AS ASSIMETRIAS DO SISTEMA MONETRIO E FINANCEIRO INTERNACIONAL*

Daniela Magalhes Prates**

RESUMO Este artigo pretende avanar na compreenso das causas da maior vulne-

rabilidade dos pases emergentes s crises financeiras nos anos 90 a partir de uma abordagem heterodoxa. Argumenta-se que as assimetrias do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo contribuem para explicar essa maior vulnerabilidade, bem como a tendncia ao endividamento em moeda estrangeira e dolarizao, fatores subjacentes recorrncia de crises gmeas cambiais e bancrias nesses pases.
Palavras-chave: crises financeiras; pases emergentes; sistema monetrio e finan-

ceiro internacional; centro-periferia; fluxos de capitais Cdigo JEL: F020; F310

THE ASYMMETRIES OF THE INTERNATIONAL MONETARY AND FINANCIAL

ABSTRACT The purpose of this article is to develop an heterodox interpretation of

the financial crises of the so called emergent countries occurred in the 90s. It argues that the asymmetries of the international monetary and financial system explain the greater vulnerability of these countries to those crises. Such asymmetries also give rise to two particularities that underlines their twin character (currency and bank crises) in the emergent countries: the dollarization and the indebtedness in foreign currencies.
Key words: financial crises; emergent countries; international monetary and fi-

nancial system, center-periphery; capital flows

* Artigo recebido em 19 de agosto de 2004 e aprovado em 9 de maro de 2005. ** Professora doutora do Instituto de Economia/Unicamp, e-mail: daniprates@uol.com.br

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INTRODUO

A freqncia de crises financeiras1 aumentou de forma considervel nos anos 80 e 90, relativamente s dcadas anteriores, tanto nos pases centrais quanto nos emergentes.2 Contudo, no caso desses pases, as crises cambiais foram mais recorrentes e as crises bancrias mais severas. Alm disso, essas crises tenderam a se converter em crises cambiais, da mesma forma que essas ltimas ameaaram a estabilidade dos sistemas financeiros domsticos, ou seja, as crises tiveram, de forma geral, um carter gmeo (Eicheengreen e No esto na bibliografia Bordo, 2002). As sucessivas crises financeiras dos pases emergentes na segunda metade da dcada de 1990 despertaram o interesse dos economistas do mainstream.3 Como reconheceram esses mesmos economistas, os modelos de crises cambiais desenvolvidos nos anos 80, conhecidos como modelos de primeira gerao,4 se revelaram insuficientes para a compreenso desses eventos, que apresentaram caractersticas at ento praticamente ignoradas pela literatura convencional, como imprevisibilidade e desvinculao com os fundamentos fiscais e monetrios dos pases. Nesse contexto, os tericos do mainstream passaram a introduzir nos seus modelos fatores externos aos pases que tm caracterizado o sistema financeiro internacional contemporneo, entre os quais os ataques especulativos auto-realizveis e o comportamento de manada dos investidores estrangeiros.5 Contudo, nos novos modelos desenvolvidos (conhecidos como modelos de segunda e terceira geraes), os determinantes em ltima instncia das crises continuam sendo os desequilbrios internos aos pases, gerados seja por distores governamentais (isto , fatores extra mercado), seja por falhas nos mercados financeiros (nacionais e/ou internacionais). Simultaneamente, alguns autores heterodoxos tambm procuraram fornecer uma explicao para as crises financeiras dos pases emergentes na se1996? gunda metade dos anos 90. Kregel (1999), seguindo a tradio de Keynes e Minsky, defende que essas crises so sistmicas no decorrendo de fatores extramercado ou das chamadas falhas de mercado, como nos modelos convencionais e foram geradas endogenamente a partir da absoro de intensos fluxos de capitais, que resultou na emergncia de situaes de fragilidade macroeconmica e financeira domstica. O processo de fragilizao no teria decorrido de polticas inconsistentes, mas da introduo de

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polticas voltadas para a obteno ou manuteno da estabilidade macroeconmica e para a integrao da economia no ambiente de globalizao fi1996? nanceira.6 Alm de Kregel (1999), Taylor (1998) e Eatwell e Taylor (2000) destacam, igualmente, o processo endgeno de deteriorao da situao macroeconmica e financeira desses pases a partir do ingresso dos fluxos de capitais. Todavia, essas anlises privilegiam a dinmica interna das crises, no explorando as causas da maior vulnerabilidade dos pases emergentes s crises financeiras nesse ambiente. Este artigo pretende avanar na compreenso dessa maior vulnerabilidade a partir de uma abordagem heterodoxa que se apia nas contribuies de Keynes que destacou a natureza monetria e a instabilidade intrnseca das economias capitalistas modernas e de Prebisch o qual enfatizou as assimetrias centro-periferia no mbito do sistema capitalista mundial. Assim, o objeto do artigo no so as crises propriamente ditas, mas as condies da sua emergncia. Como as anlises heterodoxas mencionadas acima, parte-se da hiptese de que as crises dos pases emergentes constituram mais uma manifestao da instabilidade sistmica que tem caracterizado o sistema monetrio e financeiro internacional desde o colapso de Bretton Woods.7 Os traos gerais desse sistema so apresentados na seo 1. Na seo 2 procura-se desenvolver a hiptese central deste artigo, qual seja: a maior vulnerabilidade dos pases emergentes s crises financeiras nos anos 90 esteve associada s assimetrias monetrias e financeiras desse sistema; ademais, essas assimetrias tambm contribuem para explicar seu carter predominantemente gmeo, destacado no incio desta Introduo.
1. O SISTEMA MONETRIO E FINANCEIRO INTERNACIONAL CONTEMPORNEO

As caractersticas do sistema monetrio internacional (SMI) em cada perodo da histria so: a forma da moeda internacional; o regime de cmbio; e o grau de mobilidade dos capitais. Uma quarta caracterstica fundamental, nem sempre ressaltada pela literatura, a dimenso hierrquica desse sistema. Como salienta Miranda (1995, p. 187), no mbito de um sistema (ou no-sistema) monetrio internacional (...) existe uma hierarquia de moedas

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que determina condies, potencialidades e graus de liberdade diferenciados para as economias nacionais. Essas caractersticas, por sua vez, moldam o perfil do sistema financeiro internacional em cada perodo como destacou Keynes durante os debates que precederam a conferncia de Bretton Woods (Keynes, 1980). A moeda internacional deve desempenhar as funes da moeda nacional meio de liquidao das transaes e dos contratos, unidade de conta e reserva de valor em mbito internacional. Todavia, h uma diferena qualitativa entre essas duas formas de moeda, j que no existiu (at o momento atual) uma verdadeira moeda internacional (Guttman, 1993). Apesar das diferentes caractersticas dos sistemas monetrios internacionais que se sucederam desde o sculo XIX, a soluo prtica para este dilema foi semelhante. A partir de um compromisso hierrquico entre os pases centrais que reflete as relaes de poder entre esses pases, estabelece-se uma moedachave em geral, a moeda do pas hegemnico e o regime cambial vigente. No entanto, esse compromisso tem um carter contraditrio, pois a moeda-chave igualmente um ativo financeiro, em concorrncia com as outras divisas (Brunhoff, 1996). O SMI que emergiu aps o colapso do acordo de Bretton Woods tambm se baseou nesse compromisso e, assim, numa divisa-chave, o dlar. Os demais traos desse sistema so: o regime de cmbio flutuante e a livre mobilidade de capitais. Esta seo dedicar-se- s trs dimenses do SMI sobre as quais se concentra a literatura o papel do dlar como moeda-chave, o regime de cmbio flexvel ou flutuante e a livre mobilidade de capitais e ao perfil do sistema financeiro internacional contemporneo. J a sua dimenso hierrquica ser tratada somente na seo 3, pois constitui um dos elementos centrais da hiptese central deste artigo que ser desenvolvida nesta seo. A posio do dlar como moeda-chave ancorou-se, aps o colapso de Bretton Woods, no poder financeiro dos Estados Unidos, associado importncia das instituies financeiras americanas e dimenso do seu mercado financeiro domstico (Strange, 1986; Helleiner, 1994). A hegemonia financeira foi reforada pelo choque de taxa de juros de 1979, que inaugurou a poltica do dlar forte, bem como pela desregulamentao e/ou liberalizao financeiras8 implementadas no final dos anos 70, medidas que

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marcaram o que Tavares (1997) denominou retomada da hegemonia americana. Retomada porque nos anos 70 observou-se um crescente questionamento da posio do dlar como moeda-chave do sistema, reflexo da fragilizao da liderana tecnolgica e comercial dos Estados Unidos, subjacente a essa posio no sistema de Bretton Woods. importante esclarecer o papel desempenhado pelo dlar nesse ambiente. Como destacam Tavares e Melin (1997), nesse sistema o dlar no desempenha mais a funo de reserva de valor como um padro monetrio clssico, mas cumpre, principalmente, o papel de moeda financeira num sistema desregulado e sem paridades cambiais fixas. A denominao em dlar das operaes plurimonetrias (de securitizao,9 arbitragem etc.) realizadas no mercado financeiro internacional cumpre trs funes primordiais para os investidores globais: fornece liquidez instantnea em qualquer mercado; garante segurana nas operaes de risco; e serve como unidade de conta da riqueza financeira virtual, presente e futura. Ou seja, o dlar passou a cumprir o papel de moeda financeira de origem pblica, capaz de cumprir o papel de denominador comum da riqueza financeira global (Tavares e Melin, 1997). E os ttulos da dvida pblica americana consolidaram sua posio como um refgio seguro nos momentos em que a confiana dos investidores globais abalada (Belluzzo, 1997). Alm da sua transformao em moeda financeira, Teixeira (2000) e Serrano (2002) destacam uma segunda mudana fundamental na natureza do dlar, enquanto moeda-chave do sistema monetrio e financeiro internacional, a qual estaria subjacente concentrao do poder em mos dos Estados Unidos e ao desequilbrio que caracteriza as relaes internacionais contemporneas. Segundo esses autores, a especificidade da situao atual em relao estabelecida em Bretton Woods decorreria da natureza exclusivamente fiduciria do dlar, que deixou de estar vinculado a qualquer mercadoria real (ou seja, ao ouro). Essa natureza garantiria um grau de autonomia de poltica ainda maior para o pas emissor da moeda-chave. Nesse contexto, a gesto da poltica monetria americana e, assim, as variaes da taxa de juros bsica do sistema, que influenciam decisivamente a direo dos fluxos internacionais de capitais, passariam a depender estreitamente do ciclo econmico domstico americano.10

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Simultaneamente, ao se libertar das amarras da conversibilidade em ltima instncia ao ouro, os Estados Unidos puderam incorrer em dficits comerciais recorrentes, o que teria resultado em outra especificidade do sistema monetrio interacional aps Bretton Woods: o carter devedor lquido do pas emissor da moeda-chave. Esse carter introduz novas fontes de instabilidade no sistema, pois a poltica monetria americana tambm est subordinada (mesmo que em menor grau) necessidade de rolagem da dvida pblica mobiliria interna e de sustentao do valor do dlar. As eventuais inconsistncias entre os objetivos internos e externos dessa poltica resultam numa incerteza em relao trajetria das taxas de juros e de cmbio americanas que, dada a sua posio central no sistema, se transmite aos demais pases centrais e perifricos (Belluzzo, 1997). Ao lado das caractersticas da moeda-chave contempornea sua natureza fiduciria e o carter devedor lquido dos Estados Unidos , essa incerteza decorre, igualmente, das demais caractersticas desse sistema mencionadas acima: o ambiente de livre mobilidade de capitais e o regime de cmbio flutuante. Enquanto a consolidao desse ambiente esteve vinculada s decises de poltica dos Estados Unidos com o objetivo de assegurar a supremacia do dlar no sistema monetrio e financeiro internacional,11 sua emergncia foi, por sua vez, o determinante em ltima instncia do colapso do regime de paridades fixas de Bretton Woods, substitudo por um regime de cmbio flutuante. Como destaca Eichengreen (1996), estas duas dimenses esto intrinsecamente vinculadas: a tendncia de aumento da flexibilidade cambial no ps-guerra constitui uma conseqncia inevitvel da crescente mobilidade de capitais.12 O regime de cmbio flutuante num contexto de livre mobilidade de capitais no implicou maior estabilidade das taxas de cmbio e eliminao dos desequilbrios dos balanos de pagamento, como propagavam os monetaristas no final dos anos 60, mas uma extrema volatilidade das taxas de cmbio e de juros (Belluzzo,1995). A imprevisibilidade da evoluo das taxas de cmbio estimulou a especulao nos mercados de cmbio e os fluxos de capitais de curto prazo, que acentuaram ainda mais a volatilidade dos mercados de divisas.13 Uma das conseqncias desse contexto de incerteza estrutural em relao trajetria dos preos-chave a maior preferncia pela liquidez dos

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agentes que atuam no mercado monetrio e financeiro internacional. Mas esta no decorre somente das caractersticas do padro dlar flexvel, financeiro e fiducirio sintetizadas acima, mas tambm da dinmica do sistema financeiro internacional contemporneo, ditada pela globalizao financeira e pela predominncia das chamadas finanas de mercado. A seguir detalha-se esta dinmica. A globalizao financeira, que se consolidou ao longo dos anos 80, constituiu um desdobramento das tendncias j presentes no sistema financeiro internacional a partir da emergncia do euromercado e da adoo do sistema de taxas de cmbio flutuantes. O conjunto de transformaes financeiras subjacente a esse processo a liberalizao e/ou desregulamentao financeiras, a securitizao das dvidas, a institucionalizao das poupanas e a proliferao das inovaes financeiras surgiu nos Estados Unidos e passou a contaminar os demais pases centrais, em ritmos e intensidade diferenciados e, sobretudo, o sistema financeiro internacional, exatamente em funo da posio do dlar como moeda-chave e das polticas de desregulamentao e abertura financeiras lideradas por esse pas. A despeito das especificidades nacionais (em termos de timing e velocidade), os processos de liberalizao e desregulamentao financeiras tiveram um importante desdobramento na maioria dos pases centrais, destacado por Aglietta (1995): o aumento da importncia dos mercados de capitais vis--vis o mercado de crdito bancrio e, conseqentemente, o aprofundamento das finanas de mercado, o qual alterou profundamente o comportamento dos agentes famlias, empresas e instituies financeiras , cuja lgica de investimento adquiriu um carter cada vez mais especulativo. Como ressaltou Keynes (1936), num ambiente caracterizado pela predominncia de mercados financeiros organizados e lquidos, a lgica empresarial torna-se subordinada, enquanto a especulativa revela-se dominante. Nesse contexto, os investimentos no so mais realizados pela sua capacidade de produzir um fluxo de rendimentos que, capitalizados taxa de juros corrente, superem o valor inicial desembolsado, mas em funo do ganho de capital que podem gerar, a partir da expectativa de variao do valor de mercado do ativo no curto prazo. Em outras palavras, os agentes, nas suas decises de alocao da riqueza, passam a ser guiados pela lgica especulativa, na medida em que procuram prever a psicologia do mercado, ou seja,

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a opinio mdia do mercado, a qual determina os preos dos ativos financeiros.14 A dominncia da esfera financeira de valorizao sobre a produtiva no capitalismo contemporneo tem sido ressaltada por vrios autores heterodoxos, como Chesnais (1997), Orlan (1999) e Braga (1997). De acordo com esse ltimo autor, essa dominncia reflete a emergncia de um novo padro de gesto da riqueza denominado financeirizao. Neste padro, que surgiu nos Estados Unidos e se difundiu, progressivamente, nos demais pases centrais e no sistema financeiro internacional, a especulao tornouse sistmica e no apenas um momento dos ciclos e tem caracterizado as aes de todos os agentes econmicos relevantes.15 No mbito nacional, o predomnio da acumulao financeira sobre a produtiva resultou numa nova dinmica macroeconmica nos pases centrais, cuja expresso principal o denominado ciclo de ativos.16 Contudo, essa nova forma de gesto da riqueza no ficou circunscrita s fronteiras nacionais. As decises de alocao da riqueza financeira dos agentes investidores institucionais, que gerem as poupanas das famlias, grandes bancos e empresas transnacionais ditam, igualmente, a direo e as caractersticas das diversas modalidades de fluxos de capitais, que se descolaram dos fluxos de comrcio e produo mundiais. Ou seja, a lgica especulativa entranhou-se, profundamente, no comportamento do conjunto de agentes econmicos e passou a condicionar suas decises de consumo, poupana, investimento, aplicao financeira, endividamento e concesso de crdito, em mbito domstico e internacional. A lgica especulativa imprime um perfil voltil aos fluxos de capitais de forma geral, o que no implica inexistncia de uma diferenciao em termos de volatilidade entre as vrias modalidades de fluxos. Testes estatsticos realizados por Turner (1991) sugerem o seguinte ranking: investimento externo direto (IED), investimento de portflio e emprstimos de curto prazo. A extrema volatilidade dos preos-chave (taxas de cmbio e de juros) que tem caracterizado o sistema monetrio internacional aps o colapso de Bretton Woods contribuiu, igualmente, para a generalizao da lgica especulativa. Nesse contexto, a formao de expectativas sobre a evoluo desses preos tornou-se uma necessidade quase imperativa para os agentes na conduo normal de suas atividades (Farhi, 1999, p. 103). Ou seja, a an-

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tecipao da psicologia do mercado passou a guiar a ao de todos os agentes econmicos relevantes que atuam em mbito internacional, contaminando as diversas modalidades de fluxos de capitais. A nova forma de atuao das empresas transnacionais, ditada pela financeirizao, resultou no aumento da importncia dos fluxos de IED associados a fuses e aquisies de empresas, que constituem operaes patrimoniais de valorizao da riqueza, inerentemente mais volteis que o chamado greenfield investment (implantao de novas plantas). Ademais, no contexto da globalizao financeira, mesmo o greenfield investment pode gerar presses sobre o mercado de cmbio dos pases receptores (Kregel, 1996). Isto porque as inovaes financeiras recentes com destaque para os derivativos , alm de contriburem para a diluio das fronteiras entre os investimentos de curto e longo prazos, possibilitam a realizao de operaes de hedge contra os riscos cambiais associados aos IED, as quais tambm implicam fluxos financeiros de curto prazo. J os fluxos de crdito bancrio, cuja importncia no deve ser negligenciada, passaram a ter um perfil cada vez mais de curto prazo. No ambiente de globalizao financeira, esses fluxos revelam-se fundamentais para a estruturao no somente das operaes de hedge mencionadas acima, mas tambm de posies de risco em diferentes moedas (ou ativos denominados em moedas distintas), envolvendo derivativos. Apesar da existncia de diferentes graus de liberdade de atuao nesses sistemas (dependendo dos limites de exposio em moeda estrangeira e da autorizao ou no de emprstimos nessa moeda), os bancos tm a capacidade de efetuar a cobertura contra o risco cambial de qualquer tipo de transao (comercial, financeira, com derivativos), mas podem, igualmente, optar por uma posio descasada diante da trajetria esperada das taxas de juros e de cmbio, o que reflete uma atitude especulativa (Carneiro, 1999). J os investimentos de portflio compras e vendas de aes e ttulos de renda fixa, alm das fronteiras , que constituem os fluxos de capitais caractersticos do sistema financeiro internacional globalizado, tm uma natureza inerentemente especulativa, pois so motivados por ganhos de curto prazo e no por consideraes de longo prazo, que resultam, por sua vez, em intensas oscilaes dos preos dos ativos e do cmbio. O aumento da importncia dessa modalidade de fluxo a partir dos anos 80 esteve dire-

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tamente associado atuao dos investidores institucionais, predominantemente americanos e ingleses, que procuram otimizar globalmente seus rendimentos financeiros lquidos mediante operaes que visam antecipar as variaes dos preos dos ativos nos diferentes mercados (Cintra, 1997). Contudo, a lgica especulativa dos fluxos de portflio no decorre somente da atuao dos fundos de investimento e dos fundos de penso, cujos gestores so dominados por uma lgica patrimonialista, com nfase na performance do portflio.17 Ao lado desses investidores institucionais, os bancos e as grandes empresas so agentes igualmente protagonistas do mercado internacional de capitais. Os bancos tiveram um papel fundamental na expanso desse mercado: alm de terem securitizado uma parte significativa de seus emprstimos no contexto da crise da dvida externa dos anos 80, essas instituies constituem as principais responsveis pela transferncia de recursos entre agentes deficitrios e superavitrios. Como esclarece Freitas (1997), a importncia crescente dos mercados de capitais e o avano da securitizao no significaram uma desintermediao financeira, mas uma nova forma de intermediao financeira, caracterizada pela predominncia dos ativos financeiros negociveis tanto no passivo quanto no ativo dos bancos. No mercado internacional de capitais, os bancos atuam de forma direta comprando e vendendo securities, administrando as carteiras de grandes investidores, estruturando operaes com derivativos financeiros e indireta, mediante a concesso de emprstimos aos investidores e intermedirios financeiros que atuam nesse mercado (Guttmann, 1996). Essa atuao indireta fundamental para garantir a liquidez dos mercados de ativos, j que os bancos comerciais ou universais funcionam como market makers e so os nicos que tm acesso ao meio de pagamento em ltima instncia, a moeda emitida pelo Banco Central (Aglietta, 1995). As empresas transnacionais tambm se tornaram importantes atores do mercado internacional de capitais (Serfati, 1996). Essas empresas passaram a deter um estoque significativo de moedas conversveis, derivativos e ttulos estrangeiros. Como ressalta Braga (1997), a liquidez que elas manejam tornou-se estratgica o que significa a posse permanente de estoques de moedas, quase-moedas e ativos financeiros domsticos e estrangeiros , em lugar da preferncia pela liquidez conjuntural, que se revela fundamen-

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tal no somente para viabilizar as operaes de hedge num contexto de instabilidade dos preos-chave, mas tambm para a valorizao do capital na esfera financeira. Em suma, dado o contexto de assimetria de informao e poder, opinies divergentes, incerteza e preferncia elevada pela liquidez que caracteriza os mercados financeiros contemporneos, os agentes protagonistas nesses mercados (fundos mtuos e de penso, grandes bancos e tesouraria das grandes empresas) so obrigados a formular estratgias com base numa avaliao convencionada sobre o comportamento dos preos e so os formadores de convenes. Suas estratgias so mimetizadas pelos demais investidores de menor porte e informao, implicando a formao de bolhas especulativas e posteriores colapsos de preos (Coutinho e Belluzzo, 1996). Nos termos de Orlan (1999), as aes dos agentes so guiadas pela racionalidade auto-referencial, que resulta na predominncia de comportamentos mimticos ou de manada e numa extrema volatilidade dos fluxos recentes de capitais, que afeta especialmente os pases emergentes, como se destacar na prxima seo.
2. AS ASSIMETRIAS DO SISTEMA MONETRIO E FINANCEIRO INTERNACIONAL E AS CRISES FINANCEIRAS DOS PASES EMERGENTES

Esta seo apresenta e desenvolve a seguinte hiptese: a maior vulnerabilidade dos pases emergentes s crises financeiras nos anos 90 esteve associada s assimetrias monetrias e financeiras do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo,18 as quais explicariam sua maior suscetibilidade ao perfil voltil dos fluxos recentes de capitais. Essas assimetrias contribuem, igualmente, para explicar a maior incidncia das chamadas crises gmeas nesses pases, pois estariam subjacentes tendncia ao endividamento em moeda estrangeira e dolarizao, que resultam nos feedbacks recprocos entre crises cambiais e bancrias. A assimetria monetria diz respeito hierarquia de moedas em mbito internacional. Como j mencionado na seo precedente, a dimenso hierrquica do sistema monetrio internacional no exclusiva do sistema contemporneo. Desde o padro ouro, existe uma hierarquia de moedas no mbito internacional.19 Todavia, pretende-se mostrar como essa hierarquia

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pode se revelar ainda mais perversa no ambiente atual, dadas as caractersticas do sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, sintetizadas na seo 1. No sistema atual, o dlar constitui o ncleo do sistema hierarquizado ou seja, a moeda-chave a partir do qual se posicionam, de forma tambm hierarquizada, as outras moedas: em primeiro lugar, as moedas conversveis, emitidas pelos demais pases centrais, e, em segundo lugar, mais distantes do ncleo, as moedas no-conversveis, emitidas pelos pases emergentes (Carneiro, 1999). O conceito de conversibilidade refere-se aceitao das moedas nacionais como meio de pagamento, unidade de conta e de denominao dos contratos, e ativo de reserva no sistema monetrio internacional. Em outras palavras, uma moeda nacional totalmente conversvel se capaz de desempenhar no mbito internacional as trs funes da moeda. Contudo, existem diferentes graus de conversibilidade. Na hierarquia de moedas, somente o dlar, enquanto moeda-chave, desempenha integralmente essas trs funes e, assim, tem o maior grau de conversibilidade. O dlar a moeda utilizada, preponderantemente, nas transaes monetrias (meio de troca) e financeiras (unidade de denominao dos contratos), bem como o ativo mais lquido e seguro e, assim, mais desejado pelos agentes como ativo de reserva e receptculo da incerteza, estruturalmente mais elevada e voltil no contexto atual tanto em funo da instabilidade do sistema monetrio internacional aps o colapso de Bretton Woods como da lgica especulativa das finanas globalizadas. As moedas dos demais pases centrais tambm so utilizadas como meio de denominao dos contratos no mbito internacional e so demandadas, de forma secundria, como ativo de reserva nos portflios dos investidores estrangeiros. J as moedas dos pases perifricos participantes do sistema ou seja, os emergentes no so conversveis. Ao contrrio dos pases centrais, esses pases, de forma geral, no so capazes de emitir dvida externa denominada na prpria moeda.20 Em relao funo reserva de valor, suas respectivas moedas no cumprem o papel de receptculo da incerteza no mbito mundial. A principal manifestao dessa no-conversibilidade, especificamente no que se refere funo reserva de valor, so os diferentes prmios de risco atribudos s

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moedas, que decorrem da regra de formao das taxas de juros no sistema monetrio e financeiro internacional, desfavorvel para os pases no emissores da divisa-chave e, sobretudo, para os emergentes. Como explica Carneiro (1999), a taxa de juros do dlar, que constitui a taxa bsica do sistema, tende a ser a menor de todas, pois remunera a moeda-chave, considerada a mais segura e mais lquida pelos detentores de capital. As taxas de juros fora do ncleo correspondem sempre taxa de juros do dlar acrescida do risco pas. Os pases mais distantes do ncleo ou seja, os emergentes tm as taxas de juros mais elevadas, pois suas moedas so consideradas as menos seguras e, assim, os investidores exigem um prmio maior para ret-las. Visto o problema de outro ngulo, os proprietrios de capitais na periferia aceitam taxas de remunerao menores para aplicar nas moedas conversveis. Dado o ambiente de livre mobilidade de capitais, se os pases emergentes fixam taxas de juros internas abaixo da taxa fixada pelo mercado, eles no somente deixam de atrair capitais, como provocam uma fuga dos capitais locais. J para os pases emissores de moedas conversveis existe a possibilidade de escapar dessa regra dado o fluxo permanente de capitais produtivos e financeiros. Nesses pases, a fixao da taxa de juros interna abaixo da taxa de mercado resulta na sada de capitais e na desvalorizao da taxa, de cmbio. Contudo, a partir de um determinado patamar dessa taxa passa a ser atraente o retorno dos capitais, diante dos baixos preos dos ativos produtivos e financeiros por causa da moeda desvalorizada. No caso dos pases emergentes, essa alternativa no se coloca, pois no h um piso para a desvalorizao da taxa de cmbio em razo da inexistncia daquele fluxo (Carneiro, 1999). A inexistncia desse fluxo decorre, por sua vez, da assimetria financeira, como se destacar a seguir. Assim, essa regra de formao da taxa de juros resulta em diferentes graus de autonomia de poltica dos pases pertencentes ao sistema. Em outras palavras, a assimetria monetria implica assimetria macroeconmica. Da mesma forma que nos sistemas monetrios internacionais precedentes (padro libra-ouro e Bretton Woods), baseados igualmente numa moeda nacional como moeda-chave (libra e dlar, respectivamente), o pas emissor da moeda-chave tem maior grau de autonomia de poltica. Contudo, no sistema atual, essa autonomia ainda maior graas ao carter fidu-

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cirio dessa moeda, que permite aos Estados Unidos vincular, estreitamente, a gesto da sua poltica monetria ao ciclo econmico domstico (Teixeira, 2000). No espectro oposto esto os pases emergentes que, por serem emissores de moedas no conversveis, tm menor grau de autonomia de poltica. Alm de no terem condies de escapar da regra de formao da taxa de juros do sistema em perodos de normalidade, dado o ambiente de livre mobilidade de capitais, em perodos de abundncia ou escassez de recursos esses pases, de forma geral, no tm graus de liberdade para adotar polticas anticclicas que atenuariam os impactos dos fluxos de capitais sobre o desempenho econmico domstico. J os pases centrais tm um maior grau de autonomia de poltica econmica (obviamente menor que o pas emissor da moeda-chave) exatamente em funo da natureza conversvel de suas moedas, que possibilita a utilizao da poltica monetria para manejar o ciclo econmico domstico. Nos termos de Ocampo (2001), o centro tem maior autonomia de poltica, sendo assim policy making, e a periferia essencialmente policy taking. Contudo, uma ressalva necessria. A despeito da tendncia da globalizao financeira, os pases emergentes diferenciaram-se em relao ao grau de abertura financeira. Em princpio, nos pases que mantiveram controles sobre os fluxos de capitais, a autonomia de poltica foi maior e vice-versa. Este artigo, todavia, no tratar da relao entre autonomia de poltica macroeconmica e grau de abertura financeira, pois esta contribui para explicar diferenas na vulnerabilidade externa dos pases emergentes, enquanto se pretende, aqui, destacar as especificidades do grupo pases emergentes, vis--vis os pases centrais, que os tornaram mais suscetveis s crises financeiras nos anos 90. assimetria do sistema monetrio internacional sobrepe-se a assimetria do sistema financeiro internacional, que diz respeito a dois fatores: em primeiro lugar, aos determinantes dos fluxos de capitais direcionados para os pases emergentes; em segundo lugar, dimenso relativa desses fluxos. O volume e a direo desses fluxos so determinados, principalmente, por fatores externos a esses pases, tanto conjunturais a fase do ciclo econmico e o patamar das taxas de juros do pas emissor da moeda-chave e, em menor medida, dos demais pases centrais, que determinam o estado de

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liquidez dos mercados financeiros internacionais quanto estruturais a nova dinmica financeira internacional.21 Como destaca Ocampo (2001), enquanto o centro gera os choques globais (em termos de fluxos de capitais, em termos de troca etc.), sendo business-cycle makers, os pases em desenvolvimento (a periferia) so business-cycle takers. importante destacar que essa caracterstica no exclusiva dos fluxos recentes de capitais. Historicamente, a dinmica do mercado financeiro internacional determinou as caractersticas dos fluxos de capitais para a periferia, enquanto que a dinmica econmica crescimento versus recesso nos pases centrais condicionou o seu volume (Baer, 1995). Contudo, essa assimetria tornou-se ainda mais perversa no contexto atual, dado o perfil voltil e especulativo desses fluxos, que dependem das avaliaes e das decises de investimento dos agentes residentes nesses pases, que se guiam por critrios financeiros e especulativos e exprimem um grau elevado de preferncia pela liquidez. Ademais, a dinmica atual dos capitais produtivos, cujos espaos privilegiados de valorizao encontram-se em seus pases de origem (ou seja, nos pases centrais), contribui para acentuar a assimetria financeira. Como ressaltado na seo 1, os fluxos de investimento direto externo tambm foram contaminados pela lgica especulativa e passaram a exercer presses sobre os mercados de cmbio dos pases receptores, associadas s operaes de hedge realizadas pelas empresas multinacionais, as quais so ainda mais intensas no caso dos pases perifricos, pois os investimentos direcionados para esses pases embutem um maior risco cambial por causa da assimetria monetria. A segunda dimenso da assimetria financeira diz respeito forma particular de insero dos pases emergentes nos fluxos financeiros internacionais. Por um lado, apesar do crescimento em termos absolutos dos fluxos direcionados para esses pases nos anos 90, uma proporo ainda marginal dos recursos detidos pelos investidores globais alocada nos mercados emergentes.22 Por outro lado, os ttulos emitidos pelos pases emergentes, principalmente daqueles com maior prmio de risco, classificados como sem grau de investimento pelas agncias de classificao de risco de crdito, integram um submercado mais amplo, o de papis de alta rentabilidade, o qual tem uma dinmica ainda mais voltil.23

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Mesmo no mbito dos pases emergentes, no houve uma pulverizao das aplicaes nos anos 90. Como os mercados de securities e de aes desses pases so menos lquidos, existe uma tendncia de concentrao dos investimentos nos mercados maiores e nas emisses que envolvem uma maior captao de recursos. Em outras palavras, os fluxos financeiros direcionados para a periferia so seletivos em vrios aspectos, selecionando no somente os pases, mas tambm os agentes. Como enfatiza Chesnais (1997), a globalizao financeira , alm de excludente penalizando fortemente os pases perifricos no inseridos no processo de globalizao, caso dos africanos , hierarquizada, integrando os sistemas financeiros nacionais de forma desigual, imperfeita e incompleta. Aps essa caracterizao geral das assimetrias do sistema monetrio e financeiro internacional globalizado, fundamental explicitar as relaes entre essas assimetrias, cujas dimenses (monetria e financeira) se autoreforam, e a maior vulnerabilidade dos pases emergentes s crises financeiras contemporneas. A volatilidade inerente aos fluxos recentes de capitais afeta, sobretudo, os pases emergentes, pois esses fluxos so determinados, em ltima instncia, por uma dinmica exgena a esses pases, especificamente, o ciclo econmico e a poltica monetria dos pases centrais e as decises de aplicao e resgate dos investidores globais (uma das dimenses da assimetria financeira). Nos momentos de reverso do ciclo, mudanas na poltica monetria no centro ou aumento da preferncia pela liquidez, as moedas e os ativos financeiros emergentes, por no serem detidos como reserva de valor no mbito internacional reflexo da assimetria monetria , so os primeiros a serem vendidos por esses investidores nos movimentos recorrentes de fuga para a qualidade (ou seja, para o dlar e/ou os ttulos da dvida pblica americana). A recorrncia desses movimentos est associada, igualmente, gesto da poltica monetria do pas emissor da moeda-chave, os Estados Unidos, cuja autonomia de poltica ainda maior em razo da natureza fiduciria do dlar no sistema monetrio internacional contemporneo. A postura atual desse pas afeta perversamente, sobretudo, os pases emergentes. Por um lado, os choques financeiros, associados s mudanas nessa gesto, atingem, inicialmente e principalmente, suas moedas e ativos no conversveis.

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Por outro lado, esses pases tm um raio de manobra pequeno para adotar polticas anticclicas (o qual depender do seu grau de abertura financeira), as quais atenuariam as variaes do ciclo econmico domstico associadas aos fluxos de capitais e, assim, a sua vulnerabilidade reverso desses fluxos e s crises financeiras recentes. A dimenso da assimetria monetria, relativa funo de unidade de denominao dos contratos, acentua igualmente a vulnerabilidade dos pases emergentes s crises financeiras contemporneas. A principal conseqncia dessa dimenso a incapacidade desses pases de emitirem, em volumes significativos, dvida nos mercados internacionais denominada na prpria moeda, como destacado acima. Como esses pases so historicamente dependentes de fontes de financiamento externas, a situao financeira dos devedores domsticos e, com isso, a sua capacidade de honrar os compromissos externos torna-se totalmente vinculada s variaes das respectivas taxas de cmbio, potencialmente maiores no contexto atual por causa da volatilidade dos fluxos recentes de capitais. Ademais, como a maior parte da dvida externa desses agentes denominada na moeda-chave (ou seja, em dlar), mudanas nas taxas de cmbio e de juros dessa moeda, associadas gesto monetria americana, tm um impacto imediato sobre o valor dessa dvida, pois, como destaca Shulmeister (2000), o dlar desempenha a funo de unidade de conta dos ativos internacionais. A segunda dimenso da assimetria financeira o fato de uma proporo marginal dos fluxos ser alocada nos mercados emergentes contribui, igualmente, para a maior incidncia dos choques financeiros, intrnsecos ao sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, nos pases emergentes. Isto porque, se, de forma geral, o grau de instabilidade das aplicaes maior no caso dos ativos estrangeiros em relao aos nacionais (Plihon, 1996), no caso dos ativos emergentes e, especialmente, daqueles classificados como sem grau de investimento essa instabilidade ainda maior, dados os impactos igualmente marginais da venda desses ativos sobre a rentabilidade dos portflios globais, pela sua natureza residual. Todavia, a despeito da natureza residual dos fluxos de capitais direcionados para os pases emergentes, os efeitos potencialmente instabilizadores desses fluxos sobre os mercados de cmbio e de capitais domsticos so sig-

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nificativos, uma vez que, em relao ao tamanho desses mercados, o volume alocado pelos investidores globais no marginal (Akyz e Cornford, 1999). Pelo contrrio, a integrao financeira internacional uma integrao entre parceiros desiguais (Studart, 2003). Na realidade, ao mesmo tempo em que acentuou a volatilidade estrutural dos mercados secundrios dos pases emergentes associada sua pequena dimenso, forte concentrao e escassez de papis de boa qualidade e lquidos , a abertura externa no se traduziu em aprofundamento e maior dinamismo dos mercados primrios, que permanecem como uma fonte de recursos marginal para a maioria das empresas domsticas. Como ressaltam Freitas e Prates (2003), em termos do desenvolvimento desses mercados, tanto os pases asiticos como os latino-americanos padecem do mesmo mal: mercados estreitos e altamente especulativos.24 No caso dos mercados de ttulos de renda fixa, sua volatilidade potencialmente mais intensa do que a apresentada pelas bolsas de valores, uma vez que sua dimenso ainda menor, sendo esses mercados, de forma geral, dominados pelo segmento de ttulos pblicos. Assim, vendas por parte dos investidores estrangeiros reduzem significativamente os preos dos ttulos, com potenciais repercusses sobre outros segmentos do mercado financeiro (Studart, 2003). Ademais, uma vez que em vrios pases emergentes esses mercados so totalmente ou parcialmente dolarizados (os ttulos possuem clusula de correo cambial), os feedbacks potenciais entre os mercados de ttulos de renda fixa e de cmbio so mais acentuados, pois uma desvalorizao cambial provocada pela reverso dos fluxos contamina o preo dos ttulos, afetando a situao financeira dos devedores domsticos (GriffithJones, 1995). Essa tendncia dolarizao, que atinge diversos segmentos dos mercados financeiros emergentes, alm do mercado de ttulos de renda fixa, constitui uma caracterstica adicional desses mercados que aumenta a vulnerabilidade dos pases emergentes s crises gmeas, pois acentua os feedbacks entre fragilidade cambial e bancria, associados igualmente ao endividamento externo em moeda estrangeira. Essa tendncia no decorre somente do passado inflacionrio desses pases, mas tambm da no-conversibilidade das moedas perifricas, que contamina o funcionamento dos sistemas financeiros domsticos. Na maioria

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dos casos, alm dos investidores estrangeiros, os prprios residentes no aceitam deter ativos denominados em moeda domstica, no conversvel, ou exigem elevados prmios de risco para det-los. Da mesma forma, os bancos locais, que obtm funding no mercado financeiro internacional em moeda estrangeira, em geral os repassam internamente na mesma moeda de captao ou com indexao cambial, para evitar o descasamento de moeda.
3. CONSIDERAES FINAIS

Este artigo procurou avanar na compreenso da maior vulnerabilidade dos pases emergentes s crises financeiras nos anos 90 a partir de uma abordagem heterodoxa. Defendeu-se a hiptese de que essa maior vulnerabilidade decorreu das assimetrias monetrias e financeiras desse sistema, que tm uma natureza centro-periferia. Foram destacados quatro importantes desdobramentos da assimetria monetria que contriburam para essa maior vulnerabilidade. Em primeiro lugar, as moedas perifricas, por no desempenharem a funo de reserva de valor, no so capazes de cumprir o papel de receptculo da incerteza no mbito mundial, estruturalmente mais elevada pelas caractersticas deste sistema. Pelo contrrio, essas moedas so os primeiros alvos dos movimentos de fuga para a qualidade dos investidores globais, nos momentos de aumento da preferncia pela liquidez. Uma manifestao adicional dessa incapacidade so os prmios de risco mais elevados atribudos a essas moedas, que contaminam as taxas de juros domsticas. Em segundo lugar, esses pases, historicamente dependentes de fontes de financiamento externas, de forma geral no so capazes de emitir dvida externa denominada na prpria moeda. Com isso, a capacidade dos devedores domsticos de honrar os compromissos externos torna-se totalmente vinculada s variaes das respectivas taxas de cmbio, potencialmente maiores no contexto atual em funo da volatilidade dos fluxos recentes de capitais. Ademais, como a maior parte da dvida externa desses agentes denominada na moeda-chave (ou seja, em dlar), mudanas nas taxas de cmbio e de juros dessa moeda associadas gesto da poltica monetria americana cujo grau de autonomia praticamente total, dada a natureza

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fiduciria do dlar aps o colapso de Bretton Woods tm um impacto imediato sobre o valor dessa dvida. O terceiro desdobramento da no-conversibilidade das suas moedas o menor grau de autonomia de poltica dos pases emergentes. Finalmente, a no-conversibilidade tambm contamina o funcionamento dos sistemas financeiros domsticos. Mais especificamente, uma das causas da tendncia de dolarizao desses sistemas, pois, em muitos pases, alm dos investidores estrangeiros, os prprios investidores residentes no aceitam deter ativos denominados em moeda domstica, no conversvel, ou exigem elevados prmios de risco para faz-lo. Adicionalmente, os bancos residentes, que captam recursos no mercado financeiro internacional, os repassam internamente na mesma moeda de captao ou com indexao cambial, para evitar o descasamento de moeda em seus balanos. J a assimetria financeira tem duas dimenses. A primeira refere-se aos determinantes dos fluxos de capitais direcionados para os pases emergentes. Esses fluxos dependem, em ltima instncia, de uma dinmica exgena a esses pases, que esto permanentemente vulnerveis sua reverso. A segunda dimenso da assimetria financeira diz respeito insero marginal dos pases emergentes nos fluxos de capitais globais, que tambm contribui para a sua maior vulnerabilidade aos choques financeiros, intrnsecos ao sistema monetrio e financeiro internacional contemporneo, uma vez que a venda das moedas e dos ativos financeiros emitidos por esses pases pelos investidores globais tem efeitos igualmente marginais sobre a rentabilidade dos seus portflios. Em contrapartida, os efeitos potencialmente instabilizadores dos fluxos de capitais sobre os mercados de cmbio e de capitais emergentes so significativos, pois, relativamente dimenso desses mercados, esses fluxos no so marginais. Em suma, as assimetrias monetria e financeira, que so relacionadas e imbricadas, contribuem para explicar a maior vulnerabilidade dos pases emergentes volatilidade intrnseca aos fluxos recentes de capitais, bem como a tendncia ao endividamento em moeda estrangeira e dolarizao, que resultam no descasamento de moedas e nos feedbacks recprocos entre crises cambiais e bancrias, subjacente ao carter predominantemente gmeo das crises financeiras nesses pases.

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NOTAS

1. Entende-se por crise financeira qualquer crise que atinja um ou vrios segmentos dos mercados financeiros, envolvendo assim crises cambiais, bancrias, financeiras internas e gmeas. 2. Neste artigo, o termo pases emergentes refere-se aos pases perifricos capitalistas que receberam a maior parte dos fluxos de capitais provenientes dos pases centrais nos anos 90. 3. Neste artigo, os termos mainstream e literatura convencional so utilizados como sinnimos e adota-se a definio de mainstream economics de Colander, Holt e Rosser (2003). De acordo com esses autores, este termo refere-se s idias que a elite da profisso os economistas lderes dos principais centros de graduao em economia consideram aceitveis, constituindo, assim, um termo mais amplo que ortodoxia que consiste na escola de pensamento dominante num determinado perodo histrico (no contexto atual, a economia neoclssica). No mbito do mainstream, novas idias e abordagens que no se enquadram na ortodoxia podem ser aceitas, desde que sejam passveis de modelagem. J o termo heterodoxia definir-se-ia mais pelo que ele no (pela rejeio ortodoxia) do que pelo que ele , dada a diversidade de escolas heterodoxas. E, mesmo que membros da heterodoxia compartilhem com economistas do mainstream vises semelhantes sobre limitaes da ortodoxia, os heterodoxos no se enquadrariam no mainstream em razo da modelagem utilizada e/ou das hipteses assumidas nos modelos. 4. O modelo cannico de primeira gerao desenvolvido por Krugman (1979) sustenta que as crises cambiais so o resultado previsvel de ataques especulativos inevitveis, que resultam da resposta racional dos agentes privados a uma inconsistncia de poltica econmica, decorrente da combinao de um regime de cmbio fixo com uma poltica fiscal expansionista financiada por emisso monetria. 5. Alguns economistas de orientao heterodoxa j enfatizavam o papel potencialmente instabilizador desses fatores antes da ecloso das crises. Ver, por exemplo, Akyz (1992) e Felix (1994). 6. A globalizao financeira refere-se eliminao das barreiras internas entre os diferentes segmentos dos mercados financeiros, somada interpenetrao dos mercados monetrios e financeiros nacionais e sua integrao aos mercados globalizados (Chesnais, 1996). 7. Essa viso tambm defendida pela Unctad (ver Unctad, 1998). Miranda (1998) chega a uma concluso semelhante em sua anlise sobre a crise asitica, mas enfatiza uma das dimenses dessa instabilidade: a inexistncia de um padro monetrio internacional estvel. 8. A desregulamentao e/ou liberalizao monetria e financeira refere-se diminuio dos controles governamentais sobre os mercados monetrios e financeiros. Esses termos so, usualmente, utilizados como sinnimos na literatura. 9. A securitizao refere-se transformao de ativos no negociveis (emprstimos bancrios) em ativos negociveis (ttulos) e proliferao de diversas modalidades de ttulos ao portador emitidos por empresas, instituies financeiras e governos.

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10. Como destacam Medeiros e Serrano (1999), as condies geopolticas (ou seja, o fim da Guerra Fria e o colapso da Unio Sovitica) tambm contriburam para o maior grau de autonomia de poltica do pas emissor da moeda-chave. 11. Strange (1986) enfatiza que dois tipos de decises de poltica foram essenciais para o surgimento e a consolidao desse ambiente: as decises positivas e as negativas que se referem, respectivamente, s intervenes mediante regras ou recursos financeiros para influenciar ou restringir os mercados e no-interferncia dos governos nos mercados. 12. Eichengreen (1996) ressalta que essa mobilidade somente compatvel com um regime cambial alternativo ao flutuante (cmbio fixo ou administrado) se a autonomia da poltica econmica domstica for utilizada como varivel de ajuste, situao que prevaleceu durante o padro libra-ouro. 13. Esse ambiente de incerteza estrutural em relao evoluo dos preos-chave est na origem do mercado de derivativos financeiros. Esses instrumentos financeiros (contratos futuros e a termo, opes, swaps etc.), referenciados a um ativo subjacente taxas de cmbio, taxas de juros, etc , surgiram com o objetivo de fornecer hedge contra as variaes desses ativos, mas tambm expandiram o espao para a especulao nos mercados financeiros, dado o seu poder de alavancagem. Para uma anlise desses instrumentos, ver Farhi (1998). 14. Na abordagem keynesiana, os preos dos ativos financeiros no refletem os fundamentos, mas as convenes prevalecentes nos mercados financeiros, ou seja, a opinio mdia do mercado (Orlan, 1999). 15. Esse novo padro de gesto da riqueza no contaminou da mesma forma todos os pases. Seu grau de difuso est diretamente associado ao grau de aprofundamento das finanas de mercado, que depende, por sua vez, da intensidade dos processos de liberalizao e desregulamentao financeiras em cada pas. 16. Para uma anlise detalhada da nova dinmica macroeconmica nos pases centrais, ver Aglietta (1995) e Coutinho e Belluzzo (1998). 17. Os fundos de penso tambm passaram a apresentar um comportamento cada vez mais especulativo na medida em que a remunerao de seus gestores passou a depender de critrios de performance. A esse respeito, ver Freitas (1997). 18. O termo assimetrias foi tomado emprestado de Prebisch (1949), que enfatizou trs tipos de assimetrias centro-periferia no mbito do sistema capitalista mundial: tecnolgicas/produtivas, macroeconmicas e financeiras. 19. Como ressaltam Belluzzo e Almeida (2002), no Treatise on Money Keynes j havia apontado a existncia de uma hierarquia de moedas na anlise dos diferentes graus de autonomia das polticas monetrias das economias devedoras e credoras no entre-guerras. 20. Bordo e Flandreau (2001) mostram que somente 25 pases dentre os quais, quatro pases emergentes tm capacidade de emitir dvida denominada em sua prpria moeda no mercado financeiro internacional. Essa especificidade dos pases emergentes tambm tem sido ressaltada por outros autores (ver Haussmann et al., 1999) segundo os quais esses pases sofreriam de um pecado original que explicaria a sua incapacidade de se endividar externamente em sua prpria moeda. Vale mencionar que em 2004

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alguns pases emergentes, inclusive o Brasil, emitiram ttulos denominados em suas prprias moedas (liquidveis em dlares equivalentes taxa de cmbio do dia do vencimento) no mercado financeiro internacional. Contudo, essas emisses so marginais e foram absorvidas, sobretudo, por investidores de perfil mais especulativo que apostavam na continuidade da tendncia de desvalorizao do dlar e na conseqente valorizao de algumas moedas. 21. Aps o retorno dos fluxos de capitais voluntrios para os pases perifricos no incio dos anos 90, proliferaram trabalhos empricos sobre os determinantes desses fluxos, que distinguiram dois conjuntos de fatores: os fatores externos e os fatores internos/regionais. Enquanto os estudos realizados na primeira metade da dcada concluram que os fatores externos conjunturais, principalmente a taxa de juros bsica americana e a fase do ciclo econmico nos pases centrais, tiveram um papel central na direo e no volume daqueles fluxos, estudos mais recentes relativizam a importncia desses fatores e enfatizam o papel dos fatores externos estruturais a globalizao financeira e a complementaridade entre os fatores externos que determinariam o timing e o volume dos fluxos e os internos que condicionariam a sua distribuio regional (Jeanneau e Micu, 2002). 22. Os dados divulgados pelo BIS (2004) ilustram essa insero marginal: em dezembro de 2003, os pases centrais absorviam cerca de 90% do estoque de emprstimos bancrios internacionais; e, em maro de 2004, 94% do estoque total de ttulos negociados no mercado internacional de capitais haviam sido emitidos por residentes desses pases. 23. Clculos realizados pelo IMF (2003) identificaram um comportamento sincronizado entre os spreads desses papis e aqueles dos ttulos emitidos pelos mercados emergentes. 24. Evidncias nesse sentido so apresentadas, igualmente, pelo estudo de Dowers, Gomerz-Acebo; Masci (2000).
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