VALUACIN DE EMPRESAS EN MERCADOS

FINANCIEROS EMERGENTES:
RIESGO DEL NEGOCIO Y TASA DE ACTUALIZACIN
Ricardo A. Fornero
Universidad Nacional de Cuyo
RESUMEN
Se revisan las metodologas para estimar la tasa de actualizacin que se utiliza en la
valuacin de negocios con el flujo de fondos esperado. En la valuacin actualmente la
prctica ms difundida es la estimacin de la tasa de actualizacin mediante CAPM.
Sin embargo, las formas de estimacin de los componentes CAPM que suelen utilizar-
se en los mercados financieros integrados llevan a resultados con un rango bastante
amplio de tasas de actualizacin. Para la evaluacin de decisiones en empresas de mer-
cados financieros que estn poco o nada integrados en el mercado global existen diver-
sos modelos de estimacin de la tasa. En estos casos la utilizacin de una tasa de ac-
tualizacin ajustada por el riesgo del mercado de acciones puede distorsionar la valua-
cin, ya que no se verifican las condiciones requeridas por la teora financiera. En la
valuacin de empresas en esos mercados emergentes, por las caractersticas de la eco-
noma y las consiguientes dificultades para una medicin significativa de la retribucin
por el riesgo de mercado, parece recomendable reconocer la incertidumbre del negocio
en la estimacin del flujo de fondos esperado, utilizando para esto escenarios coheren-
tes con el marco de expectativas acerca de la respectiva economa que est reflejado en
la diferencia de rendimiento de bonos.
Marzo 2002
Se agradecern los comentarios (mensajes a rfornero@fcemail.uncu.edu.ar )
El estudio en que se basa este ensayo se realiz con la asistencia de la Facultad de
Ciencias Econmicas (Universidad Nacional de Cuyo)
1
VALUACIN DE EMPRESAS EN MERCADOS
FINANCIEROS EMERGENTES:
RIESGO DEL NEGOCIO Y TASA DE ACTUALIZACIN
Ricardo A. Fornero
Universidad Nacional de Cuyo
SUMARIO
1. Introduccin
2. Valuacin de negocios con el flujo de fondos actualizado
3. Traduccin de la incertidumbre del negocio en riesgo del mercado financiero
4. Mercados financieros integrados
5. Tasa de inters sin riesgo
6. Adicional por riesgo de mercado (MRP)
7. Coeficiente beta de la empresa
8. Mercados financieros de economas menos desarrolladas
9. Modelos para calcular la tasa de actualizacin de negocios en mercados emergentes
10. Conciliacin de prctica y teora en la estimacin de la tasa de actualizacin
11. Incertidumbre del negocio y estimacin del flujo de fondos
12. Valor de la inversin en pases con mercados financieros poco desarrollados
13. Conclusin: Tasa de actualizacin en mercados financieros poco integrados
Algunas direcciones de Internet que pueden ser de inters en este tema
Informacin didctica y
prctica acerca de valua-
cin
sitio de Aswath Damodaran
(New York University)
www.stern.nyu.edu/~adamodar/
Informacin acadmica
acerca del costo de ca-
pital internacional
sitio de Campbell Harvey
(Duke University)
www.duke.edu/~charvey/
sitio de Morgan Stanley Capital
International MSCI (informacin
estadstica sin costo)
www.msci.com
sitio de International Finance
Corporation IFC (informacin
estadstica sin costo)
www.ifc.org
Datos de mercados finan-
cieros nacionales, ndices
y rendimiento
sitio de Ibbotson (informacin
estadstica con pago)
www.ibbotson.com
2
1. INTRODUCCIN
El flujo de fondos actualizado se utiliza para estimar el valor de la empresa que debera
considerarse en las decisiones estratgicas y de ejecucin (proyectos de inversin). Para
aplicar este calculador es necesario de un modo congruente las expectativas del flujo de fon-
dos y de la tasa de actualizacin.
La medicin del desempeo de los negocios de la empresa, al menos en las situaciones en
que puede practicarse la direccin basada en valor (Value-based Management), se realiza te-
niendo en cuenta las ganancias y los fondos invertidos. En la evaluacin de desempeo se
considera el efecto que las decisiones de cada ao han tenido en el valor; para esto es necesa-
rio tambin la medicin de la tasa de rendimiento requerido del capital.
En un clculo de valor con el flujo de fondos actualizado existen varias decisiones tcni-
cas de medicin. La decisin tcnica ms importante se refiere a cmo se incluye la incerti-
dumbre del negocio en el flujo de fondos estimado y cul es la tasa de actualizacin ms
coherente con esa estimacin, entendiendo por coherencia el hecho de no ignorar, ni tampoco
computar varias veces, el impacto de la incertidumbre del negocio en el valor calculado.
El calculador de valor basado en el flujo de fondos cada vez ms es el instrumento gene-
ralizado para la estimacin del efecto de las decisiones en el valor. Tambin de modo cada
vez ms generalizado se utiliza una tasa de actualizacin que se mide con el riesgo del merca-
do financiero. As, para estimar la tasa de rendimiento requerido en la evaluacin de las inver-
siones de la empresa, o para la valuacin de empresas, o para la medicin del desempeo de
la empresa en trminos de creacin o destruccin de valor, la metodologa ms utilizada se
basa en el modelo de valoracin de ttulos, CAPM, o en alguna variante del mismo. (Puede
verse Copeland, Koller and Murrin, 2000; Bruner et al, 1998; Young and OByrne, 2001;
Graham and Harvey, 2001.)
Habitualmente se considera que un mayor riesgo del flujo de fondos debe reflejarse en una
tasa de actualizacin ms alta. Si bien esta intuicin bsica de los mercados financieros es
correcta la cuantificacin de una retribucin por riesgo en la tasa de actualizacin debe consi-
derar las condiciones en que es posible una medicin con la que se represente realmente esa
retribucin. Y, en realidad, la medida de ese adicional por riesgo slo es vlida entre lmites
muy estrechos; la tasa de actualizacin ajustada por riesgo tiene significado para la valuacin
dentro de un rango pequeo.
En este ensayo se consideran algunos aspectos metodolgicos de la medicin de la tasa de
actualizacin y su congruencia con la estimacin del flujo de fondos.
1
Hay una gran variedad
de alternativas de medicin fundamentada de la tasa de actualizacin; los resultados num-
ricos son muy distintos, an en el contexto de mercados financieros integrados.
Para la valuacin de empresas en mercados financieros menos desarrollados los problemas
de medicin de una tasa de actualizacin del mercado financiero son mucho mayores. Casi
podra decirse que la evolucin de esos mercados financieros emergentes es ms una fuente
de ancdotas del folklore inversor, en especial de los ltimos diez aos, que una fuente de
informacin de mercado que sea una buena base para estimar la tasa de actualizacin con
significado econmico.

1
Una versin preliminar con los argumentos que se utilizan aqu para la estimacin de la tasa de actualizacin de
negocios en mercados financieros poco desarrollados fue expuesta en las XXI Jornadas Nacionales de Adminis-
tracin Financiera (octubre 2001) (publicada en Ejecutivos de Finanzas, diciembre 2001). Este ensayo, si bien
sigue la lnea bsica de esa exposicin, contiene una ampliacin de los fundamentos tericos, empricos y prcti-
cos a partir de los cuales se hace una estimacin de una tasa de actualizacin de negocios en esos contextos.
3
El ensayo est organizado de la siguiente forma. En las secciones 2 y 3 se comentan los
principales aspectos de la valuacin con el flujo de fondos actualizado y se consideran las
condiciones para utilizar una tasa de actualizacin que incluya una retribucin por el riesgo.
En las secciones 4 a 7 se plantea la medicin de la tasa de actualizacin en mercados financie-
ros integrados.
2
Sobre esta base es posible interpretar los modelos que se han propuesto para
la valuacin de empresas en economas con mercados menos integrados (secciones 8 y 9). En
las secciones 10 a 12 se comentan las pautas principales para medir la tasa de actualizacin de
negocios en mercados emergentes y para estimar el flujo de fondos de un modo congruente
con esa medicin. La seccin 13 resume las conclusiones.

2
Las mediciones de la tasa de actualizacin que se comentan son el resultado de estudios acadmicos. Se consi-
deran justamente para mostrar la importancia conceptual que pueden tener algunos factores que influyen en la
medicin de los componentes de la tasa de actualizacin; o la influencia de las metodologas de estimacin en el
resultado numrico. Cuando no estn disponibles medidas actualizadas con esas metodologas la utilizacin de
los correspondientes factores debera hacerse con una cuantificacin que surja de los datos pertinentes.
4
2. VALUACIN DE NEGOCIOS CON EL FLUJO DE FONDOS
ACTUALIZADO
La valuacin de la empresa es una estimacin del precio, o valor fundamental, que tendr
en un momento relevante. Ese momento puede ser el de la transferencia de control de la em-
presa, o de una fusin, o una alianza; o el de obtencin de capital en el mercado financiero.
Tambin puede ser relativamente frecuente, cuando la empresa es de propiedad abierta y a la
direccin le interesa el comportamiento del precio de las acciones.
El calculador de valor. Con el flujo de fondos actualizado (FFA, discounted cash flow, DCF)
se puede realizar la valuacin a partir del flujo de fondos disponible (FFD, free cash flow,
FCF) esperado de la empresa y de una tasa de actualizacin aplicable a ese flujo de fondos. El
valor de la empresa j es la suma de los importes actualizados con esa tasa:
( )

=
=
+
=
n t
1 t
t
j
t , j
j
k 1
FFD
V ] 1 [ Ec
El flujo de fondos disponible de cada ao (o la divisin temporal que se utilice) es el flujo
de fondos operativo por las actividades consideradas: es una estimacin del dividendo poten-
cial en empresas que se financian con fondos propios.
3
El plazo a considerar es el horizonte relevante; n es el ltimo ao del mismo. En la valua-
cin de una empresa el horizonte suele ser extenso, y por eso el clculo se realiza con una
estimacin del flujo de fondos por ao durante un lapso de pronstico (5 o 10 aos) y se
agrega un valor final o terminal para FFD en el lapso posterior a ese momento:
( )
m perodo al posterior FFD con Valor
k 1
FFD
V ] 2 [ Ec
m t
1 t
t
j
t , j
j
+
+
=

=
=
El valor llamado final o terminal suele estimarse considerando un comportamiento espec-
fico de FFD desde el ao m+1. Si se plantea el crecimiento permanente de FFD con una tasa
anual g el valor se calcula:
( )
( )
( )
m
j
j
m , j
m t
1 t
t
j
t , j
j
k 1
g k
g 1 FFD
k 1
FFD
V ] 3 [ Ec
+

+
+
+
=

=
=
Si se estima que FFD no cambiar en ese lapso posterior g = 0.
Perspectivas de la valuacin. La medicin de valor con FFA se puede referir a la empresa
completa (valor del plan del negocio que resulta de su estrategia competitiva y financiera); o
bien se realiza para las decisiones de ejecucin del plan (evaluacin de proyectos de inver

3
En este ensayo se toma como referencia la valuacin de una empresa que no se financia en parte con deudas.
La existencia de deuda requiere considerar la magnitud del efecto que tiene esta forma de financiamiento en el
valor. Se suele utilizar una tasa de actualizacin promedio de los rendimientos requeridos (costo de capital pro-
medio ponderado). (Puede verse Ehrhardt, 1994; Copeland, Koller and Murrin, 2000)
5
sin). El valor de la empresa incluye un juicio acerca del efecto en el valor de esas decisio-
nes de ejecucin. Por esto, la evaluacin de proyectos de inversin es principalmente una ma-
nifestacin del sistema de direccin aplicado en la empresa: cmo se generan y ponderan los
proyectos de ejecucin y cmo se evala el desempeo. As se convalida o revisa el valor de
la empresa calculado que se va concretando en los proyectos de ejecucin.
Las valuaciones se realizan para la posicin de un inversor diversificado en el mercado fi-
nanciero (en el sentido de inversor pasivo, que no interviene directamente en la direccin de
la empresa). Esto es inmediatamente observable en la valuacin de empresas de propiedad
abierta, que tienen relacin directa con los inversores financieros.
Y tambin es vlido en la valuacin de empresas de propiedad cerrada; por ejemplo, la
valuacin para la transferencia de control de una empresa de capital cerrado. En esta situacin
la adquisicin suele ser un proyecto de ejecucin de la estrategia del comprador. Ese proyecto
de algn modo est reflejado en el valor de la empresa adquirente (en las expectativas de cre-
cimiento de FFD). El valor de la empresa adquirida, entonces, resulta de su posicin en esa
operacin con un comprador estratgico. Y es el valor que debera considerarse en las deci-
siones estratgicas que la ubicarn efectivamente en esa posicin, en el momento relevante.
Este circuito entre el valor para las decisiones de ejecucin y el valor de la empresa para
un inversor financiero (el cual refleja la estrategia completa de la empresa) implica que, a la
corta o a la larga, la valuacin con FFA se refiere a un ttulo transado en el mercado financie-
ro. A la corta: es la estimacin del precio de los ttulos de la empresa. A la larga: en empresas
de propiedad cerrada, o en empresas de propiedad abierta cuando existen diferencias entre las
expectativas de desempeo que tienen la direccin y el mercado financiero, remite a un ttulo
comparable en el mercado financiero. En este caso el valor calculado es la estimacin del pre-
cio que tendr, en el momento relevante, un ttulo con un perfil del flujo de fondos similar al
de la empresa; ttulo (o cartera de ttulos) comparable tambin llamado ttulo replicante
(tracking asset). (Las caractersticas del calculador de valor con FFA se resumen en el apn-
dice B; puede verse Fornero, 2001 a.)
Entendiendo la valuacin de este modo se resuelve una de las cuestiones conflictivas que
suelen aparecer la aplicacin del calculador de valor: la estimacin del valor (de las empresas
en las que interesa el valor para las decisiones
4
) se realiza con la perspectiva de un inversor
financiero diversificado, aunque los propietarios de la empresa, en el momento de la estima-
cin, no estn diversificados en el mercado financiero.
La valuacin con FFA tiene una condicin bsica: las expectativas que se manifiestan en
el flujo de fondos esperado y en la tasa de actualizacin deben ser congruentes con el mercado
financiero de referencia. La estimacin de estos dos componentes del valor requiere la defini-
cin precisa del inversor financiero diversificado en ese mercado y la especificacin tcnica
de cmo debe considerarse el riesgo del negocio en la valuacin.

4
En el apndice A se comenta el alcance del inters en el valor de la empresa. Cabe destacar que hay algunas
caractersticas de las empresas y de la organizacin econmica nacional que posiblemente son ms importantes
para el desarrollo integral que el capital que se requiere de los mercados financieros.
6
3. TRADUCCIN DE LA INCERTIDUMBRE DEL NEGOCIO
EN RIESGO DEL MERCADO FINANCIERO
El valor fundamental de la empresa es la estimacin del precio del ttulo pertinente en el
momento relevante. La incertidumbre del negocio (de origen operativo y financiero) se refiere
principalmente al numerador de FFA: la magnitud del flujo de fondos. El denominador (di-
gamos, la tasa de actualizacin) debera definirse segn la preferencia temporal por los fon-
dos: la tasa de inters (para un flujo de fondos nominal sin riesgo). Esta tasa es la base de la
valuacin con FFA.
En ciertas condiciones del mercado financiero la incertidumbre del negocio se puede ex-
presar como riesgo que tiene un precio de mercado. Cuando el precio de mercado del riesgo
representa adecuadamente las condiciones de la inversin financiera en acciones se puede
utilizar en la valuacin una tasa de actualizacin ajustada por riesgo que retribuye a los in-
versores la incertidumbre de FFD que asumen.
Fundamentos de valoracin de ttulos. En los mercados financieros puede hacerse una in-
versin diversificada: se puede formar una cartera de ttulos que compensa el efecto que tie-
nen en el rendimiento los factores de incertidumbre que son propios de cada negocio.
Pero la diversificacin financiera posible depende de las caractersticas del mercado. Un
mercado financiero es completo cuando existe un ttulo (o una combinacin de ttulos que se
transan en los mercados financieros) que permite obtener el mejor rendimiento esperado en
cada situacin que puede existir en la economa, considerando el impacto que tiene esa situa-
cin en cada sector de negocios. Este carcter de completo significa que los mercados fi-
nancieros tienen mucha profundidad en la economa, y por eso es posible realizar inversio-
nes financieras en cada sector econmico relevante, y diversificar totalmente los riesgos de
todos los negocios de la economa.
Si, adems, los costos de las operaciones financieras son bajos, y por ello no influyen sig-
nificativamente en las decisiones de los inversores financieros, el precio de cada ttulo refleja
permanentemente las expectativas acerca del riesgo de inversin en ese ttulo.
Entonces, el precio del ttulo resulta de una valoracin en la cual la tasa de actualizacin
de FFD depende de la tasa de inters sin riesgo (risk free, o riskless rate) y del adicional por
riesgo del negocio (risk premium).
En esa valoracin no se considera la incertidumbre cuyos efectos pueden eliminarse por
diversificacin financiera entre empresas y sectores econmicos. En el mercado financiero el
adicional por riesgo del negocio es una funcin del adicional por riesgo del rendimiento de
mercado (market risk premium, que tambin se denomina equity risk premium).
La valuacin de un negocio, en esta situacin de mercado, es una estimacin de la valora-
cin (el precio de las acciones) que existir en el momento relevante para la empresa. En esta
valoracin no influyen los riesgos que son diversificables financieramente (por ejemplo, el
riesgo especfico, el riesgo competitivo, y tal vez hasta el riesgo internacional). (Comentarios
acerca de las fuentes de riesgo pueden verse en Damodaran, 1997, pgs. 286/289)
Modelo de valoracin de ttulos (CAPM). Cuando se considera que el mecanismo subya-
cente de valoracin es descripto vlidamente por CAPM (modelo de valoracin de ttulos,
capital asset pricing model) se establece que la tasa de actualizacin k, o rendimiento reque-
rido, que se utiliza para actualizar el flujo de fondos esperado FFD es una funcin de la tasa
de inters sin riesgo R
f
y del adicional por riesgo de mercado MRP ponderado por la sensibi-
lidad beta del negocio al mercado de ttulos. Es decir,
7
j f j
MRP R k ] 4 [ Ec + =
MRP (market risk premium) es la diferencia entre el rendimiento esperado de la cartera
del mercado (que representa a los ttulos con riesgo) y la tasa de inters sin riesgo.
Cuando las expectativas son homogneas (todos los inversores tienen similares expectati-
vas acerca del rendimiento esperado y la variabilidad) en equilibrio todos querrn mantener la
cartera de mercado, porque es la mejor relacin rendimiento-riesgo. El adicional por riesgo de
mercado muestra la valoracin del riesgo en estas condiciones.
CAPM y valuacin de negocios. En CAPM la sensibilidad beta implica una relacin estricta
entre las expectativas de FFD y el rendimiento requerido para ese riesgo en el mercado. La
valuacin con una tasa de actualizacin ajustada por riesgo con CAPM requiere que la mag-
nitud esperada del flujo de fondos del negocio y la variabilidad de esa magnitud frente a las
condiciones que afectan a todo el mercado (sistemticas o no diversificables) coincidan con
las de un ttulo transado. Este ttulo puede ser o no las acciones de la empresa que se vala, en
el caso que exista precio corriente en el mercado.
La comparabilidad comprende todos los fundamentos de FFD: sensibilidad del flujo de
fondos frente a las oscilaciones de la economa, elasticidad de las expectativas, crecimiento
esperado y horizonte relevante.
Myers and Turnbull plantearon esas condiciones para que CAPM sea aplicable a la valua-
cin de inversiones en negocios en su artculo Capital budgeting and the capital asset pricing
model: Good news and bad news (1977). Robert Hamada, en la discusin posterior de ese
tema, reflexiona: Considero que el ttulo del ensayo debera ser reescrito, poniendo malas
noticias antes de buenas noticias, ya que las buenas noticias [para las decisiones de inver-
sin] requieren que se utilice el beta correcto del ttulo, y las malas noticias son que este beta es
extremadamente difcil, sino imposible, de estimar.
Tambin es necesario considerar el efecto del riesgo en el tiempo. Robichek y Myers
(1968) plantearon este tema en la medicin del flujo equivalente a certidumbre, insistiendo
en que el intercambio en el reconocimiento del riesgo en FFD y en la tasa de actualizacin no
siempre es equivalente en la valuacin. (En el apndice C se comentan estos conceptos.)
La medicin CAPM del rendimiento requerido tiene lmites estrictos para ese intercambio.
La retribucin por riesgo (mediante MRP y beta) que puede considerarse en la tasa de actuali-
zacin es nicamente la que resulta del rendimiento de un ttulo que en el mercado se conside-
ra comparable en los fundamentos de FFD del negocio.
Entonces, la tasa de actualizacin debe ser congruente con las medidas relevantes del mer-
cado financiero. Es una medida del rendimiento requerido para el riesgo equivalente de mer-
cado. No puede ajustarse segn criterios subjetivos adicionales sin que se pierda la relacin
con el modelo de valoracin en que se sustenta la representatividad de ese precio del riesgo.
En este sentido, Bruner et al (1998) comentan que los directivos considerados en su estu-
dio ajustan las diferencias de riesgo de los proyectos en el flujo de fondos y no en la tasa de
actualizacin. Procuran estimar la tasa de actualizacin segn las expectativas del mercado
financiero, y el riesgo para el cual no encuentran un equivalente claro en el mercado queda
reflejado en la magnitud esperada de FFD. (En el apndice D se reproducen estos comenta-
rios.)
Esto es particularmente importante en las situaciones que podran considerarse, en algn
sentido, extremas: negocios con alto riesgo de xito, o empresas en economas con merca-
dos financieros menos desarrollados o integrados. En ambos casos se suele considerar que la
tasa de actualizacin debe ser mayor que la aplicable en otras situaciones de negocios. Y se
piensa esto incluso cuando no existe una medida fiable del correspondiente adicional por ries-
go.
8
Tal sustitucin parcial entre el riesgo reflejado en la medida de FFD y el riesgo que se in-
cluye en la tasa de actualizacin perturba de varias maneras la valuacin. Para la valuacin
nada sustituye a una buena estimacin del flujo de fondos esperado en escenarios realistas. La
tasa de actualizacin ajustada por riesgo, fuera de los lmites que resultan de CAPM, no pro-
duce resultados equivalentes en la valuacin.
I ntegracin de los mercados financieros. La interpretacin CAPM de la retribucin por
riesgo puede hacerse
5
cuando el mercado financiero es razonablemente completo, y por ello
es posible una adecuada diversificacin financiera de los riesgos de la economa. Cuando el
marco de referencia del inversor financiero diversificado es el mercado financiero de ms
de un pas (o economa nacional) CAPM permite la medicin del adicional por riesgo en la
tasa de actualizacin si esos mercados estn completamente integrados.
En la situacin actual de inversin real y financiera con alcance mundial la intensidad de
la integracin es un tema esencial en la valuacin de negocios. Los mercados estn totalmente
integrados si los ttulos con similar riesgo tienen igual rendimiento esperado en todos los mer-
cados. Esto significa que la valoracin de los ttulos se realiza con relacin a un factor de
riesgo comn a todos los mercados, un riesgo sistemtico mundial.
Lo opuesto de integracin es segmentacin de un mercado con respecto al resto. Si un
mercado est segmentado la covariacin de su rendimiento con respecto al factor de riesgo
comn (global) explica poco o nada de ese rendimiento: la retribucin por el riesgo no es la
misma que en los mercados integrados, porque las fuentes de riesgo son diferentes.
La integracin de los mercados financieros de hecho no es completa, sino que se mani-
fiesta en grados; el grado de integracin de un mercado puede variar en el tiempo. (Bekaert
and Harvey, 1995) Hay mercados financieros con un alto grado de integracin (en general los
de economas ms desarrolladas) y otros en los que se manifiestan con ms fuerza las barreras
a la integracin.
Bekaert (1995) plantea que las principales barreras a la integracin de un mercado son la
inestabilidad macroeconmica y poltica (que se manifiesta en bajas calificaciones de crdito,
inflacin alta y/o variable, controles del tipo de cambio), poco desarrollo del marco regulato-
rio del mercado y de la informacin contable, poca presencia de fondos de inversin en ttulos
del pas, inexistencia de ttulos que coticen en varios pases, y poca profundidad del mercado
(el mercado tiene baja capitalizacin y no incluye a todos los sectores econmicos relevan-
tes).
6
Una medida simplificada de la integracin de un mercado financiero es la correlacin de
su rendimiento con el de una cartera financiera mundial. Con esta perspectiva los mercados
financieros de economas menos desarrolladas muestran alta volatilidad y baja correlacin
con el mercado mundial (Estrada, 2000; Harvey, 2000). De lo cual puede inferirse un grado
de integracin bajo y con mucha variacin entre los mercados nacionales.
Esto tiene consecuencias en la estimacin de una tasa de actualizacin que incluya un adi-
cional por riesgo de mercado: las barreras a la integracin pueden limitar significativamente
la diversificacin domstica.
A continuacin se considera la medicin de la tasa de actualizacin en cada contexto de
mercado. Se examina la medicin en los mercados financieros desarrollados como base con

5
Dentro de un rango de validez dado por la influencia de otros factores de valoracin adems de la sensibilidad
beta al riesgo del mercado.
6
Las llamadas barreras directas a la inversin (restricciones para la inversin extranjera, por ejemplo) no necesa-
riamente implican segmentacin del mercado con respecto al mercado mundial. Bekaert muestra que los fondos
de inversin en ttulos del pas y la existencia de ttulos cotizados en varios pases contribuyen a la integracin
pese a la existencia de barreras directas.
9
ceptual y emprica para evaluar la estimacin de la tasa de actualizacin de negocios en mer-
cados financieros menos integrados.
Una vez identificada la tasa de actualizacin que es posible medir se puede establecer c-
mo se considerar la incertidumbre en la magnitud estimada de FFD.
10
4. MERCADOS FINANCIEROS INTEGRADOS
En las condiciones actuales el mercado global de capitales es el marco de referencia de la
inversin financiera. Para la valuacin de negocios en un pas cuyo mercado financiero est
integrado una buena estimacin de la tasa de actualizacin se obtiene mediante CAPM, con
un adicional por riesgo de mercado global y beta del negocio con el mercado global:
G , j G f j
MRP R k ] 5 [ Ec + =
Tambin puede obtenerse una estimacin adecuada de la tasa de actualizacin utilizando
un beta local del negocio y un beta del mercado, en vez de beta del negocio con el mercado
global:
G , P P , j G f j
MRP R k ] 6 [ Ec + =
El coeficiente beta del mercado de un pas refleja la diferencia entre el adicional por riesgo
de mercado global y del pas. Tal estimacin supone que no existen efectos del mercado glo-
bal en el beta local del negocio; es decir, que el ttulo no tiene un riesgo que sea diversificable
globalmente pero no localmente, o a la inversa. (Stulz, 1995)
El adicional por riesgo de cada mercado, cuando los mercados estn muy integrados, tien-
de a converger con los dems. Sin embargo, el efecto econmico de la integracin es distinto
segn el tamao del mercado que se integra en el mercado financiero global. Y el sesgo do-
mstico en la seleccin de las carteras financieras, adems, atena el reconocimiento pleno en
la valoracin de los factores institucionales que diferencian a los pases. (Puede verse Stulz,
1999)
Entonces, por causas institucionales y econmicas, la medicin del adicional global por
riesgo de mercado puede ser ms un producto estadstico que una medida representativa del
precio del riesgo de covariacin mundial del rendimiento de los ttulos. Los aspectos insti-
tucionales se relacionan principalmente con diferencias impositivas, barreras directas o indi-
rectas, grado de liquidez de los mercados nacionales y confiabilidad de la informacin dispo-
nible.
Adems, MRP es una estimacin del adicional por riesgo de mercado esperado en prome-
dio en el perodo relevante. Es importante destacar esto porque ese adicional vara con el ciclo
econmico. Fama and French (1989) plantean que en Estados Unidos MRP aumenta en las
recesiones y disminuye en las expansiones. Con informacin de los mercados integrados,
Harvey (1991), Harvey, Solnik and Zhou (1994) y Bekaert and Harvey (1995) concluyen que
el adicional por riesgo global de ese conjunto de mercados tambin vara con el ciclo de
negocios.
Muchas veces se utiliza el adicional por riesgo de mercado de Estados Unidos como apro-
ximacin de
G
MRP , considerando que el mercado de capitales de Estados Unidos es el ms
completo y lquido, con un marco regulatorio integral; y es un mercado sobre el cual se ha
realizado una gran cantidad de anlisis empricos y prcticos de las mediciones posibles y su
validez.
Existe muy variada informacin de los posibles componentes de la cartera de mercado
global, al menos desde los aos 80. Sin embargo, la informacin de muchos de los mercados
nacionales puede ser poco representativa, por la composicin de los mismos y la evolucin en
el perodo disponible. Y esto es as tanto para algunos mercados financieros de pases desa-
rrollados como prcticamente los de todos los pases menos desarrollados.
La cuestin, entonces, no es de disponibilidad de informacin, sino de la forma en que se
realiza la estimacin de MRP y de la confiabilidad que tiene el adicional que as se mide. En
11
la medicin la pregunta importante tal vez sea: existe ahora una medida representativa de
G
MRP , o debe aproximarse en funcin de las perspectivas acerca de cmo evolucionar la
integracin de los mercados financieros?
Estimacin de los tres componentes. CAPM es una explicacin del rendimiento de cada
ttulo que est basada simultneamente en los tres factores: tasa sin riesgo, adicional por ries-
go del mercado y sensibilidad al riesgo del ttulo. Sin embargo, el modelo se utiliza para esti-
mar la tasa de actualizacin de un negocio con una medicin independiente de la magnitud
esperada de cada componente.
Las prcticas de estimacin de los tres componentes requieren varias decisiones tcnicas
de medicin; la tasa de actualizacin calculada con CAPM es muy distinta segn cules sean
esas decisiones. Ms que la validez conceptual genrica de CAPM la cuestin ms importante
quiz sea decidir cul es la tasa de actualizacin ms adecuada para un negocio en ese rango
de cuantificaciones.
12
5. TASA DE INTERS SIN RIESGO
En CAPM se considera que R
f
es la tasa de rendimiento de un ttulo para el que no se per-
cibe riesgo de incumplimiento de los servicios estipulados (default risk). Habitualmente se
considera como estimacin de la tasa sin riesgo el rendimiento de los ttulos del gobierno
(cuando son emitidos en la moneda del pas).
Los rendimientos de los bonos son libres de riesgo en trminos nominales, no en trminos
reales. Se suele utilizar la tasa expresada en trminos nominales (incluyendo la inflacin)
que se espera para el perodo futuro relevante de la valuacin, cuando la inflacin es baja y
relativamente estable.
7
La prctica ms difundida es utilizar las tasas de rendimiento observadas en aos anterio-
res como estimador de la tasa esperada. Como en toda estimacin a partir del pasado, primero
aparece la decisin acerca de la cantidad de observaciones que se utilizarn.
Un segundo aspecto es establecer si debe utilizarse el rendimiento de ttulos de corto o de
largo plazo para establecer la tasa de actualizacin del flujo de fondos de un negocio (cuyo
lapso de estimacin generalmente es largo).
Perodo de datos para la estimacin. Una de las fuentes ms utilizadas para establecer los
componentes CAPM es la medicin de Ibbotson, que se realiza con los datos de mercado de
Estados Unidos a partir de 1926. El supuesto al considerar un perodo largo es que la mayor
cantidad de observaciones hace que se compensen las posibles tendencias hacia arriba y hacia
abajo, y por eso la estimacin es ms precisa. Esta confiabilidad estadstica de la medida tiene
como contraparte el posible cambio de las condiciones econmicas subyacentes en perodos
largos.
El promedio de la tasa de bonos (de largo plazo) sin riesgo en los ltimos 75 aos estara
en torno a 5,5%, con una tasa real de 2,5% y una tasa de inflacin de 3,0%. Si la inflacin
esperada es distinta la tasa de inters sin riesgo estimada debe reflejar ese efecto. Una infla-
cin de largo plazo esperada de 2% implicara una tasa de 4,5%.
Pero la estimacin es sensible al perodo de datos que se utiliza. Siegel (1999) establece
un rango de la tasa promedio de bonos en trminos reales entre 1,3% y 9,9% segn sea el pe-
rodo que se utilice para la estimacin (ver cuadro 1).
De un modo ms especfico, comenta la estimacin de la tasa real de inters que Ibbotson
and Sinquefield (1976) formularon en 1976 para los 25 aos siguientes, con los datos 1926-
1975. La tasa real que pronosticaron para bonos fue 1,5% anual (con una dispersin de 8,0%).
La tasa real promedio observada entre 1976 y 1998 fue 5,3%. En 1982 formularon, con los
datos de 1926-1981, un pronstico de tasa real de bonos para los 20 aos siguientes: 1,8%
(con dispersin de 8,3%). La tasa promedio observada hasta 1998 fue 9,9%. Los pronsticos
de tasas de letras (de corto plazo) tambin estn por debajo de los promedios observados.
Con lo cual se puede concluir que al utilizar el perodo iniciado en 1926 para estimar la ta-
sa de inters se produce una subestimacin de la tasa de inters real de los perodos futuros a
partir de este momento. Por ende, tambin se subestima la tasa de inters a utilizar en CAPM,
con consecuencias en la medicin del adicional por riesgo de mercado.

7
La inflacin (medida como cambio en el nivel de precios) en las economas con mercados financieros integra-
dos, tiende a ser baja y convergente. El ajuste de los precios relativos a los que contribuye esa poltica monetaria
debe considerarse en la estimacin de FFD, en la base de las perspectivas sectoriales de crecimiento y producti-
vidad.
13
Cuadro 1 Rendimiento promedio en distintos perodos
Rendimiento real anual compuesto USA
Perodo
Acciones
Bonos
(T-Bonds)
Letras
(T-Bills)
Inflacin
1802-1998 7.0% 3.5% 2.9% 1.3%
1802-1870 7.0% 4.8% 5.1% 0.1%
1871-1925 6.6% 3.7% 3.2% 0.6%
1926-1998 7.4% 2.2% 0.7% 3.1%
1946-1998 7.8% 1.3% 0.6% 4.2%
1976-1998 11.0% 5.3% 2.1% 4.8%
1982-1998 14.6% 9.9% 2.9% 3.3%
Fuente: Siegel (1999)
En el perodo iniciado en 1926 se observan subperodos significativamente distintos. La
tasa de rendimiento promedio de bonos en trminos reales fue 2% en 1926-1956, y 5% en
1970-2000. El promedio mvil de los 30 aos anteriores disminuye hasta 1984 (llegando a un
rendimiento promedio negativo de 2%), y a partir de ah se observa un aumento persistente,
hasta 5% en el perodo de 30 aos anteriores a 2000. (Pettit, Gulic and Park, 2001)
Por esto, difcilmente se pueda realizar una estimacin confiable de la tasa sin riesgo espe-
rada 2001 en adelante utilizando el perodo completo de observaciones desde 1926 (si bien la
tendencia al aumento del promedio se ha atenuado de manera significativa a partir de 2000).
Posiblemente sea ms correcta una estimacin de la tasa de rendimiento de bonos (en trmi-
nos reales) de 4% que de 2,5% como resulta de la informacin de Ibbotson.
Rendimiento de ttulos de corto o de largo plazo? Los ttulos de plazo corto tienen un ren-
dimiento anual menor que los de largo plazo (al menos en promedio, ya que en determinadas
circunstancias econmicas la curva de rendimiento nominal puede estar invertida). La prctica
ms difundida al estimar la tasa de actualizacin para valuacin de negocios es utilizar el ren-
dimiento de un bono de plazo intermedio (10 aos).
Hay que considerar que la tasa que se mide es sin riesgo de reinversin. Por tanto, debe-
ran utilizarse tasas de rendimiento de ttulos que no tengan pagos intermedios (spot rate)
8
.
Si bien CAPM es un modelo de un solo perodo, y por eso lo correcto sera utilizar una
tasa de corto (letras de 90 das) algunos plantean que una tasa de un plazo mayor tambin se
refiere a un perodo de tenencia: un perodo ms largo de la inversin. Esto puede ser vlido
para interpretar el rendimiento observado de bonos y letras, y as especificar la tasa de inters
relevante.
En especial si se considera que al utilizar una tasa de plazo corto se obtiene una tasa de
actualizacin para el flujo de fondos de un plazo comparable. Por tanto, debera estimarse una
tasa de un ao para el primer ao, de dos aos para el segundo, y as sucesivamente.
9

8
La tasa spot es el rendimiento de un bono que no tiene servicios intermedios (zero-coupon instrument, tal como
US Treasury Strip).
9
La tasa para cada plazo se estima con la tasa spot de ese plazo (un ao, dos aos, etc.). En los casos en que
parezca necesario realizar una estimacin pormenorizada como sta es importante tener presente que la actuali-
zacin del flujo de fondos con una tasa de esas caractersticas debe hacerse con el factor de actualizacin de cada
tasa para la cantidad de perodos a que corresponde sta (y no con un factor que acumule de modo compuesto las
tasas aplicables en cada ao). (Pueden verse comentarios en Ehrhardt, 1994)
14
Al menos de modo conceptual, es esperable que la tasa de diez aos sea el promedio de las
tasas que correspondera aplicar en cada perodo entre el primer ao y el dcimo. En trminos
de valuacin este ltimo enunciado es una aproximacin, ya que depende del perfil del flujo
de fondos que se actualiza con esa tasa. Por tanto, la tasa debera ser la estimacin del rendi-
miento de un bono del gobierno con duracin media (duration) similar a la del flujo de fon-
dos. El horizonte en la valuacin de una empresa es largo, y la aproximacin con una tasa de
10 aos parece bastante adecuada.
El riesgo en el rendimiento de los bonos sin riesgo. Al utilizar rendimientos observados
de bonos para estimar la tasa de inters sin riesgo se est incluyendo un supuesto que parece
no ser consistente con los hechos.
La tasa de inters sin riesgo en CAPM es el rendimiento de un ttulo que no tiene riesgo de
incumplimiento y que no est correlacionado con el rendimiento de los otros ttulos. La tasa
de rendimiento de los bonos del gobierno de Estados Unidos tiene alguna correlacin con la
cartera de mercado, y por eso no sera, en estos trminos, una tasa de inters sin riesgo.
La mejor estimacin se obtiene a partir del rendimiento de carteras de ttulos con beta ce-
ro; pero estos rendimientos no estn disponibles de un modo directo y confiable para el anli-
sis estadstico de los datos.
Sin embargo, la prctica ms difundida es utilizar directamente el rendimiento promedio
de los bonos (promedio calculado con datos de un lapso adecuado, segn se coment antes)
como estimador de R
f
.
Hasta 1970 el rendimiento de los bonos de plazo largo no estaba correlacionado con la
cartera de mercado: su beta era prcticamente cero. A partir de ese momento beta de esos bo-
nos ha aumentado, hasta un promedio de 0,25 si se utilizan observaciones mensuales de pe-
rodos mviles de 10 a 30 aos. Por esto, puede pensarse que la autntica tasa de inters sin
riesgo debera ser menor que el rendimiento promedio observado. Pettit, Gulic and Park
(2001) consideran que se ha producido una migracin del riesgo sistemtico a la tasa de ren-
dimiento de los bonos, que es la tasa sin riesgo en la forma habitual de medicin. Si el ren-
dimiento promedio de los bonos es 5,5% (con observaciones de los ltimos 15 aos) la tasa
sin riesgo verdadera es 4%.
Este argumento de migracin de riesgo sistemtico de acciones a bonos tiene elementos a
favor y en contra, ya que surge de observaciones de rendimiento donde hay muchos factores
que interactan. El coeficiente beta del rendimiento de ttulos del gobierno difiere mucho se-
gn el plazo. Los bonos de plazo ms largo tienen beta mayor que los de 10 aos, y las letras
(ttulos de plazo corto) tienen beta muy pequeo, prcticamente cero.
Y tambin el coeficiente beta de bonos es muy sensible al perodo que se utiliza para la
medicin. Pettit, Gulic and Park (2001) informan que el coeficiente beta de bonos converge
en 0,25 con observaciones de rendimiento de 10 a 30 aos. Pero tambin sealan que con un
perodo de referencia de 5 aos se observa que beta de los bonos en promedio fue 0,4 hasta
los perodos mviles de 1997, y disminuy a 0,1 desde 1998.
Esto puede estar indicando que la migracin de riesgo tal vez haya sido un fenmeno tran-
sitorio en la evolucin de los mercados financieros de los aos 80 y 90, y por eso puede ser
prudente utilizar lapsos relativamente cortos para estimar el rendimiento futuro de los bonos.
La estimacin de la tasa sin riesgo R
f
a partir del rendimiento observado de los bonos (en
perodos en que existe esa migracin de riesgo sistemtico al rendimiento de los bonos de
plazo ms largo) nos lleva nuevamente al tema del plazo relevante. El rendimiento que se
mide como observado se calcula con el precio del bono, y por eso es el rendimiento si el
bono se vende inmediatamente. Pero el argumento ms difundido para calcular la tasa de ac-
tualizacin de un negocio con el rendimiento de un ttulo de plazo largo es que ste es el que
mejor aproxima la tasa de inters R
f
para un lapso de tenencia comparable a la inmoviliza-
cin de fondos en el negocio.
15
Las oscilaciones del rendimiento corriente de los bonos (y su relacin con la cartera de
mercado) no deberan tener una ponderacin significativa en la estimacin de la tasa de inte-
rs sin riesgo de CAPM para ese perodo largo de tenencia.
Conclusin. Los tres componentes CAPM son la expresin ms resumida de los fundamen-
tos econmicos de la valoracin de una empresa en el mercado financiero. La tasa de inters
sin riesgo, el componente que es aparentemente ms fcil de medir a partir de los rendimien-
tos del mercado, tiene un rango de estimacin bastante amplio. Pueden obtenerse medidas
razonablemente fundamentadas entre 2,5% y 4% en trminos reales.
10
La tasa de inters que se considera sin riesgo influye, de distinto modo segn la metodolo-
ga, en la estimacin del adicional por riesgo de mercado. Puede pensarse que si se asla ade-
cuadamente la estimacin de cada uno de los componentes CAPM, utilizando los datos ms
significativos para cada uno, se obtienen mejores mediciones. Pero tambin hay que conside-
rar que tal vez con ese procedimiento nos estamos alejando cada vez ms de las condiciones
en que es vlida la valoracin CAPM de un ttulo segn la clase de riesgo en que lo ubican los
inversores en el mercado financiero.

10
El tamao del rango aumenta si se miden rendimientos de bonos del gobierno de otros pases. La hiptesis de
la paridad del poder adquisitivo plantea que las diferencias en tasas de inters reflejan diferencias en las tasas de
inflacin esperadas. Sin embargo, en los perodos que se consideran para la estimacin suelen haber variaciones
de expectativas, y tambin existen diferencias en los factores fundamentales de la economa que influyen en la
tasa real de inters.
16
6. ADICIONAL POR RIESGO DE MERCADO (MRP)
En CAPM el adicional por riesgo de mercado es la diferencia entre el rendimiento del
mercado (cartera del mercado financiero) y la tasa de inters sin riesgo: MRP = (R
M
R
f
).
MRP estimado a partir del rendimiento observado. Si se considera que el rendimiento anual
observado es una buena base para la estimacin del adicional por riesgo de mercado futuro
aparece la cuestin del perodo de referencia. En el perodo 1926-2000 Ibbotson mide el ren-
dimiento promedio del mercado por encima del rendimiento de bonos en un rango entre 7,5%
y 8%, segn sea la cartera que se considera representativa del mercado. Con el ndice S&P
500 el adicional medio es 7,8%.
En perodos ms cortos el rendimiento en exceso promedio es significativamente distinto:
en el perodo 1990-2000 es 12% y en el perodo 1960-2000 es 5,5%.
La medicin claramente est afectada por las oscilaciones de la tasa de inters promedio
en diferentes perodos. Con observaciones en otros perodos Siegel (1999) establece que la
diferencia entre rendimiento de acciones y bonos puede medirse estadsticamente en un rango
entre 3% y 8,6%.
Parece que una estimacin de MRP entre 3% y 4% es mejor que la utilizacin directa del
promedio segn Ibbotson. Al menos, esto surge de varios estudios que se han enfocado con el
planteo realizado en Mehra and Prescott (1985) del enigma del adicional por riesgo de mer-
cado (equity premium puzzle). En ese ensayo se mostr que un adicional por riesgo de mer-
cado de la magnitud estimada con el rendimiento en exceso promedio de Ibbotson no puede
ser explicado con alguna hiptesis razonable acerca de la aversin al riesgo. (Una revisin de
los aspectos conceptuales y empricos puede verse en Siegel and Thaler, 1997.)
Al utilizar rendimientos pasados como base de estimacin tambin debe decidirse cul
tasa de inters sin riesgo se utilizar para calcular MRP observado en cada perodo. Se suele
plantear que el clculo debe hacerse con una tasa de inters que sea consistente con la que se
utilizar como tasa sin riesgo para estimar la tasa de actualizacin.
Adicionalmente aparece la cuestin de cul medida estadstica es un buen estimador del
adicional por riesgo, a partir del rendimiento en exceso de la tasa sin riesgo observado. Los
nmeros mencionados antes son la media aritmtica de esas diferencias. Pero algunos consi-
deran que debera estimarse MRP con la media geomtrica de la diferencia R
M
R
f
observa-
da. En cifras, ambas expresiones de la media difieren en una magnitud en torno a 40%: la me-
dia aritmtica es 7,8% y la media geomtrica es 5,5%; o bien la media aritmtica es 4,7% y la
media geomtrica es 3,5%.
Si bien en este tema existen diversas consideraciones, parece que el mejor estimador para
una tasa de actualizacin (en trminos estadsticos de estimador insesgado) es la media arit-
mtica. (Un anlisis formal puede verse en Cooper, 1996. En el apndice E se comentan los
principales aspectos.)
Los resultados obtenidos por Siegel para Estados Unidos se resumen en el cuadro 2.
Perspectivas para interpretar las mediciones estadsticas del adicional por riesgo de merca-
do. La medicin de MRP con rendimientos de mercado en Estados Unidos muestra un rango
bastante grande. Las dificultades aumentan cuando se utilizan datos de otros mercados (por
ejemplo, europeos, o bien alguna variante de cartera global de acciones).
17
Cuadro 2 Diferencia de rendimiento de acciones y bonos en Estados Unidos
MRP con bonos MRP con letras
Perodo
Media
geomtrica
Media
aritmtica
Media
geomtrica
Media
aritmtica
1802-1998 3.5% 4.7% 4.1% 5.5%
1802-1870 2.2% 3.2% 1.9% 2.9%
1871-1925 2.9% 4.0% 3.4% 4.6%
1926-1998 5.2% 6.7% 6.7% 8.6%
1946-1998 6.5% 7.3% 7.2% 8.6%
Fuente: Siegel (1999)
Por las caractersticas de estos mercados el perodo en el cual la informacin de mercado
es relevante puede ser relativamente corto. Lo cual produce dos efectos: aumenta el error de
estimacin y se puede estar considerando slo una parte de un ciclo econmico (por ejemplo,
un perodo de gran aumento del mercado de acciones).
Adems, es importante recordar lo ya comentado: se observa una relacin inversa entre el
rendimiento en exceso y el ciclo de negocios. Perodos cortos de observaciones estn ex-
puestos a medir el rendimiento en exceso de una parte del ciclo.
Siegel (1999) plantea que el rendimiento de mercado observado en Estados Unidos en
plazos largos est en torno a 7%, y lo que influye en la medida del rendimiento en exceso son
las oscilaciones de la tasa de inters real. Esas variaciones pueden indicar el impacto de la
inflacin no esperada. Adems, si el adicional por riesgo de mercado (nominal) para un plazo
largo hacia el futuro est en torno a 8% el rendimiento de mercado sera 10% anual. Con lo
cual la tasa de crecimiento de los dividendos actuales es 9% anual. Este crecimiento no parece
sustentable en trminos econmicos, y tampoco polticos, ya que implica una creciente trans-
ferencia del ingreso nacional a las ganancias de las empresas.
Con una perspectiva distinta, basada en los factores fundamentales (dividendos y ganan-
cias) observados en los ltimos 50 aos, Fama and French (2002) plantean que el rendimiento
observado de las acciones incluye una ganancia de capital no esperada, resultado de una dis-
minucin del rendimiento requerido, y por eso de MRP.
11
Por tanto, el rendimiento esperado
en ese perodo no puede estimarse con el observado. Mucho menos se puede utilizar el rendi-
miento observado en ese perodo para estimar el rendimiento esperado en un perodo futuro.
Ibbotson and Chen (2001) tambin utilizan factores fundamentales como las ganancias,
los dividendos y el producto bruto per cpita, y establecen que MRP en Estados Unidos est
en el rango de 4% a 6% segn se considere la expresin geomtrica o aritmtica de la media.
Este estudio utiliza datos desde 1926, que es el mismo perodo de la cobertura estadstica
de Ibbotson Associates para la informacin que comercializan referida a rendimiento de bo-
nos y acciones (esta informacin es bastante utilizada para estimar por extrapolacin simple el
rendimiento de bonos y el adicional por riesgo de mercado MRP).
12

11
Al estudiar el adicional por riesgo de mercado en el perodo 1872-2000 Fama and French observan que hasta
1950 el rendimiento por encima de la tasa sin riesgo observado es similar a MRP esperado que surge de un mo-
delo de crecimiento de dividendos (4,4% vs 4,2% anual). En el perodo 1951-2000, por el contrario, el rendi-
miento en exceso observado es 7,4%, muy superior a MRP esperado segn un modelo de crecimiento de divi-
dendos (2,5%) o de ganancias (4,3%).
12
La informacin estadstica de Ibbotson Associates, promedios de rendimiento del perodo desde 1926, posi-
blemente se ha hecho muy popular al ser utilizada en los ejemplos de los textos ms difundidos de finanzas cor-
porativas y valuacin. Tal vez ha influido en esta difusin el hecho de que en los aos 70 y 80 era una de las
pocas bases de informacin de mercado disponible de modo actualizado. Lo cual puede considerarse un loable
18
La conclusin de Ibbotson and Chen (2001) es que con esos factores fundamentales del
mercado (por el lado de las empresas) se estima un adicional por riesgo, MRP, que es similar
al que se mide con los rendimientos observados (en trminos reales). La insistencia en la vali-
dacin de los resultados de las elaboraciones estadsticas que comercializa Ibbotson podra
hacer sospechar la existencia de algn inters en obtener esos resultados.
Esto especialmente cuando se considera que en ese estudio de los factores fundamentales
se adopta el mismo supuesto que en los clculos estadsticos con rendimientos observados
desde 1926: se supone que MRP ha sido constante en todo el perodo. Recordemos que Fama
and French (2002), utilizando perodos que parecen ms homogneos en trminos econmi-
cos, con similares factores fundamentales establecen que el adicional por riesgo de mercado
en la actualidad puede estimarse entre 2,5% y 4,3%. Que es muy distinto a los resultados de
Ibbotson and Chen con datos del extenso y econmicamente variado perodo 1926-2000.
Por ltimo, es importante considerar que la utilizacin de rendimientos observados intro-
duce en la estimacin otros factores. Uno de ellos es la retribucin por asimetra de la distri-
bucin de rendimiento del mercado. Harvey and Siddique (2000 a y 2000 b) plantean un mo-
delo para considerar el efecto de un adicional por asimetra en el rendimiento. Los resultados
para EEUU en el perodo 1963/1993
13
sealan que la asimetra observada del rendimiento
explicara de 2 a 3 puntos porcentuales del rendimiento del mercado de acciones.
Medicin de MRP con proyecciones de ganancia. Las dificultades para obtener una estima-
cin de MRP a partir de rendimientos observados llevan a considerar alguna forma de medi-
cin que tenga en cuenta los factores fundamentales del rendimiento.
Una alternativa es utilizar un mtodo basado en las expectativas de ganancias de los ana-
listas. El primer candidato es estimar el crecimiento de los dividendos esperados, para aplicar
la frmula de Gordon con los datos de precios. Pero es bastante difcil relacionar la tasa de
crecimiento (g) con alguna variable observable, y por eso las mediciones pueden ser muy di-
ferentes segn los supuestos.
Claus and Thomas (2001) realizan una estimacin del adicional por riesgo de mercado con
un modelo de ganancia en exceso del costo de capital por los recursos invertidos (abnormal
earnings), en el cual se reemplaza el flujo de dividendos esperados por una funcin de las
ganancias (contables) futuras. En este modelo se utilizan los pronsticos de ganancias de los
analistas (informados por IBES) para los primeros cinco aos, y se supone una tasa de creci-
miento posterior de las ganancias que sea congruente en trminos de crecimiento a perpetui-
dad.
Para una muestra representativa del mercado de EEUU en el perodo 1985-1998 se esta-
blece que MRP flucta de ao en ao en un rango de 3% a 4%, con media de 3,4%. Esta me-
dicin tiene dos condiciones importantes: 1) al realizar la estimacin con flujos proyectados la
tasa de inters sin riesgo coherente con MRP es la de largo plazo, y se ha utilizado la de bonos
a 10 aos; y 2) la tasa de crecimiento posterior al ao 5 se supone igual a la inflacin esperada
contenida en la tasa sin riesgo.
Con la misma metodologa se estima MRP en cinco pases desarrollados (Canad, Francia,
Alemania, Japn y el Reino Unido), y se obtienen valores medios entre 2% y 2,8%.
Esta medicin est afectada por el supuesto de un crecimiento muy atenuado despus del
ao 5. Para establecer el adicional por riesgo implcito se utiliza un modelo de valuacin, y la
estimacin de la tasa de actualizacin en ese modelo es sensible a la tasa de crecimiento de
ganancias que se considera.

esfuerzo para desarrollar y apoyar los productos que venda esa consultora. Actualmente la informacin elabora-
da por Ibbotson cubre una amplia gama de modelos para el clculo del costo de capital.
13
Este perodo se utiliza para establecer relaciones con otros estudios acerca de las anomalas de CAPM en la
explicacin de los rendimientos observados.
19
Sin embargo, la estimacin de MRP resultante est dentro del rango (3% a 4%) que se
infiere de Siegel (1999) a partir de su interpretacin de los rendimientos observados. Y tam-
bin de la medicin ya mencionada de Fama and French considerando el efecto del creci-
miento de dividendos o ganancias en el precio de las acciones en los ltimos 50 aos.
Conclusin. Las mediciones de MRP a partir de rendimientos observados son bastante utili-
zadas por directivos y analistas. Sin embargo, la evidencia muestra que pueden no ser repre-
sentativas de MRP en el perodo futuro que interesa en la valuacin. Por esto directivos y
analistas utilizan pautas ad hoc para adecuar el nmero a una magnitud que consideren razo-
nable.
Por ejemplo, Young and OByrne (2001) plantean: No estamos de acuerdo con los adi-
cionales de 7% a 8% que utilizan algunos especialistas financieros, y tampoco con los adicio-
nales de 0% a 3% que se utilizan en algunos crculos de inversin. En nuestro trabajo supo-
nemos un adicional por riesgo de 5%.
Estudios de opiniones de directivos de empresas muestran que el adicional por riesgo de
mercado que utilizan est entre 4% y 6% (Bruner et al, 1998) y entre 3,6% y 4,7% (Graham
and Harvey, 2001).
Entonces, se observa que las estimaciones del adicional por riesgo de mercado definen un
rango bastante amplio, entre 3% y 8%. Estas mediciones, cada una en su estilo, tienen bas-
tante fundamento conceptual o emprico. El rango comparable de la estimacin de la tasa de
inters sin riesgo est entre 6% y 4,5%. Por tanto, el rendimiento requerido del mercado (no-
minal) se estima entre 9% y 12,5%.
20
7. COEFICIENTE BETA DE LA EMPRESA
Medicin con informacin de rendimientos del mercado. La estimacin del coeficiente beta
se realiza considerando el ttulo relevante para la valuacin del negocio. Esta estimacin se
puede hacer de modo estadstico con la covariacin observada de los rendimientos.
A la habitual dificultad de identificar el ttulo relevante (teniendo en cuenta las condicio-
nes de Myers and Turnbull mencionadas en la seccin 3) se agregan las complicaciones esta-
dsticas de la medicin; en especial, seleccin del perodo de observaciones (2 aos, 5 aos),
de los subperodos (rendimiento diario, semanal o mensual) y de la cartera relevante de mer-
cado.
Se suelen realizar estimaciones por correlacin simple, o bien otras con procedimientos
estadsticos ms abarcadores. Para la correlacin simple, si se utilizan datos mensuales se
aplica un modelo de rendimiento por encima de la tasa sin riesgo (rendimiento en exceso del
ttulo j y del mercado, MRP):
( ) ( )
t , j t , f t , M j j t , f t , j
R R b a R R ] 7 [ Ec + + =
Puesto que el rendimiento del ttulo se mide por mes la tasa sin riesgo debe ser compara-
ble: el rendimiento de una letra del gobierno con vencimiento en torno a un mes.
Cuando se utilizan rendimientos diarios no existe una tasa sin riesgo adecuada para un
perodo tan corto. En ese caso beta se obtiene por regresin del modelo de mercado:
t , j t , M j j t , j
R b a R ] 8 [ Ec + + =
Si hay poca o ninguna correlacin de la tasa sin riesgo con el rendimiento de mercado se
obtiene una estimacin adecuada de beta con esta ecuacin que no incluye la tasa sin riesgo.
An utilizando un modelo basado en correlacin simple la estimacin del coeficiente beta
de una empresa puede ser muy diferente segn la base estadstica y el procedimiento especfi-
co que se utilice; para el mismo perodo, beta de una empresa en el mercado de Estados Uni-
dos puede ser 0,7 1,2; 1,2 2,0. (Algunos comentarios en Ehrhardt, 1994; Bruner et al,
1998)
El coeficiente beta estimado de esta forma incluye el efecto de la estructura de capital en
el rendimiento del capital propio. Para establecer el coeficiente que corresponde a una empre-
sa sin deudas, beta del activo, o con un nivel distinto de deuda, el mtodo ms utilizado es
el modelo de Hamada (1972). El coeficiente de una empresa con endeudamiento, consideran-
do slo el efecto del impuesto a las ganancias de la empresa (no de los inversores), , y supo-
niendo que beta de la deuda es cero, se establece como funcin del beta de una empresa sin
endeudamiento:
( )
( )
(

+ =
+
=
CP
D
1 1
D 1 CP
CP
] 9 [ Ec
se ce ce se
Con esta frmula se convierte el coeficiente calculado segn rendimientos observados
(que incluye el efecto que tiene el financiamiento en el valor de la empresa) en el coeficiente
beta congruente con FFD de los recursos operativos del negocio.
14

14
Segn se mencion, se est considerando la medicin de la tasa de actualizacin de un negocio que se financia
slo con fondos propios. Si corresponde incluir el efecto del endeudamiento en la valuacin debe ajustarse el
beta con el coeficiente de endeudamiento que corresponde.
21
Medicin con el rendimiento observado de varios ttulos. Si se considera que el rendimiento
observado en el mercado de un solo ttulo no es una base confiable para el clculo de beta de
una empresa (por ejemplo, resultados muy dispares segn las elecciones metodolgicas, o
falta de liquidez del ttulo, o falta de informacin adecuada), se utiliza la media o la mediana
de los coeficientes de varios ttulos comparables, o el coeficiente que corresponde a una carte-
ra de ttulos.
Cuando se utilizan los coeficientes de varios ttulos (por ejemplo, de un sector) debe eli-
minarse el efecto del endeudamiento en el beta de cada ttulo. Si los coeficientes no muestran
valores extremos se calcula la media; si se observan valores extremos de beta se puede utilizar
la mediana, o bien la media eliminando los ttulos con valores extremos.
Para utilizar el rendimiento de una cartera de ttulos como base para estimar beta los coe-
ficientes de endeudamiento de las empresas deben ser similares.
Con ambos procedimientos se obtienen betas estadsticamente ms confiables. Sin embar-
go, no se considera la volatilidad especfica de la empresa en la estimacin de beta. La medi-
cin de FFD esperado debe tener en cuenta este hecho.
En 56 sectores de Estados Unidos considerados por Pettit, Gulic and Park (2001) los coe-
ficientes beta se ubican en el rango 0,34 (tabaco) y 1,95 (semiconductores). Los beta de 38
sectores estn en el rango 0,8 a 1,2, y 18 en el rango 0,9 a 1,1.
Tasa de actualizacin: resumen numrico. Reuniendo las estimaciones de los tres compo-
nentes CAPM con los rangos que se comentaron en las secciones anteriores se obtiene la po-
sible tasa de actualizacin segn el rendimiento requerido (cuadro 3). Con estimaciones plau-
sibles para un mercado financiero como el de Estados Unidos la tasa de actualizacin puede
calcularse en el rango 8,1% a 14,1% anual nominal.
Cuadro 3 Rango de estimacin de la tasa de actualizacin con CAPM
Extremo inferior Extremo superior Medio
Tasa sin riesgo 4,0% 4,0% 2,5% 2,5% 3,2%
Inflacin 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0%
MRP 3,0% 3,0% 8,0% 8,0% 5,5%
beta de un negocio 0,7 1,2 0,7 1,2 0,7 1,2
Rendimiento requerido 8,1% 9,6% 10,1% 14,1% 9,05% 11,8%
Valor de $ 100 perpetuo 1.235 1.042 990 709 1.105 847
Cualquiera de estas cifras puede justificarse con fundamentos estadsticos de uso bastante
difundido. Y hay argumentos conceptuales acerca de la razonabilidad y solidez de cada una
de esas estimaciones.
El valor de un negocio con flujo de fondos disponible de $ 100 iguales todos los aos, cal-
culado con FFA, puede estar entre $ 1.235 y $ 709; es claro que, segn sea el inters del usua-
rio de la medicin (por ejemplo, el vendedor y el comprador de un negocio), cada resultado va
a ser considerado como el ms representativo de la valuacin segn el mercado financie-
ro.
15

15
En algunos casos se sugiere corregir el resultado del clculo de valor realizado con FFD y tasa de actualiza-
cin estimados considerando el impacto que pueden tener en el valor de transferencia de la empresa aspectos
tales como el tamao, la iliquidez (en el sentido de que las acciones son poco comerciables en el mercado), o
el control de la empresa. (Puede verse Pratt, Reilly and Schweihs, 1996; tambin, y sobre esa base, Pereiro y
Galli, 2000) La informacin que se utiliza para medir ese impacto es bastante dbil en trminos estadsticos, y
22
Mercado financiero relevante. Para la valuacin de empresas (o para establecer el efecto en
el valor de las decisiones de ejecucin de la estrategia de negocios) debera considerarse la
perspectiva de un inversor en el mercado financiero global. En la seccin 4 se mencion que,
con las medidas disponibles de una posible cartera global, pueden existir problemas de repre-
sentatividad que afectan la utilizacin estadstica. Los principales problemas se originan en la
evolucin de los respectivos mercados nacionales hacia la integracin durante el perodo que
se considere, el grado de profundidad de esos mercados con relacin a la economa, y el pre-
dominio en el mercado nacional de una o muy pocas empresas o sectores.
Se plantearon dos medidas de beta de una empresa con respecto al adicional por riesgo del
mercado global (
G
MRP ): el coeficiente establecido directamente con el mercado global
(
G , j
) y el coeficiente de la empresa en el mercado nacional multiplicado por beta del mer-
cado nacional con el mercado global (
G , P P , j
).
Ambos son equivalentes cuando los mercados estn completamente integrados.
P , j
se
mide con el rendimiento de la cartera de mercado nacional, y por ello considera la sensibili-
dad del ttulo al adicional por riesgo de mercado del pas,
G
MRP ; el coeficiente beta con res-
pecto al mercado global se establece con los dos coeficientes.
Pero los mercados nacionales difieren en tamao, profundidad y caractersticas de las em-
presas que cotizan sus ttulos, y que por eso forman el ndice del respectivo pas. En los mer-
cados pequeos y con poca profundidad o representatividad la medicin de beta debera ha-
cerse directamente considerando la relacin de rendimiento con un mercado ms amplio.
Sin embargo, este mercado global puede ser poco representativo en el perodo. No hay
muchas pruebas estadsticas acerca del comportamiento del mercado global que permitan
confiar en medidas especficas obtenidas de los rendimientos observados. Esto se origina en la
relativamente poca historia disponible, y en los cambios estructurales que han existido du-
rante el perodo de integracin.
Para los mercados financieros que Morgan Stanley incluye en el ndice de mercados desa-
rrollados las cifras con el rendimiento observado (cuadro 4) parece que estn perturbadas por
comportamientos que son especficos del perodo de medicin.
Basta observar que el mercado de Japn (el segundo en tamao) en ese perodo tiene valo-
res promedio de rendimiento y beta que estn fuera del rango de integracin segn CAPM,
con lo cual afecta a la medicin del ndice completo. O si se tiene en cuenta que hay mercados
en los cuales una o muy pocas empresas son una proporcin significativa (un caso extremo es
Finlandia: durante varios aos del perodo considerado una sola empresa, Nokia, representaba
entre dos tercios y tres cuartos de la capitalizacin del mercado total).
Hay pases en los que no existe informacin del mercado financiero de sectores enteros,
sea porque las empresas no cotizan sus ttulos o porque no existen. A veces se recomienda
utilizar el beta del sector de otro pas (por ejemplo, Estados Unidos, que es el mercado finan-
ciero con mayor profundidad) y el beta del mercado del pas con el mercado global.
Este clculo mecnico de beta puede ser engaoso; el beta de una empresa de tabaco en
Finlandia se formara con el beta del sector en Estados Unidos (0,34) y el beta de Finlandia
con respecto a todos los mercados desarrollados (1,24). Con este clculo se establece un beta
de 0,42, que tal vez no refleje las condiciones econmicas subyacentes para ese sector en
Finlandia.

por eso los coeficientes medios no son representativos. Las principales consecuencias de estos tres factores
deberan considerarse en el flujo de fondos y la tasa de actualizacin. Fornero y Gaspar (1998) plantean un mar-
co para las cuestiones especficas que existen para la valuacin de empresas en las transacciones de control.
23
Cuadro 4 Rendimiento y beta de mercados financieros desarrollados
(MSCI 1988-1999)
Rendimiento mensual
% en dlares
Rendimiento
anualizado
16
Media
aritmtica
Media
geomtrica
Media
aritmtica
Media
geomtrica
Capitalizacin
de mercado
promedio
(miles de mi-
llones USD)
Beta
Alemania 1.42 1.25 17.0% 16.1% 396.55 0.91
Australia 1.02 0.87 12.2% 11.0% 131.24 0.75
Austria 0.73 0.48 8.8% 5.9% 19.72 0.69
Blgica 1.39 1.28 16.7% 16.5% 62.37 0.70
Canad 1.04 0.93 12.5% 11.7% 211.34 0.80
Dinamarca 1.42 1.29 17.0% 16.6% 40.58 0.71
Espaa 1.29 1.09 15.5% 13.9% 113.32 1.12
Estados Unidos 1.58 1.51 19.0% 19.7% 3,979.84 0.72
Finlandia 2.19 1.83 26.3% 24.3% 40.39 1.24
Francia 1.49 1.34 17.9% 17.3% 356.85 0.93
Irlanda 1.24 1.08 14.9% 13.8% 16.78 0.96
Italia 1.02 0.77 12.2% 9.6% 154.80 0.92
Japn 0.43 0.18 5.2% 2.2% 1,810.75 1.41
Noruega 1.10 0.85 13.2% 10.7% 22.45 0.98
Pases bajos 1.55 1.46 18.6% 19.0% 213.95 0.79
Reino Unido 1.22 1.11 14.6% 14.2% 923.20 0.89
Singapur 1.36 1.10 16.3% 14.0% 53.13 1.19
Suecia 1.91 1.69 22.9% 22.3% 105.27 1.19
Suiza 1.47 1.34 17.6% 17.3% 277.93 0.84
Total 8,930.46
Promedio simple 1.31 1.13 15.7% 14.4% 470.02 0.93
Fuente: Harvey (2000)
Conclusin. La tasa de actualizacin ajustada por riesgo se estima con los componentes
CAPM y es utilizable en la valuacin cuando existe una medida representativa del precio del
riesgo. En mercados financieros integrados pero poco profundos aparecen diversos problemas
de estimacin.
Se coment que la medida de
G
MRP tiene dificultades prcticas y estadsticas bastante
importantes, por lo que se utilizan aproximaciones basadas en algunos mercados nacionales.
Y esto an cuando se acepte como vlida una medida de MRP constante, es decir, sin reflejar
en la estimacin la relacin observada entre el adicional por riesgo del mercado y el ciclo de
negocios.
Esto complica la estimacin del coeficiente beta, la cual requiere varios compromisos
conceptuales y de medicin.

16
El rendimiento mensual se expresa con base anual segn la forma en que se calcula el promedio mensual. Si se
calcula la media aritmtica el rendimiento se anualiza multiplicando por 12; el rendimiento mensual con media
geomtrica se anualiza acumulando el promedio en 12 meses [1 + rendimiento mensual]
12
1.
24
Adems, existe un creciente inters en estudiar las consecuencias de la asimetra del ren-
dimiento y el impacto del riesgo negativo (downside risk) en MRP y beta de los ttulos en
los mercados integrados. (Puede verse Ang, Chen and Xing, 2001)
En los contextos en que aparentemente es factible utilizar CAPM para estimar una tasa de
actualizacin ajustada por riesgo esta medicin se realiza dentro de un rango bastante amplio.
La validez del resultado debe evaluarse atendiendo al criterio de que una tasa de actualizacin
alta puede no reflejar el modelo de mercado.
Para la valuacin de negocios en economas con mercados financieros menos desarrolla-
dos, que estn parcialmente integrados, o poco integrados, al mercado financiero global, la
medicin de la tasa de actualizacin ajustada por riesgo se realiza ms con justificaciones
prcticas ad hoc que con sustento en la teora financiera.
25
8. MERCADOS FINANCIEROS DE ECONOMAS MENOS
DESARROLLADAS
Los mercados financieros de economas menos desarrolladas, tambin llamados emer-
gentes, tienen algunas caractersticas institucionales en comn: son mercados con poca pro-
fundidad, tanto en los sectores econmicos que representan como por el tamao relativo con
respecto a la economa del pas, y unas pocas empresas representan una proporcin significa-
tiva de la capitalizacin. Como se mencion, algunos de los mercados financieros de econo-
mas desarrolladas tienen caractersticas similares.
Pero, adems, los mercados emergentes estn menos integrados; a su vez, por los sistemas
econmicos y polticos de los respectivos pases, se perciben como mercados con mayor ries-
go.
En el cuadro 5 se detallan los mercados que forman el ndice de emergentes de Morgan
Stanley Capital International. La informacin que incluye se comentar en los apartados de
esta seccin.
Por el mayor riesgo percibido se considera que la tasa de rendimiento requerido debe ser
mayor que en los mercados desarrollados, y por eso tambin debe ser ms alta la tasa de ac-
tualizacin que se utiliza en la valuacin de negocios.
La utilizacin del beta del mercado para estimar la tasa de actualizacin con CAPM pro-
porciona resultados que no corroboran esa nocin. Si se estima la tasa sin riesgo en 5% (no-
minal) y
G
MRP en 4%, la tasa de rendimiento requerido del mercado de capitales de Argen-
tina es 5% + 4% x 0,51 = 7%. Y el de Marruecos es la mitad, 3,5%. Con los mismos elemen-
tos el rendimiento requerido de Alemania (beta = 0,91 segn cuadro 4) es 8,6%. Estas seran
las tasas de actualizacin para un negocio con beta = 1 en cada mercado.
Hay dos hechos que deben tomarse en cuenta:
1) CAPM es vlido para explicar el rendimiento requerido cuando los mercados financie-
ros estn integrados, es decir, cuando se pueden considerar como un solo gran merca-
do relativamente homogneo. Los mercados emergentes no estn integrados en este
sentido, segn se comentar ms adelante, y por eso la versin global de CAPM no
permite una buena estimacin del adicional por riesgo de un negocio.
2) Pero, con independencia de los resultados numricos, esto no significa que sea co-
rrecta la afirmacin de que la tasa de actualizacin en la valuacin de negocios en
mercados emergentes debe ser ms alta que la aplicable en mercados desarrollados. La
tasa de actualizacin ajustada por riesgo es vlida en contextos financieros coherentes
con la teora que la sustenta. Hay mercados en los cuales la nocin de adicional por
riesgo no se inscribe en un marco de inversin financiera con el sentido que sta tiene
en la teora.
Atendiendo a la nocin de que el mayor riesgo en esas economas se traduce en una mayor
tasa de actualizacin se han formulado varias metodologas de estimacin que proporcionan
tasas ms altas que las aplicables en mercados integrados.
Con esto se resuelve un problema creando otro. Se obtiene una tasa de actualizacin que
parece razonable en trminos del mayor riesgo que pueden tener los negocios en esos merca-
dos.
Pero en la valuacin con esa tasa deben utilizarse estimaciones del flujo de fondos del ne-
gocio formuladas con premisas acerca de crecimiento y variabilidad, evolucin de la produc-
tividad y tasa de inters, que se aproximan a las de negocios en economas desarrolladas. Por-
que si no se duplica el efecto de la incertidumbre en el valor. Y tales estimaciones de FFD
pueden parecer poco razonables.
26
Cuadro 5 Rendimiento y volatilidad de mercados financieros emergentes
(MSCI 1988-1999)
Rendimiento mensual
% en dlares
Media
aritmtica
Media
geomtrica
Capitalizacin
de mercado
promedio
(miles de mi-
llones USD)
Beta
Correla-
cin con el
mercado
global
Dispersin
del rendi-
miento
(Riesgo
total)
Argentina 3.60 2.18 17.60 0.51 0.11 18.50
Brasil 3.54 1.84 59.22 1.40 0.30 18.32
Chile 2.14 1.84 23.15 0.52 0.27 7.74
China 0.29 (0.53) 1.07 0.31 0.08 13.43
Colombia 0.35 (0.08) 5.97 0.43 0.17 9.36
Corea 1.15 0.44 68.76 1.16 0.37 12.47
Egipto 2.36 2.02 5.20 0.40 0.18 8.66
Filipinas 1.21 0.72 14.35 1.17 0.46 10.05
Grecia 2.34 1.77 14.04 0.63 0.22 11.41
Hungra 2.84 2.08 6.08 1.74 0.54 12.39
India 0.95 0.59 50.31 0.41 0.17 8.59
Indonesia 2.06 0.72 15.38 1.01 0.23 17.62
Israel 0.89 0.65 16.38 0.74 0.40 6.85
Jordania 0.16 0.05 1.04 0.15 0.12 4.58
Malasia 1.12 0.60 71.31 1.26 0.48 10.35
Marruecos 1.58 1.48 4.64 (0.37) (0.31) 4.54
Mxico 2.68 2.09 62.36 1.11 0.41 10.74
Pakistn 0.22 (0.48) 5.07 0.42 0.12 11.84
Per 1.30 0.79 6.94 1.15 0.41 10.11
Polonia 3.62 2.09 4.15 2.07 0.38 19.37
Repblica Checa 0.12 (0.26) 8.71 0.60 0.27 8.63
Rusia 4.46 1.40 19.61 3.19 0.50 24.61
Sri Lanka 0.09 (0.36) 0.75 0.79 0.30 9.49
Sudfrica 1.37 1.02 87.89 1.24 0.54 8.30
Tailandia 1.09 0.36 29.73 1.42 0.46 12.12
Taiwan 1.71 0.96 106.48 0.95 0.30 12.50
Turqua 3.06 1.51 9.82 0.61 0.13 18.54
Venezuela 1.63 0.32 5.54 1.09 0.25 15.89
Total 721.55
Promedio simple 1.71 0.92 25.77 0.93 0.28 12.04
Fuente: Harvey (2000)
A continuacin se comentan algunas caractersticas de los mercados emergentes, y en la
seccin siguiente se presentan las principales formas de estimacin de la tasa de actualizacin
que se han propuesto.
Encuadre de la valuacin de negocios en mercados emergentes. Como se observa en el
cuadro 5 los mercados financieros que se clasifican como emergentes tienen muy variadas
caractersticas de tamao, rendimiento y variabilidad. Hay unas pocas constantes.
27
En primer lugar, el rendimiento medio es ms alto que en los mercados desarrollados, y
tiene mayor volatilidad: el rendimiento mensual es oscilante y con mucha dispersin, lo cual
se manifiesta tambin en una mayor diferencia entre el rendimiento medio y la media geom-
trica de rendimiento. La diferencia de ambas medias aumenta con la variabilidad, y suele re-
flejar la existencia de una mayor cantidad de reversiones (rendimientos positivos y negativos
alternados).
En el cuadro 6 se resumen algunas magnitudes de ambos mercados. Se advierte que el
rango de variacin del rendimiento es mucho mayor en los mercados emergentes, y tambin
lo es la volatilidad (total risk) medida como el desvo estndar del rendimiento: un rendi-
miento promedio de 1,71% mensual tiene una dispersin de 12%, mientras que en los merca-
dos desarrollados el rendimiento de 1,31% tiene una dispersin de 6%.
Cuadro 6 Algunas magnitudes de mercados financieros desarrollados y emergentes
19 mercados desarrollados 28 mercados emergentes
Promedio Mximo Mnimo Promedio Mximo Mnimo
Rendimiento mensual % en
dlares (promedio aritmtico)
1.31 2.19 0.43 1.71 4.46 0.09
Promedio geomtrico de ren-
dimiento mensual
1.13 1.83 0.18 0.92 2.18 (0.53)
Media aritmtica / Media
geomtrica de rendimiento
1.16 2.39 1.05 1.86 5.09 (4.38)
Correlacin con el mercado
global
0.63 0.77 0.39 0.28 0.54 0.31
Dispersin del rendimiento
mensual (total risk)
17 5.93 8.74 3.77 12.04 24.61 4.54
Coeficiente de variacin del
rendimiento mensual
4.53 16.84 2.39 7.03 105.44 2.87
Beta con respecto al mercado
global
0.93 1.41 0.69 0.93 3.19 (0.37)
Fuente: Harvey (2000)
A su vez la correlacin con el mercado global es muy baja: en promedio 0,28, frente a
0,63 de los mercados desarrollados. En el perodo que se considera slo 3 de los 27 mercados
emergentes tienen una correlacin mayor que 0,50; en los mercados que se clasifican como
desarrollados slo uno tiene una correlacin menor que 0,50 (Austria, 0,39).
De modo conceptual, una correlacin relativamente baja significa que buena parte del
riesgo de ese pas es diversificable en una cartera de inversin global. Cuando los rendimien-
tos tienen una correlacin positiva alta el riesgo de cada pas tiene un componente de mercado
que no es diversificable: todos los rendimientos estn afectados por factores comunes del
mercado financiero. Este es un indicio de integracin de los mercados.
La afirmacin de que una baja correlacin implica una gran proporcin de riesgo del pas
que es diversificable tiene como supuesto que se pueda realizar una diversificacin efectiva.
Pero la poca correlacin muestra justamente lo contrario: las barreras a la integracin comen-
tadas en la seccin 4 impiden una diversificacin efectiva, y por eso la correlacin es baja.
Sin embargo, el proceso de integracin es relativamente reciente: el anlisis de subpero-
dos dentro del plazo considerado puede mostrar indicadores distintos para algunos pases.
De ah que la evidencia de los rendimientos puede ser utilizada de muchas formas. Para
algunos puede ser el vaso medio vaco (poca integracin con el mercado global) y para

17
La dispersin del rendimiento promedio mensual se expresa como dispersin anualizada multiplicando por
464 , 3 12 = .
28
otros el vaso medio lleno (tendencia al aumento de la integracin). Al menos en algunos de
los mercados que se ponen en la bolsa de los emergentes.
En esta calificacin de la integracin debe considerarse, adems, el efecto de la poca mag-
nitud relativa de los mercados en relacin con el mercado global. Pequeos movimientos de
inversin del mercado global pueden tener grandes efectos en el indicador que se utiliza para
medir el rendimiento de un mercado emergente.
Esto lleva a considerar un elemento que puede ser importante: el impacto de la llamada
integracin de origen externo. En un mercado poco profundo y de tamao relativamente
pequeo, si hay tambin relativamente poca presencia de inversores locales la modalidad de
las decisiones de cartera de los inversores institucionales de los mercados desarrollados influ-
yen de modo significativo en la evolucin del rendimiento. Pueden existir perodos en los que
se produce un aumento de la integracin, pero sta no se puede mantener o sustentar en las
condiciones econmicas de los respectivos pases. (Un modelo de integracin de origen ex-
terno y el anlisis de mercados de Amrica Latina se puede ver en Arrieta y Otero, 1999.)
Estos indicadores y comentarios se pueden reunir en una conclusin: los mercados finan-
cieros de los pases menos desarrollados estn poco o nada integrados en el mercado global.
Tal vez estrujando los nmeros de rendimientos se pueden mostrar mejoras en diminutos R
2
.
Pero la cuestin de la integracin debe considerarse en funcin de la base econmica del mer-
cado financiero.
Por esto, no es sorprendente que una estimacin del rendimiento requerido basada en
CAPM produzca resultados poco coherentes. La relativa segmentacin de los mercados emer-
gentes, por las caractersticas institucionales y coyunturales que tienen estos mercados, impi-
de la diversificacin adecuada de su riesgo en una cartera global de inversin. Y entonces la
medida del riesgo sistemtico no describe el adicional por riesgo en la tasa de actualizacin.
El intercambio rendimiento-riesgo slo se manifiesta en un precio de mercado del riesgo
en un mercado financiero completo y que, en la perspectiva global, est integrado. Cuando el
mercado no est integrado no es posible realizar una adecuacin financieramente congruente
de la cartera de inversin frente a los cambios de expectativas.
Hasta los aos 60 la recomendacin habitual era realizar una estimacin subjetiva del
adicional por riesgo en la tasa de actualizacin, segn el riesgo del negocio para el propieta-
rio. CAPM fue una alternativa (si bien limitada) basada en el mercado financiero para la tra-
duccin de la incertidumbre del negocio en un adicional por riesgo en la tasa.
Pero la prctica de un ajuste por riesgo de la tasa de actualizacin tiene consecuencias
ocultas y explcitas en la valuacin que deben analizarse detenidamente. La teora financiera,
desde los aos 60, sugiere que, en un contexto de mercado financiero, no debe considerarse
ningn ajuste por riesgo en la tasa de rendimiento requerido que no sea resultado de la valora-
cin del riesgo en el mercado.
La incertidumbre es del flujo de fondos estimado del negocio. All se refleja el impacto
del riesgo que asume el inversor. El precio de mercado del riesgo que se incluye en la tasa de
actualizacin debe ser precisamente eso: un precio al cual puede transferirse ese riesgo en el
mercado financiero.
Puede establecerse un precio de mercado del riesgo para estimar el adicional por riesgo
en la tasa de actualizacin de un negocio que est sujeto a la incertidumbre de una economa
poco desarrollada, con un mercado financiero poco integrado?
29
9. MODELOS PARA CALCULAR LA TASA DE ACTUALI-
ZACIN DE NEGOCIOS EN MERCADOS EMERGENTES
Se han planteado varios modelos para calcular esa tasa de actualizacin ms alta que la
de un mercado desarrollado. Para esto se utiliza de diversas maneras la informacin de rendi-
miento del mercado financiero. Algunos modelos son una expresin corregida de CAPM con
un adicional por riesgo del pas (country risk premium), y las versiones difieren en la forma
de cuantificar este adicional y en qu coeficiente beta consideran.
Otra variante es calcular el adicional por riesgo de mercado con el riesgo total (volatilidad
del rendimiento) y no con el riesgo sistemtico.
Un tercer tipo de medicin plantea utilizar los desvos negativos del rendimiento como ba-
se para estimar el rendimiento requerido.
Finalmente, un cuarto modelo establece el rendimiento requerido directamente en funcin
de la calificacin de crdito del pas (country credit rating).
1) Adicional por riesgo del pas
El adicional por riesgo de devolucin que se observa en el rendimiento de bonos de mni-
mo riesgo de un pas se define como riesgo soberano o riesgo poltico. La diferencia con
el rendimiento de un bono sin riesgo es el adicional por riesgo soberano. La variante ms
sencilla es utilizar esa diferencia de rendimiento (bond spread) como adicional por riesgo del
pas (Mariscal and Lee, 1993).
Definiendo la diferencia de rendimiento como: | |
f P Bonos P
R R ) BS ( spread Bond = ,
la tasa de actualizacin se calcula:
P G , j G f j
BS MRP R k ] 9 [ Ec + + =
Para realizar la estimacin de BS debe seleccionarse un bono del pas y otro sin riesgo que
sean representativos, para que la diferencia sea realmente un adicional por riesgo soberano.
(Algunos comentarios pueden verse en Pace, 2001; Pereiro y Galli, 2000). Despus se realiza
la estimacin del rendimiento esperado de ambos. Cuando se utilizan rendimientos pasados
para esta estimacin aparecen los problemas de representatividad del perodo de referencia ya
comentados.
La diferencia de rendimiento BS en parte puede atribuirse al riesgo crediticio. Por tanto,
no representa una autntica diferencia de rendimiento por riesgo del pas. Ese adicional por
riesgo crediticio puede estimarse con la diferencia que existe entre el rendimiento de un bono
privado (por ejemplo, de EEUU) de igual calificacin que el pas y la tasa de inters sin ries-
go, R
f
. (Algunos comentarios en Copeland, Koller and Murrin, 2000; Damodaran, 2002)
Si se considera el factor riesgo crediticio | |
f USA privado Bono C
R R RC = para la cali-
ficacin del pas la tasa de actualizacin es:
C P G , j G f j
RC BS MRP R k ] 10 [ Ec + + =
La ecuacin [10] implica considerar como tasa de inters en este CAPM modificado el
rendimiento de los bonos del pas menos el adicional por riesgo crediticio RC:
G , j G C P Bonos j
MRP RC R k + =
Esta expresin parece ms compacta y comprensible, pero la expresin abierta de la ecuacin
[10] pone de manifiesto la magnitud estimada de los componentes, y facilita su evaluacin.
30
Adems, se ha observado que el rendimiento de los mercados emergentes en parte es ex-
plicado por la calificacin de los bonos (que a su vez est altamente relacionada con la dife-
rencia de rendimiento BS). Erb, Harvey and Viskanta (1995) estiman que 30% de las varia-
ciones de rendimiento del mercado emergente se puede atribuir a la calificacin de bonos del
pas.
Por tanto, se estara contando dos veces el riesgo del pas: en el coeficiente beta (donde in-
fluye la sensibilidad del mercado del pas) y en el adicional por riesgo soberano. Godfrey and
Espinosa (1996) plantean un factor A de correccin de beta. Con 30% de variabilidad que ya
est reflejada en BS, A sera 0,7.
C P P G , j G f j
RC BS A MRP R k ] 11 [ Ec + + =
En las ecuaciones anteriores se ha considerado que el adicional por riesgo del pas es igual
para todas las empresas. Es decir, todos los negocios tienen la misma exposicin al riesgo del
pas. Alternativamente podra pensarse que la exposicin de un negocio al riesgo del pas es
proporcional a su exposicin a los otros riesgos del mercado global, medidos con beta. En
este caso la expresin sera:
| |
C P G P G , j f j
RC BS MRP A R k ] 12 [ Ec + + =
Damodaran (2002) comenta que posiblemente lo ms correcto es considerar una exposi-
cin al riesgo del pas que sea variable segn la relacin del negocio con la economa global.
Una forma de estimar esto es considerar qu parte de las ventas se hacen en el pas y calcular
un factor E con las ventas que hace en el pas el promedio de las empresas.
| |
j C P P G , j G f j
E RC BS A MRP R k ] 13 [ Ec + + =
Por ejemplo, si 80% de las ventas de las empresas del pas es en el mercado local, y el nego-
cio que se vala vende 50% en el mercado local, el factor E es 0,5 / 0,8 = 0,625.
Ejemplo. En el cuadro 7 se ejemplifica el clculo de la tasa de actualizacin con las variantes
del adicional por riesgo del pas. El panel superior muestra una estimacin de la tasa en un
mercado financiero desarrollado, considerando un beta del negocio de 0,9.
El panel inferior considera la tasa de actualizacin de un negocio en un mercado financie-
ro menos desarrollado, con beta de 1,2 y un adicional por riesgo pas establecido con la dife-
rencia de rendimiento de bonos BS = 6%. Con el clculo simplificado la tasa aplicable es
15,8%.
Si se considera el efecto del riesgo crediticio en BS, y el efecto de la relacin entre rendi-
miento de mercado y rendimiento de bonos de 0,3 (beta se corrige con el complemento) la
tasa de actualizacin puede establecerse entre 14,2% y 11,3%, segn cmo se estime la expo-
sicin del negocio al riesgo del pas (ecuaciones [11], [12] y [13]).
La estimacin de beta del negocio con el mercado global puede ser difcil, teniendo en
cuenta las caractersticas limitadas de los mercados financieros emergentes, que influyen en el
rendimiento de los ttulos comparables.
Una forma de realizar la medicin es separar el beta en los dos componentes ya comenta-
dos: beta del pas con el mercado global y beta del negocio en el pas. El beta del pas se esti-
ma con datos de un perodo que se considere relevante, teniendo en cuenta la homogeneidad
en cuanto a las caractersticas de integracin.
18

18
En el cuadro 5 se muestra una medida de beta de cada pas considerando un perodo comn para todos los
mercados ya que esa medicin est realizada para un estudio acadmico de la integracin de mercados y su im-
pacto en las medidas de riesgo.
31
Cuadro 7 Tasa de actualizacin con adicional por riesgo sistemtico y del pas
Tasa de actualizacin en un mercado financiero desarrollado
Tasa de inters sin riesgo R
f
5%
Adicional por riesgo de mercado MRP
G
4%
Beta del negocio con el mercado global 0,9
Tasa de actualizacin 5% + 4% x 0,9 8,6%
Tasa de actualizacin en un mercado financiero emergente
Tasa de inters sin riesgo R
f
5%
Adicional por riesgo de mercado MRP
G
4%
Beta del negocio con el mercado global 1,2
Diferencia de rendimiento de bonos BS 6%
Adicional por
riesgo pas sin
correcciones
Ecuacin [ 9]
Tasa de actualizacin 5% + 4% x 1,2 + 6% 15,8%
Efecto de riesgo crediticio 1,3%
Efecto de riesgo soberano en riesgo de mercado 0,3
Beta corregido del negocio con mercado global 0,84
Diferencia corregida de rendimiento de bonos 4,7%
Adicional co-
rregido e igual
para todos los
negocios
Ecuacin [11]
Tasa de actualizacin 5% + 4% x 0,84 + 4,7% 13,1%
Exposicin al
riesgo pas
segn beta
Ecuacin [12]
Tasa de actualizacin 5% + 0,84 [ 4% + 4,7%] 12,3%
Empresa con menor exposicin al riesgo del pas
Tasa de actualizacin 5% + 4% x 0,84 + 4,7% x 0,625
11,3% Exposicin
variable al
riesgo pas
Ecuacin [13]
Empresa con mayor exposicin al riesgo del pas
Tasa de actualizacin 5% + 4% x 0,84 + 4,7% x 1,25
14,2%
La medicin del segundo componente, beta del negocio, remite a los problemas de repre-
sentatividad que aparecen al calcular el beta del negocio con el mercado global. Por eso en
algunos casos se utiliza el beta de un negocio comparable de un mercado desarrollado (donde
los problemas de medicin, si bien existen, no son tan grandes). Sin embargo, al proceder de
este modo casi seguramente no se cumplen las condiciones de comparabilidad del flujo de
fondos del ttulo utilizado para medir beta y del negocio que se vala. (Pueden verse en Perei-
ro y Galli algunos comentarios acerca de la medicin del coeficiente beta para empresas de
Argentina.)
No debe pensarse que esta diferencia entre las mediciones (4,5 puntos porcentuales) se
transmite directamente al valor calculado. Puesto que cada enfoque de estimacin de la tasa
de actualizacin tiene supuestos distintos acerca de la exposicin del negocio al riesgo global
y del pas, la estimacin del flujo de fondos debe hacerse de un modo coherente. Entonces, no
es que en la valuacin se considera el mismo FFD, el cual se actualizara con una u otra tasa,
elegida independientemente de la estimacin de FFD. Ambas estimaciones deben ser con-
gruentes.
32
2) Adicional con riesgo total del mercado
Los modelos que se basan en beta y un adicional por riesgo del pas suponen la integra-
cin del mercado del pas en el mercado global. Por eso se considera el riesgo de covariacin
del rendimiento con el mercado global, beta:
G
G , j
G , j
Var
Cov
= .
Si el mercado no est integrado el riesgo relevante est relacionado con la volatilidad del
rendimiento, ya que no puede diversificarse el riesgo propio del mercado. Harvey (2000) in-
forma que en el perodo 1988-1999 de su estudio la variancia explica el 52% de la variacin
del rendimiento en los mercados emergentes, y prcticamente nada del rendimiento en los
mercados desarrollados.
Por esto se ha propuesto utilizar como sensibilidad del adicional por riesgo del mercado
global un factor calculado con el desvo estndar de los rendimientos. Esa sensibilidad se mi-
de con un coeficiente de volatilidad relativa (VR) del rendimiento del mercado:
G
P
P
VR

= .
Este coeficiente del mercado del pas debe ajustarse con la sensibilidad estimada del nego-
cio. La tasa de actualizacin, entonces, se expresa:
P , j P G f j
VR MRP R k ] 14 [ Ec + =
Bekaert and Harvey (1995) plantean la situacin en la cual la integracin sea parcial y
variable en el tiempo. En este caso el adicional por riesgo de mercado sera un promedio pon-
derado del riesgo de covariacin y del riesgo de volatilidad, con pesos que varan segn las
expectativas de integracin.
Damodaran (2002) sugiere una variante de la medida basada en la volatilidad del rendi-
miento. Volviendo a la ecuacin [11] se observa que el adicional por riesgo de mercado del
pas,
P
MRP , se estima con el adicional del mercado global,
G
MRP , y el adicional por riesgo
soberano, BS (con los ajustes). Pero se puede pensar que el verdadero adicional por riesgo
de mercado del pas debera ser mayor que el adicional por riesgo de los bonos de ese pas.
Para medir ese adicional por riesgo de mercado se puede utilizar un factor formado por la
volatilidad del mercado de acciones del pas y la volatilidad de los bonos considerados para
medir BS:
C
P , Bonos
P , M
P P G , j G f j
RC BS A MRP R k ] 15 [ Ec

+ + =
Este factor supone que la eleccin ms inmediata de los inversores es entre acciones y bonos
del pas.
Se advierte que en parte hemos vuelto a la lgica del adicional por riesgo del pas; sin em-
bargo, con el factor de correccin de la diferencia de rendimiento de bonos, BS, se est incor-
porando la volatilidad total del mercado. Es una forma de conciliar un modelo que supone
integracin (y utiliza beta y riesgo del pas) con el hecho de que la integracin es dbil. La
ecuacin [15] tambin puede expresarse con el formato de la ecuacin [13], reconociendo la
exposicin del negocio al riesgo del pas.
Ejemplo. El cuadro 8 muestra la estimacin de la tasa de actualizacin con las dos formas de
considerar la volatilidad del mercado. Si en el perodo relevante la dispersin del rendimiento
mensual del mercado global es 6% y la del mercado del pas es 18% el coeficiente de volatili-
dad relativa es 3. Estimando que beta del negocio con el mercado del pas es 1 la tasa de ac-
tualizacin es 17%.
33
Cuadro 8 Tasa de actualizacin con adicional por riesgo total
Tasa de actualizacin con dispersin del rendimiento
Tasa de inters sin riesgo R
f
5%
Adicional por riesgo de mercado MRP
G
4%
Dispersin del rendimiento global (mensual) 6%
Dispersin del rendimiento de mercado del pas 18%
Coeficiente de volatilidad relativa del mercado 3,0
Beta del negocio con el mercado del pas 1,0
Tasa de actualizacin 5% + 4% x 3,0 x 1,0 17,0%
Tasa de actualizacin con volatilidad de acciones y bonos (Ecuacin [15])
Tasa de inters sin riesgo R
f
5%
Adicional por riesgo de mercado MRP
G
4%
Beta del negocio con el mercado global 1,2
Diferencia de rendimiento de bonos BS 6%
Dispersin del rendimiento de acciones del pas 18%
Dispersin del rendimiento de bonos del pas 9%
Coeficiente de volatilidad acciones / bonos 2,0
Efecto de riesgo crediticio 1,3%
Efecto de riesgo soberano en riesgo de mercado 0,3
Beta corregido del negocio con mercado global 1,2 x 0,7 0,84
Tasa de actualizacin 5% + 4% x 0,84 + 6% x 2,0 1,3% 19,1%
En el panel inferior se ejemplifica el clculo con la volatilidad relativa de acciones y bo-
nos. Considerando un coeficiente de 2 (la volatilidad del rendimiento mensual de bonos del
pas es 9%), con la correccin de beta segn el cuadro 7 y eliminando el efecto del riesgo cre-
diticio la tasa de actualizacin aplicable al negocio es 19,1%.
3) La perspectiva de downside risk en la tasa de actualizacin
La semivariancia negativa como medida de riesgo fue propuesta por Markowitz (1959) en
su teora de la cartera. Si bien no ha tenido la popularizacin de la variancia como medida de
riesgo, la medida de desvos negativos ha proporcionado varios instrumentos para las decisio-
nes de carteras financieras, en especial desde el desarrollo, en 1975, de una medida ms flexi-
ble de downside risk, utilizando el momento parcial inferior (lower partial moment). (Puede
verse una recapitulacin en Nawrocki, 1999)
Considerando que en general la aversin al riesgo es aversin a la parte negativa de la va-
riabilidad la semivariancia siempre pareci atractiva cuando existe asimetra en la distribucin
de probabilidades del rendimiento.
Si existen asimetras esperables en la distribucin del rendimiento de los mercados emer-
gentes la utilizacin de una medida de riesgo total como las presentadas en la seccin anterior
puede sub o sobre estimar el adicional por riesgo.
Estrada (2000) plantea un coeficiente de sensibilidad basado en la semivariancia con res-
pecto al rendimiento medio:
P , j
G
P
G f j
s
s
MRP R k ] 16 [ Ec

+ =
s se calcula con los desvos negativos con respecto a la media.
34
Harvey (2000) observa que en el perodo 1988-1999 la semivariancia negativa explica
46% de la variacin del rendimiento en los mercados emergentes, y no as en los mercados
desarrollados.
Ejemplo. En el cuadro 9 se ejemplifica el clculo de la tasa de actualizacin considerando la
semivariancia negativa del mercado y del pas y global. Se est planteado el caso de un mer-
cado en el cual la distribucin del rendimiento tiene una pequea asimetra hacia la derecha.
Por eso el coeficiente con semivariancia es menor que el coeficiente de volatilidad relativa
(2,8 frente a 3, ver cuadro 8).
Cuadro 9 Tasa de actualizacin con adicional por downside risk
Tasa de inters sin riesgo R
f
5%
Adicional por riesgo de mercado MRP
G
4%
Semivariancia del rendimiento global (mensual) 3%
Semivariancia del rendimiento de mercado del pas 8,4%
Coeficiente de semivariancia relativa del mercado 2,8
Beta del negocio con el mercado del pas 1,0
Tasa de actualizacin 5% + 4% x 2,33 x 1,0 16,2%
4) Rendimiento medido con una funcin de la calificacin de crdito
Los modelos para estimar la tasa de actualizacin basados en riesgo sistemtico y en ries-
go total mantienen la estructura de CAPM, considerando una tasa de inters y un adicional
por riesgo de mercado. Son modelos que apilan bloques sucesivos para formar la tasa de
actualizacin.
Erb, Harvey and Viskanta (1996) plantean un modo de estimacin diferente, basado en
una medida de riesgo ex ante. Utilizan la calificacin de crdito (country credit rating) de
Institutional Investor, realizada dos veces por ao en una escala de 0 a 100 (100 representa el
menor riesgo de incumplimiento) para establecer la relacin con el rendimiento del mercado.
El rendimiento requerido para el pas P se define como:
| |
P 1 0 P
CCR ln a a 2 k ] 17 [ Ec + =
Los coeficientes se obtienen de la regresin de los rendimientos y las calificaciones de
crdito:
1 t , P t , P 1 0 1 t , P
CCR ln a a R ] 18 [ Ec
+ +
+ + =
Se utiliza un modelo logartmico para capturar el impacto no lineal que tienen las califica-
ciones bajas sobre el rendimiento requerido.
Una estimacin de los coeficientes es a
0
= 51 a
1
= 10. Una calificacin de riesgo de
rango medio, 60, implica un rendimiento requerido de 51 10 x 4,094 = 10,05% semestral, o
20,1% anual.
La pendiente a
1
es negativa: una alta calificacin de crdito implica un bajo rendimiento
requerido. Una calificacin de 95 tiene asociado un rendimiento esperado de 10,9% anual. Por
el contrario, para una calificacin muy baja, 10 (como es, por ejemplo, la de Sudn), el ren-
dimiento requerido es 56%. Se ha observado una alta correlacin entre las calificaciones de
crdito de los pases y la diferencia de rendimiento de bonos (BS). (Erb, Harvey and Viskanta,
1998)
35
La regresin se realiza con el rendimiento de los pases en que existen mercados financie-
ros, pero los coeficientes pueden utilizarse para estimacin del costo de capital de pases en
los que no hay mercado financiero significativo, ya que el clculo del adicional no requiere
informacin del rendimiento de mercado especfico del pas. (Puede verse Harvey, 2001)
Finalmente, en esta estimacin de la tasa de actualizacin no se considera la exposicin de
un negocio especfico al riesgo del pas (beta) justamente porque no se considera el impacto
sistemtico. Por tanto, la estimacin del flujo de fondos debe hacerse considerando este he-
cho.
Se observa que este modelo, si bien est basado en las calificaciones de crdito, incluye en
la tasa de actualizacin la atribucin de riesgo de las acciones, ya que se utiliza el rendimiento
del mercado financiero para estimar los coeficientes. En este sentido es similar a los otros tres
tipos de modelos; la diferencia es que en la estimacin no se explicita la tasa de inters ni el
adicional por riesgo de mercado.
Conclusin acerca del adicional por riesgo en la tasa de actualizacin aplicable a negocios
en un mercado emergente. Los mtodos que se han planteado para establecer una tasa de
actualizacin aplicable al flujo de fondos de negocios en mercados emergentes tienen diferen-
cias y semejanzas que es importante resumir.
Las diferencias surgen claramente de las variables que cada mtodo utiliza para medir el
adicional por riesgo. Con estas variables se han separado los cuatro tipos de mediciones:
1) estimacin considerando el riesgo del pas por encima del riesgo sistemtico del mer-
cado emergente
2) estimacin considerando que lo relevante es la exposicin del inversor al riesgo total
del mercado
3) estimacin del adicional por riesgo considerando slo los desvos negativos del rendi-
miento promedio del mercado
4) utilizar la perspectiva de riesgo del pas que est reflejada en la calificacin de crdito,
con lo cual se evita calcular una tasa acumulando componentes que parecen tener poco
significado en los mercados emergentes (tasa sin riesgo, adicional por riesgo del mer-
cado global, beta).
La principal semejanza tambin es clara: todos los modelos utilizan la informacin de ren-
dimiento del mercado de acciones del pas para estimar el adicional por riesgo de un negocio
en ese mercado. Esta informacin interviene en cada modelo de un modo distinto: en la esti-
macin de beta del negocio con el mercado global o con el mercado del pas, en la volatilidad
del rendimiento de mercado, en la medida del riesgo de desvos negativos, en la asociacin
entre el rendimiento del mercado de acciones y la calificacin de crdito.
Con esto se obtiene una estimacin que parece adecuadamente basada en pautas objeti-
vas de los mercados financieros. Lo cual puede verse como una mejora slo si se considera
que la alternativa es hacer directamente una estimacin subjetiva del adicional por riesgo
del negocio que se incluir en la tasa de actualizacin.
Hay tres preguntas con respecto a estas mediciones que es interesante formular.
La primera se refiere a la validez de la base de la estimacin del adicional por riesgo en la
tasa de actualizacin. Los mercados financieros de economas poco desarrolladas estn poco
integrados en el mercado global por caractersticas institucionales, como son las diversas ba-
rreras a la integracin. Adems, se observa que son poco profundos en relacin con la econo-
ma respectiva, y relativamente ilquidos, y que existe una presencia dominante de pocas em-
presas en el mercado de acciones.
Si estos elementos son las posibles causas de la poca integracin global del mercado, la
pregunta es: cmo podra utilizarse el rendimiento del mercado del pas, en conjunto y de
cada empresa, como una buena representacin del riesgo reconocido en el mercado financie
36
ro? Los mismos elementos que llevan a afirmar que un mercado financiero est poco inte-
grado son los que haran recomendable no utilizar las medidas de ese mercado como base de
estimacin de un precio de mercado del riesgo de un negocio.
La segunda pregunta surge de la validez estadstica de las mediciones. En cada modelo se
plantean coeficientes para la estimacin; coeficientes que se obtienen de un anlisis de datos
generalmente con baja correlacin. Si bien este es un rasgo compartido con muchos de los
estudios basados en informacin de los mercados desarrollados, la suma de debilidades esta-
dsticas no debera considerarse una fortaleza. Por esto, puede considerarse que los coefi-
cientes que surgen de correlaciones con R
2
raquticos son una medida representativa del ries-
go que est objetivamente asociado al rendimiento de mercado? La respuesta debera ser:
casi con seguridad no.
La tercera pregunta es: Por qu, en la valuacin de un negocio en un mercado financiero
poco integrado, debera incluirse en la tasa de actualizacin una estimacin del adicional por
riesgo? La respuesta a esta pregunta se considera en la seccin siguiente.
37
10. CONCILIACIN DE PRCTICA Y TEORA EN LA ME-
DICIN DE LA TASA DE ACTUALIZACIN
La bsqueda de pautas para estimar el adicional por riesgo en la tasa de actualizacin uti-
lizando informacin de los mercados financieros parecera implicar que la alternativa es una
estimacin directamente subjetiva de ese adicional. En la seccin 9 se explicaron algunas de
estas mediciones, de las que resultara una tasa de actualizacin aplicable a un negocio de
11%, 13%, 15% 20%.
De acuerdo con la teora financiera uno debe ser muy austero en la magnitud de la incerti-
dumbre del negocio que se incluye en la tasa de actualizacin. Un precio de mercado del ries-
go es vlido bajo condiciones bastante estrictas acerca de las caractersticas de los mercados
financieros y de la correspondiente diversificacin financiera.
La premisa de los modelos propuestos es que la tasa de actualizacin aplicable a un nego-
cio en un mercado emergente debe ser ms alta que la utilizable en un mercado desarrollado
porque en ese contexto hay ms riesgo, en el sentido que hay riesgos que no pueden diversi-
ficarse. Desde la perspectiva de un inversor global existe ms incertidumbre en los negocios
en mercados emergentes, por factores econmicos y monetarios, polticos y jurdicos; en defi-
nitiva, por la configuracin y estabilidad institucional.
Pero, y tal vez justamente por esto, no hay una traduccin confiable de esa incertidumbre
en un precio del riesgo que asume el inversor financiero. Resulta interesante observar que,
llevando al lmite la premisa de tasa ms alta, en el modelo del cuarto tipo, basado en la
calificacin de crdito, se procura obtener la estimacin del adicional por riesgo del mercado
de acciones para pases en los cuales no hay un mercado financiero relevante.
Esto parece alejarnos de la perspectiva del inversor financiero global en que se funda-
menta la valuacin de negocios y la evaluacin de proyectos de inversin.
Riesgo del pas: rendimiento requerido de bonos y de acciones. Harvey (2001) reconoce que
incluir el riesgo pas en la tasa de actualizacin implica no realizar el tratamiento recomen-
dado para la valuacin en mercados financieros desarrollados. En estos casos los riesgos es-
pecficos, como la probabilidad de dificultades financieras, deben reflejarse en la estimacin
del flujo de fondos, el numerador, y no en la tasa de actualizacin (el denominador para el
calculador FFA).
Plantea que para la inversin en mercados emergentes deberamos modificar la metodo-
loga. Creo que las calificaciones de crdito reflejan la mejor estimacin de la probabilidad de
quiebra, incumplimiento o acontecimientos traumticos para un pas. Por tanto, se ajusta el
denominador por los efectos que alcanzan a todo el pas. El flujo de fondos debe ser ajustado
para reflejar la probabilidad especfica de quiebra de la empresa (por encima o por debajo
segn sea lo que pase en el pas como un todo).
Si bien comenta que podra ajustarse el flujo de fondos, en vez de la tasa de actualizacin,
afirma que en el proceso de evaluacin de proyectos le parece ms intuitivo poner toda la in-
formacin especfica del pas en el denominador y la informacin especfica de la empresa en
el numerador.
19
Parece razonable interpretar que las calificaciones de crdito se basan en una estimacin
de algunos factores sistemticos que afectan a los negocios en el respectivo pas. Por tanto, el

19
Harvey considera que el valor resultante es el mismo con ambos procedimientos, y as lo calcula en un ejem-
plo. Como se explica en el apndice C los resultados numricos slo son equivalentes con especficos supuestos
acerca del riesgo en el tiempo.
38
rendimiento de los bonos del pas (que en promedio tiene una correlacin positiva alta con la
calificacin de crdito) podra ser un estimador del precio de mercado de ese riesgo.
Pero tambin parece razonable pensar que ste sera el nico precio del riesgo que est
disponible para los mercados financieros emergentes. Por las caractersticas de estos merca-
dos no se puede extraer del rendimiento observado de las acciones un estimador para algn
otro adicional por riesgo que tenga significado para la valuacin de negocios con la perspecti-
va de un inversor financiero global.
Los cuatro tipos de modelos comentados en la seccin 9 plantean un adicional por riesgo
basado en el rendimiento del mercado de acciones del pas. Los modelos del tipo 1, 2 y 3 lo
hacen de forma explcita, de modo directo o en beta del negocio. La caracterstica est impl-
cita en el modelo 4, ya que se escala la diferencia de calificacin de crdito de un pas con la
diferencia de rendimiento de mercado para obtener el adicional por riesgo.
La tasa de actualizacin, con los criterios de la teora financiera, debera formarse con la
tasa sin riesgo esperada y un adicional por el riesgo del pas segn est reflejado en la dife-
rencia de rendimiento de los bonos (neto del riesgo crediticio, tal como se explic al formular
la ecuacin [10]):
C P Bonos C P f P
RC R RC BS R k ] 19 [ Ec = + =
Esta estimacin es coherente si puede considerarse que los bonos del pas son parte de una
cartera globalmente diversificada de bonos. En este caso el rendimiento de los bonos ya con-
tiene el efecto de esa diversificacin de los inversores: est afectado por un beta de los corres-
pondientes ttulos.
Recordemos que para realizar esta estimacin se requiere especificar los bonos que se
consideran relevantes, por sus condiciones de liquidez y duracin.
Puede parecer extrao que la tasa de actualizacin del flujo de fondos de un negocio en un
mercado emergente sea (con los nmeros del cuadro 7) 5% + 6% 1,3% = 9,7%.
Pero la tasa de actualizacin slo incluye la incertidumbre acerca de FFD que tiene un
precio en el mercado financiero. Cualquier otro adicional por riesgo en la tasa no tiene rela-
cin con el mercado, y parece mejor que se manifieste en las premisas con que se estima FFD,
segn las caractersticas del negocio y del mercado en que puede transarse en el momento
relevante para la valuacin.
Hay situaciones, sin embargo, en que la diferencia de rendimiento de bonos, BS, es bas-
tante grande, 15%, 20% o ms (es decir, la calificacin de crdito es muy baja). Esto puede
originarse en circunstancias transitorias de un pas, con lo cual posiblemente esa diferencia no
sea adecuada para la valuacin. Tambin puede ser que de ese modo se reflejen condiciones
estructurales poco atractivas para los negocios. En la seccin 12 se comenta la forma de va-
luacin en estos casos.
En resumen, una tasa de actualizacin ms alta para mercados emergentes tal vez sea,
como dice Harvey (2001), ms intuitiva, pero tiene como contrapartida que la estimacin de
FFD debe hacerse con fundamentos de la economa nacional y del negocio parecidos a los de
un mercado desarrollado. Y esto puede ser poco intuitivo para quien debe evaluar los re-
sultados de la valuacin.
Este intercambio en la intuitividad se origina en las caractersticas de los mercados
emergentes, y no puede ser resuelto en uno solo de los componentes de la valuacin. La tasa
de actualizacin ajustada por riesgo puede utilizarse cuando el mercado financiero es lo sufi-
cientemente sofisticado como para encuadrar en las condiciones de la teora. Lo dems es slo
sumar adicionales que se obtienen de variadas mediciones, y cuya validez es bastante dudosa.
39
Conclusin. Despus de esta excursin bastante extensa por el territorio de la tasa de actuali-
zacin llegamos de nuevo al comienzo. En la valuacin de negocios en mercados financieros
poco integrados lo ms recomendable es utilizar la tasa de inters como tasa de actualizacin.
Podra preguntarse para qu se ha hecho la excursin. Las prcticas de estimacin de la ta-
sa de actualizacin en esos contextos procuran emular la medicin que se realiza para nego-
cios en mercados financieros desarrollados. Se buscan distintas aproximaciones a un precio de
mercado del riesgo del capital (equity risk) para que la tasa resultante parezca adecuada al
mayor riesgo sistemtico. La premisa es que la tasa de actualizacin debe ser ms alta en un
mercado emergente. Ms alta que aquella que se aplicara al negocio en un mercado desarro-
llado, y tambin ms alta que la tasa de rendimiento de los bonos del pas.
El problema es que esas tasas ms adecuadas generan dificultades para evaluar la razo-
nabilidad de la estimacin del flujo de fondos del negocio. Tal vez no se compute el efecto de
factores de incertidumbre que son importantes o, inversamente, se duplique el efecto en la
valuacin de algunos factores del riesgo del pas.
20

20
Damodaran (2002) advierte que ste es un riesgo que se enfrenta al valuar considerando el adicional por riesgo
de mercado ajustado por el riesgo del pas. Con esto aumenta el adicional por riesgo de mercado que se imputa, y
la duplicacin del efecto se produce cuando, por el riesgo del pas, se ajusta hacia arriba beta y hacia abajo el
flujo de fondos disponible (es lo que se denomina haircutting).
40
11. INCERTIDUMBRE DEL NEGOCIO Y ESTIMACIN DEL
FLUJO DE FONDOS
La incertidumbre del flujo de fondos se origina en: (Damodaran, 1997)
! Errores de estimacin (ventas, costos) o de decisin (localizacin, productos)
! Evolucin interna del sector (entrada o salida de competidores, acciones competitivas
distintas a las previstas en las estimaciones, nuevos desarrollos)
! Condiciones del sector (cambio tecnolgico, de las regulaciones legales o de precios
de insumos y productos no considerados en la estimacin)
! Condiciones de la economa (crecimiento, tasas de inters e inflacin que son distintos
a los subyacentes en la estimacin)
La estimacin de FFD debe hacerse con escenarios que sean coherentes con las perspecti-
vas prevalecientes acerca de la economa. Esto hace a la validez y confiabilidad de la estima-
cin.
21
En los mercados financieros desarrollados el adicional por riesgo en la tasa de actualiza-
cin (en CAPM base:
G , j G
MRP ) depende justamente de estas expectativas, con la pers-
pectiva de inversores diversificados.
El impacto de los factores de incertidumbre en esos escenarios lleva a una medida de FFD
esperado que debera poderse evaluar en cuanto a la razonabilidad y representatividad de las
premisas.
22
Este es el elemento intuitivo que cuenta: el marco compartido a partir del cual
se considera cun adecuada es la traduccin en FFD de los fundamentos del negocio.
El mtodo de flujo de fondos equivalente a certidumbre (ver apndice C) tal vez resulta
poco atractivo porque FFD esperado debe ser prcticamente sin riesgo, es decir, sin varia-
bilidad; as, es un nmero difcil de interpretar en cuanto a la confiabilidad de la estimacin.
Por eso se aplica estableciendo FFD esperado segn los escenarios relevantes y, para el cl-
culo de valor, ese importe se corrige en funcin de la tasa de actualizacin ajustada por riesgo
y la tasa sin riesgo. De este modo se puede considerar explcitamente el comportamiento del
riesgo en el tiempo.
Es importante recordar que el adicional por riesgo de mercado en la tasa de actualizacin
(que suele suponerse constante en el tiempo) es congruente con un flujo de fondos que tiene
incertidumbre creciente en el tiempo en forma compuesta. FFD esperado posiblemente au-
mente en los perodos ms alejados. Esta caracterstica del calculador de valor debe tenerse en
cuenta para evaluar las estimaciones de crecimiento de FFD. La evaluacin de esas estima-
ciones debe realizarse con las previsiones acerca del comportamiento de la economa y la
elasticidad del flujo de fondos esperado de los sectores.
23

21
Los escenarios que subyacen en la estimacin de FFD implican un juicio acerca de la evolucin de la econo-
ma y de la ejecucin de la estrategia de la empresa. Este juicio se refiere a la denominada flexibilidad directiva,
que depende de las caractersticas del sector, el modelo de negocio y las cualidades de la direccin. Esta flexi-
bilidad se manifiesta en el proceso por el cual se generan las alternativas de inversin y se consideran sus conse-
cuencias inmediatas y estratgicas; y tambin en el sistema de direccin de la empresa (que incluye la forma de
evaluacin del desempeo.
22
En la forma habitualmente utilizada el flujo de fondos esperado se establece asignando probabilidades a los
escenarios. La atribucin de probabilidades es subjetiva, y puede influir significativamente en el valor; por eso es
un punto importante en la evaluacin de la razonabilidad de la valuacin (expectativas compartidas).
23
Pueden verse comentarios acerca de los fundamentos del valor de mercado observado y las expectativas de
sectores y empresas especficos en Fornero, 2001 b.
41
Para los negocios relevantes se suelen plantear tres posibilidades de la economa (expansi-
va, estable y recesiva) y cuatro posibilidades del sector (gran crecimiento, crecimiento mode-
rado, crecimiento bajo, sin crecimiento). Los escenarios resultan de las combinaciones signi-
ficativas de estos dos conjuntos, teniendo en cuenta las caractersticas del sector. Por ejemplo,
se pueden considerar cinco escenarios, cuyos valores se estiman para cada ao:
Escenario Economa Sector
A Expansiva Gran crecimiento
B Estable Gran crecimiento
C Estable Crecimiento moderado
D Estable Crecimiento bajo
E Recesiva Sin crecimiento
Por ejemplo, si las premisas acerca de la economa son de un crecimiento de largo plazo
de 2% anual, con tasa de inters real de 3% anual e inflacin de 2%, y se vala un negocio de
un sector con beta estimado de 1,2, la tasa de actualizacin segn CAPM se estima en 11%.
El desempeo esperado se puede estimar en cuatro escenarios, con cuatro posibilidades
del sector que tienen las siguientes caractersticas:
Escenario Sector
Ventas
primer ao
Crecimiento
de ventas
FFD sobre
ventas
Valor con
k = 11%
Probabilidad
A
Gran creci-
miento
1.000 5% 12% 2.000 0,10
B
Crecimiento
moderado
800 3% 12% 1.200 0,50
C
Crecimiento
bajo
600 1% 10% 600 0,35
D Sin crecimiento 500 8% 364 0,05
Esperado 735 2,35% 11,3% 1.028
FFD sobre ventas se proyecta con la ganancia operativa menos las inversiones requeridas
en funcin del crecimiento. Para simplificar se resumen en este nmero los efectos de escala,
productividad de la economa y del sector, costo de la adecuacin tecnolgica y del desarrollo
y lanzamiento de productos.
Entonces, FFD esperado del primer ao es $ 83 con un crecimiento esperado de 2,35%
anual. El valor en cada escenario, para simplificar numricamente el ejemplo, se calcula con-
siderando que el crecimiento es constante:
FFD o crecimient k
FFD
V
ao imer Pr

= .
Con la probabilidad asignada a cada escenario el valor del negocio es $ 1.028.
En la inversin en economas menos desarrolladas existe una mayor cantidad de riesgo
que no se puede diversificar debido precisamente a las caractersticas de los respectivos mer-
cados financieros que llevan a un nivel bajo de integracin. Con el enfoque de la tasa ajustada
por el riesgo de mercado el adicional debera ser mayor, como se observa en los modelos ex-
plicados en la seccin 9.
Consideremos que se puede estimar con suficiente confiabilidad la volatilidad del rendi-
miento esperado del mercado del pas y se aplica el modelo de tipo 2 de la tasa de actualiza-
cin. Se utiliza la estimacin ejemplificada en cuadro 8, y la tasa de actualizacin se calcula
con el promedio, 18%.
La estimacin de FFD debe hacerse sobre un rango relativamente amplio de escenarios de
las variables econmicas (crecimiento, inflacin, tasa de inters) y del sector (crecimiento,
42
evolucin de la productividad y del margen de ganancia, inversiones requeridas) parecido al
de una economa desarrollada. Esto es as porque todo el riesgo del mercado est conside-
rado en la tasa, y por esto no debe reflejarse tambin como un menor flujo de fondos espera-
do.
Por ejemplo, una situacin de crecimiento medio de la economa de 6% anual y otra sin
crecimiento en el horizonte relevante (en ambos casos se plantea el promedio para simplificar
el ejemplo; podra utilizarse un pronstico ms especfico de expansin y contraccin).
El desempeo esperado se puede estimar en seis escenarios considerando las cuatro posi-
bilidades del sector, con las siguientes caractersticas:
Escenario Economa Sector
Ventas
primer ao
Crecimiento
de ventas
FFD sobre
ventas
Valor con
k = 18%
Probabilidad
A
Gran creci-
miento
1.400 8% 14% 1.960 0,10
B
Crecimiento
moderado
1.200 6% 12% 1.200 0,25
C
Con creci-
miento
Crecimiento
bajo
1.000 3% 10% 667 0,25
D
Crecimiento
moderado
700 4% 10% 500 0,20
E
Crecimiento
bajo
500 1% 9% 265 0,15
F
Sin creci-
miento
Sin creci-
miento
300 6% 100 0,05
Esperado 920 4,0% 11,1% 807
FFD esperado del primer ao es $ 102, con un crecimiento anual medio de 4%. El valor
del negocio que se calcula con el valor resultante en cada escenario es $ 807.
Se observa que se proyecta un margen financiero sobre ventas similar al de un mercado
desarrollado, y un nivel de ventas mayor, con mayor crecimiento. Estos pueden mostrar fun-
damentos de la economa y el sector no muy cercanos a la evolucin del respectivo pas. An
as, el valor del negocio es menor, teniendo en cuenta el riesgo reconocido en la tasa de ac-
tualizacin.
Una estimacin de FFD que sea congruente con el planteo de la tasa de actualizacin de
los modelos de tipo 3 y 4 debera realizarse con un criterio parecido al que se aplica en este
ejemplo.
Si se utiliza una variante de adicional por riesgo del pas (modelo de tipo 1) la estimacin
de FFD debe hacerse con un rango y caractersticas de los escenarios que sea un intermedio
entre los escenarios relevantes para el pas y los de una economa desarrollada. Segn cul
modelo de tipo 1 se utilice ser la forma de considerar el impacto de la exposicin del negocio
a la situacin de la economa que debe incluirse en el flujo de fondos.
Por ejemplo, la ecuacin [13] pondera el adicional por diferencia de tasas de bonos segn
sea la exposicin del negocio a la evolucin del mercado interno del pas. Por tanto, en un
negocio que tiene baja exposicin a esa variable (digamos, principalmente est orientado a las
exportaciones) la tasa de actualizacin es menor. Los escenarios a considerar deberan apro-
ximarse bastante a los que realmente reflejan las expectativas acerca de la economa del pas.
En la estimacin no debe ponderarse de modo especial esa caracterstica del negocio, porque
su efecto positivo en el valor ya est considerado a travs de la tasa.
Por el contrario, si se utiliza un modelo de adicional por riesgo del pas comn para todas
las empresas esa posicin de una empresa orientada a los mercados externos debera conside-
rarse con un impacto que tiende a aumentar la magnitud de FFD esperado.
Sin embargo, como se coment en las secciones 9 y 10, la volatilidad del rendimiento de
los mercados emergentes y cualquier medida extrada de los rendimientos observados (por
43
ejemplo, beta) suelen ser variables cuyo pronstico es de muy baja confiabilidad, en especial
en plazos largos.
En estas condiciones, si se utiliza un adicional por riesgo del pas definido directamente
como la diferencia de rendimiento de bonos (ecuacin [19]), los escenarios para la medicin
de FFD sern los ms cercanos a las expectativas predominantes acerca de la evolucin de la
economa del pas, as como su exposicin a los cambios de los mercados regionales y mun-
diales. El flujo de fondos esperado ser realmente el observable en ese marco de expectativas,
y por ende es ms ntida la evaluacin de los efectos que tienen en el valor los fundamentos
del negocio.
En estas condiciones, si se utiliza una tasa de actualizacin de 10%
24
se considerara un
escenario de la economa con crecimiento de 4% anual (y crecimiento del sector grande o
moderado), otro con crecimiento de 2% (y crecimiento del sector bajo) y otro sin crecimiento
(ni de la economa ni del sector). Estos incluyen la sensibilidad del negocio a la situacin de
la economa (ya que no se considera ese efecto en la tasa de actualizacin, beta del negocio).
Escenario Sector
Ventas
primer ao
Crecimiento
de ventas
FFD sobre
ventas
Valor con
k = 10%
Probabilidad
A
Gran creci-
miento
800 6% 9% 1.800 0,05
B
Crecimiento
moderado
700 5% 8% 1.120 0,45
C
Crecimiento
bajo
500 2% 6% 375 0,40
D Sin crecimiento 400 5% 200 0,10
Esperado 595 3,35% 7,2% 764
FFD esperado del primer ao es $ 43, con un crecimiento medio de 3,35%. El valor cal-
culado para el negocio es $ 764, con un nivel esperado de ventas y margen sobre ventas me-
nor que el de un negocio similar en un mercado desarrollado.
Los fundamentos de economa y sector que se consideran en la valuacin estn ms cerca-
nos a los que son esperables en una economa de esas caractersticas. La tasa de actualizacin
reconoce una parte de esas caractersticas, y por eso se estipulan las variables de modo acor-
de.
En general uno debera estar de acuerdo en que una estimacin ms realista del flujo de
fondos del negocio es mejor que establecer esos compromisos un poco intrincados entre el
flujo de fondos y la tasa de actualizacin, cuando sta se define de modo que satisfaga la pre-
misa del mayor riesgo del mercado de capitales en una economa menos desarrollada.
Hay que tener en cuenta, adems, que el flujo de fondos es el elemento de la valuacin
ms directamente comparable con el desempeo observado; comprende todos los factores con
los que se realizar la evaluacin del desempeo del negocio. Es ah donde las expectativas
acerca del negocio pueden explicitarse de modo ms ntido.

24
Esta tasa, en el ejemplo, es coherente con la tasa de actualizacin de 18% utilizada para el mismo negocio
considerando un adicional por riesgo total.
44
12. VALOR DE LA INVERSIN EN PASES CON MERCA-
DOS FINANCIEROS POCO INTEGRADOS
Los mercados financieros de economas emergentes estn poco integrados en el mercado
financiero global. Por esto de modo bastante generalizado se plantea que para valuar negocios
en esos mercados debe utilizarse una tasa ajustada por el mayor riesgo, ya que buena parte del
riesgo de la inversin en esos mercados no puede diversificarse financieramente.
Como alternativa se puede considerar que la cartera diversificada de referencia es una
cartera de bonos; por esto, la tasa de actualizacin aplicable en negocios de un pas resulta de
este mercado financiero, en el cual se refleja la valoracin de una parte quiz importante de la
evolucin esperada de los fundamentos de la economa del pas.
Pero, cmo se interpreta el valor calculado? Mantiene la caracterstica de ser un estima-
dor del precio de la empresa en el momento que es relevante, tal como es el significado de la
valuacin? Es una estimacin del precio en ese mercado financiero poco integrado, que es
poco lquido, altamente voltil, y posiblemente con baja eficiencia informacional? O es la
estimacin del precio del negocio en el mercado global, en una cartera de inversin diversifi-
cada?
25

En definitiva, parece que se est estimando el valor de mercado de un negocio cuyo precio
puede estar en un rango bastante amplio; sera algo as como la construccin financiera del
valor de un ttulo que puede replicarse con muchas restricciones.
Una parte de la respuesta posiblemente se encuentra en el tipo de inversiones que se reali-
zan en economas poco desarrolladas y su carcter de proyectos especficos.
I nversin en pases con mercados financieros poco integrados. Por la poca profundidad y
las barreras institucionales de los mercados emergentes en el mejor de los casos slo es posi-
ble la formacin de carteras financieras con los componentes muy genricos disponibles de
cada mercado. El rendimiento de ese mercado financiero refleja slo algunos de los funda-
mentos de la economa, en especial si se tienen en cuenta los criterios de regionalidad que
aplican los inversores institucionales de los pases desarrollados para esas inversiones y el
predominio cuantitativo que tiene la inversin externa en el desenvolvimiento del mercado.
(Algunos comentarios pueden verse en Arrieta y Otero, 1999; Schnusenberg and Madura,
2000; Forbes and Rigobon, 2002)
En estas condiciones la valuacin de una empresa no es el clculo del valor de sus ttulos o
de comparables en una cartera financiera diversificada que en algn momento (relevante) po-
dr incluir directamente esas acciones.
Ms bien la valuacin de negocios en mercados emergentes tiene como referencia las de-
cisiones estratgicas de empresas o inversores (del mercado nacional o de otros pases) con la
perspectiva de proyectos de inversin (inversin directa o por adquisicin de control de una
empresa existente).
Estos proyectos pueden ser parte de una estrategia de tamao, de diversificacin sectorial
o de diversificacin de pases, y su valuacin resulta del efecto que tendrn en el valor de la
empresa que los realiza (valor de las acciones en su mercado de referencia, o valor de venta
posterior).
La cartera financiera diversificada en que se sustenta la valuacin del negocio es la que
puede incluir los ttulos de la empresa que realiza ese proyecto. De modo inmediato o media

25
Esa cartera incluye poca diversificacin de riesgos de mercados emergentes, debido a las caractersticas de
esos mercados.
45
to, segn la situacin de esa empresa en el mercado, la referencia es esa cartera globalmente
diversificada.
Lo cual significa que un negocio en un mercado emergente es parte de la cartera global a
travs de la empresa que accede a un mercado integrado. Su valuacin es la estimacin del
efecto que tiene en el valor de la empresa que realiza la inversin.
En los aos 90 ha existido un movimiento significativo hacia la llamada diversificacin
global de las empresas, entendiendo por esto la expansin de los negocios en otros pases.
Cooper and Kaplanis (1995) plantean que, puesto que los inversores financieros no pueden
acceder a los ttulos de negocios en esa economa con mercado segmentado y poco profundo,
esa forma indirecta de inversin financiera tiene algn impacto en la diversificacin de la
cartera. Al contrario de las prcticas para evaluar inversiones en esos mercados, sealan que
la tasa de actualizacin de ese negocio debera ser menor que la que se utilizara en el merca-
do financiero desarrollado en que est la empresa.
Hay varias condiciones para esto: la forma en que se generan las alternativas de inversin
y se dirige el proceso, y la evaluacin de los riesgos especficos que se asumen con la inver-
sin directa o la adquisicin.
Estas condiciones parece que han actuado desfavorablemente en muchos casos. Denis,
Denis and Yost (2002) analizan una amplia muestra de empresas de Estados Unidos en el
perodo 1984-1997, de las cuales una tercera parte tienen un grado significativo de diversifi-
cacin global, y detectan en ellas un efecto negativo en el valor, en comparacin con las que
no estn globalmente diversificadas.
Uno podra preguntarse si no ser que el uso de esas tasas ms altas, formadas con va-
riados adicionales por riesgo y un beta hipottico del negocio, no producen, de algn modo,
estimaciones del flujo de fondos esperado que se alejan de la razonabilidad del negocio en ese
mercado y conducen a decisiones no muy adecuadas en trminos de valor.
Proyectos de inversin y tasa de actualizacin alta. La perspectiva de valuacin de un
negocio como proyecto de inversin de otra empresa, para la cual es una decisin de ejecu-
cin de su estrategia, implica que la valuacin se realiza en un esquema de hacer o no hacer
esa inversin especfica. Este es distinto al esquema de cmo hacer dentro del marco de la
estrategia de la empresa.
En ese contexto de valuacin, cuando la incertidumbre que afecta a ese proyecto inicia-
cin de un negocio (con inversin directa o adquisicin) es grande, al utilizar una tasa de
actualizacin alta en realidad se est formulando una estimacin de FFD que es distinta a la
explicitada. Esto es importante en los mercados emergentes que son calificados como de
riesgo alto.
Por ejemplo, consideremos una situacin con la siguiente estimacin del flujo de fondos:
Escenario FFD anual Probabilidad
A 1.000 0.2
B 700 0.3
C 500 0.5
Flujo de fondos esperado 660
Si el riesgo relativamente alto de obtener ese flujo de fondos esperado se manifiesta en
una tasa de actualizacin de 40% anual el valor es $ 1.650. La gran incertidumbre percibida
de ese negocio significa, realmente, que la probabilidad de obtener ese FFD esperado es baja.
Porque tambin FFD puede ser cero si el negocio fracasa (por ejemplo, por la evolucin de la
economa).
46
Con un 25% de probabilidad de xito (y FFD = 660) y 75% de fracaso el flujo de fondos
relevante es $ 165. Con una tasa de actualizacin de 10%, acorde con el nivel que se ha co-
mentado en los ejemplos de la seccin 11, el valor es $ 1.650.
La incertidumbre puede ser alta por la evolucin de la economa de un pas, y tambin por
la naturaleza del sector o del proyecto. Pueden tenerse expectativas un poco difusas acerca de
cmo evolucionar un sector (en tamao, en margen, en inversiones requeridas). O bien el
negocio puede tener xito o no, por ejemplo, en el desarrollo de los productos en que consis-
te.
26
La perspectiva de proyecto de inversin, cuando la incertidumbre es grande, puede reque-
rir la consideracin explcita de las decisiones especficas que son posibles en determinados
momentos durante el desarrollo.
27
La posibilidad de decisin en momentos en los que existir mayor informacin puede ser
un elemento significativo en esos proyectos con gran incertidumbre, e implica enfrentar slo
una parte de la distribucin de probabilidades de los resultados. Si la incertidumbre que afecta
a FFD puede ser equiparada a la de un ttulo con precio de mercado (una accin o un bien con
mercado de futuros) se puede utilizar un modelo de valuacin de opciones para la valuacin
de ese proyecto. Este es el enfoque de las opciones reales en negocios.
28
Si los factores relevantes de incertidumbre (o algunos de ellos) no pueden equipararse en
el mercado financiero (no existe ttulo replicante) la situacin es de una tpica valuacin con
rbol de decisin. O, al menos, para los factores de incertidumbre sin precio de mercado.
Ambas formas de valuacin son vlidas para calcular el valor de la empresa como pro-
yecto de inversin de otra, cuando esta perspectiva es la relevante. Y ambas formas de valua-
cin, cada una a su manera, reconocen la incertidumbre en la magnitud y la evolucin de
FFD, y no en la tasa de actualizacin.
El riesgo total, mediado en la forma que es posible en el mercado financiero pertinente,
es lo que en ltima instancia debe manifestarse en la estimacin de FFD. La tasa de actualiza-
cin ajustada por riesgo puede ser un sustituto imperfecto para considerar la incertidumbre
fuera del rango relativamente pequeo en que es vlido ese ajuste.
29

26
La incertidumbre tambin puede originarse en poca informacin del negocio como sustento de la valuacin. Si
bien sta no es estrictamente una fuente de incertidumbre, ya que puede resolverse en el momento de la valua-
cin y no se refiere al futuro, a veces se abusa de la tasa ajustada por riesgo incluyendo adicionales por riesgo
que slo manifiestan la informacin insuficiente que se est utilizando. Es un abuso en dos sentidos del trmino,
ya que de ninguna manera puede existir un precio de mercado para ese riesgo.
27
Este enfoque no puede aplicarse para la valuacin de la empresa desde la perspectiva del inversor financiero
diversificado porque est basado en proyectos especficos y en la consideracin de las decisiones posibles. Para
un inversor financiero una empresa es el conjunto de proyectos que podrn sucesivamente encararse, y cuyo
desenvolvimiento exitoso depende de las caractersticas del sector y las habilidades de la direccin. Las expecta-
tivas predominantes acerca de estos elementos se reflejan en el adicional por riesgo de la empresa. (Puede verse
Fornero, 2001 a)
28
Puede verse un planteo para directivos de empresas en Amram y Kulatilaka, 2000. Para un anlisis detallado
ver Trigeorgis, 1996. Y para una evaluacin de las consecuencias en la valuacin de empresas ver Fornero,
(2001 a).
29
El enfoque de valuacin de opciones aplicado a las decisiones de inversin en negocios es un marco para la
evaluacin estratgica con el que se rene de un modo congruente la valuacin con rboles de decisin y la valo-
racin del riesgo en el mercado financiero, cuando existe ese precio. Esto puede parecer una promesa de difcil
cumplimiento. Tal vez por eso (tal vez justamente por eso) tiene el atractivo (y tiene los inconvenientes) de utili-
zar el camino ms largo para volver a casa.
47
13. CONCLUSION: TASA DE ACTUALIZACIN EN MER-
CADOS FINANCIEROS POCO INTEGRADOS
En el clculo de valor con el flujo de fondos actualizado la incertidumbre del negocio debe
reflejarse de un modo congruente en los dos elementos del calculador: flujo de fondos y tasa
de actualizacin.
Actualmente es objeto de discusin la forma en que puede medirse un adicional por riesgo
en la tasa de actualizacin que represente el riesgo de mercado (en mercados financieros inte-
grados). Existe una gama bastante amplia de posibles tasas de actualizacin que resultan del
mercado financiero, an dentro del marco del modelo de valoracin de ttulos (CAPM).
La evidencia acerca de las prcticas de evaluacin de decisiones muestra que CAPM es el
formato con que se estima la tasa de costo de capital de la empresa. Dada la variedad de me-
diciones aceptables, parecera que la estimacin de esa tasa con los componentes CAPM se
utiliza principalmente como una justificacin de una tasa que se ha imaginado por otros me-
dios, y que se considera como la ms adecuada a la situacin de la empresa.
Para la valuacin de un negocio en una economa menos desarrollada se aplican diversas
formas de reconocimiento del riesgo en la tasa de actualizacin. Los cuatro tipos de mode-
los que reconocen variantes del riesgo del pas son una derivacin de la valoracin del riesgo
en el mercado. Si bien de distinto modo, todos utilizan como base para estimar la tasa de ren-
dimiento requerido la informacin del rendimiento de mercado que se observa en esas eco-
nomas poco desarrolladas.
La debilidad principal de esos modelos es tambin la ms obvia. La medicin del precio
del riesgo con informacin del rendimiento de mercado no tiene en cuenta que las mismas
caractersticas de la economa por las que se considera que el mercado financiero del pas est
poco integrado con el mercado global son las que impiden utilizar la informacin de ese mer-
cado como una base confiable de estimacin de la tasa de actualizacin ajustada por el riesgo
de ese mercado emergente.
Las dificultades prcticas que existen para medir una tasa de actualizacin segn el
mercado financiero en un contexto de mercados integrados aumentan exponencialmente para
una economa con mercado financiero poco integrado. Ninguna medida tiene validacin que
sea al menos estadsticamente relevante.
Entonces, la atraccin intuitiva que tiene considerar que para negocios en una economa
con ms riesgo debera considerarse una tasa de actualizacin ms alta puede satisfacerse
eligiendo el procedimiento de estimacin que permite obtener una tasa que sea aceptable para
el destinatario.
En rigor, en mercados financieros poco integrados, para ser aproximadamente congruente
con el significado de la tasa de actualizacin ajustada por riesgo, debera utilizarse la tasa de
rendimiento de bonos, cuando sta es representativa de las condiciones fundamentales de la
economa. Con esto se evita la acumulacin de adicionales por riesgo con poca validez con-
ceptual (y por eso poca confiabilidad de estimacin), y se describe el negocio o el proyecto
con un flujo de fondos acorde con las condiciones esperadas de esa economa.
El marco de referencia de la relacin mayor riesgo = tasa ms alta hasta los aos 60
tena como base la opinin de un inversor especfico. En la actualidad se considera que debe-
ra ser la opinin de los inversores financieros diversificados. El riesgo con precio de merca-
do es el nico adicional por riesgo que debe considerarse en la tasa de actualizacin, cuando
la estimacin puede hacerse de modo confiable.
En un mercado emergente hay barreras institucionales y condiciones fcticas tales como
poca profundidad del mercado en la economa, relativa iliquidez, baja capitalizacin del mer-
cado y concentracin en pocas empresas, poco desarrollo del marco regulatorio del mercado y
48
de la informacin contable. Esta situacin impide una diversificacin financiera adecuada del
riesgo de negocios en ese mercado. Posiblemente por eso las principales inversiones son rea-
lizadas por fondos financieros especficos, o por empresas que siguen una estrategia de diver-
sificacin global de negocios.
Y tambin por eso la tasa de rendimiento requerido (la tasa de actualizacin para la valua-
cin de un negocio) debe establecerse considerando esa diversificacin financiera indirecta
del inversor financiero. La perspectiva de valuacin de un negocio en un mercado emergente
es principalmente la de un proyecto de inversin de un inversor estratgico, y no la perspecti-
va de un inversor financiero pasivo, la cual se manifestar indirectamente en la valoracin en
el mercado financiero de esa empresa que invierte.
49
APENDICE A
El tipo de empresas en las que interesa el valor
La valuacin de una empresa es un clculo con el cual se estima el precio de la accin en
el mercado, o el precio de colocacin de nuevo capital, o el precio de la transferencia de con-
trol en una adquisicin, o el precio reconocido en una fusin, o el valor reconocido en una
alianza.
Estos son los momentos significativos que se tienen como referencia de la valuacin. Una
empresa, en este sentido, puede verse como una continua preparacin para ese momento rele-
vante, el cual puede ser tan espordico como una transferencia de control de una empresa de
propiedad cerrada o la colocacin de nuevo capital. O bien puede ser ms frecuente, en em-
presas de propiedad abierta y cuando el comportamiento del precio de las acciones es un ele-
mento de la evaluacin de desempeo.
El valor fundamental que se calcula es de inters en las empresas para las que el precio es
relevante en algn momento. Bsicamente, aquellas que requieren realizar emisiones de ttu-
los (de capital y deuda) en el mercado para financiar el crecimiento potencial; o aquellas em-
presas para las cuales es relevante la perspectiva de una fusin o una transferencia de control.
En estas empresas la perspectiva del valor se inserta en todas las decisiones, tanto de asig-
nacin de recursos como de evaluacin de desempeo y de retribucin del personal y los di-
rectivos.
Hay empresas en las que el valor fundamental no interesa. Son las empresas que, dentro de
la economa de mercado, no estn en la esfera del capitalismo, al menos en los trminos de
Braudel. Son las empresas que no tienen atributos diferenciales o monoplicos. Son las em-
presas bsicamente estructuradas con un enfoque de subsistencia individual, donde predomina
de modo significativo el trabajo directo del propietario.
30
O aquellas empresas que han desa-
rrollado algunos de esos atributos competitivos y los pueden mantener, en la dinmica de su
mercado, sin necesidad de acudir al mercado financiero para sostener su crecimiento.
Es el caso de las empresas de propiedad cerrada y con autonoma financiera, que generan
los recursos necesarios para su desarrollo comercial y tecnolgico. Tambin es el caso de las
empresas reunidas en cadenas de cooperacin de unidades empresariales integradas.
31

Son situaciones en las que no es relevante, en el horizonte de la empresa, la necesidad de
una fusin o una oferta de adquisicin. Esto por el tipo de habilidades en que se sustenta la
empresa, por la escala apropiada para esas actividades, por la organizacin social que inte-
gran, y por la fluidez y eficiencia del sistema bancario.

30
Que predominen visiblemente las empresas en las cuales la relacin con los mercados financieros es el medio
para crecer por agregado de ventajas, tecnologa, mercados o negocios, no implica que el sistema sea capita-
lista de arriba a abajo. Las grandes empresas tienen necesidad de unidades ms pequeas que ellas, por una
parte y ante todo, para librarse de mil tareas ms o menos mediocres, indispensables para la vida de cualquier
sociedad y que al capitalismo le traen sin cuidado. Por otra parte (...) para confiar ciertas tareas a subcontratistas.
(...) Tambin hay cabida para los revendedores, los intermediarios, etc. Todas estas cadenas de subcontratistas
evidentemente dependen en forma directa del capitalismo, pero no constituyen ms que un sector particular de la
pequea empresa. (Braudel, 1984)
31
Esta figura organizativa tiene muchas manifestaciones; quiz la ms relevante es la que se observa en la for-
macin de los distritos industriales italianos; existen formas similares de integracin en algunos sectores de pa-
ses europeos.
50
APENDICE B
Caractersticas del calculador de valor con FFA
(Reproducido de Ricardo Fornero, Opciones reales y financieras en la valuacin de empresas,
Ejecutivos de Finanzas N 171, 2001)
Flujo de fondos actualizado (FFA) como calculador de valor
El clculo se realiza con un flujo de fondos y una tasa de actualizacin de ese flujo
El flujo de fondos puede considerarse un estimador del po-
tencial de utilidad en el tiempo de la empresa para el inversor
Propiedades
del
calculador
A travs de
los merca-
dos finan-
cieros
La tasa de actualizacin que en el mercado se aplica a ins-
trumentos con un flujo de fondos comparable es un estimador
del factor de actualizacin de la utilidad en el tiempo para
individuos que pueden diversificar sus inversiones (y, por
ende, el rendimiento que obtendrn de ellas)
La referencia del clculo son inversores que, finalmente,
tienen acceso a las alternativas de inversin de los mercados
financieros
El valor fundamental
obtenido con el FFA
es un buen estimador
del valor financiero si
Existe un activo financiero transado (o una cartera de tales
activos) con un perfil de magnitud y calidad (riesgo) del flujo
de fondos que es similar al de la empresa
La equiparacin de la magnitud y la calidad del
flujo de fondos de la empresa y de la cartera repli-
cante debe ser compartida por los inversores
Las diferencias en estas expectativas son diferen-
cias con respecto a cul es la cartera que replica el
flujo de fondos de la empresa
El clculo de valor implica un juicio de coincidencia
en el momento que es relevante para la decisin
(Fornero y Gaspar, 1992)
1) La utilidad en el tiempo se comporta con forma de inters
compuesto: en el lmite, est reflejada en las transacciones
de mercado de ttulos sin riesgo
32
Requisitos
para la
aplicacin
La referencia a alter-
nativas en los merca-
dos financieros implica
que 2) La incertidumbre acerca del flujo de fondos de la empresa
se mide como un riesgo con precio de mercado
En la aplicacin del calculador se pueden realizar intercambios entre la cuantificacin
del flujo de fondos y de la tasa de actualizacin (tasa ajustada por riesgo y flujo
equivalente a certeza, o a la clase de riesgo de un ttulo equiparable)
La medicin de la tasa de actualizacin resulta de la identificacin de la cartera repli-
cante apropiada para la empresa
La informacin acerca del precio de mercado del correspondiente riesgo incorpora
perturbaciones tcnicas en el clculo de valor (Bruner y otros, 1998)
Aspectos de
la medicin
Cuando existe sinergia entre los negocios de una empresa el calculador debe aplicar-
se considerando una cartera financiera que replica el perfil del conjunto

32
De lo contrario deberan tenerse en cuenta los perfiles individuales de utilidad en el tiempo. Existe bastante
evidencia acerca de que en las decisiones intertemporales de los individuos las preferencias y las expectativas
son interdependientes y no estables (como es el supuesto inicialmente planteado por Samuelson en 1937 para la
formalizacin de las decisiones intertemporales). Y que el futuro puede ser sub o sobrevalorado segn condicio-
nes especficas del individuo.
51
Condiciones y consecuencias del procedimiento habitual para calcular
el valor del plan de negocios
CONDICIONES
1
El valor del plan de negocios est basado en la confianza acerca de los escenarios plantea-
dos (en los que influyen tanto las variables externas como las acciones de los competidores);
sobre esta confianza se establece el perfil del negocio, expresado en la magnitud y riesgo del
flujo de fondos.
2
Se supone una respuesta directiva ante los cambios en esas condiciones econmicas que es
lo suficientemente efectiva como para obtener el perfil de flujo de fondos del negocio (tanto en
el horizonte detallado de pronstico como en el perodo posterior). En esa respuesta existirn
diversas decisiones. Estas permitirn alcanzar ese perfil relativamente abstracto del flujo de
fondos a travs de la consideracin de alternativas concretas. Pero los resultados de ellas
estn contenidos en el perfil del flujo de fondos del negocio con el que se realiza la valuacin.
3
De un modo especfico, la conducta directiva est reflejada en el pronstico de rendimiento
esperado en relacin con el rendimiento requerido para el riesgo del negocio. Ese rendi-
miento esperado es el fundamento de la diferencia [rendimiento requerido crecimiento espe-
rado] de la frmula aplicable en la valuacin con variacin constante del flujo de fondos.
4
El valor medido a partir de un plan de negocios considera explcitamente lo pronosticable, e
implcitamente funda lo no pronosticable en la habilidad de los directivos para alcanzar el
desempeo estipulado en el clculo.
CONSECUENCIAS
El valor del negocio se origina en la orientacin estratgica, y las decisiones posteriores,
de ejecucin de esa estrategia, slo aportan valor cuando modifican los detalles pronosti-
cados del negocio, y especficamente el comportamiento del flujo de fondos (por ejemplo,
la tasa de crecimiento o la variabilidad).
a
El valor del plan de negocios que se calcula con el procedimiento comentado es la
suma del valor de todos los proyectos de inversin con los que se ejecutar el plan
(si el valor de cada proyecto se establece sobre la misma base con que se calcula el
valor del plan completo).
b
El procedimiento habitual de clculo del valor del plan de negocios es una forma abre-
viada de expresar esa secuencia de proyectos de inversin contenida en el plan. Esta
forma abreviada es el modo de considerar lo que no es pronosticable especficamente
(condicin 4).
c
El plan enmarca los proyectos de inversin posteriores, y en relacin con stos es un
criterio de delimitacin (es sabido que la delimitacin de proyectos de inversin puede
tener muy diversas variantes, con consecuencias en el anlisis de cada uno de ellos).
d
Mal que les pese a los que insisten en medir la creacin de valor mediante cada pro-
yecto de inversin, la mayora de los proyectos de ejecucin tienen VAN = 0 (o cerca-
no a cero), ya que con ellos se captura un valor que realmente fue creado al seguir
esa orientacin estratgica del negocio, en la cual se ubica el proyecto en particular.
Formalmente este resultado surge cuando se utiliza como base de clculo de valor del
proyecto el flujo de fondos que se ha considerado para el plan completo. Valor que se
calcula con la tasa de actualizacin que representa el riesgo percibido de poder con-
cretar ese plan y obtener ese flujo de fondos. En este riesgo se consideran las posibi-
lidades de decisin durante la ejecucin del plan de negocios y la habilidad de la di-
reccin de la empresa para capturarlas.
e
De un modo estricto, los proyectos de inversin para concretar una estrategia de ne-
gocios no implican la decisin de hacer o no hacer sino la decisin de cmo hacer:
cmo concretar la estrategia que en su momento origin el valor reconocido para el
negocio. Durante la ejecucin se irn generando alternativas, de las cuales una debe-
r ser finalmente aceptable.
f
Los proyectos que pueden tener un VAN significativamente mayor que cero son los
proyectos de nuevos negocios, no incluidos en la estrategia cuyo valor se ha calcula-
do. Esto implica la utilizacin de un nuevo plan de negocios como fundamento del
valor calculado.
52
APENDICE C
Riesgo reconocido en el flujo de fondos disponible o en la tasa de actualizacin
Si bien el uso de una tasa ajustada por riesgo parece ms intuitivo para reconocer el riesgo,
la medida del flujo equivalente a certidumbre es ms correcta. El coeficiente de equivalencia a
certidumbre es
riesgo por ajustada tasa 1
riesgo sin tasa 1
+
+
= .
Los supuestos de evolucin del riesgo en el tiempo de cada forma de medicin tienen un
efecto numrico diferente.
Para un negocio con FFD = 100 por ao (constante) con una tasa de actualizacin de 12%
se calcula un valor de 833
12 , 0
100
= . Esta tasa contiene un adicional por riesgo de 7%; enton-
ces, el coeficiente de equivalencia a certidumbre es 9375 , 0
12 , 0 1
05 , 0 1
=
+
+
= .
FFD equivalente a certidumbre es $ 93,75, y el valor del negocio es 875 . 1
05 , 0
75 , 93
= .
La diferencia entre los dos valores es grande porque esta situacin es un extremo de la
evolucin del riesgo: implica que el riesgo no aumenta en el tiempo. Si aumenta debe incluir-
se de modo explcito, con un coeficiente de equivalencia sucesivamente ms pequeo en cada
ao. Es la nica forma de incluir en la valuacin la expectativa que se tiene realmente acerca
del comportamiento del riesgo en el tiempo. Al utilizar una tasa ajustada por riesgo se supone
que el riesgo aumenta con la acumulacin a inters compuesto del adicional por riesgo; es
decir, se supone que el comportamiento del riesgo en el tiempo es uniforme en todos los ne-
gocios.
La magnitud del efecto en el valor depende de la relacin entre el adicional por riesgo y la
tasa sin riesgo. Mientras ms grande es, mayor es la diferencia de valor segn se calcule con
uno y otro procedimiento.
En el ejemplo planteado se puede observar el efecto que tiene en el valor una pauta especfica
de comportamiento del riesgo en el tiempo:
Valor de $ 100 anuales a perpetuidad
Si el riesgo inicial de FFD
es constante
Si el riesgo medido con alfa aumenta:
Con tasa
ajustada
Con flujo
equivalente a
certidumbre
1% por ao 2% por ao 5% por ao 7% por ao
833 1.875 1.667 1.429 1.000 833
Si el riesgo segn alfa aumenta 5% por ao esto significa que en el ao 2 el coeficiente es
0,9375 0.95 = 0,8906; en el ao 5 es 0,7636 y en el ao 10 es 0,5909. El flujo de fondos
esperado de ese ao, en condiciones de certidumbre, es 59% del flujo estimado sujeto a ese
riesgo.
FFD en el ao 10 debera actualizarse con una tasa ajustada por riesgo de 10,7% (y no de
12%) para reconocer que el riesgo en el tiempo no aumenta a inters compuesto, sino con un
ritmo menor. La equivalencia del efecto en valor implica la relacin: 1
i 1
* k
perodo
1

+
= ,
53
donde k* es la tasa de actualizacin corregida segn el comportamiento del riesgo en el
tiempo.
Por el contrario, si el riesgo tal como se mide con alfa de cada perodo aumenta mucho en
el tiempo (ms que el adicional por riesgo de 7% acumulado a inters compuesto), por ejem-
plo 10%, en el ao 2 el coeficiente es 0,9375 0,9 = 0,8438; en el ao 5 es 0,615 y en el ao
10 es 0,363. Esto es equivalente a utilizar una tasa de actualizacin ajustada por riesgo que
aumenta de ao en ao: es 15,1% en el ao 3, 15,7% en el ao 5 y 16,2% en el ao 10.
Se observa que la disminucin (o el aumento, segn corresponda) de la tasa de actualiza-
cin de cada perodo que es coherente con un comportamiento especificado del riesgo en el
tiempo se va atenuando rpidamente. Esto es consecuencia de la acumulacin a inters com-
puesto con que se incorpora esa tasa en la valuacin.
El mismo efecto existe cuando se comparan dos tasas ajustadas por riesgo, pero con dis-
tintos adicionales. Por ejemplo, una tasa de 12% (con adicional por riesgo de 7%) y una tasa
de 20% (en la que se agrega, por ejemplo, un adicional por riesgo del pas de 8%). La relacin
de las tasas es 0,6. Por tanto, se podra pensar que es equivalente calcular el valor de un flujo
constante de $ 100 con cualquiera de las dos tasas: con 20% (es decir, 500
2 , 0
100
= ) o
corrigiendo el flujo de fondos y la tasa con la relacin 0,6: 500
6 , 0 2 , 0
6 , 0 100
=

.
33
Pero la equivalencia del clculo existe slo si se considera que el riesgo aumenta en el
tiempo, con el ritmo de inters compuesto, en la misma magnitud que tiene cada uno de los
adicionales en la tasa: 7% de la tasa para el mercado desarrollado y 8% ms para el mercado
emergente.
Si se piensa que el riesgo aumenta (medido en el equivalente a certidumbre alfa) 3% anual
en el mercado desarrollado y 5% en el mercado emergente, el valor debe calcularse con la tasa
sin riesgo y este aumento estimado: 769
05 , 0 03 , 0 05 , 0
100
=
+ +
.
El equivalente a certidumbre en el mercado desarrollado es 875 , 0
2 , 0 1
05 , 0 1
=
+
+
= .
FFD de $100 en el mercado emergente, considerando los adicionales por riesgo, equivale a $
87,5 por ao en condiciones de certidumbre en el mercado desarrollado.
El valor calculado con la tasa sin riesgo de 5% y un riesgo que aumenta (en trminos de
alfa) 3% por ao es 094 . 1
03 , 0 05 , 0
875 , 0 100
=
+

.
En conclusin, el comportamiento del riesgo en el tiempo es un elemento significativo en
la valuacin. Es claro que el efecto del supuesto de riesgo creciente en el tiempo a inters
compuesto (contenido en el clculo con tasa ajustada por riesgo) es mayor cuanto mayor sea
el adicional por riesgo que se incluye en la tasa de actualizacin.
Cuando es vlido considerar el adicional por riesgo de la empresa segn CAPM es posible
interpretar que beta refleja las expectativas que tienen los inversores acerca del riesgo en el
tiempo del ttulo: la valuacin puede hacerse con esa tasa ajustada por riesgo. (Pueden verse
las condiciones en Myers and Turnbull, 1984) Pero esto se circunscribe a esa situacin, y no
puede extenderse a cualquier adicional por riesgo que se pretenda incluir en la tasa de
actualizacin.

33
Por ejemplo, Harvey (2001) utiliza este clculo para mostrar que es equivalente en la valuacin utilizar una
tasa ajustada por el riesgo del pas, que ajustar el flujo de fondos y utilizar una tasa sin ese adicional.
54
APENDICE D
Prcticas de ajuste por riesgo
(Reproducido de Robert Bruner, Kenneth Eades, Robert Harris y Robert Higgins, Las mejores
prcticas en la estimacin del costo de capital, 1998)
Cuando preguntamos si ajustaban las tasas de actualizacin por el riesgo del proyecto las
empresas proporcionaron un amplio rango de respuestas:
No, es difcil trazar lneas entre los diversos negocios en que invertimos y considera-
mos mejor, cuando podemos, realizar ajustes por riesgo en las proyecciones del flujo de
fondos ms que en los factores del costo de capital. Procuramos minimizar los ajustes a
los clculos del costo de capital y maximizar la comprensin de todos los temas rele-
vantes, por ejemplo los costos de los insumos bsicos y los riesgos polticos o interna-
cionales. En otro punto la misma empresa menciona que para el anlisis de leasing
utilizamos nicamente el costo de la deuda.
No ajustamos por riesgo el costo de capital. Pensamos que hay dos componentes bsi-
cos: 1) el flujo de fondos proyectado, el cual debera incorporar el riesgo de la inversin,
y 2) la tasa de actualizacin. La misma empresa menciona, sin embargo: Para las in-
versiones internacionales la tasa de actualizacin se ajusta por el riesgo del pas. Y pa-
ra adquisiciones grandes se procura estimar muy cuidadosamente un costo de capital
preciso.
No, pero utilizamos costos divisionales de capital para calcular el costo de capital pro-
medio ponderado de la empresa... para comparacin y posibles ajustes.
Si, hemos calculado un costo de capital para las divisiones que se basa en el beta del
negocio, y tambin se sugieren ajustes subjetivos segn el riesgo de cada proyecto. Pen-
samos que el uso de costos divisionales es la distincin que se hace con ms frecuencia
en la empresa.
Raramente, pero al menos en una ocasin lo hemos hecho para una lnea nueva de ne-
gocios.
Hacemos un anlisis de sensibilidad de cada proyecto.
En la mayora de los casos hacemos ajustes cualitativos por riesgo. Es decir, usamos el
CCPP de la empresa para evaluar un proyecto, pero interpretamos los resultados de
acuerdo con el riesgo de la propuesta que se estudia. Esto puede significar que se recha-
za un proyecto an cuando cumple la tasa de rendimiento que la empresa establece co-
mo objetivo.
No en las inversiones domsticas, s en las internacionales; establecemos un premio por
riesgo del pas, con el cual ajustamos el costo de capital.
Por qu los directivos ajustan por riesgo las tasas de actualizacin en un caso, y trabajan
con flujos de fondos ajustados en otro? Nuestra interpretacin es que las tasas de actualizacin
ajustadas por riesgo probablemente son ms utilizadas cuando el analista puede establecer de un
modo relativamente objetivo las pautas del mercado financiero para los ajustes que deberan ha-
cerse a la tasa. Al nivel de un negocio (divisin) los datos de firmas comparables proporcionan
las estimaciones del costo de capital. Los mercados de deuda proporcionan subrogantes para los
riesgos del flujo de fondos de un leasing. Los mercados financieros internacionales permiten
discernir las diferencias entre pases.
Cuando no estn disponibles tales pautas de comparacin con mercados los directivos bus-
can otros mtodos para considerar los riesgos. Sin un buen anlogo de mercado en el cual se re-
fleje la opinin especfica de un inversor (en la forma de costos de capital diferentes) el analista
se ve forzado a recurrir a un enfoque interno. La implementacin prctica de las tasas de actua-
lizacin ajustadas por riesgo, entonces, parece que depende de la capacidad de encontrar activos
financieros transados que sean comparables en riesgo con el flujo de fondos a valuar.
55
APENDICE E
MRP con media aritmtica y con media geomtrica del rendimiento observado
Cuando se procura estimar MRP con los datos de rendimiento observado del mercado apa-
rece la decisin tcnica de utilizar como estimador de MRP futuro la media aritmtica o la
media geomtrica del rendimiento observado.
La diferencia entre ambas medidas puede ser grande (por ejemplo, 5,2% anual con media
geomtrica y 6,7% con media aritmtica), y depende de la variancia del rendimiento (puede
verse la magnitud de la diferencia entre ambas medidas en varios pases que se detallan en el
cuadro 5).
Los argumentos para utilizar una u otra medida de MRP esperado no suelen expresarse
formalmente sino que surgen de ejemplos y apelaciones en cuanto al significado del rendi-
miento observado y su plazo de referencia.
Copeland, Koller and Murrin (2000) plantean el siguiente ejemplo. El precio de una ac-
cin en un ao pasa de $ 50 a $ 100 (rendimiento 100%). Al ao siguiente disminuye nueva-
mente a $ 50 (rendimiento 50%). La media aritmtica del rendimiento es [100% + (50%)] /
2 = 25%. La media geomtrica es 0% [50 (1 + m)
2
= 50]. Esos autores piensan que la media
geomtrica es una mejor estimacin de los rendimientos esperados por los inversores en pe-
rodos largos.
Pero si el inversor hubiera rebalanceado su inversin en esas acciones al fin del primer
ao, retirando la ganancia de $ 50 y dejando invertidos los $ 50 iniciales, al fin del segundo
ao tendra $ 50 en efectivo ms el valor de la inversin que qued durante el segundo ao ($
50 de los que perdi la mitad, $ 25). En definitiva, tendra un capital de $ 75, que representa
50% ms que el capital de $ 50 con que compr las primeras acciones dos aos antes; la me-
dia de rendimiento es 25% anual. En este sentido parece que la media aritmtica refleja mejor
al comportamiento dinmico del inversor en el mercado financiero.
Que la valuacin de un negocio se haga con un horizonte largo no significa que el inversor
mantendr una cartera diversificada esttica durante 10, 30 o 50 aos. Damodaran (2002)
considera que, al ser CAPM un modelo de un perodo y, simultneamente, se busca estimar
MRP de un plazo largo (5 o 10 aos) podra pensarse que el perodo de CAPM no es un
ao, sino mucho mayor. Por eso sugiere utilizar la media geomtrica del rendimiento anual
observado.
Si bien este argumento no es muy concluyente como interpretacin del rendimiento de
mercado en condiciones de equilibrio, Damodaran tambin basa su preferencia en la eviden-
cia de que existe alguna autocorrelacin (correlacin serial) de los rendimientos. La media
aritmtica sera una medida adecuada si los rendimientos son independientes en el tiempo (no
existe correlacin serial). El problema es que la evidencia de autocorrelacin de los rendi-
mientos no es muy fuerte, y parece que es altamente dependiente del perodo histrico que se
considera. Un estudio muy citado para este tema, Fama and French (1988), considerando el
perodo 1926-1985, concluye que prcticamente no hay autocorrelacin en horizontes cortos
(1 ao) y existe autocorrelacin fuertemente negativa en horizontes de 3 a 5 aos. Pero si no
se considera el perodo 1926-1940, se observa que en el perodo 1941-1985 esa autocorrela-
cin negativa de los rendimientos desaparece.
Si los rendimientos no son independientes serialmente se puede concluir que el mercado
es ineficiente en trminos de informacin (y por eso el rendimiento de un ao afecta el rendi-
miento de los aos siguientes); o bien que esto es un indicio de que MRP cambia a travs del
tiempo (para lo cual tambin hay evidencia emprica: Fama and French, 1989; Bekaert and
Hervey, 1995).
56
Pero como la evidencia de autocorrelacin no es muy concluyente se puede continuar uti-
lizando la informacin de rendimientos pasados como estimador de MRP, pensando (o con-
fiando) que el mercado es relativamente eficiente y que los cambios de MRP no son tan im-
portantes.
Sin embargo, con esto desaparece el fundamento emprico para utilizar la media geo-
mtrica del rendimiento observado, en vez de la media aritmtica.
Otra forma de considerar la cuestin es incorporar el carcter de variable aleatoria del ren-
dimiento. En el ejemplo numrico, se puede agregar que hay igual probabilidad de un rendi-
miento de +100% de 50% en cada ao. Por tanto, el valor esperado del rendimiento anual
es 25%. El comportamiento de la variable en 2 aos podra ser:
dos aos con rendimiento de 100% (si se invierten $ 50 se termina con $ 200)
dos aos con rendimiento de 50% (los $ 50 iniciales se reducen a $ 12,5 al fin
del segundo ao)
en el primer ao un rendimiento de 100% y en el segundo de 50% (al fin del
segundo ao se tienen $ 50, como al comienzo)
en el primer ao un rendimiento de 50% y en el segundo de 100% (al fin del
segundo ao se tienen los $ 50 iniciales).
Si cada resultado tiene una probabilidad de 0,25 el valor esperado de la inversin en esa
accin al fin del segundo ao es $ 78,125, que implica un rendimiento acumulado de 25%
anual en dos aos: 50 (1 + 0,25)
2
. Es decir, la tasa de rendimiento anual esperado es la que se
estima con la media aritmtica.
En realidad, el tema de la eleccin de la mejor media no se puede resolver adecuada-
mente slo con ejemplos o creencias, ya que es posible un tratamiento formal (Cooper, 1996).
Para esto se deben considerar dos preguntas:
1) cul es la estadstica (la medida que se obtiene con magnitudes observadas del ren-
dimiento) que es un estimador insesgado del rendimiento esperado, considerando que
el verdadero (en el sentido estadstico) rendimiento esperado no se conoce?
2) cul es el elemento que se quiere estimar: la tasa de actualizacin (k) o el factor de
actualizacin
|
|
.
|

\
|
+ k 1
1
?
(Para simplificar se hace referencia a la tasa de actualizacin estimada; los argumentos son los
mismos si se define la tasa de actualizacin como el adicional por riesgo, MRP.)
Expresado formalmente, con los rendimientos observados se pueden obtener dos estadsti-
cas: la media aritmtica, A = (1 + k
A
), y la media geomtrica, G = (1 + k
G
). Se busca un esti-
mador insesgado del verdadero rendimiento medio, M = (1 + k), con el cual se transforma el
flujo de fondos en un valor.
En un perodo de N aos, si el rendimiento final acumulado de una cartera financiera di-
versificada es M
N
, el valor del flujo de fondos esperado FFD es V = E(FFD) M
N
(donde M
es la verdadera media aritmtica del rendimiento de un ao, y esos rendimientos anuales son
independientes y tienen media constante).
La primera pregunta se expresa cul es el mejor estimador m del rendimiento medio ver-
dadero M que no se conoce?
Para esto debe considerarse la extensin del perodo de observaciones que se utiliza para
estimar. Digamos que hay T observaciones (por ejemplo, 30, 50 75). En ese perodo, la me-
dia aritmtica A es el mejor estimador del verdadero M, y la media geomtrica G es el mejor
estimador de la riqueza acumulada al final, M
T
.
Aqu es necesario considerar la segunda pregunta. Se est buscando un estimador del fac-
tor de actualizacin de FFD, es decir, un estimador m
N
tal que E(m
N
) = M
N
. Ni la media
aritmtica A
N
ni la media geomtrica G
N
de las observaciones de T aos son estimadores
insesgados de M
N
. Ambas sobreestiman el factor de actualizacin, y por ende, subestiman la
tasa de rendimiento esperado.
57
La actualizacin se est planteando con una tasa que es una variable aleatoria; por la con-
vexidad de la funcin se cumple la desigualdad de Jensen que, expresada en trminos de ac-
tualizacin, seala que el valor esperado del valor actual con esa tasa es mayor que el valor
actual calculado con el valor esperado de la tasa.
34
Por eso, ms que referirse a la estimacin de la tasa, hay que analizar la mejor estimacin
del factor de actualizacin.
Cooper concluye que un estimador razonablemente insesgado del factor de actualizacin
para un perodo de N aos es:
N N
N
G ) b 1 ( A b m

+ =
y la ponderacin depende de la relacin entre la cantidad de observaciones (T) y la cantidad
de perodos para los que se hace la estimacin (N):
1 T
T N
b

+
= .
Por ejemplo, si la media aritmtica de MRP de los ltimos 73 aos (cuadro 2) es 6,7% y la
media geomtrica es 5,2%, la tasa de actualizacin (considerando que est formada slo por
MRP) esperada para 1 ao es 6,74%, para 10 aos es 6,95%, para 20 aos es 7,24% y para 30
aos es 7,62%.
Adems, la tasa de actualizacin aumenta significativamente al acercarse el lapso futuro,
N, a la extensin del perodo de rendimiento observado, T. Esto es una consecuencia de la
estimacin estadstica en relacin con el nmero de observaciones.
Cooper tambin desarrolla dos estimadores adicionales de la tasa de actualizacin espera-
da si se puede considerar que la distribucin del rendimiento observado es lognormal. Estos
estimadores (uno basado en la media aritmtica y otro basado en la media geomtrica), para
perodos de estimacin en torno a 20 aos y con el nivel de tasas ejemplificado proporcionan
resultados numricos prcticamente iguales a los que se obtienen con el promedio ponderado
de las dos medias. En perodos mayores la tasa de actualizacin estimada es levemente menor.
En resumen:
1) Si se considera que el rendimiento observado en un perodo pasado pueden utilizarse para
obtener un estimador de la tasa de actualizacin (o, al menos, de MRP) los argumentos
para preferir la media aritmtica o la media geomtrica como estimador no tienen lugar,
ya que formalmente se demuestra que la tasa de actualizacin con una estimacin estads-
ticamente insesgada es mayor que la media aritmtica del rendimiento observado (que es,
a su vez, mayor que la media geomtrica).
2) Si con el comportamiento observado del rendimiento se concluye que existe correlacin
serial o un cambio de media o de variancia, lo ms razonable es no utilizar esos datos para
estimar el rendimiento esperado, a menos que se pueda identificar en las observaciones
una pauta significativa para la estimacin. No tiene mucho sentido plantear que la estima-
cin de la tasa de actualizacin debe hacerse con la media aritmtica (preferencia por tasa
ms alta) o con la media geomtrica (preferencia por tasas ms bajas) con argumen-
tos que son poco sostenibles. Lo ms coherente (aunque tal vez no lo mejor en la instancia
de comunicacin) es utilizar otras estimaciones de MRP, que no se basan en el rendi-
miento observado del mercado.

34
Se considera que la tasa de actualizacin puede variar entre 8% y 14%, con una tasa media de 11% (con igual
probabilidad para ambos nmeros). El valor actual de un flujo de $ 100 en el ao 10 con 8% es $ 46,3, y con
14% es $ 27. Se calcula el valor esperado del valor actual (con probabilidad de 0,5 para cada uno): $ 36,65. Si se
calcula el valor actual de $ 100 en 10 aos con el valor esperado de la tasa, 11%, se obtiene $ 35,2. El valor
esperado del valor actual es mayor que el valor actual con el valor esperado de la tasa, que es lo que afirma la
desigualdad de Jensen.
58
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