FUNDAO GETULIO VARGAS ESCOLA DE PS-GRADUAO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANAS E ECONOMIA EMPRESARIAL

AVALIANDO QUESTIONRIOS DE RISCO E O COMPORTAMENTO DO INVESTIDOR SOBRE A TICA DE BEHAVIORAL FINANCE

por Camila Rossi Vianna de Souza

Rio de Janeiro, 15 de agosto de 2005

AVALIANDO QUESTIONRIOS DE RISCO E O COMPORTAMENTO DO INVESTIDOR SOBRE A TICA DE BEHAVIORAL FINANCE

Dissertao

apresentada

Banca

Examinadora da Escola de Ps-Graduao em Economia da Fundao Getulio Vargas como exigncia parcial para obteno do ttulo de Mestre em Finanas e Economia Empresarial, sob a orientao do Professor Marco Antnio Bonomo

Agosto de 2005

ABSTRACT Financial risk tolerance is assumed to be a fundamental issue underlying a number of financial decisions. For this reason, researchers have long been interested in understanding the relationship between personal financial risk tolerance and factors as diverse as life cycle and asset allocation decisions. The risk questionnaire is therefore one of the instruments available, but there are few, if any, generally recognized instruments designed to ascertain someones financial risk tolerance or preference. This paper objective is to evaluate three risk assessment questionnaires from different institutions but with a behavioral finance focus.

The behavioral finance perspective show us the psychological aspects of the investor that arise when people form beliefs and preferences. By knowing how the investor behaves, the financial consultant may try to educate and bring the investor back to a rational portfolio decision. The modern theory of finance also highlights that investors preferences in particular impatience and aversion to risk do influence optimal portfolios. Having that in mind, on of the roles of the financial consultant is to understand how investors forms their preferences, so they may help investors making optimal portfolio decisions in the long run.

RESUMO Tolerncia ao risco fundamental quando se tomam decises financeiras. Por essa razo, pesquisadores esto interessados em entenderem a relao entre a tolerncia ao risco pessoal e fatores como ciclo de vida e decises de alocao de carteira. O questionrio de risco um dos instrumentos disponveis, mas existem muitos poucos, caso exista algum, que seja reconhecido e direcionado a medir a tolerncia ao risco ou a preferncia do investidor. O objetivo do trabalho analisar trs questionrios de diferentes instituies financeiras internacionais mas com um foco de behavioral finance.

Behavioral finance mostra os aspectos psicolgicos dos investidores e que surgem quando as pessoas formam suas crenas e preferncias. Sabendo como o investidor se comporta, o consultor financeiro deve tentar educar e trazer o investidor de volta a racionalidade. A teoria moderna do portfolio destaca a importncia das preferncias do investidor em particular a impacincia e averso ao risco que influenciam na deciso por carteiras timas. Mantendo isso em mente, um dos papeis do consultor financeiro o de tentar entender como os investidores formam suas preferncias, para que ento possam ajudar os investidores a tomarem decises timas de carteiras no longo prazo.

SUMRIO INTRODUO CAPTULO 1 - ASPECTOS PSICOLGICOS DO INVESTIDOR 1.1.Psicologia do investidor 1.2. Vis de Julgamento 1.2.1. Excesso de Confiana 1.2.2. Otimismo 1.2.3. Sabedoria ex Post (Hindsight Bias) 1.2.4. Tendncia ao exagero (Overreaction) 1.2.5. Crena de Perseverana (belief perserverance) 1.2.6. Representatividade 1.2.7. Ancoragem 1.2.8. Vis de disponibilidade 18 1.3. Erros de Preferncia 1.3.1 O Teorema da Utilidade Esperada 1.3.2. Ponderando probabilidades de forma no-linear 1.3.3. A pessoas valorizam chances e no estado 1.3.4. Teoria Prospectiva 1.3.5. Preo de Compra como ponto de referncia 1.3.6. Problemas de modelagem e Contabilidade mental 1.3.7. Modelagem Estreita 1.3.8. Vises de longo e curto prazo 18 20 22 24 25 29 30 30 33 07 10 10 12 12 14 14 15 17 17 18

1.4. Vivendo com as conseqncias das decises 1.4.1. Arrependimento por Omisso e Ao 1.5. Recomendaes

34 34 35

CAPTULO 2 ESCOLHAS DE CARTEIRA PARA INVESTIDORES DE LONGO PRAZO 2.1.A Escolha Viso Mope de Carteira 2.2. Variaes na taxa livre de risco 2.3. O comportamento de longo prazo dos retornos das aes 2.4. As implicaes da renda do trabalho nas decises de carteira 2.4. O Risco do Mercado imobilirio 51 2.4. Concluso 52 38 41 45 47 50

CAPTULO 3 ANLISE DOS QUESTIONRIOS 3.1 Classificao de Risco: Conservador, Moderado ou Agressivo 3.2 Tipos de Questionrio Preferncias e Situao Individual 3.3 Anlise do Questionrio do UBS AG 3.4 Anlise dos questionrios da Merrill Lynch e Lehman Brothers 62

54 55 56 58

CONCLUSES

70

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ANEXOS

75 76

INTRODUO Tolerncia ao risco fundamental quando se tomam decises financeiras. No entanto, a avaliao da tolerncia ao risco tem se baseado ao longo dos anos em diferentes metodologias, tais como julgamentos heursticos e a teoria da utilidade esperada que tem como base a hiptese dos mercados eficientes.

A eficincia de mercado tem sido a hiptese central na rea de finanas por quase 40 anos. Fama (1970) definiu que um mercado eficiente aquele em que cada ativo reflete todas as informaes disponveis no momento. A hiptese dos mercados eficientes domina at hoje os livros-textos em finanas, servindo como base para a moderna teoria do portflio, que pretende revelar os segredos das tcnicas de gerenciar riscos e de alocar ativos de forma a maximizar retornos.

A hiptese dos mercados eficientes fundamenta-se em duas construes mentais: a teoria da utilidade esperada e as expectativas racionais. De forma simplificada e resumida, estas duas proposies combinadas afirmam que os indivduos/ investidores so considerados racionais, conhecem e ordenam de forma lgica suas preferncias, buscam maximizar a utilidade de suas escolhas, e conseguem atribuir com preciso probabilidades aos eventos futuros, quando submetidos a escolhas que envolvam incertezas. A partir de alguns axiomas da funo utilidade (que sero explicados com mais detalhes no captulo 1), onde preferncias individuais so ordenadas e traduzidas em linguagem algbrica, o enfoque da utilidade esperada prope uma teoria lgica do comportamento humano, prescrevendo normativamente como os indivduos devem agir, caso os pressupostos de racionalidade sejam observados.

Nesse modelo, quando os investidores so racionais, eles precificam cada ativo atravs da anlise fundamentalista, isto , o valor presente do cash flow futuro, descontado pelas suas caractersticas de risco. Quando os agentes aprendem algum fato novo sobre o valor fundamental dos ativos, eles respondem rapidamente nova informao bidando para cima e para baixo, at que o ativo incorpore toda a informao nova disponvel imediatamente. Assim, os preos de mercado devero refletir com exatido o valor

fundamental dos ativos, incorporando momento a momento as melhores estimativas de valor desses ativos. Quaisquer distores sero consideradas anomalias, agentes no racionais, onde suas operaes so aleatrias e se cancelam entre si, sem afetar os mercados. Nos casos de agentes irracionais, a influncia destes nos preos dos ativos so eliminadas por arbitragem pelos agentes racionais. Num cenrio em que todos os preos refletem todas as informaes disponveis, o investidor que busca retornos superiores, a partir de alguma diferena de informao atravs de seu processo de anlise, estaria perdendo seu tempo.

A hiptese de racionalidade em teorias comportamentais interessante. Dificilmente sociedades e indivduos poderiam sobreviver em ambientes competitivos se no apresentassem um mnimo de consistncia em suas decises. Desde a primeira proposio da teoria da utilidade esperada por John Von Neumann e Oskar Morgenstern (1944) diversos aprimoramentos e crticas surgiram. Leonard Savage (1954), por exemplo, props a incluso de probabilidades subjetivas na ponderao das decises futuras. Apareceram tambm formulaes que procuram relaxar a hiptese de racionalidade radical, incomodadas com o tratamento reducionista de conceber o indivduo como simples autmato, calculista objetivo de problemas de otimizao condicionada, refm de uma lgica inexorvel. Entre estes modelos, onde indivduos apresentam racionalidade limitada, a Teoria Prospectiva, formulada pelos psiclogos Daniel Kahneman e Amos Tversky, considerados pioneiros da linha de pesquisa conhecida como behavioral finance, poderiam melhor representar as preferncias de risco e tolerncia ao risco. De forma resumida, a teoria postula que os indivduos tendem a superestimar os eventos de baixa probabilidade e a subestimar aqueles de alta probabilidade.

Foi dentro desta tica que este trabalho se desenvolveu. O objetivo analisar trs diferentes questionrios de avaliao ao risco que so na prtica amplamente utilizados por consultores financeiros.

Foi assumido para isso que os investidores so considerados racionais, conhecem e ordenam de forma lgica suas preferncias, buscam maximizar a utilidade de suas escolhas, e conseguem atribuir com preciso probabilidades aos eventos futuros, quando submetidos a escolhas que envolvam incertezas. No entanto, em uma anlise preliminar dos questionrios, estes poderiam estar utilizando conceitos de behavioral finance para avaliarem a tolerncia ao risco, ao invs de utilizarem somente a metodologia tradicional da teoria da utilidade esperada.

Dessa forma tornou-se necessrio o estudo dos conceitos de behavioral finance. O primeiro captulo ento trata dos aspectos psicolgicos do investidor, procurando entender como este se comporta e como este forma suas preferncias. Apesar do estudo assumir racionalidade nas decises, se a teoria de behavioral estiver correta e os investidores apresentarem desvios a racionalidade, como a teoria prospectiva afirma, o questionrio poderia ser o veculo ideal para identificar tais desvios, sendo possvel ento educar e orientar o

indivduo em suas escolhas financeiras, afim de maximiz-las.

O capitulo dois coloca a anlise dos questionrios inserida no contexto da teoria moderna de finanas, falando das escolhas de portflio para investidores de longo prazo. O captulo mostra de forma bem resumida e simplificada como o investidor maximiza a sua utilidade da riqueza. A idia desse captulo entender como alguns julgamentos heursticos assumidos na prtica por consultores financeiros afetam as escolhas de portflio e em quais condies esses julgamentos heursticos so verdadeiros. Isso se torna importante pois os questionrios mesclam medidas de risco com horizonte de investimentos do investidor. Estes questionrios so utilizados para traar uma poltica de investimentos completa para o

investidor. Para cada perfil de risco encontrado a instituio traa um modelo de alocao de portflio.

O captulo trs trata da avaliao dos questionrios em si tendo como base a teoria da utilidade esperada, os conceitos de behaviral finance e as lies tiradas das escolhas de portflio para investidores de longo prazo.

CAPTULO 1 - ASPECTOS PSICOLGICOS DO INVESTIDOR

Os

modelos

de

behavioral

geralmente

assumem

uma

forma

especfica

de

irracionalidade.Economistas estudaram de forma extensiva, procurando evidncias compiladas por psiclogos cognitivos, no vis sistemtico que surge quando as pessoas formam suas crenas e as suas preferncias.

A compreenso destes desvios muito importante, para que consultores financeiros entendam melhor como os investidores se comportam e como se formam suas preferncias. Desta forma, possvel educ-los para a racionalidade, tentando corrigir seus desvios de escolha.

1.1. Psicologia do Investidor

Consultoria financeira uma atividade prescritiva, cujo objetivo principal deveria ser guiar seus investidores a tomarem a melhor deciso, aquela que a mais acertada em relao a seus interesses.

O terico Howard Raiffa (1968) introduziu trs definies distintas sobre a anlise das decises. A anlise normativa est preocupada com a maneira racional da tomada de

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deciso. Ela define a maneira ideal do processo decisrio. J a anlise descritiva est preocupada com a maneira com que pessoas reais tomam suas decises. E a anlise prescritiva est preocupada com o conselho prtico e em ajudar as pessoas a tomarem decises mais racionais no processo decisrio.

Desta forma, para melhor aconselhar, os consultores financeiros devem ser guiados por uma viso clara e correta do quadro cognitivo e emocional do investidor, para poder relaciona-lo ao processo de tomada de decises financeiras. Ele deve atuar quando o investidor falhar ao acessar seus interesses e verdadeiros desejos, ignorando fatos relevantes e os limites em sua habilidade de aceitar conselhos e viver com suas prprias decises.

Os vieses de julgamento e das tomadas de decises foram diversas vezes chamados de iluses cognitivas. Como iluses visuais, os erros de intuio no so to facilmente eliminados. O objetivo desenvolver tcnicas para reconhecer situaes em que um possvel erro seja provvel. Algumas vezes a intuio no deve ser seguida e deve ser substituda por um modo analtico.

Exemplo: Iluso Visual

>----------------- --------<

No exemplo acima, embora as medidas sejam exatamente iguais (utilizando uma rgua, as duas figuras tm o mesmo tamanho), primeira vista parecem diferentes. Uma das responsabilidades do consultor financeiro advertir sobre as armadilhas da intuio.

Uma discusso que vem se estendendo ao longo dos anos sobre o processo de tomada de deciso, que distingue dois elementos: crenas e preferncias. Tericos em deciso afirmam que qualquer deciso importante pode ser descrita como uma escolha entre apostas, porque o resultado das possveis opes no conhecido de antemo. Uma aposta caracterizada por uma gama de possveis resultados e pela probabilidade desses resultados acontecerem.

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As pessoas fazem julgamentos sobre probabilidades: elas do valores (utilidades) aos resultados e elas combinam esses valores e crenas na forma de preferncias sobre opes arriscadas.

Julgamentos podem estar substancialmente errados em diversas formas. Os erros sistemticos de julgamento so chamados de vis de julgamento, que sero abordados a seguir. Os erros de preferncias sero abordados mais adiante: estes surgem ou por erros que as pessoas cometem ao dar valores a eventos futuros ou pela combinao imprpria das probabilidades e valores.

1.2. Vis de Julgamento Vis de representatividade na formao de expectativas

Um componente crucial de qualquer modelo no mercado financeiro a especificao de como os agentes formam suas expectativas. Abaixo, apresentamos um resumo do que os psiclogos aprenderam sobre como as pessoas formam suas crenas na prtica.

Decises financeiras so tomadas em situaes de alta complexidade e alta incerteza, nas quais no possvel se basear em regras fixas, fazendo com que a pessoa que esteja tomando a deciso se apie na intuio. importante na maioria das decises. Portanto, a intuio tem um papel muito

Primeiro, existe um bloco de vieses e iluses cognitivas em julgamentos intuitivos que, em geral, afetam as decises sobre investimentos. Os investidores que tm tendncia a esse vis iro assumir riscos que eles no conhecem, vo experimentar resultados que eles no anteciparam e podem acabar culpando eles mesmos ou a outros por resultados ruins.

1.2.1 Excesso de Confiana

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Excesso de confiana sugere que o investidor superestima a habilidade de prever eventos de mercado. Primeiro, o intervalo de confiana que as pessoas do para suas estimativas quantitativas nvel do Ibovespa em um ms, por exemplo muito estreito. Suponha que seja feita a voc a seguinte pergunta: Qual sua melhor estimativa para o valor do Ibovespa para o prximo ms? Escolha um valor alto, um aonde voc tenha 99% de certeza que o Ibovespa daqui a um ano esteja mais baixo que este valor. Agora escolha um valor baixo, um aonde voc tenha 99% de certeza que o Ibovespa daqui a um ano esteja acima daquele valor. Se voc obedecer instruo, a probabilidade que o Ibovespa esteja acima do valor mais alto que voc estimou deve ser de 1%, e a probabilidade que o Ibovespa esteja abaixo da sua estimativa mais baixa dever ser de 1%. Est determinado seu intervalo de confiana subjetivo de 98% para o valor do Ibovespa daqui a um ms. Desta forma existem trs resultados possveis: 1. Que o resultado real esteja acima da sua estimativa mais alta (surpresa alta). 2. Que o resultado real esteja abaixo da sua estimativa mais baixa (surpresa baixa). 3. Que o resultado esteja dentro do seu intervalo de confiana.

Se o seu julgamento no estiver com vis, voc deve encontrar aproximadamente 1% de surpresas altas e 1% de surpresas baixas. Em 98% dos casos o valor real deve cair dentro do seu intervalo de confiana. Pessoas que conseguem estabelecer intervalos de confiana que satisfazem esses pr-requisitos so consideradas bem calibradas em seus julgamentos de probabilidade.

Um estudo de Alpert e Raiffa em 1982, diz que esse intervalo de confiana de 98% inclui o valor real somente em 60% das vezes. Um resultado tpico em vrios estudos uma surpresa de 15%-20%, onde a calibragem correta ficaria em 2%.

Em segundo, as pessoas so mal calibradas quando estimam probabilidades: eventos que elas acham que vo acontecer com certeza s ocorrem em torno de 80% das vezes, e eventos que elas acham impossveis de acontecer ocorrem em 20% das vezes (Fischhoff, Sloviv e Lechtenstein, 1977).

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Dois grupos de profissionais so ditos bem calibrados: metereologistas e jogadores de corrida de cavalo. Eles aprendem a serem bem calibrados, devido s caractersticas de seus empregos. Eles enfrentam problemas similares todos os dias: fazem previses probabilsticas diariamente e recebem feedback em relao aos seus resultados. Quando essas condies no so encontradas, excesso de confiana dever ser esperado, tanto para especialistas quanto para no especialistas.

1.2.2 Otimismo

A maioria das crenas viesada na direo do otimismo. Tipicamente, mais de 90% das pessoas entrevistadas acham que esto acima da mdia em relao s suas habilidades na direo, s habilidades de se darem bem com as pessoas ou em relao ao seu senso de humor. A maioria das pessoas est errada em relao a essas habilidades.

Os otimistas tambm subestimam a probabilidade de resultados negativos sobre os quais no detm nenhum controle. Alm disso os otimistas so propensos a iluses de controle. Por exemplo, eles exageram o grau de controle que tm sobre seus prprios destinos.

A combinao de otimismo e excesso de confiana faz com que as pessoas superestimem seus conhecimentos, subestimem os riscos e exagerem em suas habilidades de controlar os eventos. Alm disso, deixa-as vulnerveis a surpresas estatsticas. Ainda assim, as pessoas no parecem to surpresas quando falham numa previso.

1.2.3. Sabedoria ex Post (Hindsight Bias)

a tendncia das pessoas acreditarem, depois de um evento j ter acontecido, que elas o previram com antecedncia. Se as pessoas acreditam que previram o passado melhor do que na realidade o fizeram, elas tambm acreditaro que podero prever o futuro melhor do que elas realmente podem.

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Segundo Kahneman e Riepe (1998) a maioria das pessoas esto honestamente enganadas quando elas exageram suas estimativas de probabilidade de um evento antes do mesmo acontecer.

Devido a um outro vis de retrocesso, eventos que, normalmente, no puderam ser antecipados, mesmo pelos melhores especialistas, aparentam ser inevitveis depois que acontecem. Muitos exemplos podem ser dados em relao a este fato: geralmente, uma hora depois do mercado financeiro fechar, ouvimos, nas rdios e televises, pessoas explicando, com um alto grau de confiana, porque o mercado se comportou daquele jeito. Um ouvinte ou telespectador poderia inferir que o comportamento do mercado to previsvel que poderia ter sido feito com at um dia de antecedncia.

Se o comportamento do mercado fosse realmente previsvel, isto faria com que diversas pessoas mudassem suas atitudes, desta forma ento o mercado agiria diferente.

Vieses de retrocesso so prejudiciais de duas formas. Em primeiro lugar, leva as pessoas a agirem com excesso de confiana, achando que o mundo mais previsvel do que realmente . Finalmente, tornam apostas razoveis em erros previsveis na mente dos investidores. Depois que a ao caiu de preo, sua queda aparenta ter sido inevitvel. Ento porque o consultor financeiro no agiu antes vendendo a ao?

Vis de retrocesso um elemento importante de arrependimento do investidor, que ser abordado mais adiante.

1.2.4. Tendncia ao exagero (overreaction)

A tendncia ao exagero sugere que as pessoas so super influenciadas por ocorrncias aleatrias. Novamente, Kahneman & Riepe (1998) notaram que a mente humana est sempre procurando padres, e tende fortemente a adotar a hiptese de que um fator causal

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est por trs de uma simples seqncia de eventos. Como resultado, os investidores tendem a superinterpretar padres que so coincidentes e improvveis de se repetir.

Por exemplo, nas seqncias que se seguem, qual delas mais provvel que acontea quando uma moeda jogada KKKCCC ou CKCKKC?

As duas seqncias acima so igualmente provveis de acontecer ao se jogar uma moeda. Mas somente uma das seqncias parece ser aleatria, a outra parece sistemtica. A maioria das pessoas acha que a segunda seqncia seria mais provvel que a primeira. Mais importante, a maioria das pessoas percebe um efeito causal em eventos seqenciais aleatrios. Essa observao freqentemente chamada de falcia da mo boa (hot hand fallacy), que foi documentada por Gilovich, Vallone & Tversky (1985), em seu estudo clssico sobre jogadores de basquete.

Observadores e participantes deste jogo so convencidos de que os jogadores, s vezes, esto com a mo boa e, s vezes, com a mo ruim, em relao a uma mdia de longo prazo. Aps um extensivo estudo ficou provado, pelo menos no jogo de basquete, que a mo boa uma iluso.

No contexto de finanas, os investidores tendem a ver padres de comportamento aonde no existem e agem erroneamente baseados nestas impresses.

Odean (1998) reportou um padro de resultados impressionante, aps analisar milhares de transaes efetuadas por indivduos nas corretoras. Ele descobriu que, quando investidores individuais vendem uma ao e, em seguida, compram outra, a ao vendida apresenta melhor performance do que a comprada, em cerca de 3,4 pontos percentuais no primeiro ano, em mdia (excluindo o custo de transaes). Este tipo de operao excessiva pode ser explicado por dois fatores: pessoas percebem padres aonde no existem e tm um excesso de confiana em seus julgamentos sobre eventos incertos.

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Os investidores reagem a um histrico recente e s suas prprias experincias, sem darem suficiente ateno a eventos que no foram diretamente vividos ou retidos em sua memria. Desta forma, quando os investidores compram na alta e vendem na baixa, a tendncia ao exagero freqentemente a causa.

1.2.5 Perseverana da Crena (Belief perseverance)

A perseverana da crena indica que as pessoas no costumam mudar de opinio, mesmo quando uma nova informao esteja disponvel ( Lord, Ross & Lepper [1979]).

De acordo com Barberis & Thaler (2002) pelo menos dois efeitos esto em questo aqui: primeiro, as pessoas relutam a procurar evidncias que contradigam suas crenas; segundo, mesmo que elas achem estas evidncias, elas a tratam com excessivo ceticismo.

No contexto acadmico, perseverana da crena prediz que se as pessoas acreditam na hiptese de eficincia de mercado, tendem a continuar acreditando nisto por tempo demais, mesmo quando h evidncias claras dizendo o contrrio.

A perseverana da crena pode causar investidores a permanecer com uma estratgia errada por mais tempo do que deveriam.

1.2.6. Representatividade

Kahneman & Tversky (1974) demonstraram que, quando as pessoas tentam determinar a probabilidade de um dado A ter sido gerado a partir de um processo ou fenmeno B, ou que um objeto A pertence classe B, tendem a usar a representatividade heuristicamente. Isso

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significa dizer que as pessoas avaliam a probabilidade pelo grau no qual A reflete as caractersticas essenciais de B, ou quanto B se parece com A.

Na maioria das vezes, a representatividade heurstica, mas s vezes tambm causa vrios vieses. O primeiro o chamado de negligncia da taxa base (base rate neglect). Segue-se o exemplo da descrio de Amanda:

Amanda tem 30 anos, solteira, extrovertida e muito inteligente. Ela se formou em filosofia. Enquanto estudante, ela esteve muito preocupada com problemas relacionados discriminao e justia social, e tambm participou em movimentos antinucleares.

Quando perguntado qual dos dois Amanda era uma caixa bancria (afirmao A) e Amanda era uma caixa bancria e membro ativo do movimento feminista (afirmao B) seria o mais provvel, as pessoas normalmente deram uma maior probabilidade a B. Nada apia esta escolha, mas a representatividade explica tal fato de maneira simples: a descrio de Amanda parece com a de uma feminista representativa de uma feminista , o que leva as pessoas a escolherem a B.

Colocando em outros termos, a Lei de Bayes diz que:

p(afirmao B/descrio) = p(descrio/ afirmao B) p(afirmao B) p(descrio)

(1)

As pessoas aplicam a lei de forma incorreta, colocando um maior peso em p(descrio/afirmao B), que captura representatividade, e muito pouco peso na taxa base, p(afirmao B)

Representatividade tambm nos leva a um outro vis: negligncia no tamanho da amostra chamada lei dos pequenos nmeros, em contraposio ao princpio estatstico conhecido por lei dos grandes nmeros (que diz que quanto maior for o nmero de dados amostrais,

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mais prxima mdia amostral estar da populao original). Quando julgamos a probabilidade dos dados serem gerados por um modelo especfico, as pessoas normalmente falham no levando o tamanho da amostra em considerao. Existe uma tendncia de se tirar concluses baseadas em poucas ocorrncias.

A negligncia do tamanho da amostra significa que, em casos em que as pessoas no sabem inicialmente qual o processo que gerou os dados, elas iro inferir precocemente baseadas nos poucos dados disponveis. Isto estaria diretamente relacionado ao vis da tendncia ao exagero j descrito anteriormente (falcia da mo boa).

1.2.7. Ancorando

Kahneman & Tversky (1974) argumentam que, quando formando estimativas, as pessoas tendem a comear com um nmero inicial, possivelmente arbitrrio, e depois tendem a ajustar a partir deste valor. A evidncia emprica mostra que este ajuste normalmente insuficiente. Desta forma, as pessoas ancoram demasiadamente a seus valores iniciais.

1.2.8. Vis de disponibilidade

Normalmente quando julgamos a probabilidade de um evento a probabilidade de ser assaltada em Nova Iorque a maioria das pessoas recorre s suas memrias em busca de informaes relevantes. Isto perfeitamente normal, mas pode produzir uma estimativa tendenciosa, pois nem todas as memrias esto igualmente disponveis. Eventos mais recentes ou mais acentuados podero distorcer as estimativas.

1.3. Erros de preferncia

Quando se estuda o processo decisrio, todas as decises que envolvem incertezas so analisadas como se envolvessem uma escolha entre loterias ou apostas. Anteriormente foi

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discutido como investidores e consultores financeiros poderiam estar errados no julgamento de probabilidades associadas com diferentes resultados. Agora sero apresentadas algumas evidncias das diversas maneiras nas quais pessoas usam informaes probabilsticas na avaliao de possibilidades arriscadas, na valorizao de resultados, e como combinam valores e probabilidades em preferncias.

1.3.1 O Teorema da utilidade esperada

Qualquer modelo que tenta entender o preo dos ativos ou o comportamento das operaes assume algo sobre o comportamento dos investidores, ou sobre como os investidores avaliam possibilidades arriscadas. A maioria dos modelos assume que os investidores avaliam suas apostas de acordo com a teoria da utilidade esperada. A motivao terica por trs disto vem de Von Neumann e Morgenstern (1947), dito VNM. O teorema da utilidade esperada se d num contexto simples, onde payoffs aleatrios podem ser representados como loterias. Uma teoria genrica representada por (x,y,p): oferece payoff (conseqncia) x com probabilidade p e payoff (conseqncia) y com probabilidade 1-p, chamado tambm de q. Esta idia geral e por exemplo, x e y podem representar um payoff monetrio especfico.

p (x,y,p): 1-p (q)

Ao mesmo tempo x pode ser um pagamento e y uma loteria ou ambos podem ser loterias. Seguem ento os seguintes axiomas e convenes: C1. a. (x,y,1) = x b . (x,y,p) = (y,x, 1-p) c . (x, z, p) = (x, y, p + (1-p) r) se z = (x, y, r) (2) (3) (4)

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O item c nos diz que o que importa para o investidor a distribuio de probabilidade gerada nos payoffs finais, no importando se a distribuio final resulta de uma ou duas loterias. Como conseqncia, esta representao pode acomodar loterias com resultados mltiplos. C.2 Existe uma relao de preferncia > definida no espao de loterias que completa e transitiva. C.3 A relao de preferncias contnua no seguinte sentido: seja {Xn} e {Yn} seqncias de loterias tais que Xn X e Yn Y. Se Xn>Yn para todo n, ento a mesma relao

preservada no limite, ou seja, X > Y. C.4. Independncia de alternativas irrelevantes. Seja (x,y,p) e (x,z,r) quaisquer duas loterias; ento y > z se e somente se (x,y,p) > (x, y, r). C.5. Por simplicidade, assume-se que existe uma loteria que seja melhor, b, e uma que seja pior, w. As hipteses C.3 e C.5 permitem a derivao da seguinte proposio: C.6. Seja x, k e z conseqncias ou payoffs para os quais x>k>z. Ento existe um p tal que (x,z,p) ~k. C.7. Seja x>y. Ento (x,y,p1) > (x,y,p2) se e somente se p1>p2.

Teorema 1. Se os axiomas C.1 a C.5 so satisfeitos, ento existe uma funo U definida no espao de loterias simples de forma que: U((x,y,p)) = pU(x) + (1-p) U(y) Onde U(.) uma funo definida nos reais. (5)

Observaes: A funo utilidade VNM U(.) definida sobre loterias e no a mesma coisa que a funo utilidade U(.) dos pagamentos certos, chamada de utilidade do dinheiro. O teorema da utilidade esperada uma ferramenta para comparar distribuies de probabilidade dos payoffs de ativos e no taxas de retorno. Pois os payoffs que geram consumo.

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A representao VNM preservada por uma transformao afim. Formalmente, se U(.) uma funo VNM que representa certas preferncias sobre loterias V(.) = a U(.) + b onde a>0 tambm uma funo VNM que representa as mesmas preferncias.

VNM mostraram que se as preferncias satisfazem um nmero plausvel de axiomas integralidade, transitividade, continuidade e independncia , elas podem ser representadas pela expectativa de uma funo utilidade.

Infelizmente, o trabalho experimental ao longo das ltimas dcadas mostrou que as pessoas sistematicamente violam a teoria da utilidade esperada quando em situaes de risco. Uma das violaes o chamado Paradoxo de Allais (1946). Este paradoxo o primeiro de diversos fenmenos que parecem ser inconsistentes com a teoria das preferncias.

Os economistas financeiros deveriam se interessar por alternativas utilidade esperada? Pode ser que a teoria da utilidade esperada seja uma boa aproximao de como as pessoas deveriam avaliar (normativa) uma aposta arriscada como o mercado de aes, mesmo que esta no explique atitudes em relao a este tipo de aposta estudada nos modelos experimentais. Por outro lado, a dificuldade da teoria da utilidade esperada em explicar fatos bsicos sobre o mercado acionrio sugere que deveramos olhar de uma outra forma a evidncia experimental. Realmente, trabalhos recentes em behavioral finance argumentam que algumas lies foram aprendidas em violaes da teoria da utilidade esperada e que estas so centrais na procura pelo entendimento de diversos fenmenos financeiros.

Em resposta a isto, houve uma exploso de estudos das chamadas teorias da no-utilidade esperada., todas utilizando a evidncia de trabalhos experimentais. Alguns trabalhos nesta rea sero considerados a seguir.

1.3.2. Ponderando probabilidades de forma no-linear

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Pergunta: dada a voc a chance de ganhar R$ 20,000. Voc no sabe a probabilidade exata. Considere os trs possveis resultados: a) a probabilidade 0% ou 1%. b) a probabilidade 41% ou 42%. c) a probabilidade 99% ou 100%. A trs diferenas entre a, b e c, so igualmente significantes para o tomador de deciso? Ele poderia se ordenar pelo impacto nas preferncias?

A teoria de deciso racional nos diz que possibilidades incertas deveriam ser avaliadas pela mdia ponderada das utilidades dos possveis resultados, cada um ponderado pela sua prpria probabilidade. Ponderar pela probabilidade significa que um possvel resultado que tenha probabilidade de 1% deveria ser ponderado dez vezes mais que um resultado que tenha 0.1%. Outra implicao que um incremento de 1 ponto percentual na probabilidade de um evento deveria ter o mesmo efeito na ponderao dos resultados, no importando se a probabilidade inicial for de 0%, 41% ou 99%.

De forma intuitiva, as respostas pergunta acima que sugerem intuies sobre risco e oportunidades no seguem esta regra. As pessoas pagaro mais para aumentar a probabilidade de um evento desejado de 0% para 1% ou de 99% para 100%, ento elas tambm pagaro para aumentar a probabilidade de 41% para 42%.

As pessoas desviam do princpio da ponderao da probabilidade de maneira sistemtica. Relativamente ao peso dado a eventos certos (onde se assume probabilidade de 1), as pessoas do um peso maior a probabilidades mais baixas e do um peso menor a probabilidades moderadas e altas probabilidades: o peso menor a probabilidades mais altas ainda mais pronunciado.

Essa regra explica muito do que sabemos hoje sobre tomada de deciso em situaes de risco e incerteza. Em particular, explica porque as pessoas gostam de long shots mais que outras apostas de valor esperado similar: long shots so preferidos, porque a

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pequena probabilidade de vencer ponderada para cima. Ento a maioria das pessoas acha que 1% de chance ganhar R$ 1,000 mais atrativo que um presente de R$ 10. por isso que as pessoas gostam tanto de jogar na loteria e de aplices de seguro.

1.3.3. As pessoas valorizam chances e no estados

Outras duas questes: 1 - Imagine que voc esteja mais rico em R$ 20,000 do que voc est hoje, e agora voc tem que decidir entre duas possibilidades: a) receber R$ 5,000 ou b) receber 50% de chance de ganhar R$ 10,000 e 50% de chance de no ganhar nada.

2 - Agora imagine que voc esteja mais rico em R$ 30,000 do que voc est hoje, e voc deve escolher uma das duas opes abaixo: a) perder R$ 5,000 b) uma chance de 50% de perder R$ 10,000 e uma chance de 50% de no perder nada.

Se voc for como a maioria das pessoas, ento: 1) voc provavelmente prestou pouca ateno na declarao inicial que diz que voc j esta mais rico por um determinado valor; 2) voc provavelmente achou as duas perguntas bem diferentes; 3) se voc escolheu a aposta em uma das questes e o evento certo na outra, voc provavelmente escolheu a aposta na questo 2 e o evento certo na questo 1.

Esta maneira de pensar sobre as duas questes, apesar de ser bem natural, viola uma regra importante na teoria racional da tomada de decises. Um tomador de deciso completamente racional trataria as duas perguntas de forma idntica, pois elas so idnticas quando formuladas em termos de estados de riqueza. Nos dois problemas, voc tem uma escolha entre estar mais rico em R$ 25,000 do que voc est hoje ou aceitar uma aposta na

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qual voc poderia terminar mais rico em R$ 20,000 ou em R$ 30,000 com probabilidades iguais.

O argumento simples: O que realmente importa para um investidor racional onde ele ou ela vai estar no final e no os ganhos e perdas no caminho. Em ambas as questes, escolheriam ou o evento certo ou a loteria, ao invs de mudar de preferncia como a maioria faz. Neste caso, se um tomador de deciso fizer escolhas diferentes nos dois problemas acima, este certamente foi influenciado por emoes irrelevantes associadas aos ganhos e perdas no caminho, ao invs de manter em mente o mais importante que maximizar sua funo utilidade.

Existem diversas concluses que podem ser tiradas desta histria. Primeiro, sempre possvel formular problemas que envolvem decises de forma mais ampla (como riqueza) e de forma mais restrita (como ganhos e perdas): formulaes amplas e restritas normalmente levam a preferncias diferentes. Segundo, a racionalidade mais bem alcanada se adotarmos uma forma mais ampla na formulao dos problemas, focando nos estados (como riqueza) ao invs de chances (ganhos e perdas). Deve-se levar em conta, no entanto, que formular questes em termos restritos mais fcil, mais natural e muito mais comum.

1.3.4 Teoria Prospectiva

O exemplo acima uma evidncia de como as pessoas focam em ganhos e perdas, violando a teoria da utilidade esperada. De todas as teorias, a teoria prospectiva pode ser uma das mais promissoras para aplicaes financeiras, pois ela captura com maior sucesso os resultados experimentais. Esta teoria no est preocupada em ser uma teoria normativa: ela simplesmente tenta capturar a atitude das pessoas frente a apostas arriscadas de maneira mais parcimoniosa possvel. De fato, Kahneman& Tversky (1986) argumentam que uma aproximao normativa est fadada ao insucesso, porque as pessoas rotineiramente fazem escolhas que so simplesmente impossveis de justificar de maneira normativa, elas realmente violam dominncia e invarincia.

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Kahneman & Tversky (1979), dito KT, formaram a verso original da teoria prospectiva, designada a apostas com a maioria de dois resultados no-zero. Eles propem que quando oferecido uma aposta:

(x,p;y,q)

Onde se l da seguinte forma resultado x com probabilidade p, resultado y com probabilidade q, onde x < 0< y ou y < 0 < x, onde as pessoas do o seguinte valor:

P(p)V(x) + P(q)V(y)

(6)

Onde V e P se comportam como na figura 1. De acordo com a teoria da utilidade esperada VNM, a funo utilidade definida sobre payoffs. Kahneman & Tversky (1992) e Kahneman e Tversky (1979) propuseram formulaes em que preferncias so definidas, no sobre payoffs, mas sim sobre ganhos e perdas relativos a um benchmark. Desta forma, para as perdas dado um peso maior na utilidade. Esta idia foi, a princpio, proposta por Markowitz (1952). Isto se encaixa perfeitamente sobre como as pessoas percebem atributos como clareza, som e temperatura sempre em termos relativos a nveis anteriores, ao invs de termos absolutos.

Outro ponto importante o formato da funo utilidade V, ela cncava no domnio de ganhos e convexa no domnio das perdas. Isso significa que as pessoas so avessas a risco sobre ganhos e procuram risco sobre perdas.

De forma simples, a funo valor pega o valor zero como um resultado neutro, chamando de ponto de referncia. Esse ponto de referncia normalmente igual ao status quo (por exemplo, o estado atual de riqueza). Pode ser tambm o resultado que o indivduo tem motivos para esperar ou, em outras situaes, ele determinado pela forma do problema. Diferentemente da teoria da utilidade esperada, em que utilidades positivas e negativas

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possuem pesos simtricos, na teoria prospectiva, para um mesmo valor monetrio, a percepo de dano gerado por uma perda cerca de 2,5 vezes maior do que a sensao de benefcio produzido pelo ganho. Na figura 1 de uma funo tpica, apresenta o formato de uma curva em S, em que este coeficiente de averso ao risco est representado por uma maior inclinao da curva no domnio das perdas.

Enquanto a teoria da utilidade esperada foca os estados finais dos nveis de utilidaderiqueza, aqui o que importa so as alteraes no valor percebido pelos indivduos em relao aos seus estados iniciais de bem-estar. No grfico abaixo o indivduo colocar maior peso empenho para deslocar-se do ponto A para o ponto B do que no segmento BC, mesmo que o efeito monetrio seja o mesmo (R$ 500). Ou seja, para o mesmo nvel de ganho final, a percepo de valor para o indivduo varia em funo do seu estado inicial, se ele estiver em A, 1.250, se ele partir de B, apenas 500.

Figura 1

Resumindo, so duas as caractersticas bsicas da funo valor: a) A funo mais inclinada para perdas do que para ganhos - chamado de averso ao risco

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b) Os dois ramos da funo so descritos por uma relao matemtica., o que implica em um resultado chamado de quase-proporcionalidade de atitudes a risco.

A parte final da teoria das possibilidades a transformao no linear da probabilidade. As probabilidades menores tm um peso maior, ento (p) > p.

Isso foi deduzido por KT, onde: (5.000, 0.001) > (5,1) e (-5, 1) > (-5.000, 0.001), (7)

juntos com suposio inicial que V cncavo (convexo) no domnio de ganhos (perdas). Sendo as pessoas mais sensveis a diferenas nas probabilidades nos nveis mais altos. Por exemplo, dado o seguinte par de escolhas:

(3.000, 1) > (4.000,0.8 ; 0,0.2) e (4.000, 0.2 ; 0,0.8) > (3.000, 0.25),

(8)

violam claramente a teoria da utilidade esperada, significa: (9) P(0.25) < P (1) P (0.2) P (0.8) A intuio que um pulo de 20 por cento na probabilidade de 0.8 para 1 mais poderoso que um pulo de 20 por cento de 0.2 para 0.25. Em particular, as pessoas colocam um peso bem maior em resultados que so certos em relao a resultados que so meramente provveis, uma caracterstica chamada de efeito certeza.

Baseado em evidncias adicionais, Tversky e Kahneman (1992) prope a especificao da teoria prospectiva que pode ser aplicado a apostas com mais de dois resultados possveis.

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Especificamente, se a aposta oferece resultado xi com probabilidade Pi, Tversky e Kahneman (1992) propem que as pessoas do o seguinte valor aposta: v = x - (-x)

Se x maior ou igual a 0 Se x menor que 0 (11)

i = w (Pi) w (Pi*) w(P) = ______P_______ (P + (1 - P) )1/

(12)

(13)

Onde Pi (Pi*) a probabilidade da apostas render um resultado pelo menos to bom quanto xi. Tversky e Kahneman (1992) usaram evidncias experimentais para estimar = 0.88, = 2.25 e = 0.65. Notar que o o coeficiente de averso ao risco, uma medida da relativa sensibilidade a ganhos e perdas. Sobre diversos experimentos o estimado estava sempre na casa de 2.

1.3.5. Preo de Compra como ponto de referncia

Pergunta: O investidor A detm uma ao que ele comprou por R$ 100. O investidor B detm uma ao que ela comprou por R$ 200. O valor da ao estava a R$ 160 ontem e hoje caiu para R$ 150. Quem est mais chateado?

A maioria das pessoas concorda que B estaria mais chateado do que A. A razo para esta intuio que o investidor A provavelmente trata a notcia como uma reduo em seus ganhos, enquanto B trata a notcia como um aumento de sua perda. Devido funo valor ser mais inclinada para perdas do que para ganhos (veja figura 2), a diferena de R$ 10 no preo da ao mais significante para B do que para A

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Ento, pode-se ver que o preo de compra determina quando vender a ao e se ela render ganhos ou perdas. Como conseqncia, o investidor tem uma relutncia para realizar suas perdas.

1.3.6. Problemas de modelagem e Contabilidade mental

H diversas demonstraes indicando cerca de 30 a 40 por cento de mudanas de preferncia, dependendo das palavras utilizadas na formulao de um problema. Nenhuma teoria normativa de escolha pode acomodar tais comportamentos, j que o primeiro princpio da escolha racional que escolhas so independentes do problema descrito ou da sua representao.

Modelagem refere-se forma de como o problema colocado ao tomador de deciso. Por exemplo:

Imagine uma pessoa que vai numa corrida de cavalos e ganha R$ 200 na primeira aposta e depois perde R$ 50 na segunda aposta. Esta pessoa iria encarar tal resultado como uma perda de R$ 50 ou como uma reduo no seu ganho recente de R$ 200? Em outras palavras, a utilidade da segunda perda v(-50) ou v(150)-v(200)? O processo sobre o qual as pessoas formulam tais problemas para elas mesmas chamado de contabilidade mental (Thaler, 1999). Contabilidade mental importante, pois na teoria prospectiva, v no linear.

Pode-se ter uma conta para despesas correntes, uma conta de poupana para frias, uma para o colgio das crianas e por a vai. Atitudes de gastos, poupana e risco so bem diferentes para contas diferentes. Portanto as pessoas podem simultaneamente poupar para educao das crianas e pegar emprestado para comprar um carro, embora isso seja irracional, pois os juros do emprstimo excedem o da poupana.

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1.3.7. Modelagem Estreita

Uma caracterstica importante da contabilidade mental a modelagem estreita, que a tendncia de tratar apostas individuais separadamente de outras pores de riqueza.

Problema 1: Imagine que voc enfrenta o seguinte par de decises. Examine primeiro as duas decises e depois escolha a sua opo preferida. Deciso 1 - Escolha entre: a) Um ganho certo de R$ 2,400 b) 25% chance de ganhar R$ 10,000 e 75% chance de no ganhar nada. Deciso 2 Escolha entre: c) uma perda certa de R$ 7,500 d) 75% chance de perder R$ 10,000 e 25% de no perder nada. A maioria das pessoas escolheu a letra A na deciso 1 e a letra D na deciso 2. O ganho certo na deciso 1 mais atrativo. Na deciso 2, a perda certa repelida e a chance de no perder nada preferida.

Agora considere a seguinte deciso: Problema 2. - Escolha entre: a) 25% de chance de ganhar R$ 2,400 e 75% de chance de perder R$ 7,600 b) 25% de chance de ganhar R$ 2,500 e 75% chance de perder R$ 7,500

A letra B normalmente prefervel por todos. Agora, se voc retornar ao problema anterior, voc ver que a escolha inferior A do problema 2 acima obtida escolhendo A e D no problema 1, que o que normalmente acontece. A opo dominante B no problema 2 obtida da combinao das duas opes B e C que as pessoas rejeitam no problema 1.

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Um indivduo racional adotaria uma viso inclusiva da deciso 1 e 2 do problema 1. Ele iria colocar tudo em termos mais amplo de opes finais, todas denominadas em termos de estados de riqueza final. Desta forma ele evitaria a opo dominante do primeiro par de decises. Contudo a maioria das pessoas no consegue fazer isto.

No mundo real isso bem comum, os investidores consideram as decises uma de cada vez, ao invs de adotar uma viso mais ampla. Alguns desses so erros simples, em que o investidor perde uma oportunidade de diversificar, de se proteger ou se assegurar. Em outros casos, a modelagem estreita acontece devido prtica comum de manter mltiplas contas mentais, como j dito anteriormente.

Ainda como parte importante da modelagem estreita, a maioria dos tomadores de deciso, ao enfrentar apostas repetidas, normalmente adota uma forma estreita de formulao, considerando sua deciso uma de cada vez e guiada pela atratividade das opes imediatamente disponveis ao tomar suas decises.

Redelmeier e Tversky (1992) fizeram o seguinte teste, baseado em apostas repetidas

E = (2.000, 0.5; -500, 0.5)

Perguntou-se a indivduos que se submeteram a esse experimento, se eles estariam dispostos a assumir esta aposta arriscada: 57 por cento disseram que no. Depois perguntou-se se eles preferiam jogar E por cinco vezes seguidas ou seis vezes, 70 por cento preferiu seis vezes. Depois fizeram aos indivduos a seguinte pergunta:

Imagine que voc j tenha jogado E por cinco vezes, mas voc no sabe se ganhou ou perdeu. Voc jogaria uma sexta vez?

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60 por cento rejeitaram a oportunidade de jogar a sexta vez, revertendo a preferncia da pergunta anterior. Isso sugere que os indivduos esto modelando a sexta jogada de forma estreita, segregando a mesma das outras apostas.

Esses indivduos cometem um erro, pois falham ao no tomarem vantagem do fato de que a agregao estatstica reduzir o risco relativo da srie de apostas.

Em contraste, um indivduo racional adota uma forma mais ampla ao avaliar possveis resultados e toma decises particulares sob a luz de uma poltica geral de riscos, que incluiria consideraes sobre a freqncia com a qual escolhas arriscadas poderiam ser encontradas.

Em geral, no dia a dia, enfrentamos mais oportunidades de jogarmos apostas pequenas do que grandes apostas. Uma poltica de risco que seja sensvel a este fato iria tolerar substancialmente mais apostas pequenas do que grandes apostas. Decises baseadas em modelagens estreitas tendem a exibir uma quase-proporcionalidade nas atitudes de risco. Isso normalmente significa relativamente pouca tolerncia ao risco com pequenas apostas e alta tolerncia ao risco com apostas grandes.

1.3.8. Vises de longo e curto prazo

Investidores

que

detm

investimentos

arriscados

precisam

se

comprometer

psicologicamente a manterem seus investimentos por algum tempo. Quanto tempo normalmente varia de pessoa a pessoa. Uma forma deste comprometimento a freqncia com o qual esse investidor monitora seus investimento, checando como estes esto se comportando. Alguns investidores mais nervosos checam com muita freqncia, outros no se preocupam tanto com flutuaes de curto prazo.

Benartzi e Thaler (1995) mostram que essa caracterstica do investidor reflexo de sua experincia no mercado e isto pode determinar suas preferncias por risco. Eles assumem

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que os investidores tm miopia e a averso ao risco e usam as diferentes observaes entre os retornos de aes e renda fixa, para derivar o horizonte de investimento, no qual os investidores estariam indiferentes em escolher entre uma das duas opes de investimento, pois ambas so igualmente atrativas. Eles descobriram que este prazo seria de um ano. Uma importante concluso da anlise deles que o investidor que considera um horizonte maior estaria mais disposto a aceitar riscos que um investidor mais mope iria rejeitar, apesar de ambos os investidores apresentarem um grau de averso ao risco igual.

1.4. Vivendo com as conseqncias das decises

Antecipar, diagnosticar, e administrar o desconforto e o arrependimento dos investidores so elementos centrais de uma consultoria financeira responsvel e, portanto, parte integral do trabalho do consultor. Seguem alguns dos motivos:

1. Decises financeiras tm conseqncias emocionais e financeiras ao longo do tempo. 2. Ningum gosta de perder, mas arrependimento faz com que as perdas machuquem mais. Claramente, o investidor que perde e acredita que poderia ter antecipado a performance ruim dos seus investimentos se sente pior do que se ele acredita que a falha no poderia ter sido evitada. 3. Aqueles que tendem a se arrepender tambm tendem a culpar seus consultores financeiros pelo que eles percebem ter sido um erro. A combinao de vis de julgamento com arrependimento se torna txica. Se tudo que aconteceu parece to bvio, porque o consultor nada fez?

1.4.1. Arrependimento por Omisso e Ao

Imagine duas situaes. O investidor 1 tem aes de uma empresa A e durante o ano ele considera em mudar para empresa B, mas no o faz. Mais tarde ele descobre que poderia

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estar melhor em R$ 50,000. Um outro investidor 2 que tem aes da empresa B e decide trocar seus investimentos pela empresa A, ele descobre mais tarde que poderia estar melhor em R$ 50,000.Quem est mais chateado? Provavelmente o investidor 2 est mais chateado, apesar de em termos econmicos os dois terem tido a mesma perda.

O investidor 2 sofre com arrependimento por ao: ele se arrepende de uma atitude que tomou. J o investidor 1 sofre de arrependimento por omisso: ele se arrepende de no ter agido, o que faria que ele estivesse melhor. A diferena que uma uma perda e a outra o custo de oportunidade.

Um estudo de Kahneman e Thaler no publicado observou que as maiorias dos indivduos se arrependeu de aes tomadas. A minoria que mostrou arrependimento de omisso tambm demonstrou uma outra caracterstica: ela tinha uma proporo alta de seus investimentos em aes. Esse estudo mostra que pessoas que se arrependem por oportunidades perdidas tendem a assumir riscos maiores do que as que se arrependem de atitudes tomadas que no deram certo.

1.5. Recomendaes

Como forma de corrigir alguns erros e desvios de comportamento segue uma lista com algumas recomendaes que podem ajudar consultores financeiros a trazerem seus clientes de volta racionalidade.

Excesso de Confiana: Mantenha histrico do seu prprio excesso de confiana Mantenha os clientes informados sobre as incertezas envolvidas com as decises de investimentos. No deixe que os clientes projetem o excesso de confiana deles em voc. Se voc deixar, ir criar expectativas desmedidas.

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Otimismo: Por voc estar mais propenso a lembrar dos sucessos, mantenha uma lista das suas recomendaes passadas que no foram vencedoras. Quando mostrar performance passadas, resista tentao de focar nos pontos altos.

Tendncia ao Exagero: Pergunte a si prprio se voc realmente tem razes suficientes para achar que sabe mais que o mercado. Antes de tomar uma deciso ativa, considere a possibilidade de que a operao est baseada em fatores aleatrios. Liste as razes pelas quais no seriam, antes de operar.

Teoria Prospectiva: Quando apresentar uma alternativa a clientes, utilize formulaes mais amplas. Tenha certeza que a formulao escolhida relevante para o cliente (por exemplo, riqueza) Para clientes mais velhos, em que o objetivo aposentadoria, considere converter a riqueza em forma de uma anuidade que ele ir receber ao longo do tempo.

Preo de Compra como ponto de referncia: Risco de perder um importante aspecto de risco para maioria dos investidores, mas a perda relativa a algum ponto. Determine o ponto de referncia no qual o ganho e perda sero calculados. Antes de decidir comprar um ativo, discuta sobre em que condies uma venda seria feita. No processo de educao do investidor, fique atento para no inadvertidamente reforar a tendncia ao exagero a mudanas de eventos.

Modelagem Estreita

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Encoraje o investidor a adotar a forma mais ampla possvel ao tomar decises financeiras.

Quando desenvolver uma poltica de investimento para um cliente, siga um processo top down, pois desta forma leva-se em conta os objetivos do investidor simultaneamente. Evite a abordagem comum de bottom up, no qual uma poltica adotada para cada objetivo do cliente.

No v alm, se o investidor usa claramente contas mentais como um instrumento de autocontrole, ele sofrer se perder dinheiro naquela conta destinada poupana por exemplo.

Encoraje os investidores a adotarem e seguirem uma poltica de risco. Mostrar para o cliente a importncia da agregao estatstica pode ser a melhor forma de remediar uma averso ao risco no razovel. Exemplo: mostrar que se ganham umas se perdem outras, mas que no longo prazo ele se sair melhor.

Arrependimento por Omisso e Ao Determine que tipo de arrependimento o seu cliente mais suscetvel, pergunte a ele: Voc se sentiria mal se uma ao subisse e voc no tivesse comprado? Ou, se voc comprasse, ela subisse e depois casse. Voc sentiria que deveria vendido a ao depois dela ter subido?. Se os clientes tendem ao arrependimento por ao, uma mudana radical na sua poltica de investimentos deve ser levada em conta, pois pode no ser possvel para ele manter o investimento quando o mercado estiver ruim. Envolva o cliente no processo decisrio para que a deciso seja de ambos.

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CAPTULO 2. ESCOLHAS DE CARTEIRA PARA INVESTIDORES DE LONGO PRAZO

A base da teoria moderna de finanas comea com Markowitz (1952), que mostrou como investidores deveriam escolher ativos, se eles se importassem somente com mdia e varincia (desvio-padro) dos retornos dos portfolios em um perodo. Os resultados de sua anlise esto na figura abaixo na forma de diagrama mdia x desvio-padro, Figura 2.1. Para simplificar, a figura s considera trs ativos, aes, renda fixa e caixa. No eixo vertical, aparecem os retornos e o eixo horizontal mostra o desvio-padro. As aes oferecem uma maior mdia e um maior desvio-padro, renda fixa um retorno e risco menores. O caixa tem uma mdia baixa, mas no tem risco sobre um perodo, ento est plotado no eixo vertical com zero de risco. (Na presena de risco de inflao, caixa no considerado sem risco em termos reais, mas para uma anlise de curto prazo este risco muito pequeno e pode ser ignorado).

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Figura 2.1

A curva na Figura 2.1 mostra o set de mdias e desvios padres que podem ser alcanados combinando aes e renda fixa num portfolio com risco. Quando o caixa adicionado ao portfolio, o set de mdias e desvios padres que pode ser atingido uma linha reta no diagrama conectando o caixa ao portfolio com risco (capital market line). O investidor que se preocupa apenas com mdia e desvio-padro de seu portfolio escolheria um ponto na linha reta que fosse tangente curva. Essa linha estreita, a fronteira eficiente, oferece a maior mdia para qualquer desvio-padro. Esse ponto de tangncia o melhor mix entre aes e renda fixa.

A melhor concluso tirada dessa anlise que todos os investidores que se importem somente com mdia e desvio-padro tero o mesmo portfolio de ativos com risco, pois o nico melhor mix de aes e renda fixa - a proporo a ser alocada no mix de aes em propores consistentes com sua tolerncia ao risco. Investidores conservadores iriam

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combinar esse portfolio com caixa, para atingir um ponto na fronteira eficiente que esteja abaixo e para esquerda; investidores agressivos podem inclusive tomar emprestado para alavancarem suas posies do portfolio de tangncia, alcanando um ponto na linha reta que ainda mais arriscado do que o portfolio de tangncia. Mas nenhum destes investidores deveria alterar a proporo dos ativos arriscados no portfolio de tangncia. Esse resultado chamado de Teorema de Tobin (1958).

Alguns modelos mais sofisticados, como o CAPM e o problema do portflio cannico, so modelos de um perodo que maximizam a utilidade da riqueza do investidor. Esses modelos assumem que os investidores tm utilidade definida sobre sua riqueza no final de um perodo. Existem algumas possveis alternativas para a funo utilidade; neste caso foi assumida a funo utilidade chamada de power utility, ,e

se assumiu que os retornos dos ativos tm uma distribuio log normal. Essa funo utilidade implica que a averso absoluta ao risco decrescente com a riqueza, enquanto a averso relativa ao risco constante em

De forma resumida, pode-se tirar desses modelos alguns conselhos aos investidores, que so bem simples e diretos:

1) Esteja bem diversificado. Conceitualmente, essa recomendao implica que a parte com risco de uma carteira deveria espelhar a carteira de mercado M. Na prtica, significa que a parte com risco da carteira deveria ser investida num set de ndices de aes, sendo representativo do mercado acionrio de grande capitalizao, com as propores investidas dependendo da matriz varincia-covarincia estimada ex ante com dados recentes.

2) Esteja na linha de mercado (Capital Market Line). O que est implcito nesta segunda recomendao que o investidor primeiro estima seu coeficiente de averso ao risco relativo e depois resolve o problema conjunto de consumo, poupana e alocao de carteira conforme resumido por Danthine e Donaldson (2001):

40

(14)

onde s seria o total de poupana e a o valor investido no ativo com risco. Assumindo que a funo utilidade uma power utility function da classe CRRA: (15)

As condies de primeira ordem para essa deciso conjunta seriam:

(16 e 17)

Onde a taxa livre de risco a ser usada seria a T-bill de um ano ou similar.

A grande pergunta o que o investidor deve fazer no perodo subseqente a esta deciso. A teoria nada diz a no ser repetir o processo acima, usando a matriz varincia-covarincia, e atualizar a taxa livre de risco. exatamente isso que significa quando se fala que o investidor se comporta de forma mope. Existem ainda alguns outros pontos importantes a serem considerados: 1) Historicamente os retornos de aes tm um padro, em que perodos de retornos altos, em mdia, so seguidos por retornos mais baixos. Essa variao pode influenciar uma composio intertemporal de carteira. 2) A taxa livre de risco tambm sofre variaes no tempo. Da perspectiva de investidores de longo prazo, a taxa do T-bill de um perodo pode no representar um verdadeiro ativo livre de risco. 3) Os investidores recebem normalmente uma renda, que provavelmente ir afetar o quanto ser poupado e o quanto este colocar na carteira com risco. Renda do trabalho pode ser vista como um dividendo, em que seu valor pode ser correlacionado com ativo com risco.

41

4) O ciclo de vida do investidor importa, pois impacta as escolhas de carteira. Dependendo das obrigaes e eventos que ocorrem ao longo da vida do investidor, podem alterar suas escolhas. 5) O problema da casa prpria. Apesar dos imveis renderem um fluxo livre de risco, no entanto custa muito caro alterar o estoque deste ativo. 6) Alm disto, custos de transaes e impostos afetam substancialmente o re-balanceamento da carteira.

2.1 A Escolha Mope de Carteira

Campbell e Viceira (2001) em seu livro Strategic Asset Allocation revem a teoria da escolha de carteira para investidores de curto prazo, e explicam aqueles casos especiais, nos quais investidores de longo prazo devem fazer as mesmas escolhas que investidores de curto prazo. Nesses casos especiais, o horizonte de investimento irrelevante; a escolha da carteira mope, porque os investidores ignoram o que ir acontecer no perodo seguinte.

O problema de mltiplos perodos que o investidor enfrenta resumido em Danthine e Donaldson (2001):

(18)

Onde: - perodo t da renda de trabalho - perodo t do retorno do ativo com risco (portfolio bem diversificado) - perodo t do consumo

42

- perodo t da poupana - proporo da poupana do investidor destinado ao ativo com risco.

A equao (18) acima simplesmente a equao (14) na forma de mltiplos perodos, introduzindo a renda do trabalho. Foi assumido que os retornos tm distribuio log normal e que a funo utilidade U(Ct) na forma CRRA , este ltimo para que a averso ao risco seja independente de sua riqueza.

Como visto anteriormente , assumindo uma funo utilidade na forma CRRA, a averso relativa ao risco independente da riqueza e constante em. Assumindo isso, existem condies em que investidores de longo prazo investem de forma mope, escolhendo a mesma carteira que investidores de curto prazo. Essas condies so originadas de Merton (1969) e Samuelson (1969): escolhas mopes de carteiras so timas, se os investidores no tiverem renda do trabalho e se as oportunidades de investimento forem constantes no tempo. Se os investidores tiverem averso relativa ao risco igual 1, ento a escolha mope de carteira ser tima, mesmo se as oportunidades de investimentos variarem com o tempo.

De forma resumida, o teorema 18 (Merton, 1971) assume as seguintes trs condies: 1) Funo utilidade do tipo CRRA como a averso relativa ao risco constante, escolhas de carteira no dependem da riqueza e, portanto, no dependem de retornos passados. 2) Rf constante; 3) Rt i.i.d. (os retornos dos ativos so independentes e igualmente distribudos) nenhuma informao nova acontece entre o perodo um e o perodo seguinte, portanto, no h razo para a escolha de carteira mudar com o tempo.

As duas ltimas condies garantem que as oportunidades de investimento sejam iguais perodo a perodo. Dado essas trs hipteses a razo at no varia no tempo. Essas condies so fceis de entender: caso os retornos do ativo com risco no fossem independentes, a realizao de hoje dos retornos nos daria informao sobre sua realizao futura, o que afetaria a deciso de carteira. Por exemplo, se os retornos fossem positivamente

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correlacionados, uma boa realizao hoje iria sugerir retornos mais altos novamente amanh, ento seria natural aumentar a exposio no ativo arriscado.

So essas as condies na qual a escolha esttica de um perodo generalizada para um problema mais complexo de mltiplos perodos.

Agora iremos considerar o problema de um investidor que poupa para sua aposentadoria: cada perodo ele deve decidir que frao de sua riqueza j acumulada ele ir investir no ativo com risco e no ativo livre de risco para o prximo perodo. A sabedoria popular nessa rea tem algumas afirmativas que so considerados regras de bolo, muito utilizadas por consultores financeiros. Essas afirmativas so sumarizadas abaixo:

1) investidores mais novos devem investir mais em aes (historicamente, no longo prazo (20 anos), o retorno das aes tm sido mais alto do que os ativos livres de risco); medida que vo chegando perto da aposentadoria, eles deveriam mudar suas alocaes para ativos livres de risco de forma a evitar perdas catastrficas. 2) Se um investidor estiver poupando para um objetivo especfico, ele deve gradualmente reduzir sua parcela em aes quando este chega mais prximo de seus objetivos, para poder minimizar o risco de uma queda repentina da sua riqueza. 3) Investidores que trabalham e poupam deveriam investir em aes no incio de sua vida, no s devido ao fato de que, no longo prazo, historicamente, o retorno das aes mais alto do que ativos livres de risco, mas porque eles teriam mais tempo para recuperar possveis perdas ao longo do tempo. Alm disso, os investidores podem poupar sua renda do trabalho.

Seguindo os estudos de Jagannathan e Kocherlakota (1996), essas regras de bolo so avaliadas luz do teorema de Merton (1971), que um arcabouo simplificado onde se assumem as mesmas condies de taxa livre de risco constante, retorno das aes i.i.d e funo utilidade CRRA.

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Em relao primeira afirmativa, Danthine e Donaldson (2001) resolvem o problema de otimizao de carteira citado no teorema (18). No ser demonstrado aqui, mas a concluso que no h grandes diferenas entre o longo prazo (mltiplos perodos) e o curto prazo (um perodo): os agentes investem a mesma frao em aes, independente da performance histrica de sua carteira. Portanto, a afirmativa (1) de modo geral no vlida.

Em relao segunda afirmativa, Danthine e Donaldson (2001) modificam a funo utilidade para que um objetivo especfico seja atingido. Solucionando a mesma equao, o investidor investiria menos em aes do que faria na ausncia de um objetivo especfico, mas como ele investe em aes e em renda fixa, sua riqueza acumula em mdia com mais rapidez do que se ele investisse somente em ativos livre de risco, e a proporo em aes de sua riqueza ir, em mdia, crescer mais rapidamente. Como resultado, o investidor ir utilizar proporcionalmente menos dos seus recursos para atingir seu objetivo. Ao longo do tempo, por ter um objetivo a ser atingido, ele ir aumentar sua parcela em aes, de novo contrariando a sabedoria popular.

Em relao terceira (3) afirmativa, Danthine e Donaldson (2001) colocam no modelo a poupana vinda do salrio e focam novamente no problema da otimizao da funo utilidade. De forma resumida, dado que suas preferncias so CRRA, ele investe uma frao constante de sua riqueza em aes. medida que ele se aproxima da aposentadoria, sua riqueza do trabalho decresce. Para manter constante a mesma frao de riqueza investida no ativo livre de risco, a frao investida em aes deve cair em mdia. Aqui a afirmativa trs tem respaldo terico, mas por uma razo diferente da intuio.

Cambell e Viceira (2001) consideram o impacto da deciso de carteira quando algumas mudanas so feitas, isto eles relaxam algumas das condies iniciais. A primeira modificao admitir variao na taxa do ativo livre de risco; em segundo lugar, ele diz que os retornos dos ativos livres de risco, ao invs de serem i.i.d., teriam a caracterstica de reverso mdia.

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2.2 Variaes na taxa livre de risco

Danthine e Donaldson (2001) seguem Campbell e Viceira (2001) e utilizam a equao 18, admitindo a variao da taxa livre de risco. De forma bem resumida, dado que as frmulas so bem complexas, mas as concluses so relativamente simples. Foi assumido que o investidor vive infinitamente, ele deseja um consumo estvel, todas as variveis aleatrias importantes para o investidor so log normais com varincia e covarincia constantes.

Quando o investidor tem averso ao risco maior que 1, a demanda por ativo com risco afetada no s pelo prmio pago por esse ativo em relao a sua varincia, mas tambm por sua covarincia com as revises que so feitas das expectativas das taxas de juros. Um ativo que cresce de valor quando as taxas de juros caem um ativo desejvel, pois protege a carteira contra quedas nas taxas de juros que iriam reduzir o retorno total da carteira, caso ele no contasse com essa proteo. Esse o efeito de hedge intertemporal enfatizado por Merton (1973).

Uma vez que os retornos de um ativo com risco podem servir como proteo (hedge) das variaes na taxa livre de risco, os investidores tm uma justificativa para aumentarem sua parcela investida em ativos arriscados. Isso nos leva a pensar se h realmente um ativo que sirva como uma real taxa livre de risco para investidores de longo prazo.

Dessa discusso vlido saber quais taxas se aplicariam para investidores de curto e longo prazo. Como visto, uma taxa de curto prazo como um money market no a mais indicada para investidores de longo prazo porque dado que existem variaes nessas taxas, h o risco de se re-investir a taxas de juros incertas. Vale observar que no risco do retorno em si, mas o consumo derivado deste risco que preocupa os investidores. Se os preos dos bonds de longo prazo so inversamente proporcionais s taxas de juros, eles so um bom hedge intertemporal. medida que a averso ao risco relativa aumenta, a carteira tima se aproxima de bonds indexados inflao, que pagam uma unidade real de consumo para sempre. Esse seria o ativo sem risco para um investidor de longo prazo;

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apesar dele poder ter uma variao no seu preo no curto prazo, ele financia um consumo sem risco no longo prazo.

Se utilizarmos a anlise convencional de mdia-varincia, difcil explicar porque um investidor deveria ter grandes posies bonds. A anlise mdia varincia trata caixa como ativo sem risco, e trata bonds meramente como um ativo com risco, como uma ao. Os bonds so avaliados somente pela sua contribuio no excesso de retorno de curto prazo, relativo ao risco, de uma carteira diversificada. Isso faz com que os bonds tenham um papel inferior na carteira do investidor, dado que seu excesso de retorno tem sido historicamente baixo e altamente varivel no curto prazo.

Agora uma anlise de longo prazo trata os bonds de maneira bem diferente, dando a eles um papel bem mais importante na carteira tima. Como visto, caixa e money market no so completamente sem risco, porque devem ser aplicados a taxas de juros incertas. Investidores de longo prazo devem pensar que esto sujeitos ao risco de reinvestirem a taxas de juros mais baixas. Para investidores de longo prazo, o ideal seria papis indexados inflao. Mas essas implicaes dependem da viso que o investidor tem sobre os riscos da inflao

Portanto voltando as trs regras de bolo iniciais, somente a primeira pode ser analisada neste contexto de variao nas taxas livres de risco, pois as recomendaes 2 e 3 no se aplicam. A recomendao 1 a preocupao do investidor com o longo prazo. A concluso que os investidores conservadores de longo prazo deveriam investir boa parte de sua riqueza em papis de renda fixa de longo prazo, indexado pela inflao. Caso o investidor esteja perto da aposentadoria, ele deve investir exclusivamente neste investimento. Essa uma recomendao bem diferente da deciso de carteira esttica de um perodo, que utilizada em larga escala pelos consultores financeiros, em que estes sugerem que grande parte da riqueza de um investidor conservador deveria ser investida no ativo livre de risco (T-bills).

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2.3 O comportamento de longo prazo dos retornos das aes

A pergunta importante se a proporo investida em aes deve ser diferente para o investidor de longo prazo versus o investidor de curto prazo. Em ambos os casos, a atratividade das aes est no excesso de retorno.

A tabela 1 a seguir mostra que, historicamente, ao longo dos ltimos 20 anos, aes nunca deram aos investidores retornos anualizados negativos, enquanto que para outros investimentos isso aconteceu.

Tabela 1: Mnimos e Mximos de Retornos Reais anualizados. Perodo de 1802-1997 Aes americanas, diversas opes de investimento.

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fonte: Danthine e Donaldson (2001), tabela 14.1

Campbell e Viceira (2001) examinam uma carteira composta de um ativo sem risco e um ativo com risco (uma carteira diversificada). O contexto para isso ocorra : preferncia do investidor do tipo Epstein-Zin, no h renda do trabalho, o investidor vive infinitamente, a taxa log real livre de risco constante de perodo a perodo e os retornos das aes revertem mdia (no so i.i.d): a tendncia de retornos altos hoje serem seguidos por retornos baixos amanh em termos de expectativas e vice e versa. Campbell e Viceira (2001) manipulam estatisticamente o modelo, utilizando essa caracterstica de reverso mdia das aes, mas isso no ser demonstrado, pois bem complexo e no est dentro do escopo deste trabalho. O objetivo est nas lies tiradas desse estudo.

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Siegel (1994) aconselha a investidores de longo prazo que estes comprem e segurem suas posies em aes. Siegel toma como base o risco reduzido dos retornos das aes no longo prazo. Como visto, essa reduo do risco no longo prazo se d devido caracterstica de reverso mdia dos retornos das aes. A dificuldade com esse conselho que reverso mdia equivalente variao previsvel dos retornos das aes, e tal previsibilidade inconsistente com o conselho de comprar e segurar (buy-and-hold). A estratgia tima a de market-timing.

Ento, para um investidor racional de longo prazo, avesso ao risco, ele ir usar todos os meios disponveis, inclusive ficar vendido, quando ele (racionalmente) espera que o retorno da ao no futuro seja negativo. Um grande problema desta linha de raciocnio que ela no ilustra um caso de equilbrio: se todos os investidores so racionais e igualmente informados sobre o processo dos retornos das aes descritos acima, todos eles iriam querer simultaneamente ficar comprados ou vendidos. O que no factvel sobre uma perspectiva de equilbrio.

A concluso que se tira que tanto para investidores de curto prazo e quanto investidores de longo prazo deveriam procurar time the market, isto , ter mais ativos de risco em pocas em que os retornos so mais altos. Isso justifica o que empiricamente j se observa na prtica, investidores aumentam e diminuem seus ativos com risco, em tempos em que o risco versus retorno destes investimentos estejam mais atrativos. Eles aumentam a exposio de suas carteiras em aes, por exemplo, em ambientes em que as expectativas de retorno sejam mais altas e diminuem quando estas expectativas diminuem. Como foi visto, isso se justifica pois aes parecem ter uma caracterstica de reverso mdia, indo relativamente mal depois de aumentos de preos, e relativamente bem depois de quedas dos preos, o que equivalente variao no tempo do prmio das aes. Essas descobertas so empiricamente desenvolvidas a partir de Mertons (1973) e o conceito de hedge intertemporal para investidores de longo prazo.

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No entanto, importante ter em mente as limitaes dessa anlise. Um outro problema deste raciocnio que so ignorados alguns limites que a carteira pode ter: pode ser que o investidor no possa ficar vendido no ativo com risco, ou que se financie para investirem em mais ativos com risco. A estratgia de Siegel, de comprar e manter os investimentos em aes, pode ser a mais prxima realidade para investidores agressivos que no conseguem se financiar e j tem 100% de sua carteira em aes.

2.4 As implicaes da renda do trabalho nas decises de carteira Voc pode pensar num investidor que trabalhe, como se ele simplesmente tivesse um ativo, riqueza humana, nos quais os dividendos so iguais a sua renda do trabalho. Esse um ativo que no se transaciona, portanto investidores no podem vend-lo, mas eles podem ajustar seus ativos financeiros para que assimilem o valor implcito da sua riqueza humana.

Existem riscos inerentes associados renda oriunda do trabalho, a variao da renda quando a pessoa dona do seu prprio negcio e tambm sobre o valor da casa prpria.

A renda do trabalho importante para investidores de longo prazo. Campbell e Viceira (2001) estudam este problema e concluem que, para qualquer nvel de averso ao risco, mesmo que a renda de trabalho no permita uma proteo, o investidor empregado ir ter uma frao maior de sua riqueza em ativos com risco na sua carteira do que iria se estivesse se aposentando. Esse chamado efeito do fator renda.

Olhando para as regras de bolo que so observadas empiricamente, medida que os investidores chegam perto da aposentadoria, a frao de sua riqueza investida na carteira com risco diminui substancialmente. Danthine e Donaldson (2001) concluem que:

1) Uma renda do trabalho que seja considerada livre de risco cria um vis para aes. Isso no surpreendente, pois essa renda de trabalho sem risco funciona como o ativo sem risco na carteira do investidor. Existem dois efeitos aqui. Um o efeito riqueza: tudo mais constante, um investidor com uma receita de trabalho constante relativamente mais rico

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do que aquele que no tem renda do trabalho e, com uma utilidade CRRA, uma parte desta renda ser aplicada em aes. Isso complementado ento pelo efeito carteira: o ativo livre de risco altera as propores da carteira como um todo e se manifesta com um aumento da parcela investida no ativo com risco. 2) Esses mesmos efeitos so aguados pelo efeito de proteo (hedging effect). Aes e o risco da renda do trabalho co-variam, de forma que um reduz o risco efetivo do outro. 3) O investidor sempre pode escolher poupar mais ou trabalhar mais, se ele tiver experincias de realizaes no favorveis no retorno de seus ativos com risco.

2.5 Risco do Mercado Imobilirio

Imveis so importantes, pois nos Estados Unidos eles representam quase metade da riqueza agregada e normalmente esta no includa na carteira de mercado M. Imveis tambm possuem caractersticas que os distinguem de outros ativos financeiros. Imvel um ativo indivisvel, o que faz com que se estabelea um limite mnimo para que este seja adquirido. Alm disso, imveis no so vendidos sem que impostos sejam pagos e normalmente, no caso americano, esto entre 8% a 10% do valor da unidade. Normalmente a compra de um imvel uma transao alavancada, e a maioria das instituies que emprestam o dinheiro para a compra do imvel pedem uma entrada alta ou uma carteira de investimentos em aes como garantia. Alm disso, fatores exgenos podem forar o investidor a vender seu imvel, devido a uma transferncia de trabalho, por exemplo.

Cocco (2004) desenvolve um modelo alocao de carteira incluindo o problema do imvel e suas concluses so intrigantes: 1) Considerando a magnitude do prmio pago por aes e a caracterstica de reverso mdia dos retornos das aes, fica a pergunta de porque nem todos os investidores tm uma parcela de seus investimentos numa carteira de aes bem diversificada? Simulaes utilizando o valor mnimo para residncias de H min (US$ 20,000 nos Estados Unidos) em conjunto com prestaes, faz com que trabalhadores com renda baixa que pagam custos

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fixos de financiamentos no invistam em aes. Esse o caso particular do investidor novo que tem restrio oramentria. 2) Como j vimos anteriormente, medida que o investidor vai envelhecendo, a parcela destinada s aes vai decrescendo ( medida que sua renda do trabalho diminui), a evidncia emprica nos mostra que a maioria dos investidores aumenta a parcela investida em aes, medida que envelhece. O modelo de Cocco (2004) mostra que, no incio da vida, investimentos com casa prpria fazem com que a renda disponvel fique baixa, ento estes escolhem no participarem do mercado acionrio. Alm disso, o modelo mostra que medida que o valor da casa aumenta, os investidores se tornam mais propensos a aceitarem riscos, pois os riscos no so muito correlacionados. 3) Por ltimo, o modelo de Cocco mostra que o investidor com capital humano maior compra uma residncia mais cara e, portanto, se endivida mais. Simultaneamente, o risco relativo menor do capital humano induz a um vis para as aes para investidores que tenham um salrio maior.

2.5 Concluso

Esse captulo resume conceitos utilizados na moderna teoria das carteiras. Esse se distingue de outros estudos, pois considera explicitamente em sua anlise vrias classes de ativos, nas quais a renda do trabalho e imveis includa, para que se possa entender corretamente como o investidor faz a alocao de seus ativos financeiros. Em algum ponto, estes ativos provocam conflitos de interesse na escolha da carteira do investidor. Por um lado, como o risco relativo do capital humano diminui com a idade, tudo mais constante, a parcela de investimentos em aes deveria cair. Por outro lado, se sua casa prpria tiver valorizado muito atravs dos anos, esse fato faz com que o investidor aumente sua parcela em aes, devido baixa correlao entre o retorno das aes e o retorno da casa prpria. Qual o efeito que domina ainda no claro.

A anlise de carteira no longo prazo se distingue, pois considera retornos alm da anlise padro de um nico perodo. A caracterstica de reverso mdia no retorno das aes

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sugere oportunidades de proteo (hedge) intertemporal, medida que a taxa livre de risco varia no longo prazo.

CAPITULO 3. ANLISE DOS QUESTIONRIOS

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Este captulo ir comparar trs questionrios de tolerncia ao risco de diferentes instituies financeiras. Aps uma introduo e tendo como base as teorias de behavioral finance sobre o comportamento de investidor e as lies tiradas das escolhas de carteira para investidores de longo prazo, identificar as atitudes do mesmo em relao ao risco se torna importante. Na prtica, consultores financeiros utilizam-se de questionrios que classificam a tolerncia ao risco do investidor e, de acordo com as respostas dadas, tentam assim capturar o grau de averso ao risco de cada investidor.

Foram analisados os questionrios utilizados por trs grandes corretoras americanas: Merrill Lynch, UBS AG e Lehman Brothers. Foi observado que as instituies mesclam os questionrios de risco com perguntas sobre o horizonte de investimentos do investidor. Dessa forma, eles tentam, atravs dos resultados, traar uma poltica de investimentos completa, utilizando as caractersticas pessoais relacionadas ao risco e aos objetivos do investidor. As instituies costumam chamar isto de perfil do investidor e, para cada perfil encontrado, elas traam um modelo de alocao de portfolio.

Apesar da tolerncia ao risco ser fundamental para formulao de carteiras, tericos e praticantes no costumam prestar muita ateno a esta varivel. Por falta de um mtodo padronizado, vrias tcnicas vm sendo utilizadas para medir a tolerncia ao risco dos investidores na prtica. O mtodo mais popular a tcnica que utiliza o mtodo ad hoc do questionrio. Consultores financeiros que trabalham com investidores utilizam

normalmente algum tipo de questionrio, que visa juntar informaes sobre caractersticas especficas da personalidade de cada investidor. Uma vez que as pessoas respondem as questes, pontos so somados para quantificar a tolerncia ao risco.

Essa uma tcnica simples e direta, mas o quanto esta tcnica eficiente em capturar o nvel de tolerncia ao risco questionvel. O maior problema que estas instituies financeiras desenvolvem seus prprios questionrios de uma forma ad hoc: portanto, as perguntas nos questionrios variam bastante. Esse estudo investiga o quanto estes

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questionrios podem ajudar os investidores com uma idia mais acurada dos parmetros do processo decisrio.

A anlise dos questionrios feita aqui tem como base a teoria de behavioral finance. Eles no foram testados empiricamente, portanto no se pode medir aqui a consistncia destes questionrios em acessar a tolerncia ao risco de um mesmo investidor.

Os questionrios esto disponveis em sua totalidade no anexo deste trabalho e as perguntas da cada questionrio foram inseridas ao longo deste captulo para facilitar a anlise e comparao das perguntas.

3.1 Classificao de Risco: Conservador, Moderado ou Agressivo

De acordo com questionrios da Merrill Lynch e da Lehman Brothers, essas instituies identificaram trs categorias bsicas de risco: conservador, moderado e agressivo. De forma resumida, o estilo conservador a de menor tolerncia ao risco e o estilo agressivo o de maior tolerncia ao risco.

De forma resumida, no estilo conservador, a preservao de capital o mais importante, com retorno histrico anual variando entre 5% a 8% ao ano1. Ajustado pela inflao, os retornos sobre investimentos podem ser muito baixos e at mesmo negativos, em troca de investimentos muito lquidos e com perda mnima patrimonial.

No estilo moderado, o investidor aceita possveis perdas de principal como conseqncia natural, em funo de investimentos mais arriscados na procura por maiores taxas de retorno, tipicamente entre 8% e 10% ao ano. O grau de risco normalmente reduzido pela diversificao e alocao de portfolio, mas j aceitando uma volatilidade maior.

A media histrica anual derivada usando o modelo recomendado de alocao e retornos anuais dos ndices S&P500, o US Long Term Governement bond e do US 30-day T-bill, para aes, bonds e caixa, respectivamente, durante o perodo de 31-dez-1926 e 31-dez-1998.

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O estilo agressivo a categoria de risco em que o investidor est mais propenso a aceitar perdas, na expectativa que seus investimentos rendam em mdia 10% ao ano ou mais. Posies mais concentradas e especulativas so comuns como forma de alcanar um maior retorno. Investidores nesta categoria podem experimentar uma maior varincia dos seus retornos de um ano para outro na busca por maiores retornos.

Os questionrios avaliados apresentam ainda dois estilos intermedirios que foram incorporados nos outros trs estilos descritos acima para facilitar a classificao geral. Portanto, o estilo conservador-moderado tipicamente uma variao do estilo conservador, pois sua diferena bsica que ele adiciona o fator renda para aquele investidor que precisa de um fluxo de caixa. J o moderado-agressivo tipicamente moderado, pois o investidor aceita um pouco mais de risco (volatilidade) em busca de retornos moderados, mas no desejando grandes perdas patrimoniais.

O questionrio do UBS AG j utiliza uma forma mais direta de avaliar a tolerncia ao risco variando sua classificao entre 5 nveis de tolerncia ao risco, que vo desde o menos tolerante ao mais tolerante ao risco.

3.2. Tipos de Questionrio Preferncias e Situao Individual

Sob a tica comportamental de behavioral, os trs questionrios apresentam, ao longo de suas perguntas, vrios desvios em relao racionalidade. As perguntas, em sua grande maioria, so inconsistentes com a teoria da utilidade esperada, modelo sobre o comportamento do investidor que explica como este utiliza informaes probabilsticas na avaliao de possibilidades arriscadas.

Questes includas em todos os trs questionrios podem ser classificadas dentro de certos tipos. Baseado em Cordell (2001, 2002), os itens dos questionrios podem ser divido em quatro grupos:

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1. Objetivos dos investimentos: por exemplo, o objetivo do investidor e preferncia por ganhos de capital versus renda. 2. Selecionar o trade-off risco/retorno preferido de um conjunto de possveis alternativas de investimento (a disposio do investidor em tomar risco, antes de tomar uma deciso de investimento): por exemplo, a escolha entre retornos altos com probabilidade baixa e retornos baixos com alta probabilidade. (ex-ante) 3. Revelar o nvel de ansiedade vivido aps a tomada de deciso: por exemplo, a reao do investidor aps o preo de seu portfolio cair. (ex-post) 4. Situao Individual: por exemplo, a idade, responsabilidades, riqueza, dvidas do investidor.

A tabela abaixo classifica as questes includas nos trs questionrios em quatro tipos:

UBS AG

Merrill Lynch

Lehman Brothers

1) Objetivos dos investimentos

1 4 1 0

2 5 1 0

2) Trade-off risco/retorno antes 3 da tomada de deciso 3) O nvel de ansiedade aps a 0 tomada de deciso 4) Situao Individual

Total Questes:

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Essas quatro classificaes podem ser sub divididas em dois grandes grupos: as trs primeiras medem as preferncias do investidor, enquanto a ltima mede a situao individual, tentando determinar em que fase da vida o investidor se encontra na chamada teoria do ciclo de vida.

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Todos os questionrios abordam preferncias do investidor, atravs de perguntas sobre os objetivos dos investimentos, o trade off risco/retorno e o nvel de ansiedade do investidor ex-post. No entanto, somente o questionrio do UBS AG contm questes bem balanceadas entre os tipos, abordando ambas a preferncia e a situao individual. O problema de inferir tolerncia ao risco somente com perguntas sobre preferncias do investidor que as pessoas que esto respondendo o questionrio podem no entender bem a relao risco/retorno de decises de investimento alternativas e, principalmente, elas podem sofrer dos erros e vieses de julgamento. Por outro lado, a situao individual pode ser avaliada e medida de forma relativamente objetiva; portanto esta pode complementar a anlise do risco.

3.3 Anlise do Questionrio do UBS AG De forma geral o questionrio do UBS AG o mais sofisticado e ser avaliado separadamente abaixo:

As questes 1, 2 , 3, 4 e 5 foram classificadas como situao individual, sendo perguntas mais objetivas, que procuram medir em que fase do ciclo de vida o investidor se encontra. Q1: Please state your age? ____ Under 35, _____ 35 to 49, _____ 50 to 64, _____65 or more Q2: For how many years have you been making financial investments either on your own or with the support of an adviser? ____ less than 5 years, ____ more than 5 years. Q3: How would you rate your knowledge of financial investments? ____no experience, _____somewhat experienced, _____experienced, _____very

experienced, _____ highly experienced Q4: How important do you consider management of your assets by a professional adviser? ____ not at all important, _____ somewhat important , _____ very important Q5: What is the most important source of the funds which you presently wish to invest or reinvest? _____ restructuring of existing financial investment, _____ inheritance or gift, _____ business activity, _____ other source

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Tentar entender em que fase do ciclo de vida esses investidor se encontra seria muito importante. Quando o questionrio pergunta a origem dos recursos (Q5), se so oriundos do trabalho ou se foi herdado, pode-se relacionar com o que foi visto sobre investidores que tm renda do trabalho. Sobre o arcabouo simplificado luz do teorema de Merton (1971), a regra de bolo que diz que o investidor que trabalha e poupa deveria investir mais em aes no incio da sua vida vlido. Como visto, dado sua funo utilidade CRRA, ele investe uma frao constante de sua riqueza em aes e, para que isso se mantenha constante medida que se aproxima da aposentadoria, sua riqueza com trabalho decresce, portanto sua frao investida em aes deve cair. Na realidade a regra de bolo se aplica, mas por um motivo diferente do que se pensava. A idade do investidor sozinho irrelevante (Q1,), pois tendo em vista o mesmo arcabouo simplificado luz do teorema de Merton, no h grandes diferenas entre o longo prazo e o curto prazo, isto , o agente investe a mesma frao em aes independente da performance da carteira. Portanto, no importa a idade, no se pode dizer que um investidor mais novo com horizonte de longo prazo mais tolerante ao risco, podendo ter mais aes que investidores mais velhos. A pergunta 3 sobre a experincia do investidor pode determinar suas preferncias ao risco de acordo com estudos Benartzi e Thaler (1995). J a questo 4 tenta medir se o investidor acha importante ter ajuda na hora de administrar seus investimentos, quando aqueles que se julgam mais experientes tendem a ser mais tolerantes ao risco.

As questes 6, 7, 8 e 9.1 e 9.2 a seguir so perguntas sobre os objetivos dos investimentos que esto ligados s preferncias individuais. Q6: What proportion of your total assets does your presently planned investment represent? ____ less than 5%, _____ between 5 and 10%, _____ between 11 and 25%, _____between 26 and 50%, _____ more than 50% Q7: To which investment objective do you intend to assign the largest part of your presently planned investment? ____ capital preservation, _____ capital growth with moderate risk, _____ above-average capital growth with considerable risk

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Q8: What is the approximate time horizon of the investment objective chosen by you in question 7? _____ less than 1 year, ____ 1 to 5 years, ____ 6 to 10 years, _____ more than 10 years Q9: The following statements reflect different attitudes toward investment risk. Thinking of the presently planned investment, how would you rate your agreement with the statements 9.1 to 9.2? Q9.1: I am primarily interested in preserving the capital invested and I am not prepared to accept a significant risk. _____ absolutely disagree, _____ tend to disagree, _____ indifferent, _____ tend to agree, _____ absolutely agree Q9.2: I am a cautious investor. However, for a greater opportunity to achieve a higher return, I am prepared to accept the risk of moderate fluctuations in the value of my investment. _____ absolutely disagree, _____ tend to disagree, _____ indifferent, _____ tend to agree, _____ absolutely agree

Nas questes 6,7,8 acima, o banco tenta capturar o que estes investimentos representam para o investidor e quais so os seus objetivos e seu horizonte de investimento, sendo que teoricamente se a preocupao do investidor com o longo prazo, ele deveria se preocupar com as variaes da taxa de juros, principalmente se a tolerncia ao risco dele for baixa. Portanto, somente a questo 8 pode ajudar um pouco o consultor. A questo 6 quer quantificar se todos os ativos financeiros do cliente esto com o banco ou se o investidor pode estar dividindo seus investimentos, por causa do problema de contabilidade mental. importante tentar observar, pois se esta parcela for a parcela destinada faculdade das crianas, ele pode ser menos tolerante ao risco. A questo 7 tenta descobrir qual o objetivo do investimento, isso tem haver com a regra de bolo nmero dois, quando o investidor poupa para um objetivo especfico. Nesse caso como vimos luz do teorema de Merton, identificar um objetivo significa o investidor investir em aes, mas em menor proporo do que faria se no tivesse esse objetivo, pois no longo prazo sua riqueza acumula com mais rapidez do que se ele tivesse somente com ativos livres de risco. Portanto, ao longo do

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tempo, por ter um objetivo a ser atingido, ele ir aumentar parcela em aes. As questes 9.1 e 9.2 tentam medir qual tolerncia ao risco do investidor, mas de forma pouco objetiva; a formulao da questo pode influenciar nas respostas como vimos. A melhor forma de medir seria dando probabilidades e payoffs, para que ele pudesse dar uma resposta racional s perguntas.

As questes 10.1, 10.2 e 10.3 tentam medir o trade off risco / retorno que tomado antes da deciso de investimento. So perguntas que medem as preferncias do investidor.

Q10: Let us assume that you have to decide between an investment with a guaranteed return of 3% per year and an investment with some risk but with a potential for higher return. What would you decide in each of the following situations?

Q10.1: The annual return from the riskier investment varies between a loss of 1% and a profit of 13% with a non-guaranteed average return of 6% per year. _____ I prefer the guaranteed return of 3% (go to question 10.3), _____ I prefer the riskier investment (go to question 10.2) Q10.2: The annual return from the riskier investment varies between a loss of 7% and a profit of 18%, with a non-guaranteed average return of 6% per year. _____ I prefer the guaranteed return of 3% (go to question 10.3), _____ I prefer the riskier investment (go to question 11) Q10.3: The annual return from the riskier investment varies between a loss of 7% and a profit of 18%, with a non-guaranteed average return of 10% per year. _____ I prefer the guaranteed return of 3%, _____ I prefer the riskier investment

As perguntas 10.1, 10.2 e 10.3 so questes que tentam calibrar a relao risco/retorno de um set de possibilidades. Mais uma vez estas perguntas assumem que o investidor sabe alguma coisa sobre a relao risco/retorno. Alm disso, ao tentarem calibrar a averso ao risco do investidor, as perguntas no dizem quais as probabilidades dos eventos ocorrerem, ento como pode o investidor dar respostas racionais a essas perguntas.

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As questes que seguem dizem respeito a um produto especfico do UBS AG e, portanto, no foram levadas em conta para esta anlise.

3.4 Anlise dos questionrios da Merrill Lynch e Lehman Brothers

Os questionrios da Merrill Lynch, dito ML, e do Lehman Brothers, dito LB, so muito parecidos, inclusive algumas perguntas so idnticas, por isso sero analisados em conjunto.

A questo 1 igual para os dois questionrios e tenta medir o objetivo do investidor. Sobre a tica comportamental isso est relacionado s suas preferncias.

Q1 (ML e LB): Which of the following statements is most true about your investment objectives and the way you wish to invest? (A) My investments should be completely safe; I do not wish to run the risk of losing any principal at any time. (B) My investments should generate regular income that I can spend. (C) My investments should generate some current income and also grow in value over time. (D) My investments should grow aver time, but I would also like to generate some current income. (E) My investments should grow substantially in value over time. I do not need to generate current income.

De forma resumida, as instituies assumem que, se ele precisa de liquidez e renda, ele menos tolerante a risco, mas se ele se preocupa com o crescimento de seus investimentos ao longo do tempo e no precisa deste dinheiro para viver, ele considerado mais tolerante ao risco. Isso no est de acordo coma teoria da utilidade esperada e nem com a teoria moderna da carteira. No h como medir preferncia com esse tipo de pergunta.

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A questo 2 tambm idntica para as duas instituies, ligada ao conhecimento do investidor e com seu nvel de conforto ao tomar decises arriscadas. Ela parte do prsuposto que pessoas que percebem risco como sinnimo de perda so normalmente mais avessas a risco do que aquelas que percebem risco como uma oportunidade. Segue:

Q2 (ML e LB): Depending on the kind of investments you select, the value of your assets can remain relatively stable (increasing slowly but steadily) or may rise and fall in response to market events. The degree to which the value of an investment moves up and down is referred to as its volatility. In general, more volatile investments tend to grow faster than more stable investments but carry with them a greater risk of loss. For example, volatile investments are more risky since there is no guarantee that the upturns will be larger than the downturns. With respect to your investment goal (s), how much volatility are you willing to accept? (A) Slight. I do not want to lose money, even if it means my returns are relatively small. (B) Some. I would be willing to accept the occasional loss as long as money was in sound, high-quality investments that could be expected to grow overt time. (C) Considerable. I am willing to take substantial risk in pursuit of significantly higher returns.

A questo 3 do Lehman Brothers tenta medir averso ao risco, isto o investidor mais avesso ao risco, se ele prefere menos risco a mais risco. Portanto quando o investidor responde que ele prefere minimizar suas perdas no mercado de baixa do que ir bem num mercado de alta significa que ele mais avesso ao risco. Segue a pergunta abaixo:

Q3 (LB): Which statement below most accurately describes your attitude and expectations regarding the performance of your portfolio(s) in up, down and average markets? (A) I would rather minimize losses in down markets than do well in up markets. (B) I am comfortable with average returns in both up and down markets. (C) I would rather do well in up markets than limit losses in down markets.

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De acordo com o que foi visto no captulo 1, a formulao da pergunta muito importante e j sabendo que o investidor est sujeito a erros de preferncia em seu julgamento, uma pergunta como esta no mede em nada sua averso ao risco. De acordo com a teoria prospectiva, sempre possvel formular problemas que envolvam decises de forma mais ampla (como riqueza) e de forma mais restrita (como ganhos e perdas), pois formulaes amplas e restritas normalmente levam a preferncias diferentes. A racionalidade mais bem alcanada, quando a pergunta feita de forma mais ampla, focando nos estados (como riqueza), ao invs de chances (ganhos e perdas), como tentou se fazer aqui.

A questo 3 do questionrio da Merrill Lynch igual questo 4 do questionrio do Lehman Brothers. Segue:

Q3 (ML) e Q4 (LB): Investments in which the principal is 100% safe sometimes earns less than the inflation rate. This means that, while no money is lost, there is a loss in purchasing power. With respect to your goal (s), which of the following is most true? (A) My money should be 100% safe, even if it means my returns do not keep up with inflation. (B) It is important that the value of my investments keep pace with inflation. I am willing to risk an occasional loss in principal so that my investments may grow at about the same rate as inflation over time. (C) It is important that my investments grow faster than inflation. I am willing to accept a fair amount of risk to achieve this.

Essa pergunta tenta capturar a preferncia do investidor e sua atitude em relao ao risco. A literatura sugere que pessoas que se consideram investidores experientes ou que tm conhecimento sobre suas finanas pessoais tendem a ser mais tolerantes ao risco do que outras (Goldberg, 1995; Grable e Joo, 1997). Essa pergunta requer que a pessoa tenha um certo grau de conhecimento sobre finanas, porque envolve itens como taxa de juros, inflao e investimentos. Pela tica comportamental, essa pergunta interessante na

medida em que, se verdade que pessoas com mais experincia e conhecimento so

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positivamente relacionadas tolerncia ao risco, um investidor que responda agressivamente a esses itens deve em mdia ser mais tolerante ao risco que outros. Outro ponto importante analisar essa pergunta sob tica do investidor de longo prazo e suas escolhas de carteiras. Ela poderia ajudar o consultor, na medida em que visto que as taxas de juros variam no tempo, um investidor conservador deveria ter boa parte de sua carteira em ativos indexados inflao. Mas como a pergunta no tem como objetivo obter essas respostas do investidor, medir tolerncia ao risco a partir deste tipo de pergunta no parece sensato.

A questo 5 da Lehman Brothers bem similar questo 4 da Merrill Lynch; elas sero agrupadas para anlise, mas sero descritas separadamente a seguir:

Q5 (LB): I understand the value of my portfolio will fluctuate over time. However, I would consider revising my investment strategy if during any one-year period my portfolio declined in value by: (A) 0% to 5% (B) 5% to 15% (C) 15% to 25% (D) 25% to 35% (E) Greater than 35% Q4 (ML): I understand the value of my portfolio will fluctuate over time. However the maximum loss in any one-year period that I am prepared to accept is: (A) 0% (B) - 5% (C) -10% (D) -20% (E) - 30% or more

As perguntas acima tentam inferir o mximo de perda que o investidor tolera, isso tem a ver com suas preferncias. A resposta varia do mais avesso ao risco (aquele que aceita uma

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perda de at 5%) ao mais tolerante ao risco (aquele que aceita uma perda de mais de 30% ou 35%). Dado que as questes no so formuladas de forma restrita, pois s mostram as perdas, o investidor no pode dar uma resposta racional a essas perguntas. Como visto anteriormente, investidores podem apresentar desvios racionalidade, portanto a pergunta poderia ter sido feita de forma mais ampla, como sugere a teoria prospectiva. Quando isso acontece, consegue-se medir de forma objetiva, se este investidor apresenta desvios racionalidade, ou se este racional de acordo com o que diz a teoria da utilidade esperada.

A questo 6 do Lehman Brothers e a questo 5 da Merrill Lynch so mais uma vez bem parecidas e se concentram no trade-off risco/retorno do investidor, tentando inferir dados sobre suas preferncias. Seguem as duas questes para serem analisadas:

Q6(LB) e Q5 (ML): Consider the following two investments, A and B. Investment A provides an average annual return of 5% with minimal risk of loss of principal. Investment B provides an average annual return of 10% but carries a potential loss of principal of 20% or more in any year. If I could choose to invest between Investment A and Investment B to meet my goal (s), I would invest my money: (A) 100% in Investment A and 0% in Investment B (B) 75% in Investment A and 25% in Investment B (C) 50% in Investment A and 50% in Investment B (D) 25% in Investment A and 75% in Investment B (E) 0% in Investment A and 100% in Investment B

impossvel dar uma resposta racional a esta pergunta, pois em nenhum momento a pergunta d ao investidor a possibilidade de calcular o risco, j que no indica as probabilidades. No entanto, ela mede preferncia do investidor em aceitar risco, associada a um investimento, combinando atributos do conhecimento e temperamento do investidor. O conhecimento e temperamento tendem a determinar a habilidade do investidor em lidar com sucesso com as emoes dos investimentos, portanto as pessoas que investem escolhendo ativos com menos volatilidade so consideradas menos tolerantes ao risco do que outras.

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A seguir, a questo 6 da Merrill Lynch e a questo 7 do Lehman Brothers esto agrupadas por serem bem similares. A pergunta parte de uma alocao hipottica entre quatro tipos de investimentos, fornecendo os retornos mdios anuais e seus melhores e piores retornos. Mais uma vez eles no fornecem as probabilidades com que estes retornos acontecem, ficando difcil responder de forma racional a essas perguntas. Novamente, o que se tenta acessar a tolerncia ao risco do investidor pelo tipo de escolha em funo da relao riscoretorno dos investimentos, isto , depende da preferncia do mesmo. A escolha de investimentos menos arriscados significa um investidor menos tolerante ao risco, do que aquele que escolhe a opo mais agressiva. No entanto, o investidor pode ter problemas, pois seu grau de conhecimento sobre o assunto pode ser limitado e afetar diretamente na resposta dada. Segue: Q6 (ML): The data below represent actual historical performance of four selected investment portfolios, A, B, C and D, over a 60-year period. This performance must be weighed against the associated risk reflected in the high and low range of annual returns experienced by the portfolios. For example, Portfolio C achieved a 12.2% average annual total return during the 60-year period, gaining 54% in the best year and losing 43% in the worst year. Among these investments, I would prefer my primary investment to be:

Return Analysis (%) Return Average Return High Return Low Return Porfolio A 3.70 15.00 0.00 Porfolio B 5.20 40.00 -9.00 Porfolio C 12.20 54.00 -43.00 Porfolio D 17.40 143.00 -58.00

(A) Portfolio A (B) Portfolio B (C) Portfolio C

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(D) Portfolio D

Q7 (LB): The data below represent historical performance of four selected investment portfolios, A, B, C and D over a 60-year period. The chart illustrates the range of annual calendar year returns for each portfolio. (For example, Portfolio C gained 50% in its best year and lost 30% in its worst year.) Among these investments, I would be most comfortable owning: (A) Portfolio A (B) Portfolio B (C) Portfolio C (D) Portfolio D

A questo 8 do Lehman Brothers mede o objetivo financeiro do investimento que depende de sua preferncia.. Segue:

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Q8 (LB): What portion of your current income needs over the next five years will be delivered from your portfolio? (A) Most (B) Some (C) None

O objetivo da questo medir se o investidor precisa da renda desta parcela de investimentos; caso ele precise, seria considerado menos tolerante ao risco. Dado a teoria comportamental, o indivduo pode ter um desvio de preferncias chamado de contabilidade mental, em que suas atitudes de risco so bem diferentes para contas diferentes. Se isto acontecer, a pergunta s piora ainda mais esses desvios do investidor. O problema deveria tentar inserir o indivduo dentro da teoria do ciclo de vida, pois o modelo normativo de finanas como visto no capitulo 2 mostra que os investidores esto dispostos a investir em ativos mais arriscados no incio da idade adulta, mas devem diminuir o risco ao atingir a meia-idade.

CONCLUSES

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Por mais de 75 anos nos Estados Unidos, a avaliao da tolerncia ao risco tem se baseado em cinco metodologias: Dilemas de escolha (choice dilemas), teoria da utilidade, medidas objetivas, julgamentos heursticos, e avaliaes subjetivas.

Dilemas de escolha era um mtodo popular de acessar o risco at meados de 1970. Basicamente, dilemas de escolha so cenrios onde pedido ao entrevistado que faa uma escolha de risco encontrado no seu cotidiano. Depois de ser utilizado por anos chegou-se a concluso que ele no seria a melhor forma pois tem uma caracterstica unidimensional. MacCrimmon e Wehrung (1986) concluem que perguntas do tipo O quanto tolerante ao risco voc ? medem somente uma pequena parte de uma situao multidimensional da natureza do risco .

A teoria da utilidade continua ser o mtodo mais popular de acessar a tolerncia ao risco; no entanto, estudos recentes desafiam a funo utilidade padro, mostrando que a maioria das pessoas no possui averso ao risco constante no seu domnio de riquezas (Shefrin e Statman, 1993). Foi sugerido que a teoria da funo utilidade no pode adequadamente representar as preferncias de risco e tolerncia ao risco porque as magnitudes de um potencial perda ou ganho, as chances delas ocorrerem e, a exposio perdas potenciais contribuem ao grau de ameaa (versus oportunidade) numa situao de risco (Kahnneman e Tversky, 1979, p.266). Em outras palavras, as pessoas tendem as ser consistentemente mais propensa a tomar risco quando certas perdas so antecipadas, e so mais propensas a ficar com um ganho certo quando ganhos absolutos so antecipados (Statman, 1995).

A dificuldade de se medir a tolerncia ao risco fez com que alguns pesquisadores recomendassem a utilizao de medidas mais objetivas. (Sung e Hanna, 1996, p.228). Medidas objetivas parecem oferecer um grande potencial ao acessar a tolerncia ao risco do investidor (Schooley e Worden, 1996). No entanto, medidas objetivas assumem que o investidor age racionalmente e que a alocao de portfolio resultado das escolhas pessoais ao invs de escolhas de terceiros. Como resultado, medidas objetivas so 1) tendem a ser

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mais descritivas do que prescritivas, 2) no levam em conta a forma multidimensional da natureza do risco, e 3) normalmente falham ao explicar o comportamento do investidor.

Normalmente, profissionais da rea financeira utilizam d sabedoria popular e de julgamentos heursticos para acessarem a tolerncia ao risco (Roszkowski, 1993). Esse mtodo assume uma alta correlao entre dados demogrficos e caractersticas socioeconmicas e tolerncia ao risco (Grable e Lytton, 1998).

Os trs questionrios aqui analisados justificam desta forma o que intuitivamente se pensava, eles surgiram da necessidade das instituies financeiras de conhecerem um pouco mais sobre a tolerncia ao risco de seus clientes e tambm como forma de se protegerem de processos legais. Uma das reclamaes constantes contra consultores financeiros que os investimentos recomendados violam os padres viveis. Portanto, avaliar a tolerncia ao risco do investidor deveria ser a primeira tarefa de um consultor financeiro.

Dos trs questionrios apresentados somente o questionrio do UBS Ag apresenta questes que equilibram questes sobre preferncias e sobre a situao individual. Todos eles no entanto assumem que os investidores tm conhecimento prvio sobre relao risco/retorno que pode no ser verdadeira. Desta forma, eles no medem adequadamente a tolerncia ao risco. Alm disso, de acordo com pesquisadores nesta rea (ex. Droms, 1988) e consultores financeiros (ex. Opiela, 1996), a falta de um mtodo amplamente aceito tm sido um problema que posterga avano de pesquisa na rea. Um questionrio que acesse a tolerncia ao risco do investidor deve corresponder validez e confiabilidade.

Estudos recentes mostram que a melhor maneira de forma concisa e acurada de identificar a tolerncia ao risco de uma pessoa seria a utilizao de um instrumento especialmente desenhado para medir a tolerncia ao risco subjetiva utilizando situaes e cenrios multidimensionais (MacCrimmon e Wehrung, 1986). No entanto, como visto, existem

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poucos instrumentos comumente aceitos e utilizados para medir a tolerncia ao risco. MacCrimmon e Wehrung (1986) recomendam a utilizao de questionrios.

Roszkowski (1998) observou que acessar o nvel de tolerncia ao risco um processo difcil pois tolerncia ao risco um conceito alusivo e ambguo. De forma geral, como muitas pessoas so pouco sofisticadas em relao a seus investimentos, seria essencial que o instrumento utilizado considere situaes e classes de ativos diferentes. Portanto quando fazendo escolhas financeiras com risco, a literatura sugere que as pessoas considerem quatro elementos distintos: 1) probabilidade dos ganhos, 2) a probabilidade das perdas, 3) o potencial valor financeiro dos ganhos, e 4) o potencial valor financeiro das perdas. Para que isso seja feita de forma correta, Roszkowski (1998) sugere por exemplo, perguntas que questionem o investidor entre um valor garantido e uma aposta arriscada, ou mesmo a escolha entre uma perda com certeza de um valor financeiro contra uma aposta arriscada de valor maior. Esse tipo de pergunta foi amplamente utilizado no captulo um deste estudo.

Para que os questionrios analisados aqui pudessem medir de alguma forma a tolerncia ao risco ele deveria incluir pelo menos cinco elementos: 1) m conceito central sobre risco, 2) permitir a derivao de uma medida de risco, 3) ter relevncia para quem est respondendo, 4) ser de fcil administrao, e 5) ser vlido e confivel.

Avaliando os questionrios de acordo com a teoria de utilidade esperada, as perguntas feitas deveriam buscar obter respostas racionais dos investidores ou o mais perto da racionalidade possvel. Mas para que isso ocorra, as perguntas deveriam assumir racionalidade no comportamento do investidor, desta forma se o investidor tiver algum vis ou desvios racionalidade seria possvel captar tal comportamento.

Ao longo de todo livro de Cambell e Viceira (2001) eles derivam decises de carteira usando o modelo padro de preferncia. Eles assumem que investidores derivam utilidade do consumo, que mantido pela riqueza (e possivelmente pela renda do trabalho). A funo utilidade tem o formato padro CRRA, onde a averso ao risco relativa constante. Como

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j visto anteriormente, as preferncias do investidor em particular a impacincia e averso ao risco influenciam as carteiras timas. Alguns estudos recentes questionam se a funo utilidade padro representar adequadamente as preferncias do investidor.Portanto, uma das importantes concluses deste trabalho que quando se fala de escolha de carteiras, chega-se concluso de que no h alternativa mas de modelar as preferncias do investidor, no importando o quo difcil seja esta tarefa. A funo utilidade um dos modos convenientes de capturar intuitivamente noes como a distino entre investidores conservadores e agressivos.

Recentemente grande interesse existe no campo de behavioral finance que entre outros nos diz que alguns investidores tm outras formas de preferncia que no a funo utilidade esperada padro. Neste trabalho, observaram-se modelos alternativos que se baseiam na evidncia emprica dos psiclogos. A Prospect Theory- a teoria prospectiva de Kahneman e Tversky (1979) foi um dos exemplos dados, que modelam a utilidade no dependendo de payoffs, mas sobre ganhos e perdas relativo a um benchmark ou um ponto de referncia. Essas entre outras que foram citadas neste trabalho so modelos de behavioral finance.

A teoria comportamental tenta explicar alguns tipos de comportamento dos investidores mas ainda h muito que se desenvolver e uma rea de estudos que parece muito promissora. No entanto, ela no parece nos prover com uma base forte suficiente para a teoria normativa de alocao de carteiras. Primeiro, a evidncia experimental que motivam tantos os modelos de behavioral so baseados nas reaes dos indivduos ao risco, que so por sua vez pontuais. impossvel desenhar um experimento que sujeite o indivduo aos grandes riscos que estes enfrentam enquanto poupam por uma vida inteira. A teoria padro provavelmente se aplica melhor a esses grandes riscos, com potencial srias conseqncias para o bem estar ao longo da vida, do que riscos pontuais relativamente menores. Segundo, mesmo quando behavioral finance descreve como os investidores realmente se comportam, eles no explicam como eles devem se comportar. Isto , investidores devem abandonar esses comportamentos como desvios e vieses quando este se beneficiarem da educao financeira e do aconselhamento financeiro cuidadoso. Foi neste

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sentido que ao longo deste trabalho sugere-se que quando o consultor se depare com esses desvios ele deve tentar educar seus clientes racionalidade e ensin-los, o que um trabalho constante.

Em particular, modelos normativos devem considerar o valor da carteira como um todo, ao invs dos valores que os ativos individualmente contm, e devem por fim ser baseados no padro de vida que essas carteiras mantm. Isto , tanto a riqueza quanto expectativa dos retornos dos ativos so relevantes para um investidor porque essas variveis determinam o consumo que o investidor poder ter. Esse uso normativo da teoria das finanas no contradiz a teoria de behavioral finance como uma descrio positiva do comportamento do investidor; na realidade, a motivao de uma anlise normativa muito mais forte se os investidores esto sujeitos aos desvios de comportamento do que se eles j com sucesso fizessem suas decises de portfolios timas.

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BIBLIOGRAFIA BARBERIS, Nicholas. Behavioral Finance.University of Chicago, Spring 2000.p.52-63 BARBERIS, Nicholas & THALER, Richard. A Survey of Behavioral Finance. NBER Workin Paper 9222, 2002. p.12-20 CAMPBELL, John Y. & VICEIRA, Luis M.Strategic. Asset Allocation: Portfolio choice for the long-term investors, 2001. CORDELL M. David. Riskpack: How to evaluate risk tolerance. Journal of Financial Planning, 2001. p.1 a 5. DANTHINE, Jean-Pierre & DONALDSON John B. Intermediate Financial Theory, 2001. GRABLE John & LYTTON H. Ruth. Financial risk tolerance revised: the development of a risk assessment instrument. Financial Services Review 8, 1999. p 163-181. KAHNEMAN, Daniel & TEVERSKY Amos. Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk. Econometrica, 47, 1979. p 263-291. MACCRIMMON, K & WEHRUNG,D.A. Risk Management. New York: The Free Press. MARKOWITZ, M. Harry. Portfolio Selection. Journal of Finance 7,1952. p 77-91. NEVINS, Daniel. Goals-Based Investing: Integrating Tradicional Finance and Behavioral Finance. Institutional Investor, Journal of Investing, Spring 2004. p 8-21. ROSZKOWSKY J. Michael. Risk tolerance in financial decisions. In: Cordell, D.M. Readings in Financial Planning,1998 p. 281-328.Bryn Mawr, PA; The American College. SCHOOLEY, D.K.& WORDEN D.D. Risk aversion measures: Comparing atitudes and asset allocation. Financial Services Review, 5, 1996, p87-99. STATMAN, M. A behavioral framework for dollar-cost averaging. The Journal of Portfolio Managemente, Fall, 1995, p.70-78.
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SUNG, J. & HANNA, S. Factors related to risk tolerance. Financial Counseling and Planning, 7, 1996. p11-20 THALER, H. Richard. Mental Accounting Matters. Journal of Behavioral Decision, Vol 12, 1999. VAN HORNE, James C. Financial management and policy.11 ed. New Jersey: Prentice Hall, 1998.p.49. YOOK C. Ken & EVERETT Robert. Assessing Risk Tolerance: Questioning the questionnaire mehod. Journal of Financial Planning, article 7, 2003. p.1 a 10.

Anexos:

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1) Questionrio de Risco do UBS AG

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2) Questionrio de Risco Merrill Lynch Risk Tolerance Evaluator

An investor's risk tolerance in making investment decisions can depend on investment goals as well as the investor's personality. The following evaluation will measure your reaction to market volatility, weight the relative importance of your goals and uncover your personal investment preferences. Because each of your financial goals may be weighted differently, you may want to consider your total portfolio as a collection of several goal-specific portfolios when making the evaluation. It is also important to consider your age, the time horizon for each of your specific goals and your income and asset base. 1. Which of the following statements is most true about your risk tolerance and the way you wish to invest to achieve your goal(s)? My investments should be completely safe; I do not wish to run the risk of losing any principal at any time. My investments should generate regular income that I can spend. My investments should generate some current income and also grow in value over time. My investments should grow over time, but I would also like to generate some current income. My investments should grow substantially in value over time. I do not need to generate current income. 2. Depending upon the kinds of investments you select, the value of your assets can remain quite stable (increasing slowly but steadily) or may rise and fall in response to market events. The degree to which the value of an investment moves up and down is referred to as "volatility." In general, more volatile investments tend to grow faster than more stable investments. However, volatile investments are more risky, since there is no guarantee the "upturns" will be larger than the "downturns." With respect to your goal(s), how much volatility are you willing to accept? Slight I do not want to lose money, even if it means my returns are relatively small. Some I am willing to accept the occasional loss as long as my money is in sound, highquality investments that can be expected to grow over time. Considerable I am willing to take substantial risk in pursuit of significantly higher returns. 3. Investments in which the principal is "100% safe" sometimes earn less than the inflation rate. This means that, while no money is lost, there is a loss of purchasing power. With respect to your goal(s), which of the following is most true? My money should be "100% safe," even if it means my returns do not keep up with inflation. It is important that the value of my investments keep pace with inflation. I am willing to risk an occasional loss in principal so that my investments may grow at about the same rate as inflation over time. It is important that my investments grow faster than inflation. I am willing to accept a fair amount of risk to try to achieve this.

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4. I understand the value of my portfolio will fluctuate over time. However, the maximum loss in any one-year period that I am prepared to accept is: 0% -5% -10% -20% -30% or more

5. Consider the following two investments, A and B. Investment A provides an average annual return of 5% with minimal risk of loss of principal. Investment B provides an average annual return of 10% but carries a potential loss of principal of 20% or more in any one year. If I could choose between Investment A and Investment B to meet my goal(s), I would invest my money: 100% in Investment A and 0% in Investment B 80% in Investment A and 20% in Investment B 50% in Investment A and 50% in Investment B 20% in Investment A and 80% in Investment B 0% in Investment A and 100% in Investment B 6. The data below represent actual historical performance of four selected investment portfolios, A, B, C and D, over a 60-year period. This performance must be weighed against the associated risk reflected in the high and low range of annual returns experienced by the portfolios. For example, Portfolio C achieved a 12.2% average annual total return during the 60-year period, gaining 54% in the best year and losing 43% in the worst year. Among these investments, I would prefer my primary investment to be: Portfolio A Portfolio B Portfolio C Portfolio D

3) Questionrio de Risco Lehman Brothers

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SCORING
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Question Response Points Score

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