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Orlando Torres
La aceptacin de las Normas Internacionales de Informacin Financiera conocidas como las NIIF, supuso un avance extraordinario al enmarcar el flujo de efectivo de una empresa en las tres actividades de la misma siendo stas de operacin, de inversin y financiacin, lo cual arroja flujos de efectivo netos de caja, limpios y con un altsimo nivel de detalle. Durante muchos aos y en una gran mayora de casos el clculo del VAN (valor actual neto), como principal indicador de la bondad y conveniencia de un proyecto o plan de negocios, ha estado desligado de una aplicativilidad funcional, pues en los textos clsicos se menciona que el clculo del VAN est relacionado con el flujo de efectivo o de caja lo cual crea una confusin. Hay que entender que el clculo del VAN est ligado al uso del flujo de caja econmico de un proyecto y, los trminos usados en forma clsica dan una ambigedad entre ingresos y efectivo, lo cual a muchos estudiantes y hasta entendidos en el tema les crea una confusin.
cuando la empresa ya puso su esquema de produccin en marcha. Este artculo trata de desarrollar los conceptos y aplicaciones del flujo de caja en su entendimiento pleno y real, pues en este trabajo se considera al flujo de caja en base a sus clculos a valor nominal. Asimismo este trabajo en su segunda parte se orienta al desarrollo del Flujo de Caja Libre como indicador importante para el anlisis de la eficiencia operativa de la empresa.
A travs de muchos aos he visto que en muchas ocasiones un estudiante de negocios y hasta un profesional que est incursionando en la evaluacin de proyectos, el error tpico que comete es evaluar el VAN y la TIR de un proyecto sin considerar que stos parmetros estn en una funcin biunvoca totalmente ligados a la forma del tratamiento de los flujos de caja desde el inicio del proyecto hasta el final del mismo, y que por lo tanto los indicadores de bondad del proyecto ahora tienen un nuevo marco referencial evaluativo que incurre en la planificacin misma de la proyeccin de los flujos de caja, y; que por lo tanto hay que diferenciar entre los llamado flujo de caja y flujo de efectivo, pues el primero considera las operaciones de la empresa en valor nominal y con efectos de creacin de valor y el segundo considera la empresa en su forma netis operandis, es decir
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Hay que hacer notar que existe una diferencia entre el flujo de caja y el flujo de efectivo, pues el primero se calcula a valores nominales y considera los ingresos y egresos, y el otro solo considera los ingresos en efectivos netos. 2 La evaluacion de un proyecto siempre se efectua sobre el flujo de caja economico del mismo, pues se supone que el proyecto debe de generar recursos por si mismo para la autosostenibilidad del mismo.
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los estados financieros, variables macro como PBI, inflacin, tipo de cambio, etc.). En donde el factor de incertidumbre dificulta la valuacin. No obstante, las firmas evaden esta dificultad mediante la construccin de escenarios posibles que se ajustan a sus caractersticas y al sector al que pertenecen, asumiendo, claro est, un margen de error. En tal sentido, a pesar de las limitaciones el uso de este instrumento es imprescindible sin importar el tamao o estructura de las empresas.
En la primera parte de este trabajo desarrollaremos lo que es un Cash Flow, sus ventajas, limitaciones, los tipos y clases que se emplean en el mbito financiero, las formas de calcularlo y las consideraciones a tomar en cuenta para construirlo.
1. DEFINICIN
Un flujo de caja3 es el saldo de ingresos menos egresos, en trminos reales o nominales, que registra una empresa generados por una inversin, actividad productiva o proyecto, en un periodo determinado. Este horizonte de tiempo puede comprender: meses, bimestres, semestres, aos, etc., considerando que entre ms corto sea el periodo de evaluacin ms precisos sern los resultados obtenidos. Adems es uno de los instrumentos preferidos por los profesionales en el rea, al momento de valuar una empresa mediante flujos descontados, ya que en base a su estimacin permite realizar diversas operaciones como: identificar las fuentes de valor agregado y apalancamiento para el crecimiento de la empresa , evaluar el nivel de rentabilidad actual en funcin al valor de la compaa, obtener nuevas fuentes de financiamiento a travs de nuevos inversionistas o socios estratgicos, analizar alianzas estratgicas para mejorar el proyecto, valuar estudios econmicos del sector al que pertenece, entre otras cuestiones.
2. VENTAJAS
El flujo de caja sintetiza de forma ordenada los ingresos y egresos de una empresa, en un tiempo establecido. A diferencia de otras herramientas financieras permite a sus ejecutores obtener una mejor estimacin de la rentabilidad futura que adquirir
Sin embargo, al igual que otras herramientas presenta limitaciones al momento de calcularse, sobre todo cuando se trata de valuar una empresa o un proyecto a futuro, debido a que se requiere de una gran cantidad de variables de proyeccin futura (las cuentas de
Es importante hacer notar que hay una diferencia entre lo que llamamos flujo de caja y flujo de efectivo, pues el primero engloba los terminos nominales y el segundo engloba solo efectivo.
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una firma, en base a la actividad que explota o al proyecto que ejecuta. Igualmente, su aplicacin cede a la empresa conjeturar la viabilidad de una inversin o proyecto. Dentro del cash Flow se pueden distinguir dos flujos : (a) un flujo operativo que recoge los ingresos y/o egresos propios de la actividad econmica de la empresa, restando los impuestos, y (b) un flujo de capitales que comprende inversiones necesarias , el financiamiento requerido y la recuperacin del saldo invertido al finalizar el proyecto, sin descontar impuestos. Permite a la firma prever las necesidades de efectivo y la forma de cubrirlas adecuadamente. As mismo, otorga a la empresa la facultad de planeacin respecto a los flujos adquiridos. Por ultimo, evala la capacidad de la empresa para hacer frente a sus obligaciones con las entidades financieras o los tenedores de la deuda, generar flujos futuros y el efecto de realizar nuevas inversiones.
Se computa de la siguiente manera: ESQUEMA DE UN FLUJO DE CAJA ECONOMICO Ingresos por Ventas u otros (*) costo de Ventas u otros Utilidad bruta o Margen Bruto (*) Gastos Administrativos (*) Gastos de Ventas Utilidad Operativa Impuestos Utilidad Neta Depreciacin y/o Amortizacin Flujo de Caja Econmico (+) (-) (=) (-) (-) (=) (-) (=) (+) (=)
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Nota: es preciso resaltar que no es lo mismo el saldo por la amortizacin de activos intangibles que el monto de la amortizacin de la deuda. El primero consiste en distribuir el costo de un activo fijo tangible durante su vida til mientras que el segundo concierne al pago de intereses por el financiamiento adquirido para desarrollar la actividad o proyecto de la firma. b) Flujo de Caja Financiero Muestra la liquidez de las actividades de una empresa en un horizonte de tiempo. En contraste con el flujo de caja Econmico incluye en su estimacin los ingresos y egresos de efectivo vinculados al financiamiento por terceros. Este flujo se calcula mediante el siguiente procedimiento: ESQUEMA DE UN FLUJO DE CAJA FINANCIERO Ingresos por Ventas u otros (+) (*) costo de Ventas u otros (-) Utilidad bruta o Margen Bruto (=) (*) Gastos Administrativos (-) (*) Gastos de Ventas (-) Utilidad Operativa (=) Gastos Financieros (-) Utilidad antes de Impuestos (=) Impuestos (-) Utilidad Neta (=) Amortizacin de la deuda (-) Depreciacin y/o Amortizacin (+) Flujo de Caja Financiero (=) (*) se incluye la depreciacin ( tangibles) y/o amortizacin (intangibles)
5.2.-Flujo de Caja para el accionista o Equity Free Cash Flow ( EFCF) Es el flujo que les corresponde a los accionistas de una empresa o proyecto (dueos del patrimonio). Este saldo engloba los aportes realizados por los accionistas, los dividendos o utilidades repartidas y al recompra de acciones o de participacin con sus respectivos intereses. Se determina descontando de la utilidad operativa neta, los intereses, impuestos, la amortizacin de la deuda, la adicin de activos netos y sumando la
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depreciacin y/o amortizacin, segn fuera el caso. A diferencia del FCF, agrega el costo de financiamiento de la firma en su estimacin. Desde la perspectiva del dueo del patrimonio, los aportes recibidos por la firma son egresos y los dividendos pagados o las participaciones realizadas son ingresos. 5.3.-Flujo de Caja de Deuda ( FCD) Es el flujo que muestra el saldo disponible para los tenedores de la deuda. Incluye en su estimacin los prstamos recibidos por la firma y los intereses pactados. Este flujo se construye desde el punto de vista del tenedor, en donde los prstamos desembolsados se
contabilizan como egresos y las amortizaciones o pagos realizados por la empresa como ingresos. 5.4.- Flujo de Caja de Capital o Capital Cash Flow ( CCF) Como sabemos, el capital necesario para que la actividad o proyecto de la empresa se ejecute es aportado por dos agentes: Los dueos del patrimonio y los dueos de la deuda. En este sentido, el CCF refleja el saldo que obtienen los tenedores de la deuda y los dueos del patrimonio de la empresa, es decir, el flujo neto que se les desembolsa a los dueos del capital (incluido los intereses del prstamo y la rentabilidad de los accionistas). Se elabora desde la ptica de cada dueo del capital.
NOTA TERICA De acuerdo a los trabajos realizados por Modigliani y Miller (1958 e inicios de los aos 60), acerca de la estructura de capital de las empresas (el modo como se distribuye el aporte entre los tenedores de la deuda y los dueos del patrimonio), establecieron que en una economa perfecta donde no se cobran impuestos, el valor de la empresa no cambia por la forma como este repartido el capital entre patrimonio y deuda. As: Valor de la firma sin duda = Patrimonio sin deuda =Valor de la Firma con Deuda= Patrimonio con Deuda mas la Deuda. En otras palabras, la estructura de capital no afecta el valor de la firma. Sin embargo, sostuvieron que si existen impuestos estos generan un valor adicional: Ahorros en impuestos por pago de intereses. Por ello, la relacin anterior de definira como: Valor de la firma con deuda = valor de la Firma sin deuda + Valor de los ahorros en impuestos = Valor del patrimonio mas la deuda Y la estructura del capital si afectara al valor de la firma. En base a estas definiciones, Vlez Pareja (2002) (*) establece que se puede asociar esta igualdad a las clases de flujos desarrollados anteriormente:
FCL: Flujo de Caja Libre FCA: Flujo de Caja para el Accionista FCD: Flujo de Caja de la Deuda FCC: Flujo de Caja del Capital Al: Ahorro en impuestos. Esta ecuacin, el autor la denomina Conservacin de Flujos y es una relacin fundamental que debe cumplirse siempre. (*) Vlez Pareja Ignacio (2002): Decisiones de Inversin enfocado a la valoracin de Empresas. Bogot, 2002
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Para efectos del artculo, se calculara el cash Flow por el mtodo indirecto, con la finalidad de que el lector disponga de un procedimiento sencillo y desglosado fcil de aplicar.
ESQUEMA DE UN FLUJO DE CAJA DIRECTO Ingresos (*) Costo de Produccin ( COGS) (-) (*)Gastos Operativos (-) Gastos Financieros (-) Impuestos (-) Amortizacin de Deudas (-) Inversiones (-) Depreciacin y/o Amortizacin (+) Ingresos Egresos (=) Saldo Inicial (+) Flujo de Caja (*) se incluye la depreciacin ( tangibles) y/o amortizacin ( intangibles) 6.2.- Flujo de Caja Indirecto Mtodo que obtiene el flujo de caja a partir del Estado de Resultados y del Balance General. A diferencia del primero se desagrega en las siguientes cuentas:
Las cuentas de los estados financieros deben estar expresadas en una misma unidad monetaria, la cual puede ser nominal o real. En general, los expertos en el tema recomiendan trabajar las cifras con valores reales. Los flujos de las cuentas deben ser consistentes con el costo de oportunidad del dinero, es decir, sin son flujos nominales se debe emplear una tasa nominal y en el caso de flujos reales debe trabajarse con una tasa real. Asimismo, se debe de tomar en cuenta la variacin que experimentan los precios relativos de los bienes y servicios que determinan los ingresos y egresos de la firma. Los ingresos y egresos deben estar libres de impuestos, ya que estos ltimos son recaudaciones que realiza la empresa para el Estado. En el caso de un flujo de caja proyectado, el ao cero debe reflejar el monto inicial de la inversin o el saldo disponible en caja. Por otro lado, se recomienda que el primer ao se estime en periodos mensuales o trimestrales, con el objeti-
ESQUEMA DE UN FLUJO DE CAJA INDIRECTO Ingresos por Ventas u otros (*) Costo de Produccin (COGS) (-) Utilidad Bruta (=) (*)Gastos Operativos (-) Utilidad Operativa (=) Gastos Financieros (-) Utilidad antes de Impuestos (=) Impuesto (-) Utilidad Neta (=) Depreciacin y/o Amortizacin (+) Amortizacin de la Deuda (-) Inversiones (-) Ingresos Egresos (=) Saldo Inicial (+) Flujo de Caja (*) Se incluye la depreciacin (tangibles) y/o amortizacin (intangibles).
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vo de que los inversionistas aprecien los ciclos productivos del negocio, la estacionalidad, entre otros aspectos. El horizonte de evaluacin y los periodos de estimacin quedan determinados por las caractersticas del proyecto y los requerimientos de los inversionistas. Como en un flujo de caja proyectado se requiere de variables de proyeccin futura, los supuestos que se asuman deben ir acorde con los estudios de mercado y las proyecciones para el sector en evaluacin, adems de las previsiones de planes de expansin de la compaa, lanzamiento de nuevos productos, nivel de endeudamiento a futuro, variacin de precios, costes, entre otras cuestiones. Adems se debe considerar la influencia de variables macroeconmicas como: inflacin, el Producto Bruto Interno, la devaluacin de la moneda, la tasa de inters del mercado y las expectativas de los inversionistas en la economa.
II.- EL MANEJO DEL FLUJO DE CAJA EN LA EMPRESA 1.- EL FLUJO DE CAJA LIBRE O FREE CASH FLOW (FCF) MUESTRA EL SALDO DISPONIBLE A PAGAR A LOS ACCIONISTAS DE LA EMPRESA Y A LOS TENEDORES DE LA DEUDA.
Se determina restando de la utilidad operativa neta, las adiciones de capital de trabajo neto y las adiciones de activos fijos netos del periodo en anlisis.
En la primera parte se esbozo en qu consiste un flujo de caja, los tipos y clases que se emplean en el mbito financiero y las consideraciones a tener en cuenta al elaborarlo. En esta segunda parte de este trabajo se abordara la forma de construirlos, las clases de flujo presentadas mediante casos prcticos, utilizando el mtodo indirecto. La finalidad de emplear esta metodologa es que el lector disponga de una herramienta desagregada fcil de manejar. Previamente a estos clculos, desarrollaremos un ejemplo de cmo hallar un Flujo de Caja Financiero, de acuerdo al esquema expuesto en la primera parte.
Es recomendable que se construyan como mnimo dos posibles escenarios: (1) un contexto sobre lo que espera la empresa, y (2) un escenario con los ingresos necesarios para recuperar el capital invertido. Por ultimo es importante recalcar que un flujo de caja proyectado construido por varios analistas que utilicen un mismo mtodo podran obtener resultados diferentes. Ello se explica por dos aspectos fundamentales: En primer lugar, un grupo maneja informacin adicional de la empresa y en segundo lugar porque los supuestos sobre los cuales partes difieren de un individuo a otro, as como, la diferenciacin de conceptos en cuanto a: Previsiones, activos, actividad principal de la empresa, etc.
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EMPRESA OSKITO CARIBEO S.A. ESTADO DE GANANCIAS Y PERDIDAS AL AO (0) Y AL AO (1) Ao (0) Ventas Brutas Devolucin y Descuentos en Ventas Ventas Netas Costo de ventas Otros Costos Costos Operacionales Utilidad Bruta Gastos de Ventas Gastos de Administracin Otros Gastos EBITDA Depreciacin y/o Amortizacin Utilidad Operativa Neta Impuestos (30%) Utilidad Operativa despus de Impuestos S/. 100,000 S/. 5,000 S/. 95,000 S/. 50,000 S/. 2,000 S/. 52,000 S/. 43,000 S/. 7,500 S/. 7,500 S/. 1,500 S/. 26,500 S/. 2,400 S/. 24,100 S/. 7,230 S/. 16,870 Ao (1) S/. 120,000 S/. 6,000 S/. 114,000 S/. 60,000 S/. 2,400 S/. 62,400 S/. 51,600 S/. 9,000 S/. 9,000 S/. 1,800 S/. 31,800 S/. 2,400 S/. 29,400 S/. 8,820 S/. 20,580
Utilidades antes de Intereses, Impuestos, Depreciacin y Amortizacin (earnings before interests, taxes, depreciation and amortizacin)
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EMPRESA OSKITO CARIBENO S.A. BALANCE GENERAL AL AO (0) Y AL AO (1) Ao (0) ACTIVOS Activos Corrientes Efectivo Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos corrientes Total activos corrientes Activo No corrientes Inmueble , maquinaria y equipo Depreciacin acumulada Otros activos no corrientes Intangibles Amortizacin de Intangibles Total activo No corrientes Total Activos PASIVOS Pasivos corrientes Remuneraciones y participaciones Cuentas por pagar Adeudos y Obligaciones a Corto plazo Otros pasivos corrientes Total pasivo corriente Pasivos no Corrientes Obligaciones de Mediano y Largo plazo Obligaciones con Socios Otros pasivos No Corrientes Total Pasivo No Corriente Total Pasivo PATRIMONIO Capital Reserva Legal Otras reservas Total Patrimonio Total pasivo y Patrimonio Ao (1)
S/. 42,000 S/. 30,000 S/. 24,000 S/. 18,000 S/. 114,000 S/. 36,000 (S/. 12,000) S/. 12,000 S/. 14,400 (S/. 2,400) S/. 48,000 S/. 162,000
S/. 30,000 (S/. 10,000) S/. 10,000 S/. 12,000 (S/. 2,000) S/. 40,000 S/. 135,000
S/. 12,000 S/. 13,000 S/. 8,000 S/. 2,000 S/. 35,000 S/. 15,000 S/. S/. S/. S/. 10,000 4,000 29,000 64,000
S/. 14,000 S/. 15,600 S/. 9,600 S/. 2,400 S/. 42,000 S/. 18,000 S/. 12,000 S/. 4,800 S/. 34,800 S/. 76,800 S/. 54,000 S/. 18,000 S/. 13,200 S/. 85,200 S/. 162,000 Deuda de la empresa con instituciones financieras
Pasivos corrientes que no pagan intereses o Non Interests Bearing Current Liabilities (NBCLs)
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Asumiendo que la tasa de impuesto a la renta es de 30%, hallar el flujo de caja financiero por el mtodo indirecto.
PASO 4: Por ltimo, sumamos la depreciacin y /o amortizacin de los activos para hallar el flujo de caja financiero. En el Estado de Resultados observamos que estas cuentas se descuentan para deducir la utilidad operativa neta, sin embargo, como no representa un ingreso ( entrada) o egreso (salida) para la empresa , entonces, sumamos al resultado anterior dicho monto para eliminarlo de nuestro calculo. NOPAT - AD Depreciacin y/o Amortizacin Flujo de Caja Financiero = S/. 27,180 (+) = S/. 2,400 = S/. 29,580
SOLUCIN:
PASO 1: Analizaremos el Balance General (BG) para hallar la amortizacin de la deuda. Deuda de la empresa (ao 0)
Adeudos y Obligaciones de Corto Plazo = S/. 8,000 (+) Obligaciones con Socios = S/. 10,000 (+) Obligaciones de Mediano y Largo Plazo = S/. 15,000 Deuda (ao 0) = S/. 33,000
De esta manera obtenemos que el flujo de caja financiero asciende a S/. 29,580
Observamos que en el transcurso del ao 0 al ao 1, la empresa adquiri ms deuda y por lo tanto, la amortizacin fue negativa, es decir: Amortizacin Deuda(AD)= Deuda (0) Deuda (1) Amortizacin Deuda(AD)=S/.33,000 S/.39,600=(S./ 6,600)
Conocido tambin como Free Cash Flow, es el efectivo del que dispone la empresa para pagar a los tenedores de deuda y a sus accionistas. Se obtiene de la siguiente manera: Esquema de un Flujo de Caja Libre Mtodo Indirecto Ingresos por ventas u otros (IV) Costo de ventas u otros (CV) Utilidad Bruta o Margen Bruto (UB) Costes Indirectos (CI*) EBITDA (**) Depreciacin y/o Amortizacin EBIT (NOP ***) Impuestos (I) NOPAT (****) Adiciones a Capital de Trabajo Neto (ACTN) Adiciones a Activos Fijos Netos (AAFN) Depreciacin y/o Amortizacin Flujo de Caja Libre (FCF) (+) (-) (=) (-) (=) (-) (=) (-) (=) (-) (-) (+) (=)
= S/. 114,000 (-) = S/.62, 400 = S/. 51,600 (-) = S/. 19,800 = S/. 31,800 (-) = S/. 2,400 = S/. 29,400 (-) = S/. 8,820 = S/. 20,580
(*) Gatos administrativos de ventas y mercadeo (**) Utilidad antes de Intereses, Impuestos, Depreciacin y Amortizacin
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(***) Utilidad antes de Intereses e impuestos o Utilidad Operativa Neta (****) Utilidad Operativa despus de Impuestos O tambin: FCF= NOPAT Aumento en Activos Netos (AAN) Donde el AAN se determina sumando las Adiciones a Capital de Trabajo Neto (ACTN) ms las Adiciones de Activos Fijos Netos (AAFN). AAN = ACTN + AAFN Las ACTN es la variacin que sufre el capital de trabajo neto de un periodo a otro y las AAFN es la variacin que experimente el activo fijo neto de un periodo a otro. Para construir este flujo, primero debemos conceptualizar algunas cuentas.
d) Depreciacin Acumulada (D.A) Como sabemos, los activos tangibles estn sujetos a depreciacin, la cual refleja el desgaste de un bien, en forma constante, a lo largo de su vida til. Por ello, la depreciacin acumulada viene a ser la cantidad total de depreciacin que han acumulado los activos fijos tangibles en el periodo de anlisis. e)Capital de Trabajo Neto (CTN) El capital de trabajo alude a la inversin de una empresa en activos de corto plazo que requiere para desarrollar sus actividades econmicas y cubrir sus necesidades de insumos, materia prima, mano de obra, etc. As, el capital de Trabajo Neto (CTN) es el capital operativo de la empresa que se espera sea convertible en efectivo al plazo mximo de un ao. Se obtiene restando del activo Corriente (AC), la cantidad de pasivos corrientes que no pagan intereses (PCNI o NIBCLs por sus siglas en ingles: Non Interest Bearing Current Liabilities). CTN = AC PCNI f) Activo Corriente (AC) Es el activo que se demora hasta un ao en convertirse en efectivo. esta representado por el efectivo y equivalentes de efectivo, inversiones financieras, derechos por recuperar, activos realizables, activos biolgicos, activos no corrientes mantenidos para la venta, gastos contratados por anticipado y otros activos, que se mantienen para fines de comercializacin (negociacin), consumo o servicios por recibir.
c) Activos Fijos Brutos (AFB) Estn constituidos por los activos fijos tangibles de la empresa antes de restarle la depreciacin.
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g) Pasivo Corriente que no paga intereses (PCNI) Representa la deuda que tiene la firma y debe cancelarse al plazo de un ao sin intereses. Por ejemplo: las cuentas por pagar que no tienen asociadas tasas de inters, el impuesto a la renta que se desembolsa al final del ejercicio, etc. Nota: Utilizaremos el PCNI en el clculo del CTN, ya que a diferencia del pasivo corriente total nos permite hallar con mejor precisin el FCF.
De acuerdo al BG, los pasivos corrientes que no generan intereses (PCNI) para el ao 0 son: Las Remuneraciones y Participaciones por Pagar (S/. 12,000) y las Cuentas por Pagar (S/. 13,000). As: CTN (0) = S/. 95,000 - S/. 12,000 - S/. 13,000 = S/. 70,000
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