La thorie keynsienne

Une influence fondamentale sur les politiques conomiques

L'essentiel de sa thorie a t prsente par John Maynard Keynes en 1936 dans son ouvrage : "Thorie gnrale de l'emploi, de l'intrt et la monnaie", elle a connu un succs considrable aprs la guerre puisqu'elle a constitu la base thorique des politiques conomiques mises en place dans de nombreux pays. Son influence a ensuite progressivement dclin avec le triomphe du libralisme, la mondialisation et la financiarisation de l'conomie.

Aprs avoir vu son influence dcliner avec le triomphe du libralisme, la thorie keynsienne retrouve une nouvelle jeunesse avec la crise

La crise actuelle donne la thorie keynsienne une nouvelle jeunesse et on peut esprer, qu'une fois encore, elle permettra de jeter les bases des politiques conomiques qui permettront de sortir le monde de la crise. Il faut cependant pour cela ne pas considrer la thorie keynsienne comme un dogme et savoir l'adapter aux ralits d'aujourd'hui, il faut surtout ne pas la confondre avec les politiques de soutien de l'activit par des dficits publics.

L'galit entre l'pargne et l'investissement

Keynes montre d'une manire indiscutable que, dans une conomie ferme, c'est--dire sans relations avec l'extrieur, l'pargne globale est ncessairement gale l'investissement global.

L'galit entre l'pargne et l'investissement est la base de la thorie keynsienne

Cette galit qui constitue l'un des piliers de la thorie keynsienne apparaissait rvolutionnaire en 1936. En effet, elle n'tait auparavant gnralement interprte que comme l'expression d'un quilibre conomique, c'est--dire comme une relation tendancielle. Le march tait alors suppos assurer quilibre entre l'pargne et l'investissement grce aux fluctuations des taux d'intrt. Avec Keynes la relation entre l'pargne et l'investissement change de nature. tant vrifie pour toute priode et quelles que soient les conditions du march, c'est--dire, en particulier, quel que soit le niveau des taux d'intrt, elle peut difficilement tre interprte comme une relation d'quilibre. elle seule, cette galit remet ainsi en cause la thorie classique en rfutant la dtermination des taux d'intrt par la confrontation de l'pargne et de l'investissement. L'galit entre l'pargne et l'investissement trouve sa source dans la dfinition du revenu. Keynes propose sa propre dfinition qui se traduit, au niveau global, par l'galit entre le revenu et la valeur de la production. En comptabilit nationale, il s'agit plus prcisment de l'galit entre le revenu et la valeur ajoute nette. Rappelons que cela n'est vrai que dans une conomie ferme, sans relations avec l'extrieur, ce qui peut paratre rduire considrablement la porte de la thorie keynsienne dans une conomie mondialise. On peut, au contraire, penser que la mondialisation redonne une nouvelle jeunesse cette thorie car l'conomie mondiale prise dans son ensemble n'est rien d'autre qu'une conomie ferme.

Francis Malherbe

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Dans tous ses dveloppements, Keynes raisonne clairement en termes de valeurs nettes au sens de la comptabilit nationale, c'est--dire aprs dduction de la consommation de capital fixe, mais, dans un souci de simplicit, nous commencerons l'expos par des valeurs brutes.

Deux points de vue

L'galit entre le revenu national et la somme des valeurs ajoutes correspond la description d'une mme ralit, la richesse globale cre par l'homme pendant une anne, selon deux points de vue diffrents. Selon le premier point de vue, la production reprsente la valeur de la richesse cre, la La richesse cre est consommation intermdiaire reprsente la valeur considre selon deux points dtruite au cours du processus de production, leur de vue qui correspondent la diffrence, c'est--dire la valeur ajoute, reprsente valeur ajoute et au revenu ainsi la valeur effectivement disponible pour la consommation et l'investissement. D'une certaine manire, ce point de vue correspond une analyse en termes "physiques", puisque, conceptuellement, la production et la consommation intermdiaire sont obtenues en valorisant des quantits physiques au moyen des prix du march. Le deuxime point de vue est celui du droit de proprit. Au moment o elle apparat, la richesse cre devient ncessairement la proprit d'un agent conomique, elle est ensuite redistribue entre les diffrents agents conomiques sous forme de salaires, revenus de la proprit, impts et autres transferts courants. Globalement, le revenu correspond la valeur de march des nouveaux droits crs pendant l'anne. Pour un agent conomique particulier, le revenu correspond l'augmentation de valeur de ses droits diminue de l'augmentation de ses dettes. Au niveau global, les droits nouveaux provenant de l'endettement s'annulent avec les dettes correspondantes, si bien que l'augmentation de valeur des droits ne peut provenir que de la production. Cette approche reprsente le point de vue juridique.

Une relation fonde sur la logique et non sur des hypothses

Ainsi, la relation qui s'tablit au niveau national entre le revenu et la valeur ajoute n'est pas une Conceptuellement, la valeur relation d'quilibre au sens conomique du terme, ajoute fonde le revenu mais une relation de nature strictement logique et, si l'on cherchait tablir une relation de causalit entre revenu et valeur ajoute, il est bien vident que c'est la valeur ajoute, grandeur "physique", qui fonde le revenu, grandeur "juridique", et non le contraire. En effet, d'un point de vue logique, s'il est clair que la production d'un bien peut donner

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naissance un droit de proprit, il est difficile d'imaginer que l'attribution d'un droit de proprit puisse donner naissance un bien. L'galit entre l'pargne et l'investissement dcoule directement de l'galit entre le revenu et la valeur ajoute. En effet, si nous dsignons par VA et R respectivement la valeur ajoute et le revenu de la nation, nous avons l'galit : (1) VA = R Mais, au niveau global, la valeur ajoute est gale la somme des emplois finals. En effet, l'quilibre du compte de biens et services s'crit : P = CI + CF + FBCF + Stock O P dsigne la production, CI la consommation intermdiaire, CF la consommation finale et FBCF la formation brute de capital fixe. L'quation peut encore s'crire : P CI = CF + FBCF + Stock La somme de la formation brute de capital fixe et de la variation des stocks dfinit l'investissement au sens de Keynes. Si nous dsignons par I l'investissement nous obtenons donc l'galit suivante : (2) VA = CF + I

En combinant les galits (1) et (2) on obtient : (3) R = CF + I C'est--dire : R CF = I Mais la diffrence entre le revenu et la consommation finale est, par dfinition, l'pargne. Nous obtenons ainsi l'galit entre l'pargne et l'investissement : (4) E = I Le raisonnement pouvant tre illustr par le schma suivant :

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La relation entre l'pargne et l'investissement est de mme nature que l'galit entre le revenu national L'investissement dtermine et le produit intrieur, elle exprime une mme ralit, l'accumulation, sous les deux points de vue, l'pargne "physique" et "juridique", que retient la comptabilit nationale. L encore l'galit ne traduit pas un quilibre conomique mais une relation logique. De plus, il est indiscutable que l'investissement, expression "physique" de l'accumulation, dtermine logiquement l'pargne, expression en termes de droits de cette mme accumulation, tout comme la signature d'un contrat peut gnrer un droit alors que la naissance d'un droit ne peut jamais gnrer de signature.

Le circuit conomique
Des relations purement conceptuelles ne peuvent suffire dcrire l'conomie. La thorie keynsienne se caractrise galement par le regroupement des agents conomiques en deux catgories, les entreprises et les mnages. Les entreprises ont pour fonction principale de produire et les mnages de consommer. Les mnages fournissent aux entreprises le travail et le capital financier dont elles ont besoin. En contrepartie, ils acquirent des droits sur la production, c'est le sens de l'galit entre le revenu et la valeur ajoute. Le point important est que les mnages ne demandent pas faire valoir leurs droits en se faisant livrer les biens et services produits par les entreprises, mais en exigeant de la monnaie pour une valeur gale la production. Cette exigence est indispensable l'efficacit d'une conomie de march car c'est elle qui permet un agent de consommer ce qu'il n'a pas produit, rendant ainsi possible la spcialisation.

Une prsentation de l'conomie sous forme de circuit permet de complter l'analyse conceptuelle

En consquence, les entreprises doivent se procurer de la monnaie auprs des mnages. Ceuxci leur fourniront, d'une part en achetant leurs produits, d'autre part en les finanant. Ainsi, des

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flux de monnaie vont des mnages aux entreprises et des entreprises aux mnages. Ces flux peuvent tre reprsents dans un schma qui prend le nom de "circuit conomique". La prsentation de l'conomie sous forme de circuit aide comprendre la relation entre l'pargne et l'investissement. Considrons une conomie compose d'entreprises et de mnages. Les entreprises proposent aux mnages, d'une part des biens de consommation, d'autre part des actions qui leur permettront d'acqurir des biens d'investissement. Supposons que les mnages disposent de 1000 de monnaie et que, au cours d'une priode, ils dcident d'en dpenser 600 pour acheter des biens de consommation et 200 pour acheter des actions mises par les entreprises afin de financer leur investissement. Pour satisfaire la demande, les entreprises produisent les biens de consommation et d'investissement pour une valeur totale de 800, la production gnre des revenus pour les mnages correspondant aux salaires et aux revenus de la proprit. Si nous supposons que les entreprises distribuent tout leur revenu aux mnages, ceux-ci vont recevoir sous forme de salaires et de revenus de la proprit les 800 de monnaie qu'ils avaient dpenss. Le circuit conomique peut tre illustr par le schma suivant o n'apparaissent que les flux montaires.

Au dbut de la priode, le patrimoine des mnages tait compos de 1000 de monnaie, la fin de la priode les mnages ont toujours 1000 de monnaie car la monnaie qu'ils avaient dpense leur est revenue sous forme de salaires et de revenus de la proprit. Mais les mnages ont aussi la fin de la priode 200 d'actions, leur patrimoine s'lve donc 1200, soit un accroissement de 200 pendant la priode. Cet accroissement du patrimoine des mnages correspond l'investissement des entreprises. la priode suivante rien n'oblige les mnages dpenser tout le revenu qu'ils viennent de recevoir, ils peuvent dpenser plus ou moins. Par exemple, ils peuvent dpenser 400 en biens de consommation et 100 en actions, la production et le revenu des mnages sont alors de 500, l'pargne de 100 et est bien gale l'investissement. Si l'on suppose que les entreprises distribuent tout leur revenu aux mnages, l'galit entre l'pargne et l'investissent signifie que l'enrichissement des mnages au cours d'une priode est ncessairement gal l'investissement des entreprises.

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En effet, par l'intermdiaire des actions, les mnages peuvent tre considrs comme les propritaires indirects des biens d'investissement produits par les entreprises. Comme dans le modle keynsien les mnages ne sont pas des producteurs, ils ne peuvent pas crer de richesse eux-mmes et doivent pour cela compter sur les entreprises. Ainsi, si les entreprises n'accroissent pas la richesse globale de la socit par l'investissement, les mnages n'ont, globalement, aucune possibilit de s'enrichir.

Le modle keynsien simplifi

Considrons une conomie compose uniquement d'entreprises et de mnages, les entreprises redistribuant tout leur revenu aux mnages sous forme de salaires et de revenus de la proprit. Le revenu des mnages est ainsi gal au revenu global et le revenu des entreprises est nul. Nous supposerons pour simplifier l'expos que la consommation intermdiaire est nulle. Nous pouvons reprendre l'galit prcdente : (3) R = CF + I Cette quation est strictement comptable et donc toujours vrifie quelles que soient les conditions Une relation lie la conomiques. Nous allons la complter par une consommation des mnages relation de comportement qui prsente un caractre statistique et peut n'tre vrifie que de faon leur revenu approximative, contrairement l'quation (3) qui est vraie l'unit montaire prs. Nous dfinissons donc une "fonction de consommation" qui introduit une relation entre la consommation des mnages et leur revenu. La fonction la plus simple retenue par les macroconomistes s'crit : C = a.R + b o a dsigne une constante strictement comprise entre 0 et 1 qui est appele "propension marginale consommer". En effet, en diffrentiant cette quation on obtient : (4) dC = a dR , Relation qui montre qu'un accroissement dR du revenu disponible des mnages ne se traduit pas par une augmentation aussi importante de la consommation finale des mnages puisque le coefficient a est strictement infrieur 1. L'accroissement de revenu des mnages est donc partag entre un accroissement de la consommation finale et un accroissement de l'pargne, la propension marginale consommer indiquant quelle part revient la consommation finale. En diffrentiant l'quation (3) on obtient : (6) dR = dCF + dI D'o, en combinant avec l'quation (4) : (7) dR = adR + dI Et finalement :

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Ainsi que :

La propension marginale consommer tant strictement comprise entre 0 et 1 le coefficient 1/(1-a) est suprieur 1. Par exemple, si a = 0,8 le coefficient vaut 5 et c'est pourquoi on lui donne le nom de multiplicateur keynsien. Il montre qu'un accroissement dI de l'investissement se traduit par une augmentation 5 fois plus importante du revenu national. Ce petit modle est beaucoup trop simple pour tre raliste mais il permet de comprendre la logique des mesures de relance de l'conomie qui ont t inspires par la thorie keynsienne.

Supposons que nous partions d'une situation o les entreprises ralisent chaque mois un certain niveau d'investissement et que les mnages soient, compte tenu de leur revenu, satisfaits de leur niveau d'pargne et de consommation. Supposons donc que, chaque mois l'investissement soit de 20, la consommation de 80 et le revenu de 100, la fonction de consommation des mnages tant de la forme C = 0,8.R. Supposons que les entreprises dcident d'augmenter leur niveau d'investissement mensuel 30 et qu'elles aient la fois les moyens physiques et financiers de maintenir ce niveau pendant plusieurs mois. Supposons galement que les mnages dcident de leur consommation mensuelle en se basant sur leur revenu du mois prcdent car ils ne connaissent rellement leur revenu qu' la fin du mois. Le premier mois, la consommation des mnages reste inchange mais l'investissement ayant augment de 10, la production a augment de 10, le revenu des mnages et leur pargne ont donc aussi augment de 10. Les mnages ne sont pas rellement satisfaits de cette situation parce que, avec un revenu de 110, ils auraient souhait consommer 1100,8=88 et non 80, c'est--dire galement qu'ils auraient prfr pargner 22 plutt que 30. En d'autres termes, ils ne sont pas satisfaits de leur pargne qu'ils considrent trop forte par rapport leur revenu et ils vont consommer plus pour la diminuer. Le mois suivant, les entreprises maintiennent leur niveau d'investissement et les mnages augmentent leur consommation de 8 pour la porter 88. Par rapport au mois prcdent, la consommation a augment de 8, ce qui gnre galement une augmentation de la production et donc du revenu des mnages de 8, ce qui maintient leur pargne au niveau de 30. Mais, avec un niveau de revenu de 118, les mnages auraient souhait consommer 1180,8=94,4 et disposer d'une pargne de 23,6 et non de 30, c'est--dire que leur pargne est toujours trop forte et qu'ils vont consommer plus. La situation va se stabiliser lorsque le niveau du revenu des mnages sera compatible avec leur niveau d'pargne, c'est--dire quand il sera gal 30/(1-0,8)=150.

Un accroissement de l'investissement se traduit par une augmentation beaucoup plus importante du revenu national

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Ce petit modle montre pourquoi l'galit entre l'pargne et l'investissement est importante. En effet, en fixant leur niveau d'investissement, les entreprises imposent galement aux mnages leur niveau d'pargne. Ce qui est remarquable dans le modle keynsien, c'est qu'en voulant modifier leur pargne, les mnages ne vont, en fait, que modifier le niveau de leur revenu. Dans notre exemple, les mnages constatent que leur pargne est trop forte et, pour la faire diminuer, ils vont augmenter leur consommation. Mais, en augmentant leur consommation, ils vont augmenter d'un mme montant le niveau de leur revenu, si bien que leur pargne ne changera pas. Le processus ne cessera que lorsque le revenu des mnages aura suffisamment progress pour tre compatible avec le niveau d'pargne que leur imposent les entreprises. Nous voyons ici comment le passage d'une analyse individuelle, microconomique, une analyse globale, macroconomique, peut bouleverser la perception que l'on peut avoir des phnomnes conomiques. Au niveau microconomique, pour la plupart des mnages, le revenu est une donne et l'pargne le rsultat d'un choix. Dans le modle keynsien, au niveau macroconomique, c'est le contraire, l'pargne est une donne pour les mnages et le revenu une consquence de leur comportement. C'est en ce sens que l'on a pu parler de rvolution keynsienne, de la mme manire que l'on a parl de rvolution copernicienne. Le changement de perspective qu'apportait le passage au niveau macroconomique permettait d'aborder la ralit conomique sous un jour nouveau.

Cigales et fourmis
Puisque l'investissement des entreprises dtermine l'pargne des mnages, on peut se demander comment se rpartit l'pargne entre les mnages. Pour le comprendre considrons un petit exemple o il n'y a qu'une entreprise et deux mnages. Supposons que l'entreprise finance par crdit bancaire un investissement de 100 et qu'elle distribue 50% de son revenu chacun des deux mnages. Dans un premier temps, en l'absence de consommation, la production de l'entreprise est gale l'investissement, c'est--dire 100. La production gnre un revenu qui est distribu aux mnages, chacun recevant 50. Les mnages n'ayant pas encore consomm, chacun a une pargne de 50 qui prend la forme d'un accroissement de monnaie. Supposons que, dans un premier temps, chacun des mnages dcide de consommer 40. Leur situation peut tre dcrite par un tableau o A et B dsignent les mnages :

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A Investissement Consommation Revenu pargne 40 90 50

B 40 90 50

Total 100 80 180 100

Supposons maintenant que le mnage B dcide d'accrotre son pargne pour augmenter plus rapidement son patrimoine et que, pour cela, il rduise sa consommation 10. La production est maintenant de 100+50=150, elle gnre un revenu qui se rpartit galit entre les deux mnages, chacun recevant 75. La situation des deux mnages peut tre dcrite dans le tableau suivant :

A Investissement Consommation Revenu pargne 40 75 35

B 10 75 65

Total 100 50 150 100

La volont du mnage B de s'enrichir en diminuant sa consommation a eu pour consquence de lui attribuer une plus grande part de l'pargne globale qui est dtermine par l'investissement des entreprises. Mais la dcision du mnage B n'est pas sans consquence pour le mnage A. Celui-ci voit, en effet, son revenu ainsi que son pargne diminuer et cela indpendamment de sa volont. Supposons maintenant que, au contraire, le mnage B dcide d'augmenter sa consommation et la porte 60. La situation des deux mnages peut tre dcrite dans le tableau suivant :

A Investissement Consommation Revenu pargne 40 100 60

B 60 100 40

Total 100 100 200 100

Le mnage A voit son revenu et son pargne augmenter. Ainsi, si l'offre des entreprises est capable de suivre la demande, les mnages ne sont pas concurrents dans leurs comportements de consommateurs car la consommation de l'un ne rduit pas la consommation d'un autre. l'inverse, les mnages sont concurrents dans leur volont d'enrichissement car l'accroissement d'pargne de l'un se fait ncessairement au dtriment de l'pargne des autres. Ainsi, si l'on considrait deux groupes de mnages, les cigales dont le principal objectif serait de consommer et les fourmis dont le principal objectif serait de s'enrichir, alors seules les cigales auraient des intrts convergents, les fourmis ne pouvant tre que concurrentes. Si nous ajoutons l'hypothse d'une fonction de consommation liant la consommation au revenu, on peut mme aller plus loin. Non seulement l'accroissement de consommation d'un mnage ne pnalise pas les autres mais il augmente leur revenu et leur permet donc de consommer davantage. En priode de sous-emploi, les cigales auraient donc intrt se concerter pour accrotre leur consommation. l'inverse, le comportement des fourmis visant rduire leur consommation pour accrotre leur Francis Malherbe www.comptanat.fr 9

patrimoine va l'encontre, non seulement des intrts des autres fourmis, mais aussi de ceux des cigales car il provoque une baisse de leur revenu et donc de leur consommation. D'une manire gnrale, les cigales tirent l'activit vers le haut et les fourmis la tirent vers le bas. Cela ne veut pas dire que les fourmis soient inutiles car elles vitent la surchauffe de l'conomie qui se produirait si la consommation potentielle des cigales dpassait la capacit de production. Cigales et fourmis sont donc, d'une certaine manire, complmentaires, mais le problme vient de la rigidit de leurs comportements et de leur poids relatif qui ne peuvent s'adapter aux fluctuations de l'investissement. Le poids relatif des cigales et des fourmis joue notamment un rle fondamental. En effet, pour un niveau d'investissement donn et en faisant l'hypothse que la propension consommer de chaque groupe de mnages est constante, une augmentation de la part du revenu global attribu aux fourmis a pour consquence une diminution globale de la consommation et donc de la production. Si cette volution en faveur des fourmis se prolonge, un nouvel effet peut se produire. Anticipant une baisse de leur production, les entreprises vont souhaiter rduire leur capacit de production et pour cela diminuer leur investissement. Or, la baisse de l'investissement va induire une nouvelle baisse de la production ainsi qu'une baisse de l'pargne globale. L'conomie entre dans une phase de rcession. Si l'on considre que les fourmis sont gnralement les plus riches, on comprend la porte politique de la thorie keynsienne et donc la duret des controverses thoriques.

Le niveau de l'investissement
Keynes fait dpendre le niveau de l'investissement de la priode actuelle de l'tat de la prvision long terme, c'est--dire pour tre plus prcis des prvisions de profit que gnrera un investissement pendant toute sa dure de vie. Les entreprises ne dcideront d'investir que si les profits qu'elles esprent tirer de cet investissement sont suffisants. Le terme suffisant ne doit toutefois pas tre compris ici dans l'absolu mais d'une manire relative, en effet les profits doivent tre suffisants par rapport aux placements alternatifs et, en particulier, par rapport au taux d'intrt qui reprsente la rmunration d'un placement thoriquement sans risque. Habituellement, les perspectives de profit des entreprises s'amliorent avec l'accroissement de la demande ou de la productivit. Au niveau macroconomique, les profits escompts dcroissent gnralement avec le capital fixe install. En effet, les investissements potentiellement les plus profitables sont raliss les premiers si bien que l'lvation du niveau du capital fixe install s'accompagne gnralement d'une baisse des perspectives de profit. Les investissements pourront se poursuivre tant que les taux de rendement que les entreprises esprent en tirer restent suprieurs au niveau des taux d'intrt. Lorsque le taux de rendement escompt de l'investissement parvient au niveau du taux d'intrt, l'investissement va s'arrter, non pas parce que l'entrepreneur ne peut pas le financer, mais parce que, dans ce cas, il a intrt acheter des obligations plutt que des biens d'investissement. Cependant, Keynes va plus loin dans son analyse. Il tablit une distinction entre les prvisions de l'entrepreneur et celles de ceux qui le financent. Pour Keynes, l'entrepreneur se lance dans l'aventure plus par passion de l'action que par un calcul conomique bas sur de relles prvisions long terme. Les financiers qui achtent les actions de l'entreprise ne se livrent pas non plus de relles prvisions long terme, ils n'en ont pas les moyens et ils ne cherchent d'ailleurs pas en faire. En effet, ils ont toujours la possibilit de revendre leurs actions et ce qui les intresse Francis Malherbe www.comptanat.fr 10

d'abord c'est la prvision des cours des actions. Keynes consacre de longs dveloppements pour montrer qu'il n'y a pratiquement aucun lien entre les dcisions d'acheter ou de vendre des actions et la prvision long terme. Ainsi, il se peut pour des raisons quelconques que les prvisions soient suffisamment pessimistes pour que l'investissement soit trop faible pour gnrer une production compatible avec le plein-emploi. L'un des points les plus fondamentaux pour la thorie keynsienne est la relative indpendance de l'investissement vis--vis de la consommation. En effet, si la thorie classique considre que le plein-emploi est toujours atteint c'est parce qu'une baisse de la consommation est toujours compense par une hausse de l'investissement. Pour Keynes, ce n'est pas le cas, une baisse de la consommation ne se traduit pas par une hausse de l'investissement, au contraire une baisse de la consommation peut gnrer une baisse de l'investissement si elle a pour consquence une dtrioration des perspectives de croissance des entreprises.

Le rle de la monnaie
Toute la thorie keynsienne repose sur la prise en compte de l'existence de la monnaie. Si la monnaie n'existait pas, les mnages devraient percevoir les revenus que leur versent les entreprises sous forme de biens et services. Leur seule libert consisterait alors, au mieux, choisir, en faisant jouer la loi de l'offre et de la demande par le troc, entre des biens de consommation et des biens d'investissement, c'est--dire entre une consommation prsente et une consommation ultrieure. C'est l'optique retenue par les conomistes classiques qui cherchaient liminer toute illusion montaire de l'analyse conomique.

Les mnages ne sont pas obligs de dpenser tout leur revenu

Mais les mnages ne reoivent pas leur revenu sous forme de biens et services, ils le reoivent sous forme de titres, plus prcisment sous forme de titres mis par le systme bancaire, c'est-dire de monnaie. Cela change tout car cela donne aux mnages la possibilit de dcider la valeur de leur consommation, c'est--dire galement, au niveau global, d'une partie de la production et de leur revenu. Ainsi, le revenu des mnages est directement dtermin par la production, celle-ci est le rsultat des dcisions de deux agents :

les mnages qui dcident de la partie de la production destine la consommation, les entreprises qui dcident de la partie de la production destine l'investissement.

Toute la thorie keynsienne repose sur l'ide que ces deux dcisions sont relativement indpendantes l'une de l'autre et donc qu'elles peuvent conduire un niveau de production insuffisant pour assurer le plein emploi. Une premire analyse du tableau conomique d'ensemble pourrait cependant faire penser qu'il y a un lien trs fort entre les dcisions des mnages et celles des entreprises. Considrons, en effet, le tableau conomique d'ensemble simplifi suivant :

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Emplois = demande Entr. Mn. 80 20 100 20 Total 80 20 100 20 Biens de consommation Biens d'investissement Revenu Titres

Ressources = offre Entr. 80 20 100 20 Mn. Total 80 20 100 20

Les titres sont ici les titres mis par les entreprises si nous faisons, comme le fait souvent Keynes, l'hypothse que les banques n'interviennent pas en mettant de la monnaie. Ce tableau montre que les entreprises offrent sur le march, non seulement des biens et des services, mais galement des titres, et que, de manire symtrique, les mnages sont demandeurs, non seulement de biens et services, mais aussi de titres. Si l'on raisonne en termes de marchs, comme le font habituellement les conomistes, on peut penser que les mnages vont arbitrer entre les biens de consommation et les titres en fonction de leurs prix. Or, le prix d'un titre varie en sens inverse du taux d'intrt. Par exemple, une obligation donnant droit une rente perptuelle a une valeur de march directement proportionnelle l'inverse du taux d'intrt. En effet, sa valeur de march est gale la somme des valeurs actualises des paiements qu'elle doit gnrer. Ainsi, si t dsigne le taux d'intrt, a le montant de chaque paiement, la valeur actualise du paiement de la priode n est a/(1+t)n. La valeur de l'obligation est donc :

On peut donc penser que les mnages vont arbitrer entre les biens de consommation et les titres en fonction du taux d'intrt. Un taux d'intrt lev correspond un prix des titres bas qui incite les mnages s'orienter davantage vers les titres au dtriment des biens de consommation, c'est--dire consommer moins. Comme l'offre de titres correspond en fait l'investissement, l'pargne des mnages semble donc dterminer l'investissement des entreprises. Ce raisonnement serait trs satisfaisant s'il n'avait un dfaut majeur, celui de ne tenir aucun compte du revenu dans la dtermination de la demande des mnages, ou, tout le moins, de le considrer comme indpendant de la demande des mnages. Les mnages disposent de monnaie, ils ont donc la possibilit de consommer indpendamment de leur revenu. Au niveau microconomique, un mnage qui consomme le fait au dtriment de ses avoirs en monnaie, il a le choix entre consommer et garder son argent. Au niveau macroconomique, ce n'est plus vrai. En effet, la consommation des mnages gnre une production des entreprises et donc un revenu qui est redistribu aux mnages. Concrtement, la monnaie dpense par les mnages l'occasion de la consommation leur revient en tant que revenu. Rien n'interdirait donc aux mnages de consommer autant qu'ils le veulent car ils peuvent la fois consommer et garder leur argent. C'est implicitement ce que supposaient les conomistes avant Keynes, rien ne peut s'opposer la consommation des mnages si ce n'est le plein emploi

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des capacits de production. Si l'on suppose que la satisfaction des mnages crot avec leur consommation, on arrive naturellement l'ide que le plein emploi est toujours vrifi.

Les mnages lient leur consommation et leur pargne leur revenu

L'apport de Keynes est prcisment d'expliquer pourquoi ce n'est pas toujours le cas. Ds lors qu'ils ne cherchent pas dpenser toute leur monnaie en achetant des biens de consommation et des titres, les mnages ne dterminent pas leurs dpenses en fonction de la monnaie qu'ils dtiennent mais en fonction de leur revenu. Celui-ci est rparti selon des proportions relativement stables au cours du temps entre consommation et pargne. Comme, au niveau macroconomique, l'pargne des mnages est strictement dtermine par l'investissement des entreprises, la fonction de consommation lie le revenu l'investissement, les mnages deviennent donc dpendants des dcisions des entreprises. Le fait que les mnages peuvent influencer l'investissement des entreprises en jouant sur leur offre de titres ne supprime pas leur dpendance car rien ne peut obliger les entreprises investir. Or, si les entreprises ne veulent ou ne peuvent investir, l'pargne des mnages est ncessairement nulle quelles que soient leurs dcisions et la consommation tombe son niveau minimal. Le rle de la monnaie peut tre illustr par le schma suivant qui introduit dans le circuit conomique le march des titres. Dans ce schma seuls les flux montaires sont reprsents.

Les mnages interviennent sur le march des biens de consommation et des titres. chacun de ces deux marchs correspond de la monnaie que les mnages peuvent dcider soit de conserver soit de faire circuler pour raliser leurs transactions. Une accumulation de monnaie sur l'un de ces marchs rduit la monnaie en circulation, ce qui se traduit par une baisse de l'activit.

Flux et stocks
Pour comprendre la logique du modle keynsien, il est essentiel de distinguer clairement entre les dcisions qui portent sur des flux et celles qui portent sur des stocks. Pour cela, le mieux est de reprendre l'ordre logique de la squence des oprations.

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 l'origine, les entreprises doivent commencer par se procurer de la monnaie avant de pouvoir commencer produire. Elles vont donc mettre des La dcision d'achat de titres ne titres, plus prcisment des titres court terme pour concerne que la structure du financer la production qu'elles pourront vendre patrimoine, c'est une dcision rapidement et des titres long terme pour financer leur investissement. Ces titres peuvent tre acquis par qui porte sur des stocks les banques et les mnages. Ngligeons, pour l'instant, le rle des banques et plaons-nous du point de vue des mnages. Ils disposent dj de monnaie et de titres qu'ils ont acquis au cours des priodes prcdentes. Au moment o les entreprises leur proposent des nouveaux titres, les mnages vont prendre une dcision base sur l'analyse de leur patrimoine, une dcision d'achat de titres se traduisant pour eux par une modification de la structure de leur patrimoine au profit des titres et au dtriment de la monnaie, mais cette dcision n'a aucun impact sur la valeur globale de leur patrimoine. Ainsi, la dcision d'achat de titres est-elle une dcision qui ne concerne que la structure du patrimoine, c'est--dire une dcision qui porte sur des stocks. Inversement, la dcision de consommer est une dcision qui porte sur des flux, par exemple la consommation pendant un mois. Ainsi, en fonction de leurs revenus escompts et de leurs habitudes de consommation, les mnages vont tablir des budgets de consommation et s'y tenir si leurs prvisions de revenus se ralisent.

La dcision de consommer est une dcision qui porte sur des flux

Les dcisions des mnages en tant que consommateurs ou en tant qu'investisseurs financiers sont donc prises selon des logiques radicalement diffrentes, presque indpendantes. Il n'y a, par consquent, pratiquement aucun lien entre la demande des mnages en produits de consommation et leur demande en titres. Concrtement, dans notre petit tableau conomique d'ensemble, une hausse de la demande en biens et services se traduira par une augmentation de la production, donc du revenu, et non par une baisse de la demande de titres.

La dtermination du taux d'intrt

Pour Keynes, l'intrt reprsente la rmunration ncessaire pour qu'un agent conomique accepte de se dessaisir de la monnaie qu'il dtient pendant un certain temps. Il tudie donc les raisons qui peuvent pousser un agent conomique dtenir de la richesse sous forme de monnaie et il en dfinit quatre :

le motif de revenu qui provient de l'intervalle entre l'encaissement et le dcaissement du revenu ; le motif professionnel qui s'explique par le dcalage entre le paiement des frais professionnels et le produit de la vente ; le motif de prcaution qui correspond au souci de parer aux ventualits exigeant une dpense soudaine ; le motif de spculation. Ce motif est le plus difficile comprendre mais c'est aussi le plus important pour la thorie keynsienne. Il provient fondamentalement de l'incertitude sur le niveau des taux d'intrt futurs et des divergences d'opinion des agents sur leur volution.

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Ce dernier motif mrite un complment d'explication. La valeur d'une obligation existante est indpendante de sa valeur d'mission mais est dtermine par la valeur actualise de la srie de paiements laquelle elle donne lieu dans le futur. Ces futurs paiements doivent tre actualiss par le taux d'intrt actuel tel que le dtermine le march, la formule qui dtermine sa valeur actuelle tant :

o r dsigne le taux d'intrt et Pi les paiements de la priode i. Cette valeur varie dans le sens inverse du taux d'intrt, si le taux monte la valeur baisse, si le taux La valeur d'une obligation baisse la valeur monte. Par exemple, si une varie en sens inverse du taux obligation donne droit au paiement de 100 euros par mois pendant 5 ans, un taux d'intrt de 5% lui d'intrt donne une valeur de 5299 euros, un taux de 4% une valeur de 5430 euros. Ainsi, le dtenteur d'une obligation prend toujours le risque de voir sa valeur diminuer suite une hausse des taux d'intrt. Par consquent, toute personne anticipant une hausse des taux a intrt conserver de la monnaie plutt que des obligations pour viter une moins-value. Inversement, toute personne qui anticipe une baisse des cours a intrt a acheter des obligations pour raliser une plus-value. Sur le march, le taux d'intrt s'quilibrera non pas parce que tout le monde aura la mme anticipation mais parce qu' un certain niveau de taux d'intrt les anticipations contraires s'quilibreront. La principale consquence en est que, globalement, les agents conomiques ont intrt Plus le taux d'intrt est fort et conserver de la monnaie au titre du motif de spculation. Plus le taux d'intrt est fort et plus il plus il est intressant de est intressant de dtenir des obligations, plus le dtenir des obligations taux d'intrt est faible et, d'une part, moins il est intressant de dtenir des obligations et, d'autre part, plus il est intressant de dtenir de la monnaie car plus le taux d'intrt se rapproche de zro et plus la probabilit de hausse des taux se renforce. Ainsi, un agent conomique va dcider du partage de son patrimoine entre monnaie et obligations en fonction du taux d'intrt et il n'acceptera d'acheter de nouvelles obligations qu'en contrepartie d'une baisse de leur prix, c'est--dire d'une hausse du taux d'intrt. Sur le march des obligations, de nouvelles obligations sont proposes par les entreprises et les obligations anciennes disparaissent lorsqu'elles arrivent chance, mais l'essentiel des variations de la valeur globale des obligations provient des obligations existantes dont le prix est dtermin par le taux d'intrt. Tant que les prix resteront suffisamment levs, c'est--dire tant que les taux d'intrt seront suffisamment bas, les entreprises continueront d'approvisionner le march en obligations. Globalement, les mnages ne peuvent accrotre leur patrimoine que s'ils achtent des obligations puisque la valeur de la masse montaire est fixe par le systme bancaire. Ainsi, en l'absence d'intervention des banques, la croissance du patrimoine ne peut se faire qu'au prix d'une dformation de la structure du patrimoine au profit des obligations, celle-ci n'tant acceptable qu'au prix d'une hausse du taux d'intrt. Cette hausse du taux d'intrt aura pour consquence une baisse de la valeur des obligations dj dtenues par les mnages, si bien que la valeur de leur patrimoine augmentera moins que leurs acquisitions de nouvelles obligations.

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L encore, le passage d'une approche microconomique une approche macroconomique bouleverse l'apprciation de la ralit conomique. Au niveau microconomique, chaque agent a toute libert pour dterminer la structure de son patrimoine entre obligations et monnaie, son choix tant principalement dtermin par le niveau des taux d'intrt. Pour chaque agent considr individuellement, la valeur de son patrimoine est dtermine et le taux d'intrt est une donne qu'il ne peut modifier, la valeur des obligations et celle de la monnaie qu'il dtient sont le rsultat de son choix. Au niveau macroconomique, c'est le contraire, la valeur de la monnaie est fixe, le taux d'intrt, la valeur des obligations et donc la valeur globale du patrimoine sont le rsultat des choix des agents conomiques. Puisque les trois premiers motifs de dtention de monnaie sont essentiellement influencs par le revenu et l'activit conomique et que le dernier l'est avant tout par le taux d'intrt, Keynes dcompose la masse montaire en deux composantes dont l'une (M1) dpend essentiellement du niveau d'activit et l'autre (M2) du taux d'intrt : M = M1 + M2 = L1(R) + L2(r) Ainsi, pour une masse montaire donne, plus le revenu augmente et plus M1 augmente galement, ce qui implique que M2 diminue avec le revenu puisque M1+M2 est fix. Mais une baisse de M2 n'est possible qu'accompagne d'une hausse du taux d'intrt, c'est--dire du plancher en-dessous duquel ne peut descendre le taux de rendement escompt des nouveaux investissements. Une croissance de l'investissement se traduit donc par une hausse de l'activit et du revenu, mais cette dernire tend faire crotre les taux d'intrt et donc freiner toute nouvelle croissance de l'investissement.

Le rle du systme bancaire Un systme deux niveaux

La masse montaire n'est dtermine ni par les mnages, ni par les entreprises, mais par le systme bancaire. Il n'est pas inutile de rappeler ici que contrairement ce qui est souvent avanc, les banques considres globalement ne jouent pas un rle passif de simple intermdiaire financier mais constituent l'un des acteurs majeurs de toute conomie moderne. Trs schmatiquement, l'mission de monnaie est essentiellement le fait de deux types de banques : la banque centrale qui met la monnaie ayant cours lgal et les banques de dpts qui prtent la monnaie que leurs clients ont dpose chez elles. Supposons que, initialement, la banque centrale accorde des crdits, par exemple l'tat pour qu'il puisse payer les salaires de ses fonctionnaires. Il ne s'agit l que d'un simple jeu d'critures mais, pour simplifier l'expos, nous supposerons que le prt est accord sous forme de billets. l'issue de cette premire phase, la banque centrale dispose d'une crance sur l'tat qui doit apparatre l'actif de son bilan. En contrepartie, elle doit inscrire son passif un montant correspondant la monnaie mise. Il peut paratre tonnant de faire apparatre des billets au passif d'un bilan car ils ne constituent pas rellement une dette au sens habituel du terme. Cette inscription a d'abord une origine historique puisque, autrefois, la monnaie tait gage sur l'or, c'est--dire que la banque centrale tait tenue de rembourser les billets en or sur simple demande. D'un point de vue comptable, l'inscription au passif de la monnaie mise se justifie principalement par l'engagement pris par la banque de cder sa crance l'chance, ce qui fait apparatre l'mission montaire comme une simple opration d'change de crances, ou plus prcisment, comme un prt crois de crances, la banque centrale prtant des billets et l'tat prtant un bon du Trsor. Cependant, l'inscription au passif du systme bancaire de la monnaie

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qu'il a mise nous rappelle que l'obligation pour les banques de se faire rembourser les crdits qu'elles accordent est l'une des conditions essentielles pour la monnaie puisse jouer son rle d'intermdiaire des changes. En l'absence d'une telle obligation, celui qui recevrait un crdit aurait la possibilit de consommer ce que les autres ont produit sans rien leur donner en change. Supposons que la valeur de la monnaie mise l'occasion du prt l'tat soit de 1000 et que cette somme soit intgralement dpense sous forme de salaires. Les mnages disposent alors d'une valeur de 1000 en billets mais ils peuvent dcider d'en dposer une partie, par exemple 800, sur leurs comptes courants dans une banque de dpt. l'issue de cette deuxime tape, les mnages, qui sont les seuls dtenteurs de monnaie en dehors du systme bancaire, en dtiennent 200 sous forme de billets et 800 sous forme de comptes courants. Les bilans des diffrents intervenants se prsentent ce moment de la manire suivante : Banque centrale Actif Crance 1000 Billets Passif 1000

Banque de dpts Actif Billets 800 Dpts Passif 800

Mnages Actif Billets Dpts 200 800 Passif

Pour la banque de dpts, les dpts constituent bien des dettes car, tout moment, les dposants peuvent demander tre rembourss en billets mis par la banque centrale. Mais, si les dposants sont suffisamment nombreux, la loi des grands nombres peut jouer et l'exprience des banquiers leur apprend que, statistiquement, les dposants ne retirent jamais tous en mme temps leurs avoirs. La banque de dpts constate donc que la valeur des billets qu'elle dtient ne descend jamais en-dessous d'un seuil minimum et qu'elle peut donc prter des billets pour un montant infrieur ce seuil, et cela mme si les billets ne lui appartiennent pas. En cas de retraits suprieurs aux prvisions, elle pourra normalement se refinancer auprs de la banque centrale. Supposons donc que la banque de dpts qui dispose de 800 en billets en prte 200 une entreprise. Pour chaque mnage pris individuellement rien n'a chang car il peut toujours, tout moment, utiliser son compte pour effectuer ses paiements. Globalement, les mnages possdent donc encore 1000 en monnaie dont 800 sur leurs comptes courants et 200 en billets. Mais, l'issue de ce prt, les entreprises possdent galement 200 de monnaie sous forme de billets, si Francis Malherbe www.comptanat.fr 17

bien que la masse montaire, c'est--dire la monnaie dtenue par des agents autres que les banques, est passe de 1000 1200. Il y a donc eu cration montaire. Les bilans des diffrents intervenants se prsentent alors comme suit : Banque centrale Actif Crance 1000 Billets Passif 1000

Banques de dpts Actif Billets Crance 600 Dpts 200 Passif 800

Mnages Actif Billets Dpts 200 800 Passif

Entreprises Actif Billets 200 Crance Passif 200

Si l'on regrouper les bilans de l'ensemble des banques, on obtient : Banques Actif Crances Billets 1200 Billets 600 Dpts Passif 1000 800

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En consolidant, c'est--dire en regroupant et en simplifiant ce qui peut l'tre on obtient : Banques Actif Crances 1200 Billets Dpts Passif 400 800

Les dpts des mnages dans leurs banques et les crdits que celles-ci accordent aux entreprises peuvent donner l'illusion que les banques ne sont que de simples intermdiaires. Mais, globalement, au niveau macroconomique, la monnaie, n'est rien d'autre que la contrepartie des crances acquises par le systme bancaire auprs de l'tat, des entreprises et mme des mnages. Elle est donc, indirectement, un titre de proprit indiffrenci sur une part des actifs possds par les agents financs par les banques, la valeur de la monnaie tant directement lie la valeur de ces actifs. Puisque la quasi-totalit des agents conomiques sont, au moins partiellement, financs par les banques, la monnaie reprsente un titre de proprit indiffrenci sur une part de l'conomie, plus prcisment sur un panier constitu de parts des patrimoines des diffrents agents, chaque agent pesant pour un montant gal celui des crdits bancaires qu'il a contracts.

Un rle fondamental
Pour comprendre toute l'importance du systme bancaire, il est utile de se replacer dans la squence logique du fonctionnement de l'conomie. l'origine, il n'y a rien sinon les ressources naturelles, tout commence avec la ncessit pour les hommes de produire de la richesse et, pour cela, de s'unir. Le rle du systme bancaire est d'aider les hommes travailler ensemble en garantissant les contrats qu'ils passent, c'est--dire, dans une conomie librale, en finanant les entrepreneurs afin que les salaris acceptent de travailler pour eux. l'origine de l'conomie se trouve donc le crdit bancaire, c'est lui qui permet la production, l'investissement et donc l'pargne. Au dbut, les mnages ne reoivent que de la monnaie, leur pargne se matrialise sous forme de monnaie. L'galit entre l'pargne et l'investissement signifie que, par l'intermdiaire du systme bancaire, les mnages qui ont pargn, et qui dtiennent donc de la monnaie, sont indirectement propritaires des biens d'investissement qui viennent d'tre produits. Par la suite, les mnages qui ont pargn peuvent prter directement aux entreprises la monnaie qu'ils dtiennent. Ce financement peut se faire sous diffrentes formes : crdits, obligations, actions. Toutes se distinguent de la monnaie en ce qu'elles sont des crances prsentant un caractre plus spcifique, c'est--dire habituellement plus risqu, mais, en contrepartie, elles sont normalement mieux rmunres. Ces diffrents types de crances, notamment les actions, constituent le capital financier des entreprises. Ainsi, la squence logique des oprations est-elle la suivante :

On notera, en particulier, que d'un point de vue logique, l'investissement des entreprises prcde le capital.

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Le systme bancaire joue galement un rle fondamental pour la dtermination des taux d'intrt. En effet, s'il existe un march libre des titres mis par les agents conomiques, on constate que le systme bancaire considr dans son ensemble a toute possibilit d'acqurir toutes les crances disponibles qu'il souhaite et donc d'imposer le montant de la masse montaire. Cette constatation est fondamentale pour la thorie keynsienne car, en imposant la masse montaire, le systme bancaire impose aussi les taux d'intrt, c'est--dire le seuil minimum en dessous duquel ne peut descendre la rentabilit des investissements. En priode normale, le systme bancaire a donc la lourde responsabilit de maintenir les taux d'intrt un niveau suffisamment bas pour que l'investissement puisse se maintenir un niveau compatible avec le plein-emploi. Il existe cependant des situations o les taux d'intrt ne peuvent baisser suffisamment pour assurer le plein emploi.

La trappe de liquidit
La baisse des taux d'intrt peut tre rendue difficile cause d'un phnomne connu sous le nom de trappe de liquidit. Pour Keynes, le taux d'intrt rsulte d'un arbitrage entre le dsir de possder de la monnaie et celui de possder des titres. Il montre, en particulier, que le taux d'intrt volue en fonction inverse de la masse montaire du fait du motif de spculation. Celuici rsulte des anticipations, une personne dtenant des titres ayant intrt les vendre si elle pense que leur cours va baisser, c'est--dire si elle anticipe une hausse des taux d'intrt, inversement, une personne anticipant une hausse des cours des titres, c'est--dire une baisse des taux d'intrt, a intrt acheter des titres. Le march des titres, c'est--dire galement le taux d'intrt, s'quilibrera lorsque l'offre de ceux qui anticipent une hausse des taux d'intrt sera quilibre par la demande de ceux qui anticipent une baisse des taux. Quand les taux baissent et se rapprochent de zro, un double phnomne va se produire :

le nombre de personnes anticipant une nouvelle baisse a tendance diminuer. Par exemple, si les taux restent habituellement proches de 5%, plus les taux baisseront en dessous de ce seuil et se rapprocheront de zro et plus grand sera le nombre de personnes pensant que la probabilit d'une remonte des taux est forte. la perte occasionne par une mme hausse des taux d'intrt, par exemple un demi-point, devient de plus en plus importante. En effet, la valeur V d'une obligation perptuelle est gale a/t o t dsigne le taux d'intrt, en diffrenciant on obtient dV/V=dt/t. Ainsi, si le taux d'intrt est de 5%, une hausse de 1/2 point se traduira par une perte de valeur du titre de 10%, si le taux d'intrt est de 1%, une mme hausse de 1/2 point se traduira par une perte de valeur du titre de 50%. Ainsi, plus les taux se rapprochent de zro et plus les risques associs la dtention de titres sont levs.

Dans ces conditions, une mission massive de monnaie par le systme bancaire peut s'avrer insuffisante pour rendre attractive aux yeux des mnages l'offre de titres des entreprises. L'investissement ne pourra alors pas atteindre un niveau compatible avec le plein-emploi. Le phnomne de la trappe de liquidit montre que la croissance de la masse montaire peine faire baisser les taux d'intrt en-dessous d'un certain niveau, il est possible d'aller plus loin en introduisant le systme bancaire dans le schma du circuit conomique. Seuls les flux montaires sont reprsents ici :

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Lorsque les perspectives conomiques sont dfavorables, l'investissement des entreprises est faible mme si le cot de son financement est bas. Dans ce cas, en l'absence d'offre de titres par les entreprises, la demande des banques se traduit par une hausse du cours des titres et par une accumulation de monnaie destine raliser les transactions sur ce march. Si l'on compare la monnaie l'eau et le circuit conomique une tuyauterie, tout se passe comme si le tuyau amenant l'eau vers les entreprises tait bouch au niveau du march des biens d'investissement, si bien qu'il se produirait une accumulation d'eau au niveau du march des titres. Si l'on augmentait la pression, le tuyau pourrait se dboucher partiellement ou totalement, mais parfois la tuyauterie exploserait avant que le bouchon ne cde. On peut ici aller plus loin que Keynes et considrer que si l'injection de monnaie par le systme bancaire est durable, il peut se produire des anticipations de hausse des cours des titres et donc des perspectives de plus-values. Dans le mme temps, l'accroissement de la masse montaire ne se traduit pas une augmentation des prix des biens car l'activit stagne ou dcline. Or, les titres financiers et les biens d'investissement sont des actifs concurrents, en rendant les actifs financiers plus attractifs, les perspectives de plus-values rendent galement les investissements productifs moins attractifs. Ainsi, ce stade, non seulement les injections de monnaie ne sont pas efficaces, mais elles peuvent aller l'encontre du but recherch en freinant l'investissement productif des entreprises.

Le blocage de la croissance
Nous avons vu que le taux de rendement escompt des investissements avait tendance baisser avec le montant du capital fixe install. Il est possible que, dans certaines circonstances, celui-ci prenne une telle ampleur que le taux de rendement de tout nouvel investissement soit nul. L'absence d'investissement global impliquerait alors que l'pargne globale des mnages soit nulle. Puisque la tendance naturelle des mnages dans une conomie dveloppe est d'pargner Francis Malherbe www.comptanat.fr 21

une partie de leur revenu, ce phnomne n'est possible que lorsque la pauvret est si gnralise que personne ne puisse pargner. Keynes explique que l'une des causes de la crise de 1929 rside prcisment dans cette surabondance du capital fixe. La situation la plus probable n'est cependant pas une stagnation ce niveau de pauvret mais une succession de phases de croissance suivies de phases de dpression.

Le poids de la dprciation du capital

Il convient ici d'introduire la notion de consommation de capital fixe dans le raisonnement. La consommation de capital fixe correspond la perte de valeur du capital fixe pendant une priode, c'est--dire aussi la valeur de la production qui serait ncessaire pour maintenir niveau le capital fixe. La consommation de capital fixe se rapproche de la notion d'amortissement de la comptabilit prive. Lorsque Keynes voque l'investissement, il fait rfrence l'investissement net, c'est--dire la diffrence entre la formation brute de capital fixe et la consommation de capital fixe (nous faisons ici abstraction des variations de stocks). L'investissement net mesure l'accroissement de valeur du capital fixe. La relation entre l'pargne et l'investissement est donc : pargne = investissement net Si nous considrons les mnages comme de purs consommateurs, toute la consommation de capital fixe doit tre impute aux entreprises, l'pargne des mnages tant ainsi aussi bien une pargne brute que nette. La relation entre la valeur ajoute et le revenu doit se comprendre comme une galit entre la valeur ajoute nette et le revenu. La valeur ajoute nette est gale la diffrence entre la valeur ajoute brute et la consommation de capital fixe, elle mesure la richesse effectivement cre l'occasion de la production en tenant compte de la perte de valeur du capital fixe. Lorsque l'on fait l'hypothse que les entreprises distribuent tout leur revenu aux mnages, il faut comprendre qu'elles distribuent toute leur valeur ajoute brute l'exception de la consommation de capital fixe qui correspond l'amortissement, ce qui est conforme aux pratiques habituelles. L'introduction de la consommation de capital fixe est importante car, dans une conomie sans croissance dmographique ni gains de productivit, il arrive ncessairement un moment o l'investissement net s'annule. Considrons, en effet, le cas extrme o toutes les ressources seraient consacres exclusivement l'investissement. De priode en priode, l'investissement est constant et gal la production maximum de l'conomie. Le capital fixe install va augmenter chaque priode du montant de l'investissement brut et diminuer de la consommation de capital fixe. Si l'on suppose que la consommation de capital fixe est proportionnelle au capital fixe install, elle va augmenter avec lui jusqu' atteindre pratiquement un niveau gal l'investissement brut puisque celui-ci ne peut dpasser le plafond que constitue la production maximale de l'conomie. A ce moment, le capital fixe va se stabiliser et l'investissement net deviendra nul. Tout nouvel investissement ne pourra, au mieux, que compenser la dgradation du capital install. Cette situation correspond celle dcrite par Keynes, c'est--dire celle o l'activit conomique va se traduire par une succession de phases de croissances et de dpressions. Dans les pays industrialiss o la croissance dmographique est proche de zro, seuls des gains de productivit permettent d'chapper ce scnario catastrophe en l'absence d'intervention de l'tat. Mais, puisque la croissance de la productivit ne se dcrte pas, l'intervention de l'tat est parfois ncessaire.

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L'introduction explicite de la consommation de capital fixe dans la thorie keynsienne en change quelque peu la perspective. En effet, la thorie keynsienne a souvent t prsente comme permettant de comprendre uniquement les phnomnes de court terme, les politiques conomiques dites keynsiennes visant surtout rduire l'ampleur des cycles conomiques courts. C'est prcisment dans le cadre d'une analyse de court terme qu'ont t portes les principales critiques son encontre car, en ralit, la consommation a une certaine inertie par rapport au revenu. En fait, c'est dans une analyse de moyen terme que la thorie keynsienne prend tout son intrt, car d'une part la relation entre la consommation et le revenu est plus stable moyen terme qu' court terme, d'autre part le rle de la consommation de capital fixe n'apparat significativement qu' moyen terme.

Une histoire de pyramides

Il y a plusieurs milliers d'annes, les pharaons d'gypte prenaient plaisir se faire construire des pyramides. Comme les pyramides taient pratiquement inusables, les pharaons pouvaient poursuivre leur accumulation de richesse indfiniment, il suffisait pour cela qu'ils utilisent une partie de la main-d'uvre gyptienne pour leur construction. Aujourd'hui, la situation a bien chang. D'une part les pyramides n'existent plus et tous les biens se dtriorent avec le temps, d'autre part l'accumulation de richesses par les mnages ne se fait plus principalement sous forme de biens mais sous forme de titres financiers mis par les entreprises. Au niveau global, l'accumulation de richesse des mnages n'est que la contrepartie de l'accumulation des entreprises. Mais l'accumulation des entreprises et celle des mnages rpondent des logiques tout fait diffrentes. Les entreprises n'accumulent des richesses que sous forme de biens d'investissement et elles ne le font que pour satisfaire un accroissement de la demande des mnages en biens et services, c'est--dire en produits. l'inverse, le dsir d'accumulation des mnages est permanent, c'est--dire que, comme les pharaons, ils voudraient continuer s'enrichir indfiniment et ils pensent pouvoir le faire car, comme les pyramides, les titres financiers sont inusables en l'absence d'inflation. Malheureusement pour les mnages, leur patrimoine est li celui des entreprises. Aussi, lorsque la croissance est nulle, l'accumulation des entreprises est galement nulle, si bien que le dsir d'accumulation des mnages se heurte une impossibilit. Les mnages vont alors tenter de continuer accumuler en diminuant leur demande en produits, ce qui rduit l'activit et pse ngativement sur l'investissement. C'est la crise.

Le rle de l'tat
La thorie keynsienne met en vidence l'importance du raisonnement macroconomique. En effet, si les mnages agissaient de faon concerte, ils pourraient dterminer le niveau de leur consommation de manire parvenir au plein emploi. Mais les mnages n'agissent pas de faon concerte si bien que, si un mnage dcide individuellement d'augmenter sa consommation d'une valeur dC, il n'en retirera au mieux qu'un accroissement infinitsimal de son revenu, de l'ordre de dC/N, si N dsigne le nombre de mnages. Le nombre de mnages est gnralement suffisamment grand pour que dC/N soit ngligeable. Ainsi, un phnomne imperceptible au niveau microconomique peut cependant avoir d'importantes consquences au niveau macroconomique.

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La prise en compte du niveau macroconomique incite naturellement se tourner vers l'tat puisque celui-ci est, dans un pays dmocratique, l'organe de dcision collective des mnages. L'action de l'tat n'a cependant pas consist recommander aux mnages l'adoption d'un certain niveau de consommation mais agir sur la dpense publique. Pour dcrire le rle de l'tat, nous supposerons pour simplifier l'expos que les seules dpenses de l'tat sont le paiement des salaires des fonctionnaires et ses seules recettes les impts sur le revenu des mnages. Le revenu global R est inchang, le revenu des mnages provient de la valeur ajoute des entreprises et des salaires S qu'ils reoivent de l'tat, il est diminu du montant des impts T qu'ils versent. Ainsi, si nous dsignons par RM la revenu des mnages, nous avons : (1) RM = VA + S T La relation entre la valeur ajoute et les emplois finals est toujours vrifie : VA = CF + I Supposons galement une fonction de consommation de la forme CF=a.RM, l'quation (2) devient : (3) VA = a.RM + I Les quations (1) et (3) donnent : RM = a.RM + I + S T Et donc :

Dans cette formule, ST reprsente la diffrence entre les salaires pays par l'tat et les impts qu'il reoit, c'est--dire dans notre exemple simplifi, le dficit public. Ainsi, lorsque l'investissement net est nul ou insuffisant, le dficit public permet de s'y substituer et ainsi de maintenir le revenu des mnages, et donc la valeur ajoute, un niveau compatible avec le plein emploi. Comment interprter ce rsultat ? Remarquons tout d'abord que le dficit public doit tre financ et qu'il se traduit donc soit par une diminution des actifs de l'tat, soit par un accroissement de la dette publique. Remarquons ensuite que l'investissement net correspond l'enrichissement global de la nation, s'il devient nul tout enrichissement global de la nation devient impossible. Mais, dans une conomie dveloppe, une consommation des mnages compatible avec le plein emploi n'est possible qu'avec une pargne positive, c'est--dire avec un enrichissement des mnages. Le soutien de l'activit par le dficit public consiste donc permettre un enrichissement suffisant des mnages en le compensant par un appauvrissement de l'tat.

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Le financement du dficit public

L'endettement de l'tat a pour contrepartie des crances, c'est--dire soit de la monnaie lorsque le dficit public est financ par une mission montaire, soit des titres mis par l'tat, par exemple des bons du Trsor. Ces crances, qui deviennent la proprit des pargnants, ont une valeur qui n'est pas fonde sur des actifs physiques mais sur la capacit de l'tat percevoir des impts dans le futur. Le mode de financement du dficit public joue un rle important puisqu'un financement bancaire a des consquences assez diffrentes d'un financement par mission d'obligations auprs du public. Dans le cas d'un financement par emprunt auprs du systme bancaire, le dficit public se traduit par une augmentation de la masse montaire et une pression la baisse sur les taux d'intrt, c'est--dire aussi par une incitation la relance de l'investissement priv. C'est ce mode de financement qui agit le plus efficacement sur la demande puisqu'il agit la fois directement par les dpenses publiques et, indirectement, sur l'investissement des entreprises par la baisse des taux d'intrt. Lorsque le dficit public est financ par des emprunts auprs du public, l'offre de titres de l'tat vient en concurrence des titres mis par les entreprises, ce qui met une pression la baisse sur leurs prix, c'est--dire ce qui tire les taux d'intrt vers le haut. Dans ce cas, l'investissement priv est frein par la dpense publique et l'on parle d'un effet d'viction. Le rle de l'tat peut alors tre illustr par le schma suivant du circuit conomique o n'apparaissent que les flux montaires :

Le stabilisateur automatique
En priode normale, la stabilit des dpenses publiques leur confre un rle de stabilisateur automatique. En effet, les recettes de l'tat sont troitement lies l'activit conomique. C'est le cas de la TVA qui est lie la consommation des mnages, c'est le cas de l'impt sur le revenu mme s'il y a un dcalage entre le revenu et la perception de l'impt, c'est le cas galement des cotisations sociales qui sont lies aux rmunrations. Ainsi, lorsque l'activit flchit, les recettes

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de l'tat baissent, ce qui se traduit par un dficit public lorsque l'tat dcide de maintenir le niveau de ses dpenses. Inversement, en cas de croissance de l'activit, les recettes de l'tat augmentent et il apparat un excdent budgtaire si les dpenses publiques ne croissent pas paralllement. Ce phnomne est renforc par les dpenses sociales qui sont, elles aussi, lies l'activit, par exemple l'indemnisation du chmage augmente lorsque l'activit ralentit. Ainsi, en priode normale, une baisse d'activit a pour consquence de creuser le dficit public (ou de rduire l'excdent), ce qui relance l'activit. Inversement, une hausse d'activit se traduit par un excdent budgtaire (ou une rduction du dficit) qui a tendance ralentir l'activit conomique. Puisque le dficit public a un impact positif sur la demande et l'excdent un effet ngatif, la stabilit des dpenses publiques a un effet stabilisateur sur l'activit conomique.

Les politiques de relance en cas de crise conomique

En priode de crise grave, la situation est moins favorable. En effet, si la crise est la consquence d'un surinvestissement qui se traduit par une surabondance des capacits de production par rapport l'offre, il est peu probable que les entreprises investissent tant que les capacits de production restent excdentaires, et cela quel que soit le niveau des taux d'intrt. Dans ces circonstances, l'investissement net des entreprises peut s'avrer durablement insuffisant pour assurer le plein-emploi, ce qui obligera l'tat maintenir ses dficits budgtaires pendant plusieurs annes. Cela n'est pas sans consquence. En effet, en priode normale, l'emploi priv est rparti dans trois catgories d'entreprises, celles qui travaillent pour la consommation des mnages, celles qui travaillent pour l'investissement des entreprises, celles qui travaillent pour l'tat. L'emploi dans la fonction publique vient complter l'emploi priv. En priode de crise, les industries travaillant pour l'investissement sont les premires licencier et elles ne reprendront leurs embauches qu'avec la reprise de l'investissement. Pour que le plein emploi soit rtabli, il faut donc que la main-d'uvre se dplace des entreprises qui travaillent pour l'investissement priv vers celles qui travaillent pour l'tat ou vers la fonction publique. Pendant cette priode, l'activit est limite non par le capital fixe install mais par la disponibilit de la main d'uvre. Lorsque, par suite de dprciation ou de dclassement, le capital fixe aura retrouv un niveau suffisamment bas pour que les entreprises puissent investir nouveau, alors l'tat devra rduire ou mme annuler son dficit. Dans le cas contraire, la demande sera trop forte pour tre satisfaite, ce qui se traduira par des tensions inflationnistes et des dficits de la balance commerciale. Mais il est toujours plus facile de creuser un dficit que de le combler, si bien qu'il est probable que le retour de l'investissement priv se traduira par de l'inflation.

Le rle de l'inflation
Cette question de l'inflation est d'ailleurs primordiale dans la thorie keynsienne. En effet, la thorie keynsienne repose sur l'ide qu'en priode de sous-emploi une croissance de la demande se traduit par une croissance du volume de la production et non des prix. C'est vrai dans une conomie de concurrence parfaite o aucune entreprise ne peut augmenter ses prix sans voir ses concurrents lui prendre ses parts de march. Mais, dans le monde rel, la situation est gnralement diffrente, lorsqu'une entreprise augmente ses prix de vente elle voit sa part de march diminuer mais rarement ses ventes s'effondrer jusqu' zro. Lorsqu'une entreprise est confronte une hausse de la demande, elle a gnralement intrt augmenter ses prix. Par exemple, supposons qu'une entreprise doive faire face un accroissement de la demande de 5% et qu'elle puisse choisir entre une augmentation de 5% du volume de sa production en maintenant ses prix et la stabilisation de son volume de production en augmentant ses prix de

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1%. Si le bnfice de l'entreprise reprsente 10% de la valeur de ses produits, la premire option se traduira par une croissance de son bnfice de 5%, la seconde par une augmentation de 10% puisque la totalit de l'augmentation du prix se retrouve dans le bnfice. Dans ce cas, l'entreprise a intrt maintenir le volume de sa production et augmenter ses prix. D'une manire gnrale, une augmentation de la demande se traduit la fois par une augmentation des volumes et des prix.

De nouvelles pyramides ?
Lorsque la banque centrale finance le dficit de l'tat, l'endettement public a pour contrepartie une croissance de la masse montaire. La monnaie mise tant remboursable non aux mnages mais la banque centrale qui est gnralement publique, le dficit peut tre durable. Cependant, l'accroissement de la demande en produits gnre par le dficit public peut se traduire par de l'inflation lorsqu'on se rapproche du plein-emploi. La consquence en est une dgradation du pouvoir d'achat de la monnaie et des actifs financiers dtenus par les mnages. Le patrimoine des mnages s'rode donc au cours du temps tout comme s'rode le capital physique des entreprises, l'accumulation des mnages se bloque alors un niveau maximum lorsque la dgradation de leur patrimoine due l'inflation arrive un niveau tel qu'elle compense leur pargne. Mais les mnages souhaitent que leur patrimoine conserve sa valeur au cours du temps. Ils rvent d'actifs inusables qui, comme les pyramides, leur permettront une accumulation perptuelle. L'tat peut dcider de les aider raliser leur rve. Pour cela, il peut dcider de laisser se dvelopper des dficits budgtaires et les financer, non par une mission montaire, mais par des emprunts auprs des mnages. La croissance des titres masse montaire constante a pour consquence une augmentation des taux d'intrt alors que l'inflation reste contenue. Les taux d'intrt rels tant positifs, la valeur des actifs financiers dtenus par les mnages ne se dtriore plus avec le temps, au contraire elle prend de la valeur. Ainsi, si l'on compare les titres financiers des pierres et le patrimoine des mnages des pyramides, le rle de l'tat est double, d'une part fournir aux mnages des pierres pour la construction de leurs pyramides en accroissant la dette publique, d'autre part lutter contre l'rosion des pyramides en contenant l'inflation. Grce cette double action, les mnages d'aujourd'hui peuvent donc esprer faire mieux que les pharaons. Avec le temps, le rve peut cependant se transformer en cauchemar.

La dette publique
Lorsque le dficit public est couvert par des emprunts auprs du secteur priv, se pose la question de la viabilit long terme de l'endettement de l'tat si l'insuffisance de l'investissement priv se prolonge. En effet, chaque priode, la dette publique va crotre du montant du dficit mais l'tat doit galement payer des intrts sur sa dette. Si l'on suppose que les intrts sont proportionnels la dette, de priode en priode, ils vont crotre avec elle, si bien que si l'on souhaite maintenir le dficit public son niveau sans l'aggraver, il faut compenser l'accroissement des intrts par un accroissement des impts pays par les mnages. Avec le temps, les intrts reprsenteront la partie prpondrante du revenu des mnages et le taux d'imposition augmentera jusqu' tendre vers 100%. Il est probable qu'il soit devenu insupportable bien avant de parvenir ce seuil. Si l'tat dcide de ne pas accrotre les impts mais d'accentuer les dficits, la dette devient trs vite explosive. En ralit, les situations de surendettement de l'tat ont le plus souvent t rsolues par des priodes d'inflation mais cela devient d'autant plus difficile que l'inflation est anticipe.

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Les politiques keynsiennes de relance de l'activit conomique qui ont t proposes jusqu'ici ne sont ainsi rellement utiles que pour attnuer les cycles conomiques dans un contexte de croissance long terme durable. Mais, si les conditions conomiques sont telles que le blocage de la croissance se prolonge, elles s'avrent inefficaces et il faut alors imaginer d'autres stratgies de sortie de crise.

Les impts en capital

Nous avons suppos jusqu' maintenant que les impts venaient en dduction du revenu. Ce n'est pas vrai pour tous les impts, les impts que les comptables nationaux nomment "impts en capital" viennent en dduction du patrimoine des mnages et non de leur revenu. Les impts en capital sont des impts qui frappent de faon irrgulire et peu frquente la valeur des actifs dtenus par les units institutionnelles. Les principaux impts en capital sont les droits de succession. Du fait leur caractre exceptionnel, l'impact des impts en capital sur la consommation est relativement limit. Par exemple, un mnage qui consomme habituellement 80% de son revenu ne va pas consommer 80% d'un hritage lorsqu'il le reoit. Il est plus probable que sa consommation augmentera principalement du fait de l'augmentation de revenu que gnrera son hritage. A l'inverse, un mnage qui subit une perte exceptionnelle ne va gnralement pas rduire sa consommation, sauf si sa perte a un impact ngatif sur son revenu. Les comptables nationaux dfinissent donc le revenu uniquement partir des oprations courantes, c'est--dire : Revenu = production + transferts courants reus - transferts courants verss Les principaux transferts courants sont les salaires, les revenus de la proprit et les impts courants. La dfinition de l'pargne n'ayant pas chang, on en dduit que l'pargne correspond l'enrichissement des mnages conscutif aux seules oprations courantes, ce que l'on pourrait appeler l'enrichissement courant, et exclut l'enrichissement ou l'appauvrissement provenant d'vnements exceptionnels, notamment les impts en capital. L'galit entre l'investissement net et l'pargne reste vrifie, mme si l'investissement net reprsente toujours l'enrichissement total de la socit et non seulement son enrichissement courant car, au niveau global, les transferts en capital reus et verss s'annulent. Lorsque l'investissent net est nul ou insuffisant, un dficit courant de l'tat peut relancer l'conomie et rtablir le plein emploi. Afin d'viter un endettement public qui risque d'tre rapidement explosif, il est possible de combler le dficit courant par des impts en capital, notamment des droits de succession, sans porter atteinte l'activit puisque ces impts n'ont pas d'impact ngatif sur l'activit. Dans son principe, cette solution est trs simple comprendre. Lorsque l'investissement net est durablement nul ou trs faible, le problme vient de la volont d'enrichissement des mnages qui devient durablement suprieure l'enrichissement global de la socit. Si on laissait aux mnages la possibilit de s'enrichir tout au long de leur vie et que, leur mort, cet accroissement de richesse soit transfr l'tat grce des droits de succession, la volont de chaque mnage de s'enrichir ne serait pas incompatible avec un maintien un niveau constant de la richesse dtenue par l'ensemble des mnages. Notons ici qu'il n'est pas ncessaire que toute la richesse accumule par les mnages pendant leur vie soit prleve, il suffit que le taux de prlvement soit suffisamment lev pour la stabiliser rapidement.

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Une demande primaire

Nous avons prsent le rle du dficit budgtaire dans l'conomie mais les dpenses publiques jouent elles aussi un rle important, indpendamment de l'existence ou non du dficit. Pour le montrer, reprenons notre petit modle en supposant que les dpenses de l'tat, que nous dsignerons par D, consistent en achats de biens et services. On a : VA = CF + I + D Et aussi : RM = VA T Supposons galement que les impts soient proportionnels la valeur ajoute : T = t.T Si nous supposons une fonction de consommation de la forme CF = a.RM, nous obtenons :

Ainsi que :

On voit que la dpense des administrations publiques joue ici exactement le mme rle que l'investissement. Or, dans le modle keynsien, l'investissement est l'lment qui impulse l'activit, il correspond une demande que l'on peut qualifier de primaire ou d'exogne, par opposition la consommation finale que l'on peut qualifier de secondaire ou d'endogne, en ce sens que la demande des mnages est suppose automatiquement dtermine par le niveau de l'investissement. Les dpenses de l'tat correspondent galement une demande primaire qui gnre une activit grce au coefficient multiplicateur. Les dpenses de l'tat peuvent gnrer un dficit budgtaire mais ce n'est pas ncessairement le cas. En effet, le dficit de l'tat est gal :

Il y a bien toujours un dficit si l'investissement net est nul mais, lorsque l'investissement net est positif, son effet sur l'activit et donc les recettes fiscales peut annuler le dficit ou mme le transformer en excdent budgtaire. On peut mme fixer les dpenses de l'tat un niveau tel que le dficit soit nul :

Dans ce cas, le revenu des mnages sera :

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On retrouve la formule du multiplicateur keynsien en l'absence de dpenses publiques et de taxes. Ainsi, lorsque l'tat fixe ses dpenses un niveau tel qu'il assure l'quilibre budgtaire, le revenu des mnages est indpendant la fois des dpenses publiques et du taux d'imposition et est dtermin uniquement par le niveau de l'investissement net. Or, la valeur ajoute est gale la somme du revenu des mnages : VA = RM + T Puisque, en cas d'quilibre budgtaire, T est aussi gal la dpense publique, on en dduit le thorme d'Haavelmo. Il montre que lorsque l'tat maintient l'quilibre budgtaire, les dpense publiques gnrent une valeur ajoute d'un montant gal. Il n'en reste pas moins vrai que si, comme nous l'avons suppos, les impts sont proportionnels la valeur ajoute, la dpense publique ne pourra compenser un investissement net nul sans gnrer de dficit public. Ainsi, si l'investissement net est durablement nul, c'est--dire en cas de croissance zro, les dpenses publiques constituent une demande primaire capable d'impulser l'activit conomique. Toutefois, puisque les dpenses publiques se traduisent aussi par un dficit public courant, l'activit ne pourra se poursuivre durablement que si le dficit courant de l'tat est combl par des impts en capital.

La trappe de liquidit
La baisse des taux d'intrt peut tre rendue difficile cause d'un phnomne connu sous le nom de trappe de liquidit. Pour Keynes, le taux d'intrt rsulte d'un arbitrage entre le dsir de possder de la monnaie et celui de possder des titres. Il montre, en particulier, que le taux d'intrt volue en fonction inverse de la masse montaire du fait du motif de spculation. Celuici rsulte des anticipations, une personne dtenant des titres ayant intrt les vendre si elle pense que leur cours va baisser, c'est--dire si elle anticipe une hausse des taux d'intrt, inversement, une personne anticipant une hausse des cours des titres, c'est--dire une baisse des taux d'intrt, a intrt acheter des titres. Le march des titres, c'est--dire galement le taux d'intrt, s'quilibrera lorsque l'offre de ceux qui anticipent une hausse des taux d'intrt sera quilibre par la demande de ceux qui anticipent une baisse des taux. Quand les taux baissent et se rapprochent de zro, un double phnomne va se produire :

le nombre de personnes anticipant une nouvelle baisse a tendance diminuer. Par exemple, si les taux restent habituellement proches de 5%, plus les taux baisseront en dessous de ce seuil et se rapprocheront de zro et plus grand sera le nombre de personnes pensant que la probabilit d'une remonte des taux est forte. la perte occasionne par une mme hausse des taux d'intrt, par exemple un demi-point, devient de plus en plus importante. En effet, la valeur V d'une obligation perptuelle est gale a/t o t dsigne le taux d'intrt, en diffrenciant on obtient dV/V=dt/t. Ainsi, si le taux d'intrt est de 5%, une hausse de 1/2 point se traduira par une perte de valeur du titre de 10%, si le taux d'intrt est de 1%, une mme hausse de 1/2 point se traduira par une perte de valeur du titre de 50%. Ainsi, plus les taux se rapprochent de zro et plus les risques associs la dtention de titres sont levs.

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Dans ces conditions, une mission massive de monnaie par le systme bancaire peut s'avrer insuffisante pour rendre attractive aux yeux des mnages l'offre de titres des entreprises. L'investissement ne pourra alors pas atteindre un niveau compatible avec le plein-emploi. Le phnomne de la trappe de liquidit montre que la croissance de la masse montaire peine faire baisser les taux d'intrt en-dessous d'un certain niveau, il est possible d'aller plus loin en introduisant le systme bancaire dans le schma du circuit conomique. Seuls les flux montaires sont reprsents ici :

Lorsque les perspectives conomiques sont dfavorables, l'investissement des entreprises est faible mme si le cot de son financement est bas. Dans ce cas, en l'absence d'offre de titres par les entreprises, la demande des banques se traduit par une hausse du cours des titres et par une accumulation de monnaie destine raliser les transactions sur ce march. Si l'on compare la monnaie l'eau et le circuit conomique une tuyauterie, tout se passe comme si le tuyau amenant l'eau vers les entreprises tait bouch au niveau du march des biens d'investissement, si bien qu'il se produirait une accumulation d'eau au niveau du march des titres. Si l'on augmentait la pression, le tuyau pourrait se dboucher partiellement ou totalement, mais parfois la tuyauterie exploserait avant que le bouchon ne cde. On peut ici aller plus loin que Keynes et considrer que si l'injection de monnaie par le systme bancaire est durable, il peut se produire des anticipations de hausse des cours des titres et donc des perspectives de plus-values. Dans le mme temps, l'accroissement de la masse montaire ne se traduit pas une augmentation des prix des biens car l'activit stagne ou dcline. Or, les titres financiers et les biens d'investissement sont des actifs concurrents, en rendant les actifs financiers plus attractifs, les perspectives de plus-values rendent galement les investissements productifs moins attractifs. Ainsi, ce stade, non seulement les injections de monnaie ne sont pas efficaces, mais elles peuvent aller l'encontre du but recherch en freinant l'investissement productif des entreprises.

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Le blocage de la croissance
Nous avons vu que le taux de rendement escompt des investissements avait tendance baisser avec le montant du capital fixe install. Il est possible que, dans certaines circonstances, celui-ci prenne une telle ampleur que le taux de rendement de tout nouvel investissement soit nul. L'absence d'investissement global impliquerait alors que l'pargne globale des mnages soit nulle. Puisque la tendance naturelle des mnages dans une conomie dveloppe est d'pargner une partie de leur revenu, ce phnomne n'est possible que lorsque la pauvret est si gnralise que personne ne puisse pargner. Keynes explique que l'une des causes de la crise de 1929 rside prcisment dans cette surabondance du capital fixe. La situation la plus probable n'est cependant pas une stagnation ce niveau de pauvret mais une succession de phases de croissance suivies de phases de dpression.

Le poids de la dprciation du capital

Il convient ici d'introduire la notion de consommation de capital fixe dans le raisonnement. La consommation de capital fixe correspond la perte de valeur du capital fixe pendant une priode, c'est--dire aussi la valeur de la production qui serait ncessaire pour maintenir niveau le capital fixe. La consommation de capital fixe se rapproche de la notion d'amortissement de la comptabilit prive. Lorsque Keynes voque l'investissement, il fait rfrence l'investissement net, c'est--dire la diffrence entre la formation brute de capital fixe et la consommation de capital fixe (nous faisons ici abstraction des variations de stocks). L'investissement net mesure l'accroissement de valeur du capital fixe. La relation entre l'pargne et l'investissement est donc : pargne = investissement net Si nous considrons les mnages comme de purs consommateurs, toute la consommation de capital fixe doit tre impute aux entreprises, l'pargne des mnages tant ainsi aussi bien une pargne brute que nette. La relation entre la valeur ajoute et le revenu doit se comprendre comme une galit entre la valeur ajoute nette et le revenu. La valeur ajoute nette est gale la diffrence entre la valeur ajoute brute et la consommation de capital fixe, elle mesure la richesse effectivement cre l'occasion de la production en tenant compte de la perte de valeur du capital fixe. Lorsque l'on fait l'hypothse que les entreprises distribuent tout leur revenu aux mnages, il faut comprendre qu'elles distribuent toute leur valeur ajoute brute l'exception de la consommation de capital fixe qui correspond l'amortissement, ce qui est conforme aux pratiques habituelles. L'introduction de la consommation de capital fixe est importante car, dans une conomie sans croissance dmographique ni gains de productivit, il arrive ncessairement un moment o l'investissement net s'annule. Considrons, en effet, le cas extrme o toutes les ressources seraient consacres exclusivement l'investissement. De priode en priode, l'investissement est constant et gal la production maximum de l'conomie. Le capital fixe install va augmenter chaque priode du montant de l'investissement brut et diminuer de la consommation de capital fixe. Si l'on suppose que la consommation de capital fixe est proportionnelle au capital fixe install, elle va augmenter avec lui jusqu' atteindre pratiquement un niveau gal l'investissement brut puisque celui-ci ne peut dpasser le plafond que constitue la production maximale de l'conomie. A ce moment, le capital fixe va se stabiliser et l'investissement net deviendra nul. Tout nouvel investissement ne pourra, au mieux, que compenser la dgradation du capital install.

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Cette situation correspond celle dcrite par Keynes, c'est--dire celle o l'activit conomique va se traduire par une succession de phases de croissances et de dpressions. Dans les pays industrialiss o la croissance dmographique est proche de zro, seuls des gains de productivit permettent d'chapper ce scnario catastrophe en l'absence d'intervention de l'tat. Mais, puisque la croissance de la productivit ne se dcrte pas, l'intervention de l'tat est parfois ncessaire. L'introduction explicite de la consommation de capital fixe dans la thorie keynsienne en change quelque peu la perspective. En effet, la thorie keynsienne a souvent t prsente comme permettant de comprendre uniquement les phnomnes de court terme, les politiques conomiques dites keynsiennes visant surtout rduire l'ampleur des cycles conomiques courts. C'est prcisment dans le cadre d'une analyse de court terme qu'ont t portes les principales critiques son encontre car, en ralit, la consommation a une certaine inertie par rapport au revenu. En fait, c'est dans une analyse de moyen terme que la thorie keynsienne prend tout son intrt, car d'une part la relation entre la consommation et le revenu est plus stable moyen terme qu' court terme, d'autre part le rle de la consommation de capital fixe n'apparat significativement qu' moyen terme.

Une histoire de pyramides

Il y a plusieurs milliers d'annes, les pharaons d'gypte prenaient plaisir se faire construire des pyramides. Comme les pyramides taient pratiquement inusables, les pharaons pouvaient poursuivre leur accumulation de richesse indfiniment, il suffisait pour cela qu'ils utilisent une partie de la main-d'uvre gyptienne pour leur construction. Aujourd'hui, la situation a bien chang. D'une part les pyramides n'existent plus et tous les biens se dtriorent avec le temps, d'autre part l'accumulation de richesses par les mnages ne se fait plus principalement sous forme de biens mais sous forme de titres financiers mis par les entreprises. Au niveau global, l'accumulation de richesse des mnages n'est que la contrepartie de l'accumulation des entreprises. Mais l'accumulation des entreprises et celle des mnages rpondent des logiques tout fait diffrentes. Les entreprises n'accumulent des richesses que sous forme de biens d'investissement et elles ne le font que pour satisfaire un accroissement de la demande des mnages en biens et services, c'est--dire en produits. l'inverse, le dsir d'accumulation des mnages est permanent, c'est--dire que, comme les pharaons, ils voudraient continuer s'enrichir indfiniment et ils pensent pouvoir le faire car, comme les pyramides, les titres financiers sont inusables en l'absence d'inflation. Malheureusement pour les mnages, leur patrimoine est li celui des entreprises. Aussi, lorsque la croissance est nulle, l'accumulation des entreprises est galement nulle, si bien que le dsir d'accumulation des mnages se heurte une impossibilit. Les mnages vont alors tenter de continuer accumuler en diminuant leur demande en produits, ce qui rduit l'activit et pse ngativement sur l'investissement. C'est la crise.

Le rle de l'tat
La thorie keynsienne met en vidence l'importance du raisonnement macroconomique. En effet, si les mnages agissaient de faon concerte, ils pourraient dterminer le niveau de leur consommation de manire parvenir au plein emploi. Mais les mnages n'agissent pas de faon concerte si bien que, si un mnage dcide individuellement d'augmenter sa consommation d'une

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valeur dC, il n'en retirera au mieux qu'un accroissement infinitsimal de son revenu, de l'ordre de dC/N, si N dsigne le nombre de mnages. Le nombre de mnages est gnralement suffisamment grand pour que dC/N soit ngligeable. Ainsi, un phnomne imperceptible au niveau microconomique peut cependant avoir d'importantes consquences au niveau macroconomique. La prise en compte du niveau macroconomique incite naturellement se tourner vers l'tat puisque celui-ci est, dans un pays dmocratique, l'organe de dcision collective des mnages. L'action de l'tat n'a cependant pas consist recommander aux mnages l'adoption d'un certain niveau de consommation mais agir sur la dpense publique. Pour dcrire le rle de l'tat, nous supposerons pour simplifier l'expos que les seules dpenses de l'tat sont le paiement des salaires des fonctionnaires et ses seules recettes les impts sur le revenu des mnages. Le revenu global R est inchang, le revenu des mnages provient de la valeur ajoute des entreprises et des salaires S qu'ils reoivent de l'tat, il est diminu du montant des impts T qu'ils versent. Ainsi, si nous dsignons par RM la revenu des mnages, nous avons : (1) RM = VA + S T La relation entre la valeur ajoute et les emplois finals est toujours vrifie : VA = CF + I Supposons galement une fonction de consommation de la forme CF=a.RM, l'quation (2) devient : (3) VA = a.RM + I Les quations (1) et (3) donnent : RM = a.RM + I + S T Et donc :

Dans cette formule, ST reprsente la diffrence entre les salaires pays par l'tat et les impts qu'il reoit, c'est--dire dans notre exemple simplifi, le dficit public. Ainsi, lorsque l'investissement net est nul ou insuffisant, le dficit public permet de s'y substituer et ainsi de maintenir le revenu des mnages, et donc la valeur ajoute, un niveau compatible avec le plein emploi. Comment interprter ce rsultat ? Remarquons tout d'abord que le dficit public doit tre financ et qu'il se traduit donc soit par une diminution des actifs de l'tat, soit par un accroissement de la dette publique. Remarquons ensuite que l'investissement net correspond l'enrichissement global de la nation, s'il devient nul tout enrichissement global de la nation devient impossible. Mais, dans une conomie dveloppe, une consommation des mnages compatible avec le plein emploi n'est possible qu'avec une pargne positive, c'est--dire avec un enrichissement des mnages. Le soutien de l'activit par le dficit public consiste donc

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permettre un enrichissement suffisant des mnages en le compensant par un appauvrissement de l'tat.

Le financement du dficit public

L'endettement de l'tat a pour contrepartie des crances, c'est--dire soit de la monnaie lorsque le dficit public est financ par une mission montaire, soit des titres mis par l'tat, par exemple des bons du Trsor. Ces crances, qui deviennent la proprit des pargnants, ont une valeur qui n'est pas fonde sur des actifs physiques mais sur la capacit de l'tat percevoir des impts dans le futur. Le mode de financement du dficit public joue un rle important puisqu'un financement bancaire a des consquences assez diffrentes d'un financement par mission d'obligations auprs du public. Dans le cas d'un financement par emprunt auprs du systme bancaire, le dficit public se traduit par une augmentation de la masse montaire et une pression la baisse sur les taux d'intrt, c'est--dire aussi par une incitation la relance de l'investissement priv. C'est ce mode de financement qui agit le plus efficacement sur la demande puisqu'il agit la fois directement par les dpenses publiques et, indirectement, sur l'investissement des entreprises par la baisse des taux d'intrt. Lorsque le dficit public est financ par des emprunts auprs du public, l'offre de titres de l'tat vient en concurrence des titres mis par les entreprises, ce qui met une pression la baisse sur leurs prix, c'est--dire ce qui tire les taux d'intrt vers le haut. Dans ce cas, l'investissement priv est frein par la dpense publique et l'on parle d'un effet d'viction. Le rle de l'tat peut alors tre illustr par le schma suivant du circuit conomique o n'apparaissent que les flux montaires :

Le stabilisateur automatique
En priode normale, la stabilit des dpenses publiques leur confre un rle de stabilisateur automatique. En effet, les recettes de l'tat sont troitement lies l'activit conomique. C'est le

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cas de la TVA qui est lie la consommation des mnages, c'est le cas de l'impt sur le revenu mme s'il y a un dcalage entre le revenu et la perception de l'impt, c'est le cas galement des cotisations sociales qui sont lies aux rmunrations. Ainsi, lorsque l'activit flchit, les recettes de l'tat baissent, ce qui se traduit par un dficit public lorsque l'tat dcide de maintenir le niveau de ses dpenses. Inversement, en cas de croissance de l'activit, les recettes de l'tat augmentent et il apparat un excdent budgtaire si les dpenses publiques ne croissent pas paralllement. Ce phnomne est renforc par les dpenses sociales qui sont, elles aussi, lies l'activit, par exemple l'indemnisation du chmage augmente lorsque l'activit ralentit. Ainsi, en priode normale, une baisse d'activit a pour consquence de creuser le dficit public (ou de rduire l'excdent), ce qui relance l'activit. Inversement, une hausse d'activit se traduit par un excdent budgtaire (ou une rduction du dficit) qui a tendance ralentir l'activit conomique. Puisque le dficit public a un impact positif sur la demande et l'excdent un effet ngatif, la stabilit des dpenses publiques a un effet stabilisateur sur l'activit conomique.

Les politiques de relance en cas de crise conomique

En priode de crise grave, la situation est moins favorable. En effet, si la crise est la consquence d'un surinvestissement qui se traduit par une surabondance des capacits de production par rapport l'offre, il est peu probable que les entreprises investissent tant que les capacits de production restent excdentaires, et cela quel que soit le niveau des taux d'intrt. Dans ces circonstances, l'investissement net des entreprises peut s'avrer durablement insuffisant pour assurer le plein-emploi, ce qui obligera l'tat maintenir ses dficits budgtaires pendant plusieurs annes. Cela n'est pas sans consquence. En effet, en priode normale, l'emploi priv est rparti dans trois catgories d'entreprises, celles qui travaillent pour la consommation des mnages, celles qui travaillent pour l'investissement des entreprises, celles qui travaillent pour l'tat. L'emploi dans la fonction publique vient complter l'emploi priv. En priode de crise, les industries travaillant pour l'investissement sont les premires licencier et elles ne reprendront leurs embauches qu'avec la reprise de l'investissement. Pour que le plein emploi soit rtabli, il faut donc que la main-d'uvre se dplace des entreprises qui travaillent pour l'investissement priv vers celles qui travaillent pour l'tat ou vers la fonction publique. Pendant cette priode, l'activit est limite non par le capital fixe install mais par la disponibilit de la main-d'uvre. Lorsque, par suite de dprciation ou de dclassement, le capital fixe aura retrouv un niveau suffisamment bas pour que les entreprises puissent investir nouveau, alors l'tat devra rduire ou mme annuler son dficit. Dans le cas contraire, la demande sera trop forte pour tre satisfaite, ce qui se traduira par des tensions inflationnistes et des dficits de la balance commerciale. Mais il est toujours plus facile de creuser un dficit que de le combler, si bien qu'il est probable que le retour de l'investissement priv se traduira par de l'inflation.

Le rle de l'inflation
Cette question de l'inflation est d'ailleurs primordiale dans la thorie keynsienne. En effet, la thorie keynsienne repose sur l'ide qu'en priode de sous-emploi une croissance de la demande se traduit par une croissance du volume de la production et non des prix. C'est vrai dans une conomie de concurrence parfaite o aucune entreprise ne peut augmenter ses prix sans voir ses concurrents lui prendre ses parts de march. Mais, dans le monde rel, la situation est gnralement diffrente, lorsqu'une entreprise augmente ses prix de vente elle voit sa part de march diminuer mais rarement ses ventes s'effondrer jusqu' zro. Lorsqu'une entreprise est confronte une hausse de la demande, elle a gnralement intrt augmenter ses prix.

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Par exemple, supposons qu'une entreprise doive faire face un accroissement de la demande de 5% et qu'elle puisse choisir entre une augmentation de 5% du volume de sa production en maintenant ses prix et la stabilisation de son volume de production en augmentant ses prix de 1%. Si le bnfice de l'entreprise reprsente 10% de la valeur de ses produits, la premire option se traduira par une croissance de son bnfice de 5%, la seconde par une augmentation de 10% puisque la totalit de l'augmentation du prix se retrouve dans le bnfice. Dans ce cas, l'entreprise a intrt maintenir le volume de sa production et augmenter ses prix. D'une manire gnrale, une augmentation de la demande se traduit la fois par une augmentation des volumes et des prix.

De nouvelles pyramides ?
Lorsque la banque centrale finance le dficit de l'tat, l'endettement public a pour contrepartie une croissance de la masse montaire. La monnaie mise tant remboursable non aux mnages mais la banque centrale qui est gnralement publique, le dficit peut tre durable. Cependant, l'accroissement de la demande en produits gnre par le dficit public peut se traduire par de l'inflation lorsqu'on se rapproche du plein-emploi. La consquence en est une dgradation du pouvoir d'achat de la monnaie et des actifs financiers dtenus par les mnages. Le patrimoine des mnages s'rode donc au cours du temps tout comme s'rode le capital physique des entreprises, l'accumulation des mnages se bloque alors un niveau maximum lorsque la dgradation de leur patrimoine due l'inflation arrive un niveau tel qu'elle compense leur pargne. Mais les mnages souhaitent que leur patrimoine conserve sa valeur au cours du temps. Ils rvent d'actifs inusables qui, comme les pyramides, leur permettront une accumulation perptuelle. L'tat peut dcider de les aider raliser leur rve. Pour cela, il peut dcider de laisser se dvelopper des dficits budgtaires et les financer, non par une mission montaire, mais par des emprunts auprs des mnages. La croissance des titres masse montaire constante a pour consquence une augmentation des taux d'intrt alors que l'inflation reste contenue. Les taux d'intrt rels tant positifs, la valeur des actifs financiers dtenus par les mnages ne se dtriore plus avec le temps, au contraire elle prend de la valeur. Ainsi, si l'on compare les titres financiers des pierres et le patrimoine des mnages des pyramides, le rle de l'tat est double, d'une part fournir aux mnages des pierres pour la construction de leurs pyramides en accroissant la dette publique, d'autre part lutter contre l'rosion des pyramides en contenant l'inflation. Grce cette double action, les mnages d'aujourd'hui peuvent donc esprer faire mieux que les pharaons. Avec le temps, le rve peut cependant se transformer en cauchemar.

La dette publique
Lorsque le dficit public est couvert par des emprunts auprs du secteur priv, se pose la question de la viabilit long terme de l'endettement de l'tat si l'insuffisance de l'investissement priv se prolonge. En effet, chaque priode, la dette publique va crotre du montant du dficit mais l'tat doit galement payer des intrts sur sa dette. Si l'on suppose que les intrts sont proportionnels la dette, de priode en priode, ils vont crotre avec elle, si bien que si l'on souhaite maintenir le dficit public son niveau sans l'aggraver, il faut compenser l'accroissement des intrts par un accroissement des impts pays par les mnages. Avec le temps, les intrts reprsenteront la partie prpondrante du revenu des mnages et le taux d'imposition augmentera jusqu' tendre vers 100%. Il est probable qu'il soit devenu insupportable bien avant de parvenir ce seuil.

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Si l'tat dcide de ne pas accrotre les impts mais d'accentuer les dficits, la dette devient trs vite explosive. En ralit, les situations de surendettement de l'tat ont le plus souvent t rsolues par des priodes d'inflation mais cela devient d'autant plus difficile que l'inflation est anticipe. Les politiques keynsiennes de relance de l'activit conomique qui ont t proposes jusqu'ici ne sont ainsi rellement utiles que pour attnuer les cycles conomiques dans un contexte de croissance long terme durable. Mais, si les conditions conomiques sont telles que le blocage de la croissance se prolonge, elles s'avrent inefficaces et il faut alors imaginer d'autres stratgies de sortie de crise.

Les impts en capital

Nous avons suppos jusqu' maintenant que les impts venaient en dduction du revenu. Ce n'est pas vrai pour tous les impts, les impts que les comptables nationaux nomment "impts en capital" viennent en dduction du patrimoine des mnages et non de leur revenu. Les impts en capital sont des impts qui frappent de faon irrgulire et peu frquente la valeur des actifs dtenus par les units institutionnelles. Les principaux impts en capital sont les droits de succession. Du fait leur caractre exceptionnel, l'impact des impts en capital sur la consommation est relativement limit. Par exemple, un mnage qui consomme habituellement 80% de son revenu ne va pas consommer 80% d'un hritage lorsqu'il le reoit. Il est plus probable que sa consommation augmentera principalement du fait de l'augmentation de revenu que gnrera son hritage. A l'inverse, un mnage qui subit une perte exceptionnelle ne va gnralement pas rduire sa consommation, sauf si sa perte a un impact ngatif sur son revenu. Les comptables nationaux dfinissent donc le revenu uniquement partir des oprations courantes, c'est--dire : Revenu = production + transferts courants reus - transferts courants verss Les principaux transferts courants sont les salaires, les revenus de la proprit et les impts courants. La dfinition de l'pargne n'ayant pas chang, on en dduit que l'pargne correspond l'enrichissement des mnages conscutif aux seules oprations courantes, ce que l'on pourrait appeler l'enrichissement courant, et exclut l'enrichissement ou l'appauvrissement provenant d'vnements exceptionnels, notamment les impts en capital. L'galit entre l'investissement net et l'pargne reste vrifie, mme si l'investissement net reprsente toujours l'enrichissement total de la socit et non seulement son enrichissement courant car, au niveau global, les transferts en capital reus et verss s'annulent. Lorsque l'investissent net est nul ou insuffisant, un dficit courant de l'tat peut relancer l'conomie et rtablir le plein emploi. Afin d'viter un endettement public qui risque d'tre rapidement explosif, il est possible de combler le dficit courant par des impts en capital, notamment des droits de succession, sans porter atteinte l'activit puisque ces impts n'ont pas d'impact ngatif sur l'activit. Dans son principe, cette solution est trs simple comprendre. Lorsque l'investissement net est durablement nul ou trs faible, le problme vient de la volont d'enrichissement des mnages qui devient durablement suprieure l'enrichissement global de la socit. Si on laissait aux mnages la possibilit de s'enrichir tout au long de leur vie et que, leur mort, cet accroissement de richesse soit transfr l'tat grce des droits de succession, la volont de chaque mnage de Francis Malherbe www.comptanat.fr 38

s'enrichir ne serait pas incompatible avec un maintien un niveau constant de la richesse dtenue par l'ensemble des mnages. Notons ici qu'il n'est pas ncessaire que toute la richesse accumule par les mnages pendant leur vie soit prleve, il suffit que le taux de prlvement soit suffisamment lev pour la stabiliser rapidement.

Une demande primaire

Nous avons prsent le rle du dficit budgtaire dans l'conomie mais les dpenses publiques jouent elles aussi un rle important, indpendamment de l'existence ou non du dficit. Pour le montrer, reprenons notre petit modle en supposant que les dpenses de l'tat, que nous dsignerons par D, consistent en achats de biens et services. On a : VA = CF + I + D Et aussi : RM = VA T Supposons galement que les impts soient proportionnels la valeur ajoute : T = t.T Si nous supposons une fonction de consommation de la forme CF = a.RM, nous obtenons :

Ainsi que :

On voit que la dpense des administrations publiques joue ici exactement le mme rle que l'investissement. Or, dans le modle keynsien, l'investissement est l'lment qui impulse l'activit, il correspond une demande que l'on peut qualifier de primaire ou d'exogne, par opposition la consommation finale que l'on peut qualifier de secondaire ou d'endogne, en ce sens que la demande des mnages est suppose automatiquement dtermine par le niveau de l'investissement. Les dpenses de l'tat correspondent galement une demande primaire qui gnre une activit grce au coefficient multiplicateur. Les dpenses de l'tat peuvent gnrer un dficit budgtaire mais ce n'est pas ncessairement le cas. En effet, le dficit de l'tat est gal :

Il y a bien toujours un dficit si l'investissement net est nul mais, lorsque l'investissement net est positif, son effet sur l'activit et donc les recettes fiscales peut annuler le dficit ou mme le transformer en excdent budgtaire. On peut mme fixer les dpenses de l'tat un niveau tel que le dficit soit nul :

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Dans ce cas, le revenu des mnages sera :

On retrouve la formule du multiplicateur keynsien en l'absence de dpenses publiques et de taxes. Ainsi, lorsque l'tat fixe ses dpenses un niveau tel qu'il assure l'quilibre budgtaire, le revenu des mnages est indpendant la fois des dpenses publiques et du taux d'imposition et est dtermin uniquement par le niveau de l'investissement net. Or, la valeur ajoute est gale la somme du revenu des mnages : VA = RM + T Puisque, en cas d'quilibre budgtaire, T est aussi gal la dpense publique, on en dduit le thorme d'Haavelmo. Il montre que lorsque l'tat maintient l'quilibre budgtaire, les dpense publiques gnrent une valeur ajoute d'un montant gal. Il n'en reste pas moins vrai que si, comme nous l'avons suppos, les impts sont proportionnels la valeur ajoute, la dpense publique ne pourra compenser un investissement net nul sans gnrer de dficit public. Ainsi, si l'investissement net est durablement nul, c'est--dire en cas de croissance zro, les dpenses publiques constituent une demande primaire capable d'impulser l'activit conomique. Toutefois, puisque les dpenses publiques se traduisent aussi par un dficit public courant, l'activit ne pourra se poursuivre durablement que si le dficit courant de l'tat est combl par des impts en capital.

La prise en compte du reste du monde

Dans une conomie ouverte, c'est--dire dans une conomie ayant des relations commerciales et financires avec d'autres pays, le modle keynsien est sensiblement modifi. Pour le montrer, repartons du modle keynsien simplifi. Dans une conomie ouverte, le compte de biens et services s'crit : P + M = CI + CF + I + X O M dsigne les importations et X les exportations. On en dduit : P CI = CF + I + (X M) VA = CF + I + (X M) O VA dsigne la valeur ajoute et I l'investissement. Nous supposerons que la consommation finale est dtermine par une fonction de consommation de la forme CF=a.RM o a dsigne la propension consommer. Si l'on fait l'hypothse simplificatrice que le solde des revenus en provenance du reste du monde est ngligeable et que les entreprises distribuent tout leur revenu aux mnages, le revenu des mnages est gal la valeur ajoute. On obtient donc : VA = a.VA + I + (X M)

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Cette formule montre que l'excdent commercial (XM) joue le mme rle que l'investissement, il relance l'activit lorsqu'il est positif et la ralentit lorsqu'il est ngatif, c'est-dire quand les importations sont suprieures aux exportations. Si la formule prcdente donne un rle symtrique aux exportations et aux importations, il est cependant utile de les analyser sparment. En effet, les exportations dpendent trs largement du niveau de l'activit conomique des autres pays, c'est--dire d'un facteur sur lequel le pays n'a gnralement que peu d'influence, alors que les importations dpendent trs largement du niveau de l'activit conomique intrieure, c'est--dire d'un facteur sur lequel on peut esprer que la politique conomique puisse avoir une influence significative. Supposons donc que les importations soient proportionnelles la valeur ajoute : M = m.VA O m est un coefficient compris entre 0 et 1. On obtient alors : VA = a.VA + I + X m.VA C'est--dire :

Cette formule montre deux choses, la premire est que la valeur ajoute est une fonction dcroissante du coefficient m et que ce dernier vient attnuer l'effet multiplicateur de la propension consommer, la seconde est que les exportations jouent le mme rle que l'investissement sur l'activit. Ce dernier point est particulirement important, il signifie que les exportations constituent une autre forme de demande primaire au mme titre que l'investissement, c'est--dire une demande susceptible d'impulser durablement et elle seule l'activit conomique. Or, dans la quasi-totalit des pays, les exportations sont suprieures l'investissement net, si bien que de nombreux pays verront dans le dveloppement de leurs exportations le meilleur moyen de stimuler leur activit. En priode de faible croissance, les pays disposent donc de deux moyens pour compenser la faiblesse de l'investissement net et relancer leur conomie :

accrotre les dpenses publiques pour gnrer un dficit budgtaire courant ; stimuler les exportations pour gnrer un excdent commercial.

Au niveau mondial, les exportations et les importations des diffrents pays s'quilibrent ncessairement, si bien que lorsque l'investissement net mondial est insuffisant pour assurer le plein emploi, toute politique d'un pays visant stimuler ses exportations tend aussi accrotre les importations des autres pays, c'est--dire qu'une politique de relance de l'activit par la croissance des exportations dans un pays se fait au dtriment de l'activit conomique des autres pays. Ainsi, des politiques conomiques visant amliorer la comptitivit d'un pays par des baisses de salaires ou des dvaluations n'ont d'effet positif que si elles ne sont pas suivies par les autres

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pays, dans le cas contraire elles sont sans effet et elles ne peuvent s'opposer la baisse de l'activit mondiale. Au niveau mondial, les dficits publics courants apparaissent donc comme la seule solution un sous-emploi occasionn par une insuffisance durable de l'investissement net. Toutefois, ces politiques ne seront rellement efficaces que si leur mise en uvre est concerte par l'ensemble des pays. En effet, un pays qui entreprend seul une politique de dficit public courant voit son solde commercial se dgrader. Or, si le dficit commercial est suprieur l'investissement net, le pays s'appauvrit, si bien qu'il ne peut poursuivre son action de manire prolonge sans consquences graves. Pour le montrer, nous pouvons rintroduire dans l'analyse les dpenses publiques (D) nous obtenons : VA = CF + I + D + X M Le revenu des mnages tant gal : RM = VA T O T dsigne les impts. Si l'on suppose que les impts sont proportionnels la valeur ajoute avec T = t.VA, on en dduit :

Le solde des changes extrieurs de biens et services X M peut tre dduit de la formule, il est gal :

Cette formule montre que le solde des changes extrieurs de biens et services XM est une fonction dcroissante des dpenses publiques D, c'est--dire que si l'on part d'une situation quilibre toute augmentation des dpenses publiques se traduit par un dficit des changes extrieurs de biens et services. La question se pose alors de la soutenabilit d'un dficit des changes extrieurs de biens et de services. D'une manire gnrale, une situation conomique peut tre supporte durablement tant qu'elle ne gnre pas un appauvrissement global continu du pays. Or, l'investissement net reprsente l'accroissement du patrimoine national non financier et la capacit de financement de la nation reprsente l'accroissement de son patrimoine financier. La somme de l'investissement net et de la capacit de financement de la nation mesure donc l'enrichissement du pays pendant la priode considre. Si l'on nglige les transferts courants et en capital avec le reste du monde, la capacit de financement de la nation est aussi gale la diffrence entre les exportations et les importations, c'est--dire le solde de la balance commerciale. On en dduit que le dficit commercial est durablement supportable tant qu'il reste infrieur l'investissement net puisque, dans ce cas, la croissance de son patrimoine non financier fait plus que compenser la dgradation du patrimoine financier. Inversement, un dficit commercial n'est

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pas soutenable durablement s'il est suprieur l'investissement net, ce qui est toujours le cas lorsque l'investissement net est nul. Ainsi, dans une priode o l'investissement net mondial est insuffisant pour assurer le plein emploi, un pays ayant une balance commerciale quilibre et un investissement net trs faible ne peut relancer durablement son activit par un dficit budgtaire courant car celui-ci gnre un dficit commercial suprieur son investissement net. Seule une action concerte de l'ensemble des pays peut alors amener un rtablissement du plein emploi, l'augmentation des importations gnre par le dficit budgtaire courant de chaque pays tant alors compense par l'augmentation des exportations rsultant de la croissance de la demande des autres pays. En l'absence de concertation au niveau mondial, le pays ou le groupe de pays qui souhaitent relancer durablement leur conomie par un dficit budgtaire courant ne peuvent le faire qu'en restreignant la libert des changes. Le moyen traditionnel est le renforcement des taxes l'importation, il prsente cependant deux inconvnients majeurs :

amener les partenaires commerciaux prendre des mesures similaires, ce qui amnerait une baisse des exportations ; rduire les effets positifs de la spcialisation que rend possible l'internationalisation des changes de biens et de services.

Mais une alternative l'accroissement des droits de douane existe, c'est le contrle des flux de capitaux. En effet, le compte du reste du monde se prsente sous une forme simplifie de la manire suivante : Emplois Exportations Transferts courants Transferts en capital Capacit de financement Ressources Importations Transferts courants Transferts en capital

Variations des actifs financiers nationaux dtenus Capacit de financement Variations des actifs financiers trangers dtenus par le reste du monde par les rsidents

Les transferts courants sont ici considrs dans leur sens large incluant les salaires et les revenus de la proprit. Si nous ngligeons les transferts courants et les transferts en capital, nous voyons que le solde des changes extrieurs de biens et services est aussi gal la capacit de financement, c'est--dire le solde du compte financier. Cette relation s'explique simplement par le fait qu'un pays offre et demande la fois des produits et des actifs financiers, et qu'en l'absence de transferts de revenus, l'offre globale est ncessairement quilibre par la demande globale.

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Si dans un pays les exportations sont suprieures aux importations, cela signifie galement que le pays achte plus d'actifs financiers qu'il n'en vend. En d'autres termes, le pays change des biens et services contre des actifs financiers. Inversement, des importations suprieures aux exportations vont de pair avec des ventes d'actifs financiers suprieures aux achats. Concrtement, l'quilibre global va se faire sur le march des devises. En effet, tout rsident doit d'abord acheter des devises avant de pouvoir acheter au reste du monde soit des biens et services, soit des actifs financiers. Inversement, tout non-rsident doit se procurer de la monnaie nationale en vendant des devises pour pouvoir acheter des biens et services ou des actifs financiers des rsidents. Les achats et les ventes de devises passent pour l'essentiel par le systme bancaire. Si l'on se place dans une perspective de moyen terme, on peut considrer que le niveau du stock de devises dtenu par les rsidents est peu prs constant et que ses variations sont donc ngligeables. Dans ces conditions, achats et les ventes d'actifs financiers peuvent tre considrs comme se limitant des transactions sur des titres financiers, c'est--dire des flux de capitaux. On peut en dduire que l'quilibre de la balance des changes de biens et services est quivalent un quilibre des flux de capitaux. Ainsi, si l'on parvient quilibrer les mouvements de capitaux, on quilibre galement les mouvements de biens et services et on vite un appauvrissement du pays. Pour parvenir ce rsultat deux politiques sont possibles :

forcer l'quilibre des mouvements de capitaux en instaurant deux marchs des devises spars, l'un pour les transactions sur biens et services, l'autre pour les mouvements de capitaux ; maintenir le taux de profit intrieur un niveau infrieur celui du reste du monde.

Dans les deux cas la logique est la mme : comme un mnage, un pays ne peut dpenser plus que son revenu qu'en s'endettant ou en en vendant ses actifs, ce qui n'est pas soutenable moyen terme. Aussi, si l'on veut viter au pays de s'appauvrir par un dficit prolong de sa balance commerciale, faute de pouvoir obliger les pays trangers acheter davantage de produits nationaux, on peut l'empcher de dpenser plus en importations que ce qu'il gagne en exportations en lui interdisant de s'endetter auprs de l'tranger et de vendre ses actifs des nonrsidents. L'instauration d'un double march des devises implique un rtablissement du contrle des changes afin de maintenir l'indpendance des deux marchs. La seconde politique suppose une intervention des pouvoirs publics visant maintenir les taux de profit un niveau bas soit par une politique montaire active, soit par la cration de fonds d'investissements publics. Dans ce cas, les trangers n'ont plus intrt acheter des titres nationaux et les rsidents sont incits acheter des titres trangers puisqu'ils sont plus Francis Malherbe www.comptanat.fr 44

rmunrateurs que les titres nationaux. La balance des flux de capitaux devient dficitaire, les achats de titres trangers par les rsidents l'emportant sur les achats de titres nationaux par les non-rsidents. Si l'on suppose que le stock de devises dtenu par les rsidents est maintenu constant, les sorties de devises correspondant aux achats nets de titres trangers doivent tre ncessairement compenses par des entres nettes provenant du march des biens et services, c'est--dire par un excdent de la balance commerciale. Le maintien un niveau bas du taux de profit intrieur incite donc les rsidents orienter leur demande au reste du monde davantage vers les titres que vers les produits et, rciproquement, il incite les non-rsidents orienter leur demande au pays davantage vers les produits que vers les titres, ce qui tend rduire le dficit commercial ou mme crer un excdent. Trois remarques s'imposent. La premire porte sur l'volution du cours de la monnaie nationale. Quelle que soit la politique mene pour neutraliser le dficit commercial, les dficits publics courants gnrent une baisse du taux de change. En effet, la relance de l'activit va de pair avec un accroissement des importations, c'est--dire une demande de devises, qui ne peut tre quilibr qu'au prix d'une baisse du cours de la monnaie nationale. Cependant, cette dprciation de la monnaie nationale n'est pas de mme nature que celle rsultant de la mise en uvre de politiques de dvaluations comptitives, c'est --dire de politiques de relance fondes uniquement sur la stimulation des exportations. Ici, en effet, l'objectif n'est pas de crer un excdent de la balance commerciale mais seulement de rtablir l'quilibre compromis par la croissance de l'activit. Le relvement du niveau des exportations n'a pour seul but que de rendre durable le relvement des importations un niveau compatible avec le plein emploi. Or, ce relvement des importations correspond un accroissement de la demande en biens et services du pays, c'est--dire des exportations des autres pays. La relance de l'activit dans le pays profite donc galement aux autres pays. Le principal inconvnient d'une dvaluation est la hausse des prix qu'elle gnre du fait de la hausse des prix des produits imports. Mais cette hausse des prix restera d'autant plus limite que le poids des importations dans la demande nationale en biens et services est faible, ou, plus prcisment, que le poids des importations des pays pratiquant des politiques de relance en provenance des autres pays est faible. En effet, si des pays pratiquent de manire concerte des politiques de relance, les taux de change de leurs monnaies vis--vis d'une monnaie internationale volueront paralllement et seuls les prix des importations en provenance des autres pays augmenteront. Cela met en vidence la responsabilit collective des pays dans le maintien du plein emploi. Comme le poids relatif des importations dcrot normalement avec la taille de l'conomie, plus le nombre de pays mettant en uvre de manire coordonne des politiques de relance par les dficits publics courants sera grand et plus les risques d'inflation resteront limits. La deuxime remarque porte sur le rle du taux de profit. En l'absence de toute restriction aux changes de produits et de titres, les taux de profit ont tendance s'uniformiser dans l'ensemble des pays car les capitaux vont naturellement l o ils sont les mieux rmunrs. Mais, dans une conomie mondialise, le prix des produits et le prix des machines exprims en monnaie internationale tendent aussi s'galiser. Les taux de profit dans un pays sont ainsi principalement dtermins par le niveau de ses cots de production. Les salaires reprsentent une partie importante de ces cots, les taux de profit seront donc d'autant plus levs que le cot des salaires sera faible. Mais le cot des salaires dpend de deux facteurs, la productivit du travail et le cot du salaire horaire rel. Avec la mondialisation, les techniques et donc la productivit du travail tendent s'galiser, la rmunration du salaire horaire tend alors devenir la principale raison de la disparit du cot du travail d'un pays l'autre. Or, cette disparit peut s'expliquer non seulement par des conditions de l'offre et de la demande diffrentes d'un pays l'autre mais aussi par des rglementations diffrentes qui varient

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selon le niveau de protection sociale et le niveau de scurit au travail que le pays souhaite garantir aux salaris. L'influence de la rglementation est galement dterminante sur les cots de production induits par les mesures de protection de l'environnement. En effet, la dgradation de l'environnement cause par la production ou la consommation est un cot, non pour l'entreprise, mais pour la socit, si bien que le seul moyen de la limiter est d'imposer une rglementation contraignante aux entreprises qui se traduit pour elles par des cots supplmentaires. Dans une conomie mondialise o les capitaux, les marchandises et les technologies circulent librement, les diffrences de cot de production entre les pays tendent provenir de moins en moins de facteurs purement conomiques et de plus en plus de facteurs lis la rglementation. Il devient donc de plus en plus difficile pour un pays qui souhaite maintenir un haut niveau de protection sociale et environnementale de concurrencer les pays moins exigeants sur ce point. L'abaissement des normes de protection sociales et environnementales devient ainsi une arme dans la comptition internationale au mme titre, et peut-tre mme davantage, que les dvaluations comptitives. Un pays qui refuse de s'engager dans une telle voie doit ncessairement se protger en mettant en place les mesures que nous venons de prsenter. La troisime remarque porte sur les pays qui peuvent se permettre de maintenir en toutes circonstances des excdents de leurs balances commerciales. C'est le cas des pays peu peupls disposant d'abondantes ressources naturelles stratgiques aux mains d'une petite minorit qui en tire des revenus considrables. Il est alors probable que, du fait de sa richesse, cette minorit souhaite pargner une part importante de ses revenus et qu'elle ne trouve pas des opportunits de placements financiers suffisantes dans son pays. La seule solution pour elle est alors d'acqurir des titres l'tranger, c'est--dire aussi de gnrer des excdents commerciaux pour leur pays. Puisque la somme des balances commerciales de l'ensemble des pays est ncessairement quilibre, l'excdent de ces pays n'est compatible qu'avec un dficit des autres, ce qui a un effet ngatif sur leur activit. Comme la demande en produits stratgiques est peu sensible leur prix, tout pays ne disposant pas de ces ressources et mettant en uvre une protection de son activit par une dvaluation voit ses prix intrieurs monter et annuler rapidement le premier effet positif de la dvaluation. Le seul moyen pour ce pays de relancer efficacement son conomie est alors de mettre en uvre un plan visant rduire progressivement sa dpendance vis--vis de ces produits stratgiques.

La spculation financire Impact sur la consommation

Keynes a consacr de longs dveloppements la spculation financire dans son chapitre sur l'investissement long terme mais il n'a rien dit de son impact sur la demande. Pourtant, celui-ci est bien rel car la spculation financire peut, tout au moins dans un premier temps, stimuler la demande au mme titre que l'investissement. Pour le montrer, considrons une socit financire dont la seule activit consiste acheter puis vendre des actions. Grce la puissance de ses outils mathmatiques et l'efficacit de ses traders, elle parvient profiter des fluctuations des cours pour revendre les actions un cours suprieur celui auquel elle les a achetes. Supposons donc que la socit financire achte des titres aux mnages pour une valeur de 90 et leur revende pour une valeur de 100. L'opration d'achat s'crit dans les comptes nationaux de la manire suivante :

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Emplois / Actifs Socit -90 90 0 Mnages 90 -90 0 Monnaie Actions Total

Ressources / Passifs Socit Mnages

L'opration de vente s'crit ainsi : Emplois / Actifs Socit 100 -100 0 Mnages -100 100 0 Monnaie Actions Total Ressources / Passifs Socit Mnages

En consolidant on obtient : Emplois / Actifs Socit 10 -10 0 Mnages -10 10 0 Monnaie Actions Total Ressources / Passifs Socit Mnages

Sur ce tableau qui enregistre les flux la manire de la comptabilit nationale, il semble qu'aucun des deux agents n'a ni gagn ni perdu dans cette succession d'oprations, de la monnaie ayant simplement t change contre des actions. Mais, si l'on raisonne en termes de bilan, la situation est diffrente. Si l'on suppose qu' l'origine le mnage disposait de 50 de monnaie, les bilans avant et aprs les oprations se prsentent ainsi :

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Bilan de dbut Actif Socit Mnages 90 0 90 50 90 140 Monnaie Actions Total Passif Socit Mnages

Bilan de fin Actif Socit Mnages 100 0 100 40 100 140 Monnaie Actions Total Passif Socit Mnages

En comparant les bilans de dbut et de fin on constate que le patrimoine de la socit financire est pass de 90 100, c'est--dire qu'elle a ralis un bnfice de 10. l'inverse, le patrimoine du mnage est rest stable, l'augmentation de 10 de la valeur de ses actions ayant t annule par la baisse de 10 de ses avoirs en monnaie. Ainsi, la hausse du cours des actions a bnfici la socit financire et non au mnage. Sur l'ensemble de ses oprations d'achat et de vente d'actions, l'entreprise financire dgage donc un bnfice de 10 qu'elle va distribuer aux mnages sous forme de dividendes. Le tableau conomique d'ensemble se prsentera alors ainsi : Emplois / Actifs Socit 10 0 -10 0 Mnages Dividendes Monnaie Actions Total 0 Ressources / Passifs Socit Mnages 10

0 10 10

10

Ce tableau montre qu'aprs l'opration d'achat/vente d'actions et le versement des dividendes, les avoirs en monnaie des mnages sont rests stables alors que leurs avoirs en actions ont

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augment de 10. Les dividendes qu'ils ont reus expliquent cette augmentation de la valeur de leur patrimoine total puisque les oprations successives de vente et d'achat d'actions ne l'avaient pas modifie. La socit financire transforme ainsi une plus-value due une simple hausse des cours des actions en un revenu pour les mnages. Si les mnages avaient conserv leurs actions au lieu de les vendre au prix de 90, ils auraient vu leur patrimoine en actions passer de 90 100 grce la hausse des cours, c'est--dire qu'ils auraient ralis une plus-value de 10, mais cette plus-value n'aurait pas gnr de revenu. Lorsque les mnages vendent leurs actions au prix de 90 et les rachtent au prix de 100, ils se retrouvent aprs avoir reu leurs dividendes galement avec un patrimoine en actions de 100, mais cette augmentation de patrimoine leur apparat comme la consquence, non d'une plusvalue, mais d'un revenu. La principale diffrence entre les deux situations rside dans son impact sur la consommation des mnages puisque, contrairement une plus-value, les revenus supplmentaires des mnages leur permettront d'accrotre leur consommation. Au niveau macroconomique, les profits tirs de la spculation financire jouent ainsi le mme rle que l'investissement. En effet, la relation entre la valeur ajoute, la consommation et l'investissement est toujours vrifie : VA = C + I Mais il n'y a plus galit entre la valeur ajoute et le revenu des mnages puisque ceux-ci tirent leurs revenus non seulement de l'activit productive des entreprises, mais galement de la spculation financire. Ainsi : R = VA +PV o PV dsigne la plus-value financire distribue aux mnages. En supposant une fonction de consommation de la forme C = a.R on dduit de ces quations :

C'est--dire que l'effet multiplicateur ne s'applique plus seulement l'investissement mais aussi la consommation gnre par les plus-values distribues sous forme de dividendes aux mnages. Ainsi, lorsque l'investissement est insuffisant, les plus-values tires de la spculation financire peuvent s'y substituer pour tirer la demande et ventuellement rtablir le plein-emploi. Notons que nous avons suppos pour simplifier l'expos que la totalit du revenu de la socit financire tait distribu aux mnages sous forme de dividendes, en ralit une partie l'est galement sous forme de salaires, ce qui ne change rien aux conclusions thoriques mais a une certaine importance pratique car, montant gal, les salaires gnrent gnralement davantage de consommation que les dividendes.

Un impact durable
Pour savoir si cette situation peut tre durable, il faut revenir aux comptes de la socit financire. L'entreprise financire ralise un bnfice de 10 car, en comparant son bilan d'ouverture et son bilan de clture, elle constate que ses actifs nets de ses passifs ont augment de 10, cela n'implique cependant pas qu'elle ait un revenu de 10 au sens de la comptabilit nationale. En effet, un revenu ne peut provenir que d'une production ou d'un transfert, or l'entreprise financire n'a rien produit et n'a reu aucun transfert, son revenu est donc nul. Ses oprations Francis Malherbe www.comptanat.fr 49

d'achats et de ventes d'actions ne crent aucune richesse, elles ne font que modifier la forme sous laquelle l'entreprise financire dtient sa richesse, si bien qu'elles ne peuvent aucunement tre interprtes comme des transferts de richesse. La variation de la valeur du patrimoine due aux fluctuations des cours des actions ne peut tre, elle non plus, assimile un revenu car, les cours pouvant tout aussi bien baisser que monter, elle ne prsente pas ce caractre dfinitif qui caractrise le revenu. Comme la variation des cours des actions ne correspond pas, ou plus prcisment ne correspond pas par elle-mme, une cration de valeur, la valeur ajoute et donc le revenu total de l'conomie sont nuls. Ainsi, puisque les dividendes correspondent un revenu positif pour mnages, ils correspondent galement ncessairement un revenu ngatif pour la socit financire. Ce revenu n'est cependant ngatif que du point de vue de la comptabilit nationale. Du point de vue de l'entreprise, il y a seulement constatation d'un bnfice qui ne fait que traduire l'enrichissement de l'entreprise suite sa politique judicieuse d'achat et de vente d'actions. Ce bnfice est ensuite naturellement distribu aux actionnaires sous forme de dividendes, ce qui a pour consquence de ramener la valeur du patrimoine de la socit financire son niveau initial. Ainsi, dans notre exemple, avant les oprations d'achat et de revente, le patrimoine de la socit financire tait exclusivement compos de monnaie pour une valeur de 90, aprs ces oprations et le paiement des dividendes il est toujours exclusivement compos de monnaie pour la mme valeur de 90. Comme la socit financire ne conserve pas les actions qu'elle achte, elle est tout fait indiffrente l'volution des cours des actions moyen et long terme. Par exemple, si le cours des actions baisse, ce n'est pas un problme pour elle car elle n'en possde pas. Ce n'est pas un problme pour elle non plus si le cours des actions continue monter car elle n'a pas de problme de pouvoir d'achat comme peut en avoir une socit non financire lorsque le prix des machines augmente. En fait, la socit financire ne se proccupe pas de la tendance du cours des actions mais uniquement de ses fluctuations. Si le cours des actions redescend 90, les mnages constatent une moins-value sur leur patrimoine en actions, mais cette moins-value ne gnre pas de revenu ngatif. Les mnages se retrouvent leur situation initiale et un nouveau cycle peut recommencer. La spculation financire peut ainsi constituer durablement une source de revenus pour les mnages, mme en l'absence de bulles spculatives, elle est peu dpendante des tendances moyen et long terme des cours des actifs et elle peut se poursuivre y compris en priode de crise conomique. Le concept de revenu joue un rle extrmement important dans l'analyse de la spculation. Au niveau de l'conomie globale, le revenu est ncessairement la contrepartie d'une production, c'est-dire d'une cration de richesse. Une hausse des cours des actions peut tre la consquence d'une cration de richesse, notamment lorsque l'entreprise investit en actifs fixes, mais ce n'est pas ncessairement le cas. Les cours des actions voluent trs souvent sans lien direct avec la valeur relle de l'entreprise, tout particulirement court terme. Ainsi, les agents conomiques sont habitus voir fluctuer la valeur de leurs portefeuilles d'actions, elle s'lve certaines priodes et baisse d'autres. Vouloir mesurer le revenu partir de ces fluctuations serait tout fait arbitraire car dpendant totalement des dates choisies pour

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tablir le calcul. Une baisse temporaire de valeur du patrimoine ne peut tre considre comme une perte si une hausse future est anticipe. Bien entendu, les mnages ont conscience qu'ils auraient pu tre plus performants en achetant les actions lorsque leurs cours taient au plus bas et en les vendant lorsque leurs cours taient au plus haut. Mais, comme il est impossible de prdire avec certitude l'volution des cours, cette remarque est sans consquence pratique, ils ne peuvent considrer comme une perte le fait de ne pas avoir anticip avec exactitude l'volution des cours. Ils ne peuvent donc en aucun cas considrer que leurs oprations de portefeuille se sont traduites par un revenu ngatif. La spculation se traduit seulement pour les mnages par des plus-values amoindries et des moins-values aggraves, sans qu'il leur soit possible pour eux d'en estimer l'impact rel. Ainsi, en spculant, la socit financire prlve une certaine valeur sur le patrimoine des mnages, mais elle la leur rend sous forme de dividendes, c'est--dire de revenu. Puisque la perte de valeur du patrimoine des mnages est sans impact sur leur demande, seul subsiste l'impact du revenu, c'est--dire un effet positif sur la consommation. Le rle de la spculation peut tre illustr par le schma du circuit conomique o la flche verte reprsente les prlvements sur le patrimoine et les flches rouges le revenu :

Notons que, contrairement ce que pensent certains, la spculation financire ne peut tre assimile un commerce. En effet, un commerant achte des marchandises sur un march (gnralement un march de gros) et les revend sur un autre march (gnralement un march de dtail). La marge de commerce que retient la comptabilit nationale comme production, et donc comme source de valeur ajoute, provient uniquement de la diffrence de prix entre ces deux marchs un instant donn, et en aucun cas des fluctuations des prix des marchandises au cours du temps. Bien entendu, un commerant avis ralisera galement une marge en achetant les marchandises au moment o leur prix est faible et en les revendant lorsqu'il est lev, mais cette marge est limine par les comptables nationaux du calcul de la production. Ainsi, les marges de commerce sont dcomposes par les comptables nationaux en deux parties, une marge gnre par les diffrences de prix entre marchs et une marge gnre par les fluctuations des prix des marchandises, seule la premire est source de valeur ajoute, la deuxime est assimile de la spculation et ne gnre pas de valeur ajoute.

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Rachat d'actions et effet richesse

La prsentation que nous venons de faire repose sur les deux hypothses habituelles de la thorie keynsienne :

les entreprises distribuent tout leur revenu aux mnages ; la consommation des mnages dpend exclusivement de leur revenu.

En fait, ces deux hypothses ne sont pas toujours vrifies. Ainsi, l'hypothse selon laquelle les entreprises distribuent tout leur revenu aux mnages doit tre revue, notamment dans des conomies comme celle des tats-Unis. En effet, une entreprise qui ralise des bnfices ne les distribue pas ncessairement sous forme de dividendes, elle peut prfrer les conserver afin de faire monter le cours de ses actions, enrichissant ainsi ses actionnaires. Le simple fait de ne pas distribuer ses bnfices contribue normalement faire monter le cours des actions d'une entreprise puisque les bnfices non distribus augmentent son patrimoine et donc sa valeur sur le march, mais une manire particulirement efficace pour parvenir ce rsultat est le rachat d'actions. Dans ce cas, l'entreprise utilise son bnfice, non pour distribuer des dividendes, mais pour acheter ses propres actions, c'est--dire les actions qu'elle a mises, et les annuler. L'effet sur les cours est double, d'une part la demande de l'entreprise tend les faire monter, d'autre part le nombre d'actions encore dtenues par les actionnaires ayant diminu, chaque action donne droit une part plus grande des bnfices, ce qui accrot galement la demande et contribue faire monter les cours. Puisque l'entreprise ne distribue pas de dividendes, le mnage qui ne dispose que de ses actions pour vivre doit ncessairement en vendre une partie pour financer sa consommation. Par exemple, un mnage dispose d'un portefeuille d'actions d'une valeur 1000 en dbut d'anne et la valeur de ses actions passe 1100 en fin d'anne suite la non distribution de dividendes. Le mnage peut considrer qu'il s'est enrichi de 100 et que cet enrichissement est bien rel, soit parce qu'il est la contrepartie d'un enrichissement de l'entreprise dont il est partiellement propritaire par l'intermdiaire des actions qu'il dtient, soit parce qu'il dtient une plus grande part de la valeur de l'entreprise. Dans ce cas, il peut considrer cet accroissement de la valeur de son portefeuille d'actions comme l'quivalent d'un paiement de dividendes, c'est--dire comme un revenu. Si son taux d'pargne est, par exemple, de 40%, il pourra alors dcider de vendre des actions pour une valeur de 60 afin de financer sa consommation. Cette manire de percevoir les bnfices de l'entreprise est gnralement trs favorable l'actionnaire d'un point de vue fiscal. Ainsi, dans notre exemple, le mnage ne paiera un impt que sur la plus-value ralise sur la vente des actions, c'est--dire sur 5,5, au lieu de payer un impt sur un revenu de 100 s'il avait peru des dividendes. Parfois, lorsque les plus-values potentielles sur les titres non vendus ne sont pas imposables et que les moins-values effectives ralises sur les titres vendus sont dductibles du revenu imposable, l'actionnaire peut mme rduire encore ses impts en vendant puis rachetant des titres dont le cours a baiss afin de rendre effectives des moins-values qui viendront alors en dduction de son revenu fiscal. Les consquences de la distribution de bnfices par rachat d'actions sont importantes, tant pour la comptabilit nationale, que pour la thorie keynsienne. La distribution des bnfices n'apparat plus dans le revenu des mnages, ce qui le minore, de mme que leur pargne et leur capacit de financement. Ainsi, dans les pays o cette pratique est dveloppe, le taux d'pargne tel qu'il est calcul partir des donnes de la comptabilit nationale n'est plus rellement pertinent pour comprendre le comportement de consommation des mnages. Mais cette pratique des entreprises pose galement la question du comportement des mnages. S'il peut tre rationnel d'assimiler une rvaluation d'un portefeuille d'actions un revenu lorsque Francis Malherbe www.comptanat.fr 52

cette rvaluation provient d'une non distribution de dividendes, on ne saurait en dduire que toute hausse de valeur des actifs peut tre assimile un revenu. Ainsi, une hausse des prix de l'immobilier n'implique pas un enrichissement rel et ne devrait pas inciter les mnages consommer plus. Pourtant, il est souvent difficile pour un mnage de distinguer nettement entre ces deux cas, notamment parce qu'il ne tient pas compte de la plus-value ralise sur chaque actif individuellement, mais de la plus-value ralise sur l'ensemble du portefeuille d'actifs qu'il dtient. Certains mnages peuvent alors tre incits accrotre leur consommation quand la valeur de leurs actifs augmente, mme quand c'est sous l'effet d'une hausse des prix de l'immobilier. Cet effet, connu sous le nom d'effet richesse, reste gnralement assez faible si bien que, mme s'il ne doit pas tre nglig dans les tudes conomiques, il ne remet pas fondamentalement en cause les conclusions de la thorie keynsienne.

Modle productif et modle spculatif

La spculation financire ne peut gnrer durablement, et de manire prvisible, des revenus que s'il existe des ingalits significatives de fortune et d'information. L'ingalit des fortunes est un lment particulirement important. En effet, dans un jeu somme nulle comme l'est la spculation financire, il est impossible de prdire quel agent particulier va gagner si tous disposent a priori des mmes chances. Mais, dans un jeu o tous les participants ne disposent pas d'un mme niveau de fortune, le gagnant est statistiquement celui qui peut supporter les plus lourdes pertes, c'est--dire gnralement le plus riche. Il est alors possible de prdire le vainqueur et de miser sur lui en lui confiant des capitaux afin qu'il les fasse fructifier. La spculation financire apparat donc comme une activit qui enrichit d'abord les plus riches, si bien qu'elle influence non seulement la demande globale, mais galement sa structure, ainsi que celle de l'offre. Les services financiers, les industries du luxe et les services correspondant aux formes modernes de domesticit sont particulirement favoriss par le dveloppement de la spculation financire. Dans le domaine de la formation, les meilleurs tudiants dlaissent les carrires d'ingnieur et de chercheur pour s'orienter vers celles, plus rmunratrices, de trader ou de spcialiste des mathmatiques financires. On peut donc parler de deux modles conomiques :

un modle que l'on pourrait qualifier de productif, bas sur la cration de richesse et qui a t dominant pendant la majeure partie du XX sicle ; un modle que l'on pourrait qualifier de spculatif et qui repose sur l'appropriation de la richesse existante. Ce modle a pris une importance croissante la fin du XX sicle et au dbut du XXI.

Le dveloppement du modle spculatif modifie sensiblement le fonctionnement de l'conomie. Dans le modle productif, l'origine de la richesse se situe dans la valeur ajoute, une premire distribution de cette richesse a lieu au niveau de l'entreprise, elle est principalement le rsultat de ngociations entre les salaris et les employeurs, une redistribution intervient ensuite par l'intermdiaire des impts et des transferts sociaux. Cette redistribution est soumise au contrle de l'tat et rsulte donc du choix des citoyens qui la dcident par leur vote aprs un dbat contradictoire o les diffrents intrts peuvent s'exprimer. La spculation financire introduit une autre forme de redistribution de la richesse qui n'est soumise ni la ngociation dans l'entreprise ni l'arbitrage des citoyens, mais qui est une consquence mcanique de la conjugaison des ingalits de patrimoine et du libre jeu de la concurrence sur les marchs financiers. Cette redistribution de la richesse chappe donc toute ngociation et toute contestation. Le dveloppement du modle spculatif ncessite galement de revoir l'analyse de la rpartition de la richesse cre entre revenus du travail et revenus du patrimoine. Francis Malherbe www.comptanat.fr 53

Traditionnellement, cette analyse est base sur la part de la rmunration des salaris dans la valeur ajoute, mais, puisqu'elle gnre pour certains mnages des revenus qui ne sont la contrepartie d'aucune valeur ajoute, la spculation financire rend caduque l'analyse traditionnelle qui doit alors tre remplace par une analyse directe des revenus des mnages. De plus, l'investissement qui est le moteur de l'conomie dans le modle productif, devient accessoire dans le modle spculatif. Le vritable moteur du modle spculatif est l'ingalit des patrimoines puisque c'est elle qui permet la spculation de se dvelopper. Cela implique que les causes des crises et leurs traitements sont diffrents dans les deux modles. Dans le modle productif, c'est l'insuffisance de l'investissement qui provoque la crise et, pour relancer l'activit, la solution peut consister laisser se creuser les dficits publics courants et les combler par des impts en capital. Dans un modle spculatif, la crise ne provient pas de l'insuffisance de l'investissement mais d'une crise financire qui a pour consquence de rduire les patrimoines. La solution la crise passe alors par un rtablissement des ingalits de patrimoine qui pourra s'appuyer en priorit sur l'assainissement du systme bancaire. Celui-ci joue d'ailleurs un rle dterminant dans le dveloppement des deux modles conomiques. A long terme, le dveloppement du modle spculatif peut avoir des consquences au-del du domaine de l'conomie. En effet, si, dans le cadre d'une conomie de march, le modle productif et le modle spculatif ont en commun de reposer sur une comptition entre les diffrents agents, les rgles de la comptition diffrent d'un modle l'autre. Dans le modle productif, du fait de leur spcialisation, les agents ne peuvent satisfaire directement leurs besoins mais sont contraints de passer par le march, ils doivent donc satisfaire les besoins des autres avant de pouvoir satisfaire les leurs. Ainsi, tout au moins idalement, dans le modle productif le vainqueur de la comptition est celui qui est le plus utile la collectivit. A l'inverse, dans le modle spculatif, le vainqueur est celui qui prlve le plus de richesse sur la collectivit. Cela ne peut rester sans consquence, non seulement sur l'volution conomique, mais aussi sur la cohsion sociale et les valeurs dominantes de la socit.

Le seigneuriage
Historiquement, le seigneuriage correspond l'avantage tir du privilge d'mission de la monnaie. Pendant longtemps, les discussions sur le seigneuriage se sont focalises sur les avantages que tire l'tat de ce privilge, aujourd'hui l'essentiel de la cration montaire tant le fait, non de banques publiques comme le sont souvent les banques centrales, mais de banques prives, on peut se demander quels avantages ces banques tirent de leur pouvoir d'mission.

Quelles contreparties la cration montaire ?

Depuis la disparition des monnaies mtalliques, la monnaie est cre par le systme bancaire. Si nous considrons ce dernier comme un tout, il semble n'avoir aucune obligation relle en contrepartie de l'mission montaire. Pourtant, l'inscription de la monnaie au passif du systme bancaire mise suggre des obligations. Pour comprendre quelles sont ces obligations, considrons un exemple extrmement simple illustrant le rle de la monnaie comme intermdiaire des changes. ric a une pomme mais il veut une orange, Aline a une orange mais elle veut une poire, Laure a une poire mais elle veut une pomme. Aucun change ne peut avoir lieu car les besoins des uns et des autres ne sont pas directement complmentaires. L'introduction de la monnaie va permettre de rsoudre le problme. La banque prte de la monnaie ric, avec sa monnaie ric peut acheter l'orange d'Aline, puis avec la monnaie qu'elle vient de recevoir, Aline peut acheter la poire de Laure.

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 ce stade, Laure ne dispose que de monnaie alors qu'ric a une orange et une pomme. Mais Laure ne mange pas de monnaie et ric peut tre tent de manger son orange et sa pomme ! Aussi, pour que Laure ne soit pas vole, il est impratif d'obliger ric, qui a dj l'orange qu'il souhaitait, changer sa pomme contre de la monnaie. Un moyen efficace pour cela est d'obliger ric rembourser la banque la monnaie qu'elle lui a prte. Le rle de la banque est donc ici :

1. d'accorder des crdits pour initier le processus ; 2. d'obliger les emprunteurs rembourser leurs crdits.

Ce simple exemple montre que pour que la monnaie puisse effectivement fonctionner comme un intermdiaire des changes, il est absolument impratif que la banque fasse rembourser les crdits qu'elle accorde, dans le cas contraire au moins un intervenant est ls dans les changes. Mais, pour que le systme puisse fonctionner sans lser personne, il faut galement viter l'introduction de fausse monnaie. En effet, le faux-monnayeur peut acqurir des biens sans rien fournir en change. L'existence du systme montaire repose donc trs largement sur l'existence d'une autorit de contrle capable d'interdire toute introduction de fausse monnaie et d'imposer le remboursement des dettes. Cette autorit ne peut tre que l'autorit publique.

Le seigneuriage public
Dans un systme de monnaie-crdit, la monnaie n'a pas ncessairement de valeur par ellemme, elle peut tre constitue de cailloux, de coquillages, de tablettes d'argile ou reposer sur de simples jeux d'criture. Il est logique de penser que les monnaies-crdit apparurent trs tt. Par exemple, un village disposait d'une mine de sel. Les villages voisins venaient s'approvisionner en sel en apportant leurs produits. Un march apparut, puis quelqu'un eut l'ide d'utiliser son sel pour acqurir des produits qu'il utiliserait non pour satisfaire ses propres besoins mais pour les revendre. Il tait devenu commerant. De nombreux produits s'changrent alors sur le march mais le sel restait logiquement l'intermdiaire des changes. L'tape suivante fut l'mission de monnaie-crdit convertible en sel. Il est probable, qu'aprs un certain temps, la convertibilit de la monnaie devint plus thorique que relle et cela, prcisment, cause du seigneuriage. Pour qu'un march puisse se dvelopper, il fallait qu'il soit sous la protection d'un seigneur qui en garantissait la scurit. Ce seigneur prlevait des impts sur les habitants de son territoire et sur ceux qui le traversaient. Il comprit bien vite qu'il tait avantageux de se faire payer les impts en monnaie plutt qu'en nature et que le meilleur moyen pour cela tait d'mettre sa propre monnaie. Celle-ci fut ncessairement accepte par les habitants car ils en avaient besoin pour payer leurs impts et ils purent l'utiliser comme intermdiaire des changes car son pouvoir libratoire vis--vis de l'impt lui confrait une valeur relle. On peut penser que pour viter la concurrence de la monnaie convertible en sel, le seigneur s'octroya le monopole d'mission de la monnaie. Comme il est plus facile d'mettre de la monnaie que de collecter des impts, il est probable que toute la monnaie mise par le seigneur ne lui retournait pas, si bien qu'il lui fallait rgulirement mettre de la nouvelle monnaie. Ces missions montaires qui permettaient au seigneur de financer ses dpenses taient le seigneuriage. Celui-ci se traduisait par une croissance continue de la masse montaire. Cette croissance n'tait pas ncessairement inflationniste dans la mesure o elle permettait le dveloppement du march. Pour que sa monnaie soit accepte par les habitants, il fallait cependant ncessairement que le seigneur reste raisonnable car des missions montaires trop importantes auraient affaibli le pouvoir libratoire qui justifiait l'utilisation de sa monnaie comme intermdiaire des changes.

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La monnaie mise par le seigneur pouvait mme tre utilise en dehors de son territoire car on savait pouvoir l'utiser pour acqurir des marchandises sur son march, ce qui lui confrait une valeur relle et la rendait apte tre utilise comme intermdiaire des changes sur d'autres marchs. Ainsi, grce la richesse de son march, le seigneur pouvait en mettant de la monnaie financer une partie de ses dpenses grce aux territoires qu'il ne contrlait pas mais qui utilisaient sa monnaie. L encore, la monnaie du seigneur tait d'autant plus facilement adopte en dehors de son territoire que le seigneuriage restait suffisamment limit pour contenir l'inflation. En effet, une monnaie n'est rellement utile que si elle permet des changes dcals dans le temps, ce qui suppose qu'elle ne se dprcie pas trop au cours du temps. Si c'est le cas, elle peut mme tre utilise comme rserve de valeur en dehors de son territoire d'origine. Aujourd'hui le seigneuriage public apparat quand l'tat finance une partie de ses dpenses par mission montaire, c'est--dire par des emprunts la banque centrale qui ne seront jamais rembourss.

Le seigneuriage priv
Le systme montaire d'un pays est gnralement compos d'une banque centrale publique et de plusieurs banques de dpts prives. La banque centrale met de la monnaie principalement sous forme de billets et les banques prives sous forme de comptes courants. Seule la monnaie mise par la banque centrale a cours lgal, c'est--dire qu'elle est la seule a avoir un pouvoir libratoire absolu, si bien que les comptes courants ne peuvent tre utiliss que s'ils sont convertibles en monnaie mise par la banque centrale. Puisqu'elles participent la cration montaire, les banques prives bnficient aussi d'une forme de seigneuriage, diffrente toutefois de celle de l'tat. Le seigneuriage public correspond au financement par l'tat d'une partie de ses dpenses par mission montaire, le seigneuriage des banques prives correspond traditionnellement l'octroi de crdits par cration montaire. Puisque les banques prives doivent maintenir la convertibilit de leur monnaie en monnaie lgale, elle doivent contenir leurs missions, ce qui limite l'expansion de la masse montaire et maintient les taux d'intrt des niveaux positifs. Cela assure gnralement aux banques prives une rmunration suprieure leur cot de fonctionnement. Deux contraintes principales s'imposent aux banques de dpt : la solvabilit et la liquidit. La solvabilit correspond la ncessit de toujours maintenir une valeur de leurs actifs suprieure celle de leurs engagements. Par exemple, lorsque la banque accorde un crdit en prtant de la monnaie qu'elle doit ses clients, elle doit s'assurer que le crdit est effectivement remboursable ou garanti par un actif de valeur suffisante. Dans le cas contraire, la banque pourrait tre incapable de rembourser ses clients. La contrainte de liquidit provient du fait que la monnaie mise par la banque de dpts doit rester convertible en monnaie mise par la banque centrale, c'est--dire que les dposants doivent pouvoir tout instant retirer leur argent en se faisant payer en billets. Les banques de dpts doivent donc limiter leur distribution de crdits et donner la priorit aux crdits court terme sur les crdits long terme. Pour desserrer cette contrainte, les banques ont invent plusieurs techniques, notamment la titrisation. Mais la meilleure utilisation que peuvent faire les banques de leurs dpts est certainement de dvelopper leur activit spculative, c'est--dire celle qui consiste acheter et vendre des titres dans le but d'en tirer des plus-values. La spculation peut prendre plusieurs formes. L'une d'elle consiste s'appuyer sur des traders qui tirent parti de leur bonne connaissance des marchs et de leur flair pour raliser des profits spectaculaires sur quelques oprations. Ce type d'activit spculative est surtout connu du grand public lorsqu'il se traduit par des pertes spectaculaires qui

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peuvent aller jusqu' conduire une banque la faillite ou l'tat prendre sa charge des dettes colossales. Cependant, cette forme de spculation n'est pas la plus intressante car le dveloppement des rseaux informatiques et la mondialisation ont rendu possible la spculation trs court terme. Celle-ci exploite les fluctuations de courte priode des titres, les profits provenant essentiellement de la multiplication du nombre des oprations dont chacune ne dgage qu'un profit limit. Cette forme de spculation repose moins sur le talent des traders que sur la puissance des modles mathmatiques. Elle s'avre particulirement intressante pour une banque de dpts car si celle-ci se fixe pour rgle de toujours revendre trs rapidement les titres qu'elle achte et cela quelle que soit l'volution des cours, elle est assure de gagner de l'argent tout en prenant trs peu de risques. En effet, si le modle mathmatique est performant, les pertes sont statistiquement compenses par des gains plus nombreux. De plus, la banque peut faire face facilement toute demande de retraits imprvue de ses dposants puisque, par exemple, si la dure maximale de chaque cycle d'achat/vente est d'une journe, cela veut dire que la banque peut satisfaire ds le lendemain toute demande de retrait. Il lui suffit pour satisfaire ses obligations de ralentir lgrement l'excution des ordres de retraits ou de virements de ses clients. Puisque les banques de dpts qui exercent ce genre de spculation ne dtiennent des titres que trs peu de temps, elles sont peu sensibles l'volution de leurs cours plus long terme. Par exemple, au dbut de l'anne la banque peut dtenir 1000 actions dont le cours est de 120 et qu'elle a achets la veille au cours de 119. A la fin de l'anne, si les cours sont descendus 100, elle peut possder 1200 titres qu'elle a achets la veille au cours de 99. Ainsi, la banque possde la fin de l'anne un portefeuille d'actions de mme valeur qu'en dbut d'anne, c'est--dire 120000, la baisse des cours sur l'ensemble de l'anne est reste pour elle sans consquence ngative. Une banque de dpts qui veut se lancer dans la spculation peut acheter des titres financiers en mettant de la monnaie. Par exemple, la banque achte des titres en mettant des chques. Lorsque le vendeur des titres a un compte dans la banque, le chque mis revient la banque qui a, dans ce cas, financ son achat par un simple jeu d'critures. Les autres chques vont arriver dans d'autres banques de dpts. Celles-ci ne vont pas demander la banque mettrice un paiement mais vont lui accorder un crdit. Comme toutes les banques de dpts se livrent ces activits spculatives, il va se dvelopper un march des crdits interbancaires. Les banques de dpts bnficient pour dvelopper leurs activits spculatives d'une particularit de la monnaie dtenue des fins spculatives : elle est dtenue exclusivement sous forme de dpts. Les banques de dpts ne sont donc pas obliges de dtenir de monnaie mise par la banque centrale pour garantir leur convertibilit. Par consquent, tant que les banques de dpts acceptent de s'accorder des crdits entre elles, elles peuvent dvelopper la masse montaire dtenue pour motif de spculation de manire presque illimite. Grce leur privilge d'mission de la monnaie, les banques peuvent acqurir des titres sans contrepartie. Les autres dtenteurs de titres ne souffrent cependant pas rellement de cette situation. En effet, l'action des banques se traduit par une augmentation du cours des titres. Or, les titres n'ont pas d'utilit par eux-mmes, ils ne sont que des rserves de valeur, si bien qu'une augmentation de la valeur des titres ne peut qu'tre ressentie favorablement par ceux qui en dtiennent. La croissance des cours des titres n'a pas non plus d'effet ngatif direct sur ceux qui n'en possdent pas. La cration montaire par acquisition de titres financiers ne semblant pas avoir d'effets ngatifs, le seigneuriage priv est beaucoup mieux accept que le seigneuriage public. Pourtant, ses effets ngatifs sont bien rels.

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Les titres financiers ne sont pas les seuls voir leurs cours augmenter, les autres actifs non produits aussi, notamment les terrains. L encore, la hausse des prix des terrains apparat positive pour ceux qui en possdent. Elle l'est beaucoup moins pour ceux qui n'en possdent pas et qui cherchent en acqurir avec le revenu de leur travail pour se loger. D'anne en anne, il leur deviendra plus difficile d'acqurir un logement et ils devront se contenter de logements de plus en plus petits. Mais les effets ngatifs de la croissance de la masse montaire gnre par les achats de titres proviennent principalement de ses effets diffrencis sur les activits productives et spculatives. En effet, pour les entreprises du secteur productif, une hausse des cours des actions va de pair avec une baisse de leur rendement car la hausse de la masse montaire n'a pas d'impact direct sur les profits. Pour une entreprise financire qui se livre la spculation, ce n'est pas le cas. La spculation est, en effet, une activit qui tire ses profits des fluctuations relatives des cours des titres. Si une entreprise financire achte des titres lorsque l'indice de leur cours est 100 et le revend lorsqu'il est 120, elle a gagn 20% de sa mise dans cette opration, ce qui est tout fait indpendant du niveau absolu des titres. Ainsi, la hausse des cours des titres est sans effet sur le taux de profit des activits spculatives. La croissance de la masse montaire conscutive l'achat de titres par les banques n'a donc pas le mme effet sur les activits productives et spculatives, elle fait baisser le taux de profit dans les activits productives alors qu'elle le maintient dans les activits spculatives. Comme les capitaux s'orientent naturellement vers les activits procurant les meilleurs rendements, l'activit et l'investissement vont baisser dans les activits productives puisque seules les entreprises les plus profitables pourront survivre. Il s'ensuivra une monte du chmage et une pression la baisse sur les salaires qui accrotront les ingalits sociales.

Quel avenir pour la thorie keynsienne ?

La concentration de richesse laquelle donne lieu la spculation financire n'est pas sans consquence sur la thorie keynsienne. En effet, la relation entre le revenu et la consommation n'est plus vraiment vrifie pour les grandes fortunes. Plus on est riche et plus il est facile de lisser sa consommation. Pour les grandes fortunes on peut donc penser que le lien entre le revenu et la consommation est trs tnu, si bien qu'il est prfrable de considrer la consommation comme une variable exogne. Ds lors, la consommation des plus riches constitue une autre source de demande primaire qui rend moins utiles les autres demandes primaires que sont l'investissement et la dpense publique, elle peut mme suffire elle seule maintenir l'activit. Pour le comprendre, considrons l'exemple d'une conomie sans investissement net ni dficit public et comprenant deux catgories de mnages, d'une part les mnages les plus riches qui sont propritaires des banques ainsi que de l'essentiel des titres financiers et des ressources naturelles, d'autre part les autres mnages qui vivent principalement de leur travail en tant qu'entrepreneurs et salaris. Ce dernier groupe de mnages paye au premier des revenus de la proprit. Dsignons par C1 la consommation des mnages les plus riches, R2 et C2 respectivement le revenu et la consommation du deuxime groupe de mnages. Dsignons galement par a la propension consommer de ce deuxime groupe de mnages. Supposons que ces mnages paient des revenus de la proprit T proportionnels leur revenu. T = t R2 Si nous supposons que l'investissement est nul, la production est gale la consommation : P = C1 + C2

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Si nous supposons que le revenu des mnages les plus riches provient uniquement des revenus de la proprit que leur paye le deuxime groupe de mnages, nous avons : R1 = T R2 = P T = C1 + C2 T C'est--dire : R2 = C1 + a R2 t R2 Et donc :

On voit donc que, dans ce modle, le revenu du deuxime groupe de mnages est proportionnel la consommation des mnages les plus riches, ce qui correspond l'ide que les riches font vivre les pauvres. Puisque le deuxime groupe de mnages pargne et que l'investissement net est nul, l'pargne des mnages les plus riches est ngative. Cela ne veut cependant pas dire qu'ils s'appauvrissent. En effet, ils disposent par l'intermdiaire des banques du pouvoir d'mission montaire qu'ils peuvent utiliser pour acheter des titres financiers. La hausse des cours qui en rsulte induit alors une augmentation de leur patrimoine qui peut compenser leur pargne ngative. Si c'est le cas, le premier groupe de mnages pourra, sans s'appauvrir, financer son dficit en vendant des titres financiers, soit au second groupe, soit aux banques. Par exemple, si la consommation C1 est gale a 100 et les coefficients a et t valent respectivement 0,8 et 0,3, on a : R2 = 200 C2 = 160 T = 60 Les mnages les plus riches ont consomm 100 et reu un revenu de 60, ils doivent donc vendre 40 de titres. Ils ne s'appauvriront pas si l'mission montaire a t suffisante pour permettre une croissance de la valeur des titres qu'ils dtiennent suprieure 40. Le seul problme dans ce modle est la croissance continue de la masse montaire conscutive l'pargne du second groupe de mnages. Ce problme doit cependant s'attnuer avec le temps car l'activit spculative creusant les ingalits sociales, le deuxime groupe de mnages s'appauvrit progressivement, si bien que son taux d'pargne et donc son pargne se rapprochent de zro.

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Quel financement pour l'conomie ? Financement et spculation

Dans la Thorie gnrale, Keynes explique trs bien que la spculation financire est directement lie aux conditions de financement des entreprises. En effet, un mnage ne peut accepter de participer au financement long terme d'une entreprise, par exemple en achetant des actions, que s'il existe un march o il peut vendre ses actions lorsqu'il a besoin d'argent. Organiser la liquidit des marchs de capitaux apparat ds lors comme une condition ncessaire un financement efficace de l'conomie. La consquence en est la spculation financire car la fluctuation des cours sur le march des titres fait apparatre des possibilits de plus ou moinsvalues. Pourtant, comme l'explique Keynes, si la liquidit, c'est--dire la possibilit de se dsengager d'un investissement, est fondamentale pour un mnage, elle n'existe pas pour la collectivit prise dans son ensemble. En effet, d'une part un mnage ne peut se dsengager d'un investissement en vendant ses actions que si un autre agent conomique accepte de les acheter, d'autre part l'investissement d'une entreprise est gnralement irrversible, par exemple une machine destine l'industrie automobile est difficilement rutilisable dans l'industrie alimentaire. Ainsi, quels que soient les rsultats d'un investissement ou l'volution de ses perspectives de rentabilit, il est impossible pour la collectivit de revenir en arrire, le risque pris au moment de dcider l'investissement est dfinitif. La liquidit des marchs financiers permet donc de rduire le risque pris par un agent particulier, elle ne rduit en rien le risque pris par la collectivit dans son ensemble. Si le financement de l'conomie tait assur par un seul organisme, la rduction du risque pour cet organisme ne pourrait venir que de la pertinence et de la multiplicit des investissements des entreprises. Puisqu'il lui serait impossible de se dsengager d'un investissement particulier, la question de la liquidit ne se poserait pas et la spculation financire n'aurait plus aucune utilit. Il serait alors possible de la faire disparatre sans consquence ngative pour l'conomie en instaurant des taxes significatives sur les transactions financires.

L'organisation du systme bancaire

La question de la multiplicit des organismes de financement de l'investissement a dj t pose par plusieurs conomistes propos de l'organisation du systme bancaire en deux niveaux, c'est--dire une banque centrale d'une part et des banques de dpts d'autre part. Il est clair que la pertinence des critiques de ces conomistes semble confirme par la crise financire. Un systme bancaire un niveau compos de la banque centrale rsoudrait effectivement plusieurs problmes fondamentaux poss par le systme actuel en rendant possible :

Une monnaie fiable. La force d'un systme unifi est de fonder la valeur de la monnaie sur une base beaucoup plus solide, c'est--dire sur une masse de crdits la fois beaucoup plus importante car tendue l'ensemble de l'conomie et beaucoup plus saine car une banque centrale publique n'aurait aucune raison de financer des actifs spculatifs. La fin des crises bancaires. En effet, en cas de crise, si les dposants voulaient retirer leur argent dpos la banque ils ne feraient qu'changer de la monnaie scripturale contre de la monnaie fiduciaire. L'impact sur l'conomie en serait nul. La simplification du contrle de la masse montaire. En fixant ses missions de crdits, la banque centrale contrlerait directement la masse montaire. La baisse des taux d'intrt. En effet, pour garantir leur solvabilit, les banques de dpts sont obliges d'immobiliser des fonds propres importants qui doivent tre rmunrs, ce www.comptanat.fr 60

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qui accrot le cot de l'intermdiation, c'est--dire le taux d'intrt pay par les emprunteurs. Un systme unifi n'aurait pas supporter ces cots.

Crdits court et long terme

Dans le systme deux niveaux une banque centrale publique et des banques de dpts prives la banque centrale ne finance pas les entreprises et les banques de dpts leur accordent principalement des dpts court terme. L'instauration d'un systme bancaire un seul niveau, en enlevant la contrainte de liquidit, permettrait de satisfaire l'ensemble des besoins en crdit des entreprises, y compris long terme. La contrepartie du financement l'conomie du systme bancaire tant la masse montaire, si tous les investissements taient financs par le systme bancaire, la contrepartie des actifs des entreprises serait uniquement de la monnaie et les mnages ne dtiendraient pas de titres mis par les entreprises. Dans une conomie ferme, une telle situation ne serait possible qu'avec des taux d'intrt trs bas o les mnages prfreraient la liquidit de la monnaie aux faibles revenus qu'ils pourraient tirer de leurs placements. Mais un taux d'intrt trs bas peut gnrer un investissement trop fort pour les capacits de production du pays et donc gnrer de l'inflation. Aussi, pour contenir l'inflation, le systme bancaire devrait maintenir un taux d'intrt adapt aux besoins de l'conomie en rduisant la masse montaire par des emprunts aux mnages. Ces emprunts ne seraient pas ncessairement long terme et pourraient mme tre exclusivement court terme. La squence des oprations serait alors la suivante :

la banque centrale dtermine le taux d'intrt compatible avec les besoins de l'conomie en investissements ; la banque centrale finance les entreprises ce taux ; la banque centrale emprunte aux mnages un montant tel que la masse montaire soit compatible avec le taux d'intrt.

Librer l'conomie relle de la spculation financire

La spculation financire a pour principal dfaut de maintenir les taux de profit et les taux d'intrt des niveaux suprieurs ceux qui seraient ncessaires au bon fonctionnement de l'conomie productive. La possibilit de faire baisser le taux d'intrt est une question stratgique pour un pays. En effet, un taux d'intrt trop lev a des consquences ngatives non seulement sur le niveau de l'investissement mais aussi sur le choix des technologies adoptes. Plus le cot du capital est lev et moins les technologies haute intensit capitalistique sont concurrentielles. Le tableau ci-dessous montre l'exemple de deux pays, A et B, disposant de deux technologies diffrentes. Le pays A dispose d'une technologie trs productive haute intensit capitalistique, le pays B d'une technologie peu productive haute intensit en main d'uvre. Du fait de la libre circulation des produits et des capitaux, le prix du capital fixe et le taux d'intrt sont les mmes dans les deux pays mais les cots du travail sont diffrents, le pays B se caractrisant par des cots du travail beaucoup plus faibles. Dans le tableau, les effectifs indiqus sont ceux permettant la fois la production du bien et le renouvellement du capital fixe, les productions en quantit physique et en prix sont supposes tre identiques dans les deux pays.

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Taux d'intrt 10% A Capital Nombre de salaris Cot d'un salari Cot salarial Cot du capital Cot total 1 000 1 100 100 100 200 B 100 15 10 150 10 160

Taux d'intrt 5% A 1 000 1 100 100 50 150 B 100 15 10 150 5 155

Ce tableau montre l'impact du taux d'intrt. Si le taux d'intrt est de 10% la technologie peu productive du pays B est la plus comptitive, les industries hautement productives du pays A disparatront alors. Si le taux d'intrt descend 5%, c'est le contraire, la technologie la plus productive devient comptitive, ce qui ne veut cependant pas dire que l'activit se maintiendrait dans le pays A puisque, avec la libre circulation des produits et des capitaux, les technologies ne sont plus lies un pays et elles seront toujours plus rentables dans les pays faible cot du travail. Cet exemple montre aussi que des taux d'intrt levs peuvent se traduire par un appauvrissement gnral en conduisant l'abandon des technologies les plus productives, c'est-dire les plus efficaces d'un point de vue conomique. Si les taux d'intrt se maintenaient 10% au niveau international, niveau sur lequel il n'a aucune prise, le pays A pourrait cependant chapper un appauvrissement massif en rformant son systme bancaire. En effet, si le pays A adoptait un systme bancaire unifi compos uniquement d'une banque centrale publique, le problme de la dlocalisation de ses entreprises vers des pays faible cot du travail ne se poserait plus puisqu'une banque centrale publique agissant dans le sens de l'intrt national doit financer les entreprises de son pays, mme si elle doit pour cela renoncer des placements plus rmunrateurs ailleurs.

La dictature des marchs

Il subsisterait cependant un problme d'quilibre de la balance des paiements du fait du maintien des taux d'intrt nationaux des niveaux infrieurs ceux des taux internationaux. En effet, les mnages auraient alors intrt acqurir des titres trangers, ce qui dprcierait la monnaie et induirait de l'inflation. D'une manire gnrale, pour que les agents conomiques nationaux ne soient pas incits placer leur argent l'extrieur plutt que dans l'conomie nationale, il est ncessaire que les taux d'intrt qu'ils tirent de leurs placements extrieurs ne soient pas suprieurs aux taux d'intrt pays par les entreprises. Dans le cas contraire, ils ont intrt emprunter sur le march national pour prter l'extrieur.

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Si l'on veut maintenir les taux d'intrt pays par les entreprises des niveaux bas, il est donc ncessaire de faire baisser les taux d'intrt que les agents nationaux tirent de leurs placements extrieurs. Puisqu'il n'est pas possible de faire baisser les taux internationaux, le seul moyen d'y parvenir est de taxer les revenus de la proprit. Le taux d'intrt effectivement peru par les agents rsidents peut alors revenir au niveau du taux d'intrt pay par les entreprises. Par exemple, si le taux d'intrt international est de 6%, une taxe de 50% sur les revenus de la proprit rend possible un taux d'intrt de 3% pay par les entreprises. Bien entendu, pour viter d'tre considre comme du protectionnisme, la taxe doit s'appliquer tous les revenus de la proprit, y compris ceux provenant des crdits aux entreprises, les mnages n'auraient alors toujours pas intrt prter aux entreprises. C'est ici qu'intervient le systme bancaire unifi, pour viter que les mnages acquirent uniquement des titres trangers, il doit aussi emprunter aux mnages un taux gal au taux international. Mais, comme les crdits qui sont la contrepartie de la masse montaire correspondent pour le systme bancaire des emprunts taux nul, celui-ci peut prter aux entreprises des taux infrieurs au taux international sans faire de perte. Par exemple, si la monnaie reprsente 30% des actifs financiers des mnages et si les crdits aux entreprises sont de 1000, le systme bancaire doit emprunter 700 aux mnages au taux de 6%, ce qui correspond un cot de 42. Le systme bancaire peut faire baisser le taux d'intrt accord aux entreprises jusqu' un niveau tel que les intrts qu'il reoit soient gaux aux intrts qu'il paye. Dans notre exemple, les intrts reus peuvent descendre jusqu' 42, ce qui correspond un taux d'intrt accord aux entreprises de 4,2%. Ainsi, un systme bancaire unifi associ des taxes sur les revenus de la proprit permet de faire baisser sensiblement le cot du crdit pour les entreprises et cela tout en respectant les principes de libre-change et de libert de circulation des capitaux. Un taux lev de taxation des revenus de la proprit joue un double rle, d'une part viter une fuite des capitaux, d'autre part faire crotre la part de la monnaie dans le patrimoine financier des mnages grce la baisse du taux d'intrt net d'impts, ce qui permet d'augmenter la part des emprunts taux nul du systme bancaire et donc de faire baisser encore davantage le cot du crdit pour les entreprises. Le produit de la taxe sur les revenus de la proprit peut permettre de supprimer les taxes sur les entreprises et de faire baisser les impts sur le travail, c'est--dire d'encourager ceux qui participent activement la cration de richesse. La taxe sur les revenus de la proprit permettrait galement de rduire considrablement le cot effectif de la dette publique puisqu'une part des intrts pays reviendrait l'tat sous forme d'impts.

La mise en place d'un systme unique de financement

Un systme bancaire unifi ne signifie pas un systme bancaire compos d'un seul organisme grant tous les dpts et tous les crdits l'conomie. Il suppose simplement un nombre limit de changements par rapport au systme actuel. Le premier concerne la gestion des dpts. Celle-ci pourrait continuer tre assure par les banques de dpts mais, pour les empcher d'utiliser l'argent des dposants pour accorder des prts ou spculer, il suffirait de les obliger dposer ces dpts la banque centrale, c'est--dire de porter le taux des rserves obligatoires 100%. La rmunration des banques de dpts se ferait alors non plus par la rmunration de leurs crdits mais par des commissions payes par la banque centrale. Pour les dposants rien ne changerait en pratique. Au niveau des crdits accords l'conomie, plusieurs cas doivent tre distingus. Concernant les crdits court terme et les crdits immobiliers accords par les banques de dpts, rien ne changerait non plus pour les clients. Les banques de dpts ne prteraient plus leur argent mais celui de la banque centrale et seraient rmunres, l aussi, par des commissions payes par la

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banque centrale. C'est--dire que les banques de dpts deviendraient des courtiers de la banque centrale. Pour le financement long terme des entreprises, deux solutions semblent raisonnables. La premire consiste en la cration de fonds de placement dont la gestion serait confie aux banques prives. Ces fonds seraient chargs d'accorder des prts long terme et d'acqurir des actions au moment de leur mission par les entreprises. Pour viter la spculation, les fonds ne devraient pas pouvoir revendre les actions qu'elles auraient acquises. La rmunration des banques prives gestionnaires pourrait se faire par des commissions payes par la banque centrale sur la base des performances obtenues par les fonds. La deuxime solution serait de confier les fonds de la banque centrale des fonds d'investissement publics. Bien entendu, les deux solutions ne sont pas exclusives l'une de l'autre.

La dtermination du profit
Le profit joue un rle fondamental dans la thorie keynsienne. En effet, la prvision du taux de profit par les entrepreneurs apparat comme l'un des facteurs cls de la dtermination de l'investissement et donc du niveau de l'activit conomique.

Dfinition
Le profit peut tre dfini comme la rmunration du capital. Cette dfinition trs gnrale est trop imprcise pour tre utilise par les comptables qui prfrent utiliser d'autres termes. En comptabilit prive, la notion de profit se rapproche de celle de bnfice mais elle en diffre par certaines rgles de valorisation. En macroconomie, le profit des entreprises est souvent assimil l'excdent net d'exploitation de la comptabilit nationale, pourtant il en diffre sur un certain nombre de points. Tout d'abord, l'excdent net d'exploitation n'exclut pas l'impt sur les bnfices des entreprises, l'inverse il n'inclut pas les revenus financiers et les plus-values. En fait, l'excdent net d'exploitation ne mesure pas le profit car il ne reprsente que la part de la valeur ajoute rmunrant le capital, or le profit ne provient pas ncessairement de la valeur ajoute, c'est--dire de la cration de richesse, il peut galement provenir de la richesse dj existante, soit par des transferts, notamment les revenus de la proprit, soit par des plus-values, notamment lors des activits spculatives. L'imprcision de la dfinition du profit prsente cependant l'avantage de permettre une apprhension globale des grands phnomnes conomiques qui limite le risque de se perdre dans la prcision des dtails. Dans toute la suite de l'expos nous ne chercherons donc pas prciser davantage la notion de profit.

Le taux de profit
Le taux de profit se calcule en comparant la valeur d'un actif la srie de revenus qu'il gnre dans le futur pour son propritaire. Pour simplifier l'expos nous liminerons les questions lies au risque et l'chelonnement dans le temps des revenus. Cette premire simplification ne peut cependant nous permettre d'viter une question essentielle : si le taux de profit est obtenu en comparant la valeur d'un actif aux revenus qu'il doit gnrer dans le futur, comment le dterminer puisque la thorie conomique nous enseigne que la valeur d'un actif est dtermine en actualisant les revenus futurs par le taux de profit ? En d'autres termes, pour une srie de revenus futurs donne est-ce la valeur de l'actif qui dtermine le taux de profit ou le taux de profit qui dtermine la valeur de l'actif ? Pour rpondre cette question il faut distinguer clairement entre une approche comptable et une approche conomique. L'approche comptable permet de dterminer un taux de profit en

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comparant la valeur d'un actif au moment de son acquisition et les revenus qu'il a effectivement gnrs au cours de sa vie. En toute rigueur, le taux de profit ne peut tre connu qu'aprs la priode d'utilisation de l'actif. L'approche conomique vise expliquer le comportement des agents conomiques, c'est--dire dans le domaine qui nous intresse, leurs dcisions d'acqurir ou de vendre des actifs. Celles-ci ne peuvent tre prises qu'en comparant la valeur de l'actif sur le march leurs prvisions de revenus futurs. Le premier point important est celui-ci : lorsqu'il s'agit d'tudier le comportement des agents le taux de profit pertinent est un taux prvisionnel. Le taux de profit effectif n'est connu que bien aprs la dcision et ne peut donc l'influencer. Puisque chaque agent est libre de raliser ses propres prvisions il peut y avoir autant de taux de profit prvisionnels que d'agents. Au niveau macroconomique, il est donc impossible de parler d'un taux de profit prvisionnel unique.

L'approche microconomique
L'tude de la dtermination du profit ncessite de faire appel des considrations qui relvent aussi bien de la microconomie que de la macroconomie. Traditionnellement, deux approches coexistent en microconomie. La premire se situe dans le cadre de rendements dcroissants, c'est--dire de cots unitaires de production croissant avec les quantits produites. Dans ce modle, l'entreprise va commencer produire si le prix du march est suprieur au cot de production unitaire, puis elle va dvelopper sa production jusqu' ce que le niveau des cots atteigne le prix du march. Dans ces conditions, le profit ralis est positif pour toutes les units produites l'exception de la dernire pour laquelle le profit est nul. Le profit global de l'entreprise est alors positif. La deuxime approche se situe dans le cadre de rendements constants, c'est--dire dans le cas o toutes les units produites ont le mme cot. La thorie microconomique dmontre que le profit est alors nul. En effet, sous l'hypothse que l'entreprise cherche maximiser son profit, un profit positif aurait pour consquence d'inciter l'entreprise augmenter sans cesse sa production jusqu' la rendre infinie. Ces deux approches peuvent paratre incompatibles, pourtant elles ne le sont pas rellement. Les rendements dcroissants ne peuvent apparatre que lorsque l'un des facteurs de production, par exemple les btiments, ne crot pas aussi vite que la production, ce qui rend cette dernire de moins en moins efficace. Ce modle est typiquement un modle de court terme o le capital de l'entreprise est fixe. En effet, moyen terme, on voit mal pourquoi une entreprise qui doublerait tous ses moyens de production ne verrait pas sa production et ses cots doubler galement. Rappelons, en effet, que l'hypothse de base de la microconomie est qu'une entreprise particulire n'a pas d'impact sensible sur le march et qu'elle peut donc acheter et vendre autant qu'elle le souhaite sans influer sur les prix. Un modle de moyen terme sera naturellement un modle rendements constants puisque l'entreprise peut investir pour augmenter ses capacits de production. Les profits seraient-ils donc positifs court terme et nuls moyen terme ? En fait non, car les deux approches ne font pas rfrence la mme dfinition du profit. Dans les deux cas, le raisonnement doit tre tenu en termes de cot marginal, c'est--dire du cot de production d'une unit supplmentaire. Dans une approche de court terme, le cot marginal ne comprend pas les frais financiers, du moins si nous ngligeons les frais lis au financement du fonds de roulement. En effet, si l'on suppose que le capital reste inchang, les intrts pays par l'entreprise sur les emprunts qui ont financ les investissements sont des cots fixes et non des cots marginaux puisqu'ils doivent de toute manire tre pays indpendamment du niveau de la production. Les dividendes, quant eux, ne correspondent pas des lments de cot mais une distribution des profits.

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Dans une approche de moyen terme, les choses sont diffrentes. En effet, pour augmenter sa production l'entreprise doit non seulement accrotre ses consommations intermdiaires et ses salaires, mais aussi investir pour accrotre sa capacit de production. L'entreprise prendra la dcision d'investir ou non en comparant deux taux : le taux de profit qu'elle pense tirer de son investissement et le taux de rendement des actifs financiers disponibles sur le march. Le profit correspond ici au revenu que l'entreprise tire de son investissement avant paiement des frais financiers gnrs par son investissement. Pour simplifier, nous supposerons que le taux de rendement des actifs financiers dtermin par le march est unique. Pour financer ses investissements l'entreprise peut choisir entre un appel l'emprunt, une augmentation de capital par mission d'actions ou le recours l'autofinancement. Si l'entreprise fait appel l'emprunt elle devra payer des intrts, si elle met des actions elle devra payer des dividendes ses nouveaux actionnaires, si elle fait appel l'autofinancement elle renonce aux revenus qu'elle aurait pu obtenir en acqurant des actifs financiers plutt qu'en investissant. Dans tous les cas, du point de vue des actionnaires de l'entreprise, c'est--dire du point de vue de ceux qui, au moins en thorie, dcident de l'investissement, ces lments apparaissent comme des cots. En effet, les intrts pays viennent en dduction du bnfice et donc du revenu des actionnaires, l'mission d'actions correspond un partage du bnfice avec de nouveaux actionnaires et l'autofinancement correspond un manque gagner. A moyen terme et sous les hypothses retenues par la microconomie, la libre concurrence sur le march impose que le taux de profit prvisionnel que l'entreprise espre tirer d'un nouvel investissement soit au moins gal au taux de rendement des actifs financiers tel qu'il est effectivement dtermin par le march. En effet, l'entreprise ne peut pas entreprendre un investissement gnrant un taux de profit infrieur au taux de rendement financier car elle aurait alors intrt acheter des actifs financiers plutt que de raliser cet investissement. Que se passe-t-il si le taux de profit de l'investissement est suprieur au taux de rendement des actifs financiers dtermin par le march ? Si l'investissement est financ par mission d'actions, chaque nouvelle action donne droit une part du bnfice de l'entreprise, son prix au moment de l'mission tant dtermin par le march de telle manire que le rapport entre la part du bnfice auquel elle donne droit et son prix soit gal au taux de rendement des actifs financiers dtermin par le march. Si le taux de rendement des actifs financiers est faible, les nouveaux actionnaires se contenteront d'une part des bnfices relativement faible, ce qui profitera aux anciens actionnaires. Par exemple, si le taux de rendement financier sur le march est de 8% et que le taux de profit d'un nouvel investissement est de 10%, un investissement de 100 rapportera un bnfice supplmentaire de 10 mais les nouveaux actionnaires se contenteront d'une rmunration au taux du march, c'est--dire de 8, la diffrence de 2 viendra augmenter la rmunration des anciens actionnaires. Si le nouvel investissement tait de 1000 les anciens actionnaires augmenteraient leur rmunration de 20. Le phnomne est le mme si l'investissement est financ par l'emprunt, il s'agit de l'effet de levier bien connu qui profite galement aux actionnaires. Ainsi, si le taux de profit gnr par l'investissement de l'entreprise tait suprieur au taux de rendement des actifs financiers, les actionnaires de l'entreprise auraient intrt faire crotre le plus possible leur investissement, c'est--dire si l'on accepte le point de vue de la microconomie selon lequel une entreprise particulire ne peut pas influencer le march, jusqu' l'infini, niveau o le point de vue de la microconomie n'est plus acceptable. Ce raisonnement par l'absurde montre que les hypothses retenues par la microconomie sont incompatibles avec l'existence d'un taux de profit des investissements suprieur au taux de rendement des actifs financiers. Comme nous avons vu que le taux de profit des investissements ne peut pas non plus tre infrieur au taux de rendement des actifs financiers, nous pouvons en dduire que les hypothses retenues par la microconomie impliquent que le taux de profit des nouveaux investissements est ncessairement gal au taux de rendement des actifs financiers dtermin par le march.

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En fait, ce raisonnement montre que l'galit entre le taux de profit gnr par les actifs de l'entreprise et le taux de rendement des actifs financiers sur le march est la seule possibilit pour que, moyen terme, la production de l'entreprise soit diffrente de zro ou de l'infini. Dans ce cas, le niveau de production de l'entreprise lui est indiffrent, si bien que le niveau de production global ne peut tre dtermin qu'au niveau macroconomique. Notons qu'il y a deux manires de concevoir ce rsultat, la premire est de considrer que le financement d'un nouvel investissement reprsente un cot pour les actionnaires qui le dcident, ce qui conduit un profit nul n'incitant pas l'entreprise se dvelopper, la seconde est de considrer que ce que cherche maximiser une entreprise n'est pas son profit global mais son profit par action car, pour chaque actionnaire, c'est ce critre et non le profit global qui importe, si bien qu' moyen terme la taille de l'entreprise, et donc son niveau de production, lui apparaissent sans importance. Dans la suite de l'expos nous n'utiliserons la notion de profit que comme la rmunration du capital au sens large, c'est--dire sans dduction des revenus de la proprit.

Le niveau macroconomique
Ngligeons dans un premier temps les impts et supposons que les seuls facteurs de production soient le capital fixe et le travail. Au niveau macroconomique, le profit apparat alors principalement comme le rsultat du partage de la valeur ajoute entre salaris et propritaires du capital, si bien qu'il est difficile d'tudier le profit sans tudier dans le mme temps la dtermination des salaires. Au niveau global, c'est la loi de l'offre et de la demande qui dtermine les prix aussi bien sur le march du travail que sur ceux des biens et des actifs financiers. Le travail est une source de revenu pour les salaris mais il rduit leur temps disponible pour les loisirs et est pnible. Une hausse du taux de salaire horaire gnre pour les salaris un revenu supplmentaire qui va pouvoir compenser de nouveaux sacrifices en termes de loisirs et de pnibilit, elle amne donc gnralement une hausse de l'offre de travail. Cependant, il est possible, au moins en thorie, qu'aprs une hausse du taux de salaire les salaris prfrent travailler moins pour accrotre leurs loisirs tout en maintenant leur niveau de vie. Inversement, une baisse du taux de salaire horaire peut conduire une baisse de l'offre de travail mais elle peut galement conduire une hausse si les salaris sont si pauvres qu'ils doivent compenser la baisse du taux de salaire par plus travail afin de conserver un niveau de vie acceptable. Pour les entreprises, la hausse du taux de salaire a pour consquence une rduction de leur demande de travail, sa baisse se traduit par une hausse de la demande. En priode de croissance, plus on se rapproche du plein emploi et plus les entreprises doivent augmenter le taux de salaire pour satisfaire leur demande de travail. Si les salaris ne rpondent pas la hausse du taux de salaire par un accroissement de leur offre de travail, la croissance se bloque. Si les salaris rpondent cette hausse du taux de salaire par une hausse de leur offre de travail, la croissance peut se poursuivre, mais avec des taux de profit diminus si l'on suppose les prix des produits et les techniques de production inchangs. La hausse des salaires n'est cependant pas le seul lment susceptible de rduire le profit lorsque le niveau de production s'accrot. Les consommateurs peuvent, en effet, tre rticents accrotre leur consommation s'ils estiment avoir atteint leur niveau de saturation. Dans ce cas, les entreprises peuvent tre amenes baisser leur prix pour poursuivre leur croissance. L encore, ce sera au prix d'une baisse des taux de profit. La raret des ressources naturelles peut galement tre la cause de la baisse du taux de profit lorsque le niveau de la production s'lve. Les ressources naturelles, par exemple les terrains, constituent un lment du capital productif des entreprises mais elles diffrent du capital fixe en ce qu'elles ne peuvent pas tre produites. Lorsque les conomistes classiques voquaient la baisse des taux de rendement ils faisaient toujours rfrence la raret des terres cultivables et la

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ncessit de mettre en exploitation des terres de moins en moins fertiles pour accrotre la production. Ce sont alors les cots de production unitaires exprims en units physiques qui augmentent et non plus seulement leurs prix. En l'absence de progrs technique, la raret des facteurs de production impose un plafond la production. L'analyse prcdente montre que plus la production se rapproche de ce plafond et plus le profit baisse. Cela soulve trois questions : la premire est de savoir si la production peut atteindre son plafond, la deuxime est de savoir si elle peut s'y maintenir, la troisime est de savoir jusqu' quel niveau le taux de profit va descendre. La thorie keynsienne montre que deux obstacles peuvent empcher la production d'atteindre son plafond : le taux de rendement des actifs financiers et l'insuffisance de la demande. Lorsque le taux de profit baisse, l'investissement devient moins attractif, les entreprises ont moins besoin de financement, si bien que leur offre de titres baisse aussi. La loi de l'offre et de la demande va faire monter le prix des titres, c'est--dire baisser leur taux de rendement. Ce raisonnement pourrait nous amener penser que le rendement des actifs financiers suit ncessairement la baisse du taux de profit. Malheureusement, ce n'est pas le cas pour une raison fondamentale : l'offre de titres ne provient pas uniquement des entreprises, les mnages qui dtiennent des titres sont potentiellement aussi bien offreurs que demandeurs de titres. Ainsi, mme si l'offre de titres par les entreprises est nulle, l'offre de titres par les mnages ne l'est pas et le prix des titres va se stabiliser, si bien que le taux de rendement des actifs financiers ne descendra jamais en-dessous d'un certain plancher. Ce plancher est galement un plancher pour le taux de profit puisque l'entreprise a toujours la possibilit d'acqurir des titres plutt que d'investir. Il se peut donc que lorsque le niveau de la production s'lve, le taux de profit atteigne son plancher et bloque la croissance de la production avant que celle-ci n'ait atteint son plafond. Le taux de rendement que procure la spculation financire constitue galement un plancher indpendant du mcanisme d'offre et de demande de titres. L'insuffisance de la demande constitue cependant le principal obstacle la croissance de la production. En effet, le multiplicateur keynsien met en vidence le lien entre le niveau de la production et celui de l'investissement, plus prcisment celui de l'investissement net. Ainsi, au niveau maximum de la production correspond un investissement net donn. Rien ne garantit que l'investissement net rel puisse effectivement atteindre ce seuil. En effet, l'investissement net est lui-mme dpendant des perspectives de croissance. Plus la production se rapproche de son plafond, plus les perspectives de croissance diminuent et moins l'investissement net devient utile. En effet, un investissement ne peut tre entrepris que s'il a pour consquence d'accrotre le niveau de la production, dans le cas contraire il se traduirait par des cots inutiles pour l'entreprise. Le principal enseignement de la thorie keynsienne est certainement de montrer que, en l'absence de progrs technique, la production ne peut se maintenir son niveau maximum, elle ne peut d'ailleurs se maintenir de manire durable aucun niveau. En effet, la stabilit de la production implique des perspectives de croissance nulles, si bien que l'investissement net ne peut tre positif. L'pargne des mnages est alors nulle, ce qui n'est compatible qu'avec un niveau trs faible du revenu et de la production. Il arrive donc ncessairement un moment o la croissance s'arrte et o commence une phase de dcroissance. Lors des phases de dcroissance, il faut remettre en cause l'hypothse selon laquelle l'entreprise redistribue tout son revenu aux mnages. En effet, il se peut que la production diminue plus rapidement que le capital fixe, ce qui a pour consquence de faire apparatre des capacits de production excdentaires. Or, dans ce contexte, la consommation de capital fixe devient un cot fixe pour l'entreprise puisqu'elle n'a pas intrt renouveler son capital. Le cot marginal est alors gal la somme des consommations intermdiaires et des salaires. Puisque les entreprises vont fixer leur prix de vente de telle manire qu'il soit gal au cot marginal, la valeur de la production est aussi gale la somme des consommations intermdiaires et des salaires,

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c'est--dire que la valeur ajoute brute est gale aux seuls salaires. Pour calculer le bnfice des entreprises, il faut dduire de la valeur ajoute brute les salaires, la consommation de capital fixe et les intrts pays. Le bnfice devient alors une perte gale la somme de la consommation de capital fixe et des intrts pays. Puisque les entreprises ralisent des pertes, elles ne distribuent pas de dividendes, le revenu qu'elles distribuent est gal la somme des salaires et des intrts. On a donc : (1) VAB = S o VAB dsigne la valeur ajoute brute et S les salaires, (2) VAB = C + I o C dsigne la consommation finale et I l'investissement brut. Puisque l'investissement brut est nul, les quations (1) et (2) donnent : (3) S = C Mais, si nous dsignons par RM le revenu des mnages et supposons une fonction de consommation simplifie : (4) C = a.RM On a : (5) S = a.RM Par ailleurs : (6) RM = S + i o et i dsigne les intrts pays. En combinant les quations (5) et (6) nous obtenons : (7) RM = i / (1-a) On retrouve ici la formule du multiplicateur keynsien mais l'investissement est remplac par les intrts pays. Dans la mesure o ces intrts sont lis au capital, ils sont amens dcrotre avec lui. Ainsi, le fait que les entreprises distribuent plus de revenus que leur valeur ajoute ralentit la chute de l'activit mais ne l'arrte pas. La reprise n'interviendra que lorsque le capital fixe aura suffisamment diminu pour que les perspectives de croissance redeviennent crdibles et justifient de nouveaux investissements. En conclusion de cette analyse nous pouvons noter deux points, le premier est que le profit est trs largement li la croissance, le second est qu'en priode de rcession aucune baisse du taux de salaire ne peut permettre de rtablir le profit puisque, sous l'hypothse de concurrence parfaite, la fixation du prix au cot marginal a pour consquence que toute baisse des salaires se traduit, non pas par une hausse des profits, mais par une baisse des prix.

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Microconomie et macroconomie
L'tude prcdente montre que la microconomie et la macroconomie donnent des visions trs diffrentes de l'conomie. En effet, alors que la microconomie montre que la loi de l'offre et de la demande assure un quilibre gnral correspondant la meilleure situation possible, la macroconomie prsente un monde instable o priodes de croissance et de dpressions se succdent. Il est important de comprendre l'origine profonde de ce dsaccord. La spcificit de la macroconomie rside principalement dans l'introduction de la problmatique de l'accumulation au cur de son raisonnement, alors que celle-ci reste trs largement ignore de la microconomie. Plus prcisment, la thorie keynsienne montre comment les volonts d'accumuler des entreprises et des mnages peuvent devenir incompatibles. L'accumulation des entreprises se fait sous la forme de capital fixe, c'est--dire sous une forme relle, l'accumulation des mnages se fait sous la forme de titres, c'est--dire sous une forme purement financire. Soulignons ici que les mnages dont il est question ici sont des mnages purs et que les investissements en capital fixe qu'ils ralisent sont considrs comme les investissements d'entreprises individuelles. Les investissements en logement des mnages sont galement assimils des investissements d'entreprises individuelles car les mnages consomment, non leurs logements, mais les services qu'ils rendent. Les logiques d'accumulation des entreprises et des mnages sont trs diffrentes, le problme est qu'au niveau global l'accumulation effective des entreprises et celle des mnages sont lies par une contrainte forte, l'galit entre l'investissement net et l'pargne. Cette galit signifie, en effet, que l'accumulation des entreprises et celle des mnages sont gales en valeur. Mais l'accumulation des entreprises est lie leurs perspectives de croissance alors que l'accumulation des mnages est lie leur revenu. Ainsi, lorsque le niveau de la production s'lve et se rapproche de son plafond potentiel, d'une part les perspectives de croissance des entreprises diminuent et donc leur dsir d'accumuler, d'autre part le revenu des mnages augmente et donc galement leur dsir d'accumuler. Il arrive ncessairement un moment o apparat une contradiction. Aucun quilibre stationnaire n'est cependant possible car un tel quilibre correspond des perspectives de croissance nulles pour les entreprises, et donc un dsir d'accumuler nul, alors que le dsir d'accumuler des mnages ne s'teint qu'avec la pauvret la plus extrme. Le cur du problme rside, en fait, dans la volont des mnages d'accumuler de la richesse sous une forme financire et non sous la forme de biens produits. Si, par exemple, les mnages voulaient accumuler de la richesse en achetant des voitures, d'une part cette accumulation gnrerait une production, d'autre part ils s'apercevraient rapidement que leur accumulation n'est plus possible car tout leur revenu serait consacr au maintien en tat de leur parc de voitures. En dcidant d'accumuler de la richesse sous forme de titres et de monnaie, les mnages laissent aux entreprises l'initiative de fixer le niveau de l'accumulation globale. Ils peuvent influencer l'investissement car ce sont eux qui le financent mais ils ne peuvent pas le dterminer. Plus prcisment, en refusant leur financement les mnages peuvent bloquer l'investissement des entreprises mais ils n'ont aucun moyen d'obliger les entreprises investir. Ils sont en cela dans la mme situation qu'un banquier qui peut empcher un client d'acqurir un logement en lui refusant un crdit mais qui ne peut en aucune faon obliger son client acqurir un logement. Par ailleurs, en accumulant de la richesse sous forme de titres qui sont supposs ne pas se dprcier au cours du temps, les mnages ont l'illusion que l'accumulation de richesse est potentiellement illimite, la crise nat de la confrontation de cette illusion la ralit d'une accumulation ncessairement limite. La microconomie dcrit une conomie o les mnages cherchent maximiser leur utilit, celle-ci tant lie leur consommation. Elle ne fait donc aucune place aux titres financiers car ceux-ci n'ont pas d'utilit par eux-mmes. La microconomie ne peut comprendre l'achat d'un

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titre financier par un mnage que comme un moyen de diffrer dans le temps sa consommation. Ainsi, les analyses microconomiques supposent souvent que les mnages pargnent pendant leur priode d'activit et dspargnent pendant leur retraite. En faisant cette hypothse, elles supposent que les mnages n'pargnent pas sur l'ensemble de leur vie et qu'ils meurent donc avec un capital gal celui qu'ils possdaient leur naissance. Implicitement, cette hypothse revient dire que l'pargne des mnages est nulle en rgime stationnaire. Les microconomistes ont cherch rendre leur hypothse plus raliste en tenant compte de l'hritage et d'une maximisation de la consommation sur plusieurs gnrations, mais cela n'enlve rien la question fondamentale : pourquoi les mnages pargnent-ils ? Si les mnages pargnent pour taler dans le temps leur consommation, la microconomie est pertinente, si les mnages pargnent pour d'autres motifs, ou plus prcisment s'ils n'pargnent pas uniquement pour ce motif, la microconomie n'est pas pertinente et il vaut mieux se tourner vers la macroconomie. Il fut un temps o l'avarice et la thsaurisation taient condamnes par la morale, c'est donc qu'il existait au moins une catgorie de personnes qui n'pargnaient pas uniquement pour diffrer leur consommation. Aujourd'hui encore, les milliardaires qui se sont constitus une immense fortune au cours de leur vie aspirent-ils toujours mourir aussi pauvres qu' leur naissance ds lors qu'ils n'ont pas d'hritiers ? La richesse ne procure-t-elle que l'avantage d'une forte consommation ? Certains ne cherchent-ils pas dans la richesse une source de pouvoir ou de reconnaissance sociale ? La microconomie et la macroconomie sont toutes deux tout fait logiques mais elles ne dcrivent pas le mme monde. Chacun peut se faire lui-mme son opinion et dcider qui de la microconomie ou de la macroconomie dcrit le mieux la ralit dans laquelle nous vivons.

La croissance
Comme nous venons de le voir, la croissance joue un rle fondamental dans la thorie keynsienne et, plus gnralement, en macroconomie : puisqu'un rgime stationnaire est impossible, la croissance apparat comme le seul moyen d'viter les rcessions et les crises conomiques. Cela explique pourquoi les conomistes les plus optimistes adoptent gnralement des modles macroconomiques fonds sur l'hypothse d'une croissance perptuelle, mais cette hypothse est-elle rellement crdible ? Y rpondre suppose de revenir sur la notion aujourd'hui si controverse de croissance, en particulier sur ses aspects qualitatifs. Toute conomie repose sur la combinaison de deux facteurs : le travail et les ressources naturelles. Le capital fixe qui est gnralement ncessaire la production est lui-mme produit partir de ces deux facteurs et ne joue donc qu'un rle d'intermdiaire dans le processus de production. Le travail et les ressources naturelles tant ncessairement limits, faire crotre la production indfiniment suppose d'tre capable de faire crotre galement indfiniment, d'une part la production par heure travaille, c'est--dire la productivit du travail, d'autre part la production par unit de ressources naturelles disponibles. S'il n'y avait qu'un seul produit dans l'conomie, ces deux conditions apparatraient difficiles runir. Il serait alors irraliste d'envisager que la croissance puisse se poursuivre indfiniment et cela d'autant plus qu'elle finirait ncessairement par se heurter l'invitable saturation de la consommation. Quelles que soient les baisses de prix, on imagine mal un mnage acheter dix voitures par mois ou une tonne de viande par jour. Ce raisonnement est vrai pour tous les produits. Mais il n'y a pas qu'un seul produit dans l'conomie, tous les jours des produits apparaissent, d'autres disparaissent, si bien que la croissance de la production n'est pas seulement quantitative,

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mais aussi qualitative. C'est uniquement grce sa dimension qualitative qu'une croissance durable est envisageable. Lorsqu'un nouveau produit apparat, il peut crer une demande nouvelle, c'est--dire rendre possible la poursuite de la croissance en retardant la saturation de la consommation. Mais s'il ne fait que s'ajouter aux produits existants, le nouveau produit se trouvera trs rapidement confront la raret du travail et des ressources naturelles. Pour qu'un nouveau produit contribue durablement la croissance, il faut donc qu'il se substitue un autre produit, ce qui libre la main-duvre et les ressources naturelles ncessaires sa production. Cependant, il ne suffit pas que le nouveau produit en chasse un ancien pour gnrer de la croissance, il faut galement qu'il se traduise par un investissement supplmentaire, ou plus prcisment par un investissement net supplmentaire, car c'est le niveau de l'investissement net qui dtermine moyen terme le niveau d'activit. Il existe ainsi certaines circonstances o l'apparition de nouveaux produits ne contribue pas la croissance. C'est le cas lorsque le nouveau bien ou service peut tre produit avec le mme capital fixe. Par exemple, la production d'un nouveau modle de vtement ne ncessite gnralement pas l'acquisition de nouvelles machines. Le nouveau produit se substitue alors l'ancien parce qu'il correspond mieux aux attentes de la clientle, mais il ne relve gnralement pas sensiblement le niveau de l'activit globale. Pour comprendre le rle des nouveaux produits, nous pouvons considrer une conomie o les entreprises se classeraient en trois groupes :

les entreprises engages dans de nouvelles activits ; les entreprises engages dans des activits anciennes mais stables ; les entreprises engages dans des activits en fin de vie.

Pour qu'un nouveau produit puisse en chasser un ancien, il faut qu' cot gal, il intresse davantage les consommateurs, c'est--dire qu'il puisse tre vendu un prix suprieur. Il dgagera alors des bnfices substantiels et justifiera des investissements importants. Ainsi, les entreprises engages dans de nouvelles activits se caractrisent le plus souvent par des profits levs et une formation brute de capital fixe importante. Comme leurs activits sont nouvelles, leur capital fixe install, et donc leur consommation de capital fixe, sont encore relativement faibles. Ainsi, c'est non seulement l'investissement brut de ces entreprises, mais galement leur investissement net qui est fort, si bien que leur impact sur l'conomie est particulirement positif. Les entreprises engages dans des activits stables ralisent elles aussi des profits, souvent moins importants, mais elles se caractrisent surtout par la stabilit de leur capital fixe, la formation brute de capital fixe tant seulement destine remplacer les actifs en fin de vie. Leur investissement net est donc nul et elles n'ont pas d'impact sur le niveau de l'activit globale. Les entreprises engages dans des activits en fin de vie sont contraintes de baisser leurs prix et ralisent souvent des pertes. Comme elles ne renouvellent pas leur capital fixe, leur investissement brut est nul. Puisque leur capital fixe install reste gnralement important, leur consommation de capital fixe le reste galement, si bien que leur investissement net est ngatif. Cela veut-il dire que leur impact sur l'activit soit ngatif ? En fait, la rponse est non et il s'agit l d'un point fondamental qui mrite d'tre dvelopp. Les entreprises engages dans des activits en fin de vie sont souvent confrontes une baisse importante de la demande, si bien que leur capital fixe devient excdentaire par rapport leurs besoins. Dans ces conditions, si nous faisons l'hypothse d'une concurrence parfaite, elles sont amenes, comme nous l'avons vu prcdemment, baisser leurs prix de telle manire que la valeur de leur production soit gale la somme des consommations intermdiaires et des salaires. En effet, la consommation de capital fixe apparat alors comme un cot fixe qui ne doit pas tre pris en compte dans la dtermination du prix de vente. Mais, pour calculer le bnfice des

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entreprises, c'est l'ensemble de leurs cots qu'il faut dduire de la valeur de leur production et non seulement leurs cots variables. Il faut donc dduire de la production les consommations intermdiaires, les salaires, la consommation de capital fixe et les intrts pays. Le bnfice est alors ngatif, c'est une perte gale la somme de la consommation de capital fixe et des intrts pays. Puisqu'elles ralisent des pertes, les entreprises engages dans des activits en fin de vie ne vont pas distribuer de dividendes et les revenus qu'elles versent aux mnages sont gaux la somme des salaires et des intrts pays. Pour montrer l'impact des diffrents groupes d'entreprises nous pouvons raliser un tableau o Ent1 dsigne le groupe d'entreprises engages dans de nouvelles activits, Ent2 le groupe d'entreprises engages dans des activits stables, Ent3 le groupe d'entreprises engages dans des activits en fin de vie. Dans ce tableau P dsigne la production, RM le revenu distribu aux mnages, S les salaires, CCF la consommation de capital fixe et B les bnfices. Nous avons nglig les consommations intermdiaires et les intrts pays pour simplifier l'expos. P Ent1 Ent2 Ent3 S1+CCF1+B1 S2+CCF2+B2 S3 RM S1+B1 S2+B2 S3 P-RM CCF1 CCF2 0

On dduit de ce tableau que pour l'ensemble de l'conomie, on a : (1) P = RM + CCF1 + CCF2 Par ailleurs : (2) P = C + I = C + I1 + I2 + I3 o C dsigne la consommation des mnages et I l'investissement brut. Si on fait l'hypothse d'une fonction de consommation simplifie, on a galement : (3) C = a.RM en combinant les quations (1), (2) et (3) on obtient : (4) RM + CCF1 + CCF2 = a.RM + I1 + I2 + I3 Or, CCF2 = I2 car les entreprises du groupe 2 ont un capital fixe constant, et I3=0 car les entreprises du groupe 3 n'investissent plus. On en dduit : (5) RM = (I1 - CCF1 ) / (1-a) Cette formule montre que l'effet multiplicateur subsiste et qu'il ne dpend que de l'investissement net des entreprises engages dans les nouvelles activits. Ce rsultat est remarquable car on aurait pu s'attendre ce que l'investissement net ngatif des entreprises du groupe 3 annule l'investissement net positif du groupe 1. En fait, il n'en est rien car les bnfices et les pertes ne jouent pas des rles symtriques. En effet, si les bnfices des entreprises

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gnrent des revenus positifs pour les mnages sous forme de dividendes, les pertes des entreprises ne donnent pas lieu des distributions de revenu ngatives. Ainsi, les entreprises engages dans des activits en fin de vie jouent un rle fondamental dans la croissance, d'une part parce qu'elles librent de la main-duvre et des ressources naturelles pour les nouvelles activits, d'autre part parce qu'elles distribuent aux mnages des revenus suprieurs leur valeur ajoute nette. Il faut cependant prciser ce rsultat, le raisonnement que nous venons de prsenter s'applique des entreprises et non des produits. Si de nouveaux produits et des produits en fin de vie coexistent dans la mme entreprise, les pertes ralises sur les produits en fin de vie vont se dduire des profits raliss sur les nouveaux produits et donc du revenu des mnages, attnuant ainsi les effets positifs des nouveaux investissements. Les difficults des entreprises engages majoritairement dans des activits en fin de vie ont une autre consquence : la valeur de leurs actions sur le march va chuter. Or, nous avons vu que la valeur globale des titres tait lie la masse montaire. Puisque la chute de la valeur des actions de certaines entreprises n'a pas d'impact direct sur la masse montaire, on peut en dduire qu'elle n'a pas non plus d'impact sur la valeur globale des titres. En d'autres termes, la chute de la valeur de ces actions sera compense par la hausse de la valeur des autres titres, ce qui est quivalent une baisse du taux d'intrt et est donc favorable au financement de l'investissement dans les nouvelles activits. Cependant, si les entreprises en difficult remboursent progressivement leurs dettes auprs du systme bancaire, on assistera une dcroissance de la masse montaire qui psera sur la valeur globale des actifs financiers. A l'inverse, si les entreprises en difficult font faillite, il est possible qu'elles ne soient pas en mesure de rembourser leurs dettes, ce qui a pour consquence de maintenir la masse montaire son niveau et donc le niveau global des actifs financiers ; l'effet positif sur le financement de l'investissement dans les nouvelles activits est alors maximal. Ainsi, les nouveaux produits rendent possible une poursuite de la croissance s'ils chassent d'autres produits du march. Cependant trois remarques s'imposent. La premire porte sur le lien entre croissance et progrs. Il est habituel de prsenter la croissance comme l'une des causes principales de l'amlioration des conditions de vie des mnages. C'est souvent vrai, mais il faut cependant prciser la situation de rfrence par rapport laquelle est dfini le progrs. Par exemple, considrons deux produits, les calches et les voitures automobiles. Au dbut, seules sont produites des calches, puis apparaissent les automobiles. Les automobiles, beaucoup plus performantes, vont se substituer aux calches, si bien que les entreprises qui produisaient des calches vont faire faillite. Cela gnre une premire phase de croissance qui est gnralement considre comme un progrs pour les mnages. Mais, supposons maintenant que le ptrole s'puise, l'industrie automobile va disparatre et les calches vont se substituer aux automobiles, ce qui gnre une nouvelle phase de croissance. C'est maintenant la calche qui apparat comme un progrs par rapport l'automobile puisqu'elle peut fonctionner sans ptrole. Pourtant, cela ne signifie pas que les mnages prfrent la nouvelle situation l'ancienne, simplement ils doivent s'adapter au mieux l'volution de leur environnement et la calche leur apparat le produit le mieux adapt pour cela. La deuxime remarque porte sur le caractre durable de la croissance. Rien ne peut garantir que de nouveaux produits gnreront des investissements suffisants pour garantir le plein emploi. Cela a t le cas lors de priodes relativement longues aprs de grandes inventions comme la machine vapeur ou le moteur explosion qui ont toutes deux permis d'utiliser intensivement les ressources naturelles. Mais, d'une part le progrs est rarement linaire, et des priodes de surinvestissement peuvent tre suivies de priodes de dpression, d'autre part les nouveaux produits peuvent gnrer un investissement insuffisant pour maintenir le plein emploi. Ainsi, dans notre exemple, ce n'est pas la faillite des entreprises produisant des calches qui explique

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l'impact de l'automobile sur la croissance, mais l'engouement suscit par ce nouveau produit qui a rvolutionn la vie de bien des mnages, mobilisant les nergies et les imaginations, justifiant les plus grands sacrifices en termes de travail et de risque, tirant l'investissement et toute l'conomie pendant des dcennies. A l'inverse, les calches doivent tre tires par des chevaux qui ncessitent des ressources importantes en terres pour les nourrir, la croissance de leur production se heurtera donc rapidement la raret des ressources naturelles et elle ne pourra jamais avoir un effet sur l'investissement comparable celui qu'a eu l'automobile. La troisime remarque porte sur l'impact positif des faillites. Lorsque celles-ci sont trop nombreuses elles peuvent se traduire par une baisse du revenu global des mnages telle que la conjoncture conomique apparaisse si dgrade que les investisseurs soient amens diffrer leurs projets, mme ceux portant sur de nouveaux produits pourtant potentiellement prometteurs. Les faillites n'auront alors aucun impact positif sur la croissance, au contraire elles gnreront une rcession. Ainsi, si la dimension qualitative de la croissance apparat comme l'une de ses composantes essentielles, rien ne permet rellement de penser qu'elle puisse lui confrer en toutes circonstances un caractre durable. Retenir l'hypothse d'une croissance perptuelle peut alors apparatre comme l'expression d'un optimisme peu raisonnable, ou mme comme un moyen de supposer ds le dpart le problme rsolu.

Ce texte n'engage que son auteur : Francis Malherbe

Francis Malherbe

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