Strategy

BMCE BMCE Capital CapitalResearch Research

Focus Strategy

Focus Strategy

ENDETTEMENT

DES SOCITS COTES NON FINANCIRES NON ENCORE EXPLOIT

UN POTENTIEL

Octobre 2012

Analyse & Recherche

SOMMAIRE

Evolution de lendettement des socits Snapshot sectoriel Principaux indicateurs sectoriels Screening des valeurs Nuages cartographiques -Big capNuages cartographiques -Mid capNuages cartographiques -Small capAnalyse de leffet de levier Conclusion Annexes

1 2 4 6 8 9 10 11 12 13

VOLUTION DE LENDETTEMENT DES SOCITS

Evolution du Gearing et structure de la dette
70,8%
EN M MAD

Solvabilit et charges dintrts

5,71% 4,72%

32 582 53,3% 49,2% 33 308 26 004 32 724 39 704 23 148 24 442 28 963 54,0%

3,93%

1,0

1,2

1,3

2009

2010 DCT DLT

2011 Gearing

S1 2012

2009

2010
Dette nette/EBE CI/EBE

2011

Hausse MAD

de

la Md

dette sur

financire la priode

globale

de

26,1%

En 2011, la cote non financire affiche une forte solvabilit matrialise par : Un ratio dette nette/EBE de 1,3x contre une moyenne de 1,4x en Europe** ; Et, un rapport charges dintrts sur EBE de nexcdant pas 5,7% au 31/12/2011 et de 6,3% au 30 juin 2012.
*Source : Socits europennes couvertes par le CM-CIC Securities (hors financires).

62,3

2009-2011,

intgrant

(i) un accroissement de 25,1% de la dette court-terme et (ii) une progression de 28,1% de la dette long-terme ; Accroissement du Gearing* global des valeurs cotes non financires de 4,8 points 54,0% fin 2011 versus 45,2% en moyenne en Europe**. Au premier semestre 2012, le gearing March effectue un bond de 16,8 points 70,8% suite la hausse ponctuelle de 37,1% MAD 39,7 Md de la dette financire court terme probablement en raison de la politique de distribution de dividendes et de gestion du BFR.
**Gearing : Dette nette/Capitaux propres

ANALYSE & RECHERCHE

SNAPSHOT SECTORIEL AU 31/12/2011

Structure de la dette par secteur
Ptrole
1% 2% 5%

Gearing du secteur
268,6% 171,6% 94,1% 73,9% 67,4% 54,0% 41,8% 37,5% 37,4% 37,0% 36,9% 36,2% 31,4% 31,0% 24,4% 12,9% 10,2% 10,1% 5,8%

Tourisme
11% 21% 27% 29% 35% 36% 45% 47%

Distr. Alim. Serv. Colle. Immobillier

51%

March
70% 71% 77%

TI
77% 86% 88%

Holding Services

98% 100% 99% 95% 89% 79% 73% 71% 65% 64% 55% 53% 49% 30% 29%

Transport Mat. Elect. & Electr. Minires Tlecoms Agro & Boissons
23% 23% 14% 12%

Gaz Chimie

Mat. Elect. Distr. Alim. & Electr.

Gaz

Transport Tourisme

Serv. Colle.

Constr. & Immobillier Minires Mat.

Pharm.

Holding

March

Agro & Services Boissons

Ptrole

Tlecoms

TI

Distr. Sp. Chimie

Pharm. Distr. Sp. Constr. & Mat.

DLT/TD

DCT/TD

De par la nature capitalistique de leur activit, lindustrie Electronique et Electrique, la distribution alimentaire et le secteur des gaz et du transport se financent majoritairement par dette long terme ; A linverse, lindustrie chimique, la distribution spcialise, les TI et les tlcoms utilisent davantage de la dette court terme afin de financer leurs fonds de roulement.

Les secteurs les plus endetts sont le ptrole et le tourisme avec des Gearing respectifs de 268,6% et de 171,6% ; En revanche, les socits du secteur des matriaux de construction et de la distribution spcialise sont celles qui ont le moins recours au financement par dette.

ANALYSE & RECHERCHE

SNAPSHOT SECTORIEL AU 30/06/2012

Structure de la dette par secteur
Ptrole
2% 7% 8% 11%

Gearing du secteur
302,4% 171,0% 170,1% 117,8% 99,6% 88,9% 77,5% 70,8% 66,7% 49,7% 44,8% 44,4% 39,1% 34,9% 28,4% 28,0% 12,3% 11,3% 1,9%

Services Tourisme Distr. a lim.

33% 34% 41% 43% 47% 51% 52%

Immob ilier
55% 68% 77% 77% 88% 89% 89%

Chimie Ser v. Coll. March Tlecoms Transport TI

100%

98%

93% 92%

89%

67%

66% 59% 57% 53% 49% 48%

Gaz
45% 32% 23% 23% 12% 11% 11%

Minire s Holding Mat. Electr & Ele ctr Agro & Boissons Constr. & Mat. Distr. Sp.

Mat. Electr & Electr

Gaz

Transport Distr. alim. Tourisme Ser v. Coll. Immob ilier Holding

Constr. & Mat.

Pharm.

Agr o & Boissons

Minires

March

Ser vices

Ptrole

TI

Chimie Distr. Sp. Tlecoms

DLT/TD

DCT/TD

Pha rm.

A lissue du premier semestre 2012, la structure de la dette par secteur reste globalement similaire celle de fin 2011 ; La dette court terme March devient nanmoins

Au 30/06/2012, certains secteurs enregistrent une hausse significative de leur gearing savoir : Les Tlcoms dont le gearing passe de 31,4% 66,7% fin juin 2012 (effet distribution de dividendes); Lindustrie gazire qui affiche un gearing de 44,4% contre 24,4% fin dcembre 2011 (effet de laugmentation de la pression sur le BFR) ; Le secteur des services dont le gearing stablit 171,0% vs. 37,4% au 31/12/2011(effet de laugmentation de la pression sur le BFR),

prpondrante en accaparant 55% de la dette totale au 30/06/2012 vs. 47% seulement 6 mois auparavant.

ANALYSE & RECHERCHE

PRINCIPAUX INDICATEURS SECTORIELS AU 31/12/2011

Gearing vs. Dette Nette/EBE
7

Charge dintrts vs. Dette Nette/EBE

Charges d'intrts/EBE March : 5,7%
7

Gearing march : 54,0%

Ptrole (8,50; 269%)

6 Ptrole (37,2%;8,5x)

Tourisme (7,09; 172%)

5

Tourisme (24,5%;7,1x)

Ratio Charges d'Intrts/EBE

4 Distr. Alim.

Gearing

Distr. Alim.

Imm o 3

Immo
3

TI

TI

2
2

Elctr. & Electro

Servic es Elc. & Electro Serv . Colle.

March Serv. Colle.

Services

DN/EBE March : 1,3

DN/EBE March : 1,3

1
1

Holding Transport Agro Tlecoms M ines Distr. Spc. Constr.& M atr. 0

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Holding Gaz Distr. Spc. Chimie Pharma Tlecoms Cons t. & Matr. Transport Minires Agro & Boissons

Gaz Chimie

Pharm a

0 0% 25% 50% 75% 100% 125% 150%

Ratio DN /EBE

Ratio DN /EBE

Les socit de lindustrie touristique et ptrolire ainsi que la distribution alimentaire sont les secteurs du march boursier marocain les plus exposes au risque dinsolvabilit en raison dun endettement lev et/ou dun EBITDA faible ; A linverse, les Holdings, les tlcoms, le secteur des matriaux de constructions, lagroalimentaire et lindustrie pharmaceutique semblent tre les moins exposs en raison dun endettement net faible.

ANALYSE & RECHERCHE

PRINCIPAUX INDICATEURS SECTORIELS AU 31/12/2011

Gearing vs. ROE
Gearing march : 54,0%

40%

Tlecoms

35%

30%

25%

Minires

ROE

ROE March : 20,9%

20%

Const. & Matr.

Gaz

Agro & Boissons Immo

15%

Pharma Distr. Spc.

Holding Serv. Colle.

Transport
10%

Ptrole Chimie Elc. & Electro

5%

Distr. Alim. TI Services

0% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300%

Tourisme

Gearing

Les tlcoms et les minires sont les socits affichant le niveau de ROE le plus lev tout en maintenant un endettement infrieur la moyenne du March ; A contrario, les secteurs ptrolier, touristique et la distribution alimentaire ne semblent pas tirer profit de leur endettement lev comme en atteste leur ROE infrieur celui du March.

ANALYSE & RECHERCHE

SCREENING DES VALEURS NON FINANCIRES ENDETTES

AU

31/12/2011
2011 SMI CENTRALE LAITIERE COLORADO CIMAR AUTO HALL FENIE BROSSETTE IAM INVOLYS HOLCIM COSUMAR DELTAHOLDING AFRIQUIA GAZ TIMAR CTM STROC MICRODATA SONASID ADM SOTHEMA Gearing 5,5% 9,3% 6,6% 7,1% 13,4% 4,5% 31,4% 6,1% 22,0% 32,6% 37,5% 18,4% 19,8% 42,0% 9,8% 59,6% 21,9% 40,7% 55,3% DN/EBE 0,1x 0,2x 0,2x 0,2x 0,7x 0,5x 0,4x 0,6x 0,5x 0,8x 1,1x 0,6x 0,8x 0,9x 0,8x 1,3x 1,4x 1,4x 1,6x Charges dintrts/ EBE 0,8% 0,7% 2,6% 3,5% 0,7% 5,1% 1,4% 7,4% 4,7% 2,7% 1,4% 8,4% 6,6% 3,7% 14,5% 3,9% 10,2% 7,3% 5,3% Rang 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 Valeur LYDEC MANAGEM NEXANS MAROC DISWAY DLM ADDOHA OULMES SRM UNIMER CGI ALLIANCES SNEP MOX LABEL VIE RISMA HPS SAMIR MED PAPER SNA FERTIMA Gearing 73,9% 71,5% 36,9% 41,5% 60,3% 80,6% 86,3% 93,8% 109,5% 40,8% 151,1% 81,2% 89,8% 94,1% 171,6% 88,9% 268,6% 333,9% 190,7% 449,5% DN/EBE 1,3x 1,8x 1,7x 3,1x 2,7x 3,7x 2,9x 3,3x 5,0x 6,1x 4,5x 4,8x 4,8x 3,7x 7,1x 7,1x 8,5x 8,2x 14,1x 17,6x Charges d'intrts/ EBE 8,1% 6,6% 13,2% 17,5% 22,7% 13,0% 16,7% 11,8% 8,0% 35,4% 9,4% 32,0% 33,5% 37,1% 24,5% 42,5% 36,1% 66,6% 96,1% 102,6%

Rang 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

ANALYSE & RECHERCHE

SCREENING DES VALEURS NON FINANCIERES NON ENDETTES

AU

31/12/2011 ET AU 30/06/2012*
Valeurs CMT ENNAKL BRASSERIES DU MAROC PROMOPHARM BRANOMA LESIEUR CRISTAL DARI COUSPATE AUTO NEJMA INVOLYS M2M Group FENNIE BROSSETTE AFRIC INDUSTRIES S2M JET ALU LAFARGE Dette nette 31/12/2011 -542 254 436 -430 612 170 -275 623 000 -177 084 106 -116 984 158 -82 000 000 -10 745 652 -80 786 984 3 737 135 -10 780 903 16 670 372 -12 220 444 -17 025 363 -59 609 681 -695 251 000 Dette nette 30/06/2012 -585 864 700 -458 984 093 -375 619 000 -230 782 762 -152 492 542 -105 000 000 -33 726 174 -16 546 178 -11 956 495 -11 649 371 -9 023 770 -542 039 24 606 374 25 757 166 202 791 000 CI/EBE DN/EBE 31/12/2011 31/12/2011 -1,1 -2,6 -0,3 -1,5 -1,1 -0,7 -0,4 -0,5 0,6 -0,3 0,5 -1,4 -0,7 -0,8 -0,2 2,20% 0,70% 0,10% 0,00% 0,30% 6,70% 4,90% 0,30% 7,37% 0,00% 5,05% 0,30% 5,10% 4,40% 0,10% Trsorerie Nette 31/12/2011 797 254 436 430 612 170 315 700 000 177 084 106 116 984 158 170 000 000 30 729 660 80 786 984 531 530 16 637 867 -16 670 372 12 220 444 17 025 363 71 710 995 695 251 000 Trsorerie Nette 30/06/2012 840 864 700 458 984 093 413 196 000 230 782 762 152 492 542 184 000 000 51 297 041 16 546 178 11 956 495 18 775 781 9 023 770 542 039 -24 606 374 -14 507 166 -202 791 000

NB : Les valeurs en vert sont celles qui ont intgr la liste des socits non endettes au 1er semestre 2012. Les valeurs en rouge affichent une dette nette positive au terme du S1 2012 alors quelles taient dsendettes fin 2011.

*Pour la Dette Nette et la Trsorerie Nette

ANALYSE & RECHERCHE

NUAGES CARTOGRAPHIQUES AU 31/12/2011 -BIG CAP- Capitalisation > MAD 2 Md

AU

31/12/2011
Gearing vs. ROE
Gearing march : 54,0%
8

Gearing vs. DN/EBE

Gearing march :54,0%

60%

SAM
7

CGI

CMT

50%

AD I
40%
4

AD H

IAM SMI L AC

LB V

DN/EBE

ROE

30%

MNG

CLT

SID

SOT LYD

CSR
20%

ADI

DN/EBE march : 1,30

ROE March : 20,9%

ADH

ATH GAZ CMA HOL C LT

0%

D HO CSR IAM

GAZ HOL SOT CMA DHO

L YD
-100% -50%

SMI LAC SBD M LES

-1 0

50%

100%

150%

200%

250%

SBDM
10%

MNG SAM ATH CGI L BV

CMT

SID LES
0% -100% -50% 0% 50%

-2

Gearing
100% 150% 200% 250% 300%

Gearing

CI/EBE vs. DN/EBE

Charges d'intrts/EBE March : 4,2%
8

Pour les grandes capitalisations, CMT, SMI, MAROC TELECOM, LAFARGE CIMENTS, CENTRALE LAITIERE et COSUMAR sont celles qui grent le mieux leur endettement en minimisant les charges dintrts, en maintenant un gearing raisonnable et en ralisant un rendement sur leurs actifs plus lev que la moyenne ; A loppose, SAMIR (charges dintrts trs leves) et LABELVIE (activit faibles marges) sont non seulement fortement endette mais sont galement celles qui affichent la rentabilit la moins leve en 2011.
ANALYSE & RECHERCHE
DN/EBE
SAM (0,3%; 8,5)
7

CGI(35,4%; 6,11)
6

ADI

ADH

LBV (37,0%; 3,70)

MNG SOT SID

L YD

DN/EBE March : 1,3

1

ATH

DHO

CSR GAZ CMA HOL

4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

IAM SMI
0

CL T
0% 2%

LAC

SBDM LES
-1

CI/EBE

8
-2

CMT

NUAGES CARTOGRAPHIQUES -MID CAP- M MAD 500 <Capitalisation< MAD 2 Md

AU

31/12/2011
Gearing vs. ROE
Gearing march : 54,0%
25%
8

Gearing vs. DN/EBE

Gearing march :54,0%

BNM
7

RIS

ROE March : 20,9% NAKL NEJ

20%

DN/EBE

COL

UMR
4

PRO
15%

OUL

ALM

ROE

NEX ALM DN/EBE march : 1,30

10%
0 -150% -100% -50% 0%

COL
50% 100% 150% 200%

NEJ BNM
-1

Gearing

NEX
5%

OUL

PRO
-2

UMR
NAKL
-3

RIS
0% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200%

-4

Gearing

CI/EBE vs. DN/EBE

Charges d'intrts/EBE March : 5,7%
8

BRANOMA arrive en tte chez les Mid Cap en conjuguant indicateurs dendettement au beau fixe et bonne rentabilit des actifs ; PROMOPHARM, ENNAKL et AUTO NEJMA noptimisent pas
DN/EBE

RIS

UMR
4

OUL
3

financirement leur structure bilancielle ; RISMA semble subir un effet de massue caus par un endettement lev.

NEX ALM DN/EBE March : 1,3

0 0%

COL NEJ BNM PRO

5% 10% 15% 20% 25% 30%

-1

CI/EBE

-2

NAKL
-3

ANALYSE & RECHERCHE

-4

NUAGES CARTOGRAPHIQUES -SMALL CAP- Capitalisation < M MAD 500

AU

31/12/2011
Gearing vs. ROE
Gearing march : 54,0%
35%

Gearing vs. DN/EBE

Gearing march :54,0%
9

MIC

FRT (200%; 17,6)

8

30%

SNA (190, 7%; 14,1)

7

25%

MOX
5

MDP (333,9%; 8,23)

SNP HPS

ROE March : 20,9%

4

ROE

S2M

DN/EBE

20%

DSWAY

SRM

AFI
15%

DLM

JALU SRM M2M TIM

10%
2

DN/EBE march : 1,30

CTM DLM
1

STR I NV TIM FBR CTM

MIC

DARI
M2M
-50% 0 0%

SNA DSWAY
5%

M OX

50%

100%

150%

200%

250%

S2M JALU

FBR STR INV SNP FRT

AFI

DARI
-1

Gearing

-2

0% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

Gearing

CI/EBE vs. DN/EBE

Charges d'intrts/EBE March : 5,7%
10

Les petites capitalisations sont les plus endettes avec un Gearing de 66,94% contre 59,53% pour les Mid Cap et 55,03% pour les Big Cap ; Ce sont galement les plus exposes au risque dinsolvabilit
DN/EBE

SNA (96,1%;14,1)
9

FRT (102,6; 17,6)

8

MDP(66,6%; 8.23)

HPS (42,5;7,11)

SNP
5

MOX

en affichant un ratio DN/EBE de 3,36 et un rapport Charges dintrts/EBE de prs de 23,5% ; Toutes gnrent un ROE infrieur celui du March en raison de leur recours massif la dette.
ANALYSE & RECHERCHE

SRM
3

DSWAY DLM

MIC
1

DN/EBE March : 1,3

STR INV

TIM CTM

FBR
0 0% M 2M

DARI S2M

10%

20%

30%

40%

50%

60%

CI/EBE

-1

JALU AFI

10

-2

ANALYSE DE LEFFET DE LEVIER* AU 31/12/2011

IB MAROC, MED PAPER et FERTIMA semblent subir un effet de massue en raison de charges dintrts bien suprieures leur rsultat dexploitation ; A linverse, MICRODATA, HOLCIM MAROC et MINIERE TOUISSIT profitent dun effet de levier positif et crent de la valeur ajoute en sappuyant sur la dette.

*Effet de levier = Rentabilit financire Rentabilit conomique

ANALYSE & RECHERCHE

11

CONCLUSION

Un march raisonnablement endett avec un gearing de 54,0% au 31/12/2011 et de 70,8% au 30 juin 2012 ; Une dette globalement bien rpartie entre le court-terme et le long-terme (55% vs. 45% AU 30/06/2012) ; Lindustrie touristique lourdement endetts subissant vraisemblablement un effet de massue (consquence inverse de leffet de levier) ; Des socits minires et de tlcommunication moins endettes que la moyenne et gnrant un ROE suprieur celui du march ; Le secteur pharmaceutique et la distribution spcialise ayant une trsorerie nette excdentaire mais noptimisant pas financirement leur structure bilancielle ; Les grandes capitalisations moins endettes que les moyennes et petites structures fin 2011 tandis quau 30/06/2012 les Mid Cap affichent en moyenne un gearing plus faibles que les autres socits.

Small Cap Mid Cap Big Cap March

Gearing au 31/12/2011 66,9% 59,5% 53,0% 54,0%

Gearing au 30/06/2012 72,2% 59,8% 71,6% 70,9%

Dette Nette/EBE au Charges d'intrts/EBE Charges d'intrts/EBE 31/12/2011 31/12/2011 30/06/ 2012 3,4 23,5% 27,2% 2,4 10,6% 11,7% 1,2 5,2% 5,7% 1,3 5,7% 6,3%

ANALYSE & RECHERCHE

12

ANNEXE 1 :TICKERS DES VALEURS TRAITES

ADH ADI AFI AGM ALM ATH ATL ATW BCI BCP BNM CDM CGI CIH CLT CMA CMT CNIA COL CRS CSR CTM DARI DHO DLM ADDOHA ALLIANCES AFRIC INDUSTRIES AGMA LAHLOU ALUM DU MAROC AUTO HALL ATLANTA ATTIJARIWAFA BANK BMCI BCP BRANOMA CDM CGI CIH CENTRALE LAITIERE CIMENTS DU MAROC MINIERE TOUISSIT CNIA SAADA COLORADO CARTIER SAADA COSUMAR CTM DARI COUSPATE DELTA HOLDING DELATTRE LEVIVIER EQD FBR FRT GAZ HOL HPS IAM IBMC INV JALU LAC LBV LES LYD M2M MDP MIC MLE MNG MOX NAKL NEJ NEX OUL PRO EQDOM FENIE BROSSETTE FERTIMA AFRIQUIA GAZ HOLCIM MAROC HPS MAROC TELECOM IB MAROC INVOLYS JET ALU MAROC LAFARGE CIMENTS LABEL VIE LESIEUR CRISTAL LYDEC M2M Group MED PAPER MICRODATA MAROC LEASING MANAGEM MAGHREB OX ENNAKL AUTO NEJMA NEXANS MAROC OULMES PROMOPHARM RIS S2M SBM SDWAY SID SNA SNP SOF SOT SRM STR TIM TSF UMR WAA RISMA S.M MONETIQUE BRASSERIES DU MAROC DISWAY SONASID STOKVIS SNEP SOFAC SOTHEMA SRM STROC INDUSTRIE TIMAR TASLIF UNIMER WAFA ASSURANCE

ANALYSE & RECHERCHE

13

ANNEXE 2 : PRCISIONS
DFINITION
DE LUNIVERS DETUDE

Pour les fins de cette note, un panel compos de lensemble des socits cotes la Bourse de Casablanca a t constitus. Nanmoins, certaines entreprises ont t cartes de lunivers dtude savoir ; Les 18 socits financires ; Les 6 socits qui ne font pas lobjet dune valorisation de notre part (SCE, MEDIACO MAROC, ZELLIDJA, DIAC SALAF, REBAB et BALIMA) ; Et, CARTIER SAADA compte tenu de la publication de ses comptes cheval. MTHODOLOGIE : En raison de labsence de linformation en consolid, les charges dintrts utilises dans les calculs sont celles issus des comptes sociaux except pour SONASID, JET ALU et LABELVIE, COSUMAR, HOLCIM entreprises pour lesquelles ces informations sont disponibles. Les ratios de march ont t calculs selon la moyenne arithmtique Agrgat 1/ agrgat 2) ;

Les moyennes Europe sont calcules sur la bases des Socits europennes couvertes par le CM-CIC Securities (hors financires) ; Leffet de levier est calcul sur la base des comptes sociaux.

ANALYSE & RECHERCHE

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Disclaimer
La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est dsigne par BMCE Capital Bourse, socit de bourse constitue sous forme de socit anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le sige social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N 77 971, autorise par lagrment du Ministre des Finances N 3/26, en tant quentit en charge de la production de lensemble des publications boursires de BMCE Capital Bourse. Le dtachement du bureau Analyse & Recherche de la socit de Bourse a t opr courant lexercice 2000, afin de garantir une plus grande indpendance ditoriale dans lexercice des fonctions de production et dviter ainsi, de manire maximale, la survenance de risques de conflits dintrts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procdures, notamment une muraille de Chine, destines garantir lindpendance des analystes financiers et la primaut des intrts des clients. Aussi, Il est instaur une priode de black-out, allant de la date de dbut de llaboration de la note de recherche jusqu trois mois aprs sa publication, durant laquelle les analystes financiers sinterdisent de ngocier des actions pour leur propre compte en relation avec les metteurs et les secteurs quils suivent. Le prsent document a t prpar par la Direction Analyse & Recherche et publi conformment aux procdures en vigueur. Les contenues dans le prsent document proviennent de diffrentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de prjudice rsultant de lutilisation de ces informations, engager la responsabilit de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas dimprudence ou de ngligence. Les informations contenues dans le prsent document, et toute opinion exprime dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation linvestissement en bourse. Elles ne sont donnes qu titre indicatif et ne sauraient tre assimiles un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la prsente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent voluer la hausse comme la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent rcuprer moins que leur investissement initial et les performances passes ne prsument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence ngative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionns dans le prsent document. En outre, les investisseurs trangers qui dtiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le prsent document a t prpar lintention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destin au seul usage interne des destinataires. Ce document sadresse des investisseurs avertis aux risques lis aux marchs financiers. Si un particulier venait tre en possession du prsent document, il ne devra pas fonder son ventuelle dcision dinvestissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour sassurer des stratgies dinvestissement examines ou recommandes dans le prsent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se raliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse dclinent individuellement et collectivement toute responsabilit au titre du prsent document et ne donnent aucune garantie quant la ralisation des objectifs et recommandations formuls dans la prsente note ni lexactitude et la vracit des informations qui y sont contenues. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorise du prsent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette tude sont lexpression dune opinion; elles sont donnes de bonne foi et sont susceptibles dtre changes sans pravis.

Youssef Benkirane

- Prsident du Directoire

Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou,, Abdelilah Moutassedik

Analyse & Recherche Fadwa Housni - Directeur Hicham Saadani Directeur Bourse & Developpement Zahra Lazrak, Aida Alami, Ghita Benider, Zineb Tazi Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali

Trading Electronique Badr Tahri Hind Hazzaz Directeur

www.bmcecapitalbourse.com

Tour BMCE, Rond Point Hassan II, Casablanca

Tl : +212 522 49 89 76

Fax +212 522 26 98 60

Novembre 2012