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Brsen-Zeitung spezial
Verlagsbeilage zur Brsen-Zeitung I 14. Mai 2013 I Nr. 90

BAI Alternative Investor Conference

Verlagsbeilage 14. Mai 2013

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Verlagsbeilage 14. Mai 2013

Inhalt
4 Alternative Investmentfonds
nicht diskriminieren
Von Frank Dornseifer | Bundesverband Alternative Investments

6 Hedgefonds und Private Equity sollten


aktuell mehr Beachtung nden
Von Marcus Storr und Kaarina Suikkonen | Feri Trust GmbH

7 AIFMD-Umsetzung erschwert Vertrieb von


Alternative Investment Funds
Von Antje-Irina Kurz | Linklaters LLP, Frankfurt

10 Assetklasse Infrastruktur etabliert sich


fest im Anlageuniversum
Von Robert Massing und Wolf-Dieter Pick | Solutio AG

12 Es gibt gute Grnde, sich genauer mit


Private Debt zu befassen
Von Dr. Petra Salesny | Alpha Associates

14 Nicht blo Semantik, sondern


tatschliche Entwicklung
Von Dr. Wolfgang Kerck und Dr. Nikolaus Hohenberg | Bourne Park Capital Ltd.

Impressum
Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) und Andrea Kineke Technik: Tom Maier Gestaltung und typograsche Umsetzung: Josef Welsch Fotos: amadorgs/Fotolia, Hao Wang/Fotolia Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH, Kurhessenstrae 46, 64546 Mrfelden-Walldorf Verlag Brsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Dsseldorfer Strae 16, 60329 Frankfurt am Main Tel.: 069/27 32-0 Anzeigen Tel.: 069/27 32-115, Fax: 069/23 37 02 Vertrieb Fax: 069/23 41 73 Geschftsfhrer: Ernst Padberg

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Alternative Investmentfonds nicht diskriminieren


Das AIFM-StAnpG knnte ansonsten konkurrierenden Fondsstandorten in die Hnde spielen

Frank Dornseifer Geschftsfhrer Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI)

undestag und Bundesrat benden sich im Endspurt. Sowohl beim Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), dem deutschen Umsetzungsgesetz zur AIFM-Richtlinie, wie auch beim steuerlichen Begleitgesetz, dem AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz (AIFM-StAnpG), stehen die abschlieenden Beratungen an. Am 22. Juli 2013 treten beide Gesetze in Kraft. Bekanntlich fhrt das KAGB zu fundamentalen nderungen fr die Branche. Bei weitem nicht zu unterschtzen sind aber auch die Auswirkungen des AIFM-StAnpG, zum einen fr in Deutschland aufgelegte alternative Investmentfonds (AIFs), zum anderen fr die Investments deutscher Anleger in auslndische Investmentstrukturen. Der Gesetzgeber verfolgt mit dem AIFM-StAnpG das Ziel, auf der einen Seite den persnlichen Anwendungsbereich des Investmentsteuergesetzes (InvStG) auf AIFs, die nunmehr durch das KAGB reguliert werden, auszudehnen. Gleichzeitig werden auf der anderen Seite die Besteuerungsregelungen des geltenden InvStG (Stichwort Fondsprivileg) in Zukunft nur fr bestimmte, eng denierte Investmentfonds zur Anwendung kommen, zu denen AIF in der Regel nicht gehren werden. Das neue Investmentsteuerrecht differenziert zwischen sogenannten

Investmentfonds und sogenannten Investitionsgesellschaften. Als Investmentfonds qualizieren OGAWFonds sowie AIF, sofern diese kumulativ eine Vielzahl, z.T. willkrlich gewhlt erscheinender Voraussetzungen erfllen. Fr diese privilegierten Fonds und deren Anleger bleibt es im Prinzip beim Status quo: Steuerbefreiung auf Fondsebene, Thesaurierungsprivileg, usw. AIF, die die qualizierenden Voraussetzungen hingegen nicht erfllen, unterfallen als Investitionsgesellschaften dem neu geschaffenen investmentsteuerlichen Besteuerungsregime fr Personen- bzw. KapitalInvestitionsgesellschaften. Bei Ersteren sind die Einknfte einheitlich und gesondert festzustellen. Die Einknfte unterliegen auf Anlegerebene der Normalbesteuerung. Auch die Besteuerung auf der Gesellschaftsebene (mit Gewerbesteuer) richtet sich nach den allgemeinen steuerlichen Regelungen, das heit gewerbliche Personengesellschaften mit einer inlndischen Betriebssttte sind Gewerbesteuersubjekte. Hier bringt die Neuregelung keine signikante nderung mit sich. Kapital-Investitionsgesellschaften hingegen sollen insgesamt als Steuersubjekte i.S.d. KStG und des GewStG qualizieren und unterliegen damit

KAGB fhrt zu fundamentalen nderungen

auch der Normalbesteuerung. Im Ergebnis sind somit auch auslndische Fonds bei inlndischen Anlagen beschrnkt krperschaftsteuerpichtig. Hauptstreitpunkt bei den Regelungen zu Kapital-Investitionsgesellschaften war und ist jedoch die Besteuerung auf Anlegerebene, die im Diskussionsentwurf des Finanzministeriums in Form einer Pauschalbesteuerung an die investmentsteuerliche Strafbesteuerung angelehnt war, die gegenwrtig dann zur Anwendung kommt, wenn Fonds den investmentsteuerlichen Berichts- und Verffentlichungspichten nicht nachkommen. Dieser Ansatz wurde im Regierungsentwurf zwar verworfen und durch eine Besteuerung tatschlicher Ausschttungen ohne Zurechnung von thesaurierten Ertrgen ersetzt. Auf der anderen Seite sollen etwaige Tarifbegnstigungen fr institutionelle Anleger ( 3 Nr. 40 EStG und 8b KStG) nur auf Antrag und mit Nachweis gewhrt werden, dass eine steuerliche Vorbelastung auf Ebene des ausschttenden Vehikels vorliegt, was fr Anleger eine Verschrfung darstellt. Nachdem der Bundesrat in seiner Stellungnahme bereits um Prfung der Wiederaufnahme der ursprnglich vorgesehenen Pauschal-

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besteuerung auf Anlegerebene bat und in diesem Zusammenhang auch eine Escape-Regelung nach dem Modell des Reit-Gesetzes (Real Estate Investment Trusts) diskutiert wurde, die also eine Ausnahme von der Pauschalbesteuerung nur dann zulsst, wenn auf Fondsebene bestimmte Mindestausschttungen an die Anleger erfolgen, steht zu befrchten, dass Anleger von AIFs am Ende in nicht unerheblichem Mae gegenber Anlegern von herkmmlichen OGAW-Fonds benachteiligt werden. Dies ist schon der Sache nach nicht gerechtfertigt und diskriminiert zudem entsprechende Fondsvehikel. Daher hat der BAI ein eigenes Besteuerungskonzept entwickelt und dem Finanzausschuss vorgestellt, welches auch langfristig eine sachgerechte Besteuerung von krperschaftlich strukturierten AIFs, die nicht die Voraussetzungen eines privilegierten Investmentfonds erfllen, und deren Anlegern sicherstellen soll. bergeordnete Ziele des BAI-Vorschlags sind dabei eine vergleichbare steuerrechtliche Erfassung von direkt und indirekt gehaltenem Investment unter Beachtung der Rechtsformneutralitt und der Ausschluss von Steuerarbitragemglichkeiten. Kernelement des Konzeptes ist die periodengerechte Besteuerung der realisierten Ertrge (einschlielich Gewinne aus Veruerungsgeschften) auf Anlegerebene nach vorheriger Ermittlung der Ertrge auf Ebene des Anlagevehikels und anteiliger Zurechnung auf die Anleger. Hierzu enthlt das InvStG bereits einschlgige auch verfahrenstechnische Regelungen, auf die zurckgegriffen werden kann. Die Nichterfllung von entsprechenden Steuererklrungspichten knnte ebenfalls wie bisher

durch eine Pauschalierung sanktioniert werden. Fr die Anwendbarkeit des 8b KStG und des 3 Nr. 40 EStG wrde es bei den allgemeinen Regelungen im InvStG bleiben, das heit die ausschttungsgleichen (ausgeschtteten) Ertrge einer Kapital-Investitionsgesellschaft im Sinne des 8b KStG und des 3 Nr. 40 EStG werden als solche auf die Anlegerebene durchgeleitet. Im Falle der Bewertung bzw. Veruerung des Anteils an der KapitalInvestitionsgesellschaft wrden die Regelungen zum Aktiengewinn gelten. Kapitalertragsteuer schlielich wrde nach den allgemeinen Regeln im InvStG erhoben. Gegenber den Regelungen des Auensteuergesetzes das ausschlielich eine Zurechnung passiver Einknfte vorsieht und den

Nicht im Sinne des Gesetzgebers

Regelungen zur Personengesellschaft bei der auch Verluste auf Anlegerebene zugerechnet werden ist unter Zugrundelegung des BAI-Vorschlags von einer verbreiterten Bemessungsgrundlage auszugehen. Es bleibt zu hoffen, dass bei der Verabschiedung dieses durch den Bundesrat zustimmungspichtigen Gesetzes die Leitgedanken des BAIKonzeptes Bercksichtigung nden. Andernfalls ist zu befrchten, dass das AIFM-StAnpG zum einen konkurrierenden Fondsstandorten in die Hnde spielt, zum anderen aber Anlagen in alternative Investmentfonds, die einen sinnvollen Beitrag zur Rendite-Risiko-Optimierung von Anlegerportfolien leisten, diskriminiert werden. Auch dies kann nicht im Sinne des Gesetzgebers sein.

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Hedgefonds und Private Equity sollten aktuell mehr Beachtung nden


Sichere und rentable Alternativen in einem Niedrigzinsumfeld
kann nun das als illiquide geltende Segment Private Equity bieten. Insbesondere operative Infrastrukturinvestitionen sowie ausgewhlte Kreditnanzierungsstrategien weisen bereits frh in der Investitionsphase regelmige Ausschttungen von ber 5% auf. Aufgrund der langfristigen Natur der Investitionsobjekte eignen sich Private-Equity-typische Fondsstrukturen als Investitionsvehikel. Bei der Fondsauswahl rcken neben der Qualitt des Managementteams insbesondere Anlageklassenspezische Themen in den Vordergrund, die der Haltedauer der Investitionen Rechnung tragen. Dazu gehren bei Infrastruktur zum Beispiel die Analyse des regulatorischen Umfelds, die Cash-ow-Volatilitt, Inationsausgleichsmechanismen sowie Finanzierungsstrategien. Auch der Zugang zu Direktinvestitionen ist ein wichtiges Selektionskriterium. Aus der mehrjhrigen Investitionserfahrung in realen Anlageklassen erwartet Feri, dass regulatorische Vorgaben institutioneller Investoren zuknftig die Due Diligence der Investitionsvehikel weiter forcieren werden. Fondsgebhren und andere Ausgestaltungsmglichkeiten beeinussen Renditen nachhaltig, sodass Erfahrung in deren Verhandlung und breite Marktvergleiche einen Vorteil schaffen. Mit der Auswahl geeigneter Strategien und Manager bietet Private Equity eine Mglichkeit, in einem Niedrigzinsumfeld stabile Ausschttungen zu generieren. Fr ihre Kunden investiert Feri bereits seit 1999 in Private-Equity-Fonds und Hedgefonds. Mit einem aktuell verwalteten Volumen von ber 2,0 Mrd. Euro im Bereich Alternative Investments sowie 20 Experten besitzt Feri eines der grten, unabhngig investierenden Alternative Investmentteams Deutschlands.

Marcus Storr Head of Hedge Funds Feri Trust GmbH

Kaarina Suikkonen Head of Private Equity Feri Trust GmbH

nvestoren haben die Mglichkeit, an der Weiterentwicklung der Hedgefonds durch Investitionen in Ucits-Hedgefonds teilzunehmen. Die Ucits-Vorgaben sorgen fr verbesserte Transparenz und Liquiditt, Regulierung durch eine Aufsichtsbehrde, ein hohes Ma an Risikosteuerung und letztendlich eine erhhte Fungibilitt. Dabei erfordern regulatorische Investmentbeschrnkungen sowie ein Trade-off zwischen Liquiditt und Performance eine eingehende Due Diligence der zugrunde liegenden Ucits-Struktur. Offshore-Fonds bieten geringere implizite Kosten beispielsweise bei Cash-Management, Strukturierung und Administration. Dadurch weisen Offshore-Fonds gegenber ihren UcitsPendants einen hheren PerformanceErwartungswert auf. Ebenfalls bieten Offshore-Hedgefonds im Vergleich zum Ucits-Strategieuniversum eine
Investierbare Hedgefondsstrategien

vielfltigere Mglichkeit, in unterschiedliche Strategien zu investieren. Auch zeigen neueste empirische Studien auf, dass Offshore-Hedgefonds im Mittel deutlich bessere Performanceresultate bei gleichzeitig geringerem Risiko liefern. Eine Ausnahme bildet die Strategie Equity Hedge, welche auch im Ucits-Universum eine vergleichbare attraktive Rendite erzielt. Anders als Ucits-Fonds bieten Offshore-Hedgefondsstrategien ein sehr breites Spektrum alternativer Performancequellen und insbesondere die Mglichkeit jede denkbare Investmentopportunitt zu nutzen. Zustzlich weisen Ucits-Hedgefonds oft eine hhere Aktienmarktabhngigkeit als Offshore-Hedgefonds auf. Daher bietet sich in der Allokation zu Hedgefonds ein Core-Satelliten-Ansatz an, der eine optimale Kombination von liquiden Ucits-Hedgefonds mit Offshore-Managern und deren monatOffshore lichen Kndigungsfrisinvestierbar ten verbindet, um RenX diten von 4% bis 6% X p.a. zu generieren. X
X X X X X X X X teilweise X X X X X X X

Renditevorteile und Liquiditt im aktuellen Umfeld

Als Ucits investierbar teilweise teilweise

Convertible Bond Arbitrage Fixed Income Arbitrage Relative Value Equity Arbitrage Capital Structure Arbitrage Volatility Arbitrage Merger Arbitrage Event Driven Special Situations Distressed Securities Equity Hedge Long Bias Equity Hedge Equity Hedge No Bias Equity Hedge Short Bias Global Macro Tactical Trading Quelle: Feri Trust GmbH Managed Futures

Eine neue Klasse von ausschttenden Anlagestrategien mit einem attraktiven RenditeRisiko-Prol hat sich innerhalb des PrivateEquity-Universums etabliert. Eine Alternative zu klassischen Rentenpapieren mit jhrlichen Ausschttungen

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AIFMD-Umsetzung erschwert Vertrieb von alternativen Investmentfunds


Es bleibt abzuwarten, wie die BaFin den weiten Spielraum bei der Prfung der Anzeigen auslegt

Antje-Irina Kurz Rechtsanwltin Linklaters LLP, Frankfurt

urch die Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU ber die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) werden die Regelungen fr den Vertrieb von alternativen Investments deutlich verschrft. Das geplante Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), das die Regelungen der AIFMD im Wesentlichen umsetzt, erfasst alle Fondskonstruktionen, das heit auch solche, die bisher nicht reguliert waren, wie z. B. in- und auslndische geschlossene Fonds in der Form einer Kommanditgesellschaft oder Limited Partnership oder einer anderen Rechtsform, einschlielich Hedgefonds. Nach der derzeit noch geltenden Rechtslage drfen geschlossene Fonds im Wege der Privatplatzierung an deutsche institutionelle und private Anleger vertrieben werden. Der Vertrieb dieser Anlagen unterliegt den Anforderungen des Vermgensanlagengesetzes, das fr den ffentlichen Vertrieb einen von der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zu billigenden Verkaufsprospekt verlangt. Liegen jedoch die Voraussetzungen fr eine der Ausnahmen des Vermgensanlagengesetzes vor, wie z. B. eine Mindestanlagesumme in Hhe von 200 000 Euro, so ist ein Vertrieb an deutsche Anleger auch ohne Verkaufsprospekt zulssig. Zustzlich bedarf der Vertrieb geschlossener Fonds einer Erlaubnis nach dem Kreditwesengesetz oder, sofern eine Vertriebsgesellschaft von der Ausnahme gem

2 Abs. 6 Nr. 8 KWG Gebrauch macht, einer Erlaubnis nach der Gewerbeordnung. Werden die Anteile hingegen von der Emittentin selbst vertrieben, ist keine Erlaubnis erforderlich.

Umfangreiches
Das beschriebene Privatplatzierungsregime wird nun durch das KAGB abgeschafft. Geschlossene Fonds gelten unter dem KAGB, in Umsetzung der AIFMD, als alternative Investmentfonds (AIFs), die zuknftig einer Regulierung durch die BaFin unterliegen. Das neue Regime unterscheidet nicht mehr zwischen dem ffentlichen und dem nichtffentlichen Vertrieb von Fondsanlagen, sondern verlangt fr jede Art von Vertrieb eine Anzeige bei der BaFin. Die Anforderungen an diese Vertriebsanzeige unterscheiden sich nach der Art der Anleger (Privatanleger, professionelle oder sogenannte semiprofessionelle Anleger), der Art des Fonds (Wertpapierfonds nach der Richtlinie 2009/69/ EU ber Organismen fr gemeinsame Anlagen in Wertpapieren, OGAW, oder AIFs) und ob diese in der EU oder auerhalb der EU in einem sogenannten Drittstaat aufgelegt sind. Das fr diese Produkte vorgesehene Vertriebsanzei-

Verfahren

geverfahren sieht vor, dass der BaFin sehr umfangreiche Informationen ber den AIF und dessen Verwalter zur Verfgung gestellt werden mssen. Daneben unterliegt der Verwalter einer regelmigen Meldepicht gegenber der BaFin, die sich z.B. auf Mrkte und Instrumente, Risikomanagement und Liquidittsmanagement bezieht. Ein Vertrieb an semiprofessionelle Anleger ist darber hinaus nur zulssig, wenn der AIF nach den Regelungen der AIFMD verwaltet wird. Die BaFin prft die eingereichten Unterlagen innerhalb von zwei Monaten bzw. vier Monaten bei semiprofessionellen Anlegern, diese Frist wird jedoch im Falle von Rckfragen der BaFin unterbrochen und beginnt von Neuem zu laufen. Die BaFin kann die Aufnahme des Vertriebs untersagen, wenn sich aus den eingereichten Unterlagen und Angaben ergibt, dass ein Versto gegen das KAGB vorliegt. Allerdings ist es unklar, welche der Regelungen des KAGB auf die auslndischen AIFs Anwendung nden. Es bleibt abzuwarten, inwieweit Verwalter auslndischer AIFs es auf sich nehmen werden, dieses umfangreiche Verfahren durchzufhren und wie die BaFin den ihr zustehenden weiten Spielraum bei der Prfung der Anzeigen auslegen wird.

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Assetklasse Infrastruktur etabliert sich fest im Anlageuniversum


Neben Eigenkapitalinvestitionen rcken zusehends auch Fremdkapitalengagements in das Blickfeld

Robert Massing Director SOLUTIO AG

Wolf-Dieter Pick, CFA Assistant Director SOLUTIO AG

m aktuellen Niedrigzinsumfeld sind viele institutionelle Investoren auf der Suche nach geeigneten Investitionsmglichkeiten. In diesem Zusammenhang erfahren auch Infrastruktur-Investments derzeit viel Beachtung. Neue Anlageformen und Zugangswege bieten vielfltige Mglichkeiten zu investieren und die Assetklasse Infrastruktur ist dabei, sich fest im Anlageuniversum zu etablieren. Neben Eigenkapitalinvestitionen erfahren zunehmend auch Fremdkapitalengagements Beachtung bei Investoren. Je nach Investitionsansatz kann eine Anlage in Infrastruktur einen attraktiven Beitrag zur Rendite-Risiko-Optimierung des Portfolios leisten, sie zeichnet sich allerdings auch durch eine nicht zu unterschtzende Komplexitt aus und beinhaltet entsprechende Risiken. Infrastruktur als Assetklasse ist vor allem wegen der besonderen Eigenschaften mit denen Investitionen im Allgemeinen in Zusammenhang gebracht werden interessant. Meist werden dabei langfristig sichere, konjunkturunelastische und stabile Ertrge genannt, die zudem einen Inationsschutz aufweisen. Auf der Angebotsseite ist es vor allem der riesige Bedarf an Investitionen der fr die Assetklasse spricht. Eine krzlich verffentlichte Studie von McKinsey

beziffert den Bedarf an Investitionen in Infrastruktur bis ins Jahr 2030 auf mehr als 57 Bill. US-Dollar, wobei Energie- und Straeninvestitionen fr mehr als die Hlfte des bentigten Volumens verantwortlich sind. Diese Zahlen beinhalten den gesamten Bedarf an notwendigen Investitionen und umfassen sowohl Eigen- als auch Fremdkapital. Institutionellen Investoren die sich an Finanzierungen von Infrastrukturprojekten beteiligen mchten bieten sich verschiedene Herangehensweisen und Zugangswege. Um die Vorteile, die sich aus den Eigenschaften von Infrastrukturinvestments ergeben, bestmglich nutzen zu knnen, empfehlen sich vor allem nichtbrsennotierte Investments ber Fonds oder direkte Investitionen in Infrastrukturprojekte, da hier die Performance nicht durch allgemeine Kapitalmarktbewegungen berlagert wird. Fr die meisten Investoren drften jedoch Direktinvestitionen schwer umzusetzen sein, da ihnen die notwendige Gre fehlt, um entsprechende Investitionsvolumina unter Einhaltung einer ausreichenden Diversifikation darstellen zu knnen. Hufig mangelt es potenziellen Investoren auch am notwendigen Fachwissen sowie an Erfah-

rung. Investitionen ber Fonds oder Dachfonds drften daher fr die Mehrheit der Investoren der effizienteste Weg sein. Hier muss jeder Investor unter Bercksichtigung seiner eigenen Ressourcen entscheiden, welche Strategie er whlt und welche Services extern zugekauft werden. Neben diesen berlegungen weisen Investitionen in Infrastruktur bei Fremdkapital eine zustzliche Dimension an Komplexitt auf. Whrend der Eigenkapitalinvestor immer nachrangig behandelt wird, kann Fremdkapital auf sehr unterschiedliche Weise strukturiert werden. Das Spektrum reicht von Anleihen (Projektanleihen) ber privat vergebene Primrkredite (direkt oder ber Kreditfonds) bis hin zu Krediten die am Sekundrmarkt gehandelt werden. Die einzelnen Infrastrukturmrkte sind dabei verschieden weit entwickelt und mssen gezielt mit unterschiedlichen Instrumenten erschlossen werden. Kreditfonds z.B. investieren in ganz unterschiedliche Schichten der Kapitalstruktur, Projektanleihen sind primr fr PPPs in Grobritannien und Kanada verfgbar und der Sekundrmarkt fr Projektdarlehen ist noch relativ klein, wenngleich der Druck auf die Banken grer wird ihre Kreditbcher zu reduzieren.

Verschiedene Zugangswege

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Infrastrukturnanzierungen sind Projektnanzierungen und dafr ist erhebliches Fachwissen erforderlich, das traditionell im Bankensektor vorhanden ist. Whrend die meisten institutionellen Investoren den Zugangsweg ber Fonds whlen, gibt es zunehmend groe und erfahrene Investoren die Projektkredite (hug zusammen mit Banken) direkt vergeben. John Tanyeri verantwortlich fr das mehrere Milliarden Dollar schwere Infrastruktur-Fremdkapital-Investitionsprogramm beim Versicherer MetLife warnt auf dem Infrastructure Investor Berlin Summit 2013: . .. it [project nance] is not easy. You need to have a very experienced and detailed team. If you are just investing in infrastructure debt off the back of S & P reports, you fool yourself. Ein bedeutendes Hindernis sowie die Hauptgefahr fr die private Bereitstellung von Fremdkapital besteht darin, dass Infrastrukturrisiken den Investoren noch weitestgehend unbekannt sind und eine entsprechende Risikohistorie fehlt. Moodys leistet mit einer jngst verffentlichten Studie einen Beitrag zum besseren Risikoverstndnis und untersuchte das Ausfallrisiko von Projektnanzierungen im Infrastrukturbereich und verwandten Branchen im Zeitraum von 1983 bis 2011. Nach diesen Daten ist die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit von Projektnanzierungsdarlehen vergleichbar mit Low Investment Grade bzw. High Speculative Grade-Unternehmenskrediten, liegt also im Bereich von Baa bis Ba. Die Wiedergewinnungsraten (recovery rates) im Falle eines Zahlungsausfalls liegen bei Infrastrukturkrediten allerdings hher,

Rendite/Risiko-Prol verschiedener Infrastrukturinvestitionsarten


16 14 12 Rendite in % 10 8 6 4 2 0 Eigenkapitalbezogen Fremdkapitalbezogen

Direktinvestment Unlisted Infrastructure

Infrastrukturanleihen

Aktien

Infrastrukturkredite

10

15 Volatilitt in %

20

25

30

Quelle: Steinbeis Center for Financial Services, 2012

nmlich auf dem Niveau von vorrangig besicherten Darlehen (Senior Loans), bei etwa 80%. Vorrangig besichertes Fremdkapital fr Core-Infrastruktur wird heute mit einem Spread von etwa 150 200 bp bepreist. Bei dem aktuellen Niveau der Basiszinsstze ist eine Rendite in diesem Bereich fr die meisten institutionellen Investoren nicht ausreichend. Um auf ein interessantes Renditeniveau zu kommen, muss entweder Projektentwicklungsrisiko eingegangen werden oder der Kreditgeber muss weiter unten in der Kapitalstruktur ansetzen und nachrangig besicherte (Second Lien) oder unbesicherte (Subordinated) Darlehen mit in das Investitionsmandat aufnehmen. Dies geht einher mit einer entsprechenden Verschiebung des Risikoprols.

Fazit:
Die berwiegende Mehrheit des Fremdkapitals fr Infrastrukturprojektnanzierungen wird, trotz der Anstze, institutionelle Investoren einzubinden, nach wie vor durch Banken bereitgestellt. In Zukunft wird sich aufgrund von regulatorischem Druck die langfristige Kreditvergabe der Banken weniger attraktiv gestalten, was den Raum fr private Investoren weiter ffnen knnte. Viel wird daher vom regulatorischen Umfeld (Basel III, Solvency II, etc.) und von neuen Zugangswegen abhngen. Aufgrund der Komplexitt, der Marktreife und des derzeitigen Kapitalmarktumfelds halten wir gegenwrtig Eigenkapitalinvestitionen in nichtbrsennotierte Infrastruktur fr die attraktivste Anlageform. Die Grak fasst das Infrastruktur-Rendite-Risiko-Prol zusammen.

Risikohistorie fehlt

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Es gibt gute Grnde, sich genauer mit Private Debt zu befassen


Neue Opportunitten in alten Mrkten Sorgfltige Managerauswahl ist essenziell fr den Erfolg
Markthhepunkt in groem Stil ausgegeben wurden und Unternehmen mit Fremdkapital versorgten, aus. Gem Codeon werden in Europa fast 70 % der ausstehenden CLOs zwischen 2014 und 2016 ihre Maturitt erreichen; neue knnen nur in kleinerem Rahmen ausgegeben werden, da die Nachfrage nach CLOs sowie hnlichen strukturierten Produkten, die 2003 noch 91 % der Finanzierungsvergabe gestellt hatten, in Europa so gut wie verschwunden ist. Dies fhrt zu einem erheblichen Renanzierungsbedarf, dem von den bisherigen Hauptakteuren im Fremdkapitalmarkt kaum einer etwas entgegenzusetzen hat. Gleichzeitig hat die Krise den Finanzierungsbedarf der Unternehmen verschrft. Es klafft eine Finanzierungslcke, und das vor dem Hintergrund einer Normalisierung der Preise und der Vergabebedingungen: Das Kreditrisiko des Anbieters wird heute wieder angemessen abgegolten, sprich Kredite sind wieder eine attraktive Anlage. Kein Wunder also, dass Private-Equity-Fondsmanager und andere Asset Manager sich dieser Angebotslcke angenommen haben. Die Anlagestrategien decken ein breites Risiko-/Renditespektrum ab und reichen von besicherten, erstrangigen Darlehen bis zu ungesicherten, nachrangingen Finanzinstrumenten in den unterschiedlichen Kapitalklassen der Unternehmensbilanz. Zudem umfassen diese Erstausgaben auf dem Primrmarkt sowie Sekundrmarkttransaktionen und private sowie notierte Instrumente. Zustzlich zu diesen neuen Private-Debt-Strategien stehen dem Anleger auch weiterhin die bereits traditionell angebotenen Private-Debt-Strategien, wie Mezzanin, Turnaround-Kapital und Distressed-for-Control-Investitionen zur Verfgung. Je nach Fonds-Strategie steht der Current Yield oder die Maximierung der Gesamtrendite mit brutto IRR-Zielen von 15 bis 20% im Vordergrund. Investitionen in Private-Debt-Strategien werden dem Anleger von Private-Equity-Firmen ber geschlossene Fondsstrukturen angeboten, was Illiquiditts-, Informations- und Langfristigkeitsvorteile mit sich bringt. Whrend Manager offener Fonds in der Finanzkrise durch die Redemption-Welle zur Liquidation von Werten am Tiefstand des Marktes gezwungen waren, sind Anleger in einem illiquiden, als Partnership ausgestalteten Fonds diesem Risiko nicht ausgesetzt. Der Fondsmanager hat die Mglichkeit, die Rendite fr alle Anleger zu maximieren. Ebenso protieren Private-EquityFirmen von einem Informationsvorteil bei der Evaluation von Kreditopportunitten, da sie typischerweise einen geograschen oder Sektorfokus und damit ein tiefgreifendes Verstndnis der Unternehmen in ihrem Zielmarkt haben und so manches Unternehmen mit Hinblick auf eine Eigenkapitalbeteiligung sogar schon einer Due Diligence unterzogen haben. Schlielich ist das alleinige Ziel die lngerfristige Renditemaximierung: ein Vorteil gegenber Banken und Hedgefonds, die in Zeiten hoher Volatilitt leiden und durch kurzfristige Preisschwankungen oft den Fokus auf mittel- und langfristige Gewinnmaximierung verlieren. Fr langfristig orientierte Investoren gibt es also gute Grnde, sich mit der neuen Anlagemglichkeit in Private Debt genauer zu befassen. Wie bei Private-Equity-Investitionen liegt der Schlssel zum Erfolg natrlich in der sorgfltigen Managerselektion.

Dr. Petra Salesny Managing Partner Alpha Associates

ie Finanzkrise hat die Kreditmrkte verndert. Es treten neue Anbieter von Fremdkapital auf, die Finanzierung aus neuen Vehikeln mit unterschiedlichen Strategien bereitstellen und damit neue Anlagemglichkeiten fr Investoren schaffen. Im Rahmen von Private-Debt-Fonds, die wie Private-Equity-Fonds ausgestaltet sind, bieten bisher auf Private Equity spezialisierte Manager dem Anleger die Mglichkeit an, in ein Spektrum von Kreditinstrumenten zu investieren. Damit fllen sie eine Marktlcke, welche die Finanzkrise aufgetan hat, wobei von Fllen noch lange nicht die Rede sein kann: Einem gigantischen Finanzierungsbedarf, vor allem in Europa, steht ein berschaubares Angebot gegenber. Whrend in den Jahren vor der Finanzkrise die Banken CovenantLight-Kredite verschenkten und der CLO-Markt boomte, kmpfen die Banken heute mit notleidenden Kreditportfolien und knnen unter dem Druck von Basel III nur mehr bedingt Kreditnanzierungen fr Unternehmen zur Verfgung stellen. UBS geht davon aus, dass der europische Bankensektor mehr als 100 Mrd. Euro zustzliches Kapital brauchen wird, um die Anforderungen fr das Tier-1Kapital gemss Basel III zu erfllen. Gleichzeitig laufen die Investitionsperioden der meisten CLOs (Collateralized Loan Obligations), die am

Vom Fllen einer Marktlcke kann noch lange nicht die Rede sein

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Auf der Hauptzeile 5000 Anschlge ohne Bildelement


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Nicht blo Semantik, sondern tatschliche Entwicklung


Von Hedgefonds im Jahr 2008 zu Liquid Alternatives in 2013
pichten der Fondsmanager und Depotbanken sowie besser regulierten Fondsvehikeln fhrt. Der Markt wird dann nicht mehr fr solche Anbieter zugnglich sein, die nicht die ntigen Qualikationen aufweisen oder sich den neuen Regulierungen nicht unterwerfen. Wir gehen nicht davon aus, dass diese Regulierungen zu einer nennenswerten Verwsserung der Fondsperformance fhren werden. Die Anleger beschftigen sich zusehends mit der Thematik, wie sie zuknftige Zinssatz- und Spreadvernderungsrisiken von Festzinsanlagen reduzieren und von den positiveren Aktienmrkten ohne der typischerweise damit verbundenen Volatilitt protieren knnen. Hedgefonds haben in den letzten 40 Jahren sieht man von den Marktanomalien im Zuge der Finanzkrise ab Rentenbzw. Aktieninvestments regelmig outperformed. Die Qualitt der Ertrge ist aufgrund der geringeren Volatilitt besonders interessant. Auerdem ist die Korrelation von Renten zu Hedgefonds stetig zurckgegangen und inzwischen negativ. Vor allem institutionelle Investoren in angelschsischen Lndern, aber auch den Niederlanden und den nordischen Staaten wollen bzw. knnen daher auf Anlagen in Liquid Alternative Investments aus Diversikationsgrnden im derzeitigen Marktumfeld nicht verzichten. Wir sind davon berzeugt, dass innovative Entwicklungen in der Alternative-Investment-Branche, gekoppelt mit der verbesserten Regulierung zu wachsendem Interesse fr liquide Alternative Investments ber Managed Accounts oder Ucits fhren werden. Wie schon Jamie Dimon krzlich sagte: Eine Finanzkrise ist die beste Impfung gegen eine andere.

Dr. Wolfgang Kerck Managing Director Bourne Park Capital Ltd.

Dr. Nikolaus Hohenberg Client Coverage Bourne Park Capital Ltd.

ie USA und damit auch die aus den USA stammenden Finanzprodukte, inklusive Hedgefonds, rckten bereits 2007 in das Epizentrum der grten globalen Finanzkrise seit dem Zweiten Weltkrieg. Obwohl sich Hedgefonds 2008 als weitaus robuster als Aktienmrkte erwiesen, blieben auch sie von teilweise erheblichen Abssen in den Jahren 2008/2009 nicht verschont, die sich aber seit 2010 stabilisiert haben. Sechs Jahre nach dem Beginn der Krise kann man sich die berechtigte Frage stellen, wie die Hedgefondsindustrie auf die Finanzkrise reagierte bzw. ob Investoren heute ein besseres Umfeld fr Anlagen in Hedgefonds vornden als vor der Krise. Wir bei Bourne Park Capital in London knnen dies bejahen. Warum?

Hhere Qualittsstandards

1. Der Markt fr sogenannte Liquid Alternative Investments hat sich seit Beginn der Krise substanziell verndert, hauptschlich da sich die Investorenbasis institutionalisiert hat und deshalb hhere Qualittsstandards implementiert wurden. So wurden u.a. Liquiditt, Transparenz, operative Sicherheit und Kontrolle durch Regulierungsbehrden erhht, Due-DiligenceStandards verbessert sowie Gebhren fr Investoren und Manager Leverage reduziert. 2. Das Krfteverhltnis zwischen Anlegern und Fondsmanagern hat sich im Zuge der Krise gendert. Durch signikante Umschichtungen von Anlagegeldern hin zu groen Anlegern wie Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften entwickelte sich der Markt zumindest fr solche Investoren zu einem Buyers Market. Institutionelle Investoren halten rund 60% der gesamten Investments in Hedgefonds von derzeit ca. 2200 Mrd. USD und knnen daher diese positiven Vernderungen zusehends effektiv durchsetzen. 3. Die fr Juli 2013 geplante Umsetzung der europischen AIFMRichtline wird dazu fhren, dass Alternative-Investment-Portfolien von europischen Onshore-Managern verwaltet werden mssen, was zu einer Verbesserung der Corporate Governance, Haftungs-

Korrelation Renten und Hedgefonds


0,3

0,2

0,1

0,1

0,2

2008

2009

2010

2011

2012

Current

Quelle: Ineichen Research & Management AG

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Auf der Hauptzeile 5000 Anschlge ohne Bildelement


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Verlagsbeilage 14. Mai 2013

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Investitionen im Infrastrukturbereich sind als Thema omniprsent. Aber noch nicht in allen Portfolien. Der Grund? Fehlende Erfahrungswerte und Unsicherheiten, die wir als Spezialist fr die Asset-Klassen Infrastruktur, Private Equity und Immobilien gerne ausrumen. Sprechen Sie uns an: www.solutio.ag

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