Macroeconomia Avançada I

Macroeconomia Avançada I
Inflação e Política Monetária
Inflação, crescimento monetário e taxas de juro
Inconsistência temporal e regras versus discrição
A condução da política monetária
Senhoriagem e Inflação
2008/2009 Macroeconomia Avançada I 1
Introdução
z Esta secção do programa procura dar resposta a duas
questões relacionadas com as causas da inflação:
• Porque que é que a inflação resulta quase sempre de um rápido
crescimento da oferta de moeda?
• O que causa o crescimento da oferta de moeda?
• “Trade‐off” inflação‐desemprego;
• Rendimentos de senhoriagem.
Introdução
z Questões adicionais:
• Quais são os efeitos do crescimento monetário na inflação,
balanços reais e taxas de juro?
• Como deve ser conduzida a política monetária e que
variáveis devemos tentar estabilizar?
Inflação, crescimento monetário
e taxas de juro
z Inflação e crescimento monetário
• Se a curva da oferta agregada não for horizontal, expansões da
procura agregada ou retracções da oferta agregada darão lugar a um
aumento dos preços, sendo assim fontes de inflação.
• No que toca às causas da inflação no longo prazo, o factor
geralmente apontado é o crescimento da oferta de moeda que, ao
contrário de outras variáveis, pode crescer a qualquer taxa durante
qualquer período de tempo.
e taxas de juro
• A condição de equilíbrio do mercado monetário é:
M (10.1)
= L(i ,Y )
P
• Resolvendo em ordem a P, temos:
M (10.2)
P=
L(i ,Y )
e taxas de juro
• Estimativas da procura por moeda indicam: Ly=1 e Li=‐0.2
• Uma duplicação do nível de preços (com M constante) poderia
acontecer se:
• o output se reduzisse para metade;
• a taxa de juro aumentasse 250%;
• a procura real de moeda se reduzisse para metade (com Y e i
constantes).
e taxas de juro
• Mais provável seria a duplicação da massa monetária. Variações desta explicam
boa parte das flutuações na inflação. A Figura 10.1 representa esta relação
para 108 países, com médias para o período 1980‐2001.
e taxas de juro
z Crescimento monetário e taxas de juro
• No longo prazo, em que os preços são flexíveis, a oferta de moeda não
afecta o output real nem a taxa de juro real. Para simplificar a análise, vamos
assumir que estas variáveis são constantes.
• De acordo com a identidade de Fisher, temos:
i ≡ r +π e (10.3)
• Substituindo em (10.2) e considerando r e Y constantes, temos:

M (10.4)
P=
(
L r + π e ,Y )
e taxas de juro
z Efeitos de um aumento permanente no
crescimento monetário (Fig. 10.2):
• Nas situações inicial e final (longo prazo) M e P
crescem à mesma taxa (M/P é constante) e πe iguala
a taxa de inflação;
• Como a inflação aumenta depois do choque, πe
sobe (salta);
• De acordo com a identidade de Fisher, i tem que
subir também;
• Com o salto em i, a procura por moeda reduz‐se
descontinuamente, o que obriga a um salto em P,
pois a alteração em M é contínua.
Inconsistência Temporal e
Regras versus Discrição
z A análise anterior sugere que o crescimento monetário é o principal
determinante da inflação.
• Para perceber o que causa a inflação, precisamos de entender os determinantes do
crescimento monetário.
z Nos principais países industrializados os rendimentos de senhoriagem são
diminutos.
z Assim, o principal candidato à explicação do crescimento monetário é a
percepção de um “trade‐off” entre desemprego e inflação.
• Se os governantes acreditarem que os movimentos na procura agregada afectam o
output real, eles podem aumentar a oferta de moeda de modo a fazer o output subir
acima do seu nível de longo prazo.
z Kydland e Prescott (1977) mostraram que a incapacidade de os
governantes se comprometerem com baixa inflação pode dar origem a
inflação excessiva.
• Quando a inflação esperada é baixa, o custo marginal de inflação adicional
também é baixo.
• Nesta situação, há incentivos para seguir políticas expansionistas,
principalmente quando se aproximam eleições.
• Sabendo destes incentivos para produzir inflação de surpresa, os agentes
económicos não vão acreditar nas promessas dos governantes e não vão
esperar baixa inflação.
• O resultado é que a possibilidade de os políticos seguirem políticas
discricionárias origina maior inflação sem um aumento do output.
z Assunções do modelo de Kydland e Prescott (1977)
• As flutuações da procura têm efeitos reais;
• Expectativas quanto à inflação afectam a oferta agregada;
• O nível de output com preços flexíveis está abaixo do óptimo;
• A inflação acima de um determinado nível tem custos e o custo marginal da
inflação é crescente com a taxa de inflação;
• O político controla o crescimento monetário.
• A curva da oferta agregada corresponde à de Lucas:

(
y = y + b π −π e , ) b>o (10.10)
• em que y é o log do output, y é o log do seu nível com preços flexíveis, π é a taxa
de inflação verificada e πe é a taxa de inflação esperada.
• Função de perda que o político procura minimizar:
L=
1
2
(y − y* )
2 1
2
( 2
+ a π −π * , ) y * > y, a > o (10.11)
• em que y* é o output socialmente óptimo e a reflecte a importância relativa da

inflação para o bem‐estar social.
z Análise do modelo
• Vamos supor, em primeiro lugar, que o governante se compromete com uma
taxa de inflação antes da formação de expectativas:
• A taxa de inflação esperada é igual à anunciada;
• O output iguala a sua taxa natural;
• O governante escolhe π de modo a minimizar L: π = π*
• Agora, vamos supor que o governante escolhe a taxa de inflação tomando as
expectativas quanto à inflação como dadas:
• O problema do governante é minimizar a sua função de perda escolhendo π:
min
π
1
2
[ ( ) 2
]1
(
y + b π −π e − y* + a π −π *
2
)2 (10.12)
• A condição de primeira ordem é:
[y + b(π − π ) − y ]b + a (π − π ) = 0
e * * (10.13)
• Resolvendo em ordem a π obtemos:
π=
(
b 2π e + aπ * + b y * − y )
a + b2 (10.14)
π =π +
*
a+b
b
2
(
y −y +
*
)
b2
a+b 2
(
π e −π * )
• Há uma relação positiva entre π e πe com declive inferior a 1, que demonstra

o incentivo para o governante seguir uma política expansionista.
• Como não há incerteza, em equilíbrio, a inflação esperada tem que ser igual à
verificada (π = πe). Tal só acontece para uma taxa de inflação:
πe =π* +
a
(
b *
)
y − y ≡ π EQ (10.15)
• Nesta situação temos y = y, pelo que há inflação mais alta do que na situação
anterior sem qualquer ganho ao nível do output.
• Tal acontece por o anúncio de uma taxa de inflação π* no início e o seu
cumprimento após conhecidas as expectativas quanto à taxa de
inflação não serem temporalmente (ou dinamicamente) consistentes:
• Caso os agentes acreditem no prometido, o governante tem um forte
incentivo para não o cumprir;
• Sendo tal incentivo do conhecimento dos agentes, estes não vão acreditar
nas promessas do governo.
z Resolução ou mitigação do problema:
• A imposição de uma regra de condução da política monetária só
funcionará se tiver que ser cumprida pelos governantes.
• Um caso extremo será aquele em que as autoridades monetárias
prescindem da sua capacidade de determinar a oferta de moeda.
• Há dois aspectos importantes a ter em conta sobre a imposição de
regras à condução da política monetária:
• As regras não contemplam situações completamente inesperadas.
• Assim, o cumprimento da regra poderá não ser desejável em algumas
circunstâncias;
• Vários países têm sido capazes de manter baixas taxas de inflação sem
impor regras estritas à condução da política monetária.
• Assim, têm que existir formas de aliviar o problema da inconsistência
temporal sem a imposição de apertados compromissos de política.
• As mais focadas são a reputação e a delegação de poderes.

• Outras possibilidades envolvem penalizações ou incentivos.
z Um modelo de reputação
• A reputação pode ajudar a resolver o problema da inconsistência
dinâmica quando os governos estão no poder mais do que um
período e há incerteza quanto às suas características.
• Como o “trade‐off” inflação‐desemprego é mais favorável quando a
inflação esperada é mais baixa, os governos têm um incentivo para
atingir uma baixa taxa de inflação.
z Assunções do modelo
(baseado em Backus e Driffill (1985) e Barro (1986))
• Os políticos estão no poder por dois períodos;
• A relação output‐inflação é dada pela equação (10.10):

( )
y t = y + b π t − π te , b>o
• O bem estar social é linear no output e π*=0:

1
( ) 1
w t = (y t − y ) − aπ t2 = b π t − π te − aπ t2
2 2
(10.16)
• Há dois tipos de políticos, não sabendo os agentes económicos a priori com
qual estão a lidar:
• O político Tipo‐1, que ocorre com a probabilidade p, partilha as preferências da
população em geral quanto à inflação e ao desemprego. Ele tenta maximizar:
W = w 1 + βw 2 , 0 < β ≤1 (10.17)
em que β reflecte a importância do segundo período.
• O político Tipo‐2, que ocorre com a probabilidade 1‐p, só se preocupa com a
inflação, procurando que esta seja igual a zero.
z Análise do modelo
• Como o político Tipo‐2 fixa sempre a inflação igual a zero, devemos

concentrar a nossa atenção da actuação do político Tipo‐1.
• π 2e
No segundo período, o político Tipo‐1 toma como dado e escolhe π2 de
modo a maximizar b(π 2 − π 2e ) − aπ 22 / 2
b
• A solução é: π2 =
a
• O problema do primeiro período é mais complicado, já que a escolha da
inflação afecta a inflação esperada no segundo período.
• π ≠0
Se escolher , os agentes económicos apercebem‐se de que se trata de
1
um político Tipo‐1 e, então, π 2e = b / a .
• A inflação escolhida no primeiro período será a que maximiza
b(π 1 − π 1e ) − aπ 12 / 2, ou seja, . Com e , o valor da
π1 = b / a π1 = π 2 = b / a y2 = y
função objectiva para os dois períodos é:
⎡ ⎛b ⎞ 1 ⎛ b ⎞
2
⎤ 1 ⎛ b ⎞
2
WINF = ⎢b⎜ − π 1e ⎟ − a⎜ ⎟ ⎥ − β a⎜ ⎟
⎢⎣ ⎝ a ⎠ 2 ⎝ a ⎠ ⎥⎦ 2 ⎝a⎠
(10.18)
b 1
2
WINF = (1 − β ) − bπ 1e
a 2
• A outra possibilidade do político Tipo‐1 é escolher π1=0.
• Em equilíbrio, este político poderá escolher qualquer uma destas hipóteses,
ocorrendo π1=0 com probabilidade q.
• Observando π1=0, os agentes inferem que o político
• É do Tipo‐2 (com probabilidade 1‐p), ou
• É Tipo‐1 e escolheu inflação zero (com probabilidade pq).
• Pela regra de Bayes, a probabilidade de se tratar de um Tipo‐1 é:

qp
(1 − p ) + qp
• Então,
qp b b
π 2e = <
(1 − p ) + qp a a
• Esta análise implica que o valor da função objectiva quando π1=0 é:
⎧⎪ ⎡ b b ⎤ 1 ⎛ b ⎞ ⎫⎪
( )
2
qp
W0 (q ) = b − π e
+ β ⎨b ⎢ − ⎥ − a⎜ ⎟ ⎬
⎪⎩ ⎣ a (1 − p ) + qp a ⎦ 2 ⎝ a ⎠ ⎪⎭
1
(10.19)
b ⎡1
2
qp ⎤
W0 (q ) = β⎢ − − b π e
a ⎣ 2 (1 − p ) + qp ⎥⎦
1
z O equilíbrio pode tomar três formas:
• W0 (0) < WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre π1=b/a
• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:

b2 1 b2 1
β − bπ 1 <
e
(1 − β ) − bπ 1e (10.20)
a 2 a 2
• Ou, simplesmente 1
β< (10.21)
2
• W0(1) > WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre π1 = 0
• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:

b2 ⎛ 1 ⎞ b2 1 (10.22)
β ⎜ − p ⎟ − bπ 1 >
e
(1 − β ) − bπ 1e
a ⎝2 ⎠ a 2
1 1
• Ou, simplesmente β> (10.23)
2 1− p
• W0(0) > WINF > W0(1):
• Tal acontece quando: 1 1 1
<β <
2 2 1− p
• O político deve escolher umas vezes π1=0 e outras π1=b/a. Ou seja, q deve ser tal

que o político seja indiferente entre as duas possibilidades. Igualando (10.18) e
(10.19), temos:
1− p 1 1 1
q= (2β − 1) se <β < (10.24)
p 2 2 1− p
z Intuição do modelo:
• Se os agentes económicos estão incertos quanto às políticas futuras do
governo, é razoável que quanto mais baixa for a inflação que eles observam
mais baixa será a que eles esperam para o futuro;
• Este facto cria incentivos para os políticos manterem a inflação baixa (o
“trade‐off” torna‐se mais favorável);
• O resultado básico é que a incerteza quanto às preferências (ou ao tipo) dos
políticos reduz a inflação média:
• O mesmo acontece se o político se preocupa mais com o futuro ou num modelo
com mais períodos.
z Delegação de poderes
• Outra forma de mitigar o problema da inconsistência dinâmica é
delegar a política monetária em indivíduos que não partilham das
preferências do público acerca da importância relativa do
desemprego e da inflação.
• A ideia simples de Rogoff (1985) é que a inflação verificada e, logo, a
esperada são menores quando a política monetária é controlada por
alguém que é conhecido por ser especialmente avesso à inflação.
• Vamos supor que as equações (10.10) e (10.11) representam a relação
output inflação e o bem‐estar social, respectivamente, e que a função
objectiva de quem controla a política monetária é:
L' =
1
2
(y − y* )
2 1
2
( ) 2
+ a' π − π * , y * > y , a' > 0 (10.25)
• Resolvendo o problema de minimização da função de perda, temos:
π =π +* b
a' + b 2
(
y −y +
*
)
b2
a' + b 2
(
π e −π * ) (10.26)
• Se a’ for maior do que a, porque este político se preocupa mais com a inflação do
que a população em geral, a inflação de equilíbrio será menor.
• Tal como anteriormente, em equilíbrio, a inflação esperada é igual à
verificada.
• Assim, temos:
π EQ = π * + (
b *
a'
y −y ) (10.27)
• Quanto maior for a’, mais perto a inflação estará do valor socialmente óptimo,
pelo que o bem estar social aumenta com esta delegação de poderes.
• No entanto, se a economia for afectada por choques, este político
avesso à inflação não vai reagir da forma socialmente óptima aos
mesmos.
• Assim, há um “trade‐off” entre inflação mais baixa e reacção óptima aos
choques económicos.
• Há, então, um nível óptimo de conservadorismo para os governadores
dos bancos centrais.
z Independência dos bancos centrais
• Tem recebido ultimamente muita atenção em trabalhos empíricos. Alguns parecem
apoiar a ideia de que quanto mais independente é o banco central menor e menos
volátil é a inflação.
• A Figura 10.5 baseia‐se em Alesina e Summers (1993).
• No entanto, esta relação positiva não implica que a independência do banco

central seja a principal causa da baixa inflação:
• A aversão da população em geral à inflação pode ser bem mais importante e ajudar
o banco central no seu combate à inflação.
• A falta de independência dos bancos centrais pode também ser compensada pela
nomeação de governadores mais conservadores e a eleição de governos mais
avessos à inflação.
z Limites das teorias de inconsistência dinâmica
• Embora constituam explicações simples e apelativas da inflação, não é certo

que tenham grande relevância em termos práticos:
• A alteração dos estatutos do banco central não parece produzir grandes resultados;
• Há muita variação na inflação que estas teorias têm dificuldade em prever.
• Assim, temos também que considerar outras fontes possíveis da inflação e
outros aspectos importantes da condução da política monetária que não se
relacionam com a inconsistência dinâmica.
A Condução da Política Monetária
z A secção anterior parece indicar que o único problema dos políticos é fixar a inflação
no seu nível óptimo.
z Na prática, as coisas são bem mais complicadas:
• Não sabemos qual é o nível óptimo da inflação.
• A economia é constantemente afectada por choques.
z Assim, coloca‐se a questão de saber até que ponto os políticos se devem preocupar
com a estabilização do output, em comparação com outros objectivos, tais como
manter a inflação baixa e previsível.
• Também será interessante saber como a estabilização pode ser conduzida na prática.
z O que pode a política monetária fazer?
• Vamos começar a análise com um modelo simples que assume que a oferta
agregada estabelece uma relação linear entre a variação da inflação e os desvios
da taxa de desemprego da taxa natural.
• Assim, temos:
π t = π t −1 − α (ut − u ) + εtS , α >0 (10.28)
• ε tS
onde representa choques do lado da oferta.
• Vamos também assumir que o bem‐estar social depende do desemprego
(linearmente) e da inflação:
Wt = −cu t − f (π t ), c > 0, f ' ' (• ) > 0
(10.29)
z Implicações para a política:
• A curva da oferta agregada (10.28) implica que a política só terá impacto sobre o
desemprego médio se os políticos estiverem dispostos a aceitar taxas sempre
crescentes (ou decrescentes) de inflação;
• Este resultado, quando combinado com a assunção de que o bem‐estar social é
linear no desemprego, implica que a política não se deve preocupar com o
desemprego.
• Com uma taxa de desconto igual a zero, qualquer política que aumente
permanentemente a inflação acima do nível óptimo tem custos infinitos.
• Com uma taxa de desconto ρ , a condição de primeira ordem para πt é:
1+ ρ c
f ' (π t ) = (10.30)
ρ α
• Neste caso, a inflação deveria ser fixada no valor em que o custo de um aumento
permanente da inflação iguala o benefício de uma queda momentânea do
desemprego.
• De qualquer forma, mantém‐se a implicação de que os governos não deviam
tentar estabilizar o desemprego após choques na oferta.
• A única vantagem da estabilização de choques na procura seria reduzir a volatilidade
da inflação.
z Haverá argumentos a favor da estabilização?
• Os resultados acima não se manterão se a oferta agregada ou a função de bem‐
estar não forem lineares:
• Robert Lucas (1987) mostrou, através de um modelo de agente representativo, que os
ganhos potenciais da estabilização do consumo à volta da sua média são pequenos.
Modelos com dispersão de consumo chegam a resultados semelhantes.
• Mas, custos mais importantes das flutuações económicas podem resultar de variações
nas horas de trabalho.
• Se o grau de aversão ao risco dos agentes económicos for elevado, as flutuações
poderão ter custos significativos.
• Caso o investimento seja maior em períodos mais estáveis, a estabilização poderá
aumentar o rendimento no longo prazo.
• Em suma, se o bem‐estar ou a oferta agregada não forem lineares no output, a
resposta óptima a um choque da oferta que aumenta (reduz) a inflação é reduzir
(aumentar) esta de forma gradual em vez de imediatamente.
• Embora não‐linearidades possam justificar a existência de políticas de
estabilização, elas não constituem explicações simples para a existência de altas
taxas médias de inflação.
z Regras de taxas de juro e a condução da política monetária
• As acções de política afectam a economia só após algum tempo.
• Para além disso, os políticos têm informação imperfeita sobre o estado actual da
economia, sobre o caminho que esta deve seguir se a política não for alterada e
sobre os efeitos que uma alteração teria.
• Assim, torna‐se interessante, e importante, saber como estes atrasos e incertezas
afectam a condução da política monetária.
z Antes de prosseguir, convém apresentar algumas definições:
• Objectivos: são os fins da política (inflação, desemprego, etc.);
• Instrumentos: variáveis que os políticos podem controlar directamente
(operações de mercado aberto, reservas obrigatórias, taxas de juro,
despesas governamentais, etc.);
• Indicadores e objectivos (alvos) intermédios: estão entre os objectivos e os
instrumentos.
• Os indicadores dão informação sobre o comportamento actual ou futuro dos
objectivos e os alvos intermédios são variáveis sobre as quais os políticos focam a
sua atenção no curto ou médio prazo.
z Adopção de um alvo para o stock de moeda
• Vários economistas (Milton Friedman) advogaram pela adopção de regras
para o crescimento do stock de moeda.
• Mas, em muitos países, a relação entre os agregados monetários e a procura
agregada desfez‐se a partir da década de 1980, pelo que diminuiu a
atractividade de regras sobre o crescimento da massa monetária.
• Assim, na prática, os bancos centrais dão um papel pouco relevante ao
comportamento dos agregados monetários na definição da política
monetária.
z Regras de taxas de juro
• Na maior parte dos casos, os bancos centrais conduzem a política monetária
ajustando a taxa de juro nominal de curto prazo em resposta a choques
económicos.
• Taylor (1993) propôs uma regra simples :
• A taxa de juro nominal deve subir mais que a inflação.
• A taxa de juro nominal deve descer quando o output está abaixo do normal e
subir quando aquele está acima do normal.
i t − π t = a + bπ t + c (lnYt − lnYt ) (10.33)
• rt Yt = Yt
Assumindo que é a taxa de juro real que prevalece quando , e que é
constante ao longo do tempo, temos:
( )
i t − π t = r + b π t − π * + c (lnYt − lnYt ) (10.34)
r −a
Com π* =
b
• Assim, o banco central deveria subir a taxa de juro real acima do valor de
equilíbrio de longo prazo em resposta a inflação acima do alvo e a output
acima da taxa natural.
z Questões de elaboração de regras de taxas de juro:
• Que valores devem ter os coeficientes da inflação e do output (b e c)?
• Maiores coeficientes levam a uma convergência mais rápida para os valores
normais, mas podem levar a sobreajustamentos e a maior volatilidade de curto
prazo nas taxas de juro.
• Como é que a inflação, o output e a taxa natural devem ser medidos?
• Devemos usar valores correntes ou valores desfasados?
• Como medimos a taxa natural de output?
• Deverá a regra ser prospectiva?
• Podíamos trabalhar com previsões. Tal faria com que a política respondesse mais
rapidamente aos distúrbios, mas aumentaria a margem de erro.
z Questões de elaboração de regras de taxas de juro (cont.):

• Incluindo a taxa de câmbio real, temos:
i t − π t = a + bπ t + c (lnYt − lnYt ) + det (10.35)
• Ou
− det + (i t − π t ) = a + bπ t + c (lnYt − lnYt ) (10.36)
1442443
Índice de condições monetárias
• Podíamos também incluir um valor desfasado da taxa de juro.
z O limite inferior (zero) da taxa de juro nominal:
• A taxa de juro não pode ser inferior a zero.
• Taxa de juro igual a zero e política monetária ineficaz caracterizam a situação de
“armadilha da liquidez”.
• Com uma taxa de zero a economia poderá ser estimulada através de:
• Política orçamental e fiscal (nem sempre aumenta a procura agregada).
• Operações de mercado aberto. Podem reduzir a taxa de juro real, ao aumentar a
taxa de inflação esperada.
• Fixar um alvo superior a zero para a taxa de inflação.
• O Banco Central comprar activos de longo prazo, que tenham taxas de juro
positivas, mesmo quando a taxa de curto prazo é zero.
• Comprar moeda estrangeira (deprecia a moeda nacional).
z Inflation Targeting:
• Recentemente, os bancos centrais da Nova Zelândia, Canadá, Reino Unido,
etc. adoptaram uma estratégia de condução da política monetária que ficou
conhecida como inflation targeting (Bernanke et al., 1999).
• Inflation targeting é uma forma de organizar a política monetária
caracterizada por:
• Anúncio público de metas quantitativas oficias (ou bandas alvo) para a taxa de
inflação ao longo de um ou mais períodos temporais.
• Pelo reconhecimento explícito de que o principal objectivo da política monetária
é manter uma inflação baixa e estável.
• Ao bancos centrais procuram também:
• Limitar flutuações no output.
• Evitar grandes variações nas taxas de juro e de câmbio.
• Manter os sistemas financeiros estáveis.
• Elementos principais desta estratégia:
• Há um alvo explícito para a inflação no médio prazo.
• Os bancos centrais colocam maior ênfase no comportamento da inflação.
• É dada maior importância à transparência das políticas e à responsabilização dos
bancos centrais.
• Duas visões de inflation targeting:
• “Fachada” conservadora: o que interessa é que os bancos decidiram
atribuir mais importância à inflação baixa e estável (tal também se passa
nos EUA, embora sem a designação de inflation targeting);
• A estratégia tem importância:
• A observação de um alvo pré‐fixado aumenta a credibilidade e poderá
também tornar a inflação mais fácil de reduzir após choques.
• Maior transparência reduz a incerteza e pode melhorar o
entendimento da economia por parte do público.
• Maior responsabilização pode melhorar os incentivos.
z A simples existência de um “trade‐off” entre inflação e desemprego
ou crescimento económico não constitui uma explicação plausível
para as hiperinflações ou para muito altas taxas de inflação:
• Quando a inflação chega aos três dígitos, os seus custos são elevados e os
efeitos reais das expansões monetárias são pequenos.
• Poucos políticos estariam dispostos a obter ganhos modestos em termos de
desemprego e crescimento à custa de tão alta inflação.
z A principal causa de muitos, senão de todos, os episódios de
hiperinflação foi a necessidade de o governo obter rendimentos de
senhoriagem (que resultam da emissão de moeda):
• Elevados défices e grande dificuldade de financiamento através da emissão
de dívida pública “obrigaram” muitos governos a recorrer aos rendimentos
de senhoriagem.
z A taxa de inflação e a senhoriagem

• Tal como é habitual, vamos assumir que a procura real de moeda depende
negativamente da taxa de juro e positivamente do rendimento:
M
P
( )
= L(i ,Y ) = L r + π e ,Y , Li < 0, LY > 0 (10.51)
• Como estamos interessados nos rendimentos de senhoriagem, M deve
representar a base monetária (notas e moedas mais as reservas).
• Assumindo que estamos num estado estacionário (“steady state”), a taxa de
juro e o rendimento não são afectados pelo crescimento monetário e a
inflação esperada é igual à realizada.
• Assim, podemos reescrever (10.51):
M
= L(r + g M ,Y ), Li < 0, LY > 0 (10.52)
P
M&
• em que gM é a taxa de crescimento monetário, (igual à taxa de inflação).
M
z A quantidade de despesa real por período que o governo financia através da
emissão de moeda é igual ao crescimento do stock de moeda num período, a
dividir pelo nível de preços:
M& M& M M (10.53)
S= = = gM
P MP P
z A taxa de crescimento monetário é igual à taxa a que os saldos monetários
nominais perdem valor real, gM=π :
• Assim, em termos simples, a senhoriagem iguala a “taxa de imposto” que incide nos
saldos monetários reais, π, vezes o montante colectável, M/P.
• É por esta razão que a senhoriagem é apelidada de “imposto de inflação” (“inflation‐
tax”).
• Substituindo (10.52) em (10.53), obtemos:
S = g M L(r + g M ,Y ) (10.54)
• Um aumento em gM aumenta a senhoriagem ao aumentar a taxa de inflação mas
reduz aquela ao diminuir a base do imposto.
• Formalmente,
dS
= L(r + g M ,Y ) + g M Lr + gM (r + g M ,Y ) (10.55)
dg M
• O primeiro termo de (10.55) é positivo enquanto o segundo é negativo.
• Assim, a senhoriagem é crescente para valores suficientemente pequenos de gM,
sendo depois decrescente.
• Este comportamento é retratado pela “Laffer curve.”
• Imaginemos que um determinado governo precisa de
financiar um montante real de despesas, G, que fica
abaixo do limite máximo dos rendimentos de
senhoriagem, S*.
• Então, de acordo com a Figura 10.7 há duas taxas de
crescimento monetário que podem financiar tais
despesas (g1 e g2):
• Só a primeira faz sentido em termos
práticos;
• Quanto maiores forem as necessidades em
termos de rendimentos de senhoriagem,
maior será a taxa de crescimento
monetário e, consequentemente, maior
será a taxa de inflação.
• Pequeno reparo à Figura 10.7:
• Como os impostos são especificados em termos nominais e não são
cobrados imediatamente, um aumento da inflação reduz as receitas
fiscais reais (efeito Olivera‐Tanzi);
• Assim, à medida que aumenta a inflação, aumentam também as
necessidades em termos de rendimentos de senhoriagem;
• A linha horizontal em S=G devia ser substituída por uma linha (ou
por uma curva) de inclinação positiva.
z Senhoriagem e hiperinflação
• A análise anterior só se verifica num estado estacionário:
• Se o público não ajustar imediatamente os seus saldos
monetários ou as suas expectativas quanto à inflação a
mudanças na economia, a senhoriagem é sempre crescente em
gM no curto prazo.
• Assim, o governo pode obter maiores rendimentos do que o limite
máximo sustentável, S*.
• Assim se compreende porque é que os problemas fiscais têm gerado
grande parte dos episódios de alta inflação e de hiperinflação.
• [Cagan (1956), Sargent (1982), Fisher, Sahay e Végh (2002)]
• Também demonstra porque uma reforma fiscal é uma componente
essencial de um programa de estabilização da inflação.
• [Calvo e Végh (1999), Veiga (1999)]
z Os custos e os benefícios da inflação
• Custos facilmente identificáveis:
• A inflação aumenta o custo de oportunidade de deter moeda levando os
agentes a querer deter menores quantidades da mesma.
• Isto obriga‐os a efectuar trocas mais frequentes de outros activos por
moeda, o que implica custos (“shoe‐leather costs”).
• Os preços e os salários nominais têm de ser alterados mais frequentemente
ou esquemas de indexação têm que ser adoptados.
• A inflação distorce o sistema fiscal tendendo, por exemplo, a aumentar a taxa
efectiva de imposto aos rendimentos de capital.
• Outros custos de uma inflação estável:
• O ajustamento desfasado dos preços faz com que a inflação cause variações
nos preços relativos.
• Isto dificulta a criação de relações de longo prazo entre empresas e clientes e
tende a reduzir a eficiência nos mercados.
• Indivíduos e empresas podem ter dificuldade em contabilizar os efeitos da
inflação, o que pode levar a más decisões de investimento, de poupança para
a reforma, ou de contracção de empréstimos para compra de habitação.
• A inflação pode implicar custos de bem‐estar pelo simples facto de as pessoas
não gostarem da mesma.
• Custos de uma inflação variável:
• Como muitos activos estão denominados em termos nominais, variações não
antecipadas da inflação levam a redistribuição de riqueza.
• Como a inflação tende a ser mais variável quando é alta, maior inflação
implica menor bem‐estar.
• Com dívidas denominadas em termos nominais, empresas e indivíduos
tornam‐se mais relutantes em empreender projectos de investimento,
especialmente a longo prazo.
• Inflação alta e variável também pode desencorajar o investimento a longo
prazo por ser vista como um sintoma de um governo que funciona mal e que
pode recorrer a nacionalizações, confiscações, ou outros actos que
prejudiquem os detentores de capital.
• Benefícios potenciais da inflação:
• Se o salário nominal for rígido, os salários reais serão mais facilmente
ajustados se a inflação for mais alta.
• Levando a baixas taxas de juro, a baixa inflação pode diminuir o campo de
manobra para estimular a economia durante recessões.
• Inflação abaixo de um determinado valor pode ser prejudicial à economia,
pelo que alguma inflação (baixa a moderada) poderá ser desejável.
• A inflação é uma fonte potencial de rendimento para o governo.
• Em certas circunstâncias, poderá ser uma decisão óptima usar esta fonte de
rendimentos a par dos impostos convencionais.

Macroeconomia Avançada I - Capitulo 6

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• Substituindo em (10.2) e considerando r e Y constantes, temos:

z Assunções do modelo de Kydland e Prescott (1977)

• As flutuações da procura têm efeitos reais;

• Expectativas quanto à inflação afectam a oferta agregada;

• O nível de output com preços flexíveis está abaixo do óptimo;

• O político controla o crescimento monetário.

• A curva da oferta agregada corresponde à de Lucas:

• Função de perda que o político procura minimizar:

• em que y* é o output socialmente óptimo e a reflecte a importância relativa da

• A condição de primeira ordem é:

• Resolvendo em ordem a π obtemos:

• Há uma relação positiva entre π e πe com declive inferior a 1, que demonstra

• As mais focadas são a reputação e a delegação de poderes.

• Os políticos estão no poder por dois períodos;

• A relação output‐inflação é dada pela equação (10.10):

• O bem estar social é linear no output e π*=0:

• Como o político Tipo‐2 fixa sempre a inflação igual a zero, devemos

• Pela regra de Bayes, a probabilidade de se tratar de um Tipo‐1 é:

z O equilíbrio pode tomar três formas:

• W0 (0) < WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre π1=b/a

• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:

• W0(1) > WINF: o político Tipo‐1 escolhe sempre π1 = 0

• De acordo com (10.18) e (10.19), tal acontece quando:

• O político deve escolher umas vezes π1=0 e outras π1=b/a. Ou seja, q deve ser tal

• No entanto, esta relação positiva não implica que a independência do banco

z Limites das teorias de inconsistência dinâmica

• Embora constituam explicações simples e apelativas da inflação, não é certo

π t = π t −1 − α (ut − u ) + εtS , α >0 (10.28)

i t − π t = a + bπ t + c (lnYt − lnYt ) (10.33)

z Questões de elaboração de regras de taxas de juro (cont.):

• Podíamos também incluir um valor desfasado da taxa de juro.

z A taxa de inflação e a senhoriagem

• Substituindo (10.52) em (10.53), obtemos:

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