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= Pr
Nota: El valor libro de una accin es el valor que podr recuperar el accionista en
caso de quiebra.
(b) Relacin Precio/Utilidad (P/U)
Este ndice muestra lo que una persona se demora en recuperar la inversin a
travs del pago de dividendos, en consecuencia, puede ser interpretada por los
inversionistas como un indicador del riesgo asociado a la inversin en la empresa
o de sus perspectivas de crecimiento o ambas cosas (mientras ms baja resulte
esta relacin mayor ser el riesgo asociado a la inversin y/o las perspectivas de
crecimiento para la empresa en cuestin).
( ) veces
UPA
Accin la de Mercado de ecio
Utilidad ecio lacin
Pr
/ Pr Re =
( ) veces
n circulaci en acciones de N
Ganancia
UPA
=
Ejemplo 7: A continuacin el Anlisis de Valor de Mercado, en base a ratios
financieros, de Embotelladora Andina S.A. y Filiales, en comparacin con la
industria:
ANDINA A ANDINA B CCU
Anlisis de Valor de Mercado 2010 2009 2010 2009 2010 2009
Relacin Bolsa/Libro 3,70 2,93 4,56 3,54 2,96 2,22 veces
|Relacin Precio/Utilidad 14,79 11,73 16,59 12,86 16,46 9,92 veces
53
Anlisis: Lo primero a tener en consideracin en que Embotelladora Andina tiene
acciones de clase dual, ambas preferentes. Los derechos de cada clase: Serie A
tiene derecho a elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes, la
Serie B recibe el 10% ms de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a 1
de los 7 directores. Es por esto que la relacin bolsa/libro y la relacin
precio/utilidad es distinta en ambos casos, dado que ambas se transan en bolsa y
su precio es distinto, as como los derechos sobre los flujos de caja. La serie B
lgicamente tiene un mayor valor de mercado ya que recibe ms dividendos que la
serie A. Por la misma razn no son directamente comparables con las acciones de
CCU, ya que esta empresa tiene acciones de serie nica con el mismo derecho a
voto y a flujos de caja. Los valores de mercado indican que las acciones de Andina
son atractivas en el mercado, es decir, los inversionistas querrn comprar
acciones de esta empresa.
54
CAPITULO III
Capital de Trabajo
55
3.1 Objetivos del captulo
Comprender el concepto de capital de trabajo.
Conocer los principales modelos existentes para la administracin del
capital de trabajo.
Bibliografa
Weston, F. y E. Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera. Mc
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 9.
56
3.2 Definicin de Capital de Trabajo
En general las decisiones relativas al manejo de las finanzas se dividen en
administracin de activos (inversiones) y administracin de pasivos (fuentes de
financiamiento) a 1) corto plazo y 2) largo plazo.
La administracin del capital de trabajo o administracin financiera a corto plazo,
que implica la administracin de los activos y pasivos corrientes de una empresa,
se puede definir bajo dos criterios uno Aplicable y otro Contable.
El primero, el aplicable, define el capital de trabajo como la cantidad de dinero que
requiere la empresa para operar durante un ciclo productivo, vale decir, mientras
se recupera la venta realizada.
El segundo, el contable, se representa a travs de las siguientes ecuaciones.
Capital de Trabajo Neto = ( Activo Corriente - Pasivo Corriente)
Capital de Trabajo Bruto = Activo Corriente
La importancia de este concepto es vital, de sobrevivencia, no se puede
maximizar el valor de una empresa en el largo plazo a no ser que esta sea capaz
de sobrevivir en el corto plazo. De hecho la razn principal que explica por qu
fracasan las empresas es porque no son capaces de satisfacer sus necesidades
de Capital de Trabajo. Por consiguiente, la buena administracin del capital de
trabajo es un requisito para la supervivencia de la empresa.
Haciendo anlisis financiero se habl de la razn circulante como un indicador que
tiene por objetivo medir la liquidez de empresa. Sin embargo una alta razn
circulante no asegura que la empresa tenga el efectivo que requiere para
satisfacer sus necesidades. Si no puede vender sus inventarios o cobrar sus
cuentas oportunamente, entonces la liquidez mostrada por el ratio financiero ser
solo aparente.
57
La poltica de capital de trabajo se refiere a las polticas bsicas de la empresa en
cuanto a a) los niveles que se requieren de cada categora de activos corrientes y b)
la forma en que se financiarn los activos.
3.3 Ciclo de Conversin de Efectivo (C.C.E)
El modelo del ciclo de conversin de efectivo se enfoca en el tiempo que
transcurre entre el momento en que la empresa efecta pagos, o invierte en la
produccin de inventario y el momento en que recibe flujos de entrada o percibe
un rendimiento en efectivo de su inversin en produccin. En el modelo se usan
los siguientes trminos:
C.C.E. = Perodo de conversin + Perodo de conversin - Perodo de conversin
de inventarios de cuentas por cobrar de cuentas por pagar
Perodo promedio Perodo promedio Perodo promedio
de inventario de cuentas por cobrar cuentas por pagar
Su resultado equivale al tiempo promedio que una unidad monetaria est
dedicada o invertida a activo corriente, o al nmero de das que una empresa se
demora en recuperar los fondos de operacin determinando as el nmero de das
que la empresa requerir financiarse. En conclusin, representa cunto debe
durar el Capital de Trabajo.
El ciclo de conversin efectivo expresado en pesos se representa a travs de la
siguiente ecuacin.
$CCE = CCE x Gasto Diario
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El gasto diario se calcula como la suma de todos los gastos de administracin y
ventas y el costo de venta, dividido por los das del ao.
Esto se puede ver en la siguiente ecuacin.
Gasto Diario = E (GAV + Costo de Venta) / 365
GAV: Gastos de administracin y venta
El ciclo de conversin de efectivo en pesos representa el capital de trabajo en
trminos de la produccin y es tambin un parmetro ms claro para analizar la
liquidez de la empresa.
Ejemplo 1: Anlisis CCE Embotelladora Andina S.A.
2010 2009
Periodo Promedio de Existencias 36 33 das
Periodo Promedio de Cobranza 40 37 das
Periodo Promedio de Pago 87 77 das
Ciclo de Conversin de Efectivo -11 -7
Costo de ventas 504.515.568 453.035.902
Costos de distribucin 83.141.545 71.390.766
Gasto de administracin 151.823.184 128.295.563
Gasto Diario $ 2.025.973 $ 1.788.280
CCE $ ( Capital de Trabajo "Terico o sugerido") -$ 22.285.708 -$ 12.517.961
Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472
Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458
Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
Razn Circulante o Corriente 1,54 1,96 veces
Razn cida 1,24 1,66 veces
Su CCE$ muestra que su capital de trabajo est financiado por sobre su
necesidad, dado que tiene un muy buen crdito de proveedores.
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Presenta capital de trabajo neto muy superior al terico (negativo) que nos
entrega el clculo de CCE$.
De todo lo cual podemos concluir que Andina presenta una muy slida liquidez. Su
razn circulante y cida ya lo indicaban, no obstante, el anlisis de CCE lo
confirma plenamente.
Finalmente es interesante observar que en 2010 su necesidad de capital de
trabajo disminuye y efectivamente Andina reduce el circulante de un ao a otro.
Por lo cual la baja en el clculo de las razones de liquidez y prueba cida se
encuentran plenamente justificadas.
60
3.4 Administracin de Capital de Trabajo
Son todas las decisiones que debe tomar una empresa con relacin a los flujos de
efectivo en el corto plazo y que determinarn la magnitud de los montos que se
manejarn y el detalle de los mismos.
Resaltando la administracin de las inversiones en activos corrientes y su
financiamiento (pasivos corrientes), es posible mencionar algunas de las partidas
ms significativas:
Del Activo Corriente
Efectivo y equivalentes al efectivo
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes
Otros Activos Financieros Corrientes
Inventarios
Del Pasivo Corriente
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes
3.4.1 Polticas de Inversin en Activos Corrientes
En esencia las diferentes polticas de inversin en activo corriente difieren en que
se manejan distintas cantidades de activo corriente para mantener un nivel de
venta determinado.
Por ejemplo si tomamos tres empresas (A, B, C) de la misma industria, y similares
en tamao (medido por volumen de ventas), ellas pueden tomar diferentes
polticas de inversion en activos corrientes como lo muestra la siguiente figura:
ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS
CORRIENTES
EMPRESA A EMPRESA B EMPRESA C
CORRIENTES
NO CORRIENTES
CORRIENTES
NO CORRIENTES NO CORRIENTES
61
Entonces hablaremos de una poltica de inversion en activos corrientes relajada
cuando la empresa mantiene elevados niveles de activos corrientes, como por
ejemplo la empresa A; en cuyo caso se manejan cuentas relativamente grandes
de efectivo, valores negociables e inventarios y con la cual se estimulan las ventas
por medio del uso de una poltica de crdito que proporciona financiamiento liberal
a los clientes y el correspondiente alto nivel de cuentas por cobrar.
Por otra parte podemos observar empresas como la C que poseen bajos niveles
de activos corrientes, lo cual se denomina poltica restringida en las que las
empresas reducen al mnimo el mantenimiento de efectivo, valores negociables,
inventarios y cuentas por cobrar.
Finalmente, la poltica moderada de inversin en activos corrientes se
encuentra entre los dos extremos y est representada por la empresa B en
nuestra figura.
En condiciones de certidumbre (cuando se conocen con seguridad los volmenes
de venta, los costos, los tiempos de operacin los perodos de pago etc.), las
empresas tendern a mantener niveles mnimos de activos corrientes. Una
cantidad por sobre la necesaria no encontrara su justificacin en un incremento
en las ventas ni en mayores utilidades, por el contrario una cantidad menor traera
consigo demoras en los pagos que pondran en riesgo la operacin del negocio.
No obstante, el panorama cambia cuando se introduce incertidumbre. En esta
situacin, la empresa necesita de una cantidad mnima de efectivo e inventarios
basada en los pagos esperados, las ventas potenciales, los tiempos de entrega de
pedidos esperados, etc., adems de cantidades adicionales, o existencias de
seguridad, que permitan manejar las desviaciones de los valores esperados.
62
Asimismo los trminos del crdito determinan los niveles de cuentas por cobrar, y
cuanto ms estrictos sean los trminos del crdito, tanto menor la cantidad de
cuentas por cobrar para un nivel de ventas determinado. Con una poltica
restringida de inversin en activos corrientes, la empresa tendra niveles mnimos
de existencias de seguridad para efectivo e inventarios y una poltica de crdito
estricta aun cuando implicara perder ventas. Una poltica restringida de inversin
en activos corrientes por lo general produce un rendimiento sobre la inversin
esperado ms alto, puesto que la empresa mantendr prioritariamente sus activos
en no corrientes los cuales son mas rentables; pero esto tambin acarrea un
mayor riesgo, mientras que con una poltica relajada ocurre lo inverso. La poltica
moderada se ubica entre los dos extremos en trminos del riesgo y del
rendimiento esperado.
El que la empresa tome una u otra poltica de inversin en activos corrientes,
depender en gran medida del entorno econmico en que sta se encuentre.
Se sabe que la mayora de las empresas experimentan fluctuaciones estacionales,
cclicas o ambas, asimismo, casi todas las empresas tienden a acumular activos
corrientes cuando la economa es fuerte, y lo contrario ocurrir si la economa
entra en recesin, a partir de estas premisas podemos caracterizar dos ciclos:
- Un ciclo econmico en crecimiento que se caracteriza por presentar
mayores oportunidades de negocios lo mismo que mayor acceso a diversas
frmulas de financiamiento y polticas ms relajadas de acceso al
crdito, basadas en la confianza de los posibles retornos por inversin.
- Por el contrario un ciclo econmico recesivo tiende a constreir la
inversin y las barreras de acceso al crdito tienden a ser ms altas, la
economa en general se resguarda de la incertidumbre, por lo que las
empresas tenderan a mantener los minimos activos corrientes necesarios
es decir una poltica restringida
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En cualquier caso los activos corrientes rara vez llegan a cero lo que ha llevado a
que se desarrolle la idea de que se debe suponer que algunos activos corrientes
son activos corrientes permanentes, porque sus niveles son estables no
obstante las condiciones estacionales o econmicas imperantes.
Complementando el supuesto anterior, existiran tambin activos corrientes
estacionales o temporales, vale decir, cantidades de activo corriente que varan
en relacin con las condiciones estacionales o econmicas de la empresa.
En trminos del CCE, una poltica de inversin restringida tender a reducir los
perodos de conversin del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar, lo
que dar por resultado un CCE de efectivo ms corto. Por otra parte una poltica
relajada creara mayores niveles de inventarios y cuentas por cobrar, perodos de
conversin del inventario y de cobranza de las cuentas por cobrar ms extensos y
un CCE ms largo. Una poltica moderada, en consecuencia, se ubicar en algn
punto entre ambos extremos.
Si unimos estas polticas con el anlisis financiero, entonces podemos argumentar
que a igualdad en el uso de pasivo corriente una empresa que utilice una politica
relajada de activos corrientes tendr una mayor liquidez, entendia esta como la
razn corriente, que una que utilice una politica restringida. Esto se puede
observar en el siguiente esquema:
ACTIVOS PASIVOS ACTIVOS PASIVOS
EMPRESA X EMPRESA Y
Corrientes
Corrientes
No corrientes No corrientes y Patrimonio
Corrientes Corrientes
No corrientes y Patrimonio No Corrientes
64
Observamos que la empresa X presenta una poltica relajada y la empresa Y una
poltica restringida, en consecuencia, la empresa X tiene una razn circulante
superior que la empresa Y.
3.4.2 Modelos de administracin de capital de trabajo bruto
En particular existen tres modelos de administracin del capital de trabajo bruto,
los cuales dependen en gran medida de cmo los activos corrientes, diferenciando
aquellos permanentes de los temporales, son financiados. De esta manera
tenemos:
- Modelo moderado
- Modelo agresivo
- Modelo conservador
1. Modelo Moderado
$
Perodo (To.)
Poltica de financiamiento que vincula los vencimientos de los activos y
pasivos. Como muestra la figura requiere que los vencimientos de los activos
coincidan con el de los pasivos, de este modo en el lmite, una empresa
podra tratar de que los vencimientos coincidieran con exactitud logrando
trabajar entonces con un capital de trabajo igual o cercano a cero.
Activo Corriente
Temporal
Activo Corriente
Permanente
Activos no corrientes
Pasivo Corriente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio
65
2. Modelo Agresivo
$
Perodo (To.)
Poltica de financiamiento en que parte del Activo corriente permanente se
financia con deuda no espontnea
(1)
a corto plazo. Entendiendo por deuda no
espontnea a toda aquella que no se encuentra previamente pactada.
Este modelo implica que la empresa trabaja con muy poco capital de trabajo.
Constantemente debe estar renegociando o consiguindose crditos nuevos y
en ocasiones puede llegar a tener capital de trabajo negativo.
Lo anterior involucra que para trabajar con este modelo la empresa debe ser
capaz de tener rpido acceso a crditos.
(1)
El uso de la Lnea de crdito o el Crdito de Proveedores constituyen deuda espontnea, se pactan
1 vez al ao segn necesidad y la deuda se genera en forma espontnea cuando son utilizados. Por otro
lado si la necesidad es por un monto superior es probable se requiera gestionar un crdito bancario (no
espontneo) o re pactar un aumento de su crdito con proveedores.
Activo Corriente
Temporal
Activo Corriente
Permanente
Activos no corrientes
Pasivo Corriente
Pasivos no corrientes y
Patrimonio
66
3. Modelo Conservador
Requerimientos de Financiamiento a Corto Plazo
$ Valores negociables
Perodo (To.)
Poltica con la cual la empresa utilizar fundamentalmente capital a largo plazo
como frmula de financiamiento.
Esta frmula implica que se estar trabajando con capital de trabajo positivo y
por lo tanto cuando las necesidades temporales no se cumplan (de no existir
alza en las ventas), el dinero excedente puede ser invertido, por ejemplo, en
valores negociables.
Ejemplo 2: Identifique el Modelo de Administracin de Capital de
Trabajo utilizado por Embotelladora Andina S.A.
RESPUESTA: Modelo Conservador
Ao 2010 Ao 2009
Total Activo Corriente 257.620.735 270.304.472
Total Pasivo Corriente 167.552.311 137.810.458
Capital de Trabajo Neto 90.068.424 132.494.014
Activo Corriente
Temporal
Activo Corriente
Permanente
Activos no corrientes
Pasivos no corrientes, Patrimonio y
Pasivo Corriente espontneo
.
67
3.4.3 Ventajas y desventajas del Financiamiento a Corto Plazo
Las tres polticas de financiamiento posibles antes descritas se distinguan por las
cantidades relativas de deuda a corto plazo que se utilizaban con cada poltica. La
poltica agresiva requiere mayor uso de deuda a corto plazo, mientras que la
poltica conservadora requiere la menor cantidad y la poltica moderada se ubica
en la parte intermedia. Aunque en general es ms riesgoso usar crdito de corto
plazo que crdito de largo plazo, el primero ofrece algunas ventajas importantes.
Rapidez
Un prstamo de corto plazo se puede obtener mucho ms rpido que uno de largo
plazo. Las instituciones financieras sern ms rigurosas en los anlisis y ms
estrictas en los contratos respecto de crditos a 10 o 20 aos plazo por el riesgo
inherente del tiempo asociado al vencimiento de la deuda. Por consiguiente, si una
empresa requiere de fondos con urgencia siempre ser ms rpida la gestin de
un crdito de corto plazo.
Flexibilidad
Si las necesidades de fondos son estacionales o cclicas, es probable que una
empresa no quiera comprometerse con deuda a largo plazo por 3 razones.
Primero, los costos asociados a la emisin de deuda a largo plazo son
significativamente mayores que los asociados a uno de corto plazo. Segundo,
algunas deudas a largo plazo imponen onerosas penalizaciones a los pagos
anticipados, Por tanto si una empresa considera que su necesidad de fondos ser
menor en el futuro cercano, debera optar por deuda de corto plazo en razn de la
flexibilidad que le proporciona. Tercero, los contratos por prstamos a largo plazo
siempre contienen clusulas que limitan las acciones futuras de la empresa. En
este sentido los contratos de crditos de corto plazo son mucho menos onerosos.
68
Costo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo
Las tasas de inters sobre las deudas de corto plazo en general son ms bajas
que las de la de largo plazo. Por tanto, en condiciones normales, el costo de los
intereses totales pagados ser menor para crditos de corto plazo.
Riesgo de la deuda de largo plazo frente a la deuda de corto plazo
Aunque la deuda a corto plazo con frecuencia es menos cara que la deuda a largo
plazo, el crdito a corto plazo somete a la empresa a ms riesgo que el
financiamiento a largo plazo. Eso se debe a dos razones: 1) si una empresa
contrata prstamos a largo plazo, el costo de los intereses, a lo largo del tiempo,
ser relativamente estable, tal vez hasta fijos, pero si contrata crdito a corto
plazo, su egreso por intereses fluctuar mucho pudiendo llegar a niveles muy
altos. 2) Si una empresa contrata un monto importante como crdito de corto
plazo, podra encontrarse en condicin de no poder cumplir con sus pagos, sin
prrrogas de la institucin financiera e incluso con riesgo de quiebra.
3.5 Administracin de los activos a corto plazo
3.5.1 Administracin del Efectivo
Tiene por objetivo intentar determinar cul es el saldo de la cuenta Efectivo y
equivalentes al efectivo, que resulte adecuado a las necesidades operativas de la
empresa.
Las empresas en general mantienen dineros en efectivo por a lo menos las
siguientes razones:
69
1. Saldo de transacciones: Correspondientes a los saldos de efectivo
asociados a los pagos y cobranzas rutinarias, es el saldo de efectivo
necesario para las operaciones diarias del negocio.
2. Saldo compensador: Corresponde a los saldos mnimos que se deben
mantener en las cuentas bancarias, para cubrir los costos de los
servicios bancarios, en compensacin por la administracin de los
mismos.
3. Saldos preventivos: Saldos de efectivo que se mantienen en reserva
como resguardo ante posibles fluctuaciones en los flujos de efectivo.
4. Saldo especulativo: Saldo que se mantiene para aprovechar compras de
oportunidad o para cubrir pequeos gastos inesperados que pudieran
surgir.
Adems de estos cuatro motivos, una empresa conserva saldos de efectivo para
mantener una posicin de liquidez - a la par que otras empresas de la industria - lo
que le permitir calificar a crditos.
De cualquier forma es difcil discernir que parte del monto mantenido en efectivo
corresponde a cada uno de los factores anteriores, sin embargo, son una pauta
vlida para llegar a estimar el monto requerido para mantener la empresa
operativa en tanto se cumple cada ciclo productivo.
Ser el presupuesto de caja una herramienta de apoyo fundamental para mejorar
la eficiencia en la administracin del efectivo, entrega a la gerencia informacin
valiosa para la planificacin de inversiones y solicitud de crditos, y se utiliza
tambin para proporcionar retroalimentacin y control de la administracin del
efectivo.
Respecto de la confeccin del presupuesto de caja se hablar ms adelante, por
ahora diremos que se trata de una herramienta de planificacin y control, que
muestra las entradas y desembolsos de efectivo permitiendo el clculo de los
saldos de efectivo (excedentes o dficits) de una empresa en un perodo dado.
70
Adicionalmente, podemos mencionar que existen modelos que utilizan informacion
histrica de los saldos de caja como base de gestin. Uno de ellos es el modelo
de Miller Orr.
El modelo de Miller Orr
Miller y Orr analizan cmo debera gestionar la empresa sus saldos de tesorera si
no puede predecir da a da las entradas y salidas de tesorera. Su respuesta se
muestra en la Figura. Se puede ver que el saldo de tesorera vara
impredeciblemente hasta que llega al limite superior. En ese momento la empresa
compra los ttulos (Valores Negociables) necesarios para hacer volver el saldo de
tesorera a un nivel ms normal. De nuevo se deja fluctuar libremente el saldo de
tesorera hasta que esta vez llega a un limite inferior. Cuando lo hace, la empresa
vende los ttulos (Valores Negociables) necesarios para devolver el saldo a su
nivel normal. Por tanto, la regla es permitir que vare libremente el saldo de
tesorera hasta que alcance un limite superior o inferior. Cuando esto sucede, la
empresa compra o vende ttulos para volver al saldo deseado.
Hasta dnde debera permitir la empresa que el saldo vare? Miller y Orr
demostraron que la respuesta depende de tres factores. Si la variabilidad diaria
de los flujos de tesorera es grande o si el costo de comprar y vender ttulos
(costo de transaccin) es alto, entonces la empresa debera establecer los
D
Lmite Superior (L.S.)
Lmite Inferior (L.I.)
Venta de valores negociables
Invertir en valores
negociables
Necesidad de fondos
71
limites de control muy separados. Por el contrario, si el tipo de inters es alto,
los limites deberan establecerse ms prximos. La formula para la distancia
es:
La formula anterior toma la variabilidad diaria esperada en el saldo de tesorera
como cero. Por lo tanto, supone que no hay tendencia sistemtica hacia arriba o
hacia abajo en el saldo de tesorera. Si la formula es aplicable, lo nico que hay
que conocer es la variabilidad de los movimientos de tesorera diarios, o sea, la
variabilidad de los cambios diarios en el saldo de tesorera
Lmite Inferior: debe ser determinado por el analista, haciendo un estudio breve
de los saldos bancarios y, por otra parte, analizando al menos, el comportamiento
de la caja chica.
Varianza de los flujos (o
2
): se obtiene considerando los datos relevantes de la
cartola bancaria en un perodo de al menos 2 aos.
3
1
2
onal transacci costo x
x
4
3
3 D
flujos
|
|
.
|
\
|
=
i
o
D
3
1
L.I. ND x + =
=
=
n
1 i
2
i
1 - n
) x - x (
V(x)
72
3.5.2 Administracin de Valores Negociables
La administracin del efectivo no se puede separar de la de los valores
negociables, la administracin de uno implica la de los otros, porque la cantidad de
valores negociables que tenga una empresa depender del efectivo que necesite
a corto plazo.
Los valores negociables son inversiones a corto plazo, de fcil liquidacin y que no
son depsitos a plazo, que permiten a la empresa obtener rendimientos positivos
sobre el efectivo que no requiere de momento para pagar sus cuentas, pero que
necesitar pronto en algn punto a corto plazo. Normalmente suelen producir
rendimientos mucho ms bajos que otros activos, sin embargo las empresas los
mantienen por dos razones bsicas:
1.- Pueden ser sustitutos de los saldos de efectivo (de transacciones,
preventivos, especulativos o para los tres), ofreciendo un medio para poner
a trabajar en forma temporal estos saldos obteniendo un retorno por ello.
2.- Se pueden utilizar como una inversin temporal para a) financiar
operaciones estacionales o cclicas y b) reunir fondos para respaldar los
requerimientos financieros en un futuro cercano. Ej.: poltica de
financiamiento conservadora.
Se caracterizan por tratarse de inversiones:
de corto plazo
de bajo riesgo
de alta liquidez (medida como la rapidez y facilidad con las que se
puede comprar y vender en el mercado financiero)
de rendimiento relativamente bajo en comparacin con otras
inversiones (de ms largo plazo y ms riesgosas)
73
Dice relacin con inversiones que se realizan en activos tales como:
Acciones: Instrumentos de renta variable. Su rentabilidad depender de la
entrega de dividendos y la ganancia de capital asociadas al ejercicio.
Bonos: Instrumentos financieros en moneda reajustable. Inversin de largo plazo
para la cual existe un mercado secundario. Su ganancia proviene del pago de un
cupn y del cambio de su precio en el mercado. Su precio de mercado vara de
acuerdo a las condiciones del mismo, es decir, tasa de inters vigente,
expectativas inflacionarias tanto nacionales como internacionales, etc.; ello
implica que el valor nominal del bono puede ser distinto a su precio de mercado.
De acuerdo a esto, los bonos se pueden transar a la par, bajo la par o sobre la
par.
Pagars: Instrumento similar al bono, pero con la diferencia que normalmente es
en pesos, por ser de corto plazo. Generalmente se mantienen hasta el final.
Fondos mutuos: Patrimonio aportado por personas naturales o jurdicas, para
su inversin en valores de oferta pblica, administrado por un tercero (sociedad
administradora de fondos mutuos), por cuenta y riesgo de los partcipes o
aportantes, quienes, por tanto, perciben los beneficios a travs de las
revalorizaciones de sus aportes y soportan las eventuales prdidas.
3.5.3 Administracin de Cuentas por Cobrar
Administrar las cuentas por cobrar, se refiere principalmente a definir las frmulas
crediticias que sern admitidas formalmente a clientes.
Cada empresa debe fijar una poltica crediticia para sus Clientes, para esto debe
tomar en cuenta cuatro aspectos principales.
1. Periodo del crdito: Tiempo o plazo que se da para recuperar el crdito.
2. Normas del crdito: Condiciones o requisitos que debe cumplir una
persona para ser cliente de la empresa. Analizar las 5 C :
74
a. Carcter: intenta analizar si las caractersticas innatas de la
persona indican si pagar o no. Las personas morosas no
debieran tener crdito.
b. Capacidad: intenta, a travs del anlisis histrico, ver si la
persona o empresa ha sido buen pagador.
c. Capital: anlisis de los estados contables.
d. Colateral: ver si la empresa posee bienes que pueda dejar en
garanta.
e. Condiciones: se debe considerar el ambiente que rodea a la
empresa.
3. Poltica de Cobranza
Est relacionada con los siguientes aspectos.
Seguimiento del crdito.
Cobranza.
Instrumentos que se utilizan para comprobar la deuda.
4. Descuento por pronto pago
Las empresas, por lo general, poseen una poltica de descuento a
clientes que pagan al da. Por ejemplo: 2/15 neto 30, significa que si
paga hasta el da 15, se le hace un 2% de descuento, de lo contrario,
debe pagar la totalidad hasta el da 30.
Evaluacin de la Poltica Crediticia
La poltica de crdito de la empresa influye directamente en las ventas.
Un relajamiento mediante acciones tales como la ampliacin del perodo de crdito
y/o normas de crdito ms blandas - entre otras - debieran provocar un
incremento en las ventas. Obviamente si la poltica de crdito es relajada y las
ventas aumentan, entonces los costos tambin aumentan porque se requerir ms
75
mano de obra, ms materiales y otros factores similares para producir los bienes
adicionales. Adems las cuentas por cobrar pendientes de pago tambin
aumentarn, y ello incrementar los costos de mantenimiento; por otra parte,
tambin pueden aparecer cuentas malas y gastos por descuentos. Por lo tanto la
cuestin fundamental que se debe tomar en cuenta al decidir sobre un cambio en
la poltica de crdito vigente es la siguiente:
AUMENTARN LOS INGRESOS POR VENTA MS QUE LOS
COSTOS, INCLUYENDO LOS COSTOS RELACIONADOS CON EL
CRDITO?
3.5.4 Administracin de Inventario
De sentido comn es que las empresas preferiran no mantener inventarios, no
obstante nos encontramos con que son inevitables dado que:
1. No es posible pronosticar con absoluta certeza la demanda de un
producto.
2. La transformacin de producto en proceso a producto
terminado, tarda un tiempo.
Por otro lado debemos considerar que si bien es cierto la mantencin de
inventarios involucra un costo para la empresa, tambin lo tendrn los inventarios
insuficientes, la venta no efectuada, el cliente insatisfecho y finalmente una
compra que se entrega a la competencia.
En este contexto se pueden definir tres grupos o categoras de inventarios:
1. Los de materias primas
2. Los de la produccin en proceso
3. Los de productos terminados
76
El objetivo de la administracin de inventarios es proporcionar a la empresa los
inventarios requeridos para sostener la operacin y al costo ms bajo posible. Por
lo tanto el primer paso para determinar el nivel ptimo de inventario es identificar
los costos que implica comprar y manejar el inventario y luego de ello determinar
en qu nivel se reducen al mnimo sus costos.
En este contexto el mtodo ms conocido es el de LOTE ECONMICO. Este
considera dos costos asociados a la mantencin de inventarios:
El costo de manejo: calculado sobre las unidades mantenidas en
promedio en el inventario.
El costo de ordenar: calculado sobre el nmero de rdenes
(promedio), que es necesario generar
GRFICA DEL MODELO DE LOTE ECONMICO (EOQ)
Costo de ordenar y manejar
el inventario $
Costos Totales de Inventario
Costos Totales de Manejo
Costos Totales de ordenar
EOQ Tamao de la orden (unidades)
77
3.6 Administracin de los pasivos a corto plazo
Por lo general, los pasivos corrientes son destinados a financiar el capital de
trabajo. Dentro de stos podemos identificar como el ms importante, por la
frecuencia en su uso a la deuda bancaria o deuda financiera - en este caso - de
corto plazo, y otros como: leasing (explicado posteriormente en Financiamiento a
Largo plazo) y leasback, que por sus caractersticas no constituyen deuda pero s
una frmula de financiamiento.
3.6.1 Deuda bancaria a corto plazo:
a) Lnea de Crdito: Crdito automtico (pre-aprobado y pactado), es decir, su
uso no est condicionado a que se avise al banco. Es de libre uso del cliente.
En una empresa el periodo de pago es de 6 a 11 meses.
En una lnea de crdito se paga inters por el perodo y los fondos que se
usen, por lo cual, reporta un menor gasto financiero, pero slo para
necesidades eventuales y de corto plazo (es un colchn de seguridad).
b) Crdito Controlado: Crdito donde los fondos son abonados en el minuto
en que se piden. Los plazos normalmente vigentes son de 30 a 180 das
mximo, y exigen al vencimiento, pago de capital e intereses en un 100%.
Estn para un uso especfico.
El crdito controlado tiene una tasa ms baja que la lnea de crdito, pero si
comparamos la tasa efectiva, el primero paga ms, debido a la flexibilidad del
pago de capital en una lnea.
Nota: en un Crdito Controlado, el capital se paga al final y, por ende, los
intereses sobre ste son mayores en comparacin a la Lnea de Crdito.
78
3.6.2 Lease-back :
En trminos generales, las operaciones de lease-Back se definen como una
frmula de financiamiento consistente en la venta de un activo de la empresa a
una sociedad de leasing, realizando simultneamente un contrato de
arrendamiento financiero sobre el bien vendido. Es decir la titularidad del bien se
transmite a la sociedad de leasing, mientras que la empresa vendedora slo
mantiene un derecho de uso sobre el mismo.
Este mtodo de financiamiento es utilizado mayoritariamente por empresas que
presentan falta de liquidez.
79
CAPITULO IV
Presupuesto de Caja y Estados Proyectados
80
4.1 Objetivos del captulo
Los Alumnos conocern para qu y cmo se realizan los presupuestos en el rea
financiera.
Los Alumnos aprendern los conceptos bsicos para proyectar Estados
Financieros, aplicados a la Norma Internacional IFRS.
Bibliografa
Weston y Brigham Fundamentos de administracin Financiera - Captulo 7
Van Horne: Administracin Financiera - Capitulo 28
81
4.2 Presupuesto de Caja
4.2.1 Definicin
Un presupuesto de caja nos muestra un resumen de las entradas y las salidas de
efectivo que se prevn o proyectan para un determinado perodo, a partir de lo
cual arrojar un saldo final en caja que determinar si en el futuro la empresa
puede verse enfrentada a dficits o excedentes de efectivo.
Su preparacin debe ser cuidadosa, muchos de los datos utilizados se
encontrarn basados en pronsticos - que pueden ser ms o menos confiables - y
las decisiones de los administradores financieros estarn sujetas a la informacin
que este presupuesto entregue.
Al contar con esta informacin, el administrador financiero ser el responsable de
tomar las decisiones adecuadas ante situaciones de sobrantes - excedentes de
caja - para inversin o por el contrario si hay faltantes - dficit de caja - deber
buscar los medios y gestionar su financiamiento en el corto plazo.
Dependiendo de las necesidades de la empresa el Presupuesto de caja puede
presentarse desagregado en forma mensual, trimestral o semestral.
4.2.2 Objetivos
Indicar la situacin de efectivo probable que tendr la empresa en el Corto
Plazo, es decir 1 ao.
Indicar excedentes o escasez de efectivo, y de acuerdo a ello realizar las
gestiones correspondientes para cubrir situaciones deficitarias, o para
colocar adecuadamente los recursos excedentes.
82
4.2.3 Preparacin del Presupuesto de Caja
Para preparar un presupuesto de caja se deber contar con antecedentes bsicos
para su desarrollo:
1. Proyeccin de Ventas: Por lo general se toma un porcentaje histrico de
los ingresos por ventas en aos anteriores ms o menos un delta,
asignado por el evaluador. Este antecedente es quizs el ms
importante, por cuanto a partir de l se realizarn una serie de
proyecciones posteriores.
2. Saldo inicial de efectivo: Que corresponde al saldo en caja (Efectivo y
equivalentes al efectivo), al momento de iniciar la evaluacin.
3. Ingresos de efectivo por periodo, para lo cual es necesario conocer
tambin la poltica de Crdito y cobranza de la empresa, es decir:
% de las ventas que sern al contado.
% de las ventas que sern al crdito.
% de las ventas que no se recuperarn (% Deudores
Incobrables).
4. Ingresos adicionales que se esperan recibir por concepto de otras
inversiones no relacionadas con el giro (ingresos no operacionales).
5. Egresos de efectivo por perodo:
Pago de proveedores (considerando el crdito de proveedores: %
de compras al contado, % de compras al crdito).
Pago de gastos de administracin.
Pago de costos de distribucin.
Posibles inversiones proyectadas para el perodo involucrado.
Otras salidas de efectivas de dinero.
83
6. Saldo Mnimo de efectivo: Corresponde a la mnima cantidad de dinero
que la empresa debe mantener en caja para hacer frente a sus
necesidades cotidianas y ser saldo inicial o disponible del prximo
perodo presupuestado. Debe ser estimada para el perodo definido en
el presupuesto (mensual, trimestral etc).
Toda esta informacin, ordenada cronolgicamente deber ser registrada
ordenadamente de acuerdo a los perodos definidos para el presupuesto.
Un posible formato para la confeccin del presupuesto de caja es el siguiente:
PERIODO 1 PERIODO 2 .
Proyeccin de Ventas
Proyeccin de Costos de Venta
PRESUPUESTO DE CAJA
PERIODO 1 PERIODO 2 . Observaciones:
Saldo Inicial
En el primer perodo corresponder al saldo en la cuenta
"Efectivo y equivalentes al efectivo", en los perodos
siguientes se asumir como el saldo mnimo de caja.
Ventas
Corresponde a la porcin de las ventas comerciales que
fueron realizadas con pago al contado.
Recuperacin de Cuentas por cobrar
Corresponde a la porcin de las ventas comerciales que
fueron realizadas con pagos diferidos y debe ir rebajado
el porcenatje de Deudores incobrables.
Otros Ingresos Efectivos
Por concepto de otras inversiones no relacionadas con el
giro, por ejemplo: ingresos financieros, venta de activos
fijos, etc.
TOTAL INGRESOS
Pago de Proveedores Porcin de Pago al contado
Pagos diferidos a Proveedores
Porcin de Pago al crdito, debe considerar el
saldo acrredor provemiente de perodos
anteriores.
Pago de gastos de administracin
Incluye Remuneraciones y otros beneficiosa del
personal.
Pago de Costos de Distribucin
Pago de Inversiones Proyectadas Por ejemplo, por inversiones en planta o equipos
Saldo Mnimo de caja
El mnimo requerido para mantener la oparcin
"normal" de la empresa.
TOTAL EGRESOS
84
Vaciada la informacin en el presupuesto el paso siguiente es obtener el SALDO
DE CAJA a partir de la diferencia entre los ingresos de efectivo (Total Ingresos) y
los egresos de efectivo (Total Egresos).
En este punto se debern planificar las decisiones de inversin o financiamiento
en directa relacin con el dficit o excedente que arroje el clculo del saldo de caja
para cada perodo en anlisis.
Si el saldo de caja es negativo, obviamente la empresa debera conseguir fondos
para financiar la operacin en ese perodo, para esto se cuenta con varias
alternativas: lneas de crdito, crdito bancario a corto plazo, venta de valores
negociables, etc. Por el contrario, ante excedentes de caja la empresa podra:
realizar depsitos a plazo, comprar valores negociables, pagar deudas por
adelantado, etc. En cualquier caso, el presupuesto de caja se dar por cerrado
recin cuando una vez cubiertas todas las necesidades de fondos y colocados
todos los fondos excedentes, se efecten los registros correspondientes en la
parte de los Ingresos o Egresos segn corresponda, vale decir, cuando el Saldo
de caja arroje una diferencia entre Ingresos y Egresos de cero.
PERIODO 1 PERIODO 2 .
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA
PERIODO 1 PERIODO 2 .
TOTAL INGRESOS
Financiamiento de Dficits
TOTAL INGRESOS
TOTAL EGRESOS
Inversin de Excedentes
TOTAL EGRESOS
SALDO DE CAJA 0 0 0
85
Es importante destacar que como todo instrumento de planificacin, la preparacin
del presupuesto de caja exigir de procesos de control y retroalimentacin
permanentes.
4.2.4 Ejemplo 1: Presupuesto de Caja Embotelladora Andina S.A.
Andina piensa dar inicio a su proceso de planificacin para el ao 2011, como
parte de las actividades desarrollar un presupuesto de caja semestral, en base a
las siguientes proyecciones:
Dada la contingencia econmica actual, los pronsticos para el 2011 tienden a ser
austeros y por ende si bien esperan crecer, piensan que el aumento ser a lo ms
de un 12% respecto de las ventas en 2010 y que este incremento se dar de
forma tal que entre los meses de Enero y Junio se alcanzar un 60 % de la meta
en ventas mientras que en el segundo semestre que ser ms lento se lograr
el otro 40%. Con todo lo anterior y dado que conocen su cartera de clientes
esperan mantener su estimacin de deudores incobrables en el 1% sobre las
ventas netas, porcentaje con el que han trabajado histricamente.
Piensan que el promedio de cobranza que se haba mantenido entre los 37 y 40
das, aumentar a 45 das, por efectos de la crisis. No obstante, como parte de su
estrategia, proyectan mantener su nivel de inventarios y sus condiciones con
proveedores las llevarn formalmente a 90 das. Situacin esta ltima que
resultar de gran importancia, ya que estiman que sus costos representan un 57%
de sus ventas netas.
Debido al incremento proyectado en ventas, se espera que los costos de
distribucin representen un 9,4% de las ventas, motivo por el cual esperan ser
ms eficientes en el control de sus gastos generales de administracin
mantenindolos en app M$ 115.000.000 anuales.
86
En el mes de Marzo (el da 31), se proyecta cancelar M$ 11.996.399
correspondiente al saldo que registra la cuenta Otros Pasivos corrientes (deudas
mantenidas con Bancos y pblico) y los intereses del trimestre por M$ 1.079.676.
En el mes de Julio se comprar maquinaria y equipos por un monto de M$
143.000.000, los cuales se depreciarn linealmente a 10 aos.
En el primer semestre se debern cancelar los impuestos corporativos y
dividendos correspondientes al perodo ejecutado.
Notas:
1. El despacho de las ventas es siempre con gua de despacho y se facturan
el da 30 de cada mes.
2. La tasa efectiva de impuestos se estima en 26% (nota 10.7).
3. Dado que la empresa cuenta con la liquidez necesaria para cubrir su ciclo
productivo, los excedentes sern dejados en depsitos a plazo superiores a
90 das negociados en UF con una tasa anual de 1,37%, de esta forma se
obtendrn tasas convenientes y el dinero estar accesible - de ser
necesario - para cubrir situaciones deficitarias en un ao que se espera
puede ser complicado.
4. Se estima que la tasa de colocacin para el perodo proyectado ser de un
9%.
5. Se considera un saldo mnimo de caja de $90.000.000.
Se pide: Preparar el Presupuesto de Caja 2011.
87
Semestre 1 Semestre 2
Saldo Mnimo 96.219.208 90.000.000
Ingresos por Venta del Semestre 398.143.819 265.429.213
Recuperacin Cuentas por Cobrar Sem Anterior 97.254.597 (balance)
Recuperacin Cuentas por Cobrar Sem 1 199.071.910
Gasto por Incobrables - 4.953.984 - 4.645.011
Total Ingresos 586.663.640 549.856.111
Costo de Venta del Semestre 170.206.483 113.470.988
Liquidacin Cuentas por Pagar Sem Anterior 105.282.335 (balance)
Liquidacin Cuentas por Pagar Sem 1 170.206.483
Impuestos Corporativos Ao anterior 36.340.240 (eerr)
Pago Deuda Bancaria 11.996.399
Pago Intereses Deuda 1.079.676
Costos de Distribucin 56.138.278 37.425.519
Gastos Generales de Administracin 57.500.000 57.500.000
Compra Maquinaria 143.000.000
Pago de Dividendos 31.080.019 (eerr)
Saldo Mnimo 90.000.000 90.000.000
Total Egresos 559.623.430 611.602.990
Saldo de Caja 27.040.210 - 61.746.879
(excedente) (dficit)
Anlisis Necesidades de Financiamiento
Semestre 1 Semestre 2
Total Ingresos 586.663.640 549.856.111
Recepcin Deuda Bancaria 34.521.444
Liquidacin Depsito a Plazo 27.225.435
Total Egresos 559.623.430 611.602.990
Depsito a Plazo 27.040.210
Saldo de Caja 0 0
Semestre 1 Semestre 2 Anual
Ventas 597.215.729 398.143.819 995.359.548
60% 40%
Costo de Venta 340.412.965 226.941.977 567.354.942
57% 57%
88
4.3 Estados Proyectados o Estados Proforma
4.3.1 Definicin
Los Estados Proyectados o Estados Proforma, consisten en confeccionar tanto el
Balance como el Estado de Resultados para el prximo periodo, normalmente se
preparan con un ao de anticipacin, haciendo uso de Presupuestos.
Existen varias tcnicas de proyeccin de estados, dentro de las cuales destacan:
la proyeccin a partir de los presupuestos y la proyeccin a partir de los Estados
contables de aos anteriores
4.3.2 Objetivos
La proyeccin de Estados Financieros es fundamental para el proceso de
planificacin financiera y la deteccin de necesidades de financiamiento en
el Largo Plazo.
Es informacin til para ser presentada en negociaciones en las que es
necesario mostrar las proyecciones de un negocio, ej.: consecucin de
crditos de LP.
4.3.3 Proyeccin a partir de Presupuestos
En el punto anterior revisamos la confeccin del presupuesto de caja, utilizando la
informacin vertida en l es posible modificar las cuentas del Balance y Estado de
resultados, y a partir de ello generar los nuevos estados proyectados. A
continuacin algunos pasos bsicos a seguir.
1. Se modifican las cuentas de Activo y Pasivo en el Balance de acuerdo a
la informacin con la que se prepar el presupuesto de caja, por
ejemplo: el saldo de la cuenta caja para el prximo perodo
corresponder al saldo mnimo determinado para el presupuesto, las
89
Cuentas por Cobrar considerarn el crdito a clientes, los crditos
utilizados para financiar el presupuesto debern ser incorporados como
una nueva partida en el pasivo del balance proyectado, etc.
2. Es importante considerar que para todas aquellas cuentas de activo y
pasivo que no se vean alteradas por los pronsticos hechos para el
presupuesto de caja, se deber arrastrar su saldo salvo que exista
informacin adicional que indique lo contrario, por ejemplo: si no hubo
proyeccin de compra de nuevas maquinarias, el saldo de esta cuenta
del activo se copiar idntica para el balance proyectado, pero si se
deber modificar la depreciacin para la misma.
3. Como para cerrar el Balance es necesario incorporar las Ganancias
del perodo que sern acumuladas, el paso siguiente es la confeccin
del estado de Resultados. Este se construir en base a los presupuestos
de: ventas, de compras, de gastos etc., utilizados en la confeccin del
Presupuesto de caja, vale decir toda la informacin que afecte el
pronstico de las cuentas de resultado.
4. Hecho el clculo de la Ganancia (o Prdida) proyectada, es posible
cerrar el nuevo Balance Proyectado.
4.3.4 Ejemplo 2: Proyeccin a partir de Presupuestos Embotelladora Andina S.A.
A partir del presupuesto de caja elaborado para Embotelladora Andina, se pide:
1. Estado de Resultados 2011 Proyectado.
2. Balance 2011 Proyectado.
90
Estado de Resultados Proyectado 2011
Ejecutado Proyectado
Nota 31.12.2010 31.12.2011
M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 995.359.548
Costo de ventas -57% - 504.515.568 - 567.354.942
Ganancia bruta 384.198.314 428.004.606
Otros ingresos, por funcin 24 1.117.879 1.117.879
Costos de distribucin
-
9,40% - 83.141.545 - 93.563.797
Gasto de administracin - 151.823.184 - 168.763.504
Gastos Generales de Administracin -114.808.675 - 124.598.995
Depreciacin ms Amortizacin - 37.014.509 - 44.164.509
Otros gastos, por funcin 25 - 7.775.824 - 7.775.824
Otras ganancias (prdidas) 27 - 484.641 - 484.641
Ingresos financieros 26 3.376.138 3.561.363
Costos financieros 26 - 7.401.831 - 1.079.676
Participacin en las ganancias (prdidas) de
asociadas y negocios conjuntos que se contabilicen
utilizando el mtodo de la participacin 14.2 2.314.935 2.314.935
Diferencias de cambio - 222.168 - 222.168
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 - 217.769
Ganancia (prdida), antes de impuestos 139.940.304 162.891.403
Gasto por impuestos a las ganancias 10.3 - 36.340.240 - 42.351.765
Ganancia (prdida) 103.600.064 120.539.638
31.12.2010 31.12.2010
M$ M$
Depreciacin ms amortizacin (nota 4) 37.014.509 44.164.509
Balance Proyectado 2011
Ejecutado Proyectado
31.12.2010 31.12.2011
Activos M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 90.000.000
Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606
Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 132.714.606
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 248.273
Inventarios 49.939.194 49.939.194
Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725
Activos corrientes totales 257.620.735 286.861.536
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754
Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 7.804.481
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 8.847
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la
participacin 50.754.168 50.754.168
Activos intangibles distintos de la plusvala 1.365.595 1.365.595
Plusvala 57.770.335 57.770.335
Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 390.317.671
Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609
Total de activos no corrientes 437.584.969 536.420.460
Total de activos 695.205.704 823.281.996
91
Ejecutado Proyectado
31.12.2010 31.12.2011
Patrimonio y pasivos M$ M$
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 34.521.444
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 113.470.988
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 14.323.473
Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748
Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389
Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967
Pasivos corrientes totales 167.552.311 198.266.009
40.202.748
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 75.932.595
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - -
Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619
Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590
Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 138.271.933
Total pasivos 300.341.108 336.537.943
Patrimonio
Capital emitido 230.892.178 230.892.178
Ganancias (prdidas) acumuladas 180.110.975 271.990.433
Otras reservas - 16.146.887 - 16.146.887
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 486.735.724
Participaciones no controladoras 8.330 8.330
Patrimonio total 394.864.596 486.744.054
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 823.281.996
Diferencia en la Proyeccin
Al cerrar el nuevo Balance proyectado ha quedado una diferencia de M$ 758,
producto de que no se posee informacin adicional que permita cerrar la
cuadratura (total activos=total pasivos ms patrimonio).
En la prctica la proyeccin debe cerrar con la cuadratura exacta.
92
4.3.5 Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores
Consiste en la proyeccin de los estados contables para un prximo perodo (ao)
a partir de las tendencias revisadas en los estados contables de aos anteriores (3
a 5 aos), tomando como punto de partida la estimacin de los ingresos por venta
y los efectos que este pronstico tendr sobre las cuentas del Balance y Estado
de Resultados informado para ltimo ao en anlisis (el ms reciente), que es
aquel a partir del cual se desarrollan los nuevos Estados proyectados.
Para confeccionar el Balance Proyectado, se debern considerar algunos criterios
bsicos:
1. Proyeccin de Activos Corrientes: Se usa el concepto de Activos de
generacin espontnea, aquellos activos que se vern necesaria y
directamente afectados ante un cambio en las ventas, vale decir:
Efectivo y equivalentes al efectivo.
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes.
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, corrientes.
Inventarios.
2. Proyeccin de Activos No Corrientes: Por un lado y siguiendo el
concepto de generacin espontnea, se deberan considerar:
Derechos por cobrar no corrientes.
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas, no corrientes, slo
si la relacin que registra esta cuenta refleja una relacin de
proveedores respecto de las empresas relacionadas (clientes).
Tambin se deber revisar la cuenta Propiedades, planta y equipos,
analizando cul ha sido la variacin de la misma respecto de la variacin en
los Ingresos por actividades ordinarias (las ventas) en aos anteriores,
identificando la tendencia ser posible adoptar el criterio de proyeccin para
esta cuenta.
93
En general, las restantes cuentas componentes del activo no se modifican a
excepcin que se cuente con otro tipo de informacin que avale su
inclusin.
3. Proyeccin de los Pasivos Corrientes: Lo mismo que con los activos se
usa el concepto de pasivos de generacin espontnea, que en este caso
sern:
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes.
Cuentas por pagar a entidades relacionadas, corrientes.
4. Proyeccin de los Pasivos no Corrientes: Lo primero es verificar si es
posible identificar cuentas que pudieran ser clasificadas como de
generacin espontnea, por ejemplo: Cuentas por pagar a entidades
relacionadas, no corrientes, siempre y cuando no se registren en ella
slo traspasos de fondos, (operacin habitual entre algunas empresas
relacionadas).
Las restantes cuentas por lo general no se proyectarn salvo que
histricamente se haya hecho, por poltica de la empresa.
Importante es tener en cuenta que concluida la proyeccin y para
financiar un posible incremento en los activos proyectados puede ser
necesario cerrar la cuadratura del Balance afectando cuenta Otros
Pasivos financieros, no corrientes (por financiamiento con crditos de
largo plazo).
5. Proyectar el patrimonio: Lo mismo que en el punto anterior - concluida la
proyeccin - el patrimonio puede ser modificado por efecto de
cuadratura del Balance (financiamiento con patrimonio), pero adems se
debe tener presente que las ganancias proyectadas forman parte de
este tem.
94
La confeccin del Estado de Resultados Proyectado involucra:
1. Proyeccin de los Ingresos por venta: Reflejar la proyeccin de ventas
realizada ms menos un plus - segn criterio del evaluador -
considerando las condiciones de la empresa, la industria a la que
pertenece, el contexto de mercado u otros aspectos que ameriten ser
incluidos en la estimacin.
2. Costos de Produccin (costo de venta y distribucin): Proyeccin de
tendencia en base al clculo de la razn costo/venta para aos
anteriores. (apalancamiento operativo).
3. Gastos Generales de Administracin: Se deber discernir entre utilizar
una proyeccin por tendencia histrica (asumiendo gastos fijos) y
calculando los incrementos (decrementos) reales de ao en ao en
base a la relacin gasto/ventas (asumiendo que los gastos son ms bien
variables).
4. Ingresos y Gastos Financieros: En base a la tasa de inters efectiva
cobrada o pagada en el ltimo ejercicio dependiendo del tipo de
instrumento que se utilice. Esto siempre y cuando no se encuentre con
informacin adicional de mercado en cuanto a cambios en las tasas de
inters proyectadas.
5. Depreciacin y Amortizacin: Debe ser considerado el incremento en
funcin del ltimo ejercicio y el aumento de activos.
6. Pago de Dividendos: Se estima el pago segn la poltica de dividendos
de la empresa o en base al pago del ltimo ejercicio. Considerando que
se pagarn dividendos como un porcentaje de la ganancia proyectada.
Recordar que en la caso de las sociedades annimas abiertas, si la
95
empresa no presenta prdidas acumuladas, existe la obligatoriedad de
pagar al menos el 30% de las ganancias del periodo como dividendos.
7. Impuesto corporativo: Tratndose de empresas chilenas, se considera
por lo general el 17% sobre las ganancias establecido por los
organismos reguladores, si se trata de empresas relacionadas se deber
utilizar el clculo del impuesto efectivo sobre las ganancias.
Concluida la proyeccin del Balance y Estado de Resultados el paso siguiente es
analizar si existen necesidades de fondos o si hay excedentes.
Si el balance proyectado nos arroja:
Total Activos > Total de Pasivos + Patrimonio, implica que debemos
financiar el incremento en los activos (situacin deficitaria).
Total Activos < Total Pasivos + Patrimonio, implica que los fondos que
figuran en el Pasivo deben ser colocados en forma de inversin en el
Activo (estamos en presencia de excedentes).
Es decir se deber realizar la cuadratura del Balance Proyectado.
Es muy importante recordar que si la cuadratura se hace con deudas, esto
afectar el estado de resultados, por los gastos financieros asociados, lo cual
afectar el patrimonio y habr que verificar nuevamente la cuadratura hasta
concluir con el Balance Proyectado cuadrado y el Estado de Resultados final, una
vez financiados los dficits.
4.3.6 Ejemplo 3: Proyeccin a partir de los Estados Contables de aos anteriores
Embotelladora Andina S.A.
Supuestos de Proyeccin:
31.12.2009 31.12.2010 SUPUESTOS
Tasa de Crecimiento en las ventas (real) 13,09% 13,00%
Costo de Venta (% de las ventas) 57,65% 56,77% 57,00%
Propiedades, plantas y equipos (% de las ventas) 31,54% 32,80% 32,00%
Costos de Distribucin (% de las ventas) 9,08% 9,36% 9,00%
Tasa de Crecimiento Gastos de Administracin 18,34% 18,00%
Tasa de Impuestos efectiva (s/utilidad) 22,94% 25,97% 26,00%
Tasa de inters 10,29% 8,98% 9,00%
Tasa Pago de Dividendos (Nota 2.21 y 20.2) 70,00%
96
Ejecutado Proyectados 2011
31.12.2010 Proyeccin 1 Proyeccin 2 Proyeccin 3
Activos M$ M$ M$ M$
Activos corrientes
Efectivo y Equivalentes al Efectivo 96.219.208 108.727.705 108.727.705 108.306.772
Otros activos financieros, corrientes 958.606 958.606 958.606 958.606
Otros activos no financieros, corrientes 10.712.132 10.712.132 10.712.132 10.712.132
Deudores comerciales y otras cuentas por cobrar, corrientes 97.254.597 109.897.695 109.897.695 109.897.695
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, corrientes 248.273 280.548 280.548 280.548
Inventarios 49.939.194 56.431.289 56.431.289 56.431.289
Activos por impuestos, corrientes 2.288.725 2.288.725 2.288.725 2.288.725
Activos corrientes totales 257.620.735 289.296.700 289.296.700 288.875.767
Activos no corrientes
Otros activos no financieros, no corrientes 21.507.754 21.507.754 21.507.754 21.507.754
Derechos por cobrar, no corrientes 7.804.481 8.819.064 8.819.064 8.819.064
Cuentas por Cobrar a Entidades Relacionadas, no corrientes 8.847 9.997 9.997 9.997
Inversiones contabilizadas utilizando el mtodo de la participacin 50.754.168 50.754.168 50.754.168 50.754.168
Activos intangibles distintos de la plusvala 1.365.595 1.365.595 1.365.595 1.365.595
Plusvala 57.770.335 57.770.335 57.770.335 57.770.335
Propiedades, Planta y Equipo 291.482.180 321.358.940 321.358.940 321.358.940
Activos por impuestos diferidos 6.891.609 6.891.609 6.891.609 6.891.609
Total de activos no corrientes 437.584.969 468.477.461 468.477.461 468.477.461
Total de activos 695.205.704 757.774.162 757.774.162 757.353.229
Patrimonio y pasivos
Pasivos
Pasivos corrientes
Otros pasivos financieros, corrientes 11.996.399 11.996.399 11.996.399 11.996.399
Cuentas comerciales y otras cuentas por pagar, corrientes 105.282.335 118.969.039 118.969.039 118.969.039
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, corrientes 14.323.473 16.185.524 16.185.524 16.185.524
Otras provisiones, corrientes 60.748 60.748 60.748 60.748
Pasivos por Impuestos, corrientes 4.009.389 4.009.389 4.009.389 4.009.389
Otros pasivos no financieros, corrientes 31.879.967 31.879.967 31.879.967 31.879.967
Pasivos corrientes totales 167.552.311 183.101.066 183.101.066 183.101.066
Pasivos no corrientes
Otros pasivos financieros, no corrientes 70.449.459 70.449.459 76.769.772 76.769.772
Cuentas por Pagar a Entidades Relacionadas, no corrientes - - - -
Otras provisiones, no corrientes 4.267.619 4.267.619 4.267.619 4.267.619
Pasivo por impuestos diferidos 42.492.348 42.492.348 42.492.348 42.492.348
Provisiones por beneficios a los empleados, no corrientes 7.256.590 7.256.590 7.256.590 7.256.590
Otros pasivos no financieros, no corrientes 8.322.781 8.322.781 8.322.781 8.322.781
Total de pasivos no corrientes 132.788.797 132.788.797 139.109.110 139.109.110
Total pasivos 300.341.108 315.889.863 322.210.176 322.210.176
Patrimonio
Capital emitido 230.892.178 230.892.178 230.892.178 230.892.178
Ganancias (prdidas) acumuladas 180.110.975 220.810.364 220.389.431 220.389.431
Otras reservas - 16.146.887 -16.146.887 -16.146.887 -16.146.887
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 394.856.266 435.555.655 435.134.722 435.134.722
Participaciones no controladoras 8.330 8.330 8.330 8.330
Patrimonio total 394.864.596 435.563.985 435.143.052 435.143.052
Total de patrimonio y pasivos 695.205.704 751.453.848 757.353.229 757.353.229
97
Ejecutado Proyectados 2011
31.12.2010 Proyeccin 1 Proyeccin 2
M$ M$ M$
Ingresos de actividades ordinarias 888.713.882 1.004.246.687 1.004.246.687
Costo de ventas - 504.515.568 -572.420.611 -572.420.611
Ganancia bruta 384.198.314 431.826.075 431.826.075
Otros ingresos, por funcin 1.117.879 1.117.879 1.117.879
Costos de distribucin - 83.141.545 -90.382.202 -90.382.202
Gasto de administracin - 151.823.184 -179.151.357 -179.151.357
Otros gastos, por funcin - 7.775.824 -7.775.824 -7.775.824
Otras ganancias (prdidas) - 484.641 -484.641 -484.641
Ingresos financieros 3.376.138 3.376.138 3.376.138
Costos financieros - 7.401.831 -7.401.831 -7.970.659
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios
conjuntos que se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin 2.314.935 2.314.935 2.314.935
Diferencias de cambio - 222.168 -222.168 -222.168
Resultados por unidades de reajuste - 217.769 -217.769 -217.769
Ganancia (prdida), antes de impuestos 139.940.304 152.999.235 152.430.407
Gasto por impuestos a las ganancias - 36.340.240 -39.779.801 -39.631.906
Ganancia (prdida) 103.600.064 113.219.434 112.798.501
Necesidades de Financiamiento
Proyeccin 1 Proyeccin 2 Proyeccin 3
M$ M$ M$
Total Activos 757.774.162 757.774.162 757.353.229
Total Pasivos 751.453.848 757.353.229 757.353.229
Dficit 6.320.313 420.933 0
Financiamiento Va deuda 6.320.313
Financiamiento Va patrimonio 420.933
98
CAPITULO V
Fuentes de Financiamiento
99
5.1 Objetivos del captulo
Los Alumnos conocern las principales fuentes de financiamiento para el largo
plazo en las empresas.
Los Alumnos aprendern del apalancamiento financiero y sus ventajas.
Bibliografa
Weston, F. y E. Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera. Mc
Graw Hill, Ed. 10, 1995. Captulo 18 y 19.
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editoral Andres Bello,
Ed. 2, 2009. Capitulo 3.
100
5.2 Introduccin a las Fuentes de Financiamiento
Una empresa puede obtener financiamiento a largo plazo mediante capital, deuda
o alguna combinacin de ambos. Generalmente las empresas obtienen fondos en
una combinacin de deuda y capital, a esa combinacin se le llama estructura de
capital. La mayor parte de las empresas procuran que su mezcla de
financiamiento se mantenga dentro de cierto nivel de su estructura ptima de
capital. Las decisiones relativas a la estructura de capital incluyen la eleccin de
una estructura ptima, el vencimiento promedio de la deuda y las fuentes de
financiamiento que se escogen en un momento determinado. Al igual que las
decisiones operativas de la empresa, los administradores deben escoger aquellas
que maximicen el valor de la empresa.
Algunas consideraciones a tener cuando se escoge una estructura de capital
determinada son:
- La deuda aumenta el costo de las acciones. La deuda a diferencia de las
acciones, es el pasivo exigible, por lo que tiene prioridad de pago. Esta
prioridad influye directamente en la certeza de los flujos que recibirn los
accionistas de la empresa, por lo que los accionistas vern aumentado el
costo de oportunidad de sus acciones, exigindole a la empresa una mayor
rentabilidad de ellas.
- La deuda aminora los impuestos que una empresa paga. Las empresas
deben pagar impuestos por sus ganancias o utilidades. Cuando las
empresas tienen deuda, deben pagar un costo financiero (intereses) que
disminuyen la ganancia tributable, lo que provoca un beneficio para los
accionistas, ya que el flujo que est destinado a ellos es mayor.
- El riesgo de quiebra aumenta el costo de la deuda. Al aumentar la
cantidad de deuda, tambin aumenta la probabilidad de quiebra de la
empresa, por lo que el costo de financiarse mediante deuda aumenta.
- El riesgo de quiebra aminora los flujos de efectivo y aumenta los
costos de la administracin. Al aumentar la cantidad de deuda y con esto
la probabilidad de quiebra pueden disminuir los ingresos (se pierde
101
reputacin), los administradores pueden dejar la empresa (los talentos
emigran), los empleados son menos productivos (temen quedarse sin
trabajo, trabajan con desanimo), los proveedores disminuyen las facilidades
de pago, empeoran la calificacin crediticia, todo esto hace que disminuyen
los flujos finales de la empresa, incluso antes de caer en quiebra (slo por
los rumores).
- La emisin de acciones comunes enva una seal al mercado. Se
reconoce que los administradores tienen mayor informacin que los
inversionistas que estn fuera de la empresa (asimetra de informacin).
Cuando la empresa decide emitir acciones, el mercado (inversionistas) cree
que el precio de las acciones est sobrevalorado, y con esto disminuye el
precio de las acciones en el mercado.
Las fuentes de financiamiento de largo plazo, en general, son requeridas por las
empresas para aumentar su capacidad de planta, produccin, activo fijo. Como se
mencion anteriormente, entonces las podemos clasificar como:
FUENTES
VIA PATRIMONIO
VIA DEUDA
1. Capital Social
2. Capital de Riesgo
3. Retencin de
Utilidades
4. Emisin de Acciones
1. Deuda Bancaria
2. Bonos
3. Leasing
4. Factoring
102
5.2.1 Fuentes de Financiamiento Va Patrimonio
Las fuentes de financiamiento va patrimonio, tambin conocidas como fuentes
internas de financiamiento, varan dependiendo del tipo de empresa y de sus aos
en el mercado. Si es una empresa en marcha, ya consolidada, acudir a la
retencin de utilidades primeramente para financiar sus proyectos de inversin. En
algunos casos cuando no es suficiente con la retencin de utilidades entonces las
empresas emiten acciones. En cambio si es una empresa nueva (un
emprendimiento), que recin entra al mercado, o que lleva pocos aos acudir a
aporte de capital por parte de los accionistas o socios (capital social) o a
inversionistas externos como capital de riesgo.
Capital Social
El capital social de una empresa es el valor monetario, o el monto de los bienes
que los socios de una sociedad aportan. Identifica los derechos de los socios
segn su participacin y adems cumple una funcin de garanta frente a terceros.
El Capital Social en la empresa es aquel que se conforma en los inicios de esta,
con aporte de los socios que puede ser en dinero, tanto como en activos o
especies. Este capital que ser utilizado principalmente para la compra de activo
fijo, as como la inyeccin de lquido necesaria para empezar a operar (capital de
trabajo). Al transcurrir de los aos, este capital se puede ver aumentado por
integracin de nuevos socios, as como por aportes nuevos de capital de los
socios originales.
Cuando se trata de una sociedad annima en Chile, entonces El capital social
estar dividido en acciones de igual valor. Si el capital estuviere dividido en
acciones de distintas series, las acciones de una misma serie debern tener igual
valor. El capital inicial deber quedar totalmente suscrito y pagado en un plazo no
superior a tres aos. Si as no ocurriere, al vencimiento de dicho plazo el capital
social quedar reducido al monto efectivamente suscrito y pagado.
103
Capital de Riesgo
Son empresas que captan inversionistas (extranjeros o nacionales), los cuales
intervienen en ella (empresa de capital de riesgo), y a su vez, sta invierte en
diferentes proyectos. Esta empresa financia slo hasta el 50% de cada proyecto.
La participacin de los inversionistas es de 4 a 5 aos, pues aqu es cuando el
proyecto est llegando a la madurez.
Las empresas de capital de riesgo no intervienen en la administracin del
proyecto. Las empresas de capital de riesgo ganan con los dividendos, pero
principalmente con la venta del proyecto (pasados los 4 o 5 aos).
Retencin de Utilidades
Son utilidades o ganancias netas despus de impuestos devengadas en ejercicios
anteriores no distribuidas a los accionistas. Es vlida para financiamiento de
activos fijos, ya que la empresa se est financiando con los recursos que genera
(autofinanciamiento completo). La cantidad de utilidades retenidas depende de las
polticas de dividendos que tenga la empresa; el porcentaje de reinversin de los
fondos auto generados es una decisin de los accionistas.
En Chile, las empresas que son sociedades annimas abiertas, estn obligadas
por ley a distribuir al menos el 30% de sus utilidades o ganancias en dividendos a
104
los accionistas, lo que implica que estas empresas como mximo pueden retener
el 70% de sus utilidades para inversin.
En la prctica se observa que dependiendo de las oportunidades de crecimiento
de la empresa, es decir, de si tiene o no proyectos de inversin, escoger una
poltica de dividendos acorde a estas oportunidades.
Emisin de Acciones
Las acciones se pueden definir como: Un certificado de ttulo que acredita dominio
de una fraccin de una sociedad; La divisin proporcional de los activos y
utilidades; Parte en que se divide el Capital Social de una empresa. Desde la
perspectiva del emisor, las acciones representan el capital social y pueden
considerarse como una alternativa de financiamiento a plazo indefinido. Desde el
punto de vista del inversionista, representan la propiedad sobre una fraccin del
patrimonio de la empresa en cuestin.
Las acciones dependiendo del derecho a voto y a flujos de caja pueden dividirse
en: acciones comunes y acciones preferentes. Las acciones comunes son
instrumentos de renta variable emitidos por las empresas que dan derecho tanto a
voto como a dividendos a sus tenedores (accionistas). Los accionistas son
considerados los dueos del patrimonio y tienen derecho a los resultados
residuales de la empresa, es decir, despus de haber pagado las obligaciones con
terceros. Algunas empresas tienen acciones preferentes (acciones de clase
dual), es decir, de clases A y B que dan distintos derechos a votos por accin.
En la siguiente tabla se pueden observar las principales diferencias entre las
acciones comunes y las acciones preferentes:
105
ACCIN COMN ACCIN PREFERENTE
DERECHO A VOTO TIENE NO TIENE
DIVIDENDO VARIABLE FIJO
T DE DIVIDENDO DESPUS ANTES
VENCIMIENTO INDEFINIDO LIMITADO
Las empresas pueden escoger que tipo de accin emitir, y en algunos casos, la
definicin de acciones que realizan es una mezcla de los tipos anteriores.
Ejemplo 1: La empresa Grupo Security S.A. tiene acciones comunes de serie
nica. El capital suscrito y pagado al 31 de diciembre de 2010 es M$159.414.682,
representado por 2.550.000.000 acciones sin valor nominal.
Serie Nmero de acciones suscritas Nmero de acciones pagadas Nmero de acciones con derecho a voto
UNICA 2.550.000.000 2.550.000.000 2.550.000.000
Ejemplo 2: La empresa Embotelladora Andina S.A. tiene acciones de clase dual,
ambas preferentes. Al 31 de diciembre de 2010 el capital pagado de la Sociedad
asciende a M$230.892.178 el cual se encuentra dividido en 760.274.542 acciones
de la serie A y B, cuya distribucin y diferenciacin son las siguientes:
Serie Nmero de acciones suscritas Nmero de acciones pagadas Nmero de acciones con derecho a voto
A 380.137.271 380.137.271 380.137.271
B 380.137.271 380.137.271 380.137.271
Derechos de Cada Serie:
Serie A : Elegir a 6 de los 7 directores y a sus respectivos suplentes.
Serie B : Recibe el 10% ms de los dividendos recibidos por la Serie A y a elegir a
1 de los 7 directores.
Ejemplo 3: La empresa Esval S.A. tiene tres clases de acciones A, B y C. Al 31
de diciembre de 2010 el capital de la Sociedad est dividido en
14.962.276.336.000 acciones nominativas y sin valor nominal, cuya composicin,
es la siguiente:
106
Serie Nmero de acciones suscritas Nmero de acciones pagadas Nmero de acciones con derecho a voto
A 2.656.575.659 2.656.575.659 2.656.575.659
B 1.083.993.425 1.083.993.425 1.083.993.425
C 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916 14.958.535.766.916
Derechos de Cada Serie:
Las Series A y B tienen derecho a escoger directores y al mismo dividendo por
accin, la Serie C tiene el mismo derecho a dividendo por accin, en cambio no
tiene derecho a escoger directores pero tendrn el privilegio de convocar a junta
extraordinaria de accionistas, cuando lo soliciten, a lo menos, el 5% de estas
acciones.
Las empresas pueden emitir acciones en forma privada, o en forma pblica, esto
ltimo slo para las empresas sociedades annimas abiertas. Cuando las
empresas emiten acciones, lo hacen incorporando nuevos accionistas que
pagarn la participacin en la sociedad aumentando el capital social de esta. Si las
empresas transan en bolsa entonces la emisin de acciones debe pasar por las
siguientes etapas:
Etapa 1: Contactar un Sponsor
Es recomendable que en una primera etapa la empresa contacte a un Sponsor
(Bancos, Instituciones Financieras o Corredores de Bolsa), con el objeto de
estudiar y evaluar la viabilidad de apertura se la sociedad y su posterior inscripcin
en el Mercado de Empresas Emergentes de la Bolsa.
Etapa 2: Inscripcin en el Registro de Valores de la SVS.
Etapa 3: Una vez inscrita en el Registro de Valores, la empresa debe seleccionar a
l o los Corredores de la Bolsa de Comercio de Santiago que sern MarketMakers
de sus acciones.
107
Etapa 4: Se presenta la solicitud de inscripcin en el Mercado de Empresas
Emergentes de la Bolsa de Comercio de Santiago.
Etapa 5: Colocacin de las acciones
Una vez inscrita en el Mercado de Empresas Emergentes, la empresa deber
llevar a cabo la colocacin de sus ttulos a travs de un Agente Colocador,
pudiendo ser ste el mismo Market Maker o Sponsor, u otra institucin autorizada
para actuar como agente colocador de ttulos en el mercado. Para este efecto se
abre un libro de rdenes donde todos los demandantes hacen sus ofertas
indicando monto a comprar ($) y precio mximo dispuesto a pagar. Una vez
terminado el periodo de inscripcin de rdenes se cierra el libro y se calcula la
prorrata. La prorrata es la suma de todos los montos ($) de rdenes con precio
mayor o igual al puesto por la empresa para la emisin, dividido por el valor a
colocar (nmero de acciones x precio de emisin).
Una oferta pblica inicial, o un IPO es cuando una empresa vende sus acciones
al pblico por primera vez. Un IPO ocurre en el mercado primario (bolsa de
comercio). Antes del IPO, fue una compaa privada, pero ahora la compaa est
permitiendo que el pblico participe en su crecimiento y sus ganancias.
Cuando las empresas emiten acciones haciendo una IPO, entonces entregan una
buena seal al mercado, a lo que el mercado responde valorando bien sus
acciones, en cambio cuando son segundas emisiones de acciones en bolsa, el
mercado cree que las acciones se encuentran sobrevaloradas, una mala seal, a
lo que el mercado responde bajando el valor de mercado de las acciones.
Con respecto al valor de las acciones, la literatura postula que el precio de las
acciones es el valor presente de los dividendos que esta pagara en el futuro:
=
+
=
1
0
) 1 (
t
t
p
t
k
D
P
108
Donde la tasa de descuento utilizada es la rentabilidad que exigen los accionistas
de la empresa.
Finalmente, se debe tener en consideracin que a parte de la seal que la emisin
de acciones puede provocar en el precio de la accin, el financiamiento va
acciones tiene un costo directo, y este es el pago de dividendos. Los dividendos
pueden ser en dinero, especies o incluso acciones, dependiendo de la poltica de
dividendos de la empresa.
5.2.2 Fuentes de Financiamiento Va Deuda
Las Fuentes de financiamiento va deuda tambin conocidas como financiamiento
externo o con terceros, corresponde al pasivo exigible que tiene la empresa, en
particular aquel pasivo que corresponde a deuda financiera, y que por lo tanto
permite obtener un beneficio tributario. Este beneficio tributario que proviene del
descuento a las utilidades imponibles por el pago de intereses financieros (costo
financiero). A continuacin, se revisan las distintas opciones de financiamiento va
deuda que tienen las empresas en Chile.
Deuda Bancaria
Est relacionada con los crditos empresariales otorgados por los instrumentos de
intermediacin financiera. Son todos reconocidos por SBIF (superintendencia de
bancos e instituciones financieras). Estos crditos permiten financiar inversiones o
proyectos de mediano y largo plazo en la empresa.
109
Estos crditos pueden ser de dos tipos, crditos comerciales o crditos
hipotecarios.
- Crditos Comerciales:
o Crditos en Pesos o en Unidades de Fomento.
o Tasas de inters pueden ser fijas o variables.
o El plazo mximo de estos crditos se ajustar al requerido por el
proyecto, con tope de 10 aos y con la forma de pago ms flexible,
en cuotas mensuales, bimestrales, trimestrales, semestrales o
anuales.
o Puede optar a un periodo de gracia, el cual se definir en funcin de
los flujos del proyecto.
- Crditos Hipotecarios
o Son exactamente iguales a los crditos de adquisicin de vivienda
para las personas, tienen la misma operatoria.
o En las empresas ste se otorga para reposicin y/o adquisicin de
bienes inmuebles (terreno, plantas industriales, edificios, etc.).
o Oscilan entre 5 y 30 aos.
110
Leasing
Es un contrato de arrendamiento, es decir, es adquirir el uso econmico de un
activo sin ser su propietario. Es utilizado por las empresas, principalmente
medianas y grandes, puesto que es una fuente de financiamiento ms cara, en
comparacin con la deuda bancaria.
Este encarecimiento se debe bsicamente a la flexibilidad de la empresa de
leasing en trminos de la aceptacin de los clientes, en otras palabras, la empresa
de leasing puede aceptar clientes que los bancos hayan rechazado. Otra causal
de uso del leasing es por la franquicia o descuento tributario, las cuotas de leasing
rebajan los impuestos, dado que la totalidad de la cuota es reconocida como
gasto, a diferencia de la deuda bancaria, en que slo el inters es considerado
gasto.
- Leasing Financiero
o Son contratos a largo plazo.
o Incorporan la opcin de compra.
o Son econmicamente incancelables, es decir, se debe pagar hasta
que el contrato termine.
o Durante el perodo de vigencia del contrato, el bien se debe haber
depreciado a lo menos el 75% del valor de libro del activo.
- Leasing Operativo
o Este tipo de leasing no posee las clusulas anteriores, por lo tanto,
se centra en bienes muebles y servicios (luz, agua, telfono,
tecnologa, internet).
o La opcin de compra, es equivalente al valor de mercado del equipo
al vencimiento del contrato.
111
Factoring
Contrato por el cual una empresa cede una factura a crdito a una empresa de
factoring, es decir, sus derechos sobre crditos, respecto de la facturacin a corto
plazo, originada por la venta de mercancas o prestacin de servicios a cambio de
que la sociedad de factoring se los abone anticipadamente, pero deduciendo de
este importe una comisin o un tipo de inters actualizado.
El factoring es un por definicin un producto financiero que los bancos ofrecen a
las empresas. Supone dar dos servicios: administracin de cobros y financiacin.
No obstante, en la situacin que la factura quedara impaga, la empresa deber
responder ante la empresa de Factoring por el total de la deuda cumplidos los
plazos acordados e intereses fijados. Es considerada una frmula para cubrir
necesidades de liquidez.
112
Un bono es un instrumento de renta fija en que el emisor promete al demandante
(tenedor del bono o bonista) un conjunto de pagos en un perodo especificado de
tiempo.
En Chile las empresas emiten bonos principalmente para financiamiento de
inversin o sustitucin (repactacin) de pasivos.
Esta es la forma de financiamiento ms barata a la que pueden acceder las
empresas.
Caractersticas de los Bonos:
a) Valor Nominal, Principal, de Cartula o de Emisin (VN o D)
Valor de la deuda que se pretende levantar por el emisor del bono, se establece
en el contrato y no cambia en el tiempo.
b) Periodicidad del Bono
Se refiere a los plazos en los que se realizar, por ejemplo, pagos anuales,
semestrales, trimestrales, mensuales, se establece en el contrato y no cambia en
el tiempo.
c) Periodo de Gracia
Indica si el instrumento tendr un periodo de plazo antes de empezar a pagar ya
sea intereses o cupones, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
d) Vencimiento (T, n)
Indica la fecha en que se termina el contrato y por ende el ltimo pago,
determinando junto a la periodicidad cuantos pagos realizar el instrumento, se
establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
e) Tasa Cupn (Kd)
Se refiere a la tasa de inters anual (ya sea simple o efectiva) que promete pagar
el instrumento, se establece en el contrato y no cambia en el tiempo.
f) Amortizacin
Se refiere al pago que se hace en un cupn o varios cupones dependiendo del tipo
de bono, que disminuye la deuda es decir el valor del principal.
113
g) Intereses
Se refiere a los intereses que promete pagar el instrumento, dependiendo de la
periodicidad y tipo de bono, pueden ser fijos o variantes en el tiempo hasta el
vencimiento. Se calculan como la tasa cupn correspondiente al plazo por el valor
del principal que an queda por amortizar.
h) Valor Par
Se define como el valor total de la deuda que queda por amortizar, se calcula en
cualquier periodo del tiempo como la suma de las amortizaciones que quedan por
pagar. Cuando los cupones son iguales, corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa cupn del bono.
i) Tasa de Mercado (Kb)
Se refiere a la TIR del instrumento o la tasa que el mercado le exige a un
instrumento con igual clasificacin de riesgo. Esta tasa cambia en el tiempo.
j) Valor Presente o Precio del Bono (B)
Precio del instrumento en el mercado, que corresponde al valor presente de los
cupones descontados a la tasa de mercado.
k) Valor de Mercado (VM, % a la Par)
Se refiere al porcentaje a la par que se transa el bono en el mercado. Se calcula
como el precio o valor presente divido en el valor par del bono. Depende de la
diferencia que se produce en la tasa cupn y la tasa de mercado del bono.
Kb=Kd El bono se transa 100% a la par.
Kb<Kd El bono se transa sobre la par. (>100%)
Kb>Kd El bono se transa bajo la par.(<100%)
l) Moneda y Colocacin
Se refiere a la moneda en la que esta expresado el bono, en Chile, pueden ser en
Pesos, UF o USD. La colocacin puede ser nacional o extranjera.
Clasificacin de los Bonos:
a) Bonos Cupn Cero
114
Son aquellos bonos que no pagan cupones, sino que al vencimiento se paga la
amortizacin y los intereses. El precio se calcula como el valor presente del pago
del principal en el vencimiento. Se venden con descuento, y la TIR se calcula
como la diferencia entre el valor nominal y el precio de mercado del bono.
De estos bonos en Chile slo emite el Banco Central.
( )
N
b
k
D
B
+
=
1
b) Bonos Tipo Bullet o Americano
Son aquellos bonos que en su cupn slo pagan intereses, y al vencimiento pagan
un cupn con el 100% del principal ms el inters.
Las empresas chilenas se financian con este tipo de instrumento entre 5 y 15
aos.
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
pago ltimo
N
b
N
b
d
b
d
b
d
b
d
k
D
k
D k
k
D k
k
D k
k
D k
B
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
1 1 1 1 1
3 2
c) Bonos Tipo Francs
Son aquellos bonos que pagan cupones iguales hasta el vencimiento, que
incluyen intereses y amortizacin. Pueden ser con cuotas iguales o amortizaciones
iguales.
En Chile las empresas emiten estos bonos entre 5 y 30 aos. Y pueden tener un
periodo de gracia, que en general tiene pago de intereses.
Si el bono es con cuotas iguales, entonces el valor de la cuota se calcula:
( )
(
+
= =
N
d d
k k
c
D VN
1
1
1
115
Y el precio del bono queda determinado como:
( ) ( ) ( ) ( )
N
b b b b
k
c
k
c
k
c
k
c
B
+
+ +
+
+
+
+
+
=
1 1 1 1
3 2
Etapas de Emisin del Bono
1) Seleccin del asesor financiero y diseo del instrumento,
2) Contrato de emisin,
3) Clasificacin de riesgo,
4) Inscripcin en la SVS y
5) Colocacin en el mercado.
Clasificacin de Riesgo
Desde principios de la dcada de 1900 se asignan a los bonos calificaciones de
calidad que reflejan la probabilidad de incumplimiento.
En nuestro pas existen cuatro agencias clasificadoras de riesgo privadas, las
cuales son Feller Rate, Fitch Chile, Humphreys e ICR y una comisin clasificadora
de riesgo (CCR).
116
117
Precio y Valor de Mercado de los Bonos
Cuando una empresa desea levantar deuda con el pblico mediante la emisin de
bonos, el mercado pondr el precio segn la clasificacin de riesgo del
instrumento.
La clasificacin de riesgo indicar el spread sobre los bonos del tesoro a exigir al
instrumento, es decir, su tasa de mercado (Kb) o la TIR del instrumento.
El instrumento libre de riesgo de referencia es aquel que tiene similar horizonte de
valoracin o vencimiento.
Luego: spread r k TIR
f b
+ = =
Ejemplo 4: Con fecha 18 de diciembre de 2009 Sonda procedi a colocar las
siguientes series de bonos en el mercado local: Serie A se coloca a 5 aos por un
monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.622. Serie C se coloca a 21
aos por un monto de UF1.500.000 bajo el registro de valor No.621.
N DE
INSCRIPCIN O
IDENTIFICACIN
DEL
INSTRUMENTO SERIE
MONTO
NOMINAL
COLOCADO
VIGENTE
UNIDAD DE
REAJUSTE
DEL BONO
621 C 1.500.000 UF
622 A 1.500.000 UF
SERIE
TASA DE
INTERS
PLAZO
FINAL
PERIODICIDAD COLOCACIN
EN CHILE O
EN EL
EXTRANJERO
PAGO DE
INTERESES
PAGO DE
AMORTIZACIN
C 4,50% 01-12-2030 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE
A 3,50% 01-12-2014 SEMESTRA AL TERMI EN CHILE
Serie
Objetivo de la
Emisin
Plazo
Vencimiento
(aos)
Tasa inters
Promedio
Colocaciones
C FI 21 4,61%
A FI 5 3,82%
Datos: Serie A Tipo Bullet
VN = D = UF 1.500.000
Kd = UF+3,5% anual, 1,75% semestral
N = 5 aos, 10 semestres
Kb = UF +3,82% anual, 1,91% semestral
118
Tabla de Pagos:
N Cupn Cupn Valor Presente
1 26.250 25.758,02
2 26.250 25.275,26
3 26.250 24.801,55
4 26.250 24.336,72
5 26.250 23.880,60
6 26.250 23.433,03
7 26.250 22.993,85
8 26.250 22.562,90
9 26.250 22.140,02
10 1.526.250 1.263.157,95
1.478.339,93
Clculo del Precio del Bono el da de la colocacin:
( ) ( )
( ) ( )
% 56 , 98
1.500.000
93 1.478.339,
93 1.478.339, Pr
0191 , 0 1
000 . 500 . 1
0191 , 0 1
1
1
0191 , 0
000 . 500 . 1 0175 , 0
Pr
1 1
1
1 Pr
10 10
= = =
= =
+
+
(
= =
+
+
(
= =
Par Valor
B
VM
UF B ecio
B ecio
k
D
k k
D k
B ecio
N
b
N
b b
d
El bono se trans el da de su colocacin a un 98,56% de su valor par, es decir, se
trans bajo la par.
Ejemplo 5: Con fecha 1 de abril de 2009 Falabella S.A. Coloc las series de
bonos H y J, el detalle se encuentra a continuacin:
N DE
INSCRIPCIN O
IDENTIFICACIN
DEL
INSTRUMENTO SERIE
MONTO
NOMINAL
COLOCADO
VIGENTE
UNIDAD DE
REAJUSTE
DEL BONO
TASA DE
INTERS
REG. SVS 578 H 3.000.000 U.F. 2,80%
REG. SVS 579 J 3.500.000 U.F. 4,00%
119
SERIE
PLAZO
FINAL
PERIODICIDAD COLOCACIN
EN CHILE O
EN EL
EXTRANJERO
PAGO DE
INTERESES
PAGO DE
AMORTIZACIN
H 01-04-2015 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL
J 01-04-2033 SEMESTRA SEMESTRA NACIONAL
Serie
Objetivo de la
Emisin
Plazo
Vencimiento
(aos)
Tasa inters
Promedio
Colocaciones
H FI 6 3,29%
J FI 24 4,40%
Datos: Serie H Tipo Francs
VN = D = UF 3.000.000
Kd = UF +2,8% anual, 1,4% semestral
N = 6 aos, 12 semestres
Kb = UF +3,29% anual, 1,645% semestral
Supongamos que el pago se realiza en CUOTAS IGUALES.
( ) ( )
273.329,60
014 , 0 1
1
1
014 , 0
000 . 000 . 3
1
1
1
12
UF c
c
k k
c
D VN
N
d d
=
(
+
=
(
+
= =
Tabla de Pagos:
N Cupn Valor Par Amortizacin Intereses Cupn Valor Presente
0 3.000.000,00
1 2.768.670,40 231.329,60 42.000,00 273.329,60 268.906,09
2 2.534.102,19 234.568,21 38.761,39 273.329,60 264.554,17
3 2.296.250,03 237.852,17 35.477,43 273.329,60 260.272,69
4 2.055.067,93 241.182,10 32.147,50 273.329,60 256.060,49
5 1.810.509,29 244.558,65 28.770,95 273.329,60 251.916,47
6 1.562.526,82 247.982,47 25.347,13 273.329,60 247.839,51
7 1.311.072,60 251.454,22 21.875,38 273.329,60 243.828,53
8 1.056.098,02 254.974,58 18.355,02 273.329,60 239.882,46
9 797.553,80 258.544,22 14.785,37 273.329,60 236.000,26
10 535.389,95 262.163,84 11.165,75 273.329,60 232.180,88
11 269.555,81 265.834,14 7.495,46 273.329,60 228.423,32
12 0,00 269.555,81 3.773,78 273.329,60 224.726,57
2.954.591,44
120
Clculo del Precio del Bono el da de la colocacin:
( ) ( )
( ) ( )
% 49 , 98
3.000.000
44 2.954.591,
44 2.954.591,
01645 , 0 1
1
1
01645 , 0
273.329,60
1
1
1
273.329,60
014 , 0 1
1
1
014 , 0
000 . 000 . 3
1
1
1
12
12
= = =
=
(
+
=
(
+
=
=
(
+
=
(
+
= =
Par Valor
B
VM
UF
k k
c
B
UF c
c
k k
c
D VN
N
b b
N
d d
El bono se trans el da de su colocacin a un 98,49% de su valor par, es decir, se
trans bajo la par.
Supongamos que el pago se realiza en AMORTIZACIONES IGUALES.
Tabla de Pagos
N Cupn Valor Par Amortizacin Intereses Cupn Valor Presente
0 3.000.000,00
1 2.750.000,00 250.000,00 42.000,00 292.000,00 287.274,34
2 2.500.000,00 250.000,00 38.500,00 288.500,00 279.237,52
3 2.250.000,00 250.000,00 35.000,00 285.000,00 271.385,60
4 2.000.000,00 250.000,00 31.500,00 281.500,00 263.714,69
5 1.750.000,00 250.000,00 28.000,00 278.000,00 256.220,98
6 1.500.000,00 250.000,00 24.500,00 274.500,00 248.900,76
7 1.250.000,00 250.000,00 21.000,00 271.000,00 241.750,37
8 1.000.000,00 250.000,00 17.500,00 267.500,00 234.766,23
9 750.000,00 250.000,00 14.000,00 264.000,00 227.944,83
10 500.000,00 250.000,00 10.500,00 260.500,00 221.282,73
11 250.000,00 250.000,00 7.000,00 257.000,00 214.776,57
12 - 250.000,00 3.500,00 253.500,00 208.423,04
2.955.677,66
Clculo del Precio del Bono el da de la colocacin:
% 52 , 98
3.000.000
66 2.955.677,
66 2.955.677,
= = =
=
Par Valor
B
VM
UF B
El bono se trans el da de su colocacin a un 98,52% de su valor par, es decir, se
trans bajo la par.
121
CAPITULO VI
Mercado de Capitales
122
6.1 Objetivos del captulo
Intentar determinar con algunas teoras la decisin de inversin ms conveniente
en activos riesgosos.
Bibliografa
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Capitulo 4.
123
6.2 Introduccin al Mercado de Capitales
Los inversionistas deben elegir entre distintas oportunidades de inversin que se
le ofrecen en el mercado de capitales, una en particular son las acciones o
instrumentos de renta variable. Para realizar esto entre otras cosas deben poner
especial atencin al retorno esperado que ofrece el instrumento o el portfolio y el
nivel de riesgo que estn tomando. En este sentido, a fines de la dcada de los 50
comienzan a desarrollarse modelos cientficos que relacionan el riesgo con el
retorno.
Se podra decir que Markowitz (1959) fue el gran precursor de las ideas en esta
rea con su famosa teora de media-varianza para seleccin de portfolio. A partir
de ese momento histrico comienza el desarrollo de modelos que tratan de
relacionar el retorno esperado con el riesgo tanto para portfolios como para
instrumentos individuales.
6.3 Retorno y Riesgo de un Activo
Si comparramos una accin y quisiramos conocer el valor final de nuestra riqueza en
un perodo determinado, hablaremos de la tasa de retorno.
La tasa de retorno es el cambio que se produce en la riqueza de un individuo como
consecuencia de llevar a cabo una inversin determinada. Supongamos que estamos
estimando el retorno para un perodo y la inversin realizada a comienzos de ese perodo
se denota por $ I y la riqueza al final de ese perodo es $ W, entonces la tasa de retorno,
R, se define como:
I
I W
R
=
Si hablamos de un activo financiero, entonces:
0
0 1
P
P P
R
=
Donde,
0
P = precio del activo en perodo 0.
124
1
P = precio del activo en perodo 1.
Si al final del perodo la riqueza se conoce con certeza, entonces tambin se conoce el
valor presente de la inversin y la tasa de retorno de la riqueza. Pero esto ocurre
raramente en el mundo real. Por esto, se debe determinar el Retorno Esperado del Activo
( ) R E .
6.3.1 Retorno Esperado de un Activo
La medida estadstica ms comnmente utilizada para encontrar el resultado ms
probable de un set de eventos, es la esperanza o media. La esperanza o media del
retorno es el precio esperado menos el precio inicial, dividido por el precio inicial:
0
0 1
)
~
(
)
~
(
P
P P E
R E
=
6.3.2 Riesgo de un Activo; Varianza de su retorno
La varianza se utiliza para medir la dispersin de una distribucin. En este caso, para
medir la variabilidad de los precios del activo, y as su riesgo:
| |
2
))
~
( ( )
~
( P E P E P VAR
i
=
2
0
)
~
(
)
~
(
P
P VAR
R VAR =
El valor de la varianza en s no es interpretable, por lo que se utiliza una estandarizacin
de esta, la desviacin estndar, como medida de riesgo.
)
~
( )
~
( R VAR R = o
125
Ejemplo 1: Supongamos que el precio de la accin USM hoy es de $1.000, y que en un
mes ms existen slo 5 escenarios posibles que determinan a su vez 5 precios posibles
para la accin, cada escenario tiene una probabilidad de ocurrencia, como se observa en
la siguiente tabla:
Escenario Probabilidad Precio Accin USM
j
j
ob Pr
j
P
1 0,10 $ 930
2 0,30 $ 970
3 0,20 $ 1.000
4 0,10 $ 1.050
5 0,30 $ 1.080
=
= + + + = =
5
1
1
013 . 1 080 . 1 3 , 0 ... 970 3 , 0 930 1 , 0 Pr )
~
(
j
j j
P ob P E
% 3 , 1
000 . 1
000 . 1 013 . 1 )
~
(
)
~
(
0
0 1
=
=
P
P P E
R E
| | ( ) | | ( ) ( )
( ) 761 . 2 013 . 1 080 . 1 3 , 0 ...
013 . 1 970 3 , 0 013 . 1 930 1 , 0 )
~
( Pr ))
~
( ( )
~
(
2
2 2
5
1
2
1
2
= +
+ + = = =
= j
j j i
P E P ob P E P E P VAR
0,002761
000 . 1
761 . 2 )
~
(
)
~
(
2 2
0
= = =
P
P VAR
R VAR
5,25% 002761 , 0 )
~
( )
~
( = = = R VAR R o
En la realidad no existen escenarios conocidos como se mencionaba en el ejemplo 1, por
lo que en la prctica se utilizan datos histricos de los valores de activos riesgosos para
estimar el retorno y riesgo de los activos.
Al utilizar datos histricos se asume igual probabilidad de ocurrencia para los precios de
los activos, de manera que el retorno esperado es determinado como el promedio simple
de los retornos histricos que presenta un activo, de igual forma para la estimacin del
riesgo. El supuesto que hay detrs es que los retornos de las acciones se distribuyen en
forma normal (Distribucin Normal).
126
Se pueden utilizar retornos diarios, semanales, mensuales o anuales dependiendo del tipo
de inversin que se quiera hacer.
Ejemplo 2: Se conocen los siguientes retornos anuales de la accin de Embotelladora
Andina, en su accin de clase A, ANDINA-A.
AO PRECIO RETORNO
2000 719,34 -3,75%
2001 579,9 -19,38%
2002 582,57 0,46%
2003 482,73 -17,14%
2004 653,26 35,33%
2005 783,52 19,94%
2006 812,04 3,64%
2007 1069,95 31,76%
2008 1067,39 -0,24%
2009 1006,46 -5,71%
2010 1310,26 30,19%
El retorno esperado se estima como el promedio simple de los retornos histricos
anuales.
% 83 , 6
11
% 19 , 30 ... % 46 , 0 % 38 , 19 % 75 , 3
)
~
( =
+ + +
= R E
En este caso el retorno esperado anual sera de 6,83%. En Excel esto se estima con la
frmula:
=PROMEDIO(-3,75%;;30,19%)
La varianza se estima como la variacin de los retornos histricos con respecto al retorno
esperado calculado:
( ) ( ) ( )
% 54 , 18 0,0343858
0,0343858
11
% 83 , 6 % 19 , 30 ... % 83 , 6 % 38 , 19 % 83 , 6 % 75 , 3
)
~
(
2 2 2
2
= =
=
+ + +
= =
R
R
R VAR
o
o
En Excel la varianza se estima con la frmula:
127
=VARP(-3,75%;;30,19%)
Aplicando los conceptos de retorno (media) y riesgo (desviacin estndar) en una curva
normal, se observa lo siguiente:
Con una probabilidad de 68,2% el retorno esperado de ANDINA-A se encuentra entre:
( ) ( ) | | | | | | % 37 , 25 %; 72 , 11 % 54 ; 18 % 83 , 6 %; 54 , 18 % 83 , 6 ; = + = + o o R E R E
Y as sucesivamente. Claramente, es un activo riesgoso.
6.3.3 Coeficiente de Variabilidad
Cuando se quiere comparar entre un activo y otro se utiliza el coeficiente de variabilidad,
se escoge el activo con menor ndice, es decir, aquel activo con menor variabilidad.
R
R
torno
Riesgo
CV
~
)
~
(
Re
o
= =
Ejemplo 3: Conocida la siguiente informacin respecto de los activos de inversin que a
continuacin se detalla. Si pudiera elegir slo uno de ellos en cul decidira invertir?
128
Activo Riesgo Retorno CV
)
~
(R o
R
~
R
R
~
)
~
( o
AGUAS/A CI Equity 0,138 23% 0,60
BESALCO CI Equity 0,14 24% 0,58
COLBUN CI Equity 0,2 35% 0,57
D&S CI Equity 0,22 38% 0,58
ENTEL CI Equity 0,4 46% 0,87
FASA CI Equity 0,46 47% 0,98
Se prefiere invertir en la accin de Colbn pues es la que tiene menor coeficiente de
variabilidad, la mejor combinacin de riesgo y retorno.
6.4 Teora de porfolio
6.4.1 Retorno y Riesgo de un Portafolio con Dos Activos Riesgosos
Consideremos un portfolio con dos activos riesgosos, A y B, ambos normalmente
distribuidos. Si el portfolio se compone de un x de A y un y = (1 x) de B, el retorno del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos de los activos:
)
~
( )
~
( )
~
(
~ ~ ~
B A p
B A p
R yE R xE R E
R y R x R
+ =
+ =
La varianza del portfolio es la suma de las varianzas individuales de los retornos de los
activos multiplicados por los cuadrados de la participacin en el portfolio y un tercer
trmino que incluye la covarianza:
)
~
,
~
( 2 )
~
( )
~
( )
~
(
2 2
B A B A p
R R xyCOV R VAR y R VAR x R VAR + + =
La covarianza es una medida de la variacin comn a dos variables y, por tanto, una
medida del grado y tipo de su relacin.
- Si la covarianza, es positiva entonces los valores altos de los retornos de A estn
asociados a los valores altos de los retornos de B y viceversa.
- Si la covarianza es negativa, los valores altos de los retornos de A estn
asociados a los valores bajos de los retornos de B y viceversa.
129
Al igual que la varianza, la covarianza no tiene interpretacin numrica, es decir slo
indica el sentido de la relacin pero no la magnitud. Para conocer sentido y magnitud se
utiliza una estandarizacin de la covarianza, el coeficiente de correlacin.
La correlacin,
x,y
, entre dos variables aleatorias es definida como la covarianza
dividida por el producto de las desviaciones estndar:
B A
B A
R R
B A
R R
R R COV
o o
=
)
~
,
~
(
,
Al sustituir esta relacin en la varianza del portfolio de dos activos:
B A B A
R R R R B A p
xy R VAR y R VAR x R VAR o o
,
2 2
2 )
~
( )
~
( )
~
( + + =
Ejemplo 4: Supongamos que existen slo dos activos en los que se puede invertir, las
acciones de D&S y las acciones de BESALCO. Los retornos histricos de los ltimos 5
aos se ven a continuacin:
AO DYS BESALCO
2006 6,87% 0,49%
2007 6,55% 46,17%
2008 31,62% 92,18%
2009 13,81% -44,87%
2010 -19,28% 108,80%
Supongamos que se quiere conformar un portfolio con un 50% de acciones de D&S y un
50% de acciones de BESALCO.
El Retorno Esperado del portfolio:
)
~
( 5 , 0 )
~
( 5 , 0 )
~
(
& BESALCO S D p
R E R E R E + =
% 91 , 7
5
19,28% - 13,81% 31,62% 6,55% 6,87%
)
~
(
&
=
+ + +
=
S D
R E
40,55%
5
108,80% 44,87% - 92,18% 46,17% 0,49%
)
~
( =
+ + +
=
BESALCO
R E
130
% 23 , 24 % 55 , 40 5 , 0 % 91 , 7 5 , 0 )
~
( = + =
p
R E
El Riesgo Esperado del portfolio:
BESALCO S D BESALCO S D
R R R R BESALCO S D p
R VAR R VAR R VAR o o
& &
,
2
&
2
5 , 0 5 , 0 2 )
~
( 5 , 0 )
~
( 5 , 0 )
~
( + + =
( ) ( ) ( )
16,37% 0,02678403
0,02678403
5
7,91% - 19,28% - .. . 7,91% - 6,55% 7,91% - 6,87%
)
~
(
&
2 2 2
&
= =
=
+ + +
=
S D
R
S D
R VAR
o
( ) ( ) ( )
57,02% 0,32513367
0,32513367
5
40,55% - 108,80% ... 40,55% - 46,17% 40,55% - 0,49%
)
~
(
2 2 2
= =
=
+ + +
=
BESALCO
R
BESALCO
R VAR
o
BESALCO s D
BESALCO s D
R R
BESALCO s D
R R
R R COV
o o
=
&
&
)
~
,
~
(
&
,
( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) 8 -0,0220305 40,55% - 108,80% 7,91% - 19,28% - ...
40,55% - 46,17% 7,91% - 6,55% 40,55% - 0,49% 7,91% - 6,87% )
~
,
~
(
&
= + +
+ =
BESALCO s D
R R COV
En Excel esto se estima con la frmula:
=COVAR(6,87%:6,55%::-19,28%;0,49%:46,71%::108,8%)
-0,2361
57,02% 16,37%
0,02203058 -
,
&
=
=
BESALCO s D
R R
En Excel esto se estima con la frmula:
=COEF.DE.CORREL(6,87%:6,55%::-19,28%;0,49%:46,71%::108,8%)
131
27,74% 0,076964
0,076964 57,02% 16,37% -0,2361 5 , 0 5 , 0 2 0,32513367 5 , 0 0,02678403 5 , 0 )
~
(
p
R
2 2
= =
= + + =
o
p
R VAR
Bajo el supuesto que existen slo estos dos activos para invertir, podramos utilizar
cualquier combinacin de ellos, invirtiendo ms en uno que en otro. Observemos que
ocurre con el retorno y la varianza del portfolio cuando se utilizan distintas combinaciones
de estos dos activos:
% invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo % invertir % invertir Retorno Varianza Riesgo
DYS BESALCO Portfolio
Portfolio
Portfolio DYS BESALCO Portfolio Portfolio Portfolio
100% 0% 7,91% 0,026784 16,37% 50% 50% 24,23% 0,076964 27,74%
95% 5% 9,55% 0,022893 15,13% 45% 55% 25,87% 0,092872 30,47%
90% 10% 11,18% 0,020981 14,48% 40% 60% 27,50% 0,110759 33,28%
85% 15% 12,81% 0,021049 14,51% 35% 65% 29,13% 0,130626 36,14%
80% 20% 14,44% 0,023097 15,20% 30% 70% 30,76% 0,152473 39,05%
75% 25% 16,07% 0,027125 16,47% 25% 75% 32,39% 0,176300 41,99%
70% 30% 17,71% 0,033133 18,20% 20% 80% 34,03% 0,202107 44,96%
65% 35% 19,34% 0,041121 20,28% 15% 85% 35,66% 0,229894 47,95%
60% 40% 20,97% 0,051089 22,60% 10% 90% 37,29% 0,259661 50,96%
55% 45% 22,60% 0,063037 25,11% 5% 95% 38,92% 0,291407 53,98%
50% 50% 24,23% 0,076964 27,74% 0% 100% 40,55% 0,325134 57,02%
Graficando los portfolios encontrados:
132
Este grfico muestra que la relacin entre el riesgo y retorno de un portfolio compuesto de
dos activos riesgosos no es lineal, sino que existe un trade-off entre riesgo y retorno. Al
combinar estos dos activos se puede encontrar un portfolio que tiene menor riesgo que si
se invirtiera el 100% en el activo con menor riesgo, a esto se denomina diversificacin
del riesgo.
Para que exista diversificacin del riesgo en un portfolio compuesto con dos activos
riesgosos basta que la correlacin entre sus retornos sea distinta de 1.
Portfolio de Mnima Varianza
El portfolio de mnima varianza es el portfolio de mnimo riesgo que se obtiene de la
combinacin de dos o ms activos riesgosos. Este portfolio es aquel que ante cambios en
los porcentajes invertidos no provoca cambios en la varianza.
Para el caso de dos activos riesgosos A y B, sea x el porcentaje a invertir en el activo A,
se obtiene el portfolio de mnima varianza:
( )
B A B A
R R R R B A p
xy R VAR x R VAR x R VAR o o
,
2 2
2 )
~
( 1 )
~
( )
~
( + + =
0
)
~
(
=
c
c
x
R VAR
p
, entonces,
B A B A
B
R
A
R
B A B A
B
R
R R R R
R R R R
x
o o o o
o o o
,
2 2
,
2
2
*
+
=
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
45,00%
0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00%
R
E
T
O
R
N
O
D
E
L
P
O
R
T
F
O
L
I
O
RIESGO DEL PORTFOLIO
Set de Portfolios
133
Ejemplo 5: Encontrar el portfolio de mnima varianza que se puede construir con acciones
de D&S y BESALCO.
Sea x el porcentaje a invertir en las acciones de D&S:
87,67%
57,02% 16,37% -0,2361 2 0,32513367 0,02678403
57,02% 16,37% -0,2361 0,32513367
* =
+
= x
Para construir un portfolio de mnima varianza se debe invertir el 87,67% de la riqueza en
acciones de D&S y un 12,33% en acciones de BESALCO.
134
6.4.2 Retorno y Riesgo de un Portafolio con N Activos Riesgosos
Consideremos un portfolio con N activos riesgosos, todos normalmente distribuidos. Si el
portfolio se compone de
i
x de cada activo, tal que 1
1
=
=
N
i
i
x , el retorno esperado del
portfolio se obtiene como un promedio ponderado de los retornos esperados de los
activos, ( )
i
R E
~
de la siguiente manera:
R X R E
p
= ' )
~
(
Donde:
(
(
(
(
=
n
x
x
x
X
2
1
( )
( )
( )
(
(
(
(
(
=
n
R E
R E
R E
R
~
~
~
2
1
Luego: | |
( )
( )
( )
(
(
(
(
(
= =
n
n p
R E
R E
R E
x x x R X R E
~
~
~
' )
~
(
2
1
2 1
La varianza el portfolio, incluye todas las varianzas,
2
i
o , de los N activos riesgosos ms
las ( ) 1 N N covarianzas,
j i,
o , entre los activos. Lo que define la matriz de varianzas y
covarianzas:
(
(
(
(
(
=
2
1 ,
2
2 1 , 2
, 1 2 , 1
2
1
n n
n
V
o o
o o
o o o
tal que:
1 , 2 2 , 1
o o =
La matriz de varianzas y covarianzas es una matriz simtrica, donde en su diagonal tiene
las varianzas individuales, y los tringulos que se forman por sobre y bajo de esta
diagonal son un espejo de las covarianzas entre los activos.
135
Definida la matriz de varianzas y covarianzas, la varianza del portfolio se calcula:
| |
(
(
(
(
(
(
(
(
(
= =
n n n
n
n P
x
x
x
x x x X V X
2
1
2
1 ,
2
2 1 , 2
, 1 2 , 1
2
1
2 1
2
'
o o
o o
o o o
o
Cuando se construye un portfolio con N activos riesgosos, la curva se set de portfolios
que refleja el trade-off entre media y varianza sigue existiendo, y por lo tanto tambin el
portfolio de mnima varianza.
Ejemplo 6: A continuacin se presentan cuatro activos con sus respectivos retornos para
cuatro aos:
Ao AGUAS/A ANDINA/A BESALCO CAP
2006 26,26% 3,64% 0,49% 60,95%
2007 40,59% 31,76% 46,17% 11,49%
2008 -16,73% -0,24% 92,18% 65,90%
2009 -1,28% -5,71% -44,87% -40,66%
Para construir portfolios con ms de 2 activos se debe utilizar EXCEL. A continuacin, se
construir el set de portfolios eficientes utilizando estos cuatro activos.
Paso 1: Retorno del Portfolio
Se debe calcular el retorno esperado de cada activo y luego el vector de retornos, R
.
Para calcular el retorno del portfolio, )
~
(
p
R E , se debe construir adems el vector de
ponderadores, X
im =
Cov(R
i
,R
M
)
Var(R
M
)
La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la
diversificacin y formul la lnea del Mercado de Capitales. Esta lnea tiene pendiente
positiva por la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor
rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual
est siempre por debajo de la lnea del mercado de capitales (rea sombreada de la
grfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta
por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en
conjunto, no alcanza el nivel ptimo.
Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los
activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir,
el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (linea azul) y maximiza en la
tangente a la lnea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite
construir el portafolio ms ptimo al determinar el porcentaje exacto de inversin
en cada uno de los activos.
Para determinar la frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de
la accin A y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio
Lnea de Mercado
de Capitales
Retorno
Esperado
Riesgo
Retorno del
Portfolio
Riesgo del
Portfolio
R
F
Tasa Libre de
riesgo
0
Optimizacin del
portfolio
Frontera de
posibilidades del
portfolio
E(R
i
) = R
F
+
im
(E(R
M
) - R
F
)
145
ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente
de riesgo de mercado, que es un elemento central de este modelo.
Beta () refleja la sensibilidad especfica del activo al riesgo no diversificable del mercado,
por lo mismo es un ndice del grado de movimiento de un activo en respuesta al cambio
en el rendimiento en el mercado.
Para encontrar el de un activo se utilizan los rendimientos histricos de este activo (se
calcula con un anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial y economtrico),
mientras el rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de todos los valores
negociados. El mercado como un todo tiene un = 1.
Debemos tener presente que el modelo trata de un Beta no apalancado, que supone que
la empresa no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el
riesgo financiero, y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta
apalancado; por lo tanto el rendimiento esperado ser ms alto. En este caso el Beta
apalancado permite calcular el costo del capital.
En conclusin, ya dijimos que CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno
esperada de un activo, de acuerdo a ello, en el equilibrio, si est agregado a una Cartera
de inversiones adecuadamente diversificada, ser capaz de ubicarse en cualquier punto a
lo largo de la lnea roja, conocida como la Lnea del Mercado de Capitales. Al igual que
en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo
(desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor retorno esperado.
El CAMP se define como:
| |
| |
i f m f i
m
im
f m f i
R R E R R E
R R E R R E
|
o
o
+ =
+ =
) ( ) (
) ( ) (
2
El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-diversificable,
conocido como riesgo de mercado o riesgo sistmico, representado por el smbolo de
Beta (), as como tambin el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un
activo tericamente libre de riesgo.
146
De acuerdo a la grfica:
E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado).
E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado o Premio por riesgo.
(rm) Rendimiento del mercado.
(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.
Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal).
Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercados. Los
mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas,
ferrocarriles o empresas petroleras.
Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de
riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos de Gobierno.
A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la
curva horizontal), aumenta tambin el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1,
nuestro retorno esperado ser igual al retorno del mercado.
Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la respuesta del
sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el
mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre
una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la
amortigua. En los perodos de bonanza econmica es normal que los inversionistas
operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeo.
Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor
al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un
riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor
tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo
acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa
sea la inversin, requieren mayores retornos.
147
Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica al riesgo no diversificable del mercado,
el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno
esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como Dow Jones.
En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera tomar ningn riesgo
que sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con
un retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo,
est vinculada a la contribucin que hace ese activo al riesgo general de un determinado
portafolio.
As tambin podemos concluir que si el retorno efectivo del activo esta por sobre la lnea
de CAPM, es decir, tiene una rentabilidad superior a la exigida por CAPM, entonces el
activo es atractivo porque tiene un precio menor al de equilibrio. Los inversionistas
demandarn ms de este activo porque se encuentra barato (activo subvalorado), el
exceso de demanda provoca un alza en el precio del activo, lo que hace bajar la
rentabilidad efectiva, hasta llegar a su precio de equilibrio (sobre la curva de CAPM),
como se observa en la grafica:
Sea:
) (
1
P E : Precio Futuro del Activo
0
P : Precio Actual del Activo
'
0
P : Precio Actual en Equilibrio del Activo
i
|
)
~
(
i
R E
Activo
|
f
R
o Subvalorad Activo
( )
activo
R E
activo
R
CAPM
148
Tal que:
El retorno esperado:
'
' ) (
) (
0
0 1
P
P P E
R E
=
El retorno actual:
0
0 1
) (
P
P P E
R
=
Entonces, si:
0 0
0
0 1
0
0 1
'
) (
'
' ) (
) ( P P
P
P P E
P
P P E
R R E >
<
<
Es decir, si el retorno esperado del activo hoy es mayor que el de equilibrio, entones el
precio actual es menor al del equilibrio, el activo esta barato SUBVALORADO, se debe
comprar pues el precio subir para alcanzar su retorno de equilibrio.
En cambio, si el activo se encuentra bajo la lnea, es un activo que tiene una rentabilidad
menor a la que exige CAPM, activo poco atractivo, activo caro (activo sobrevalorado),
los inversionistas lo vendern incitando un exceso de oferta por el activo, lo que provoca
una cada en el precio y con esto un aumento en la rentabilidad, llegando a su precio de
equilibrio sobre la curva de CAPM. Ver en el siguiente grfico:
i
|
)
~
(
i
R E
Activo
|
f
R
ado Sobrevalor Activo
( )
activo
R E
activo
R
CAPM
149
Supuestos de CAMP:
El modelo asume varios aspectos sobre los inversionistas y los mercados:
Los individuos son adversos al riesgo, y maximizan la utilidad de su riqueza en el
prximo perodo. Es un modelo de dos perodos.
Los individuos no pueden afectar los precios, y tienen expectativas homogneas
respecto a las varianzas-covarianzas y a los retornos esperados de los activos.
El retorno de los activos, se distribuye de manera normal. Explicando el retorno
con la esperanza, y el riesgo con la desviacin estndar.
Existe un activo libre de riesgo, al cual los individuos pueden prestar y/o
endeudarse en cantidades ilimitadas. El mercado de activos es perfecto. La
informacin es gratis y est disponible en forma instantnea para todos los
individuos.
La oferta de activos est fija.
Limitaciones de CAPM
El modelo no explica adecuadamente la variacin en los retornos de los ttulos
valores. Estudios empricos muestran que activos con bajos betas pueden ofrecer
retornos ms altos de los que el modelo sugiere.
El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma
informacin, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el retorno esperado para
todos los activos.
El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los mercados,
donde cada activo es ponderado por su capitalizacin de mercado. Esto asume
que los inversionistas no tienen preferencias entre mercados y activos, y que
escogen activos solamente en funcin de su perfil de riesgo-retorno.
Ejemplo 7: Calcular el beta de la accin de Embotelladora Andina utilizando la definicin:
)
~
(
)
~
,
~
(
2
m
m i
m
im
i
R VAR
R R COV
= =
o
o
|
150
Paso 1: Calcular los retornos semanales de la accin de ANDINAA y del ndice IGPA. Se
utilizarn 110 retornos semanales de cada uno, para calcular el beta de Embotelladora
Andina del ao 2010.
Paso 2: Calcular la covarianza de los retornos de ANDINA y el IGPA, en Excel con la
siguiente frmula:
=COVAR(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 3: Calcular la varianza de los retornos del IGPA, en Excel con la siguiente frmula:
=VARP(Retornos de ANDINA;Retornos del IGPA)
Paso 4: Calcular el Beta
COVARIANZA (ANDINA;IGPA) 0,000238678
VARIANZA(IGPA) 0,000309464
Beta de Andina 0,7713
Ejemplo 8: Se ha estimado el siguiente modelo de regresin lineal para estimar el beta de
la accin de CCU:
i Igpa i i CCU
R R c | o
~
~
+ + =
El resultado es un beta de la accin de 0,9011. Suponga que la tasa libre de riesgo en la
economa es 3,6% y que el premio por riesgo de mercado es de 7,5%, conteste las
siguientes preguntas:
a) Calcule cul es la rentabilidad esperada de los accionistas de CCU, utilizando
CAPM.
| |
| | % 35 , 10 9011 , 0 075 , 0 036 , 0 ) (
) ( ) (
= + =
+ =
i
i f m f i
R E
R R E R R E |
b) Si la rentabilidad de la accin de CCU en el ltimo ejercicio fue de 9,5% indique si
la accin se encuentra subvalorada o sobrevalorada. Grafique.
151
La rentabilidad exigida por CAPM es mayor que la rentabilidad efectiva de la
accin, lo que indica que la accin se encuentra sobrevalorada, ya que su
rentabilidad es menor a la que tendra en equilibrio.
i
|
)
~
(
i
R E
CCU
|
f
R
EMPRESA
|
( )
CCU
R E
CCU
ROE
152
CAPITULO VII
Decisiones de Inversin, Costo de Capital y Valoracin de Empresas
153
7.1 Objetivos del captulo
Interiorizarse acerca de las alternativas para evaluar inversiones.
Estudiar y comprender el concepto de costo de capital.
Analizar ejemplos de decisiones de inversin.
Bibliografa
Maquieira, C., Finanzas Corporativas Teora y Prctica. Editorial Andres
Bello, Ed. 2, 2009. Captulo 5 y 8.
Weston y Brigham, Fundamentos de Administracin Financiera, 10 Edicin.
Captulo 16.
Bosch y Vargas, Contabilidad bsica.
154
7.2 Criterios de Evaluacin de Inversiones
La evaluacin de inversiones implica hacer un ordenamiento de la informacin econmica
a fin de determinar con la mayor exactitud posible, su rentabilidad, que al compararlas con
otras opciones de inversin permita decidir respecto a la conveniencia de ponerlo en
marcha.
A continuacin se presentan los criterios de evaluacin comnmente utilizados a la hora
de evaluar una inversin.
7.2.1 Periodo de Recuperacin Pay Back
Es un mtodo fcil, pero utilizado por s solo puede llevar a decisiones errneas. Sin
embargo, puede entregar informacin que es til en determinadas circunstancias. El
perodo de recuperacin, R, mide el nmero de aos requeridos para recuperar el capital
invertido en el proyecto.
Ejemplo 1: Suponga una inversin de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Acumulado -4.200 -3.500 -2.520 -1.400 0
Respuesta: R = 4 aos
Como podemos ver es un mtodo fcil, pero nos puede llevar a cometer grandes errores,
ya que por ejemplo, este mtodo ignora las ganancias posteriores al perodo de
recuperacin, subordinando la aceptacin a un factor de liquidez ms que de rentabilidad.
Tampoco considera el valor del tiempo del dinero, al asignar igual importancia a los
fondos generados en los distintos perodos de vida del proyecto.
-$50.000
$30.000 $20.000 $10.000 $10.000
Ao 1 Ao 3 Ao 2 Ao 4
Ao 0
155
Una manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento y se
calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero.
Ejemplo 2: Suponga una inversin de $4.200. Los flujos son: $700, $980, $1.120, $1.400,
$1.680 y $2.240, la tasa de descuento es un 10%.
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujo -4.200 700 980 1.120 1.400 1.680 2.240
Flujo Descontado -4.200 636 810 841 956 1.043 1.264
Flujo Acumulado -4.200 -3.564 -2.754 -1.912 -956 87
Respuesta: R = 5 aos.
7.2.2 Valor Presente Neto o Valor Actual Neto VAN
Es el valor presente de los flujos futuros descontados a la tasa de inters relevante. Es la
diferencia entre ingresos y costos expresados en moneda equivalente en un momento del
tiempo.
( )
( )
=
=
+
+ =
+
=
N
t
t
t
o
N
t
t
t
i
Flujo
I VAN
i
Flujo
VAN
1
0
1
1
Por qu es til:
Usa flujos de efectivo
Usa todos los flujos de efectivo del proyecto
Descuenta los flujos de efectivo de una manera adecuada.
Si el VAN es mayor o igual a cero, se realiza el proyecto. Se realizan los proyectos
cuando el VAN es igual a cero porque se dice que al menos cubre la inversin.
Ejemplo 3: Una empresa est considerando invertir en un proyecto que genera flujos
semestrales de US$2.200 por tres aos. La inversin inicial es de US$10.000. Cul es
el valor actual neto de los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de
un 8% semestral? Le conviene a la empresa invertir en este proyecto?
156
( )
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
34 , 170
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
08 , 0 1
200 . 2
000 . 10
1
6 5 4 3 2 1
1
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ =
+
+ =
=
VAN
VAN
i
Flujo
I VAN
N
t
t
t
o
En EXCEL:
=VNA(tasa;flujo1:flujoN) Inversin
Respuesta: VAN = 170,34, se debe realizar el proyecto.
Ejemplo 4: Lneas Reyes del Mar est considerando la compra de un carguero por 8
millones. Las ventas previstas son de 5 millones al ao y los costos de explotacin
estimados son de 4 millones. Ser preciso adems realizar una importante reparacin,
cuyo costo ser de 2 millones al final de los aos quinto y dcimo. Se espera que dentro
de 15 aos el barco sea vendido en 1,5 millones. Si la tasa de descuento es un 8%, cul
es el VAN del barco?
Periodo 0 1 2 3 4 5
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin -2.000.000
Venta
Inversin -8.000.000
Flujo -8.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000
Periodo 6 7 8 9 10
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin -2.000.000
Venta
Inversin
Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 -1.000.000
Periodo 11 12 13 14 15
Ingresos 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
Costos -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000 -4.000.000
Reparacin
Venta 1.500.000
Inversin
Flujo 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 2.500.000
157
( )
( ) ( )
,12 -1.255.212
08 , 0 1
000 . 500 . 2
...
08 , 0 1
000 . 000 . 1
000 . 000 . 8
1
15 1
1
=
+
+ +
+
+ =
+
+ =
=
VAN
VAN
i
Flujo
I VAN
N
t
t
t
o
Respuesta: VAN = -1,26 millones, no conviene realizar el proyecto.
7.2.3 Tasa Interna de Retorno TIR
Es aquella tasa de rentabilidad, intrnseca al proyecto y que depende de los flujos del
mismo, que logra que el VAN = 0. Cuando VAN = 0 entonces r* = TIR.
( )
( )
0
1
0
1
0
0
*
=
+
=
+
=
=
N
t
t
t
N
t
t
t
TIR
FC
r
FC
Conociendo los flujos del proyecto, entonces la TIR se calcula por prueba y error, es decir
tomando valores para la tasa de inters de tal manera que el VAN de los flujos sea cero.
Podemos decir, entonces que: "Es conveniente realizar la inversin cuando la tasa de
inters es menor que la tasa interna de retorno, o sea, cuando el uso del capital en
inversiones alternativas "renta" menos que el capital invertido en este proyecto".
El nmero de soluciones (TIR) posibles va a depender de los cambios de signos que
tenga el flujo del proyecto, aunque el nmero de cambios de signos no es condicionante
del nmero TIR.
La regla "Si TIR > r, el proyecto es rentable" se cumple slo para proyectos con flujos bien
comportados; pero, comparar los TIR de proyectos alternativos no arroja informacin til
para decidir entre ellos.
158
7.2.4 TIR V/S VAN
Los criterios de evaluacin, TIR y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a
resultados contradictorios. Lo anterior sucede cuando al evaluar ms de dos proyectos
deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un carcter de alternativas mutuamente
excluyentes como por existir restricciones de capital para implementar todos los proyectos
aprobados.
Cuando la decisin es slo de aceptacin o rechazo y no hay necesidad de
consideraciones comparativas entre proyectos, las dos tcnicas proporcionan igual
resultado.
Lo anterior no siempre es tan concluyente cuando se desea jerarquizar proyectos.
Ejemplo 5: Supongamos que tenemos dos proyectos A y B con los siguientes Flujos:
Ao Proyecto A Proyecto B
0 -100 -600
1 80 350
2 48 350
Sea r la tasa de descuento:
Proyecto A Proyecto B
R TIR 20,00% 10,92%
5% VAN 19,73 50,79
10% VAN 12,40 7,44
12% VAN 9,69 - 8,48
Tasa de
Descuento
VAN
159
( ) ( ) ( ) ( )
% 27 , 9
1
350
1
350
600
1
48
1
80
100
Pr
2 1
Pr
2 1
=
+
+
+
+ =
+
+
+
+ r
r r r r
oyectoB oyectoA
Como se observa en el grfico anterior, se observa que si la tasa de descuento es menor
que 9,27% se prefiere realizar el proyecto B, y si la tasa de descuento es mayor a 9,27%
se decide realizar el proyecto A.
En Excel la TIR se estima:
=TIR(Inversin;flujo1:flujoN)
Donde la inversin es el flujo 0. Si el flujo 1 tambin es inversin, se debe ubicar en el
periodo 1 no en el 0.
7.2.5 TIR Modificada
Es pensar en una tasa que haga el VAN = 0, pero que los flujos se reinvierten a la tasa de
descuento o costo de capital.
-20,00
-
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
0% 5% 10% 12%
Tasa de Descuento
V
A
N Proyecto A
Proyecto B
160
( )
( )
t
ificada
N
t
t N
t
TIR
k FC
I
Caja de Flujos los de Actual Valor Costos los de Actual Valor
mod
) (
+
+
=
=
1
1
1
0
0
Ejemplo 6: Suponga un proyecto que tenga una I.I. de $10.000 con flujos de caja neto de:
Periodo Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6 Ao 7
Flujo 3000 5000 8000 7000 3000 9000 10000
Siendo Ko = 22%. Calcular VAN, TIR, TIRm.
( )
( ) ( )
( ) ( )
48,75% 0
1
000 . 10
...
1
000 . 3
000 . 10
9.709,16
22 , 0 1
000 . 10
...
22 , 0 1
000 . 3
000 . 10
1
7 1
7 1
1
= =
+
+ +
+
+
=
+
+ +
+
+ =
+
+ =
=
TIR
r r
VAN
i
Flujo
I VAN
N
t
t
t
o
( ) ( ) ( )
( )
34,42%
1
22 , 0 1 000 . 10 ... 22 , 0 1 000 . 5 22 , 0 1 000 . 3
000 . 10
mod
7
mod
0 5 6
=
+
+ + + + + +
=
ificada
ificada
TIR
TIR
En Excel:
=TIRM(flujo1:flujoN;tasa de financiamiento;tasa de reinversin)
Donde la tasa de financiamiento es la TIR del proyecto y la tasa de reinversin, la tasa de
costo de capital, K0, o tasa de descuento.
7.2.6 ndice de Rentabilidad IVAN
Se utiliza el IVAN cuando nos encontramos frente a Racionamiento de capital. Rankear de
acuerdo a IVAN, en trminos de rentabilidad por peso invertido. El IVAN slo es aplicable
161
a flujos de inversin en el perodo inicial, no puede definir racionamiento de capital a lo
largo de perodos mltiples.
Inversin
VAN
IVAN =
Ejemplo 7: La empresa GAGP producto de sus inversiones en aos anteriores contar a
partir de fin de ao y para siempre con un flujo de MM$200 de los cuales un 50% se
repartir en dividendos y el resto se reinvertir. Para fin de ao la empresa enfrenta las
siguientes posibilidades de inversin:
La tasa exigida para estos proyectos es de un 10% anual y se sabe que la empresa no
est dispuesta a financiarse con deuda sino que slo con los flujos disponibles.
a) Calcule el VAN y el IVAN de cada proyecto.
( )
11 , 4
50
41 , 205
41 , 205
1 , 0 1
1
1
1 , 0
30
50
5
50
250
250
05 , 0 1 , 0
15
50
4
100
400
400
1 , 0
50
100
20
= = =
(
+
+ =
= = =
+ =
= = = + =
C
B B
A A
IVAN VAN
IVAN VAN
IVAN VAN
El orden de realizar los proyectos sera: B, C y A.
b) Si se puede invertir slo una vez en los proyectos Qu proyecto(s) debera
hacer?
Debera realizar los proyectos B y C utilizando todos los recursos disponibles para invertir
y obteniendo un VAN de 455,41.
(c) Cmo cambia b) si los proyectos son mutuamente excluyentes?
Proyecto Inversin MM$ Flujos MM$
A 100 50 a partir de t=1 y a perpetuidad
B 50 15 a partir de t=1 con crecimiento de los flujos del 5% anual a perpetuidad
C 50 30 a partir de t=1 durante 20 aos
162
Si los proyectos son mutuamente excluyentes, slo se podra realizar uno, se escoge por
VAN, en este caso se elige realizar el proyecto A.
163
7.3 Costo de Capital
El Costo de Capital de la empresa se define como la rentabilidad esperada de una cartera
con todos los ttulos actuales de la empresa. Se utiliza para descontar los flujos de caja de
los proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa en su conjunto.
7.3.1 Modelo de Modigliani y Miller (1963)
Modigliani y Miller (1963) presentan un estudio sobre el efecto de la estructura de capital
en el valor de mercado de las compaas, incorporando esta vez en su anlisis el impacto
de los impuestos a las empresas (Tc) que se aplican sobre las utilidades de las empresas.
Definiciones:
V
S/D
: Valor de mercado de una empresa sin deuda
V
C/D
: Valor de mercado de una empresa con deuda
P
C/D
: Valor de mercado del Patrimonio de una empresa con deuda
B : Valor de mercado de la deuda
K
D
: Tasa cupn de la deuda
D : Valor nominal de la deuda o Deuda Financiera
K
B
: Costo de la deuda o tasa de descuento de la misma
K
P
: Tasa de costo patrimonial o rentabilidad que exigen los accionistas de la empresa
K
0
: Tasa de Costo de Capital de la empresa con deuda
: Tasa de Costo de Capital de la empresa sin deuda
Identidades:
B P V
D C D C
+ =
/ /
B
D
K
D K
B=
164
Empresa Sin Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los
pasivos
Donde el valor de la empresa sin deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa despus de impuestos (RON), descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa sin deuda. (RON: resultado operacional neto)
( )( )
c D S
t RON E
V
=
1
/
Empresa Con Deuda: La tasa de descuento de activos es siempre igual a la de los
pasivos (ponderado)
Donde el valor de la empresa con deuda es igual a los flujos de caja perpetuos de la
empresa (RON) despus de impuestos, descontados a la tasa de costo de capital de una
empresa con deuda.
( )( )
0
/
1
k
t RON E
V
c D C
=
Impacto de los impuestos:
Se evala el impacto que tienen los impuestos corporativos en los flujos de caja de los
activos de la empresa.
V
s/d
P
s/d
k
p
V
c/d
B
P
c/d
k
b
k
p
k
0
165
Se propone que las empresas endeudadas tienen mayores flujos de caja de los activos a
causa del ahorro tributario que le proporcionan los gastos financieros, entonces:
Proposicin 1:
El valor de mercado de una empresa con deuda (VC
/D
) es igual al valor de mercado
de una empresa sin deuda (V
S/D
) ms el valor actual del beneficio tributario (T
c
*B)
que se produce por la deduccin de impuestos de los intereses sobre la deuda.
c
D S D C
t B V V + =
/ /
Proposicin 2:
La tasa de costo patrimonial (K
P
) es una funcin lineal del nivel de endeudamiento
de la empresa, es decir, del leverage o apalancamiento financiero de la compaa.
( ) ( )
Financiero Riesgo por emio
c b p
P
B
t k k
Pr
1 + =
As, mientras ms alto sea el nivel de endeudamiento de la compaa (B/P), mayor ser el
premio por riesgo financiero exigido por los accionistas, pero considera el beneficio
tributario de la deuda.
Proposicin 3:
Cuando la empresa aumenta su endeudamiento, se le exige una menor tasa de
costo de capital. Cuando la empresa se endeuda, su tasa de costo de capital deja de
Flujos de Caja de Activos Empresa con deuda Empresa sin deuda
Resultado Operacional Neto 100 100
Gastos Financieros (kd=8% y D=300) -24 0
Utilidad Neta antes de Impuestos 76 100
Impuestos (17%) -12,92 -17,00
Utilidad Neta 63,08 83,00
Ajustes para llegar al Flujo de Caja
Depreciacin 10 10
Inversin de Reposicin -10 -10
Gastos Financieros 24 0
Flujo de Caja Activos 87,08 83,00
Diferencia 4,08 Tc*Gastos Financieros
166
ser , y pasa a ser K
0
. Ahora el inversionista exige una tasa de costo de capital
menor (K
0
< ) debido al subsidio tributario de la deuda.
(
=
V
B
t k
c
1
0
( )
V
B
t k
V
P
k k k
c b p wacc
+ = = 1
0
Resumen:
Estructura de Capital
El modelo de M&M asume que la estructura de capital no cambia a travs del tiempo. Es
decir, ya sea la relacin deuda-valor de activos (B/V) o la relacin deuda-patrimonio (B/P)
son constantes en el tiempo.
En la medida que la estructura de capital no vare en el tiempo el costo de capital
promedio ponderado es un buen estimador de la tasa de descuento de los activos de la
empresa.
En adelante nos referiremos a lo que M&M denomina estructura de capital objetivo, es
decir una estructura de capital hacia la cual la empresa apunta en el largo plazo pero que
B
K
P
B
K
B
K
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
V
P
K
V
B
) T (1 K K
P c B 0
|
.
|
\
|
+ =
P
B
T K K
c B P
] 1 ][ [
167
no necesariamente significa que sea constante en el tiempo sino relativamente estable en
el tiempo.
Consideraciones Prcticas:
1. Los resultados de M&M indican que la gerencia no puede cambiar el valor de la
empresa cambiando la estructura de capital.
2. La rentabilidad exigida sobre el patrimonio es siempre mayor que la rentabilidad de
la deuda, debido a que esta ltima se paga primero.
3. Nunca olvidar que la frmula de la tasa de costo de capital promedio ponderado,
K
0
(en su sigla en ingls, WACC, Weighted Average Cost of Capital), supone la
existencia de una estructura de capital invariante. En adelante usaremos el
concepto de estructura de capital objetivo.
4. Al analizar la deuda de la compaa se incluye slo la deuda que paga intereses.
5. Los gastos financieros que aparecen en el Estado de Resultados no
necesariamente son un buen proxy de los gastos financieros de la empresa.
Cuando no existe Estructura de Capital Objetivo:
Un proyecto de concesin de caminos, puerto o aeropuerto es normalmente finito y el
nivel de endeudamiento es decreciente a travs del tiempo y por lo tanto las frmulas
desarrolladas anteriormente no se pueden utilizar pues el costo de capital estimado
sobrestimar el valor verdadero del proyecto.
En estos casos, para valorar proyectos de inversin se usa el mtodo del Valor Presente
Neto Ajustado (VPNA).
El VPNA plantea que, dado que no existe una estructura de capital objetivo, podemos
considerar el valor de un proyecto con deuda como
(1) el valor actual de sus flujos futuros, asumiendo que el proyecto no tiene deuda es
decir, considerando los flujos futuros del proyecto sin deuda, y descontndolos a la tasa
de una empresa sin deuda ,
(2) ms el valor presente del ahorro tributario asociado a la deuda con que se financia el
proyecto,
(3) menos la inversin inicial.
168
7.3.2 Riesgo y Costo de Capital
En la prctica nos encontramos con empresas que estn en categoras de riesgo
distintas.
Adems, las empresas no siempre invierten en proyectos que pertenecen a su industria y,
por lo tanto, a su clasificacin de riesgo, por lo que se enfrentan a la siguiente pregunta:
es vlido o no descontar los proyectos nuevos a la tasa de costo de capital de la
empresa?
Sabemos que, para determinar la tasa de descuento relevante, de acuerdo al nivel de
riesgo de la empresa, se puede usar el Capital Assets Pricing Model (CAPM):
| |
i f m f i
R R E R R E | + = ) ( ) (
Donde:
E(R
i
) es el retorno esperado del activo i
R
f
es el retorno de un activo libre de riesgo
E(R
m
) es el retorno esperado de un portfolio de mercado
E(R
m
)- R
f
es el Premio por Riesgo de Mercado (PRM)
i
es el riesgo sistemtico del activo i.
Inversin
K
T D K T RON E
VPNA
n
t
t
B
c t D
n
t
t
c
+
+
+
=
= = 1 1
) 1 (
) (
) 1 (
) 1 )( (
|
|
.
|
\
|
+ =
C/D
S/D
P
C/D
P
P
B
T) (1 1
Esta frmula plantea que
p,i
C/D
>
p,i
S/D
ya que, cuando la empresa tiene deuda, los
accionistas deben asumir un riesgo financiero.
La frmula tambin nos muestra que existe una relacin positiva entre
p,i
C/D
y el nivel de
endeudamiento de la compaa.
Se debe tener presente que el uso de la frmula para estimar el beta patrimonial con
deuda es correcto, si y slo si la deuda de la compaa es libre de riesgo.
Ejemplo 8: El valor de una empresa es 1.600. Esta tiene una relacin deuda patrimonio
de 0,6. Existen impuestos corporativos por un 40%.
a) Determine el valor de la empresa si no tuviese deuda.
360 . 1 4 , 0
6 , 1
6 , 0
600 . 1
1
1
/
6 , 1
6 , 0
6 , 0
6 , 0
6 , 0
/
/
/ /
/
/ /
/
/
/
/ / /
= + =
+ =
+ =
+ =
=
+
=
+
= =
D S
D S
c
D C D C
D S
c
D C D C
D S
D C
D C
D C
c
D S D C
V
V
t
V
B
V
V
t
V
B
V
V
V
V
V t B V V
P P
P
P B
B
V
B
P
B
b) Si el costo de la deuda es del 5% y el costo de capital es de 8,5%. Determine el
costo patrimonial.
% 8 , 11 K
1,6
1
K
1,6
0,6
) 4 , 0 (1 05 , 0 085 , 0
V
P
K
V
B
) t (1 K K
P P
P c B 0
= |
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
Ejemplo 9: La empresa AAA tiene asociados resultados operacionales netos perpetuos
(despus de impuestos) de $300.000.000, deuda libre de riesgo con un valor de mercado
de $649.350.000 y 5.000.000 de acciones. Se sabe adems que si la empresa es 100%
patrimonio su costo patrimonial seria de 12%. La tasa libre de riesgo es de 6,8% y la tasa
de impuesto a las corporaciones es de un 15%.
171
a) Determine el valor de la empresa AAA, su valor como empresa sin deuda, valor
del patrimonio y precio de la accin.
( )( )
000 . 000 . 500 . 2
12 , 0
000 . 000 . 300
1
/
/
= =
=
D S
c D S
V
t RON E
V
61 , 389
5.000.000
500 1.948.052.
500 1.948.052. 000 . 350 . 649 500 2.597.402.
500 2.597.402. 15 , 0 000 . 350 . 649 000 . 000 . 500 . 2
/
/ /
= = =
= =
= + =
+ =
n
Pat
Pacc
Pat
V
t B V V
D C
c
D S D C
b) Determine el costo patrimonial y el costo de capital para la empresa AAA.
% 47 , 13
500 . 052 . 948 . 1
000 . 350 . 649
] 15 , 0 1 ][ 068 , 0 12 , 0 [ 12 , 0
] 1 ][ [
=
|
.
|
\
|
+ =
|
.
|
\
|
+ =
P
P
c B P
K
K
P
B
T K K
% 55 , 11 K
500 2.597.402.
500 1.948.052.
1347 , 0
500 2.597.402.
0 649.350.00
) 15 , 0 (1 068 , 0 K
V
P
K
V
B
) T (1 K K
0
0
P c B 0
=
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
|
.
|
\
|
+ |
.
|
\
|
=
Ejemplo 10: Casas del Bosque se encuentra ubicada a 70 Kilmetros de Santiago, y a 30
Kilmetros del puerto de Valparaso. Fue concebida en el ao 1993 como una via
boutique de familia, dedicada exclusivamente a producir vinos de calidad. Sus viedos
ubicados en el Valle de Casablanca, un lugar privilegiado para la produccin de vinos
premium.
172
Oportunidades de Inversin
Recientemente, se le ha presentado a Casas del Bosque la oportunidad de aumentar su
produccin destinada a exportacin. Este proyecto ha sido pensado a largo plazo, y
consiste en comprar 50 hectreas de un terreno colindante y su apropiada preparacin
para la plantacin de viedos de las cepas Sauvignon Blanc. Las inversiones han sido
estimadas en UF 5.000, a realizar el ao 2010. Los flujos de caja esperados del proyecto
se presentan en la tabla siguiente:
Tabla 1: Flujos de Caja Esperados del Proyecto (en UF)
Ao 2011 2012 2013 2014 2015 2016 en Adelante
Flujos 2.500 3.750 6.000 7.200 8.640 9.504
Este proyecto sera financiado un 20% con emisin de bonos, y 80% con recursos
internos de la empresa, este financiamiento es acorde con la estructura de
endeudamiento de largo plazo que ha mantenido la empresa. Recientemente, Feller Rate
ha clasificado los bonos de la empresa como A, clasificacin muy favorable. La tasa de
colocacin esperada segn esta clasificacin de riesgo para los Bonos de Casas del
Bosque es de 6%.
Dado el tamao de la empresa y su capacidad de produccin, a pesar de ser una
sociedad annima abierta, no transa en bolsa. Esto ha impedido la rpida evaluacin del
proyecto, ya que se desconoce su riesgo sistemtico (beta), por lo que an no ha sido
calculada la tasa de descuento apropiada.
Con el fin de resolver este problema, Casas del Bosque ha contratado a la consultora LOL
para estimar la tasa de descuento y evaluar si el proyecto de expansin debe ser
realizado. En su primer informe, la consultora recopil informacin relevante de mercado y
de la industria a la que pertenece Casas de Bosque. Esta informacin se encuentra a
continuacin:
Acerca del Mercado Chileno
Con respecto a los instrumentos libres de riesgo, informacin obtenida del Ministerio de
Hacienda:
173
Tabla 2: TIR de los bonos de Tesorera a Diciembre de 2010
Tasa
BTU-5 2,80%
BTU-30 3,70%
Se estima que el premio por riesgo del mercado chileno es de 7,2%. La tasa de impuesto
a las corporaciones es de 17%.
Acerca de la Industria
La industria en la que se encuentra Casas del Bosque es la de empresas Alimenticias y
Bebidas, sin embargo, se han escogido como referencias slo 3 empresas que transan en
la Bolsa de Santiago, que corresponden a bebidas, todas con alta presencia burstil. La
informacin de mercado que se recogido de ellas se encuentra en la tabla siguiente:
Tabla 3: Informacin Empresas de la Industria
Empresa
Nivel de
Endeudamiento (B/V)
Beta de la
Accin
Tasa de Costo de la
Deuda
Embotelladora Andina 7% 1,05 5,0%
Compaa de Cerveceras Unidas (CCU) 18% 0,91 4,0%
Via San Pedro 22% 0,67 3,7%
Se le pide:
a) Escoger slo una empresa de referencia, y justificar su respuesta. Calcular el beta
referencial para Casas de Bosque.
Se debe utilizar Via San Pedro, por estar en el mismo riesgo operacional que Via
Casas del Bosque.
5429 , 0
78 , 0
22 , 0
17 , 0 67 , 0 = | |
| |
S/D
p
S/D
p
c
S/D
p
C/D
p
] ) - (1 + [1 =
]
P
B
)
t
- (1 + [1 =
b) Calcular la tasa de descuento apropiada para evaluar el proyecto.
V
B
)
t
- (1
k
+
V
P
k
=
k c b p 0
174
% 61 , 7 5429 , 0 072 , 0 037 , 0 = + =
]
r
- )
R
[E( +
r
=
S/D
p
f m f
|
% 94 , 7
8 , 0
2 , 0
17 , 0 06 , 0 0761 , 0 0761 , 0 = ) - )(1 - ( + =
k
P
B
)
t
- )(1
k
- ( + =
k
p
c b p
( ) ( ) % 35 , 7 2 , 0 17 , 0 06 , 0 8 , 0 0794 , 0 = ) - (1 + =
k
V
B
)
t
- (1
k
+
V
P
k
=
k
0
c b p 0
c) Evaluar el Proyecto de Casas del Bosque, calculando el VAN del proyecto.
Indique si la empresa debe o no realizar el proyecto.
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( )
63 UF107.611,
0735 , 0 0735 , 0 1
9504
0735 , 0 1
8640
0735 , 0 1
7200
0735 , 0 1
6000
0735 , 0 1
3750
0735 , 0 1
2500
5000
5
5 4 3 2 1
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ =
VAN
VAN
Por lo tanto se realiza el proyecto.
175
7.4 Valoracin de Empresas
Las herramientas de valoracin de empresas no son nuevas; sin embargo, la destreza en
su uso es una de las habilidades que ms se valoran en las firmas hoy en da. El enfoque
del VPNA es de vital importancia cuando se trata de determinar el valor de una firma o
parte de ella y se debe negociar.
El objetivo es encontrar el valor o precio al que se debe transar una empresa o una parte
de ella. Por lo tanto, el objetivo final es encontrar el valor al que puede entrar un nuevo
accionista a la empresa, estimar el valor del patrimonio, no de los activos.
Cuando las empresas transan en bolsa, este precio es el de la accin burstil o su precio
ajustado segn el derecho a control corporativo que estas acciones posean.
Lo correcto siempre ser estimar un precio econmico o de mercado.
Algunos Mtodos de Valoracin
Se pueden clasificar estos mtodos en dos grandes categoras: los contables y los asociados a
la rentabilidad, Todos los mtodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayora
de las limitaciones estn asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para
venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en
el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema que no est resuelto por el
alto grado de incertidumbre involucrada.
En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente
de los beneficios futuros de la misma como -el valor de mercado de una empresa. Se puede
considerar otras cifras tales el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos
menos los pasivos, el valor de liquidacin de los activos, etctera, aqu se va a considerar
la valoracin de una firma o empresa en marcha; ms an una empresa con proyecciones
futuras a partir de las cuales, se va a calcular su valor. Estos enfoques son bsicamente
correctos parte fundamental en la determinacin del valor comercial de una empresa. Si
bien esto es cierto, deber tenerse en cuenta que estas cifras provienen directa o
indirectamente de estos financieros que no siempre reflejan la situacin real de una
compaa.
A continuacin se encuentran algunos mtodos utilizados:
176
7.4.1 Valoracin Contable
Se pueden mencionar cuatro; valor en libros, valor con ajuste de activos netos, valor de
reposicin y de liquidacin. Estos mtodos son relativamente fciles de utilizar, pero
representan ciertas limitaciones. Su uso ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno
a otros procedimientos sofisticados.
7.4.2 Valor en Libros
Se toma el valor del patrimonio contable, no hay ningn ajuste y resulta de restar los
pasivos de los activos. Muy fcil de utilizar y es slo un punto de referencia que por lo
general, nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su
imprecisin es la inflacin que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin
embargo, los ajustes por inflacin aminoran el efecto distorsionarte en las cifras de este
estado financiero. Algunas cifras pueden por lo tanto estar alejadas de su valor comercial.
No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este mtodo
hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base slida que
justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el
futuro, ni el know-know de la firma. Ya que se basa en datos histricos.
7.4.3 Ajuste en los Activos Netos
Este mtodo calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un clculo de lo que
podra ser el valor comercial de activos y pasivos. Este clculo reduce partes de las
distorsiones que presente el mtodo del valor en libros. Al igual que el mtodo anterior no
contempla generacin de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un
mtodo algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior.
7.4.4 Valor de Reposicin
Este mtodo se basa en calcular cuanto le costara al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en
cotizaciones de activos similares, no tiene relacin con al capacidad de generar valor en
el futuro. Podra ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.
177
7.4.5 Valor de Liquidacin
Este mtodo consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos
una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores supone que la empresa no
contina operando. Los anteriores a pesar de sus limitaciones consideran a la firma como
su proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los
valores as obtenidos son inferiores a los valores comerciales pues suponen una venta de
los bienes fsicos y activos en general a precios de ocasin o de quema. La cifra
obtenida por este mtodo define una cota inferior a valor de una firma. Este valor, es en
general, ms bajo que el valor en libros.
7.4.6 Valoracin por Mltiplos o Comparables
Estos mtodos a diferencia de los contables tienen en cuenta la capacidad de la firma
para generar riqueza para producir valor en el futuro.
7.4.7 Valor en Bolsa
Como ya se mencion, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente
sencillo de calcular; el nmero de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de
mercado de la accin. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cul es el
precio de la accin que se va a utilizar en el clculo; la cotizacin del ltimo da, el
promedio de la ltima semana o del ltimo mes, etctera. Este mtodo tiene graves
limitaciones, puesto que el mercado burstil es muy imperfecto, y el precio de las
acciones no muestra la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos
son precios manipulados.
7.4.8 Mltiplos de Empresas Similares
Este mtodo calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas
comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas,
utilidades, etctera.
La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, por que
se trans en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma
(utilidades, ventas, etctera). La relacin valor sobre el indicado escogido servir como
178
mltiplo de la firma que se va a valorar. En general, el valor de una firma estara definido
por la siguiente relacin:
Este es un mtodo fcil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la
capacidad futura de generar riqueza de la compaa valorada.
En Chile los mltiplos ms utilizados son la Relacin Bolsa/Libro y la Razn
Precio/Utilidad (PU).
( ) veces
Accin la de Libro ecio
Accin la de Mercado de ecio
Libro Bolsa lacin
Pr
Pr
/ Re =
( ) veces
n circulaci en acciones de N
Contable Patrimonio
Accin la de Libro ecio
= Pr
Nota: El valor libro de una accin es el valor que podr recuperar el accionista en
caso de quiebra.
( ) veces
UPA
Accin la de Mercado de ecio
Utilidad ecio lacin
Pr
/ Pr Re =
( ) veces
n circulaci en acciones de N
Ganancia
UPA
=
Ejemplo 11: A continuacin se le presenta un extracto de los estados financieros de Via
Santa Rita, en pesos de diciembre de 2010.
Patrimonio
Capital emitido 62.854.266.000
Ganancias (prdidas) acumuladas 87.937.845.000
Mltiplo = Valor de Firma conocido
Indicador (Ventas, Utilidades, etc)
179
Primas de emisin 0
Acciones propias en cartera 0
Otras participaciones en el patrimonio 0
Otras reservas -6.425.594.000
Patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 144.366.517.000
Participaciones no controladoras 6.021.000
Patrimonio total 144.372.538.000
Estado de resultados
Ganancia (prdida)
Ingresos de actividades ordinarias 104.121.099.000
Costo de ventas 61.462.582.000
Ganancia bruta 42.658.517.000
Ganancias que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo
amortizado 0
Prdidas que surgen de la baja en cuentas de activos financieros medidos al costo
amortizado 0
Otros ingresos 969.726.000
Costos de distribucin 4.274.289.000
Gasto de administracin 29.115.883.000
Otros gastos, por funcin 0
Otras ganancias (prdidas) 6.237.134.000
Ingresos financieros 22.164.000
Costos financieros 1.849.856.000
Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que se
contabilicen utilizando el mtodo de la participacin 739.647.000
Diferencias de cambio -226.226.000
Resultados por unidades de reajuste -880.648.000
Ganancias (prdidas) que surgen de la diferencia entre el importe en libros anteriores y el
valor razonable de los activos financieros reclasificados medidos al valor razonable 0
Ganancia (prdida), antes de impuestos 14.280.286.000
Gasto por impuestos a las ganancias 2.337.916.000
Ganancia (prdida) procedente de operaciones continuadas 11.942.370.000
Ganancia (prdida) 11.942.370.000
Ganancia (prdida), atribuible a
Ganancia (prdida), atribuible a los propietarios de la controladora 11.942.262.000
Ganancia (prdida), atribuible a participaciones no controladoras 108.000
Ganancia (prdida) 11.942.370.000
Ganancias por accin
Ganancia por accin bsica
Ganancia (prdida) por accin bsica en operaciones continuadas 11,54
Ganancia (prdida) por accin bsica 11,54
Ganancias por accin diluidas
Ganancias (prdida) diluida por accin 0
Se sabe que a diciembre de 2010 la empresa posee 1.034.572.184 acciones comunes. A
pesar de que esta empresa transa en bolsa su presencia burstil es menor al 25%, por lo
que se desconoce si su precio de mercado est en equilibrio. El precio de la accin bolsa
de Via Santa Rita a diciembre fue de $150.
Existe en la Bolsa de Santiago una empresa que tiene un 100% de presencia burstil,
Concha y Toro. Para ella han sido calculados los siguientes mltiplos:
Relacin Bolsa/Libro = 2,32
180
Razn Precio/Utilidad (PU) = 20,67
Se le pide valorar la accin de Via Santa Rita usando a Concha y Toro como
comparable.
139,55
184 1.034.572.
8.000 144.372.53
Pr
Pr
= =
=
Accin la de Libro ecio
n circulaci en acciones de N
Contable Patrimonio
Accin la de Libro ecio
323,75 Pr
55 , 139
Pr
32 , 2
Pr
Pr
/ Re
=
=
=
Accin la de Mercado de ecio
Accin la de Mercado de ecio
Accin la de Libro ecio
Accin la de Mercado de ecio
Libro Bolsa lacin
54 , 11 =
=
n circulaci en acciones de N
Ganancia
UPA
238,53 Pr
54 , 11
Pr
67 , 20
Pr
/ Pr Re
=
=
=
Accin la de Mercado de ecio
Accin la de Mercado de ecio
UPA
Accin la de Mercado de ecio
Utilidad ecio lacin
Para ambos mltiplos el valor de mercado de la accin de largo plazo de la accin de Via
Santa Rita es superior a su precio actual de $150, por lo que los inversionistas querrn
comprar esta accin esperando que aumente de valor.
7.4.9 Valoracin por Flujos de Caja Descontados
Este mtodo se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la
empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCL), descontarlo al costo
promedio de capital (k0) y restarle el valor de los pasivos. O tambin calcular el flujo de
181
caja de los accionistas (FCA) y descontarlo a la tasa de la oportunidad de los accionistas
(kp).
Bennigna y Sarig (1997) argumentan que la evaluacin de la firma no se debe hacer con
el FCA sino con el flujo de caja libre, y lo denominan procedimiento secuencial. Su
argumente es que la valoracin del patrimonio es independiente del flujo de los
dividendos y se basan en los supuestos de Modigliani y Miller (1961) .Asimismo,
Copeland y otros (1995 p.149) apoyan esta idea (el procedimiento secuencial) y critican el
procedimiento directo (clculo del valor el FCA).Damodaran (1996 p.10) considera:
Mientras los dos mtodos usan diferentes flujos de caja y tasas de descuento, producen
resultados consistentes siempre que se utilicen los mismos supuestos para ambos. El
error clave es utilizar los flujos de caja con las tasas de descuento que no son
equivalentes (sin financiamiento y con financiamiento) []
Se puede explorar los resultados de calcular el valor con ambos procedimientos y se
observar que los valores no coinciden. En Vlez (2000a) se muestra que eso se cumple
slo cuando el endeudamiento es 0 o cuando las tasas de la deuda y del accionista son
iguales. Es til explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados al enfoque
econmico o comercial de la fijacin del valor de una empresa y despus harn algunas
consideraciones que no siempre quedan incluidas en las cifras fras.
El flujo de caja libre, que es el flujo de caja de los activos se construye a partir de un
Estado de Resultados Proyectado, luego para cada periodo se realizan ajustes de modo
de dejar slo los valores que son flujo de caja y que provienen de los activos
operacionales de la empresa. Luego de realizar los ajustes deben restarse las inversiones
que la empresa debe realizar para alcanzar el crecimiento proyectado: inversin en
nuevos activos fijos, inversin en reposicin (remplazo de activos actuales) e inversin en
capital de trabajo (necesario si existe crecimiento en las ventas). A modo de ejemplo:
182
FLUJO DE CAJA LIBRE (EEFF IFRS)
+ Ingresos de actividades ordinarias
- Costo de ventas
= Ganancia bruta
- Costos de distribucin
- Gasto de administracin
+ Otros ingresos, por funcin
- Otros gastos, por funcin
+ Otras ganancias (prdidas)
+ Ingresos financieros
- Costos financieros
+ Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin
+/- Diferencias de cambio
+/- Resultados por unidades de reajuste
= Ganancia (o prdida) Antes de Impuestos
- Gasto por impuestos a las ganancias
= Ganancia (prdida)
AJUSTES
+ Depreciacin de Activo Fijo
+ Amortizacin de Activos Intangibles
- Otros ingresos, por funcin (despus de Impuestos)
+ Otros gastos, por funcin (despus de Impuestos)
- Otras ganancias (prdidas) (despus de Impuestos)
- Ingresos financieros (despus de Impuestos)
+ Costos financieros (despus de Impuestos)
- Participacin en las ganancias (prdidas) de asociadas y negocios conjuntos que
se contabilicen utilizando el mtodo de la participacin (despus de Impuestos)
3
-/+ Diferencias de cambio
-/+ Resultados por unidades de reajuste
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Inversin en Reposicin
- Inversin en capital fsico
- Aumentos (disminuciones) de capital de trabajo
= FLUJO DE CAJA LIBRE
Entonces, el valor de los activos de la empresa se obtiene:
( )
=
+
=
1
0
/
1
i
i
i D C
k
FCL
V
El valor del patrimonio econmico se obtiene restando de este valor de los activos el
pasivo exigible, es decir, la deuda financiera de la empresa.
3
Si y slo si el flujo de estas empresas no es recurrente.
183
7.5 El Eva y La Valoracin De Empresas.
Se ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoracin de
empresas. El EVA es una medida contable aproximada- de FCL (empresa) y debe ser
ajustada en forma considerable, para que se aproxime a un flujo de caja. Hecho esto,
puede usarse como elemento para valorar una firma.
Otras Consideraciones.
Las cifras obtenidas en el acpite anterior no siempre reflejan todo el valor de la empresa.
Hay consideraciones intangibles adicionales a lo que usualmente se propone, que
conviene tener en cuenta; se enumeran a continuacin:
Mercados: Posee la empresa una participacin alta o baja del mercado? La
participacin muy alta puede implicar un bajo crecimiento. Es baja la participacin? Si
es as, se puede crecer fcilmente. Pero si se a perdido mercado, la situacin es
diferente; la experiencia indica que es mucho ms fcil conquistar nuevos mercados que
recuperan uno perdido. El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o no? Hay
competencia leal o desleal?.
Finanzas: Tiene la empresa una historia en el mercado financiero?. Las entidades
financieras toman muy en cuenta el comportamiento en el manejo del crdito de la firma.
Es muy posible que al momento de solicitar un prstamo cualquier empresa que nunca
antes haya solicitado prstamos, aqul no le sea otorgado. La poltica de autofinanciarse
o de obtener fondos en crditos de accionistas paternalistas puede ser mas barata y
cmoda en trminos de plazos y flexibilidad, pero a la larga resulta costos, por lo dicho
anteriormente.
Personal: El personal administrativo y operativo es idneo?. En caso de que no lo sea,
es factible renovacin? Este personal no idneo Tiene mucha o poca antigedad?
Muchas veces la antigedad en los cargos impide una sana rotacin y movilidad, y obliga
a la empresa a permanecer con personas inadecuadas desempeando oficios clave.
184
Recursos Materiales: Es el equipo obsoleto? A cuntos aos se est de las ltimas
innovaciones y de los equipos de la competencia? Tiene el equipo buen servicio local de
mantenimiento, repuestos, etctera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a
salirse del mercado por altos costos y baja produccin, que originan precios no
competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda.
Tecnologa: El sector tiene un desarrollo tecnolgico rpido o lento? Se prevn
cambios fundamentales de la tecnologa n el futuro inmediato? Para este aspecto es
vlida la observacin referente a los recursos materiales.
Pasivos Contingentes y Ocultos. Tiene la empresa problemas fiscales de aos
pasados? Los ltimos aos estn claramente definidos con la Direccin de Impuestos
Nacionales? Las reclamaciones tributarias tienen posibilidades de ser
ganadas?Recientemente ha habido despidos o retiros de personal que puedan dar lugar
a futuros conflictos legales? Este tipo de problemas, adems de los costos en dinero que
representan, tienen la desventaja de costos adicionales en trminos de tiempo y energa
de diferentes miembros de la organizacin.
Proveedores: Hay control de precios? Hay libertad vigilada? Son fcilmente
negociables? Existen pactos dentro del sector para mantener precios iguales? Son
respetados estos pactos? Este aspecto va vigilado a todos los anteriores en la media en
que los costos sean altos y no se puedan compensar con unos precios adecuados.
Socios: Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si la compra es parcial,
hay problemas entre los socios? Sern casos en que los esfuerzos deben dedicarse a
resolver estos problemas y no a hacer rentable la empresa.
Actividad: El objetivo del negocio es sujeto de connotaciones ticas o legales que lo
hagan vulnerable en el futuro? Los bienes o servicios son aceptados por la comunidad?
Existen riesgos reales o potencialidades de contaminacin ambiental? Hay o ha habido
problemas en relacin con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones
inhumanas, etctera)? Las prcticas laborales y comerciales son o han sido equitativas y
justas?
185
Comprador: El comprador le interesa la empresa como un negocio estrictamente
comercial o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa
puede ser uno para un cierto tipo de compradores y otro muy diferente -ms all de las
proyecciones o las tasas de descuento- para otro tipo de comprador. Por ltimo, la
pregunta que puede resolver todo: por qu venden la firma? Estas observaciones no son
exhaustivas, pero la experiencia indica que cuando no se analizan estos temas
previamente, se pueden convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen
generalmente cuantificados en los clculos corrientes. Adicionalmente, responder estas
preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo menos ajustar los clculos a su
verdadera dimensin.
186
CAPITULO VIII
Inversin en Derivados
187
8.1 Objetivos del captulo
Los Alumnos comprendern los riesgos, utilidades y funcionamiento de las
inversiones en derivados.
Bibliografa
Blodie Merton.
Hull
188
Definicin de derivados
Los derivados financieros como su nombre indica son productos que derivan
de otros productos financieros.
En definitiva los derivados no son ms que operaciones que se liquidan por
diferencias entre el precio de mercado del activo principal o subyacente (el
bien transado) y el precio pactado.
Existen diferentes frmulas de inversin en derivados, diferencindose
fundamentalmente por el tipo de contrato involucrado y por el bien transado
(principal). Son derivados: las opciones, futuros, "swaps", "forwards" y, en
general, cualquier producto financiero cuyo precio deriva del precio o cotizacin
del activo subyacente en el que estn basados.
Cul es el
objetivo de la
inversin en
Derivados?
Cobertura de riesgo (cubren del
riesgo de una variacin de
precio).
Especulacin (aprovechar las
variaciones de precio a mi favor,
predecir el futuro).
189
8.2 Futuros
Son contratos estandarizados, contratos en los que se especifican:
cantidad,
calidad,
fecha de entrega,
mtodo de entrega,
etc.
En stos el activo principal o subyacente sujeto de transaccin pueden transar:
1. Mercaderas Almacenables tales como: minerales, maderas, azcar,
cereales, etc.
2. Mercaderas No Almacenables, muy poco comn, en donde por lo general
se transa ganado.
3. Productos Financieros tales como: ndices burstiles, divisas, tasa de
inters, etc.
Quines intervienen en una operacin de mercado a futuro?
1. Comprador:
Es aquel que se quiere cubrir de variaciones de precio a futuro. Por lo
tanto, l se compromete a comprar algo a futuro.
2. Vendedor:
Es aquel personaje que se compromete a vender (a futuro) un
determinado bien o servicio, a un precio fijado hoy en el contrato.
3. Broker (optativo):
Es el intermediario entre el comprador a futuro y el vendedor a futuro.
4. Cmara de Compensacin:
Su objetivo principal es garantizar que cada contrato se cumpla. En esta
entidad son guardados el contrato y la garanta, que equivale
190
aproximadamente a un 20% del valor del Futuro. Es una entidad distinta
a la bolsa, y representa la contraparte de la transaccin, es decir, se
asegura de que exista una contraparte (comprador o vendedor).
Ejemplo 1: Futuro en Dlares
En Abril del 2009:
A: compra US$ 100.000 en $620.
B: vende US$ 100.000 en $620.
En Diciembre:
C le compra a A su posicin en $623.
A B
$62.000.000 US$100.000
US$100.000
$62.300.000
US$ 100.000
US$ 100.000 $62.300.000
C B
$62.000.000
191
D le compra su posicin a B en $618.
Cul es el resultado para el comprador y vendedor finales?
C hace la prdida de la operacin ya que paga $623 por algo que los dems
aprecian en $618.
Las diferencias se cuadran con lo que la Cmara tuvo que pagar a A y B
($500.000, que es la diferencia entre $62.300.000 y $61.800.000).
8.3 Forwards
Cada vez que dos partes acuerdan intercambiar algn artculo en el futuro a un
precio establecido de antemano, estn suscribiendo un contrato forward. Este tipo
de contrato eliminan el riesgo de cambios en el precio, que pueden ser favorables
o desfavorables tanto para el comprador, como para el vendedor, dependiendo del
valor que tenga el bien transado el da de vencimiento del contrato.
Las caractersticas principales de los forwards son los siguientes:
Dos partes acuerdan intercambiar algn artculo en el futuro a un precio
especificado ahora: el precio forward.
El precio para entrega inmediata se llama precio spot.
Ninguna de las partes paga dinero a la otra en el presente.
El valor nominal de un contrato es la cantidad del artculo especificada en el
contrato y multiplicada por el precio forward.
$61.800.000 US$ 100.000
US$100.000
$61.800.000
D B
192
Se dice que la parte que acepta comprar el artculo especificado toma una
posicin larga, y la que acepta vender el artculo toma una posicin corta.
Los forwards tienen la misma definicin que un futuro, la diferencia radica en la
operatoria de mercado.
Diferencias de Operatoria:
1) Los contratos no son estandarizados. La estandarizacin significa que los
trminos del contrato, es decir, la cantidad y calidad del artculo que se entregar,
etc., son los mismos para todos los contratos.
2) No existe ningn ente regulador, slo cdigo civil. No es necesaria la
intermediacin, puede ser con o sin Broker.
3) Los contratos forwards no se pueden abandonar antes de que terminen. No
existe mercado secundario. La nica forma es anular el contrato.
4) Existe riesgo de no pago.
5) No existen garantas de ningn tipo.
Un ejemplo de quienes operan con forwards, son los bancos, al transar en divisas.
Los forwards son ms baratos pues no existen comisiones si se realiza sin
intermediario.
Ejemplo 2: Forward de Dlares
El Banco Santiaguito tiene las siguientes cotizaciones de contado y a plazo para el
tipo de cambio CL/USD, al 12 de noviembre de 2012. (USD = Dlar USA, CL =
Pesos Chilenos).
Precio de Compra (BID) Precio de Venta (OFFER)
Al Contado 482,79 476,79
A plazo 1 mes 484,00 477,98
A plazo 3 meses 486,42 480,38
A plazo 6 meses 490,09 484,00
193
La empresa JUEGO LINDO debe pagar USD 200.000 el 12 de febrero de 2013
por compras efectuadas en China. La empresa FRUTILLITA recibir USD
800.000 el 12 de febrero de 2012 de un cliente de Alemania. Las cotizaciones de
la tabla indican que los dlares a 3 meses pueden venderse a $480,38 y
comprarse a $486,42.
Estrategia de Cobertura para JUEGO LINDO: Compra USD 200.000 en el banco
a plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio a $486,42.
Estrategia de Cobertura para FRUTILLITA: vende USD 800.000 en el banco a
plazo a 3 meses fijando el tipo de cambio en $480,38.
Por qu es una estrategia de cobertura?
Porque ninguna de las dos empresas sabe cunto ser efectivamente el tipo de
cambio el 12 de febrero de 2013. Si el precio fuera superior al pactado entonces,
JUEGO LINDO habra hecho un buen negocio pues sus costos operacionales no
aumentaran con el tipo de cambio. Para FRUTILLITA sera un mal negocio,
pues habra preferido vender sus dlares en el mercado, sin embargo, al no tener
certeza se cuida de que el dlar a 3 meses sea ms bajo, es decir, disminuye el
riesgo de sus ingresos.
8.4 Opciones
Se definen como un derecho a suscribir acciones de una Sociedad Annima en un
futuro inmediato (30 a 90 das).
Representan la oportunidad de comprar o vender una accin a futuro a un precio
subyacente (precio determinado hoy).
La principal diferencia entre las opciones y los ttulos de acciones, radica en que
las primeras no representan un derecho del comprador sobre el activo del emisor
(vendedor de la opcin).
194
El emisor de opciones
est siempre obligado a
responder al
comprador
Los emisores de una opcin pueden ser:
Empresa o tambin denominada Writer.
Inversionistas Particulares.
Cabe mencionar que en el mercado existen 2 tipos de opciones americanas y
europeas:
Opciones Americanas: se pueden ejercer (aceptar comprar o vender) hasta
la fecha de vencimiento.
Opciones Europeas: exigen que se deban ejercer al momento del
vencimiento.
Cualquiera sea el tipo de opcin, quien compra puede optar por tomar posicin
de comprador (Call Option) o vendedor (Put Option).
Compra (Call Option): concede a su poseedor el derecho a comprar
a un precio fijo en una fecha futura determinada.
Opcin
Venta (Put Option): concede a su poseedor el derecho a vender a un
precio fijo en una fecha futura determinada.
195
El emisor de la opcin y el comprador de la misma no se conocen, actuando como
intermediarios la Cmara de Compensacin y los Brokers (funcin definida
anteriormente).
La Cmara de Compensacin, como se dijo anteriormente, cierra las
transacciones con la contraparte, adems, exige garantas entre un 30% y 40%
del valor subyacente de las acciones.
Conceptos importantes:
Precio de la Opcin: C
Desde el punto de vista de Comprador, que es quien tiene el derecho a ejercer o
no ejercer el instrumento (call o put).
Precio que queda en el contrato
(ya sea de venta o de compra).
Precio de mercado relevante de la
accin al momento de ejercer o enajenar
la opcin.
Inversor Intermediario
Cmara
de
Compensacin
Intermediario Emisor
Precio de Mercado: S
Precio Subyacente: X
196
Una CALL option se debe ejercer cuando:
S > X + C
Una PUT option se debe ejercer cuando:
S < X + C
Beneficios que genera la Opcin:
El comprador cuenta con la posibilidad de obtener una ganancia ilimitada,
conociendo de antemano el nivel de la posible prdida. El resultado de la
transaccin a favor o en contra del comprador depender de las cotizaciones del
mercado.
El vendedor, a cambio del riesgo que asume, recibe una comisin (PRIMA).
De esta manera, el vendedor conoce desde el principio su mxima
ganancia.
Otros conceptos:
Cuando X bordea S en un 5% aproximadamente, denominamos esta posicin
como at the money.
Cuando X es menor que S, denominamos esta posicin como in the money.
Cuando X es mayor que S, denominamos esta posicin como out of the money.
S
in the money out of the money
at the
money
197
Ejemplo 3: LARGO CALL
CALL OPTION: Desde el punto de vista del Comprador
Para el siguiente escenario:
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: A los seis meses el precio del activo
subyacente es de: 1200, 900, 1050 950.
Sn = $1.200
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.200 (S)
Costos ($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia $150
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (S), por no comprar
Costos $0 (X)
($50) (C)
Prdida ($50)
Se pierde slo el valor de la opcin
198
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.050 (S)
Costos ($1.000) (X)
($50) (C)
Ganancia $0
No tiene ganancias, pero debe ejercer para no perder el precio de la opcin.
Sn = $950
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (S), por no comprar
Costos $0 (X)
($50) (C)
Ganancia $50
Se pierde slo el valor de la opcin
A continuacin, se presenta la grfica del perfil del beneficio sobre una opcin de
compra (desde el punto de vista del comprador):
Beneficios
450
900 1.000 1.050 1.500 S
C = 50
X
X +C
S - (X + C)
199
Ejemplo 4: CORTO CALL
CALL OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor
No olvidar que slo el comprador puede decidir no cerrar la operacin (ejercer),
por lo tanto este anlisis tambin se realiza considerando el punto de vista del
comprador.
Para el siguiente escenario:
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: en seis meses el precio del activo subyacente
ser: 1200, 900 1050.
Sn = $1.200
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $50 (C)
$1.000 (X)
Costos ($1.200) (S)
Prdida $(150) que asume el emisor.
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $50 (C)
$0 (X)
Costos ($0) (S)
Ganancia $50 el emisor gana el valor de la opcin.
200
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $50 (C)
$1.000 (X)
Costos ($1.050) (S)
Ganancia $0 El vendedor de la CALL no tiene ganancias.
A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de compra
(segn el emisor):
Beneficios
C = 50
900 1.000 1.050 1.500 S
X
X +C
(X + C) - S
450
201
Ejemplo 5: LARGO PUT
PUT OPTION: Desde el punto de vista del Comprador
Para el siguiente escenario: Comprar la opcin de vender a $1.000.
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos los siguientes casos: el precio del activo subyacente es de 1500,
1050, 900 950.
Sn = $1.500
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($1.500) (S)
Prdida $(550) El comprador tiene prdidas al ejercer.
Sn = $1.050
Sn < X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($1.050) (S)
Prdida $(100) El comprador tiene prdidas al ejercer.
202
Sn = $900
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($900) (S)Ganancia $50 El comprador tiene ganancias.
El punto de indiferencia (en que el comprador gana lo mismo ya sea comprando o
no) se encuentra cuando S = $1.000.
Sn = $950
Sn > X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $1.000 (X)
Costos ($50) (C)
($950) (S)
Ganancia $0 Si no ejerce (comprador) perdera el precio de la opcin.
203
A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de venta
(segn el comprador):
Beneficios
450
900 950 1.000 1.050 1.500 S
P = 50
Ejemplo 6: CORTO PUT
PUT OPTION: Desde el punto de vista del Vendedor
Bajo el siguiente escenario:
Vender una opcin de venta en $1.000.
S0 = $980 n = 6 meses
C = $50
X = $1.000
Supongamos que el precio del activo subyacente es de: 1500, 1050, 900 950.
X
X - P
X -(S + P)
204
Sn = $1.500
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (S)
$50 (C)
Costos ($0) (S)
$50 El emisor gana el valor de la opcin.
Sn = $1.050
Sn > X + C, el comprador no ejerce.
Ingresos $0 (X)
$50 (C)
Costos (0) (S)
$50 El emisor gana el valor de la opcin.
Sn = $900
Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $900 (X)
$50 (C)
Costos ($1.000) (S)
($50) El emisor tiene prdidas.
205
Sn = $950
Sn < X + C, el comprador ejerce.
Ingresos $950 (X)
$50 (C)
Costos ($1.000) (S)
$0 El emisor no tiene ganancias.
A continuacin, presentamos la grfica del resultado sobre una opcin de venta (segn el
emisor):
Beneficios
C = 50
900 950 1.000 1.050 1.500 S
950
La mayor ganancia que puede
tener un emisor de PUT es el
valor de la opcin, es decir,
cuando el comprador no ejerza.
X
X - C
X - (S - C)
206
8.4.1 ESTRATEGIAS PARA ENFRENTAR MERCADOS CON VOLATILIDAD (punto de vista
del comprador)
A continuacin, presentamos algunas de las principales estrategias de adquisicin
de opciones, como lo son los straddle, strip y strap.
8.4.1.1 Straddle:
Consiste en la adquisicin simultnea de una opcin de compra y otra de venta,
sobre la misma accin subyacente, con un mismo precio subyacente y fecha de
vencimiento.
Ejemplo 7: Straddle
Una accin de la VOLVO tiene un precio de mercado de $218. Se define un
precio subyacente de $300, el plazo de vigencia de CALL y PUT es de 6 meses.
Costo CALL (C): $38.
Costo PUT (P): $23.
Analistas de la empresa inversionista estiman 3 potenciales valores para la accin
de VOLVO en 180 das ms:
Escenario optimista: $400.
Escenario pesimista: $200.
Escenario normal: $300.
Analizar la estrategia straddle.
207
Precio venta 400 300 200
C
X
S
B
38
300
400
62
38
0
0
-38
38
0
0
-38
C
X
S
B
23
0
0
-23
23
0
0
-23
23
300
200
77
Total Straddle 39 -61 39
La mxima prdida obtenida es cuando el precio subyacente coincide con el de
mercado. Debido a que el poseedor de un straddle obtiene beneficios cuando el
precio de la accin tiene grandes alzas o bajas, es una persona que piensa que el
mercado subvalora o sobrevalora el valor de una accin.
Grfica del beneficio de un straddle:
Beneficio
X (C + P) 239
X
200 239 300 361 400 S
C + P
CALL
PUT
208
8.4.1.2 Strip
Consiste en la adquisicin de dos opciones de venta y una de compra sobre el
mismo ttulo. Utilizando los mismos datos del ejemplo anterior, tenemos (con una
estrategia strip):
Precio venta 400 300 200
C
X
S
B
38
300
400
62
38
0
0
-38
38
0
0
-38
C
X
S
B
46
0
0
-46
46
0
0
-46
46
600
400
154
Total Strip 16 -84 116
Esta estrategia es utilizada por personas que piensan que la accin est
sobrevalorada, y creen que su precio va a bajar.
Grfica del beneficio de un strip:
Beneficio
2X (C + 2P)
X
300 S
C + 2P
CALL
PUT
209
8.4.1.3 Strap:
Consiste en adquirir dos opciones de compra y una sola de venta sobre la misma
accin. Utilizando los mismos datos anteriores tenemos (para una estrategia
strap):
Precio venta 400 300 200
C
X
S
B
76
600
800
124
76
0
0
-76
76
0
0
-76
C
X
S
B
23
0
0
-23
23
0
0
-23
23
300
200
77
Total Strap 101 -99 1
Como se puede apreciar, esta es una estrategia contraria a la strip, por lo tanto, la
persona cree que la accin est subvalorada, y se cree que su precio va a subir.
Grfica del beneficio de un strap:
X (2C + P)
X
300 S
2C + P
CALL
PUT
210
8.5 Swaps
Es un contrato por el cual dos partes se comprometen a intercambiar una serie de
flujos de dinero en una fecha futura. Dichos flujos pueden, en principio, ser funcin
ya sea de los tipos de inters a acorto plazo como del valor de ndice burstil o
cualquier otra variable.
Es utilizado para reducir el costo y el riesgo de financiacin de una empresa o
para superar las barreras de los mercados financieros.
8.5.1 Swaps de tipos de inters:
Contrato por el cual una parte de la transaccin se compromete a pagar a la
otra parte un tipo de inters fijado por adelantado sobre un nominal tambin
fijado por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera
un tipo de inters variable sobre el mismo nominal. El nico intercambio que se
realiza son los pagos de inters del capital, al tiempo que los pagos
correspondientes a los capitales no participan en la transaccin.
8.5.2 Swaps de divisas:
Variante del swap de tipo de inters, en que el nominal sobre el que se paga el
tipo de inters fijo y el nominal sobre el que se paga el tipo de inters variable
son de dos monedas distintas.
8.5.3 Swaps sobre materias primas:
Tras la aparicin de estos swaps, ha sido posible separar el riesgo de precio de
mercado del riesgo de crdito, y convertir a un productor de materias primas en
una simple fabrica que procesa materiales sin tomar riesgo de precio.