Nicolas Vassaux

Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N.
Vassaux
FACULT DES SCIENCES SOCIALES ET POLITIQUES/ SOLVAY BRUSSELS SCHOOL OF ECONOMICS AND MANAGEMENT
MEMOIRE
Prsent en vue de l'obtention du Master en Ingnieur de gestion, finalit spcialise
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire
Par Nicolas Vassaux
Directeur: Professeur Marco BECHT Commissaire: Professeur Christophe EVERS
A n n e a ca d m i qu e 2 0 0 8 - 2 0 0 9
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Cette page a t laisse vierge intentionnellement
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux
RESUME
A. Objectif
Lobjectif de ce mmoire est danalyser limpact de lannonce (ou rumeur) dun LBO (Leveraged Buyout) sur la richesse dun obligataire. Cette analyse peut tre dcompose en deux tapes : (1) dfinir et dterminer la cause, cest dire lannonce du LBO, et (2) envisager ensuite la consquence, c'est--dire limpact sur la valeur des obligations mises par la socit cible avant lannonce du LBO. A priori, toute socit peut faire lobjet dun LBO. Cependant, certaines dentre elles de par leurs caractristiques vont tre plus enclines tre achetes. Par consquent, le risque de devenir la cible dun LBO reprsente un risque spcifique, ou idiosyncratique, chaque entreprise. Lannonce, ou mme la rumeur, dun LBO va avoir un impact distinct sur les diffrents acteurs de la socit : les actionnaires, obligataires et autres cranciers. Dans ce mmoire, nous nous focalisons uniquement sur limpact de lannonce du LBO sur la richesse des obligataires de la socit cible pr-LBO. La premire partie de ce mmoire (chapitre 2) est consacre au monde du LBO de manire gnrale et son fonctionnement en tant que tel. Les implications en termes de risques gnraux et risque de crdit pour les parties impliques dans cette opration, et plus particulirement celles pour les obligataires, vont galement tre analyses. Une revue de la littrature est rassemble dans le chapitre 3. La deuxime partie, couvrant les chapitres 4 6, tente dune part de dterminer si les obligataires sont appauvris lors de lannonce (ou rumeur) dun LBO, et dautre part dtaille quels sont les facteurs pouvant expliquer la perte ou non de valeur.
B. Littrature
Au cours des trente dernires annes, de nombreuses tudes ont tent de dterminer limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires. La majorit dentre elles, pour ne pas dire toutes, ont t ralises aux Etats-Unis. A notre connaissance, aucune tude de ce type na encore t ralise en Europe. Ceci peut sexpliquer, dune part, par la taille beaucoup plus importante du march du LBO aux Etats-Unis compar au continent europen1, et dautre part, par le fait que le march amricain des obligations dentreprises soit beaucoup plus dvelopp et liquide quen Europe2.
En 2006, un montant total de 314 milliards EUR doprations LBO a t annonc aux Etats-Unis (Wall Street Journal, 23/02/2007, Fund Track : Buyout boom helps some investors. ) alors que ce montant ne slve qu 160,3 milliards EUR pour le continent europen (Deloitte, 07/03/2007, Record pour les transactions LBO en Europe en 2006. ). 2 Interviews: Pirouz J., (trader, UBS Londres) et Van Oudenhove S. (Fixed Income Fund manager, Degroof Bank Bruxelles).
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Une premire srie dtudes a vu le jour au cours des annes 1980. Cependant, ces tudes nont pas russi dterminer de manire concluante si oui ou non les obligataires perdaient de la valeur la suite de lannonce dun LBO. Aprs 1990, une deuxime vague dtudes a vu le jour avec pour objectif damliorer la mthode de recherche classiquement utilise en vue de, premirement, pallier aux problmes lis au choix des donnes et, deuximement, prendre en compte les diffrences dans la documentation (acte de fiducie) des obligations. En effet, la prsence de covenants restrictifs est susceptible davoir une influence tant sur le signe que sur la magnitude du rendement anormal de lobligation autour de la date dannonce du LBO. Cest dans cette optique que la mthodologie dveloppe dans ltude prsente a t ralise, cest dire en vue de pallier aux problmes rencontrs par le pass. Traditionnellement, limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires est approxime par le choc que ce dernier provoque sur les prix des obligations, ralis au moyen dune event study. Bien quil soit difficile de quantifier cet impact autrement que par cette mthode, un autre procd va tre utilis en vue de confirmer ou infirmer les rsultats obtenus lors de levent study. Lide sous-jacente au fait que les obligataires puissent tre ngativement affects par la ralisation dun LBO est que laugmentation significative du niveau dendettement financier, toutes autres choses tant gales par ailleurs, est susceptible daugmenter la probabilit de dfaut de la socit rachete. Trois effets expliquent cette variation de richesse : (1) un effet de redistribution de richesse des obligataires vers les actionnaires3, (2) un effet d aux cots attendus en cas de faillite de la socit, et (3) un effet de gains de taxes venant contrebalancer les deux premiers effets (Renneboog & Szilagyi, 2008). La plupart des tudes ralises aux Etats-Unis montrent que les obligataires sont significativement appauvris lors de lannonce dun LBO (Asquith & Wizman (1990), Cook, Easterwood & Martin (1992), Warga & Welch (1993), Billet, Jiang & Lie (2008), Baran & King (2008), etc.). La seule exception est signale par Marais, Schipper & Smith (1989) qui ne trouvent pas de pertes significatives. Ces rsultats montrent donc que les obligataires aux Etats-Unis ne sont pas totalement protgs contre des expropriations de valeur la suite dvnements tels quun LBO. Certains dentre eux montrent galement que des facteurs propres chaque socit et chaque obligation sont susceptibles dexpliquer cette perte de valeur, notamment, la prsence de clauses (covenants) restrictives dans la documentation de lobligation, le temps restant jusqu maturit ou le rating avant lannonce du LBO. Cependant, la validit des rsultats de certaines tudes a t remise en doute et critique pour des raisons lies des problmes de qualit de donnes, dont la source des prix dobligations, de mthodologie (choix du benchmark utilis en vue dajuster le rendement ralis dune obligation) et de taille des chantillons utiliss.
Les capitaux propres dune socit endette peuvent tre considrs comme une option call europenne dont le sous-jacent est les actifs de cette dernire (Black & Scholes, 1973).
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C. Mthodologie
Lors de la ralisation dun LBO, toute la structure financire de la socit cible est modifie. De manire simple, des capitaux propres sont changs contre de la dette. Ce changement de structure aura un impact ngatif sur son risque de crdit, autrement dit le risque quelle fasse faillite, ce qui est susceptible dimpacter ngativement ses obligataires. Lobjectif sera de quantifier laugmentation du risque de crdit en termes de cot pour ces derniers. Ceci peut tre ralis de deux manires diffrentes : soit via lanalyse de lvolution du prix des obligations et en extrayant la composante crdit du rendement de lobligation (en opposition la composante cash ), soit directement via lanalyse dinstruments financiers reprsentant (uniquement) le risque de crdit dune socit particulire. En premier lieu, la raction du prix de 48 obligations dentreprise europennes est analyse autour de la date dannonce dun LBO. La mthode de levent study est utilise et les rendements anormaux mensuels (rendements reprsentant uniquement le risque de crdit) des obligataires pr-LBO sont analyss. Ces derniers ont t calculs suivant la mthodologie utilise par Warga & Welch (1993) et Billett, Jiang & Lie (2008). Elle consiste ajuster le rendement ralis dune obligation en fonction de son risque et de sa maturit en soustrayant du rendement ralis le rendement dun indice dobligations dentreprises de rating et maturit correspondants celui de chaque obligation. Les rendements anormaux sont calculs sur 5 fentres diffrentes allant de 1 mois 4 mois autour de la date dannonce du LBO. Il savre que plusieurs obligations ont t mises par une mme socit. Etant donn que les rendements anormaux raliss par les obligations dune mme socit ne seront pas indpendants, les carts-types seront biaiss vers le bas. Pour corriger cet effet, les rendements anormaux sont calculs en considrant, dune part, chaque obligation comme une seule observation, et dautre part, chaque socit comme une seule observation. En deuxime lieu, lvolution du spread des CDS 5 ans et 10 ans des socits est tudie. Tout dabord, les variations mensuelles sont analyses en vue de dterminer la tendance gnrale de leur comportement sur une priode comparable celle des rendements anormaux des obligations. Ensuite, ces mmes analyses sont ralises sur une priode plus courte allant de 1 jour 10 jours autour de la date dannonce du LBO. Enfin, ce mmoire tentera dapporter un claircissement quant lorigine de la perte de valeur potentielle subie par les obligataires. Des facteurs caractrisant la socit cible, les obligations et ltat de lconomie seront tudis en vue de dterminer leur impact (significativit et amplitude) sur la valeur des obligataires. Pour rpondre cette question, deux types danalyses seront ralises. Premirement, lchantillon dobligations sera analys dans son entiret pour ensuite se focaliser sur 5
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux les diffrences de rendements anormaux entre sous-groupes dfinis selon les caractristiques des obligations. Ensuite, une rgression linaire multiple sera ralise.
D. Principaux rsultats
Dune part, les analyses de limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires, en tudiant lvolution du prix des obligations pour lchantillon total, indiquent quen moyenne les obligataires ne sont pas significativement appauvris. Le rendement anormal moyen est gal -0,35% (non significatif) pour la fentre de 4 mois autour de la date dannonce (lorsque lunit danalyse est la socit). Nanmoins, ceci nest pas toujours vrai lorsquon discrimine en fonction des caractristiques propres chaque obligation. En effet, la prsence de covenants forts ou dun covenant contre le changement de contrle, un rating de mauvaise qualit (non-investment grade), une maturit infrieure 10 ans ou la subordination semblent tre des facteurs propices lobtention dun rendement anormal positif. Cependant, les obligations nayant pas ces caractristiques ne prsentent pas pour autant un rendement anormal significativement diffrent de zro, bien que la diffrence entre les groupes soit significative. Seules les obligations investment grade subissent un rendement anormal significativement diffrent de zro (-1,5% pour la fentre [-1,+1] mois), rendement comparable celui trouv par Baran & King (2008) (-2,04% pour la mme fentre danalyse). Dautre part, lanalyse de la variation du spread des CDS semble soutenir lide que les obligataires sont en moyenne appauvris lors de lannonce dun LBO. Le spread des CDS 5 ans (10 ans) augmente en moyenne de 108 (124) points de base (significatifs 5%) sur la priode de 4 mois autour de la date dannonce. Sur la priode de 10 jours autour de la date dannonce, laugmentation est moindre (62 et 68 points de base pour les CDS 5 ans et 10 ans respectivement) mais nanmoins significative 10 % pour les CDS 10 ans (non significative pour les CDS 5 ans). Ceci laisse donc penser que le march des CDS serait un meilleur indicateur de lincorporation de limpact de lannonce dun LBO compar aux prix des obligations. Deux arguments peuvent expliquer ces rsultats. Premirement, selon des traders4, le march europen des CDS est beaucoup plus liquide que le march des obligations dentreprise, do plus efficient. De plus, le march des obligations high yield en Europe est un march relativement opaque compar au march investment grade. Cette meilleure efficience du march des CDS pourrait expliquer lincorporation plus rapide de lannonce dun LBO dans le prix des CDS. Deuximement, les prix dobligations utiliss sont en majorit des prix fournis par des marchs rglements. Selon Warga & Welch (2003) et selon ces mmes traders, ces prix sont considrer comme des prix de reporting, ils essayent de reflter les prix de march et sont mis jour
Interviews : Pirouz J. (UBS Londres) et Cok J. (Degroof Bank Luxembourg).
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux avec un certain dlai. Par contre, les prix du march OTC (prix fournis par des institutionnels, prix de transaction) ragissent instantanment des vnements et annonces. Nos rsultats montrent que la ralisation potentielle dun LBO est un aspect critique prendre en compte par les investisseurs lorsquils dsirent acheter une obligation. La ngociation de clauses en cas de changements de contrle est un aspect ne pas ngliger si la socit prsente des caractristiques qui pourraient faire delle une cible potentielle dun LBO au cours de la dure de vie de lobligation. Ces rsultats et interprtations refltent la tendance gnrale de lchantillon de 48 obligations choisies. Etant donn que cet chantillon a t construit de manire alatoire, on peut supposer quil est un bon indicateur du march europen des obligations dentreprises. Cependant, dautres tudes sur le sujet seraient les bienvenues en vue de confirmer ou infirmer nos constatations.
E. Limitations
Des limitations existent quant aux interprtations ralises sur base des rsultats obtenus. Premirement, la mthode utilise (Event study) prsente certaines failles. En effet, il nest pas toujours ais de dterminer de manire exacte la date dannonce du LBO. Il se peut quune part significative du march ait t informe de la ralisation du LBO avant la date dannonce, auquel cas, leffet dannonce a dj t incorpor dans le prix des obligations. De plus, la mthode utilise pour ajuster le rendement ralis de chaque obligation par rapport son risque et sa maturit nest pas parfaite. Bien quun indice dobligations dentreprises ait t utilis au lieu dun indice dobligations dEtat, ce dernier ne couvrait pas tous les ratings. Deuximement, comme mentionn dans la littrature, des problmes lis lorigine des donnes existent. Comme mentionn ci-dessus, les prix fournis par des marchs rglements sont considrer comme des prix de reporting et sont mis jour avec un certain dlai. Ils ne ragissent donc pas instantanment aux vnements et annonces. De plus, le march des obligations high yield en Europe est un march relativement opaque compar au march investment grade. Donc, on peut sattendre ce que toute nouvelle information mette plus de temps tre incorpore pour ce type dobligation qui reprsente 61% de lchantillon final.
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Remerciements
Ce mmoire a t ralis en vue de lobtention du diplme de Master en ingnieur de gestion la Solvay Brussels School of Economics and Management. Jaimerais tout particulirement remercier mon directeur de mmoire Mr Marco Becht (ECARES, ECGI, ULB). Je remercie galement chaleureusement Jrme Pirouz (UBS London) et Serge Van Oudenhove (Degroof Bank) pour laide prcieuse et les suggestions quils mont apportes, Thomson Reuters Services pour laccs Datastream. Enfin, jadresse toute ma reconnaissance toutes celles et ceux ayant de quelque faon que ce soit contribu la ralisation de ce mmoire notamment Johan Cok, Benot Dewaele, Andr Farber, Daniel Lagrange, Charles Mathias et Isabelle Thomas.
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TABLE DES MATIERES

RESUME ............................................................................................................................................. 3 A. B. C. D. E. I. II. A. B. C. D. E. F. G. Objectif ............................................................................................................................................ 3 Littrature ........................................................................................................................................ 3 Mthodologie................................................................................................................................... 5 Principaux rsultats ......................................................................................................................... 6 Limitations....................................................................................................................................... 7 TABLE DES MATIERES................................................................................................................. 11 INTRODUCTION .................................................................................................................... 14 LE MONDE DES LBOs........................................................................................................... 16 Dfinition et fonctionnement du LBO........................................................................................... 16 Le financement du LBO ................................................................................................................ 17 La structure du LBO ...................................................................................................................... 19 Les caractristiques dune cible idale .......................................................................................... 20 Les bnfices et cots lis la ralisation dun LBO .................................................................... 21 Les risques pour les obligataires pr-LBO .................................................................................... 22 Le march europen des LBOs...................................................................................................... 24 III. REVUE DE LA LITTERATURE ............................................................................................ 26 IV. METHODOLOGIE .................................................................................................................. 28 A. B. C. D. Note thorique introductive ........................................................................................................... 28 Levent study ................................................................................................................................. 34 Lanalyse des CDS (Credit Default Swaps) .................................................................................. 36 Dtermination de lorigine des rendements anormaux .................................................................. 38 V. DEFINITION DE LEVENEMENT ET DETERMINATION DE LECHANTILLON DOBLIGATIONS ............................................................................................................................ 43 A. Dfinition de lvnement ............................................................................................................. 43 1. 2. 3. B. 1. 2. 3. C. 1. Lvnement et la date choisie pour lvnement ................................................................. 43 La fentre dvnement (Event window) ............................................................................... 44 Ajustement de la fentre dvnement .................................................................................. 46 Identification dannonces ou rumeurs de transactions LBO.................................................. 46 Cration de lchantillon dobligations ................................................................................. 47 Collection de linformation concernant les obligations ......................................................... 49 Lchantillon doprations LBO............................................................................................ 50 11
Dtermination de lchantillon et slection des donnes............................................................... 46
Statistiques descriptives ................................................................................................................ 50
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux 2. 3. 4. A. Lchantillon de socits cibles ............................................................................................. 50 Lchantillon dobligations ................................................................................................... 51 Lchantillon de CDS ............................................................................................................ 54
VI. ANALYSE EMPIRIQUE ......................................................................................................... 55 Levent study Analyse du prix des obligations ........................................................................... 55 1. 2. 3. Donnes sur le prix des obligations ....................................................................................... 55 Dtermination du rendement ralis dune obligation .......................................................... 55 Techniques dajustement des rendements raliss ................................................................ 56
4. Problme de corrlation entre les rendements anormaux des obligations mises par une mme socit ................................................................................................................................. 59 5. B. C. Agrgation des rendements anormaux .................................................................................. 60 Analyse du spread des CDS .......................................................................................................... 60 Procdure de test des rsultats ....................................................................................................... 61 1. 2. D. Tests paramtriques ............................................................................................................... 62 Test non paramtrique ........................................................................................................... 64
Analyse des rsultats empiriques et interprtations....................................................................... 65 1. 2. 1. 2. 3. 1. 2. 1. 2. 3. Analyse du changement de la structure financire des socits cibles .................................. 65 Analyse du changement de rating des obligations................................................................. 66 Analyse des rendements anormaux. ...................................................................................... 67 Rgression linaire multiple .................................................................................................. 80 Conclusion ............................................................................................................................. 88 Analyse de lvolution du spread des CDS ........................................................................... 90 Facteurs propres au LBO pouvant avoir un impact sur la variation du spread des CDS....... 95 Comparaison des RAMC des obligations et des VMC du spread des CDS ......................... 98 Comparaison des RAC des obligations et des VC du spread des CDS................................. 99 Conclusion ........................................................................................................................... 100
D.1 Analyses gnrales ......................................................................................................................... 65
D.2 Rsultats de levent study ............................................................................................................... 67
D.3 Rsultats de lanalyse des CDS ...................................................................................................... 90
D.4 Comparaison des rsultats des deux mthodes : Levent study et lanalyse des CDS .................... 98
VII. CONTRLE DE ROBUSTESSE DES RESULTATS .......................................................... 101 VIII. LIMITATIONS ...................................................................................................................... 102 IX. CONCLUSION ...................................................................................................................... 104 XII. BIBLIOGRAPHIE ................................................................................................................... 108 A. B. Ouvrages de rfrence ................................................................................................................. 108 Publications scientifiques ............................................................................................................ 108 12
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux C. D. E. Autres .......................................................................................................................................... 110 Sources des donnes .................................................................................................................... 111 Sources lectroniques .................................................................................................................. 111 XIII. ANNEXES ............................................................................................................................. 112 Annexe 1. Caractristiques des 13 oprations LBO ralises avec succs.......................................... 113 Annexe 2. Origine des prix fournis par Datastream. ........................................................................... 115 Annexe 3. Informations sur les obligations prsentes dans lchantillon............................................ 116 Annexe 4. Dfinition des donnes provenant de Datastream. ............................................................. 118 Annexe 5. Dtail du pays dorigine et du secteur de lacheteur et de la socit cible du LBO. .......... 120 Annexe 6. Statistiques descriptives des socits cibles. ...................................................................... 121 Annexe 7. Statistiques descriptives des obligations. ........................................................................... 123 Annexe 8. Statistiques descriptives de BAA Limited et Continental AG. .......................................... 126 Annexe 9. Caractristiques des oprations LBO de BAA Limited et Continental AG. ...................... 128 Annexe 10. Indices dajustement. ....................................................................................................... 129 Annexe 11. Changement de la structure financire des socits cibles............................................... 130 Annexe 12. Rating des obligations. ..................................................................................................... 132 Annexe 13. Rsultats des calculs des rendements anormaux (RA, RAM et RAMC) et des tests dhypothse. ........................................................................................................................................ 133 Annexe 14. Tableau rcapitulatif des principales tudes ralises aux Etats-Unis entre 1980 et 2008. ............................................................................................................................................................. 141 Annexe 15. Variables susceptibles dinfluencer limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires pr-LBO. .......................................................................................................................... 142 Annexe 16. Vrification des hypothses de travail de la rgression linaire multiple. ....................... 143 Annexe 17. Rsultats des tests de multi-colinarit. ........................................................................... 144 Annexe 18. Rsultats de la rgression linaire multiple. ..................................................................... 145 Annexe 19. Explication des mthodes de slection Forward , Backward et Stepwise . ...... 147 Annexe 20. Rsultats de la rgression Mthode progressive ( Forward ). ................................... 148 Annexe 21. Rsultats de la rgression Mthode rtrograde ( Backward ).................................... 149 Annexe 22. Rsultats de la rgression Mthode pas--pas ( Stepwise ). ...................................... 150 Annexe 23. Rsultats Variations du spread des CDS. ..................................................................... 151 Annexe 24. Sries chronologiques du spread des CDS 5 ans et 10 ans dAlliance Boots plc., ISS A/S et BAA Ltd. ......................................................................................................................................... 154 Annexe 25. Sries chronologiques du spread des CDS 5 ans et 10 ans de Linde AG, Altadis et Continental AG.................................................................................................................................... 155 Annexe 26. Rendements anormaux cumuls des obligations et variations cumules du spread des CDS. .................................................................................................................................................... 156
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I.
INTRODUCTION
Lessor du march du LBO (Leveraged Buyout) en Europe, mesur par laugmentation significative du nombre et de la valeur des oprations ralises au cours de la dernire dcennie, montre que ce type de rachat a suscit lattrait dun nombre important dinvestisseurs, principalement les fonds de capital investissement ou plus communment appels fonds de Private Equity. Typiquement, ces fonds rachtent des entreprises (prives ou publiques) en finanant leur acquisition par un montant significatif de fonds emprunts. Ce type dopration mne en gnral une socit cible ayant un levier dendettement financier significativement plus lev que la moyenne de son secteur. Le risque quune entreprise se fasse racheter via une opration LBO est problmatique pour les obligataires tant donn que ce type de risque, risque dvnement ou event risk, est difficile valuer et nest pas pris en compte en tant que tel dans le rating de la socit ou de ses obligations comme cest le cas pour le risque de crdit classique. Par consquent, les obligataires sont exposs au risque de voir le prix de leurs obligations chuter suite laugmentation du risque de faillite de la socit cible. Cependant, le rendement ralis par ces derniers restera inchang sils gardent leur(s) obligation(s) jusqu leur terme. La perte de valeur ventuelle subie par les obligataires reste nanmoins une perte non-ralise (Bergfeld, 2007, p.21). Cette chute de valeur nest en fait que la manifestation des changements raliss au sein de la structure financire de la socit ayant mis les obligations et faisant lobjet dun LBO : laugmentation significative du niveau de dette de la socit cible entrane une augmentation du risque de dfaut alors que le rendement des obligataires nest pas ajust pour tenir compte de ce risque accru. Il y a donc un mismatch entre le risque support et le rendement ralis par les obligataires. La plupart des recherches ralises sur les LBOs portent sur les actionnaires. Un vaste nombre dtudes montrent que lors de lannonce dun LBO, les actionnaires senrichissent, leurs gains pouvant aller de 15% jusqu 24% sur une priode de deux jours autour de la date dannonce du LBO5. Par contre, un nombre plus rduit dtudes analyse limpact dun LBO sur la richesse des obligataires. Toutes, except celle de Marais, Schipper & Smith (1989), trouvent que les obligataires sont en moyenne appauvris6. Le LBO le plus connu, tant par le montant de la transaction que limpact qui en a rsult pour les obligataires pr-LBO, est sans aucun doute celui de RJR Nabisco en 1988 qui a t rachet par KKR (Kholberg, Kravis et Roberts). Ces derniers ont subi une perte denviron 300 millions de dollars7. Nanmoins, certains facteurs tels que la prsence de clauses restrictives (covenants) sont susceptibles dinfluencer cette perte de valeur. Les annes 1980 et 2000 ont t deux
A titre dexemple: Andres, Betzer & Weir (2007), Andres, Betzer & Hoffman (2003), Lehn & Poulsen (1989) et De Angelo, De Angelo & Rice (1984). 6 Billet, Jiang & Lie (2008), Baran & King (2008), Warga & Welch (1993), Cook, Easterwood & Martin (1992) et Asquith & Wizman (1990). 7 Brealey, R., A., Myers, S., C., & Allen, F. (2006), Corporate Finance, 8th Edition, McGraw-Hill International, p.485.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux priodes avec de nombreux LBOs et ont connu une augmentation de la demande des investisseurs dinclure des covenants restrictifs dans la documentation des obligations. Etant donn quaucune tude de ce type na t ralise en Europe, nous tenterons dune part dclairer les investisseurs europens quant aux risques pouvant exister pour les obligations ayant t mises par des entreprises susceptibles de faire lobjet LBO. Cet objectif sera ralis par le biais de deux mthodes. Premirement, les prix des obligations seront analyss via une event study classique en vue de dterminer si les obligataires subissent un rendement anormal ngatif aux alentours de la date dannonce du LBO. Deuximement, une seconde analyse portera sur lvolution du spread des CDS (Credit Default Swap) des socits. La priode tudie stend de 2002 2008. 48 obligations mises par 17 entreprises ayant fait lobjet dun LBO ou rumeur de LBO ont t rcoltes. Dautre part, aprs avoir dtermin si oui ou non les obligataires sont appauvris la suite de lannonce dun LBO, nous tenterons de dterminer quels sont les facteurs pouvant expliquer la variation anormale du prix des obligations. Selon Baran & King 2008, divers facteurs tels que lidentit de lacqureur, la structure de financement de lopration et des caractristiques propres chaque obligation et socit cible peuvent expliquer lamplitude des pertes subies par les obligataires. Pour notre part, nous nous focaliserons sur les facteurs propres aux obligations, la socit cible et au niveau de lconomie en gnral. La premire partie de ce mmoire (chapitre 2) est consacre au monde du LBO de manire gnrale et son fonctionnement en tant que tel. Les implications en termes de risques gnraux et risque de crdit pour les parties impliques dans cette opration, et plus particulirement celles pour les obligataires, vont galement tre analyses. Une revue de la littrature est rassemble dans le chapitre 3. La deuxime partie, couvrant les chapitres 4 6, tente dune part de dterminer si les obligataires sont appauvris lors de lannonce (ou rumeur) dun LBO, et dautre part dtaille quels sont les facteurs pouvant expliquer la perte ou non de valeur.
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II. LE MONDE DES LBOs

A. Dfinition et fonctionnement du LBO
Le Leveraged Buyout (LBO), ou plus communment appel rachat avec effet levier , est une forme de capital investissement (Private Equity en anglais). Cinq formes de capital investissement peuvent tre distingues et chacune delle peut tre relie aux diffrentes tapes du cycle de vie dune entreprise : sa cration, le dmarrage de son activit, son dveloppement, la priode de maturit, et le dclin. Les formes de capital investissement respectives ces diffrentes tapes sont : le capital amorage (ou Seed Capital ), le capital risque (ou Venture Capital ), le capital dveloppement, le capital transmission, et enfin le capital retournement correspondant la phase de dclin de lentreprise8. Le LBO est en soi une forme particulire du capital transmission qui permet de rsoudre le problme de transmission dune socit lorsque le dirigeant fondateur de la socit na trouv aucun repreneur. Diffrents types doprations de rachat existent. Dune part, les oprations qui consistent acheter une entreprise prive et, dautre part, celles qui consistent acheter une entreprise cote et la privatiser. Ce dernier type de rachat est plus connu sous le nom de public-to-private transaction . Le LBO peut faire partie de ces deux catgories. Cependant, comme on peut sy attendre, le rachat qui consiste rendre prive une socit cote va prsenter davantage de problmes et contraintes tant donn quelle va tre sujette une rgulation plus stricte. Le LBO est une opration par laquelle plusieurs (parfois un) investisseurs, gnralement des fonds de Private Equity (sponsors), achtent une socit par lintermdiaire dune socit holding cre cet effet (souvent connue sous le nom de NewCo ). Une des particularits du LBO est que les investisseurs, en vue de maximiser leur rendement sur investissement (taux de rentabilit interne, ou TRI), vont limiter leur apport en capital et financer la majorit de lopration par de la dette (cf. Figure 1). En gnral, ces derniers vont se fixer comme objectif la ralisation dun rendement annuel sur capitaux propres pouvant aller de 25% 30%. La socit holding ne dgageant aucun bnfice oprationnel, la dette va tre rembourse grce aux bnfices dgags par lentreprise acquise ( OpCo dsignant lentreprise oprationnelle) qui seront ensuite remonts sous la forme de dividendes. Cette opration pourra tre ralise faible cot fiscal grce au rgime fiscal privilgi de la directive mre-fille . Lhorizon dinvestissement tant gnralement court, de 5 7 ans, la russite du LBO va dpendre de laptitude du management de la socit et des sponsors raliser les objectifs de rsultats du business plan dans les dlais impartis. Pour ce faire, ils vont devoir booster la
Pintiaux, V. (2007), Tout savoir sur les oprations de LBO Le Leverage Buy-Out, Gualino Editeur, collection City & New York Haute Finance, pp. 34-40.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux performance oprationnelle de la socit nouvellement achete. Pour atteindre cet objectif, les sponsors offrent gnralement au management des incitants financiers, tels que des stock options. Il est important de mettre en vidence que la cration de valeur pouvant tre observe la suite d'un LBO sexplique davantage par le poids de la dette agissant comme un incitant puissant sur les dirigeants dentreprise la grer au mieux possible de manire pouvoir faire face son remboursement. Cet incitant est davantage renforc par le fait que ces derniers deviennent souvent actionnaires eux-mmes de la socit holding (via les plans de stock options). On peut donc tout de suite se rendre compte que ce montage permet de rduire les problmes dagence pouvant exister entre les actionnaires et les dirigeants dentreprises, souvent rfr dans la littrature comme le problme des free cash flows . La cration de valeur sexplique moins par les gains de dductibilit des intrts de la dette bien que ces derniers soient une source de revenus importante. Aprs une priode allant en gnral de 5 10 ans, les investisseurs en capital vont rcolter les fruits de leur investissement en revendant leurs parts. Diffrentes formes de sortie existent: (1) la sortie en bourse connue sous le nom SIPO Secondary Initial Public Offering, (2) la cession un investisseur, et (3) la sortie via un nouvel LBO connu sous le nom de LBO secondaire. Figure 1 : Niveau dendettement financier des LBOs europens en 2006.
Source : UBS Operating & Leverage Data
B. Le financement du LBO
Les acteurs qui participent au financement dun LBO sont divers et peuvent tre rpartis en fonction de leur niveau de sniorit dans la structure financire finale de la socit cible. Premirement, il y a les investisseurs en capital, appels limited partners , qui vont tre subordonns tous les autres. Ils sont en gnral composs de banques, fonds de pension et compagnies dassurances. Ces derniers ne grent pas le fond dans lequel ils investissent, ils en sont simplement les actionnaires. Nanmoins, ils valuent rgulirement la qualit des investissements raliss en leur nom9. Il se peut que le management actuel de la cible (ou mme parfois un management externe) participe au financement de
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European Venture Capital Association.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux lopration. On parlera alors de MBO (Management Buyout) et MBI (Management Buyin). Deuximement, il y a les investisseurs privs ou institutionnels qui vont souscrire de la dette subordonne, soit via un appel public de la dette obligataire high yield (plus connue sous le nom de Junk bonds ), ou via des placements privs. La particularit de ce type de dette est son haut rendement offert refltant le risque lev support par ses dtenteurs. Elle prend en gnral la forme dobligations 5, 7 ou 10 ans, ce qui correspond lhorizon dinvestissement des investisseurs en capital. Lexistence de ce type de dette dans les LBO en Europe est moins courante quaux Etats-Unis. Finalement, il y a les banques, qui apporteront la plus grande partie de la dette contracte par la socit holding sous la forme de dette senior10 ou lignes de crdit. Elles sont situes dans le haut de lchelle du rang de priorit de remboursement. En effet, le financement dun LBO reprsente pour les banques une des oprations les plus risques sur le march du crdit. Par consquent, en vue de rduire leurs risques, elles vont exiger des garanties de la socit holding, de la socit faisant lobjet du rachat et imposer des clauses contractuelles ( covenants bancaires ). De plus, en vue de rduire davantage leurs risques, il est galement coutume quelles agissent ensemble ( syndication ) ou bien quelles se sparent dune partie de leur dette via titrisation (ex : Collaterized Debt Obligations ou CDO). La structure de la dette senior a fortement volu au cours des dernires annes suite laugmentation des multiples dacquisition et par consquent lendettement. Auparavant, un prt senior tait constitu de deux tranches, A et B, et une tranche mezzanine, souvent qualifie de quasi-fonds propres. La dette mezzanine est sujette aux mmes garanties et clauses restrictives que la dette senior mais elle lui est subordonne. Le capital est souvent rembours in fine . Actuellement, le financement de la dette senior se dcoupe en 4 tranches (A, B, C et D)11 (cf. Tableau 1 ci-dessous). Tableau 1 : Structure de la dette senior. Type de dette Taux (points de base)12 Maturit (annes) Senior A 200 - 225 7 Senior B 250 - 275 8 Senior C 300 - 325 9 Senior D 375 - 400 10
Source : Ashurst LBO manual.
Le tableau 2 ci-dessous prsente la rpartition classique de ces trois sources de financement dans la structure financire finale de la holding. Comme mentionn prcdemment, la dette senior fournie par les banques reprsente la majeure partie du financement (40% 60%).
La dette senior est une dette bnficiant de garanties spcifiques et dont le remboursement se fait prioritairement par rapport aux autres dettes, dites dettes subordonnes. Il s'agit donc d'une dette privilgie (Vernimmen Lexique de finance). 11 De La Rocheborchard, J. (2007), Le financement des LBOs par les banques , Universit de Paris I, Panthon Sorbonne, p. 6. 12 Taux (prime) ajouter au taux EURIBOR.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux structure financire classique dun LBO. Tableau 2 : Dtail de la structure Structure financire de base Dette senior Dette subordonne Capitaux propres
Source : JPMorgan
Rpartition 40% 40%-45% 20% 20%-25% 30% 30%-40%
Structure financire agressive Dette senior Dette subordonne Capitaux propres
Rpartition 55%-60% 20% 20%-25%
C. La structure tructure du LBO

Une opration LBO classique lassique implique gnralement quatre intervenants : le sponsor financier fi (fond de Private Equity), le management de la socit cible, les banques et la socit cible. Les parties impliques sont lies par des engagements de dette et autres contrats qui ont pour objectif daligner leurs intrts respectifs (par exemple, des conventions convention dactionnaires, des conventions lies la dette ou covenants, des conventions de rachat dactions, etc.). etc.) En gnral, la structure dune d opration LBO prend la forme suivante :
Cette structure est lgalement avantageuse pour les investisseurs en capital et le management car la cration de la socit holding, pour acheter la socit cible plutt que dacheter directement les actions de cette dernire, leur permet de limiter leur responsabilit leur apport. De plus, cette structure leur permet de se rpartir tir mutuellement le contrle de la holding, par exemple via des prts dactionnaires octroys par le fond de Private Equity.
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D. Les caractristiques dune cible idale

La probabilit quune socit fasse lobjet dun LBO va dpendre dune srie de facteurs qui lui sont propres. La section prsente a pour objet dtablir une liste non exhaustive des caractristiques typiques partages par ces socits13. La taille ou valeur de march de la cible, mesure par lEnterprise Value (EV, gale la capitalisation boursire plus la dette nette) Selon une tude de VestLB (2005), la taille maximale pour quune socit soit considre comme cible potentielle est de 15 milliards EUR. Une taille trop importante signifierait un besoin accru de dette et capitaux propres pour pouvoir financer lacquisition. Dautres raisons videntes expliquent pourquoi une taille trop importante de la cible peut rendre les investisseurs en capital plus frileux. Premirement, le sponsor rduirait sa diversification. Bien quau cours des dernires annes, de nombreux fonds se soient groups pour pouvoir acheter des cibles de plus en plus grosses, un fond de Private Equity sera peu enclin investir plus d1 milliard EUR dans une seule opration. Deuximement, au plus la cible a une taille importante au plus il y aura un risque que les autorits gouvernementales ou europennes sopposent la ralisation de lopration. En effet, le risque de pertes demploi sera dautant plus grand. Troisimement, les investisseurs en capital pourraient avoir des difficults trouver des partenaires financiers (banques) pour les aider financer lopration. Un faible niveau de dette et un bon niveau de cash flows oprationnels stables et prvisibles Si ces derniers sont coupls avec des investissements (capex) et dividendes limits, cela permettra de librer du cash pour rduire le niveau de dette le plus rapidement possible. Une socit cible sous-value aux yeux de lacheteur potentiel En dautres mots, si la socit est cote, laction est sous-value. Ce dernier estime que la socit pourrait gnrer davantage de rendement ses actionnaires car elle a, soit une mauvaise structure financire d un manque de dette, soit une gestion oprationnelle dficiente. Suite une opration LBO, les socits peuvent par exemple augmenter leur niveau dendettement pour racheter leurs actions propres ou distribuer un dividende. Lavantage de cette opration est double : (1) elle permet daugmenter la valeur cre pour lactionnaire, et (2) elle permet de bnficier davantage dconomies fiscales. Une faible cyclicalit des revenus Ceci permet la cible davoir une meilleure qualit de cash flows. En effet, plus les cash flows de la cible sont stables (de qualit ), plus cette dernire pourra
Stuart, J. (2005), LBO Trading Opportunities Determining LBO Risks and Trading Opportunities in the Corporate Bond Market, WestLB Credit Research, p.38.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux lever de la dette, et donc plus faible devra tre lapport en cash des investisseurs en capital. Ceci leur permettra de raliser un rendement sur investissement plus lev. Des rsultats stables ou en diminution (EBIT) Ceci est typiquement reflt dans la sousperformance du prix de laction. Un rating (note) investment grade En gnral, les obligations avec une note high yield auront t mises avec des poison puts contre les changements de contrle (autrement dit, il est stipul dans la documentation de lobligation quen cas de changement de contrle les obligations doivent tre rachetes au pair). Ceci augmente par consquent le cot dacquisition pour lacheteur. De manire gnrale, les obligations investment grade sont rarement mises avec des covenants obligataires agressifs. Un autre facteur ne pas ngliger est le risque de procs Une socit active dans un secteur o le risque de procs est relativement lev compar dautres secteurs (par exemple le secteur des cigarettes) aura moins de chances dtre la cible dun LBO. En effet, les investisseurs en capital vont rarement prendre le risque de voir tous leurs bnfices tre dvors par des indemnits payer la suite dun procs en justice.
E. Les bnfices et cots lis la ralisation dun LBO

Deux types de gains sont typiquement mis en vidence lors de la ralisation dun LBO. Premirement, laugmentation significative du niveau de dette et les systmes de rmunration lis la performance (par exemple, stock options) pour les gestionnaires (managers) vont permettre de rduire les cots de monitoring et les problmes dagence entre actionnaires et ces derniers lis la prsence excessive de cash flows (Jensen, 1986). Les besoins en cash flows pour payer les intrts de la dette (contracte pour la ralisation du LBO) vont rduire les investissements excessifs voire inefficients des dirigeants avides daccroitre sans cesse la taille de lentreprise. Il va en rsulter une performance oprationnelle accrue. Deuximement, tant donn que les dividendes ne sont pas fiscalement dductibles mais que les intrts de la dette le sont, un levier financier lev va permettre de raliser des conomies fiscales importantes.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Les risques lis la ralisation dun LBO sont divers et touchent tous les intervenants. Seule une liste non exhaustive et non dtaille de ces risques est reprise ci-dessous tant donn que lobjet de ce mmoire est lanalyse des risques pour les obligataires (cf. section suivante) : 1. le risque de crdit Ce risque touche tous les cranciers de la socit rachete, et par consquent les obligataires ; 2. les conflits dagence entre les prteurs (banques), le principal, et les gestionnaires de la socit LBO (Fonds de Private Equity), lagent ; 3. le risque pour la socit cible et les intervenants que les objectifs du business plan ne se ralisent pas suite une mauvaise gestion de la part des managers ; 4. les risques lis lendettement financier : cots de monitoring (cf. point 2), cots de faillite, cots additionnels lis la souscription de nouvelle dette (pour la socit cible) ;
5. les facteurs juridiques et fiscaux (par exemple, le primtre de consolidation fiscale) ; 6. les risques pour le systme financier et le march du LBO En priode de moins bonne conjoncture, les socits LBO pourraient avoir des difficults atteindre les projections optimistes de cash flows du business plan ralises de par le pass. La faillite dune grande socit ayant fait lobjet dun LBO pourrait amenuiser, voire faire disparatre, la confiance que leurs accordaient les banques, ce qui pourrait, si ces dernires nacceptent pas de rengocier leurs covenants, mettre en pril le march du LBO dans son entiret.
F. Les risques pour les obligataires pr-LBO

Les obligataires, de par la spcificit de leur instrument financier, sont exposs toute une srie de risques. Le risque li la ralisation dun LBO nest que lun dentre eux. A titre dexemple, une liste des risques supports par les obligataires est reprise ci-dessous: le risque de liquidit autrement dit le risque que le dtenteur dune obligation dentreprise soit incapable de vendre son titre rapidement d au faible nombre dacteurs, cest dire acheteurs et vendeurs, sur ce march ; le risque de taux dintrt La valeur dune obligation est inversement proportionnelle aux changements des taux dintrts ; le risque de changement dans lconomie et le risque dinflation Linflation affecte ngativement la valeur relle des intrts verss et du principal ; le risque de rachat (ou call risk ) et le risque de rinvestissement Ce risque existe uniquement lorsque que lobligation a t mise avec une option call . En effet, en priode 22
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux de chute de taux dintrts, la socit mettrice peut choisir dexercer son option et de racheter les obligations avant la date dchance. Dans ce cas, lobligataire va faire face de moins bonnes opportunits de rinvestissement. Chaque obligataire peut se protger contre ces risques. La constitution et les lments de protection dune obligation sont repris dans un document unique connu sous le nom de documentation de lobligation ou indenture en anglais. Par consquent, la raction de chaque obligation chacun de ces risques va tre unique. Durant la priode de dtention de leur titre, les obligataires restent sujets toutes sortes dactions manant de la socit mettrice pouvant leur nuire. A titre dexemple, citons le risque de refinancement de la socit cible, cest dire le risque que de la dette additionnelle de mme rang ou dun rang suprieur soit mise par cette dernire. En effet, ceci diminuerait la valeur des anciennes obligations. Le risque de spin-off ou de revente importante dactifs tangibles est un autre exemple. Finalement, le risque que la socit soit la cible dun LBO. De manire plus gnrale, la valeur du titre de tout crancier va tre affecte par des changements inattendus de la structure financire de la socit dbitrice. Ce type de risque, souvent connu sous le nom d event risk ou risque dvnement, est particulirement problmatique dans le sens o il est trs difficile valuer et nest pas inclus dans le rating de lobligation comme lest le risque de crdit. La cause de la chute potentielle du prix des obligations lors de lannonce dun LBO est simplement le symptme du problme sous-jacent lopration. Lutilisation dun niveau de levier financier significativement lev va accentuer le risque dfaut de la socit et par consquent le risque de crdit des obligataires (cf. infra). Cependant, le rendement des obligataires ne sera pas ajust pour ce risque accru. Si lon suppose que ces derniers gardent leur obligation jusqu maturit, leur rendement nen sera pas affect. Nanmoins, cette perte de valeur pour un obligataire suite lannonce dun LBO reste une perte non ralise (Bergfeld, 2007, p.21). L event risk est directement li au risque de changement de rating. Si le rating dune socit est de mauvaise qualit ou si sa capacit faire face ses engagements est remise en question, les banques en tiennent compte et ajustent le taux dintrt quelles lui chargeront sur ses emprunts futurs. Ceci peut avoir un impact ngatif sur la capacit de la socit faire face ses engagements vis--vis des obligataires, et par consquent, la valeur de ces derniers sera ajuste. Les agences de notations, telles que Standard et Poors et Moodys, jouent donc un rle majeur tant donn que ce sont elles qui valuent et ajustent le rating des socits. Le risque de crdit peut tre dfini comme tant les pertes subies par un investisseur en cas de dfaut dun emprunteur vis--vis de ses engagements, ou en cas de dtrioration de la qualit du niveau de crdit de ce dernier14. Le risque de crdit peut tre divis en trois composantes : la probabilit de dfaut, le montant expos au dfaut, et la rcupration potentielle en cas de dfaut. Dans lanalyse du
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Bessis, J. (1998), Risk management in banking, Chichester, Wiley & Sons, p.81.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux risque de crdit, il est important de scinder la partie quantitative de la qualitative du crdit. La partie quantitative est simplement dtermine par le montant prt. Dans le cas dun obligataire, ceci correspond la valeur faciale de lobligation. La partie qualitative est dtermine par la probabilit que la socit emprunteuse fasse dfaut de mme que par toute rcupration potentielle en cas de dfaut, autrement dit la garantie. Lesprance mathmatique de la perte, ou le risque de crdit dun obligataire, peut tre dfinie par : = 15
o E reprsente lesprance mathmatique et la perte en cas de dfaut est exprime en pourcents et est gale 1- taux de recouvrement (ou 1 recovery rate). Le rating dune socit reflte son risque additionnel de dfaut, autrement dit sa capacit raliser ses engagements. Par consquent, on comprend limportance que joue le rating tant donn que ce dernier va servir de base aux dcisions dinvestissements des acteurs du march obligataire.
G. Le march europen des LBOs

Entre 1980 et 2007, le march du Private Equity et du LBO en Europe a fortement cru, tant du point de vue du montant des capitaux levs que des capitaux investis et du nombre de transactions ralises (cf. Figure 2). Cette tendance peut sexpliquer par lenvironnement conomique et conditions de march favorables (haut niveau de liquidit, faible volatilit des cours, taux dintrts relativement bas), le faible taux de dfaillance des socits, linnovation financire et lintensification de la concurrence entre les tablissements de crdit. Le march des LBOs reprsente une proportion majeure du march du Capital investissement (Private Equity) en Europe. Ce dernier reprsentait, en 2006, 80% des montants investis en Capital investissement. En 2006, un montant de 160,3 milliards EUR a t investi dans des oprations de LBO16. De 2003 2007, le prix moyen pay par transaction a augment et les multiples dacquisition sont passs en moyenne de 5 ou 6 fois lEBITDA 7 ou 8 fois, voire plus17. Les leviers dendettement ont galement t en augmentation. Au cours des 9 dernires annes, ils sont passs de 4,2 5,2 fois lEBITDA. Cet essor du march du LBO europen a favoris laugmentation de la taille des oprations et la complexit des structures de financement avec des montages de plus en plus tendus qui ont, in fine, rsult en une augmentation des risques.
Heffernan, S. (2005), Modern Banking, Wiley & Sons, p.164. Deloitte, 07/03/2007, Record pour les transactions LBOs en Europe en 2006 . 17 Pintiaux, V. (2007), Tout savoir sur les oprations de LBO Le Leverage Buy-Out, Gualino Editeur, collection City et New York Haute Finance, p.56.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Figure 2 : Evolution du march du Private Equity en Europe.
Source: CMBOR: Centre for Management Buy-Out Research
Les LBOs prsentent une forte sensibilit aux chocs sectoriels ou macro-conomiques. Selon les principales agences de notations (Standards & Poors, Moodys et Fitch), laugmentation de leffet de levier constate risque de mener une augmentation significative du risque de dfaillance des metteurs de dette. Entre 2001 et 2005, ces dernires estimaient le taux de dfaillance sur les oprations LBO infrieur 2%. Cependant, de 2005 2008, elles ont revu leurs estimations, dgradant la notation des oprations de LBO et valuant leur risque de dfaillance sur les annes venir 5%7%, ce qui est considrable18. A la suite de la tourmente du systme bancaire et la crise conomique qui suivit, lavenir des LBOs est mis en pril. Selon le CMBOR (Centre for Management Buy-Out Research), la valeur totale des oprations de rachat en Europe a chut de prs de deux-tiers passant dun record de 177 milliards EUR en 2007 69 milliards EUR en 2008. Au cours de cette mme anne, le principal acteur du march europen tait le Royaume-Uni, tant en nombre de transactions quen valeur, suivi de lAllemagne et de la France (cf. Figures 3 et 4). Figures 3 et 4 : Le march du Private Equity en Europe Nombre et valeur des transactions Figure 3 : Nombre de transactions Figure 4 : Valeur totale des transactions (millions EUR)
Source: CMBOR: Centre for Management Buy-Out Research Pintiaux, V. (2007), Tout savoir sur les oprations de LBO Le Leverage Buy-Out, Gualino Editeur, collection City et New York Haute Finance, p.56.
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III. REVUE DE LA LITTERATURE

Au cours des trente dernires annes, de nombreuses tudes ont tent de dterminer limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires. La majorit dentre elles, pour ne pas dire toutes, ont t ralises aux Etats-Unis. A notre connaissance, aucune tude de ce type na encore t ralise en Europe. Ceci peut sexpliquer, dune part, par le nombre beaucoup plus important de LBOs ayant t raliss aux Etats-Unis compar au continent europen19, et dautre part, par le fait que le march des obligations dentreprises aux Etats-Unis soit beaucoup plus dvelopp et liquide quen Europe20. Une premire srie dtudes a vu le jour au cours des annes 1980. Cependant, ces tudes nont pas russi dterminer de manire concluante si oui ou non les obligataires perdaient de la valeur la suite de lannonce dun LBO. Une deuxime vague dtudes a suivi avec pour objectif damliorer la mthode de recherche classiquement utilise et prendre en compte, dune part, les problmes lis au choix des donnes, et dautre part, les diffrences de documentation des obligations. En effet, la prsence de covenants restrictifs est susceptible davoir une influence significative tant sur le signe que sur la magnitude du rendement anormal de lobligation autour de la date dannonce du LBO. Traditionnellement, limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires est approxime par le choc que ce dernier provoque sur les prix des obligations, ralis au moyen dune event study. Lide sous-jacente au fait que les obligataires puissent tre ngativement affects par la ralisation dun LBO est que laugmentation significative du niveau dendettement financier qui, toutes autres choses tant gales par ailleurs, est susceptible daugmenter la probabilit de dfaut de la socit rachete. Trois effets expliquent cette variation de richesse : (1) un effet de redistribution de richesse des obligataires vers les actionnaires21, (2) un effet d aux cots attendus en cas de faillite de la socit, et (3) un effet de gains de taxes venant contrebalancer ces deux premiers effets (Renneboog & Szilagyi, 2008). La plupart des tudes ralises aux Etats-Unis montrent que les obligataires sont significativement appauvris lors de lannonce dun LBO (Asquith & Wizman (1990), Cook, Easterwood & Martin (1992), Warga & Welch (1993), Billet, Jiang & Lie (2008), Baran & King (2008), etc.). La seule exception est signale par Marais, Schipper & Smith (1989) qui ne trouvent pas de pertes
En 2006, un montant total de 314 milliards EUR doprations LBO a t annonc aux Etats-Unis (Wall Street Journal, 23/02/2007, Fund Track : Buyout boom helps some investors. ) alors que ce montant ne slve qu 160,3 milliards EUR pour le continent europen (Deloitte, 07/03/2007, Record pour les transactions LBO en Europe en 2006. ). 20 Interviews: Pirouz J., (trader, UBS Londres) et Van Oudenhove S. (Fixed Income Fund manager, Degroof Bank Bruxelles). 21 Les capitaux propres dune socit endette peuvent tre vu comme une option call europenne avec comme sous-jacent les actifs de cette dernire (Black et Scholes, 1973).
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux significatives. Ces rsultats montrent donc que les obligataires aux Etats-Unis ne sont pas totalement protgs contre des expropriations de valeur la suite dvnements tels quun LBO. Certains dentre eux montrent galement que des facteurs propres chaque socit et chaque obligation sont susceptibles dexpliquer cette perte de valeur, notamment, la prsence de clauses (covenants) restrictives dans la documentation de lobligation, le temps restant jusqu maturit ou le rating avant lannonce du LBO. Cependant, la validit des rsultats de certaines tudes a t mise en doute et critique pour des raisons lies des problmes de qualit de donnes, dont la source des prix dobligations, de mthodologie et de taille des chantillons utiliss. Un tableau rcapitulatif reprenant les caractristiques et principaux rsultats des tudes les plus connues ralises sur le sujet se trouve en annexe 14.
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IV. METHODOLOGIE
A. Note thorique introductive
Les tudes ralises par Cook, Easterwood & Martin (1992), Warga & Welch (1993), et Billet, Jiang & Lie (2008) montrent que le prix des obligations est susceptible de ragir lannonce dun LBO. Cependant, ceci nest valable que dans lhypothse des marchs efficients. En effet, si les marchs ne sont pas efficients, le prix des obligations ne reflte pas toute linformation disponible et les rsultats seront biaiss. Donc, lanalyse de limpact de lannonce dun LBO sur la valeur des obligations va tre fonde sur deux hypothses : 1. le march des obligations dentreprises europen22 est efficient ; 2. linformation publie concernant lvnement (cest dire lannonce du LBO) est parfaite, autrement dit accessible tous les investisseurs et un cot nul. La vracit de ces hypothses est essentielle pour sassurer que toute linformation concernant la ralisation du LBO soit incorpore dans le prix des obligations. Autrement, les rsultats seraient biaiss et injustes. Dune part, la raction du prix dune obligation est fonction du niveau de risque de crdit de la socit cible ayant mis cette obligation. Par exemple, le niveau de risque de crdit peut tre mesur par le rating. Laugmentation du niveau de levier financier, comme cest le cas lors dun LBO, augmente la probabilit de dfaut (PD, Probability of Default). De plus, lors dun LBO, de la dette bancaire est contracte. Cette dette est en gnral suprieure, en termes de sniorit, aux obligations mises par cette dernire. Donc, les obligataires sont dilus et perdent de la valeur tant donn que de la dette de plus haute sniorit est mise et entre dans le bilan de la socit cible. Ceci pour effet daugmenter la perte en cas de dfaut (LGD, Loss Given Default23). Si on fait lhypothse que la probabilit de dfaut et la perte en cas de dfaut sont deux variables indpendantes, alors la perte attendue (EL, Expected Loss) dune obligation dentreprise peut sexprimer comme suit24 : = 25;
Lchantillon dobligations est compos uniquement dobligations dentreprises europennes. Fabozzi, F., J. (2006), Fixed Income Mathematics, Analytical and Statistical Techniques, 4th edition, McGrawHill, p.354. 24 Heffernan, S. (2005), Modern Banking, Wiley & Sons, p.164. 25 LGD est exprim en EUR. Autrement dit, LGD est gal au produit du montant expos au dfaut (la valeur faciale de lobligation pour une obligation ne payant pas de coupons) et de la perte en cas de dfaut exprime en pourcent du montant expos au dfaut.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Si on garde lhypothse dindpendance entre ces deux variables, le changement de la perte probable suite lannonce du LBO peut sexprimer comme suit : = + Etant donn que lors de lannonce dun LBO les deux variations PD et LGD sont positives (ou nulles), on peut sattendre ce que leffet total de lannonce dun LBO soit ngatif sur la valeur des obligations. Dautre part, la variation du prix des obligations dentreprise peut tre fonction des asymtries dinformation et de la transparence gnrale de la socit cible dans ses activits. En effet, comme mentionn dans la littrature, les socits de plus petite taille sont sujettes des problmes dala moral et dasymtries dinformation plus prononcs. Par consquent, on peut sattendre ce que la magnitude de la raction du prix des obligations soit plus large pour des socits plus petites. Dautres variables vont galement entrer en ligne de compte et influencer limpact de lannonce du LBO sur la richesse des obligataires. Ces dernires seront dveloppes plus loin (point D). Comme mentionn prcdemment, lors de la ralisation dun LBO, cest toute la structure financire de la socit cible qui est gnralement modifie. Ce changement de structure va avoir un impact direct ngatif sur le risque de crdit de la socit cible. Il faut donc, pour mesurer limpact de lannonce dun LBO sur la valeur dobligations, mesurer et chiffrer laugmentation du risque de crdit en termes de cot pour les obligataires. Ceci peut tre ralis de deux faons : soit via lanalyse de lvolution du prix des obligations et en extrayant la composante crdit du rendement de lobligation (en opposition la composante cash ), soit directement via lanalyse dinstruments financiers reprsentant (uniquement) le risque de crdit dune socit particulire. Le rendement (yield en anglais) offert par une obligation dentreprise a pour objectif de rmunrer son dtenteur pour les risques quil supporte. Les trois26 risques principaux sont les suivants (cf. Note explicative infra): le taux sans risque (lobligataire pourrait gagner ce rendement dans un investissement sans risque, par exemple, les obligations allemandes 10 ans) ; le risque de financement (ou Funding risk: This is the swap spread. The swap yield (swap spread plus the risk-free rate) is the hurdle rate for investment opportunities for many investors); et le risque de crdit (dfinition infra).
Etant donn que la ralisation dun LBO ne va avoir un impact que sur le risque de crdit de la socit cible, notre analyse ciblera uniquement ce risque bien prcis.
Beinstein, E., Hahn, P., Scott, A., Mc Ginty, L., Due, J., & Harris, M. (2005), Credit Derivatives: A primer, JP Morgan Credit Derivatives and Quantitative Research, New York, Londres, p. 5.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Les pertes attendues pour les obligataires sont un concept cl. Comme mentionn ci-dessus, elles sont fonction de la probabilit de dfaut et des pertes attendues de chaque obligation en cas de dfaut de paiement de la socit cible. Les spreads de crdit (credit spreads en anglais) incorporent ces deux dimensions. Cest pourquoi, une des manires danalyser limpact dun LBO en termes de risque de crdit pour une obligation, est danalyser le comportement des spreads de crdit aux alentours de la date dannonce du LBO. Note explicative : Lexemple27 suivant permet de faire le lien entre le rendement total offert par une obligation et la proportion de ce rendement ayant pour objectif de rmunrer le risque de crdit, autrement dit, sparer la composante crdit et les composantes cash de lobligation. Faisons lhypothse quune obligation offre un rendement gal au rendement dune obligation dEtat plus 100 points de base (cf. Figure 5). Premirement, pour se protger contre le risque de changement de la structure des taux dintrts, lobligataire peut entrer dans un contrat Asset swap et changer les paiements fixes provenant de son obligation contre des paiements flottants. En effet, dans un contrat fixed-to-floating asset swap, un investisseur A (cf. Figure 6) sengage payer, de manire rgulire et sur une priode fixe lavance, un investisseur B une srie de montants fixes (taux fixe fois le montant du notionnel du swap). En contre partie, linvestisseur B sengage payer A un montant flottant (taux flottant, gnralement bas sur le taux LIBOR plus une prime de risque, fois le montant notionnel du swap). Les swaps sont construits de manire ce que leur valeur actuelle nette soit gale zro, autrement dit de sorte que la valeur actualise de tous les paiements fixes gale la valeur actualise de tous les paiements flottants. Dans notre exemple, le taux fixe est le taux du coupon de lobligation dentreprise. Supposons que le taux du swap est Libor28 + 60 points de base (pb). Etant donn que linvestisseur A (lobligataire) ne va plus recevoir un flux de cash fixe mais flottant (Libor + 60 pb), la valeur de sa position ne sera plus sensible aux changements de taux sans risque. En effet, il va recevoir un coupon plus lev lorsque les taux dintrts vont augmenter et un taux de coupon plus faible lorsque ces derniers vont diminuer.
Cet exemple provient de: Beinstein, E., Hahn, P., Scott, A., Mc Ginty, L., Due, J., & Harris, M. (2005), Credit Derivatives: A primer, JP Morgan Credit Derivatives and Quantitative Research, New York, Londres, pp.6-7. 28 London InterBank Offered Rate.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Figure 5: Comparaison du spread dun Credit Default Swap au spread dune obligation
Source : JP Morgan Figure 6 : Schma de lchange des flux de cash dans un fixed to floating asset swap
Source: JP Morgan Ensuite, pour our isoler la composante crdit, linvestisseur A doit tenir compte du cot de financement, autrement dit, le taux auquel il doit emprunter sur le march pour pouvoir acheter lobligation. Ce taux va tre fonction de son historique de crdit. Par exemple, si A est une banque, alors le taux est gal Libor (taux interbancaire). Par contre, si A est une personne physique ou entreprise, alors ce taux sera major dune prime de risque. Si on fait lhypothse que A emprunte au taux Libor, alors en tenant compte du cot de financement, il recevrait le rendement de lobligation (Libor + 60 pb) moins le cot de financement (Libor), c.-.-d. 60 pb. La diffrence entre le rendement de lobligation et la courbe des taux swap (ou swap yield curve en anglais), cest dire Libor dans notre exemple, exemple est appel le Zspread et reprsente la composante crdit dune obligation. obligation
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux DEFINITION DU RISQUE DE CREDIT Le risque de crdit pour le dtenteur dune obligation dentreprise reprsente le risque que la socit mettrice de lobligation, cest dire lemprunteur, fasse dfaut quant ses obligations de paiement paieme (coupons et/ou valeur faciale) ) ou voie sa qualit de crdit rduite. rduite Dans ce cas, comme dans tous les autres, le principe de base en finance du there is no free lunch sapplique galement. Lacheteur de lobligation va demander une prime pour tre rmunr contre ce risque. Cette prime se mesure gnralement par le spread de crdit qui est lui-mme lui mesur par rapport aux obligations dEtat, sous lhypothse que lEtat ne peut faire faillite et par consquent reprsente un investissement non risqu. Le spread de crdit (ou quality spread) est donc le rendement supplmentaire quun qu investisseur va recevoir pour lacquisition sition dune obligation dentreprise d la place ce dune obligation dEtat (cf. Figure F 7). Figure 7 : Schma de la structure tructure des taux/ rendements rendement pour des obligations dEtat et dentreprise
Source : Investopedia Lorsque les taux dintrts augmentent, ou lorsque lconomie se contracte, le spread de crdit entre les obligations dEtat et les obligations dentreprises d augmente. Ceci sexplique par le fait que les investisseurs vont exiger dtre tre rmunrs sous la forme dun un taux de coupon plus lev pour le risque accru associ aux obligations dentreprises. Par contre, lorsque les taux dintrts diminuent, ou que lconomie crot, le spread de crdit entre les obligations dentreprises et les obligations dEtat a tendance devenir plus petit. En effet, les taux dintrts plus bas offrent lopportunit aux entreprises demprunter un plus faible cot ce qui leur permet daccrotre leurs opratio rations et par consquent leurs cash-flows. flows. Ceci rduit donc le risque quune entreprise fasse dfaut au paiement des coupons des obligations quelle a mises. De plus, des taux dintrts plus bas signifient que lconomie crot
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux sur du long terme et par consquent le risque associ dans linvestissement dune obligation dentreprise se rduit29. MESURES DU RISQUE DE CREDIT Les mesures gnralement utilises pour valuer le risque de crdit sont au nombre de trois30 : le Z-spread ou zero-volatility spread ; lAsset-swap spread ; et le Government bond spread.
Selon plusieurs traders et analystes31 ainsi que des articles crits par des banques dinvestissement (JP Morgan32, Merrill Lynch33, Lehman Brothers34), le z-spread est la mesure la plus pertinente et la plus prcise pour mesurer le risque de crdit dune obligation. Nanmoins, nous navons pu analyser les sries chronologiques des z-spreads pour deux raisons : (1) limpossible accs une base de donnes fournissant ces sries chronologiques, et (2) des raisons techniques (selon les dires de deux traders, il est assez fastidieux de tlcharger ces sries chronologiques). Le z-spread, dfini supra, est galement dfini comme tant le spread (mesur en points de base) quil faut ajouter la structure des taux dintrts (spot rate Treasury curve ou Zero-coupon yield curve) de manire telle que la somme des cash flows actualiss de lobligation est gale sa valeur de march35.
Investopedia.com Choudhry, M. (2005), Understanding the Z-spread, Learning Curve, p.2. 31 Pirouz, J (UBS Londres), Cok, J. (Degroof Bank Luxembourg) et Van Oudenhove, S. (Degroof Bank Bruxelles). 32 Beinstein, E., Hahn, P., Scott, A., Mc Ginty, L., Due, J., & Harris, M. (2005), Credit Derivatives: A primer, JP Morgan Credit Derivatives and Quantitative Research, New York, Londres, p.6. 33 Francis, C., Kakodkar, A., & Martin, B. (2003), Credit Derivatives handbook 2003 A Guide to products, Valuations, Strategies and Risks, Merrill Lynch Credit Research, p.33. 34 OKane, D. (2001), Credit Derivatives Explained Market, Products and Regulations, Lehman Brothers Structured Credit Research, p.16. 35 The zero-volatility spread or static spread is a measure of the spread that the investor would realize over the entire Treasury spot rate curve if the bond is held to maturity. It is not the spread off one point on the Treasury yield curve, as is the traditional yield spread. The zero-volatility spread, which is found by an iterative procedure, is the spread that makes the present value of the cash flows from the corporate bond when discounted at the Treasury spot rate plus the spread equal to the corporate bonds price (Fabozzi, F., J. (2006): Fixed Income Mathematics, Analytical and Statistical Techniques, 4th edition, McGraw-Hill, p.125).
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Le Z-spread est donc la valeur qui rsout lquation suivante (hypothse dune obligation 5 ans) :
P = le prix de march de lobligation Ci = coupon pay au temps i ; Si = le Treasury spot rate au temps i ; VF = la valeur faciale de lobligation ; Et Z = le z-spread. Lavantage dutiliser le z-spread par rapport au yield spread traditionnel est quil prend en compte des facteurs additionnels tels que le risque de crdit dans la valorisation des obligations dentreprises. Les analystes vont typiquement regarder le z-spread et le comparer au yield spread traditionnel pour voir sil y a des divergences dans le prix dune obligation, cest dire reprer si le march des obligations valorise lobligation au mme prix que le march du crdit (le march des Credit Default Swap). Etant donn les obstacles rencontrs pour trouver les donnes relatives au z-spread, nous avons dcid de baser lanalyse sur deux autres mesures et mthodes : lanalyse du prix des obligations (mentionn par la suite par l event study ) et lanalyse du spread des CDS.
B. Levent study
La mthode de levent study est une sorte de benchmark pour analyser limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires, cranciers divers et actionnaires. Le choix de cette mthode est motiv par deux raisons. Premirement, le fait que la majorit, pour ne pas dire la totalit, des tudes ralises lors des deux dernires dcennies sur le sujet utilisent la mthode de levent study. Par consquent, utiliser cette mthode permet de comparer nos rsultats avec ceux des autres tudes. Il est cependant important de mettre en vidence que des diffrences temporelles, gographiques ou nationales en termes de protection des obligataires ou des diffrences de philosophies entre pays risquent de rendre la comparabilit des rsultats moins pertinente. En effet, les pays anglo-saxons tant plus orients vers lactionnaire vont tre moins protecteurs des intrts des obligataires que des pays dEurope continentale ou le Japon tant plus stakeholder oriented . Deuximement, cette mthode
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux est largement utilise dans la littrature36. Elle est reconnue comme tant pertinente par tous les acadmiciens spcialistes du sujet. La mthode de levent study se base sur lanalyse des changements du prix des obligations. Comme mentionn prcdemment, lobjectif est danalyser lvolution du prix des obligations et dextraire la composante lie au risque de crdit. Ceci est ralis en ajustant le rendement de lobligation par le rendement dun indice dobligations ou benchmark. Un aspect cl de cette mthode rside dans le choix appropri des indices dobligations utiliss qui sont senss donner une estimation du rendement normal qui aurait t ralis par lobligation en labsence de lvnement (lannonce du LBO). La structure de notre analyse va tre calque sur la mthodologie standard dune event study37. Cette mthodologie peut tre rsume en plusieurs points : 1. Dfinition de lvnement 2. Critres de slection de lchantillon 3. Analyse empirique : a) Choix des donnes b) Calcul du rendement ralis de lobligation c) Procdure destimation du rendement attendu de lobligation d) Les rendements anormaux : Calcul et analyse des rendements anormaux RA (Abnormal returns en anglais) des obligations la suite de lannonce du LBO Calcul et analyse des rendements anormaux moyens RAM (Average abnormal returns en anglais) Calcul et analyse des rendements anormaux moyens cumuls RAMC (Cumulative average abnormal returns en anglais) e) Procdure de test de rendements anormaux f) Rsultats empiriques et interprtations : g) Interprtation des rsultats et tests Rgression des rendements anormaux des obligations
Contrle de robustesse des rsultats
Les raisons principales de limprcision et les limitations de cette mthode sont les suivantes: (1) tant donn quil nexiste pas dindice correspondant exactement la maturit et au risque (rating) de chaque obligation, un premier biais se cre en soustrayant le rendement ralis de lindice au rendement ralis de lobligation. Un spread trop important ou trop peu important va tre soustrait en
A titre dexemple, Marais, Schipper & Smith (1989), Asquith & Wizman (1990), Cook, Easterwood & Martin (1992), Warga & Welch (1993), Billet, Jiang & Lie (2008), Baran & King (2008). 37 Pour un dtail complet de la mthodologie de levent study, veuillez vous rfrer MacKinley, C. (1997), Event Studies in Economics and Finance , Journal of Economic Literature, Vol. 25, N 1, pp. 13-39.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux fonction de chaque obligation. Cependant, on peut faire lhypothse que sur base de tout lchantillon dobligations, ces erreurs positives et ngatives vont sannuler mutuellement. (2) Il existe des diffrences de liquidit entre les obligations prsentes dans lchantillon et les indices choisis. En effet, en gnral, les indices sont construits de manire garder les obligations les plus changes et donc plus liquides sur le march. Par contre, un chantillon peut tre constitu dobligations moins liquides. Donc un second biais peut tre introduit dans les analyses. La seule manire de rduire ce biais est de sassurer de ne garder que les obligations les plus liquides. Etant donn que la prcision de cette mthode peut tre remise en cause, une seconde mthode danalyse a t utilise en vue de confirmer ou infirmer les rsultats obtenus avec la premire mthode.
C. Lanalyse des CDS (Credit Default Swaps)

Cette deuxime mthode a pour objet danalyser les sries chronologiques des Credit Default Swaps ou CDS. Au cours des dix dernires annes, ce march a explos. Selon plusieurs traders, le CDS est la mesure la plus pure pour valuer le risque de crdit dune obligation38. Cette deuxime analyse permet de perfectionner la premire et de vrifier la pertinence des rsultats obtenus lors de la premire analyse. Nanmoins, elle a t limite par la disponibilit des donnes concernant le spread des CDS des socits ayant mis des obligations et ayant t la cible dun LBO. Pourquoi analyser les CDS ? Lobjectif tant de dterminer limpact de lannonce dun LBO sur les obligataires, les pertes subies par ces derniers sont un concept cl. Comme mentionn prcdemment, ces dernires sont fonction de la probabilit de dfaut de chaque entreprise et du montant perdu en cas de dfaut. Etant donn que les spreads de crdit refltent ces deux dimensions, lvolution du spread des CDS est un bon indicateur de la variation du risque de crdit. Par consquent, un des objectifs sera de calculer et analyser les comportements des spreads de crdit aux alentours de la date dannonce du LBO. De plus, certaines obligations peuvent avoir des covenants contre des changements de contrle ce qui biaise la raction dune obligation par rapport lautre. Finalement, le march des CDS qui sest fortement dvelopp au cours des dernires annes, est plus liquide que le march des obligations dentreprises (cest dire le sous-jacent des CDS). Par consquent, on peut sattendre ce que les CDS ragissent plus rapidement lannonce dun LBO et que leur prix (CDS spread) sajuste et incorpore toute nouvelle information de manire plus rapide que le prix des obligations. Ceci permet donc de prciser les rsultats.
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Interviews: Pirouz, J., Cok, J. et Van Oudenhove, S.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux En conclusion, le CDS est la mesure la plus pure du risque de crdit : Credit derivatives are relatively pure credit instruments, which de-couple credit from funding . . .39 Fonctionnement dun contrat CDS De manire simple, le CDS est un contrat dassurance contract par un obligataire en vue de sassurer contre le risque de dfaut ventuel (le credit event en anglais) de lmetteur de lobligation, qui peut tre une socit ou un pays. La socit mettrice de lobligation est connue comme tant lentit de rfrence (ou reference entity en anglais). Cet instrument financier permet donc de transfrer (swap) le risque de crdit (credit default) de produits financiers revenus fixes entre deux parties. Les deux parties du contrat sont lobligataire, acheteur du CDS, et le vendeur du CDS, qui est en gnral une institution financire. Les CDS sont des contrats raliss Over The Counter (OTC) cest dire sur un march non rglement. Les termes du contrat sont, de manire simplifie, les suivants : lacheteur de lassurance (du CDS) obtient le droit de vendre ses obligations leur valeur faciale en cas de dfaut de lemprunteur. La somme des valeurs faciales des obligations qui peuvent tre vendues sont gales au montant notionnel du CDS (ou le notional principal du CDS en anglais). En contre partie, lacheteur du CDS sengage payer de manire rgulire (en gnral, trimestrielle, semestrielle, ou annuelle) une compensation (le CDS spread fois le montant notionnel du CDS) au vendeur du CDS jusqu la fin de vie du CDS ou jusqu ce quun vnement de crdit arrive. Ces paiements sont raliss en comptabilisant les arrirs, autrement dit, pro rata temporis. La ralisation du contrat en cas de dfaut implique soit la livraison physique des obligations ou un paiement au comptant (cash)40. Le paiement effectu pour un CDS par le vendeur est gal au montant notionnel fois (1-R) o R est le taux de recouvrement (ou le recovery rate en anglais), dfini comme tant la valeur de lobligation juste aprs la date de dfaut exprim en pourcent du montant notionnel41. Les contrats CDS existent avec des maturits de 1, 2, 3, 5, 7 et 10 ans. Cependant, le CDS 5 ans est le plus populaire et le plus liquide. Il est important de noter quun aspect cl du contrat CDS est la dfinition de lvnement de crdit/dfaut. Dans les contrats sur des entits de rfrences europennes, une restructuration dentreprise est typiquement considre comme un vnement de crdit. Par consquent, lannonce dune restructuration potentielle aura un impact immdiat sur lvolution du spread des CDS. Par contre, aux Etats-Unis, une restructuration nest pas considre comme un vnement de crdit42.
Francis, C., Kakodkar, A., & Martin, B. (2003), Credit Derivatives handbook 2003 A Guide to products, Valuations, Strategies and Risks, Merrill Lynch Credit Research, p.3. 40 Hull, J., C. (2008), Options, Futures, and other Derivatives, 7th Edition, Pearson Prentice Hall, p.526. 41 Ibidem, p.528. 42 Ibidem, p.527.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Remarque : Les CDS peuvent tre utiliss pour couvrir une position dans des obligations dentreprises. La consquence de lachat dun CDS est de convertir une obligation dentreprise (risque) en une obligation non risque, ou du moins approximativement. Ceci peut tre illustr par un exemple simple. Supposons quun investisseur achte une obligation dentreprise avec un rendement annuel de 6% (de la valeur faciale de lobligation) et une maturit de 5 ans. En mme temps, il entre dans un contrat CDS 5 ans avec un spread annuel de 2%. Si on se base sur lhypothse du march parfait des capitaux, autrement dit, il ny a pas dopportunits darbitrage, il existe une relation directe entre le spread dun CDS et le rendement actuariel (ou yield-to-maturity) dune obligation. Si lmetteur de lobligation ne fait pas dfaut, linvestisseur obtient un rendement ralis annuel de 4% sur la priode de vie de lobligation. Par contre, si ce dernier fait dfaut avant la maturit de lobligation, linvestisseur reoit la valeur faciale des obligations, en change de ces dernires. Le montant reu peut tre rinvesti au taux sans risque pour la dure restante des 5 annes. Par consquent, le spread dun CDS sur n annes devrait tre approximativement gal la diffrence entre le rendement actuariel dune obligation dentreprise de maturit n ans et dune obligation sans risque de maturit n ans (par exemple le rendement actuariel du German Bund, qui est considr comme lobligation europenne la moins risque). Si cette quation nest pas vrifie, alors il existe une opportunit darbitrage.
D. Dtermination de lorigine des rendements anormaux

Les mthodes exposes aux points B et C vont tenter de dterminer si les obligataires sont appauvris suite lannonce dun LBO. Par ailleurs, ce mmoire cherche apporter un claircissement quant lorigine de la perte de valeur potentielle subie par ces derniers. Des facteurs caractrisant la socit cible, les obligations et ltat de lconomie seront tudis en vue de dterminer dune part sils ont un impact significatif sur la valeur des obligataires et dautre part, si cet impact est significatif, lamplitude de cet impact. Pour rpondre cette question, deux types danalyses sont ralises. Tout dabord, lchantillon dobligations est divis en sous-groupes dfinis selon les caractristiques des obligations. Les rendements anormaux des obligations prsentes dans chacun de ces sous-groupes sont compars en vue de dterminer si ces derniers ont un comportement distinct. Ensuite, une rgression linaire multiple est ralise. A titre dexemple, Warga & Welch (1993) utilisent des variables spcifiques aux obligations en vue dexpliquer le rendement anormal : le temps restant jusqu la maturit de lobligation et son rating pr-LBO. Par contre, Billett, Jiang & Lie (2008) utilisent des variables caractrisant les obligations mais aussi la socit cible : la prsence de covenants restrictifs, le rating pr-LBO, le temps restant jusqu maturit de lobligation, le montant 38
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux den-cours des obligations, la valeur totale des actifs de la socit cible, le ratio M/B et lEBITDA. Asquith & Wizman (1990) montrent que les obligataires ayant un niveau de protection faible (ou covenants restrictifs faibles) subissent des pertes plus importantes que ceux ayant des covenants restrictifs forts. Cette constatation est confirme par Baran & King (2008). Par ailleurs, ces derniers trouvent que les obligations investment grade (vs. non investment grade) et les obligations ayant une maturit de plus de 10 ans (vs. maturit infrieure 10 ans) perdent plus de valeur suite lannonce dun LBO. Les variables explicatives (du rendement anormal des obligations) gardes pour la rgression linaire multiple et les raisons sous-jacentes ce choix sont reprises ci-dessous. a) Le temps restant jusqu la maturit de lobligation On peut sattendre ce que les dtenteurs dobligations ayant une maturit plus courte soient moins affects par lannonce du LBO que ceux ayant une maturit plus longue. Lide sous-jacente est que les obligataires de court terme seront plus vite rembourss que les obligataires de long terme. En outre, plus la maturit dun instrument financier est longue, plus il y a dincertitude. Par consquent, les investisseurs vont vouloir tre rmunrs pour ce risque et vont demander une prime de liquidit (Thorie de la liquidit). En effet, les dtenteurs dobligations avec une plus longue maturit seront plus susceptibles de devoir faire face aux consquences dventuelles augmentations du niveau de dette avec une sniorit gale ou suprieure ou de maturit plus courte. Ceci est confirm par laugmentation exponentielle avec la maturit des taux de dfaut historiques moyens cumuls (de 1976-2006) rating constant43 (cf. tableau 7, p.73). b) Le rating de lobligation un an avant la date dannonce du LBO Les tudes ralises aux Etats-Unis montrent que, lors de lannonce dun LBO, on peut sattendre ce quune obligation avec un rating de meilleure qualit perde plus de valeur quune obligation avec un rating de moins bonne qualit. Lide est la suivante : avant lannonce dun LBO, il y avait trs peu de chances quune socit avec un bon rating (Investment grade) fasse faillite et le march ne sattendait pas du tout ce que cette socit puisse, sur un horizon de moyen terme (5 10 ans) faire dfaut vis-vis de ses obligations de remboursement. Donc, on peut dattendre ce que lannonce du LBO change compltement les estimations/attentes du march, et que cette nouvelle information soit incorpore de manire radicale par une diminution du rating de lobligation rsultant en une perte de valeur pour les obligataires. Par contre, le march percevait une obligation de moins bonne qualit (Non investment grade) avant la date dannonce du LBO comme ayant plus de chances de faire faillite. On peut donc sattendre ce que la valeur de cette dernire ragisse moins lors de lannonce du LBO tant donn que le march avait dj anticip la faillite probable de cette socit.
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Hull, J., C. (2008), Options, Futures, and other Derivatives, 7th Edition, Pearson Prentice Hall, p.498.
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Lchantillon dobligation a t divis en fonction du rating de lobligation (Investment grade ou Non investment grade) un an avant le LBO, o les obligations Investment grade ont un rating BBB ou suprieur. Etant donn quun des principaux risques auquel les obligataires doivent faire face lors dun LBO est la diminution potentielle du rating de leur obligation, le nombre de rductions de rating et leur amplitude en fonction de chaque groupe dobligations ont t mesurs. Les rsultats repris dans le tableau 3 ci-dessous confirment cette ide. Tableau 3 : Nombre de rductions de rating et leur amplitude en fonction du rating (chantillon total).
Investment grade N # rductions # rductions (%) Moyenne de la rduction 18 12 63 2,05 Non investment grade 30 12 41 0,8
Note : Pour calculer la moyenne de la rduction du rating un nombre a t assign chaque rating (1 pour AAA, 9 pour BBB et 19 pour une obligation sans rating).
c) La prsence de covenants restrictifs On peut sattendre ce que des obligations protges par des covenants restrictifs (contre des changements de contrle, et/ou lmission de dette avec une sniorit plus leve ou de maturit plus courte, et/ou empchant la distribution trop importante de dividendes) perdront moins de valeur voire mme en gagneront compar aux obligations ntant pas protges par de tels covenants. Au plus la socit est protge par un nombre important de covenants, au plus son rendement anormal devrait se rapprocher de zro voire tre positif. d) Le niveau de sniorit de lobligation Les obligations ont t classes selon quelles ont un rang de priorit de remboursement senior non subordonn ou senior subordonn. Dune part, on peut sattendre ce quune obligation avec un niveau de sniorit plus bas (subordonn) perde moins de valeur lors de lannonce dun LBO quune obligation avec un niveau de sniorit plus lev car, lors de la ralisation du LBO, les obligations de rangs suprieurs ont un potentiel de rduction de leur rang plus important que les obligations tant dj subordonnes. Il peut arriver quune obligation senior non subordonne devienne structurellement subordonne de la nouvelle dette (dette bancaire dans le cas dun LBO) suite au mcanisme de debt pushdown (pour explication, cf. p. 94). Dautre part, on peut sattendre ce que des obligations senior subordonnes perdent plus de valeur car elles vont tre sujettes des pertes plus importantes en cas de dfaut (d leur subordination). En effet, les obligations senior non 40
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux subordonnes seront rembourses les premires en cas de faillite (en supposant quil ny ait pas de changements de priorit) et ont par consquent un taux de recouvrement plus lev. Aussi, on ne peut pas conclure tant donn que leffet total est ambigu. e) Le montant den-cours de lobligation Au plus le montant den-cours (Amount Outstanding en anglais) est lev, au plus la perte risque dtre leve tant donn quun montant plus important doit encore tre rembours. En dautres mots, le montant expos la perte (Exposure At Default, EAD) est plus important, do la perte probable en cas de dfaut (Loss Given Default, LGD). f) La structure financire Plus une socit est endette avant lannonce du LBO, plus les estimations/attentes du march quant son niveau de risque de dfaut sont leves. Donc, on peut sattendre ce que les obligations dune socit ayant un niveau dendettement relativement lev par rapport dautres socits perdent plus de valeur. Le raisonnement est identique au raisonnement dvelopp au point b. g) La prsence dactifs tangibles et intangibles Au plus une socit a des actifs tangibles, au moins les obligations devraient perdre de valeur tant donn quil y a plus dactifs pouvant tre revendus en cas de faillite en vue de rembourser les cranciers. h) La taille de la socit cible Au plus une socit est grande, au plus son risque de faillite peut tre considr comme limit tant donn quun plus grand nombre dactifs peut tre utilis et revendu en cas de difficults financires. On peut donc sattendre ce que les obligataires de socits plus grandes soient moins ngativement affects lors de lannonce dun LBO compar aux obligataires de socits plus petites. i) Le niveau des taux dintrt sans risque
Le niveau des taux dintrts est une mesure du niveau de lenvironnement macroconomique gnral. Au plus les taux dintrts sont levs, au plus une entreprise aura des difficults trouver de nouvelles liquidits en cas de problme, ou alors un cot lev. Par consquent, on peut sattendre ce que lannonce dun LBO au cours dune priode de taux dintrts levs aura un impact davantage ngatif compar lannonce dun LBO lors dune priode de taux dintrts relativement bas.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux j) La pente des taux dintrts sans risque
La pente de la courbe des taux dintrts, mesure par lcart entre le taux dintrt sans risque 10 ans et le taux dintrt sans risque deux ans, donne une indication sur les pressions pouvant exister sur le march du crdit court terme. En priodes normales, si on se rfre la thorie de la prfrence de liquidit, les taux long terme sont supposs tre suprieurs aux taux court terme. Donc, au plus lcart entre ces deux taux est lev, au moins il est coteux pour les entreprises de se financer court terme, par consquent au moins elles auront de problmes pour financer leurs besoins de trsorerie. On peut donc sattendre ce quun cart lev entre les taux dintrts de long terme et de court terme rduise les problmes de liquidit des entreprises et par consquent soit favorable aux obligataires en cas de LBO.
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V.
DEFINITION DE LEVENEMENT ET DETERMINATION DE LECHANTILLON DOBLIGATIONS

A. Dfinition de lvnement
1. Lvnement et la date choisie pour lvnement
Lvnement considr dans cette analyse est lannonce ou rumeur dun LBO. Un premier trade-off se prsente quant au choix de la date de lvnement. Dans le cas de la ralisation dun LBO, trois dates importantes sont considrer. Premirement, la date de rumeur du LBO. Certains facteurs44 ou annonces publiques sont susceptibles de laisser croire quil existe une forte probabilit quune socit fasse lobjet dun LBO. Deuximement, la date dannonce du LBO, cest dire la date laquelle un acheteur potentiel (le premier) annonce officiellement son dsir dacheter la socit cible. Dans la plupart des LBOs, la vente se ralise sous la forme dune vente aux enchres (si plusieurs acheteurs sont intresss par la cible). La procdure de slection, dirige par le conseiller financier de la socit cible, peut durer plusieurs mois. Troisimement, la date laquelle la socit cible accepte loffre dachat de lacheteur potentiel. Entre ces deux dernires dates, de nombreux vnements peuvent venir influencer lissue du rachat potentiel, autrement dit sa probabilit de russite. Par exemple, citons larrive dun ou plusieurs autres acheteurs intresss par la cible (susceptible de faire monter le prix dachat), le refus du rachat de la part du management de la socit cible, un actionnaire majoritaire sopposant au rachat, ou un actionnariat dispers. Une quatrime date pourrait tre galement considre, lannonce par les autorits europennes de son opposition la ralisation du rachat pour quelque raison que ce soit. Dans lhypothse des marchs parfaits des capitaux, toute information nouvelle va immdiatement tre incorpore dans le prix des obligations. Lobjectif de cette tude tant de capturer limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires, le choix de la date dannonce va jouer un rle majeur. Par consquent, dans loptique de capturer un maximum dinformation dans le prix des obligations, il est primordial de choisir une date dannonce se rapprochant le plus possible de toute rumeur ventuelle. Dans cette optique, la date de lvnement a t choisie comme tant la date la plus tt parmi les dates suivantes (lorsquelles taient disponibles): - la date de la rumeur du LBO;
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Cf. chapitre IV, section D: Les caractristiques dune cible idale .
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux - la date dannonce du LBO, cest dire le moment o un investisseur priv annonce officiellement son souhait dacheter la socit cible; - et la date de la ralisation du LBO, cest dire aprs que la socit cible ait marqu son accord45 . Il se peut que des vnements contaminants aux alentours de, et antcdents , la date dannonce du LBO viennent influencer le prix des obligations. A titre dexemple, citons : - une activit de rachat autre que le LBO; - lannonce dune recapitalisation via un nouvel emprunt bancaire, par exemple suite une rduction de cash flows46 ; - lannonce dune spin-off ou vente significative dactifs tangibles ; - lannonce dune recapitalisation par mission dactions nouvelles ou de dette ; - lannonce de plans de stocks options pour le management excutif (ayant pour effet dappauvrir les obligataires) ; - et lannonce de changements dans la politique de distribution de dividendes, lannonce de la distribution dun dividende extraordinaire ou de rachat dactions propres. La fentre dvnement (ou danalyse) doit tre choisie de manire sassurer quaucun, ou du moins un minimum, de ces vnements ne viennent biaiser les rsultats.
2. La fentre dvnement (Event window)

Il existe un trade-off quant la dtermination de la fentre dvnement47. Dune part, il serait prfrable de prendre une fentre dvnement suffisamment large pour capturer tous les effets de rumeurs, ou autres, prcdant la date dannonce du LBO et ayant un impact quelconque sur la probabilit de ralisation du LBO. Dautre part, il existe dautres incitants choisir une fentre dvnement relativement courte. Premirement, citons la prsence dlments perturbateurs non lis au LBO pouvant venir contaminer le prix des obligations aux alentours de la date dannonce (cf. exemples supra). Au plus la fentre dvnement est petite, au plus il y aura de chance que ces vnements ne soient pas incorpors dans le prix des obligations. Deuximement, dans loptique
La majorit de ces dates provient de la base de donnes de la banque Degroof et du site de Reuters spcialis sur les rachats dentreprises (buyoutsnews.com). Quand ces dates ntaient pas disponibles, un screening de journaux tait ralis en vue de trouver les dates manquantes (ex : The Telegraph, The Wall Street Journal). 46 Ongena, Roscovan & Werker (2007) ont analys limpact de lannonce demprunts bancaires sur la valeur des obligations mises par la socit emprunteuse (Leur chantillon consiste en 896 annonces demprunts bancaires entre 1997 et 2003 impliquant 364 entreprises diffrentes aux Etats-Unis). Leurs rsultats montrent que le prix des obligations ragit lannonce demprunts bancaires, avec une raction anormale moyenne cumule du spread de crdit des obligations de moins 11 points de base sur une priode de deux jours (le jour prcdent et incluant la date dannonce). 47 Les termes fentre dvnement et fentre danalyse sont utiliss de manire quivalente.
45
44
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux doptimisation/maximisation du pouvoir de significativit des tests dhypothse, plus la fentre de lvnement est courte, plus le pouvoir du test est lev48. Ce dernier peut tre dfini comme tant la probabilit de rejeter lhypothse nulle (le rendement anormal de lobligation est gal zro) pour un certain niveau de rendement anormal49.
2.1 Levent study

En gnral, pour les event studies, une fentre de 4 mois est utilise (Asquith & Wizman, 1990; Warga & Welch, 1993 ; et Baran & King, 2008). Pour notre analyse, cinq fentres dvnement dhorizons diffrents ont t choisies pour calculer les rendements anormaux : [-1,0], [0,+1], [-1,+1], [-2,+1] et [2,+2], exprimes en mois. Pour la fentre dvnement de 4 mois, elle commence la fin du deuxime mois prcdant la date dannonce du LBO pour finir la fin du deuxime mois suivant la date dannonce du LBO. La mme mthode a t utilise pour les fentres de 1 et 2 mois. Par exemple, si la date dannonce du LBO est le13 juin, alors la fentre dvnement est compose des mois de Mai, Juin, Juillet et Aot. Diffrentes raisons ont motiv ce choix. Premirement, laspect de liquidit du march des obligations. Par exemple, le march des obligations dentreprises en Europe est moins liquide que le march des actions. Par consquent, lincorporation de linformation dans le prix des obligations sera plus longue. Il nest donc pas concevable et optimal de choisir une fentre dvnement de 2 jours autour de la date dannonce du LBO comme cest souvent le cas pour les tudes dvnements analysant la raction dactions. De plus, le march des obligations en Europe est moins liquide que le march des obligations aux Etats-Unis. Deuximement, le choix danalyser les rendements anormaux sur cinq fentres dvnements diffrentes ft motiv par lobjectif de pouvoir comparer, ex-post, les rsultats obtenus pour chacune delles avec les rsultats des tudes ralises aux Etats-Unis et examiner sil existe ou non des diffrences.
2.2 Les CDS

Pour lanalyse du spread des CDS, une fentre plus courte a t utilise. En effet, le march des CDS est beaucoup plus liquide que le march des obligations dentreprises. Par consquent, leur prix (le spread) va sajuster et incorporer toute nouvelle information de manire plus rapide que celui des obligations. Tout comme Ongena, Roscovan & Werker (2007), 5 fentres danalyses ont t utilises : [-5 ; +5], [1 ; 0], [-1; +1], [-2 ; +2], [-3 ; +3] jours. En vue de comparer les rsultats obtenus lors de lanalyse du
MacKinley, C., A. (1997), Event Studies in Economics and Finance, Journal of Economic Literature, Vol. 35, p.34. 49 Ibidem, p.28.
48
45
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux prix des obligations, les variations du spread des CDS ont galement t calcules sur les fentres [1,0], [0,+1], [-1,+1], [-2,+1] et [-2,+2] mois.
3. Ajustement de la fentre dvnement

En vue de sassurer que seule lannonce du LBO a t reflte dans les changements du prix des obligations et du spread des CDS, une analyse complmentaire a t ralise en vue dliminer les vnements contaminants (ou nasty effects en anglais) proches de la date choisie (cf. Supra). Un screening des 3 mois prcdant la date dannonce du LBO a t ralis pour chaque socit en vue de dterminer si un tel vnement avait t annonc sur le site de services financiers du Alacrastore. Sil savrait que ctait le cas, la socit tait enleve de lchantillon.
B. Dtermination de lchantillon et slection des donnes

1. Identification dannonces ou rumeurs de transactions LBO
Lchantillon final est compos dun total de 17 socits europennes ayant t la cible dun LBO entre le 1er janvier 2002 et le 31dcembre 2008. Divers critres arbitraires ont t choisis pour slectionner les LBOs qui allaient former lchantillon final. Premirement, la socit cible devait tre localise en Europe (zone gographique). Deuximement, pour quune transaction soit retenue, elle devait tre qualifie comme LBO par la banque Degroof ou ThomsonReuters (buyoutsnews). Troisimement, lacheteur devait acqurir plus de 50 pourcent des capitaux propres de la socit cible. Donc, toutes les socits cibles dont lacheteur a acquis une part minoritaire ou sont restes cotes ont t enleves de lchantillon. Quatrimement, le montant de lopration devait slever au minimum 500 millions EUR50. Finalement, la socit cible devait prsenter lors de lexercice prcdant lanne de lannonce de rachat un actif total minimum de 500 millions EUR. Lannexe 1 fournit les caractristiques des 13 oprations LBO ayant t ralises avec succs : nom de la cible, nom de lacheteur, le type dopration, les dates de rumeur, dannonce et de ralisation du LBO, le prix pay par lacheteur, la valeur de la cible, le multiple dEBITDA, le pourcentage dactions acquises, le pourcentage de dtention total de lacheteur et la partie du prix dacquisition finance par dette. Les sources principales ayant t utilises sont les bases de donnes de ThomsonReuters et de la banque Degroof. La recherche a ensuite t affine en consultant les sites internet de Alacrastore,
50
Dans lchantillon, la valeur de la plus petite opration LBO ralise slve 900 millions EUR.
46
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Milbank, mais aussi le European Leveraged Buyout Report 2006, et le Private Equity Intelligence report 24.
2. Cration de lchantillon dobligations

Une analyse individuelle de chaque entreprise a t ralise en vue de dterminer si elle avait mis des obligations avant la date dannonce du LBO. La base de donnes Datastream de Thomson Reuters a t utilise cet effet. Un chantillon de 17 socits ayant mis 48 obligations ont t identifies. Seules des obligations non convertibles ont t gardes dans lchantillon51. La raison de ce choix est simple : tant donn quune obligation convertible peut, par dfinition, tre convertie en actions la discrtion de lobligataire, ce dernier peut changer de position et passer du statut dobligataire actionnaire. On peut donc sattendre ce quune telle obligation ne ragisse pas comme une obligation classique, lors de lannonce du LBO. Linclusion dobligations convertibles aurait pour effet de biaiser les rsultats et tirer les rendements anormaux vers des valeurs moins ngatives voire positives tant donn que les actionnaires deviennent plus riches lors de lannonce dun LBO52. Ensuite, les obligations pour lesquelles aucune srie chronologique du prix na t trouve pour la priode de 2 ans avant la date dvnement jusqu la fin 2008 ont t enleves. Aprs avoir ralis cette premire slection, la liquidit de chaque obligation a t analyse. Les obligations dont la liquidit tait significativement rduite, en comparaison aux autres, ntaient pas retenues. Cette analyse de la liquidit se justifie par une simple raison. Pour le calcul des rendements anormaux, diffrents indices dobligations sont utiliss pour approximer le rendement estim de chaque obligation, autrement dit, le rendement qui aurait t ralis en labsence de lvnement. Un indice va tre choisi (avec un rating et une maturit53 correspondants au mieux ceux de lobligation en question) et le rendement ralis par ce dernier sur la priode danalyse va tre retranch du rendement ralis par lobligation (cf. chapitre VIII, section 3, pour plus dexplications). Etant donn que les indices utiliss sont constitus dobligations liquides, il est important de soustraire le rendement de ces indices au rendement dobligations galement liquides, autrement un biais serait introduit. Par consquent, seules les obligations suffisamment liquides ont t gardes. Pour analyser la liquidit des obligations, le volume nominal mensuel moyen des obligations sur chaque mois a t
Tout comme Warga & Welch (1993) et Billett, Jiang, & Lie (2008). A titre dexemple: Andres, Betzer & Weir (2007), Andres, Betzer & Hoffman (2003), Lehn & Poulsen (1989), De Angelo, De Angelo & Rice (1984). 53 Tout au long de ce mmoire, les mots maturit et duration sont utiliss de manire quivalente. Les analyses ont t ralises avec ces deux mesures et ne donnent pas de rsultats diffrents. Par consquent, ils nont pas t reports et le mot maturit a t gard.
52
51
47
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux analys. Pour tre retenue, chaque obligation devait afficher un volume nominal mensuel moyen suprieur 400 000 EUR54. Remarque : Il existe une problmatique dans le choix du type de donnes utiliser pour calculer les rendements anormaux. Warga & Welch (1993) montrent dans leur tude que lanalyse de limpact de lannonce dun LBO sur la richesse dun obligataire peut prsenter des rsultats diffrents en fonction du type de donne (type de prix) utilise. Ils dfendent lide que le calcul de rendements anormaux bass sur des prix fournis par des dealers (prix institutionnels ou prix de transaction) est la meilleure alternative et mne un rendement anormal plus prcis. Leur argumentation se base sur lide que les prix fournis par un march rglement, qui sont gnralement des prix calculs de manire algorithmique55 ( martix prices), peuvent introduire un biais dans les rsultats car ces marchs sont extrmement petits, couvrent seulement un nombre limit dmissions dobligations et une fraction ngligeable du nombre total de transactions ralises. En effet, cette poque, la plupart des obligations taient achetes et vendues sur les marchs over the counter. De plus, les prix dobligations fournis par les services financiers (tels que Standard & Poors ou Moodys), senss provenir et tre bass sur les prix fournis par le march over the countner, sont en fait souvent calculs via un algorithme qui nincorpore pas toujours linformation rcente de manire immdiate. Ils trouvent que les rendements calculs en utilisant des prix fournis par des dealers ragissent plus rapidement que des prix fournis par des marchs rglements et quils prsentent galement des niveaux de significativit statistique et conomique plus levs. Bien que cette remarque soit pertinente, nous avons considr quelle ninfluencerait pas significativement nos rsultats pour les raisons suivantes. Premirement, les prix des obligations prsentes dans notre chantillon proviennent de Datastream, qui est une des bases de donnes les plus fiables et des plus reprsentatives. Deuximement, les prix proviennent dun mlange de prix institutionnels et de prix provenant de marchs rglements. Nanmoins, la majorit de ces derniers proviennent de prix cots (42 sur 48 sont des prix cots). Les tableaux A et B de lannexe 2 donnent le dtail de lorigine des prix fournis par Datastream. Troisimement, ltude de Warga & Welch a t ralise aux Etats-Unis en 1993. Aucune tude ne prouve que le march obligataire europen, entre
Source: Datastream. Le volume nominal journalier lors du mois prcdent est fourni par Datastream pour chaque obligation (dans sa monnaie dorigine). Ce dernier a t multipli par le nombre de jours ouvrables moyen par mois pour obtenir le volume mensuel total lors du mois prcdent. Une moyenne a t calcule sur la priode du 1er janvier 2002 au 31 dcembre 2008 pour obtenir le volume nominal mensuel moyen de chaque obligation. Le volume de 400 000 EUR a t choisi de manire arbitraire. Dans le groupe dobligations, un cutoff apparaissait 400 000 EUR : soit les obligations avaient un volume trs lev ou bien un volume trs faible. Nous avons choisi 400 000 EUR car ctait le volume le plus petit du groupe dobligations ayant un volume lev. 55 Les algorithmes consistent en des rgles qui spcifient lajout dun spread fixe , soit un benchmark mis par la socit en question achet et vendu de manire active ; soit un benchmark de rating, coupon et maturit similaires mis par une autre socit ; ou une obligation dEtat classique (Warga & Welch, 1993, p.963).
54
48
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux 2002 et 2008, est susceptible de stre comport de la mme manire que le march amricain dans les annes 1980. Donc, dfaut de preuve du contraire, et bien que les prix de transaction soient connus pour incorporer plus rapidement linformation que les prix fournis par les marchs rglements56, nous faisons lhypothse que les prix des obligations europennes fournis par Datastream ragissent parfaitement lannonce dun LBO et incorporent linformation de manire rapide. Le processus final de cration de lchantillon sest cltur avec un total de 48 obligations mises par 17 socits cibles ayant fait lobjet dun LBO. Treize des dix-sept oprations ont t ralises avec succs. Cet chantillon est fort semblable celui utilis par Billet, Jiang & Lie (2008) qui tait compos de 49 obligations mises par 18 socits. Lannexe 3 reprend les caractristiques des obligations de lchantillon. Pour chaque obligation sont repris : son nom, son code ISIN, le nom de lmetteur, la date dmission, la date de maturit, le coupon, le type de coupon, le rating (1 an avant la date de rumeur ou dannonce du LBO), la monnaie, le type dmetteur, et le march sur lequel elle est change.
3. Collection de linformation concernant les obligations

Dune part, les sries chronologiques des prix cots (clean prices), des intrts courus (accrued interests), des prix totaux (gross/dirty price), du volume moyen journalier et de la duration ont t collectes de manire hebdomadaire via la base de donnes Datastream de Thomson Reuters, et ce pour la priode allant de 2 ans avant la date dannonce du LBO jusquau 31 dcembre 2008 (la dfinition de chacune des donnes est reprise en annexe 4). Dautre part, les informations suivantes ont t collectes via la base de donnes Datastream, la banque Degroof, Reuters (buyoutsnews) et les sites web de Moodys, du Standard & Poors, du Alacrastore, et de chaque socit ayant mis les obligations : le pays dorigine, la bourse o lobligation est cote (si cote), la date dmission, la date de maturit, la monnaie, len-cours un an avant la date dannonce du LBO, le taux de coupon, le type de coupon, le rating (S&Ps et Moodys) un an avant et un an aprs la date dannonce du LBO, le niveau de sniorit, la prsence ou non de garanties, la prsence ou non de covenants, et ltat de lobligation un an aprs la date dannonce du LBO.
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Cf. interview de Cok, J. (trader, Degroof Bank Luxembourg) p.77.
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C. Statistiques descriptives
1. Lchantillon doprations LBO
Lannexe 1 rassemble les caractristiques des 13 oprations LBO ayant t ralises avec succs entre 2002 et 2008. Le tableau donne des indications sur chaque socit cible (valeur de lentreprise, multiple dEBITDA57), le pourcentage dactions acquises, la proportion du prix dacquisition financ par dette et le prix pay par lacheteur. La valeur moyenne (mdiane) des oprations LBO ralises est de 5463 (2694) millions EUR, avec deux oprations dpassant les 12 milliards EUR (Alliance Boots et Altadis SA). Le multiple dEBITDA moyen (calcul comme tant le ratio de la valeur de lentreprise et de lEBITDA) un an avant la date de rumeur ou dannonce du LBO tait de 8,9. Lacheteur a acquis la totalit des parts de la cible pour toutes les oprations except trois, pour lesquelles 63%, 65% et 93% des actions taient dtenues la clture de LBO. Finalement, en moyenne, 60% de chaque opration a t finance par de la dette58. Le tableau de lannexe 5 fournit les informations concernant le pays dorigine et le secteur des socits cible et de lacheteur.
2. Lchantillon de socits cibles

Les caractristiques des 13 socits ayant fait lobjet dun LBO ralis avec succs et des 4 socits pour lesquelles une rumeur de LBO a t identifie sont reprises en annexe 6. En outre, les caractristiques suivantes sont reprises, un an avant le LBO59 (tableau A) et un an aprs le LBO (tableau B) : lEBITDA ajust par lactif total, le ROA60 (gal au ratio du bnfice net de lanne prcdant la date dannonce du LBO et lactif total), la dette nette, le levier dendettement financier (gal au ratio de la dette totale et de lactif total) et le ratio M/B61 (gal au ratio de la valeur de march de lentreprise divis par la valeur comptable de son actif total). Un an avant le LBO, lactif total des socits cible slevait en moyenne 8 milliards EUR (mdiane de 5 milliards EUR). En moyenne, la dette totale slevait 4,3 milliards EUR. Les ratios dEBITDA/Actif total et ROA slevaient en moyenne 17% et 5% respectivement. Finalement, le
Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortization. Cette constatation est base sur les chiffres de 8 oprations LBO, les donnes pour les autres nayant pu tre obtenues. 59 Un an avant le LBO signifie un an avant, soit la date de rumeur du LBO (si disponible ou existante) ou la date dannonce du LBO. 60 Return On Assets. 61 Market-to-Book.
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50
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux ratio dendettement financier moyen tait de 64% et le ratio M/B de 1,33 (signifiant que les socits cibles avaient des opportunits de croissance). Un an aprs le LBO, lactif total moyen (mdian) des socits cible a augment denviron 1 (1,2) milliard EUR pour atteindre 9 (6,2) milliards EUR. Par contre, la dette totale moyenne (mdiane) a augment de 2,2 (2,9) milliards dEUR (deux fois plus que laugmentation dactif total). Il en rsulte une augmentation du levier dendettement financier de 14% en moyenne, ce dernier passant une moyenne (mdiane) de 79% (77%).
3. Lchantillon dobligations
Les statistiques descriptives de lchantillon dobligation sont reprises en annexe 7. La section A indique que toutes les obligations gardes dans lchantillon sont des obligations non convertibles. La section B montre la rpartition de lventail de maturits des obligations. La maturit (duration modifie62) lors de la date dannonce du LBO allait de 2 (1,68) ans 25 (16) ans, avec une moyenne de 8,5 (6,01) ans. La section C reprend le dtail du rating des obligations prsentes dans lchantillon. On peut remarquer quaucune des obligations ntait note AAA ou AA un an avant la date dannonce du LBO. Dix-neuf (40%) obligations taient notes investment grade, 9 (20%) obligations ntaient pas notes, et le reste des obligations (40%) avaient un rating spculatif (non investment grade). La section D montre le nombre dobligations dont le rating a t abaiss, rehauss ou inchang sur la priode dun an avant un an aprs la date dannonce du LBO. 23 (48%) obligations ont eu leur rating diminu suite lannonce dun LBO alors que 24 (50%) nont pas subi de changement de rating. Le reste des obligations (1) a eu son rating augment. La section E fournit le dtail du rang de priorit de remboursement (ou sniorit) de chaque obligation. 27 obligations (56%) avaient un niveau de sniorit senior non subordonne , parmi lesquelles 15 (31%) taient scurises et 12 (25%) non scurises. Parmi les 21 (44%) obligations restantes, seulement 8 (17%) taient senior secured subordonnes63 et 13 (27%) senior unsecured subordonnes . Toutes les obligations taient encore vivantes un an aprs la ralisation du LBO (section F). La section G indique que le nombre moyen (mdian) dobligations mises par socit tait de 4,5 (4), avec un maximum de 9 et un minimum de 1.
62 63
La dfinition utilise par Datastream est reprise en annexe 4. Subordonne la dette bancaire uniquement et non subordonne aux autres obligations.
51
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Enfin, la section H nous renseigne sur la prsence ou non de covenants restrictifs (clauses restrictives) dans lacte de fiducie64 (documentation) de chaque obligation ainsi que sur leur nature. Ces clauses restrictives ont pour objectif de protger les obligataires contre des transferts de richesse pouvant tre provoqus tant par des changements de contrle, que de structure financire de la socit ou de politique de distribution de dividendes. Une des principales clauses restrictives est celle qui octroie aux obligataires loption de vendre leurs obligations lmetteur (ou Put) lors dun changement de contrle (Change of control covenant)65, comme dans le cas dun LBO66. Cinq autres types de clauses restrictives sont couramment utilises pour protger les obligataires : les restrictions lies au niveau dendettement, la limitation de la vente dactifs et/ou de leur mise en garantie (Negative pledge), des restrictions en vue dassurer le rang de lobligation (ex : Negative pledge on liens), des limitations applicables aux paiements restreints (Limitation on restricted payments) et la maintenance de ratios de couverture des actifs (Collateral cover). Un negative pledge, dans le cadre de conventions de crdit, est un covenant ngatif ou un engagement de ne pas faire qui limite la constitution de garantie de certains actifs au profit de tiers67. Il engage la socit mettrice ne pas mettre ses actifs, et dans certains cas les actifs de certaines de ses filiales, en gage en vue de contracter de la nouvelle dette. Ceci permet de protger les obligataires actuels en empchant la socit dmettre de la nouvelle dette qui pourrait compromettre leur rang de priorit prsent sur les actifs de la socit68. Etant donn que linclusion dune telle clause dans la documentation dune obligation augmente la scurit de lobligataire, de telles obligations seront mises avec un taux de coupon plus faible. Les covenants restrictifs ont t tris en fonction de leur force de protection. 14 (29%) obligations avaient un covenant restrictif fort . Un covenant restrictif tait considr comme fort sil remplissait une des, ou les deux, conditions suivantes : (1) il prsentait 4 clauses restrictives ou plus, (2) loption put contre le changement de contrle tait prsente. 16 (33%) obligations avaient un covenant restrictif faible . Un covenant tait considr comme faible si lobligation avait de une
Lacte de fiducie reprend les clauses restrictives, les engagements de la socit mettrice de lobligation, les vnements de dfaut et toutes les autres modalits du contrat obligataire. 65 La clause de changement de contrle est couramment prsente dans lacte de fiducie des obligations high yield et moins courante dans celui des obligations investment grade. Pour les obligations avec un rating investment grade, quand cette clause existe, elle est souvent couple dune condition dabaissement de rating, alors que ce nest pas toujours le cas pour les obligations high yield. Loption put est exerable au choix de lobligataire, couramment 100% de la valeur faciale pour les obligations investment grade et 101% pour les obligations high yield (source : Beinstein, E., Hahn, P., Scott, A., Mc Ginty, L., Due, J., & Harris, M. (2005), Credit Derivatives: A primer, JP Morgan Credit Derivatives and Quantitative Research, New York, London). 66 La banque HSBC estime quen Europe, au cours de lanne 2006, 50 % des nouvelles missions (excluant les metteurs financiers et les metteurs de services publics) possdaient une clause de changement de contrle, alors que celle-ci tait quasiment inexistante il y a deux ans peine. La popularit de cette clause gagne aussi du terrain aux tats-Unis puisquelle a t ajoute 34 % des nouvelles missions au premier trimestre de 2007, contre 25 % en deuxime moiti de lanne 2006 et aucune en premire moiti (Source : Bourque, M., 2007, p.2). 67 Lexique de finance (http://www.vernimmen.net) 68 Source : http://www.invetopedia.com
64
52
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux seule trois clause(s) restrictive(s), except loption put. Finalement, 18 (38%) obligations ntaient protges par aucune clause restrictive69. Par ailleurs, les obligations ont t classes en fonction de la prsence ou non dune protection Put contre un changement de contrle (section H, A). Il savre que 30% (14) des obligations taient protges par une telle clause. Si on regarde la prsence ou non de restrictions lies au levier financier (par exemple, certains covenants exigent que le niveau de la dette nexcde pas 2,5 fois lactif net), 30% (15) des obligations avaient une telle protection (section H, B). 14 et 11 obligations avaient respectivement des clauses restrictives en vue de limiter la vente dactifs et/ou de leur mise en garantie, et des limitations en vie dassurer leur rang dans la hirarchie de remboursement (section H, C et D). Finalement, 11 et 5 obligations avaient des covenants restrictifs lis des limitations applicables aux paiements restreints et la maintenance de ratios de couverture (Asset cover ratio et Income cover ratio) (Section H, E et F). Une remarque intressante concernant les obligations avec des restrictions sur le niveau de paiement de dividendes mrite dtre mentionne. En effet, il faut garder lesprit que la socit holding (dtenue par les investisseurs en capital et ventuellement des membres du management) dpend normment de la remonte des dividendes de la socit cible (fille) pour honorer le paiement des intrts de la dette contracte en vue du rachat de la cible. Le niveau de dette tant significatif, en vue dviter tous problmes ventuels, les obligations avec de telles restrictions pourraient tre restructures ou rachetes plus frquemment que dautres. Dans ce cas, il est moins probable que les obligataires subissent des pertes significatives (Cook, Easterwood & Martin, 1992). La section I renseigne le type de garantie attach chaque obligation. Quatre types de garanties diffrentes existent. 23 (48%) obligations taient garanties alors que les 25 (62%) restantes ne ltaient pas. 12 des quarante-huit obligations taient garanties par la socit mre, 4 par un collateral cover, et une par lEtat. Les 6 dernires obligations taient protges par un autre type de garantie. Toutes les obligations taient cotes sur des places boursires europennes, dont la majorit Luxembourg (25) et Londres (17) (Section J). Les autres taient cotes aux bourses de Paris (5), Dublin (5), Zurich (4) et Vienne (1). En outre, douze obligations taient cotes sur deux ou trois places boursires.
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La dtermination de la force de protection des covenants est similaire celle utilise par Baran & King (2008).
53
4. Lchantillon de CDS
Lchantillon des CDS 5 ans et CDS 10 ans est compos de 10 socits. Seulement 8 de ces socits sont galement prsentes dans lchantillon dobligations. Les socits prsentes dans les deux chantillons sont : Alliance Boots plc., Kabel Deutschland GmbH, TDC A/S, ISS A/S, Linde AG, Valeo, Altadis et Corus Group plc. Les deux autres socits ayant fait lobjet dun LBO mais pour lesquelles aucune obligation na t trouve sont : BAA Limited et Continental AG. Des informations concernant les rsultats financiers de ces deux socits et les dtails de chaque opration LBO sont repris en annexes 8 et 9.
54
VI. ANALYSE EMPIRIQUE

A. Levent study Analyse du prix des obligations
1. Donnes sur le prix des obligations
Les prix hebdomadaires des obligations prsentes dans lchantillon ont t obtenus via Datastream. Ils ont t collects sur une priode allant de 2 ans avant lannonce du LBO 1 an aprs. Le choix dutiliser des prix hebdomadaires, plutt que des prix mensuels, sest bas sur lhypothse quils permettent de calculer un rendement anormal plus prcis tant donn quils se rapprochent de la date dannonce de lvnement. Dans leur tude, Asquith & Wizman (1990) et Warga & Welch (1993) utilisent tous les deux des prix mensuels. Par contre, Marais, Schipper & Smith (1989) utilisent des prix journaliers, et Cook, Easterwood, & Martin (1992) utilisent des prix hebdomadaires. Les prix hebdomadaires permettent de solutionner le trade-off entre la complexit dutiliser des prix journaliers et limprcision des prix mensuels. Ils nous semblent donc tre le meilleur compromis.
2. Dtermination du rendement70 ralis dune obligation

Les obligations dentreprise sont achetes et vendues de sorte que le vendeur reoive le prix total de lobligation (dirty price en anglais) cest dire le prix cot de lobligation (quoted ou clean price en anglais) plus les intrts courus (accrued intrests en anglais) depuis la date de paiement du dernier coupon. Le prix total prend en compte les gains/pertes en capital et les revenus des intrts courus. Les intrts courus (IC) se calculent de la manire suivante : le coupon pay sur la priode multipli par le ratio du nombre de jours passs depuis la date de paiement du dernier coupon et le nombre de jours sur la priode. La convention gnralement utilise pour le calcul des intrts courus pour les obligations dentreprises est le 30/360, autrement dit 30 jours par mois et 360 jours par an. Le rendement total ralis sur la priode de temps t = t (t-1) prend en compte la variation du prix cot de lobligation et la variation des intrts courus sur cette priode.
70
Le mot rendement est utilis comme traduction du mot return en anglais.
55
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Par consquent, la formule utilise pour le calcul du rendement ralis est la suivante :
RRi,t O,
, , , , ,
RRi,t est le rendement total ralis par lobligation i sur la priode de temps t, cest dire entre la date de clture de la semaine t et de la semaine (t-1) ; PCi,t est le dernier prix cot de lobligation i au temps (t) (cest dire la clture de la semaine (t)); ICi,t est le montant des intrts courus de lobligation i au temps (t) ; Ci,t est le coupon (ou la somme des coupons), si existant(s), pay(s) lobligataire au cours de la priode de temps t. Le rendement total ralis a t calcul de cette manire pour chaque obligation et ce pour les 5 fentres danalyse choisies, allant de 1 mois 4 mois.
3. Techniques dajustement des rendements raliss

Les rendements raliss calculs dans la section prcdente prennent en compte toutes sortes de risques : le risque de crdit spcifique chaque obligation en fonction de sa maturit, son rating ; le risque de refinancement, et le risque de changements de la structure des taux intrts (risque de march). Etant donn que lobjectif est disoler la composante risque de crdit, il est ncessaire dajuster ces rendements raliss pour retrancher les effets dus aux changements du march et donc liminer la partie du rendement due aux risques ne faisant pas lobjet de lanalyse. Dix indices de rating et maturit diffrents ont t utiliss pour ajuster les rendements raliss. Le rendement ralis de chaque indice (en fonction de son rating et maturit) permet de donner une approximation du rendement ralis de chaque obligation en absence de loccurrence de lvnement (annonce du LBO). La mthode choisie pour calculer une approximation des rendements raliss attendus par les obligations en labsence de lannonce de lvnement LBO est identique celle utilise par Warga & Welch (1993) et Billet, King & Mauer (2004). Les rendements anormaux ajusts au risque et la maturit/duration (RA) sont calculs en soustrayant du rendement ralis (RR) le rendement dun indice dobligations avec un rating et une maturit/duration correspondants ceux de lobligation en question71.
Comme Warga & Welch (1993) le conseillent, nous vitons les procdures dajustement des rendements raliss des obligations bases sur le calcul dun paramtre beta car nous utilisons des rendements raliss mensuels. En effet, lorsquon utilise des rendements mensuels, le calcul dun beta peut savrer problmatique
71
56
3.1 Raisons sous-jacentes au choix du benchmark utilis

Diffrents types de benchmarks peuvent tre utiliss pour isoler la composante crdit de la composante cash dune obligation. Par exemple, les indices suivants pourraient convenir : - un indice compos dobligations dEtat ou Treasury Index ; - un indice compos dobligations dentreprises avec un rating semblable celui des obligations prsentes dans lchantillon ; - un indice compos dobligations dentreprises avec une maturit semblable celle des obligations prsentes dans lchantillon ; - et un indice compos dobligations dentreprises avec un rating et une maturit semblables ceux des obligations prsentes dans lchantillon. Lorsquun Treasury index est utilis pour ajuster le rendement ralis dune obligation, un biais est introduit dans le calcul du rendement anormal car il inclurait alors les deux composantes suivantes : le rendement li lvnement (uniquement d lannonce du LBO) et la prime de risque de crdit normale de lobligation (cest dire hors ralisation du LBO). Nanmoins, ce problme sera mineur pour les obligations avec un rating investment grade et une fentre danalyse relativement courte (1 jour ou 1 semaine). Par contre, ce biais augmente en importance pour des ratings de moins bonne qualit et pour des intervalles de temps plus longs. La mthode la plus adquate, et la plus utilise dans la littrature72, consiste calculer des rendements anormaux ajusts par rapport au risque et la maturit de chaque obligation au moyen dindices dobligations de ratings et maturits diffrents. A titre dexemple, Warga & Welch (1993) utilisent 8 indices provenant de Lehman Brothers corporate bond indices : quatre ratings sont reprsents (AAA, AA, A et BBB) et deux types de maturits (un indice de long terme (maturit moyenne de 21-23 ans, duration moyenne de 8,5 10 ans) et un indice de moyen terme (maturit moyenne 6-6,4 ans, duration moyenne de 4,25 5,5 ans).
3.2 Indices dajustement utiliss

Pour notre analyse, 10 indices dajustement ont t utiliss, tous provenant de Datasteam : IBOXX Euro Corporate (cf. annexe 10, dtail des indices). Ils sont constitus dobligations dentreprises europennes non convertibles, liquides, et taux fixe. Ils couvrent 2 ratings diffrents (A et BBB) et 5 groupes de maturits diffrentes (1 3 ans, 3 5 ans, 5 7 ans, 7 10 ans et 10 ans et plus). Le
parce que les caractristiques des obligations (ex : maturit) peuvent changer significativement sur un nombre de priodes ncessaires (suprieur un an) pour estimer le paramtre (Warga & Welch, 1993, p.968). 72 Par exemple, Warga & Welch (1993), Billet, King & Mauer (2004) et Baran & King (2008).
57
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux tableau 4 ci-dessous fournit les groupes de maturit et la duration moyenne correspondant chaque indice73. Il a t utilis pour permettre de faire correspondre lindice le plus adquat chaque obligation. Tableau 4 : Duration moyenne de chaque indice
Rating/Maturit A BBB Source : Datastream 1-3 ans 1,923 1,910 3-5 ans 3,637 3,581 5-7 ans 5,178 5,11 7-10 ans 6,894 6,774 10 + ans 9,877 10,463
Les indices IBOXX Euro Corporate AAA et AA nont pas t utiliss tant donn quaucune obligation prsente dans lchantillon navait un tel rating. Le rendement des obligations ayant des caractristiques ne correspondant pas celles des diffrents indices utiliss (par exemple, le rating) a t ajust en utilisant lindice ayant les caractristiques les plus semblables celles de lobligation en question. Pour chaque indice, les prix totaux (Gross prices) hebdomadaires et la duration moyenne ont t collects (cf. dfinitions annexe 4). Le rendement ralis de chaque indice a t calcul sur les 5 mmes intervalles de temps que le rendement ralis de chaque obligation. Pour lintervalle de temps (fentre dvnement) de 4 mois, la priode commenait la fin du 2me mois prcdant la date dannonce du LBO et finissait la fin du deuxime mois suivant la date dannonce du LBO. La mme mthode a t utilise pour le calcul des rendements sur les fentres dvnement de 3, 2 et un mois. Par exemple, si la date dannonce du LBO tait le13 juin, alors la fentre dvnement tait compose des mois de Mai, Juin, Juillet et Aot.
3.3 Mthode de calcul du rendement ralis des diffrents indices

Le calcul du rendement ralis de chaque indice est bas sur le prix total de lindice (gross price) qui reflte la valeur totale des avoirs (cest dire, le prix cot, ou clean price, de lindice plus les intrts courus) chaque date (cf. annexe 4). Le prix total reflte combien il couterait un investisseur dacheter les obligations prsentes dans lindice en faisant abstraction des cots de transaction. Il prend en compte les gains/pertes en capital et les revenus des intrts courus.
La duration moyenne de chaque indice a t calcule comme tant la moyenne, sur la priode allant de janvier 2002 dcembre 2008, de la duration moyenne de chaque indice au temps t (fin de chaque semaine).
73
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux La formule utilise pour le calcul du rendement ralis de chaque indice (RIi) est la suivante :
RIi,t O,
) 1
RIi,t est le rendement total ralis par lindice i sur la priode de temps t, cest dire entre la date de clture de la semaine (t) et de la semaine (t-1) ; PTi,t est le prix total de lindice i au temps (t), la fin de la semaine (t); PTi,t-1 est le prix total de lindice i au temps (t-1), la fin de la semaine (t-1).
4. Problme de corrlation entre les rendements anormaux des obligations mises par une mme socit
Dans un premier temps, nous faisons lhypothse que les rendements anormaux des obligations sont non corrls. Cependant, si certaines socits ont mis plusieurs obligations, cette hypothse peut tre remise en doute. En effet, comme mentionn dans Warga & Welch (1993) et Billett, King & Mauer (2004), traiter le rendement anormal de chaque obligation comme tant une seule observation peut introduire un biais la baisse de lcart type des rendements anormaux, autrement dit le rendre plus petit en valeur absolue, d au fait que les rendements anormaux des obligations mises par une mme entreprise vont tre fortement corrls. Ceci va, par consquent, introduire un biais la hausse de la statistique de test de la moyenne des rendements anormaux. Pour solutionner ce problme, il faut prendre comme unit danalyse la socit elle-mme. Autrement dit, il faut considrer chaque socit comme une observation indpendante. Cette approche surestime lcart type et biaise les statistiques de test vers le bas. En effet, lors du calcul de la variance de chaque observation (socit), les corrlations entre les rendements anormaux des obligations mises par la mme socit ne seront plus nulles74. Cette mthode est la meilleure car plus conservatrice. En effet, elle favorise lide que le rendement anormal moyen est nul de manire ne pas tirer de conclusions non fondes sur sa significativit. Elle a galement t utilise par Maxwell & al (2003) & Cook, Easterwood & Martin (1992). Brivement, cette mthode consiste calculer une moyenne pondre des rendements anormaux raliss par les obligations dune mme socit pour crer une seule observation par socit. Les poids sont dtermins par le ratio de len-cours (Amount outstanding en anglais) de chaque obligation, autrement dit sa valeur de march, sur la somme des en-cours de toutes les obligations mises par la mme socit. Ceci permet donc dobtenir un rendement anormal moyen pour chaque socit.
Rappel : lcart-type est gal la racine carre de la variance. La variance dune somme de variables est gale la somme des variances de chacune des variables plus la somme de leurs covariances.
74
59
5. Agrgation des rendements anormaux

Les rendements anormaux ont t agrgs, dune part sur toutes les obligations et dautre part travers le temps, et ce de deux manires diffrentes. Premirement, en considrant chaque obligation comme tant une observation unique, ensuite en considrant chaque socit comme tant une observation unique. Les rendements agrgs ont t calculs comme suit : RAi,t = Rendement Anormal de lobservation i sur la priode de temps t (cf. supra) ; RAMt = Rendements Anormaux Moyens sur la priode de temps t : calcul de la moyenne des rendements anormaux de toutes les observations sur la priode de temps t ; RACi = Rendements Anormaux Cumuls de lobservation i: agrgation des rendements anormaux dune mme observation sur une priode de temps donne ; RAMC = Rendements Anormaux Moyens Cumuls pour toutes les observations sur une priode de temps donne : calcul de la moyenne des RACi ou cumul des RAMt.
B. Analyse du spread des CDS

Comme mentionn prcdemment, les pertes attendues par les obligataires lors de la ralisation dun LBO sont un concept cl. Ces pertes sont fonction de deux paramtres : (1) la probabilit de dfaut de lentreprise mettrice (PD), et (2) le montant de la perte probable en cas de dfaut de paiement de la socit cible (LGD). Les spreads de crdit incorporent ces deux dimensions. Notre objectif est de tester le comportement des spreads de crdit aux alentours de la date dannonce du LBO. Ongena, Roscovan & Werker (2007) ont ralis une tude similaire mais pour un autre type dvnement. Leur tude a t ralise pour des socits bases aux Etats-Unis sur la priode de 19972003. Le type de transaction analyse est la recapitalisation via un emprunt bancaire. Ils se basent sur le modle de spread de crdit de Collin-Dufresne, Goldstein & Martin (2001) et calculent laugmentation anormale du spread des CDS en supposant que le spread de crdit est fonction de diffrents facteurs. Le modle de spread de crdit utilis est le suivant : Credit Spreadit = ai + 0 rit + 1 r10t + 2 (r10t ) + 3slopet + 4VIXt + 5 S&Pt + k Dk + it; where Credit Spreadit is the credit spread of the corporate bond of firm i at date t; rit is the return of firm's stock, r10 t is the yield on a 10-year Treasury bond, slopet is the 10-year minus 2-year Treasury 60
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux bond yields, VIXt and S&Pt are the implied volatility and return on the S&P 500, and Dk is a dummy variable that equals one on day k in the event window and equals zero otherwise. In this case k represents the abnormal bond reaction on day k. Here, the sum of coefficients k over k days will represent the cumulative average abnormal reaction of credit spreads for the respective event windows. Notice that the independent variables included in the Collin-Dufresne, Goldstein and Martin (2001) model proxy for overall economic performance, expectations of future short rates as well as future economic performance, firm specific volatility, and the overall state of the economy, respectively75. Par manque de donnes et pour simplifier ce modle, nous faisons lhypothse que sur les fentres danalyses utilises (allant de 1 jour 4 mois) les autres variables dterminant le spread du CDS restaient constantes et, que toutes autres choses tant gales par ailleurs, laugmentation du spread du CDS tait uniquement due lannonce du LBO. Autrement dit, nous avons suppos que sur les priodes/fentres danalyse, les variables rit (rendement ralis de laction de la socit cible, si cote), r10t, slopet, VIXt, et S&Pt ne changeaient pas. Cette hypothse est raliste pour des fentres danalyse relativement courtes (-5 +5 jours) et permet de calculer une approximation de laugmentation du spread de crdit des CDS due lannonce du LBO. Ces hypothses reviennent supposer que, sur les priodes analyses, la variation du spread des CDS incorpore uniquement linformation relative au changement du risque de crdit de la socit cible suite lannonce du LBO. Selon certains traders76 cette hypothse est raliste tant donn que le CDS incorpore uniquement la dimension risque de crdit dune obligation. La section suivante dtaille la mthode utilise pour analyser la significativit des rsultats obtenus (Rendements anormaux bass sur le prix des obligations et les variations des spreads de crdit).
C. Procdure de test des rsultats

Pour vrifier la validit statistique des rsultats, une srie de tests doivent tre raliss. Lobjectif est, dune part, de vrifier si les rendements anormaux obtenus sont statistiquement diffrents de zro et, dautre part, de dterminer sil existe des diffrences entre les moyennes et mdianes de diffrents groupes dobligations. Lhypothse nulle (Ho) teste est celle qui suppose quil ny a pas de rendement anormal (RA)77, autrement dit que le rendement anormal est nul. Lhypothse alternative (H1) suppose que le rendement anormal est diffrent de zro.
Ongena, S., Roscovan, V., & Werker, B., J. (2007), Banks and Bonds: The impact of Bank Loan Annoucements on Bond and Equity Prices, Working Paper, Tilburg University CentER, pp. 14-15. 76 Interview de Pirouz J. (Trader chez UBS Londres), Van Oudenhove S. (Fixed Income Fund Analyst chez Degroof) et Cok J. (Trader chez Degroof Bank Luxembourg). 77 Note : les termes rendement anormal, rendement anormal ralis et rendement anormal ajust sont utiliss de manire quivalente. Ils dsignent la mme chose : la diffrence entre le rendement ralis de lobligation et le
75
61
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux La dmarche utilise pour raliser les tests dhypothses est la suivante :
1 2 3 4
Problme Problme de test: choix de HO et H1 Statistique Statistique de test: choix et dtermination d'une variable de dcision base sur l'chantillon Loi Loi de la statistique de test sous H0 Rgle Rgle de dcision: dtermination de la rgion de rejet en fonction de la P-valeur P () et de H1 , RH0 ou non RH0
Source : Dehon, C. (2005)78
Les diffrents tests utiliss sont repris ci-aprs. Pour que ces tests soient ralisables, il faut que les vnements, cest dire les annonces de LBO, soient indpendantes les unes des autres de sorte que les rendements s anormaux calculs soient indpendants et identiquement distribus. On peut supposer que cette hypothse est vrifie tant donn quil ny a quune trs infime, infime voire inexistante, inexistante chance que lannonce dun LBO sur une socit cible A aie une influence sur le fait quune socit B fasse galement lobjet dune annonce de LBO. Tous les tests statistiques ont t raliss avec le logiciel statistique XLSTAT.
1. Tests ests paramtriques

ilisation dun test paramtrique requiert que les observations de lchantillon analys soient soi Lutilisation distribues selon une loi normale. La normalit a donc t teste au pralable. Lorsque Lors lchantillon est compos de plus de 30 individus, les tests paramtriques paramtrique peuvent automatiquement tre utiliss car le Thorme Central Limite dit que la moyenne est asymptotiquement normalement distribue. distribue Par contre, pour les chantillons de moins de 30 individus, un test de Jarque-Bera Bera tait ralis en vue de sassurer de la a normalit de la distribution des rendements anormaux.
rendement attendu de cette dernire (mesur par le rendement ralis de lindice de rating et maturit correspondant lobligation). 78 Dehon, C. (2005), Statistique tatistique pour la gestion II (STAT-D-202) (STAT , Universit Libre de Bruxelles, chapitre 8, p.15.
62
1.1 Test de significativit des rendements anormaux, T-test (test de Student)

Pour des petits ou grands chantillons, la loi de Student peut tre utilise en vue de tirer des infrences sur la valeur de la moyenne dune population79. Le test statistique de Student permet de tester si la moyenne des rendements anormaux, ou rendement anormal moyen (RAM), est significativement diffrente de zro. Dans ce cas, la statistique de test T (T-stat) utiliser, suivant une loi de Student n1 degrs de liberts (o n est le nombre dobservations dans lchantillon) est calcule comme suit : = 0 /
O = est lestimateur de lcart-type des rendements anormaux de la population de laquelle provient lchantillon analys (S est lcart-type classique). Rgle de dcision : si T, en valeur absolue, est strictement suprieur au quantile 1-/2 de la loi de Student n-1 degrs de liberts, alors H0 est rejete avec une certitude de se tromper infrieure % (o = P-valeur).
1.2 Test de comparaison des variances, F-test (test de Fisher)

Le test de Fisher80 permet de tester si les variances de deux chantillons sont statistiquement gales ou non. Ce test sert de prmisse au test de Student utilis pour tester lgalit de deux moyennes. En effet, selon lgalit ou non des variances, le test de Student utilis sera diffrent. Les hypothses testes
sont les suivantes : H0 : = , H1 : . La statistique de test F =
Rgle de dcision : si la statistique de test F calcule est infrieure la valeur Fv2,v1 (v2 = n2-1 et v1 = n1-1, o n1 et n2 reprsentent le nombre dobservations dans chaque chantillon) fournie dans la table de Fisher, alors H0 ne peut tre rejete et on conclut que les variances ne sont pas statistiquement diffrentes un niveau de %.
1.3 Test de comparaison des moyennes, T-test (test de Student)

Le test de Student permet de comparer deux moyennes m1 et m2, de deux chantillons distincts composs de n1 et n2 observations respectivement, et tester si elles sont statistiquement diffrentes ou non. Les hypothses testes sont les suivantes : H0 : 1 = 2, et H1 : 1 2 o 1 et 2 sont les moyennes des populations. Lorsque ces derniers sont composs de moins de 30 observations, un test
79
Anderson, D., R., Sweeny, D., J., et Williams, T., A. (2006), Statistiques pour lconomie et la gestion, De Boeck Universit, pp.435-438. 80 Grmy, F., Salomon, D. (1969), Bases statistiques pour la recherche mdicale et biologique, Dunod, Paris, p.98.
63
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux de Student n1+n2-2 degrs de libert doit tre utilis81. Si les variances sont gales, lestimation
commune de la variance de la population (moyenne pondre des variances des 2 chantillons et ) est calcule comme suit :
et la statistique de test T est gale :
Rgle de dcision : H0 est rejete si T, en valeur absolue, est suprieur la valeur fournie dans la table de distribution de la loi de Student o le nombre de degrs de liberts est fix n1+n2-2. Par contre, si les variances sont statistiquement diffrentes, la statistique de test T doit tre calcule comme suit : T=
Ensuite, le seuil de Cochran T doit tre calcul. et sont fournis dans la table de la loi de Student les variances de et :
avec des degrs de libert respectifs de n1 1 et n2 2. Test calcul comme la moyenne pondre par =
+ +
Rgle de dcision : H0 est rejete si T est strictement suprieur T.
2. Test non paramtrique

Test de comparaison des mdianes, Mann-Whitney
Lutilisation du test de Mann-Whitney (test non paramtrique) permet de tester si deux mdianes sont statistiquement diffrentes en vue dinvestiguer la prsence dobservations aberrantes (outliers). Aucune hypothse nest faite quant la distribution des observations. Ce test permet de dterminer si deux chantillons peuvent tre considrs comme identiques sur base de leurs rangs. Autrement dit, il permet dtudier la position relative de deux chantillons. Les hypothses testes sont les suivantes : H0 : med1 = med2, et H1 : med1 med2, o med1 et med2 sont les mdianes des deux chantillons analyss. Si la P-valeur est suprieure au niveau de significativit , alors lhypothse H0 est vrifie et par consquent les mdianes ne sont pas statistiquement diffrentes.
81
Grmy, F., Salomon, D. (1969), Bases statistiques pour la recherche mdicale et biologique, Dunod, Paris, pp.98-102.
64
La statistique de test de Mann-Withney U est dfinie par :
Source : Statsdirect
+ 1 = + 2
Lutilisation de ce test est sujette la vrification de lhypothse suivante : les deux chantillons analyss sont indpendants et les observations82 dans chacun deux sont galement indpendantes. Les rsultats des tests sont repris dans les annexes 6, 11, 13, 18, 20, 21, 22 et 23.
D. Analyse des rsultats empiriques et interprtations

Cette section a pour objectif danalyser et interprter les rsultats des analyses de limpact de lannonce dun LBO sur la richesse dun obligataire.
D.1 Analyses gnrales

1. Analyse du changement de la structure financire des socits cibles
La structure financire des socits cibles a t analyse entre lanne prcdant la date dannonce du LBO et lanne suivant la date dannonce du LBO (tableaux A, B et C de lannexe 11). Le niveau de la dette totale et du levier dendettement financier ont augment dans 10 et 11 cas sur 15 respectivement : en moyenne de 50,4% pour la dette totale et 22,1% pour le niveau du levier financier. Bien que ces rsultats ne soient pas statistiquement significatifs, ils le sont du point de vue conomique. On peut sattendre ce que de tels changements aient un impact ngatif sur la richesse des obligataires. Cependant, une augmentation significative du levier financier ne va pas automatiquement avoir un impact ngatif sur la richesse des obligataires car la prsence de covenants restrictifs (par exemple, limitant lmission de nouvelle dette avec un niveau de priorit suprieur aux obligations) va protger dans une certaine mesure les obligataires. Cependant, certaines tudes ralises au cours des annes 1989 1992 montrent que, parfois, mme si une obligation est protge par des covenants visant faire respecter son niveau de sniorit, en pratique ils ne sont pas toujours respects et mis en application lors de jugements la suite de faillites
82
Le rendement anormal dune socit cible est indpendant du rendement anormal dune autre socit cible.
65
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux (Franks & Torous, 1989 ; Eberhart, Moore, & Roenfeldt, 1990 ; et Smith & Weiss, 1991). Donc, la prsence de covenants nempche pas toujours certaines violations de priorits de remboursement.
2. Analyse du changement de rating des obligations

On peut sattendre ce que toute socit modifiant radicalement sa structure financire en remplaant des capitaux par de la dette, comme cest le cas lors dune opration LBO, subisse une rduction du rating de sa dette. Dans cette section, une analyse du changement de rating des obligations est ralise. Le rating de chaque obligation a t observ un an avant et un an aprs la date de rumeur ou dannonce du LBO83. Les ratings des obligations ont t rangs sur une chelle de 1 19 (1 correspondant AAA , 9 correspondant BBB , et 19 pour une obligation non note par Standard & Poors). Le dtail de la distribution des ratings 1 an avant et aprs la date de rumeur ou dannonce du LBO est repris dans le tableau B de lannexe 12. Un an avant le LBO, la moyenne du rating des obligations pour toutes les socits tait de 12,9, correspondant un rating BB-. Lcart-type du rating tait de 4,4. Un an aprs le LBO, cette moyenne tait de 14,3, correspondant un rating B+. 23 obligations ont eu leur rating abaiss au cours de lanne suivant la date de rumeur ou dannonce du LBO, 24 nont pas subi de changement de rating et une a eu son rating augment. Aucune obligation na gard un rating infrieur 8, cest dire suprieur BBB+, alors que 2 ont eu leur rating enlev par S&Ps ou Moodys. La forte proportion dobligations ayant eu leur rating abaiss (48%) ainsi que le montant de la rduction moyenne du rating (+1,4) sont en lien avec lide que la modification du rating dune obligation fournit une information qui a t incorpore dans le changement de prix de cette dernire.
83
Les donnes concernant le rating des obligations ont t obtenues via Datastream, et les sites du Standard & Poors et Moodys.
66
D.2 Rsultats de levent study

1. Analyse des rendements anormaux.
Les rsultats des calculs des rendements anormaux (RA, RAM et RAMC) et des tests dhypothses sont repris dans les tableaux allant de A G de lannexe 13. Dans un premier temps, les rendements anormaux de lchantillon total ont t calculs ; dune part, lorsque lunit danalyse tait lobligation elle-mme, et dautre part lorsque lunit danalyse tait la socit. Le tableau A prsente les rsultats lorsque chaque obligation est traite comme une observation unique. Par ailleurs, le tableau B, reprend les rsultats lorsque chaque socit est traite comme une observation unique. Pour ce faire, la mthode utilise par Warga & Welch (1993) et Billet, King & Mauer (2004) a t utilise. Lorsque chaque socit avait mis plus dune obligation, le rendement anormal de chaque socit tait calcul comme tant la moyenne pondre des rendements anormaux de chaque obligation o les poids sont dtermins par le ratio de len-cours de chaque obligation la date de rumeur ou dannonce du LBO, autrement dit sa valeur de march, sur la somme des en-cours de toutes les obligations mises par cette mme socit. Ensuite, en vue de dterminer si certains facteurs avaient une influence sur la valeur des rendements anormaux, des groupes dobligations ont t raliss en fonction des caractristiques de chaque obligation. Les rendements anormaux moyens et mdians de chaque groupe ont t calculs et compars entre groupes. Ensuite, des tests dgalit ont t raliss (test de Student et test de MannWithney). Note : toutes les interprtations ont t ralises pour la fentre danalyse allant de 2 mois avant 2 mois aprs la date du LBO, sauf mention contraire.
1.1 Analyse des rendements anormaux Lchantillon total

1.1.1 Lunit danalyse est lobligation
Les rsultats du tableau A de lannexe 13 ne supportent pas lide que les obligataires soient appauvris lors de lannonce (ou rumeur) dun LBO. Lhypothse nulle, supposant que le rendement anormal moyen est gal zro, nest rejete pour aucune des 5 fentres danalyse. Le rendement anormal moyen (mdian) des 48 obligations est de 0,54% (2,43%). Bien que des tests de significativit naient pu tre raliss, on peut lgitimement supposer que le rendement anormal moyen nest pas significativement diffrent de zro tant donn le grand cart-type (6,12%). En effet, ce dernier est largement suprieur au rendement anormal moyen.
67
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Cependant, ce rendement anormal moyen peut masquer des diffrences de rendements anormaux en fonction des caractristiques propres la documentation de chaque obligation. Sur les 48 obligations, seulement 12 ont un rendement anormal ngatif.
1.1.2 Lunit danalyse est la socit

Les rsultats du tableau B de lannexe 13 ne supportent pas non plus lide que les obligataires perdent de la valeur lors de lannonce (ou rumeur) dun LBO. Lhypothse nulle nest rejete pour aucune des 5 fentres danalyse. Le rendement anormal moyen (mdian) est de -0,35% (2,10%). A nouveau, on peut supposer quil nest pas significativement diffrent de zro tant donn la grande disparit des rendements anormaux, lcart-type tant de 8,51%. Seulement 5 socits sur les 17 ont un rendement anormal ngatif. En conclusion, pour lchantillon de 48 obligations mises par 17 socits, il semble que les obligataires naient pas t appauvris de manire significative suite lannonce (ou rumeur) de LBO. La figure 8 (ci-dessous) illustrant les rendements anormaux moyens cumuls confirme lide quaucune tendance claire ne ressort de lanalyse de ces 48 obligations. Dune part, lorsque lunit danalyse est lobligation, le rendement anormal moyen cumul augmente trs faiblement tout en restant proche de 0,40%. Dautre part, lorsque lunit danalyse est la socit, le rendement anormal moyen cumul reste compris dans lintervalle (-40%, +20%) et est tantt positif, tantt ngatif. Cependant, comme mentionn ci-dessus, cette analyse ne prend pas en compte les spcificits de la documentation de chaque obligation. Par consquent, une analyse plus approfondie en discriminant en fonction des caractristiques propres chaque obligation semble approprie. Figure 8 : Rendements anormaux moyens cumuls Echantillon total
Rendements anormaux moyens cumuls - Echantillon total

0,60% 0,40% RAMC (%) 0,20% 0,00% -0,20% -0,40% -0,60% Temps (mois) [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] Obligations Socits
Ces rsultats sont en corrlation avec ceux de Marais, Schipper & Smith (1989) qui ne trouvent pas de pertes significatives pour les obligataires aux alentours de la date dannonce du LBO. Par contre, ils sont en contraste avec les tudes de Warga & Welch (1993), Billet & Jiang & Lie (2008), Cook, 68
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Easterwood & Martin (1992), Asquith & Wizman (1990) et Baran & King (2008), qui trouvent des pertes significatives pour les obligataires (cf. Tableau 5 ci-dessous ou annexe 14, Tableau rcapitulatif des rsultats des tudes ralises aux Etats-Unis). Warga & Welch (1993), Billet, Jiang & Lie (2008), et Cook, Easterwood & Martin (1992) ont utilis un chantillon semblable au notre. Ils trouvent que les obligataires perdent en moyenne, lorsque lunit danalyse est lobligation, entre 2,5% et 6,7% (significatifs 1%) sur des fentres danalyse allant dune semaine 4 mois. Par contre, lorsque lunit danalyse est la socit, ces pertes deviennent plus petites et non significatives (except pour Warga & Welch, 1993). Tableau 5 : Comparaison des rendements anormaux moyens avec dautres tudes. Etude/Rendement anormal moyen Warga & Welch (1993) Billet, Jiang & Lie (2008) Cook, Easterwood & Martin (1992) Asquith & Wizman (1990) Baran L., & King T.H.D. (2008) Vassaux (2009) Priode tudie 1985-89 1980-2006 1981-89 1980-88 1981-2006 2002-2008 Fentre danalyse [-2,+2] mois [0,+1] mois [-1,0] semaine [-2,+2] mois [-2,+2] mois [-2,+2] mois Unit danalyse = Obligation -6,73%*** -4,91%*** -2,56%*** -3,2%*** -1,72%* 0,54% Unit danalyse = socit -5,91%*** -1,67% -2,19% / / -0,35%
N 43 49 62 214 384 48
N 16 18 29 / / 17
***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.
1.2 Comparaisons des rendements anormaux Cration de souschantillons

La suite de lanalyse consiste comparer la magnitude des rendements anormaux de diffrents groupes raliss en discriminant en fonction des caractristiques des obligations. Entre autres, nous allons tenter de dterminer si des diffrences de protection entre obligataires mnent des impacts diffrents sur la richesse de ces derniers. Intuitivement, on peut sattendre ce que les obligataires les mieux protgs, autrement dit, ayant des covenants restrictifs, soient les moins affects. En outre, Cook, Easterwood & Martin (1992) mentionnent, juste titre, que la valeur dun covenant va dpendre de la maturit de lobligation. Au plus la maturit est longue, au plus le covenant restrictif aura de la valeur, et inversement. En effet, une obligation arrivant maturit dans un an, aura beaucoup plus de chance dtre rembourse quune obligation arrivant maturit dans 10 ans. Donc, on peut supposer quune obligation de maturit 1 an protge par un covenant restrictif tellement de chances dtre rembourse que son covenant restrictif est inutile et donc de faible valeur. De manire analogue, on
69
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux peut supposer que le cot de ne pas avoir de covenant restrictif augmente avec la maturit de lobligation. Les critres utiliss pour raliser les groupes sont les suivants : 1. 2. 3. 4. le niveau de protection des obligataires : obligations avec une forte, faible ou aucune protection ; le rating 1 an avant la date dannonce du LBO : investment grade vs. non investment grade ; la maturit : infrieure 10 ans vs. maturit suprieure ou gale 10 ans ; le rang de priorit de remboursement ou sniorit : senior non subordonne vs. senior subordonne. Concrtement, lanalyse consiste calculer le rendement anormal moyen et mdian des obligations en fonction de chaque critre, cest dire pour chaque groupe, et de raliser des tests de comparaison de moyennes et mdianes entres les rsultats obtenus pour chacun de ces groupes.
1.2.1 Prsence de covenants

Avec vs. sans covenants
Les rsultats du tableau C de lannexe 13 indiquent que les obligataires non protgs par des covenants restrictifs voient leur(s) obligation(s) perdre en moyenne 0,76% (non significatif) de leur valeur sur la priode de 4 mois autour de la date du LBO84. A partir de la date du LBO, ces dernires ont perdu en moyenne 0,66%. Par contre, les obligations protges par des covenants restrictifs gagnent en moyenne 1,32% en valeur dont 64% partir de la date du LBO. La figure 9 ci-dessous illustre nettement lvolution oppose des rendements anormaux moyens des obligations avec covenants (RAM >0) et des obligations sans covenants (RAM<0) partir de la date du LBO. Lhypothse nulle, supposant que le rendement anormal moyen est gal zro, nest rejete pour aucune des fentres danalyse que ce soit pour les obligations avec ou sans covenants. La comparaison des moyennes des rendements anormaux entre les deux groupes ne donne aucune diffrence significative. Par contre, la diffrence des mdianes est significative un niveau de 5%, ces dernires tant toutes les deux positives.
Comme mentionn prcdemment et valant pour la suite des analyses, la date du LBO quivaut la date de rumeur du LBO (si existante) ou la date dannonce du LBO (si la date de rumeur est non existante).
84
70
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Figure 9 : Rendements anormaux moyens cumuls Avec vs. sans covenants restrictifs.
Rendements anormaux moyens cumuls - Covenants

1,50% 1,00% RAMC (%) 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] Avec covenants Sans covenants
Temps (mois)
On ne peut pas conclure de cette analyse que les obligataires ntant pas protgs par au moins un covenant restrictif sont significativement appauvris suite lannonce dun LBO. Par contre, les obligataires protgs par au moins un covenant restrictif semblent senrichir plus que ces derniers. Toutefois, il se pourrait que certains covenants restrictifs aient un pouvoir de protection plus fort que dautres, ou que le nombre de covenants restrictifs ait un impact plus important en termes de protection. En effet, un nombre plus important de covenants vont permettre un obligataire dtre protg contre davantage dvnements pouvant lui nuire dans le futur. Par consquent, une analyse en fonction de la force de protection des covenants a t ralise ci-aprs.
Force de protection des covenants restrictifs

Les rsultats des rendements anormaux en fonction de la force de protection des covenants (fort, faible, nulle) sont repris dans le tableau D de lannexe 13. Comme on pouvait sy attendre, les obligataires non protgs par des covenants restrictifs supportent la plus forte perte de valeur des trois groupes avec un rendement anormal moyen gal -0,76% sur la priode de [-2,+2] mois. Le groupe dobligataires ayant moins de 4 covenants restrictifs ou nayant pas doption put lors dun changement de contrle perdent en moyenne 0,47% (pour la mme fentre danalyse). Bien que ces rsultats ne soient pas significativement diffrents de zro, ils sont en contraste avec le rendement anormal moyen des obligataires protgs par de forts covenants qui gagnent en moyenne 3,37% (+ 2,53% partir de la date dannonce du LBO). Sur la fentre [-1,+1] mois, ils gagnent en moyenne 1,68% (significatif 1%). Ces rsultats montrent clairement que la prsence de plus de 3 covenants restrictifs ou la prsence dune option put en cas de changement de contrle permet aux obligataires dtre protgs contre toute perte de valeur suite lannonce (ou rumeur) dun LBO. Les tests de comparaison des moyennes et des mdianes confirment ces constatations. Dune part, lhypothse dgalit des moyennes et des mdianes des rendements anormaux entre les obligations avec covenants forts et obligations sans covenants est rejete un niveau de significativit de 5%. Sur la priode [-1,+1] mois, les obligataires avec des covenants forts senrichissaient de 1,89% en plus que 71
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux ceux sans protection. Ceci confirme que la prsence de covenants restrictifs forts a un impact positif sur la richesse des obligataires en cas dannonce (ou rumeur) dun LBO potentiel. En outre, la diffrence des moyennes des obligations avec covenants forts et covenants faibles (pour la fentre [1,+1]) est de -2,88%. La diffrence des mdianes est de -1,43%, significative un niveau de 5%. Finalement, la diffrence des moyennes et mdianes des rendements anormaux entre les obligations sans covenants et obligations avec de faibles covenants nest jamais significativement diffrente de zro. En conclusion, les obligataires tant protgs par de faibles covenants ou nayant pas de covenants du tout ragissent ngativement lannonce (ou rumeur) dun LBO mais de manire non significative. Par contre, les obligataires ayant de forts covenants senrichissent de manire significative. Lvolution des RAM (cf. Figure 10) montre clairement quil existe une divergence entre les rendements des obligataires fortement protgs par rapport aux obligataires peu ou faiblement protgs. Donc, la prsence de covenants restrictifs forts ou une option put en cas de changement de contrle (cette dernire tant prsente pour toutes les obligations avec covenants forts) semblent tre bnfiques aux obligataires. Figure 10 : Rendements anormaux moyens cumuls Covenants restrictifs forts, faibles, non prsents.
Rendements anormaux moyens cumuls - Force de protection des covenants

4,00% 3,00% RAMC (%) 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] Temps (mois) Covenants forts Covenants faibles Sans covenants
Ces rsultats ne concordent pas avec ceux trouvs par Asquith & Wizman (1990), Billet & al (2008) et Baran & King (2008) (cf. Tableau 6). Deux de ces tudes trouvent un rendement anormal moyen significatif de plus de -4% pour les obligations sans covenants. Par contre, lorsque les rendements anormaux sont calculs en fonction de la force des covenants, seuls Baran & King (2008) trouvent un rendement anormal moyen significatif de -2,26% pour les obligations avec covenants faibles.
72
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Tableau 6 : Comparaison des rendements anormaux moyens. Etude/Rendement anormal moyen Billet, Jiang et Lie (2008) Baran L., et King T.H.D. (2008) Asquith et Wizman (1990) Vassaux (2009) Fentre danalyse [0,+1] mois [-2,+2] mois [-2,+2] mois [-2,+2] mois Sans covenants -6.76% *** -2,79% -4%*** -0,76% Avec covenants + 2.30% -1,67% / 1,32% Covenants faibles / -2,26%** -0,5% -0,47% Covenants forts / -0,23% -1% 3,37%
[0,+1]mois -0,44% 0,32% -0,16% 0,87%** ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.
1.2.2 Rating
Les rsultats du tableau E de lannexe 13 indiquent que les obligations investment grade subissent des pertes significatives pour les fentres danalyse de [0,+1] et [-1,+1] mois. Le rendement anormal moyen est respectivement de -0,98% et -1,48% (tous les deux significatifs 1%). Par contre, leffet est inverse pour les obligations non-investment grade (ou high yield) qui gagnent en moyenne 0,70% et 0,99% (significatifs 10%) de valeur pour les mmes fentres danalyse. Lorsque la fentre est largie [-2,+2] mois, les gains slvent 1,55% (significatif 10%). La figure 11 illustre ostensiblement lvolution oppose, partir de la date du LBO, des rendements anormaux moyens des obligations de ces deux groupes. Ces rsultats sont en accord avec la prdiction selon laquelle les obligations investment grade sont exposes un risque plus important de voir leur rating diminu suite lannonce dun LBO. La thorie semble galement tre confirme par les tests de diffrence des moyennes et mdianes qui rejettent lhypothse dgalit des niveaux de significativit de 1% et 5% pour les fentres danalyse [0,+1] et [-1,+1]. Figure 11 : Rendements anormaux moyens cumuls Investment grade vs. Non investment grade.
Rendements anormaux moyens cumuls - Rating

2,00% 1,50% RAMC (%) 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% -1,50% Temps (mois) [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] Investment grade Non investment grade
73
Ces rsultats confirment ceux de ltude de Baran & King (2008) qui trouvent que les obligations investment grade subissent des pertes plus importantes dues laugmentation du risque (probabilit) de dfaut. Le rendement anormal moyen pour la fentre [-1,+1] mois est de -2,04% (significatif 10%) pour les obligations investment grade alors quil est de -0,55% (non significativement diffrent de zro) pour les obligations high yield. Par ailleurs, ces rsultats sont galement confirms par Hull (2008). Les obligations investment grade ont une probabilit de dfaut qui augmente avec le temps alors que celle des obligations high yield diminue gnralement avec le temps85 (cf. Tableau 7, Taux de dfaut historiques moyens cumuls). Ceci sexplique par le fait que, au dpart, lmetteur dune obligation investment grade est considr comme tant solvable, et au plus le temps passe, au plus la probabilit que sa sant financire se dtriore augmente. A loppos, pour les obligations high yield, les annes critiques sont les plus proches. Au plus longtemps la socit emprunteuse survit, au plus il y a de chances que sa sant financire samliore. Donc, on peut dattendre ce que les obligations investment grade avec une maturit relativement longue soient plus ngativement touches (RA plus ngatif) par lannonce dun LBO que celles avec une maturit plus courte, et inversement. De mme, on peut sattendre ce que les obligations non-investment grade soient moins affectes que les obligations investment grade. Tableau 7 : Taux de dfaut historiques moyens cumuls (%), 1976-2006.
Maturit (annes): Aaa Aa A Baa Ba B Caa-C 1 0,000 0,008 0,021 0,181 1,205 5,236 19,476 2 0,000 0,019 0,095 0,506 3,219 11,296 30,494 3 0,000 0,042 0,220 0,930 5,568 17,043 39,717 4 0,026 0,106 0,344 1,434 7,958 22,054 46,904 5 0,099 0,177 0,472 1,938 10,215 26,794 52,622 7 0,251 0,343 0,759 2,959 14,005 34,771 59,938 10 0,521 0,522 1,287 4,637 19,118 43,343 69,178 15 0,992 1,111 2,364 8,244 28,380 52,175 70,870 20 1,191 1,929 4,238 11,362 35,093 54,421 70,870
Source: Hull, J., C. (2008)86
85 86
Hull, J., C. (2008), Options, Futures, and other Derivatives, 7th Edition, Pearson Prentice Hall, p.498. Ibidem, p.498.
74
1.2.3 Maturit
Les rsultats du tableau F de lannexe 13 sont consistants avec la prdiction que les dtenteurs dobligations avec une maturit plus courte sont moins affects par lannonce du LBO que ceux avec une maturit plus longue. Lide sous-jacente est que les obligataires de court terme seront plus vite rembourss que les obligataires de long terme. Etant donn que, plus la maturit dun instrument financier est longue plus il y a dincertitude, les investisseurs vont vouloir tre rmunrs pour ce risque. En effet, les dtenteurs dobligations avec une plus longue maturit seront plus susceptibles de devoir faire face aux consquences dventuelles augmentations du niveau de dette de sniorit gale ou suprieure ou de maturit plus courte. En moyenne, les obligations avec une maturit infrieure 10 ans gagnent 1,56%. Sur la fentre [1,+1] mois, leurs gains slvent 0,85% (significatif 5%). Par contre, les obligations avec une maturit suprieure ou gale 10 ans perdent en moyenne 2,19%. La figure 12 ci-dessous illustre clairement cette tendance. Cette ide est confirme par les tests de diffrence des moyennes et mdianes qui rejettent tous lhypothse dgalit un niveau de 1% pour la fentre danalyse [-1,+1] mois. Ces rsultats concordent avec ltude ralise par Baran & King (2008) qui trouvent que les obligations avec une maturit suprieure 10 ans subissent en moyenne des pertes plus importantes que celles de maturit infrieure 10 ans. Figure 12 : Rendements anormaux moyens cumuls Maturit < 10 ans vs. Maturit > ou = 10 ans.
Rendements anormaux moyens cumuls - Maturit

2,00% 1,00% RAMC (%) 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% Temps (mois) [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] Maturit < 10 ans Maturit > ou = 10 ans
75
1.2.4 Niveau de priorit de remboursement/sniorit

Dune part, on peut sattendre ce quune obligation avec un niveau de sniorit plus bas perde moins de valeur lors de lannonce dun LBO quune obligation avec un niveau de sniorit plus lev car son potentiel de rduction de sniorit, via une subordination structurelle par exemple est moindre. Dautre part, les obligations senior non subordonnes seront rembourses les premires en cas de faillite (en supposant quil ny ait pas eu de changements de priorit) et auront par consquent un taux de recouvrement plus lev (cf. Tableau 8). Dans ce cas, leffet attendu est inverse. En conclusion, on ne peut pas se prononcer tant donn que leffet total est ambigu. Tableau 8: Taux de recouvrement dobligations dentreprises en pourcentage de la valeur faciale (%), 1982-2003.
Classe
Senior secured Senior unsecured Senior subordonne Subordonne Junior subordonne
Taux de recouvrement moyen (%)

54,44 38,39 32,85 31,61 24,47
87
Source : Hull, J., C. (2008)
Les rsultats obtenus lors de lanalyse des rendements anormaux en fonction du niveau de priorit (cf. tableau G de lannexe 13) supportent lide que les obligations senior (non subordonnes) perdent davantage de valeur compar aux obligations senior subordonnes. En effet, comme mentionn cidessus, lors de la ralisation dun LBO, les emprunts contracts par la socit acheteuse (holding) sont gnralement couverts par les actifs de la socit cible du LBO. En outre, ces emprunts peuvent tre structurs de manire ce quils aient un rang de priorit suprieur aux obligations existantes avant le LBO (principe du debt push down ). Dans ce cas, le taux de recouvrement des obligataires senior non subordonns diminue en cas de dfaut de paiement de la socit cible. En moyenne, les obligations senior non subordonnes perdent 1,03% sur la priode [-1,+1] mois, alors que les obligations senior subordonnes gagnent 1,36% (significatif 5%). La figure 13, reprenant les RAMC des deux groupes, illustre clairement les volutions antagonistes des rendements anormaux de ces deux groupes dobligations. Les tests de diffrence des moyennes et des mdianes confirment ces rsultats. Les rendements anormaux moyens des deux groupes sont diffrents un niveau de 10% pour la fentres [0,+1]. Le test de diffrence des mdianes confirme galement la diffrence des niveaux de 5% pour les fentres suivantes [-1,0] et [-1,+1] mois.
87
Hull, J., C. (2008), Options, Futures, and other Derivatives, 7th Edition, Pearson Prentice Hall, p.499.
76
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Figure 13 : Rendements anormaux moyens cumuls Senior vs. Senior subordonne.
Rendements anormaux moyens cumuls

2,00% 1,50% RAMC (%) 1,00% 0,50% 0,00% -0,50% -1,00% [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] Senior Senior subordonne
Temps (mois)
Ces rsultats sont en accord avec ltude ralise par Baran & King (2008) qui mentionnent que les obligations senior perdent en moyenne 2,71% (significatif 10%) alors que les obligations senior subordonnes gagnent 0,60% (non significativement diffrent de zro).
1.3 Explications potentielles la prsence de rendements anormaux non significativement diffrents de zro et aux divergences avec les tudes ralises aux Etats-Unis
Premirement, pour lchantillon total, la prsence de rendements anormaux moyens non significativement diffrents de zro peut sexpliquer par le fait quaucune distinction ne soit faite en fonction de la prsence ou non de covenants restrictifs. Cependant, mme quand cette distinction est faite, les rendements anormaux moyens des groupes dobligations avec de faibles et sans covenants restent non significativement diffrents de zro. Ces rsultats pourraient sexpliquer par la petite taille des sous-chantillons. Deuximement, les prix utiliss dans ltude prsente proviennent majoritairement de marchs rglements alors que Baran & King (2008), Billet & al. (2008) et Warga & Welch (1993) ont utilis des prix fournis par des Institutionnels (prix de transaction, prix fournis par des traders). Comme mentionn prcdemment, Warga & Welch (1993) soutiennent lide que les prix dobligations fournis par des marchs rglements mettent plus de temps que les prix fournis par des Institutionnels (march OTC) incorporer toute nouvelle information. En outre, cette hypothse a t confirme par linterview de J. Cok, trader chez Degroof Bank Luxembourg. Selon J. Cok, Les marchs OTC ont toujours t, et sont encore nettement plus liquides que les marchs rglements. 99 pourcent des volumes sont traits en OTC. Dans le pass, il y a eu quelques efforts modestes pour centraliser et rglementer le march afin de le rendre plus transparent, mais ils ont tous chous. Une des raisons 77
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux non-officielles est que les grands intervenants prfrent l'opacit afin de protger leurs marges. Les quelques transactions qui se font sur les marchs officiels (Euronext, Bourse de Luxembourg, ...) sont de petites tailles. Les prix des transactions et un cours officiel sont publis tous les jours par les Bourses en question. Mais les volumes traits ne reprsentent qu'une fraction du march. La majorit des transactions et les grands volumes sont traits en OTC, et il y a un manque de transparence quasi complte sur le march OTC. Par exemple, au mme moment o une obligation traite pour 5.000 EUR sur EURONEXT BXL 102 pc. une taille de 5.000.000 EUR peut tre traite par Citigroup Londres 101 pc. et 500.000 EUR par KBC Bruxelles 99.50 pc. De telles situations ne sont pas exceptionnelles et rendent impossibles la dtermination d'un prix unique de rfrence. En plus, bien videmment les marchs bougent pendant la journe. L'cart entre le prix le plus bas et le prix le plus haut est souvent trs significatif. Et puisque par dfinition le march OTC n'a pas une heure de fermeture officielle, il n'y a pas moyen de dterminer les prix de clture. Tous les intervenants sont confronts avec ce problme de transparence: le prix de march' n'existe pas. Les sources de prix de march rglement telles quEuronext, et des organismes comme Moody's, Clearstream... sont considrer comme des prix de reporting. Ils essayent de reflter les prix de march et sont mis jour avec un certain dlai. Les prix du march OTC, comme les prix affichs sur des systmes de trading lectronique tels que Bloomberg, Tradeweb, ragissent instantanment des vnements et annonces. Les prix des diffrents teneurs de march peuvent diverger fortement, et les traders respectent trs rarement les prix cots sur leurs crans. Mais le constat de l'tude de Warga & Welch (1993) reste valable: les prix OTC ragissent plus rapidement. Cependant, tant donn que la fentre danalyse est relativement large, allant jusqu 2 mois aprs la date dannonce du LBO, on peut sattendre ce que toute nouvelle information ait t incorpore en ce laps de temps. Troisimement, la majorit des obligations prsentes dans lchantillon sont des obligations high yield. Selon S. Van Oudenhove de la banque Degroof, le march obligataire high yield est trs opaque et beaucoup moins efficient que le march obligataire investment grade. Il se pourrait quil y ait plus danomalies de march pour les obligations high yield, ce qui expliquerait le fait que ces obligations aient plus de difficults et mettent plus de temps incorporer toute nouvelle information. Quatrimement, Renneboog & Szilagyi (2008) mentionnent que des diffrences de changements de richesse pour les obligataires peuvent apparatre entre Etats-Unis et Europe continentale suite aux divergences dorientation des systmes de gouvernance : soit orient vers lactionnaire ( Marketoriented ) pour les pays Anglo-Saxons (do plus enclin favoriser ces derniers au dtriment des obligataires), ou vers le Stakeholder , pour les pays dEurope Continentale. Donc, la prsence de 78
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux rendements anormaux non statistiquement diffrents de zro pourrait sexpliquer par le fait que : (1) les entreprises dEurope continentale soient plus enclines protger les obligataires en cas dvnements imprvus pouvant leur nuire (tel que lannonce dun LBO), ou (2) incorporent davantages de clauses restrictives dans la documentation de leurs obligations. Cest donc cette diffrence de philosophie entre pays Anglo-saxons et dEurope continentale qui pourrait expliquer en partie la diffrence entre les rsultats des tudes ralises aux Etats-Unis et ltude prsente. Cependant, si on analyse lvolution des rendements anormaux moyens des obligations en discriminant en fonction de lorigine de la socit mettrice, il savre que les obligataires des socits localises au Royaume-Uni et en Irlande senrichissent de 3% alors que ceux dEurope continentale perdent en moyenne 2% (sur la fentre [-2,+2] mois). Par consquent cet argument ne semble pas tre vrifi. Lanalyse plus en dtail des obligations mises par ces deux groupes rvle que 12 des 14 obligations avec des covenants forts ont t mises par des pays orients vers les actionnaires. De plus, la moyenne de la maturit des obligations mises par des socits localises dans des pays dEurope continentale est suprieure celle des obligations mises par des entreprises localises dans les pays Anglo-Saxons (7,8 vs. 9,2 ans). Etant donn que la maturit a un impact ngatif sur la richesse des obligataires lors de lannonce dun LBO (ce qui est confirm par la rgression linaire, cf. infra), ceci peut expliquer le rendement anormal suprieur des obligations mises par des entreprises localises dans des pays Anglo-saxons par rapport celles dEurope continentale. Finalement, laugmentation accrue de la prsence de covenants restrictifs dans la documentation des obligations au cours des annes 1980 et dbut 2000 peut expliquer les rendements anormaux plus faibles et non significativement diffrents de zro (41 obligations sur les 48 prsentes dans lchantillon ont t mises durant les annes 1980 et 2000). Selon Bergfeld (2007, p.21) et Baran & King (2008, p.19), les annes 1980 et 2000 ont t des annes propices aux LBOs. Lors de ces priodes, des covenants restrictifs plus forts (tels que des options put) ont t introduits dans la documentation de la nouvelle dette. Par contre, les annes 1990 furent une priode avec moins doprations LBO o le dsir, de la part des investisseurs, dinclure de covenants restrictifs dans la documentation des obligations tait moindre. A partir de 2006, une nouvelle vague caractrise par un regain de dsir de protection a vu le jour. La banque HSBC estime quen Europe, au cours de lanne 2006, 50 % des nouvelles missions (excluant les metteurs financiers et les metteurs de services publics) possdaient une clause de changement de contrle, alors que celle-ci tait quasiment inexistante il y a deux ans peine. La popularit de cette clause gagne aussi du terrain aux tats-Unis puisquelle a t ajoute 34 % des nouvelles missions au premier trimestre de 2007, contre 25 % en deuxime moiti de lanne 2006 et aucune en premire moiti88.
Bourque, M. (Juin, 2007), Obligations de socits Doit-on exiger de meilleures protections, Revue avantages, p.24.
88
79
2. Rgression linaire multiple

Cette section a pour objectif, dune part, de : (1) dterminer quels sont les facteurs spcifiques chaque socit et obligation tant susceptibles dexpliquer la chute de valeur des obligations lors de lannonce dun LBO, et (2) dterminer dans quelle mesure certains de ces facteurs expliquent mieux que dautres cette perte de richesse pour les obligataires. Dautre part, les rsultats de la rgression vont permettre de confirmer ou infirmer les rsultats obtenus lors des analyses des rendements anormaux en discriminant en fonction des caractristiques des obligations (section prcdente Analyse des rendements anormaux ). Comme mentionn prcdemment, on peut sattendre ce que certaines caractristiques propres aux obligations, chaque socit cible et ltat de lconomie soient susceptibles dexpliquer le changement de valeur dune obligation dentreprise suite lannonce dun LBO. Les 11 variables explicatives testes dans le modle de rgression sont reprises ci-dessous. Les raisons sous-jacentes leur rtention sont exposes dans la section D du chapitre 6 (Mthodologie).
2.1 Variables gardes dans le modle

1) Le temps restant jusqu la maturit de lobligation Mesure utilise : variable Maturit . La diffrence entre le nombre dannes entre la date de maturit de lobligation et la date dannonce du LBO. 2) Le rating de lobligation un an avant la date dannonce du LBO Mesure utilise : variable binaire Investment grade . Cette variable vaut 1 si le rating de lobligation dentreprise un an avant la date dannonce du LBO tait investment grade, zro sinon. 3) La prsence de covenants restrictifs : forts, faibles, aucuns La variable qualitative covenant est dtermine par trois variables dichotomiques : covenants forts, faibles et aucun covenant. Ds lors que nous connaissons deux de ces trois variables, nous pouvons dterminer a fortiori la valeur de la troisime variable. Etant donn que cette dernire est entirement dtermine par la valeur des deux autres variables et apporte de linformation supplmentaire dj connue, elle peut tre te du modle. Deux variables au lieu de trois sont donc inclues dans le modle pour reprsenter les covenants. La variable aucun covenant a t choisie comme variable de contrle parce que cette variable est reprsente par le plus dobligations. Mesures utilises : deux variables binaires, Covenant fort et Covenant faible . Ces deux
variables valent 1 si elles ont respectivement des covenants forts et faibles, 0 sinon. 80
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux 4) Le niveau de sniorit de lobligation Mesure utilise : variable binaire Senior non subordonne. Elle vaut 1 si le rang de priorit de remboursement est senior non subordonn. 5) Le montant den-cours de lobligation Mesure utilise : variable ln (Montant den-cours) . 6) La structure financire Mesure utilise : variable (DT/AT) , le ratio Dette totale/Actif total. 7) La prsence dactifs intangibles Mesure utilise : variable (M/B), le ratio de la valeur de march de la socit et de sa valeur comptable. Au plus ce ratio est lev, au plus la socit est valorise par ses opportunits de croissance, qui sont un actif en capital et donc intangible par dfinition. 8) La taille de la socit cible Mesure utilise : variable ln (Actif total) . Lactif total reprsente le total des actifs de la socit cible lors de la clture des comptes annuels prcdant la date dannonce du LBO. 9) Le niveau des taux dintrt sans risque Mesure utilise : variable taux sans risque . La variable taux sans risque reprsente le taux de rendement actuariel de lobligation dEtat allemande (German Bund) de maturit 10 ans la date la plus proche de la date dannonce (ou de rumeur) du LBO. En effet, le German Bund est considr comme tant lobligation la moins risque pour lensemble des pays europens. Il est donc la meilleure mesure du taux sans risque pour les obligations europennes. 10) La pente de la courbe des taux dintrts sans risque (yield curve) Mesure utilise : variable Pente taux sans risque . Cette variable a pour objectif de tenir compte de la structure des taux dintrts sans risque. Elle est calcule comme tant la diffrence entre le taux dintrt 10 ans et le taux dintrt 2 ans (cette variable a t utilise par Baran & King, 2008). Initialement, la rgression linaire multiple devait tre ralise sur les fentres danalyse de 2 mois [1,+1] et 4 mois [-2,+2]. Ce choix a t motiv par le fait que ds quun rendement anormal tait significatif, il appartenait au moins une de ces deux fentres. Cependant, seule la rgression linaire sur la fentre de 2 mois a t ralise car les hypothses de travail, pour pouvoir raliser la rgression linaire, ntaient pas vrifies pour la fentre de 4 mois (cf. infra).
81
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux En vue de stabiliser la variance des variables prsentes dans le modle, des tests de variance on t raliss en vue de minimiser le ratio de lcart-type sur la moyenne de chacune des variables. Ce ratio tait compar dune part lorsque la variable tait garde telle quelle et dautre part lorsque le logarithme de cette dernire tait utilis. Il en rsulte que ce ratio tait minimis lorsque le logarithme des variables montant den-cours et Actif total tait gard. Lutilisation du logarithme permet donc de stabiliser la variance des variables (ce qui nous arrangera plus tard pour lhomoscdasticit) mais aussi dliminer les valeurs aberrantes. Note : les variables analyses ne sont pas les seules tant susceptibles dinfluencer la richesse des obligataires lors de lannonce dun LBO. En effet, dautres variables considres comme pouvant tre pertinentes sont reprises titre purement indicatif dans lannexe 15.
2.2 Reprsentation du modle

La variable dpendante est le rendement anormal. Les variables explicatives ou variables indpendantes sont les suivantes : le temps restant jusqu la maturit de lobligation (variable maturit i ), le rating de lobligation un an avant lannonce du LBO (variable binaire investment grade i ), la prsence de covenants restrictifs (variable binaire covenant fort i et covenant faible
i ), la sniorit de lobligation (variable senior non subordonne i ), le montant den-cours de
lobligation la date dannonce du LBO (variable ln (Montant den-cours)i , la structure financire (variable (DT/AT)i ), la prsence dactifs tangibles (variable (M/B)i ), la taille de la socit cible (variable ln (Actif total)i ), le niveau des taux dintrts sans risque (variables taux sans risque i ) et la pente des taux sans risque (variable Pente taux sans risque i ). Le modle peut scrire comme suit : = + + + + + + + +
+ + + + O RAi reprsente le rendement anormal de chaque obligation sur la priode danalyse de 2 mois autour de la date dannonce du LBO et i reprsente le terme derreur. Les infrences statistiques seront ralises sur base des paramtres destimation i de la rgression linaire multiple.
82
2.3 Prdiction du signe des paramtres de rgression

Le signe de chaque paramtre de rgression a t estim sur base des arguments repris dans la section D du chapitre 4 (Mthodologie). Ces estimations sont reprises dans le tableau 9 ci-dessous. Tableau 9 : Prdictions du signe des estimateurs de la rgression
< 0 < = 0 < 0 > 0 >, < = 0 < 0 < 0 < 0 > 0 < 0 > 0
2.4 Vrification des hypothses du modle

Pour que le modle utilis soit valide, un certain nombre dhypothses doivent tre valides. Le diagramme des rsidus des rendements anormaux pour la fentre danalyse de [-1,+1] mois ne semble prsenter aucun signe infirmant les hypothses de linarit, normalit et homoscdasticit. Par contre, lhypothse de linarit nest pas vrifie pour la fentre de [-2,+2] mois. De plus, le test de Fisher ayant pour objectif de sassurer quau moins un des coefficients de rgression est diffrent de zro nest pas rejet (Pr > F = 0,372)89. Ceci signifie que, pour cette fentre, la relation linaire entre le rendement anormal et les variables explicatives nest pas significative. Par consquent, les analyses de la rgression linaire ne vont porter que sur la fentre de [-1,+1] mois. 1) Linarit du modle La linarit du modle peut tre vrifie par un graphique reprenant en ordonne la valeur relle des [-1,+1] mois mais pas pour [-2,+2] mois (cf. figures A et B, annexe 16). 2) Normalit de la distribution du terme derreur : ~ N (0, ) En thorie, les rsidus doivent suivre une loi normale caractrise par une forme en cloche et une symtrie par rapport zro. Dans le cas contraire, aucun test exact ne peut tre utilis. Nanmoins, le non-respect de cette hypothse nentrane pas de lourdes consquences si la taille de lchantillon est suffisamment grande (n>30 observations). En effet, dans ce cas, des tests asymptotiques peuvent tre substitus aux tests exacts. La taille de lchantillon tant de 48 observations, il ny a donc pas de problme. Le diagramme Q-Q Plot (plot des quantiles empiriques versus thoriques), non repris en RA et en abscisse la valeur prdite/estime des RA () . Cette hypothse est vrifie pour la fentre
89
Pour plus dinformations sur linterprtation du test de Fisher, voir infra.
83
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux annexe, confirme lhypothse de normalit. Pour que lhypothse soit vrifie, il faut que les quantiles des rsidus soient relativement proches de la premire bissectrice qui est la droite des quantiles de la loi normale cest--dire que les quantiles de la distribution des rsidus voluent proportionnellement aux quantiles d'une distribution normale. E() = 0
La figure C de lannexe 16 (diagrammes des rsidus, vs. ) confirme cette hypothse (les rsidus sont en moyenne nuls et rpartis de part et dautre de zro). Homoscdasticit : Var() = (constante)
Cette hypothse est automatiquement vrifie ds quune constante (intercept) est inclue au modle.
Lhypothse dhomoscdasticit est vrifie. Comme on peut le voir sur le graphique C de lannexe 16, la disposition des rsidus est plus ou moins symtrique par rapport la valeur zro et il ny a aucune forme conique apparente. 3) Non-auto-corrlation des termes derreur : Cov (i , j) = 0 pour tout i diffrent de j Cette hypothse est automatiquement vrifie car les obligations ont t slectionnes de manire alatoire. Cependant, cette hypothse na pas dintrt dans notre modle car elle ne sapplique quaux sries chronologiques, ce qui nest pas le cas ici. La multi-colinarit a galement t teste. Les rsultats (repris en annexe 17) indiquent quaucune des variables prsentes dans le modle ne semble tre corrle avec les 10 autres.
2.5 Rsultats et interprtations

Les rsultats de la rgression linaire pour la fentre danalyse [-1,+1] mois, sont repris dans lannexe 18. Les tableaux B et C fournissent les rsultats de lanalyse de la variance et des estimateurs de Le coefficient de dtermination ( ) est gal 40,7%. Ceci signifie que 40,7% de la variance des rgression ( ). Toutes les analyses ont t ralises avec le logiciel statistique XLSTAT.
rendements anormaux des obligations prsentes dans lchantillon sont expliqus par la relation linaire entre ces derniers et les variables explicatives, et donc 59,3% de variance sont inexpliqus ou rsiduels. Ce modle nest donc pas trs prcis quant sa prdiction des rendements anormaux. Si on analyse au niveau de la population (et non au niveau de lchantillon), alors il faut regarder le ajust (coefficient de corrlation thorique) car est un estimateur biais (systmatiquement trop
rendements anormaux qui sont expliqus par les 11 variables explicatives. Si on compare avec la
grand). Le ajust est gal 22,6% : cest donc plutt 22,6% que 40,7% de la variance des
littrature, Billet, Jiang & Lie (2008) trouvent des ajusts infrieurs 12,2%. Par contre, Baran & 84
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux King (2008), ayant utilis des variables similaires (9 au total) et un chantillon de 46 obligations, ont
trouv un ajust de 63%. De mme, Warga & Welch (1993), ayant utilis 3 variables explicatives 42 obligations, trouvent un ajust de 58%.
(le rating, le temps restant jusqu maturit et la structure de financire) et un chantillon compos de
Le paragraphe prcdent analysait la taille de leffet. Maintenant, examinons la significativit de
leffet. Pour ce faire, un test de Fisher a t ralis en vue de tester la significativit du ajust. Ce
test analyse si au moins un des coefficients de rgression est significativement diffrent de zro (au niveau ) ou bien sils sont tous nuls. Le test est le suivant : on rejette lhypothse nulle H0 : ajust = 0 au niveau si 1 > , 1 1
ime percentile de la distribution de Fisher p et n-p-1 degrs de libert.
O n est le nombre dobservations, p le nombre de variables explicatives, et [p, n-p-1] est le 1- -
Etant donn que Pr>F est gal 0,033, il ny a que trs peu de chances (3,3%) que la corrlation R observe soit le rsultat du hasard de lchantillonnage. Donc, la corrlation est significative. Le tableau C de lannexe 18 prsente les rsultats des estimateurs de rgression. Les variables expliquent avec des degrs divers la raction des obligations lors de lannonce du LBO, certaines tant plus pertinentes que dautres. Le signe des coefficients estims de la rgression correspond dans tous les cas aux attentes thoriques, except un : la variable M/B qui a un coefficient de rgression positif. Nanmoins, cette variable nest pas significative. Seulement une variable semble expliquer le comportement des rendements anormaux de manire significative : la variable maturit ( 1%). Le signe ngatif de cette variable signifie que, toutes autres choses tant gales par ailleurs, au plus le temps restant entre la date dannonce du LBO et la maturit de lobligation est long, au plus on peut sattendre ce quun obligataire soit appauvri lors de lannonce dun LBO. Par exemple, la diffrence dimpact entre une obligation 5 ans et une -0,015). Ceci signifie quun obligataire 10 ans perdra 1,5% en plus de valeur quun obligataire 5 ans. Une estimation des coefficients de rgression par intervalle de confiance, autrement dit non ponctuelle, est donne dans les 2 dernires colonnes du tableau C de lannexe 18. Le niveau de significativit a t fix 10%. obligation 10 ans, toutes autres choses tant gales par ailleurs, est gale (10-5) * (= 5* -0,003 =
85
2.6 Vrification de la robustesse des rsultats de la rgression linaire classique

En vue dappuyer les rsultats obtenus lors de la rgression linaire classique, trois autres rgressions ont t ralises. Les rendements anormaux ont t rgresss sur les 11 variables en utilisant les mthodes de slection Forward , Backward et Stepwise . Une explication de la procdure de chacune de ces mthodes est fournie en annexe 19. Les rsultats de ces trois rgressions sont fournis en annexes 20, 21 et 22. Un rsum de ces rsultats est repris dans le tableau 10 ci-dessous. Tableau 10 : Rsum des rsultats des rgressions avec les mthodes Forward , Backward et Stepwise .
Mthode Forward Backward Stepwise Variables gardes Maturit Senior non subordonne Maturit Senior non subordonne Maturit Coefficient de rgression -0,00281*** -0,02784*** -0,00281*** -0,02784*** -0,00281*** 0,285 0,285 0,285
Senior non subordonne -0,02784*** ***, ** et * indiquent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.
Les R ajusts des mthodes de slection Forward , Backward et Stepwise sont gaux (0,285) et pratiquement identiques celui de la rgression linaire classique (0,226). Lgalit du R ajust de ces trois mthodes peut sexpliquer par le fait quelles gardent toutes les trois exactement
deux variables dans leur modle. En gnral, plus le nombre de variables gardes dans le modle est peut changer. Pour les trois rgressions, la P-valeur du test de Fisher est infrieure un millime.
important, plus le R ajust est grand. Par contre, sa significativit, calcule avec le test de Fisher, Selon ces trois mthodes, les deux variables ayant un pouvoir explicatif significatif du rendement anormal des obligations sont : la maturit de lobligation et son niveau de sniorit. Le coefficient de rgression de la variable maturit est identique pour les trois mthodes (-0,00281, significatif 1%) et est pratiquement identique celui obtenu avec la rgression classique (-0,00326, significatif 1% galement). Par ailleurs, le fait quune obligation ait le statut de senior non subordonne lui fait perdre 2,78% en plus de valeur quune obligation senior subordonne . Il semble donc quun rang de priorit lev soit un lment pnalisant pour les obligataires la suite de lannonce dun LBO. Les autres variables ne semblent avoir aucun pouvoir explicatif du rendement anormal des obligations.
86
2.7 Conclusion de la rgression linaire multiple

Les facteurs les plus pertinents pour expliquer le comportement du rendement anormal dune obligation lors de lannonce dun LBO ont t dtermins comme tant les variables significatives qui taient prsentes dans au moins deux de ces 4 mthodes de rgression. Ces variables sont : Maturit et Senior non subordonne . Ces rsultats sont tantt en accord et tantt en contradiction avec les tudes ralises aux Etats-Unis par Baran & King (2008), Billett, Jiang & Lie (2008) et Warga & Welch (1993). Baran & King (2008) obtiennent, pour la mme fentre danalyse ([-1,+1] mois), un coefficient de rgression ngatif et significatif 10% pour la variable binaire senior non subordonne . Par contre, ils trouvent un coefficient positif mais non significatif pour la variable binaire Investment grade . Aucune des autres variables gardes dans leur modle, reprenant entre autres la maturit de lobligation et la prsence ou non de covenant forts ou faibles, ne sont significatives. Billett, Jiang & lie (2008) trouvent galement que le temps restant jusqu la maturit de lobligation a un impact ngatif sur les obligataires lors de lannonce dun LBO (le coefficient de rgression est ngatif et significatif 1%). Ils ne trouvent pas non plus deffet significatif pour la variable Investment grade . La prsence dun covenant en cas de changement de contrle semble nanmoins expliquer le changement de richesse des obligataires : ces derniers gagnent 5,8% si un tel covenant est prsent dans la documentation de leur obligation. Warga & Welch (1993) obtiennent, pour la fentre danalyse de [-2,+2] mois, que le rating et le temps restant jusqu la maturit de lobligation ont un pouvoir explicatif significatif du rendement anormal. Ils trouvent un coefficient ngatif pour le temps restant jusqu maturit et un coefficient positif pour la variable rating. Cette dernire nest pas une variable binaire mais est reprsente par un nombre qui a t assign chaque rating (1=AAA, 9=BBB et 19=non not). Donc, au plus le rating est lev en valeur absolue, autrement dit au moins lobligation est de bonne qualit, au plus le rendement anormal sera positif. Ceci concorde partiellement avec nos rsultats : le signe de la variable Investment grade est ngatif (-0,024) mais non significatif (P-valeur = 13,9%).
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Comme on peut le remarquer dans le tableau 11 ci-dessous, lamplitude des coefficients de rgression est fortement similaire pour chacune des tudes. Tableau 11 : Coefficients des rgressions linaires en fonction des tudes ralises.
Variable dpendante: Rendement anormal Baran & King Billett, Jiang (2008) & Lie (2008) Maturit restante (en nombre dannes) / -0,0039*** Maturit > 10 ans Investment grade Senior non subordonne Covenant fort ou contre le changement de contrle Covenant faible -0,0045 0,0195 -0,0203* -0,0087 -0,0116 / -0,0268 / 0,0577*** / Vassaux (2009)90 -0,0030*** / -0,0244 -0,0153 0,0145 0,0137
N 313 46 48 ***, ** et * indiquent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.
3. Conclusion
Cette section a pour objectif de conclure quant la dtermination des facteurs pouvant expliquer le signe et lamplitude des rendements anormaux. Les rsultats obtenus lors de lanalyse des rendements anormaux avec la cration de sous-groupes en fonction des caractristiques des obligations vont tre compars ceux obtenus avec la rgression linaire multiple. Selon la rgression linaire, les deux variables ayant un pouvoir explicatif du rendement anormal sont la maturit et le niveau de sniorit de lobligation. Les rsultats obtenus lors des analyses des rendements anormaux en discriminant en fonction de la maturit (infrieure vs. suprieure ou gale 10 ans) sont en accord avec ceux de la rgression linaire. En effet, en moyenne, les obligations avec une maturit infrieure 10 ans gagnent 1,56%. Par contre, les obligations avec une maturit suprieure ou gale 10 ans perdent en moyenne 2,19%. Cette ide est confirme par les tests de diffrence de moyennes et des mdianes qui rejettent lhypothse dgalit entre les moyennes et les mdianes des rendements anormaux un niveau de 1%. La diffrence entre ces dernires tant de -3,10% et -1,89% respectivement. De mme, les rsultats de la rgression linaire confirment ceux de lanalyse des rendements anormaux en fonction du niveau de sniorit. En moyenne, les obligations senior non subordonnes perdent 1,03% de valeur sur la priode [-1,+1] mois, alors que les obligations senior subordonnes gagnent 1,36% (significatif 5%). Ces rsultats taient confirms par les tests de diffrence de moyennes et mdianes, la diffrence des mdianes (-1,23%) tant significative 5%.
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Les coefficients de rgression reports sont ceux obtenus avec la rgression linaire classique.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Dautre part, si on compare les rsultats en fonction de la prsence ou non de covenants forts ou faibles, lanalyse de la rgression linaire ne confirme pas intgralement lanalyse des rendements anormaux en sous-groupes. En effet, le coefficient des variables covenant fort et covenant faible est positif mais non significatif alors que les obligataires tant protgs par de faibles covenants ragissent ngativement lannonce dun LBO, mais de manire non significative galement. De mme, les obligataires ayant de forts covenants senrichissent de manire significative (+1,68%, significatif 1%, sur la priode [-1,+1] mois) alors que le coefficient de la rgression linaire est positif mais non significatif. Finalement, lors de lanalyse des rendements anormaux, on trouvait que les obligations investment grade subissaient des pertes significatives pour la fentre danalyse [-1,+1] mois. Le rendement anormal moyen tait de -1,48% (significatif 1%). Les obligations non-investment grade gagnaient en moyenne 1% (significatif 10%) en valeur pour la mme fentre danalyse. Ces rsultats nont malheureusement pu tre confirms par la rgression linaire. On peut donc conclure que la maturit et le niveau de sniorit semblent tre les deux facteurs les plus pertinents (car confirms par les deux analyses) en vue de dterminer limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires.
89
D.3 Rsultats de lanalyse des CDS

1. Analyse de lvolution du spread des CDS
Les rsultats des analyses concernant lvolution du spread des CDS 5 ans et 10 ans pour 10 socits ayant fait lobjet dun LBO entre 2005 et 2008 sont repris dans lannexe 23. Dune part, les variations mensuelles du spread des CDS (Spreadt Spreadt-1) ont t analyses en vue de dterminer la tendance gnrale de leur comportement sur une priode comparable celle des rendements anormaux des obligations calculs prcdemment (tableaux A et C). Ensuite, ces mmes analyses ont t ralises sur un priode plus courte allant de 1 jour 10 jours autour de la date dannonce du LBO (tableaux B et D). En outre, ces quatre tableaux fournissent galement leur cart-type et mdiane respectifs, et leur niveau de significativit (rsultats du test dhypothse selon laquelle la variation du spread serait statistiquement non significative, autrement dit considre comme nulle). Il est intressant de noter que la corrlation entre la variation moyenne cumule du spread des CDS 5 ans et CDS 10 est suprieure 99,5%. Par consquent, les conclusions tires des analyses du spread des CDS 5 ans seront, en rgle gnrale, galement valables pour les CDS 10 ans.
1.1 Analyse de la variation du spread des CDS 5 ans et 10 ans sur les fentres journalires
Les tableaux B et D de lannexe 23 prsentent les ractions du spread des CDS sur 5 fentres diffrentes. Laugmentation moyenne du spread des CDS 5 ans (10 ans) sur les diffrentes priodes analyses est comprise entre 50 et 62 (51 et 73) points de base. Ces variations sont, au mieux, significatives 10% (pour les fentres plus longues ([-3,+3] et [-5, +5]), les autres variations tant toutes proches de ce seuil de significativit mais nanmoins non significatives. Donc, il semble que, selon le march de transfert du risque de crdit, les obligataires ne supportent quune faible augmentation de risque de crdit durant la semaine de la date dannonce du LBO. Laugmentation de 50 60 points de base du spread des CDS indique que le niveau de risque de faillite de la socit a augment, et que tout nouvel obligataire dsireux de sassurer contre ce risque devra payer entre 0,5% et 0,6% en plus de la valeur faciale des obligations souhaites. Si on regarde lvolution de la variation moyenne cumule des spreads de crdit, il savre que le march des CDS incorpore, de manire quasi immdiate, leffet de lannonce du LBO (cf. Figure 14). En effet, la variation moyenne du spread des CDS 5 ans et 10 ans est maximale pour la priode de [1,0] jours (o 0 est le jour de lannonce du LBO), allant de 49 51 points de base. Cette variation reprsente entre 75% et 80% de laugmentation totale du spread sur la priode de [-5,+5] jours. 90
Figure 14 : Variation moyenne cumule du spread des CDS 5 ans et 10 ans (pour les 10 socits).
CDS spreads - Variation moyenne cumule (VMC)

VMC CDS spread (pb) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 Temps (jours) CDS 5 ans CDS 10 ans
En vue dillustrer la rapidit de lincorporation de lannonce du LBO dans la valorisation des CDS, les sries chronologiques des CDS des socits suivantes ont t reprises en annexe 24 : Alliance Boots plc., ISS A/S et BAA Ltd. Comme on peut aisment le remarquer, le spread des CDS explose le jour de lannonce du LBO. Pour Alliance Boots, le spread du CDS 5 ans passe de 31 81,7 points de base (pbs) entre la veille de lannonce du LBO et le jour de celle-ci. Pour ISS A/S et BAA Ltd., ces derniers passent de 42 400 pbs et 31 87,5 pbs respectivement. La figure 15 ci-dessous permet galement de visualiser la rapidit de la raction des CDS lannonce (ou rumeur) dun LBO. Figure 15 : Spread du CDS 5 ans normalis par rapport au spread 10 jours avant la date dannonce (ou rumeur) du LBO.
CDS spread 5 ans normalis

CDS spread/CDS spread en t=-10j 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -10 -3 4 11 18 25 32 39 46 53 60 67 74 81 88 95 102 109 Alliance ISS BAA
Temps (jours)
Parfois, il peut savrer que la raction du spread des CDS soit plus longue, indiquant que le march ne croit pas la rumeur du LBO car sa probabilit de ralisation est juge trop faible. Ceci peut tre illustr par lvolution du spread des CDS de Linde AG, Altadis et Continental AG (cf. annexe 25). La figure 16 ci-dessous montre que les CDS de ces trois socits ont mis plus de temps ragir 91
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux lannonce du LBO, Altadis et Linde AG ragissant significativement partir du 20e et 15e jour post annonce respectivement alors que le CDS de Continental AG ne commence ragir qu partir du 60e jour. Figure 16 : Spread du CDS 5 ans normalis par rapport au spread 10 jours avant la date dannonce (ou rumeur) du LBO.
CDS spread 5 ans normalis

CDS spread/CDS spread en t=-10j 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -10 -3 4 11 18 25 32 39 46 53 60 67 74 81 88 95 102 109 Linde Altadis Continental
Temps (jours)
En conclusion, lanalyse de lvolution du spread des CDS permet de donner une bonne approximation de ce que le march pense propos de la ralisation du LBO et de limpact de ce dernier sur le risque de crdit additionnel support par les obligataires. Au plus le spread augmente de manire significative dans un intervalle de temps relativement court (sans redescendre par la suite), au plus la probabilit que le LBO se ralise est leve. Lvolution du spread du CDS de Altadis illustre bien que, plus on se rapproche de la date de ralisation du LBO, plus le march incorpore laugmentation de probabilit de ralisation du LBO (cf. Figure 17). Son spread augmente une premire fois aprs la date de rumeur du LBO pour ensuite augmenter une nouvelle fois aprs la date dannonce et ce jusqu la ralisation du LBO.
92
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Figure 17 : Evolution du spread du CDS de Altadis.
ALTADIS S.A. SENIOR CDS 5 et 10 ans - CDS PREMIUM MID

200 Mid spread (pb) 150 100 50 0
14/12/2005 24/03/2006 2/07/2006 10/10/2006 18/01/2007 28/04/2007 6/08/2007 14/11/2007 22/02/2008 1/06/2008
Date de ralisation du LBO (18/01/2008) Date de rumeur du LBO (15/03/2007)
Date d'annonce du LBO (18/07/2007)
Temps Mid spread CDS 5 ans Mid spread CDS 10 ans
Cependant, il peut savrer que certains acteurs anticipent ou bien obtiennent une information privilgie concernant le potentiel LBO. Ce phnomne est illustr dans la figure 18 ci dessous. Le spread du CDS (5 ans et 10 ans) de TDC A/S augmente de manire significative aux alentours du 16 aot 2005. Ensuite, il continue daugmenter jusqu la date de lannonce (ou rumeur) du LBO. Comme on peut le remarquer, linformation a t incorpore de manire quasi intgrale la date de rumeur de LBO. Lors de la date dannonce, le spread naugmente pas de manire significative (au contraire, il chute). Figure 18 : Evolution du spread des CDS 5 ans et 10 ans de TDC A/S.
TDC A/S SENIOR CDS 5 et 10 ans - CDS PREMIUM MID

400 350 300 250 200 150 100 50 0
27/07/2005
Mid spread (pb)
Date de rumeur du LBO (7/10/2005)

16/08/2005
5/09/2005
25/09/2005
15/10/2005
4/11/2005
24/11/2005
14/12/2005
93
1.2 Analyse de la variation du spread des CDS 5 ans et 10 ans sur les fentres mensuelles
Les ractions du spread des CDS 5 ans et 10 sur les 5 fentres mensuelles sont reprises dans les tableaux A et C de lannexe 23. Laugmentation moyenne du spread des CDS 5 ans (10 ans) pour les 5 priodes analyses est comprise entre 83 et 108 (88 et 124) points de base. Les variations de toutes les fentres sont significatives 5%, except celle de [0,+1] mois. Comme dcouvert prcdemment, si on regarde lvolution de la variation moyenne cumule des spreads de crdit, il savre que le march des CDS incorpore, de manire quasi immdiate, leffet de lannonce du LBO (cf. Figure 19). En effet, la variation moyenne du spread est maximale pour la priode de [-1,0] jours (o 0 est le jour de lannonce du LBO), allant de 83 88 points de base. Cette variation reprsente entre 71% et 77% de laugmentation totale du spread sur la priode de [-2,+2] mois. Donc, lanalyse mensuelle du spread des CDS montre que lannonce dun LBO semble, dune manire gnrale, appauvrir significativement les obligataires. Figure 19 : Variation moyenne cumule du spread des CDS 5 ans et 10 ans.
CDS spread - Variation moyenne cumule (VMC)

VMC CDS spread (pb) 140 120 100 80 60 40 20 0 [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2]
CDS 5 ans CDS 10 ans
Temps (mois)
Remarque Il se peut que des erreurs de pricing aient eu lieu entre le CDS et lobligation sous-jacente. En gnral, le spread des CDS sera suprieur au spread des obligations dentreprises refltant le dsir accru des investisseurs de se protger contre tout dfaut de la part de lentreprise mettrice. Dans ce cas, le seul ajustement ventuellement raliser est de corriger de la base (la diffrence entre le spread du CDS et le spread de lobligation), mais cela uniquement pour une analyse de la valeur absolue du spread de crdit.
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2. Facteurs propres au LBO pouvant avoir un impact sur la variation du spread des CDS
Le cot de sassurer via lachat dun CDS (le spread des CDS) va dpendre de la structure financire finale de la socit cible post-LBO et du placement de la dette dans cette dernire. Par exemple, au plus lentit de rfrence est endette, au plus les CDS seront achets et vendus un niveau lev. De plus, la prsence de dette mezzanine au niveau de la cible va pousser les spreads de CDS la hausse par rapport une socit nayant que de la dette bancaire. Ces facteurs ne sont pas en lien direct avec notre tude tant donn quils vont avoir un impact sur les CDS seulement une fois le LBO ralis et que la date de ralisation dun LBO na lieu en gnral que plusieurs mois aprs sa date dannonce. Toutefois, nous avons jug quil tait intressant de les aborder tant donn quils concernent des aspects importants de la ralisation dun LBO. Deux91 facteurs principaux vont influencer et dterminer la structure financire finale de la socit cible : Debt push down Les banques, tant cranciers seniors, vont tre plus enclines prter le capital ncessaire la socit holding cre par lacheteur si : (1) la dette peut tre pushed down , autrement dit pousse vers le bas , cest dire transfre dans la balance de la socit cible, et (2) elles peuvent recevoir des garanties suffisantes de la socit cible. En effet, en gnral, les actifs de la cible vont tre mis en garantie pour scuriser la dette contracte au niveau de la socit holding. Donc, lhabilet descendre la dette senior tout prs des actifs utiliss en garantie savre tre un aspect critique. De plus, ce mcanisme permet de rduire limpt total payer pour le groupe tant donn que moins de dividendes doivent tre remonts vers la socit mre en vue de rembourser la dette contracte auprs des banques, bien que de la dette subordonne puisse toujours tre existante au niveau de la holding. Cependant, le debt push down est soumis des lgislations diffrentes en fonction des pays. Donc, certains pays pourront tre considrs comme plus LBO-friendly que dautres. La capacit dune socit descendre de larges montants de dette senior de sorte quelle soit structurellement prioritaire par rapport aux obligations pr-LBO va avoir un impact sur le rating des obligations qui vont reflter cette subordination. Par consquent, les spreads de crdit vont tre changs des montants plus levs. Dun pays lautre, la capacit des socits descendre de la dette peut varier suite aux diffrentes lgislations en vigueur. Par exemple, en France, il existe des lois dassistance financire (Financial Assistance Laws) relativement strictes qui incitent la socit
Horsley, R., Billings, J., Nachiappan, N., & Deans, S. (2006), LBO Structuring Behind the scenes, JP Morgan European Credit Research, pp. 9-15.
91
95
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux acheteuse racheter de la dette existante pr-LBO. Par contre, au Royaume-Uni, les entreprises peuvent structurer leur balance plus librement92.
Considrations fiscales Les rgles de capitalisation minimale (thin capitalisation rules) La socit doit sassurer que les intrts de la dette soient dductibles fiscalement. Les rgles de thin capitalisation empchent la dduction fiscale du paiement dintrts excessifs entre parties lies. En effet, tant donn que les intrts sont dductibles et non les dividendes, une socit prfrera contracter un emprunt une socit lie (mre ou filiale) plutt que de raliser une augmentation de capital. La notion des intrts excessifs dpend dun pays lautre et fait lobjet de restrictions exprimes par le ratio de dette sur capitaux propres (cf. Tableau 12). Tableau 12 : Rgles de capitalisation minimale en Europe Ratio maximaux de Dette sur capitaux propres.
Pays
Danemark France Allemagne Pays-bas Royaume-Uni
Ratio dette/capitaux propres maximal

4 1,5 1,5 3 Aucune restriction
Source :JP Mogan
La consolidation fiscale La consolidation fiscale permet de dduire des pertes fiscales dune entit des bnfices gnrs par une autre entit dun mme groupe. Tous les bnfices vont tre raliss au niveau de la socit cible (socit oprationnelle) pour ensuite tre remonts vers la socit mre (la holding) par le biais de dividendes. Etant donn que cette dernire gnre des pertes fiscales, la consolidation de limpt savre tre critique en vue de minimiser limpt total du groupe et maintenir une structure financire fortement endette. A nouveau, les pays europens ont des lgislations diffrentes ce niveau. Par exemple, en Belgique, lintgration fiscale nest pas reconnue. Nanmoins, dans les pays o elle nest pas reconnue, des mcanismes de substitution existent gnralement en vue de pallier ce problme ( titre dexemple, en Belgique, les mcanismes de dductibilit des intrts notionnels ou la loi sur les revenus dfinitivement taxs93 ou RDT).
Horsley, R., Billings, J., Nachiappan, N., & Deans, S. (2006), LBO Structuring Behind the scenes, JP Morgan European Credit Research, p. 39. 93 RDT/DBI, art. 202 ff, Code de limpt des revenus.
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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux La dduction des pertes reportes La plupart des pays dEurope autorisent la dduction fiscale des pertes reportes sur un priode allant de 5 ans linfini. Cependant, lors dun changement de contrle, le droit de dduction peut disparatre. Finalement, un autre facteur semble influencer le comportement du spread des CDS : le refinancement de la dette existante pr-LBO94. La ralisation dune opration LBO implique gnralement un certain niveau dingnierie financire en vue de crer une structure financire qui permettra de maximiser le rendement ralis par les investisseurs en capital lors de leur sortie du LBO. Cette optimisation financire peut impliquer le rachat dobligations existantes en vue de les refinancer un autre niveau de la structure du LBO. Ce refinancement de la dette peut avoir des consquences fcheuses pour les dtenteurs de contrats CDS dont la cible est lentit sous-jacente. En effet, les contrats CDS peuvent se retrouver sans obligations livrer la suite du refinancement de la dette, ailleurs dans la nouvelle structure post-LBO95. Etant donn que la majorit des contrats CDS standards est rgle de manire physique, lacheteur de la protection de crdit se doit de dlivrer au vendeur une ou plusieurs obligations satisfaisant un certain nombre de critres dfinis lavance (en anglais, Deliverable Obligations)96. Cette absence d obligations livrer ou dentit de rfrence peut rsulter en une chute des spreads de CDS la suite dune opration LBO ralise avec succs. Ceci sexplique par le fait que lacheteur de protection se trouve dans limpossibilit de rgler le contrat CDS et par consquent ne rcupre rien. Les obligations typiquement rachetes lors dune opration de refinancement sont celles avec une maturit plus courte (en vue dliminer le risque de refinancement lors des premires annes suivant la ralisation du LBO), celles ayant des covenants contre les changements de contrle ou bien celles ayant des covenants de type negative pledge97. En consquence de ce risque de refinancement, de plus en plus dobligataires commencent demander la prsence de clauses restrictives lors de lmission dobligations pour se protger contre un LBO potentiel. Ceci est dautant plus vrai pour les obligations avec un rating de moins bonne qualit (non investment grade) et celles dun niveau de sniorit infrieur.
Horsley, R., Billings, J., Nachiappan, N., & Deans, S. (2006), LBO Structuring Behind the scenes, JP Morgan European Credit Research, p. 14. 95 Stillit, D. (2006), Q-Series: Leveraged Buy-Outs, UBS Investment Research, p.32. 96 Horsley, R., Billings, J., Nachiappan, N., & Deans, S. (2006), LBO Structuring Behind the scenes, JP Morgan European Credit Research, p. 35. 97 Stillit, D. (2006), Q-Series: Leveraged Buy-Outs, UBS Investment Research, p.28.
94
97
D.4 Comparaison des rsultats des deux mthodes : Levent study et lanalyse des CDS
Pour pourvoir comparer les rendements anormaux (RA) des obligations et les variations des spreads de CDS, nous avons fait lhypothse que les marchs des obligations dentreprises et des CDS taient parfaits. Autrement dit, il nexiste pas darbitrage possible entre ces deux marchs, bien quen ralit cette hypothse ne soit pas toujours vrifie. Les sries chronologiques des prix dobligations et des spreads de CDS ont t obtenues pour seulement 8 socits. Par consquent, les analyses et interprtations de la section suivante portent uniquement sur ces 8 socits : Alliance Boots plc., Kabel Deutschland GmbH, TDC A/S, ISS A/S, Linde AG, Valeo, Corus Group plc. et Altadis. Dautre part, toutes les interprtations sont considrer pour la fentre danalyse de [-2,+2] mois. Il est important de garder lesprit que la comparaison de lvolution des rendements anormaux des obligations et des spreads de CDS ne peut se faire que du point de vue de la tendance, autrement dit de lvolution soit haussire ou baissire de ces derniers. En aucun cas on ne peut les comparer en valeur absolue tant donn quils sont mesurs sur des priodes de temps diffrentes. Les rendements anormaux ont t calculs sur des priodes allant de 1 mois 4 mois alors que le spread de CDS reprsente un cot annuel en pourcentage du montant notionnel du CDS (montant total des valeurs faciales des obligations assures). Une comparaison aurait pu tre ralise entre le spread des CDS et le spread des obligations, et non son rendement anormal.
1. Comparaison des RAMC des obligations et des VMC du spread des CDS
Dune part, comme mentionn prcdemment, lvolution de la variation moyenne cumule (VMC) des spreads des CDS 5 ans et 10 ans est trs fortement corrle (99,5%) (cf. Figure 20). Dautre part, une constatation plus surprenante et moins intuitive, est la corrlation apparente entre les RAMC et VMC (92%). Cette constatation est tonnante tant donn quelle signifie que lanalyse du prix des obligations et lanalyse des CDS fournissent deux conclusions antagonistes. Laugmentation moyenne du spread de CDS de plus de 100 points de base mne la conclusion que les obligataires sont appauvris la suite de lannonce dun LBO (en supposant quaucun deux ne soit protg par des covenants restrictifs). Par contre, laugmentation moyenne des rendements anormaux de 60 points de base signifie que les obligataires des 8 socits analyses se sont enrichis. Par consquent, aucune conclusion ne peut tre tire de lanalyse des RAMC des obligations et VMC des spreads des CDS. Lvolution positive des rendements anormaux moyens des obligations peut sexpliquer par le fait quaucune distinction nest faite en fonction des caractristiques propres chaque obligation. Comme il a t montr prcdemment, la prsence de covenants restrictifs en cas de changement de contrle 98
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux ou mme la maturit ou rating de lobligation peuvent avoir un impact significatif sur le sens et lamplitude de la raction du prix des obligations lannonce (ou rumeur) dun LBO. Figure 20 : Rendements anormaux moyens cumuls des obligations (unit danalyse = socit) et variations moyennes cumules du spread des CDS (8 socits).
Rendements anormaux moyens cumuls et variations moyennes cumles (en pb)

150 RAMC et VMC (en pb) 100 50 0 -50 -100 [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] RA obligations CDS 5 ans CDS 10 ans
Priode (mois)
2. Comparaison des RAC des obligations et des VC du spread des CDS

Etant donn quaucune conclusion na pu tre tire des analyses de la section prcdente, la section suivante tentera de dterminer lorigine de la corrlation entre les RAMC des obligations et les VMC des CDS. Si on analyse la corrlation entre le rendement anormal moyen (RAM) de chaque socit et la variation moyenne (VM) du spread du CDS de chaque socit, on saperoit quelle est positive pour 6 des 8 socits (cf. Tableau 13). Le spread des CDS augmente pour 6 des 8 socits alors que le RA des obligations chute pour seulement 2 socits, TDC et Altadis (-532 et -351 pbs) (cf. Annexe 26). Tableau 13 : Corrlation entre le RAM des obligations et VM du spread des CDS.
Socit Alliance Boots plc. Kabel Deutschland plc. TDC AS ISS AS Linde AG Valeo Altadis Corus Group plc. Corrlation (%) 62 83 -73 90 80 7 -78 62
99
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Si on analyse chaque obligation plus en dtail, on saperoit que les obligations de TDC et Altadis ne sont pas, ou faiblement, protges par des covenants restrictifs. Ceci explique les rendements anormaux significativement ngatifs, do la corrlation ngative avec les spreads de CDS. Par contre, bien que les obligataires dAlliance Boots, ISS A/S, Linde AG, Valeo et Corus Group plc ne soient pas ou que faiblement protgs par des covenants restrictifs, ils subissent des rendements anormaux positifs de 249, 192, 192, 105 et 339 points de base. Lanalyse des ratings (socits et obligations) et de la maturit moyenne des obligations ne donne aucune conclusion non plus. Par consquent, aucune explication claire na pu tre trouve la forte corrlation en les RAC et VMC des obligations et spreads de CDS de ces 8 socits.
3. Conclusion
Pour les 8 socits analyses, il savre que le comportement des obligations et le comportement des CDS mnent des rsultats contradictoires. Par consquent, aucune conclusion na pu tre tire concernant lappauvrissement potentiel des obligataires lors de lannonce (ou rumeur) dun LBO pour les 8 socits concernes.
100
VII. CONTRLE DE ROBUSTESSE DES RESULTATS

Les rsultats des analyses sont sujets certains biais. En effet, premirement, la date dannonce du LBO peut avoir t choisie de manire imprcise (cf. Supra). Deuximement, les fentres dvnements utilises peuvent avoir t choisies de manire inapproprie. Troisimement, les sries chronologiques du prix des obligations rcolts sur Datastream comprennent des prix fournis par des dealers et dautres fournis par des marchs rglements. Ceci pose un problme tant donn que les prix matriciels ne vont pas ragir de manire instantane lannonce dun LBO. Une solution pour remdier ces trois problmes est de choisir une fentre dvnement plus large. En effet, plus la fentre est large, plus il y aura de chances quelle incorpore la vraie date dannonce du LBO. De plus, tendre les fentres danalyses permet daugmenter les chances de prendre en compte un prix fourni par un dealer/trader98. Les prix de marchs rglements tant des prix de reporting, si le reporting se fait mensuellement, alors ces prix peuvent tre considrs comme une bonne approximation des prix institutionnels. Pour contrler la robustesse des rsultats de la rgression linaire multiple, trois autres mthodes de rgression ont t utilises : la mthode de slection progressive ( Forward ), la mthode de slection rtrograde ( Backward ), et la mthode de slection pas--pas ( Stepwise ). Une variable ntait considre comme pertinente que si elle tait significative dans au moins deux des quatre rgressions. Ceci a permis de rduire les erreurs pouvant provenir des dsavantages de chaque mthode.
Ongena, S., Roscovan, V., & Werker, B., J. (2007), Banks and Bonds: The impact of Bank Loan Annoucements on Bond and Equity Prices, Working Paper, Tilburg University CentER, p.22.
98
101
VIII. LIMITATIONS
Les rsultats et interprtations ralises refltent la tendance gnrale de lchantillon dobligations. Cependant, certaines limitations existent quant leur exactitude et infrences ralises. Les points dvelopps ci-dessous ont pour objet dattirer lattention du lecteur sur ces limitations.
Imperfection de la mthode utilise La mthode de levent study prsente certaines failles. Premirement, il nest pas toujours ais de dterminer de manire exacte la date dannonce du LBO. Il existe donc une incertitude quant la date exacte dannonce du LBO. On peut se poser la question de savoir sil nexiste pas une date antrieure plus pertinente. Il se pourrait quune partie significative du march ait t inform de la ralisation future du LBO avant cette date, par consquent la date dannonce aurait d tre antrieure. Etant donn que les oprations LBO sont par dfinition des rachats privs, il est fort probable quune partie du march ait dj obtenu linformation avant la suppose date dannonce et que cette information ait dj t incorpore, partiellement ou totalement, dans le prix de obligations avant cette date. Parfois des rumeurs de LBO existent. Ds quune date de rumeur tait disponible, la date dannonce tait substitue par cette dernire. De plus, en vue de pallier ce problme, plusieurs fentres danalyse ont t utilises allant de 1 mois avant et aprs la date dannonce du LBO jusqu deux mois avant et aprs cette dernire. Deuximement, la mthode utilise pour ajuster le rendement ralis de chaque obligation par rapport son risque et sa maturit nest pas parfaite. Bien quun indice dobligations dentreprises (lindice IBoxx Euro Corporate) ait t utilis au lieu dun indice dobligations dEtat, ce dernier ne couvrait pas tous les ratings. Seuls les ratings AAA, AA, A et BBB taient reprsents alors quune grande partie de lchantillon tait de qualit high yield, autrement dit en dessous de BBB. Quelle en est la consquence sur les rendements anormaux ? Des obligations avec un rating high yield ont t ajustes en utilisant un indice investment grade. Le spread entre le rendement (yield to maturity) des obligations investment grade et les obligations high yield fluctue au cours du temps en fonction de ltat de lconomie, de la socit et dvnements spcifiques chaque secteur99. Entre 2002 et 2005, ce dernier sest rduit de manire significative passant de 8,2% en octobre 2002 2,7% en juillet 2005100. Cette chute a t alimente par llargissement du march du crdit suite des taux dintrts relativement bas et lobtention de crdit de plus en plus facile. Ceci signifie que le rendement ralis des obligations high yield a t ajust en en soustrayant un rendement moindre que ce quil naurait d ltre. Par consquent, les rendements anormaux des obligations high yield ont t artificiellement surestims. Aussi, la composante cash de lobligation na pu tre extraite entirement tant donn que
99
100
www.investopedia.com www.icmarc.org, consult le 20 juin 2009.
102
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux le rendement anormal ne prenait pas en compte uniquement le risque li lannonce du LBO mais incorporait galement la diffrence de risque de crdit entre lobligation en question et une obligation note BBB (rating utilis pour ajuster toutes les obligations high yield).
Problmes lis aux donnes Premirement, comme mentionn prcdemment, il y a le problme li lorigine des prix des obligations. Selon Warga & Welch (2003) et selon des traders101, les prix fournis par des marchs rglements sont considrer comme des prix de reporting et essayent de reflter le prix de march et sont mis jour avec un certain dlai. Ils ne ragissent donc pas instantanment aux vnements et annonces. De plus, le march des obligations high yield en Europe est un march relativement opaque compar au march investment grade. Donc, on peut sattendre ce que toute nouvelle information mette plus de temps tre incorpore pour ce type dobligation. Deuximement, bien que le spread du CDS soit la mesure la plus pure du risque de crdit, il faut garder lesprit que le risque de crdit ne peut jamais tre totalement incorpor. Tout dabord, tant donn que le march des CDS est un march OTC, il y a un problme potentiel li lasymtrie dinformation. Certains acteurs peuvent obtenir de linformation privilgie. De plus, tant donn quil nexiste pas de Chambre de compensation (clearing house) sur les marchs OTC, il existe toujours un risque que lautre partie du contrat fasse dfaut ses obligations de paiement (counterparty risk). Un dfaut viendrait rduire le taux de recouvrement de lobligataire ayant achet le contrat CDS. Ensuite, il existe le risque de refinancement de la socit rachete par LBO. Dans ce cas, il se pourrait quil ny ait plus dobligations livrables pour la partie longue du contrat CDS. Finalement, la dernire limitation concerne le pouvoir ou Power du test de significativit. Ce dernier dpend de trois facteurs : lamplitude du rendement anormal considr dans lhypothse de test, la taille de lchantillon et la taille de la fentre danalyse. Au plus le rendement anormal est large, au plus le test aura un pouvoir de significativit lev. Par contre, au plus la fentre danalyse est large, au plus le pouvoir de significativit des tests diminue. Etant donn que des fentres de minimum 1 mois (allant jusqu 4 mois) ont t choisies, le pouvoir des tests est diminu. Cependant, il est pratique courante pour les event study ayant pour objectif danalyser la raction du prix des obligations lannonce dun LBO dutiliser des fentres de plus dun mois. Lchantillon tant compos de 48 obligations, ceci ne devrait pas avoir dimpact ngatif sur le pouvoir des tests raliss.
101
Interviews: Pirouz, J. (UBS Londres) et Cok, J. (Degroof Bank Luxembourg).
103
IX. CONCLUSION
Les recherches ralises aux Etats-Unis montrent que les obligataires, dont la socit mettrice a fait lobjet de lannonce dun LBO entre 1980 et 2006, ont en moyenne t appauvris de manire significative102. Cependant, des diffrences apparaissent en fonction de lexistence ou non de clauses restrictives (covenants), en fonction de la maturit de lobligation et en fonction de son rating. Etant donn quaucune tude de ce type na encore t ralise en Europe, la question se pose de savoir si les obligataires en Europe ont galement perdu de la valeur lors de lannonce dun LBO et dans quelle mesure, autrement dit en fonction de quelles caractristiques. Dune part, les analyses de limpact de lannonce (ou rumeur) dun LBO sur la richesse des obligataires, en tudiant lvolution du prix des obligations pour lchantillon total, indiquent quen moyenne les obligataires ne sont pas significativement appauvris. Le rendement anormal moyen est gal -0,35% pour la fentre de 4 mois autour de la date dannonce (lorsque lunit danalyse est la socit). Nanmoins, ceci nest pas toujours vrai lorsquon discrimine en fonction des caractristiques propres de chaque obligation. En effet, la prsence de covenants forts (plus de trois covenants restrictifs ou un covenant contre le changement de contrle), un rating de mauvaise qualit (noninvestment grade), une maturit infrieure 10 ans ou la subordination semblent tre des facteurs propices lobtention dun rendement anormal positif. Toutefois, les obligations ne prsentant pas ces caractristiques ne ralisent pas pour autant un rendement anormal ngatif significativement diffrent de zro. Seules les obligations investment grade subissent un rendement anormal ngatif significativement diffrent de zro (-1,48% pour la fentre [-1,+1] mois, significatif 1%), alors que les obligataires non-investment grade ralisent un gain anormal moyen de 1% (significatif 10%). Ce rendement est comparable celui trouv par Baran & King (2008) (-2,04% pour la mme fentre danalyse). Par ailleurs, les obligataires non protgs par des covenants restrictifs subissent une perte de valeur moyenne de -0,21% (non significative) sur la priode de [-1,+1] mois autour de la date dannonce du LBO alors que les obligataires protgs par de forts covenants restrictifs senrichissent en moyenne de 1,68% (significatif 1%). Ce gain slve 3,37% sur la fentre de [-2,+2] mois. Ces rsultats montrent que la prsence de plus de 3 covenants restrictifs ou la prsence dune option put en cas de changement de contrle permet aux obligataires dtre protgs contre toute perte de valeur suite lannonce (ou rumeur) dun LBO. Lanalyse des rendements anormaux en fonction de la maturit des obligations confirme que les obligations long terme (maturit suprieure ou gale 10 ans) sont ngativement affectes par lannonce dun LBO. Elles subissent en moyenne une perte de 2,25% (non significative) sur les 2 mois autour de la date dannonce du LBO. Par contre les obligations ayant une maturit strictement infrieure 10 ans gagnent en moyenne 0,85% (significatif
Cook, Easterwood & Martin (1992), Warga & Welch (1993), Billett, Jiang & Lie (2008), Baran & King (2008).
102
104
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux 5%). Enfin, sur la mme priode danalyse, les obligations subordonnes gagnent en moyenne 1,36% (significatif 5%) alors que les obligations non subordonnes perdent en moyenne -1,03%. En outre, les rsultats de la rgression linaire multiple des rendements anormaux soutiennent lide que la maturit et le niveau de sniorit sont deux facteurs pouvant expliquer la perte de richesse des obligataires : dune part, au plus la maturit est longue, au plus les obligataires sont appauvris, et dautre part, une obligation avec un niveau de priorit de remboursement senior non subordonn subira une perte plus grande que si elle tait senior subordonne . Dautre part, lanalyse de la variation du spread des CDS semble soutenir lide que les obligataires sont en moyenne appauvris la suite de lannonce dun LBO. Le spread des CDS 5 ans (10 ans) augmente en moyenne de 108 (124) points de base sur la priode de 4 mois autour de la date dannonce (significatifs 5%). Sur la priode de 10 jours autour de la date dannonce, laugmentation est moindre (62 et 68 points de base pour les CDS 5 ans et 10 ans respectivement) mais nanmoins significative 10 % pour les CDS 10 ans (non significative pour les CDS 5 ans). Ceci laisse donc penser que le march des CDS serait un meilleur indicateur de lincorporation de limpact de lannonce dun LBO compar aux prix des obligations. Ces rsultats peuvent tre expliqus par deux arguments. Premirement, selon des traders103, le march des CDS en Europe est plus liquide que le march des obligations dentreprise, do plus efficient. De plus, le march des obligations high yield en Europe est un march relativement opaque compar au march investment grade104, o toute nouvelle information mettrait plus de temps tre incorpore. Cette meilleure efficience du march des CDS expliquerait lincorporation plus rapide de lannonce du LBO dans le prix des CDS. Deuximement, des prix fournis par des marchs rglements ont t utiliss dans cette tude. Selon Warga & Welch (2003) et selon ces mmes traders, ces prix sont considrer comme des prix de reporting et sont mis jour avec un certain dlai. Par contre, les prix du march OTC ragissent instantanment des vnements et annonces. Nos rsultats montrent que la ralisation potentielle dun LBO est un aspect critique prendre en compte par les investisseurs lorsquils dsirent acheter une obligation. La ngociation de clauses en cas de changements de contrle est un aspect ne pas ngliger si la socit prsente des caractristiques qui pourraient faire delle une cible potentielle de LBO au cours de la dure de vie de lobligation. Les rsultats et interprtations ralises refltent la tendance gnrale de lchantillon de 48 obligations. Etant donn que cet chantillon a t construit de manire alatoire, on peut supposer quil est un bon indicateur du march des obligations dentreprises europen.
103 104
Pirouz, J. (UBS Londres) et Cok. J. (Degroof Bank Luxembourg). Van Oudenhove, S. (Fixed Income Fund Manager, Degroof Bank Bruxelles).
105
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Suite la priode de turbulences qua connu lconomie europenne, et mondiale, de nombreuses questions concernant les oprations LBO et leur impact sur les obligations restent en suspens : quel sera le futur des LBOs ? quel sera le niveau de levier financier des LBOs lavenir ? quel niveau de protection les obligataires devraient-ils exiger lgard de ce risque patent ? Quel sera le futur des LBOs ? Le succs qua connu le LBO lors de la dernire dcennie va-t-il se ritrer ? Diffrents facteurs ont amen la plupart des conomies mondiales en situation de ralentissement de croissance voire mme de dcroissance. Parmi ces derniers, on peut citer : lclatement de la bulle du march immobilier aux Etats-Unis, la crise du crdit subprime qui en a rsult (llment dclencheur), les abus et les risques accrus pris par de nombreuses banques dans le monde, le manque de transparence et la crise du crdit. La crise du crdit et le ralentissement conomique actuel, pour lequel certains analystes et conomistes ont des visions pessimistes, ne prvoyant pas un retour la normale avant 2 5 ans, prsagent des temps difficiles pour les entreprises ayant fait lobjet dun LBO. Les consquences de la crise actuelle pour les entreprises LBO-tes et les oprations LBO sont de deux ordres. Premirement, il faut sattendre une nette rduction du nombre de LBOs qui seront raliss dans les deux trois prochaines annes. En effet, linstallation durable de la crise augmente les craintes des investisseurs de voir certaines socits faire faillite. De plus, le bilan des entreprises sest dgrad et laccs au crdit via les banques ou le march des capitaux est, et sera, plus difficile que par le pass. A cela peuvent sajouter le scepticisme ventuel des investisseurs et leur rticence dinvestir dans des obligations dentreprises haut rendement (high yield) au risque de revivre des pertes considrables comme cela a t le cas pour les obligataires de Lehman Brothers. Finalement, on peut mentionner la prsence dun rgulateur qui sera certainement davantage vigilant et davantage orient vers des rgles plus strictes, notamment en resserrant les rgles existantes concernant le niveau de capital rgulatoire ncessaire, et en imposant de nouvelles rgles concernant le niveau dendettement et les tests de sensibilit (niveau de remboursement de la dette par rapport au FCF par exemple). Deuximement, les marchs doivent sattendre une augmentation du nombre de dfauts des entreprises. Cette dernire sera certainement dautant plus aigue pour le march du LBO tant en Europe quoutre Atlantique. On doit donc sattendre ce que les marchs tirent des leons de cette crise et changent radicalement dattitude vis--vis doprations fortement risques telles les LBOs ou avec des leviers dendettement hors normes par rapport au secteur. La protection des obligataires dans le futur ? Suite aux vnements rcents dcrits ci-dessus, il est lgitime de sattendre ce que les investisseurs deviennent plus mfiants vis--vis du risque li la ralisation dun LBO et demandent davantage linclusion de clauses restrictives dans la documentation de leur obligation. Ceci sest produit lors des annes 1980 et 2000 qui ont t deux priodes avec de nombreux LBOs et une augmentation de la 106
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux demande de la part des investisseurs dinclure des covenants restrictifs dans la documentation de leurs obligations. Par exemple, lors des annes 1980, le covenant contre le changement de contrle, ou option put, qui a pour objectif de ddommager les obligataires dans le cas o un rachat aurait un impact ngatif sur la capacit de lentreprise rpondre ses engagements ou augmenterait son risque de faillite. Cet impact est normalement reflt par la suite dans le rating de cette socit. Des innovations ont t ralises depuis lors. En 2006, une autre forme de covenant est apparue sur le march et a t introduite par Citigroup : le Significant Acquisition and Increased Leverage Swaption (Sails). Cet instrument est une option swap ou swaption dont le sous-jacent est le CDS de la socit en question et dont la valeur augmente en ligne avec laugmentation du spread des CDS. Ce produit permet de fournir une protection aux obligataires (Bergfeld, 2007, p.22). On peut donc sattendre ce que dautres innovations de ce type apparaissent. Etant donn limportance croissante du march des obligations dentreprises en Europe, il serait pertinent de raliser dautres tudes en vue de confirmer ou infirmer nos rsultats. Ces tudes permettraient dclairer davantage les investisseurs dans leurs dcisions dallocation dactifs. De plus, lexistence de limitations quant linterprtation des rsultats, entre autres dues lorigine des donnes, nous motive encourager la ralisation dautres analyses avec la mme mthodologie mais lutilisation de prix matriciels, dune part, et de prix institutionnels dautre part.
107
XII. BIBLIOGRAPHIE
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110
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E. Sources lectroniques
http://www.alacrastore.com http://www.buyoutsnews.com http://www.evca.eu http://www.icramc.org http://www.investopedia.com http://www.milbank.com http://www.moodys.com http://www.nottingham.ac.uk/business/cmbor/ http://www.penews.com http://www.prequin.com http://www.researchandmarkets.com http://www.reuters.com http://www.standardandpoors.com http://www.vernimmen.net
111
XIII. ANNEXES
112
Annexe 1. Caractristiques des 13 oprations LBO ralises avec succs.

Socit cible
Alliance Boots Plc. Eircom Group Plc Kabel Deutschland GmbH TDC A/S ISS A/S Legrand SA Enterprise Inns PLC. Travelex Limited FKI Plc Altadis SA Corus Group plc Grohe Holding GmbH
Acheteur
AB Acquisitions Limited BCMIH Providence Equity Partners Inc Nordic Telephone Company ApS FS Funding A/S (Formerly PurusCo A/S) KKR et Wendel Investissement Kirk Newco Apax Partners Melrose Plc Imperial Tobacco Group Plc Tata Steel Ltd CSFB Private Equity; TPG LLP The Blackstone Group et PAI Partners
Type d'opration
National, MBO, Privatisation International, LBO, Privatisation National, LBI, Privatisation, Secondary Buyout International, LBO, Privatisation, Transatlantique International, LBO, Privatisation National, MBO, Privatisation National, LBO, Privatisation National, MBO, Privatisation, Secondary Buyout National, LBO International, LBO International, LBO International, LBO, Privatisation, Transatlantique, Secondary Buyout International, MBO, Privatisation, Transatlantique, Secondary Buyout
Date de rumeur
09/03/2007 21/02/2006 / 07/10/2005 / / / / 01/02/2008 15/03/2007 05/10/2006 /
Date d'annonce
20/04/2007 23/05/2006 12/12/2005 30/11/2005 29/03/2005 24/07/2002 19/02/2007 28/02/2005 22/04/2008 18/07/2007 20/10/2006 29/05/2004
Date de ralisation
25/06/2007 18/08/2006 23/01/2006 20/01/2006 09/05/2005 11/12/2002 Date non trouve 03/08/2005 1/07/2008 18/01/2008 02/04/2007 14/07/2004
United Biscuits
25/10/2006
15/12/2006
Sources : Degroof Bank, Thomson Reuters, Alacrastore et Milbank.
113
Annexe 1 (suite). Caractristiques des 13 oprations LBO ralises avec succs.

Socit cible
Alliance Boots Plc. Eircom Group Plc Kabel Deutschland GmbH TDC A/S ISS A/S Legrand SA Enterprise Inns PLC. Travelex Limited FKI Plc Altadis SA Corus Group plc Grohe Holding GmbH United Biscuits
Prix pay par l'acheteur (en millions EUR)105

16245 2361 900 8930 2988 3700 823 1532 922 12806 8151 916 2400
Valeur de l'entreprise (en millions EUR)106

17790 4417 3200 12984 4063 4940 721 1532 1038 15093 9466 1642 2400 17,2 6,2 7,1 7,0 10,5 11,3 1,1 15 5,9 10,3 6,6 9 8,7
Multiple dEBITDA107
% d'actions acquises
100% 65% 63,40% 100% 100% 100% 100% 63% 100% 100% 100% 100% 100%
% de dtention total
100% 65% 95,10% 100% 100% 100% 100% 63% 100% 100% 100% 100% 100% /
Partie du prix d'acquisition finance par dette

67,60%
36,67% 82,40% 67% 51,52% 57,05% 51,02% / / 87,34% / /
Sources: Degroof Bank, Thomson Reuters, Alacrastore et Milbank.
105 106
Le prix pay par lacheteur est gal la capitalisation boursire calcule comme tant la valeur de lentreprise moins la dette nette (Dette totale Cash). La valeur de lentreprise est gale la capitalisation boursire augmente de la dette nette. 107 Le multiple dEBITDA est calcul comme tant gal au ratio de la valeur de lentreprise et de lEBITDA annuel un an avant la date dannonce du LBO.
114
Annexe 2. Origine des prix fournis par Datastream.

Tableau A : Origine des prix fournis par Datastream. Provenance du prix (Stock Exchange ou Institutions financires) Vienne Institutions financires (Market maker) Euronext Paris Institutions financires (Market maker) Luxembourg London (official) Quoteline Zurich
March dobligations Autriche Europe iBOXX France Irlande Luxembourg Royaume-Uni Suisse
Types dinstrument financier Toutes les obligations cotes Toutes les obligations cotes Obligations dentreprise Toutes les obligations cotes Toutes les obligations cotes Toutes les obligations cotes Toutes les obligations cotes
Type de prix Prix de fermeture (Closing trade price) Prix de fermeture moyen (Closing mid price) Prix de fermeture (Closing trade price) Prix de fermeture moyen (Closing mid price) Prix de fermeture (Closing price) Prix de fermeture moyen (Closing mid price) Prix de fermeture (Closing price)
Date de dpart de lhistorique de prix Fvrier 1987 Novembre 2000 Mai 1990 Janvier 1965 Aot 1982 Janvier 1969 Janvier 1980
Source : ThomsonReuters
Tableau B : Rpartition des obligations prsentes dans lchantillon en fonction de leur march dorigine. March Autriche France Irlande Luxembourg Royaume-Uni Suisse Non cot
Note : 12 des 48 obligations sont cotes sur 2 ou 3 marchs diffrents.
Nombre dobligations 1 7 5 25 17 4 1
115
Annexe 3. Informations sur les obligations prsentes dans lchantillon.

Le tableau ci-dessous reprend des caractristiques des obligations prsentes dans lchantillon : nom, code ISIN, nom de lmetteur, date dmission, date de maturit, taux de coupon, type de coupon, rating (1 an avant la date de rumeur ou dannonce du LBO) et le march sur lequel lobligation est change. Source : Datastream.
N 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 Nom de l'obligation Alliance Boots 1992 10 1/8% 24/06/17 Q Eircom 2003 8 1/4% 15/08/13 Eircom 2003 8 1/4% 15/08/13 S Eircom 2003 8 1/4% 15/08/13GLOBAL S Kabel Deutschland 2004 10 5/8% 01/07/14 144A Kabel Deutschland 2004 10 5/8% 01/07/14 S Kabel Deutschland 2004 10 3/4% 01/07/14 Kabel Deutschland 2004 10 3/4% 01/07/14 S TDC 2002 6 1/2% 19/04/12 TDC 2003 5.2% 28/01/10 TDC 2004 3 7/8% 09/12/11 ISS 2003 4 3/4% 18/09/10 ISS 2004 4 1/2% 08/12/14 Legrand 1995 8 1/2% 15/02/25 S Enterprise Inns DEB 6% 03/02/14 Enterprise Inns 2000 6 7/8% 09/05/25 S Enterprise Inns 2001 6 7/8% 15/02/21 S Enterprise Inns 2002 6 3/8% 26/09/31 S Enterprise Inns 2003 6 1/2% 06/12/18 S Travelex PLC 2000 10 1/2% 31/07/10 Registered Travelex PLC 2000 10 1/2% 31/07/10 Global Linde Finance BV Unsecured Loan Stock 12 1/4% 02/10/12 Linde Finance 2003 6% (Floating Rate Note) Perpetual Valeo 2005 3 3/4% 24/06/13 ISIN XS0038599162 USG2951QAB61 XS0178927629 US28257PAC95 US48282BAC72 USD6424AAB47 XS0194420633 XS0268103610 XS0146556385 XS0161466254 XS0207600528 XS0176317054 XS0206714247 US524671AA21 GB0004860317 XS0110730347 XS0124512533 XS0143315140 XS0163019143 XS0115040510 XS0120227946 GB0001082386 XS0171231060 FR0010206334 Emetteur ALLIANCE BOOTS LIMITED EIRCOM FUNDING UPC EIRCOM FUNDING UPC EIRCOM FUNDING UPC KABEL DEUTSCHLAND GMBH KABEL DEUTSCHLAND GMBH KABEL DEUTSCHLAND GMBH KABEL DEUTSCHLAND GMBH TDC A/S TDC A/S TDC A/S ISS A/S ISS A/S LEGRAND FRANCE ENTERPRISE INNS PLC ENTERPRISE INNS PLC ENTERPRISE INNS PLC ENTERPRISE INNS PLC ENTERPRISE INNS PLC TRAVELEX PLC TRAVELEX PLC LINDE FINANCE BV LINDE FINANCE BV VALEO Date d'mission 7/07/1992 29/07/2003 7/08/2003 7/08/2003 24/06/2004 25/062004 27/06/2004 2/07/2004 11/04/2002 15/01/2003 9/12/2004 4/09/2003 23/11/2004 14/02/1995 2/02/1999 15/04/2000 2/02/2001 7/02/2002 7/02/2003 27/07/2002 7/08/2000 15/10/1982 17/06/2003 10/06/2005 Date de maturit 24/01/2017 15/09/2013 15/08/2013 15/08/2013 1/07/2014 1/07/2014 1/07/2014 1/07/2014 19/04/2012 28/01/2010 9/12/2011 8/12/2014 18/09/2010 15/02/2025 26/09/2031 9/05/2025 15/02/2021 6/12/2018 3/02/21014 31/07/2010 31/07/2010 2/10/2017 / 1/01/2011 Coupon (%) 10,125 8,25 8,25 8,25 10,75 10,625 10,625 10,75 6,5 5,2 3,875 4,5 4,75 8,5 6,375 6,875 6,875 6,5 6 10,5 10,5 12,25 6 2,375 Type de coupon Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe/Flottant Fixe Rating WR BBBBBBB B B B BBB+ BBB+ WR BBB+ BBB+ ABBB BBB BBB BBB BBB BBBBNR BBBNR March Londres Dublin Dublin Dublin Etats-Unis Luxembourg Allemagne Dublin Luxembourg Luxembourg Luxembourg Luxembourg Luxembourg Priv Londres Londres Londres Londres Londres Londres Londres Londres Luxembourg Luxembourg
116
Annexe 3 (suite). Informations sur les obligations prsentes dans lchantillon.

N 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 Nom de l'obligation Saint Gobain Nederlands 2003 5% 16/04/10 Saint Gobain Nederlands 2004 5% 25/04/14 Saint Gobain Nederlands 1999 4 3/4% 09/07/09 Saint Gobain 1983 Floating Rate Note 15/07/23 TMO Saint Gobain 1983 Floating Rate Note 13/06/10 TPA Saint Gobain 2006 4 1/4% 31/05/11 Saint Gobain 2006 4 7/8% 31/05/16 Saint Gobain Ex-Warrant TPA Perpetual S Saint Gobain 1985 Floating Rate Note Perpetual S FKI 2000 6 5/8% 22/02/10 Altadis Finance 2003 5 1/8% 02/10/13 Altadis Emisiones 2005 4% 11/12/15 Corus Finance DEB 11 1/2% 20/07/16 Corus PLC 2004 7 1/2% 01/10/11 Reed Elsevier Investment 2006 5 5/8% 20/10/16 Grohe Holding 2000 Graduated Rate 15/11/10 S Grohe Holding 2000 Graduated Rate 15/11/10 Global United Biscuits 1998 6 3/8% 12/01/09 Early United Biscuits 2001 10 3/4% 15/04/11 Registered United Biscuits 2001 10 5/8% 15/04/11 Registered United Biscuits 2001 10 3/4% 15/04/11 Global United Biscuits 2001 10 5/8% 15/04/11 Global United Biscuits 2004 10 3/4% 15/04/11 Fungible United Biscuits 2004 10 5/8% 15/04/11 Fungible ISIN FR0000471724 FR0010094623 FR0000494973 FR0000047607 FR0000140030 FR0010333377 FR0010333385 LU0002804531 LU0001933489 XS0107657222 XS0176838372 XS0236951207 GB0001411817 XS0192575685 XS0271070525 XS0119612827 XS0142151405 XS0093220274 XS0127584729 XS0127585379 XS0136262861 XS0136263752 XS0186187539 XS0186188420 Emetteur SAINT GOBAIN NEDERLAND BV SAINT GOBAIN NEDERLAND BV SAINT GOBAIN NEDERLAND BV COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN COMPAGNIE DE SAINT-GOBAIN FKI PLC ALTADIS FINANCE BV ALTADIS EMISIONES FINANCIERAS SAU CORUS FINANCE PLC CORUS GROUP PLC REED ELSEVIER PLC GROHE HOLDING GMBH GROHE HOLDING GMBH UNITED BISCUIT UNITED BISCUIT UNITED BISCUIT UNITED BISCUIT UNITED BISCUIT UNITED BISCUIT UNITED BISCUIT Date d'mission 3/04/2003 15/06/2004 19/01/1999 13/06/1983 13/06/1983 17/05/2006 17/05/2006 9/04/1984 22/03/1985 4/02/2000 11/09/2003 24/11/2005 10/07/1991 23/09/2004 11/10/2006 3/11/2000 13/11/2003 9/12/1998 10/04/2001 10/04/2001 17/04/2001 17/04/2001 9/02/2004 10/02/2004 Date de maturit 16/04/2010 25/04/2014 9/07/2009 23/06/2023 13/06/2010 31/05/2011 31/05/2016 / / 22/02/2010 2/10/2013 11/12/2015 1/10/2011 20/07/2016 20/10/2/16 15/09/2010 15/09/2010 12/01/2009 15/04/2011 15/04/2011 15/04/2011 15/04/2011 15/04/2011 15/04/2011 Coupon (%) 5 5 4,75 4,0558 4,0558 4,25 4,875 6,75 5,0625 6,625 5,125 4 7,5 11,5 5,625 11,5 11,5 6,375 10,75 10,625 10,75 10,625 10,75 10,625 Type de coupon Fixe Fixe Fixe Flottant Flottant Fixe Fixe Fixe Flottant Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Flottant Flottant Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Fixe Rating AAANR NR AANR NR BB BBB+ BBB+ B+ NR BBB+ B B BCCC+ CCC+ CCC+ CCC+ BBMarch Luxembourg Paris Luxembourg Paris Paris Londres Londres Luxembourg Luxembourg Londres Luxembourg Londres Londres Luxembourg Londres Luxembourg Luxembourg Londres Luxembourg Luxembourg Luxembourg Luxembourg Luxembourg Luxembourg
Source : Datastream
117
Annexe 4. Dfinition des donnes provenant de Datastream.

A. Obligations
Intrts courus
Intrts courus depuis la date de paiement du dernier coupon.
Volume journalier moyen du mois prcdent

Le service de volume ISMA TRAX fournit la moyenne du volume journalier de chaque obligation pour le mois prcdent. Ces volumes proviennent des transactions ralises dans TRAX. Le volume journalier moyen du mois prcdent est calcul en divisant le volume nominal total pour une obligation durant le mois prcdent par le nombre de jours ouvrables dans le mois. Ce volume est maintenu dans la monnaie dmission dorigine. ISMA (lInternational Securities Market Association) est une organisation autorgule pour le march des instruments financiers international (incluant le march des obligations Eurobond). ISMA TRAX est le systme ISMA de reporting pour les transactions et la rgulation des marchs OTC (Over The Coutner).
Duration modifie
La duration modifie est une mesure de la sensibilit du prix dune obligation par rapport au changement des taux dintrts (Yield). DM
O DM = Duration Modifie en nombre dannes D = Duration jusqu maturit en nombre dannes Rn = Rendement (Yield) compos n fois par ans H = Frquence de coupon
Prix cot (clean price)

Le prix cot est le prix dune mission moins tout intrt couru.
Prix total (Gross/dirty price)

Le prix total est le prix dune mission incluant tout intrt couru.
118
B. Indices
Prix total (Gross price index)
Le prix total de lindice reflte la valeur totale des avoirs (cest dire, le prix cot, o clean price, de lindice plus les intrts courus) chaque date. Il est quivalent combien cela couterait un investisseur dacheter les obligations en faisant abstraction des cots de transaction. Les intrts courus (IC) dans le prix total au temps t sont donns par la formule suivante : = O, ICt = Intrts courus de lindice au temps t ; ICi,t = Intrts courus de chaque obligation i (prsente dans lindice) au temps t ; PCi,t = Prix cot (clean price) de chaque obligation i (prsente dans lindice) au temps t ; Ni,t-1 = Valeur nominale de len-cours (amount outstanding) de lobligation i (prsente dans lindice) au temps t-1 si connu, autrement cest le montant mis. Le prix total (PT) au temps t est alors dfini comme tant : = 1 + , , , ,
O, PTt = Prix total de lindice au temps t ; PCt = Prix cot de lindice au temps t.
Duration moyenne
La duration moyenne (DM) de lindice est dfinie comme : = , , , + , ,
O, DMt = Duration moyenne de lindice au temps t ; Ni,t = Valeur nominale de len-cours (amount outstanding) de lobligation i (prsente dans lindice) au temps t si connu, autrement cest le montant mis ; ICi,t = Intrts courus de chaque obligation i (prsente dans lindice) au temps t ; PCi,t = Prix cot (clean ou dirty price) de chaque obligation i (prsente dans lindice) au temps t.
119
Annexe 5. Dtail du pays dorigine et du secteur de lacheteur et de la socit cible du LBO.

Socit cible
Alliance Boots Plc. Eircom Group Plc Kabel Deutschland GmbH TDC A/S ISS A/S Legrand SA Enterprise Inns PLC. Travelex Limited FKI Plc Altadis SA Corus Group plc Grohe Holding GmbH United Biscuits Source : Degroof Bank
Pays d'origine
Suisse, Royaume-Uni Irlande Allemagne Danemark Danemark France Royaume-Uni Royaume-Uni Royaume-Uni Espagne Royaume-Uni Allemagne Royaume-Uni
Secteur
Consommation, produits pharmaceutiques Tlcommunications Tlcommunications Tlcommunications Industriel Industriel Htels et Loisirs Services financiers Industriel Services Industriel Construction Consommation, nourriture
Acheteur(s) (Consortium)
KKR et Stefano Pessina BCM, Babcock et Brown Ltd et ESOT Fond de Private Equity Apax Partners, Permira, The Blackstone Group, Kohlberg Kravis Roberts et Co and Providence Equity Partners Fournisseur de services Fond de Private Equity 3i Group plc. Fond de Private Equity Fond de Private Equity Socit Internationale de tabac Tata Group Fond de Private Equity Fond de Private Equity
Pays d'origine
Royaume-Uni Irlande USA Danemark, USA Danemark, USA USA, France Royaume-Uni Royaume-Uni Royaume-Uni Royaume-Uni Inde USA USA, France
Secteur
Services financiers Tlcommunications Services financiers Services financiers Services (autres) Services financiers Services financiers Services financiers Automobile, services financiers Consommation (Autres) Produits et services industriels Services financiers Services financiers
120
Annexe 6. Statistiques descriptives des socits cibles.

Les tableaux A et B prsentent les statistiques descriptives des 13 socits ayant fait lobjet dun LBO ralis avec succs et des 4 socits pour lesquelles une rumeur de LBO a eu lieu entre 2002 et 2008. LEBITDA (Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortization) a t ajust (divis) par lactif total. Le ROA (Return On Assets) est calcul comme tant gal au ratio du bnfice net de lanne prcdent la date dannonce du LBO et lactif total. La dette nette est gale la dette totale moins le cash disponible. Le levier dendettement financier est calcul comme tant gal au ratio de la dette totale et de lactif total. Le ratio M/B (Market to Book) est calcul comme tant gal au ratio de la valeur de march de lentreprise divis par la valeur de son actif total. Tous les chiffres sont exprims en millions EUR, except lEBITDA, le ROA, le levier dendettement et le ratio M/B.
Tableau A : Statistiques descriptives des socits cibles un an avant la date dannonce du LBO108. Moyenne
Actif total Log (Actif Total) EBITDA ROA Dette totale Log (Dette totale) Dette nette totale Log (Dette nette totale) Levier d'endettement Ratio M/B Log (M/B) 7994,88 3,90 0,17 0,05 4311,33 3,63 2467,85 3,39 0,64 1,33 0,12
Mdiane
4940,00 3,69 0,14 0,03 2513,64 3,40 1544,81 3,19 0,64 1,07 0,03
Ecart-type
9639,65 3,98 0,12 0,10 6569,74 3,82 2909,30 3,46 0,41 0,98 -0,01
No. observations
17 17 17 17 17 17 17 17 17 15 15
Tableau B : Statistiques descriptives des socits cibles un an aprs la date dannonce du LBO. Moyenne
Actif total Log (Actif total) Dette totale Log (Dette totale) Levier d'endettement financier 8996,79 3,95 6483,85 3,81 0,79
Mdiane
6228,45 3,79 5372,40 3,73 0,77
Ecart-type
10068,33 4,00 6501,38 3,81 0,30
No. observations
15 15 15 15 15
La date dannonce est la premire des dates entre la date de rumeur (si existante) et la date dannonce du LBO.
108
121
Annexe 6 (suite). Statistiques descriptives des socits cibles.

Le tableau C analyse la significativit de la diffrence entre les moyennes et les mdianes. Le test de diffrence des moyennes a t ralis avec le test de Student (T-test). Etant donn que le nombre dobservations de chaque chantillon est infrieur 30 (N1=17 et N2 = 15) et que les variances ont d tre estimes sur les chantillons, il faut utiliser un t de Student N1+N2-2 degrs de libert. Le test dgalit des variances (F-test) est rejet pour toutes les variables (aux niveaux de significativit de 1%, 5% et 10%). Le niveau de significativit de la diffrence entre les mdianes a t ralis avec le test de Mann-Whitney. Les statistiques de test t sont entre parenthses et les P-valeurs entre crochets. Les indications ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.
Tableau C : Diffrence des moyennes et mdianes entre un an aprs et un an avant la date dannonce du LBO.
Diffrence : Actif total Log (Actif Total) Dette totale Log (Dette totale) Levier d'endettement financier
Moyennes
1001,91 (0,287) 0,05 (0,436) 2172,52 (0,938) 0,18 (1,217) 0,14 (1,109)
Mdianes
1288,45 [0,602] 0,10 [0,602] 2858,76* [0,058] 0,33* [0,058] 0,13 [0,189]
122
Annexe 7. Statistiques descriptives des obligations.

Le tableau A fournit les statistiques descriptives des obligations dentreprises prsentes dans lchantillon. Les caractristiques des 48 obligations sont reprises dans la colonne de gauche et le nombre dobligations avec ces caractristiques sont reprises dans la colonne de droite.
Tableau A : Caractristiques des obligations prsentes dans lchantillon.

Section A. Type dobligation Convertibles Non convertibles 1 5 ans 6 10 ans 11 15 ans 16 20 ans Suprieur 20 ans AAA AA A BBB BB B CCC NR109 Abaissement Rehaussement Pas de changement Senior secured non subordonne Senior unsecured non subordonne Senior secured subordonne
110 111
0 48 15 23 3 2 5 Section C. Rating de lobligation 1 an avant la date dannonce du LBO 0 0 6 13 6 10 4 9 Section D. Changement de rating 1 an aprs lannonce du LBO 23 1 24 Section E. Sniorit ou rang de priorit de remboursement 15 12 8 13 0 48 Section B. Temps restant jusqu maturit partir de la date dannonce du LBO
Senior unsecured subordonne Morte/rembourse Toujours existante
Section F. Statut de lobligation un an aprs la date dannonce du LBO
109 110
NR = Not Rated Subordonne la dette bancaire uniquement et non subordonne aux autres obligations. 111 Subordonne la dette bancaire uniquement et non subordonne aux autres obligations.
123
Section G. Nombre dobligations par socit cible Moyenne Mdiane Maximum Minimum Force de protection des obligataires en fonction des clauses restrictives prsentes dans la documentation de chaque obligation : Forte113 Faible
114
4,5 4 9 1 Section H. Existence de clauses restrictives/covenants restrictifs112
14 16 18
115
Aucune A. Prsence dune option put Oui Non B. Restrictions lies au niveau dendettement : Oui Non C. Limitation de la vente dactifs et/ou de leur mise en garantie116 : Oui Non D. Restrictions en vue dassurer le rang de lobligation117 : Oui Non E. Limitation applicable aux paiements restreints118 : Oui exerable en cas de changement de contrle :
14 34
15 33
14 34
11 37
11
Seules les clauses restrictives les plus courantes sont reprises. Dautres clauses peuvent exister. Obligations avec soit, un minimum quatre clauses restrictives ou la prsence dune option put. 114 Obligations avec une trois clause(s) restrictive(s), exception faite de loption put en cas de changement de contrle. 115 Option put : Option qui devient exerable, la discrtion de lobligataire, en cas de changement de contrle (transfert de plus de 50% des actions) de la socit ayant mis les obligations (condition qui est parfois couple par une rduction de la note de lobligation par une ou plusieurs agences de ratings). Cette dernire oblige la socit mettrice racheter les obligations. Au cas par cas, le prix pay peut soit tre la valeur faciale ou 101% de la valeur faciale plus les intrts courus. 116 En anglais: Negative pledge . Ce covenant est un covenant de type ngatif ( lopposition des covenants positifs) ou engagement de ne pas faire, c.--d. quil empche la socit daller lencontre de certaines rgles, ou ne pas respecter certaines conditions. Par contre, les covenants positifs obligent la socit raliser certains objectifs c.--d. un engagement de faire. En cas de non respect de lun des engagements pris par la socit mettrice de lobligation, la sanction est l'exigibilit anticipe des sommes restant dues au prteur, c.--d. lobligataire. 117 Exemple : Negative pledge qui empche que de la dette secured soit place avant (soit suprieure) aux obligations. 118 En anglais : Limitation on restricted payment . Par exemple, une limitation quant la distribution de dividendes peut tre introduite dans la documentation de lobligation.
113
112
124

Non F. Maintenance dun ratio de couverture des actifs119 : Oui Non Section I. Type de garantie Garantie par la mre Garantie par le gouvernement Collateral cover Autre garantie Non garantie Oui Non Bourses : Luxembourg Londres Paris Dublin Zurich Vienne Non cote 25 17 5 5 4 1 2 12 1 4 6 25 Section J. Obligations cotes en Bourse 48 0 5 43 37
119
En anglais : Collateral cover . Par exemple, lAsset cover ratio ou lIncome cover ratio.
125
Annexe 8. Statistiques descriptives de BAA Limited et Continental AG.

Les tableaux A et B prsentent les statistiques descriptives des BAA Limited et Continental AG. LEBITDA (Earnings Before Interests Taxes Depreciation and Amortization) a t ajust (divis) par lactif total. Le ROA (Return On Assets) est calcul comme tant gal au ratio du bnfice net de lanne prcdent la date dannonce du LBO et lactif total. La dette nette est gale la dette totale moins le cash disponible. Le levier dendettement financier est calcul comme tant gal au ratio de la dette totale et de lactif total. Le ratio M/B (Market to Book) est calcul comme tant gal au ratio de la valeur de march de lentreprise divis par la valeur de son actif total. Tous les chiffres sont exprims en millions EUR, except lEBITDA, le ROA, le levier dendettement et le ratio M/B.
Tableau A : Statistiques descriptives des socits cibles un an avant la date dannonce du LBO120. BAA Ltd
Actif total Log (Actif Total) EBITDA ROA Dette totale Log (Dette totale) Dette nette totale Levier d'endettement Ratio M/B Log (M/B) 18191,7 4,60 1494,95 0,05 10025,3 4,00 9737 0,55 0,93 -0,03
Continental AG
27737,6 4,44 2575,8 0,04 20881,5 4,32 18682,1 0,75 0,83 -0,08
Tableau B : Statistiques descriptives des socits cibles un an aprs la date dannonce du LBO. BAA Ltd
Actif total Log (Actif total) Dette totale Log (Dette totale) Levier d'endettement financier 24138,64 4,38 9427,52 3,97 0,39
Continental AG
24,687 4,39 19158 4,28 0,78
La date dannonce est la premire des dates entre la date de rumeur (si existante) et la date dannonce du LBO.
120
126
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Tableau C : Diffrence entre un an aprs et un an avant la date dannonce du LBO.
Diffrence : Actif total Log (Actif Total) Dette totale Log (Dette totale) Levier d'endettement financier
BAA Ltd
5946,94 0,12 -597,78 -0,03 -0,02
Continental AG
-3050,6 -0,05 -1723,50 -0,04 0,02
127
Annexe 9. Caractristiques des oprations LBO de BAA Limited et Continental AG.
Socit cible
BAA Limited
Acheteur
Consortium men par Grupo Ferrovial SA Schaeffler KG (Entreprise allemande de confection de produits de prcision pour tout type dengin mobile: machines, vhicules, arospatiale,)
Type d'opration
Acquisition, transfrontalire, LBI
Date de rumeur
08/02/2006
Date d'annonce
07/04/2006
Date de ralisation
26/06/2006
Continental AG
Acquisition, National, Public
15/07/2008
19/12/2008
Socit cible
BAA Limited Continental AG
Prix pay par l'acheteur (en millions EUR)

14748 11770
Valeur de l'entreprise (en millions EUR)

22450 23109
Multiple dEBITDA121
13,5 9,3
% d'actions acquises
100% 97,03%
% total de dtention
100% 97,03%
Partie du prix d'acquisition finance par dette

63,16% 47,53%
Source : Degroof Bank.
121
Le multiple dEBITDA est calcul comme tant gal au ratio de lEBITDA annuel un an avant la date dannonce du LBO et du prix pay par lacheteur.
128
Annexe 10. Indices dajustement.

Les 10 indices prsents dans le tableau ci-dessous ont t utiliss pour ajuster les rendements raliss des obligations en vue dobtenir le rendement anormal. Ces indices couvrent 2 types de ratings (A et BBB) et 5 groupes de maturits diffrentes (1 3 ans, 3 5 ans, 5 7 ans, 7 10 ans et 10 ans et plus). Les indices IBoxx Euro Corporate AAA et AA nont pas t gards tant donn quaucune obligation prsente dans lchantillon navait un tel rating.
Nom
IBOXX Euro Corporate 1 - 3 Years A IBOXX Euro Corporate 1 - 3 Years BBB IBOXX Euro Corporate 3 - 5 Years A IBOXX Euro Corporate 3 - 5 Years BBB IBOXX Euro Corporate 5 - 7 Years A IBOXX Euro Corporate 5 - 7 Years BBB IBOXX Euro Corporate 7 - 10 Years A IBOXX Euro Corporate 7 - 10 Years BBB IBOXX Euro Corporate 10 Years or More A IBOXX Euro Corporate 10 Years or More BBB Source : Datastream
March
Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate Corporate
Date de base
31-Dec-1998 31-Dec-1998 31-Dec-1998 31-Dec-1998 31-Dec-1998 31-Dec-1998 31-Dec-1998 31-Dec-1998 31-Dec-1998 31-Dec-1998
Source
Iboxx Iboxx Iboxx Iboxx Iboxx Iboxx Iboxx Iboxx Iboxx Iboxx
Monnaie Type
Euro Euro Euro Euro Euro Euro Euro Euro Euro Euro Bond Index Bond Index Bond Index Bond Index Bond Index Bond Index Bond Index Bond Index Bond Index Bond Index
129
Annexe 11. Changement de la structure financire des socits cibles.

Les 17 socits reprises dans le tableau A sont les socits ayant soit fait lobjet dune rumeur de rachat LBO ou ayant effectivement t rachetes via une opration LBO entre Janvier 2002 et Dcembre 2008. La dette totale reprsente la dette comptable de court et long terme de chaque socit telle que reprise dans ses comptes annuels. Le levier dendettement financier est calcul comme tant gal au ratio de la dette totale et de lactif total. Tous les chiffres sont exprims en millions dEUR, except le levier dendettement financier.
Tableau A : Structure financire des socits cible un an avant et un an aprs la date dannonce du LBO. 1 an avant la date d'annonce du LBO
Nom de l'metteur Alliance Boots plc Eircom Group Plc Kabel Deutschland GmbH TDC A/S ISS Global A/S Legrand SA Enterprise Inns PLC Travelex plc Linde AG Valeo Saint Gobain FKI Plc. Altadis Corus Group plc. Reed Elsevier Plc. Grohe Holding GmbH United Biscuits Moyenne Mdiane Ecart-type No. d'observations Dette totale (en millions) 2257,694 Levier d'endettement financier
1 an aprs la date d'annonce du LBO

Dette totale (en millions) Levier d'endettement financier Diffrence Dette totale (en millions) Diffrence Levier d'endettement financier
2269,00 2513,64 6058,00 1074,36 1540,00 5422,00 3645,37 3360,00 5836,00 28894,00 590,09 2287,00 2725,80 73,00 1231,82 3514,81 4311,33 2513,64 6569,74 17
0,31 0,64 1,43 0,51 0,92 0,31 0,68 0,97 0,29 0,77 0,70 0,61 0,15 0,24 0,03 0,94 1,45 0,64 0,64 0,41 17
13745,00 3613,00 2513,06 8627,88 5320,25 5372,40 6621,58 2890,48 5547,00 5374,00 26871,00 1812,38 / 6153,16 76,00 / 2720,51 6483,85 5372,40 6501,38 15
0,77 0,86 1,47 0,96 0,85 0,93 0,77 1,04 0,44 0,75 0,65 0,68 / 0,51 0,13 / 0,99 0,79 0,77 0,30 15
11487,306 1344,000 -0,576 2569,880 4245,885 3832,400 1199,579 -754,889 2187,000 -462,000 -2023,000 1222,286 / 3427,357 3,000 / -794,294 2172,518 2858,760 / 15
0,46 0,22 0,04 0,45 -0,07 0,62 0,08 0,07 0,15 -0,02 -0,05 0,07 / 0,28 0,10 / -0,46 0,14 0,13 / 15
130
Annexe 11 (suite). Changement de la structure financire des socits cibles.

Le tableau B prsente les rsultats des tests de significativit des diffrences entre moyennes et mdianes de la dette totale et du levier dendettement financier. Le test de diffrence des moyennes a t ralis avec le test de Student (T-test). Etant donn que le nombre dobservations de chaque chantillon est infrieur 30 (N1=17 et N2 = 15) et que les variances ont d tre estimes sur les chantillons, il faut utiliser un t de Student N1+N2-2 degrs de libert. Lhypothse de diffrence entre les variances est rejete car le test dgalit de variances (Ftest) est rejet un niveau de significativit de 5%. Le niveau de significativit de la diffrence entre les mdianes a t ralis avec le test de Mann-Whitney. Les statistiques de test t sont entre parenthses et les Pvaleurs entre crochets. Les indications ***, ** et * indiquent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.
Tableau B : Rsultats des tests de significativit des diffrences entre moyennes et mdianes. Diffrence:
Moyenne Mdiane No. d'observations Dette totale (en millions EUR) 2172,518 (0,938) 2858,76* [0,058] 15 Levier d'endettement financier 0,14 (1,109) 0,13 [0,213] 15
131
Annexe 12. Rating des obligations.

Tableau A : Echelle de rating S&P Moody's Equivalent
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 Qualit de crdit la plus leve Qualit de crdit trs leve Qualit de crdit leve Bonne qualit de crdit Spculatif
AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AAAa3 A+ A1 A A2 AA3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBBBaa3 BB+ Ba1 BB Ba2 BBBa3 B+ B1 B B2 BB3 CCC Caa D D NR NR Sources : Standard & Poors et Moodys
Trs spculatif Risque de crdit substantiel Trs haut niveau de risque de crdit Niveau de risque de crdit exceptionnellement lev
Tableau B : Rating des obligations un an avant et aprs la date de rumeur ou dannonce du LBO. Moyenne 1 an avant 1 an aprs 12,9 14,3 Min 7 8 Max 19 19
Ecart-type 4,4 4,1
Distribution des ratings - 1 an avant le LBO

0,25
Distribution des ratings - 1 an aprs le LBO

0,35 0,3
0,2
Frquence relative
Frquence relative
0 5 10 15 20 25 30
0,25 0,2 0,15 0,1 0,05
0,15
0,1
0,05
0 0 5 10 15 20 25 30
Equivalent -rating
Equivalent - rating
132
Annexe 13. Rsultats des calculs des rendements anormaux (RA, RAM et RAMC) et des tests dhypothse.
Les 48 obligations (mises par 17 entreprises) analyses reprsentent les obligations changes entre janvier 2002 et dcembre 2008 pour lesquelles des sries chronologiques de prix taient disponibles pour la priode de 2 mois autour de la date de lannonce (ou rumeur) du LBO. Les rendements anormaux (ajusts au risque et la maturit) (RA) sont calculs en soustrayant du rendement ralis (RR) le rendement dun indice dobligations avec un rating et une maturit correspondants ceux de lobligation en question. Les indices dajustement ou benchmarks utiliss sont les indices IBOXX Euro Corporate . Les obligations ayant des caractristiques ne correspondant pas celles des diffrents indices utiliss ont t ajustes en utilisant lindice ayant les caractristiques les plus semblables lobligation en question. Les rendements anormaux ont t calculs sur 5 priodes diffrentes allant de 1 mois 4 mois ([-1,+1] reprsente la priode de 2 mois allant du mois prcdant la date de rumeur ou dannonce du LBO au mois aprs celle-ci). Pour les rendements calculs sur lintervalle de temps (fentre dvnement) de 4 mois, le priode commenait la fin du deuxime mois prcdent la date dannonce du LBO et se terminait la fin du deuxime mois suivant la date dannonce du LBO. Par exemple, si la date dannonce du LBO tait le 13 juin, alors la fentre dvnement tait compose des mois de Mai, Juin, Juillet et Aot. Finalement, pour tenir compte du fait quune mme socit puisse avoir mis des obligations dont les rendements anormaux pourraient ne pas tre indpendants, le rendement anormal o lunit danalyse tait la socit a t calcul. 1socit = 1 observation signifie que la moyenne des rendements anormaux dabord t calcule pour chaque socit (chaque socit tant considre comme une observation) et ensuite la moyenne du rendement anormal de chaque socit a t calcule. Les covenants restrictifs ont t classs en fonction de leur niveau de protection. Le niveau de protection a t dtermin en fonction des catgories suivantes : prsence dune option put en cas de changement de contrle, restrictions lies au niveau dendettement, limitation de la vente dactifs et/ou de leur mise en garantie, restrictions en vue dassurer le rang de lobligation, limitation applicable aux paiements restreints et maintenance dun ratio de couverture des actifs. Une obligation tait considre comme ayant de forts covenants restrictifs si elle remplissait une des 2 conditions suivantes : (1) elle prsentait 4 clauses restrictives/covenants restrictifs ou plus, (2) loption put tait prsente. Si lobligation avait de une trois clause(s) restrictive(s), except loption put, alors elle tait reprise dans la catgorie avec de faibles covenants restrictifs. Une obligation investment grade a un rating suprieur ou gal BBB. La catgorie des obligations senior reprend toutes les obligations avec un niveau de sniorit senior non subordonne, quelle soit secured ou non. Le test de Student a permis de tester la significativit de la moyenne des rendements anormaux. La significativit de la diffrence entre les moyennes des groupes dobligations a t teste avec un test de comparaison des moyennes de Student. Au pralable, un test de Fisher tait ralis en vue de dterminer si oui ou non il y avait galit des variances entre les deux groupes. Le test de Mann-Withney a t utilis pour dterminer sil y avait une diffrence entre les mdianes des groupes. Les rendements anormaux sont exprims en %. Les indications ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement. N/A (Non Applicable) signifie que le test de Student (test paramtrique) na pas pu tre ralis car la normalit des rendements anormaux ntait pas respecte. La normalit a t teste laide du test de Jarque-Bera.
133
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Annexe 13, Tableau A : Rendements anormaux 1 obligation = 1 observation.
[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. Rendements ngatifs No. Obligations -0,01% N/A N/A 3,01% 0,62% -17,76% 3,30% 17 48 [0,+1] 0,04% -0,04 0,97 1,97% 0,24% -5,12% 4,80% 18 48 [-1,+1] 0,01% N/A N/A 3,78% 0,91% -17,02% 7,39% 18 48 [-2,+1] 0,42% N/A N/A 3,97% 1,57% -12,33% 5,00% 11 48 [-2,+2] 0,54% N/A N/A 6,12% 2,43% -30,36% 6,81% 12 48
[-2,-1] RAM RAMC

0,39%
[-1,0]
-0,01%
[0,+1]
0,04%
[+1,+2]
0,12%
[-2,-1]
0,39%
[-2,0]
0,38%
[-2,+1]
0,42%
[-2,+2]
0,54%
Annexe 13, Tableau B : Rendements anormaux 1 socit = 1 observation.

[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. Rendements ngatifs No. Obligations -0,85% N/A N/A 4,75% 0,60% -17,76% 3,30% 6 17 [0,+1] 0,57% 1,07 0,30 1,75% 0,56% -3,19% 2,97% 4 17 [-1,+1] -0,33% N/A N/A 4,96% 1,43% -17,02% 4,14% 5 17 [-2,+1] 0,14% 0,00 1,00 4,64% 2,25% -12,33% 4,65% 4 17 [-2,+2] -0,35% N/A N/A 8,51% 2,10% -30,36% 6,81% 5 17
[-2,-1] RAM RAMC

0,42%
[-1,0]
-0,85%
[0,+1]
0,57%
[+1,+2]
-0,49%
[-2,-1]
0,42%
[-2,0]
-0,43%
[-2,+1]
0,14%
[-2,+2]
-0,35%
134
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Annexe 13, Tableau C : Rendements anormaux Avec vs. Sans covenants restrictifs.
AVEC COVENANTS [0,+1] [-1,+1] [-2,+1] 0,32% 0,74 0,47 1,86% 0,33% -3,27% 4,80% 9 30 [0,+1] -0,76% 1,31 0,20 -0,35% 0,15 0,15% N/A N/A 4,17% 1,07% -17,02% 7,39% 10 30 [-1,+1] -0,35% N/A N/A -0,60% 0,30 1,00% N/A N/A 3,81% 2,02% -12,33% 4,87% 4 30 [-2,+1] -1,54% N/A N/A -1,15% 0,11 SANS COVENANTS [0,+1] [-1,+1] [-2,+1] -0,44% -0,89 0,39 2,12% -0,02% -5,12% 3,40% 10 18 -0,21% -0,28 0,78 3,13% 0,47% -6,76% 4,58% 8 18 -0,54% -0,55 0,59 4,14% 0,87% -9,03% 5,00% 7 18
[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. Rendements ngatifs No. Obligations -0,14% N/A N/A 3,70% 0,84% -17,76% 3,30% 9 30 [-1,0] Diffrence des moyennes (Sans - Avec) T-stat P-valeur Diffrence des mdianes (Sans - Avec) P-valeur 0,36% N/A N/A -0,53% 0,47
[-2,+2] 1,32% N/A N/A 6,70% 3,07% -30,36% 6,81% 5 30 [-2,+2] -2,08% N/A N/A -1,60%** 0,05
[-1,0] 0,22% 0,71 0,49 1,30% 0,31% -2,04% 2,42% 8 18
[-2,+2] -0,76% -0,65 0,52 4,93% 1,47% -10,08% 5,16% 7 18
RAM :
Avec covenants Sans covenants
[-2,-1]
0,82% -0,31%
[-1,0]
-0,14% 0,22%
[0,+1]
0,32% -0,44%
[+1,+2]
0,32% -0,22%
RAMC :
Avec covenants Sans covenants
[-2,-1]
0,82% 0,31%
[-2,0]
0,68% -0,10%
[-2,+1]
1,00% -0,54%
[-2,+2]
1,32% -0,76%
135
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Annexe 13, Tableau D : Rendements anormaux Covenants forts, faibles et sans covenants.
FORT [-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. Rendements ngatifs No. Obligations 0,84%** 2,45 0,03 1,29% 1,05% -2,40% 3,30% 2 14 [-1,0] Diffrence des moyennes (Aucun - Fort) T-stat P-valeur Diffrence des mdianes (Aucun - Fort) P-valeur Diffrence des moyennes (Aucun - Faible) T-stat P-valeur Diffrence des mdianes (Aucun - Faible) P-valeur Diffrence des moyennes (Faible - Fort) T-stat P-valeur Diffrence des mdianes (Faible - Fort) P-valeur -0,62% -1,35 0,19 -0,74% 0,13 1,21% [0,+1] 0,87%** 2,50 0,03 1,30% 0,36% -1,02% 3,14% 2 14 [0,+1] -1,31%** -2,03 0,05 -0,38%** 0,04 -0,29% -0,39 0,70 -0,15% 0,62 -1,02% -1,54 0,13 -0,23% 0,62 [-1,+1] 1,68%*** 3,90 0,002 1,62% 1,84% -1,54% 4,29% 2 14 [-1,+1] -1,89%** -2,05 0,05 -1,37% 0,12 0,99% [-2,+1] 1,71% [-2,+2] 3,37% [-1,0] -1,00% [0,+1] -0,16% -0,29 0,78 2,17% 0,13% -3,27% 4,80% 7 16 FAIBLE [-1,+1] -1,20% [-2,+1] 0,38% [-2,+2] -0,47% [-1,0] 0,22% 0,71 0,49 1,30% 0,31% -2,04% 2,42% 8 18 [0,+1] -0,44% -0,89 0,39 2,12% -0,02% -5,12% 3,40% 9 18 AUCUN [-1,+1] -0,21% -0,28 0,78 3,13% 0,47% -6,76% 4,58% 8 18 [-2,+1] -0,54% -0,55 0,59 4,14% 0,87% -9,03% 5,00% 7 18 [-2,+2] -0,76% -0,65 0,52 4,93% 1,47% -10,08% 5,16% 7 18
N/A N/A
3,77% 2,45% -10,64% 4,87% 1 14 [-2,+1] -2,25%
N/A N/A
3,50% 3,88% -7,76% 6,81% 1 14 [-2,+2] -4,13%
N/A N/A
4,83% 0,60% -17,76% 2,78% 7 16
N/A N/A
5,22% 0,41% -17,02% 7,39% 8 16
N/A N/A
3,85% 1,42% -12,33% 4,25% 3 16
N/A N/A
8,29% 1,88% -30,36% 4,69% 4 16
N/A N/A
-1,58%** 0,05 -0,91%
N/A N/A
-2,41%** 0,04 -0,28%
N/A N/A
-0,30% 0,88 -1,84%
N/A N/A
0,06% 0,93 -2,88%
N/A N/A
-0,55% 0,48 -1,34%
N/A N/A
-0,41% 0,60 -3,84%
N/A N/A
-0,44% 0,14
N/A N/A
-1,43%** 0,02
N/A N/A
-1,03%** 0,03
N/A N/A
-2,00%*** 0,003
136
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Annexe 13, Tableau D (suite) : Rendements anormaux Covenants forts, faibles et sans covenants. RAM :
Covenants forts Covenants faibles Aucuns covenants
[-2,-1]
0,003% 1,53% -0,31%
[-1,0]
-0,84% -1,00% 0,22%
[0,+1]
0,87% -0,16% -0,44%
[+1,+2]
1,66% -0,85% -0,22%
RAMC :
Covenants forts Covenants faibles Aucuns covenants
[-2,-1]
0,003% 1,53% -0,31%
[-2,0]
-0,84% 0,53% -0,10%
[-2,+1]
1,71% 0,38% -0,54%
[-2,+2]
3,37% -0,47% -0,76%
137
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Annexe 13, Tableau E : Rendements anormaux Investment grade vs. Non Investment grade.
INVESTMENT GRADE [0,+1] [-1,+1] [-2,+1] -0,98%*** -2,72 0,01 1,57% -0,73% -3,56% 1,20% 9 19 [0,+1] -1,68%*** -3,15 0,01 -1,08%*** 0,01 -1,48%*** -1,39 0,01 4,63% 0,63% -17,02% 4,14% 7 19 [-1,+1] -2,47%** -2,31 0,03 -0,84%** 0,03 -0,11% N/A N/A 4,30% 1,04% -12,33% 4,65% 2 19 [-2,+1] -0,87% N/A N/A -1,03% 0,19 NON INVESTMENT GRADE [0,+1] [-1,+1] [-2,+1] 0,70%* 1,94 0,06 1,95% 0,35% -5,12% 4,80% 8 29 0,99%* 1,92 0,07 2,78% 1,46% -6,76% 7,39% 9 29 0,77% N/A N/A 3,77% 2,07% -10,64% 5,00% 7 29
[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. Rendements ngatifs No. Obligations -0,49% N/A N/A 4,42% 0,46% -17,76% 3,30% 5 19 [-1,0] Diffrence des moyennes (Inv. - Non Inv.) T-stat P-valeur Diffrence des mdianes (Inv. - Non Inv.) P-valeur -0,80% N/A N/A -0,42% 0,53
[-2,+2] -0,99% N/A N/A 8,05% 1,40% -30,36% 6,81% 3 19 [-2,+2] -2,54% N/A N/A -2,02%** 0,04
[-1,0] 0,31% N/A N/A 1,55% 0,88% -4,96% 2,78% 10 29
[-2,+2] 1,55%* 1,93 0,06 4,32% 3,42% -9,15% 6,12% 7 29
RAM :
Investment grade Non Investment grade
[-2,-1]
1,36% -0,24%
[-1,0]
-0,49% 0,31%
[0,+1]
-0,98% 0,70%
[+1,+2]
-0,89% 0,78%
RAMC :
Investment grade Non Investment grade
[-2,-1]
1,36% -0,24%
[-2,0]
0,87% 0,07%
[-2,+1]
-0,11% 0,77%
[-2,+2]
-0,99% 1,55%
138
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Annexe 13, Tableau F : Rendements anormaux Maturit < 10 ans vs. Maturit > ou = 10 ans.
MATURITE < 10 ANS [0,+1] [-1,+1] [-2,+1] 0,29% 1,05 0,30 1,63% 0,33% -3,56% 3,40% 12 35 [0,+1] -0,94% 1,49 0,14 -0,37% 0,13 0,85%** 2,14 0,04 2,36% 1,18% -5,46% 4,58% 10 35 [-1,+1] -3,10%*** 2,69 0,01 -1,89%*** 0,01 0,81% N/A N/A 3,78% 1,96% -10,64% 5,00% 6 35 [-2,+1] -1,43% N/A N/A -1,43%* 0,10 MATURITE > ou = 10 ANS [0,+1] [-1,+1] [-2,+1] -0,65% -0,89 0,39 2,65% -0,04% -5,12% 4,80% 7 13 -2,25% -1,42 0,18 5,72% -0,71% -17,02% 7,39% 8 13 -0,62% -0,51 0,62 4,42% 0,53% -12,33% 4,25% 6 13
[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. Rendements ngatifs No. Obligations 0,57% N/A N/A 1,55% 0,88% -4,96% 3,30% 8 35 [-1,0] Diffrence des moyennes (M > ou = 10 M < 10) T-stat P-valeur Diffrence des mdianes (M > ou = 10 M < 10) P-valeur -2,13% N/A N/A -1,51%*** 0,01
[-2,+2] 1,56% N/A N/A 4,23% 3,03% -10,08% 6,81% 8 35 [-2,+2] -3,74% N/A N/A -1,71%** 0,04
[-1,0] -1,56% N/A N/A 5,01% -0,63% -17,76% 2,78% 9 13
[-2,+2] -2,19% N/A N/A 9,23% 1,32% -30,36% 4,69% 5 13
RAM :
Maturit < 10 ans Maturit > ou gale 10 ans
[-2,-1]
-0,05% 1,58%
[-1,0]
0,57% -1,56%
[0,+1]
0,59% -0,65%
[+1,+2]
0,75% -1,56%
RAMC :
Maturit < 10 ans Maturit > ou gale 10 ans
[-2,-1]
-0,05% 1,58%
[-2,0]
0,52% 0,03%
[-2,+1]
0,81% -0,62%
[-2,+2]
1,56% -2,19%
139
Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux Annexe 13, Tableau G : Rendements anormaux Senior (non subordonne) vs. Senior subordonne.
SENIOR [-1,+1] -1,03% N/A N/A 4,20% 0,32% -17,02% 4,57% 13 27 [-1,+1] 2,39% N/A N/A -1,23%** 0,02 SENIOR SUBORDONNEE [-1,+1] [0,+1] [-2,+1] 0,59% 1,34 0,19 2,01% 0,31% -5,12% 4,80% 6 21 1,36%** 2,30 0,03 2,70% 1,54% -6,76% 7,39% 5 21 0,84% N/A N/A 3,68% 2,07% -10,64% 4,87% 5 21
[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. Rendements ngatifs No. Obligations -0,62% N/A N/A 3,83% 0,33% -17,76% 3,30% 11 27 [-1,0] Diffrence des moyennes (Senior Senior Subordonne) T-stat P-valeur Diffrence des mdianes (Senior - Senior Subordonne) P-valeur 1,39% N/A N/A -0,67%** 0,05
[0,+1] -0,40% -1,10 0,28 1,87% 0,03% -3,56% 3,40% 12 27 [0,+1] 0,98%* -1,76 0,09 -0,28% 0,19
[-2,+1] 0,10% 0,12 0,91 4,22% 1,27% -12,33% 5,00% 6 27 [-2,+1] 0,75% N/A N/A -0,80% 0,34
[-2,+2] -0,23% N/A N/A 7,22% 1,78% -30,36% 6,81% 7 27 [-2,+2] 1,76% N/A N/A -1,65% 0,16
[-1,0] 0,78%*** 3,31 0,01 1,08% 1,00% -1,68% 2,78% 6 21
[-2,+2] 1,53% 1,62 0,12 4,31% 3,43% -8,02% 6,12% 5 21
RAM :
Senior Senior subordonne
[-2,-1]
1,11% -0,52%
[-1,0]
-0,62% 0,78%
[0,+1]
-0,40% 0,59%
[+1,+2]
-0,32% 0,79%
RAMC :
Senior Senior subordonne
[-2,-1]
1,11% -0,52%
[-2,0]
0,49% 0,25%
[-2,+1]
0,10% 0,84%
[-2,+2]
-0,23% 1,53%
140
Annexe 14. Tableau rcapitulatif des principales tudes ralises aux Etats-Unis entre 1980 et 2008.
Auteur(s)
Billet M. T., Jiang Z. & Lie E. (2008) Baran L., & King T.H.D. (2008) Warga & Welch (1993) Cook, Easterwood & Martin (1992) Asquith & Wizman (1990) Marais, Schipper & Smith (1989)
Priode tudie
1980-2006 1981-2006 1985-1989 1981-1989 1980-1988 1975-1984
# LBOs
18 240 16 29 65 30
# Obligations non convertibles

48 406 43 62 214 30
Type de prix utilis

Prix de transaction (prix institutionnels) Prix de transaction (prix institutionnels) Prix de transaction (prix institutionnels) Prix matriciels (provenant de marchs rglements) Prix matriciels (provenant de Standard & Poors Bond Guide) /
Indice dajustement utilis

Ajustement par rapport au risque et la maturit Ajustement par rapport au risque et la maturit Ajustement par rapport au risque et la maturit Ajustement par rapport au risque et la maturit Ajustement uniquement en fonction de la maturit Ajustement uniquement en fonction de la maturit
Auteur(s)
Billet M. T., Jiang Z. & Lie E. (2008) Baran L., & King T.H.D. (2008) Warga & Welch (1993) Cook, Easterwood & Martin (1992) Asquith & Wizman (1990) Marais, Schipper & Smith (1989)
Fentre danalyse
[0,+1] mois [-2,+2] mois [-2,+2] mois [-1,0] semaine [-2,+2] mois
Rendement anormal moyen (Unit danalyse = obligation)

-4,91%*** -1,72%* -6,73%*** -2,56%*** -3,2%***
Unit danalyse = socit

-1,67% / -5,91%*** -2,19% /
Sans covenants restrictifs

-6.76% *** -2,79% / -6,45%122 -4%*** /
Avec covenants restrictifs

+ 2.30% -1,67% / -0,79% 0,74% / /
Covenants restrictifs faibles

/ -2,26%** / -0,79% 5,22% -0,5% /
Covenants restrictifs forts

/ -0,23% / 0,74% -1% /
Maturit < 10 ans

/ -1,33% / / / /
Maturit > 10 ans

/ -2,68%** / / / /
[0,+1] jour -0,03% [0,date de -1% / ralisation LBO] ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.
122
Aucun test de significativit na t ralis pour les rendements anormaux moyens en fonction de la prsence et du type de covenant.
141
Annexe 15. Variables susceptibles dinfluencer limpact de lannonce dun LBO sur la richesse des obligataires pr-LBO.
1. Variables concernant le rachat La participation ou non du management, lacheteur est une socit de Private Equity, lexistence doffres multiples ou non (plus il y a doffres de rachat plus il y a de chances que le deal se ralise, par consquent on peut sattendre ce que les pertes pour les obligataires soient plus grandes en prsence doffres multiples), la priode lors de laquelle le LBO a t ralis : annes 1980, 1990 ou 2000 (il se peut quil y ait des effets de tendances lies aux dcades d par exemple des diffrences dans les tendances dutilisation de covenants restrictifs). 2. Variables concernant la socit cible Le pays dorigine de la socit cible : lide est que les pays tels que UK ou US ayant des systmes de gouvernance dentreprise orients march (d la common law des pays anglo-saxons) sont plus avantageux pour les actionnaires et moins pour les crditeurs. Ceci sexplique par le fait que ces rgimes considrent les crditeurs comme des parties indpendantes maintenant des arrangements contractuels avec la socit (Jensen & Meckling,, 1976). Par contre, les pays dEurope continentale ou le Japon se basant sur une loi civile, ont des systmes plus orients vers les parties contractantes de la socit (stakeholders). Par consquent, les relations entre la socit et les crditeurs sont radicalement diffrentes. Ceci sexplique par le rle jou par les banques qui agissent comme des intermdiaires financiers, ralisant le screening et monitoring des emprunteurs, permettant ainsi de rduire les asymtries dinformation et problmes dagence. La performance oprationnelle de la socit cible (ROA, Free cash flow). 3. Autres variables Le niveau de conjoncture (pr et post LBO) : lanalyse des ventes, le type dindustrie de la socit cible : estce une industrie avec des revenus cycliques, avec des actifs dominante intangible (par ex : Tlcoms et Pharmaceutiques) ? La nature et la qualit (existence dun march secondaire) des garanties (actifs, crances,) existantes au sein de la socit cible. Lexprience, rputation des sponsors. Lexistence de directives, rglements ou articles de lois nationaux protgeant les dtenteurs dobligations lors dun LBO ou en cas de faillite, des contraintes lies la rgulation ou fiscales.
142
Annexe 16. Vrification des hypothses de travail de la rgression linaire multiple.

Figure A : Rgression des rendements anormaux : Rendements anormaux estims (Pred RA) (en abscisse) et (en ordonne) pour la fentre danalyse [-1,+1] mois.
Pred(RAi [-1,+1]) / RAi [-1,+1]
0,1 0,05
RAi [-1,+1]
0 -0,15 -0,1 -0,05 -0,05 -0,1 -0,15 -0,2 0 0,05 0,1
-0,2
Pred(RAi [-1,+1])
Figure B : Rgression des rendements anormaux : Rendements anormaux estims (Pred RA) (en abscisse) et (en ordonne) pour la fentre danalyse [-2,+2] mois.
Pred(RAi [-2,+2]) / RAi [-2,+2]
0,1 0,05 0
RAi [-2,+2]
-0,35
-0,3
-0,25
-0,2
-0,15
-0,1
-0,05 0 -0,05 -0,1 -0,15 -0,2 -0,25 -0,3
0,05
0,1
Pred(RAi [-2,+2])
-0,35
Figure C : Diagramme des rsidus : Valeurs estimes des (en abscisse) et les rsidus (en ordonne).
Pred(RAi [-1,+1]) / Residus
0,1
0,05
Residus
0 -0,06 -0,04 -0,02 -0,05 0 0,02 0,04 0,06
-0,08
La forme alatoire de cette distribution ne nous permet pas de dceler une quelconque structure (cne par exemple). De plus, il est possible de borner cette distribution. Nous pouvons ds lors affirmer que la dispersion des erreurs naugmente avec aucune variable ; elles ne contiennent plus aucune information. Lhypothse dhomoscdasticit est donc vrifie.
-0,1
-0,15
Pred(RAi [-1,+1])
143
Annexe 17. Rsultats des tests de multi-colinarit.

Le modle ne semble pas prsenter de problmes de multi-colinarit. Trois facteurs sont susceptibles de laisser souponner des problmes de multi-colinarit lorsquils sont runis : a) un R2 trs lev ; b) des t-stats trs petites en valeur absolue, autrement dit des coefficients non significatifs ; c) et des signes contre intuitifs. Les variables explicatives paraissent premire vue indpendantes lune des autres. De plus, si on analyse la matrice des corrlations des variables explicatives (non binaires), aucune dentre elles ne semble tre corrle avec les autres (cf. tableau A). Tableau A : Matrice des corrlations des variables explicatives (non binaires) utilises pour la rgression linaire multiple.
LN (Montant d'encours) 0,08176 1 -0,44533 -0,08199 0,420548 0,0782 -0,30381 -0,09142
Variables Maturit LN (Montant d'en-cours) DT/AT M/B LN (Actif total) Tx 10 ans Pente de la Yield curve RAi [-1,+1]
Maturit 1 0,08176 -0,31324 -0,19128 0,319425 0,243033 -0,03495 -0,42585
DT/AT -0,31324 -0,44533 1 0,178771 -0,50716 -0,22387 0,030344 0,133907
M/B -0,19128 -0,08199 0,178771 1 -0,33837 -0,30386 0,172633 0,186842
LN (Actif total) 0,319425 0,420548 -0,50716 -0,33837 1 -0,03297 -0,34442 -0,09261
Taux sans risque 0,243033 0,0782 -0,22387 -0,30386 -0,03297 1 -0,06343 -0,19165
Pente taux sans risque -0,03495 -0,30381 0,030344 0,172633 -0,34442 -0,06343 1 -0,00138
RAi [-1,+1] -0,42585 -0,09142 0,133907 0,186842 -0,09261 -0,19165 -0,00138 1
144
Annexe 18. Rsultats de la rgression linaire multiple.

Le tableau A prsente un rsum des statistiques descriptives des variables du modle. Le tableau B fournit les rsultats de lanalyse de la variance et le tableau C les dterminants du rendement anormal des 48 obligations sur la fentre [-1,+1] mois, autrement dit les estimateurs de la rgression ( ). Le tableau D renseigne sur la pertinence du modle. Les indications ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.
Tableau A : Rsum des statistiques descriptives des variables.

Variable RAi [-1,+1] Maturit Investment grade Covenant fort Covenant faible Senior Non subordonne LN (Montant d'en-cours) DT/AT M/B LN (Actif total) Taux sans risque Pente taux sans risque Minimum -0,170 2,000 0,000 0,000 0,000 0,000 11,228 0,035 0,136 20,691 0,032 0,000 Maximum 0,074 25,000 1,000 1,000 1,000 1,000 20,946 1,448 3,493 24,442 0,047 0,027 Moyenne 0,000 8,906 0,375 0,313 0,313 0,563 18,484 0,794 1,154 22,567 0,038 0,005 Ecart-type 0,038 6,289 0,489 0,468 0,468 0,501 2,576 0,418 0,666 1,186 0,003 0,006
Tableau B : Analyse de la variance.

Source Model Error Corrected Total DF 11 36 47 Sum of squares 0,027 0,040 0,067 Mean squares 0,002 0,001 F 2,247 Pr > F 0,033
Computed against model Y=Mean(Y)
145
Annexe 18 (suite). Rsultats de la rgression linaire multiple.

Tableau C: Estimateurs de rgression ( ).
Intercept Maturit
Variable dpendante : Rendement anormal de lobligation ( ) sur la fentre [-1,+1] mois Frontire Frontire infrieure suprieure Valeur ( ) Ecart-type t Pr > |t| (90%) (90%) -0,162 0,201 -0,809 0,424 -0,501 -0,003*** -0,024 0,015 0,014 -0,015 0,000 -0,011 0,012 0,009 -0,309 0,050 0,001 0,016 0,018 0,016 0,016 0,002 0,016 0,010 0,007 1,845 0,981 -3,131 -1,514 0,798 0,880 -0,925 0,184 -0,641 1,259 1,239 -0,168 0,051 0,003 0,139 0,430 0,385 0,361 0,855 0,526 0,216 0,223 0,868 0,960 -0,005 -0,052 -0,016 -0,013 -0,043 -0,004 -0,038 -0,004 -0,003 -3,423 -1,607
0,176 0,003 0,045 0,040 0,013 0,005 0,017 0,028
-0,001
Investment grade Covenant fort Covenant faible Senior Non subordonne LN (Montant d'en-cours) DT/AT M/B LN (Actif total) Taux sans risqu Pente taux sans risque
0,020 2,805 1,706
Tableau D : Pertinence du modle

N 48 R 0,407 R ajust 0,226
146
Annexe 19. Explication des mthodes de slection Forward , Backward et Stepwise .

La mthode de slection progressive ( Forward ) commence avec aucune variable et consiste chercher parmi lensemble des variables explicatives celle qui est la plus pertinente (avec la p-valeur la plus petite ou la statistique de test la plus leve) et la garder dans le modle. Ltape 2 consiste reproduire ltape une avec une variable dans le modle. Cette procdure est ralise jusqu ce quil ne reste plus que des variables significatives. Le seuil de significativit ( = erreur de premire espce) a t fix 10%. Le point faible de cette mthode est quelle ne tient pas compte du fait que linclusion dune variable puisse rendre une ou plusieurs des variables dj prsente(s) dans le modle non significatives. La mthode de slection rtrograde ( Backward ) commence avec les 11 variables et consiste chercher, parmi lensemble des variables explicatives, la variable qui explique le moins bien la variable dpendante, cest dire celle pour laquelle la statistique t est, en valeur absolue, la plus faible, pourvu quelle soit suffisamment faible (par exemple la probabilit de signification est suprieure au niveau de probabilit choisi) ou bien on enlve la variable explicative ayant la P valeur la plus leve. Cette procdure est ralise jusqu ce quil ne reste plus que des variables significatives. Le seuil de significativit ( = erreur de premire espce) a t fix 10%. La mthode de slection pas--pas ( Stepwise ) est un mlange des deux mthodes prcdentes. Elle commence par une tape de la mthode progressive. A chaque tape, aprs avoir introduit une variable dans le modle, on regarde les coefficients de toutes les variables. On envisage de retirer une de ces variables, comme chaque tape de la mthode rtrograde. Que lon ait retir ou non une variable, on essaie ensuite den introduire une, et ainsi de suite. Les critres, ou seuils, dintroduction et de retrait des variables ne doivent pas tre identiques. Par exemple, on peut utiliser deux niveaux de probabilit diffrents. Il faut toutefois veiller la cohrence et faire en sorte que le niveau de significativit pour rester dans le modle soit infrieur celui pour y entrer. Sans cela, on introduirait une variable quil faudrait retirer aussitt. Dailleurs, pour viter le cyclage de la mthode, si une tape on nintroduit rien et on ne retire rien, il convient darrter. Le seuil pour rester dans le modle a t fix 5% et un seuil pour entrer dans le modle de 15%.
Source : Dehon, C. (2006), Economtrie applique la gestion (STAT-D-308) Exercices, Universit Libre de Bruxelles.
147
Annexe 20. Rsultats de la rgression Mthode progressive ( Forward ).

anormal des 48 obligations sur la fentre [-1,+1] mois, autrement dit les estimateurs de la rgression ( ). Le tableau C renseigne sur la pertinence du modle. Les indications ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement. Le tableau A fournit les rsultats de lanalyse de la variance et le tableau B les dterminants du rendement
Tableau A: Analyse de la variance

Sum of squares 2 45 47 0,021 0,046 0,067 Mean squares 0,011 0,001
Source Model Error Corrected Total
DF
F 10,380
Pr > F 0,000
Computed against model Y=Mean(Y)
Tableau B : Estimateurs de rgression ( ).
Intercept Maturit
Variable dpendante : Rendement anormal de lobligation ( ) sur la fentre [-1,+1] mois Frontire Frontire infrieure suprieure Valeur ( ) Ecart-type t Pr > |t| (90%) (90%) 0,041 0,010 4,059 0,000 0,024 -0,003*** 0,000 0,000 0,000 -0,028* 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,001 0,000 0,000 0,000 0,009 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 -2,972 0,005 -0,044 -3,762 0,000 -0,004
0,058
-0,002
Investment grade Covenant fort Covenant faible Senior Non subordonne LN (Montant d'en-cours) DT/AT M/B LN (Actif total) Taux sans risqu Pente taux sans risque Tableau C : Pertinence du modle N 48 R 0,316
-0,012
R ajust 0,285
148
Annexe 21. Rsultats de la rgression Mthode rtrograde ( Backward ).

anormal des 48 obligations sur la fentre [-1,+1] mois, autrement dit les estimateurs de la rgression ( ). Le tableau C renseigne sur la pertinence du modle. Les indications ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement. Tableau A: Analyse de la variance Source Model Error Corrected Total DF 2 45 47 Sum of squares 0,021 0,046 0,067 Mean squares 0,011 0,001 F 10,380 Pr > F 0,000 Le tableau A fournit les rsultats de lanalyse de la variance et le tableau B les dterminants du rendement
Computed against model Y=Mean(Y) Tableau B : Estimateurs de rgression ( ).
Intercept Maturit
Variable dpendante : Rendement anormal de lobligation ( ) sur la fentre [-1,+1] mois Frontire infrieure Valeur ( ) Ecart-type t Pr > |t| (90%) 0,041 0,010 4,059 0,000 -0,003*** 0,000 0,000 0,000 -0,028*** 0,000 0,000 0,014 0,009 0,000 0,000 0,001 0,000 0,000 0,000 0,009 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 -2,972 0,005 -3,762 0,000
Frontire suprieure (90%) 0,058 -0,002
0,024
-0,004
-0,044
-0,012
R ajust 0,285
149
Annexe 22. Rsultats de la rgression Mthode pas--pas ( Stepwise ).

anormal des 48 obligations sur la fentre [-1,+1] mois, autrement dit les estimateurs de la rgression ( ). Le tableau C renseigne sur la pertinence du modle. Les indications ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement. Tableau A: Analyse de la variance Source Model Error Corrected Total DF 2 45 47 Sum of squares 0,021 0,046 0,067 Mean squares 0,011 0,001 F 10,380 Pr > F 0,000 Le tableau A fournit les rsultats de lanalyse de la variance et le tableau B les dterminants du rendement
Computed against model Y=Mean(Y) Tableau B : Estimateurs de rgression ( ).
Intercept Maturit
Variable dpendante : Rendement anormal de lobligation ( ) sur la fentre [-1,+1] mois Frontire Frontire infrieure suprieure Source Valeur ( ) Ecart-type t Pr > |t| (90%) (90%) 0,041 0,010 4,059 0,000 0,024 -0,003*** 0,000 0,000 0,000 -0,028*** 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,001 0,000 0,000 0,000 0,009 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 -2,972 0,005 -0,044 -3,762 0,000 -0,004
0,058
-0,002
-0,012
R ajust 0,285
150
Annexe 23. Rsultats Variations du spread des CDS.

Les sries chronologiques des CDS 5 ans et 10 ans de 10 socits ayant fait lobjet, entre 2002 et 2008, dune annonce (ou rumeur) dun LBO sont analyses ci-dessous. Laugmentation moyenne du spread des CDS a t calcule sur 10 priodes diffrentes allant de 1 jour 4 mois ([-1,+1] reprsente la priode de 2 jours ou mois allant du jour ou mois prcdant la date de rumeur ou dannonce du LBO au jour ou mois aprs celle-ci). Pour la fentre danalyse de 4 mois, le priode commenait la fin du deuxime mois prcdant la date dannonce du LBO la fin du deuxime mois suivant la date dannonce du LBO. Par exemple, si la date dannonce du LBO tait le 13 juin, alors la fentre dvnement tait compose des mois de Mai, Juin, Juillet et Aot. Le test de Student a permis de tester la significativit de la variation moyenne du spread des CDS. Au pralable, un test de Jarque-Bera tait ralis en vue de sassurer de la normalit des augmentations du spread des CDS, condition ncessaire lutilisation du test de Student. Les augmentations du spread de CDS sont exprimes en points de base (pb). Les indications ***, ** et * reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement. N/A signifie que le test de Student na pu tre ralis car lhypothse de normalit des rendements anormaux ntait pas respecte. VM reprsente la variation moyenne et VMC la variation moyenne cumule du spread des CDS.
Tableau A : Augmentations du spread des CDS 5 ans Fentre danalyse en mois.

[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. augmentations positives No. CDS 83** 2,315 0,05 114 42 -15 369 9 10 [0,+1] 2 0,187 0,86 34 2 -43 57 5 10 [-1,+1] 85** 2,720 0,02 99 46 -7 326 9 10 [-2,+1] 95** 2,914 0,02 103 44 -7 316 9 10 [-2,+2] 108** 2,345 0,04 145 54 -9 478 8 10
VM :
CDS 5 ans
[-2,-1] [-1,0]
10 10 83 93
[0,+1]
2 95
[+1,+2]
13
VMC :
CDS 5 ans
[-2,-1] [-2,0] [-2,+1]
[-2,+2]
108
151
Annexe 23 (suite). Rsultats Variations du spread des CDS.

Tableau B : Augmentations du spread des CDS 5 ans Fentre danalyse en jours.
[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. augmentations positives No. CDS 50 N/A N/A 114 10 -25 358 7 10 [-1,+1] 51 N/A N/A 116 8 -40 358 7 10 [-2,+2] 60 1,652 0,13 114 20 -35 356 7 10 [-3,+3] 62* 1,778 0,10 111 25 -30 348 6 10 [-5,+5] 62 1,718 0,12 113 25 -29 346 7 10
VM :
CDS 5 ans
VMC :
CDS 5 ans
[-5,-4] -0,9 [-5,-4] -0,9
[-4,-3] 2,4 [-5,-3] 1,5
[-3,-2] 3,9 [-5,-2] 5,3
[-2,-1] 8,2 [-5,-1] 13,5
[-1,0] 49,5 [-5,0] 63,0
[0,+1] 1,6 [-5,+1] 64,6
[+1,+2] 1,1 [-5,+2] 65,6
[+2,+3] -1,0 [-5,+3] 64,6
[+3,+4] 0,7 [-5,+4] 65,4
[+4,+5] -3,4 [-5,+5] 62,0
Tableau C : Augmentations du spread des CDS 10 ans Fentre danalyse en mois.

[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. augmentations positives No. CDS 88** 2,485 0,04 112 63 -10 374 8 10 [0,+1] 14 0,771 0,46 56 1 -53 146 5 10 [-1,+1] 101** 2,778 0,02 115 67 6 376 10 10 [-2,+1] 111** 2,948 0,02 119 64 -13 362 9 10 [-2,+2] 124** 2,604 0,03 151 85 -6 496 8 10
VM :
CDS 10 ans
[-2,-1] [-1,0]
10 10 88 98
[0,+1]
14 111
[+1,+2]
13
VMC :
CDS 10 ans
[-2,-1] [-2,0] [-2,+1]
[-2,+2]
124
152
Annexe 23 (suite). Rsultats des variations du spread des CDS.

Tableau D : Augmentations du spread des CDS 10 ans Fentre danalyse en jours.
[-1,0] Moyenne T-stat P-valeur Ecart-type Mdiane Minimum Maximum No. augmentations positives No. CDS 51 N/A N/A 112 11 -23 358 7 10 [-1,+1] 59 1,555 0,15 120 15 -40 358 7 10 [-2,+2] 66 1,730 0,12 121 17 -40 358 7 10 [-3,+3] 73* 1,987 0,08 116 35 -21 351 6 10 [-5,+5] 68* 1,814 0,10 118 35 -36 349 6 10
VM :
CDS 10 ans
VMC :
CDS 10 ans
[-5,-4] -1,0 [-5,-4] -1,0
[-4,-3] 0,9 [-5,-3] -0,2
[-3,-2] 5,2 [-5,-2] 5,0
[-2,-1] 4,1 [-5,-1] 9,1
[-1,0] 51,3 [-5,0] 60,4
[0,+1] 7,8 [-5,+1] 68,1
[+1,+2] 3,9 [-5,+2] 72,0
[+2,+3] 1,1 [-5,+3] 73,1
[+3,+4] -2,6 [-5,+4] 70,6
[+4,+5] -2,0 [-5,+5] 68,5
153
Annexe 24. Sries chronologiques du spread des CDS 5 ans et 10 ans dAlliance Boots plc., ISS A/S et BAA Ltd.
Figure A : Alliance Boots plc.
ALLIANCE BOOTS PLC SENIOR CDS 5 et 10 ans - CDS PREMIUM MID

Mid spread (pb) 400 300 200 100 0
29/12/2006 18/01/2007 7/02/2007 27/02/2007 19/03/2007 8/04/2007 Date de prrumeur du LBO (9/03/2007) Date d'annonce du LBO (20/04/2007) 28/04/2007 18/05/2007
Temps Spread Mid CDS 5 ans Spread Mid CDS 10 ans
Figure B : ISS A/S
ISS A/S SENIOR CDS 5 et 10 ans - CDS PREMIUM MID

Mid spread (pb) 800 600 400 200 0
8/01/2005 28/01/2005 17/02/2005 9/03/2005 29/03/2005 18/04/2005 8/05/2005 28/05/2005 17/06/2005 Date d'annonce du LBO (29/03/2005)
Figure C : BAA Limited
BAA LTD SENIOR CDS 5 et 10 ans - CDS PREMIUM MID

Mid spread (pb) 200 150 100 50 0
24/11/2005 14/12/2005 3/01/2006 23/01/2006 12/02/2006 4/03/2006 24/03/2006 13/04/2006 3/05/2006 Date de rumeur du LBO (8/02/2006)
154
Annexe 25. Sries chronologiques du spread des CDS 5 ans et 10 ans de Linde AG, Altadis et Continental AG.
Figure A : Linde AG
LINDE A/G SENIOR CDS 5 et 10 ans - CDS PREMIUM MID

100 80 60 40 20 0
19/12/2004 8/01/2005
Mid spread (pb)
28/01/2005 17/02/2005
9/03/2005
29/03/2005 18/04/2005
8/05/2005
28/05/2005
Figure B : Altadis
ALTADIS S.A. SENIOR CDS 5 et 10 ans - CDS PREMIUM MID

Mid spread (pb) 200 150 100 50 0
29/11/2006 18/01/2007 9/03/2007 28/04/2007 17/06/2007 6/08/2007 25/09/2007 Date de pr-rumeur du LBO (15/03/2007) Date d'annonce du LBO (18/07/2007)
Figure C : Continental AG
CONTINENTAL AG SENIOR CDS 5 et 10 ans - CDS PREMIUM MID

2000 Mid spread (pb) 1500 1000 500 0
28/04/2007 6/08/2007 14/11/2007 22/02/2008 1/06/2008 9/09/2008 18/12/2008 28/03/2009 6/07/2009 Date de ralisation du LBO (19/12/2008) Date d'annonce du LBO (15/07/2008)
Mid spread CDS 5 ans
Temps
Mid spread CDS 10 ans
155
Annexe 26. Rendements anormaux cumuls des obligations et variations cumules du spread des CDS.
La figure A ci-dessous prsente les rendements anormaux cumuls (RAC) des obligations mises par les 8 socits pour lesquelles les sries chronologiques du spread de CDS ont t trouvs sur Datastream. Les 8 socits sont : Alliance Boots plc., Kabel Deutschland GmbH, TDC A/S, ISS A/S, Linde AG, Valeo, Corus Group plc. et Altadis. La figure B illustre la variation cumule du spread des CDS 5 ans de chacune de ces 8 socits.
Figure A : Rendements anormaux cumuls des obligations mises par les 8 socits.
Rendements anormaux cumuls

600 400 200 RAC (pb) 0 -200 -400 -600 -800 -1000 Temps (mois) [-2,-1] [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] Alliance Boots plc Kabel Deutschland GmbH TDC A/S ISS Global A/S Linde AG Valeo Altadis Corus Group plc.
Figure B : Variations cumules du spread de CDS 5 ans des 8 socits.
Variations cumules des spreads de CDS

600 500 Alliance Boots plc 400 VC (pb) 300 200 100 0 [-2,-1] -100 [-2,0] [-2,+1] [-2,+2] Kabel Deutschland GmbH TDC A/S ISS Global A/S Linde AG Valeo Altadis Corus Group plc. Temps (mois)
156

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Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N.

Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire

Par Nicolas Vassaux

Directeur: Professeur Marco BECHT Commissaire: Professeur Christophe EVERS

Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux

Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux

Interviews : Pirouz J. (UBS Londres) et Cok J. (Degroof Bank Luxembourg).

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TABLE DES MATIERES

Dtermination de lchantillon et slection des donnes............................................................... 46

Statistiques descriptives ................................................................................................................ 50

D.1 Analyses gnrales ......................................................................................................................... 65

D.2 Rsultats de levent study ............................................................................................................... 67

D.3 Rsultats de lanalyse des CDS ...................................................................................................... 90

Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux

Analyse de limpact dun LBO sur la richesse dun obligataire N. Vassaux

II. LE MONDE DES LBOs

Source : UBS Operating & Leverage Data

European Venture Capital Association.

Source : Ashurst LBO manual.

Rpartition 40% 40%-45% 20% 20%-25% 30% 30%-40%

Structure financire agressive Dette senior Dette subordonne Capitaux propres

Rpartition 55%-60% 20% 20%-25%

C. La structure tructure du LBO

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D. Les caractristiques dune cible idale

E. Les bnfices et cots lis la ralisation dun LBO

F. Les risques pour les obligataires pr-LBO

G. Le march europen des LBOs

Source: CMBOR: Centre for Management Buy-Out Research

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III. REVUE DE LA LITTERATURE

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Contrle de robustesse des rsultats

C. Lanalyse des CDS (Credit Default Swaps)

Interviews: Pirouz, J., Cok, J. et Van Oudenhove, S.

D. Dtermination de lorigine des rendements anormaux

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DEFINITION DE LEVENEMENT ET DETERMINATION DE LECHANTILLON DOBLIGATIONS

Cf. chapitre IV, section D: Les caractristiques dune cible idale .

2. La fentre dvnement (Event window)

2.1 Levent study

2.2 Les CDS

3. Ajustement de la fentre dvnement

B. Dtermination de lchantillon et slection des donnes

2. Cration de lchantillon dobligations

3. Collection de linformation concernant les obligations

Cf. interview de Cok, J. (trader, Degroof Bank Luxembourg) p.77.

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2. Lchantillon de socits cibles

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VI. ANALYSE EMPIRIQUE

2. Dtermination du rendement70 ralis dune obligation

Le mot rendement est utilis comme traduction du mot return en anglais.

3. Techniques dajustement des rendements raliss

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3.1 Raisons sous-jacentes au choix du benchmark utilis

, et reprsentent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.

N 313 46 48 , et indiquent des niveaux de significativit de 1%, 5% et 10% respectivement.