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SOMMAIRE
Humeur :
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Vive l’inflation !
Les marchés :
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L’indispensable baisse de l’euro...
Humeur :
Vive l’inflation !
Le paradoxe est de taille : le glissement annuel des prix à la consommation est de 0,6 % dans la zone euro, 0,1 % en
France, - 0,3 % au Japon et - 0,4 % aux Etats-Unis. Pourtant, de nombreux économistes et observateurs de la chose
économique nous annoncent le retour imminent de l’hyperinflation. A croire qu’avec la crise, les notions de pondération,
de calme ou encore de rationalité ont disparu de la circulation.
Bien sûr, les risques d’inflation existent et tant mieux d’ailleurs. Car la reprise de l’inflation confirmera que la croissance
est bien repartie. D’ores et déjà, on peut ainsi identifier trois facteurs « facilitateurs » d’inflation. Le premier réside dans
l’assouplissement historique de la politique monétaire qui accroîtra mécaniquement la monnaie en circulation au-delà de
la réalité économique actuelle. Et ce, en particulier aux Etats-Unis où la Réserve fédérale, non contente d’avoir déjà
abaissé son taux objectif des federal funds à quasiment 0 %, a « ressorti » la planche à billets qui n’avait plus été utilisée
depuis la guerre du Vietnam. Celle-ci consiste simplement en la monétisation de la dette publique américaine, c’est-à-dire
au financement direct par la Réserve fédérale d’une large partie de la relance budgétaire. Cette dernière constitue
d’ailleurs le deuxième facteur d’augmentation des pressions inflationnistes. En effet, avec un niveau mondial de 5 000
milliards, la relance par la dépense publique va automatiquement accroître la demande au-delà de l’offre, accroissant par
là même les tensions sur l’appareil de production et in fine sur les prix.
Enfin, si ces deux premiers éléments mettront du temps à se mettre en place, le troisième va agir très rapidement,
puisqu’il s’agit de la remontée des prix des matières premières et notamment du pétrole. En fait, l’impact de cette
dernière sur l’inflation ne se verra pas avant juillet prochain. Et pour cause : de l’automne 2007 à juin 2008, les prix des
matières premières n’ont cessé de flamber, générant des variations mensuelles moyennes des prix de 0,5 % aux Etats-
Unis. Dès lors, la baisse de ces mêmes prix de juillet 2008 à mars 2009 a mécaniquement réduit les glissements annuels
des prix à la consommation. Cette tendance se prolongera de mai à juillet 2009, car au cours de ces deux derniers mois,
les prix devraient certes augmenter de l’ordre de 0,3 %, ce qui restera néanmoins inférieur aux + 0,7 % enregistrés
chaque mois de mai à juillet 2008.
En revanche, à partir de juillet 2009, cet effet de base favorable s’inversera. Ainsi, même si les prix à la consommation
n’augmentent que de 0,2 % par mois de juillet à décembre 2009, ce sera toujours plus que les - 0,7 % observé de juillet à
décembre 2008 aux Etats-Unis et même des - 0,1 % enregistré dans la zone euro. Dans ce cadre, le glissement annuel
des prix à la consommation devrait mécaniquement atteindre les 2 % d’ici la fin 2009 et se stabiliser entre 2 % et 2,5 %
pour 2010 tant aux Etats-Unis que dans la zone euro. Autrement dit, nous resterons très loin de l’hyperinflation. Selon
nous, les risques d’avènement de cette dernière sont extrêmement faibles pour au moins sept raisons.
Un. En dépit d’une inévitable augmentation liée à l’amélioration de la croissance mondiale, les prix des matières
premières ne devraient pas flamber comme l’an passé. En effet, en 2008, cette tension excessive était avant tout due à
un mouvement spéculatif, lui-même lié à une réallocation d’actifs massive des placements boursiers vers les marchés
des matières premières. Cette année, la reprise économique ira de pair avec une embellie boursière qui limitera les
investissements vers les « commodities » et par là même l’augmentation de leurs cours. En outre, pour ne parler que du
pétrole, l’offre mondiale d’or noir reste encore largement supérieure à la demande, réduisant par là même les risques de
pénuries à venir. Autrement dit, si un baril à 70 dollars nous paraît fort probable, un baril à 150 dollars semble exclu.
Deux. La reprise qui se dessine à l’échelle de la planète restera molle, en particulier en Europe et au Japon, où après
une lente sortie de récession à partir du troisième trimestre 2009, la croissance devrait atteindre respectivement 0,8 % et
0,5 % en 2010. Quant aux Etats-Unis, la croissance devrait avoisiner les 2,5 % en 2010, ce qui restera néanmoins très
loin de la surchauffe.
Trois. Cette croissance modérée ne permettra aucunement de tendre les taux d’utilisation des capacités de production
sur des niveaux élevés. Et ce d’autant que ces derniers connaissent actuellement des planchers historiques. Autrement
dit, de nombreux mois s’écouleront encore avant que les capacités de production soient utilisées à plein.
Quatre. Dans le prolongement de la faiblesse des tensions exercées sur l’appareil productif, le chômage demeure
élevé et ne repartira à la baisse qu’à partir du printemps 2010 (au plus tôt), une fois la reprise économique confirmée.
Autant dire que la flambée des salaires qui pourrait être un prélude à une forte hausse des prix n’est ni pour demain, ni
pour après-demain.
Cinq. N’oublions pas que même si la reprise est plus vigoureuse que prévu (espérons-le d’ailleurs), le fort degré de
concurrence internationale empêchera les entreprises d’augmenter leurs prix de façon excessive. Et même si les coûts
de production progressent et progresseront encore dans les pays émergents, les marges de gains de productivité et de
réduction de coûts restent encore très élevées à travers la planète.
Six. A supposer que l’inflation par la demande refasse surface, les banques centrales auront toute latitude pour
remonter leurs taux directeurs et contrecarrer par là même tour dérapage inflationniste
Sept. L’appréciation du dollar en 2009-2010 devrait apporter son lot de désinflation importée aux Etats-Unis. Et si la
dépréciation de l’euro pourrait jouer un rôle inverse de ce côté-ci de l’Atlantique, son ampleur limitée ne permettra pas de
compenser les six autres éléments militant pour une limitation de l’inflation.
En conclusion, le risque d’hyperinflation apparaît hautement contenu. Quant au retour d’une inflation entre 2% et 3 %
dès 2010, il est non seulement très probable mais surtout souhaitable car il confirmera que la crise est bien derrière nous.
Et ne l’oublions pas : mieux vaut une inflation à 2 %, avec une croissance à 2,5 %, qu’une inflation de 0 %, avec un PIB
en baisse de 3 % !
Marc Touati
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Le détail des comptes nationaux du premier trimestre est France : Heureusement que la consommation est là.
d’ailleurs globalement très négatif. En effet, à l’exception
a/a, % a/a, %
de la consommation des ménages et de la consommation 11
10
publique (qui stagne), tous les postes du PIB affichent des 4,5
9
baisses massives. A commencer par l’investissement des 3,5 8
7
entreprises (-3,2 %) et celui des ménages (- 1,5 %). 6
2,5
5
Les exportations ne sont également pas en reste, 1,5
4
3
puisqu’elles s’effondrent de 6 %, soit davantage que les - 2
0,5 1
5,3 % enregistrés par les importations, marquant par là 0
même une contribution légèrement négative du commerce -0,5 -1
-2
extérieur. Enfin, sans surprise également, le PIB a été -3
-1,5
-4
fortement amputé par un déstockage massif, puisque la -5
formation de stocks a enlevé 0,8 point à la croissance du -2,5 T1 09 -6
-7
premier trimestre, après lui avoir déjà retiré 0,7 point au -3,5 -8
quatrième trimestre 2008. 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
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Les Marchés :
L’indispensable baisse de l’euro.
Une récession historique, une baisse du PIB beaucoup Enfin, un euro trop fort limite aussi les flux
plus forte qu’aux Etats-Unis et pourtant, la zone euro d’investissement étrangers et accroît l’appétence des
continue de pâtir d’un euro fort. eurolandais pour investir dans le reste du monde.
Même s’il n’est plus à 1,60, l’euro reste encore trop A la rigueur, lorsque les moteurs internes sont
cher… dynamiques, la vigueur de l’euro est supportable. En
revanche, lorsque la demande intérieure est atone et a
1,6 fortiori en baisse, un euro trop fort peut devenir fatal.
C’est ce dont est en train de se rendre compte
1,55
l’Allemagne, pourtant fervent défenseur de l’euro fort.
1,5
Le plus choquant dans ce maintien de l’euro à des
1,45 niveaux trop élevés réside dans le fait que la baisse du
1,4
PIB est bien plus forte dans la zone euro qu’outre-
Atlantique.
1,35
Autrement dit, les Etats-Unis bénéficient de tous les
1,3
moteurs de relance qui, au surplus, sont utilisés à plein
1,25 (taux d’intérêt, relance budgétaire et changes), alors que
1,2
leur récession est moins grave que dans la zone euro
01/08 03/08 05/08 07/08 09/08 11/08 01/09 03/09 05/09
qui, pour ne rien arranger, se paie le luxe d’une politique
de relance minimaliste et d’un euro trop fort. Ainsi, plus
l’euro restera fort, plus la récession durera.
Certes, avec la publication de l’écroulement du PIB
eurolandais au premier trimestre 2009, l’euro a La récession est bien plus grave dans la zone euro
légèrement perdu du terrain. Certes également, qu’aux Etats-Unis.
comparativement à ses sommets spéculatifs de l’an
passé à 1,60 dollar, l’euro s’est plutôt bien déprécié. 5
Pourtant, avec un niveau de 1,36 dollar, l’euro reste
encore beaucoup trop cher au regard des fondamentaux 3
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Jérôme Boué
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Source : Bloomberg
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Source : Bloomberg
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vendredi 22 mai
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ENTREPRISE D’INVESTISSEMENT
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Standard: + 33 (0) 1 444 333 00 – Fax : + 33 (0) 1 70 70 19 19
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