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Wirtschafts- und Sozialwissenschaftliche Fakultt der Christian-Albrechts-Universitt zu Kiel Institut fr Weltwirtschaft

Seminar Konjunktur- und Wachstumspolitik im Wintersemester 2008/2009 Prof. Dr. J. Scheide

Thema 2: Wie wichtig ist die Geldmenge fr die Analyse der Geldpolitik?

Daniel Fricke

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis ....................................................................................................... I Abkrzungsverzeichnis ............................................................................................ II Symbolverzeichnis ................................................................................................... III 1 2 Einleitung ............................................................................................................1 Der langfristige Zusammenhang zwischen Geld und Preisen ........................3 2.1 2.2 3 Die Quantittstheorie ....................................................................................3 Empirische Ergebnisse: Quantittstheorie....................................................3

Die theoretische Diskussion ber die Rolle der Geldmenge ...........................4 3.1 3.2 3.3 Das Neu-Keynesianische Makromodell (NKM) ..........................................4 Die Transmissionskanle der Geldpolitik.....................................................6 Geld und das NKM.......................................................................................7

Die Stabilitt des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen ..................8 4.1 4.2 Die Stabilitt der Geldnachfrage ..................................................................8 Empirische Ergebnisse: Stabilitt der Geldnachfrage ..................................8

Die Geldmenge als Indikatorvariable .............................................................10 5.1 5.2 Indikatoreigenschaften der Geldmenge ......................................................11 Empirische Ergebnisse: Inflationsprognosen .............................................11

6 7

Aktuelle Inflationsentwicklungen im Euro-Gebiet........................................13 Zusammenfassung ............................................................................................14

Literaturverzeichnis .................................................................................................16

II

Abkrzungsverzeichnis

bzw.: ECB: et al.: EZB: Fed:

beziehungsweise European central bank et alia Europische Zentralbank Amerikanische Zentralbank (Federal Reserve)

ff.: gg.: H.: HVPI: Jg.: NKM: No.: Nr.: p.: p.a.: pp.: S.: u.a.: Vgl.: Vol.: z.B.:

fortfolgende gegenber Heft Harmonisierter Verbraucherpreisindex Jahrgang Neu-Keynesianisches Makromodell number Nummer page per annum Pages Seite unter anderem Vergleiche Volume zum Beispiel

III Symbolverzeichnis

t t t Et

Inflationsrate zum Zeitpunkt t Zielinflationsrate der Zentralbank Trendinflation Erwartungwertoperator bedingt auf das Informationsset zum Zeitpunkt t

it
itl

Nominalzinssatz Langfristiger Nominalzinssatz Kurzfristiger Nominalzinssatz Zinssatz auf das Geldmengenaggregat M3 Nominale Geldmenge Logarithmierte nominale Geldmenge bzw. Geldmengenwachstum

its
ito

M
mt

mt

Kernwachstumsrate der Geldmenge Preisniveau Wachstumsrate des Preisniveaus Zeitindex Einkommensumlaufgeschwindigkeit der Geldmenge

P
pt

vt Y yt

Logarithmierte Einkommensumlaufgeschwindigkeit der Geldmenge Realer Output Logarithmierter realer Output bzw. Wachstumsrate des realen Output

Y yt t , u t , e t , t

Produktionspotential Logarithmiertes Produktionspotential Schocks

Einleitung

Das Hauptziel von Zentralbanken ist die Gewhrung von Preisstabilitt. 1 Die heutige Norm ist, dass Zentralbanken zur Erreichung von Preisstabilitt einen kurzfristigen Zinssatz steuern. Die Europische Zentralbank (EZB) legt beispielsweise den Mindestbietungssatz fr Hauptrefinanzierungsgeschfte fest. 2 In modernen Anstzen zur Analyse der Geldpolitik spielen Geldmengenaggregate jedoch keine explizite Rolle mehr. Die Liberalisierung der Finanzmrkte und daraus entstehende neue Transaktionstechnologien haben in vielen Lndern zu groen Schwankungen in der Geldnachfrage gefhrt, sodass die meisten Zentralbanken der Geldmenge keine explizite Indikatorfunktion fr die zuknftige Inflationsentwicklung zuweisen. In starkem Kontrast dazu steht die EZB, die der breiten Geldmenge M3 in ihrer Zwei-SulenStrategie eine wichtige Rolle zur Erreichung von Preisstabilitt beimisst. 3 In der ersten Sule wird ein umfassender berblick ber verschiedene Indikatoren fr kurzfristige Risiken fr die Preisstabilitt gegeben (konomische Analyse). 4 In der zweiten Sule legt die EZB einen Referenzwert fr das M3-Wachstum von 4.5% pro Jahr fest (monetre Analyse), durch den mittelfristig ein geringer Inflationstrend gewhrleistet werden soll. Deutliche und lang anhaltende Abweichungen vom Referenzwert signalisieren unter normalen Umstnden mittelfristige Risiken fr die Preisstabilitt. Nicht zuletzt durch den Sonderstatus der Geldmenge in der Zwei-Sulen-Strategie der EZB, herrscht in der akademischen Literatur eine rege Diskussion darber, wie wichtig die Geldmenge fr die Analyse der Geldpolitik ist. Dabei geht es vor allem um die folgenden drei Fragen: Erstens, ob die Geldmenge empirisch ausgedient hat, also ob kein enger Zusammenhang mehr zwischen der Geldmenge und makrokonomischen Zielgren besteht. Zweitens, ob die Geldmenge theoretisch ausgedient hat, also ob die Geldmenge in der Analyse der Geldpolitik keine Bedeutung mehr besitzt. Drittens, ob die Geldmenge strategisch ausgedient hat, in dem Sinne, dass ihre Verwendung im Rahmen geldpolitischer Strategien unangemessen geworden ist.

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Weitere Ziele knnen Output- und Wechselkursstabilisierung sein. Einen guten berblick ber die verschiedenen Instrumente der EZB findet man bei Jarchow (2003), S. 462-482. 3 Das Geldmengenaggregat M3 umfasst den Bargeldumlauf, sowie Sicht-, Termin- und Spareinlagen der Nichtbanken bei Kreditinstituten. Preisstabilitt definiert die EZB als Anstieg des jhrlichen Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) von mittelfristig unter, aber nahe an 2% und ber 0%. 4 Groes Gewicht besitzt dabei das Output-Gap, welches die (prozentuale) Differenz zwischen dem tatschlichen Output-Niveau und dem Produktionspotential ist. Somit ist es in der kurzen Frist ein Indikator fr das relative Verhltnis von Angebot und Nachfrage in einer Volkswirtschaft.

2 Diese Seminararbeit trgt zur Beantwortung dieser Fragen bei. Eine Bewertung der Zwei-Sulen-Strategie der EZB findet nicht statt, sondern es wird gefragt, ob und in welcher Form die Geldmenge in der geldpolitischen Analyse verwendet werden kann und wird. Da die Zinssteuerung gg. der Geldmengensteuerung vorteilhaft ist, 5 sei es beispielsweise durch bessere Kontrollierbarkeit und einfachere Kommunikation der Geldpolitik, wird dabei vor allem der Frage nachgegangen, ob Geldmengenentwicklungen wichtige Informationen fr Zentralbanken beinhalten. Der heutige Konsens, sowie die Kernaussage dieser Arbeit, ist, dass Geldmengennderungen fr das Euro-Gebiet einen zeitlichen Vorlauf zu nderungen im Preisniveau haben und im Transmissionsprozess der Geldpolitik eine wichtige Rolle spielen. Die Bercksichtigung der Geldmenge zur mittel- bis langfristigen Inflationsprognose der EZB ist daher sinnvoll. 6 Die Wichtigkeit der Geldmenge fr die Analyse der Geldpolitik ist allerdings lnderspezifisch. In den USA wird kein stabiler Zusammenhang zwischen Geld und Preisen beobachtet, sodass die NichtBercksichtigung der Geldmenge in den geldpolitischen Entscheidungen der amerikanischen Zentralbank (Fed) gerechtfertigt ist. Die Arbeit ist folgendermaen gegliedert: In Kapitel 2 wird zunchst der langfristige Zusammenhang zwischen Geld und Preisen dargestellt. Dabei wird speziell auf die Quantittstheorie eingegangen. Empirische Ergebnisse zeigen, dass Inflation langfristig ein monetres Phnomen ist. In Kapitel 3 wird im Rahmen eines NeuKeynesianischen Makromodells auf die theoretische Diskussion ber die Rolle des Geldes eingegangen. Es wird gezeigt, dass Inflation auch in diesem Modell langfristig ein monetres Phnomen ist. In Kapitel 4 wird die Stabilitt des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen berprft. Fr das Euro-Gebiet ergibt sich, im Gegensatz zu den USA, ein stabiler Zusammenhang. Kapitel 5 befasst sich mit den Indikatoreigenschaften der Geldmenge fr zuknftige Inflation. Es zeigt sich, dass Inflationsprognosen im Euro-Gebiet durch die Bercksichtigung der Geldmenge verbessert werden knnen. Kapitel 6 erklrt, dass die derzeit hohen Inflationsraten im Euro-Gebiet nur teilweise aus einem hohen Geldmengenwachstum resultieren. Die wichtigsten Ergebnisse dieser Arbeit werden in Kapitel 7 zusammengefasst.

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Siehe z.B. Carlstrom und Fuerst (1995). Das Einrumen einer eigenen Sule fr die Geldmenge scheint vielen Autoren jedoch bertrieben. Siehe z.B. Angeloni et al. (1999) und Gerlach (2004).

Der langfristige Zusammenhang zwischen Geld und Preisen

Fr die weitere Analyse ist es zunchst zweckmig, den langfristigen Zusammenhang zwischen Geld und Preisen zu klren. Den Rahmen hierfr bildet die Quantittstheorie. Der durch sie implizierte langfristige Gleichlauf von Geld und Preisen wird in empirischen Studien belegt. Die Geldmenge hat also empirisch nicht ausgedient. 2.1 Die Quantittstheorie

Den Ausgangspunkt fr die Analyse des langfristigen Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen bildet die Quantittsgleichung. 7 Diese lautet:

MV = PY

(2.1).

M ist die nominale Geldmenge, V die Einkommensumlaufgeschwindigkeit der Geldmenge (Umlaufgeschwindigkeit), P das Preisniveau und Y der reale Output. In Wachstumsraten lsst sich (2.1) schreiben als:

p = m y+v

(2.2).

Aus (2.2) lsst sich die Quantittstheorie formulieren, wenn langfristig ein proportionaler Zusammenhang zwischen der Geldmengenwachstumsrate und der Inflation besteht. Geht man von der langfristigen Unabhngigkeit der Geldmengenwachstumsrate von nderungen im Output und in der Umlaufgeschwindigkeit aus, so sollte man einen Einheitszusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau erwarten. 8 Eine nderung der Geldmengenwachstumsrate bewirkt somit eine gleich hohe nderung des Preisniveaus. Die Zentralbank muss bei einem gewnschten Anstieg der Inflation um x Prozentpunkte einen Anstieg des steady-state Wachstums der Geldmenge um x Prozentpunkte zulassen. Der reale Sektor bleibt dabei langfristig unabhngig von den nominalen Gren. In der kurzen Frist ist Geldpolitik durch Preisund Lohntrgheiten wirksam. 2.2 Empirische Ergebnisse: Quantittstheorie

Empirisch besteht zwischen dem Geldmengenwachstum und der Inflationsrate langfristig tatschlich ein Einheitszusammenhang. So ermitteln McCandless und Weber (1995) auf Basis eines Datensatzes mit 110 Lndern ber 30 Jahre eine Korrelation

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Dieser Abschnitt basiert auf den Darstellungen von DeGrauwe und Polan (2005). ndern sich die Umlaufgeschwindigkeit und der reale Output langsam und in (langfristig) vorhersehbarer Weise, so ist eine nderung der Geldmenge die Hauptursache fr eine nderung des Preisniveaus.

4 zwischen den beiden Variablen, je nach betrachteten Lndern und zugrunde liegender Geldmengendefinition, zwischen 0.89 und 0.99. 9 Fr Lnder mit niedriger Inflation (durchschnittlich weniger als 10% pro Jahr ber die letzten 30 Jahre) scheint dieser Zusammenhang allerdings schwcher zu sein. 10 Carstensen (2007) findet auf Basis einer Kointegrationsanalyse zwischen Geldmengenwachstum und Inflation einen Parameter, der nicht signifikant von 1 verschieden ist. 11 Leeper und Roush (2003) finden zudem eine hohe positive Korrelation zwischen Geldmengenwachstum und der Inflation in 2 Jahren. 12 Die Geldmenge besitzt also einen zeitlichen Vorlauf gg. Entwicklungen im zuknftigen Preisniveau, speziell fr lngere Horizonte. Zudem sind die Geldmengen- und die Inflationsentwicklung mit dem Outputwachstum langfristig unkorreliert. 13 Inflation ist somit langfristig ein monetres Phnomen. Demnach ist es nicht mglich, anhaltend hohe oder niedrige Inflationsraten ohne entsprechende Geldmengenentwicklungen zu beobachten. Dies ist die grundlegende Begrndung fr die prominente Rolle der Geldmenge in der geldpolitischen Strategie der EZB.

Die theoretische Diskussion ber die Rolle der Geldmenge

Ein wichtiger Grund fr die Vernachlssigung der Geldmenge in heutigen geldpolitischen Analysen ist das Verschwinden von Geldmengenaggregaten aus makrokonomischen Modellen. Verlssliche Makromodelle sollten jedoch den langfristigen Gleichlauf von Geld und Preisen bercksichtigen. In diesem Kapitel wird daher die theoretische Diskussion ber die Rolle der Geldmenge in der Geldpolitik erlutert. 3.1 Das Neu-Keynesianische Makromodell (NKM)

Das (derzeitige) Konsensmodell fr die makrokonomische Analyse ist das NeuKeynesianische Makromodell (NKM). Das NKM basiert auf der inter- und intratemporalen Nutzenmaximierung von Haushalten unter Bercksichtigung ihrer Budgetre-

Die Korrelation ist umso hher, je breiter das Geldmengenaggregat ist. Aus diesem Grund betrachtet die EZB auch die Geldmenge M3. Daher beziehen sich alle in dieser Seminararbeit vorgestellten empirischen Ergebnisse, soweit nicht anders erwhnt, auf M3 (Euro-Gebiet) bzw. M2 (USA). 10 Siehe DeGrauwe und Polan (2005) und Rudebusch und Svensson (1999). 11 Allgemein lsst sich Kointegration dadurch beschreiben, dass zwei oder mehr nicht-stationre ( I(1) ) Variablen langfristig gemeinsame Entwicklungen aufweisen, d.h. sie bewegen sich, abgesehen von kurzfristigen Schwankungen, nicht voneinander weg. Es handelt sich um ein statistisches Gleichgewicht, welches als langfristige konomische Beziehung interpretiert werden kann. 12 hnliche Ergebnisse finden Neumann und Greiber (2004). 13 Siehe McCandless und Weber (1995).

5 striktion, bzw. der Gewinnmaximierung von Unternehmen unter Bercksichtigung von Preisrigiditten. 14 Ein vereinfachtes NKM sieht folgendermaen aus (Vgl. McCallum (2001), Nelson (2003) und Meyer (2001)):
yt = b0 b1 (it Et t +1 ) + Et yt +1 + t

(3.1) (3.2) (3.3). 15

t = Et t +1 + ( yt yt ) + ut

mit 0 < < 1 und > 1

t ) + 2 ( yt yt ) + et it = 0 + Et t +1 + 1 ( Et t +1

Die Variablen sind wie folgt definiert: y t ist das tatschliche Output-Niveau, yt ist das Produktionspotential. 16 Somit ist (y t y t ) das Output-Gap. i t ist der Nominal t stellt das Inflationsziel der Zentralbank dar. zins und t die Inflationsrate. Gleichung (3.1) ist die AD-Kurve, welche als dynamische Version der alten ISKurve interpretiert werden kann. In ihr wird das Output-Niveau in Abhngigkeit vom Realzins (it Et t +1 ) und dem erwarteten Output-Niveau bestimmt. Gleichung (3.2) ist die vorwrtsgerichtete Neu-Keynesianische Phillips-Kurve. Sie kann als Preisanpassungsgleichung interpretiert werden, welche die aktuelle Inflationsrate mit dem Output-Gap und der erwarteten Inflation verbindet. Exogene Kostennderungen (beispielsweise ein unerwarteter lpreisanstieg) sind in u t zusammengefasst. Gleichung (3.3) ist eine Taylor-Regel als Politikinstrument. 17 In dieser setzt die Zentralbank den t ) und dem Output-Gap. Nominalzins in Abhngigkeit vom Inflation-Gap ( Et t +1 Gem des Taylor-Prinzips geht die erwartete Inflationsrate mit einem Parameter grer als Eins in die Gleichung ein, whrend der Parameter fr das Output-Gap kleiner als Eins ist. Es gilt somit 1 > 0 und 0 < 2 < 1 . 18 Die unsystematische Komponente der Geldpolitik ist im policy-shock e t zusammengefasst.

14 15

Eine formale Herleitung findet sich beispielsweise in Walsh (2003), pp. 232-255. Mit Ausnahme des Nominalzinses ( i t ) und der Inflationsrate ( t ) kennzeichnen Kleinbuchstaben

logarithmierte Gren, whrend absolute Gren in Grobuchstaben geschrieben werden. Einen berblick ber Methoden zur Schtzung des Produktionspotentials geben Claus et al. (2000). 17 Taylor (1993) zeigt, dass Bewegungen im Zentralbankzinssatz in den USA durch eine solche einfache Regel abgebildet werden knnen. Gerlach und Schnabel (2000) finden hnliche Ergebnisse fr das Euro-Gebiet. 18 Auf mgliche Probleme die aus der Nicht-Beachtung des Taylor-Prinzips resultieren knnen, wird in dieser Arbeit nicht nher eingegangen. Siehe dazu McCallum (2001).
16

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3.2 Die Transmissionskanle der Geldpolitik

Zentralbanken steuern einen kurzfristigen Zinssatz auf dem Geldmarkt. Aufgrund nominaler Rigiditten und kurzfristig vollkommen elastischer Angebotsfunktionen ergeben sich dadurch Effekte im Output und der Beschftigung. Die Frage, ber welche Kanle die Transmission der Geldpolitik stattfindet und vor allem in welchem Ausma dies geschieht, ist noch nicht abschlieend beantwortet worden. Darber, dass verschiedene Kanle eine Rolle spielen, sind sich konomen jedoch einig. Erwhnt werden blicherweise der Zinskanal, der Wechselkurskanal, der Kreditkanal und daraus resultierende Liquidittseffekte, der Erwartungskanal, der Kanal der relativen Preise und der aus nderungen im Preisniveau resultierende Realkasseneffekt. 19 Die Geldmenge spielt vermutlich beim Kreditkanal und beim Realkasseneffekt eine Rolle. 20 Der Kreditkanal bercksichtigt die Geldschpfung und die damit verbundene Mehrvergabe von Krediten, whrend der Realkasseneffekt aus Vernderungen im Realvermgen durch Preisniveaunderungen resultiert. 21 Das Fehlen der Geldmenge im NKM lsst vermuten, dass diese Effekte nicht allzu gro sind. Das vereinfachte NKM in Gleichung (3.1), (3.2) und (3.3) simplifiziert jedoch den Transmissionsprozess der Geldpolitik: Ein Anstieg des Nominalzinses bewirkt ein Sinken des tatschlichen Output und ein Sinken des Output-Gap (absoluter Anstieg), was zu einem Sinken der Inflation und zu einem Realzinsanstieg fhrt. 22 Geldmengenentwicklungen spielen also keine explizite Rolle. Zudem wird angenommen, dass die nderungen relevanter Variablen in den nderungen des Output-Gap aufgefangen werden. In greren NKM werden daher weitere Variablen und somit auch weitere Transmissionskanle bercksichtigt. Als Beispiele lassen sich die Wirkungen des kurzfristigen Zinssatzes auf die Zinsstrukturkurve, auf die Wertpapierpreise und auf den Wechselkurs anfhren. 23 Ein Term fr die Geldmenge findet sich jedoch meistens nicht.

Fr detailierte Beschreibungen einzelner Kanle, siehe Illing (1997), S. 145-154 und Mishkin (2001), pp. 596-605. 20 Zudem wird vermutet, dass Geldpolitik Risiko- und Laufzeitprmien (beispielsweise durch Minderung der Inflationsunsicherheit) beeinflussen kann. 21 Die Ergebnisse empirischer Studien zum Realkasseneffekt sind allerdings nicht eindeutig. Whrend Meltzer (2001) diesen als wichtigen Transmissionskanal bezeichnet, wird in empirischen Studien fr die USA und Grobritannien kein signifikanter Einfluss gefunden. Fr Deutschland finden Kremer et al. (2003) dagegen signifikante Realkasseneffekte im Zeitraum von 1970 bis 1998. 22 Siehe Meltzer (2001). Dieser Zusammenhang begrndet auch die wichtige Rolle des Output-Gap in der praktischen Beurteilung von Geldpolitik in der kurzen Frist. Siehe Gerlach und Smets (1995, 1999). 23 In Abschnitt 5.1 wird argumentiert, dass die Geldmenge als Proxy fr die Zinsstrukturkurve dienen kann und somit implizit in greren NKM enthalten ist.

19

7
3.3 Geld und das NKM

Im NKM fehlt ein expliziter Term fr die Geldmenge. Die alte LM-Gleichung fr das Geldmarktgleichgewicht wurde durch die Politikregel in Gleichung (3.3) ersetzt. Der Zusammenhang zwischen Geld, Output und Inflation liegt unter der Oberflche des Modells. 24 Um diesen offen zu legen, kann man beispielsweise eine LMGleichung einfhren. So spezifiziert McCallum (2001) folgende allgemeine Geldnachfragegleichung:
mt pt = 0 + 1 yt 2it + t

(3.4). 25

Das Geldangebot ist nachfragedeterminiert, also vollkommen elastisch. Da Output, Zins und Inflation in den anderen Modell-Gleichungen bestimmt werden, ist Gleichung (3.4) fr die Lsung des obigen Systems berflssig. Die Geldmenge ist eine eher uninteressante endogene Variable des NKM. Meyer (2001) zeigt, dass dies konsistent mit einem stabilen empirischen Zusammenhang zwischen Geldmengenwachstum und Inflation ist. Dieser ist implizit im NKM enthalten, solange die Geldnachfragegleichung stabil ist. Die Abwesenheit des Geldes ist aus seiner Sicht nicht als Problem zu interpretieren. Zu hnlichen Ergebnissen kommt McCallum (2001), der auf Basis von Simulationen zeigt, dass die Nicht-Bercksichtigung der Geldmenge im NKM zu vernachlssigbar kleinen Fehlern fhrt. King (2002) sieht jedoch mehrere Probleme, die aus der Nicht-Bercksichtigung der Geldmenge folgen knnten: Zum einen besteht die bereits angesprochene Gefahr der Vernachlssigung wichtiger Transmissionskanle der Geldpolitik. 26 Die Modellierung von Inflation im NKM ist zwar konsistent mit der Quantittstheorie, doch besitzt die Geldmenge wichtige Informationen ber das derzeitige monetre Umfeld einer Volkswirtschaft, welche nicht allein im kurzfristigen Zinssatz zusammengefasst sind. Zum anderen lsst eine geldpolitische Analyse ohne Geld vermuten, dass die Geldpolitik eine Feinsteuerung von kurzfristigen Preis- und Outputentwicklungen vornehmen knnte. Eine Feinsteuerung ist aufgrund verschiedener Lags geldpolitischer Manahmen nicht mglich. Damit die Geldpolitik berhaupt eine Steuerung vornehmen kann, muss ein stabiler Zusammenhang zwischen Geld und Preisen bestehen. Dies ist Gegenstand des nchsten Kapitels.

Siehe Meyer (2001). Die Geldmenge lsst sich auch durch die technische Annahme einer nicht-separablen Nutzenfunktion in Geld und Konsum in obiges Modell einfhren. 26 Siehe dazu auch Nelson (2003).
25

24

4
4.1

Die Stabilitt des Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen Die Stabilitt der Geldnachfrage

Die Existenz eines stabilen Zusammenhanges zwischen Geld und Preisen ist die Voraussetzung fr eine sinnvolle Verwendung der Geldmenge zur Formulierung der Geldpolitik. Nach Einsetzen einer allgemeinen Geldnachfragefunktion in die Quantittsgleichung (2.1) ergibt sich
V =
M P

Y (i, Y )

(4.1).

Die Stabilitt der Umlaufgeschwindigkeit ist somit identisch mit der Stabilitt der Geldnachfrage. 27 Unterliegt die Geldnachfragefunktion unvorhersehbaren Schwankungen, so ist die Umlaufgeschwindigkeit nicht verlsslich vorhersehbar und es besteht kein enger Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der aggregierten Nachfrage. Geldmengennderungen haben dann keinen messbaren Einfluss auf die Gternachfrage und das Preisniveau. Ist die Geldnachfragefunktion jedoch stabil, so besteht ein enger Zusammenhang zwischen der Geldmenge und dem Nominalzins. Dadurch existiert (indirekt) auch ein Zusammenhang zwischen der Geldmenge und der aggregierten Nachfrage, wodurch die Zentralbank die Geldmenge als geldpolitische Zwischenzielgre zur Steuerung des Endziels der Preisstabilitt heranziehen kann.
4.2 Empirische Ergebnisse: Stabilitt der Geldnachfrage

Die Stabilitt der Geldnachfrage wird typischerweise in Kointegrationsanalysen getestet. Dabei wird berprft, ob Kointegrationsbeziehungen zwischen der Geldmenge und verschiedenen Determinanten der Geldnachfrage bestehen. Eine allgemeine Geldnachfragefunktion (Vgl. Carstensen (2003)) sieht folgendermaen aus:
mt pt = 1 yt + 2itl + 3its + 4ito + 5 t + ut

(4.2).

Dabei sind itl , its , ito der langfristige, der kurzfristige bzw. der M3-Zinssatz.28 Die einzelnen Komponenten von (4.2) bercksichtigen die verschiedenen Funktionen der Geldhaltung. So wird Geld fr Transaktionen, als Vorsichtskasse und als Portfolio-

Siehe Mishkin (2001), p. 558. Dies bedeutet nicht, dass die Umlaufgeschwindigkeit konstant sein muss. 28 Aufgrung von Multikollinearitt in den Regressoren wre Gleichung (4.2) in dieser Form nicht schtzbar.

27

9 Asset gehalten. Die kurz- und langfristigen Zinsstze stellen die Opportunittskosten der Geldhaltung dar. Zahlreiche Studien haben die Stabilitt von Geldnachfragegleichungen untersucht. 29 Die Ergebnisse zeigen, dass im Euro-Gebiet (im Gegensatz zu Lndern wie Grobritannien und den USA), zumindest bis zum letzten Quartal 2001, eindeutig ein stabiler langfristiger Zusammenhang zwischen Geld, Preisen und verschiedenen weiteren makrokonomischen Schlsselvariablen bestand. Technisch gesprochen sind smtliche beteiligten Gren der Geldnachfragegleichung nicht-stationr. Die Stabilitt der Geldnachfrage im Euro-Gebiet resultiert dabei zu einem Teil auch aus der Nutzung von Aggregationsmethoden zur Generierung von Daten fr das gesamte Euro-Gebiet. Daher ist es zum einen mglich, dass nationale Schocks herausgemittelt werden. 30 Zum anderen wird die Whrungssubstitution internalisiert, da sich die Geldnachfrage grtenteils auf die Einheitswhrung beschrnkt. Weiterhin wird vermutet, dass der Grenfaktor Deutschlands eine Rolle spielt, da die Geldnachfrage in Deutschland traditionell stabil ist.31 Das hohe Gewicht Deutschlands bei der Aggregation der Daten hat daher eine tendenziell stabilisierende Wirkung auf die gesamte Euro-Geldnachfrage. 32 Im letzten Quartal 2001 gab es einen sprunghaften Anstieg der Geldmenge M3. Seitdem kam es in jedem Quartal zu einer teilweise deutlichen Abweichung des Geldmengenwachstums von seinem Referenzwert. Dies deuteten verschiedene Autoren (z.B. Carstensen (2003)) als Hinweis darauf, dass die Geldnachfrage im Euro-Gebiet instabil geworden sein knnte. Allerdings beruht der Anstieg des Geldmengenwachstums auf Portfolioumschichtungen von riskanten zu sicheren und liquiden Assets. 33 Aufgrund der Baisse am Aktienmarkt und der Terroranschlge vom 11. September 2001 herrschte eine allgemeine Unsicherheit an den Mrkten, welche zu einem Anstieg der Liquidittsprferenz fhrte, sodass Geld verstrkt als Wertaufbewahrungsmittel genutzt wurde. Es bestand also keine besondere Gefahr fr die Preisstabilitt.
Siehe u.a. Algeloni et al. (1999), Masuch et al. (2003) und Bruggemann et al. (2003). Siehe Fagan und Hentry (1998). 31 Grnde sind die frhe Liberalisierung des Finanzsektors, der stabilisierende Effekt der Preisstbilitt und die Nicht-Genehmigung von potentiell destabilisierenden Finanzinstrumenten durch die Deutsche Bundesbank. Zudem wurden in Deutschland und im Euro-Gebiet viele Finanzinnovationen in die Definition der Geldmengenaggregate aufgenommen, sodass destabilisierende Subsitutionseffekte bercksichtigt werden konnten. Siehe dazu Calza und Sousa (2007). 32 Verschiedene neuere Arbeiten (z.B. Bosker (2004) und Dreger und Schumacher (2004)) versuchen die Aggregation einzelner Lnderdaten zu umgehen und nutzen einen neuartigen Ansatz zur Schtzung nicht-stationrer Panel-Daten. Diese Methode erlaubt zudem den Vergleich der Nachfragefunktionen einzelner Lnder. 33 Siehe EZB Monatsbericht (August 2008).
30 29

10 Traditionelle Geldnachfragefunktionen konnten diese Entwicklungen kaum oder gar nicht abbilden, was einige Autoren dazu veranlasste, diese um Indikatoren makrokonomischer Unsicherheit zu erweitern. Dadurch konnte der ursprngliche Kointegrationszusammenhang in der Geldnachfrage wieder hergestellt werden. 34 Dreger und Wolters (2007) weisen jedoch darauf hin, dass ein solches Vorgehen aus geldpolitischer Sicht nicht optimal ist, da die Zentralbank zustzliche Variablen bercksichtigen muss, die unter Umstnden nur von temporrer Bedeutung sind und/oder auf nicht direkt beobachtbaren Gren beruhen, die teilweise nur schwer messbar sind. Auch ohne Bercksichtigung von Unsicherheitsvariablen ermitteln Dreger und Wolters auch nach 2001 eine stabile Geldnachfragegleichung. Insgesamt scheint die Geldnachfrage im Euro-Gebiet also stabil zu sein. Fr die USA ergibt sich dagegen ein anderes Bild. Bis in die frhen 90er Jahre war die US-Geldnachfrage stabil, bis ein Strukturbruch beobachtet wurde. Dieser wird vor allem mit der steigenden Bedeutung von Finanzmarktinnovationen durch die Deregulierung des US-Finanzmarktes begrndet. 35 Seitdem ist in den USA keine stabile Geldnachfrage zu beobachten. Dies ist der Hauptgrund fr die NichtBercksichtigung der Geldmenge in der geldpolitischen Strategie der Fed. 36

Die Geldmenge als Indikatorvariable

Langfristig besteht zwischen Geld und Preisen ein (im Euro-Gebiet auch stabiler) Einheitszusammenhang. Fraglich ist jedoch, ob Zentralbanken diesen Zusammenhang nutzen knnen. Aufgrund verschiedener Lags mssen sie vorausschauend agieren und sind daher auf kurz- bis mittelfristige Inflationsprognosen angewiesen. 37 Durch Geldmengennderungen hervorgerufene kurzfristige Realeffekte lassen sich jedoch nicht durch die Quantittstheorie erklren, da neben dem Preisniveau auch der Output reagiert. Dieses Kapitel behandelt daher die Frage, ob die Geldmenge auch kurz- bis mittelfristig wichtige Informationen fr die Inflationsentwicklung beinhaltet. Auf Basis eines Vergleichs der Prognosegte verschiedener Schtzmodelle in Out-of-sample Inflationsprognosen zeigt sich fr das Euro-Gebiet, dass die BerckBruggeman et al. (2003) bercksichtigen dabei die Aktien-Volatilitt als Proxy fr das Risiko am Aktienmarkt. Siehe dazu auch Greiber und Lemke (2005) und Carstensen (2003). 35 Siehe z.B. Calza und Sousa (2007). 36 Siehe Nicoletti-Altimari (2001). 37 So reagiert beispielsweise in den USA der Output nach einem Jahr auf geldpolitische Manahmen. Nach ber zwei Jahren ist ein signifikanter Einfluss auf die Inflation festzustellen. Siehe Mishkin (2001), p. 530.
34

11 sichtigung der Geldmenge die Inflationsprognose zwischen 8 und 12 Quartalen verbessert. In den USA ist ihr Informationsgehalt dagegen eher gering.
5.1 Indikatoreigenschaften der Geldmenge

Es stellt sich zunchst die Frage, warum die Geldmenge in kurz- bis mittelfristigen Inflationsprognosen eine Rolle spielen knnte. Daher bietet es sich an, unterschiedliche Indikatoreigenschaften der Geldmenge explizit aufzufhren. Die Grundidee ist, dass die Geldmenge als indirekter Indikator fr die Preisentwicklung genutzt werden kann. Wenn sich herausstellt, dass die Geldmenge Inflationsprognosen verbessert, sollte die Zentralbank sie explizit bercksichtigen. 38 Es gibt dabei verschiedene Argumente, aus welchen Grnden die Geldmenge in Inflationsprognosen eine Rolle spielen knnte. Erstens wird argumentiert, dass die Geldmenge als Proxy fr unbeobachtbare Variablen gesehen werden kann. 39 Da die Geldnachfrage das tatschliche Output-Niveau bestimmt, kann die Geldmenge wichtig sein, wenn die Zentralbank nur auf verzerrte oder nicht sofort verfgbare Schtzwerte fr den Output zurckgreifen kann. 40 Die Bercksichtigung der Geldmenge reduziert die Output-Unsicherheit, denn dadurch kann das tatschliche OutputNiveau besser geschtzt werden. 41 Als zweites kann die Geldmenge als Proxy fr verschiedene Zinsstze gesehen werden. Dies ist wichtig, da die Zentralbank viele Zinsstze, die auf die aggregierte Nachfrage wirken, nicht direkt beobachten kann. ber eine Geldnachfragefunktion kann die Zentralbank verschiedene relevante Zinsstze ermitteln. Neben dieser Proxyfunktion, spielt die Geldmenge vermutlich eine Rolle im Transmissionsmechanismus der Geldpolitik (Siehe Abschnitt 3.2). Schlielich knnen Entwicklungen in der Geldmenge als Indikator fr eventuell drohende destabilisierende explodierende Pfade von Inflationserwartungen gesehen werden.
5.2 Empirische Ergebnisse: Inflationsprognosen

Viele Studien untersuchen die Prognosegte verschiedener Modelle mit Hilfe rekursiver Out-of-sample Inflationsprognosen. 42 Eine Out-of-sample Prognose ist eine
38

Dieses Vorgehen wre selbst dann optimal, wenn die Geldmenge keine aktive oder kausale Rolle in der Preisentwicklung spielt. 39 Siehe Leeper und Roush (2003). 40 Siehe Masuch et al. (2003). 41 Dieses Argument gilt nur in Abwesenheit von Geldnachfrageschocks. Siehe Coenen et al. (2001). 42 Die Modelle lassen sich grob in Zeitreihenmodelle und (semi-)strukturelle Modelle einteilen. Zeitreihenmodelle besitzen eine flexible Lag-Struktur in den erklrenden Variablen. Die optimale LagStruktur wird auf Basis statistischer Kriterien ermittelt und unterliegt keiner expliziten konomischen Intuition. In semi-strukturellen Modellen folgt die Lag-Struktur konomischen berlegungen, wobei

12 simulierte Prognose in einem vollstndig vorhandenen Datensatz. Angenommen es liegt ein Datensatz vom 4. Quartal 1970 bis zum 2. Quartal 2006 vor. Eine Out-ofsample Prognose vom 3. Quartal 2003 fr die Inflation im 4. Quartal 2003 greift dann auf alle Daten zurck, die bis einschlielich des 3. Quartals 2003 verfgbar waren. Die Gte der Prognose kann direkt bewertet werden, da die tatschliche Inflation vom 4. Quartal 2003 bekannt ist. Um die Prognosegte verschiedener Modelle (mit und ohne Geld) zu vergleichen, werden die root mean squared forecast errors der einzelnen Modelle berechnet und typischerweise mit dem Benchmark des rein autoregressiven Modells verglichen. In diesem beruht die Inflationsprognose ausschlielich auf vergangenen Inflationsraten. Die meisten Studien (z.B. Masuch et al. (2003), Gerlach (2004) und Hofmann (2006)) fr das Euro-Gebiet stellen fest, dass die Bercksichtigung der Geldmenge in Inflationsprognosen sinnvoll ist. So ermittelt Carstensen (2007) fr ein sample des Euro-Gebietes ab Ende 1999, dass die Bercksichtigung des Geldmengenwachstums Inflationsprognosen fr einen Horizont zwischen 8 und 12 Quartalen signifikant verbessert. Das Geldmengenwachstum ist fr diesen mittelfristigen Prognosehorizont jedoch nicht der einzige wichtige Indikator. So spielen beispielsweise die Trendinflation ( t ), das Inflation-Gap ( t t ) und auch das Output-Gap eine Rolle. Viele Autoren, so auch Carstensen, nutzen fr das Geldmengenwachstum nicht die ungefilterten Zeitreihen des M3-Wachstums, sondern greifen auf die Kernwachstumsrate der Geldmenge (Trendwachstum) zurck. 43 Die Verwendung des Trendwachstums erweist sich, nicht zuletzt auf Basis der Ergebnisse der vorherigen Kapitel, als besonders sinnvoll, da kurzfristige Schwankungen aus dem M3-Wachstum herausgefiltert werden. Gerlach und Svensson (2003) untermauern dieses Argument. Sie finden einen, im Vergleich zu anderen Indikatoren, geringen Informationsgehalt des ungefilterten M3-Wachstums, whrend das Trendwachstum der Geldmenge Inflationsprognosen verbessert. 44

das zugrundeliegende Modell ad-hoc festegelegt wird. Strukturelle Modelle werden dagegen explizit aus konomischen Modellen hergeleitet. 43 Zur Berechnung des Trendwachstums existieren verschiedene Filter. Carstensen (2007) nutzt dabei unter anderem den Hodrick-Prescott-Filter und den exponentiellen Filter. Die jeweiligen Filter ermglichen das Herausfiltern unterschiedlicher Frequenzen, wobei Carstensen alle Frequenzen ber 8 Jahre lscht. 44 Gerlach und Svensson (2003) folgern aus ihren Ergebnissen, dass die Geldmenge M3 nicht beobachtet werden sollte. Das Argument ist, dass die Geldmengenentwicklung erst durch die Anwendung komplizierter Techniken Informationen beinhaltet. Die Kommunikation der Geldpolitik fr die breite ffentlichkeit wird durch solche Vorgehen erschwert.

13 Fr die USA stellen sich die Ergebnisse anders da. Die meisten Studien kommen dort zu dem Schluss, dass die Geldmenge keine besondere Prognosefunktion besitzt. 45 Allerdings finden Hafer et al. (2007) in einem sample von 1961 bis 2000, dass nderungen der Geldmenge einen signifikanten Einfluss auf das Output-Gap haben. Dies knnte darauf hindeuten, dass die Geldmenge dort eine Rolle als Indikatorvariable fr kurz- bis mittelfristige Inflation einnehmen knnte. Ob dieser Zusammenhang allerdings stabil und auch in neueren Daten zu finden ist, bleibt abzuwarten.

Aktuelle Inflationsentwicklungen im Euro-Gebiet

Seit Anfang 2007 liegt die Inflationsrate im Euro-Gebiet zum Teil deutlich ber dem Zielwert der EZB von jhrlich unter, aber nahe an 2%. So lagen die (jhrlichen) Inflationsraten im Juni und Juli 2008 bei 4%, im August bei 3.8% und im September bei 3.6%. 46 Aufgrund eines hohen M3-Wachstums, welches durch Portfolioumschichtungen aufgrund einer flachen Zinsstrukturkurve begrndet wird, liegt die Vermutung eines zu starken Geldmengenwachstums nahe. Im 4. Quartal 2007 lag das M3-Wachstum bei 12%, whrend es derzeit bei etwa 8.8% liegt. 47 Der deutliche Inflationsanstieg im Euro-Gebiet kann jedoch nur teilweise mit dem hohen Geldmengenwachstum erklrt werden. Er ist vor allem Resultat weltweit gestiegener Energie-, Rohstoff- und Nahrungsmittelpreise. Die EZB sieht diesen Verlauf als einen Hinweis auf eine Periode lang anhaltender hoher Inflationsraten an, da sich zudem das Lohnwachstum beschleunigt hat. Angesichts der aktuellen Preise fr Termingeschfte von Rohstoffen rechnet sie im Jahr 2008 insgesamt mit einer jhrlichen Inflationsrate von 3.6% und im Jahr 2009 mit einem Wert zwischen 2.3% und 2.9%. 48 Trotz dieser Abweichungen von der Zielinflation, wurde die EZB gefordert, den Zinssatz zu senken, um eine drohende Rezession abzuwenden. Die sich im September 2008 verschrfende Finanzmarktkrise hat die Rezessionsgefahr noch weiter erhht, sodass die EZB am 8. Oktober 2008, in einer gemeinsamen Entscheidung mit den weltweit wichtigsten Notenbanken, ihren Zinssatz um 50 Basispunkte auf 3.75% senkte. Durch die Finanzmarktkrise sind zudem die Energie- und Rohstoffpreise teilweise deutlich gesunken, was die Inflationsgefahr abmildern knnte.

45 46

Siehe z.B Stock und Watson (1999) und Estrella und Mishkin (1997). Siehe EZB Monatsberichte (September 2008) und (Oktober 2008). 47 Zur Erinnerung: Der Referenzwert fr das M3-Wachstum liegt bei 4.5% jhrlich. 48 Siehe EZB Monatsbericht (Oktober 2008).

14 Es bleibt abzuwarten, wie lange und wie schwer die Krise sein wird. Angesichts der Ergebnisse aus den vorherigen Kapiteln, tut die EZB jedoch gut daran, das Geldmengenwachstum weiterhin genau zu beobachten.

Zusammenfassung

In dieser Arbeit wurde gezeigt, wie wichtig bzw. unwichtig die Geldmenge fr die Analyse der Geldpolitik ist. Die Geldmenge hat auf der empirischen Ebene nicht ausgedient, da Inflation langfristig ein monetres Phnomen ist und Phasen anhaltend hoher (oder niedriger) Inflationsraten nicht ohne entsprechende Geldmengenentwicklungen erklrt werden knnen. Auch auf der theoretischen Ebene hat die Geldmenge nicht ausgedient, insofern als dass das Verschwinden der Geldmenge aus dem Gleichungssystem der modernen Makrokonomik nur scheinbar ist. Zwar existiert im NKM kein expliziter Term fr die Geldmenge, doch besitzt die Quantittstheorie dort weiterhin Gltigkeit. Inflation ist also auch im NKM langfristig ein monetres Phnomen. Eine Aufnahme der Geldmenge in das Gleichungssystem scheint jedoch sinnvoll zu sein, um (empirisch) relevante Transmissionsmechanismen der Geldpolitik bercksichtigen zu knnen. Problematisch ist die Rolle der Geldmenge im Rahmen geldpolitischer Strategien. Zentralbanken knnen der Geldmenge nicht allein aufgrund langfristiger Zusammenhnge eine wichtige Rolle beimessen. Sie mssen aus Geldmengenentwicklungen zuknftige Inflationsentwicklungen ableiten knnen. In dieser Arbeit wurde gezeigt, dass die Wichtigkeit der Geldmenge in der geldpolitischen Analyse lnderspezifisch ist. Im Euro-Gebiet ist die Geldmenge fr mittel- und langfristige Inflationsprognosen wichtig, sodass die Bercksichtigung der Geldmenge durch die EZB sinnvoll ist. Dagegen ist die Geldmenge in den USA fr die Analyse der Geldpolitik unwichtig. Die Fed kann nur wenige oder keine Informationen aus ihr ziehen, sodass ihre Nicht-Bercksichtigung in der geldpolitischen Strategie der Fed gerechtfertigt ist. Neuere empirische Studien zeigen jedoch, dass die Geldmenge eine Rolle bei der Prognose des zuknftigen Output-Gap spielt. Sie knnte also in der Zukunft auch in den USA eine wichtige Rolle einnehmen. Abschlieend ist anzumerken, dass die Bercksichtigung der Geldmenge in der Vergangenheit immer dann eine strkere Rolle spielte, wenn steigende Inflationsraten die Stabilitt des Preisniveaus gefhrdeten. In Zeiten relativer Preisstabilitt rcken dagegen typischerweise andere Gesichtspunkte in den Mittelpunkt geldpolitischer

15 Entscheidungen. Die derzeit hohen Inflationsraten knnten dazu fhren, dass die Geldmenge auch von anderen Zentralbanken wieder strker in ihren Entscheidungen bercksichtigt wird.

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