20

2.

Referencial Terico
Baseado na reviso da literatura, o propsito deste captulo apresentar a

estrutura conceitual do tema Custo de Capital, sendo dividido em diversas sees. Cada seo apresentar em detalhes um dos principais conceitos ou assuntos que fazem parte da teoria de custo de capital. Uma excelente referncia geral para Custo de Capital e outros temas em Finanas Corporativas o livro de Brigham (1999).

2.1.

Conceito de Custo de Capital

Diariamente os executivos das corporaes tomam decises que envolvem

PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

fluxo de caixa e, portanto, gerao de valor. H trade-offs entre fluxo de caixa agora e fluxo de caixa no futuro. Um exemplo comum a deciso de aceitar um fluxo de caixa presente negativo devido ao investimento na modernizao de uma linha de montagem que ser compensado pelo fluxo de caixa futuro positivo gerado pela reduo dos custos de mo-de-obra. Em um outro exemplo, o executivo de uma corporao dever julgar se o investimento no desenvolvimento e produo de um novo produto ser compensado pelo fluxo de caixa a ser gerado por este produto. Aquisies so exemplos bastante intuitivos. Corporaes adquirem ativos, como equipamentos, imveis, direitos e at outras corporaes, nos casos de fuses e aquisies de empresas, para manter ou expandir seus negcios, com o objetivo final de gerar mais valor. Estes exemplos so casos de oramento de capital, que o processo de anlise de potenciais investimentos de longo prazo. Resumindo, os investidores (os acionistas) confiam seu dinheiro (seu capital) aos executivos das corporaes, que o utilizam para financiar projetos. Os executivos, como bons administradores do capital que lhes foi confiado, somente investem em projetos que geram taxas de retorno no mnimo to altas quanto as que os investidores poderiam obter no mercado em investimentos de risco semelhante. A taxa de retorno que os investidores poderiam obter no mercado

21

seu custo de oportunidade, ou custo de capital, tambm denominado taxa de retorno exigida. O custo de capital desempenha um papel decisivo na criao e destruio de valor para os investidores. Apesar de oramento de capital ser a principal aplicao do conceito de custo de capital, existem outras de grande importncia. O custo de capital um fator muito relevante em decises sobre uso de dvida ao invs de capital prprio. Tambm importante na regulao de servios pblicos de gua, eletricidade e gs. Estes servios so monoplios naturais, pois a necessidade de uma rede de distribuio instalada inviabiliza o surgimento de concorrentes. Ter uma nica empresa, ou uma nica rede de distribuio, uma soluo mais eficiente que duas ou mais empresas disputando o mercado. Portanto, a funo dos reguladores evitar que estes monoplios pratiquem tarifas abusivas. A metodologia determinar o custo de capital das empresas de servios pblicos e estabelecer
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

tarifas justas que lhes permitam ganhar exatamente este custo de capital. O peso que o ndice ROCE (Return on Capital Employed) tem em avaliaes de desempenho e benchmarkings de grandes corporaes demonstra a relevncia do custo de capital em seus rumos. Abaixo segue a frmula do ROCE:
Lucro Lquido Disponvel para os Acionistas + Juros Lquidos ROCE = Patrimnio Lquido + Dvidas de Longo e Curto Prazo com Juros

Conforme a definio Iudcibus (2000), lucro lquido o lucro depois de Imposto de Renda e outras participaes de terceiros (administradores, empregados, etc.), e pode ser distribudo aos acionistas (dividendos) ou retido na empresa (aumento de patrimnio lquido). Nos dois casos, trata-se de dinheiro dos acionistas. Segundo Eiteman (2001), enquanto no numerador esto os retornos para todos os investidores, acionistas e credores, no denominador est o capital empregado, uma medida de investimento de capital mais sofisticada que inclui

22

todas as fontes de capital com uma taxa de retorno exigida. Portanto, o capital empregado a soma do patrimnio lquido (capital dos acionistas) e das dvidas com juros (capital dos credores). O ROCE se destaca por no se limitar somente ao capital prprio dos acionistas como o tradicional e mais conhecido ROE (Return on Equity ou Retorno sobre o Patrimnio Lquido).

2.2.

Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

Um real a ser recebido em breve vale mais que um real esperado em um futuro distante. O valor de um investimento depende do timing do fluxo de caixa esperado pelo investidor. Portanto, de todos os conceitos utilizados em
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

Finanas, nenhum mais importante que o valor temporal do dinheiro, tambm denominado anlise de fluxo de caixa descontado. Os seguintes indicadores so os mais utilizados atualmente para a avaliao e classificao por atratividade de oportunidades de investimento. 2.2.1. Perodo de Payback Simples Foi o primeiro mtodo formal para avaliao de projetos de investimento. o nmero de anos necessrios para recuperar o investimento original, que ser compensado pelos fluxos de caixa positivos esperados pelo investidor. Em algum momento, aps um determinado nmero de anos a partir do primeiro desembolso, espera-se que o investimento original seja totalmente recuperado. Trata-se de um tipo de clculo de ponto de breakeven. Se os fluxos de caixa ocorrerem conforme esperado at o ano de payback, o ponto de breakeven do projeto ser atingido. Quanto mais rpido, melhor. 2.2.2. Perodo de Payback Descontado uma variante do mtodo de payback simples. Enquanto este indicador no considera custo de capital, no clculo do perodo de payback descontado os

23

fluxos de caixa esperados so descontados pelo custo do capital empregado para realizar o projeto. Conseqentemente, definido como o nmero de anos necessrios para recuperar o investimento original considerando-se fluxos de caixa lquidos descontados pelo custo de capital do projeto. Freqentemente o mtodo de payback simples e o de payback descontado geram resultados conflitantes de classificao de projetos de investimento por atratividade, evidenciando a relevncia do desconto do custo de capital. Uma sria deficincia de ambos mtodos de payback simples e descontado ignorar totalmente os fluxos de caixa positivos ou negativos aps o perodo de payback. Diversos projetos de grande porte, como instalaes da indstria petroqumica, prevem altos investimentos em expanses a serem
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

realizadas aps o incio de operao e gerao de receita. Apesar de suas limitaes, o mtodo de payback fornece uma informao importante: por quanto tempo o capital estar preso a um projeto. Portanto, quanto menor for o perodo de payback, mantendo-se as demais condies inalteradas, maior ser a liquidez do projeto. Como fluxos de caixa esperados em um futuro distante geralmente so mais arriscados que fluxos de caixa esperados em curto e mdio prazo, o perodo de payback tambm usado como uma medida de risco. 2.2.3. Valor Presente Lquido (VPL) Com o reconhecimento das limitaes dos mtodos de payback, buscaram-se novas ferramentas de avaliao de projetos para torn-la mais eficaz. Uma destas ferramentas o mtodo do valor presente lquido (VPL), que tambm baseado em tcnicas de fluxo de caixa descontado. As etapas para calcular o VPL so as seguintes:

24

I Calcular o valor presente de cada fluxo de caixa fluxos positivos e negativos descontando pelo custo de capital do projeto. II Somar estes fluxos de caixa descontados. O resultado o VPL do projeto. Nos exemplos anteriores de payback descontado, esta soma o fluxo de caixa lquido (FCL) descontado acumulado no ltimo ano. III Se o VPL for positivo, o projeto aceitvel. Se for negativo, deve ser rejeitado. Entre projetos mutuamente excludentes de VPL positivo, o de VPL mais elevado deve ser escolhido. A equao do VPL a seguinte:
FC1 FC2 FCn FCt n VPL = FC0 + + + . . . + = (1 + k)1 (1 + k)2 (1 + k)n t=0(1 + k)t
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

onde FC o fluxo de caixa do perodo e k o custo de capital O conceito de VPL de fcil compreenso. Se o VPL nulo, significa que os fluxos de caixa do projeto so somente suficientes para pagar o custo do capital investido. Se o VPL for positivo, o projeto gera mais dinheiro que o necessrio para cobrir o custo de dvida e a taxa de retorno exigida pelos acionistas, a quem pertence todo o dinheiro excedente. Portanto, quando uma empresa implementa projetos com VPL positivo, aumenta a riqueza de seus acionistas. 2.2.4. Taxa Interna de Retorno (TIR) a taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos de caixa positivos do projeto ao valor presente de seus custos, ou seja, a taxa de desconto que faz o VPL do projeto ser zero:
FC1 FC2 FCn = FC0 + + + . . . + (1 + TIR)n (1 + TIR)1 (1 + TIR)2 FCt n = = 0 t=0 (1 + TIR)t

VPL

25

Em relao ao clculo do VPL, o da TIR difcil por ser efetuado de forma iterativa (tentativa e erro) e, portanto, exige uso de calculadora financeira ou planilha eletrnica. A lgica da TIR semelhante do VPL. A TIR de um projeto sua taxa de retorno esperada. Se a TIR de um projeto for superior ao custo do capital utilizado, haver um excedente (aps a remunerao deste capital) que ser revertido para os acionistas. Portanto, quando uma empresa implementa um projeto com TIR superior ao custo de capital, aumenta a riqueza de seus acionistas. Por outro lado, implementar um projeto com TIR inferior ao custo de capital impe perda aos acionistas. Este conceito de breakeven torna a TIR uma importante ferramenta para avaliao de projetos.
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

2.2.5. Anlise Conjunta dos Mtodos de Payback, VPL e TIR Para projetos independentes, os mtodos de VPL e TIR sempre levam mesma deciso de aceitar ou rejeitar, pois se o VPL positivo, a TIR tem de ser superior ao custo de capital. Projetos so independentes quando tm fluxos de caixa independentes e, portanto, uma avaliao de projetos independentes pode resultar na aceitao de todos. A aceitao de um projeto no resulta na rejeio dos outros. Quanto a projetos mutuamente excludentes, estes mtodos podem ter resultados conflitantes. s vezes um projeto com TIR menor pode ser mais atraente que um de TIR maior, resultando na rejeio deste. Este conflito decorre do fato de o VPL depender do custo de capital. Quanto mais alto for o custo de capital de um projeto, menor ser seu VPL, pois seus fluxos de caixa sero descontados a uma taxa maior. E quanto mais distante no futuro estiver um fluxo de caixa, maior ser o desconto para obter seu valor presente. Portanto, projetos com fluxo de caixa concentrado no curto prazo (retorno rpido) so menos sensveis a variaes de custo de capital que projetos

26

com a maior parte do fluxo de caixa no longo prazo (retorno lento). Estes projetos so muito mais penalizados por aumentos de custo de capital. No caso de conflito, o VPL deve prevalecer sobre a TIR, porque a medida do crescimento da riqueza dos acionistas. Entretanto, vale a pena conhecer bem a TIR, por ser uma ferramenta muito popular entre os executivos financeiros das corporaes. O mesmo se aplica aos mtodos de payback. E realmente a boa prtica entre as corporaes tem sido a anlise conjunta dos resultados dos mtodos de payback, VPL e TIR, pois cada um fornece um tipo diferente de informao relevante para a deciso de aceitar ou rejeitar um projeto. O payback e o payback descontado so indicadores de risco e liquidez
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

do projeto. Um payback longo significa que o capital investido ficar preso ao projeto durante um longo perodo de tempo (baixa liquidez) e os fluxos de caixa sero gerados em longo prazo (alto risco). O VPL um importante indicador de rentabilidade por ser uma medida direta do benefcio em dinheiro que o projeto criar para os acionistas. Hajdasiski (1993) destaca a popularidade do perodo de payback entre os executivos financeiros como medida de risco e liquidez e prope uma reviso do critrio de payback baseada em sua combinao com o VPL, resultando na total compatibilidade dos dois indicadores e na reabilitao do perodo de payback como medida de rentabilidade. A TIR tambm um indicador de rentabilidade. Mas o fato de ser uma taxa de retorno percentual a torna bastante intuitiva e popular. Tambm indica a margem de segurana que o projeto oferece ao investidor. Em cada processo decisrio especfico, um indicador pode prevalecer sobre os outros, mas a anlise conjunta de todos sempre fundamental. E esta anlise conjunta exige conhecimento das virtudes e limitaes de cada mtodo.

27

2.3.

Mltiplos ou ndices

Na avaliao de empresas, o uso de mltiplos uma ferramenta fundamental, ao lado da anlise de fluxo de caixa descontado. Esta tcnica consiste na comparao de um ndice da empresa a ser avaliada com ndices comparveis: de concorrentes, de empresas semelhantes adquiridas recentemente, ou o ndice mdio da indstria ou setor em questo. Esta comparao mostra a situao da empresa em relao a empresas comparveis de sua indstria. Os ndices resultam da diviso do valor de mercado da empresa por resultados de suas demonstraes financeiras. So mltiplos que indicam a opinio do mercado sobre os resultados da administrao da empresa (por
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

exemplo: seu lucro). As frmulas abaixo ilustram bem esta relao:

ndice = Preo por Ao / Lucro por Ao ou Preo de Ao = Lucro por Ao ndice portanto, ndice = Mltiplo da Empresa Avaliada

Os ndices, ou mltiplos, abaixo so os mais utilizados. 2.3.1. Price/Earnings (P/E) calculado dividindo o preo por ao pelo lucro por ao. Indica quanto os investidores desejam pagar por uma unidade monetria de lucro contbil e, principalmente, sua confiana nos lucros e fluxos de caixa futuros da empresa. Portanto, o ndice P/E mais alto para empresas com grandes perspectivas de crescimento e mais baixo para as com maior grau de risco.

28

2.3.2. Price/Book Value (P/BV) calculado dividindo o preo por ao pelo book value por ao. O book value de uma empresa seu valor patrimonial, ou seja, o valor de seu patrimnio lquido. Este ndice mostra quanto os investidores desejam pagar por uma unidade monetria do valor patrimonial da empresa. Portanto, se o quociente for maior que 1, isto significa que o valor atual do capital prprio da empresa superior ao valor investido pelos acionistas. Geralmente isto ocorre, pois os valores de ativos no balano patrimonial de uma empresa no refletem a inflao e o goodwill da empresa. O goodwill de uma empresa adquirida a diferena entre seu book value e o preo pago na aquisio. Evidentemente, parte desta valorizao se deve inflao. Alguns fatores geradores de goodwill so: uma histria de
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

sucessos aliada a perspectivas otimistas, marcas e produtos lderes de mercado. Finalmente, o mltiplo P/BV tambm uma medida da confiana do mercado no futuro da empresa.

2.4.

Option Pricing

Recentemente, acadmicos e outros especialistas tm demonstrado que as tcnicas convencionais de fluxo de caixa descontado (DCF) no mostram todo o valor de muitos projetos e, portanto, a anlise baseada somente nestas tcnicas pode levar a decises erradas de oramento de capital. As tcnicas de DCF foram originalmente desenvolvidas para o clculo do valor de ttulos (bonds), que so investimentos passivos. Aps a compra, a maioria dos investidores no tem influncia alguma sobre o retorno deste tipo de investimento. Ttulos pblicos so um caso tpico: nenhum investidor influencia seu retorno, que definido antes da venda.

29

No entanto, o retorno dos projetos de investimento das corporaes depende de aes gerenciais. E os projetos geralmente trazem outras oportunidades implcitas, tornando-se opes para as corporaes. Uma opo o direito, sem a obrigao, de realizar uma ao no futuro. Por serem direitos que sero exercidos se forem vantajosos (no h obrigao de exercer se no forem), opes so valiosas para as corporaes. Portanto, qualquer projeto que cria oportunidades para a corporao tem um valor positivo de opo. Da mesma forma, o projeto tem um valor negativo de opo se reduzir o conjunto de oportunidades futuras da empresa. O impacto de um projeto sobre as oportunidades futuras da empresa pode no ser considerado na anlise convencional de DCF, sendo necessrio o uso de tcnicas de clculo de preo de opes (option pricing ou option value).
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

Os exemplos a seguir mostram projetos de investimento que criam valor de opo: Entrada em Novos Mercados Ao entrar em um novo mercado, a empresa tem de vencer diversas barreiras de entrada, que dependem de diversos fatores como maturidade do mercado, fora dos concorrentes, regulamentao, oferta ou falta de incentivos fiscais, facilidade para estabelecer uma cadeia de suprimento, etc. Na grande maioria dos casos, o custo para superar estas barreiras to elevado, que o VPL da operao de entrada um valor negativo e altssimo. Efetuando uma anlise convencional de DCF, esta operao seria um pssimo projeto. Entretanto, a entrada no novo mercado cria vrias oportunidades futuras, como a expanso da operao aps sua consolidao, a introduo de outras linhas de produtos da empresa no mercado, a entrada em mercados vizinhos. Portanto, diversas operaes de entrada em novos mercados foram justificadas pelo fato de serem opes estratgicas de alto valor, apesar de terem VPL negativo segundo uma anlise convencional de DCF. So casos de opo de expandir.

30

Aquisio de Novas Tecnologias Muitas grandes corporaes adquirem pequenas empresas iniciantes para ter acesso a novas tecnologias que consideram promissoras. Geralmente estas tecnologias ainda esto em fase de desenvolvimento, mas tm alto potencial de tornar-se um sucesso de vendas e, em alguns casos, tambm podem criar valor para o negcio da corporao por alavancar a venda de outros produtos. Estas aquisies no seriam justificveis pelo critrio convencional de VPL, mas so investimentos estratgicos que oferecem um alto valor de opo para os adquirentes. Opo de Abandonar Outro tipo de opo que pode criar valor a possibilidade de abandonar o projeto antes do fim da vida til, para evitar perdas ou devido oportunidade de venda por um valor superior ao valor presente dos fluxos
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

de caixas ainda no realizados. O projeto pode ser mais valioso para outra empresa. A prtica habitual tem sido anlises de investimento de capital assumindo uma vida til fixa para o projeto. Mas, se um projeto pode ser abandonado com os objetivos acima, ele pode ser menos arriscado e ter um valor mais alto que o indicado pelo mtodo convencional de anlise de VPL com vida til fixa. Opo de Adiar A anlise convencional de FCL pode superestimar o VPL de um projeto, por no considerar a eliminao de oportunidades futuras. Esta anlise somente considera as opes de aceitar ou rejeitar (agora ou nunca). A opo de adiar no considerada. Um bom exemplo de opo de adiamento a deciso de iniciar a produo de uma reserva de petrleo. Iniciar a produo significa iniciar o esgotamento da reserva. E o petrleo produzido agora seria vendido ao preo atual. Supondo que a expectativa em relao aos preos do petrleo seja de alta significativa no mdio prazo, produzir e vender petrleo agora eliminaria a oportunidade de vend-lo no futuro a um preo mais alto. E esta diferena poderia justificar a deciso de adiar o incio da produo, porque o VPL decorrente da

31

deciso de iniciar a produo agora teria de ser positivo e pelo menos igual ao valor da opo de adi-la. Concluindo, o valor real de projetos com opes (oportunidades) implcitas pode ser mais alto que seu VPL calculado pelo mtodo convencional, e este indicador tambm pode estar superestimado em caso de projetos que limitam oportunidades futuras. Portanto, a anlise de opes um importante complemento para anlises de fluxo de capital descontado. O artigo The Promisse and Peril of Real Options de Aswath Damodaran uma excelente referncia para este assunto. Apresenta a teoria de opes e diversos exemplos prticos de sua aplicao.

PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

2.5.

Economic Value Added (EVA)

Desenvolvida pela firma de consultoria Stern Steward & Company, ainda uma medida de desempenho relativamente nova, mas sua popularidade est crescendo rapidamente. Quanto mais alto o EVA (ou Valor Econmico Adicionado) de uma empresa, maior a criao de valor para seus acionistas. Corporaes geram EVA ao investir em projetos cujos retornos so superiores aos seus custos de capital. O EVA um modo de medir a lucratividade real de uma empresa em um determinado ano. calculado deduzindo-se do lucro depois do imposto de renda o custo anual de todas as formas de capital utilizadas pela empresa:
EVA = LAJIR (1 t) Custo depois do imposto de renda de todo o capital empregado

onde LAJIR lucro antes dos juros e imposto de renda e t a alquota corporativa de imposto de renda O EVA difere drasticamente do lucro contbil, pois representa o lucro residual remanescente aps deduo do custo de todo o capital empregado,

32

inclusive o capital prprio. O custo de dvida (juros) deduzido no clculo do lucro contbil, mas o custo do capital prprio no . Uma grave conseqncia deste critrio era considerar o capital prprio como um capital gratuito. Trata-se de um grande equvoco, pois geralmente o custo do capital prprio mais alto que os juros. Uma evidncia da popularidade do EVA como medida de criao de valor para acionistas sua forte correlao com preos de aes. Em alguns casos, como a AT&T, a correlao quase perfeita.

2.6.

Valor Terminal

No planejamento de um projeto de investimento, fluxos de caixa so

PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

estimados at um determinado ano no futuro. Entretanto, geralmente o projeto a ser avaliado (exemplos: um equipamento, uma instalao, uma empresa) ainda continuar em operao depois do perodo de planejamento. O valor terminal, ou residual, uma estimativa do valor desta continuidade ou do valor de venda dos ativos do projeto ao final do ltimo ano de planejamento. Pode ser calculado conforme as seguintes maneiras: Considerando-se a perpetuidade, com ou sem crescimento, do fluxo de caixa lquido do ltimo ano de planejamento (FCn), conforme a frmula abaixo:
FCn (1+g) Valor Terminal = , onde kc g kc o custo de capital (a taxa de desconto) g o crescimento do fluxo de caixa perptuo

Multiplicando o fluxo de caixa lquido do ltimo ano de planejamento por um valor arbitrado um mltiplo.

33

O clculo do valor terminal uma etapa fundamental nos processos de fuses e aquisies de empresas, pois o objeto das anlises so ativos vendveis e busca-se a melhor estimativa do preo de venda.

2.7.

Custo Mdio Ponderado de Capital (WACC)

A maior parte das corporaes emprega vrios tipos de capital, denominados componentes do capital, para financiar suas operaes. Os mais comuns so as aes ordinrias e preferenciais (capital prprio), e a dvida (capital de terceiros). Os respectivos investidores esperam um determinado retorno dos componentes do capital. Devido a diferenas de risco, cada componente do capital tem uma taxa de retorno exigida diferente, que denominada custo do componente de capital, e o custo de capital a ser utilizado nas anlises de
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

investimento de capital deve ser a mdia ponderada dos custos dos vrios componentes de capital empregados. Esta mdia ponderada o custo mdio ponderado de capital. A frmula do custo mdio ponderado de capital (WACC) a seguinte:
WACC = wd kd (1 T) + wps kps + wce ks , onde kd o custo da dvida antes do imposto de renda. (1) T a alquota marginal de imposto de renda. (2) (3) kps o custo das aes preferenciais. (4) ks o custo das aes ordinrias. (5) wd, wps e wce so, respectivamente, os pesos de dvida, aes preferenciais

e aes ordinrias na estrutura de capital. (6) (1) a taxa de retorno exigida pelos credores. (2) O pagamento de juros dedutvel para efeito de imposto de renda. (3) O WACC um custo marginal, i.e., o custo mdio ponderado do capital novo, a ser investido, no sendo o custo do capital j investido. Por se tratar de anlise de projetos de investimento, busca-se o custo do capital que ser investido. (4) a taxa de retorno exigida pelos proprietrios de aes preferenciais.

34

(5) a taxa de retorno exigida pelos acionistas. (6) Os pesos dos componentes do capital podem ser determinados com base em: valores contbeis disponveis no balano patrimonial, custos de mercado atuais destes componentes, ou o objetivo de estrutura de capital da empresa, que uma estimativa de sua estrutura de capital tima e a melhor base para determinao dos pesos dos componentes. a melhor estimativa de como a empresa dever, na mdia, captar dinheiro no futuro. A maioria das corporaes estabelece um objetivo para sua estrutura de capital, pois cada uma tem uma estrutura de capital tima que maximiza o valor de suas aes ou minimiza seu custo de capital. No entanto, freqentemente as empresas desviam-se deste objetivo por causa das condies do mercado de capitais e dos custos de lanamento. A atratividade dos componentes do capital
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

varia ao longo do tempo, e em determinados momentos um componente pode tornar-se bem mais atraente que os outros. Por exemplo, um momento de forte alta do mercado de aes um incentivo para o lanamento de aes ordinrias. Quanto a custos de lanamento, trata-se de uma questo de escala. Se uma corporao emitir ttulos (dvida) e lanar aes ordinrias e preferenciais em um ano, a soma dos custos das trs operaes ser proibitiva, principalmente em casos de pequenas quantias. Uma soluo mais eficaz seria recorrer a um tipo de capital por ano. Os custos dos componentes de capital na frmula do WACC so apresentados em detalhes a seguir. 2.7.1. Custo de Dvida kd (1-T) As corporaes recorrem a vrios tipos de dvida de curto prazo, de longo prazo, a juros fixos, a juros flutuantes, com garantia hipotecria, conversvel em aes ordinrias, etc. e cada tipo tem um custo diferente. Os tipos de dvida e as quantias a serem empregados durante um perodo de planejamento dependem dos ativos a serem financiados e das condies do mercado de capitais, limitando a previsibilidade do processo de endividamento. No caso de investimento de capital,

35

as corporaes recorrem a financiamentos de longo prazo e, conseqentemente, o WACC calculado com base no custo das dvidas de longo prazo que conseguem contratar durante o perodo de planejamento. Exemplificando, se uma empresa tiver de emitir ttulos com uma taxa de juros nominal anual (taxa de juros de coupon) de 12% para obter um financiamento de longo prazo, kd ser 12%. Um ttulo um contrato de longo prazo sob o qual seu emitente (uma empresa ou uma unidade de governo) recebe um emprstimo em troca da promessa de efetuar pagamentos de juros e do valor nominal do ttulo em datas definidas. Uma destas a data de vencimento, na qual o valor nominal do ttulo, tambm denominado valor de face ou valor ao par, deve ser pago. um instrumento de dvida de longo prazo que pode ser utilizado para captar grandes quantias de um ou vrios de credores. importante enfatizar novamente que o WACC e todos os seus
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

componentes so custos marginais. Portanto, a taxa de retorno kd o custo de dvida nova, ou marginal, a ser contratada durante o perodo de planejamento, e pode ser diferente da taxa mdia de retorno exigida pelos credores das dvidas j contratadas no passado. Embora no seja relevante para o clculo do WACC, esta taxa mdia histrica til para agncias reguladoras de servios pblicos, pois a base para calcular uma taxa de retorno justa para remunerar o capital empregado pelas concessionrias. Apesar de ser a taxa de retorno exigida pelos credores, kd no o custo de dvida da corporao, pois os pagamentos de juros so dedutveis para fins de imposto de renda. Com esta deduo, o governo paga uma parte das despesas de juros correspondente alquota de imposto de renda. um benefcio fiscal que torna a dvida mais atraente que o capital prprio e tem de ser descontado do custo de dvida da corporao. Portanto, no clculo do WACC utiliza-se o custo de dvida depois de imposto de renda, que obtido multiplicando-se kd por (1-T). T a alquota marginal de imposto de renda da corporao.

36

Custo de Dvida Depois de Imposto de Renda = Juros Benefcio Fiscal = kd kdT = kd (1 T)

2.7.2. Custo de Aes Preferenciais kps A emisso de aes preferenciais outro instrumento de financiamento para as corporaes. As aes preferenciais so um tipo especial de capital prprio, muito semelhante ao capital de terceiros, porque os proprietrios de aes preferenciais sempre recebem seus dividendos antes de qualquer distribuio de lucro para os acionistas e o valor destes dividendos fixo, podendo ser uma quantia fixa ou um percentual do valor nominal da ao. A principal diferena das aes preferenciais em relao ao capital de terceiros no ter prazo de vencimento determinado.
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

O custo de aes preferenciais utilizado no clculo de WACC (kps) obtido dividindo-se o dividendo das aes preferenciais (Dps), pago anualmente, por seu preo lquido de emisso (Pn), que o preo efetivamente recebido pela empresa, aps deduzir os custos de lanamento.
Dps = Pn

kps

Como os dividendos das aes preferenciais no so dedutveis para efeito de imposto de renda, o impacto deste custo sobre o custo de capital da corporao total. 2.7.3. Custo de Aes Ordinrias e Lucros Retidos ks As principais fontes de capital prprio das corporaes so a emisso de aes ordinrias e a reteno de lucros. Apesar de ser um instrumento de captao de recursos muito utilizado no Brasil, a emisso de aes preferenciais limitada pela legislao brasileira. Nos E.U.A., muitas corporaes no emitem aes preferenciais e geralmente o termo capital prprio refere-se somente a aes ordinrias e lucros retidos.

37

No caso de uma eventual emisso de novas aes ordinrias, a empresa teria de obter uma taxa de retorno superior exigida pelos acionistas (ks), a fim de compensar os custos de lanamento das novas aes. E o lanamento de aes adicionais no mercado pressionaria o preo por ao para baixo, obrigando-a a vender as novas aes por um preo inferior ao existente antes do anncio da emisso. Devido aos custos de lanamento e o efeito negativo sobre preos, as corporaes, principalmente as maduras, evitam emitir novas aes ordinrias. E as corporaes maduras praticamente no realizam ofertas pblicas de novas aes ordinrias, ocorrendo rarssimas excees em momentos como fuses e aquisies uma necessidade de financiamento muito grande. Como as emisses e ofertas pblicas de novas aes ordinrias so evitadas, a reteno de lucros a fonte de capital prprio novo para as corporaes. E os
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

lucros retidos para reinvestimento tm um custo bastante significativo para os acionistas. Trata-se de um custo de oportunidade, pois os acionistas poderiam ter recebido os lucros retidos como dividendos, e este dinheiro poderia ter sido reinvestido em outras aes, ttulos, imveis, etc. Para compensar o custo de oportunidade, a taxa de retorno sobre os lucros retidos tem de ser pelo menos igual taxa de retorno que os acionistas poderiam obter sobre investimentos alternativos de risco equivalente. Portanto, ks o custo do capital prprio novo captado por meio de reteno de lucros e a taxa de retorno que os acionistas esperam obter sobre investimentos de risco equivalente. Se a corporao no puder ganhar pelo menos ks sobre os lucros retidos, dever passar este dinheiro a seus acionistas, para que possam investir em ativos que oferecem ks como taxa de retorno. Em outras palavras, os acionistas tm a oportunidade de ganhar ks se receberem os lucros como dividendos. O clculo do custo de capital prprio ks mais complexo que os dos custos de dvida e de aes preferenciais, que so obrigaes contratuais com custos bem definidos. A seguir, so apresentados trs mtodos de estimativa de ks: CAPM (Capital Asset Pricing Model), Rentabilidade de Ttulo mais Prmio de Risco

38

(Bond-Yield-plus-Risk-Premium), e Rentabilidade de Dividendos mais Taxa de Crescimento (Dividend-Yield-plus-Growth-Rate). Estes mtodos no so mutuamente excludentes, i.e., nenhum prevalece sobre os outros. Como os resultados da aplicao prtica de todos esto sujeitos a erro, geralmente os trs mtodos so usados e escolhe-se o resultado daquele que utilizou os dados de mais confiveis no caso em anlise. CAPM e Coeficiente O mtodo CAPM descreve a relao entre a taxa de retorno exigida pelos acionistas (ks) e o risco de uma ao ordinria, medido por seu coeficiente de risco beta (). A equao do CAPM :
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

ks = kRF + (kM kRF) i , onde kRF a taxa (de retorno) livre de risco, sendo geralmente a taxa de

retorno dos ttulos de longo prazo do Tesouro dos E.U.A.

kM a taxa de retorno esperada de uma carteira com todas as aes

negociadas no mercado, ou de uma ao mdia correspondente a todo o mercado. Na prtica, o desempenho do mercado medido por ndices como o Dow Jones Industrial e o S&P 500 nos E.U.A., ou o Ibovespa no Brasil.
i o coeficiente beta da empresa i.

O coeficiente de uma ao quantifica seu risco, ou sua volatilidade, em relao ao mercado, pois o prmio de risco da ao, (ks-kRF), o produto de seu e o prmio de risco do mercado, (kM-kRF). A diferena entre a taxa de retorno exigida de um ativo e a taxa livre de risco kRF o prmio de risco deste ativo. A seguir, apresentada uma explicao do conceito de . O risco de uma ao tem dois componentes: o risco de mercado e o risco diversificvel. O risco diversificvel devido a eventos aleatrios que so

39

particulares de uma empresa, como seus sucessos e fracassos, e pode ser eliminado pela diversificao da carteira de aes do investidor. Em uma carteira bem diversificada, eventos positivos em uma empresa compensam eventos negativos em outra. Quanto ao risco de mercado, deve-se a fatores que afetam sistematicamente a maioria das empresas e, portanto, causam movimentos gerais no mercado: inflao, altas taxas de juros, recesses. Uma vez que a maioria das aes afetada por estes fatores, no possvel eliminar este risco por meio de diversificao. E o da ao uma medida de seu risco de mercado. Por indicar quanto esta ao pode afetar o risco de uma carteira de aes diversificada, a medida mais relevante de seu risco. Em termos prticos, uma ao de risco mdio, que tende a acompanhar os
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

movimentos do mercado, tem, por definio, igual a 1. E uma ao com superior a 1 tem risco maior que a mdia do mercado, ou seja, espera-se que os movimentos da ao, para cima ou para baixo, sejam maiores que os do mercado. Quanto mais elevado for o de uma ao, maior ser seu risco. E, conseqentemente, a taxa de retorno ks exigida pelos acionistas tambm ser mais alta. A maioria das aes tem entre 0,5 e 1,5 e a mdia para todas as aes 1 por definio. Enquanto distribuidoras de energia monopolistas so casos tpicos de baixo, a indstria de biotecnologia um exemplo de muito alto. Diversas organizaes calculam e publicam de corporaes e suas indstrias ( mdio): Merrill Lynch, Value Line, Ibbotson, Economtica (oferece dados de 300 corporaes brasileiras), e muitas outras. Uma fonte aberta ao pblico de e custo de capital de indstrias o site Damodaran Online <http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/> do Prof. Aswath Damodaran da New York University. Apesar de ser uma importante ferramenta, o CAPM tem limitaes. Se os acionistas da corporao no diversificaram bastante seus investimentos, o resultado deste mtodo ser inferior ao valor correto de ks, porque o risco

40

diversificvel no foi eliminado ou minimizado pela diversificao e ainda significativo. E difcil obter estimativas precisas dos dados utilizados pelo CAPM, pois: Ainda h controvrsia a respeito do uso de taxas de retorno de ttulos do Tesouro de longo prazo ou de curto prazo para estimar kRF. difcil estimar o futuro de uma empresa e o histrico pode no ser um bom indicador de risco futuro. Estimar o prmio de risco do mercado tambm difcil.

Rentabilidade de Ttulo mais Prmio de Risco Trata-se de um mtodo subjetivo: arbitrar um risco de prmio de 3% a 5%
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

e som-lo taxa de juros de longo prazo que a corporao paga, i.e., a taxa de juros de seus ttulos:
ks = kd + RP , onde RP o risco de prmio da empresa

razovel estimar o custo de capital prprio a partir do custo de capital de terceiros, porque acionistas de corporaes de alto risco, que pagam altas taxas de juros para captar recursos de terceiros, tambm exigem altas taxas de retorno para compensar o risco. Mas trata-se de um mtodo arbitrrio de estimativa de ks e estudos empricos recentes tm indicado que o risco de prmio sobre a taxa de juros dos ttulos da prpria empresa tem variado entre 4% e 7%. Concluindo, este mtodo somente fornece uma estimativa preliminar. Rentabilidade de Dividendos mais Taxa de Crescimento Este mtodo utiliza o conceito de VPL e tambm denominado Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado (DCF). Considerando-se a premissa de que o acionista deseja manter uma ao por um perodo de tempo infinito, o valor desta ao o valor presente de uma

41

srie infinita de dividendos. Esta premissa aceitvel, pois, a menos que a empresa que emitiu a ao seja liquidada ou vendida a outra empresa, os fluxos de caixa proporcionados aos acionistas consistiro somente em uma srie infinita de dividendos. Caso a ao seja negociada, o preo de venda ainda depender do valor presente dos dividendos que o investidor futuro espera receber. Portanto, para investidores presentes e futuros, os fluxos de caixa esperados so os dividendos futuros esperados. Concluindo, o preo e a taxa de retorno esperada de uma ao ordinria dependem de seus dividendos futuros esperados:
D1 D2 Dt P0 = + + . . . = , onde t=1 (1 + ks)n (1 + ks)1 (1 + ks)2 P0 o preo atual (ou de mercado) da ao
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

Dt o dividendo por ao esperado a ser pago ao fim do ano t ks a taxa de retorno exigida pelos acionistas

Se a taxa de crescimento esperada dos dividendos por ao for constante, a equao acima ser reduzida a:
D1 P0 = , onde g taxa de crescimento esperada dos dividendos ks g

A fim de calcular a taxa de retorno exigida pelos acionistas, esta frmula resolvida para ks, e obtm-se a equao bsica do modelo de crescimento constante, tambm denominado Modelo de Gordon:
D1 ks = + g P0 D1 = D0 (1 + g) , onde D0 o ltimo dividendo pago

Em princpio, ks uma taxa de retorno esperada. D1/P0 a rentabilidade de dividendos esperada e g a taxa de crescimento esperada ou rentabilidade

42

de ganhos de capital. Supondo que o mercado da ao esteja em equilbrio, a taxa de retorno esperada exatamente igual taxa de retorno exigida. relativamente fcil determinar a rentabilidade de dividendos, mas difcil estimar a taxa de crescimento. Se as taxas de crescimento de lucros e dividendos no passado foram estveis e os investidores projetam para o futuro uma continuao de tendncias passadas, a taxa de crescimento histrica da corporao pode ser a base para a estimativa de g. Mas se o crescimento da empresa no passado foi anormalmente alto ou baixo, seja pela situao da prpria corporao ou por flutuaes gerais da economia, g ter de ser estimada de outra maneira. Analistas especializados regularmente fazem projees de crescimento de lucros e dividendos das corporaes, a partir de dados como previses de
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

vendas, lucros e ambiente concorrencial. Alguns exemplos de instituies que fornecem projees de crescimento so a Value Line, a Merrill Lynch e a Salomon Brothers. Portanto, uma maneira de estimar g seria obter previses de diversos analistas, calcular a mdia destas previses e us-la como estimativa (sempre considerando g constante):
D1 ks = + mdia das taxas de crescimento projetadas pelos analistas P0

Geralmente os analistas estimam taxas de crescimento prevendo o ndice mdio de reteno de lucros futuros da corporao e multiplicando-o pela taxa de retorno sobre o patrimnio lquido (ROE ou Return On Equity):
g = (ndice de Reteno de Lucros) (ROE) Lucro Lquido Disponvel para os Acionistas ROE = Patrimnio Lquido

A equao acima pode ser reescrita em funo do complemento do ndice de reteno o ndice mdio de distribuio de dividendos futuros:

43

g = (1 ndice de Distribuio de Dividendos) (ROE)

Foram apresentados acima trs mtodos de estimativa da taxa de retorno sobre aes ordinrias, ks: CAPM, Rentabilidade de Ttulo mais Prmio de Risco, e Rentabilidade de Dividendos mais Taxa de Crescimento (ou DCF). Quando os trs mtodos fornecem resultados prximos, a mdia destes resultados uma estimativa consistente de ks. Entretanto, se os mtodos produzirem estimativas muito divergentes, o analista financeiro ter de considerar os mritos de cada uma e usar seu bom senso para escolher a estimativa que julgar mais razovel no caso especfico em questo. Tambm importante observar que muito difcil obter bons dados para o CAPM e para estimar a taxa de crescimento g da frmula ks = D1/P0 + g e o
PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA

prmio de risco da frmula ks = kd + prmio de risco. Uma conseqncia desta dificuldade a incerteza sobre a preciso das estimativas de ks. Este fato demonstra a necessidade de uma anlise cuidadosa e uma avaliao criteriosa, sempre aliadas a bom senso. Finalmente, caso a corporao decida emitir e lanar no mercado novas aes ordinrias, i.e., recorrer ao capital prprio externo, o custo deste capital novo poder ser calculado utilizando-se a frmula abaixo, nos casos de aes com taxa de crescimento g constante:
D1 ke = + g , onde P0 (1 L) ke o custo das novas aes ordinrias (capital prprio externo). L o custo de lanamento percentual das novas aes ordinrias.

A taxa de retorno exigida pelos novos acionistas a mesma que a taxa exigida pelos acionistas antigos, porque esperam receber a mesma srie de dividendos que os acionistas antigos esperam das aes existentes. Entretanto, o custo do capital prprio externo que os novos acionistas investiro na corporao ser mais alto, devido ao custo de lanamento L. Com a deduo deste custo, os

44

fundos lquidos recebidos pela corporao sero menores que a quantia que os novos investidores pagaro pelas novas aes. Como os acionistas, novos ou antigos, exigem ks sobre o que investiram, no caso de capital prprio externo, a corporao ter de conseguir o mesmo retorno sobre uma quantidade menor de capital, resultando em uma taxa de retorno exigida maior. Se falhar, o preo de suas aes cair. Resumindo, ke mais alto que ks devido ao custo de lanamento. Portanto, a emisso de novas aes ordinrias menos atraente que a reteno de lucros como um meio de aumentar o capital prprio, sendo geralmente evitada pelas corporaes.

PUC-Rio - Certificao Digital N 0116827/CA