n 101

Mai 2012

L'or est-il encore une valeur refuge ?

Depuis le dbut de la crise financire, le cours de l'or a volu comme celui d'une valeur refuge, c'est--dire d'actif dont le rendement est non corrl ou ngativement corrl celui d'un autre actif en priode de tensions sur les marchs financiers : la performance de l'or, dont le cours est pass de 650 $/ l'once (oz) en juin 2007 prs de 1 600 $/oz en avril 2012, contraste ainsi avec celle des actifs plus risqus (cf. graphique), comme le cours de l'indice mesurant la performance des marchs boursiers dvelopps (MSCI World), en baisse de 18 % sur la priode. Cependant, l'volution rcente du cours de l'or semble peu compatible avec l'hypothse de valeur-refuge : aprs un pic plus de 1 900 $/oz en septembre 2011, le prix de l'or a t orient la baisse comme celui des actifs risqus au 4me trimestre 2011. Cet apparent changement de rgime peut s'expliquer par l'accroissement des tensions sur les marchs financiers, trs fortes lautomne 2011, et l'apprciation du dollar, devise dans laquelle est libell l'or. Une analyse conomtrique suggre que le comportement du cours de l'or diffre selon le rgime de stress financier. En priode de stress modr, l'or est bien une valeur refuge dont le rendement est ngativement corrl aux rendements boursiers. En revanche, en priode de stress extrme, les rendements boursiers et le rendement de l'or sont gnralement positivement corrls, probablement parce que les investisseurs sont alors contraints de liquider une partie de leurs positions sur l'or, actif liquide, pour couvrir leurs pertes sur d'autres classes d'actifs.

Ce document a t labor sous la responsabilit de la direction gnrale du Trsor et ne reflte pas ncessairement la position du ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie.

La baisse rcente du cours de l'or peut galement tenir l'apprciation du dollar : l'or peut en effet faire office volution du prix spot de l'or et de l'indice boursier MSCI mondial 1969 = 100 d'assurance contre le risque de change 2000 $/oz pour les investisseurs dtenant des 1800 actifs en dollar. La corrlation ngative 1600 entre le rendement de l'or et le cours 1400 du dollar est mme particulirement 1200 prononce en priodes de trs forte 1000 volatilit : elle est alors proche de 800 l'unit pour certaines parits (euro, 600 franc suisse).
400 200

1900 1700 1500 1300 1100 900 700 500 300

Source : Data Insight.

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Prix spot de l'or (gauche) MSCI monde (droite)

1. Depuis le dbut de la crise, la demande mondiale d'or a cr de 17 %, fortement tire par la demande des investisseurs L'or est la fois un mtal utilisable des fins industrielles, un actif montaire prsentant des proprits de rserve de valeur et un actif financier liquide. Depuis le dbut de la crise, la demande d'or a t stimule par celle des investisseurs.
1.1 L'offre d'or est au plus haut depuis dix ans, alimente par la production des mines et le recyclage, rendu attractif par la hausse des cours L'offre d'or a progress de 17 % entre 2007 et 2011 (cf. tableau 1), et s'lve en 2011 4 067 tonnes (206 Mds $), au plus haut depuis 2000. La production minire et l'or recycl ont positivement contribu la croissance de l'offre depuis 2007, tandis que la contribution des banques centrales a t ngative. La production des mines reprsente 70 % de l'offre en 2011. La Chine, l'Australie, les tats-Unis, l'Afrique du Sud
2007 Production minire Ventes du secteur institutionnel Or recycl Offre totale Bijouterie Technologie lectronique Autres industries Dentisterie Investissement Lingots et pices ETFs et produits similaires Autresa Demande totale

et la Russie en assurent la moiti (cf. tableau 4). L'or recycl, seconde source d'offre en 2011, occupe un poids croissant depuis 2007, notamment en raison de la hausse des cours, qui a stimul les activits de recyclage. Les banques centrales ne contribuent dsormais plus l'offre. Leurs ventes d'or, qui alimentaient 15 % de l'offre entre 2000 et 2007, sont en forte baisse depuis 2007, les banques centrales ayant mme t acheteuses nettes d'or en 2010 pour la premire fois depuis vingt ans. Cette volution tient d'une part la poursuite des achats des banques centrales des conomies mergentes (Russie, Mexique), qui diversifient leurs rserves, principalement dtenues en devises et, d'autre part, l'arrt des ventes d'or des banques centrales europennes : aprs avoir assur 10 % de l'offre annuelle pendant la dernire dcennie, celles-ci ont quasiment cess d'en vendre depuis le dbut de la crise.
2010 Croissance entre 2007 et 2010 (%) 38,9 190,8 68,6 17,2 18,4 0,3 4,9 4,2 24,1 139,5 244,2 39,1 17,2 Source : World Gold Council, calculs DG Trsor. Contribution la croissance (p.p) 22,8 26,6 18,9

Tableau 1 : offre et demande mondiales annuelles d'or

Offre mondiale dor (tonnes) 2 031 2 822 484 440 956 1 612 3 471 4 067 Demande mondiale dor (tonnes 2 405 1 963 466 464 315 330 93 89 58 44 685 1 641 432 1 487 253 154 85 73 3 471 4 067

12,7 0,0 0,4 0,1 0,4 27,5 30,4 2,9 0,3

a. Inclut les variations de stocks, les investisseurs institutionnels non inclus dans la catgorie ETFs et les erreurs et omissions.

1.2 La croissance de la demande depuis 2007 est fortement soutenue par la demande d'investissement La demande d'or a t stimule par la demande d'investissement depuis 2007, tandis que la contribution de la demande de la bijouterie et du secteur des technologies ont t respectivement ngative et nulle sur la priode (cf. tableau 1). La demande de bijoux (54 % de la demande mondiale) a recul ces dernires annes, en lien avec la dgradation de la situation conomique. Ce secteur de la demande est domin par l'Inde et la Chine (cf. graphique 1), qui en reprsentent respectivement 30 % et 28 % en 2011. Si la bijouterie demeure la premire source de demande, son dclin depuis le dbut des annes 2000 (cf. graphique 2) s'expliquerait par les mutations des conomies asiatiques. Selon l'International Gold Council, la demande de bijoux est traditionnellement le fait des populations rurales recherchant une rserve de valeur. Ces populations ont rcemment t vinces du march par la hausse des cours, tandis que l'urbanisation et l'mergence d'une classe moyenne expliqueraient le dveloppe-

ment des instruments financiers d'investissement sur le march de l'or, auxquels ont plus facilement accs les populations urbaines.
Graphique 1 : demande d'or par pays en 2011
Tonnes 600

500

400

300

200

100

Inde

Chine

UE et Suisse Moyen-Orient Lingots et pices

tats-Unis Bijoux

Turquie

Vietnam

Source : World Gold Council.

L'investissement, deuxime source de demande d'or (40 % de la demande en 2011), en a t le moteur pendant la crise. La demande de lingots et

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pices reprsente 28 % de la demande totale en 2010. L'Inde, la Chine et les tats-Unis reprsentent 50 % de cette source de demande (cf. graphique 1), qui alimente notamment les stocks des bourses sur lesquelles s'changent des contrats adosss sur l'or. Inexistant avant le dbut des annes 2000, l'investissement sous forme de fonds indiciels physiquement adosss (exchange traded funds, ou ETFs1) a cr de 45 % entre 2007 et 2010, avant de dcliner en 2011 et constitue 4 % de la demande en 2011 (cf. graphique 1).
Graphique 2 : volution des composantes de la demande mondiale d'or depuis 2001
Tonnes
3000

Les secteurs industriel et mdical contribuent peu aux volutions de la demande, dont ils reprsentent respectivement 11 % et 1 %. La demande industrielle (lectronique et connectique) est relativement stable sur l'ensemble de la dcennie 2000. Malgr la crise, la demande de semi-conducteurs lectroniques reste soutenue, porte notamment par la demande de produits de consommation (tablettes, smartphones). La demande mdicale (dentisterie) est en dclin, d'autres matriaux (cramique) se substituant l'or.
1.3 Le stock d'or mondial est essentiellement dtenu sous forme de bijoux et, dans une moindre mesure, de rserves des banques centrales Au total, le stock d'or mondial s'lverait 160 000 tonnes selon les estimations du World Gold Council, dont 60 % sous forme de bijoux, et 20 % consacr aux usages industriels et dentaires. Le secteur institutionnel en dtient 18 %, les banques amricaines et europennes conservant 60 % des rserves en or des banques centrales, ce qui tiendrait l'hritage de l'talon-or.

2500

2000

1500

1000

500

2002

2003

2004 ETFs

2005

2006

2007

2008

2009 Bijoux

2010

2011

Technologie

Lingots et pices

Source : World Gold Council.

2. La hausse du cours de l'or peut tenir son statut de valeur refuge en priode de crise Les fluctuations du prix de l'or court terme peuvent tenir quatre facteurs : l'volution du dollar, le rendement des autres actifs, les anticipations d'inflation et les surprises macroconomiques. La relation entre le cours de l'or et les variables auxquelles il est corrl n'est cependant pas stable dans le temps.
2.1 Les surprises macroconomiques peuvent affecter les cours de l'or, mais cet impact semble tre de court terme et dpendre de la position dans le cycle Les conclusions des tudes relatives l'impact des nouvelles macroconomiques sur les cours de l'or divergent et sont sensibles la frquence des observations : certaines tudes concluent que le cours de l'or est positivement affect par les publications des indicateurs d'activit et de prix la consommation et la production amricains2, tandis que d'autres3 suggrent au contraire qu'il est insensible aux surprises macroconomiques, c'est--dire aux publications de chiffres non conformes aux anticipations. L'impact des surprises macroconomiques semble en outre tre de trs court terme4, et dpendre de la position dans le cycle5. Le prix des

matires premires pourrait tre positivement affect par les bonnes surprises macroconomiques uniquement en priodes de rcession : des indicateurs d'activit positifs laissent alors anticiper une hausse de la demande de matires premires industrielles, tandis qu'une hausse de l'inflation anticipe stimule celle de matires premires ayant des proprits de couverture contre l'inflation. En revanche, en priode d'expansion, les mmes dveloppements annoncent un resserrement montaire, et affecteraient ngativement le prix des matires premires.
2.2 Les anticipations d'inflation peuvent affecter le cours de l'or Le cours de l'or tend crotre mesure que le niveau gnral des prix s'lve. Cependant, la relation entre le prix de l'or et l'inflation n'est pas stable dans le temps. Certains analystes6 de march estiment que le cours de l'or et l'inflation sont positivement corrls court terme, et que les rvisions la hausse de l'inflation anticipe incitent les investisseurs acqurir de l'or. Cette stratgie peut se justifier par l'anticipation d'une rosion de la valeur des encaisses nominales, ou d'une hausse des cours nominaux de l'or face

(1) Les ETFs permettent aux investisseurs de dtenir un titre ct rpliquant la performance de l'or, sans s'exposer aux cots logistiques (stockage du mtal physique, livraison) associs d'autres instruments (options, futures). Schmatiquement, les grants du fonds acquirent une quantit d'or physique partir de laquelle sont mis des titres ngociables en bourses. La valorisation des titres est base sur le prix au comptant de l'or, multiplie par la quantit de mtal sur laquelle est adoss le titre (en retranchant les frais de gestion). (2) Christie-David, R., Cheung, Y-L., Wong, M.C.S, (2001), "What moves the gold market ?", Journal of futures markets 21, pp. 257278. (3) Roache, S.K., Rossi M., (2010), "The effects of economic news on commodity prices: is gold just another commodity?", The Quarterly Review of Economics and Finance, 50, pp. 377-385. (4) Elder, J., Miao, H., Ramchander, S., (2011), "Impact of macroeconomic news on metal futures", Journal of banking and finance, 36, pp.51-65. (5) Hess, D., Huang, H., Niessen, A., (2008), "How do commodity futures response to macroeconomic news?", Financial Markets and Portfolio Management, 22, pp. 127-146. (6) Blose, L.E., (2010), "Gold prices, cost of carry and expected inflation", Journal of economics and business, 62, pp. 35-47.

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aux pressions inflationnistes. La relation entre le cours de l'or et l'inflation ne semble toutefois pas stable dans le temps7 : si, sur le long terme (un sicle), l'or est une couverture contre l'inflation, cette relation ne tient pas sur la priode rcente (deux dernires dcennies). La relation entre le cours de l'or et l'inflation n'est donc pas examine ici, aucune relation de cointgration stable n'ayant pu tre identifie. La hausse brutale du cours de l'or depuis 2007 semble en effet dcorrle de l'volution de l'inflation.
2.3 Les conditions montaires peuvent affecter le cot de l'investissement sur le march de l'or La relation entre l'inflation et le prix de l'or peut passer par les taux d'intrt (Blose, 2010). La hausse des anticipations d'inflation affecte en effet la courbe des taux : l'incorporation d'une prime d'inflation favorise une hausse des taux d'intrt, tandis que l'anticipation d'un durcissement montaire peut affecter le niveau des taux futurs anticips, dont la srie forme la courbe des taux selon la thorie de la structure par terme. L'investissement sur le march de l'or peut s'avrer avantageux lorsqu'une hausse des taux d'intrt est anticipe. Un resserrement montaire en t+1 rend thoriquement l'investissement obligataire peu attractif en t : une hausse des taux en deuxime priode abaisserait le prix des titres versant un taux fixe acquis en premire priode. Cet argument est compatible avec la forte demande d'or depuis 2007 des conomies mergentes (Inde, Chine), o les pressions inflationnistes ont provoqu des resserrements montaires. Le niveau des taux d'intrt affecte galement le cot rel (financement par l'emprunt) ou d'opportunit (financement sur fonds propres) de l'investissement sur le march de l'or. Sur le march spot, une baisse des taux d'intrt rduit le cot d'acquisition de l'or, et est susceptible de stimuler la demande. La politique montaire accommodante des pays avancs depuis 2008 pourrait ainsi avoir favoris la hausse de la demande.
Graphique 3 : volution du prix spot de l'or et des taux directeurs amricains
2000 1800 1600 1400 1200 5 1000 4 800 600 400 200 0 3 2 1 0

La politique montaire ne semble toutefois pas tre le seul facteur explicatif : si les cycles de baisse des taux amricains amorcs en 2000, puis en 2007 sont bien alls de pair avec une hausse des cours de l'or, le relvement des taux de la Fed entre 2004 et 2006 n'a pas compromis la hausse des cours sur la priode (cf. graphique 3). La hausse actuelle du cours de l'or est ainsi probablement due la conjonction de conditions montaires accommodantes dans les pays avancs et au faible rendement des autres actifs peu risqus.
2.4 Le cours de l'or dpend galement du prix des autres actifs Le cours de l'or peut tre affect par le prix des autres actifs, notamment en priode de tensions sur les marchs financiers : les investisseurs peuvent alors chercher diversifier leurs portefeuilles pour limiter le risque de pertes, et rechercher des actifs peu risqus et liquides, comme l'or, pour compenser la sousperformance des actifs risqus. Le cours de l'or semble ainsi ngativement corrl au rendement de l'indice MSCI mondial8 en priode de tensions sur les marchs financiers (cf. graphique de couverture), comme sur la priode 2000-2003, caractrise par la baisse des indices boursiers aprs l'explosion de la bulle internet et la rcession amricaine de 2001. Cette corrlation ngative ne s'observe pas en dehors des priodes de stress financier : entre 2003 et 2007, l'or et l'indice MSCI voluaient de concert la hausse. Les fluctuations du cours de l'or peuvent aussi tre affectes par celles du dollar, devise dans laquelle il est libell. Le cours nominal de l'or tend ainsi crotre quand le dollar se dprcie, ce qui a pour effet de prserver la valeur relle de l'or : la dprciation nominale du dollar depuis 2009 a par exemple concid avec la hausse du cours de l'or (cf. graphique 4). Comme le prix de l'or est libell en dollars, l'or peut ainsi faire office d'assurance contre le risque de change pour les investisseurs dtenant des actifs en dollar9.
Graphique 4 : volution du prix spot de l'or et du taux de change effectif nominal du dollar
2000 1800 1600

$/oz

$/oz

1980=100

9 8 7

160 140 120

1400 6 1200 1000 800 600 40 400 200 0 20 0 100 80 60

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 Prix spot de l'or (gauche) Taux directeur de la Fed (droite)

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Prix spot de l'or (gauche) Taux de change effectif nominal du dollar (droite)

Source : Data Insight, Fed.

Source : Data Insight, Fed.

(7) Ghosh D., E.J. Levin, P. Macmillan, R.E. Wright, (2004), "Gold as an inflation hedge?", Studies in economics and finance 22, pp 125. (8) L'indice MSCI mondial reflte la performance boursire de 24 marchs dvelopps (Australie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Finlande, France, Allemagne, Grce, Hong Kong, Irlande, Israel, Italie, Japon, Pays-Bas, Nouvelle-Zlande, Norvge, Portugal, Singapour, Espagne, Sude, Suisse, Royaume-Uni, tats-Unis). (9) Capie, F., Mills, T.C., Wood, G., (2005), Gold as a hedge against the dollar. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money 15, 343-352.

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La relation entre le cours de l'or et le dollar n'est cependant pas stable dans le temps : une analyse statistique prliminaire suggre que la corrlation ngative entre le cours de l'or et le dollar s'est renforce

depuis 2007 : une rupture de tendance est ainsi identifie en septembre 2007, suggrant d'examiner plus prcisment la relation entre le cours de l'or et celui des autres actifs depuis le dbut de la crise financire.

3. L'or est une valeur refuge vis--vis des indices boursiers en priode de forte volatilit, mais pas en priode de volatilit extrme Les proprits financires de l'or sont testes conomtriquement vis--vis de deux classes d'actifs, en distinguant des priodes de plus ou moins fortes tensions sur les marchs financiers.
3.1 L'identification de priodes de plus ou moins forte volatilit permet de mettre en vidence l'existence de non-linarits dans la relation entre le rendement de l'or et celui d'actifs risqus De nombreux analystes attribuent la hausse du prix de l'or depuis 2007 son statut de valeur refuge. Plus prcisment, trois types d'actifs peuvent tre distingus : les valeurs refuge, les instruments de couverture et les instruments de diversification10. Une valeur refuge est un actif dont le prix est ngativement corrl ou non corrl celui d'un autre actif (ou portefeuille d'actifs) pendant certaines priodes spcifiques (et non en moyenne), notamment en priode de tensions sur les marchs financiers. Un actif est qualifi de couverture (hedge) au sens fort (faible) lorsque son rendement est ngativement corrl (non corrl) celui d'un autre actif en moyenne, sans distinction entre priode de forte et de faible volatilit. Un instrument de diversification est un actif dont le rendement est positivement mais imparfaitement corrl celui d'autres actifs en moyenne. Cependant, l'volution rcente des cours de l'or semble peu compatible avec l'hypothse de valeur-refuge : aprs un pic plus de 1 900 $/oz en septembre 2011, l'or a t orient la baisse comme les actifs risqus au 4me trimestre 2011. Pour dterminer dans quelles conditions l'or est une valeur refuge, ses proprits (valeur refuge, instrument de diversification ou couverture) sont testes conomtriquement vis--vis de deux classes d'actifs, les actions et les taux de change. L'analyse se concentre sur les annes 2001-2011, au cours desquelles l'or a connu une tendance haussire (cf. graphique page de couverture), aprs avoir baiss jusqu'en 2000. L'identification de priodes de tensions (cf. graphique 5) sur les marchs boursiers (sur les marchs des changes) repose sur la variance conditionnelle (cf. encadr 1) de l'indice de rendement boursier MSCI mondial (du taux de change effectif du dollar) : les priodes associes une

variance leve (trs leve) sont qualifies de priodes de forte volatilit11 (volatilit extrme). L'tude des proprits financires de l'or repose sur le modle conomtrique prsent dans l'encadr 1.
Graphique 5 : rendement et variance conditionnelle du rendement de l'indice boursier MSCI mondial
5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 0,000 0,001 0,001 Forte volatilit Volatilit extrme 0,002 0,002

1969=100

0,003

Indice de rendement boursier MSCI mondial (gauche) Variance conditionnelle de l'indice MSCI mondial (droite)

Source : Date Insight, calculs DG Trsor.

3.2 En moyenne sur la priode 2001-2011, l'or est un instrument de couverture vis--vis du dollar et des rendements boursiers des pays avancs et un instrument de diversification vis--vis des indices des pays mergents L'or est une couverture contre les indices boursiers des conomies avancs : en moyenne sur la priode 2001-2011, le rendement de l'or est ngativement corrl celui des indices rgionaux europen et nord-amricain (cf. tableau 2, colonne 3), et celui des indices nationaux allemand, amricain, franais, italien, britannique et suisse. Les conclusions sont similaires que les indices soient libells en dollars (refltant le point de vue d'un investisseur amricain) ou en devises domestiques (refltant le point de vue des investisseurs nationaux), et ne tiennent donc pas un effet devise . L'or est un instrument de diversification vis--vis des rendements boursiers des conomies mergentes (cf. tableau 2) : la corrlation entre le rendement de l'or et ceux des indices rgionaux est positive (ensemble Brsil, Chine, Inde et Russie et indice rgional Asie). Le rendement de l'or est positivement corrl aux rendements boursiers de l'Australie, de la Chine ou de la Russie, pays producteurs d'or. Cette corrlation positive peut s'expliquer par le poids du secteur minier dans les indices nationaux, dont les rendements voluent de pair avec le prix des matires premires.

(10) Baur, D., Lucey, B., (2006), "Is gold a hedge or a safe haven? An analysis of stocks, bonds and gold", Institute for international integration studies, Discussion Paper No. 198. (11) Les priodes de forte volatilit correspondent des points en juillet, aot et octobre 2002, en septembre, octobre, novembre et dcembre 2008, en janvier, fvrier, mars et avril 2009, et en aot, septembre, octobre, novembre et dcembre 2011, soit 180 points. Elles sont bornes par le seuil du 90me quantile de la distribution de la variance conditionnelle de l'indice MSCI. Les priodes de volatilit extrme correspondent octobre et dcembre 2008, mars et avril 2009 ainsi qu' aot 2011, soit 90 points. Elles sont bornes par le seuil du 97me quantile de la distribution de la variance conditionnelle de l'indice MSCI.

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Tableau 2 : corrlations entre le rendement de l'or et celui des indices boursiers MSCI Volatilit > 90 % Rendements boursiers coefficient 5 0,07 0,09 0,00 0,09 0,06 0,08 0,00 0,08 0,00 0,04 0,06 0,02 0,10 0,08 0,00 0,07 0,02 0,11 0,01 0,10 z-statistique Volatilit > 97 % coefficient 4 z-statistique 3,10 2,10 0,84 2,76 0,96 3,07 1,60 1,02 1,74 1,39 4,01 0,36 0,18 0,43 2,31 0,25 0,91 0,20 3,10 0,32 Coefficient moyen coefficient 6 0,04 0,03 0,03 0,04 0,01 0,00 0,20 0,03 0,07 0,00 0,03 0,04 0,04 0,06 0,03 0,06 0,04 0,03 0,04 0,07 z-statistique 2,96 2,63 2,87 4,26 0,73 0,09 13,04 3,66 4,18 0,47 2,03 5,09 3,09 5,83 3,77 5,56 3,02 2,51 5,73 5,71

MSCI mondial Amrique du Nord Asie Europe (UEM) Amrique latine G7 BRIC Allemagne Australie Brsil Canada Chine Union Europenne France Inde Italie Japon Royaume-Uni Russie Suisse

Indices rgionaux ($) 2,46 0,33 3,84 0,22 0,13 0,05 3,63 0,21 2,25 0,06 2,72 0,34 0,04 0,11 Indices nationaux (devises nationales) 3,65 0,02 0,04 0,09 1,93 0,07 1,99 0,21 0,93 0,04 4,08 0,01 3,56 0,02 0,08 0,09 2,99 0,01 0,70 0,05 3,81 0,01 0,37 0,14 3,65 0,02

Lecture : Le tableau prsente les rsultats des estimations dtailles dans l'encadr 1. En priode de forte volatilit, une hausse (baisse) de 1 % du rendement de l'indice boursier des pays dvelopps MSCI mondial est associe une baisse (hausse) de 0,07 % du rendement de l'or12. Les coefficients significatifs au seuil de 5 % sont en gras; les coefficients significativement ngatifs (positifs) sont en rouge (vert).

L'or est un instrument de couverture contre le dollar : son rendement est ngativement corrl
Volatilit > 90 % Taux de changes Dollar australien Dollar canadien Euro Franc suisse Real brsilien Rupee indienne Rouble russe Sterling Yen coefficient 5 0,14 0,32 0,37 0,47 0,04 0,48 0,36 0,29 0,25 z-statistique 3,59 5,69 6,08 7,43 1,01 6,26 6,20 4,85 4,20

ou non corrl aux variations des principaux taux de change bilatraux en moyenne (cf. tableau 3).
Volatilit > 97 % Coefficient moyen coefficient 6 0,29 0,28 0,33 0,33 0,02 0,44 0,16 0,35 0,15 z-statistique 18,02 11,62 17,99 18,76 1,70 10,39 6,33 15,22 7,99

Tableau 3 : corrlations entre le rendement de l'or et les variations des taux de change bilatraux vis--vis du dollar coefficient 4 0,38 0,06 0,83 0,87 0,14 0,04 0,87 0,55 0,56 z-statistique 2,28 2,95 4,11 3,57 1,31 0,11 2,37 2,32 1,98

Lecture: le tableau prsente les rsultats des estimations dtailles dans l'encadr 1, avec le rendement de l'or en variable dpendante et les variations des taux de changes bilatraux en explicatives. Les parits sont cotes au certain (1 $= x units de monnaie trangre) : une hausse du taux de change correspond une apprciation du dollar. En priode de forte volatilit, une apprciation de 1 % du dollar face l'euro est associe une baisse de 0,37 % du rendement de l'or. Les coefficients significatifs au seuil de 5 % sont en gras; les coefficients significativement ngatifs (positifs) sont en rouge (vert).

3.3 En priode de forte volatilit, l'or est une valeur refuge vis--vis des indices boursiers des conomies avances et mergentes En priode de forte volatilit, l'or est une valeur refuge au sens fort vis--vis des indices boursiers des conomies avances, comme le suggrent les coefficients significativement ngatifs (cf. tableau 2, colonne 1) associs aux rendements des indices boursiers, qu'ils soient libells en dollars (indices rgionaux nord-amricain, europen et mondial) ou en devises (Allemagne, Canada, tats-Unis, France, Italie, Suisse et Royaume-Uni). L'or est galement une valeur refuge, mais au sens faible, vis--vis des indices boursiers mergents. Ce constat tient pour les indices rgionaux (ensemble

Brsil, Chine, Inde et Russie et indice Asie mergente) et nationaux (Inde, Russie, Chine), comme le suggrent les coefficients non significativement diffrents de zro (cf. tableau 2, colonne 1).
3.4 En priode de volatilit extrme, l'or, positivement corrl aux rendements boursiers, ne semble pas faire office de valeur-refuge En priode de volatilit extrme, les rendements boursiers et celui de l'or sont positivement corrls : l'or ne semble alors plus tre une valeur-refuge (cf. tableau 2, colonne 2). Ces rsultats se retrouvent dans la littrature (Baur et Lucey, 2006), et sont cohrents avec les volutions observes au 4me trimestre 2011, au cours duquel l'or a t orient la baisse comme les actifs boursiers, dans un contexte de

(12) L'or ne versant pas de coupon, son rendement correspond la variation de son prix entre deux priodes. Les donnes sont en variation quotidienne de logarithme.

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fortes incertitudes sur l'activit conomique et la situation des finances publiques. Cette relation positive en priode de forte volatilit peut s'expliquer par la ncessit dans laquelle se trouvent les investisseurs de liquider une partie de leurs positions sur l'or, actif liquide, pour couvrir leurs pertes sur d'autres classes d'actifs et faire face aux appels de marge13. La corrlation entre le rendement de l'or et le cours du dollar reste ngative en priode de trs forte volatilit, contrairement aux corrlations entre l'or et les rendements boursiers. Cette corrlation est plus marque en priode de forte volatilit qu'en moyenne (cf. tableau 3, colonne 2). Ce constat se retrouve dans d'autres tudes14. La corrlation est mme proche de l'unit pour certaines parits (euro, franc suisse). Les

ordres de grandeur sont galement plus levs que ceux observs pour les relations entre l'or et les rendements boursiers. En priode de tensions modres sur les marchs financiers, l'or est bien une valeur refuge. En revanche, en priode de stress extrme, les rendements boursiers et le rendement de l'or sont positivement corrls, sans doute en raison de la ncessit dans laquelle se trouvent les investisseurs de liquider une partie de leurs positions sur l'or pour couvrir des pertes sur d'autres classes d'actifs. La tendance la dtente des marchs financiers amorce dbut 2012 pourrait laisser prsager une reprise de la hausse du cours de l'or, qui retrouverait son statut de valeur refuge en priode de stress modr.

Encadr 1 : Estimation par GARCH des proprits de valeur-refuge de l'or

L'analyse des proprits financires de l'or repose sur des estimations GARCH sur donnes quotidiennes, qui permettent de rendre compte de la volatilit de la variance dans le temps (htroscdasticit) et de l'alternance de priodes de faibles et de forte volatilit caractristiques des sries financires. Des priodes de forte volatilit sont identifies l'aide de la variance conditionnelle de l'indice boursier MSCI mondial, estime par GARCH(1,1). Les indicatrices d_90, d_95 et d_97 sont gales 1 lorsque la variance conditionnelle de l'indice MSCI est borne par les seuils des quantiles 90, 95 et 97 de la distribution de la variance conditionnelle. Une premire estimation examine la corrlation de l'or et des rendements boursiers sur quatre sous-priodes, caractrises par une volatilit croissante.
r or, t = c + 1 s t d < 90 + 2 s t d 90 + 4 s t d 95 + 4 s t d 97 + t t = 0 + 1 t 1 + 1 t 1
2 2 2

(1)

(2)

Le modle GARCH repose sur l'estimation de l'esprance (1) et de la variance (2) du rendement de l'or, conditionnelle l'information passe, avec rt le rendement de l'or et st le rendement de l'indice boursier MSCI en diffrences de logarithmes, et t le rsidu. La variance conditionnelle (2) est fonction d'une constante 0 , correspondant la moyenne de long terme de la variance, des nouvelles informations disponibles en t, captes par le rsidu au carr 2 t et de la prvision de la variance conditionnelle Une deuxime estimation souligne la corrlation entre l'or et des rendements boursiers en priode de volatilit, lorsque la variance conditionnelle de l'indice boursier est suprieure au seuil du 90me quantile.
r or, t = c + 1 s t d < 90 + 5 s t d > 90 + t

(3)

Un coefficient 5 significativement ngatif (nul) implique que l'or est une valeur refuge au sens fort (faible). Pour analyser les proprits de couverture de l'or, l'esprance conditionnelle est estime sans distinction entre priode de forte et de faible volatilit.
r or, t = c + 6 s t + t

(4)

Un coefficient ngatif (nul) sur l'ensemble de la priode suggre que l'or est une couverture. L'tude des proprits financires de l'or vis--vis du dollar est faite de la mme manire, en substituant les variations des taux de change bilatraux aux rendements boursiers. Les donnes utilises tant non-normales, les quations de l'esprance et de la variance sont estimes simultanment par pseudo-maximisation de la vraisemblance afin de disposer d'cart-types robustes la non-normalit. Le caractre leptocurtique (pic en zro et queues de distribution paisses) et asymtrique de la distribution des sries est pris en compte en basant les estimations sur une distribution des termes d'erreur GED (Generalized error distribution).

Violaine FAUBERT,

(13) Sur les marchs organiss de contrats terme (futures), une chambre de compensation centralise les risques de contrepartie. Pour grer ces risques, les intervenants lui versent un dpt initial de marge, dont le montant est fix par rfrence la volatilit du march et exprim en pourcentage de la valeur nominale du contrat. Les intervenants versent galement un appel de marge quotidien, destin reconstituer le dpt de garantie si celui-ci avait t rod par les fluctuations du march. L'appel de marges dsigne ainsi le versement obligatoire de dpts supplmentaires (en numraires ou en collatral) pour couvrir la dprciation d'une position ouverte. Si un intervenant achte 100 contrats terme 100 $ le matin, et que ceux-ci ne valent plus que 90 $ le soir, la chambre de compensation prlve (10090)*100 =1 000 $ sur son compte ou, si celui-ci n'est pas suffisamment approvisionn, exige le versement de cette somme avant l'ouverture du march le lendemain. Lorsqu'un intervenant est dans l'incapacit de payer un appel de marge, sa position est solde. (14) Voir Joy M., (2011), "Gold and the US dollar: hedge or haven?", Finance Research letters. Les ordres de grandeurs estims ici sont gnralement plus levs que ceux estims par Joy (2011), notamment en priode de forte volatilit, ce qui peut tenir la diffrence d'chantillon (1986-2008 pour Joy, 2001-2011 ici). Ces rsultats sont compatibles avec l'observation de Joy selon lequel les corrlations ngatives entre l'or et les taux de change sont devenues plus leves au cours des annes 2000.

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Annexe

Tableau 4 : production minire et estimation des resrves dor en 2011 Production (tonnes) Chine Australie Union Europenne Russie Afrique du Sud Prou Canada Indonsie Ouzbkistant Monde 355 270 237 200 190 150 110 100 90 2 700 % de la production mondiale 13,1 10,0 8,8 7,4 7,0 5,6 4,1 3,7 3,3 100,0 Rserves (tonnes) 1 900 7 400 3 000 5 000 6 000 2 000 920 3 000 1 700 51 000 % des rserves mondiales 3,7 14,5 5,9 9,8 11,8 3,9 1,8 5,9 3,3 100,0

Source : US Geological Survey 2011, calculs DG Trsor.

diteur : Ministre de lconomie, des Finances et de lIndustrie Direction gnrale du Trsor 139, rue de Bercy 75575 Paris CEDEX 12 Directeur de la Publication : Claire Waysand Rdacteur en chef : Jean-Philippe Vincent (01 44 87 18 51) tresor-eco@dgtresor.gouv.fr Mise en page : Maryse Dos Santos ISSN 1777-8050

Avril 2012 n100. Impact du sisme au Japon sur lconomie mondiale Raul Sampognaro, Michal Sicsic Mars 2012 n99. Le niveau de vie des salaris au Smic Adlade Favrat, Delphine Prady Fvrier 2012

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n98. Spcialisation lexportation de la France et de quatre grands pays de lUnion Europenne entre 1990 et 2009 Martin Fortes Janvier 2012 n97. Les allgements de cotisations sociales patronales sur les bas salaires en France de 1993 2009 Cyril Nouveau, Benot Ourliac

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