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Dispense di Matematica Finanziaria
Giacomo Scandolo 2 marzo 2011
c 2011 - Giacomo Scandolo
Avvertenza 1. Le pagine che avete in mano (o davanti allo schermo), pur nei limiti di una dispensa, vi permettono di affrontare il corso senza dover acquistare ulteriori testi. Mi farebbe molto piacere se la somma che risparmiate nellacquisto di un libro (10 Euro? 20 Euro? fate voi) andasse ad aiutare qualche ente beneco che vi sta a cuore. Se siete indecisi vi suggerisco una donazione allOspedale pediatrico Meyer di Firenze: trovate tutti i dettagli su www.meyer.it/categoria_1_col.php?IDCategoria=339
a utile avere un feedback da Avvertenza 2. Queste dispense contengono senzaltro molti errori: mi sar` ` a vostra disposizione. parte vostra allo scopo di aggiornare una lista di errata/corrige che mettero
Matematica Finanziaria - Parte 1
Parte 1: Operazioni e regimi nanziari

In questa prima parte presentiamo gli oggetti fondamentali della Matematica Finanziaria (classica), ovvero le operazioni nanziarie. Ci muoviamo qui, cos` come in tutta la prima parte del corso, in condizioni di certezza, ovvero assumiamo che tutti gli importi e i tempi siano perfettamente ssati n dallinizio.
1.1 Contratti nanziari

` un accordo tramite il quale due parti si impegnano a scambiarsi una Un contratto nanziario e serie di importi ad una serie di date. Le controparti possono essere di diversa natura: privati cittadini, aziende, istituzioni nanziarie, enti pubblici, lo Stato. La diffusione e la variet` a di contratti nanziari risponde a varie esigenze, tra cui quella di posticipare (capitalizzare) o anticipare (attualizzare) la disponibilit` a di denaro e dunque, in ultima analisi, di consumo. Possiamo affermare che i contratti nanziari consentono il uire di denaro dalle unit` a cosiddette in surplus, ovvero ` di quanto riescono a spendere, a quelle in decit, ovvero che spendono piu ` che dispongono piu di quanto dispongono. In questa prima parte ci occupiamo di contratti in cui importi e date sono quantit` a certe, non soggette ad aleatoriet` a. Facciamo qualche semplice esempio: a 1. Un deposito in conto corrente in cui un risparmiatore (in surplus) posticipa la disponibilit` di denaro, cedendola temporaneamente ad una banca (in decit). 2. Un mutuo, tramite il quale lacquirente di un immobile (in decit) anticipa la disponibilit` a di denaro e a questo bisogno provvede una banca (in surplus). 3. Un prestito concesso da una banca (in surplus) ad una piccola azienda (in decit). 4. Lacquisto di un BOT da parte di un cittadino (in surplus), grazie al quale lo Stato (in decit) raccoglie fondi. ` sempre in surplus o sempre Dai pochi esempi fatti si capisce che una unit` a (p.e. un cittadino) non e in decit, ma il suo status varia a seconda del momento. Resta il fatto che generalmente: i cittadini sono in surplus: prestano soldi alle banche (conti correnti), alle aziende e allo Stato (obbligazioni, titoli di Stato) le banche sono neutre: quanto ricevono dai cittadini lo prestano alle aziende le aziende sono in decit: si fanno prestare dai cittadini (obbligazioni) e dalle banche (prestiti) ` in decit: si fa prestare dai cittadini (titoli di Stato) lo Stato e
Va inoltre sottolineato che nei 4 esempi fatti sopra c` e spesso una componente di discrezionalit` a: ` scegliere la data a cui estinguere il conto oppure lacquirente del BOT puo ` p.e. un correntista puo sempre decidere di vendere il titolo in anticipo. A volte, come nel caso del BOT, tale discrezionalit` a introduce anche aleatoriet` a (il prezzo di vendita anticipata del BOT sar` a noto solo in futuro.)
1.2 Rappresentazione come operazione nanziaria

Consideriamo un contratto in cui A riceve da B 1000 e in data odierna, e in cambio si impegna a pagargli 3 rate da 400 e tra 1, 2 e 3 anni. Possiamo rappresentare tale contratto, dal punto di vista di A, tramite la corrispondente operazione nanziaria: x/t = (1000, 400, 400, 400)/(0, 1, 2, 3) (1.1)
Il vettore1 x = ( x0 , . . . , x N ) descrive gli importi, mentre t = (t0 , . . . , t N ) descrive le relative scadenze. Naturalmente, vista da B, loperazione nanziaria diventa: y/t = (1000, 400, 400, 400)/(0, 1, 2, 3); (1.2)
in altre parole, lo scadenzario rimane invariato, mentre il usso degli importi cambia di segno. Un contratto si dice a pronti (in inglese spot) se il primo importo viene scambiato in data odierna, ovvero se per le corrispondenti due operazioni nanziarie (una di A e laltra di B), t0 = 0. Se invece t0 > 0, allora si parla di contratti a termine (in inglese forward).
Esempio. Loperazione: x/t = (2000, 1500, 700)/(0, 0.5, 2) 1500 e 700 e tra 6 mesi e 2 anni, rispettivamente. Invece: x/t = (1000, 2000, 800)/(1, 2, 3) (1.4) (1.3) e ` il usso per A di un contratto a pronti in cui A paga oggi a B 2000 e e ricever` a da B le due somme
e ` loperazione per A corrispondente ad un contratto a termine in cui A riceve da B 1000 e tra 1 anno a partire da oggi, data in cui il contratto e ` stipulato, si impegna a ripagargli 2000 e tra 2 anni e inne riceve ancora da B 800 e tra 3 anni.
1.3 Prestiti elementari

La maggior parte dei contratti si presenta naturalmente nella forma di un prestito ovvero prevede ` pagamenti nel verso un esborso iniziale da A (il creditore) a B (il debitore), seguito da uno o piu opposto, ovvero da B ad A. Dal punto di vista del creditore un contratto di prestito d` a luogo ad unoperazione nanziaria di investimento, in cui il usso degli importi ha segni del tipo: x (, +, . . . , +).
1 Un
` un insieme ordinato di numeri (reali) vettore, dal punto di vista matematico, e

` un nanziamento, ovvero e ` del tipo: Al contrario, dal punto di vista del debitore loperazione e x (+, , . . . , ).
In un prestito elementare il rimborso da parte del debitore avviene in ununica data (detta sca` lacquisto di un BOT seguito dal possesso no alla sua scadenza. denza). Un classico esempio e Visto dalla parte del creditore, un prestito elementare consiste nelloperazione2 x/t = (C, M)/(0, T ) ` il capitale prestato in 0 e M > C e ` il capitale rimborsato in T > 0. dove C > 0 e Possiamo interpretare un contratto di prestito elementare sotto tre angolazioni diverse: 1. dal punto di vista del creditore, si tratta di capitalizzare la somma iniziale C, detta capitale, che cresce e diventa M, detto montante 2. dal punto di vista del debitore, si tratta di attualizzare la somma M, detta valore nominale, che riportata in 0 diventa C, detta valore attuale 3. da entrambe le parti (creditore e debitore) si conviene nellequivalenza tra la somma C in 0 e ` universale, ma si limita al contratto stipulato. M in T . Questa equivalenza non e Schematicamente: capitale valore attuale

attualizzazione
capitalizzazione
montante valore nominale
I contratti di prestito prevedono, naturalmente, che il montante sia maggiore del capitale. La differenza I = MC > 0 ` detta interesse, mentre i due rapporti e m= M >1 C e c= C 1 = <1 M m
sono detti, rispettivamente, fattore montante e fattore di attualizzazione. Valgono le ovvie uguaglianze: M = mC
Esempio.
C = c M.
Il prezzo odierno di un BOT, con scadenza fra 6 mesi, e ` 970 Euro e il capitale rimborsato
alla scadenza (chiamato, appunto, valore nominale) e ` 1000 Euro. In questo caso C = 970 e ` il valore attuale di M = 1000, oppure M = 1000 e ` il montante del capitale iniziale C = 970. Linteresse e ` I = M C = 30, il fattore montante e ` m = 1000/970 = 1.0309 e il fattore di attualizzazione e ` c = 1/m = 0.97
2 Per
il momento, ci limitiamo ai contratti spot.
1.4 Leggi e regimi nanziari

Spesso, per velocizzare e uniformare la denizione dei contratti, si ha bisogno di stabilire una formula con la quale, nota la durata del prestito e il capitale, sia possibile calcolare il montante. La stessa esigenza si ha anche quando ci siano delle discrezionalit` a da parte del debitore e/o del ` scegliere la data in creditore; pensiamo, ad esempio, alla discrezionalit` a del correntista che puo cui chiudere il conto, ovvero la scadenza t del prestito concesso alla banca. Tale formula si chiama legge nanziaria e, dal punto di vista matematico, si rappresenta come una funzione M = M (C, t) C 0, t 0.
che esprime il montante M in dipendenza dal capitale C e dalla scadenza t del prestito. Per semplicare lanalisi, facciamo lipotesi che la legge sia omogenea negli importi, ovvero che: M (C, t) = C M (1, t) = C m(t), ` il montante relativo ad una unit` dove m(t) e a di capitale iniziale, ovvero il fattore montante. In altre parole, assumiamo che lo stesso trattamento (in termini relativi) sia riservato al capitale in` non e ` esattamente vero (p.e. in vestito, indipendentemente dalla sua entit` a. Anche se a volte cio ` crescere leggermente con lentit` alcuni depositi in conto corrente il tasso di interesse puo a del ca` una buona approssimazione della realt` pitale), tale ipotesi e a. Dunque possiamo pensare ad una legge nanziaria direttamente in termini di una funzione m = m(t) che descrive levoluzione del montante a partire da un capitale di 1 Euro, ovvero levoluzione del fattore montante. Ovviamente, la funzione m dovr` a perlomeno soddisfare alle seguenti due propriet` a: m (0) = 1 ` strettamente crescente me Per questioni puramente tecniche, richiediamo inoltre che m sia derivabile. La quantit` a ie = M ( C , 1) C = m(1) 1, C
` espressa come percentuale, e ` detta tasso (di interesse) annuo effettivo della legge che di solito e ` una misura di quanto velocemente cresce il montante. nanziaria m ed e ` anche descrivere come varia il valore atE ovvio che per specicare una legge nanziaria si puo tuale di 1 e con la scadenza a cui sar` a disponibile, ovvero esprimendo il fattore di attualizzazione in funzione del tempo: c(t) = C 1 = . M (C, t) m(t)

La funzione c sar` a strettamente decrescente e soddisfer` a c(0) = 1.
` una classe di leggi nanziarie, tutte della stessa forma, le quali dipendono Un regime nanziario e ` essere il tasso annuo effettivo, oppure un cosiddetto tasso annuo da un parametro. Esso puo ` individuata la legge nanziaria che nominale. Specicato dunque il regime e uno dei due tassi, e si sta usando. Assieme alla convenzione per il calcolo dei tempi, di cui parleremo tra breve, questo ` un secondo elemento che per legge deve essere sempre esplicitato nei contratti. Illustriamo qui e ` importanti: sotto i 4 regimi nanziari piu 1. regime dellinteresse semplice 2. regime dellinteresse composto k volte lanno 3. regime dellinteresse composto (continuamente) 4. regime dello sconto commerciale (o dellinteresse anticipato)
1.5 Il regime dellinteresse semplice

Nel regime dellinteresse semplice si assume che linteresse cresca in modo proporzionale al tempo trascorso, secondo una costante di proporzionalit` a i > 0 che si chiama tasso (di interesse) annuo: I = iCt. Equivalentemente, assumiamo che la legge nanziaria, che indichiamo con ms (s per semplice) sia: ms (t) = 1 + it E immediato vedere che il tasso annuo effettivo ie coincide con i. Il fattore di attualizzazione evolver` a secondo cs (t) =
Esempio.
1 1 + it
In regime di interesse semplice con tasso annuo i = 8%, il montante dopo 2 anni del
capitale iniziale C = 2000 Euro e ` M = C (1 + 2i ) = 2320; il valore attualizzato di M = 10000 Euro disponibili fra 6 mesi e ` C = M/(1 + i /2) = 9615
` il tasso di interesse, magNelle gure 1.5 possiamo vedere che, a parit` a di scadenza, maggiore e ` il montante e minore e ` il valore attuale. Il regime dellinteresse semplice e ` utilizzato in giore e genere per calcolare interesse e montante per scadenze ravvicinate e, comunque, che non superino 1 anno. Oltre tale scadenza (o anche scadenze inferiori), scatta in genere la clausola di capitalizzazione degli interessi, che modica il regime, come andiamo a vedere nel prossimo paragrafo.
2.5
2.5
1.5
1.5
0.5
0.5
(a) i = 5%
(b) i = 30%
Figura 1.1: Montante (linea continua) e valore attualizzato (tratteggiata) in regime di interesse semplice per due
valori di i
1.6 Il regime dellinteresse composto k volte lanno

Quando il prestito arriva alla scadenza, gli interessi maturati dal creditore possono essere liquidati (sotto forma ad esempio di cedole di unobbligazione) oppure reinvestiti in un prestito analogo al precedente. In questo secondo caso si dice che gli interessi vengono capitalizzati, ovvero vanno a far parte del capitale. Spesso un contratto prevede che tale pratica sia automaticamente eseguita a favore del creditore e che le condizioni (ovvero il tasso di interesse) rimangano invariate: basta pensare ad un deposito in conto corrente in cui la banca capitalizza periodicamente gli interessi, senza che il correntista debba fare alcuna operazione. Vediamo ora come evolve il montante, supponendo che gli interessi siano capitalizzati 1 volta lanno, al 31 dicembre come spesso accade, ` detto tasso e che il tasso di interesse in regime di interesse semplice sia i. In questo contesto, i e ` il annuo nominale. Se investiamo 1 Euro il 1 gennaio, il montante, che indichiamo con m1 (1 e numero di capitalizzazioni annue) sar` a m1 (t) = ms (t) = 1 + it se t [0, 1];
gli interessi vengono calcolati sul capitale 1 per il tempo t. Si vede subito che il tasso annuo effettivo ie coincide con quello nominale i. Dopo la prima capitalizzazione, ovvero per t [1, 2], il capitale diventa 1 + i e gli interessi vengono calcolati per il tempo t 1, ovvero: m1 (t) = (1 + i )ms (t 1) = (1 + i )(1 + i (t 1)) e cos` via. Se introduciamo la parte intera3 t di t: se t [1, 2],
t = max{n N : n
3 In
t },
` il numero t senza la virgola, p.e. 2.31 = 2. breve, t e

possiamo riscrivere levoluzione del montante come: m1 (t) = (1 + i )t (1 + i (t t))
` il capitale su cui si Infatti, t corrisponde al numero di capitalizzazioni prima di t, (1 + i )t e ` il tempo passato dallultima capitalizzazione. calcolano gli interessi al tempo t e t t e Si vede subito che m 1 ( 2 ) = ( 1 + i ) 2 = 1 + 2i + i 2 = m s ( 2 ) + i 2 , ` velocemente ovvero che dopo 2 anni, in presenza di capitalizzazione, il montante cresce piu rispetto al regime dellinteresse semplice. La differenza m1 (2) ms (2) = i2 , piccola (se i = 5%, ` dovuta proprio al calcolo degli interessi sugli interessi. Analogamente i2 = 0.0025) ma positiva, e per il montante dopo n anni4 m1 (n) = (1 + i )n > 1 + ni = ms (n). Nel graco seguente viene confrontato il montante secondo il regime dellinteresse semplice e ` composto 1 volta, a parit` a di tasso annuo effettivo. Consideriamo ora una capitalizzazione piu
2.4
2.2
1.8
1.6
1.4
1.2
0.5
1.5
2.5
Figura 1.2: Montante secondo linteresse semplice e la capitalizzazione 1 volta lanno a parit` a di tasso annuo nominale i = 30%. I cerchi evidenziano le date di capitalizzazione. frequente, ovvero k ` quello che succede nella pratica per alcuni conti 2 volte lanno. Questo e
` il tasso annuo corrente che capitalizzano ogni 3 mesi (k = 4) oppure ogni 6 mesi (k = 2). Se i e nominale5 , essendo il periodo tra due capitalizzazioni pari a 1/k, il montante, che indichiamo con
4 Dimostrare 5 Che
la disuguaglianza (1 + i )n > 1 + ni, i > 0, n 2 per induzione su n spesso nei contratti viene chiamato tasso nominale convertibile k volte lanno, per sottolineare la frequenza
di capitalizzazione.

` il numero di capitalizzazioni annue) e `: m k (k e mk (t) = 1 + it se t [0, 1/k] se t [1/k, 2/k] se t [2/k, 3/k ]
= (1 + i /k)(1 + i (t 1/k)) = (1 + i /k)2 (1 + i (t 2/k))

e cos` via che possiamo facilmente riscrivere come: mk (t) = 1 + it se kt [0, 1]
= (1 + i /k)(1 + i (kt 1)/k) = (1 + i /k)2 (1 + i (kt 2)/k)

e cos` via ovvero, in forma compatta: ( mk (t) = i 1+ k )kt (
se kt [1, 2] se kt [2, 3]
i 1 + (kt kt) k
) (1.5)
Allistante della n-esima capitalizzazione, ovvero in t = n/k avremo: ) ( i n mk (n/k ) = 1 + ; k in particolare, dopo 1 anno abbiamo ( m k (1) = ` e dunque il tasso annuo effettivo e ( i e = m k (1) 1 = ` diverso da quello nominale i (se k che e
Esempio.
i 1+ k
)k
i 1+ k
)k
1,
2) e dipende da k.
In regime di interesse composto 2 volte lanno con tasso annuo nominale i = 6%, il mon-
tante dopo 1 anno del capitale iniziale C = 700 Euro e ` M = C (1 + i )2 = 786.5; il valore attualizzato di M = 3000 Euro disponibili fra 8 mesi e ` (t = 2/3 e kt = 2t = 4/3) C= M
(1 + i /2)4/3 (1 + i /2(4/3 4/3))
M = 2884 (1 + i /2)(1 + i /6)
` dimostrare, usando un po di algebra (e pazienza...) che mk (1), e dunque anche ie , e ` strettaSi puo mente crescente in k. Giungiamo dunque ad una conclusione naturale, ma importante: maggiore ` la frequenza di capitalizzazione, piu ` velocemente cresce il montante. Vedi la tabella e i graci e alla ne del prossimo paragrafo per unillustrazione numerica di questi fatti.
Il termine anatocismo, dal greco an` a (di nuovo) e tok` os (interesse), viene spesso usato per indicare la pratica di capitalizzare periodicamente gli interessi. In passato tale pratica era espressamente vietata dal codice civile, soprattutto per tutelare il debitore. Successivamente, la prassi di capi` stata consentita a livello normativo. Si e ` pero ` osservata una tendenza da talizzare gli interessi e parte delle banche a differenziare la frequenza di capitalizzazione per gli interessi passivi e attivi (per il cliente): i primi venivano di solito capitalizzati trimestralmente, mentre i secondi solo annualmente. Nel 2004 una sentenza della Corte di Cassazione ha posto ne (per ora) alla vicenda, imponendo che la frequenza di capitalizzazione sia la stessa per entrambi i tipi di interessi. Per un approfondimento, vedi larticolo Anatocismo su Wikipedia.
1.7 Il regime dellinteresse composto (continuamente)

Che cosa succede se la frequenza delle capitalizzazioni diventa grande? Siamo qui interessati al limite per k del montante espresso in (1.5). Il limite che otterremo, che indichiamo con m , denisce la legge nanziaria con tasso annuo nominale i secondo il regime dellinteresse ` anche chiamato regime esponenziale. Iniziamo con il composto (continuamente). Tale regime e montante dopo 1 anno, per cui si ha: ( m (1) = lim mk (1) = lim
k k
i 1+ k
)k
= exp(i );
abbiamo applicato la denizione di funzione esponenziale (vedi appendice). Analogamente: ( ( ) ( ) )n i kn i k = (exp(i ))n = exp(in) m (n) = lim 1 + = lim 1 + k k k k Ci aspettiamo allora che m (t) = exp(it), per ogni t (1.6)
` effettivamente cio ` che accade: la dimostrazione e ` in appendice. Essendo 0, ed e
` quello che la successione mk (t) strettamente crescente in k, il regime dellinteresse composto e ` a di tasso annuo nominale. Il tasso annuo effettivo e garantisce il massimo montante a parit` ie = m (1) 1 = exp(i ) 1, ` esprimere m in termini di tasso annuo effettivo: un facile conto mostra che si puo m ( t ) = (1 + i e ) t Nel seguito si utilizzer` a maggiormente questa seconda formulazione della funzione montante. ` piccolo in confronto a 1 (e i tassi comunemente lo sono) Dalla (1.7) e dalla (1.14) (appendice), se i e possiamo scrivere: i e (1 + i ) 1 = i . (1.7)
10
` unapprossimazione per difetto di exp(i ) e Teniamo comunque presente che exp(i ) 1 + i e dunque ie > i. Nella seguente tabella vengono riportati, per un dato valore del tasso annuo nominale (i = 10%), il tasso annuo effettivo e il montante sotto varie frequenze di capitalizzazione, da 0 (interesse semplice) a (interesse composto). k 0 1 2 4 12 ie 10% 10% 10.25% 10.38% 10.47% 10.52% m (1) 1.1 1.1 1.102 1.104 1.1047 1.1052 m (2) 1.2 1.210 1.215 1.218 1.220 1.2214 m (5) 1.5 1.610 1.629 1.639 1.645 1.6487 m(10) 2 2.594 2.653 2.685 2.707 2.7183
I due graci nella Figura 1.3 evidenziano la differenza tra varie frequenze di capitalizzazione. Nel ` comune il tasso annuo nominale, nel secondo il tasso annuo effettivo6 primo e
5 4.5 3 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1.5 1 1 2 3.5
2.5
0.5
1.5
0.5
1.5
(a) Tasso annuo nominale i = 80%, k = 0, 1, 2, 4,
(b) Tasso annuo effettivo ie = 80%, k = 0, 1,
Figura 1.3: Montante per alcune frequenze k di capitalizzazione. I cerchi evidenziano le date di capitalizzazione. Il
regime di capitalizzazione continua e ` la linea tratteggiata.
`: Il fattore di attualizzazione nel regime dellinteresse composto e c (t) = 1 = exp(it) exp(it) 1 = = (1 + i e ) t , (1 + i e ) t
` espressa in termini di tasso annuo nominale, la seconda di tasso annuo dove la prima riga e effettivo.
6 Si
` chiare le gure. sono assunti tassi esageratamente alti per rendere piu

Esempio. In regime di interesse composto con tasso annuo nominale i = 4%, il montante di C = 900 Euro dopo 1 anno e 6 mesi e ` M = C exp(i 1.5) = 955.6. Il tasso annuo effettivo e ` ie = exp(i ) 1 = 4.08% e ritroviamo M = C (1 + ie )1.5 = 955.6. Il valore attualizzato di M = 12000 Euro disponibili fra 2 mesi e ` C = M exp(i /12) = M(1 + ie )1/12 = 11960
11
1.8 Il regime dello sconto commerciale

Nel regime dello sconto commerciale gli interessi vengono pagati in anticipo, secondo un tasso annuo nominale i. In altre parole, si modella il fattore di attualizzazione come: csc (t) = 1 it. ` Per attualizzare ad oggi 1 Euro disponibile al tempo t, si decurta tale Euro della quantit` a it, che puo ` anche chiamato degli interessi essere interpretata come un interesse anticipato (infatti il regime e ` anticipati). Il montante e 1 1 it e si vede subito che tale formula ha senso nch e t < 1/i, ovvero per tempi sufcientemente brevi. msc (t) = ` Il tasso annuo effettivo e i 1 1 = = i + i2 + i3 + . . . 1i 1i Nel graco seguente vengono riportati il montante e il valore attualizzato nel caso in cui i = 10%. ie = ` osservare che, allavvicinarsi di t a 1/i = 10 anni, c va a zero e m diverge allinnito. Si puo
12
10
Figura 1.4: Montante (linea continua) e valore attualizzato (linea tratteggiata) in regime di sconto commerciale con i = 10%
Esempio. In regime di sconto commerciale con tasso annuo nominale i = 7%, il valore attuale
di M = 2000 Euro disponibili tra 6 mesi e ` C = M(1 i /2) = 1930. Il tasso annuo effettivo e ` ie = i /(1 i ) = 7.53%
12
1.9
Tassi impliciti
` chiaramente possibile determinare Data una singola operazione di prestito (C, M )/(0, T ) non e ` stato utilizzato per la sua denizione. Tuttavia, una volta ssato un quale regime nanziario e ` possibile ricavare in modo univoco il tasso annuo (nominale o effettivo) compatibile con regime, e loperazione. Possiamo chiamare tale tasso annuo implicito nelloperazione di prestito data. In particolare: ` lo stesso) i e ` tale In regime di interesse semplice, il tasso implicito (nominale o effettivo, e che M = C (1 + iT ). Risulta i= 1 MC T C
Esso viene comunemente chiamato tasso annuo di rendimento semplice delloperazione. In regime di interesse composto, vogliamo avere M = C exp(iT ) e M = C (1 + ie )T , da cui si ricava i= e ie = ( 1 M log T C M C )1/T
` spesso chiamato tasso annuo di rendimento composto. Il secondo e

Esempio. Consideriamo un prestito di C = 4000 Euro, che produce il montante M = 4400 Euro tra 1 anno e 3 mesi. Il tasso annuo di rendimento semplice e ` i = 400/(4000 1.25) = 8%, mentre il tasso annuo di rendimento composto e ` ie = (4400/4000)1/1.25 1 = 7.92%
Abbiamo appena visto un utilizzo inverso di un regime nanziario: qui gli importi e la scadenza ` puo ` servire per confrontare la redditivit` sono ssati e da questi ci si ricava un tasso. Cio a di due o ` investimenti, oppure a denire le condizioni di contratti con scadenze simili. piu Va fatta unimportante precisazione: in genere i prestiti hanno scadenze ssate e non ammettono ` riferito solo alla scala discrezionalit` a propria di un deposito bancario. Dunque il tasso implicito e denza T del prestito, nel senso che lega il capitale C al montante M in T tramite M = C (1 + iT ). Tuttavia, il montante di C ad un tempo t < T precedente la scadenza potrebbe non essere denito ` possibile risolvere il contratto in anticipo), oppure potrebbe essere operativamente (perch e non e determinato dal mercato: si pensi al prezzo di un BOT, che cambia in continuazione e in modo aleatorio, senza seguire alcuna legge nanziaria precisa. Fissata una controparte, ad ogni scadenza pattuita corrisponder` a dunque un tasso specico. Questo insieme di tassi, al variare della scadenza, si chiama struttura per scadenza (SPS) dei tassi. Nor` una malmente i tassi crescono con laumentare della scadenza, e dunque il graco della SPS e curva crescente, ma a volte si possono avere situazioni diverse. Torneremo su questo importante
13
concetto nella parte dedicata alle obbligazioni. Vedi la gura 1.14 per un esempio di SPS (di tassi Euribor)
1.10 Tassi equivalenti

` conveniente esprimere il tempo in semestri, o trimestri, o addirittura mesi. Nel primo A volte e caso il tempo t subisce la trasformazione t 2t (ad es. 5 anni diventano 2 5 = 10 semestri), negli altri casi le trasformazioni t 4t e t 12t. In generale, se lanno viene diviso in k 2 parti uguali, la trasformazione diventa t kt. Come deve cambiare in corrispondenza il tasso annuo (nominale o effettivo)? In altre parole, se con m(, i ) indichiamo la legge nanziaria, in un qualche regime ssato, di tasso annuo i, quale deve essere il nuovo tasso, chiamiamolo ik per cui si abbia m(kt, ik ) = m(t, i ) per ogni t? Chiameremo tale tasso il tasso equivalente ad i sulla frazione di anno 1/k: ad esempio i2 sar` a il tasso semestrale equivalente (al tasso annuo i), i4 il tasso trimestrale equivalente, e cos` ` piuttosto semplice: vediamo che cosa succede per linteresse semplice e composto. via. Il conto e Per linteresse semplice si vuole avere 1 + ik kt = 1 + it, da cui ik = i k
` i2 = i /2, il tasso mensile e ` i12 = i /12. Cos` , ad esempio, il tasso semestrale equivalente e Ovviamente i = kik permette di risalire al tasso annuale, noto il tasso equivalente ik . Per linteresse composto si vuole avere exp(ik kt) = exp(it) e (1 + ie,k )kt = (1 + ie )t , da cui ik = per i tassi nominali e ie,k = (1 + ie )1/k 1 ` per i tassi effettivi. In particolare, il tasso semestrale effettivo e ie,2 = 1 + ie 1, il tasso trimestrale effettivo ie,4 = e cos` via. Lespressione i e = ( 1 + i e,k ) k 1 permette di risalire al tasso annuale, noto il tasso equivalente ie,k . 4 i k (1.8)
1 + ie 1,

Esempio. In regime di interesse semplice, se il tasso annuo e ` i = 11%, il tasso semestrale equivalente e ` i2 = i /2 = 5.5%; se il tasso mensile e ` i12 = 0.8%, il tasso annuo equivalente e ` i = 12i12 = 9.6%. In regime di interesse composto, se il tasso annuo effettivo e ` ie = 11%, il tasso semestrale equivalente e ` ie,2 = 1 + ie 1 = 5.36%; se il tasso trimestrale effettivo e ` ie,4 = 2.5%, il tasso annuo equivalente e ` ie = (1 + ie,4 )4 1 = 10.38%
14
1.11 Inazione e tasso reale

Quando si parla di tassi di interesse (nominali o effettivi), bisogna sempre considerare leffetto dellinazione in termini di possibilit` a di consumo. La diminuzione della capacit` a di acquisto di ` un fenomeno noto con il nome di una data somma (o, equivalentemente, laumento dei prezzi), e ` misurata dalla variazione di un indice (il cosiddetto indice dei prezzi inazione. Linazione e ` misurato periodicamente dallIstat e comunicato al pubblico. Tale dei beni al consumo), il quale e ` una media pesata dei prezzi al tempo t di un certo paniere di beni7 , che dovrebbe indice, J (t), e ` una misura di quanto paniere rappresentare la spesa media di un cittadino. Dunque, 1/ J (t) e possiamo comperare con 1 Euro al tempo t, ovvero il cosiddetto potere dacquisto (di 1 Euro). ` allora denito come la variazione percentuale dellindice J in un Il tasso di inazione (annuo) e anno (ovvero da t a t + 1): j = j(t) = J ( t + 1) J ( t ) , J (t) (1.9)
di modo che J (t + 1) = J (t)(1 + j). Il tasso di inazione viene di solo rilevato mensilmente: ad esempio il tasso di inazione registrato a marzo 2010 si riferisce allarco di tempo 1 marzo 2009 ` dato dalla (1.9) con t = 01/03/09 e t + 1 = 01/03/10. Il tasso 1 marzo 2010; in altre parole, esso e ` allora la media dei 12 tassi cos` di inazione medio in un anno e ottenuti, da gennaio a dicembre. La gura 1.11 mostra landamento del tasso di inazione medio negli ultimi 55 anni. In regime di interesse semplice con tasso annuo i, il potere dacquisto di 1 Euro varia da A(0) = 1/ J (0) a A (1) = 1+i 1+i 1+i = = A (0) . J (1) J (0)(1 + j) 1+j
` anche diminuire e questo accade se i < j. La Possiamo notare che il potere dacquisto puo variazione percentuale del potere dacquisto, grandezza nota come tasso reale (annuo) e che ` dato, dopo semplici conti, da indichiamo con i R , e iR = ij . 1+j (1.10)
Possiamo notare che senzaltro i R < i, non appena il tasso di inazione ( j) sia positivo, e che i R ` piu ` basso dellinazione. Notiamo che diventa negativo se i < j, ovvero se il tasso di interesse e per ottenere il tasso reale non basta sottrarre a i il tasso di inazione j, ma bisogna anche dividere per 1 + j, il che porta ad unulteriore riduzione se j > 0.
7 Il
paniere, di tanto in tanto, viene variato
15
25
20
15
10
0 1960 1970 1980 1990 2000
Figura 1.5: Tasso di inazione medio (100) negli anni dal 1955 al 2008. (fonte: sito Istat)
Esempio. Supponiamo che il tasso annuo sia i = 7% e che, alla ne dellanno, si sia registrato un tasso di inazione j = 2%. Allora il tasso reale e ` iR = 7% 2% = 4.90%, 1 + 2%
che e ` leggermente inferiore a 5% = 7% 2%.
` noto solo ex-post. Per ripararsi da questo Il tasso di inazione, e dunque anche il tasso reale, e rischio, sono stati recentemente introdotti prodotti nanziari (cosiddetti ination-linked) il cui ` ssato in termini reali o, in altre parole, e ` ssato ex-ante il valore che dovr` rendimento e a avere i R . Di conseguenza, il valore del tasso di interesse i (con il quale verr` a calcolato linteresse) sar` a noto ` avanti. solo in t. Un esempio di tali prodotti sono i BTP indicizzati Euro dei quali parleremo piu
Esempio. Unobbligazione di prezzo iniziale 10000 Euro, con scadenza 1 anno, indicizzata al tasso di inazione, garantisce un tasso reale i R = 3%. Dunque il tasso di interesse, ottenuto dalla (1.10), e ` i = i R (1 + j) + j = 1.03 j + 0.03; Notiamo che il tasso di inazione j e dunque il tasso di interesse i praticato saranno noti solo ex-post. Nello scenario in cui il tasso di inazione (annuo) sia j = 5% (risp. j = 1%), linteresse pagato sar` a I = 10000 i = 815 Euro (risp. 403 Euro)
1.12 Convenzioni sul calcolo dei tempi

` composto lo scadenzario sono sempre delle date Quando si stipula un contratto, i tempi t di cui e precise (p.e. in formato gma, giorno-mese-anno). In ambito bancario si usa il termine valuta per ` possibile indicare una di queste date. Vari calendari sono poi in uso per stabilire in quali date e ` consentito che una valuta cada in un giorno festivo. regolare i contratti: p.e. spesso non e
16
E importante poi poter esprimere il tempo che intercorre tra due date d1 e d2 come frazione di ` utile in particolare per: anno. Questo e poter esprimere gli elementi tn dello scadenzario come dei numeri, una volta convenuto ` la data odierna; cio ` semplica molto lanalisi quantitativa delle che lorigine dei tempi e operazioni nanziarie. poter calcolare in modo preciso gli interessi su un impiego effettuato in data d1 e che scade in data d2 . ` in genere denita, in modo del tutto naturale, come La distanza tra d1 e d2 e t = t ( d1 , d2 ) = dove n = numero di giorni tra le due date N = numero di giorni totali nellanno ` puo ` essere un po sorprendente, esistono diverse convenzioni per le quali n e N Tuttavia, e cio sono deniti in modo leggermente diverso. La convenzione scelta, che per legge deve essere riportata esplicitamente nel contratto, specica allora come si devono determinare i due numeri n e N . Vediamo le due principali: 1. Secondo la convenzione Act/Act (Act sta per Actual), n sono i giorni effettivamente passati tra le due date8 , mentre N sono i giorni effettivi dellanno (365 o 366 a seconda che lanno sia bisestile o meno).
Esempio. Il tempo intercorso tra il 03-02-2010 e il 23-05-2010 e ` t =
n , N
(28 3 + 1) + 31 + 30 + (23 1) 109 = = 0.298 365 365
Se lanno fosse stato il 2012, che e ` bisestile, avremmo avuto t = 110 (29 3 + 1) + 31 + 30 + (23 1) = = 0.300 366 366
` la convenzione usata nellarea Euro, negli Stati Uniti e in Gran Bretagna per i Titoli Questa e di Stato con scadenze medio-lunghe (p.e. in Italia per i BTP) 2. Secondo la convenzione 30/360 (o dellanno commerciale), N = 360 indipendentemente ` calcolato come se tutti i mesi fossero di 30 giorni9 . dallanno considerato e n e
8 Il 9 Per
primo giorno conta, lultimo no i pignoli: se la data iniziale cade il 31, si conta comunque un giorno per il primo mese.

Esempio. Riprendendo lesempio visto sopra: t =
17
(30 3 + 1) + 30 + 30 + (23 1) 110 = = 0.305, 360 360
da cui si vede che il tempo trascorso tra due date e ` diverso a seconda della convenzione scelta. La questione sembra una pura pignoleria, ma in realt` a non lo e `. Se per esempio una banca presta ad unazienda C = 1mln e in data 03-02-2010 al tasso annuo del 10%, gli interessi (in regime di interesse semplice) al 23-05 ammonteranno a 30500 e secondo la convenzione 30/360 e 29800 e secondo la Act/Act: la differenza e ` di 700 e , pari al costo del pc con cui sto scrivendo.
` usata per esempio negli Stati Uniti per le obbligazioni societarie La convenzione 30/360 e (corporate bonds). Esistono molte altre convenzioni, ad esempio la Act/360 (usata per i BOT) e la Act/365 (usata ` ssato, pari a 360 o 365, e n e ` il numero effettivo di giorni soprattutto in Gran Bretagna), in cui N e come nella Act/Act. ` possibile esprimere una succesFissata allora una data d0 (p.e. oggi) come punto di partenza, e sione di date future d1 , d2 , ecc, come una successione crescente di tempi: t n = t ( d0 , d n ), ed esprimere lo scadenzario in termini di numeri, anzich e date. Per semplicit` a, nel seguito non faremo riferimento ad alcuna convenzione in particolare ed espri` utilizzeremo come meremo lo scadenzario direttamente in termini dei numeri tn . Nel fare cio, ` comune fare. unit` a di misura 1 anno, come e
1.13 Arbitraggi e scindibilit` a

Introduciamo qui un importante concetto di equilibrio che comparir` a anche nel seguito e che consentir` a di ottenere delle notevoli conseguenze teoriche e pratiche. Si dice che si realizza un ` possibile sottoscrivere una serie di contratti in modo tale che la risultante arbitraggio quando e operazione nanziaria preveda solo introiti, ovvero ogni componente del usso di importi x sia ` ovviamente in positiva. La possibilit` a di realizzare una tale operazione, in presenza di mercati, e contrasto con lequilibrio degli stessi: il portafoglio composto da questi contratti permetterebbe di realizzare introiti arbitrariamente elevati, senza alcun rischio e senza alcun esborso, ovvero quello che inglese viene chiamata money pump (pompa di denaro). Chiunque vorrebbe approttare di tali condizioni e lequilibrio presente nei mercati tra domanda e offerta verrebbe compromesso. Lipotesi di assenza di arbitraggi, che appare giusticata alla luce di quanto appena detto, conduce a delle conseguenze anche molto forti e alcuni esempi verranno dati durante il corso. Una prima, basilare, conseguenza riguarda lallineamento dei tassi, a parit` a di scadenza (e altre ` possibile prestare/farsi prestare al tasso annuo i = 5% con una prima controparte condizioni): se e
18
` immediato realizzare un arbitraggio facendosi prestare un certo e i = 5.5% con una seconda, e capitale (p.e. 1000 Euro) dalla prima e prestandolo alla seconda. Se la scadenza comune dei prestiti ` 1 anno, loperazione nanziaria risultante e ` 10 e x/t = (1000, 1050)/(0, 1) (1000, 1055)/(0, 1) = (0, 5)/(0, 1), ` chiaramente un arbitraggio.11 che e Una seconda conseguenza riguarda il concetto di scindibilit` a di una legge nanziaria. Una legge nanziaria m si dice scindibile se per ogni coppia di scadenze s, t, con s < t si ha m ( t ) = m ( s ) m ( t s ). Il membro di sinistra fornisce il montante in t di 1 Euro, senza alcuna capitalizzazione, mentre ` calcolato ipotizzando di capitalizzare alla data intermedia nel membro di destra il montante e s. Se i due montanti non fossero uguali e se fosse possibile prestare/farsi prestare somme arbitrarie secondo tale legge, allora sarebbe semplice costruire un arbitraggio. Se ad esempio fosse m(3) < m(1)m(2) (t = 3, s = 2) basterebbe farsi prestare un certo capitale (p.e. 1000 Euro) con scadenza 3 anni, investire tale capitale oggi con scadenza 3 anni e capitalizzare gli interessi tra 2 anni. Loperazione nanziaria risultante sarebbe x/t = (1000, 1000 m(3))/(0, 3) (1000, 1000 m(1)m(2))/(0, 3)
= (0, 1000 (m(1)m(2) m(3)))/(0, 3),

` un arbitraggio. Possiamo notare che in regime di interesse composto, ogni legge e ` scindibile: che e si ha infatti m ( s ) m ( t s ) = (1 + i e ) s (1 + i e ) t s = (1 + i e ) t = m ( t ). ` dire per gli altri regimi: La stessa cosa non si puo in regime di interesse semplice si ha ms (s)ms (t s) = (1 + is)(1 + i (t s)) = 1 + it + i2 s(t s) > 1 + it = ms (t) ` sorprendente alla luce di quanto abbiamo detto circa gli effetti della capitalizLa cosa non e zazione nel paragrafo 1.6 in regime di sconto commerciale, per contro, si ha csc (s)csc (t s) = (1 is)(1 i (t s)) = 1 is + i2 s(t s) > 1 is = csc (t), da cui, prendendo i reciproci, si ha msc (s)msc (t s) < msc (t). ` conveniente capitalizzare gli interessi.12 In questo caso, non e
il simbolo indichiamo lunione di due operazioni nanziarie, operazione immediata da comprendere. limporto iniziale nullo non ha alcuna inuenza sulla denizione di arbitraggio. 12 E in effetti la clausola della capitalizzazione non e ` mai attivata sotto questo regime
10 Con 11 Evidentemente,

Sembra dunque vera la seguente affermazione: Il regime dellinteresse composto e ` lunico sotto il quale le leggi sono scindibili.
19
(1.11)
` in appendice. E effettivamente cos` e la dimostrazione, semplice ed estremamente istruttiva, e Ovviamente, nella realt` a si osservano vari tassi di interesse e si utilizzano regimi diversi dallinte` sembrerebbe in contraddizione con quanto appena detto. In effetti, abbiamo resse composto. Cio fatto, in entrambi i casi delle assunzioni piuttosto forti: Nel primo esempio abbiamo assunto che i tassi attivi e passivi fossero uguali, che fosse possibile capitalizzare o attualizzare somme arbitrarie di denaro, sempre alle stesse condizioni, e che non ci fosse alcun tipo di rischio di insolvenza della controparte. Nel secondo esempio, oltre ad alcune delle assunzioni viste sopra, abbiamo escluso che ci possano essere costi legati al disinvestimento e successivo reinvestimento nella pratica di capitalizzazione degli interessi. Questi costi, invece, sono in genere presenti in assenza di unapposita clausola di capitalizzazione degli interessi e vanicano la possibilit` a di costruire arbitraggi. Detto questo, lo studio delle conseguenze dellassenza di arbitraggi rimane di grande importanza perch e fornisce, sotto ipotesi di mercati perfetti, delle conseguenze forti e precise. Il fatto che ` indice dellimperfezione dei merqueste conseguenze si riscontrino solo parzialmente in pratica e ` le condizioni di mercato si avvicinano alla perfezione, piu ` le conseguenze cati. In effetti, piu ` avanti su questo dellipotesi di assenza di arbitraggi sono aderenti alla realt` a. Torneremo piu punto.
1.14 Una panoramica sui tassi

` accedere e abbiaAbbiamo appena osservato che esistono svariati tassi di interesse ai quali si puo ` possa accordarsi con lipotesi di assenza di arbitraggi. Anche ssato un mo commentato come cio regime nanziario, il tasso praticato dipende da molti fattori, tra cui: Il fatto che il tasso sia attivo/passivo per la parte che ha maggior potere nel ssare le condizioni (ad esempio, la banca nei confronti del cliente). Ovviamente, i tassi attivi per la banca ` alti. (passivi per i clienti) saranno piu ` la solidit` La qualit` a creditizia del debitore. In genere, peggiore e a13 nanziaria della controparte debitrice, maggiore sar` a il tasso praticato. a del prestito. Nella pratica bancaria, depositi consistenti vengono remunerati mag Lentit` gioremente (in termini relativi) rispetto a quelli di piccola entit` a.
13 Perlomeno,
la solidit` a per come viene valutata dallesterno
20
La scadenza del prestito, di cui abbiamo parlato nel paragrafo 1.9, introducendo la struttura per scadenza dei tassi. Vediamo ora una breve lista di alcuni tassi di riferimento molto usati nella pratica nanziaria, ` piu ` o meno variabile nel tempo: tenendo presente che il valore di tali di questi tassi e ` il tasso, su varie scadenze, al quale la Banca Centrale (BCE 1. Il tasso ufciale di sconto e nellarea Euro, FED negli USA, Bank of England in GB) presta liquidit` a alle banche. E il tasso base che traina al rialzo o al ribasso tutti gli altri; viene periodicamente rivisto dalle ` basso a Banche Centrali sulla base della politica monetaria scelta. E ovviamente il tasso piu cui avvengono transazioni, vista la solidit` a delle controparti. 2. Il tasso Euribor (EURo InterBank Offer Rate) rappresenta il tasso medio, su varie scadenze (da 1 settimana a 12 mesi), a cui avvengono i prestiti interbancari nellarea Euro. La gura 1.14 mostra una tipica SPS per questo tipo di tassi. I mutui a tasso variabile sono di ` il Libor (London InterBank Ofsolito indicizzati allEuribor. Lanalogo nellarea Sterlina e ` una media dei tassi interbancari fer Rate). Il tasso Eonia (Euro OverNight Index Average) e overnight (ovvero per scadenze a 1 giorno) nellarea Euro e rappresenta una sorta di Euribor a brevissimo termine. 3. Il rendimento dei BOT fornisce unindicazione del tasso con cui prestiamo soldi allo Stato. ` inferiore a 1% ed ha raggiunto il minimo Attualmente (inizio 2010) il rendimento dei BOT e storico. La gura 1.14 mette a confronto i rendimenti dei BOT annuali con il corrispondente tasso Euribor. 4. I depositi bancari vengono remunerati secondo il regime dellinteresse composto in genere semestralmente o trimestralmente. Tra le banche italiane, i tassi annui nominali medi erano pari a 1.47% a Febbraio 2009, mentre a Febbraio 2010 sono calati a 0.66% (dati Bankitalia). Per quanto riguarda i tassi passivi medi, si attestano attorno al 5%, ma anche questi sono in calo. 5. I tassi (medi) con cui le banche nanziano le aziende sono attualmente attorno al 3%, in costante calo 6. I tassi soglia, oltre i quali scatta lusura, variano a seconda delle operazioni e vanno dal 5.1% nel caso di mutui a tasso variabile al 24% nel caso di acquisti a rate. Essi sono stabiliti dalla Banca dItalia e periodicamente rivisti.
21
0 1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
Figura 1.6: Tasso (medio) Euribor a 1 anno (linea tratteggiata), Tasso (medio) di rendimento dei BOT annuali (linea
continua), tasso (medio) di inazione (linea punteggiata) da Gennaio 1999 a Febbraio 2010. Uno degli effetti della crisi del 2009 e ` il ben visibile crollo dei tassi. Tutti i tassi sono 100 (fonte: Istat e Bankitalia)
1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4
10
12
Figura 1.7: Graco della struttura per scadenza dei tassi Euribor (da 1 mese a 12 mesi, 100) alla data 20/01/2010
(fonte: sito Euribor)
22
1.15 Appendice
Questa appendice contiene alcune nozioni sulla funzione esponenziale che dovrebbero essere note dal corso di matematica del primo anno, ma che vengono richiamate. Inoltre, viene fornita la dimostrazione riguardante il limite (1.6) e la propriet` a (1.11).
1.15.1 Denizione della funzione esponenziale

` essere denita in uno dei tre seguenti La funzione esponenziale, denotata col simbolo exp, puo modi, tutti equivalenti tra di loro14 : ` denita come 1. La funzione esponenziale exp : R (0, +) e exp( x ) = e x , xR
` il numero (irrazionale) di Nepero15 , denito da dove e 2.718 e ) ( 1 k . e = lim 1 + k k ` crescente e limitata. Il limite esiste, nito, in quanto la successione (1 + 1/k)k e
(1.12)
` denito tramite E bene ricordare che, per ogni base b > 1 (p.e. b = e) e ogni x R, b x e n b x = bm se x = m/n Q (possiamo sempre assumere n 1) b x = sup{bq : q Q, q x } nel caso generale
` continua e strettamente crescente e la sua inversa e ` il logaritmo in base La funzione x b x e b, logb (semplicemente log se b = e). Le funzioni b x e logb sono derivabili e si ha Db x = b x log b e D logb ( x ) = 1 x log b 1 x
Si vede subito che la base b = e ha qualcosa di speciale, infatti in questo caso (log e = 1): D exp( x ) = exp( x ) e D log( x ) =
` denita come limite: 2. La funzione esponenziale exp e ( x )k , xR (1.13) exp( x ) = lim 1 + k k ` sostituita da una variabile continua y che tende a +. Il limite vale anche se la variabile k e ` denita come somma di una serie 3. La funzione esponenziale exp e exp( x ) =
n =0
x2 xn = 1+x+ +..., n! 2
xR
` il fattoriale di n (0! = 1). Se x 0 (p.e. x = 0.1) si ha dove n! = n (n 1) 2 1 e limportante approssimazione (per difetto): exp( x ) 1 + x
14 La 15 John
(1.14)
` un po lunga, ma si trova su molti libri di Analisi I dimostrazione dellequivalenza e Napier (1550-1617), italianizzato Nepero, matematico scozzese
23
1.15.2
Limportanza di exp
Abbiamo visto sopra che la funzione exp soddisfa a16 f = f (1.15)
` una funzione (derivabile) che soddisfa Mostriamo ora che vale il viceversa, ovvero che se f e ` altro che f (0)). a (1.15), allora f ( x ) = c exp( x ) per una qualche costante c R (che non e Brevemente, dalla (1.15) segue 1= da cui, integrando entrambi i membri, log f ( x ) = x + d, ovvero f ( x ) = exp( x + d) = exp(d) exp( x ), per una costante d R. Posto c = exp(d) = f (0) si ottiene la tesi. ` un fatto di grande importanza, perch ` una delle piu ` elemenQuello appena dimostrato e e la (1.15) e ` una funzione e tari Equazioni Differenziali Ordinarie (EDO), ovvero equazioni in cui lincognita e tra le operazioni eseguite c` e la derivazione. E facile vedere che altre due semplici EDO: f = f, hanno come unica soluzione, rispettivamente, f ( x ) = c exp( x ), f ( x ) = c exp( x ) + d exp( x ) f = f f (x) d = log f ( x ), f (x) dx
` dove c, d R sono costanti. Unaltra semplice EDO e f = f ` semplice vericare che ed e f ( x ) = c cos( x ) + d sen( x ), ` una soluzione. Un po meno semplice, ma possibile, e ` dimostrare che per c, d R costanti ne e tali funzioni sono le uniche soluzioni a tale EDO. Questo fatto contribuisce allimportanza delle funzioni seno e coseno.
16 Scrivendo
f = f , si intende f ( x ) = f ( x ) per ogni x R
24
1.15.3
Dimostrazione di (1.6)
( m (t) = lim mk (t) = lim
k k
Mostriamo che si ha i 1+ k )kt ( i 1 + (kt kt) k )
= exp(it)
Essendo kt kt [0, 1], risulta, per le propriet` a dei limiti ( ) ( ) i i 1 lim 1 + (kt kt) lim 1 + =1 k k k k e dunque m (t) = lim Introducendo la variabile y = kt, si ottiene ( m (t) = lim Dalla ovvia disuguaglianza y
y k
i 1+ k
)kt .
1+
it y
)y
y segue, essendo 1 + it/y > 1: ( it 1+ y )y ( it 1+ y )y )y ,
ovvero m (t)
y
( lim
it 1+ y
= exp(it).
Dallaltrettanto ovvia disuguaglianza y y 1 si ottiene ( ) limy (1 + it/y)y it y1 exp(it) m (t) lim 1 + = = exp(it), = y y limy (1 + it/y) 1 da cui si conclude che m (t) = exp(it).
1.15.4 Dimostrazione di (1.11)

` una legge nanziaria scindibile, si avr` Se m = m(t) e a m(t + ) = m(t)m( ) `: Dunque la derivata17 in t e m (t) = lim m(t + ) m(t) m(t)m( ) m(t) = lim 0+ 0+ m( ) 1 = m ( t ) m (0). = m(t) lim+ 0 m (t) = i, m(t)
17 Quella
t,
0.
` dunque scrivere Essendo m(t) > 0 si puo
0,
` la derivata destra che pero ` coincide con la derivata, essendo m derivabile che calcoliamo e
25
` una costante (ricordare che m > 0). Il membro di sinistra non e ` altro che la dove i = m (0) > 0 e derivata della funzione composta g(t) = log m(t) e dunque si ha g (t) = i. Integrando entrambi i membri da 0 a t si ottiene g ( t ) g (0) =
t
0
g (s) ds =
t
0
i ds = it.
Osservato che g(0) = log m(0) = log 1 = 0 si ottiene g(t) = log m(t) = it, da cui m(t) = exp(it) e dunque la legge appartiene al regime dellinteresse composto.
26
Esercizi - Parte 1
Avvertenze: ` richiesto il tempo in anni-mesi-giorni, si intende che si deve convertire t secondo la Quando e convenzione dellanno commerciale, secondo cui tutti i mesi sono di 30 giorni. Ad esempio t = 4.799 = 4a (0.799 360) g = 4a 287 g = 4a (9 30 + 17) g = 4a 9m 17 g ` in genere sufciente ad Usare sempre 3 cifre decimali per i tempi: usarne solo 2 non e individuare il numero corretto di giorni. I tassi vanno preferibilmente espressi in forma percentuale con almeno 2 cifre decimali (2 vanno bene). Eseguire i conti intermedi in modo da ottenere la precisione voluta Gli importi vanno specicati al centesimo di Euro. In assenza di centesimi, lasciare le cifre intere: ad esempio scrivere 8 per 8.00 e 5.3 per 5.30 Se si deve approssimare, da 0 a 4 diventano 0, da 5 a 9 diventano 1. Esempio: 2.374 2.37, 3.796 3.80
1.1 Esercizi
1. Scrivere loperazione risultante dallinsieme dei seguenti contratti: (a) Acquisto oggi di un BOT con scadenza 6 mesi al prezzo iniziale 98 Euro e valore nominale 100 Euro (b) Investimento tra 6 mesi di 100 Euro con montante 120 Euro dopo 9 mesi (c) Finanziamento tra 3 mesi di 200 Euro con rimborso di due rate da 120 Euro dopo 1 e 2 anni 2. In regime di interesse semplice, per quale tasso semestrale i2 il montante di 1300 Euro dopo 2 anni e 6 mesi e ` pari a 1570 Euro? 3. In regime di interesse composto con tasso annuo nominale i = 2.7%, in quanto tempo un capitale di 2000 Euro produce un montante di 2150 Euro? 4. Data loperazione di nanziamento di 1200 e, con restituzione di 1350 e tra 7 mesi, calcolarne linteresse e i tassi di rendimento semplice e composto. 5. Dobbiamo farci nanziare un progetto per un importo di 10000 Euro e classichiamo le opportunit` a di nanziamento in base al tasso di rendimento semplice (minore e `, meglio e `). Quale delle seguenti e ` la migliore? restituzione di 11500 e tra 2 anni

restituzione di 11200 e tra 1 anno e 7 mesi restituzione di 12030 e tra 2 anni e 8 mesi Ripetere con il tasso rendimento composto. 6. In regime di interesse semplice con tasso annuo i = 4.5%, calcolare: (a) il montante tra 1 anno e 8 mesi di 8000 e oggi
27
(b) linteresse per un investimento iniziale di 2000 e con durata 4 anni 3 mesi e 23 giorni, con la convenzione 30/360 sui tempi. (c) Il tempo, in anni-mesi-giorni, necessario afnch e un investimento iniziale di 1500 e raddoppi (d) il valore attuale oggi di 350 e disponibili tra 3 anni e 2 mesi Rispondere alla domanda precedente in caso di regime di interesse composto con tasso effettivo ie = 4.5%. 7. In regime di interesse composto 4 volte lanno e tasso nominale i = 4%, calcolare il montante di 1000 e dopo 5 mesi e dopo 2 anni. In quanto tempo un capitale iniziale raddoppia? 8. Dato un importo di 4000 e disponibile tra 3 anni, sotto quale delle leggi seguenti esso ha il piu ` alto valore attuale ? (a) interesse semplice con tasso annuo i = 6% (b) interesse composto con tasso annuo nominale i = 5.2% (c) interesse composto con tasso semestrale effettivo ie,2 = 3.2% 9. Dato il capitale iniziale C = 2500 e, sotto quale delle leggi seguenti esso ha il piu ` alto montante tra 2 anni e 3 mesi? (a) interesse semplice con tasso annuo i = 10% (b) interesse composto con tasso annuo effettivo ie = 9.4% (c) interesse composto 2 volte lanno con tasso annuo nominale i = 9.7% 10. Dire se le seguenti funzioni rappresentano leggi nanziarie e in caso affermativo calcolarne il tasso annuo effettivo: (a) m(t) = e2tt
2
(b) m(t) = log(e + t) (c) m(t) = 2 et/4 11. Per quale valore del parametro > 0 la funzione m ( t ) = 1 + t2 e ` una legge nanziaria per cui una somma investita oggi triplica di valore in 7 anni e 3 mesi ?
28
12. In regime di interesse semplice, dato il tasso annuo i = 8.2%, determinare i tassi mensili, trimestrali e semestrali equivalenti. Ripetere lesercizio in regime di interesse composto con tasso annuo effettivo ie = 8.2%. 13. In regime di interesse composto, quale deve essere il tasso annuo nominale i afnch e il tasso trimestrale effettivo sia ie,4 = 2% ? 14. Data una legge ad interesse semplice con tasso annuo i = 12%, determinare il tasso annuo nominale i di una legge ad interesse composto tale che le due leggi abbiano lo stesso montante dopo 2 anni e 4 mesi. ` dopo 1 anno, una legge con tasso semestrale effettivo i2 15. In regime di interesse composto, rende di piu,
= i /2 ? oppure una legge con tasso trimestrale effettivo pari a i4 2
16. Alla data 12/01/2009 vengono investiti 20000 Euro. Qual e ` il montante alla data 27/4/2009, utilizzando il regime dellinteresse semplice con tasso annuo i = 14% e la convenzione Act/Act? E con la convenzione 30/360? (il 2009 non e ` bisestile) 17. Il giorno 20/02/09 un c/c bancario presenta un saldo attivo di 12000 euro. La banca utilizza il regime di interesse composto semestralmente al 01/01 e al 01/07 con tasso annuo nominale i = 2% (al netto delle imposte) e la convenzione 30/360 per il calcolo dei tempi. Alla data 03/11/09 il conto viene chiuso, pagando una commissione di 30 Euro e, con lintero capitale disinvestito, il 06/11/09 ne viene aperto (senza spese) uno analogo al primo con tasso annuo nominale (netto) i = 3%. Non viene eseguito alcun movimento intermedio. Calcolare il montante al 20/02/2010 e il tasso di rendimento semplice dellintera operazione. ` x, qual e ` 18. Con riferimento allesercizio precedente, se la commissione per la chiusura del primo conto e il valore massimo di x per cui e ` conveniente (con riferimento alla data 20/02/10) aver cambiato conto. 19. Il capitale C = 3000 Euro viene investito al 01/01/09 in regime di interesse composto 1 volta lanno (con capitalizzazione al 01/01) al tasso annuo nominale i = 4%. Sempre alla stessa data, un capitale di uguale importo viene investito in regime di interesse semplice al tasso annuo i = 4.1%. Dopo quanto tempo (in anni-mesi-giorni) le due operazioni danno lo stesso montante? 20. Un investimento garantisce un tasso annuo i = 8.3% (regime interesse semplice), ma a posteriori, dopo 1 anno, si osserva un tasso reale i R = 7%. Quanto e ` stato il tasso di inazione?
1.2 Soluzioni
1. Le tre operazioni corrispondenti ai tre contratti sono: (a) x/t = (98, 100)/(0, 1/2) (b) y/s = (100, 120)/(1/2, 5/4)

(c) z/ = (200, 120, 120)/(1/4, 5/4, 9/4) da cui otteniamo loperazione complessiva x/t y/s z/ = (98, 200, 0, 0, 120)/(0, 1/4, 1/2, 5/4, 9/4)
29
= (98, 200, 120)/(0, 1/4, 9/4)

2. Da M = C (1 + it) otteniamo i2 = 1 MC 1 270 i = = = 4.15% 2 2t C 2 2.5 1300
3. Si dovr` a avere 2000 exp(it) = 2050, da cui t= 1 2050 log = 2.678 i 2000
` I = 1350 1200 = 150. Essendo t = 7/12, i due tassi di rendimento sono: 4. Linteresse e i= e i= ( 1 I = 21.43% tC )1/t
(semplice)
M C
1 = 22.37% (composto)
5. I tassi di rendimento semplice sono, nellordine, 7.50%, 7.52%, 7.61%: dunque il progetto ` il primo. I tassi di rendimento composti sono, nellordine, 7.24%, 7.42%, 7.18%: migliore e ` il terzo. dunque il progetto migliore e 6. In regime di interesse semplice con tasso i = 4.5% si ha: (a) M = C (1 + it) = 8000(1 + 0.045 5/3) = 8600 (b) I = Cit = 2000 0.045 4.314 = 388.26, essendo, secondo la convenzione 30/360 t = 4a 3m 23 g = 4 + 3 30 + 23 = 4.314. 360
` soluzione di m(t) = 1 + it = 2 e non dipende dal capitale investito; si ha (c) tale tempo t e t= 1 1 = = 22.22 = 22a (0.22 360) g = 22a 79 g = 22a 2m 19 g. i 0.045
(d) C = 350/(1 + 0.045 3.167) = 306.34 In regime di interesse composto con tasso effettivo ie = 4.5% si ha: (a) M = C (1 + ie )t = 8609 (b) essendo t = 4.314 abbiamo I = C [(1 + ie )t 1] = 418.23

` soluzione di (1 + ie )t = 2, da cui (c) tale tempo t e t= log 2 = 15.74 = 15a (0.74 360) g = 15a 266 g = 15a 8m 26 g. log(1 + ie )
30
(d) C = 350(1 + 0.045)3.167 = 304.46 7. Nel regime di interesse capitalizzato 4 volte lanno, le capitalizzazioni avvengono ogni tre mesi e in t = 2 si ha esattamente la ottava capitalizzazione. Dunque m4 (2) = (1 + i /4)8 = 1.018 = 1.083, e M = 1000m4 (2) = 1083. Dopo 5 mesi, sono passati 2 mesi dalla prima capitalizzazione. Dunque m4 (5m) = (1 + i /4)(1 + i (5m 3m)) = 1.01(1 + i /6) = 1.017, ovvero M (5m) = 1017. Il tempo di raddoppio t soddisfa m4 (t ) = 2. Vediamo innanzitutto dopo quale capitalizzazione avviene:
(1 + i /4)n
log 2 = 69.7 log 1.01
` signica che alla 69-esima capitalizzazione il montante e ` inferiore a 2, mentre alla 70Cio ` superiore. Il montante alla 69-esima capitalizzazione e ` m4 (69/4) = (1 + i /4)69 = esima e 1.987. Si dovr` a allora avere 1.987(1 + i (t 69/4)) = 2, da cui 1 t = i
) 2 1 + 69/4 = 17.41 1.987
Nella convenzione 30/360, esso corrisponde a 17a 4m 27 g 8. Si ha nellordine: C = 4000/(1 + 3i ) = 3389.80, C = 4000e3i = 3422.20 e (attenzione! non occorre passare al tasso equivalente annuale) C = 4000/(1 + ie,2 )6 = 3311.20. La legge con ` la seconda. associato il minor valore attuale e 9. Essendo t = 2.25 i tre montanti sono, rispettivamente M = C (1 + it) = 3104.2, M = C (1 + ie )t = 3106.2 e i M = C 1+ 2 ( )4 ( i 1 + 0.25 2 )
= 3058.1
` la seconda (interesse composto). Dunque la legge cercata e 10. ` una legge nanziaria, in quanto non e ` strettamente crescente: m (t) = 2(1 (a) Non e t)e2tt < 0 per t > 1
2
31
(b) E una legge nanziaria con tasso annuo effettivo ie = m(1) 1 = log(e + 1) 1 = 31.33%. (c) E una legge nanziaria con tasso annuo effettivo m(1) 1 = 2 e1/4 1 = 22.12%. ` una legge nanziaria. Essendo 11. Notiamo che per ogni scelta di > 0, m e t = 7a 3m = 7.25, si deve avere m(7.25) = 1 + 7.252 = 3, ovvero = 0.038 12. In regime di interesse semplice si ha i12 = i /12 = 0.68% (mensile), i4 = 2.05% (trimestrale), i2 = 4.1% (semestrale). ` ie,12 = (1 + ie )1/12 1 = 0.66% (mensile), ie,4 = (1 + In regime di interesse composto e ie )1/4 1 = 1.99% (trimestrale), ie,2 = 1 + i 1 = 4.02% (semestrale). ` ie = (1 + ie,4 )4 1 = 8.24% e dunque il tasso annuo nominale e ` 13. Il tasso annuo effettivo e i = log(1 + ie ) = 7.92% 14. Si deve avere 1 + it = exp(i t), da cui (t = 2a 3m = 2.25) i = log(1 + it) = 10.62% t
` la legge che ha il maggior tasso annuo effettivo. Nel primo caso esso e `i= 15. Render` a di piu
(1 + i2 )2 1, nel secondo i = (1 + i2 /2)4 1. Si ha i < i se e solo se (1 + i2 )2 < (1 + i2 /2)4 ,

ovvero
2 1 + i2 < (1 + i2 /2)2 = 1 + i2 + i2 /4,
` sempre vericata. Concludiamo che rende di piu ` la seconda legge. disuguaglianza che e ` 16. Secondo la convenzione Act/Act, la distanza tra le due date e t =
(31 12 + 1) + 28 + 31 + (27 1) = 0.287 365
` M = 20000(1 + i t) = 20804 e dunque il montante e Secondo la convenzione 30/360 si ha t =
(30 12 + 1) + 30 + 30 + (27 1) = 0.292 360
` M = 20818 e dunque il montante e 17. Schematizzando, si ha ` C = 12000 in d0 = 20/02/09 il capitale e in d1 = 01/07/09 avviene la prima (e unica) capitalizzazione del primo conto

in d2 = 03/11/09 il conto viene chiuso e viene pagato 30 di commissione in d3 = 06/11/09 viene aperto il secondo conto in d4 = 01/01/10 avviene la prima (e unica) capitalizzazione del secondo conto ` la scadenza ssata d5 = 20/02/10 e Essendo t ( d0 , d1 ) = e
32
(30 20 + 1) + 30 + 30 + 30 + 30 = 0.364 360
30 + 30 + 30 + 30 + (3 1) = 0.339, 360 ` il montante del primo conto alla data d2 (chiusura) e t ( d1 , d2 ) = M (d2 ) = C (1 + i t(d0 , d1 ))(1 + i t(d1 , d2 )) = 12169 ` Il capitale investito in d3 nel secondo conto e C = 12169 30 = 12139 Essendo t ( d3 , d4 ) = e
(30 6 + 1) + 30 = 0.153 360
30 + (20 1) = 0.136, 360 ` il montante del secondo conto alla data d5 e t ( d4 , d5 ) = M(d5 ) = C (1 + i t(d3 , d4 ))(1 + i t(d4 , d5 )) = 12244 ` (T = t(d0 , d5 ) = 1, ovviamente) Il tasso di rendimento semplice e 1 M ( d5 ) C = 2.03% T C ` la commissione, il capitale versato nel secondo conto e ` C = 12169 x e quindi il 18. Se x e ` montante alla data d5 e M (d5 ) = C (1 + i t(d3 , d4 ))(1 + i t(d4 , d5 )) = (12169 x )1.0087 Se si rimane nel primo conto no alla scadenza d5 si ha invece (attenzione!) M(d5 ) = C (1 + i t(d0 , d1 ))(1 + i /2)(1 + i t(d4 , d5 )) = 12241 E conveniente cambiare conto se e solo se
(12169 x )1.0087 > 12241,

ovvero se e solo se x < 33.57 Euro
33
19. Essendo il capitale investito uguale, possiamo riferirci allevoluzione di 1 Euro. Il montante ` (di 1 Euro) per la prima operazione e m A (t) = (1 + i )t (1 + i (t t)), ` il montante della seconda operazione e m B (t) = 1 + i t Osserviamo che m A (1) = 1 + i < 1 + i = m B (1): essendo entrambe le leggi lineari in [0, 1], concludiamo che m A (t) < m B (t) per ogni t [0, 1]. Dopo 2 anni si ha m A (2) = (1 + i )2 = 1.0816 < 1.0820 = 1 + 2i = m B (2) e per lo stesso ` motivo concludiamo che m A < m B su [1, 2]. Dopo 3 anni e m A (3) = (1 + i )3 = 1.125 > 1.123 = 1 + 3i = m B (3) e dunque esiste t (2, 3) per cui m A (t ) = m B (t ). Per trovarlo dobbiamo risolvere lequazione
(1 + i )2 (1 + i (t 2)) = 1 + i t
da cui si ottiene t = 2.177 = 2a 2m 3 g 20. Da i R = (i j)/(1 + j) si ricava j= i iR = 1.21% 1 + iR
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35
Parte 2: Prestiti a rimborso graduale

In questa seconda parte ci occupiamo di prestiti a rimborso graduale, ovvero che vengono rim` date. Discuteremo una serie di problemi (valutazione di un usso di rate, amborsati in 2 o piu mortamento di un debito e ricerca del tasso interno di rendimento, o TIR) che possono essere visti come una generalizzazione di semplici problemi gi` a affrontati nella prima parte.
2.1 Prestiti a rimborso graduale: esempi

Al contrario dei prestiti elementari, studiati nella prima parte, in cui il rimborso avveniva in ununica data T, la maggior parte dei prestiti, nella pratica nanziaria, prevede che il rimborso avvenga ` date. Dunque, le operazioni nanziarie che studieremo in questa parte assumono la in due o piu forma
( x0 , R1 , . . . , R N )/(0, t1 , . . . , t N )
` il per il creditore (per il debitore tutti gli importi sono cambiati di segno). La somma x0 > 0 e capitale che creditore versa oggi per ottenere il usso di rate (un sinonimo molto usato, anche se ` rendita18 ): un po ambiguo, e R / t = ( R1 , . . . , R N ) / ( t1 , . . . , t N ) ` ln-esima rata, ricevuta al tempo tn . Vediamo alcuni esempi, tra i molti che si Limporto Rn > 0 e possono fare: 1. Unacquisto a rate, in cui un creditore (la societ` a nanziaria) anticipa del denaro ad un debitore (lacquirente a rate) che si impegner` a a estinguere il debito a rate. 2. Unobbligazione, in cui un creditore (lemittente) presta una certa somma di denaro ad una moltitudine di debitori (gli acquirenti dellobbligazione) i quali a loro volta potranno com` avvenire in prare e vendere tale titolo in appositi mercati. La restituzione del debito puo ` spesso, in piu ` rate (coupon bond) ununica soluzione (zero coupon bond), oppure, piu 3. La riscossione di una rendita, in cui una parte riscuote periodicamente degli interessi a fronte di un pagamento iniziale verso il debitore (tipicamente una banca)
2.2 Prestiti a rimborso graduale: problemi

Quando abbiamo trattato i prestiti elementari, abbiamo affrontato i seguenti naturali problemi: 1. Dato il montante M e la scadenza T , quale deve essere il capitale C? Questo era il problema della attualizzazione. Esso era risolto introducendo la funzione C = C ( M, t) che, sotto
18 Annuity
` il termine usato in inglese e
36
lipotesi di omogeneit` a negli importi, poteva essere scritta come C = M c(t), in termini del fattore di attualizzazione c(t). 2. Viceversa, dato il capitale C e la scadenza del prestito T , quale deve essere il montante in T ? Questo era il problema della capitalizzazione. Esso era il problema speculare del precedente: una volta risolto il primo, ottenendo la funzione c, era risolto anche questo, denendo il fattore montante come m = 1/c e viceversa. 3. Inne, dati il capitale C, il montante M, la scadenza T e ssato un regime nanziario, per quale tasso i le somme sono quelle giuste, ovvero si ha C = C ( M, T , regime , i )? ` molto semplice e ha condotto alle formule per i tassi di rendiLa risposta a tale domanda e mento. Per i prestiti a rimborso graduale, questi problemi diventano: 1. Dato il usso di rate R/t, quale deve essere il capitale x0 ? 2. Dato il capitale x0 e il vettore delle scadenze t = (t1 , . . . , t N ), quale deve essere il vettore delle rate R = ( R1 , . . . , R N ) ? 3. Inne, dati il capitale x0 , il usso di rate R/t e ssato un regime nanziario, per quale tasso i le somme sono quelle giuste? ` il piu ` Si vede subito che il primo problema, in cui bisogna determinare una singola somma, e chiaro e trattabile. E cos` e lo vedremo nel prossimo paragrafo dove parleremo del valore attuale di un usso di rate. Al contrario, il secondo problema, che nel contesto dei prestiti elementari ` ora molto meno chiaro, in quanto si tratta di determinare era del tutto equivalente al primo, e N importi a partire dal solo input x0 (oltre che dalle date t). Lo affronteremo nel paragrafo 2.4, quando parleremo di piani di ammortamento (che non sono altro che possibili soluzioni al problema). Inne, anche il terzo problema sembra per il momento abbastanza nebuloso. Tuttavia, ` ben posto, anche se in generale la una volta risolto il primo, vedremo (paragrafo 2.5) che esso e ` esplicita come nel caso dei sua soluzione (il cosiddetto TIR, Tasso Interno di Rendimento) non e prestiti elementari e va ricavata per via numerica.
2.3 Valore attuale di un usso di rate

2.3.1 Il caso generale
Sia dunque dato un usso di rate R/t; siamo qui interessati a determinare x0 = C (R/t) (C per capitale, come per i prestiti elementari). Supponiamo che il problema sia stato risolto per i prestiti
37
elementari, ovvero supponiamo di avere stabilito la legge di attualizzazione C = C ( M, T ). Sembra allora naturale porre C (R/t) =
n =1
C ( R n , t n ).
` anche in accordo con il principio di non-arbitraggio. Se Oltre che naturale, questa denizione e infatti fosse x0 < n C ( Rn , tn ), allora potremmo entrare in questo prestito a rimborso graduale come creditori e in N prestiti elementari come debitori. Ad esempio, se il usso di rate fosse R/t = (200, 300, 100)/(1, 2, 3), il valore attualizzato delle rate fosse: C (200, 1) = 180, C (300, 2) = 250, C (100, 3) = 60,
e il capitale da versare per ottenere tutte le rate fosse x0 = 450 < n C ( Rn , tn ) = 490, allora sarebbe immediato realizzare un arbitraggio: entrando nel contratto di investimento (450, 200, 300, 100)/(0, 1, 2, 3) entrando nei tre contratti di nanziamento
(180, 200)/(0, 1), (250, 300)/(0, 2) e (60, 100)/(0, 3)

` Infatti, loperazione risultante e
(450 + 490, 200 200, 300 300, 100 100)/(0, 1, 2, 3) = (40, 0, 0, 0)/(0, 1, 2, 3).
Se invece fosse x0 > n C ( Rn , tn ) si realizzerebbe un arbitraggio entrando nei 4 contratti nel verso opposto. Se poi, come abbiamo gi` a fatto nella prima parte, assumiamo che la legge C = C ( M, t) sia omogenea negli importi e indichiamo con c = c(t) la funzione valore attuale di 1 Euro, si ottiene C (R/t) =
n =1
Rn c(tn )
Vediamo i due casi che interessano maggiormente: in regime di interesse semplice con tasso annuo i si ha Rn 1 + itn n =1
C (R/t) =
in regime di interesse composto con tasso annuo effettivo ie si ha
C (R/t) =
n =1
R n (1 + i e ) t
` che il valore attuale di un usso di rate e ` minore della somma In tutti i casi, losservazione ovvia e degli importi delle rate (non attualizzati).
38
2.3.2
Flussi di rate periodici e immediati
` esplicite, facciamo lipotesi, realizzata molto comunemente nella Per ottenere delle espressioni piu pratica, che il usso di rate sia periodico, ovvero che le date tn dello scadenzario siano equidistanziate: t n +1 t n = ,
` di solito 1 anno o una frazione di anno: per = 1 Lintervallo , detto periodo del usso di rate, e le rate sono annuali, per = 1/2 semestrali e cos` via. Assumiamo poi che la prima rata venga ` detto immediato19 e lo scadenzario e ` del tipo: pagata in t1 = : in tal caso il usso e t = ( , 2 , . . . , N ) Per i ussi periodici e immediati la (2.3.1) diventa C (R/t) = ovvero C (R/t) = Rn 1 + in n =1
n =1
R n c ( n ),
(interesse semplice) (interesse composto)
(2.16) (2.17)
n =1
R n (1 + i e ) n
Nel caso dellinteresse composto, possiamo procedere ad unulteriore semplicazione formale, che risulter` a utile in seguito. Posto v = (1 + i e ) ` il valore attuale di 1 Euro in ) si ottiene (notare che v = c ( ) e C (R/t) =
n =1
R n v n = R1 v + R2 v2 + . . . + R N v N .
(2.18)
2.3.3 Flussi di rate periodici e posticipati

Pur sotto lipotesi di periodicit` a delle rate, nella pratica accade spesso che il pagamento della prima rata non avvenga in , ma in + p per p 1. In questo caso si parla di usso di rate (periodico e) posticipato di p periodi. Se le rate sono semestrali, la prima rata di un usso immediato ` posticipato di 3 periodi, la prima rata viene pagata dopo 2 viene pagata dopo 6 mesi; se il usso e ` anni. In questo caso lo scadenzario e t = ((1 + p) , (2 + p) , . . . , ( N + p) )
19 Notare
che immediato non vuol dire che la prima rata viene pagata oggi, ma dopo un periodo.

e le (2.16) e (2.17) diventano, rispettivamente: C (R/t) = Rn 1 + i (n + p) n =1
39
(interesse semplice) (interesse composto)
(2.19) (2.20)
n =1
R n (1 + i e ) ( n + p )
N
Come prima, posto v = (1 + ie ) la (2.20) si semplica e diventa C (R/t) =
n =1
Rn vn+ p = v p Rn vn ;
n =1
in altre parole, possiamo prima calcolare il valore attuale di un usso di rate immediato, come se la data iniziale fosse p e successivamente ne prendiamo il valore attuale al tempo 0 (notare ` essere vista come una nozione generalizzata di scindibilit` che v p = c ( p )). Questa puo a. Al ` e ` vero per il contrario, come conseguenza diretta della sua non scindibilit` a, nulla di tutto cio regime dellinteresse semplice.
2.3.4 Flusso di rate costanti

` vericata e ` quella Unaltra ipotesi che consente di ottenere una semplicazione e che in molti casi e che il usso di rate sia costante, ovvero che Rn = R
Anche senza assumere che il usso sia periodico, la (2.3.1) diventa C (R/t) = R
n =1
c ( t n ) = R C ( 1 / t ),
` pari al ottenendo un analogo della propriet` a di omogeneit` a negli importi: il valore del usso e prodotto dellimporto (comune) delle rate R per il valore attuale C (1/t) di un usso di rate uni` il vettore con tutte le N componenti pari a 1). In tarie (ovvero Rn = 1) con scadenzario t (1 e ` periodico di periodo e immediato, la (2.18) e regime di interesse composto, se il usso di rate e una nota identit` a (vedi appendice), forniscono C (1/t) = 1 vN 1v
n =1
vn = v
` = 1 (rate annuali), si dove, ricordiamolo, v = (1 + ie ) (0, 1). In particolare, se il periodo e ha v 1 (1 + i e ) 1 1 = = = 1 1v 1 + ie 1 ie 1 (1 + i e )
` e dunque il valore attuale di un usso di rate unitarie, annuali e immediate e 1 (1 + i e ) N ie
C N (i e ) =
40
` il numero di rate, ie il tasso annuo effettivo), vista la sua a cui assegnamo un nome a s e (N e ` rilevanza20 . Di conseguenza, il valore attuale di un usso di rate annuali, costanti e immediate e 1 (1 + i e ) N ie
C ( R / t ) = R C N (i e ) = R
La tabella seguente fornisce CN (ie ) per alcuni valori di N (sulle righe) e ie (sulle colonne) ie = 1% 2 5 10 20 1.970 4.853 9.471 18.046 2% 1.942 4.714 8.983 16.351 5% 1.859 4.330 7.722 12.462 10% 1.736 3.791 6.145 8.514
` una frazione di anno, ovvero = 1/k per k Se il periodo e la (2.3.4) vale con v = (1 + ie)1/k . equivalente sulla frazione 1/k, abbiamo v = ( 1 + i e,k ) 1 , da cui si ottiene, con un facile conto C (1/t) = e quindi C ( R / t ) = R C N ( i e,k )
2 (k sar` a il numero di rate allanno),
Essendo 1 + ie = (1 + ie,k )k , in termini di tasso effettivo ie,k
1 ( 1 + i e,k ) 1 = C N ( i e,k ) i e,k
(2.21)
` una frazione di anno, ci si puo ` riportare alla soluzione vista per rate In altre parole, se il periodo e annuali, pur di prendere il tasso equivalente sulla frazione di anno in questione. Per quanto visto ` posticipato di p periodi, otteniamo in precedenza, se il usso di rate e C ( R / t ) = R (1 + i e ) p C N ( i e )
( = 1)
= R(1 + ie,k ) p CN (ie,k ) ( = 1/k)

` essere inne interessante vedere che cosa succede se il usso diventa perpetuo21 , ovvero se Puo N . Essendo v = (1 + ie )1 (0, 1) si ha ovviamente 1 vN 1 = N ie ie lim
20 Tale
` spesso indicata con il simbolo a N |ie e chiamata a gurato N al tasso ie . Che cosa voglia dire gurato in somma e
questo contesto non lo sa nessuno... 21 Un tale usso si dice perpetuity in inglese

` e dunque il valore attuale di un usso di rate perpetuo (costante e periodico) e R ie
41
C (R/t) =
(2.22)
Ovviamente lespressione precedente si riferisce al caso di rate annuali; per periodi diversi (t = 1/k), si dovr` a sostituire ie con ie,k . Inne, nel caso in cui il usso sia posticipato di p periodi, la (2.22) diventa R C ( R / t ) = (1 + i e ) p . ie
2.3.5 Flusso di rate non costanti

Nel caso in cui il usso di rate sia non costante (ma periodico di periodo e immediato), la formula ` la (2.18). Capita spesso che le rate siano crescenti nel tempo in per ottenerne il valore attuale e progressione geometrica, ovvero che Rn = qRn1 , ` la ragione della progressione. Ad esempio nel modello di Gordon il prezzo corrente S0 dove q > 1 e ` modellato come il valore attuale del usso dei dividendi (le rate) Dn , che vengono di unazione e assunti di importo certo e crescenti secondo Dn = D0 (1 + g)n , ovvero Dn = ( 1 + g ) Dn 1 ,
` ln-esimo dividendo22 e g > 0 e ` il tasso (sso) di crescita dei dividendi. Se il tasso dove Dn e ` supposto costante, si ha annuo effettivo ie e
N Dn S0 = = D 0 (1 + i e ) n n =1 n =1
1+g 1 + ie
)n .
Ricordando che (w > 0)
n =1
wn = 1 w
se w < 1,
` divergente se w mentre la serie e g < ie e che in tal caso S0 = D0
1, si conclude che, afnch e S0 sia nito bisogna assumere
1 1+g 1+g = D0 1 + i e 1 (1 + g ) / (1 + i e ) ie g
2.4 Piani di ammortamento

Passiamo ora al secondo problema descritto nel paragrafo 2.2, ovvero la determinazione delle rate R noto il capitale iniziale x0 , lo scadenzario t e il regime da adottare. Nel seguito adotteremo
22 Secondo
` corretto dire il dividendo atteso il modello, sarebbe piu
42
sempre il regime dellinteresse composto: abbiamo visto che la sua propriet` a di scindibilit` a semplica molto lanalisi. Vediamo subito che abbiamo N variabili da determinare, le rate Rn per n = 1, . . . , N , sulla base della sola relazione (detta di equit` a)
x0 =
n =1
R n (1 + i e ) t
(2.23)
` detta piano di ammortamento. In questo La soluzione scelta (tra le innite a priori possibili) e ` detto debito iniziale e Rn e ` ln-esima rata di ammortamento. Consideriamo uno contesto, x0 e scadenzario periodico con N rate periodiche, di periodo = 1/k, con k = 1 (rate annuali), oppure k = 2 (rate semestrali), ecc. Tra i tanti piani di ammortamento possibili, ci concentreremo su 3 classi: 1. ammortamenti a rate costanti 2. ammortamenti di tipo obbligazionario) 3. ammortamenti a quote capitale costanti
2.4.1 Quota capitale e quota interesse

Prima di descrivere le tre classi di ammortamenti appena accennati, dobbiamo introdurre gli im` portanti concetti di quota capitale e quota interesse per un ammortamento generico. Per fare cio bisogna mettersi in un contesto dinamico e seguire landamento del debito nel tempo. Supponiamo dunque che il debito iniziale sia x0 e che vengano pagate N rate periodiche Rn , n = 1 . . . , N . Indichiamo con xn il debito residuo dopo n periodi. Ovviamente, dopo un periodo abbiamo, per effetto degli interessi passivi (per semplicit` a poniamo i = ie,k ) x1 = x0 (1 + i ) = x0 + ix0 prima del pagamento della rata e x1 = x0 + ix0 R1 dopo la rata. Di norma, la rata pagata R1 deve servire almeno a coprire gli interessi maturati nel corso dellanno, ovvero si ha R1 x1 ix0 ; come conseguenza, in questo caso il debito residuo cala: x0 . Possiamo allora procedere alla seguente importante scomposizione della rata: R1 = ix0 + ( x0 x1 ) = QI1 + QC1 , dove ` detta quota interesse, perch e va a coprire linteresse maturato sul debito QI1 = ix0 > 0 e QC1 = R1 QI1 = x0 x1 debito residuo. ` detta quota capitale, perch 0e e va diminuire lammontare del (2.24)
43
La scomposizione (2.24) ha formalmente senso anche nel caso in cui R1 < ix0 , tenendo presente ` negativa e il debito reisduo cresce. che in questo caso la quota capitale e Possiamo a questo punto continuare, prendendo x1 come debito, calcolandone linteresse matura` il debito residuo al tempo n 1 (n = 1, . . . , N ) andremo to da 1 a 2 e cos` via. In generale, se xn1 e a calcolare, nellordine: 1. la quota interesse QIn = i xn1 2. la quota capitale QCn = Rn QIn 3. il nuovo debito residuo xn = xn1 QCn Come detto, di norma le rate vengono scelte in modo tale che Rn > ixn1 = QIn ad ogni periodo: ` positiva e il debito residuo cala (xn < xn1 ). in questo caso la quota capitale QCn e
2.4.2 Condizione di chiusura e tabelle di ammortamento

Possiamo notare che in ogni tipo di ammortamento, deve essere ovviamente rispettata la cosid` detta condizione di chiusura x N = 0 che, scritta in termini di quote capitale e x0 = Vale il seguente importante risultato: Vale la condizione chiusura (2.25) se e solo se vale la condizione di equit` a (2.23) ` in appendice. Il precedente risultato ci permette dunque di costruire un piano La dimostrazione e di ammortamento in due modi: a, e procedendo a 1. Fissando le rate R, in modo tale che verichino la condizione di equit` ` calcolare, per ogni passo (nellordine) QIn , QCn e xn . La condizione di chiusura x N = 0 e allora garantita dalla condizione di equit` a per le rate. 2. Fissando le quote capitale QC, in modo tale che verichino la condizione di chiusura, e procedendo a calcolare, per ogni passo (nellordine) xn , QIn e Rn e xn . La condizione di ` allora garantita dalla condizione di chiusura. equit` ae ` sempre utile costruirsi una tabella di ammortamento, ovvero una tabelComunque si proceda, e la dove sulle righe vengono riportati, periodo dopo periodo, limporto delle rate, della quota interesse, della quota capitale e del debito residuo.
n =1
QCn
(2.25)

Esempio. Il debito x0 = 1000 viene estinto tramite 3 rate annuali di importo R1 = 400, R2 = 300 e R3 = 517. E facile vedere che tale usso di rate verica la condizione di equit` a per i = 10%: 1000 = 400 300 517 + + 1 + i (1 + i )2 (1 + i )3
44
Possiamo allora costruirci la tabella di ammortamento, iniziando, al periodo 1 con QI1 = 1000i = 100, QC1 = R1 QI1 = 300, x1 = x0 QC1 = 700,
e proseguendo per gli altri periodi. La tabella che si ottiene e ` la seguente: n 0 1 2 3 tn 0 1 2 3 Rn 0 400 300 517 QIn 0 100 70 47 QCn 0 300 230 470 xn 1000 700 470 0
2.4.3 Ammortamenti a rate costanti

Lammortamento con rate costanti prevede che, come dice il nome stesso, Rn = R per ogni n = ` in questo caso sufciente per descrivere completamente 1, . . . , N . Dunque la relazione di equit` ae ` il tasso effettivo sul periodo , da (2.21) si dovr` il piano di ammortamento. Se i = ie,k e a avere R= x0 i x0 = c N (i ) 1 (1 + i ) N (2.26)
In questo ammortamento, tutte le rate sono maggiori dellinteresse maturato nel periodo precedente e dunque QCn > 0 per ogni n. La cosa si dimostra immediatamente per induzione su n. ` Infatti, per n = 1 e R1 = R = i x0 > i x0 = QI1 , 1 (1 + i ) N
essendo (1 + i ) N > 0, da cui segue che QC1 = R1 QI1 > 0. Se poi Rn = R > i xn1 , segue subito che QCn > 0 e quindi xn < xn1 . Di conseguenza R n +1 = R > i x n 1 > i x n , e quindi QCn+1 = R QIn = R i xn > R i xn1 = QCn > 0 Abbiamo anzi dimostrato che in questo tipo di ammortamento: il debito residuo e la quota interesse sono decrescenti in n ` (sempre positiva) e crescente in n la quota capitale e
Esempio. Costruiamo lammortamento a 3 rate annuali costanti del debito x0 = 1000, con tasso ix0 1000 0.1 = 402.11 = 1 1.13 1 (1 + i ) N
annuo i = 10%. Dalla (2.26) abbiamo R=

Costruirci poi la tabella di ammortamento, iniziando, al periodo 1 con QI1 = 1000i = 100, QC1 = R1 QI1 = 302.11, x1 = x0 QC1 = 697.89,
45
e proseguendo per gli altri periodi. La tabella che si ottiene e ` la seguente: n 0 1 2 3 tn 0 1 2 3 Rn 0 402.11 402.11 402.11 QIn 0 100 69.79 36.56 QCn 0 302.11 332.32 365.55 xn 1000 697.89 365.57 0.02
Possiamo notare come la condizione di chiusura x3 = 0 non sia esattamente vericata, ma ci` oe ` dovuto soltanto alle approssimazioni che abbiamo per forza introdotto nei calcoli.
2.4.4 Ammortamenti di tipo obbligazionario

` tipico del rimborso previsto Lammortamento di tipo obbligazionario, come dice il nome stesso, e ` precisi, quelle emesse alla pari): esso consiste in un usso di N dalle obbligazioni (per essere piu 1 rate costanti c (dette cedole) seguito, allistante t N dal pagamento contemporaneo dellultima cedola e del debito iniziale x0 (detto nominale): R = ( c, . . . , c, c + x0 ) ` il tasso effettivo sul periodo di pagamento delle rate, la relazione di equit` ` Se i = ie,k e ae x0 =
n =1
c (1 + i ) n + x0 (1 + i ) N = c c N ( i ) + x0 (1 + i ) N ,
da cui si ricava che limporto delle cedole deve essere: c = x0 1 (1 + i ) N = i x0 . c N (i )
Possiamo notare come per questo tipo di ammortamento si abbia: Rn = QIn = ix0 , R N = QIN + x0 , QCn = 0 per n = 1, . . . , N 1 QCN = x0
In questo caso il debito residuo, cos` come le quote interesse rimangono costanti no alla ne (t = N ) quando viene pagata in ununica soluzione, la quota capitale. In gergo, uneventuale fase iniziale in cui vengono pagate le sole quote interesse (nel caso in questione la fase da t1 a t N 1 ) ` essere prevista anche in altri si chiama preammortamento. Una fase di preammortamento puo tipi di ammortamento, allo scopo di non caricare subito il debitore con pesanti oneri nanziari. Possiamo notare che per tutta la fase di preammortamento, il debito residuo rimane invariato.

Esempio. Lammortamento di tipo obbligazionario per estinguere il debito iniziale x0 = 1000 con 3
46
rate annuali ed un tasso annuo i = 10% si costruisce immediatamente. Infatti, la singola cedola e ` pari a c = i x0 = 100 e la tabella risultante e ` n 0 1 2 3 tn 0 1 2 3 Rn 0 100 100 1100 QIn 0 100 100 100 QCn 0 0 0 1000 xn 1000 1000 1000 0
2.5 Tasso interno di rendimento

2.5.1 Denizione di TIR
Passiamo ora al terzo problema, ovvero: dati il capitale x0 , il usso di rate R/t e ssato un regime nanziario, per quale tasso i le somme sono quelle giuste? Avendo visto quale deve essere il valore attuale C (R/t) del usso di rate, andremo a cercare il valore del tasso per il quale x0 = C ( R / t ), (2.27)
` che si ovvero per cui, in unoperazione di investimento, si paga oggi (x0 ) il valore attuale di cio ricever` a in futuro (C (R/t). Anche se lanalisi si potrebbe fare in regime di interesse semplice, ` piu ` comodo e piu ` realistico (se le scadenze sono superiori ad 1 anno) considerare il regime e dellinteresse composto con tasso effettivo annuo ie . La relazione (2.27) diventa allora
n =1
R n (1 + i e ) t
x0 = 0,
(2.28)
che dobbiamo interpretare come unequazione da risolvere nellincognita ie . Se lequazione precedente ha una sola soluzione ie > 0, tale numero viene chiamato Tasso Interno di Rendimento (o TIR) delloperazione.
2.5.2 Calcolo del TIR

Per determinare, almeno in maniera approssimata, il TIR di unoperazione, facciamo la solita ipotesi che le rate siano periodiche e iniziamo dal caso di rate annuali. Allora lequazione (2.28) diventa
n =1
Rn (1 + ie )n x0 = 0.
u= 1 , 1 + ie (2.29)
Posto
` riscrivere come la precedente equazione si puo
n =1
Rn un x0 = 0,
47
` un polinomio di grado N . E poi chiaro che tra ie e u c` ovvero nella forma f (u) = 0, dove f e e una relazione 1-1 (data dalla (2.29)) e che ie > 0 se e solo se u (0, 1). Dunque la ricerca del TIR consister` a nei seguenti due passi: 1. ricerca della soluzione u (0, 1) dellequazione f ( u ) = R N u N + R N 1 u N 1 + . . . + R 1 u x 0 = 0 2. trasformazione per ottenere il TIR
ie =
1 1 u
` gi` Vediamo innanzitutto che nelle situazioni comuni si e a sicuri che lequazione f (u) = 0 ha una e una sola soluzione nellintervallo (0, 1). Infatti si ha f (0) = x0 < 0 e f (1) = n Rn x0 > 0 non appena la somma delle rate future (non ` maggiore del capitale iniziale (cosa del tutto naturale). Dunque la funzione attualizzate!) e f cambia di segno da 0 a 1. Essendo f funzione continua, esister` a sicuramente (almeno) un valore u (0, 1) per cui f (u ) = 0 ` la derivata prima e f (u) = NR N u N 1 + ( N 1) R N 1 u N 2 + . . . + 2 R2 u + R1 ` senzaltro positiva per u (0, 1): di conseguenza la funzione f e ` strettamente crescente ed e ` lunico zero in u (0, 1) della funzione f in (0, 1) e u e In genere non esistono formule esplicite per gli zeri di un polinomio di grado maggiore di 3 e dunque bisogna accontentarsi di approssimare lo zero con un algoritmo. Un algoritmo comune ` il cosiddetto metodo di Newton o delle per la ricerca dello zero di una funzione in un intervallo e ` particolarmente efcace se la funzione f di cui si voglia trovare lo zero tangenti. Questo metodo e ` strettamente convessa ( f > 0) nellintervallo in questione. Questo e ` il nostro caso, in quanto e f (u) = N ( N 1) R N u N 2 + ( N 1)( N 2) R N 2 u N 3 + . . . + 2 R2 > 0 per u (0, 1) Il metodo di Newton funziona allora cos` : 1. si parte con una stima iniziale u0 (0, 1): tale stima deve essere inserita da noi in base a dove pensiamo potrebbe essere lo zero. Tuttavia, il risultato, anche usando pochi passi dellalgo` prendere u0 = 0.95 (corrisponde a ritmo, dipende molto poco da tale scelta e dunque si puo i 5%) 2. si traccia la retta tangente al graco di f N nel punto P0 = (u0 , f (u0 )) (notare che P0 appartiene al graco di f ). Tale retta ha equazione y = f (u0 )(u u0 ) + f (u0 )
48
3. si individua lascissa u1 del punto in cui tale retta tangente incontra lasse delle ascisse: si ha u1 = u0 f ( u0 ) f ( u0 )
` 4. si ripetono i punti 2 e 3 no ad ottenere una successione di valori u1 , u2 , . . ., dove un+1 e ottenuto da un tramite u n +1 = u n f (un ) f (un ) (2.30)
5. ci si ferma dopo un numero prestabilito di passi (p.e. 5), oppure (meglio) quando la distanza ` piu ` piccola di una certa soglia pressata (p.e. = |un+1 un | tra due valori successivi e 0.001) Si dimostra che tale procedimento produce una successione di approssimazioni u1 , u2 , . . . che con` poi, in un senso che puo ` essere reso preciso, vergono allo zero u della funzione. La convergenza e molto veloce.
Esempio. Si vuole determinare il TIR delloperazione x/t = (100, 30, 20, 40, 50)/(0, 1, 2, 3, 4) Innanzitutto notiamo che 30 + 20 + 40 + 50 > 100 e dunque il TIR e ` ben denito (ovvero esiste ed e ` unico). Posto u = (1 + ie )1 , dobbiamo trovare lo zero u (0, 1) della funzione f (u) =
Rn un x0 = 50u4 + 40u3 + 20u2 + 30u 100

n
Partendo da u0 = 0.95 e applicando ricorsivamente la (2.30) si ottiene (per le approssimazioni di u e ` sempre bene considerare almeno 4 cifre decimali): u1 = 0.8880, u2 = 0.8830, u3 = 0.8829 u4 = 0.8829 a cui corrispondono le seguenti approssimazioni del TIR (i = u1 1) i1 = 12.62%, i2 = 13.25%, i3 = 13.26% i4 = 13.26% Si pu` o ssare n da subito di fermarsi alla quarta iterazione, oppure di fermarsi quando |in+1 in | < , con > 0 ssato. Per esempio, per = 0.05% ci si ferma a i3 .
Se invece vengono pagate k rate in un anno, la (2.28) diventa
n =1
Rn (1 + ie )n/k x0 = 0.
u= 1 , (1 + ie )1/k
Questa volta possiamo porre
di modo che lequazione da risolvere diventa, come in precedenza,
n =1
Rn un x0 = 0.
(2.31)
49
Anche ora ie > 0 corrisponde a u (0, 1) e, una volta trovata la soluzione u a (2.31), si calcoler` a il TIR:
ie =
1 1 (u )k
Esempio. Consideriamo loperazione di nanziamento con rate semestrali: x/t = (100, 20, 40, 50, 10)/(0, 0.5, 1, 1.5, 2) Il TIR e ` ben denito perch e 20 + 40 + 50 + 10 > 100. Posto u= dobbiamo trovare lo zero in (0, 1) della funzione f (u) = 10u4 + 50u3 + 40u2 + 20u 100 = 0 Con 4 iterazioni del metodo di Newton, partendo da u = 0.9, otteniamo u4 = 0.9265, a cui corrisponde i= 1 1 = 16.50% u2 4 1
(1 + i )
2.6 Criteri di scelta tra operazioni nanziarie

Consideriamo le seguenti due operazioni nanziarie di investimento: x/t = (1000, 400, 400, 400, 400)/(0, 1, 2, 3, 4) y/t = (1000, 750, 400, 300, 100)/(0, 1, 2, 3, 4) ` migliore? Esistono due criteri che vengono comunemente utilizzati: Quale delle due e 1. Il criterio VAN (o Valore Attuale Netto). Data unoperazione nanziaria di investimento x/t = (C, R1 , . . . , R N )/(0, t1 , . . . , t N ), C, Rn > 0,
` altro che il valore attuale del usso di rate il suo valore attuale netto (VAN) al tasso i non e meno il capitale versato inizialmente: VAN(x/t, i ) = C +
N
n =1
R n (1 + i ) t .
n
Il criterio VAN allora stabilisce di ssare un tasso i, che si assume essere disponibile sul mercato, e nel calcolare il VAN delle varie operazioni. Quindi si sceglie loperazione con il VAN maggiore. Il criterio si applica, con le stesse modalit` a, anche ad operazioni di tipo diverso, per esempio ` operazioni di nanziamento. Se loperazione (spot) e x/t = ( x0 , x1 , . . . , x N )/(0, t1 , . . . , t N ), ` dato, in modo naturale, da dove gli importi xn hanno segno arbitrario, il relativo VAN e VAN(x/t, i ) = x0 +
n =1
R n (1 + i ) t

Esempio. Consideriamo le due operazioni di investimento x/t e y/t viste sopra e supponiamo
50
che il tasso prevalente sul mercato sia i = 4%. Allora: VAN(x/t, 4%) = 1000 + 400 400 400 400 + + + = 451.95 1 + 4% (1 + 4%)2 (1 + 4%)3 (1 + 4%)3
e ` il V AN della prima operazione, mentre VAN(y/t, 4%) = 1000 + 750 400 300 100 + + + = 443.16 2 3 1 + 4% (1 + 4%) (1 + 4%) (1 + 4%)4
e ` il V AN della seconda. Al tasso i = 4% viene dunque preferita la prima operazione. Se invece il tasso utilizzato fosse stato i = 8% sarebbe stata preferibile la seconda (fare i conti)
2. Il criterio TIR. Secondo questo criterio, si stima il TIR delle due operazioni e si sceglie, anche qui in modo del tutto naturale ` di investimento quella con il TIR maggiore se loperazione e ` di nanziamento quella con il TIR minore se loperazione e
Esempio. Sempre con riferimento alle due operazioni di investimento dellesempio precedente,
si stimano i due TIR, ottenendo (4 passi del metodo di Newton) i = 28.82% per la prima e i = 21.86 per la seconda. Trattandosi di operazioni di investimento, sar` a preferibile la prima.
` da preferirsi, in quanto non presuppone lesistenza di un tasso di mercato a Il criterio del TIR e cui attualizzare i vari importi. Abbiamo infatti visto sopra che le conclusioni del criterio VAN dipendono dal tasso scelto. ` loperazione non e ` un puro investimento o un puro nanziamento, ovvero i segni degli Se pero ` volte, si osserva che il TIR puo ` essere altamente sensibile agli importi e importi si alternano piu ` ritornare dunque il relativo criterio perde di signicativit` a23 . In questi casi, il criterio VAN puo ` stabile rispetto a variazioni degli importi. utile, in quanto piu
2.7 Obbligazioni
` un titolo che conferisce al suo possessore (o portatore) il Unobbligazione (in inglese bond) e diritto a riscuotere, a scadenze periodiche, degli importi detti cedole (in inglese coupon) e, alla ` consistente chiamata nominale (oltre allultima cedola). Le obscadenza nale, una somma piu ` lemittente dellobbligazione, ruolo che rimane sso, bligazioni sono prestiti in cui il debitore e ` un ruolo che puo ` passare di persona in persona tramite un mermentre il creditore (il portatore) e cato apposito in cui le obbligazioni vengono comprate e vendute. Le obbligazioni nascono dallesigenza degli emittenti (tipicamente lo Stato o aziende di mediegrosse dimensioni) di nanziarsi per grossi importi: difcilmente riuscirebbero a trovare un creditore disposto ad accollarsi il rischio di un tale prestito. Dunque, limporto del prestito viene
23 Il
paragrafo 6.5 del libro Appunti di Matematica Finanziaria di A.Basso-P.Pianca (9 ed., Cedam, 2007) contiene un
istruttivo esempio al proposito.
51
suddiviso in vari pezzi e distribuito, tramite lemissione di obbligazioni, ad una vasto numero di creditori; il nominale dellobbligazione rappresenta dunque limporto del debito contratto. Per ` anche chiamata un prestito diviso. questo motivo, unobbligazione e
2.7.1
Obbligazioni senza cedola
` semplici sono quelle che non prevedono cedole: esse sono anche chiamate Le obbligazioni piu zero coupon bond (zcb). Sono caratterizzate da una data di emissione d0 in cui il titolo viene emesso ad un prezzo P0 (detto prezzo di emissione) e da una data di scadenza d T , in cui verr` a rimborsato il nominale24 F al portatore (alla data d T ) dellobbligazione. Ovviamente P0 < F e la differenza F P0 rappresenta linteresse pagato. Dalla data d0 alla data d T , il titolo viene scambiato su un apposito mercato; possiamo dunque pensare che ad ogni istante di tempo25 t [0, T ] lobbligazione abbia un prezzo di mercato Pt . Ovviamente dovr` a essere Pt < F per ogni t < T (altrimenti nessuno comprerebbe lobbligazione!) e, banalmente, PT = F. Al di l` a di queste due condizioni, non c` e altra restrizione di carattere teorico (eccetto Pt > 0) allevolvere del prezzo ` dellobbligazione. Dal punto di vista dellemittente, loperazione di nanziamento e
( P0 , F )/(0, T ),
mentre dal punto di vista di un acquirente possiamo considerare vari casi: ` 1. se lobbligazione viene comprata in 0 e tenuta no alla scadenza loperazione e
( P0 , F )/(0, T )
` 2. se lobbligazione viene comprata in 0 e rivenduta al tempo t < T loperazione e
( P0 , Pt )/(0, t)
` 3. se lobbligazione viene comprata in s > 0 e tenuta no alla scadenza loperazione e
( Ps , F )/(s, T )
` 4. se inne lobbligazione viene comprata in s > 0 e rivenduta in t < T , loperazione e
( Ps , Pt )/(s, t)
` certa in quanto almeno uno degli importi non Notiamo che negli ultimi tre casi, loperazione non e ` noto al tempo 0. E poi da sottolineare che nel secondo e nel quarto caso non e ` affatto assicurato e
24 F 25 In
sta per (valore) facciale, altro nome per il nominale precedenza abbiamo visto come, ssata una convenzione per il calcolo dei tempi (p.e. 30/360) e posto d0 come
istante iniziale (t = 0), sia possibile associare ad ogni data successiva un tempo. La scadenza d T corrisponder` a al tempo t = T , espresso in anni
52
che loperazione garantisca un interesse positivo, potendosi avere P0 > Pt nella seconda e Ps > Pt nella quarta. ` di 1 anno, si considera come Per le obbligazioni senza cedola, essendo le scadenze in genere al piu tasso di rendimento quello semplice, detto anche tasso alla scadenza. Allinizio (t = 0) il tasso ` alla scadenza e i = i0 = mentre al tempo t (0, T ) sar` a it = 1 F P0 , T P0
1 F Pt T t Pt
` importanti sono i Buoni Ordinari del Tesoro Le obbligazioni senza cedola di gran lunga piu ` lo Stato Italiano. (BOT), che rientrano nella categoria dei titoli di Stato, in quanto lemittente e Essi hanno scadenze a 3,6 e 12 mesi e vengono emessi il 15 di ogni mese (a 3 e 12 mesi) e a ne di ` attualmente di 1000 ogni mese (a 6 mesi). Il valore nominale minimo (il cosiddetto taglio minimo) e Euro. I Certicati del Tesoro Zero-coupon (CTZ) sono Titoli di Stato senza cedola con scadenza 2 anni. Titoli di Stato (senza cedola) del tutto simili ai BOT sono presenti in tutti gli Stati esteri: negli USA, ad esempio, si chiamano T-bills (Treasury Bills).
2.7.2 Obbligazioni con cedola

Unobbligazione con cedole, oltre al pagamento nale del valore nominale F, prevede il pagamento intermedio di un usso di cedole, le quali possono essere di importo costante o variabile. Una cedola viene pagata anche alla scadenza, andandosi a sommare al nominale. Nella grande maggioranza dei casi, le cedole vengono pagate ogni sei mesi (sono quindi dette cedole semestrali) e dunque nel seguito consideriamo solo questo caso. Nel caso di cedole (semestrali) costanti, il loro importo viene di solito specicato in termini di un tasso cedolare r, che deve essere inteso in ` signica che limporto della cedola e ` (F termini annui e sotto il regime di interesse semplice. Cio ` il nominale) e c= r F 2
` T = N anni, vengono pagate 2 N cedole agli istanti tn = n/2. Se la scadenza dellobbligazione e ` P0 e cn e ` limporto delln-esima cedola, loperazione, dal punto di vista Se il prezzo di emissione e ` dellemittente e
( P0 , c1 , . . . , c2 N 1 , F + c N )/(0, 1/2, . . . , (2 N 1)/2, N ),

mentre dal punto di vista del compratore, loperazione dipender` a dal fatto che lacquisto sia posticipato e/o la vendita anticipata. ` piu ` Per il fatto che ora vengono pagate delle cedole intermedie, il prezzo di emissione non e necessariamente inferiore al valore facciale. Si possono infatti presentare le seguenti tre situazioni: ` emessa sotto la pari 1. P0 < F e si dice che lobbligazione e ` emessa alla pari 2. P0 = F e si dice che lobbligazione e

` emessa sopra la pari 3. P0 > F e si dice che lobbligazione e I due principali Titoli di Stato con cedola sono:
53
I Buono del Tesoro Poliennali (BTP). Hanno scadenze pari a 3, 5, 10, 15 e 30 anni e sono caratterizzati da cedole sse, determinate tramite un tasso cedolare ssato allinizio. I Certicati di Credito del Tesoro (CCT). Hanno 7 anni come unica scadenza e sono carat` determinato prenterizzati da cedole variabili. In particolare, il tasso cedolare (semestrale) e dendo come base il rendimento dei BOT semestrali (nel semestre in cui si andr` a a pagare la cedola) e maggiorandolo di una piccola percentuale ssa.
2.7.3 Imposizione scale

La normativa vigente prevede di tassare con laliquota ssa del 12.5% (salita da un paio di anni al 20% sulle nuove emissioni): 1. ogni cedola c che diventa, al netto delle tasse, c(1 12.5%) 2. la eventuale plusvalenza iniziale max( F PA , 0), ovvero la differenza, se positiva, tra il valore nominale F e quello di acquisto PA . La tassa viene caricata sul prezzo di acquisto che sale a PA + max( F PA , 0) 12.5% In realt` a, solo la tassa pagata dallacquirente iniziale va allo Stato, mentre le tassazioni successive vanno al venditore dellobbligazione, per rimborsarlo della minore plusvalenza realizzata. In altre parole, il prezzo di vendita PV (se anticipato) diventa PV + max( F PV , 0) 12.5%, la differenza essendo pagata dallacquirente come prezzo maggiorato di acquisto26
Esempio. Un BOT, di nominale F = 10000 Euro e scadenza T = 1 anno, al tempo t = 2m e ` quotato Pt = 9750 Euro. La plusvalenza iniziale e ` pari a F Pt = 250. La tassa e ` pari a 250 12.5% = 31.25 Euro e viene pagata allatto dellacquisto. Se il BOT e ` tenuto a scadenza, loperazione al lordo delle tasse e `
(9750, 10000)/(2m, 1a),

mentre loperazione netta e `
(9781.25, 10000)/(2m, 1a)

I tassi alla scadenza lordo e netto sono, rispettivamente ilordo = 10000 9750 1 = 3.08% 1 1/6 9750 , inetto = 2.68%
Se invece il BOT viene venduto al tempo = 8m, quando il prezzo e ` P = 9820, il prezzo di vendita netto (questa volta e ` maggiore del prezzo di vendita originario) e ` 9820 + (10000 9820) 12.5% = 9842.5
26 In
` che e ` prezzo di acquisto per uno e ` prezzo di vendita per laltro effetti qui cio

Esempio. Un BTP, di nominale F = 30000, scadenza 3 anni e tasso cedolare r = 4%, viene acquistato al tempo s = 1a9m al prezzo Ps = 29800 e tenuto alla scadenza. Limporto della singola cedola e ` 4% 30000 = 600 2 e ne vengono pagate 3 da s a T. Dunque loperazione al lordo delle tasse e ` c=
54
(29800, 600, 600, 30600)/(1a9m, 2a, 2a6m, 3a)

Limporto netto della cedola e ` 600(1 12.5%) = 525; la plusvalenza iniziale vale 30000 29800 = 200 e dunque il prezzo di acquisto diventa 29800 + 200 12.5% = 29825. Loperazione netta e ` dunque
(29825, 525, 525, 30525)/(1a9m, 2a, 2a6m, 3a).

Se il prezzo di acquisto fosse stato Ps = 30100, la plusvalenza iniziale sarebbe stata nulla e loperazione netta sarebbe stata
(30100, 525, 525, 30525)/(1a9m, 2a, 2a6m, 3a).
2.7.4 Prezzo secco e prezzo tel quel

Nel caso di obbligazioni con cedola esistono due prezzi distinti ` quello riportato sui listini e sulle pagine dei quotidiani il prezzo secco e ` invece quello che effettivamente si paga per comprare lobbligazione e il prezzo tel quel e che risulta maggiore del prezzo secco ` chiamata dietimo. Il dietimo La differenza tra i due prezzi (prezzo tel quel meno prezzo secco) e ` una somma che va a quanticare la parte della cedola, immediatamente successiva allacquisto, e ` di pertinenza dellacquirente. Esso e ` denito da che e Dt = c t tp , ts t p t [t p , ts )
` listante in cui sar` ` listante in cui e ` stata staccata la cedola precedente27 e ts e a staccata la dove t p e cedola successiva (di importo c). Dunque, allistante t, Pt
tel quel
= Ptsecco + Dt
` nullo (ovvero i prezzi secco e tel quel Notare che agli istanti di stacco della cedola, il dietimo e coincidono); il dietimo poi cresce in modo lineare no al valore limite Dt = c, un istante prima dello stacco della cedola.
Esempio. Consideriamo unobbligazione con scadenza T = 2 anni, nominale F = 1000, cedole semestrali costanti e pari a c = 150. Al tempo t = 8m si osserva un prezzo secco Ptsecco = 920. Al tempo t, la cedola precedente e ` stata staccata in t p = 6m e la cedola successiva sar` a staccata in ts = 1a. Dunque il dietimo e ` Dt = 150 e il prezzo tel quel risulta Pt
27 t p
8m 6m = 50 1 a 6m
tel quel
= 920 + 50 = 970
= 0 se devono ancora essere staccate cedole
55
2.7.5
Tasso a scadenza
Abbiamo visto che nel caso delle obbligazioni senza cedola, data la scadenza ravvicinata, viene di solito impiegato il regime dellinteresse semplice, per cui il tasso a scadenza (in inglese yield to ` denito da maturity) al tempo t [0, T ) e it = 1 F Pt . T t Pt
` una quantit` Notare che il tasso a scadenza e a perfettamente nota al tempo t, dato che il nominale F ` ssato n dallinizio. In effetti, essendoci una relazione 1-1 tra il prezzo Pt e il tasso a scadenza it , e viene spesso riportato il tasso a scadenza, anzich e il prezzo. E ovviamente importante specicare a quale scadenza si riferisce tale tasso e se si tratta di tasso lordo o netto. Nel caso di una obbligazione con cedole, essendo le scadenze in genere superiori ad 1 anno, si preferisce usare il regime dellinteresse composto e si denisce tasso a scadenza (al tempo t = 0) come il TIR delloperazione28
( P0 , c, . . . , c, c + F )/(0, 1/2, . . . , (2 N 1)/2, N ).

` , per denizione, il tasso (annuo effettivo) i tale E bene ricordare che il TIR di questa operazione e che P0 = c F + n /2 (1 + i ) N n =1 ( 1 + i )
2N
Abbiamo visto in precedenza come stimare approssimativamente una soluzione i (il TIR) di una tale equazione.
2.8 Appendice
2.8.1 Sullidentit` a usata in (2.3.4)
Nel derivare la (2.3.4) abbiamo usato lidentit` a
n =1
vn = v
1 vN 1v
(2.32)
` essere che fornisce la somma parziale N -esima della serie geometrica di base v = 1. Essa puo dimostrata in almeno tre modi: Osservando che
(v + . . . + v N )(1 v) = v + v2 + . . . + v N v2 . . . v N v N +1 ,
dove nel termine in mezzo si cancellano tutti gli addendi tranne il primo e lultimo. Ricavare ` ora immediato. la (2.32) e
28 per
semplicit` a assumiamo cedole semestrali costanti

Per induzione su N 1 (esercizio)
56
N n Posto s N = n =1 v si ha
sN = 1 + v + . . . + v N 1 = 1 + s N 1 = 1 + s N v N v da cui ci si ricava facilmente la (2.32).
2.8.2 Sulle condizioni di chiusura

Vediamo la dimostrazione se N = 2. Essendo QC1 = R1 ix0 QC2 = R2 ix1 = R2 i ( x0 QC1 ) = R2 i ( x0 R1 + ix0 ) abbiamo QC1 + QC2 = R1 + R2 2ix0 + iR1 i2 x0 = R1 (1 + i ) + R2 x0 (2i + i2 )
e dunque si ha QC1 + QC2 = x0 (chiusura) se e solo se R1 (1 + i ) + R2 = x0 (1 + i )2 ` la propriet` che e a di equit` a (dividendo entrambi i membri per (1 + i )2 ). ` Il caso generale si tratta alla stessa maniera, anche se le espressioni diventano (formalmente) piu complicate. Dalla espressione generale QCn = Rn ixn1 = Rn i ( x0 ( QC1 + . . . + QCn1 )), si ottiene, con molta pazienza
n =1
QCn = (1 + i ) N
n =1
Rn (1 + i)n x0 ((1 + i) N 1).
Dunque vale la condizione di chiusura (n QCn = x0 ) se e solo se vale la condizione di equit` a ( n R n (1 + i ) n = x0 )
57
Esercizi - Parte 2
Avvertenza: ` quello dellinteresse composto e in questo Se non indicato altrimenti, il regime adottato e caso il tasso annuo effettivo ie verr` a semplicemente chiamato tasso annuo e indicato con i
Esercizi
1. Dato il usso di rate R/t = (200, 150, R3 )/(1, 2, 3), determinare R3 in modo tale che il valore attuale di R/t sia pari a 400, con un tasso annuo i = 8% 2. Dato il usso di rate R/t = (700, 500, 100)/(1, 2, ), determinare > 2 in modo tale che il valore attuale di R/t sia pari a 1200, con un tasso annuo i = 5% 3. Calcolare il valore attuale di: (a) un usso di 5 rate annuali, ognuna di importo 1000 e, assumendo un tasso annuo i = 8% (b) un usso di 10 rate semestrali, ognuna di importo 500 e, assumendo un tasso annuo i = 5% (c) un usso di 18 rate mensili, ognuna di importo 100 e, posticipate di 4 mesi, assumendo un tasso annuo i = 8% (d) un usso perpetuo di rate trimestrali, ognuna di importo 150 e, assumendo un tasso annuo i = 7% 4. Il valore attuale di un usso di 20 rate semestrali, ognuna di importo R e ` pari a 1200 e. Calcolare R sapendo che il tasso annuo e ` pari a i = 12%. 5. Il valore attuale di un usso di 12 rate mensili, posticipate di 6 mesi e ognuna di importo R, e ` pari a 3000 e. Calcolare R sapendo che il tasso annuale e ` pari a i = 15%. ` pari a i = 8%, determinare il massimo numero di rate annuali costanti 6. Sapendo che il tasso annuo e di importo 200 e tali che il usso abbia valore attuale minore o uguale a 1500 e. 7. Costruire la tabella di ammortamento a rata costante, per un debito di 10000 e estinto tramite 4 rate semestrali, con i = 5%. 8. Costruire la tabella di ammortamento a quota capitale costante, per un debito di 10000 e estinto tramite 4 rate semestrali, con i = 5%. 9. Completare la seguente tabella di ammortamento, sapendo che i = 7% e R > 0.

n 0 1 2 3 4 tn 0 6m 12m 18m 24m Rn 0 * 190 R * QIn 0 * * * * QCn 0 200 * 0.9 R * xn 1000 * * * *
58
10. Data loperazione nanziaria di investimento x/t = (500, 200, 300, 100)/(0, 1, 3, 5) dire perch e il TIR esiste ed e ` unico. Successivamente determinarne unapprossimazione utilizzando il metodo delle tangenti con 4 iterazioni, usando come stima iniziale i0 = 20%. 11. Data loperazione nanziaria x/t = (10, 3, 3, 3, 3)/(0, 1, 2, 3, 4), dire perch e il TIR esiste ed e ` unico. Senza usare metodi iterativi, dire se il TIR e ` maggiore di 5.5%. 12. Data loperazione nanziaria x/t = (100, R, R)/(0, 0.5, 1), determinare i valori della rata R > 0 per cui il TIR esiste, unico, ed e ` maggiore di 4.5%. 13. Data loperazione nanziaria x/t = (S, 180, 300, 200)/(0, 1, 1.5, 2), determinare il valore del pagamento iniziale S > 0 tale che il TIR sia pari a i = 2.9% 14. Data loperazione nanziaria x/t = (1000, 300, 800)/(0, 1, 1 + ), determinare i valori di > 0 tali per cui il TIR esiste, unico, ed e ` minore di 7%. 15. Senza fare conti, dire quale delle tre seguenti operazioni nanziarie ha il TIR piu ` elevato (notare che per tutte il TIR esiste unico) x/t = (100, 30, 30, 20, 40)/(0, 1, 2, 3, 4) y/s = (300, 90, 90, 60, 120)/(0, 1, 2, 3, 4) z/ = (100, 30, 40, 20, 50)/(0, 1, 2, 3, 4). 16. Per ognuna delle seguenti obbligazioni, scrivere in simboli loperazione nanziaria intrapresa dallacquirente:
59
BOT appena emesso di valore nominale 5000 e e scadenza 6 mesi con tasso a scadenza i = 3.2% BOT di scadenza 6 mesi, di prezzo corrente 980 e, valore nominale 1000 e, emesso 4 mesi fa. BTP a scadenza 3 anni, appena emesso alla pari, di valore nominale 100000 e e tasso cedolare 4% BTP a scadenza 5 anni, appena emesso sotto la pari con premio di emissione 3000 e (ovvero differenza tra il valore nominale ed il prezzo di emissione), di valore nominale 100000 e e tasso cedolare 6% 17. Ripetere il primo esercizio, riportando le operazioni al netto dellimposizione scale. Supponiamo che le obbligazioni siano detenute no alla scadenza. 18. Consideriamo unobbligazione con cedole semestrali, scadenza 2 anni, tasso cedolare 3%, nominale 2000 e e prezzo di emissione 1900 e. Stimarne il tasso a scadenza (con 4 passi del metodo di Newton, partendo dalla stima iniziale i0 = 5%). 19. Unobbligazione con cedole semestrali di valore nominale 1000 e, e tasso cedolare 5% ha un prezzo secco corrente di 970 e (riportato sul listino). Calcolare il prezzo tel quel, sapendo che sono passati 2 mesi e 25 giorni dallo stacco dellultima cedola (utilizzare la convenzione 30/360). 20. Unobbligazione a cedole annuali e scadenza 4 anni ha valore nominale 2000 e, tasso cedolare 7% e viene emessa alla pari. Ogni cedola e, alla scadenza, anche il nominale, vengono reinvestiti in un conto corrente che evolve secondo una legge dellinteresse composto di tasso annuo effettivo ie = 2%. Calcolare il montante dellintera operazione dopo 6 anni, ovvero il valore del conto corrente tra 6 anni.
Soluzioni
` 1. Il valore attuale di R/t e C (R/t) = 200 150 R3 + + = 313.79 + 0.79 R3 . 2 1 + i (1 + i ) (1 + i )3
Lequazione C (R/t) = 400 fornisce R3 = 109.14. ` 2. Il valore attuale di R/t e C (R/t) = 700 500 100 + + = 1119.60 + 100 0.952 . 2 1 + i (1 + i ) (1 + i )
Lequazione C (R/t) = 1200 fornisce 0.952 = 0.804, da cui = 3. (a) Essendo le rate annuali si ha C (R/t) = 1000 C5 (i ) = 1000 1 (1 + 0.08)5 = 3992.7 0.08 log 0.804 = 4.43 log 0.952

(b) Essendo le rate semestrali, calcoliamo prima il tasso semestrale equivalente: i2 = 1 = 2.47%. Abbiamo allora C (R/t) = 500 C10 (i2 ) = 500 1 (1 + 0.0247)10 = 4382.9 0.0247
60
1+i
` i12 = (1 + i )1/12 1 = 0.64%. Essendo il usso di rate (c) Il tasso equivalente mensile e posticipato di 4 periodi abbiamo C (R/t) = 100 (1 + i12 )4 C18 (i12 ) = 100 1.00644 1 (1 + 0.0064)18 = 1651.6 0.0064
` i4 = (1 + i )1/4 1 = 1.71%. Dunque si ha (d) Il tasso trimestrale equivalente e C (R/t) = 150 = 8793.3 i4
` i2 = 5.83%. Da 1200 = C (R/t) = R C20 (i2 ), segue che 4. Il tasso semestrale equivalente e R= i2 1200 = 1200 = 103.18 C20 (i2 ) 1 (1 + i2 )20
` i12 = 1.17%. Dalla relazione 5. Il tasso mensile equivalente e 3000 = C (R/t) = R (1 + i12 )6 C12 (i12 ) segue che R= 6. Occorre che 1500 ovvero 0.926 N C (R/t) = 200 CN (i ) = 200 0.4, cio` e N log(0.926) 1 (1 + i ) N = 2500(1 0.926 N ), i 3000 = 289.02 (1 + i12 )6 C12 (i12 )
log(0.4) e inne (attenzione al verso della disu-
guaglianza: log(0.926) < 0) N log(0.4) = 11.91. log(0.926)
` 11. Si conclude che il numero massimo di rate e 7. Innanzitutto calcoliamo il tasso semestrale equivalente: i2 = ` 10000 = R C4 (i2 ) otteniamo che limporto comune delle rate e R= 10000 = 2656.2 C4 (i2 )
1 + i 1 = 2.47%. Da
` QI1 = 10000 i2 = 247, la quota capitale QC1 = R QI1 = Al passo 1, la quota interesse e 2409.2 e il nuovo debito residuo x1 = 10000 QI1 = 7590.8. Proseguendo in questa maniera si ottiene la tabella:

n 0 1 2 3 4 tn 0 6m 12m 18m 24m Rn 0 2656.2 2656.2 2656.2 2656.2 QIn 0 247 187.49 126.52 64.03 QCn 0 2409.2 2468.7 2529.7 2592.2 xn 10000 7590.8 5122.1 2592.4 0.24
61
` leggermente diverso da zero: cio `e ` causato ad approssimazioni (notare che il debito nale e numeriche) ` i2 = 2.47%, la quota capitale (costante) e ` QC = 10000/4 = 8. Il tasso equivalente semestrale e 2500. Calcolando, ad ogni passo, la quota interesse QIn = xn1 i2 , la rata R = QC + QIn e il nuovo debito xn = xn1 QC si ottiene la tabella n 0 1 2 3 4 tn 0 6m 12m 18m 24m Rn 0 2747 2685.25 2623.5 2561.75 QIn 0 247 185.25 123.5 61.75 QCn 0 2500 2500 2500 2500 xn 10000 7500 5000 2500 0
9. Innanzitutto calcoliamo il tasso equivalente semestrale i2 = 3.44%. Partiamo dalla seconda riga in cui possiamo calcolare, nellordine, QI1 = x0 i2 = 34.4, R1 = QI1 + QC1 = 234.4 e x1 = x0 QC1 = 800. Si ottiene (in grassetto i nuovi valori) n 0 1 2 3 4 tn 0 6m 12m 18m 24m Rn 0 234.4 190 R * QIn 0 34.4 * * * QCn 0 200 * 0.9 R * xn 1000 800 * * *
Alla terza riga calcoliamo, nellordine QI2 = x1 i2 = 27.52, QC2 = R2 QI2 = 162.48 e x2 = x1 QC2 = 637.52; quindi n 0 1 2 3 4 tn 0 6m 12m 18m 24m Rn 0 234.4 190 R * QIn 0 34.4 27.52 * * QCn 0 200 162.48 0.9 R * xn 1000 800 637.52 * *
62
Alla quarta riga, calcoliamo subito QI3 = x2 i2 = 21.93. Si ha poi che R = QI3 + QC3 = 21.93 + 0.9 R, da cui R3 = R = 219.3, QC3 = 0.9 R = 197.37 e x3 = x2 QC3 = 440.15; quindi n 0 1 2 3 4 tn 0 6m 12m 18m 24m Rn 0 234.4 190 219.3 * QIn 0 34.4 27.52 21.93 * QCn 0 200 162.48 197.37 * xn 1000 800 637.52 440.15 *
Inne, allultima riga si calcola QI4 = x3 i2 = 15.14; inoltre, dovendo essere x4 = 0 si ottiene QC4 = x3 = 440.15 e R4 = QI4 + QC4 = 455.29. Si ha n 0 1 2 3 4 tn 0 6m 12m 18m 24m Rn 0 234.4 190 219.3 455.29 QIn 0 34.4 27.52 21.93 15.14 QCn 0 200 162.48 197.37 440.15 xn 1000 800 637.52 440.15 0
` a rate costanti, n Notare che il piano di ammortamento che abbiamo compilato non e ea quote capitali costanti. ` unico in quanto 10. Il TIR esiste ed e 200 + 300 + 100 > 500. Posto u = 1/(1 + i ), occorre determinare uno zero in (0, 1) della funzione f (u) = 100u5 + 300u3 + 200u 500. Possiamo poi notare che se dividiamo per 100 la funzione, gli zeri rimangono invariati: di conseguenza, per semplicare i conti, possiamo considerare la funzione f (u) = u5 + 3u3 + 2u 5. Calcoliamone la derivata prima f ( u ) = 5u4 + 9u2 + 2 e la derivata seconda f (u) = 20u3 + 18u
63
` strettamente crescente e strettamente convessa per u > 0. Di conseguenda cui segue che f e ` applicare il metodo delle tangenti. za si puo Si parte dallapprossimazione iniziale (utilizzare 4 cifre decimali per u) u0 = Dalla relazione ricorsiva u n +1 = u n
3 f (un ) u5 n + 3u n + 2u n 5 = u n 2 f (un ) 5u4 n + 9u n + 2
1 = 0.8333 1 + i0
si ottengono le seguenti 4 approssimazioni successive per u: u1 = 0.9455, u2 = 0.9325, u3 = 0.9323, u4 = 0.9323.
Allultima approssimazione corrisponde la seguente approssimazione per il TIR i= 1 1 = 7.26% u4
` unico, in quanto 10 < 3 + 3 + 3 + 3. Consideriamo poi 11. Il TIR i delloperazione esiste ed e la funzione f che associa ad ogni tasso i il valore attuale netto delloperazione: f (i ) = VAN(x/t, i ) = 10 + 3 3 3 3 + . + + 2 3 1 + i (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )4
` strettamente decrescente per i > 0. Essendo poi f (5.5%) = 0.51 > 0 risulta E chiaro che f e ` maggiore di 5.5%. quindi il TIR i (per cui f (i ) = 0) e ` che R + R > 100, 12. Condizione necessaria e sufciente per lesistenza ed unicit` a del TIR e ovvero che R > 50. Osserviamo poi che la funzione f (i ) = VAN(x/t, i ) = 100 R R (1 + i )1/2 1 + i
` strettamente crescente. Segue che, al variare di R > 50, il TIR e ` maggiore di 4.5% se e solo e se f (4.5%) < 0, ovvero se e solo se 100 da cui R > 51.67. ` immediata: limporto iniziale (S) dovr` 13. La soluzione e a essere pari al valore attuale, al tasso i = 2.9%, del usso di rate: S= 180 300 200 + + = 651.22 1.029 1.0291.5 1.0292 R R < 0, 1/2 1.045 (1.045)

` unico per ogni valore > 0 essendo 1000 < 300 + 800. La funzione 14. Il TIR esiste ed e f (i ) = C (x/t, i ) = 1000 800 300 1 + i (1 + i )1+
64
` strettamente crescente. Segue che il TIR e ` minore di 7% se e solo se f (7%) > 0, ovvero e 1000 Si ricava 1.07 > 1.111, da cui > 800 300 > 0. 1.07 1.071+ log 1.111 = 0.557 log 1.07
` comune per tutte le operazioni e che la prima e 15. Prima di tutto si nota che lo scadenzario e la seconda hanno lo stesso TIR, in quanto y = 3z: se moltiplichiamo tutti gli importi di unoperazione per un numero diverso da 0 il TIR ovviamente non cambia (dimostrarlo). Si osserva poi che le due funzioni f (i ) = VAN(z/ , i ) e g(i ) = VAN(x/t, i ) sono strettamente decrescenti ed inoltre per ogni i > 0 VAN(z/ , i ) = VAN(x/t, i ) + 10 10 > VAN(x/t, i ). + (1 + i )2 (1 + i )4
` (strettamente) minore di quello di z/ . Dunque z/ e `, Segue facilmente che il TIR di x/t e ` alto. delle tre, loperazione con il TIR piu 16. Si ha nellordine: Essendo T = 0.5 e i = 3.2%, si ha P0 = 5000/(1 + iT ) = 4921.3 e e quindi
(x, t) = (4921.3, 5000)/(0, 0.5)

` 2 mesi e quindi La vita residua del BOT e
(x, t) = (980, 1000)/(0, 1/6)

Vengono pagate 6 cedole (ricordarsi che i BTP hanno cedole semestrali), ognuna di importo 100000 0.04/2 = 2000 e; dunque
(x, t) = (100000, 2000, 2000, 2000, 2000, 2000, 102000)/(0, 0.5, 1, 1.5, 2, 2.5, 3)
` pari a P0 = 97000 e e le 10 cedole sono ognuna di importo Il prezzo di emissione e 10000 0.06/2 = 3000 e. Dunque
(x, t) = (97000, 3000, . . . , 3000, 103000)/(0, 0.5, . . . , 4.5, 5)

17. Le operazioni nanziarie nette sono, nellordine:
(x, t) = (4931.14, 5000)/(0, 0.5) (x, t) = (982.5, 1000)/(0, 1/6) (x, t) = (100000, 1750, . . . , 1750, 101750)/(0, 0.5, 1, 1.5, 2, 2.5, 3) (x, t) = (97375, 2625, . . . , 2625, 102625)/(0, 0.5, . . . , 4.5, 5)
65
` nullo, visto che lobbligazione Attenzione! Nella terza obbligazione il premio di emissione e ` emessa alla pari: il nominale e ` 100000 e non 102000. Nella quarta il premio di emissione e ` e ` 100000 (e non 103000). 3000, visto che il nominale e ` 18. Le singole cedole sono pari a 3000 1.5% = 45, dunque loperazione e
(x/t) = (1900, 45, 45, 45, 2045)/(0, 0.5, 1, 1.5, 2)

` altro che il TIR i delloperazione appena scritta. Il tasso di rendimento alla scadenza non e Posto u = 1/ 1 + i si deve avere f (u) = 2045u4 + 45u3 + 45u2 + 45u 1900 = 0 Partendo da u0 =
1 + 0.05 = 0.9759 si ottiene, in successione u2 = 0.9651 u3 = 0.9651 u4 = 0.9651.
u1 = 0.9653 ` dunque La stima del TIR e
2 i u4 1 = 7.36%
` c = 25. Essendo 2m25 g = 0.236 = t t p (t p data di stacco 19. Limporto della singola cedola e ` pari a della cedola precedente), ed essendo ts t p = 0.5 (cedole semestrali), il dietimo e D = 25 ` Dunque il prezzo tel quel e Ptel quel = Psecco + D = 970 + 11.80 = 981.80 20. Lobbligazione garantisce: 3 pagamenti intermedi, le prime 3 cedole, di importo pari a 2000 7% = 140 alle date 1, 2e3 ` lultima cedola, di importo pari a 2140, alla data un pagamento nale, il nominale piu 4. ` (i = ie = 2%) Reinvestendo nel conto, il montante in t = 6 e M = 140(1 + i )61 + 140(1 + i )62 + 140(1 + i )63 + 2140(1 + i )64 = 2681.10 0.236 = 11.80 0.5
66
67
Parte 3: Scelte in condizioni di incertezza

In questa ultima parte rivolgiamo la nostra attenzione alle situazioni in cui c` e incertezza riguardi gli importi futuri che determineranno loperazione nanziaria. Per far questo ci serviranno alcuni concetti base del calcolo delle probabilit` a. Studieremo poi il problema della scelta di portafoglio secondo Markowitz.
3.1 Operazioni con importi incerti

Finora abbiamo sempre supposto che gli importi di unoperazione nanziaria x/t fossero certi, ` cos` ovvero noti n da oggi. E evidente che nella maggior parte dei casi non e . Vediamo alcuni semplici esempi, tra i molti che si potrebbero fare: 1. Se acquistiamo un BOT oggi, al prezzo P0 , pianicando di rivenderlo al tempo t, loperazione ` e
( P0 , Pt )/(0, t);
` antecedente la scadenza del BOT, abbiamo osservato che limporto Pt non e ` noto oggi, se t e ` aleatorio. Lunica cosa che sappiamo e ` che 0 < Pt < F ( F valore nominale del BOT. ma e 2. Lo stesso esempio di prima, ma con unazione al posto di unobbligazione e con t arbitrario ` il prezzo in t dellazione (S per stock, azione), sappiamo (unazione non ha scadenza). Se St e ` un titolo di partecipazione al capitale di una solo che St > 0. Ricordiamo che unazione e societ` a (ovvero chi possiede unazione possiede un pezzo della societ` a). Il suo possesso d` a diritto ad avere voce in capitolo circa la gestione della societ` a (tramite il diritto di voto nelle assemblee societarie) e nel ricevere periodicamente parte degli utili, sotto forma di dividendi. ` aleatorio ex-ante. Limporto dei dividendi e a) emessa da una societ` a con 3. Se acquistiamo unobbligazione (senza cedole per semplicit` ` ( P0 , F )/(0, T ) rating basso, ovvero con possibilit` a di andare in bancarotta, loperazione e ` ( P0 , F )/(0, T ) se c` ` la se tutto va bene, ma e e bancarotta prima della scadenza; < 1 e frazione di nominale recuperato (nei casi peggiori = 0) e viene chiamato recovery rate. Siamo qui in presenza di rischio di credito. 4. Se accendiamo un mutuo a tasso variabile, gli importi delle rate future non sono note oggi, ma dipenderanno dai valori futuri dei tassi di riferimento. ` tuttavia sinonimo di ignoranza assoluta. Oltre ad avere comunque dei limiti teorici Incertezza non e agli importi (p.e. 0 < Pt < F nellesempio dei BOT) siamo in genere in grado di dire quali valori ` probabili e quali meno. Tutto cio ` viene formalizzato tramite le denizioni di Pt riteniamo piu principali del calcolo delle probabilit` a.
68
3.2
3.2.1
Probabilit` a e variabili aleatorie

Probabilit` a, stati di natura e eventi
` un possibile stato di natura, ovvero Partiamo da un insieme nito = {1 , . . . , K }, dove k e un possibile risultato di un esperimento o un possibile esito di una situazione incerta. Gli stati di natura sono mutuamente esclusivi (ovvero se ne verica solo uno) e esaustivi (ovvero descrivono ` un insieme di N numeri (1 , . . . , K ) tali che tutti i possibili esiti). Una probabilit` ae ` una percentuale, ovvero 1. ogni k e k [0, 1] 2. le percentuali sommano al 100%, ovvero per ogni k
k =1
k = 1
Interpretiamo k come la probabilit` a che si verichi lo stato di natura k . Possiamo anche scrivere k = P ( { k } ).
Esempio. Il risultato del lancio di un dado viene descritto dagli elementi dellinsieme = {1, 2, 3, 4, 5, 6}. Se pensiamo che il dado non sia truccato, e ` naturale porre k = 1/6
k.
Se per` o pensiamo che in realt` a il dado sia stato truccato in modo da rendere piu ` probabile il risultato 1, possiamo porre, ad esempio: 1 = 0.5, k = 0.1 k 2
Possiamo anche pensare a un dado che e ` stato truccato in maniera tale che e ` proprio impossibile luscita del numero 1, mentre gli altri numeri hanno le stesse probabilit` a; in questo caso 1 = 0, k = 1/5 k 2
Notare che in tutti i casi sono vericate le due condizioni date sopra.
` un sottoinsieme A . Tornando allesempio del dado, Un evento e A = {1, 3, 5} = {esce un numero dispari} ` un possibile evento, ovvero e ` unopportuna collezione di stati di natura. Essendo gli stati di e natura mutuamente esclusivi, sembra naturale estendere la denizione di probabilit` a anche ad un evento A, ponendo: P( A) =
k A
k ,
ovvero sommando le probabilit` a degli stati di natura che lo compongono.

Esempio. Se A e ` quello denito sopra, utilizzando le probabilit` a dellesempio precedente, abbiamo, 1 = 0.5, 6 1 = 0.4 5
69
rispettivamente P( A) = 3 P( A) = 0.5 + 0.1 + 0.1 = 0.7, P( A) = 2
Possiamo facilmente vericare (esercizio) che cos` facendo abbiamo denito una funzione29 P : P () [0, 1] tale che 1. P() = 1 2. P( A B) = P( A) + P( B) se A e B sono eventi disgiunti (ovvero A B = ) ` il complementare di A, essendo i due eventi disgiunti, abbiamo Se Ac e 1 = P ( ) = P ( A A c ) = P ( A ) + P ( A c ), da cui P( Ac ) = 1 P( A). E poi immediato vericare che se partiamo da una funzione P su P () che verica le due con` una probabilit` dizioni viste sopra e poniamo k = P({k }), allora (1 , . . . , K ) e a su . Dunque, chiameremo indifferentemente P e (1 , . . . , K ) probabilit` a su (anche se formalmente sono due oggetti diversi)
3.2.2 Variabili aleatorie

` una funzione Dato un insieme (nito) , una variabile aleatoria (v.a.) e X:R che assegna ad ogni stato di natura un risultato numerico X ( ).
Esempio. Se lanciamo un dado e vinciamo 100 Euro se esce un numero pari e nulla altrimenti, allora = {1, . . . , 6} e la v.a. che descrive la vincita e ` denita da X (2) = X (4) = X (6) = 100, X (1) = X (3) = X (5) = 0.
Se invece vinciamo 150 Euro se esce 5 o 6 e nulla altrimenti, la v.a. e ` Y (5) = Y (6) = 150, Y (1) = Y (2) = Y (3) = Y (4) = 0
` associata una distribuzione Assegnata una probabilit` a P su , ad ogni v.a. X e X ( x1 , . . . , x N | p1 , . . . , p N ) ` assumere e dove xn , n = 1, . . . , N sono tutti i valori che X puo pn = P( X = xn ) = P({ : X ( ) = xn }) ` la probabilit` e a che X assuma il valore xn . E immediato vericare che pn (0, 1] e che n pn = 1.
29 P ( )
` linsieme delle parti di , ovvero linsieme di tutti i sottoinsiemi (eventi) in e

Esempio. Consideriamo le due v.a. X e Y introdotte nellesempio precedente. Se il dado e ` non truccato, la probabilit` a su e ` k = 1/6 per ogni k e le distribuzioni di X e Y sono X (0, 100 | 1/2, 1/2) Ad esempio, si ha P(Y = 150) = P({ : Y ( ) = 150}) = P({5, 6}) = 5 + 6 = 2/6 = 1/3 Se invece la probabilit` a su e ` data da 1 = 0.5 e k = 0.1 per k X (0, 100 | 0.7, 0.3) 2, allora Y (0, 150 | 2/3, 1/3)
70
Y (0, 150 | 0.8, 0.2)
E importante notare che due v.a. distinte possono benissimo avere la stessa distribuzione. Nel` pari (e lesempio del dado non truccato, la v.a. che descrive la vincita di 100 Euro se il risultato e ` 1, 2 o 3, sono nulla altrimenti) e la v.a. che invece descrive la vincita di 100 Euro se il risultato e due v.a. distinte, ma hanno la stessa distribuzione, ovvero (0, 100 | 1/2, 1/2) ` facile ricavarsi la distribuzione della v.a. trasformata Data una v.a. Z con una certa distribuzione, e ` una qualche trasformazione; vedi esempio seguente. f ( X ), dove f : R R e
Esempio. Se Z (2, 0, 2 | 1/7, 3/7, 3/7), allora, ad esempio Z + 5 (3, 5, 7 | 1/7, 3/7, 3/7) e Z2 (0, 4 | 3/7, 4/7). Nel secondo caso, notare che P( Z2 = 4) = P( Z = 2 oppure Z = 2) = P( Z = 2) + P( Z = 2) = 1/7 + 3/7
Le variabili aleatorie che assumono un solo valore (con probabilit` a 1) sono dette certe. Nelleser` la somma di Z con la v.a. certa pari a 5. cizio precedente, Z + 5 e
3.2.3 Distribuzione congiunta

Date due v.a. X , Y : R, possiamo anche interessarci a quali valori (e con quali probabilit` a) assume la coppia ( X , Y ). Se X assume i valori x1 , . . . , x N e Y assume i valori y1 , . . . , y M , la coppia
( X , Y ) assumer` a i valori ( xn , ym ) al variare di n = 1, . . . , N e m = 1, . . . , M. Indichiamo con rnm la

probabilit` a che ( X , Y ) assuma come valore la coppia ( xn , ym ), o, equivalentemente, che X = xn e contemporaneamente Y = ym . In altre parole, poniamo rnm = P( X = xn , Y = ym ), n = 1, . . . , N , m = 1, . . . , M.
In questo contesto, le distribuzioni di X e Y prese singolarmente, ovvero X ( x1 , . . . , x N | p1 , . . . , p N ) Y ( y1 , . . . , y M | q1 , . . . , q M ),

sono dette distribuzioni marginali, mentre la distribuzione di ( X , Y ), ovvero
71
( X , Y ) (( xn , ym )n,m | (rnm )nm )

` detta distribuzione congiunta (di X e Y ). Ovviamente, dovr` e a valere rnm [0, 1] per ogni n e m e
n,m
rnm = 1
Esempio.
Sempre considerando le due v.a. degli ultimi due esempi, con x1 = 0, x2 = 100, y1 = 0, r11 = P( X = 0, Y = 0) = P({1, 3}) = 2/6
y2 = 150, abbiamo30 e similmente r12 = P({5}) = 1/6, r21 = P({2, 4}) = 2/6 ; r22 = P({6}) = 1/6 Possiamo descrivere la distribuzione congiunta anche tramite la seguente tabella
(X, Y)
0 100
0 2/6 2/6
150 1/6 1/6
dove sulla colonna di sinistra riportiamo i valori di X e sulla prima riga i valori di Y.
Si vede subito che, essendo gli eventi { X = xn } disgiunti ed essendo la loro unione tutto
n =1
rnm =
n =1 M
P ( X = x n , Y = y m ) = P (Y = y m ) = q m
P( X = xn , Y = ym ) = P( X = xn ) = pn .
m =1
rnm =
m =1
Le precedenti due relazioni permettono di ricavare le due distribuzioni marginali, data la distribuzione congiunta.
Esempio. La distribuzione congiunta di X e Y e ` descritta nella seguente tabella (possiamo notare che n,m rnm = 1)
(X, Y)
3 8
0 1/12 2/12
5 5/12 1/12
10 2/12 1/12
Dalle relazioni precedenti, abbiamo, ad esempio: p2 = P( X = 8) = r21 + r22 + r23 = 2/12 + 1/12 + 1/12 = 1/3 Possiamo dunque facilmente ricavarci le due distribuzioni marginali (di X sommando sulle righe, di Y sulle colonne): X (3, 8 | 2/3, 1/3) Y (0, 5, 10 | 1/4, 1/2, 1/4).
30 assumiamo
che il dado non sia truccato
72
` sufciente per determinare E importante notare che la conoscenza della distribuzione congiunta e ` vero. In altre pala due distribuzioni marginali (vedi ultimo esempio), ma il viceversa non e role, date due distribuzioni marginali, in genere esistono innite distribuzioni congiunte che sono compatibili con quelle marginali.
Esempio. Consideriamo il risultato del lancio di due monete (non truccate). I possibili risultati sono = {CC, CT , TC, TT }, dove C sta per Croce e T per Testa. E naturale poi porre P({CC }) = P({CT }) = P({ TC }) = P({ TT }) = 1/4, visto che le due monete vengono lanciate in modo indipendente. Consideriamo poi le seguenti possibili vincite 1. 10 Euro se esce Croce nella moneta 1 e nulla altrimenti 2. 10 Euro se esce Testa nella moneta 1 e nulla altrimenti 3. 10 Euro se esce Croce nella moneta 2 e nulla altrimenti E evidente che le tre vincite aleatorie X1 , X2 e X3 hanno la stessa distribuzione marginale (0, 10 | 1/2, 1/2). Quanto alle distribuzioni congiunte abbiamo invece
( X1 , X2 )
0 10
0 0 1/2
10 1/2 0
( X1 , X3 )
0 10
0 1/4 1/4
10 1/4 1/4
Con un minimo di riessione ci si accorge che le distribuzioni congiunte con marginali X , Y (0, 10 | 1/2, 1/2) sono tutte e sole quelle del tipo
(X, Y)
0 10 al variare di p [0, 1/2]
0 p 1/2 p
10 1/2 p p
` necessario Possiamo poi notare che per calcolare la distribuzione della somma X + Y di due v.a., e (e sufciente) conoscere la distribuzione congiunta e non bastano le due distribuzioni marginali.
Esempio. Rifacendosi alle v.a. dellultimo esempio (X1 , X2 e X3 ), dalla tabella delle distribuzioni
congiunte, calcoliamo facilmente X1 + X2 = 10 e X1 + X3 (0, 10, 20 | 1/4, 1/2, 1/4) Possiamo notare come la somma ha distribuzioni diverse, pur partendo dalle stesse marginali. (con probabilit` a 1)

Due v.a. X e Y si dicono indipendenti (e si scrive X Y ) se P ( X = x , Y = y ) = P ( X = x ) P (Y = y ) o, in termini di distribuzione congiunta, se rnm = pn qm
73
x, y
n, m
Grossomodo, esse sono indipendenti se il risultato di una non inuenza in alcun modo il risultato dellaltra: ad esempio, nellesempio precedente X1 e X3 sono indipendenti (in effetti dipendono dal lancio di due monete distinte), mentre X1 e X2 non lo sono (dipendono dal lancio della stessa moneta).
3.2.4 Statistiche di variabili aleatorie

` un numero che ne Una statistica di una variabile aleatoria X (meglio, della sua distribuzione) e riassume alcune caratteristiche. Le due principali statistiche per una variabile aleatoria sono il valore atteso e la varianza. Richiamiamo le denizioni: ` Il valore atteso (o media) di una v.a. X ( x1 , . . . , x N | p1 , . . . , p N ) e
N
E[ X ] =
n =1
pn xn
` la media, pesata con le probabilit` Il valore atteso e a, dei possibili valori assunti dalla v.a.; ` necessariamente un valore che X puo ` assumere e se anche e ` cos` ` detto sia esso non e , non e ` probabile. il valore piu
Esempio. Il valore atteso di X (2, 0, 7 | 1/5, 1/5, 3/5) e ` E[ X ] = 2 1/5 + 0 1/5 + 7 3/5 = 19/5 = 3.8
Valgono le seguenti propriet` a (le dimostrazioni mancanti, molto semplici, sono lasciate per esercizio) ` detta allora misura di locazione di una 1. E[ X + w] = E[ X ] + w per w R: la media e distribuzione. Infatti E[ X + w ] =
p n ( x n + w ) = p n x n + w p n = E[ X ] + w
n n n
2. E[ aX ] = aE[ X ] per a R.
74
3. E[ X + Y ] = E[ X ] + E[Y ] (indipendentemente dalla distribuzione congiunta di X e Y !) Infatti, se rnm = P( X = xn , Y = ym ) si ha E[ X + Y ] =
n =1 m =1 N M
(xn + ym )rnm
xn rnm + ym rnm n =1 m =1 M N ym
m =1 n =1
= = =
4. Se X 0 (ovvero P( X
n =1 m =1 N M n =1 N n =1
xn rnm +
m =1
rnm
xn pn +
y m q m = E [ X ] + E [Y ] . 0 ed inoltre E[ X ] > 0 a meno che X non
m =1
0) = 1) allora E[ X ]
sia la v.a. nulla (costantemente uguale a 0) ` denita da La varianza e 2 [ X ] = E[( X E[ X ])2 ] =
n =1
pn (xn E[X ])2
` chiaramente una quantit` ` dunque denire la deviazione standard ed e a non-negativa. Si puo come [X ] = Usando le propriet` a del valore atteso: 2 [ X ] = E[( X E[ X ])2 ] = E[ X 2 2X E[ X ] + E[ X ]2 ]
2 [ X ]
= E[ X 2 ] 2E[ X ]E[ X ] + E[ X ]2 ,
da cui 2 [ X ] = E[ X 2 ] E[ X ]2 utile espressione alternativa della varianza.
Esempio. La varianza di X (2, 0, 7 | 1/5, 1/5, 3/5) e ` 2 [ X ] = E[ X 2 ] E[ X ]2 = 30.2 3.82 = 15.76, essendo E[ X 2 ] = 4 1/5 + 49 3/5 = 30.2; la deviazione standard e ` [ X ] =
15.76 = 3.97
Valgono le seguenti propriet` a: ` una v.a. certa 1. 2 [ X ] (e [ X ]) sono quantit` a non-negative e sono nulle se e solo se X e (vedi ultima propriet` a del valore atteso).

2. 2 [ X + w] = 2 [ X ] e [ X + w] = [ X ] per w R. Infatti 2 [ X + w] = E[( X + w E[ X + w])2 ] = E[( X + w E[ X ] w)2 ]
75
= E[( X E[ X ])2 ] = 2 [ X ]
3. 2 [ aX ] = a2 2 [ X ] e [ aX ] = | a| [ X ] per a R. Infatti 2 [ aX ] = E[( aX E[ aX ])2 ] = E[( aX aE[ X ])2 ]
= E[ a2 ( X E[ X ])2 ] = a2 2 [ X ]
Dunque varianza e deviazione standard non sono misure di locazione, ma di dispersione. In particolare X e X hanno la stessa varianza. Le due principali statistiche della distribuzione congiunta di due variabili aleatorie X e Y sono la covarianza e lindice di correlazione: ` La covarianza tra due v.a. X e Y , denite sullo stesso spazio di probabilit` a, e cov[ X , Y ] = E[ XY ] E[ X ]E[Y ] Si verica subito che cov[ X , Y ] = E[( X E[ X ])(Y E[Y ])]. Valgono le seguenti propriet` a ` simmetrico, ovvero cov[ X , Y ] = cov[Y , X ]. 1. Il ruolo di X e Y e ` assumere valori positivi o negativi. Nel primo caso signica che 2. La covarianza puo gli scarti dalla media di X tendono ad essere dello stesso segno di quelli di Y : le due variabili tendono a muoversi nella stessa direzione. Nel secondo caso gli scarti tendono ad avere segno opposto: le due variabili tendono a muoversi in direzioni opposte. Se cov[ X , Y ] = 0 le due v.a. si dicono scorrelate (vediamo sotto il perch e di questo nome) 3. Se due variabili sono indipendenti sono scorrelate; se infatti rnm = pn qm si ha E[ XY ] =
n,m
rnm xn ym = pn qm xn ym
n,m n m n m
= ( pn xn )(qm ym ) = pn xn qm ym = E[ X ]E[Y ]
` vero, ovvero due variabili possono essere ovvero cov[ X , Y ] = 0. Il viceversa non e scorrelate anche se non sono indipendenti (trovare un controesempio per esercizio) 4. E immediato vericare che cov[ X , X ] = 2 [ X ]. Inoltre si ha cov[ aX + b, Y ] = acov[ X , Y ] per a, b R (applicare le propriet` a dei valori attesi). In particolare cov[ X , Y ] =
cov[ X , Y ].
` in un certo senso distributiva, ovvero 5. La covarianza e cov[ X + Y , Z ] = E[( X + Y E[ X + Y ])( Z E[ Z ])]
= E[( X E[ X ])( Z E[ Z ]) + (Y E[Y ])( Z E[ Z ])] = cov[ X , Z ] + cov[Y, Z ]

6. La covarianza entra nellespressione della varianza di X + Y 2 [ X + Y ] = 2 [ X ] + 2 [Y ] + 2cov[ X , Y ] Infatti 2 [ X + Y ] = E[( X + Y )2 ] E[ X + Y ]2
76
= E[ X 2 ] + E[Y2 ] + 2E[ XY ] (E[ X ]2 + E[Y ]2 + 2E[ X ]E[Y ]) = (E[ X 2 ] E[ X ]2 ) + (E[Y2 ] E[Y ]2 ) + 2(E[ XY ] E[ X ]E[Y ]) = 2 [ X ] + 2 [Y ] + 2cov[ X , Y ].
7. valgono le seguenti due disuguaglianze
[ X ] [Y ]
Infatti, per ogni a R si ha
cov[ X , Y ]
[ X ] [Y ]
(3.33)
f ( a) = 2 [ aX + Y ] = a2 2 [ X ] + 2acov[ X , Y ] + 2 [Y ]
0.
Essendo f una funzione quadratica in a, il suo dovr` a essere non positivo: 4cov[ X , Y ]2 42 [ X ]2 [Y ] da cui |cov[ X , Y ]| [ X ] [Y ] . 0,
` Lindice di correlazione (o semplicemente correlazione) tra due v.a. X e Y (non certe) e [ X , Y ] = cov[ X , Y ] [ X ] [Y ]
Osserviamo che ha lo stesso segno della covarianza e che si annulla se e solo se X e Y sono scorrelate (ovvero cov[ X , Y ] = 0). Inoltre, per via delle disuguaglianze (3.33) si ha
[ X , Y ]
` una versione normalizzata della covarianza. Valgono le seguenti dunque la correlazione e propriet` a ` dimostrare che 1. si puo [ X , Y ] = 1 se e solo se Y = aX + b per a, b R, a > 0 [ X , Y ] = 1 se e solo se Y = aX + b per a, b R, a < 0

2. dalle propriet` a di varianze e covarianze si deduce: [ X , Y ] = [Y, X ] e, per a, b R [ X , Y ], se a > 0 [ aX + b, Y ] = [ X , Y ], se a < 0 Infatti [ aX + b, Y ] =
Esempio.
77
cov[ aX + b, Y ] acov[ X , Y ] a = = [ X , Y ] [ aX + b] [Y ] | a | [ X ] [Y ] | a|
Consideriamo le due variabili X e Y di distribuzione congiunta (la stessa di uno degli
esempi precedenti)
(X, Y)
3 8 Abbiamo gi` a calcolato
0 1/12 2/12
5 5/12 1/12
10 2/12 1/12
X (3, 8 | 2/3, 1/3) Y (0, 5, 10 | 1/4, 1/2, 1/4), da cui E[ X ] = 4.67, E[Y ] = 5, [ X ] = 2.36 e [Y ] = 3.54. La distribuzione del prodotto e ` XY (0, 15, 30, 40, 80 | 1/4, 5/12, 2/12, 1/12, 1/12), da cui E[ XY ] = 21.25. Si conclude: cov[ X , Y ] = 21.25 4.67 5 = 2.1 Esempio. e [ X , Y ] =
2.1 = 0.25 2.36 3.54
Abbiamo visto che le distribuzioni congiunte di marginali X , Y (0, 10 | 1/2, 1/2) sono
tutte e sole quelle del tipo
(X, Y)
0 10
0 p 1/2 p
10 1/2 p p
al variare di p [0, 1/2]. Osserviamo che E[ X ] = E[Y ] = 5, [ X ] = [Y ] = 5 e che E[ XY ] = 100 p, essendo XY (0, 100 | 1 p, p). Dunque cov[ X , Y ] = 100 p 25 [ X , Y ] = 100 p 25 = 4p 1 25
Possiamo notare che, al variare di p [0, 1/2], la correlazione assume tutti i valori da 1 a 1 Esempio. Doveste pensare che, ssate le marginali e ssata la correlazione, e ` determinata anche la
distribuzione congiunta (come accade nellesempio precedente), ecco un controesempio:
( X1 , Y1 )
-1 1
-2 1/6 1/6
0 0 1/3
2 1/3 0
( X2 , Y2 )
-1 1
-2 1/3 0
0 0 1/3
2 1/6 1/6

Osserviamo che X1 , X2 (1, 1 | 1/2, 1/2) Y1 , Y2 (2, 0, 2 | 1/3, 1/3, 1/3) e che E[ X1 Y1 ] = E[ X2 Y2 ] = 2/3, da cui segue (perch e?) che [ X1 , Y1 ] = [ X2 , Y2 ]. Tuttavia le due distribuzioni congiunte sono diverse.
78
3.3
3.3.1
Selezione del portafoglio

Rendimenti
Consideriamo un certo numero N di titoli (p.e. azioni). Siano Sn (0) e Sn ( T ), per n = 1, . . . , N i ` noto prezzi iniziale e nale (ad un certo orizzonte ssato T , p.e. T = 1 anno). Notare che Sn (0) e ` una v.a. Il rendimento31 (percentuale) del titolo n e ` la v.a. oggi, mentre Sn ( T ) e Rn = Sn ( T ) Sn (0) Sn (0)
Se abbiamo a disposizione la somma w0 > 0, possiamo specicare la nostra scelta di investimento tramite un vettore = (1 , . . . , N ), dove n [0, 1] indica la percentuale di w0 investita nel titolo n. Ovviamente si dovr` a avere
n =1
n = 1.
(3.34)
Il rendimento del portafoglio cos` ottenuto sar` a R() =
n =1
n Rn .
(3.35)
Infatti, la nostra scelta prevede di investire la somma w0 n nel titolo n: di conseguenza si acqui` steranno w0 n /sn unit` a32 del titolo. Quindi il valore nale del portafoglio e V () =
N w0 n S n = w0 n ( R n + 1 ) , sn n =1 n =1 N
` w0 ) da cui (il valore iniziale del portafoglio e R() =

31 Nella
N N N V ( ) w0 = n ( Rn + 1) 1 = n Rn + n 1, w0 n =1 n =1 n =1
prima parte abbiamo introdotto la quantit` a 1 Sn ( T ) Sn (0) T Sn (0)
` comunque ssato) e e labbiamo chiamata tasso annuo di rendimento semplice. Qui non dividiamo per T (che e chiamiamo R rendimento con un leggero abuso di terminologia. 32 Si ammette, per comodit` a, che si possano anche comprare quantit` a frazionarie di azioni

da cui R() =
79
n =1
n Rn .
Osserviamo che il rendimento del portafoglio non dipende dalla somma investita w0 , ma solo dai pesi . Possiamo pensare anche che qualcuno degli n sia negativo (e corrispondentemente, vista la (3.34), qualche altro sia > 1). Se 1 < 0, signica che stiamo vendendo allo scoperto |1 |w0 /s1 ` lecita nei mercati nanziari: signica unit` a del titolo 1. Questa operazione, entro certi limiti, e vendere dei titoli che inizialmente non si possiedono, facendoseli inizialmente prestare da una terza parte, con limpegno di acquistarli ad una data ssata T , per renderli al creditore. Vendere allo scoperto ununit` a del titolo 1 signica dunque incassare oggi S1 (0) e sborsare in T la somma ` chiaramente R1 , lopposto S1 ( T ) (per lacquisto del titolo): il rendimento di questoperazione e del rendimento del titolo 1. E immediato vedere che lespressione (3.35) vale anche in presenza di vendite allo scoperto.
Esempio. Sono disponibili due asset di prezzo iniziale S1 (0) = 50 e S2 (0) = 20. La ricchezza iniziale w0 = 10000 viene ripartita secondo i pesi (1 , 2 ) = (30%, 70%): ci` o signica che vengono acquistati 1 w0 /S1 (0) = 60 titoli del tipo 1 e 2 w0 /S2 (0) = 350 titoli del tipo 2. Se il valore nale delle azioni e ` S1 ( T ) = 50 e S2 ( T ) = 18, il valore nale del portafoglio e ` V = 60 55 + 350 18 = 9600. Il rendimento delle due azioni e `, rispettivamente, R1 = 10% e R2 = 10%, mentre il rendimento del portafoglio e ` R= Notare che 4% = 1 R1 + 2 R2 . Se invece i pesi sono (1 , 2 ) = (30%, 130%), ci` o signica che vengono venduti allo scoperto 60 titoli del tipo 1 e acquistati 650 titoli del tipo 2. Alla scadenza, il valore del portafoglio e ` V = 60 55 + 650 18 = 8400. Il rendimento del portafoglio in questo caso e ` R = 16%. 9600 10000 = 4%. 10000
3.3.2 Le basi della teoria di Markowitz

` una Harry Markowitz, economista statunitense (premio Nobel nel 1990), negli anni 50 sviluppo teoria per la selezione dei portafogli di titoli rischiosi. Tale teoria si basa su un paio di semplici (anche se non del tutto innocenti...) assunzioni e consente di ottenere dei risultati precisi che sono alla base di una buona parte della Teoria Finanziaria moderna (ad esempio, del modello CAPM). La teoria di Markowitz e i suoi successivi sviluppi, sono anche alla base delle moderne tecniche di allocazione del portafoglio. Tale teoria si basa sulle seguenti due assunzioni: 1. Gli investitori si basano, nella loro scelta del portafoglio ottimo, solo sul valore atteso E[ R()] (detto rendimento atteso) e sulla deviazione standard [ R()] (detta volatilit` a) del rendimento. ` 2. Gli investitori sono avversi al rischio. Diciamo che un individuo e avverso al rischio se, per ogni somma aleatoria X (non certa), preferisce E[ X ] a X (in simboli, E[ X ] X )
80
propenso al rischio se, per ogni somma aleatoria X (non certa), preferisce X a E[ X ] (in simboli, X E[ X ]) Lipotesi che un individuo sia avverso (o propenso) al rischio, ovvero preferisca sempre E[ X ] ` irrealistica: basti pensare ad una persona comune che e ` avversa al a X (o il viceversa) e ` propensa rischio quando deve investire i propri risparmi o stipulare unassicurazione ed e ` del tutto realistico assumere che al rischio quando gioca ad una lotteria33 . Tuttavia, e in ambito nanziario e assicurativo gli investitori siano avversi al rischio nellambito dei giochi e delle lotterie, le scelte siano dettate da propensione al rischio.
3.3.3 Il criterio media-varianza di Markowitz

` da preferire) un secondo portafoglio per Diciamo che un portafoglio domina (in altre parole, e il criterio media-varianza se E[ R()] E[ R( )] e [ R()] [ R( )]
con almeno una disuguaglianza stretta. Possiamo subito notare che tale criterio di preferenza traduce perfettamente le due assunzioni della teoria di Markowitz viste nel precedente para` efciente (allinterno di quelli costruibili), secondo il grafo. Diciamo poi che un portafoglio e ` dominato da nessun altro portafoglio. Altrimenti, diciamo che il criterio media-varianza, se non e ` inefciente. portafoglio e Markowitz allora propone di eliminare n dallinizio i portafogli inefcienti e di restringere la ` detto anche frontiera efciente). scelta solo nellinsieme di quelli efcienti (tale insieme e
3.3.4 Un titolo rischioso e uno non-rischioso

Consideriamo per primo il caso in cui siano disponibili: un asset rischioso (p.e. unazione) con rendimento aleatorio R1 di valore atteso r1 = E[ R1 ] e volatilit` a 1 = [ R1 ] > 0 un asset non rischioso (p.e. unobbligazione) con rendimento certo r0 . Assumiamo r0 < r1 , cosa che si osserva generalmente (ma non sempre) nella realt` a dei mercati. ` la parte investita nel titolo rischioso) e ` Il rendimento del portafoglio (1 , ) ( e R ( ) = (1 )r0 + R1 ; ` Il suo valore atteso e r () = E[ R()] = (1 )r0 + r1 = (r1 r0 ) + r0 ,
33 Nei
` (anche di molto) inferiore al costo della giocata. Chi giochi a premi come lotterie, Lotto, ecc. il premio atteso e
` pertanto propenso al rischio gioca preferisce rischiare piuttosto che tenersi i soldi della giocata ed e

la sua varianza e deviazione standard sono
2 2 () = 2 1
81
() = ||1 .
` (, r ) = (1 , r1 ) = B. E facile vedere che Per = 0 abbiamo (, r ) = (0, r0 ) = A, per = 1 e ` lunione di due semirette (vedi Figura 1 per linsieme dei punti ( (), r ()), al variare di in R e un esempio graco): 1. la semiretta che parte da A e passa per B di equazione r= o equivalentemente = Essa corrisponde agli ) al tasso (passivo) r0 . 2. la semiretta che parte da A e di equazione r= r1 r0 + r0 , 1 >0 r1 r0 + r0 , 1 1 (r r0 ) r1 r0 >0
r0
` detta Capital Market Line (CML). I valori > 1 si trovano 0 ed e
nella parte oltre B, e corrispondono a 1 < 0, ovvero a contrarre un prestito pari a w0 (1
ovvero di pendenza opposta a quella della CML. Equivalentemente = 1 (r r0 ) r1 r0 r r0
` la frontiera efciente, mentre la seconda e ` forE immediato constatare che la prima semiretta e mata da tutti i portafogli inefcienti. In effetti, un portafoglio ne domina un altro se, nel piano
(, r ), il punto corrispondente al primo si trova in alto a sinistra rispetto al punto corrispondente

` formata dai punti della frontiera dei portafogli, in al secondo. Dunque, la frontiera efciente e altro-sinistra dei quali non troviamo altri portafogli.
Esempio. equazione r = /3 + 0.15, (risp. r = /3 + 0.15, > 0). Vedi gura 3.3.4. >0 Con i dati r0 = 5%, r1 = 10% e 1 = 0.15, la frontiera efciente (risp. inefciente) ha
3.3.5 Due asset rischiosi

Consideriamo il caso in cui siano presenti 2 asset rischiosi (p.e. due azioni): 1. Il primo titolo ha rendimento aleatorio R1 , con rendimento atteso r1 = E[ R1 ] e volatilit` a 1 = [ R1 ] > 0
82
0.12
0.1
0.08
0.06
0.04
0.02
0.02
0.05
0.1
0.15
0.2
Figura 3.8: Frontiera efciente (linea continua) e inefciente (tratteggiata) per r0 = 5%, r1 = 10% e = 0.15. Il cerchio e il quadrato corrispondono allasset non rischioso e a quello rischioso, rispettivamente. 2. Il secondo titolo ha rendimento aleatorio R2 con rendimento atteso r2 = E[ R2 ] e volatilit` a 2 = [ R2 ] > 0 3. I due titoli hanno coefciente di correlazione pari a [1, 1] ` un mese, valori tipici che si possono riscontrare nei mercati azionari Se lorizzonte temporale e sono r. Assumiamo, senza perdere in generalit` a, che il primo asset sia il meno rischioso, ovvero che 1 < 2 Abbiamo a questo punto due situazioni possibili: se r1 < r2 allora nessuno dei due asset domina laltro se invece r1 > r2 , il primo asset34 domina il secondo ` la frazione investita nella prima azione), il suo Dato un portafoglio (, 1 ) (questa volta e ` R() = R1 + (1 ) R2 e dunque rendimento e ` il rendimento atteso e r ( ) = r1 + (1 )r2 = (r1 r2 ) + r2
34 meglio:
il portafoglio in cui si investe tutto nel primo asset

` () = la volatilit` ae ` data da 2 [ R()], dove la varianza e
2 2 2 () = 2 1 + (1 )2 2 + 2(1 )1 2
83
(3.36) (3.37)
= 2 2 + 1 + 0 ,
con
2 2 2 = 1 + 2 21 2 2 1 = 2(1 2 2 ) 2 0 = 2 .
Affronteremo ora tre problemi, che si pongono in maniera naturale: ` il portafoglio meno rischioso, ovvero quello per cui che la volatilit` ` piccola? Se 1. Qual e a piu ` avverso al rischio nel modo piu ` assoluto, non prender` linvestitore e a nemmeno in considerazione il rendimento atteso, ma cercher` a semplicemente di minimizzare la volatilit` a. Vedremo che tale problema avr` a una soluzione ben precisa (chiamata MVP o Minimum Variance Portfolio). Al contrario, laltro problema estremo, ovvero quello di massimizzare il ` minimamente avverso al rischio, anzi, rendimento atteso (linvestitore in questo caso non e ` neutrale al rischio) e ` invece banale: bisogna investire il piu ` possibile nellasset si dice che e ` evidente che con rendimento atteso maggiore. Se le vendite allo scoperto sono ammesse, e non esiste alcuna soluzione (il peso ottimo va a + o ) 2. Che forma ha, nel piano (, r ), la frontiera dei portafogli, ovvero la curva formata dai punti ` la frontiera ((), r ()) al variare di R? In particolare, quale parte di questa curva e efciente? a sulla 3. Se un investitore ha un certo grado di avversione al rischio, quale portafoglio sceglier` frontiera efciente? Portafoglio a varianza minima Osserviamo subito che, essendo ha f () = 22 + 1 = 0 se e solo se = 1, si ha 2
(1 2 )2 > 0. Quindi la funzione (quadratica)
` strettamente convessa, dunque un suo punto stazionario e ` un minimo (globale). Si f ( ) = 2 ( ) e 1 . 22
` ( , 1 ), Dunque il portafoglio a varianza minima (Minimum Variance Portfolio o MVP) e dove = Alcune osservazioni:
2 2 1 2 2 2 1 + 2 21 2
84
Innanzitutto, notiamo che il MVP non consiste nellinvestire tutto nellasset meno rischioso, ` fare meglio investendo in un mix dei due ascome verrebbe spontaneo di pensare: si puo set. Ovviamente tale mix dipender` a dalla correlazione che esiste tra i due titoli. Questo risultato, semplice, ma cruciale, sottolinea limportanza della diversicazione nelle scelte di portafoglio.
2 > (da Osserviamo poi che, essendo 2 > 0 e 2 1 2
1, 1 < 2 ), si ha
> 0 ` ovvero il MVP non prevede mai di vendere allo scoperto lasset meno rischioso, il che e molto intuitivo. Invece, un facile conto mostra che > 1 se e solo se > 1 /2 ;
` rischioso se la correlazione in altre parole, il MVP prevede di vendere allo scoperto lasset piu ` sufcientemente alta (osservare che 1 /2 (0, 1)) e se = 1 abbiamo
2 2 2 () = 2 1 + (1 )2 2 + 2(1 )1 2 = (1 + (1 )2 )2
e =
2 2 1
` possibile creare un portafoglio a volatilit` Si vede subito che ( ) = 0, dunque e a nulla, ovvero con rendimento certo. Inoltre, si vede subito che > 1 e dunque il MVP prevede di ` rischioso. vendere allo scoperto lasset piu
Esempio. Se r1 = 0.05, r2 = 0.1, 1 = 0.15, 2 = 0.25 e = 1, abbiamo = 0.25 = 250% 0.25 0.15
e dunque il MVP e ` (250%, 150%): esso prevede di vendere allo scoperto il secondo asset (quello piu ` rischioso). Si ricava subito r ( ) = (0.05 0.1) + 0.1 = 2.50% mentre e ` ovviamente ( ) = 0.
Se = 1 abbiamo 2 () = (1 (1 )2 )2 e = 2 2 + 1
Anche ora ( ) = 0; questa volta, tuttavia, si ha sempre (0, 1): di conseguenza in questo caso il MVP non prevede vendite allo scoperto.

Esempio. Con gli stessi dati dellesercizio precedente, ma con = 1, il MVP e ` (62.5%, 37.5%), con r ( ) = 6.87% (e ( ) = 0)
85
Se = 1 si ha sempre ( ) > 0 e dunque anche il MVP sar` a rischioso (anche se il meno rischioso di tutti). Infatti, essendo la funzione 2 () quadratica, basta osservare che 2 > 0 ` strettamente negativo: e che il discriminante e
2 2 2 2 2 2 21 2 ) (1 + 2 = 1 40 2 = 4(1 2 2 ) 42 2 2 2 = 41 2 ( 1) < 0
(ricordarsi che 2 < 1 se = 1).

Esempio. Sempre stessi dati, ma con vari valori di otteniamo i seguenti valori (rifare i conti per esercizio) MVP ( ) 4.19% 9.28% 12.86% 14.90% 12.36% r ( ) 6.84% 6.68% 6.32% 5.39% 1.79%
0.9 0.5
0 0.5 0.9
(63.1%, 36.9%) (66.3%, 33.7%) (73.5%, 26.5%) (92.11%, 7.89%) (164.3%, 64.3%)
Per potersi fare unidea intuitiva sulle possibili posizioni del MVP, nei due graci seguenti ne vengono riportate alcune per vari valori di , nei due casi r1 < r2 e r1 > r2 Frontiera dei portafogli Vogliamo ora determinare la forma della frontiera dei portafogli nel piano (, r ). Innanzitutto osserviamo che necessariamente tale curva dovr` a passare per i tre seguenti punti A1 = ( (1), r (1)) = (1 , r1 ) A2 = ( (0), r (0)) = (2 , r2 ) A = ( ( ), r ( )) Vediamo i tre casi separatamente: ` dato da Se = 1 linsieme dei portafogli e () = |(1 2 ) + 2 | r ( ) = (r r ) + r 2 2 1 ` vedere che tale luogo e ` lunione di due semirette uscenti dal punto A (che si trova Si puo sullasse delle ordinate in quanto ( ) = 0): 1. una passa per i punti A1 e A2 (in effetti in questo caso i tre punti A1 , A2 e A sono necessariamente allineati)
86
0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 0.02 0.04
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
(a) r1 < r2
0.12 0.1 0.08 0.06 0.04 0.02 0 0.02 0.04
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
(b) r1 > r2
Figura 3.9: Posizione del MVP (simbolo ) nel piano (, r ) al variare di da 1 (simbolo ) a 1 (simbolo ).
Andando verso lalto nel primo graco (risp. verso il basso nel secondo) il valore di cresce (di passo 0.1). Sono riportati anche il titolo 1 (cerchio) e il titolo 2 (quadrato).

2. laltra ha coefciente angolare opposto alla prima.
87
` ovviamente data dalla semiretta che ha pendenza positiva, mentre La frontiera efciente e ` formata da portafogli inefcienti. Dunque, se r1 < r2 la semiretta con pendenza negativa e ` la prima semiretta, mentre se (e allora A2 sta in alto a destra di A1 ), la frontiera efciente e ` la seconda invece r1 > r2 (e allora A2 sta in alto a sinistra di A1 ), la frontiera efciente e semiretta. Nella gura seguente sono riportate le frontiere relative ai due ` dato da Se = 1 linsieme dei portafogli e () = |(1 2 ) + 2 | r ( ) = (r r ) + r 2 2 1 se = 1, ricavando dallespressione di r () si ha (assumiamo r1 = r2 ) r r2 , r = r () = r1 r2 e sostituendo nellespressione per () si ottiene ( ) r r2 2 r r2 2 () = 2 + 1 + 0 r1 r2 r1 r2
= 2 r2 + 1 r + 0 ,
` un ramo di iperbole per opportune costanti (rispetto a r) che non calcoliamo. Tale curva35 e nel piano (, r ) (con > 0). Essa ha asintoti obliqui (e di pendenza uno lopposto dellaltra) ed ha vertice nel punto A = ( ( ), r ( )). La frontiera efciente corrisponde al pezzo del ramo di iperbole che sta sopra il punto A , ovvero per cui r r . E immediato infatti vedere che tali punti sono esattamente quelli che non hanno nulla in alto-sinistra. Vedi gure 3.3.5 e 3.3.5. Possiamo notare che in ogni caso (anche nel problema del paragrafo precedente): Fissato un valore per il rendimento atteso r, esiste un unico portafoglio tale che r () = r Fissato un valore per la volatilit` a (maggiore di quella del MVP), esistono due portafogli che hanno come volatilit` a, uno efciente e laltro inefciente. Scelta del portafoglio ottimo ` avverso al rischio, potr` Se linvestitore e a scegliere il suo portafoglio cercando di risolvere, per una costante ssata > 0, il seguente problema36 max r () 2 ()
35 Nel
(3.38)
` uniperbole se a > 0; si puo ` dimostrare che nel nostro piano (, r ), una curva di equazione 2 = ar2 + br + c e
caso si ha sempre 2 > 0 36 E anche possibile usare la volatilit` a () invece della varianza nel problema che segue. La struttura delle soluzioni ` piu ` quadratica) rimane simile, anche se i conti si complicano un po (la funzione da massimizzare non e
88
0.12 0.11 0.1 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45
Figura 3.10: Frontiere efcienti (linee continue) e inefcienti (tratteggiate), nel piano (, r ), per 2 asset rischiosi con r1 = 5%, r2 = 10%, 1 = 0.15, 2 = 0.25 e alcuni valori di . Frontiere efcienti da sx a dx (nella zona centrale): = 1, 0, 0.5, 0.8, 1. ` o meno penalizzato dalla varianza del La costante > 0 fa s` che il rendimento atteso venga piu portafoglio, traducendo dunque il grado di avversione al rischio dellinvestitore37 . Il caso limite = 0 corrisponde ad un investitore neutrale al rischio e dunque interessato al solo rendimento atteso, mentre laltro caso limite corrisponde ad un investitore totalmente avverso al rischio che andr` a semplicemente a minimizzare la varianza (ottenendo il MVP). Il problema (3.38) ` semplice, in quanto la funzione da massimizzare e ` quadratica in : e g() = r () 2 () = (r1 r2 ) + r2 (2 2 + 1 + 0 )
= 2 2 + (r1 r2 1 ) + r2 0
dove le costanti 2 , 1 e 0 sono state calcolate in precedenza. Essendo 2 > 0 e dunque 2 < 0, ` concava. Di conseguenza il portafoglio ottimo e ` dato da la funzione da massimizzare e ott = r1 r2 1 22
Possiamo osservare come ott = 1 /22 se 0, mentre se , ott + se r1 > r2 , ott se invece r1 < r2 . Inoltre, possiamo osservare come il portafoglio ottimo trovato sia necessariamente efciente. Se cos` non fosse esisterebbe un altro portafoglio tale che r (ott )
37 e
r ()
2 (ott )
2 ( ),
` talvolta chiamato coefciente di avversione al rischio dellinvestitore infatti e
89
0.12 0.11 0.1 0.09 0.08 0.07 0.06 0.05 0.04 0.03 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4 0.45
Figura 3.11: Frontiere efcienti (linee continue) e inefcienti (tratteggiate), nel piano (, r ), per 2 asset rischiosi con r1 = 10%, r2 = 5%, 1 = 0.15, 2 = 0.25 e alcuni valori di . Frontiere efcienti ` rappresentata solo una parte da sx a dx (nella zona centrale): = 1, 0, 0.5, 0.8, 1. Per = 1 e della frontiera inefciente: la frontiera efciente si trova in alto, fuori quadro. con almeno una disuguaglianza stretta; ma allora si avrebbe r () 2 () > r (ott ) 2 (ott ), ` possibile dimostrare che, al variare di > 0 si in contraddizione con lottimalit` a di ott . In effetti, e ottiene lintera frontiera efciente (tranne il MVP che, come abbiamo visto, corrisponde a ). ` molto signicativo: ogni punto sulla frontiera efciente e ` il portafoglio ottimo Questo risultato e per un investitore caratterizzato da un opportuno grado di avversione al rischio. Se poi consideriamo il problema (3.38) con il vincolo [0, 1], ovvero sono proibite vendite allo scoperto, il portafoglio ottimo sar` a dato da (perch e?) ott se ott [0, 1] (ovvero rispetta il vincolo) 0 se ott < 0 1 se ott > 1
Esempio. Con i soliti dati (r1 = 5%, r2 = 10%, 1 = 0.15 e 2 = 0.25) e assumendo = 0.8, il
portafoglio ottimo ott associato alla costante e ` soluzione di max 0.0252 + (0.05 + 0.065) + 0.1 0.0625,

ovvero ott =
90
r1 r2 1 0.05 + 0.065 = 22 0.05
La tabella seguente mostra la soluzione per alcuni valori di 0.5 1 2 5 port. ottimo (ott ) 34.7% 21.3% 16.3% 14.6% r (ott ) 13.5% 8.5% 6% 4.5%
(70%, 170%) (30%, 70%) (80%, 20%) (110%, 10%)
Si nota come al crescere di , ovvero del grado di avversione al rischio, il portafoglio si faccia via via meno rischioso (con conseguente diminuzione anche del rendimento atteso). Il graco seguente mostra la posizione dei portafogli della tabella sulla frontiera efciente (abbiamo visto che ogni portafoglio ottimo e ` efciente)
0.16
0.14
0.12
0.1
0.08
0.06
0.04
0.02 0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
Figura 3.12: Portafogli ottimi (triangoli) corrispondenti a = 0.5, 1, 2, 5 (da dx a sx sulla frontiera efciente). Sono riportati anche il titolo 1 (cerchio) e il titolo 2 (quadrato).
91
Esercizi - Parte 3
Esercizi
1. In una scatola ci sono 4 palline numerate con 1, 2, 3 e 4. Ne vengono estratte 2 a caso. Qual e ` la distribuzione della v.a. X, somma dei numeri estratti? Calcolarne valore atteso, varianza e deviazione standard. 2. In una scatola ci sono 20 palline, di cui N (= 0, . . . , 20) con il numero 20 e il resto con il numero 0. Ne viene estratta una a caso e sia X il numero estratto. Per quali valori di N la deviazione standard di X e ` minore di 8? 3. Ricavare la covarianza e il coefciente di correlazione delle seguenti coppie di v.a. (a) X e Y di distribuzione congiunta data dalla seguente tabella
(X, Y)
-1 0 1 (b) X e X 3 , dove X (0, 1, 2 | 1/2, 1/3, 1/6)
2 0.1 0.2 0.1
4 0.3 0.1 0.2
(c) X corrisponde alla vincita di 1 Euro se esce un numero pari al lancio di un dado, Y alla vincita di 2 Euro se esce 1, 2, 3 nel lancio dello stesso dado 4. Si sa che X (0, 2 | 1/4, 3/4) e Y (1, 0, 1 | 1/3, 1/6, 1/6). Determinare quali sono i possibili valori di a = r11 = P( X = 0, Y = 1) e b = r12 = P( X = 0, Y = 0) e, successivamente, determinare la distribuzione congiunta di X e Y in dipendenza da a e b. 5. Si estrae un numero intero a caso X tra 2 e 21 (estremi inclusi) e siano X1 , X2 e X3 le variabili aleatorie che corrispondono alla vincita di 1 Euro se X e ` un numero pari, dispari, primo (rispettivamente). Determinare le covarianze e le correlazioni tra le tre possibili coppie di variabili distinte. 6. Sono disponibili un asset non-rischioso di rendimento certo r0 = 3% e un asset rischioso di rendimento atteso r1 = 7% e volatilit` a 1 = 15%. Scrivere lequazione della frontiera dei portafogli e tracciarla nel piano (, r ), evidenziando quelli efcienti. Quali punti corrispondono a portafogli senza vendite allo scoperto? Inne, determinare la composizione del portafoglio che ha rendimento atteso 8% e di quello efciente che ha volatilit` a 10% e riportarli gracamente sulla frontiera. 7. Con riferimento ai dati dellesercizio precedente, trovare la composizione del portafoglio ottimo (ott , 1 ott ), ovvero del portafoglio che massimizza r 2 , quando il coefciente di avversione al rischio e ` = 3. Che cosa cambia se non sono ammesse vendite allo scoperto? 8. Sono disponibili 2 asset rischiosi di rendimenti attesi r1 = 5% e r2 = 8% e volatilit` a 1 = 20% e 2 = 35%.
92
(a) Tracciare linsieme dei portafogli, evidenziando la frontiera efciente, per = 1, 0, 0.8, 1 (in un unico graco). Indicare quali portafogli non prevedono vendite allo scoperto. (b) Se = 0.5, determinare la composizione del portafoglio a varianza minima e del portafoglio che ha rendimento atteso doppio rispetto a quello a varianza minima (c) Sia = 0.8. Il portafoglio ottimo (ovvero quello che massimizza r 2 ) per un investitore con coefciente di avversione al rischio ha rendimento atteso 7%. Qual e ` il rendimento atteso del portafoglio di un investitore con avversione al rischio 2?
Soluzioni
1. Ci sono sei possibili coppie estratte, tutte evidentemente equiprobabili e dunque di probabilit` a 1/6. I possibili valori della somma sono 3 (= 1 + 2), 4 (= 1 + 3), 5 (= 1 + 4 = 2 + 3), ` (notare che 5 corrisponde a 6 (= 2 + 4) e inne 7 (= 3 + 4). Pertanto la distribuzione di X e due coppie) X (3, 4, 5, 6, 7 | 1/6, 1/6, 1/3, 1/6, 1/6) ` Il valore atteso e E[ X ] = 3 1/6 + 4 1/6 + 5 1/3 + 6 1/6 + 7 1/6 = 5, la varianza e la deviazione standard sono 2 [ X ] = E[ X 2 ] E[ X ]2 = 80/3 25 = 5/3, ` 2. Essendo X (0, 20 | 1 N /20, N /20), la varianza e 2 [ X ] = E[ X 2 ] E[ X ]2 = 400 Dunque si ha 2 [ X ] < 82 = 64 se e solo se 20 N N 2 < 64 ovvero se e solo se N 2 20 N + 64 > 0. Si ha x2 20x + 64 > 0 se e solo se x < 4 o x > 16. Ricordando che N deve essere intero, i valori di N cercati sono N = 0, 1, 2, 3, 17, 18, 19, 20. 3. (a) Essendo X (1, 0, 1 | 0.4, 0.3, 0.3) Y (2, 4 | 0.4, 0.6) XY (4, 2, 0, 2, 4 | 0.3, 0.1, 0.3, 0.1, 0.2), si ha E[ X ] = 0.1, E[Y ] = 3.2, [ X ] = 0.83, [Y ] = 0.98 e E[ XY ] = 0.4. Dunque cov[ X , Y ] = E[ XY ] E[ X ]E[Y ] = 0.08 [ X , Y ] = cov[ X , Y ] = 0.098 [ X ] [Y ] ( ) N N 2 20 = 20 N N 2 20 20 [ X ] =
5/3 = 1.29.

(b) Si ha X 3 (0, 1, 8 | 1/2, 1/3, 1/6) e X X 3 = X 4 (0, 1, 16 | 1/2, 1/3, 1/6) Si ottiene cov[ X , X 3 ] = E[ X 4 ] E[ X ]E[ X 3 ] = 1.89 e [ X , X 3 ] = 0.801
93
(c) Abbiamo X = (0, 1 | 1/2, 1/2), Y = (0, 2 | 1/2, 1/2) e XY = (0, 2 | 5/6, 1/6). Dunque cov[ X , Y ] = 1/3 1/2 = 1/6 e, essendo [ X ] = 1/2 e [Y ] = 1, [ X , Y ] = 1/3. 4. Dovendo essere r11 p1 , q1 , r12 0 ` La distribuzione congiunta e a p1 , q2 e r11 + r12 1/4, 0 b p1 si ottiene 1/4.
1/6, a + b
(X, Y)
0 2
1
a 1/3 a
0 b 1/6 b
1 1/4 a b a + b 1/4
` pari (2). Abbiamo dunque X1 X2 = 0, X1 X3 = 5. Ci sono 8 numeri primi tra 2 e 21 e solo uno e
(0, 1 | 19/20, 1/20) e X2 X3 = (0, 1 | 13/20, 7/20); inoltre E[ X1 ] = E[ X2 ] = 1/2 e E[ X3 ] =

2 = X (n = 1, 2, 3), 2 [ X ] = E[ X ] (E[ X ])2 . Dunque le covarianze 8/20 e, essendo Xn n n n n
sono cov[ X1 , X2 ] = 0.25, e le correlazioni cov[ X1 , X2 ] = 1, cov[ X1 , X3 ] = 0.612, [ X2 , X3 ] = 0.612 cov[ X1 , X3 ] = 0.15, cov[ X2 , X3 ] = 0.15,
` 6. Lequazione della frontiera efciente e r= r1 r0 + r0 = 0.267 + 0.03, 1 > 0,
mentre la frontiera inefciente ha equazione r = 0.267 + 0.03, Da r () = (r1 r0 ) + r0 = 8% otteniamo = 8% r0 = 1.25; r1 r0 > 0.
` (125%, 25%). Per i portafogli efcienti dunque il portafoglio con rendimento atteso 8% e ` () = 1 . Dunque la volatilit` ` 10% se = 10%/1 = 0.8 e il portafoglio la volatilit` ae ae ` (80%, 20%). Vedi gura nella pagina seguente. cercato e
94
0.1
0.08
0.06
0.04
0.02
0.02
0.04
0.05
0.1
0.15
0.2
Figura 1.13: Frontiera efciente (linea continua) e inefciente (tratteggiata). Cerchio: asset nonrischioso, quadrato: asset rischioso, stella: portafoglio con rendimento atteso 8%, triangolo: portafoglio con volatilit` a 10% ` soluzione del problema 7. Il portafoglio ottimo e
2 max(r1 r0 ) + r0 2 1 ;
si ottiene subito ott =
r1 r0 = 29.63% 2 21
` (29.63%, 71.37%). Se non sono ammesse vendite allo scoperto non e il portafoglio cercato e cambia nulla, in quanto il portafoglio trovato gi` a rispetta tale vincolo. 8. ` (a) Per = 1 il MVP e = 2 = 63.64% 1 + 2
il quale ha rendimento atteso r ( ) = (r1 r2 ) + r2 = 6.09% e ovviamente volatilit` a ` nulla. Se = 1 il MVP e = 2 = 233% 2 1
` che ha rendimento atteso 1% e volatilit` a nulla. Se = 0 il MVP e =

2 2 1 2 = 75.38% 2 + 2 2 1 1 2 2
` 131.68% che ha rendimento atteso 5.74% e volatilit` a 17.36%. Inne, se = 0.8 il MVP e con rendimento atteso 4.05% e volatilit` a 18.69%. Vedi gura nella pagina seguente.
95
0.09
0.08
0.07
0.06
0.05
0.04 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6
Figura 1.14: Frontiere efcienti (linee continue) e inefcienti (tratteggiate). Da sx a dx (nella zona centrale): = 1, 0, 0.8, 1. Cerchio: asset 1, quadrato: asset 2, triangoli: MVP. I portafogli senza vendite allo scoperto sono quelli con rendimento atteso compreso tra 5% e 8% ` = 94.59% che ha rendimento atteso pari a 5.16%. Il portafoglio (b) Se = 0.5 il MVP e con rendimento atteso doppio risolve
(r1 r2 ) + r2 = 2 5.16%,
da cui = 10.32% r2 = 77.33% r1 r2
` dato da (c) Sappiamo38 che il portafoglio ottimo e ott =

2) r1 r2 2(1 2 2 0.030 + 0.133 = 2 2 0.045 2(1 + 2 21 2 )
` Inoltre, sappiamo che il portafoglio di rendimento atteso 7% e = Risolvendo 7% r2 = 1/3. r1 r2
0.030 + 0.133 1 = 0.045 3 si ottiene il coefciente di avversione al rischio = 0.254. Il portafoglio ottimo per un
` ott = 164.32%, che ha rendimento atteso 3.07%. investitore di avversione 2 = 0.508 e
38 Non
` necessario ricordarsi questa formula: limportante e ` sapersela ricavare massimizzando r 2 e

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Dispense di Matematica Finanziaria

Giacomo Scandolo 2 marzo 2011

c 2011 - Giacomo Scandolo

Matematica Finanziaria - Parte 1

Parte 1: Operazioni e regimi nanziari

1.1 Contratti nanziari

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.2 Rappresentazione come operazione nanziaria

1.3 Prestiti elementari

` un insieme ordinato di numeri (reali) vettore, dal punto di vista matematico, e

Matematica Finanziaria - Parte 1

montante valore nominale

il momento, ci limitiamo ai contratti spot.

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.4 Leggi e regimi nanziari

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.5 Il regime dellinteresse semplice

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.6 Il regime dellinteresse composto k volte lanno

` il numero t senza la virgola, p.e. 2.31 = 2. breve, t e

Matematica Finanziaria - Parte 1

Matematica Finanziaria - Parte 1

= (1 + i /k)(1 + i (t 1/k)) = (1 + i /k)2 (1 + i (t 2/k))

= (1 + i /k)(1 + i (kt 1)/k) = (1 + i /k)2 (1 + i (kt 2)/k)

(1 + i /2)4/3 (1 + i /2(4/3 4/3))

M = 2884 (1 + i /2)(1 + i /6)

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.7 Il regime dellinteresse composto (continuamente)

` effettivamente cio ` che accade: la dimostrazione e ` in appendice. Essendo 0, ed e

Matematica Finanziaria - Parte 1

(a) Tasso annuo nominale i = 80%, k = 0, 1, 2, 4,

(b) Tasso annuo effettivo ie = 80%, k = 0, 1,

`: Il fattore di attualizzazione nel regime dellinteresse composto e c (t) = 1 = exp(it) exp(it) 1 = = (1 + i e ) t , (1 + i e ) t

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.8 Il regime dello sconto commerciale

Matematica Finanziaria - Parte 1

` spesso chiamato tasso annuo di rendimento composto. Il secondo e

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.10 Tassi equivalenti

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.11 Inazione e tasso reale

paniere, di tanto in tanto, viene variato

Matematica Finanziaria - Parte 1

0 1960 1970 1980 1990 2000

che e ` leggermente inferiore a 5% = 7% 2%.

1.12 Convenzioni sul calcolo dei tempi

Matematica Finanziaria - Parte 1

(28 3 + 1) + 31 + 30 + (23 1) 109 = = 0.298 365 365

Matematica Finanziaria - Parte 1

(30 3 + 1) + 30 + 30 + (23 1) 110 = = 0.305, 360 360

1.13 Arbitraggi e scindibilit` a

Matematica Finanziaria - Parte 1

= (0, 1000 (m(1)m(2) m(3)))/(0, 3),

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.14 Una panoramica sui tassi

la solidit` a per come viene valutata dallesterno

Matematica Finanziaria - Parte 1

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4

Matematica Finanziaria - Parte 1

1.15.1 Denizione della funzione esponenziale

Matematica Finanziaria - Parte 1

Abbiamo visto sopra che la funzione exp soddisfa a16 f = f (1.15)