A V E C

L E

C O N C O U R S

D E

E N A S S O C I AT I O N A V E C

lArt de 5 la Finance
The University of Chicago Graduate School of Business
E N C O L L A B O R AT I O N A V E C L E

DOSSIER SPCIAL CHAQUE VENDREDI PENDANT

12

SEMAINES

II

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

5
Gestion des risques et cration de valeur Par Ronnie Barnes, London Business School Pages II IV Des rgles scales franaises pnalisantes pour les oprations de couverture Par Evelyne Bataille, avocat, associ HSD Ernst & Young Page IV Grer efcacement le risque de change Par Bernard Marois, Groupe HEC Pour faire face au risque, lentreprise doit mettre en place un systme dinformation efficace, dfinir une politique de change prcise, puis tablir les diffrentes stratgies de couverture. Page V Les attraits de lEVA en tant quindicateur de performances Par Todd T. Milbourn, London Business School LEVA permet dvaluer de faon prcise les performances des entreprises et de sensibiliser leurs dirigeants au cot du capital investi. Mais elle nest pas un outil universel permettant dliminer tout risque de mauvaise gestion. Pages VI et VII Nouvelles missions : des analystes peu objectifs Par Patricia M. Dechow, Richard G. Sloan, Wharton School, et Amy P. Hutton, Harvard Business School Les valeurs nouvellement mises connaissent souvent de bons rsultats dans les premiers temps mais sous-performent ensuite. Le rle jou par les analystes dans la formation du cours de laction au moment de lintroduction est mis en cause. Pages VIII et IX Les petits privilges du contrle majoritaire Par Luigi Zingales, universit de Chicago Il existe deux mthodes pour valuer, de faon empirique et indirecte, le privilge dont peut bnficier lactionnaire majoritaire dune entreprise. Pages X et XI

Gestion des risques et cration de valeur

La cration de valeur pour les actionnaires justifie ladoption de politiques de couverture du risque.

u cours des 25 dernires annes, lune des volutions les plus marquantes des marchs financiers mondiaux a t lutilisation croissante de produits drivs par les entreprises oprant en dehors du secteur financier. Ainsi, les futures, les forwards, les options, les swaps et autres instruments encore plus complexes sont couramment utiliss par les entreprises pour grer leur exposition aux risques de fluctuation des taux dintrt, des taux de change et des cours des matires premires. Rcemment, des entreprises ayant pignon sur rue ont nanmoins fait la une des journaux pour avoir subi des pertes catastrophiques sur le march des instruments drivs. Ces incidents ont suscit dimportantes questions sur lutilisation qui est faite de ces instruments : les entreprises ont-elles recours aux produits drivs pour assurer la couverture des risques lis lexercice de leur activit, ou prennentelles simplement dimportantes positions spculatives ? Le dbat sest concentr sur la ncessit damliorer le contrle et le suivi de lutilisation des produits drivs et de fournir sur celle-ci des informations plus compltes. Un consensus sest alors dgag : la valeur de ces instruments comme outil de gestion des risques est incontestable, condition de les utiliser correctement ; toutefois, des mesures doivent tre prises pour empcher, dans la mesure du possible, toute utilisation des fins spculatives. En revanche, le dbat na gure port sur les deux questions fondamentales : pourquoi les entreprises doivent grer le risque et qui bnficiera de cette gestion ? Cet article prtend que dans certains cas certes peu ralistes , la gestion des risques est au mieux inutile et au pire (en raison des frais de courtage) coteuse. Il permet alors, en modifiant les hypothses de dpart, de dgager les situations o les entreprises ont tout intrt assurer la couverture des risques, au moins en partie. Il ne sagit pas de proposer aux entreprises une liste de points prendre en compte pour dcider sil convient ou non de couvrir des risques, ou pour identifier les risques couvrir et dterminer quel moment la couverture devrait tre mise en place, mais plutt dtudier les thories en prsence. Les nouvelles normes comptables imposent aux entreprises de fournir des informations de plus en plus compltes en matire de produits drivs et il est esprer que celles-ci permettront dapprofondir les tudes dans ce domaine. Il sera ainsi possible daffiner ces diffrentes thories et de mieux comprendre les raisons qui conduisent les entreprises raliser des oprations de couverture.

RONNIE BARNES Si linvestisseur a la possibilit de couvrir les risques en question en prenant des positions sur le march des instruments drivs pour son propre compte, il ne voudra pas payer de prime pour les oprations effectues par lentreprise qui utilise une politique de couverture. Il nexigera pas non plus de dcote, puisquil lui sera ais dintervenir sur le march pour son propre compte afin de dnouer les effets des couvertures mises en place au niveau de lentreprise.

Crer de la valeur
Cette analyse repose sur deux hypothses-clefs. Dune part, linvestisseur connatrait parfaitement les risques auxquels les deux entreprises sont exposes et les dcisions quelles ont prises en matire de couverture ; le niveau dinformation la disposition de linvestisseur serait alors le mme dans les deux cas. Dautre part, les transactions sur le march des instruments drivs se raliseraient sans frais. Ces deux hypothses participent dune hypothse plus large, celle dun fonctionnement parfait des marchs. Globalement, la gestion des risques peut tre extrmement utile, largument selon lequel elle serait inutile perdant toute sa validit lorsque lune ou lautre des hypothses reposant sur un fonctionnement parfait des marchs est infirme. A travers ltude de quatre de ces hypothses, nous allons montrer comment les oprations de couverture contribuent crer de la valeur pour les actionnaires lorsque les hypothses en question sont errones. Labsence dimpts constitue lune des principales caractristiques dun march des capitaux parfait. Cette hypothse est capitale, comme le dmontrent MM. Modigliani et Miller dans une tude ralise ultrieurement celle cite plus haut. En effet, en imaginant un monde dans lequel les entreprises seraient soumises limpt sur les bnfices (mais o les particuliers ne payeraient pas dimpt sur le revenu), ils ont constat quen fait, les oprations de couverture avaient une relle utilit. Pour illustrer limpact des impts sur les oprations de couverture, prenons lexemple dune entreprise dont le rsultat avant impt pour un exercice donn peut tre (avec la mme probabilit) une perte de 100 MF ou un bnfice de 200 MF. En dautres termes, on peut dire que son rsultat avant impt prvisionnel est de (50 % x ( 100 MF)) + (50 % x 200 MF) = 50 MF. Supposons que lentreprise exerce son activit dans un pays ayant un rgime fiscal pnalisant, o les bnfices sont imposs au taux de 40 % mais les pertes fiscales ne sont prises en compte qu hauteur de 50 % de leur montant (soit une conomie dimpts de 20 % franc pour franc). Dans ces conditions, la charge dimpt prvisionnelle de le ntre pr ise se r a d e ( 50 % x 20 % x ( 100 MF)) + (50 % x 40 % x 200 MF) = 30 MF et le rsultat aprs impt prvisionnel de 50 MF 30 MF = 20 MF. Supposons maintenant que lentreprise mette en place des couvertures lui garantissant un rsultat avant impt gal 50 MF. Dans ces conditions, elle est assure que sa charge dimpt sera de 40 % x 50 MF = 20 MF et son rsultat aprs impts de 50 MF 20 MF = 30 MF. En dautres termes, lopration de couverture lui aura permis daugmenter ses flux de trsorerie prvisionnels (et ainsi de crer de la valeur pour les actionnaires) en rduisant la charge dimpt prvisionnelle. A ce stade, le principe suivant rsulte de lanalyse de lexemple qui vient dtre dcrit : mme en labsence dimpt, les oprations de couverture prsentent un intrt dans la mesure o elles permettent de rduire les risques. En effet, un flux de trsorerie prvisionnel de 50 MF est remplac par un flux de trsorerie garanti de mme montant. Les investisseurs peu disposs prendre des risques appliqueront une dcote moins importante si le flux de trsorerie

La couverture inutile ?
En 1958, Franco Modigliani et Merton Miller publiaient une tude intitule Le cot moyen pondr du capital, le financement des entreprises et la thorie de linvestissement dans laquelle ils dmontraient que, sur un march des capitaux idal , la valeur dune entreprise dpend exclusivement de son activit et de ses dcisions dinvestissement, quel que soit le mode de financement de ces investissements, cest--dire la structure des capitaux permanents de lentreprise. Bien que ltude ait t publie bien avant lmergence des instruments drivs comme outils de gestion des risques, les arguments exposs sadaptent aisment la question des politiques de couverture. Lide de base est la suivante : les investisseurs naccepteront pas de payer une prime pour acqurir les titres dune entreprise qui a effectu des oprations que les investisseurs auraient pu raliser euxmmes. Prenons, par exemple, le cas dun investisseur qui envisage dacqurir des actions et a le choix entre deux entreprises similaires exposes des risques contre lesquels linvestisseur souhaite tre couvert. La seule diffrence entre les deux entreprises tant que lune couvre ses risques et lautre non.

Directeur gnral, directeur des publications : Olivier FLEUROT Directeur gnral adjoint : David GUIRAUD Directeur de la rdaction, rdacteur en chef : Nicolas BEYTOUT

LArt de la Finance
Rdacteur en chef adjoint : Michel DABAJI Coordination et secrtariat de rdaction : Stphanie MEUNIER Valrie MAILLARD

Ronnie Barnes
Ronnie Barnes est professeur de comptabilit la London Business School. Ses recherches portent notamment sur le traitement comptable des instruments drivs et lapplication aux questions comptables de la thorie relative limpact conomique de linformation et de la thorie des jeux.

Pour recevoir les cahiers de LArt de la Finance, reportez-vous la page VIII

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

LArt de la Finance
Les entreprises ont recours aux produits drivs pour grer leur exposition aux risques de fluctuation des cours des matires premires.

III

de 50 MF est garanti, augmentant ainsi la valeur de lentreprise. Force est de constater que la valeur dune entreprise est essentiellement constitue par lactualisation de ses flux de trsorerie un taux qui tient compte des risques de non-ralisation des prvisions et que pour augmenter cette valeur il est ncessaire daccrotre les flux de trsorerie futurs et/ou de rduire le taux dactualisation appliqu ces flux. Toutefois, lorsquil sagit de dterminer le taux dactualisation, il est surtout ncessaire de tenir compte des risques qui touchent le march dans son ensemble ou qui sont de nature systmatique. En effet, la thorie financire actuelle repose largement sur lexistence prsume dinvestisseurs capables dliminer les risques propres une entreprise ou un secteur dactivit donn en diversifiant leurs placements. Les investisseurs appliqueront une dcote moins

importante aux flux de trsorerie dune entreprise uniquement dans le cas o les risques qui sont rduits sont de nature systmatique. Si cest le cas, peut-on nanmoins affirmer que lopration de couverture sera sans cot ? En dautres termes, est-il raisonnable de considrer que la contrepartie dans lopration de couverture nexigera pas de rmunration pour avoir assum le risque que lentreprise a voulu carter ?

Cots directs et indirects

En rgle gnrale, toute diminution du taux dactualisation appliqu aux flux de trsorerie de lentreprise, en contrepartie de llimination de certains risques systmatiques, sera compense par une diminution des flux de trsorerie futurs due la rmunration de lintervenant qui les assume. La rduction des risques nest donc pas une raison en soi pour mettre en place une couverture. De mme, lutilisation dinstruments de couverture pour lisser les

rsultats publis, au motif que le march payera une prime pour une entreprise dont les rsultats progressent de faon rgulire, est sans justification. Le cot des difficults financires correspond aux cots directs (comme les honoraires des conseillers juridiques et des auditeurs) et indirects (tels que le cot rsultant de la dispersion des efforts des dirigeants et le manque gagner induit par une perte de comptitivit) qui sont encourus lorsque les flux de trsorerie dune entreprise se finanant en partie par un recours lendettement sont (ou semblent sur le point dtre) insuffisants pour lui permettre dassurer le service de la dette. Dans ce cas, les oprations de couverture permettent de crer de la valeur en diminuant les risques de voir surgir de telles difficults financires. En effet, une stratgie de couverture qui ninflue pas sur les flux de trsorerie futurs provenant de lexploitation mais rduit lcart entre les entres et sorties de

Moschetti/REA

IV

LArt de la Finance
trsorerie permettra de diminuer le risque pour lentreprise de devoir utiliser certains de ces flux pour financer les cots non productifs lis aux difficults financires. Ainsi, les cots prvisionnels lis aux difficults financires sinscriront en baisse et les sommes prvisionnelles verses aux actionnaires en hausse. Comme dans le cas des impts, ce nest pas la rduction des risques qui permet de crer de la valeur mais bien laugmentation des flux de trsorerie provenant de lexploitation et la disposition des investisseurs. En outre, rduire les risques de voir lentreprise tre confronte des difficults financires peut, dans certaines conditions, entraner une augmentation du ratio dendettement. Une telle augmentation peut galement crer de la valeur dans la mesure o il est plus avantageux sur le plan fiscal daccrotre lendettement plutt que les capitaux propres. En rgle gnrale, lever des fonds sur le march pour financer des investissements constitue une solution onreuse dans la mesure o le produit encaiss est gnralement infrieur la valeur nominale des titres mis (que ce soit des obligations, des actions ou dautres valeurs). Il peut sagir de cots directs, telles les commissions de bonne fin, ou de cots indirects bien souvent suprieurs , comme ceux qui rsultent du placement dune mission un prix trop bas. Si lon considre que les managers possdent plus dinformations sur les perspectives de leur entreprise que les investisseurs, lors de lannonce dune mission dactions, les investisseurs auront tendance partir du principe que si les managers agissent dans lintrt des actionnaires actuels, le prix dmission reflte ncessairement une survaluation de lentreprise. En consquence, les investisseurs exigeront que les titres soient proposs avec une dcote, sinon ils naccepteront pas de souscrire lmission. Or, si lentreprise est correctement value, la dcote exige entranera une perte de valeur pour les actionnaires existants. Ainsi, moins que leur part de la valeur cre par lmission ne soit suffisante pour compenser cette perte de valeur, les actionnaires auront tout intrt voir les dirigeants abandonner leur projet dinvestissement. Bien entendu, le problme ne se poserait pas si lentreprise tait en mesure dutiliser les capitaux propres pour financer linvestissement. Ainsi, une stratgie de couverture permettant de rduire le risque que le cash-flow soit insuffisant pour couvrir les besoins de lentreprise en matire dinvestissement peut crer de la valeur, permettant lentreprise dviter de renoncer des opportunits intressantes (ou tout au moins en rduisant le risque, pour lentreprise, de devoir supporter les cots lis une mission de titres).

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

Informations symtriques ?
Etudions maintenant une dernire hypothse soustendant le concept dun march parfait, celle des informations symtriques. Dans le monde rel, une caractristique importante des marchs financiers est le fait que les diffrents intervenants ne disposent pas des mmes informations (informations asymtriques). En particulier, les dirigeants dune entreprise dtiennent certainement davantage dinformations que les investisseurs. Cette caractristique a t mise en avant pour expliquer de nombreux phnomnes qui, premire vue, semblaient inexplicables. En ce qui concerne limpact de cette disparit sur lattitude des entreprises envers les oprations de couverture, il a t suggr que si les entreprises disposent dinformations inconnues du public concernant leur exposition certains risques, la mise en place de couvertures peut savrer tre dans lintrt des investisseurs. En effet, ces oprations rendent les rsultats publis plus transparents et permettent ainsi aux investisseurs de prendre de meilleures dcisions en matire de placement. De mme, cette diffrence de niveaux dinformation a t mise en avant pour expliquer pourquoi les entreprises utilisent les instruments drivs des fins spculatives. En effet, une entreprise dont lactivit est peu rentable pourrait essayer de cacher cet tat de fait en ayant recours la spculation, dans lespoir que les paris se rvleront payants. En supposant que tout le monde dispose des mmes informations, la spculation pourrait nanmoins tre dans lintrt des actionnaires dune entreprise fort ratio dendettement susceptible de connatre des difficults financires. En effet, si les oprations spculatives russissent, ce sont les actionnaires qui en bnficient, et si elles chouent, le cot est support par les cranciers de lentreprise. Cela illustre parfaitement le problme du dplacement des risques.

Rsum
Selon lauteur de cet article, la couverture des risques serait inutile si les marchs financiers fonctionnaient la perfection. Une telle hypothse tant totalement irraliste, il dmontre que lorsquune opration de couverture permet une entreprise de rduire sa charge dimpt, de diminuer les risques dune dprciation de son patrimoine ou dune incapacit financer ses investissements partir des capitaux propres, ou encore damliorer la transparence de ses rsultats, elle contribue galement crer de la valeur pour les actionnaires. La mise en place dune politique de couverture peut galement tre dcide par les dirigeants dans leur propre intrt, mais dans la pratique, elle obit une combinaison de plusieurs facteurs.

Motivations des dirigeants

Les arguments ci-dessus reposent implicitement sur lhypothse que les dirigeants agissent toujours dans le meilleur intrt des actionnaires actuels. Supposons maintenant que les chefs dentreprise dfinissent leur politique en matire de couverture dans leur propre intrt. Comme nous lavons dj dit, les dirigeants disposent dinformations plus compltes que les investisseurs, actionnaires compris.

Lun des dfis auxquels sont confronts les actionnaires consiste mettre au point des systmes dintressement qui font que les dirigeants ont le mme objectif queux, savoir loptimisation du cours boursier des titres de lentreprise. Pour ce faire, la rmunration des dirigeants comporte gnralement une part variable base sur les performances, telles une prime dtermine en fonction des rsultats de lentreprise ou des options de souscription dactions. Contrairement aux actionnaires, qui possdent des portefeuilles diversifis et peuvent donc tre traits comme sils nattachaient pas dimportance aux risques, les dirigeants se sont investis personnellement dans lentreprise. En consquence, laversion des dirigeants pour la prise de risques constitue un lment important de toute valuation de lefficacit des systmes de rmunration la performance et justifie les oprations de couverture au niveau de lentreprise. En effet, en assurant la couverture des risques quil est incapable de matriser, le dirigeant sera rmunr en fonction de facteurs sur lesquels il peut exercer une influence. Ainsi, il fera probablement davantage defforts pour remporter un gros contrat susceptible dajouter beaucoup de valeur lentreprise sil sait que sa rmunration est protge contre une baisse du cours de laction induite par une augmentation inattendue des taux dintrt. Les chefs dentreprise peuvent galement choisir dadopter une politique de couverture pour mettre en avant leurs comptences. Supposons quil existe deux types de dirigeants, les bons et les mauvais . Les bnfices gnrs par un bon dirigeant, par exemple, slvent 320 MF ou 340 MF et ceux gnrs par un mauvais dirigeant 310 MF ou 320 MF (avec la mme probabilit pour les deux chefs dentreprise). Si les dirigeants cherchent se forger une bonne rputation sur le march du travail, le bon dirigeant sera clairement incit mettre en place une couverture garantissant un bnfice de 330 MF afin dviter tout risque dtre considr comme un mauvais dirigeant. Ces dernires annes, en raison des pertes importantes subies par certaines entreprises ayant eu recours aux produits drivs, les spcialistes se sont intresss de plus en plus prs aux raisons qui poussent les entreprises utiliser ces instruments pour grer les risques. Les informations sur les activits des entreprises dans ce domaine samliorant de jour en jour, tant en termes quantitatifs que qualitatifs, ce sujet restera dactualit pendant quelque temps encore. Nous nous sommes efforcs de prsenter, dans les grandes lignes, certaines des thories en prsence en matire de gestion des risques, en distinguant entre celles qui crent de la valeur pour les actionnaires et celles qui sont motives par lintrt personnel des dirigeants. Dans la pratique, les politiques de gestion des risques rsultent probablement dune combinaison de ces facteurs et de nouvelles recherches seront ncessaires pour identifier ceux qui sont dterminants. l

Des rgles fiscales franaises pnalisantes pour les oprations de couverture

Des rgles spcifiques ont t institues pour les entreprises franaises ralisant des oprations sur les marchs terme dinstruments financiers. Seul sera voqu dans cet article laspect fiscal relatif la dtermination du rsultat et par consquent limpt sur les socits. Proccup par lutilisation croissante des instruments financiers par les entreprises pour couvrir leur risque de taux ou de change, le lgislateur a, ds 1987, vot des dispositions fiscales complexes qui aujourdhui savrent le plus souvent inadaptes. Tout dabord, une distinction fondamentale a t opre par le lgislateur entre les marchs rglements et les marchs de gr gr. Aujourdhui, cette distinction ne se justifie plus gure, notre sens, pour bon nombre dinstruments tels que notamment les swaps. Alors que dun point de vue conomique le principe dune valorisation fiscale mark-to-market aurait d tre retenu, deux exceptions majeures sont prvues par les textes. Par ailleurs, les contrats sur marchandises nont pas encore fait lobjet de dispositions spcifiques. l Pour certaines oprations de couverture : report des gains latents Une premire rgle concerne les contrats terme dinstruments financiers en cours la clture de lexercice et ayant pour objectif de compenser le risque dune opration de lexercice suivant. Dans un tel cas, les profits latents constats sur de tels contrats en cours la clture dun exercice compensant le risque dune opration de lun des deux exercices suivants bnficient dun rgime de report dimposition. Lapplication de cette exception ncessite en premier lieu que lopration couverte soit traite sur un march pour lequel la rgle mark-tomarket nest pas applicable et, en second lieu, que lopration ait une probabilit suffisante de ralisation au cours de lun des deux exercices suivants. La perte constate est, quant elle, immdiatement dductible, sous rserve de la limitation prvue pour les oprations symtriques. Cette souplesse relative de la lgislation franaise est limite par les obligations dclaratives pesant sur lentreprise. La seconde exception concerne le gain latent dun contrat terme portant sur des devises dont lobjet est de couvrir un risque de change dune opration future. En effet, dans ce cas, le gain latent est impos au titre des mmes exercices que les oprations couvertes. l Les positions symtriques : report de dduction des pertes Enfin, ladministration, sensibilise ds lorigine aux potentialits dvasion fiscale dont pouvaient tirer parti les entreprises dans le recours aux nouveaux instruments financiers notamment terme, a fait voter une disposition qui limite la dduction immdiate des pertes. Cette rgle prvoit la limitation de la dduction des pertes constates sur les instruments financiers ( terme ou non) lorsque lentreprise a pris des positions symtriques (article 38-6-3 du Code gnral des impts). Cette rgle a pour vocation dliminer les possibilits doptimisation fiscale rsultant de lexistence dune position couverte. En effet, la perte latente ou ralise sur une de ces positions nest dductible du rsultat imposable que pour la partie qui excde les gains non encore imposs sur les positions prises en sens inverse. A cet gard, ladministration a adopt une conception large de la notion de symtrie. Par contre, pour bnficier du report de la dductibilit partielle des pertes, lentreprise doit se soumettre des obligations dclaratives contraignantes au risque de perdre le report de dductibilit de ces pertes. Si ces rgles, spcifiques aux entreprises, paraissent complexes, il convient de signaler que dautres rgles encore plus complexes sappliquent aux tablissements financiers.

Evelyne Bataille (avocat, associ HSD Ernst & Young)

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

LArt de la Finance

Grer efcacement le risque de change

Pour faire face au risque, lentreprise doit mettre en place un systme dinformation efficace, dfinir une politique de change prcise, puis tablir les diffrentes stratgies de couverture.
a crise montaire asiatique a entran des pertes de change importantes pour les entreprises exportatrices payes en roupies indonsiennes, wons corens ou bahts thalandais, qui ne staient pas protges contre la dprciation de ces devises travers des clauses dindexation ; de mme, les filiales asiatiques des socits multinationales dont les actifs sont valus en monnaie locale ont vu leur valeur, convertie en dollars, diminuer sensiblement. Rcemment, une entreprise franaise de renomme internationale a subi des pertes de change considrables pour avoir anticip une baisse du dollar (et stre protge contre ce risque), alors que la monnaie amricaine tait amene sapprcier par rapport au franc (avantage dont la socit na pu profiter, en raison de linstrument de couverture utilis : des options tunnel liminant tout gain en cas de hausse du dollar). Tous ces exemples montrent trs clairement lexistence permanente dun risque de change pour la plupart des entreprises, hormis quelques rares socits dont le march est purement local (par exemple, le salon de coiffure ou lpicerie du coin de la rue). En effet, le risque de change concerne videmment toutes les entreprises qui exportent et facturent leurs clients en devises ou celles qui importent et sont factures aussi en devises, mais il va aussi porter sur les actifs quune entreprise dtiendrait ltranger (filiale ou succursale), sur les emprunts contracts dans une monnaie trangre et sur les placements effectus dans dautres monnaies que la monnaie de rfrence. En outre, mme une socit qui facture ses clients trangers en francs franais peut tre soumise un risque de change que lon peut qualifier de risque de comptitivit ; en effet, dune part, elle verra la concurrence de firmes trangres appartenant des pays monnaie faible se renforcer sur son march national (rappelonsnous ce qui sest pass en France lorsque la livre et la lire se sont fortement dprcies en 1992-1993) et, dautre part, il sera plus difficile dexporter vers des pays dont la monnaie a t dvalue par rapport au franc (actuellement les pays dAsie du Sud-Est). Bien entendu, il faudra que lentreprise prenne en compte lensemble de son processus de production pour apprcier son exposition nette au risque de change : si une entreprise franaise importe lessentiel de ses matires premires et composants en dollars, elle profitera globalement beaucoup moins dune hausse du dollar, dans la mesure o les gains potentiels (revenus dexportation) seront en grande partie annuls par des pertes potentielles (au niveau des importations). Il y a en fait 3 mesures de la vulnrabilit dune entreprise aux variations de change. La premire, purement comptable, se limite identifier les oprations susceptibles dentraner des pertes ou des gains de change affectant la situation comptable de lentreprise. A titre dillustration, une socit franaise qui exporte au Japon, facture son client en yen et lui accorde trois mois de dlais de paiement, se met automatiquement en risque de change, dans la mesure o le cours de rglement sera diffrent du cours de facturation (on suppose que lentreprise ne se couvre pas) : si le yen baisse par rapport au franc, la socit dgagera une

Bernard Marois
Bernard Marois, diplm dHEC, est titulaire dun MBA de la Columbia University de New York et docteur dEtat en sciences de gestion. Il enseigne la gestion financire internationale et linternationalisation bancaire au Groupe HEC. Il prside le Club finance internationale. Il a publi plusieurs ouvrages, dont Le Risque-pays dans la collection Que sais-je ? , Les options de change et Gestion Financire Multinationale chez Economica.

BERNARD MAROIS perte comptable ; dans le cas inverse, ce sera un gain comptable. Mais pour un trsorier dentreprise, cette approche nest pas suffisante : ce quil souhaite apprhender, cest lexposition conomique au risque de change. Celui-ci, en effet, ne nat pas au moment de la facturation, mais bien auparavant : ds la parution et la diffusion du catalogue (pour les entreprises par correspondance), ds la signature du contrat pour les ventes de biens dquipement, ds la mise en production, pour dautres, voire ds lachat des composants imports. On voit que le facteur essentiel dans cette analyse cest didentifier la date exacte de la naissance du risque. Cependant, le trsorier et sa direction gnrale peuvent souhaiter aller plus loin dans la rflexion et situer le risque de change au niveau de la comptitivit de lentreprise (troisime niveau de mesure). Dans ce cas, la socit apprciera son risque par rapport au march mondial ; si ce march est libell en dollars (exemple de laronautique), la rfrence sera le dollar et, de ce fait, lentreprise sera en risque de perte (1) lorsque le dollar descendra, par exemple, en dessous de 5,40 francs : en quelque sorte, le trsorier devra pouvoir garantir aux oprationnels un niveau de dollar suprieur ce seuil, quitte utiliser des instruments de couverture sophistiqus, tels que les options de change barrire dsactivante .

Contrle des procdures

Ensuite, le trsorier devra connatre, de faon la plus prcise possible, la position de change de son entreprise sur chaque devise dans laquelle la socit travaille, et pour diffrentes chances (1 mois, 6 mois, 1 ans, etc.). Comment la calculer ? Il importe, tout dabord, de mettre en place un systme dinformation efficace, cest--dire prcis et en temps rel, o apparatront la fois les oprations en devises futures certaines (dividendes recevoir, intrts verser, fournisseurs payer, etc.) et les oprations incertaines, que lon essaiera de probabiliser en recourant des sries statistiques passes. On voit donc clairement que la fiabilit de ce systme dinformation dpendra largement du type dorganisation adopt par lentreprise en matire de risque de change : est-ce un systme centralis, dcentralis, ou coordonn (cest la direction gnrale deffectuer un choix dans ce domaine), ainsi que de la qualit du reporting effectu par les diffrents services concerns : direction des achats (pour les importations), direction export, direction financire des diverses filiales franaises et trangres. Ensuite, la direction gnrale devra valider la dfinition dune politique de change trs prcise : faut-il couvrir systmatiquement toutes les positions de change ? Peut-on rester en position ouverte (cest-dire non totalement couverte) sur certaines devises (ainsi actuellement, le mark ou le florin, dont les cours voluent peu par rapport au franc) ? Quelle doit tre la frquence de rvision de cette politique ? Une fois la politique de change dfinie, le trsorier pourra tablir les diffrentes stratgies de couverture mettre en place, utilisant toute la panoplie dinstruments la disposition des entreprises : contrats terme, avances en devises, options de premire, deuxime ou troisime gnration, swaps de devises et autres techniques plus ou moins raffines. Avant de recourir ces instruments de protection, le trsorier songera ventuellement des mthodes de couverture de type interne : contrats dexportation ou dimportation clause dindexation, autocouverture, rglement au comptant, etc. Si cela ne savre pas suffisant, alors le trsorier puisera dans larsenal des instruments externes mentionns plus haut. Cela tant, ces techniques de couverture ne sont, bien sr, pas toutes quivalentes : le contrat de change terme garantit un cours futur ferme et dfinitif, tandis que loption de change limite le risque de baisse (ou de hausse) dune devise, tout en donnant la possibilit lacheteur doption de bnficier dune apprciation (respectivement dune dprciation) de cette devise. Par ailleurs, certaines entreprises interdisent leur trsorier de

raliser des oprations de change conditionnelles (options), dautres rechignent payer des primes dachat doptions et obligent leur trsorier souscrire des options prime zro (option tunnel ). Cependant, la connaissance croissante des mcanismes de fonctionnement de ces instruments dans les entreprises tend favoriser leur dveloppement, mme dans les entreprises de taille moyenne. Dernier aspect dans la gestion du risque de change : le contrle des procdures. Il est indispensable de raliser rgulirement un audit des oprations de change. L encore, la direction gnrale devra avoir dfini des critres dapprciation des performances dans ce domaine, de mme quelle sefforcera de fixer des rgles du jeu claires : la trsorerie va-t-elle devenir un centre de profit ou rester un centre de cot ? Quelles seront les contreparties bancaires retenues pour travailler avec lentreprise ? Y a-t-il des limites prcises en terme de montant, par contrepartie ou par oprateur ? Doit-on obliger le trsorier tester systmatiquement lutilisation de tout nouveau produit de couverture sur des oprations de petit montant ? Bien sr, cette prsentation peut apparatre succincte ; nanmoins, elle identifie bien les diffrentes tapes quune socit doit suivre lorsquelle souhaite rexaminer la faon dont le risque de change est trait, dans le cadre de son organisation. Pour terminer, on peut rappeler que la cration de leuro va normment faciliter la tche des trsoriers dentreprise, en particulier celles qui travaillent avec les autres pays de lUnion europenne. Dune part, elle fera disparatre le risque de change sur les transactions intra-europennes, et, dautre part, elle rduira les cots indirects (frais de conversion et de transfert). Par contre, seront galement limins les gains potentiels lis la variation des cours, contrepartie du risque de change ; de toutes faons, compte tenu de la convergence des monnaies des pays de lUnion montaire europenne, ces possibilits de profit avaient dj pratiquement disparu. l
(1) La perte apparatra comptablement sous la forme dune perte dexploitation, mais en fait il sagira bien dune perte lie lvolution des cours de change.

Rsum
Quelles sont les diffrentes tapes de la mise en place dune gestion du risque de change efficace ? Partant de lidentification du risque et donc de sa mesure, lauteur sattache ensuite aux conditions pralables remplir pour optimiser une gestion du risque de change : existence dun systme dinformation adquat, dfinition dune politique de change valide par les plus hautes instances de lentreprise, prise en compte du moment exact o nat le risque. Ensuite, le trsorier choisit les divers instruments de couverture lui permettant de grer effectivement les positions de change de sa socit. Lauteur insiste sur limportance du contrle des procdures lies aux oprations de change et met en lumire les consquences de larrive de leuro pour les trsoriers dentreprise.

VI

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

Les attraits de lEVA en tant quindicateur de performances

LEVA permet dvaluer de faon prcise les performances des entreprises et de sensibiliser leurs dirigeants au cot du capital investi. Mais elle nest pas un outil universel permettant dliminer tout risque de mauvaise gestion.

ace lactivisme croissant des actionnaires, les entreprises se voient dans lobligation doptimiser en permanence la valeur de leurs titres. Ds lors, comment les dirigeants peuvent-ils valuer les progrs effectivement raliss par rapport aux objectifs de lentreprise ? La difficult consiste notamment dfinir une mthode dvaluation qui permette dapprcier la valeur cre pour les actionnaires. La mthode retenue doit galement inciter les responsables agir dans le meilleur intrt de ces derniers. La plupart des entreprises ont rpondu cet impratif en alignant la rmunration des cadres suprieurs sur des indicateurs de performances financires tenant compte de la cration de valeur pour les actionnaires. Lindicateur le plus direct des performances financires dune entreprise est le cours de ses actions. Toutefois, cette mthode est peu pertinente car la valeur dun indicateur dpend surtout de la prcision avec laquelle il traduit limpact des dcisions prises par la direction. En consquence, le meilleur indicateur de performances est celui qui volue en fonction des actions et des dcisions de la direction. Selon ce critre, le cours boursier (et le rendement des titres) est souvent un mauvais indicateur des performances historiques, parce quil traduit les anticipations du march quant limpact des dcisions futures. Force est de constater que les dcisions prises par la direction, et mme par le PDG, nont pas toujours un impact sur le cours boursier et il va sans dire que celles prises par des responsables un niveau hirarchique infrieur sont encore moins susceptibles dinfluer sur le cours. A linstar des autres indicateurs de performances, lEVA ( Economic Value Added , ou valeur ajou-

TODD T. MILBOURN te conomique) vise apprcier la valeur cre pour les actionnaires tout en traduisant limpact des actions des dirigeants. De nombreuses entreprises ont dj adopt le concept de lEVA (ou un concept similaire, tel que celui du bnfice conomique mis au point par McKinsey). En effet, selon les crateurs du concept, Stern Stewart Management Services, plus de 200 entreprises travers le monde les ont contacts en vue de son utilisation. Ces entreprises esprent ritrer le succs des autres utilisateurs du concept, tels que Lucas-Varity au Royaume-Uni et Coca-Cola aux Etats-Unis. Pourquoi les entreprises sont-elles aussi nombreuses suivre la voie de lEVA ? Cet article tente dexpliquer pourquoi lEVA connat une telle popularit actuellement, comment elle est dfinie et calcule, quelles sont ses limites et quel est son avenir.

Pourquoi cette popularit ?

Si lobjectif dune entreprise consiste optimiser la valeur des actifs revenant in fine aux actionnaires, elle ne devrait pas avoir trop de difficult latteindre. Il suffira dinvestir exclusivement dans de nouveaux projets susceptibles de crer de la valeur et de ne poursuivre que les projets capables de crer de la valeur de faon durable. Pour les aider choisir des investissements, les dirigeants peuvent faire appel la rgle de la Valeur Actualise Nette (VAN) selon laquelle une entreprise qui investit dans des projets dont la VAN est positive crera de la valeur. Toutefois, lorsque les dirigeants cherchent une rgle aussi clairement dfinie pour valuer les inves-

Tableau 1 Prenons comme hypothse que le dirigeant de Jordan SA doive choisir entre trois projets et qu'en optant pour l'un d'entre eux, il lui faudra ncessairement abandonner les deux autres. La socit pourra soit investir 50 MF dans le projet A, soit 110 MF dans le projet B, soit 240 MF dans le projet C. Le projet A permettra d'augmenter le rsultat courant aprs impts (RCAI) de 50 MF aprs la premire anne et de 40 MF aprs la deuxime anne, avant d'arriver son terme. Le projet B permettra d'augmenter le RCAI de 45 MF aprs la premire anne, de 70 MF la deuxime anne et de 70 MF la troisime anne, avant d'arriver son terme. Le projet C permettra d'augmenter le RCAI de 55 MF aprs la premire anne, de 75 MF la deuxime anne et de 80 MF la troisime anne, avant d'arriver son terme. Lequel de ces trois projets le dirigeant choisira-t-il si sa rmunration dpend du taux de rentabilit du projet, si sa rmunration dpend des bnfices (soit le RCAI) gnrs par la vente des produits ou si sa rmunration dpend de l'EVA ? Retenons comme hypothses un cot du capital de 10 %, le maintien des capitaux leur niveau d'origine tout au long du projet c'est--dire que les dpenses d'investissement ralises au cours de chaque exercice sont gales aux dotations aux amortissements de l'exercice concern et la cession de l'actif sa valeur nette comptable au cours de la dernire anne de la vie du projet. Cela signifie que le cash-flow excdentaire sera gal au RCAI pour chaque exercice except le dernier, au cours duquel l'actif sera cd et le capital rcupr. Le taux de rendement interne (TRI), le bnfice gnr par la vente des produits (RCAI), le cash-flow excdentaire et la VAN s'tablissent comme suit : Projet A B C
VA = valeur actuelle

tissements existants ils sont souvent dus. Dans la pratique, la plupart des entreprises se voient contraintes davoir recours des indicateurs financiers tels que le chiffre daffaires total, le rsultat total, voire le taux de rentabilit des actifs, pour distinguer les investissements qui crent de la valeur. Cependant, lutilisation de tels indicateurs pour valuer les performances peut amener les dirigeants suivre une politique dinvestissement non conforme aux souhaits des actionnaires. Il peut exister de nombreux points de dsaccord entre les actionnaires et les dirigeants, mais dans la pratique le principal reproche adress ces derniers est de ne pas avoir utilis au mieux les actifs de lentreprise. Trs souvent, les actionnaires estiment que les fonds propres de lentreprise sont surdimensionns par rapport au niveau optimal du flux des investissements. Dans bien des cas, cette situation est due des systmes de rmunration inadapts ayant pour effet dobliger les dirigeants concentrer tous leurs efforts sur loptimisation des bnfices et des parts de march. La question fondamentale est donc de savoir pourquoi les entreprises continuent ne pas choisir les bons projets alors quils disposent dun outils fiable, la VAN, pour les aider dans la prise de dcision. Parmi les lments permettant dexpliquer le non-alignement des systmes de rmunration avec les mthodes daffectation des capitaux, notons que la VAN peut difficilement tre utilise comme indicateur pour dterminer les rmunrations bases sur les performances. En effet, elle constitue un indicateur global bas sur les flux de trsorerie futurs et non pas sur les performances historiques. Pour dterminer les rmunrations variables, il est ncessaire davoir recours des indicateurs pouvant tre calculs priodiquement, au fur et mesure de la ralisation des performances. Il est donc facile de comprendre pourquoi les entreprises font appel des indicateurs de flux tels que le rsultat et le cash-flow pour dterminer les rmunrations variables. Malheureusement, lutilisation de tels indicateurs a pour effet de dtourner les dirigeants des mesures correspondant lintrt des actionnaires. Un indicateur tel que lEVA peut donc se rvler trs utile, puisquen principe elle conduit aux mmes dcisions que la VAN, comme il sera expliqu ci-aprs.

Dfinition et calcul de lEVA

Un dirigeant peut prendre des dcisions dinvestissement non conformes au meilleur intrt des actionnaires parce quil na pas supporter le cot des capitaux investis, dune part, et parce quil ne peroit aucune rmunration en contrepartie de la valeur cre pour les actionnaires, dautre part. Cest l que rside lintrt de lEVA, puisquelle permet de rmunrer les dirigeants en fonction des bnfices gnrs tout en tenant compte de limportance du capital investi pour obtenir les rsultats en question. Ainsi, lEVA peut tre dfinie selon la formule suivante : EVA = RCAI (Kw x situation nette) RCAI = rsultat courant aprs impts. Kw = cot moyen pondr du capital. Lorsque la rmunration des dirigeants dpend de lEVA, la propension de ces derniers consommer du capital est freine par le fait quils devront en supporter le cot , puisque leur rmunration variable sera minore dun coefficient correspondant au cot moyen pondr du capital net consomm. Le tableau 1 fournit un exemple de limpact des systmes de rmunration bass sur lEVA sur le choix des projets. Cet exemple permet de constater que les systmes de rmunration bass sur les rsultats peuvent conduire une consommation excessive du capital, tandis que ceux bass sur le taux de rentabilit des fonds propres sont susceptibles davoir leffet inverse. Cela permet dexpliquer pourquoi lEVA a t

RCAI (annuel) (en MF) 50, 40 45, 70, 70 55, 75, 80

Cash-flow excdentaire (en MF) 50, 90 45, 70, 180 55, 75, 320

TRI 93 % 53 % 28 %

VAN = VA des FTF 69, 83 124 112,4

FTF = flux de trsorerie futurs

De toute vidence, le projet B est le plus intressant en ce qui concerne la cration de valeur pour les actionnaires. Toutefois, si le systme de rmunration des dirigeants ou d'affectation des capitaux est fond sur le TRI, le choix du dirigeant portera sur le projet A. De mme, si la rmunration du dirigeant dpend des bnfices gnrs par la vente des produits, il retiendra le projet C. En revanche, si l'EVA est utilise comme base de dtermination de la rmunration des dirigeants, le B sera choisi, comme le montre le tableau ci-aprs selon lequel l'EVA est dfinie comme tant gale au RCAI (capitaux investis au dbut de la priode multiplis par le cot du capital).

Todd T. Milbourn
Todd T. Milbourn enseigne la finance la London Business School.

Projet A B C

EVA 45, 35 34, 59, 59 31, 51, 56

VAN = VA des EVA 69,83 124 112,4

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

LArt de la Finance
Rsum
Tableau 2
Soit t la priode de survenance, alors : EVA t = RCAIt K w x SN t - 1 SNt -1 tant la valeur comptable corrige de la situation nette la fin de la priode t-1 (ainsi qu'au dbut de la priode t). Si l'on calcule la somme des valeurs actuelles sur la dure de vie de l'entreprise, nous obtenons la formule suivante : Pour simplifier, supposons que la situation nette reste inchange pendant toute la dure de vie de l'entreprise. La dmonstration est faite sans cette simplification, mais les calculs correspondants sont plus lourds raliser. Selon cette hypothse, RCAIt = cash-flowt et SNt-1 = SN (une constante) pour tous les t. Ainsi,
8

VII

choisie par de nombreuses entreprises comme moyen dtablir un lien entre le choix des projets et la rmunration des dirigeants. Pourquoi, dans lexemple ci-dessus, lEVA permetelle de promouvoir des dcisions dinvestissement conformes lintrt des actionnaires ? Tout simplement parce quelle a un lien fondamental avec la cration de valeur pour ces derniers. Au niveau de lentreprise, la valeur actuelle de lEVA est gale la MVA ( Market Value Added , soit la valeur ajoute de march), cette dernire tant dfinie comme la diffrence entre la valeur de march de lentreprise et sa situation nette. De mme, au niveau dun projet, la valeur actuelle de lEVA future est gale la VAN dtermine selon les mthodes habituelles fondes sur le cash-flow excdentaire futur, comme le dmontre lexemple prsent dans le tableau 2. Mais puisque lEVA et lanalyse du cash-flow excdentaire aboutissent la mme VAN estime, pourquoi lEVA est-elle un meilleur indicateur de performances pour les systmes de rmunration que la VAN ? Parce que lEVA permet de mesurer les flux tandis que la VAN fournit une apprciation de la valeur des titres de lentreprise ; or, pour les rmunrations dtermines sur une base priodique, il est ncessaire de mesurer le flux des performances puisque ces dernires se traduisent par un flux de rmunration. En outre, parmi les indicateurs des flux disponibles, lEVA est le seul tenir compte de faon explicite du cot du capital et du montant des capitaux investis. De ce point de vue, lEVA est plus pertinente que le cash-flow, autre outil de mesure des flux. Idalement, un outil de mesure des performances financires doit permettre dvaluer la qualit des performances de lentreprise, en apprciant sa rentabilit oprationnelle sur une certaine priode par rapport limportance des capitaux investis pour obtenir de tels rsultats. Loriginalit de lEVA rside dans le fait quelle permet de rapprocher ces deux critres. En effet, elle repose sur lhypothse que les investisseurs auraient pu retirer leurs fonds et les placer ailleurs. Ainsi, pour valuer les performances de lentreprise, il est ncessaire de dduire du rsultat oprationnel le cot reprsent par le taux de rendement que les investisseurs auraient pu obtenir en plaant leurs capitaux ailleurs. Dans cet esprit, selon le concept de lEVA, le rsultat courant avant impts (RCAI) est considr comme reprsentatif du rsultat oprationnel, qui est ensuite minor dun montant correspondant au cot du capital, dtermin en considrant que la valeur conomique des actifs existants est reprsentative du capital mis la disposition de lentreprise par les investisseurs (actionnaires, porteurs dobligations, banques...).

La valeur actuelle (VA) de EVA = VA des flux de trsorerie SN x soit

t=1

kw (1+k w) t

t=1

EVA
(1+k w)

t=1

t t

=
t=1

RCAI t
(1+k w)
t

t=1

kw

SN

(1+k w)

VA de EVA = VA des flux de trsorerie SN ou encore VA de EVA = Valeur Actualise Nette (VAN)

Box.3 3 Tableau
Bilan social
Actif Actif circulant Ecarts d'acquisition nets Immobilisations nettes Actif total Passif Dettes d'exploitation Dettes financires court terme Dettes financires long terme Fonds propres (nets des montants imputs sur les rserves) Passif total

Bilan conomique (corrig)

Actif Actifs circulants (stocks valus selon la mthode "Fifo") dettes d'exploitation Ecarts d'acquisition nets Immobilisations nettes Actif total (valeur conomique) Passif Dettes d'exploitation Dettes financires long terme Fonds propres (nets des montants imputs sur les rserves) Passif total

Le concept de lEVA est souvent utilis pour lier la rmunration des cadres suprieurs des mesures de performances financires refltant lvolution de la valeur de linvestissement des actionnaires. Selon lauteur, il existe non seulement une corrlation entre lEVA et la valeur cre pour les actionnaires, mais galement entre lEVA et les actions des dirigeants. Il tente dexpliquer pourquoi les entreprises sont de plus en plus nombreuses adopter ce concept, puis fournit des prcisions sur la dfinition et les modalits de calcul de lEVA. Enfin, il sexprime sur lavenir rserv ce concept et met en garde les entreprises qui souhaitent adopter lEVA tout prix. LEVA a le mrite davoir sensibilis les dirigeants aux cots lis au capital investi dans lactivit, mais elle doit tre considre avant tout comme un outil de mesure des comportements.

Elments assimilables aux fonds propres

A ajouter aux fonds propres Quasi-fonds propres Provision pour impts diffrs Provision pour dprciation des stocks (mthode "Lifo") Amortissement cumul des carts d'acquisition Ecarts d'acquisition non constats Immobilisations incorporelles Elments exceptionnels cumuls Autres provisions (ex : crances douteuses, garantie produits...) A ajouter au RCAI Augmentation des quasi-fonds propres Dotations aux provisions pour impts diffrs Dotations la provision pour dprciation des stocks (mthode "Lifo") Dotation aux amortissements des carts d'acquisition Augmentation des immobilisations incorporelles Elments exceptionnels Augmentation des autres provisions Figure 1

Les composantes de la valeur de l'entreprise

Valeur actuelle du potentiel de croissance Actifs existants Valeur conomique des actifs

Valeur de march de l'entreprise

Les limites du concept

Lvaluation du capital mis la disposition de lentreprise constitue la principale difficult (pourtant ncessaire) du calcul de lEVA. Comment ce calcul est-il ralis ? Le bilan constitue une source dinformations concernant la valeur des actifs existants de lentreprise. Un exemple de bilan, extrait des comptes sociaux, est prsent dans le tableau 3. Malheureusement, en raison de la surabondance de distorsions comptables, le total de lactif tel quil figure au bilan ne correspond ni la valeur de ralisation des actifs ni leur valeur de remplacement. Le bilan est donc dun intrt assez limit lorsquil sagit dvaluer la situation nette. Stern Stewart prend systmatiquement le soin de corriger les chiffres figurant au bilan afin darriver une estimation de la valeur des actifs existants de lentreprise, en procdant plus de 250 ajustements dans le cadre du calcul de lEVA. Dans la pratique, cependant, la plupart des entreprises estiment que 15 ajustements, au maximum, sont rellement ncessaires. Parmi ceux-ci, citons la compensation des dettes dexploitation et des actifs circulants, limputation des carts dacquisition bruts sur les rserves, la neutralisation des provisions pour restructuration, limputation au compte de rsultat des frais de recherche et de dveloppement (et ventuellement les frais de publicit) et la neutralisation des provisions pour dprciation des stocks calcule selon la mthode Lifo (dernier entr-premier sorti). Ces ajustements sont considrs comme tant assimilables aux fonds propres. Leur impact sur les fonds propres et le rsultat courant avant impts est prsent dans le tableau 3. En outre, lendettement net est augment de la valeur capitalise des loyers verss au titre de contrats de location simple. Le but de ces ajustements est dobtenir un bilan qui traduise plus fidlement la valeur conomique des actifs que le bilan social. Un exemple de bilan conomique figure dans la deuxime partie du tableau 3. LEVA est donc un concept puissant. Cependant, les entreprises souhaitant ladopter doivent garder lesprit le fait quelle nest pas la solution tous les problmes et quelle a des limites. Les entreprises posent souvent la question de savoir quel est le plus apport par lEVA par rapport aux mthodes dvaluation traditionnelles. En fait, lEVA ne prsente aucun avantage sur ces autres mthodes. En effet, une analyse base sur lEVA ne modifiera pas et ne doit pas modifier les conclusions rsultant dune valuation base sur le cash-flow. Mais cela ne diminue en rien lutilit de lEVA. Ce concept est souvent prsent, tort, comme un nouvel outil dvaluation et les entreprises ne devraient pas se laisser tenter de lutiliser comme tel. Au contraire, elle doit tre considre exclusivement comme un outil de mesure des performances qui permet de neutraliser les distorsions observes au sein de la plupart des entreprises. La principale faiblesse de lEVA que la mthode partage avec la plupart des autres indicateurs de performances financires concerne labsence de prise en compte des volutions futures. La valeur totale dune entreprise peut tre dfinie comme la somme de deux composantes de base, prsentes dans la figure 1. La composante la plus lmentaire correspond aux actifs physiques de lentreprise. Si lon retient comme hypothse que les actifs physiques sont valoriss leur valeur conomique, cette composante de lactif total peut tre considre comme tant gale la composante de lEVA correspondant au capital investi. Outre la valeur des actifs physiques, cependant, il est ncessaire de tenir compte de la valeur actuelle du potentiel de croissance de lentreprise. La valeur de cette dernire composante, qui est de nature plus immatrielle, peut tre importante selon lentreprise. On peut dire quelle dpend des anticipations du march concernant lvolution future de lactivit. Malheureusement, lEVA nest pas capable de tenir compte de lvolution de cette composante de la valeur de lentreprise, le seul moyen de le faire tant dtudier le cours boursier. Toutefois, si nous nous sommes penchs sur le concept de lEVA, cest justement parce que les mthodes bases sur le cours boursier ont des limites lorsquil sagit dapprcier les performances dune entreprise. Il est important de ne pas sous-estimer la difficult dvaluer de faon prcise les performances des dirigeants et des entreprises. LEVA permet de mieux mesurer ces performances, mais elle nest pas un remde universel permettant dliminer tout risque de mauvaise gestion. Dans la mesure o elle a permis de sensibiliser les dirigeants au cot du capital investi dans lactivit, lEVA peut tre considre comme un concept extrmement utile dans le domaine financier. l

VIII

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

Nouvelles missions : des analystes peu objectifs

Les valeurs nouvellement mises connaissent souvent de bons rsultats dans les premiers temps mais sous-performent ensuite. Le rle jou par les analystes dans la formation du cours de laction au moment de lintroduction est mis en cause.

orsque Yahoo!, la socit cratrice du moteur de recherche du mme nom, a t introduite en Bourse en 1996, la valeur a, dans un premier temps, sembl la hauteur des espoirs mis en elle. Lintroduction, dirige par la banque daffaires amricaine Goldman Sachs, a reu un accueil enthousiaste des investisseurs et le titre, introduit 13 dollars, a bondi 43 dollars ds la premire journe de cotation. En aot, le cours tait redescendu 18 dollars. Le titre schangeait entre 20 et 25 dollars mi-dcembre et se traitait la fin du premier trimestre de 1997 entre 30 et 35 dollars. Yahoo! est loin dtre un cas unique. Il nest pas rare en effet de constater une telle volatilit pour une valeur nouvellement mise. Des tudes ont montr que de nombreuses valeurs connaissent de bonnes performances dans les premiers temps suivant leur introduction sur le march ou leur mission. Si les cours commencent presque toujours par grimper, les performances des valeurs dans les trois cinq annes suivantes sont nettement infrieures la moyenne du march, quelles sous-performent denviron 30 %. Pour les thoriciens, le comportement mystrieux des nouvelles missions ( new equity puzzle ) est un phnomne bien connu. Nous examinerons dans le prsent article le rle que jouent les prvisions long terme des analystes dans la formation du niveau de cours de laction au moment de lintroduction en Bourse. Les analystes qui travaillent pour les vendeurs actions procdent des valuations et apportent leur savoir-faire en matire danalyse de linformation financire. Ils agissent comme conseillers en placement pour la clientle des investisseurs en Bourse. Toutefois, les analystes les plus brillants jouent galement, pour leur employeur, un rle important vis--vis des entreprises clientes pour lesquelles ltablissement assure le placement de titres. Cest ainsi que les analystes sont un rouage dsormais essentiel permettant leur employeur dobtenir des conventions de placement de titres. Ces deux rles placent les analystes travaillant pour les vendeurs actions devant des situations conflictuelles : en tant que conseillers des investisseurs, ces analystes sont tents duvrer dans lintrt de cette clientle et formuler des prvisions ralistes, cest--dire objectives. Toutefois, pour obtenir des conventions de placement lucratives, ces mmes analystes sont incits gonfler leurs prvisions de croissance concernant des entreprises clientes actuelles ou potentielles de la banque daffaires qui les emploie.

PATRICIA M. DECHOW, RICHARD G. SLOAN ET AMY P. HUTTON l Un excs doptimisme Notre tude a pour but de dterminer laquelle de ces deux incitations prvaut en cas de conflit dintrt. Nous allons notamment examiner si, lors doprations de placement dactions nouvelles, les analystes formulent des prvisions de rsultats ralistes ou trop optimistes. Nous tcherons galement de dterminer si les analystes employs par la banque chef de file du syndicat de placement formulent sur la socit mettrice des prvisions plus optimistes que les autres analystes dont lemployeur nest pas impliqu dans lopration. Et nous chercherons savoir si les investisseurs ont une confiance aveugle dans les prvisions faites par les analystes, en sorte quelles se rpercutent sur les cours de Bourse. En dautres termes, si les analystes sont trop optimistes et si les investisseurs croient en leurs prvisions, les socits bnficiant des prvisions de croissance les plus fortes au moment du placement de leurs titres sont-elles galement celles dont le titre enregistre par la suite les plus mauvaises performances ? Si tel est le cas, cela voudrait dire que les investisseurs, dans un premier temps, croient aux prvisions des analystes et sont ensuite dus lorsquil savre que la croissance des rsultats de la socit nest pas aussi importante que prvu. Notre tude fait apparatre que les prvisions de croissance des analystes sont systmatiquement trop optimistes lapproche doprations de placement dactions, et que les prvisions de croissance les plus optimistes sont celles des analystes employs par les chefs de file du syndicat de placement. Nous constatons en outre que les prvisions trop optimistes des analystes influent sur le cours des actions des entreprises mettrices, ce qui laisse supposer que les investisseurs ont une confiance quasi aveugle dans les prvisions des analystes. Nos travaux montrent globalement que les analystes financiers travaillant pour les salles de march drogent quelque peu leur rle de conseiller objectif des investisseurs, afin de faire monter le cours des valeurs des entreprises dont leur employeur sest vu confier le placement, et gnrer ainsi des commissions de placement plus importantes pour ce dernier. Selon dautres tudes, les analystes sont de toute faon et en gnral trop optimistes dans leurs prvisions de rsultats des socits (voir Abarbanell, 1991 ; Brown, Foster et Noreen, 1985). Dautres auteurs encore (Lin et McNichols, 1997) avancent que cet excs doptimisme des analystes est d leur approche slective, cest--dire quils ne formulent de prvisions que lorsquils ont de bonnes nouvelles annoncer. On a pu lire dans la presse conomique que de nombreux analystes ncrivent plus dtudes ngatives par crainte de reprsailles . Daprs une enqute de l Institutional Investor auprs des adhrents de lAll-American Research Team 1989, 61 % des analystes interrogs ont dclar stre sentis plus ou moins obligs, au moins une fois dans leur carrire, de modrer une recommandation ngative, du fait des pressions exerces par les socits. En effet, les analystes craignent de se voir refuser tout contact avec les dirigeants des socits quils suivent sils publient des analyses ngatives. En outre, les analystes indiquent quils ne peuvent pas passer outre les souhaits de la clientle, mme potentielle, de leur employeur en matire doprations de placement, dans la mesure o les commissions engendres par ces oprations financent les activits danalyse financire. Selon certains, lincitation ne pas publier danalyses financires ngatives a pour corollaire que les ressources financires vont aux socits jouissant de

la plus grande influence, et non pas celles qui reclent les meilleures perspectives pour les investisseurs. Selon dautres observateurs encore, lobjectivit et lindpendance des analystes a t progressivement rogne dans les annes 80, les tudes financires fondamentales tant dlaisses, en raison de la baisse des commissions de courtage, au profit des analyses destines gnrer des commissions de placement. l Les talents de vendeur des analystes La baisse des commissions sur les oprations de courtage a fait perdre sa rentabilit lanalyse financire (qui est lorigine des transactions). A lheure actuelle, les analystes sont rtribus en partie grce aux activits de services aux entreprises de la banque qui les emploie. Une bonne partie de leurs fonctions marketing et prparation des introductions en Bourse par exemple na pas grand-chose voir avec la recherche financire pure, mais sapparente plutt aux oprations de placement. Cest particulirement le cas aux Etats-Unis, o les banques daffaires ont persuad leurs clients de slectionner les tablissements chargs du placement en fonction des talents de vendeur de leurs analystes. La valeur dun analyste est, son tour, de plus en plus conditionne par sa capacit apporter des affaires. Des gestionnaires de fonds se plaignent, ce qui nest pas surprenant, que le fait de privilgier les commissions de placement fausse les rsultats des analyses financires ; en effet, lanalyste aura alors tendance viter sciemment de faire des commentaires ngatifs sur les socits clientes des activits de placement. (1) Il ne faut pas stonner de la situation actuelle. Que peut-on esprer lorsque le niveau des commissions de courtage en Bourse ne dpasse pas six centimes par action ? , (2) estime un professionnel de Wall Street, pour lequel lautocensure et ldulcoration des analyses financires sont la consquence inluctable de la baisse des commissions enregistre depuis plusieurs annes. Les travaux rcents sur le sujet confirment cette analyse. Michaely et Womack (1996), par exemple, montrent que les analystes employs par des tablissements chargs du placement lors dintroductions en Bourse en 1990 et 1991 ont mis plus de recommandations dachat (jusqu 50 %) que les analystes travaillant pour des tablissements financiers nassurant pas le placement. Lin et McNichols (1993) ont montr que les analystes employs par les tablissements placeurs publient des prvisions de rsultats annuels nettement plus optimistes sur les socits clientes concernes par ces placements que les analystes nayant pas de liens avec ces tablissements. Pour autant, Lin et McNichols, confirms en cela par Dugar et Nathan (1995), ne constatent pas que les prvisions des analystes des tablissements placeurs sont moins exactes que celles des analystes indpendants . l Les stratgies dinvestissement contre-courant Si les investisseurs ne sont pas totalement conscients du fait que les prvisions des analystes sont biaises, les cours de Bourse des titres concerns risquent dintgrer des anticipations trop optimistes. Des tudes rcentes ont cherch savoir si, en cas de rendement anormal dune valeur mobilire, les niveaux de cours de cette valeur ont t conformes aux prvisions long terme des analystes, malgr un certain manque dobjectivit de ces prvisions. Dechow et Sloan (1997) ont tent de dterminer dans quelle mesure le rendement des stratgies dinvestissement contre-courant sexplique par le fait que les cours des valeurs mobilires suivent les prvisions de rsultat long terme des analystes financiers. Les stratgies dinvestissement contre-courant ou fondes sur le prix relatif consistent acheter des titres dont les cours sont bas ou vendre des titres dont les cours sont levs par

LArt de la Finance
Si vous souhaitez recevoir la collection complte de lArt de la Finance (12 numros par collection), merci de remplir le coupon ci-dessous, ou sa photocopie, et de le retourner, accompagn imprativement de votre rglement par chque lordre des Echos, ladresse suivante : Les Echos - Service Abonnements, B 500, 60732 Sainte-Genevive Cedex Les numros dj parus vous seront envoys rception de votre commande rgle. Ensuite vous recevrez vos numros chaque semaine, et ce jusquau numro 12. Nombre total de collections demandes : x 120 F TTC, soit Je dsire une facture acquitte NOM : Prnom : Adresse dexpdition :

Code postal : Tlphone :

Ville :

- ATTENTION Date limite de commande : 26 juin 1998 -

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

LArt de la Finance
Comparaison des prvisions des analystes avec la performance effective sur cinq ans
Croissance annuelle moyenne des rsultats (en %)
Ensemble des anlystes Analystes impliqus : missions pures * Analystes impliqus : missions mixtes ** Analystes indpendants : missions pures * Analystes indpendants : missions mixtes ** 0 5 10 15 20 Croissance effective Croissance prvue 25 Figure 1

IX

rapport certains critres dapprciation de la performance oprationnelle de la socit (rsultats, cashflow, valeur nette comptable, etc.). Ltude de Dechow et Sloan a ceci de nouveau que les auteurs procdent directement une estimation des taux de croissance des rsultats impliqus par les niveaux de cours des valeurs mobilires et quils comparent ces taux aux anticipations qui seraient celles des investisseurs si ces derniers taient conscients du manque dobjectivit des prvisions des analystes, dune part, et aux anticipations rsultant dune confiance absolue des investisseurs dans les prvisions des analystes, dautre part. Le rendement des valeurs montre que les investisseurs accordent une confiance quasi aveugle aux prvisions exagrment optimistes des analystes. Le rendement des stratgies dinvestissement contre-courant sexplique en majeure partie par la confiance aveugle quont les investisseurs dans les prvisions long terme formules par les analystes. La prsente tude adopte un point de vue similaire pour tenter dexpliquer le comportement mystrieux des nouvelles missions. Ce mystre est une anomalie avre, qui fait que les nouvelles valeurs boursires enregistrent systmatiquement des performances mdiocres par rapport plusieurs indices de march, dans les trois cinq annes suivant leur mission (voir Loughran et Ritter, 1995, et Spiess et Affleck-Graves, 1995). Nous avons tent de dterminer si les rendements inhabituellement faibles des valeurs mobilires rcemment mises sexpliquent par le fait que les analystes formulent des prvisions de croissance trop optimistes au moment de lmission des titres de la socit, et que les investisseurs se fient ces prvisions. Nous avons ensuite cherch savoir si ces prvisions influent sur les cours de ces valeurs mobilires. l Emissions pures et missions mixtes Nous avons calcul directement les taux de croissance des rsultats des socits intgrs dans les cours des valeurs mobilires, et nous les avons compars aux attentes dinvestisseurs conscients de la surestimation des prvisions des analystes, ainsi quaux attentes dinvestisseurs suivant aveuglment ces prvisions. Nous avons pris un chantillon de 1.179 missions dactions nouvelles, dont 86 introductions en Bourse et 1.093 augmentations de capital. Nous disposions pour ces 1.179 missions de 7.169 prvisions de rsultats long terme formules sur une priode de 12 mois entourant les dates dmission (9 mois avant et 3 mois aprs). Nous avons class les analystes ayant fait ces prvisions en 2 catgories : les analystes impliqus et les analystes indpendants . Si un analyste est employ par ltablissement chef de file du placement ou par un tablissement apparent ce chef de file (filiale ou entit du mme groupe), il est considr comme impliqu par lmission en question. Si tel nest pas le cas, lanalyste est considr comme indpendant. Nous avons ainsi rpertori 622 prvisions comme tant celles danalystes impliqus, et 6.547 prvisions danalystes indpendants. Nous avons galement class les missions dactions en 2 catgories, pures et mixtes . Les missions o seuls les analystes dune catgorie ( impliqus ou indpendants ) font les prvisions sont classes comme missions pures . Les missions pour lesquelles des prvisions sont tablies aussi bien par des analystes impliqus que par des analystes indpendants sont classes comme missions mixtes . La figure 1 compare les prvisions des analystes aux performances effectives des valeurs mobilires concer-

Comparaison entre l'cart de performance de la valeur par rapport la normale et les erreurs de prvisions des rsultats de la socit dans la priode suivant l'mission
Variables mesures (en %)
Figure 2 Ensemble des anlystes Analystes impliqus : missions pures * Analystes impliqus : missions mixtes ** Ecarts de rendement par rapport la normale Erreurs de prvisions*** Analystes indpendants : missions pures * Analystes indpendants : missions mixtes ** 20 15 10 5 0

35

30

25

* Emissions pures : celles pour lesquelles seuls les analystes d'une catgorie (impliqus ou indpendants) ont publi des prvisions. ** Emissions mixtes : celles pour lesquelles seuls les prvisions ont t publies aussi bien par des analystes impliqus que par des analystes indpendants (chantillon de 7.169 prvisions relatives 1.179 missions de titres entre 1.981 et 1.990). *** Erreurs de prvisions = croissance effective des rsultats croissance prvue des rsultats.

Rsum
Les analystes financiers font-ils des prvisions objectives pour servir leur clientle dinvestisseurs en Bourse, ou bien font-ils des prvisions trop optimistes pour faciliter le placement des titres des entreprises clientes de leur employeur ? Dans le prsent article, fond sur des tudes amricaines rcentes, les auteurs concluent que les prvisions des analystes sont rgulirement trop optimistes au moment ou lapproche dmissions dactions par la socit analyse, et que les tudes les plus optimistes sont celles des analystes employs par les chefs de file garants du placement de lmission. Le cours de Bourse des titres nouvellement mis intgre ces prvisions, ce qui donne penser que les investisseurs croient ces prvisions. La baisse des taux de commission enregistre depuis plusieurs annes expliquerait cette autocensure et ces analyses dulcores. Les banques daffaires dclarent que leurs diffrentes activits sont compltement indpendantes les unes des autres afin dviter tout conflit dintrt, mais les auteurs de cet article mettent srieusement en doute le caractre absolu de cette indpendance.

nes sur une priode de cinq ans. La croissance moyenne effective des rsultats des socits mettrices de lensemble de lchantillon, sur la priode de cinq ans suivant lmission, ressort 5,7 %. La prvision moyenne dvolution des rsultats, pour la mme population statistique, telle quindique par les analystes au moment de lmission, ressort 16,2 %. Il apparat donc que, sur une priode de cinq ans, les analystes surestiment en moyenne de 10,6 % par an la croissance bnficiaire des socits mettrices. En dautres termes, les analystes surestiment la croissance effective des rsultats denviron 65 %. On constate dailleurs que la croissance prvue par lune comme lautre des 2 catgories danalystes nest pas atteinte, avec cette prcision que les prvisions les plus optimistes manent malgr tout des analystes impliqus. Pour les missions pures , la croissance des rsultats effectifs sur cinq ans ressort 9,7 % alors que les prvisions des analystes impliqus se situent 23,3 % par an, soit une surestimation de 14,8 % par an en faveur des entreprises mettrices clientes de leur employeur. La figure 2 met en parallle les erreurs de prvisions des analystes et les performances anormales des actions des socits aprs leur mission sur le march. On notera avec intrt la corrlation entre lamplitude des erreurs de prvisions et le degr d anormalit des rendements des valeurs mobilires des socits mettrices. Le rendement ngatif anormal que lon constate sur la priode de cinq ans suivant lmission dcoule logiquement du fait que les investisseurs sattendent ce que ces socits gnrent de meilleures performances. Lorsque lon mesure la performance boursire des titres aprs leur mission, selon le critre des rendements relatifs des titres assortis dune recommandation acheter ou conserver , lcart moyen entre le rendement effectif de lensemble de lchantillon et les prvisions est de 12,7 %, sur les cinq ans suivant lmission. Cet cart est de 32,3 % pour les missions o seules les prvisions danalystes impliqus sont prises en compte (missions pures ). Cette catgorie de prvisions est celle qui prsente les erreurs les plus importantes et pour lesquelles les performances boursires des valeurs en cause sont les plus mdiocres. Ces constatations sexpliquent logiquement par le fait que les analystes impliqus tablissent des prvisions de croissance bnficiaire tmoignant dun excs doptimisme encore plus grand que celles des autres analystes, et que les investisseurs ajoutent foi ces prvisions. Une mme tendance statistique se dgage des 491 prvisions danalystes impliqus relatives des missions mixtes . Lcart par rapport au rendement effectif est de 21,3 %, soit un chiffre ngatif plus important que la moyenne de lensemble de lchantillon, et lerreur prvisionnelle moyenne sinscrit 14,3 %, soit un chiffre galement bien infrieur la moyenne de lchantillon.

l Les croyances errones des investisseurs On constate par ailleurs que les missions faisant lobjet de prvisions par les analystes indpendants sont celles dont les carts de rendement par rapport la normale sont les moins importants et pour lesquelles les prvisions sont les moins exagrment optimistes. Sur les 2.938 prvisions danalystes indpendants portant sur des missions mixtes, lcart moyen par rapport au rendement rel des titres est de 12,3 % et lerreur prvisionnelle moyenne est de 10,5 %. Sur les 3.609 prvisions danalystes indpendants portant sur des missions pures, lcart moyen par rapport au rendement rel des titres est de 11,3 % et lerreur prvisionnelle moyenne est de 10 %. Cette constatation confirme que les analystes indpendants font des prvisions de croissance bnficiaire des socits relativement moins optimistes que celles des analystes impliqus, dont les prvisions sont suivies par les investisseurs (les lecteurs intresss trouveront dans ltude complte (3) les tests statistiques concernant les anticipations du march en matire de croissance des rsultats de ces socits). Il en ressort que les investisseurs croient les prvisions exagrment optimistes des analystes, ignorant que ce sont les analystes impliqus qui font les prvisions les plus optimistes. Daprs notre tude, le rendement mdiocre des valeurs mobilires aprs leur mission est au moins en partie d aux croyances errones des investisseurs (les lecteurs qui le dsirent peuvent obtenir les rsultats des tests en en faisant la demande auprs de lun des trois auteurs de ltude). Les rsultats de notre tude ont des consquences dontologiques. En effet, la responsabilit premire dun analyste financier est de fournir des conseils aviss la clientle des investisseurs en Bourse. Or, il apparat que la coexistence, au sein dun mme tablissement financier, dactivits de courtage et dactivits de placement de valeurs mobilires amne les analystes compromettre quelque peu leur engagement dontologique vis--vis de la clientle des investisseurs afin dobtenir des oprations de placement. Les banques daffaires dclarent compartimenter strictement leurs activits afin dviter ce genre de conflit dintrts. Or, les conclusions de notre tude remettent en cause le degr dtanchit de ces compartiments. l
(1) Daprs R. Lowenstein : Todays Analyst often Wears Two Hats , Wall Street Journal , 2 mai 1996. (2) Extrait de larticle The Hazards of Negative Research Reports , Institutional Investor , 30 juillet 1990. (3) The Role of affiliated Analysts Long-Term Earnings Forecasts in the Over-Pricing of Equity Offerings , P. Dechow, A. Hutton et R. Sloan, Working Paper, 1997.

Patricia M. Dechow
Patricia M. Dechow enseigne la comptabilit (chaire Anheuser-Busch) la Wharton School de luniversit de Pennsylvanie.

Richard G. Sloan
Richard G. Sloan enseigne la comptabilit la Wharton School de luniversit de Pennsylvanie.

Amy P. Hutton
Amy P. Hutton est professeur-assistant la Harvard Business School.

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

Les petits privilges du contrle majoritaire

Luigi Zingales
Luigi Zingales est professeur de finance la Graduate School of Business de luniversit de Chicago. Ses recherches portent sur la structure de lactionnariat et la majorit de contrle.

Il existe deux mthodes pour valuer, de faon empirique et indirecte, le privilge dont peut bnficier lactionnaire majoritaire dune entreprise.
haque jour, en Grande-Bretagne et aux Etats-Unis, des entreprises sont rachetes bien au-dessus de leur valeur. En Europe continentale, en revanche, ce type dopration est moins courant, non pas parce que le contrle des entreprises ne suscite pas lintrt, mais parce que la structure de lactionnariat est diffrente. En effet, la majorit des droits de vote de la plupart des socits est concentre entre les mains de quelques-uns, grce un entrelacs de participations croises et de pactes dactionnaires. La passation de pouvoir prend donc davantage la forme de ngociations feutres dans les cercles privs que de joutes fracassantes la une des journaux. Ces diffrences de style mises part, il reste un point commun tous les pays du monde : la prise de contrle dune socit intresse beaucoup les investisseurs, qui se montrent prts payer le prix fort. Mais pourquoi ?

LUIGI ZINGALES Les recherches menes sur le sujet mettent en avant la valeur psychologique du contrle. Ainsi, la famille Michelin tiendrait probablement garder le contrle de la socit fonde par ses anctres mme si elle nen retirait aucun avantage pcuniaire. Cet argument, trs pragmatique, se dfend dans bien des cas, mais comment justifier des primes de plusieurs millions de dollars par le simple plaisir dtre aux commandes ? La deuxime explication avance, peine plus convaincante, stigmatise les avantages en nature dont bnficient les top executives (et non les autres actionnaires, qui, eux, paient la note). Les exemples de dirigeants foulant le green avec la jet-set aux frais de la princesse ou emmenant leur petite famille faire un tour bord du jet priv de leur entreprise ne manquent pas, comme lillustre brillamment louvrage Barbarians at the Gate . Mme si ces pratiques sont moralement condamnables, il nous faut toutefois admettre que si ces fameux privilges se rsument quelques voyages en avion (somme toute bien peu de chose pour une socit pesant des milliards de dollars), il ny a l rien dinquitant. Nous pouvons donc en conclure que le rle prdominant du contrle dans la thorie et la pratique financires dpasse largement le cadre de ces quelques avantages en nature. Lutilisation de largent de la socit pour soffrir des avantages en nature reprsente en fait la partie merge de liceberg. Il existe en effet une multitude dautres faons dutiliser les biens sociaux au seul (ou au principal) bnfice des actionnaires majoritaires, comme le montrent les exemples suivants. Grce sa fonction dans lentreprise, le dirigeant peut avoir accs des informations qui soit concernent directement sa socit, soit lui indiquent des opportunits dans des domaines connexes. Rien de plus facile pour un actionnaire majoritaire que dexploiter ces informations par le biais dautres socits quil dtient ou dont il est associ (sans avantage aucun pour les autres actionnaires). La valeur nette des opportunits ainsi ralises compte au nombre des privilges perus. Autre privilge : la possibilit pour le dirigeant dinternaliser, par lintermdiaire dautres socits contrles par lui, certaines cessions extrieures. Prenons lexemple dun actionnaire dtenant 51 % de la socit A et de la socit B, exerant sur le mme march. Supposons que ce march souffre de surcapacits et que, en consquence, la fermeture de certains sites simpose. Dans ce cas, la fermeture des sites remdiera au problme de surcapacit et donc augmentera la valeur de tous les autres sites. Si lactionnaire majoritaire ferme des units de la socit B, il bnficiera dune augmentation de la valeur non seulement des actions de B, mais galement de celles de A. Or, cette apprciation de valeur des titres A bnficiera au dtenteur de la participation majoritaire et non aux actionnaires minoritaires de B (sauf sils dtiennent la mme quantit dactions A). Dans les deux exemples prcdents, lactionnaire majoritaire bnficie dun avantage qui nest pas accord aux autres actionnaires, mais ne peroit pas plus dargent, de la part de la socit, que ses homologues. La troisime source de privilges concerne la capacit du majoritaire fixer les prix de transfert entre une socit et ses clients et fournisseurs. De mme quune socit contrle par ses employs peut augmenter les salaires et accorder des avantages sociaux supplmentaires, une banque contrle par lun de ses emprunteurs peut consentir des lignes de crdit plus importantes et des taux plus intressants sa maison mre. Cette pratique peut se faire en dehors de toute transaction commerciale entre la maison mre et la filiale. Imaginons que la socit A dtienne 50 % de la socit B et 100 %

de la socit C. Dans ce cas, A aurait tout intrt transfrer C les actifs de B un prix infrieur la valeur du march. Ainsi, chaque fois que les actifs de B seront sous-estims de 1 franc, la socit A perdra 50 centimes par le biais de sa participation dans B, mais gagnera 1 franc grce sa participation dans C. Gain net pour A : 50 centimes.

Est-ce lgal ?
A ce stade de la rflexion, le lecteur peut juste titre se demander si cet article ne serait pas plus sa place dans la chronique judiciaire que dans les pages financires. Pousses lextrme, ces stratgies sont en effet illgales et, dailleurs, extrmement rares. Nanmoins, plusieurs facteurs nous portent croire que, en versions plus soft , elles pourraient connatre un certain essor. Tout dabord, parce que ces pratiques ne sont pas illgales dans tous les pays. Ainsi, dans certains pays, les dirigeants nont pas lobligation de faire bnficier lentreprise de toutes les opportunits qui se prsentent. En consquence, un actionnaire majoritaire peut exploiter en toute impunit une information obtenue grce sa fonction son avantage personnel. Ensuite, parce que mme quand une loi existe, elle peut tre impossible appliquer. Mme les conomistes les plus mrites peuvent lgitimement ne pas sentendre sur la dfinition du juste prix de transfert de certains actifs ou produits. Il devient ds lors difficile darguer devant un tribunal que le juste prix de transfert na pas t respect. Or, si ces carts dapprciation, aussi minimes soient-ils, portent sur un volume consquent, ils peuvent gnrer des bnfices substantiels. Enfin, si la preuve de ces entorses est faite devant le tribunal, rien ne prouve quelles aient t volontaires. En outre, les frais et dpens dune procdure peuvent se rvler prohibitifs pour les petits actionnaires souhaitant assigner les dirigeants en justice (notamment dans les pays o les avocats ne sont pas rmunrs au pourcentage des dommages et intrts obtenus). Il est malheureusement trs difficile dvaluer directement ces privilges. Comme nous lavons vu, lactionnaire majoritaire peut tout fait commettre un abus de biens sociaux son seul bnfice sans quil soit possible de le prouver. En dautres termes, si les privilges taient facilement quantifiables, ils ne pourraient plus profiter la seule majorit de contrle (et perdraient donc, par dfinition, leur statut de privilge ), car les autres actionnaires auraient toutes les cartes en main pour traduire les majoritaires en justice. Il existe nanmoins deux mthodes pour tenter

Le prix du contrle
Apparemment nave, cette question nest pourtant pas sans intrt. Intrinsquement, toutes les actions ordinaires dune socit confrent les mmes droits. Un actionnaire majoritaire ne peroit donc pas un centime de plus par action que les autres actionnaires. Ds lors, pourquoi linvestisseur verserait-il une prime pour acqurir le contrle de la socit sil nen retire aucun avantage ? Seule rponse possible : selon le fameux adage de La Ferme des animaux de George Orwell, si toutes les actions naissent gales en droit, certaines, sont, malgr tout, plus gales que dautres ! Ce qui rend les actionnaires majoritaires diffrents, cest quils ont le droit de participer llaboration de la politique de lentreprise. Ds lors, ce droit saccompagne de privilges dont les autres actionnaires sont privs et qui suscitent un intrt certain chez les investisseurs.

Primes verses pour acqurir les droits de vote par pays

Primes (en %)
100 80 60 40 20 0 Canada Isral Italie Sude Suisse Royaume-Uni Etats-Unis

Figure 1

Rsum
Toutes les actions naissent gales en droit... pourtant, les actionnaires majoritaires ont plus davantages que les autres. Dans cet article, lauteur analyse les privilges dont bnficie lactionnaire majoritaire dune entreprise. Par-del les petits avantages et le simple plaisir dtre aux commandes, lauteur relve dautres bnfices potentiels : informations obtenues dune entreprise et pouvant servir une autre, possibilit de fixer les prix de transfert entre une socit et ses clients et fournisseurs. Dans leur forme extrme, ces pratiques tombent sous le coup de la loi, mais elles ne sont pas ncessairement illgales dans tous les pays o elles pourraient dailleurs se dvelopper dans des versions plus soft . Il existe deux mthodes pour valuer de faon indirecte la valeur des privilges dont bnficie lactionnaire majoritaire dune socit : la premire se fonde sur la prime verse par lacqureur pour obtenir la majorit de contrle et la seconde sur la diffrence de prix entre deux types dactions assorties de droits de vote diffrents.

Primes verses pour acqurir les droits de vote et normes comptables

Primes (en %)
100 80 60 40 20 Suisse Etats-Unis 0 60 65 70 75 Normes comptables Isral Canada Royaume-Uni Suisse 80 85 Italie

Figure 2

Les Echos - vendredi 10 et samedi 11 avril 1998

LArt de la Finance
Toutes les actions naissent gales en droit... pourtant, les actionnaires majoritaires ont plus davantages que les autres.

XI

dvaluer, de faon empirique et indirecte, lampleur de ces privilges. La premire mthode, prconise par MM. Barclay et Holderness en 1989, est simple : chaque fois quune majorit de contrle change de main, ils mesurent la diffrence entre le prix par action vers par lacqureur et le cours du march le jour suivant lannonce de la cession. Le cours tant une estimation objective de la valeur du titre pour les actionnaires minoritaires, toute somme supplmentaire acquitte par lacqureur de la majorit de contrle constitue une estimation minimale de ce que lacqureur est prt verser pour les privilges quil entend en retirer. En tudiant un certain nombre de passations de pouvoir ayant eu lieu aux Etats-Unis, MM. Barclay et Holderness estiment la valeur de la majorit de contrle 4 % environ de la valeur boursire totale dune socit. Cette mthode dmontre galement que la prime verse au moment du rachat ne suffit pas quantifier les privilges que confre la majorit de contrle. Lorsquun rachat dentreprise est annonc, le cours intgre deux informations : lquipe dirigeante de la socit va probablement changer ; quelquun est prt payer une prime pour en acqurir le contrle. La prime de rachat est une combinaison de ces deux lments quil est gnralement impossible de dissocier, sauf sil existe deux types dactions ordinaires assortis de droits de vote diffrents. Cela nous amne la seconde mthode dvaluation. En utilisant la diffrence de prix entre deux types dactions, assorties de droits aux dividendes similaires ou identiques mais de droits de vote diffrents, on peut facilement estimer la valeur dun vote. Si le contrle a de la valeur, alors les droits de vote, qui permettent dexercer le contrle, en ont encore davantage. La valeur des droits de vote dpend du poids de ces votes dans le processus dobtention de la majorit de contrle, et de la valeur du contrle. Si lon peut quantifier la valeur stratgique des droits de vote et leur rle dans la prise de contrle (comme dans le cas o un bloc de coalition est constitu), on peut alors estimer la valeur de la majorit de contrle partir de la relation entre la valeur boursire des votes et leur rle stratgique.

Les diffrences par pays

En appliquant cette mthode un chantillon de socits amricaines, jai obtenu le mme rsultat que MM. Barclay et Holderness (4 %). En revanche, si lon applique cette mthode aux socits italiennes, la valeur du contrle ressort 30 % de la valeur boursire du titre. Malgr limportance du chiffre, tout porte croire quil sous-estime, pour le moins, la vritable valeur de la majorit de contrle en Italie. Mais pourquoi la valeur du contrle serait-elle si importante en Italie ? Quid des autres pays ? Puisque la valeur du contrle correspond celle des privilges dont bnficie lactionnaire majoritaire, la rponse est simple. Les privilges, et donc la valeur de la majorit de contrle, dpendent du degr de protection des minoritaires dans chaque pays. Sans obligation stricte de publication comptable, les grands investisseurs peuvent facilement masquer les abus dont ils se rendent coupables et tirer profit plus facilement de leur position dominante. De mme, un certain laxisme en matire dapplication de la loi rend ces abus plus difficiles dtecter et punir. Or, sur la base, notamment, des recherches de R. La Porta, en 1996, on peut affirmer que les petits investisseurs sont mieux protgs aux Etats-Unis quen Europe. Il nexiste malheureusement aucune tude comparative systmatique de la valeur du contrle dans les diffrents pays. Toutefois, lobservation des primes moyennes consenties pour obtenir des actions, de prfrence assorties de droits de vote, dans les diffrents pays nous en donne un premier aperu. Si cette mesure ne rend pas compte des diffrences de la valeur stratgique des votes, selon les pays, cest la seule mesure cohrente dont nous disposions pour un (petit) chantillon de pays. La figure 1 (page prcdente) illustre le niveau de la prime moyenne verse pour obtenir les droits de vote dans les pays o cette mesure existe. Cette prime varie considrablement : dans la plupart des pays, elle est de 10 % 20 %, Isral et lItalie faisant figure dexception. Si le nombre de cas examins est nettement trop faible pour pouvoir donner lieu une tude statistique, il est intressant danalyser pour chaque pays la variation de ce critre en fonction des facteurs susceptibles dinfluer sur la capacit gnrer des privilges. A ce titre, citons notamment la svrit des rgles de publication comptable. La figure 2 montre dailleurs sans ambigut que la prime verse pour les votes est inversement pro-

portionnelle la qualit des normes comptables de chaque pays. Les rsultats sont difiants, mais bien sr peu concluants, dune part du fait des nombreuses divergences entre pays, dautre part parce quil est difficile de tirer des conclusions partir dune tude portant sur un chantillon si limit. Toutefois, un autre lment corrobore ces rsultats aux tats-Unis : mme dans ce pays, les socits prives appliquent de fortes primes de contrle (et donc une dcote sur les minoritaires). Paradoxalement, la raison invoque par les experts est labsence de protection des minoritaires dans les socits prives. En outre, toujours aux Etats-Unis, il nest pas rare que le gendarme de la Bourse enqute sur les dpenses personnelles dun actionnaire majoritaire si celles-ci sont factures la socit. Ce nest donc pas par philanthropie que les Amricains se rendent moins coupables dabus de biens sociaux, mais par peur de passer sous les fourches Caudines de la SEC. Si lexistence de privilges importants en cas de majorit de contrle est admise, des pans entiers de la finance seffondrent. Ainsi, la valeur dune entreprise ne peut plus tre value simplement en multipliant la valeur boursire par le nombre dactions, car si un actionnaire dtient la majorit des votes, le cours refltera simplement la valeur des actions minoritaires et sous-estimera nettement la valeur de la socit. En revanche, lorsque deux actionnaires de rfrence se disputent la majorit, la valeur boursire dun titre sera largement influence par la valeur du contrle et surestimera la valeur totale de la socit. En outre, le bon fonctionnement du march financier pourrait tre compromis, les actionnaires majoritaires prfrant optimiser la valeur de leurs avantages plutt que la valeur boursire totale de la socit.

En consquence, les investisseurs, anticipant ce mouvement, se dtourneront des titres suspects. Les pays qui font leurs premiers pas dans le monde de la finance feraient bien de ne pas perdre cela de vue. l

Thuillier/REA