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Kapital&Mrkte

Ausgabe Mai 2013

Aktuelle Bewertungen des Aktienmarktes


DAX 10.000? Dow Jones und S&P 500 auf neuen Allzeithochs. Die Rekordjagd an der Wall Street geht weiter. Solche Schlagzeilen und die an den meisten Brsen seit nunmehr vier Jahren nahezu kontinuierlichen Kursanstiege lassen die Frage aufkommen, wie begrndet diese Kurszuwchse in Zeiten hoher Staatsverschuldung und niedriger globaler Wachstumsraten eigentlich sind.

Indizes enthaltenen Unternehmen eine hnliche Dynamik aufweisen. Das bedeutet, die Aktienindizes und das Bruttoinlandsprodukt eines Landes mssten sich bei der lngerfristigen Betrachtung im Gleichlauf bewegen. Dieser Zusammenhang hat fr die USA und Deutschland bis etwa 1986 beziehungsweise 1995 bestanden. Seitdem sind die Aktienmrkte in beiden Lndern deutlich strker angestiegen als ihre Wirtschaftsleistung (vergleiche Abbildung 1 und 2). Da die Geldpolitik insbesondere in den USA etwa ab diesem Zeitpunkt zunehmend gelockert wurde, liegt die Vermutung nahe, dass die starken Kursanstiege primr liquidittsgetrieben und nicht fundamental begrndet sind. Ab der ersten Hlfte der neunziger Jahre kam es in der Weltwirtschaft jedoch zu strukturellen Vernderungen vom Zusammenbruch des Ostblocks ber die Internationalisierung der Produktions- und Handelsttigkeiten bis zu den sich rasant entwickelnden Informations- und Kommunikations

Makrokonomische Betrachtung
Auf lange Sicht sollten die Aktienmrkte das Wirtschaftswachstum eines Landes abbilden, da Aktienkurse nicht auf Dauer ansteigen knnen, ohne dass die Gewinne der in den

ABBILDUNG 1: VERGLEICH NOMINALES BIP-WACHSTUM MIT AKTIENMARKTENTWICKLUNG DER USA 100 20 18 16 10 BIP USA in US-Dollar (normiert, linke Skala) MSCI USA TR Index in US-Dollar (normiert, linke Skala) Notenbankzinssatz USA (rechte Skala) 1 14 12 10 8 6 4 2 0 0,1 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Quelle: Bloomberg

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ABBILDUNG 2: VERGLEICH NOMINALES BIP-WACHSTUM MIT AKTIENMARKTENTWICKLUNG VON DEUTSCHLAND 100 12 10 8 10 6 4 2 1 0

BIP Deutschland (normiert, linke Skala) DAX (normiert, linke Skala) Notenbankzinssatz Deutschland (rechte Skala)

1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Quelle: Bloomberg

Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlssiger Indikator fr zuknftige Entwicklungen.

technologien. Kosteneinsparungen durch neue Technologien und die Verlagerung von Fertigungs- und Dienstleistungsaktivitten in Lnder mit niedrigeren Arbeitskosten sowie die Erschlieung neuer Absatzmrkte mit weit hheren Wachstumsraten haben zu einem berproportionalen Anstieg der Unternehmensgewinne gefhrt. Vergleicht man die Entwicklung des Aktienmarktes mit der Gewinnentwicklung der Unternehmen in den USA ab Anfang der neunziger Jahre (Abbildung 3), so lassen sich von der Differenz zwischen Aktienmarkt und BIP-Wachstum ber zwei Drittel durch gestiegene Unternehmensgewinne erklren. Etwas abgeschwcht wird dieser Zusammenhang durch die Tatsache, dass auch die gesunkenen Zinsaufwendungen zum berproportionalen Anstieg der Unternehmensgewinne beigetragen haben. Die Unternehmen haben von einem sprbaren

Rckgang der Inflation und vom Rckgang des realen Zinsniveaus profitiert, wobei letzteres vom Fortbestand der aggressiven Geldpolitik abhngig ist. Aus dieser relativ groben Analyse lassen sich keine detaillierten Rckschlsse auf die aktuellen Bewertungsniveaus an den Aktienmrkten ableiten. Jedoch zeigt die Betrachtung, dass sich ein bedeutender Teil der divergierenden Entwicklung der letzten 25 Jahre zwischen Aktienmarkt und Wirtschaftswachstum in den westlichen Volkswirtschaften durch fundamentale Vernderungen der Weltwirtschaft erklren lsst und nicht billiges Geld primrer Treiber der Kursanstiege ist, was ein deutlich greres Rckschlagspotential zur Folge gehabt htte.

ABBILDUNG 3: ENTWICKLUNG DER UNTERNEHMENSGEWINNE RELATIV ZUM US-BIP UND US-AKTIENMARKT 10

Unternehmensgewinne in US-Dollar (normiert) US Aktienmarkt in US-Dollar (normiert) US BIP in US-Dollar (normiert) 0,1 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

Quelle: Bloomberg

Aktuelle Bewertungsniveaus
Die Dividendenrendite des DAX liegt aktuell bei etwa 3,4Prozent und damit gut 50 Basispunkte ber dem langfristigen Durchschnitt (seit 1973) von 2,8 Prozent. Ein noch deutlicheres Bild ergibt sich bei der realen Dividendenrendite dies ist die Dividendenrendite abzglich der jhrlichen Inflationsrate mit einer Differenz von 1,8 Prozentpunkten zwischen der aktuellen realen Dividendenrendite von
ABBILDUNG 4: DIVIDENDENRENDITE DES DAX 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 Dividendenrendite DAX hist. Durchschnitt

1,9Prozent und dem langfristigen Durchschnitt von 0,1Prozent. Beide Werte zeigen, dass der DAX tendenziell immer noch attraktiv bewertet ist. Dies gilt insbesondere beim Vergleich der Dividendenrendite mit den Renditen von Anleihen, die sich auf historischen Tiefs befinden und real eine negative Verzinsung spricht einen Kaufkraftverlust aufweisen. Ein hnliches Bild ergibt sich beim Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) des DAX. Das aktuelle KGV liegt mit 13,1 noch unter dem langfristigen Durchschnitt von 14,5.

Dividendenrendite DAX real

hist. Durchschnitt real

-5 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Quelle: Thomson Reuters
ABBILDUNG 5: KURS-GEWINN-VERHLTNIS DES DAX 30 KGV DAX hist. Durchschnitt

25

20

15

10

5 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Quelle: Thomson Reuters

Der S&P 500 erscheint im Vergleich zum DAX aktuell etwas teurer. Die Dividendenrendite ist mit 2,1 Prozent geringer als die des DAX und liegt auch ein Prozentpunkt unter dem langfristigen Durchschnitt (seit 1965) von 3,1 Prozent. Allerdings liegt die reale Dividendenrendite bei 0,6 Prozent und damit 180 Basispunkte ber dem langfristigen Durchschnitt von -1,2 Prozent. Das KGV liegt mit 16,6 ebenfalls deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt von 18,3. Auf Basis dieser Kennzahlen erscheinen die Aktien auf den aktuellen Kursniveaus im Durchschnitt somit nicht berteuert, sondern sogar eher gnstig bewertet, wobei der DAX etwas gnstiger bewertet ist als der S&P 500. Die entscheidende
ABBILDUNG 6: DIVIDENDENRENDITE DES S&P 500 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Frage ist aber wie sich die Unternehmensgewinne in den kommenden Jahren entwickeln werden. Sollte es zu einem Gewinnrckgang der im Index vertretenen Unternehmen kommen, wrde das KGV ansteigen, ohne dass sich die Aktienkurse verndern. Die aktuellen Analystenschtzungen gehen fr die kommenden zwlf Monate von einem durchschnittlichen Gewinnwachstum der DAX-Unternehmen von 17,4 Prozent aus, wodurch das erwartete KGV auf 11,2 sinken wrde. Gewinnrevisionen, wie die von den DAX-Schwergewichten Siemens und Daimler, sowie verschlechterte Wachstumsprognosen fr die Euro-Zone lassen es fraglich erscheinen, ob das erwartete Gewinnwachstum erreicht werden kann.

Dividendenrendite S&P 500 Dividendenrendite S&P 500 real

hist. Durchschnitt hist. Durchschnitt real

-10 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Quelle: Thomson Reuters
ABBILDUNG 7: KURS-GEWINN-VERHLTNIS DES S&P 500 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 Quelle: Thomson Reuters KGV S&P 500 hist. Durchschnitt

ABBILDUNG 8: ABWEICHUNGEN ZUM LANGFRISTIGEN KGV EINZELNER DAX-UNTERNEHMEN 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% Quelle: Bloomberg Lufthansa -9 % Henkel 14 % Daimler -37 % BASF -19 % Beiersdorf 15 %

Wrden die Gewinne statt den erwarteten 17,4 Prozent im Durchschnitt nur um 10 Prozent steigen, so ergbe sich ein KGV von 12. Fr einen KGV-Anstieg auf den langfristigen Durchschnitt von 14,5 mssten die Gewinne gegenber den vergangenen zwlf Monaten um neun Prozent fallen. Fr den S&P 500 wird ein Gewinnanstieg in den kommenden zwlf Monaten von 8,7 Prozent erwartet. Bei einem Anstieg von nur fnf Prozent ergbe sich ein KGV von 17,1. Um den langfristigen KGV-Durchschnitt von 18,3 zu erreichen mssten die Gewinne der im S&P 500 vertretenen Unternehmen im Durchschnitt um 7 Prozent fallen. Innerhalb der Indizes geht die Bewertung weit auseinander (Abbildung 8). Whrend Unternehmen aus defensiven Branchen, wie im DAX, beispielsweise die Konsumgterhersteller Henkel und Beiersdorf ber ihrem langfristigen KGV notieren, sind zyklischere Branchen wie Luftfahrt (z.B. Lufthansa), Chemie (z.B. BASF) und Automobile (z.B. Daimler) relativ zu ihrer Historie eher gnstig bewertet. Dies spiegelt die
ABBILDUNG 9: VERGLEICH DES S&P 500 MIT DEM DAX PREISINDEX 400 350 300 250 200 150 100 50 1994

vorsichtige Konjunktureinschtzung der Investoren und deren Wunsch nach wertstabileren Anlagen wider. Insgesamt erscheinen der DAX und auch die anderen europischen Aktienmrkte gnstiger bewertet als US-Aktien. Ein wichtiger Grund dafr ist die Schuldenkrise in den EuroLndern. Auch wenn Lnder wie Japan, die USA oder Grobritannien mit hnlichen wenn nicht sogar greren Problemen zu kmpfen haben ist die Krise in Europa durch die gemeinsame Whrung prsenter. Da die sdeuropischen Staaten nicht mehr den bequemeren Weg der Abwertung gehen knnen, sind Strukturreformen unvermeidlich, welche in den ersten Jahren mit einem Rckgang der Wirtschaftskraft und einer steigenden Arbeitslosigkeit einhergehen. Bei dem in den Medien genannten DAX-Index flieen die Dividenden der Vergangenheit in die Berechnung des Indexstandes mit ein. Vergleicht man den DAX ohne die reinvestierten Dividenden mit dem analog ohne Dividenden

S&P 500 Preisindex

DAX Preisindex

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Quelle: Bloomberg

berechneten S&P 500 Index (Abbildung 9), so sieht man, dass sich der DAX seit 2009 weit weniger erholt hat und bei Verschrfungen der Euro-Krise deutlich strker verloren hat. Whrend der S&P 500 Preisindex bereits neue Allzeithochs erreicht hat, liegt der DAX Preisindex noch 17 Prozent unter dem Hoch von 2007 und 29 Prozent unter dem Allzeithoch aus dem Jahr 2000.

mag, ist er doch mageblich dafr verantwortlich, dass die Zinsniveaus fr Staatsanleihen wieder auf ein fr die Schuldner ertrgliches Niveau gesunken sind und eine schlimmere Rezession abgewendet wurde. Eine erneute Verschrfung der Eurokrise wie etwa durch eine mgliche Weigerung einer neu gewhlten Regierung des Euroraums, Reformmanahmen durchzufhren kann nicht ausgeschlossen werden. Doch das wahrscheinlichste Szenario ist ein langsames Fortschreiten des Reformkurses in den sdeuropischen Eurolndern mit dem Fokus auf Strukturreformen und einer begrenzten Lockerung der harten Sparmanahmen zur Konjunkturbelebung. Die Inflationsrate ist in der Eurozone durch die schwchere Konjunktur und den Preisrckgang bei Rohstoffen gefallen. Inflationssorgen die auch eine Flucht in Aktien auslsen knnten sind trotz der expansiven Geldpolitik unbegrndet, da die EZB faktisch nur die Lcke gefllt hat, welche die Geschftsbanken seit der Finanzkrise hinterlassen haben. Die fr die EZB-Entscheidungen magebliche Geldmenge M3 ist seitdem um jhrlich weniger als ein Prozent gestiegen. Weder ein rasanter Anstieg des privaten Konsums noch der Staatsausgaben erscheinen aktuell realistisch, so dass auf absehbare Zeit kein Inflationsdruck entstehen drfte.

Entwicklung des Marktumfelds


Die Ankndigung der EZB, zur Rettung des Euro bei Bedarf und sofern die Reformauflagen des von den Euro-Staaten geschaffenen Europischen Stabilittsmechanismus (ESM) erfllt werden unbegrenzt Staatsanleihen von Krisenstaaten aufzukaufen, hat zu einer nachhaltigen Beruhigung an den Kapitalmrkten gefhrt. Seit der Ankndigung Mitte 2012 sind die Zinsen fr 10-jhrige spanische Staatsanleihen um circa 300 Basispunkte und in Italien um circa 250 Basispunkte gesunken. Auch problematische Entwicklungen, wie die Pattsituation bei der Parlamentswahl in Italien oder die Hngepartie um die Rettung Zyperns mit dem erstmaligen Zugriff auf Spareinlagen zur Bankenrettung, haben diesen Trend nicht gestoppt (Abbildung 10). So problematisch der Eingriff der EZB aus ordnungspolitischer Sicht auch sein
ABBILDUNG 10: ZINSNIVEAUS 10-JHRIGER STAATSANLEIHEN 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Mrz 12

Deutschland
Draghi-Rede in London Bekanntgabe der Details des Anleihenkaufprogramms

Frankreich Spanien

Italien

ZypernRettung

Parlamentswahl in Italien

Apr 12

Mai 12

Jun 12

Jul 12

Aug 12

Aug 12

Sep 12

Okt 12

Nov 12

Dez 12

Jan 13

Feb 13

Mrz 13

Apr 13

Quelle: Bloomberg

Fazit
Die zu Beginn beschriebenen makrokonomischen Entwicklungen waren weitgehend Einmaleffekte, so dass das Gewinnwachstum mittelfristig zurckgehen drfte. Die Effizienzgewinne durch Globalisierung und Deregulierung sollten jedoch weitestgehend bestehen bleiben. In einzelnen Lndern knnen die Unternehmensgewinne durch Steuererhhungen geschmlert werden, auch wenn aktuell die Vermgenssteuer und hhere Einkommenssteuerstze die Diskussion dominieren. Das Marktumfeld ist heute deutlich stabiler als in den Jahren 2008 oder 2011, doch bestehen nach wie vor Risiken, die zu sprbaren Kurskorrekturen fhren knnen. Die in den kommenden Monaten wahrscheinlichste Gefahr ist ein Rckgang der Unternehmensgewinne durch die anhaltend schwache Konjunktur in den Industrienationen und ein langsameres Wachstum in den Schwellenlndern. Die relativ niedrige Bewertung der konjunktursensitiven Titel und die Tatsache, dass sich bei Gewinnrevisionen der Renditevorteil von Aktien gegenber Anleihen verringert, aber nicht umkehrt, spricht jedoch fr ein nur begrenztes Rckschlagpotential. Allerdings sind kurzfristig heftigere Ausschlge mglich, da durch das niedrige Zinsniveau Investoren teilweise stark fremdfinanziert in Aktien investiert sind und bei Kursrckgngen zu Notverkufen gezwungen sein knnen. Wesentlich grer ist das Rckschlagpotential, wenn sich die Schuldenkrise in Europa wieder verschrfen sollte und an den Finanzmrkten ein Austritt einzelner Staaten aus der EuroZone fr realistisch erachtet werden wrde. Dies ist aufgrund des Schutzschirms der EZB, reformwilligen Regierungen und klaren Mehrheiten fr den Verbleib in der Eurozone in allen Krisenlndern kurzfristig unwahrscheinlich. Auf mittlere Sicht dominieren die politischen Risiken in den Krisenlndern und mit geringerer Wahrscheinlichkeit in den Geberlndern. Sollte sich die Lage in den Krisenlndern insbesondere die hohe Arbeitslosigkeit nicht bessern, knnten sich die dortigen Regierungen fr eine Abkehr vom Reformkurs entscheiden. Dies wrde in den meisten EU-Lndern die politische Durchsetzungsfhigkeit von weiteren Finanzhilfen in Frage stellen. Durch die Bindung der EZB-Hilfen an die Reformauflagen des ESM wre dann ein Austritt aus der Whrungsunion mit all seinen gravierenden konjunkturellen und fiskalischen Folgen realistisch.

Kursrckgnge drohen ebenfalls, wenn die Notenbanken ihre expansive Geldpolitik zurckfahren. Wir gehen allerdings davon aus, dass dies nur ein mittelfristiges Risiko fr die Aktienmrkte darstellt, da die Notenbanken im aktuellen Umfeld von schwachen Wirtschaftsdaten, niedriger Inflation und hoher Staatsverschuldung keinen Anlass haben, ihre Politik zu ndern. Deutlich steigende Zinsen wrden dazu fhren, dass ein Kaufkrafterhalt auch wieder mit Anleihen und Geldmarktanlagen mglich wre und sich der Renditevorteil von Aktien gegenber Anleihen schmlern wrde. Das von steigenden Zinsen ausgehende Risiko ist fr den Anleihenmarkt mit seinen historisch niedrigen Zinsniveaus jedoch ebenfalls sehr hoch, so dass es in beiden Segmenten zu Bewertungsrckgngen kommen drfte. Das Aktiensegment sollte deshalb aber kaum durch schnelle und massive Umschichtungen in Anleihen zustzlich unter Druck geraten. Entscheidend fr das Ausma des Rckschlagspotentials ist, ob die Manahmen der Notenbanken bis dahin zur Stabilisierung der Finanzmrkte und zur Belebung der Konjunktur gefhrt haben. Steigende Unternehmensgewinne wrden dann die hheren Renditeanforderungen der Anleger abfedern. In diesem Fall drften die zurckgebliebenen zyklischeren Werte und der Bankensektor profitieren, wogegen die defensiveren Sektoren am meisten zu leiden htten. Insgesamt sind Aktien momentan nicht bermig teuer. Dies gilt durch die hohe Prsenz der Eurokrise insbesondere fr Europa. Die Anleger sollten sich aber bewusst sein, dass grere Verwerfungen auch wenn wir diese nicht als das wahrscheinlichste Szenario erachten durchaus realistisch sind. Die in den kommenden Quartalen wahrscheinlich weiterhin widersprchlichen Konjunktursignale und der gestiegene Anteil kurzfristig orientierter, fremdfinanzierter Anleger drften jedoch zu einer relativ hohen Volatilitt fhren. Dadurch sollten sich fr Investoren immer wieder Einstiegsmglichkeiten ergeben. Trotz der hohen Staatsverschuldung und den niedrigen globalen Wachstumsraten sind die momentan steigenden Kurse kein Anzeichen fr eine Blasenbildung, da dafr nach wie vor eine wichtige Komponente fehlt Euphorie bei den Anlegern.

Stand: Mai 2013

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