Perspectivas de Inversion para El 2013 Bankinter

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Informe de Estrategia Perspectivas 1er trimestre 2013 Escenario 2013/14: Normalizacin en marcha. 2 aos de mejora progresiva. Es el desapalancamiento!
ndice Resumen Sntesis de estimaciones 1.- Perspectiva Econmica 2.- Materias Primas 3.- Tipos de Inters 4.- Divisas 5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle. ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50. ANEXO III: Fondos de Inversin, Lista de Conviccin ANEXO IV: ETFs, Lista de Conviccin Equipo de Anlisis (sujeto al RIC) Ramn Forcada Eva del Barrio Beatriz Martn Jess Amador Ana de Castro Pilar Aranda Rebeca Delgado 3 4 5 52 56 61 67 86 87 90 93
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Anlisis Resumen
Mantenemos una perspectiva optimista con respecto a los prximos trimestres.Esto es as porque pensamos que puede darse por completada la etapa de ajuste ms dura de la crisis, incluso en Europa. Estados Unidos ha reconducido la situacin muy favorablemente y los emergentes pronto comenzarn a reaccionar, aunque no todava. La supervivencia del euro ha dejado de ser abiertamente cuestionada y las primas de riesgo de los estados ms amenazados han comenzado a estrecharse, muy probablemente de forma estructural, no pasajera. Desde una perspectiva domstica, lo mejor es que por primera vez en mucho tiempo el Ibex se encuentra entre nuestras preferencias de inversin . Pero persisten riesgos en absoluto despreciables.Los principales son la inestabilidad poltica italiana , la ausencia de un acuerdo sobre el Fiscal Cliff americano y, cmo no, la incertidumbre sobre el hecho de que Espaa solicite finalmente asistencia adicional. Sin embargo, los desenlaces que consideramos ms probables para estos tres delicados asuntos no nos parecen destructivos. Si este escenario se materializase, el contexto resultante sera ms bien benigno. Ese es el escenario que consideramos ms probable. Una estrategia de inversin prioritariamente enfocada sobre bolsas.Creemos que las bolsas ofrecen valor y que el flujo de fondos continuar dirigindose prioritariamente hacia ellas en detrimento de otras clases de activos. Esto ser as por tres razones: la mejora del entorno macroeconmico, la mayora de los activos alternativos pueden estar ya correctamente valorados e incluso en determinados casos sobrevalorados y la progresiva mejora de visibilidad de las cifras empresariales. Este entorno ms benigno ser socialmente perceptible desde la segunda mitad de 2013. Nuestras preferencias geogrficas para 2013 son, por este orden y en lo que a bolsas se refiere: Espaa, Eurozona, EE.UU. y Japn Segn nuestros clculos sus potenciales intrnsecos de revalorizacin para 2013 oscilan entre +12% para el Ibex-35 (hasta 9.015 puntos) y +34% para el S&P-500 (hasta 1.900 puntos), pero creemos que la mejor combinacin entre valor intrnseco y timing de mercado, determinado bsicamente por el flujo esperado de noticias, corresponde al Ibex-35. Los emergentes no presentan atractivo, excepto Mjico. Tememos que est producindose una cierta sobrevaloracin de los bonos soberanos de primera calidad o core (Bund, pero tambin bono a 10 aos francs), mientras que los perifricos (espaol, italiano) mantienen cierto atractivo, aunque obviamente menor que cuando empezamos a recomendarlos 3 trimestres atrs, debido a su buen desarrollo desde entonces. Preferimos bonos corporativos europeos que americanos, advirtiendo que es cada vez ms importante escoger los emisores correctos. Algo similar, pero ms acusado, defendemos para high yield. La deuda emergente ganar atractivo, pero recomendamos la denominada en divisa local. La recuperacin de los precios inmobiliarios americanos ya no es un hecho sujeto a debate. Nosotros empezamos a recomendarlo dos trimestres atrs sin embargo, an es pronto para la Eurozona y, tambin, Espaa aunque puede que quede ya muy poco tiempo de espera (uno o dos trimestres?). Por cuanto se refiere a sectores, nuestras preferencias globales desde un punto de vista conceptual son financieras, consumo bsico e inmobiliarias americanas. El momento para incorporar industriales y consumo discrecional llegar a lo largo de 2013, probablemente a partir del 2T. El yen se depreciar y el eurodlar se mantendr en un rango ms favorable para EE.UU. que para la Eurozona.Est teniendo lugar una mejora aceptacin de los activos con riesgo como consecuencia de la mejora del contexto global. Eso, unido al cambio de gobierno en Japn y al nuevo enfoque que muy probablemente aplicar, dar como resultado una progresiva depreciacin del yen, hasta 110/120 en una primera etapa, aunque sin llegar a detenerse ah. Por cuanto al dlar respecta, su tendencia a debilitarse terminar una vez se alcance un acuerdo sobre el Fiscal Cliff, de manera que debera tender a apreciarse a principios de 2013 y mantenerse en el rango 1,25/1,35 que defendemos desde hace unos 2 aos como el ms adecuado para europeos y americanos, aunque obviamente resulte ms favorable para estos ltimos.
Anlisis Sntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimaciones Bankinter 1.- PIB (media anual) Espaa Eurozona 2007r 3,7 2,6 2008r 0,9 1,2 2009r -3,7 -4,1 2010r -0,3 1,9 2011r 0,4 1,5 2012e -1,4 -0,4 2013e -1,0 0,0 2014e 1,2 1,4
Diferencial Espaa - UEM
108
-30
0,4 -0,1 2,2 -1,0 9,9 6,8 5.2 1,4 2,3 4,5 3,6 0,7 2,2 5.90 6,7 5,7 13,9 7,8 6,2 5,6 3,0 4,5 4,2 7,9 7,8 5,3 5,5 2,50 0,25/0,0 2,00 0,50 0,10 5,31 5,00 13,75 2,95 2,10 3,02 2,37 1,18 1,400 127 91 0,950 1,53 98,0 865
40
-2,6 -4,9 -2,0 -5,5 8,5 7,9 -0,2 0,8 0,9 -0,5 2,2 0,3 -1,7 -0,7 7,2 4,9 18,8 9,5 10,0 7,5 4,4 5,3 4,3 8,1 -2,5 0,1 -0,6 1,00 0,0/0,25 0,50 0,25 0,10 5,31 3,25 8,75 3,39 3,59 4,02 2,23 1,30 1,430 130 91 0,89 1.494 75,0 1.080
-222
2,8 1,3 3,1 4,7 10,3 8,3 5,0 3,0 1,8 1,6 3,3 0,5 -0,7 3,3 9,5 5,0 20,3 9,9 9,7 7,8 3,4 5,1 4,1 6,7 -0,6 1,4 3,9 1,00 0,0/0,25 0,50 0,25 0,0/0,10 5,81 5,25 10,75 2,97 3,37 3,40 1,81 1,13 1,337 109 81 0,863 1,2494 93,0 1.410
-108
1,6 0,7 2,0 -0,6 9,2 6,3 2,8 2,4 2,8 3,0 4,2 -0,7 -0,2 5,4 7,0 6,6 22,9 10,3 8,5 8,4 3,0 4,5 4,1 6,0 -4,2 -1,3 3,8 1,00 0,0/0,25 0,50 0,0 0,0/0,10 6,56 7,50 11,00 1,83 1,88 1,98 0,82 0,99 1,296 100 77 0,833 1,217 106,3 1.564
-100
1,8 -0,1 0,8 1,3 7,4 5,3 1,5 2,9 2,2 2,0 2,8 -0,5 -0,1 3,0 7,5 5,5 25,6 11,7 7,8 8,2 3,1 4,3 4,3 5,3 -4,8 -1,9 2,5 0,75 0,0/0,25 0,50 0,0 0/0,10 6,00 8,00 7,25 1,40 1,90 1,90 0,94 0,90 1,25/1,35 109/111 81/89 0,80/0,82 1,20 110,0 1.750
-100
2,4 0,5 1,0 0,9 7,5 5,5 2,8 2,0 2,0 2,1 2,5 0,3 0,1 3,4 7,0 5,3 25,9 11,9 7,4 8,1 3,1 4,1 4,4 5,5 -1,4 -0,6 3,5 0,50 0,0/0,25 0,50 0,0 0,00 5,80 7,50 7,75 1,80 1,70 2,20 1,00 0,80 1,25/1,35 110/120 81,5/96,0 0,80/0,83 1,20/1,22 125,0 1.800
-20
3,0 1,3 1,5 1,5 7,0 6,0 3,5 2,0 2,3 2,4 2,0 0,7 0,5 3,6 6,0 5,5 24,7 11,5 7,1 8,0 3,2 3,9 4,5 5,6 0,3 0,1
EE.UU. 2,1 R.Unido 2,7 Suiza 3,8 Japn (ao natural, a/a, media anual) 2,2 China 11,9 India (fiscal)* 9,2 Brasil 6.1 2.- IPC Espaa 3,9 Eurozona 3,0 EE.UU. 4,0 R.Unido 2,3 Suiza 2,0 Japn 0,5 China 4.77 India ** 4,0 Brasil 3,6 3.- Paro Espaa (EPA) 8,2 Eurozona 7,2 EE.UU. 4,8 R.Unido 5,4 Suiza 2,8 Japn 3,8 China 4,0 Brasil 9,3 4.- Crdito s. privado Espaa, empresarial (%) 20,7 Espaa, hipotecario (%) 14,1 Eurozona, total (%) 6,9 5.- Tipos oficiales (Dic.) Eurozona 4,00 EE.UU. 4,25 R.Unido 5,50 Suiza 2,75 Japn 0,50 China 7,47 India 6,00 Brasil 11,25 6.- Bono 10A (Dic.) Eurozona 4,32 EE.UU. 4,15 R.Unido 4,51 Suiza 3,25 Japn 1,70 7.- Divisas Eurodlar 1,450 Euroyen 165 Dlaryen 114 Eurolibra 0,720 Eurosuizo 1,658 8.- Materias primas (Dic.) Petrleo (Brent, $/b.) 93,9 Oro ($/oz.) 834
1,00 0,0/0,25 0,50 0,0 0,00 6,20 7,00 8,00 2,10 1,60 2,50 1,10 1,00 1,25/1,35 120/130 89/104 0,81/0,84 1,21/1,23 115,0 1.650
Fuente: Estimaciones 2012/14 Anlisis Bankinter.
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Informe de Estrategia de Inversin 1er trimestre 2013

Enero/Marzo, 2013.
1.- Perspectiva Econmica 1.1.- Una visin de conjunto

Las cosas deberan ser tan simples como resulte posible hacerlas, pero no ms que eso. Albert Einstein.
Puede darse por completada la etapa de ajuste ms dura de la crisis, incluso en Europa. Estados Unidos ha reconducido la situacin muy favorablemente y los emergentes pronto comenzarn a reaccionar, aunque no todava. Desde una perspectiva domstica, lo mejor es que por primera vez en mucho tiempo el Ibex se encuentra entre nuestras preferencias de inversin. Persisten riesgos en absoluto despreciables, siendo los principales la inestabilidad poltica italiana, la ausencia de un acuerdo sobre el Fiscal Cliff americano y, cmo no, la incertidumbre sobre el hecho de que Espaa necesite finalmente asistencia adicional. Sin embargo, los desenlaces que consideramos ms probables para estos tres delicados asuntos no nos parecen destructivos. En ese contexto creemos que las bolsas ofrecen valor y que el flujo de fondos continuar dirigindose prioritariamente hacia ellas en detrimento de otras clases de activos. Esto ser as por tres razones: la mejora del entorno macroeconmico, la mayora de los activos alternativos pueden estar ya correctamente valorados e incluso en determinados casos sobrevalorados y la mejora de visibilidad de las cifras empresariales. Este entorno ms benigno ser socialmente perceptible desde la segunda mitad de 2013.
Situacin.De nuevo nos apoyamos en una cita de Einstein para explicar nuestra visin sobre la situacin actual y lo que nos espera en los prximos trimestres. Los planteamientos hay que simplificarlos tanto como sea posible, pero no ms o se asume el riesgo de alejarse de la realidad. Por qu decimos esto?. Nosotros pensamos que la salida de la crisis es un hecho ya tangible, con sntomas esperanzadores, aunque somos conscientes de que ser optimista en este contexto, sobre todo en Espaa, no resulta demasiado popular e incluso poco creble. Por eso en este informe queremos transmitir la idea de que el proceso de mejora est en marcha, pero tardar al menos dos aos en completarse, de manera que las cosas no van a ser ms sencillas (ni rpidas) que eso. No se puede dar una esperanza ms inmediata, salvo que uno quiera alejarse intencionadamente de la realidad. Sin embargo, resulta innegable que recorrer el camino de salida de una crisis resulta
La superacin de la crisis ya es un hecho tangible, aunque tardar an 2 aos en completarse el proceso.
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mucho menos duro que caminar en sentido contrario, que es lo que hemos estado haciendo hasta aproximadamente verano/otoo pasados. El problema que nos ha trado hasta donde estamos es, conceptualmente, bien sencillo: excesivo apalancamiento. Su superacin es igualmente sencilla, pero no ms sencilla que esto: histricamente los procesos de desapalancamiento se han completado en periodos entre 7 y 10 aos. Si hacemos memoria, todo esto empez en 2007, con la cada de Countrywide Financial en EE.UU., pero los problemas no se trasladaron a Europa hasta 2 aos despus (tras un ingenuo e irresponsable proceso de negacin de la realidad, por cierto). Por tanto, si a 2009 le aadimos un mnimo de 7 aos nos encontramos con que, si el pasado sirve de referencia ms o menos fiable, la superacin de esta crisis no estar completada hasta 2016, como pronto. Entonces, por qu hacemos referencia en el ttulo de este informe a dos aos de mejora progresiva?. Sencillamente porque defendemos que la fase de deterioro de la situacin se ha completado. sta tuvo lugar entre 2009 y probablemente hasta mediados de 2012. A partir de ese momento entramos en una fase de normalizacin, muy lenta, eso s, pero de normalizacin. El proceso de desapalancamiento privado comenz en 2010 y una parte del ajuste est ya realizado, aunque obviamente no todo. La vertiente pblica resulta ms preocupante porque padece un cierto retardo sobre la privada. Durante los ltimos 10, incluso 20 aos, los estados han venido adaptando sus necesidades de gasto a patrones de recaudacin fiscal que se corresponden con ciclos expansivos, sin articular mecanismos de redimensionamiento rpido (recortes de gasto) cuando la cada de la actividad econmica redujera los ingresos fiscales. Esto ha dado como resultado un modelo rgido en el gasto que lleva a que ahora sea cuestionada la solvencia de los estados menos rigurosos, como no podra haber sucedido de otro modo. En el apartado de este informe dedicado a Espaa se ofrece un grfico que muestra cmo efectivamente se est produciendo el proceso de desapalancamiento del sector privado desde hace unos 2 aos y cmo esto contrasta con lo sucedido en el frente pblico. En nuestra opinin, el desapalancamiento del sector pblico slo podr llevarse a cabo en la medida que consiga reactivarse el crecimiento econmico, ya que slo entonces mejorar la recaudacin fiscal lo suficiente como para hacerlo posible. Hasta ese momento slo ser viable detener el deterioro del apalancamiento. Precisamente, para frenar lo ms rpidamente posible el deterioro del ratio Deuda Pblica/PIB los estados han recurrido a subidas de impuestos, tanto directos como indirectos. Puede que como tctica de muy corto plazo fuera la nica alternativa posible, pero eso no reactivar la actividad econmica, sino ms bien al contrario. Sobre este aspecto Churchill deca que
El origen del problema que enfrentamos es el sobreapalancamiento y no otro.
El sector privado lleva despalancndose desde 2010, pero el sector pblico an no ha comenzado a corregir.
tratar de reactivar una economa subiendo impuestos es como tratar de elevarse uno mismo metiendo los pies en un cubo y
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tirando del asa. Parece imposible ser ms grfico Es ms,
subiendo los impuestos directos los estados han conseguido anular la accin compensadora de los estabilizadores automticos, lo que muy probablemente haya agravado la profundidad de la crisis.
Lo ms importante.A partir de ahora el reto de los estados, sobre todo europeos, es cmo conseguir reactivar el crecimiento sabiendo que no pueden recurrir al keynesianismo porque las arcas pblicas estn exhaustas y sin capacidad de endeudamiento adicional. Por eso es tan importante que los bancos centrales asuman competencias que, en circunstancias normales, corresponderan a los estados. Se debe sustituir el keynesianismo, al que no se puede recurrir, por programas de liquidez, de estmulo cuantitativo o comnmente identificados como QE, aumentando la dimensin de los balances de los bancos centrales y asumiendo ciertos riesgos inflacionistas no inmediatos. Al fin y al cabo, siempre ser mejor correr el riesgo de generar inflacin futura, algo que puede materializarse o no, que aceptar resignadamente tasas de paro intolerablemente elevadas, que son un hecho absolutamente cierto y que pueden terminar provocando una fractura social. Siempre es mejor aceptar un perjuicio hipottico que un dao cierto. Ese es el papel que vienen desempeando desde hace tiempo la Fed, el BoE, el BoJ, el SNB suizo y que, de forma titubeante y a menor escala por las reticencias alemanas, tambin desempea el BCE. Este es el camino para superar la crisis, a pesar de que implica asumir ciertos riesgos inflacionistas que en absoluto se han materializado todava y que, probablemente, no lleguen a materializarse. La mejor prueba de que esa es la estrategia que funciona es la rpida mejora experimentada por la economa norteamericana tras la aplicacin intensiva de este tipo de medidas (QE1, QE2, QE3, Twist, QE4). La economa americana ya se encuentra en una etapa muy avanzada de superacin de la crisis, lo que ayudar notablemente a Europa a remontar. EE.UU. entr antes en la crisis, en primavera de 2007, y tard menos tiempo en reconocer la situacin y adoptar medidas. Eso explica su ventaja con respecto a Europa. Esta ventaja se pone de manifiesto claramente con la mejora del indicador retardado ms importante de todos: el empleo. La tasa de paro americana ya se sita por debajo del 8% y, aunque la autoexigencia americana les lleva a pensar que su ritmo de mejora es insuficiente, la realidad es que el proceso de reconduccin de la economa hacia una nueva etapa expansiva parece prcticamente completado: el PIB 3T se sita, en trminos interanuales, en +2,7% y los precios de la vivienda llevan varios trimestres subiendo (interanual +2,9% en las principales ciudades, segn el indicador de precios S&P/CaseShiller 20). El impacto del huracn Sandy distorsionar las cifras del 4T12 y 1T13, pero la tendencia indicada no se ver alterada y, en todo caso, su influencia neta
El reto principal sigue siendo cmo reactivar el crecimiento sin recurrir a polticas keynesianas, ya que los gobiernos no pueden permitrselas.
Los bancos centrales son la respuesta: debern sustituir a los estados en determinadas funciones.
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sobre la actividad ser ms bien positiva en el medio plazo, favorecido el crecimiento econmico a lo largo de todo 2013. En el frente monetario, la Fed lanz el 12 de Diciembre un QE4 (aunque Bernanke no ha aceptado denominarlo as) en sustitucin de la agotada Operacin Twist. Este nuevo paquete de estmulo no es estril en trminos de M3, como s lo era el Twist, sino que se trata de un programa de compra de bonos en la zona larga de la curva en toda regla, con dinero nuevo y a cargo del balance de la Fed, de nuevo. Probablemente, esa autoexigencia americana a la que antes aludamos haya llevado a la Fed a tratar de forzar la velocidad del proceso de recuperacin, sobre todo una vez que las elecciones han tenido lugar y ya no puede ser acusada de injerencia poltica. El caso es que este QE4 por 45.000M$ mensuales, igual importe que el Twist, se diferencia de ste en que acta reduciendo los tipos largos - para abaratar an ms la financiacin hipotecaria y reactivar el sector inmobiliario, entre otras cosas - pero tambin aumenta la M3 en trminos netos, lo que debera estimular el consumo privado. Esto ltimo no lo persegua el Twist al ser un programa estril desde el punto de vista de la masa monetaria (M3), ya que consista en reinvertir los vencimientos de los bonos en plazos medios (3 a 5 aos) en los plazos ms largos (a partir del 10 aos), pero no creaba dinero nuevo. Pero hay ms. La Fed se autoimpone como objetivo explcito reducir la tasa de paro hasta 6,5% desde 7,7% actual, algo que no haba hecho antes y que transmite claramente cul es la variable a que dirige sus esfuerzos con mayor determinacin. Si consideramos que a los 45.000M$ mensuales del nuevo QE4 se aaden los preexistentes 40.000M$ mensuales dirigidos sobre todo a comprar bonos privados, bsicamente MBS, la economa americana recibe mensualmente una inyeccin de liquidez de unos 85.000M$. Esto pone de manifiesto la determinacin absoluta de la Fed en acelerar el proceso de superacin de la crisis, especialmente en el mbito del empleo. Por su parte, Europa sufre una desventaja comparativa singular que est retrasando su propia reactivacin econmica: la Eurozona estaba an construyndose y el euro consolidndose en el momento en que esta crisis hizo acto de presencia. Por ello, no se encontraban disponibles (probablemente an ahora tampoco lo estn) las herramientas necesarias para combatirla. La dispersin en la toma de decisiones ha retrasado la adopcin de medidas, la combinacin de una moneda nica sin ninguna corresponsabilidad fiscal ni sobre las deudas ha puesto en peligro la supervivencia del euro, etc. Esto obliga a la Eurozona a combatir la crisis sin las herramientas adecuadas y, simultneamente, a reinventarse o, mejor dicho, a completar en la prctica un modelo de integracin de estados sin manual de procedimiento, ya que los tratados europeos (Tratado de Lisboa, etc) no establecen cmo completar dicha integracin, ni hasta dnde alcanza.
La economa americana se encuentra en una etapa avanzada de superacin de la crisis
pero la fed no se detiene por eso: lanza un QE4 no reconocido formalmente.
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La aceptacin de un supervisor bancario europeo, aunque sea en una versin rebajada por Alemania (slo para entidades con ms de 30.000M$ en activos o bien que representen el 20% del PIB del estado miembro), significa el inicio de un proceso de constitucin de organismos supranacionales que permite pensar que la Eurozona quedar ms o menos correctamente articulada, dotada de las herramientas necesarias para funcionar adecuadamente, con el paso del tiempo. No obstante, ser un proceso de varios aos y duras negociaciones. Por eso Europa saldr de la crisis ms lenta y menos vigorosamente que otras reas geogrficas. Las cosas se han puesto ms difciles en Japn. El proceso de recuperacin econmica parece estar frustrndose, pero la situacin podra mejorar a raz del cambio de gobierno. El gran problema de Japn, aparte de mantener una pirmide poblacional invertida, es la fortaleza del yen. Dificulta las exportaciones de una de las economas ms abiertas al exterior del mundo. Por eso el recin elegido Abe (PDL, liberal de corte conservador) para sustituir a Noda (PDJ, de centroizquierda) apoyar su poltica en dos pilares bsicos, que son los que le han proporcionado la victoria, uno poltico y otro econmico: firmeza en la postura territorial frente a China para reafirmar el sentimiento nacional y debilitamiento del yen para reactivar la economa. Este ltimo aspecto interesa especialmente a quienes estn preocupados por la evolucin del yen. La buena noticia es que, probablemente, las cosas estn empezando a cambiar en ese sentido. Abe, que parece ser una persona impulsiva en un pas donde cualquier expresin abierta puede estar mal vista, defiende que bajo su mandato el BoJ deber cooperar con el Gobierno (en Japn no existe una independencia prctica del banco central del poder poltico) para reactivar la economa en tres aspectos concretos: colocar el tipo de intervencin en cero (actualmente en 0,10%), promover activamente un objetivo de inflacin en 2%/3% (Japn lleva aos en deflacin) y aplicar un programa de liquidez ms agresivo que incluya la compra de bonos extranjeros como medida extrema para debilitar el yen (incluso constituyendo un fondo soberano especfico para ello). Hoy no es posible saber si tendr xito en estos tres objetivos, pero el simple hecho de haber expresado la direccin de su poltica de una forma tan clara en un pas nada acostumbrado a gestos tan abiertos, al menos dificultar mucho que el yen se aprecie. Nos parece absolutamente razonable pensar en el nivel 110/120 frente al euro, aunque seguramente descansar un tiempo en torno a 110, y algo menos de 85 frente al dlar, lo cual debera resultar determinante para que, a lo largo de 2013, la economa recupere cierto dinamismo, para terminar el ao creciendo entre +1% y +2%. En el frente de las economas emergentes la situacin resulta anormalmente poco atractiva. Creemos que Mjico, una economa que en escasas ocasiones se tiene en cuenta, es probablemente la mejor opcin entre los emergentes. Esto se
Japn parece determinado a depreciar el yen como nico medio fiable para reactivar su economa
por lo que estimamos el rango 120/130 de cara a 2014, aunque podra depreciarse incluso ms rpidamente.
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debe al efecto contagio positivo desde Estados Unidos y a una mejora del contexto social y poltico desde las recientes elecciones. En el otro extremo ubicamos Brasil, cuyo crecimiento nos parece absolutamente decepcionante y que enfrenta retos de profundo calado, tanto en el frente fiscal como en el de las reformas estructurales. Nuestro diagnstico sobre India es similar, aunque a una escala menos preocupante y pensamos que la reconduccin de su economa resultar ms sencilla. En cuanto a China, su perfil de riesgo se ha elevado significativamente ante el reto que supone la transformacin de su modelo social y econmico, con probables burbujas de activos en inmobiliario residencial (ciudades) y bolsa.
Excepto Mjico, los emergentes carecen de atractivo.
Nuestra opinin.Pero hemos comenzado diciendo que mantenemos una perspectiva optimista con respecto a los prximos trimestres. Esto es as porque pensamos que puede darse por completada la etapa de ajuste ms dura de la crisis, incluso en Europa. Estados Unidos ha reconducido la situacin muy favorablemente y los emergentes pronto comenzarn a reaccionar, tanto por las medidas que autnomamente adoptan, como por la mejora que experimentan las economas desarrolladas, que son sus principales clientes en muchos casos. No todava, pero puede que pronto. La supervivencia del euro ha dejado de ser abiertamente cuestionada y las primas de riesgo de los estados ms amenazados han comenzado a estrecharse, muy probablemente de forma estructural, no pasajera. Es obvio que persisten riesgos en absoluto despreciables, siendo los principales la inestabilidad poltica italiana, la ausencia de un acuerdo sobre el Fiscal Cliff americano y, cmo no, la incertidumbre sobre el hecho de que Espaa solicite finalmente asistencia adicional.
Tabla 1.1.1.- Sntesis de perspectivas por economas

Estimaciones de crecimiento (PIB): actualizadas vs anteriores 2012e 2013e 2014e Anterior Actual Anterior Actual Actual UEM -0,4% -0,4% +0,5% +0,0% +1,4% Espaa (1) -1,6% -1,4% -0,8% -1,0% +1,2% EE.UU. +2,0% +1,8% +2,3% +2,4% +3,0% R.Unido -0,4% -0,1% +0,5% +0,5% +1,3% Suiza +1,0% +0,8% +1,5% +1,0% +1,5% Japn +1,9% +1,3% +0,9% +0,9% +1,5% China +7,4% +7,4% +7,7% +7,5% +7,0% India (fiscal) +5,7% +5,3% +6,5% +5,5% +6,0% Brasil +1,9% +1,5% +3,0% +2,8% +3,5%
Fuente: Anlisis Bankinter Notas: (1) Escenario central
Ninguno de los factores directores del mercado tendr un desenlace destructivo
Sin embargo, los desenlaces que consideramos ms probables para estos tres delicados asuntos no nos parecen destructivos: ms probablemente Italia no ser gobernada de nuevo por el PDL de Berlusconi (aunque s tendr una
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Anlisis
presencia muy molesta que podra dar lugar a situaciones de tensin pasajeras), el acuerdo sobre el Fiscal Cliff es slo cuestin de das (en el momento de redactar este informe), aunque nicamente estuviera enfocado a ganar tiempo en lugar de resolver definitivamente la cuestin y, en la medida que la gestin del dficit pblico espaol parezca aceptable (aunque exceda el objetivo del 6,3% para 2012) la prima de riesgo espaola no sufrir un deterioro adicional significativo (podra estabilizarse en el entorno de los 400 p.b. para ms adelante reducirse algo ms). En nuestra opinin, si este escenario se materializase, el contexto resultante sera ms bien benigno. Ese es el escenario que consideramos ms probable. La situacin anteriormente descrita permitira poner progresivamente en valor las bolsas, hacia las cuales defendemos el flujo de fondos se dirigir cada vez de forma ms rotunda. Esto ser as por las siguientes tres razones: la mejora del entorno macroeconmico ir ponindose de manifiesto de forma cada vez ms clara, la mayora de los activos alternativos pueden estar ya correctamente valorados e incluso en determinados casos sobrevalorados (bonos soberanos de primera calidad, por ejemplo) y la visibilidad de las cifras empresariales, tanto ventas como beneficios, mejorar poco a poco. En Europa primero y en EE.UU. despus. A continuacin, ms distanciados en el tiempo, tal vez en 2014, los emergentes. En ese contexto creemos que las bolsas ofrecen valor y que el flujo de fondos continuar dirigindose prioritariamente hacia ellas en detrimentro de otras clases de activos, como venimos defendiendo desde el anterior informe de estrategia trimestral publicado en septiembre. Desde entonces el saldo neto de las principales bolsas ha sido positivo (los mejores EuroStoxx-50 +7% y Nikkei +8%, aproximadamente; el peor S&P 500 prcticamente plano) y los bonos soberanos perifricos (Espaa, Italia) se han recuperado notablemente, nuestras dos clases favoritas de activos en aquel momento. Nuestras preferencias geogrficas para 2013 son, por este orden y en lo que a bolsas se refiere: Espaa, Eurozona y EE.UU. Segn nuestros clculos sus potenciales intrnsecos de revalorizacin para 2013 oscilan entre +12% para el Ibex-35 (hasta 9.015 puntos) y +34% para el S&P-500 (hasta 1.900 puntos), pero creemos que la mejor combinacin entre valor intrnseco y timing de mercado, determinado bsicamente por el flujo esperado de noticias, corresponde al Ibex-35. Conviene tener presente que es el nico ndice, entre los de primera lnea, que arroj saldo neto negativo en 2012 (-4,6% 1) y eso le proporciona una ventaja adicional con respecto al resto en lo que a timing se refiere. Es la primera vez en varios aos que podemos permitirnos incluir al Ibex entre nuestras preferencias de inversin y una buena noticia para Espaa, en la medida que estemos acertados. En la tabla 5.7 de la pgina
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y el flujo de fondos se dirigir cada vez con mayor determinacin hacia bolsas.
Por primera vez en 4 aos incluimos el Ibex entre nuestras preferencias de inversin.
Hasta el 18/12/2012, fecha de cierre de este informe
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Anlisis
74 se ofrece un detalle completo de los potenciales de revalorizacin y los niveles objetivo estimados para las principales bolsas mundiales. Continuando por tipos de activos o asset allocation tememos que est producindose una cierta sobrevaloracin de los bonos soberanos de primera calidad o core (Bund, pero tambien bono a 10 aos francs), mientras que los perifricos (espaol, italiano) mantienen cierto atractivo, aunque obviamente menor que cuando empezamos a recomendarlos 3 trimestres atrs, debido a su buen desarrollo desde entonces. Preferimos bonos corporativos europeos que americanos, advirtiendo que es cada vez ms importante escoger los emisores correctos. Algo similar, pero ms acusado, defendemos para high yield. La deuda emergente ganar atractivo, pero recomendamos la denominada en divisa local. La recuperacin de los precios inmobiliarios americanos ya no es un hecho sujeto a debate. Nosotros empezamos a recomendarlo dos trimestres atrs sin embargo, an es pronto para la Eurozona y, tambin, Espaa aunque puede que quede ya muy poco tiempo de espera (uno o dos trimestres?). Por cuanto se refiere a sectores, nuestras preferencias globales desde un punto de vista conceptual son financieras, consumo bsico e inmobiliarias americanas. El momento para incorporar industriales y consumo discrecional llegar a lo largo de 2013, probablemente a partir del 2T. En el Captulo 5 se ofrece un detalle completo y explicado de nuestras preferencias de inversin (y desinversin), incluyendo nombres concretos y carteras modelo, tanto de fondos de inversin, como de acciones, con sus revalorizaciones respectivas en 2012 algo de lo cual, no podemos evitar mencionar, nos sentimos francamente satisfechos, a pesar de lo errtico y difcil de gestionar que ha sido el ejercicio. Buena lectura!
Por categoras de activos preferimos bolsas, bonos soberanos perifricos, bonos corporativos europeos y creemos que es an pronto para activos inmobiliarios, excepto en EE.UU.
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Anlisis 1.2.- Estados Unidos: Demasiado bueno como para dejarse caer por el precipicio
La economa norteamericana contina mostrando una significativa resistencia a la desaceleracin que afecta a otras reas del mundo. EE.UU. terminar el ao 2012 con un crecimiento del PIB cercano a +2%, aunque el panorama se ha visto ensombrecido por la incertidumbre acerca del Fiscal Cliff. En nuestra opinin, los legisladores estadounidenses alcanzarn un acuerdo para evitar la cada de la economa en el precipicio fiscal. Una vez despejado ese factor de riesgo, el crecimiento econmico retomar su curso. La progresiva mejora del empleo, la recuperacin del mercado inmobiliario, el aumento de la inversin en el sector energtico y el estmulo que supone la poltica monetaria de la Fed permitirn compensar en buena medida la cada del gasto pblico y constituyen los principales pilares en los que se apoyar la economa de EE.UU.
La evolucin macroeconmica de EE.UU. ha sido francamente positiva a lo largo del ltimo ao. La recuperacin es un hecho absolutamente confirmado, como ponen de manifiesto los niveles de crecimiento del PIB superiores a +2,5%, unas cifras muy apreciables de creacin de empleo y la mejora significativa de todos los indicadores del mercado inmobiliario. Sin embargo, este panorama se est viendo oscurecido por el riesgo de que la economa americana caiga en el Fiscal Cliff. Este riesgo se hizo ms patente tras las elecciones del pasado 6 de noviembre, en las que Barack Obama consigui la reeleccin, pero el Partido Republicano mantuvo su mayora en el Congreso. Recordemos en qu consiste el precipicio fiscal: El trmino Fiscal Cliff fue acuado por Bernanke, presidente de la Fed, y se refiere a la entrada en vigor el 1/1/2013 de la denominada Budget Control Act 2011 que fuerza la expiracin automtica de una serie de deducciones transitorias de impuestos introducidas durante el mandato de Bush en 2001 y 2003, al tiempo que se alcanza el techo mximo de deuda. En definitiva se trata de la finalizacin o caducidad de 600.000M$ en recortes de impuestos. Por qu podra suspenderse este programa de exencin fiscal? En agosto de 2011 demcratas y republicanos acordaron in extremis elevar el tope de deuda (techo de gasto) pero exigieron aprobar un nuevo plan de reduccin del dficit antes de enero 2013. Sin embargo, si llegada esa fecha no se ha llegado a un acuerdo sobre las partidas de las que se debe recortar o de dnde se generarn ingresos, automticamente se producir la suspensin del programa y los recortes en gasto pblico. Una cuestin que conviene aclarar es la necesidad que tiene EE.UU. de llevar a cabo un proceso de consolidacin fiscal. EE.UU. tiene fortalezas como el crecimiento de su economa, la verdadera unin fiscal y financiera en el pas y el apoyo de su banco central, que reducen la posibilidad de que EE.UU. tenga una crisis de deuda. Sin embargo, la senda de crecimiento del
La evolucin de la economa americana ha sido razonablemente positiva en trminos de crecimiento y empleo
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Anlisis
dficit hace aconsejable que EE.UU. racionalice sus ingresos y gastos fiscales con el objetivo de asegurar la sostenibilidad de su deuda. Segn un informe publicado por la Oficina Presupuestaria del Congreso, la extensin de los incentivos fiscales vigentes actualmente implicara que el nivel de deuda pblica aumentara hasta el 90% en 2022. El objetivo de la consolidacin fiscal planteada en el Budget Control Act permitira reducir el dficit al 0,9% del PIB en 2022.
Tabla 1.2.1.- Evolucin comparativa del dficit pblico aplicando medidas de consolidacin fiscal
8,0
El principal foco de incertidumbre en el tramo final del ao es el Fiscal Cliff
6,0
4,0
2,0
0,0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Gasto en intereses Prolongar exenciones fiscales Mantener gasto pblico Budget Control Act
Fuente: Congressional Budget Office
En virtud del acuerdo firmado en agosto de 2011, los principales aspectos clave que podran recortarse automticamente seran: Rebaja tributaria durante el mandato de Bush. Entre 2001 y 2003 la administracin Bush lanz una serie de recortes impositivos, entre los que destacan el importe mximo de tributacin para dividendos y ganancias patrimoniales y la reduccin de impuestos por tramos. Finalizacin del 2% de exencin en el pago a la Seguridad Social. Durante 2011 y 2012 los trabajadores pagarn el 4,2% de su salario a la Seguridad Social en lugar del 6,2%. De no alcanzarse un acuerdo, y segn un estudio realizado por Tax Policy Center, el 82,9% de los estadounidenses soportar un incremento de sus impuestos con una media de 3.700$/persona. Extensin ayudas al desempleo. La eliminacin de estas ayudas ahorrara unos 40.000M$. Reduccin de programas de Defensa y Gasto pblico, con un recorte automtico de 65.000M$ con efecto en 2013. La incertidumbre que est provocando en el mercado el Fiscal
Que se debe a la necesidad de reducir el dficit y limitar el crecimiento de la deuda en EE.UU.
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Anlisis
Cliff se debe fundamentalmente a que el impacto de la
retirada automtica de los incentivos fiscales vigentes actualmente sera muy negativo. Con el objetivo de cuantificar dicho impacto, en la tabla 1.2.2 incluimos una comparativa entre las estimaciones macroeconmicas de la Oficina Presupuestaria del Congreso en el caso de que EE.UU. (que contempla la cada en el Fiscal Cliff) y el cuadro de estimaciones macroeconmicas de la Fed, cuyo escenario prev la firma de un acuerdo para mantener algunos incentivos.
Tabla 1.2.2.- Evolucin comparativa del dficit pblico aplicando medidas de consolidacin fiscal
Impacto Fiscal Cliff
PIB (a/a) Tasa de paro Deflactor consumo 2013e Estimacin CBO Estimacin Fed 2014e Estimacin CBO Estimacin Fed
La retirada de estmulos fiscales por importe de 600.000 millones de $ en el ao 2013 llevara a la economa americana a entrar en recesin
-0,5% +8,7% +3,0%
+2,3% / +3,0% +7,4% / +7,7% 1,3% / +3,0%
+4,4% n.d. +1,7%
3,0% / +3,5% 6,8% / +7,3% 1,5% / +2,0%
Fuente: Federal Reserve.
Cul es la situacin actual de las negociaciones? La fuente principal de discrepancia entre demcratas y republicanos se encuentra en la subida de impuestos a los contribuyentes estadounidenses con las rentas ms altas y el recorte de gasto que debe conseguirse a travs de la eliminacin de algunas subvenciones y ayudas. El da 19 de diciembre de 2012, fecha de publicacin de este informe, las posiciones de ambos partidos se han acercado. John Boehner, lder del Partido Republicano en el Senado, ha flexibilizado su negativa inicial a no aumentar la carga fiscal y ha aceptado una subida de impuestos para los ciudadanos con ingresos superiores a 1 milln de dlares. Por su parte, Obama ha admitido que la subida de impuestos afecte slo a los contribuyentes con ingresos superiores a 400.000 $ frente a los 250.000$ como nivel mnimo que haba fijado anteriormente. Adems, el presidente parece dispuesto a fijar un lmite de inflacin para determinar el aumento anual de las prestaciones sociales, lo que reducira el aumento anual del gasto pblico. Cul ser el desenlace final? En nuestra opinin, se plantean los siguientes escenarios: Escenario central. Probabilidad de un 75%.- Conseguir un acuerdo en el Congreso entre republicanos y demcratas para prorrogar determinadas deducciones fiscales y recortar slo algunas partidas de gasto. El acuerdo combinara un aumento de la recaudacin fiscal por importe de 1 billn de dlares y un recorte anlogo de 1 billn de dlares en gastos por subsidios y prestaciones sociales.
No obstante, las negociaciones han avanzado y los lderes demcratas y republicanos han flexibilizado sus posiciones
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Anlisis
Segundo escenario ms probable.15%.- Extensin unos meses de la fecha lmite para continuar debatiendo. Probablemente y como mucho hasta febrero. Escenario menos probable. 10%.- No alcanzar acuerdo alguno antes del 31 de diciembre. En este caso, la eliminacin automtica de 600.000M$ en recortes de impuestos y ayudas provocara segn nuestros clculos una reduccin del PIB superior a 3 puntos porcentuales, por lo que si se cumplen nuestras previsiones de crecimiento para 2013 (+2,4%), esta situacin pondra la economa estadounidense de nuevo en recesin.
Tabla 1.2.3.- Evolucin estimada de la deuda pblica en los diferentes escenarios

120 100 80 60 40 20 Deuda pblica real
Nuestro escenario central es la firma de un acuerdo que permita evitar el Fiscal Cliff.
Proyeccin con reduccin dficit Proyeccin con dficit actual
Fuente: Congressional Budget Office
Aunque se ha especulado con la posibilidad de que los lderes polticos rechacen firmar un acuerdo hasta el mes de enero, una vez que hayan justificado ante sus propios partido las concesiones realizadas y la presin del mercado les obligue a pactar. No creemos que este escenario adverso vaya a materializarse, ya que transmitira una imagen de irresponsabilidad y tendra unos efectos muy negativos sobre la confianza del consumidor, la inversin empresarial, la estabilidad poltica y el rating de EE.UU. Por lo tanto, el desenlace ms probable es la firma de un acuerdo entre republicanos y demcratas para prorrogar determinadas deducciones fiscales y recortar slo algunas partidas de gasto. La nueva elevacin del techo del gasto resolver transitoriamente el problema en 2013, pero no de forma definitiva. En consecuencia, debera de tener un impacto ligeramente negativo sobre el crecimiento de EE.UU., pero la economa de EE.UU. se mantendr en fase de expansin. Analicemos con ms detalle cules son las perspectivas para EE.UU. en nuestro escenario central. A lo largo de los ltimos meses, el sector manufacturero ha
1940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020
con una solucin intermedia que implique mantener algunos incentivos fiscales
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Anlisis
perdido cierto impulso, como han puesto de manifiesto unas cifras modestas de produccin industrial y el retorno del indicador ISM a niveles de contraccin. La menor demanda de bienes de equipo sugiere que la inversin podra reducirse tambin en el 4T12 y comenzar el ao 2013 con ciertos sntomas de debilidad. Sin embargo, creemos que esta ralentizacin es transitoria y se debe a un comps de espera hasta que se clarifique la situacin del Fiscal Cliff. A partir del 2T13, la inversin en bienes de capital debera contribuir de forma positiva al PIB, debido especialmente, del aumento de inversiones en el sector del gas de esquistos. Las ingentes reservas de shale gas y de otros hidrocarburos en EE.UU. estn atrayendo a compaas gasistas, petroleras y qumicas, que tienen un gran inters en la obtencin de fuentes de energa ms baratas. El desarrollo de las tecnologas de extraccin de este tipo de gas ha permitido reducir los costes y contribuir no slo a reducir la dependencia de las importaciones de gas y petrleo en EE.UU., sino tambin a incrementar la competitividad del sector industrial norteamericano. Estas expectativas pueden generar un boom de la inversin en este sector que podra ascender a los 90.000 M.$ a lo largo de los prximos aos. Otra variable que debera evolucionar de forma positiva es el consumo. A pesar de la ralentizacin durante el 2T12 y el 3T12, creemos que las cifras del prximo trimestre deberan ser positivas, gracias al impulso de los datos preliminares de ventas minoristas de la temporada de Accin de Gracias. A lo largo de 2013, creemos que el consumo podra crecer a unas tasas cercanas a +2%, debido a que los incrementos de precios actuales no suponen una clara amenaza para el poder adquisitivo de los consumidores. La moderacin de los precios de la energa en los ltimos meses ha permitido que la tasa de inflacin se haya reducido hasta +1,8%. Las expectativas de inflacin en el medio plazo se sitan actualmente por debajo de los objetivos de la Fed, por lo que no creemos que los precios vayan a repuntar de forma significativa, como confirma una inflacin subyacente de +1,9%. La poltica monetaria expansiva de la Fed y la mayor liquidez deberan favorecer un aumento moderado de la inflacin, que situamos en +2,1% en 2013 y +2,4% en 2014. Precisamente los estmulos monetarios proporcionados por la Fed, junto con la tendencia de recuperacin en la que se encuentra la economa americana est permitiendo el proceso de mejora del mercado laboral. Es cierto que el desempleo se mantiene en niveles muy elevados para los estndares de la economa estadounidense y la reduccin de la tasa de paro est siendo ms lenta de lo deseable. Sin embargo, el mercado laboral est mostrando algunos sntomas muy alentadores, entre los que destacamos la
La inflacin se mantendr en niveles moderados durante los dos prximos aos La inversin en la extraccin del gas de esquisto puede dar un nuevo impuso al PIB de EE.UU.
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Anlisis
creacin de 150.000 empleos mensuales en promedio a lo largo del ao 2012 y la reduccin de la tasa de paro hasta 7,7%, tras haber permanecido en niveles superiores al 8% durante ms de 3 aos. La recuperacin del empleo no ser completa hasta que aumente la tasa de participacin (actualmente en el 63%) o se pueda reducir la tasa de infraempleo, ya que actualmente ms de 8 millones de personas trabajan a tiempo parcial aunque desearan tener un empleo de jornada completa. Adems, el ritmo de creacin de empleo podra ralentizarse en el primer semestre de 2012 y estabilizarse en un rango de 100.000120.000 empleos mensuales debido a la retirada de algunos estmulos fiscales a partir de 2013 y la influencia negativa de la recesin europea.
El consumo debera beneficiarse de la progresiva mejora del mercado laboral
Tabla 1.2.4.- Creacin de empleo y tasa de paro

300 250 200 150 100
50 0 7,7%
Creacin Empleo Tasa de paro (eje dcho.)
9,0% 8,5% 8,0%

7,5% 7,0%
Fuente: Bloomberg y Bureau of Labour Statistics. Elaborado por Anlisis Bankinter
En nuestra opinin, el proceso de creacin de empleo en EE.UU. ser lento pero ininterrumpido. El crecimiento de la actividad econmica y el apoyo de la Reserva Federal a travs de su poltica monetaria expansiva deberan permitir una reduccin de la tasa de paro hasta el 7,4% en 2013 y el 7,1% en 2014. Esta generacin de empleo es uno de los pilares en los que seguir apoyndose la reactivacin del sector inmobiliario norteamericano. La salida de la crisis en el mercado de la vivienda, que hemos incluido como idea de inversin en nuestra estrategia a lo largo de 2012, proseguir su recuperacin en el ao 2013. Las cifras fundamentales del sector han mostrado una evolucin extraordinariamente positiva en trminos de oferta y demanda. La construccin de viviendas se ha incrementado en un 41%, los permisos de construccin han repuntado con fuerza y la demanda de vivienda usada ha ascendido hasta 4,8
La economa americana ha sido capaz de generar 150.000 empleos mensuales a lo largo del ao 2012
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Anlisis
millones de viviendas en los ltimos 12 meses, lo que representa un incremento de +40% con respecto al nivel mnimo de mayo de 2010. Este aumento de la demanda ha permitido que el stock de vivienda disponible se haya reducido, de forma que podra ser absorbido en un plazo inferior a 6 meses en el caso de mantenerse la demanda actual.
Tabla 1.2.5.- Indicadores del sector inmobiliario

900 800 700 600 4.500 500 4.000 400 300 200 100 3.500 6.000 5.500 5.000
La Fed seguir apoyando la generacin de empleo hasta que la tasa de paro sea inferior al 6,5%
Vtas vda nueva Vdas Iniciadas

n-09 m-10 j-10 n-10 m-11 j-11
Permisos construc. Vtas vda usada (eje dcho)

n-11 m-12 j-12 n-12
3.000
2.500
Fuente: Bloomberg. Elaborado por Anlisis Bankinter.
Tras una fase inicial marcada por la reactivacin de oferta y demanda, creemos que en 2013 se iniciar la tendencia de subida de los precios, que hasta ahora se han mantenido en niveles reducidos debido al elevado nmero de ejecuciones hipotecarias. La progresiva recuperacin del empleo, la mayor demanda y unos tipos de inters en niveles extraordinariamente reducidos (+2,85% en un prstamo a 15 aos frente al 3,44% de hace un ao) por los programas de compra de bonos a largo plazo de la Fed permiten pensar en un incremento de los precios de la vivienda que completar la segunda fase de la recuperacin del mercado inmobiliario. Entre los factores que sern un freno al crecimiento hay que destacar la inversin y el gasto pblico, que debern reducirse como consecuencia del esfuerzo de contencin del dficit que debe realizar EE.UU. En consecuencia, creemos que la inversin pblica y el gasto social y en programas de defensa se reducir, por lo que las partidas de gasto federal y estatal podran restar 0,5 puntos al PIB del ao 2013. Por ltimo, creemos que la contribucin del sector exterior se mantendr en niveles similares a los de este ao. Aunque las importaciones de petrleo y gas podran reducirse, creemos que la ralentizacin de la demanda en Europa no permitir un aumento significativo de las exportaciones.
El empleo continuar impulsando la recuperacin del mercado inmobiliario
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Anlisis
En definitiva, EE.UU. registrar una leve desaceleracin en el 4T12, debido al efecto negativo del huracn Sandy y del comps de espera hasta la resolucin del Fiscal Cliff. No obstante, creemos que la economa americana recuperar su ritmo de crecimiento a medida que transcurra el prximo ao, por lo que creemos que el PIB de EE.UU. crecer +2,4% en 2013 y +3,0% en 2014.
Tabla 1.2.6.- Crecimiento econmico EEUU. Grfico de largo plazo.

8 6
4 2
Tras el aumento de la oferta y la demanda de vivienda, en 2013 llegar la subida de los precios
0
-2 -4
PIB a/a
PIB t/t anualizado
-6
-8 -10 84 86 88 90 92 94
96
98
00
02
04
06
08
10
12
Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.
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Anlisis 1.3.- Europa: Paso a paso en lo poltico.

La Eurozona deja atrs un ao crucial. Afortunadamente, no se han cumplido los malos augurios sobre su desintegracin. De hecho, se han logrado los mayores avances desde su creacin, aunque todava quede mucho camino por recorrer para lograr una verdadera unin econmica y monetaria, adems de bancaria y fiscal. En el plano econmico, la actividad seguir dbil algunos trimestres ms, por lo que la recesin se extender a la primera mitad de 2013.
En general, podemos decir que la situacin de Europa ha mejorado en el ltimo trimestre. Desde el punto de vista del crecimiento econmico, nos quedan por delante meses duros, pero por otro lado, se estn sentando las bases para una mejora de la confianza, que tendr su repercusin en la actividad durante los prximos trimestres. El BCE ha logrado eliminar los riesgos de cola (ya no se teme por la supervivencia del Euro, por ejemplo) y las autoridades europeas avanzan paso a paso. An as, no podemos descartar el resurgimiento de situaciones desestabilizadoras como la reaparicin de Berlusconi en la escena poltica italiana. En principio, sus ambiciones no deberan llegar muy lejos. Por un lado, las encuestas auguran una importante derrota de su partido (el PdL slo contara con el 15% de los votos) y por otro, las autoridades europeas no permitirn que el gobierno electo se desve de la actual senda de reformas. En este sentido, Van Rompuy, presidente del Consejo Europeo, seal que no hay alternativa a las polticas emprendidas por Monti. Precisamente, ste podra tomar el relevo de Napolitano como Presidente. As, un gobierno formado por Bersani (lder del PD, al que las encuestas dan un 35% de los votos) como Primer Ministro y Monti como Presidente sera un buen resultado. Otro captulo que no se ha cerrado del todo es el de Grecia. S a corto plazo, pero no a largo. El Eurogrupo consigui llegar a un acuerdo sobre la asistencia al pas tras tres reuniones: se han desbloqueado 43.700M de ayuda y se han acordado una serie de medidas para reducir el endeudamiento del pas del 150% sobre PIB registrado en junio12 (despus de la segunda quita) a 124% en 2020 vs 120% estimado anteriormente. Con esto, Grecia no debera dar ms problemas, por lo menos hasta despus de las elecciones alemanas. Precisamente, las elecciones parlamentarias alemanas son otro factor que influenciar en el devenir de Europa. Tendrn lugar en septiembre de 2013 y hasta entonces no creemos que Merkel vaya a llevar a cabo medidas impopulares en su pas. Por tanto, es fcil que Alemania siga mostrndose reticente ante cualquier reforma europea que suponga un mayor
como las elecciones en Italia y Alemania, as como la evolucin de Grecia.
La situacin de Europa ha mejorado, pero no podemos descartar nuevas circunstancias desestabilizadoras
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Anlisis
desembolso de fondos por su parte, o una prdida de soberana. Esto qued patente en el ltimo Eurogrupo, en relacin al Supervisor Bancario nico. En principio, el BCE slo regular a los bancos con activos de ms de 30.000M, unas 200 entidades, en lugar de los 6.000 presentes en Europa (aunque se reserva el derecho de intervenir en cualquier entidad cuando haya problemas). As, el 80% del sistema bancario espaol estar bajo el control del BCE mientras que del alemn, no llega al 1%. Tambin se impusieron las tesis alemanas en el Consejo Europeo de diciembre (el sexto de un ao muy intenso). Alemania consigui que no se concretase la recapitalizacin directa a la banca y que no se definiera el Mecanismo de Liquidacin de bancos. Por el momento slo se ha acordado ir perfilndolo para mediados de 2013. Hay que recordar que esto, unido a la creacin de un fondo de garanta de depsitos nico, culminara la Unin Bancaria. Asimismo, el mecanismo de solidaridad, propuesto por Van Rompuy, para ayudar a los estados con problemas, qued bastante diluido. Pasando al plano puramente econmico, se han confirmado nuestros temores. El PIB volvi a contraerse en el 3T encadenando dos trimestres consecutivos en negativo, lo que se conoce como recesin tcnica. En concreto, el PIB se contrajo -0,1% t/t en el 3T, haciendo caer la variacin interanual desde -0,5% hasta -0,6%. Creemos que la economa volver a contraerse en el 4T12 y mantenemos nuestra estimacin de variacin media del PIB en -0,4% para 2012. De cara al prximo ao, realizamos una notable revisin a la baja de la previsin de crecimiento, que pasara de +0,5% a 0%. En el ao 2014, el crecimiento volvera a la UEM con un incremento medio del +1,4%, segn nuestras estimaciones.
El Supervisor Bancario nico (BCE) controla al 80% de los bancos espaoles pero slo al 1% de los alemanes.
La Eurozona ha entrado en recesin tcnica.
Grfico 1.3.1.- Eurozona, evolucin PIB (% a/a).

6%
4%
2% 0%
-2%
UEM Alemania Francia Espaa Italia
-4%
-6%
-8%
'05 '06 '07 '08 '09 '10 Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
'11
'12
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Anlisis
De sus diecisiete economas, seis encadenan ya dos trimestres con PIB en contraccin (Grecia, Espaa, Italia, Chipre, Portugal y Eslovenia) y trece han registrado cadas de su actividad en algn trimestre de este ao (todos salvo Alemania, Estonia, Luxemburgo y Eslovaquia). Adems, los pases que han estado liderando el crecimiento, como Alemania, tambin se estn ralentizando y seguramente registren tasas negativas en el 4T12. Esta tendencia se extender a comienzos de 2013, de forma que no esperamos una reactivacin de la actividad hasta mediados del prximo ao. En conjunto, estimamos que la economa germana se expanda +0,5% en 2013, la francesa +0,3%, la italiana -0,50% y la espaola, como veremos ms adelante, -1%. Ahora bien, este escenario est condicionado a una paulatina mejora de la confianza, gracias a los avances en el seno de la UEM y a las medidas del BCE. El sector exterior est siendo el principal motor del crecimiento en la UEM, mientras que el consumo privado y la inversin estn en negativo. De cara a los prximos trimestres, esperamos una evolucin similar, si bien la inversin empresarial y el consumo deberan empezar a repuntar a mediados de 2013. Ahora bien, por el momento los indicadores no adelantan ninguna reactivacin, s estabilizacin, como se aprecia en el siguiente grfico del PMI:
Alemania crecer +0,5% en 2013, Francia +0,3%, mientras que Italia y Espaa volvern a contraerse, -0,5% y 1%, respectivamente.
Grfico 1.3.2.- Evolucin PMI Compuesto vs PIB (% t/t).

65 60 55 1,5%
1,0% 0,5%
0,0% -0,5% -1,0% -1,5% PMI Compuesto PIB t/t (eje dcho)
50 45 40
35
-2,0% -2,5%
j-11 e-11 e-09
e-12 e-10
j-05
e-06
e-07
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
e-08
j-12
j-06
j-08
j-10
j-07
j-09
30
-3,0%
23
Anlisis
En relacin a la inflacin, se han cumplido nuestros pronsticos y el IPC ha empezado a caer. As, el registro de noviembre es 2,2%, cuatro dcimas menos que la inflacin de septiembre. En la medida en que no haya repuntes inesperados en los precios de las materias primas, la inflacin se mantendr moderada, en niveles cmodos para el BCE. En concreto, esperamos que el IPC finalice el ao en el 2,2% (vs 2,3% previsto anteriormente). De cara a 2013, mantenemos la estimacin de 2% y esperamos cierto repunte en 2014, hasta 2,3%. Por el momento, no habr presiones salariales y los incrementos ms importantes en la imposicin indirecta (IVA) ya se habran producido. Ms adelante, en la medida en que la actividad vaya recuperndose, el IPC podra experimentar cierto repunte.
No prevemos tensiones inflacionistas.
Grfico 1.3.3.- Eurozona, evolucin IPC (% a/a).

5,5%
4,5%
3,5%
UEM Alemania Francia Espaa
2,5%
1,5%
0,5%
-0,5%
-1,5%
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12
En esta coyuntura, el mercado laboral ha seguido deteriorndose y la tasa de paro ha vuelto a registrar niveles mximos histricos. En octubre se situ en el 11,7%, un punto ms que a finales del ao pasado. Adems, la rebaja de las estimaciones de crecimiento nos obliga a revisar a peor las cifras de empleo. Por tanto, modificamos al alza nuestras estimaciones para 2012 y 2013, hasta 11,7% y 11,9%, desde 11,4% y 11,5%, respectivamente. Ahora bien, volvemos a sealar que las divergencias entre pases son muy importantes en este terreno, tal y como se aprecia en el grfico que sigue.
La tasa de paro continuar en niveles mximos histricos.
24
Anlisis
Grfico 1.3.4.- Eurozona, evolucin de la tasa de paro.
28%
UEM
Alemania Francia
24%
20%
Espaa
16%
12% 8%
4%
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12
En conclusin, dejamos atrs un ao realmente complicado para la Eurozona. Grecia ha estado a punto de salir del Euro, Espaa e Italia se han contagiado y se ha cuestionado la viabilidad de la divisa nica. Al final, los grandes escollos se han salvado aunque todava quede mucho camino por recorrer para lograr una verdadera unin monetaria, bancaria, econmica y fiscal. De cara al prximo ao, las elecciones de Italia y Alemania as como el hipottico rescate de Espaa prometen momentos de tensin. An as, las probabilidades del escenario ms destructivo se han reducido drsticamente. Reino Unido La economa britnica se enfrenta a dos aos difciles, no slo por el contagio de la crisis de la Eurozona, sino tambin por su propia fragilidad interna. Los ltimos datos de PIB registrados (PIB 3T12: +1% t/t y -0,1% a/a) suponen una mejora respecto a los tres trimestres anteriores, cuando la economa se contrajo consecutivamente. Sin embargo no parece que se trate de un avance consistente, sino ms bien, puntual. Aunque, tcnicamente, Reino Unido habra salido de la recesin. A principios de diciembre el Gobierno anunci que prolongar el Plan de Austeridad hasta 2018, un ao ms de lo inicialmente previsto. Como indicbamos que podra ocurrir en nuestro anterior informe, atendiendo a unas cifras que reflejaban y reflejan la imposibilidad de cumplir el objetivo de dficit (Objetivo de Dficit 2012/2013: 7,6% sobre PIB y Objetivo de Deuda 2012/2013: 76% sobre PIB). Se espera que durante el primer semestre de 2014 presenten los planes
El Plan de Austeridad se prolongar hasta 2018, ante la imposibilidad de alcanzar el objetivo de dficit.
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Anlisis
detallados de gasto pblico para 2015 y 2016. Por lo que, adems de incluir medidas adicionales de austeridad, es decir, menor aportacin del gasto pblico al PIB, no descartamos nuevas subidas de impuestos. Lo que en consecuencia, supondra mayor deterioro para el consumo. El sector privado, tanto familias como empresas, sigue sin tener acceso al crdito, a pesar de los programas de estimulo monetario del Banco de Inglaterra. Los ingresos familiares se han reducido por el dbil crecimiento de los salarios. Esta variable, unida a otros factores como: (i) la dificultad de acceso al crdito, (ii) la mayor presin fiscal (subida del IVA) y, (iii) que la tendencia al ahorro es mayor por las expectativas negativas de los ingresos futuros; sugieren que en el corto plazo el consumo permanecer duramente castigado y que los hogares tendern a reducir el gasto, como viene reflejando la cada de las ventas minoristas. Por otro lado, el paro, aunque mejor ligeramente por un incremento de las contrataciones a tiempo parcial (Tasa de Paro Oct.12: 7,8%), seguir en mximos histricos a lo largo del ao que viene, para mejorar moderadamente en 2014. (Tasa de Paro estimada: 8,1% en 2013 y 8% en 2014). El tejido empresarial y el industrial no sern capaces de generar empleo porque prcticamente todos los sectores de actividad se encuentran en contraccin (construccin, manufacturero, servicios...). Los indicadores de confianza empresarial mantienen la tendencia negativa y la inversin seguir descendiendo mientras las expectativas no mejoren. Las empresas slo estn invirtiendo en la reposicin de aquella maquinaria que es estrictamente necesaria para continuar con su actividad, dejando de lado otro tipo de inversiones, como es el caso de I+D+I otra consecuencia de la dificultad de acceso a la financiacin. El sector exterior tampoco parece que vaya a ser el impulsor de la actividad en Reino Unido. Las exportaciones, que durante unos meses haban presentado un mejor comportamiento hacia pases fuera de la Unin Europea, especialmente hacia algunos emergentes, parece que no podr continuar evolucionando as durante el ao prximo por la ralentizacin del crecimiento en los pases no desarrollados. Y su principal socio comercial, la Eurozona, aunque muestra signos de recuperacin, no ser suficiente para acabar con el dficit comercial. Los intentos del Banco de Inglaterra por reactivar el consumo, mediante la ampliacin del programa de compra de activos hasta acumular un importe de 375.000MGBP, han tenido un efecto limitado en la actividad econmica. Por el contario, los precios se han disparado, alejando el IPC del objetivo de inflacin (IPC nov.12: +2,7%; Objetivo: +2%). En este sentido, situamos el IPC de 2013 en +2,5% (vs. +2,3% anterior estimacin) y mantenemos la opinin de que ser en 2014
El consumo seguir deteriorado y la inversin se mantendr en mnimos mientras las expectativas no mejoren.
La evolucin de la economa britnica seguir siendo dbil y frgil por la ausencia de catalizadores internos y externos, que impulsen el crecimiento.
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Anlisis
cuando la inflacin podra reducirse hasta +2%. En definitiva, la economa britnica mostrar un crecimiento lento y frgil durante los prximos trimestres, debido a factores internos (consumo deteriorado, paro en niveles histricamente altos y elevado dficit) y externos (crisis de la eurozona y desaceleracin de las economas emergentes). As, mantenemos nuestra estimacin para el ao 2013 con un crecimiento de +0,5%, mientras que en 2014 la recuperacin podra ser algo mayor (PIB 2014: +1,3%). Suiza Los principales problemas que enfrenta la economa helvtica son la vulnerabilidad de sus exportaciones y la enorme dependencia que tiene de la Eurozona. La recuperacin de la economa europea hara repuntar sus ventas y por lo tanto su crecimiento. La economa est recuperando la fuerza perdida a mediados de 2012 (+0,6% en 3T12 vs -0,1% en 2T12), a pesar de lo cual consideramos que su ritmo de crecimiento ser moderado en los prximos trimestres, puede que en el entorno de +1%. La mejora reciente de actividad parece estar apoyada en el sector pblico (Consumo Pblico +1,7% en 3T12 vs +0,8% en 2T12) y en la Construccin (+0,3%, favorecida por una poltica de tipos extremadamente reducidos), mientras que la Inversin Empresarial ofrece una evolucin francamente dbil (-1,2% en 3T). Disfruta de Supervit Comercial 20.680MCHF en octubre de 2012 vs 18.720MCHF del mismo mes de 2011. Lo que implica que la intervencin artificial de la moneda suiza por parte del SNB ha permitido aumentar significativamente la competitividad del sector exterior, aumentando el supervit comercial en tasa interanual +10,5%, suponiendo un incremento de 4pb del PIB del pas alpino. De no ser por esta intervencin, las cifras reales de la economa seran ms dbiles. La poltica monetaria extredamente laxa previene posibles presiones alcistas sobre el franco suizo, hasta el punto de incentivar que los bancos privados hayan comenzado a aplicar tipos negativos sobre los depsitos de sus clientes. Se trata de una medida disuasoria sobre las entradas de capitales que debera debilitar el franco suizo y esto, a su vez, favorecer la balanza comercial. El pas alpino registr en el mes de noviembre una tasa de paro del 3,1%, porcentaje que muestra la fortaleza de su mercado laboral. Sin embargo, el desempleo es el problema que ms preocupa a los suizos, junto a la dimensin de la inmigracin. En conclusin, consideramos que la economa suiza contina
La reduccin en inversin empresarial podr afectar a las exportaciones futuras
Estimamos un moderado crecimiento en 2013, ligeramente superior a 2012
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Anlisis
siendo robusta pero no inmune a los problemas de la Eurozona, por lo que durante el ao 2012 su ritmo de expansin ser dbil. En este contexto, estimamos que terminar el ao 2012 con un crecimiento de +0,8%, que se elevar hasta +1% en 2013.
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Anlisis 1.4.- Pases Escandinavos: Tocados, pero en rpida recuperacin.

Seguimos creyendo que las economas nrdicas han resistido muy cmodamente la prdida de impulso de la Eurozona y, aunque sta les haya afectado a finales de 2012, su recuperacin ser relativamente rpida. Slo algo ms lenta en el caso dans.
Los Pases Nrdicos continan disfrutando de una situacin privilegiada, al menos en trminos relativos con respecto a la Eurozona. Sin embargo, Dinamarca ha comenzado a verse afectada por el entorno, entrando en contraccin ya en el 2T12 (-1%), aunque con perspectivas de remontar hacia positivo en un par de trimestres (3T12 en -0,5% y probablemente plano o ligeramente positivo de nuevo en 4T12). Su tipo director probablemente se japanice, situndose en aproximadamente 0,10% o incluso 0%, a pesar de que la inflacin no ser lo suficientemente reducida como para poder permitirse - tericamente - este movimiento tan agresivo. Sin duda, el crecimiento econmico ser priorizado ante los riesgos que pudieran derivarse de este nivel de tipos cuasi-cero. Estimamos que el PIB dans recuperar lentamente a lo largo de 2013 y 2014 hacia el entorno de +1,5%, no demasiado generosamente. En ese contexto, la Corona Danesa no debera apreciarse, sino ms bien depreciarse o permanecer estable. En nuestra opinin, el nivel 7,50 contra euro parece razonable, incluso hasta 2014.
La situacin privilegiada de las economas nrdicas permanece, pero no han quedado al margen del deterioro global del ltimo trimestre.
Tabla 1.4.1.- Pases Escandinavos, principales magnitudes y estimaciones

2012e 2013e Anterior Actual Anterior Actual Suecia +1,8% +0,9% +1,4%+1,7% +1,5% Corona (SEK) 8,45/55 8,70/80 8,40/60 8,40/60 Tipo director n/d 1,00% n/d 0,75% Noruega +3,2% +3,0% +2,5% +2,7% Tipo director n/d 1,50% n/d 1,50% Corona (NOK) 7,30/50 7,30/50 7,20/50 7,10/30 Dinamarca n/d -0,3% n/d +1,0% Tipo director n/d 0,20% n/d 0,10% Corona (DKK) n/d 7,50 n/d 7,50 Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter. 2014e Actual +2,0% 8,35 1,25% +2,5% 2,00% 7,20 +1,5% 0,50% 7,50
Suecia se presenta como la segunda economa nrdica en situacin ms cmoda, holgadamente ms que la danesa. Aunque el PIB sueco ha desacelerado desde niveles ligeramente superiores a +1% en los dos primeros trimestres de 2012 hasta slo +0,7% en el tercer trimestre y eso nos lleva a revisar a la baja nuestras estimaciones para el conjunto del ao desde +1,8% hasta +0,9%, creemos que en 2013 s es razonable esperar aproximadamente +1,5% y +2,0% en 2014.
Dinamarca es la ms vulnerable de las tres economas...
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Anlisis
Parece probable que, de forma parecida al caso dans, tenga lugar una reactivacin a lo largo de 2013. Esto debera dar como resultado una lenta apreciacin de la Corona Sueca desde 8,75 actualmente hacia 8,35 a lo largo de los prximos 24 meses. El tipo de intervencin probablemente se vea recortado incluso hasta 0,75% a principios de 2013 desde el 1,25% actual, pero este proceso parece completamente descontado en el mercado y no debera tener impacto depreciatorio sobre la divisa. Ms probablemente lo que empiece a descontarse con ms seguridad que hasta ahora sea el proceso de reactivacin econmica. Finalmente, Noruega es la economa con mejores perspectivas de las tres nrdicas, en base, obviamente, al respaldo que suponen los ingresos por petrleo en un contexto de precios internacionales elevados. Creemos que Noruega no tendr necesidad de recortar su tipo director (ahora en 1,50%) y que incluso es ms probable que termine elevndolo en algn momento de 2014 (hasta 2,0%?). Esto es as porque, aunque su PIB ha perdido dinamismo a finales de 2012 (+1,2% en 3T vs +4,7% en 2T), su recuperacin ser ms rpida. Estimamos un regreso a tasas cercanas a +3% ya en 4T12, que se mantendran en el entorno de +2,7%/+2,5% durante los prximos dos aos. Ese contexto y perspectivas debera ser el ms apreciatorio para su divisa de los tres nrdicos: nos parece razonable el nivel 7,20 frente a euro en los prximos 24 meses desde 7,35/7,40 en el momento de terminar de redactar este informe.
mientras que Noruega la ms slida.
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Anlisis 1.5.- Espaa: Esquivando la ayuda financiera?

La recesin de 2012 se extender a lo largo del ao que viene, pero en la segunda mitad de 2013 deberamos empezar a ver tasas de crecimiento intertrimestrales positivas. Adems, la economa espaola ofrece algunos sntomas favorables. Los grandes desequilibrios del pasado estn empezando a corregirse. As, el sector privado est desapalancndose, el dficit por cuenta corriente se est eliminando y el pas recupera competitividad. Por otro lado, la posibilidad de que se solicite un plan de asistencia global para el pas sigue estando vigente, aunque la urgencia del mismo parece haber disminuido gracias a la actuacin del BCE.
Pareca difcil, pero Espaa ha sido capaz de esquivar la asitencia en el ltimo trimestre. En nuestro anterior Informe Trimestral indicbamos que la solicitud de ayuda total por parte del Gobierno iba a depender de tres aspectos: las condiciones de la misma, la prima de riesgo y la evolucin del dficit. Pues bien, podemos decir que los dos ltimos factores han mejorado mientras que en el primero no ha habido grandes cambios. Puede resultar interesante ver en qu punto nos encontramos para tratar de deducir lo que podra suceder en el futuro. Condiciones: Segn las declaraciones de distintos lderes europeos, Espaa va por el buen camino y por el momento no parecen necesarias medidas adicionales. No obstante, resulta difcil pensar que un plan de asistencia total no viniera acompaado de nuevas exigencias. Seguramente habra que acelerar la reforma de las pensiones y adelgazar el sector pblico, entre otras medidas. Lo que s est claro es que habr que continuar con los recortes en 2014. Las previsiones recogidas en el ltimo informe de la Comision Europea reflejan un repunte del dficit pblico estructural en 2014, que llegara a -5,3% desde -4,0% de 2013. Por tanto, habr que extender las subidas temporales del IRPF hasta 2014, como poco. Prima de riesgo: Lo cierto es que el Tesoro sigue teniendo acceso a los mercados y adems, en mejores condiciones. En las ltimas subastas de deuda pblica, la demanda ha superado ampliamente la oferta incluso en los plazos ms largos. Adems, el porcentaje de inversores no residentes en las ltimas emisiones ha llegado al 80%, signo de que la percepcin del exterior sobre Espaa est empezando a mejorar. Afortunadamente, la prima de riesgo espaola se ha relajado. En el ltimo trimestre se ha movido entre 366 y 456 puntos bsicos, lejos del mximo histrico de 627 pb registrado en
Creemos que la asistencial total conllevara profundizar en las reformas. Empezando por las pensiones y el sector pblico.
La prima de riesgo se ha relajado en los ltimos meses y las ltimas subastas estn contando con acogidas razonables.
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Anlisis
julio. Es un diferencial elevado, pero soportable. An as, el Gobierno preferira que se situase en el entorno de los 250 pb, nivel considerado ms razonable segn los fundamentales de nuestra economa. sa es la razn ms poderosa para pedir la asistencia, pero el problema es que Draghi ha declarado que el BCE no puede comprometerse a actuar para rebajar la prima a un determinado nivel. En nuestra opinin, mientras no haya algn tipo de acuerdo tcito para reducir la prima sustancialmente, el Gobierno no encontrar incentivos suficientes para tomar ninguna iniciativa. Adicionalmente, desea asegurarse de antemano que todos los pases de la UEM aprobaran la entrega de la asistencia. Evolucin del dficit: Por el momento, las cifras de ejecucin presupuestaria del Estado son esperanzadoras (3,92% de dficit hasta octubre12) y las de las CCAA, tambin. En los nueve primeros meses del ao las CCAA acumulan un dficit de 1,14% en trminos homogneos, frente al 0,93% del 2T. No obstante, pensamos que los datos de la Seguridad Social podran dar un disgusto. sta entr en dficit en 2011 (-0,1%) y el Gobierno prev que sus cuentas estn equilibradas en 2012, algo altamente improbable. Hasta el momento, ninguna institucin supranacional (CE, FMI, OCDE) estima que se vayan a lograr los objetivos. Nosotros tampoco lo contemplamos, pero no pensamos que vaya a ser algo dramtico ya que la Comisin Europea hace constantemente referencia al dficit estructural y eso permite cierta subjetividad en el anlisis de las cifras. En nuestra opinin, el dficit pblico (sin contar el impacto por las ayudas a la banca) cerrar este ao algo por encima del objetivo del Gobierno (6,3%), entre el 6,7% y 7,0%. Se tratara pues, de una desviacin razonable y aceptable por el mercado. Por el contrario, si la cifra se situase por encima del 7%, la reaccin sera negativa. En funcin de todo lo anterior, creemos que la peticin de asistencia es menos probable ahora que hace unos meses. An as, sigue siendo una opcin abierta. En cuanto a las ayudas al sistema financiero problemtico, el 12 de diciembre se recibieron fondos por 39.500M: 36.968M para la recapitalizacin de las cuatro entidades nacionalizadas (Bankia, Catalunya Banc, NCG Banco y Banco de Valencia) y 2.500M destinados a la aportacin del FROB a la Sareb. As, la incertidumbre sobre la salud de nuestro sistema financiero debera ir reducindose. Seguramente se necesite otro tramo de ayuda, pero sera muy reducido ya que los otros bancos con dficit de capital (Liberbank, Caja3, CEISS y BMN) podran necesitar fondos por tan slo 1.500/2.000M. En este escenario, la actividad econmica contina contrayndose y adems, la mayora de los indicadores macro
Aunque no se llegue a cumplir el dficit pblico objetivo del 6,3%, creemos que el mercado no penalizar en exceso al pas.
Por tanto, pensamos que la peticin de asistencia es menos probable ahora que hace unos meses.
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Anlisis
siguen apuntando a una economa muy frgil. No obstante, nosotros pensamos que 2013 no ser un ao tan malo como 2012 en trminos de actividad. Segn nuestras estimaciones, el PIB volver al terreno positivo a finales del prximo ao (en tasa intertrimestral en el 3T, y en tasa interanual en el 4T). Esto, siempre que los mercados financieros no revivan los momentos de estrs de la primavera pasada. Otro aspecto positivo es que, por primera vez en aos, la variacin del PIB de 2012 va a situarse dentro del rango optimista de nuestras previsiones (-1,0%/-1,6%). As, el PIB cerrar el ao con una cada media del -1,3%/-1,4%, mejor que el -1,6% de nuestro escenario central, e incluso mejor que la estimacin del gobierno (-1,5%). No obstante, el registro del PIB 4T12 ser decepcionante, con una cada del -1% t/t, que arrastrar la tasa interanual al -2%, segn nuestras estimaciones. Tabla 1.5.1.- Revisin de estimaciones.
Espaa, cifras clave (escenarios centrales) PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin & inmobiliario Aportacin sector exterior
Fuente: Anlisis Bankinter. El ao 2013 no ser un ao tan dbil como 2012 en trminos de actividad.
Anterior 2012e 2013e -1,6% -0,8% -2,0% -1,1% -4,8% -5,8% -3,9% +0,8% -9,8% -5,0% +2,1% +1,5%
Actual 2012e 2013e -1,4% -1,0% -1,8% -1,6% -4,1% -6,3% -6,1% +0,5% -11,1% -8,0% +2,4% +2,1%
Al igual que en los trimestres anteriores, la demanda interna seguir en contraccin por el proceso de desapalancamiento de las familias y empresas, entre otros factores. Ahora bien, este comportamiento tambin tiene una lectura constructiva. El alto endeudamiento del sector privado era uno de los principales desequilibrios de nuestra economa y se est corrigiendo, tal y como se aprecia en el grfico 1.5.2.. En dicho grfico, podemos ver que el sector privado est reduciendo su nivel de endeudamiento (lnea naranja). Las familias y empresas estn haciendo un gran esfuerzo y han conseguido reducir la deuda privada del 227% sobre PIB al 214%. Todava queda un largo camino por delante (la media europea est en 130%) pero por lo menos el ajuste ha comenzado ya. Por el contrario, el apalancamiento del Estado contina subiendo (lnea gris) y seguramente no veamos una estabilizacin de la deuda pblica espaola hasta 2016, cuando se consiga equilibrar las cuentas pblicas.
A pesar del difcil contexto actual. Apreciamos seales esperanzadoras
el sector privado est reduciendo su elevado endeudamiento
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Anlisis
Grfico 1.5.2.- Apalancamiento privado vs pblico.
240 230 220 210 200 190 180 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1T2012 2T Deuda Privada 80 70 60 50 40 30 20
Deuda Pblica (eje dcho)
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
Por su parte, el sector exterior seguir siendo el motor del crecimiento. Lo cierto es que en los ltimos aos esta partida ha pasado a contribuir positivamente al crecimiento, ayudando a corregir otro de los grandes desequilibrios de nuestro pas. Como sealamos en el Informe Trimestral anterior, la balanza comercial no energtica est en supervit, por primera vez en 25 aos. Esta mejora se ha conseguido porque las importaciones estn aumentando poco, fruto de la debilidad de la demanda interna, mientras que las exportaciones estn repuntando con mayor fuerza, lo que es buen sntoma. De hecho, la cuota de exportacin espaola dentro de Europa (UE27) ha aumentado en los ltimos aos (del 4,9% en 2008 al 5,2% actual) mientras que pases como Alemania, Francia o Reino Unido han perdido cuota. Desde una perspectiva global, tambin se observa este buen comportamiento. En los ltimos aos, la cuota de EEUU, Alemania, Reino Unido, Italia y Francia ha cado mientras que la de Espaa se ha mantenido prcticamente constante, a pesar del empuje de China, tal y como queda reflejado en el grfico 1.5.3.. Merece la pena extenderse en este punto porque la potencia exportadora de Espaa est resultando ser una de las revelaciones de esta crisis.
la cuota de exportaciones de Espaa est aumentando a nivel europeo y mantenindose a nivel global
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Anlisis
Grfico 1.5.3.- Cuotas de exportacin del comercio mundial.
14%
12% 10% Espaa Italia Alemania Estados Unidos Francia Reino Unido China
8%
6% 4% 2% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Fuente: OMC. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
En los primeros aos tras la introduccin del Euro, Espaa fue capaz de mantener su cuota de mercado (del 5%) a pesar de la prdida de competitividad sufrida (ver grfico 1.5.4., barras grises). Por tanto, es de esperar que, si se logran mejoras en la competitividad, como la reduccin de los costes laborales unitarios que estamos viendo (mismo grfico, barras naranjas), la expansin de nuestras exportaciones debiera acelerarse. Adems, nuestra cuota exportadora sigue estando por debajo del peso de nuestra economa (8,5% en Europa, 2,5% en el mundo), por lo que hay recorrido en este campo.
y los costes laborales unitarios estn cayendo, ayudando a mejorar la competitividad del pas.
Grfico 1.5.4.- Costes Laborales Unitarios (% variacin).

UEM
Espaa
Italia
Francia 2000-2007 Alemania -5% 0% 5% 10% 15% 2008-3T'2012 20% 25% 30%
Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
La mejora de la balanza comercial unida a la ampliacin del supervit de servicios (por el turismo) est provocando que la balanza por cuenta corriente haya reducido su dficit
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Anlisis
drsticamente. En los nueve primeros meses del ao arroja un saldo de -16.509M vs -30.296M en el mismo perodo de 2011. Su dficit podra cerrar el ao en niveles del 2,2% del PIB (vs 3,7% en 2011) y la tendencia de moderacin debera seguir adelante de forma que el dficit podra desaparecer en 2013 en 2014 como tarde. Este buen comportamiento de la cuenta corriente, junto con el de la cuenta de capital, est provocando que nuestra economa no est registrando necesidades de capital exterior (por las operaciones no financieras). Por primera vez en muchos aos, Espaa est siendo capaz de autofinanciarse. En septiembre, el saldo fue positivo, de 422,9M vs -3.744,7M hace un ao, y el acumulado del ao sigue siendo negativo, pero muy inferior al del mismo perodo del ao anterior, -12.591M (-46%). Otra seal favorable es el hecho de que estn volviendo los flujos de fondos al pas. Gracias a las medidas del BCE y a las reformas del Gobierno, la inversin extranjera est volviendo al pas, como se aprecia en el siguiente grfico: Grfico 1.5.5.- Inversin en cartera (000M).
Por primera vez en muchos aos, Espaa est siendo capaz de autofinanciarse.
Fuente: Banco de Espaa, FMI. Datos elaborados por el FMI.
La balanza de pagos de septiembre registra entradas de capitales tanto por inversiones directas, como por inversiones en cartera e inversiones en prstamos, depsitos y repos. Por tanto, la salida de capitales se ha parado, tal y como esperbamos. Donde no cabe demasiado optimismo es en las cifras referentes al mercado laboral. En nuestra opinin, su situacin no mejorar mientras no veamos un repunte de la actividad. Segn la EPA, la cifra total de desempleados se situ en 5.778.100 en el 3T12, 85.000 personas ms que el 2T12 y 799.700 ms que hace un ao. Segn nuestras estimaciones, el nmero de parados seguir aumentando hasta los seis millones. As, la tasa de paro puede rozar el 26% a comienzos de 2013 y empezar a reducirse despus, de forma muy gradual.
Las cifras de paro seguirn empeorando.
36
Anlisis
Tal y como adelantbamos, hemos llegado a ver tasas de inflacin superiores al 3%, siendo la subida de los impuestos indirectos el principal causante. Segn nuestras estimaciones, volveremos a ver algn mes ms con un IPC por encima del 3% pero la inflacin volver a caer a mediados de 2013, cuando se anule el efecto de la subida del IVA. Al fin y al cabo, existen multitud de factores deflacionistas (cada de salarios, abaratamiento de las viviendas, ausencia de crdito, sobrecapacidad productiva, etc.).
La inflacin se mantendr cerca del 3% hasta que desaparezca el efecto del incremento del IVA.
Grfico 1.5.6.- IPC Espaa vs UEM.

6%
5%
4%
Diferencial UEM Espaa
3%
2%
1%
0% -1% -2% 2007 2008 2009 2010 2011
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter
En conclusin, la situacin econmica de Espaa sigue siendo complicada si bien se estn corrigiendo importantes desequilibrios (endeudamiento privado, dficit por cuenta corriente, dficit pblico, prdida de competitividad, etc.) que deberan sentar las bases para un crecimiento ms slido en el futuro.
Se estn corrigiendo importantes desequilibrios.
Tabla 1.5.7.- Perspectivas macroeconmicas, Espaa (*).

Espaa, cifras clave PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin Demanda interna Aportacin sector exterior Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (EPA) IPC Crdito empresarial (cartera acumulada) Crdito hipotecario (cartera acumulada)
2011r 0,4% -0,8% -0,5% 2,3% -9,0% -1,9% 2,3% -8,9% 68,5% 22,9% 2,4% -4,2% -1,3% Pesimista -1,6% -1,9% -4,2% -6,1% -11,2% -4,9% 3,2% -7,9% 89,8% 26,1% 2,4% -5,8% -2,3%
Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.
2012e 2013e 2014e Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista -1,4% -1,2% -2,2% -1,0% -0,4% -0,1% 1,2% 1,8% -1,8% -1,6% -2,4% -1,6% -1,3% -0,3% 0,5% 0,9% -4,1% -3,9% -7,0% -6,3% -5,9% -4,2% -3,5% -3,2% -6,1% 1,5% -0,3% 0,5% 0,9% 1,7% 2,5% 2,9% -11,1% -11,0% -8,7% -8,0% -7,7% -1,8% -1,0% -0,7% -3,7% -4,6% -4,3% -3,0% -3,2% -1,1% -0,3% 0,0% 2,4% 3,4% 2,1% 2,1% 2,8% 1,0% 1,5% 1,8% -6,9% -6,3% -6,1% -4,9% -4,4% -4,0% -3,0% -2,5% 84,8% 79,8% 99,1% 89,1% 84,1% 104,0% 94,0% 89,0% 25,6% 25,3% 26,3% 25,9% 25,6% 25,1% 24,7% 24,4% 2,9% 3,2% 1,5% 2,0% 2,3% 1,5% 2,0% 2,3% -4,8% -3,8% -1,7% -1,4% -1,1% -0,2% 0,3% 1,3% -1,9% -1,5% -0,8% -0,6% -0,5% -0,4% 0,1% 1,1%
37
Anlisis 1.6.- Japn. El nuevo Gobierno se enfrenta a un pas en recesin

La tercera economa del mundo ha entrado en recesin tcnica, tras dos trimestres en contraccin. Los principales objetivos que enfrenta el nuevo Gobierno Democrtico Liberal, liderado por Abe, son los siguientes: (i) lograr que el pas abandone la deflacin, (ii) reducir la deuda pblica, que duplica el PIB, y (iii) depreciar el yen lo suficiente como para que las exportaciones impulsen el crecimiento del pas.
Las recientes elecciones y la rotunda victoria, con mayora absoluta, de Abe (lder del Partido Democrtico Liberal, que es el que habitualmente ha gobernado japn desde la II G.M.), han supuesto un cambio de gobierno antes de lo esperado (agosto 2013). El nuevo Primer Ministro llega con aires renovados y con la intencin, abiertamente manifestada, de dar un giro firme sobre dos pivotes fundamentales para el pas en estos momentos. Por un lado, las constantes disputas territoriales con la vecina China y por otro, reflotar la economa, artificialmente impulsada por las labores de reconstruccin tras el terremoto y tsunami de 2011. Por qu se han adelantado las elecciones en Japn?. Noda, Primer Ministro hasta el pasado domingo 16 de diciembre, perteneciente al Partido Democrtico Japons (DPJ), acept disolver la Cmara Baja controlada por su partido y convocar elecciones anticipadas a cambio de recibir el apoyo del Partido Democrtico Liberal (PDL) para aprobar la reforma fiscal que haba defendido desde su nombramiento en septiembre de 2011. Reforma que contemplaba la subida del impuesto sobre el consumo del 5% al 8% en 2014 y hasta el 10% en 2015. Se trata de la primera subida de este impuesto en los ltimos 15 aos y cuyo objetivo es cubrir parcialmente los costes de la seguridad social, en una de las sociedades ms envejecidas del mundo y con mayor esperanza de vida, sin tener que recurrir a incrementar la deuda (200% del PIB), la ms elevada de los pases industrializados. Esta reforma, aunque ayudar a sanear las cuenta pblicas, ha supuesto un elevado coste poltico para Noda, incluso dentro de su propio partido, donde una amplia mayora de sus miembros no estaban de acuerdo con el adelanto de los comicios. En qu situacin se encuentra la economa japonesa? Japn es una economa industrializada, que se ha mantenido histricamente en deflacin de manera intermitente y ha entrado en recesin (tras dos trimestres consecutivos tasa intertrimestral anualizada - en contraccin). Durante los ltimos trimestres el crecimiento ha venido de la mano del proceso de reconstruccin tras el terremoto de marzo de 2011. Pero una vez agotado dicho proceso, la inversin pblica se ha frenado. El problema es que ni el consumo privado y ni el
La economa japonesa ha entrado en recesin tras dos trimestres consecutivos en contraccin.
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Anlisis
sector exterior pueden suplir ese empuje, por el momento. As, el PIB 3T12 retrocedi -3,5% intertrimestralmente, situando el PIB t/t anualizado en -0,9%. El consumo privado, que representa aproximadamente el 60% de la economa, contina debilitndose (-0,5% en 3T12), en parte por los menores incentivos para la compra de vehculos (ventas automviles -3,3% nov12). Pero en general, las ventas en supermercados y comercios muestran una tendecia negativa. Aunque el paro sigue sin suponer un problema para la economa japonesa, en niveles considerablemente bajos (tasa de paro 4,2% en oct.12), lo cierto es que la presin salarial contina disminuyendo, por lo que los prximos meses la confianza del consumidor continuar deteriorndose, estando ahora en su nivel ms bajo en los ltimos once meses. Para este ao la tasa de paro podra situarse en 4,3% y reducirse hasta 4,1% y 3,9% en 2013 y 2014 respectivamente, ya que las encuestas de empleo2, son cada vez ms positivas.
El consumo privado y las exportaciones no son suficientes para compensar el menor gasto pblico, una vez terminen las labores de reconstruccin tras el terremoto de 2011.
Tabla 1.5.1.- PIB y produccin industrial.

40% 30% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
10% 0%
-10% -20% -30% -40%
ene'08 ene'09 abr'07 abr'09
abr'08 ene'10 ene'07
Prod. Industrial a/a PIB t/t anualizado(eje dcho)

ene'11
abr'11
-10% -15% -20%
ene'12
abr'12
abr'10
jul'11
jul'07
jul'08
jul'10
oct'07
oct'09
oct'11
jul'12
jul'09
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
Las empresas japonesas, en su mayora exportadoras, han reducido ms del 75% la inversin para hacer frente a las prdidas y mantienen una visin ms pesimista acerca de las ganancias para los prximos meses, tanto de los mercados nacionales como de los internacionales. Cuestin que se refleja en la deprimida confianza empresarial. Asimismo, los datos de produccin industrial no son muy alentadores, con tasas negativas desde el mes de junio (Tabla 1.5.1).
Fuente: Manpower
oct'12
oct'08
oct'10
-50%
La confianza se sita en niveles mnimos por las prdidas empresariales y por un empeoramiento de las expectativas sobre las ganancias para los prximos meses.
39
Anlisis
Identificamos tres factores que han presionado a la baja la evolucin de las exportaciones: (i) la debilidad de la demanda externa por las crisis de deuda europea y la incertidumbre por el Fiscal Cliff en EE.UU; (ii) el boicot chino a los productos japoneses (su principal socio comercial), que sobre todo ha afectado a los fabricantes de automviles; (iii) la prdida de competitividad por la fortaleza del yen. En consecuencia, parece que los prximos meses el dficit comercial seguir pesando sobre el crecimiento del pas y, mientras el yen siga fortalecido, ser inevitable que contine importando deflacin.
Tabla 1.5.2.-Exportaciones e importaciones

8500
Las exportaciones continan lastradas por la debilidad de la demanda interna, la fortaleza del yen y los enfrentamientos con China.
Balanza comercial Exportaciones Importaciones
6500
4500 2500 500
jul'03
jul'06
jul'07
jul'09
jul'11
ene'05
ene'04
ene'08
ene'09
ene'11
En definitiva, la evolucin del ltimo trimestre del ao fiscal (ene./mar.12) y la del 2013, dependern de la capacidad del nuevo Gobierno para impulsar las exportaciones mediante la depreciacin del yen, cuestin que no parece improbable, en base a las declaraciones de Abe respecto a exigir mayor colaboracin por parte del BOJ para este cometido (ver punto siguiente). Dado que lo que s parece indudable es que la subida de impuestos pesar sobre el consumo y que la incertidumbre internacional est daando la confianza empresarial. Todo apunta a que la produccin se mantendr dbil y la demanda interna no ser suficiente para compensar la debilidad de las exportaciones. Por lo tanto, el crecimiento de la tercera economa del mundo ser dbil pero positivo, si realmente se llevan a cabo las medidas propuestas por Abe. As, en 2013 el PIB podra situarse en torno a +0,9% (revisado a la baja desde nuestra anterior estimacin +1,5%) y podra ser en 2014 cuando alcance un ritmo de crecimiento de +1,5%.
ene'12
ene'10
ene'03
ene'06
ene'07
jul'12
jul'05
jul'10
jul'04
jul'08
-1500
El crecimiento del pas depender de la capacidad del Gobierno para impulsar el sector exterior.
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Anlisis
Cmo afectar el cambio de gobierno? Abe, cuyo partido ha gobernado el pas durantes ms de medio siglo de forma prcticamente continuada, parece un hombre carismtico y con ideas firmes acerca de cmo gestionar las disputas con China. Abe ya ocup este cargo en 2006 y 2007, siendo el Primer Minsitro japons ms joven desde la II G.M., y destac por mejorar las relaciones con Pekn durante ese periodo. Por lo tanto, la legislatura del Partido Democrtico Liberal pivotar sobre dos aspectos fundamentales: (i) Disputas territoriales con China por las Islas Senkaku o Islas Diaoyu (en el Mar de China Oriental). Se trata de ocho islas despobladas, estratgicamente ubicadas debido a su proximidad a importantes rutas comerciales. Adems, estn consideradas una importante reserva pesquera, pero su mayor atractivo consiste en que podran contener yacimientos petrolferos. Por lo tanto, la cuestin que centra la disputa son los yacimientos de gas y petrleo. Este asunto ha generado enormes tensiones entre ambos pases en los ltimos meses, llegando a producirse boicots comerciales y perjudicando la economa nipona. En este sentido, Abe se muestra ms contundente y ms firme a la hora de defender los intereses de su pas. Reflotar la economa corrigiendo la tendencia apreciatoria del yen para impulsar las exportaciones y terminar con la deflacin, situando el objetivo entre +2/3% (vs. +1% fijado en febrero por el BoJ), cuestin que prentende resolver mediante una poltica monetaria ms laxa y la estrecha colaboracin del Banco Central. Por otro lado, Abe apuesta por un mayor gasto en obra pblica, lo que supone revisar los presupuestos e incluir partidas complementarias para 2013. A diferencia del Gobierno de Noda, que defenda mayor gasto en seguridad social e incrementar partidas como la inversin en ciencia.
El nuevo Gobierno tendr que actuar sobre dos frentes fundamentalmente.
por un lado, zanjar las disputas territoriales con China y, por otro, reactivar la economa.
(ii)
En cualquier caso, es obvio que con las dos cmaras alineadas bajo el mismo partido la aprobacin de la leyes que proponga el Congreso ser ms agil. En cuanto a la elevada deuda del pas, lejos de reducirse, todo invita a pensar que finalmente el Gobierno tendr que emitir bonos para cubrir el 40% de los gastos aprobados en los presupuestos para el ao fiscal 2012 (abril12/marzo13), cuantificados en 90.330M JPY. Estos presupuestos fueron aprobados sin el apoyo de la Cmara Alta, controlada por Abe y su partido, quienes adems, se oponan a emitir nueva deuda.
La deuda de Japn duplica su PIB y podra seguir aumentando en 2013 para financiar el engrosado gasto pblico.
41
Anlisis
La ley de presupuestos japonesa permite recaudar hasta 20.000M JPY (cada ao fiscal) mediante la emisin de nueva deuda a corto plazo. Sin embargo, no es suficiente para financiar el 40% (36.130M JPY), por lo que sera necesario aprobar una norma que permitiera emitir bonos por encima ese lmite. Aunque eso, no parece un problema Y por ltimo, con los tipos de inters prximos a cero y que en nuestra opinin, en 2013 podran situarse en terreno negativo (ver punto 3.- Tipos de Inters), por mucha liquidez que inyecte el BoJ, no ser suficente para acabar con la deflacin, por lo que para lograr este objetivo tendrn que combinar polticas monetarias expansivas con nuevas y ms agresivas medidas econmicas (reformas estructurales) y fiscales. Parece que podra comenzar un cambio de rumbo en Japn. Veremos
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Anlisis 1.7.- Emergentes: Pendientes de las reformas para tomar un nuevo impulso.
Se puede seguir confiando en las economas emergentes como motor del crecimiento global? La respuesta a esta pregunta es un s con matices, ya que la evolucin de los ltimos trimestres ha sido muy dispar en las economas emergentes. China ha conseguido estabilizar su economa y no debera tener problemas para sostener crecimientos cercanos a su objetivo del 7,5%... siempre que sus nuevos lderes sean capaces de afrontar unos retos sociales y econmicos de gran magnitud. En India, la ralentizacin del crecimiento hasta niveles levemente superiores a +5% ha despertado el impulso reformista del gobierno. Recuperar niveles de expanin superiores al 6% depender de la capacidad del gobierno para atraer flujos de inversin extranjera directa que permitan financiar su dficit comercial. El panorama es menos alentador en Brasil y Rusia. El gigante latinoamericano ha sufrido la desaceleracin ms brusca y afronta problemas muy serios de prdida de cometitividad. La necesidad de reformas fiscales y mejora de las infraestructuras es acuciante, pero su puesta en marcha se sigue demorando lo que limitar el crecimiento del pas en 2013. Por ltimo, el atractivo de Rusia se limita a una oportunidad tctica, en el caso de que a lo largo del segundo semestre de 2012, la recuperacin del ciclo impulsara la demanda de materias primas. Por lo tanto, el anlisis de los emergentes exige ampliar nuestro campo de visin ms all de los BRICS. En este nuevo horizonte, Mxico aparece como una presencia destacada.
Situacin.Las economas emergentes se encuentran en una fase de desaceleracin, como consecuencia de la ralentizacin de la demanda de los pases desarrolladados y de sus propios desequilibrios internos tras unos aos de crecimientos muy vigorosos. Las economas permanecen en fase de expansin, pero necesitan acometer una serie de reformas para mostrar todo su potencial. Estabilizacin es la palabra que mejor define lo sucedido en China a lo largo de los ltimos 3 meses en los mbitos poltico y econmico. En el terreno poltico, se ha producido el relevo de la cpula del gobierno, con el reemplazo de Hu Jintao por Xi Jinping, que ser el presidente durante los prximos 10 aos y dar continuidad a las polticas de los ltimos aos. En el plano macroeconmico, el crecimiento se ha estabilizado, despus de que la ralentizacin del sector manufacturero en los meses previos al verano hicieran prever un peligroso parn en la economa china. El crecimiento de +7,4% registrado en el 3T12, junto con el reciente repunte en las cifras de produccin industrial y ventas minoristas apuntan a una estabilizacin del ritmo de expansin de la economa china en niveles ligeramente superiores al 7%. Brasil es el pas emergente que ejemplifica en mayor medida la desaceleracin de los pases emergentes. El incremento del PIB en el 3T12 se situ en un exiguo +0,6%. Las sucesivas rebajas de tipos de inters no han sido efectivas para reactivar la economa y el crecimiento del PIB en el conjunto de 2012
Durante los ltimos meses se ha acentuado la prdida de impulso de algunos pases emergentes
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Anlisis
ser, como ya hemos venido advirtiendo en anteriores informes, inferior a +2%. India ha vivido un grave proceso de desaceleracin econmica a lo largo del ao 2012, que ha parece haber tocado fondo en el 3T12, perodo en el que se ha registrado un crecimiento de +5,3%, el ms bajo de los ltimos 3 aos. Una parte de esta ralentizacin puede atribuirse a factores estacionales, como los bajos niveles de produccin agrcola o los progresivos recortes de gasto pblico. Sin embargo, el verdadero obstculo para el crecimiento del pas es el escaso nivel de inversin, que no permite mejorar las infraestructuras del pas y acabar con los cuellos de botella que provocan grandes ineficiencias en la oferta. El crecimiento no podr repuntar en los dos prximos trimestres, ya que India carece de margen para introducir nuevos estmulos a la economa. Las polticas keynesianas de incremento de gasto pblico no parecen viables, debido al creciente dficit pblico del pas, mientras que el Reserve Bank of India est centrado en frenar una inflacin cercana al 7% y no parece dispuesto a bajar los tipos de inters en los prximos meses. Rusia no es ajena a la ralentizacin global y ha experimentado una significativa prdida de impulso, motivada por la menor produccin agrcola, la cada de la actividad de construccin y el descenso de la demanda de energa en Europa, por lo que contina mostrando un cuadro macroeconmico con ms sombras que luces.
China es la nica economa que ha conseguido estabilizar su crecimiento
Lo ms importante.China alcanzar este ao un crecimiento econmico muy cercano al objetivo de +7,5% previsto a principios de ao, lo que permitir que Xi Jinping y Li Keqiang, nuevos presidente y primer ministro respectivamente, comiencen su perodo de gobierno en un clima de tranquilidad y calma social. Las perspectivas han mejorado significativamente a lo largo del ltimo trimestre, gracias a la reativacin de la produccin industrial, que ha vuelto a crecer a tasas superiores a +10%, mientras que las ventas minoristas tambin presentan incrementos porcentuales de dos dgitos. En los prximos trimestres, estimamos que la tendencia positiva se mantendr, debido al reciente repunte de los inicadores adelantados como el PMI manufacturero, que ha vuelto a situarse en niveles superiores a 50, lo que suele anticipar un perodo de expansin. Por otra parte, la moderacin del IPC, que se sita en +2% tras haber iniciado el ao en niveles superiores a +4,5%, seguir favoreciendo el incremento del consumo.
India y Brasil han reducido significativamente sus ritmos de expansin
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Anlisis
Una inflacin en niveles reducidos como los actuales ofrece cierto margen para que el banco central, que ha mantenido los tipos de inters y ratios de reserva sin cambios desde el mes de mayo, aplique nuevos estmulos monetarios. Por lo tanto, creemos que el temor a un aterrizaje brusco se ha reducido. Los crecimientos de PIB superiores a +10% anual no se volvern a a alcanzar, pero en nuestro escenario central contemplamos un crecimiento de +7,5% en 2013 y +7% en 2014.
Tabla 1.6.1.- PIB interanual en los principales emergentes

15% 10%
El perodo de gobiernosdel nuevo presidente Xi Jinping comenzar con un crecimiento prximo al objetivo del 7,5%
7,4%
5,3%
5% 0% -5%
China -10% -15% India
2,9%
0,9%
Brasil
Rusia
No obstante, conviene tener en cuenta que la sostenibilidad del crecimiento de China depende de que el gigante asitico implemente las reformas que le permitan minimizar algunos de los riesgos latentes actualmente, entre los que destacamos: Excesivo peso de la inversin en la economa. El crecimiento econmico es claramente dependiente de la inversin y el sector exterior, y el consumo contina teniendo un peso cercano al 35% del total del PIB, un nivel claramente inferior al de otras economas con un nivel de desarrollo similar. Para conseguir ese giro econmico hacia un modelo de crecimiento basado en la demanda interna, el gobierno deber desarrollar los programas del estado de bienestar, con el objetivo de que la creciente clase media disponga de mayor renta disponible para el consumo. Situacin del sistema financiero. El volumen de crdito en la economa china ha superado este ao el 190% del PIB. Esta rpida demanda de crdito, alimentada tambin por administraciones locales, ha provocado que los bancos regionales estn refinanciando prstamos de dudoso
En los ltimos meses, los crecimientos de la produccin industrial y las ventas minoristas han reducido el riesgo de un aterrizaje brusco
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Anlisis
cobro, lo que incrementa el riesgo de que la morosidad real sea signifcativamente superior a las cifras oficiales. Aumento de los costes laborales. El rpido envejecimiento de la poblacin provocado por la poltica de un solo hijo est provocando que la poblacin en edad laboral disminuya y que sea necesario pagar sueldos ms altos para el reclutamiento de trabajadores. En consecuencia, China se enfrenta a una posible prdida de competitividad frente a otras economas asiticas. En India, la difcil situacin que atraviesa el pas, caracterizada por la ralentizacin econmica y los crecientes desequilibrios comerciales y fiscales debido al incremento de los dficits pblico y comercial, ha llevado al gobierno a iniciar un profundo giro a su poltica econmica y presentar un ambicioso programa de reformas. Tras 8 aos de gobierno, el primer ministro Manmohan Singh parece haber decidido hacer honor a su pasado como gran modernizador de la economa india en los aos 90 y pensar en su legado como primer ministro.
El fomento de la demanda interna, la mejora de los programas de bienestar social y el freno a la burbuja inmobiliaria y financiera son los retos fundamentales que China debe afrontar
Tabla 1.6.2.- IPC interanual en los principales emergentes

16% China
12% 8% 4% Brasil
India
Rusia
0%
-4%
El impulso reformista y la determinacin del gobierno indio para reducir el dficit pblico se ha puesto de manifiesto en la decisin de reducir significativamente los subsidios destinados a la compra de combustibles, en los que el gobierno gastaba ms fondos de los que invierte conjuntamente en educacin y sanidad. La reduccin del dficit ser una prioridad debido a la amenaza de una posible rebaja de la calificacin creditica de India, que situara su rating en la categora de bono basura. Adems de la necesidad de equilibrar las cuentas pblicas, otra de las prioridades del gobierno debe ser acelerar el ritmo de crecimiento de la economa, un objetivo que slo se puede conseguir mediante un aumento de la inversin. Si tenemos en cuenta el buen comportamiento del sector servicios y el
La economa india ha experimentado una desaceleracin en su tendencia de crecimiento
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Anlisis
crecimiento de +4,7% registrado en el consumo privado en el primer semestre del ao, las tres debilidades ms importantes de la economa india son la dependencia del sector pblico, la baja competitividad de sus exportaciones y el escaso volumen de inversin, que genera importantes ineficiencias en la economa y que ha provocado que la producccin industrial haya descendido -0,4% en tasa interanual.
Tabla 1.6.3.- Dficits pblico y comercial en India

2008 2009 2010 2011 2012
agravada por el aumento de los dficits pblico y comercial
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
Dficit pblico
Dficit comercial -8,0%
Fuente: Bloomberg, Reserve Bank of India. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
En consecuencia, el factor que tendr una influencia ms determinante sobre la evolucin de la economa de India ser, como indicbamos en nuestro anterior informe trimestral, el xito o fracaso del plan de reformas estructurales que ha presentado el gobierno indio, que tiene como objetivo fundamental el incremento de la inversin extranjera directa. Una de las medidas ms destacadas es la autorizacin a compaas extranjeras para que puedan invertir con participaciones mayoritarias en el sector de la distribucin, los supermercados y los grandes almacenes. Adems, se prev atraer inversin extranjera a travs de la liberalizacin de algunos sectores estratgicos: Privatizacin de empresas pblicas del sector de la minera y la energa Reestructuracin de la deuda de las compaas elctricas para mejorar las infraestructuras y reducir los frecuentes cortes de suministro. Concesin de nuevas licencias bancarias y la ampliacin del lmite a la inversin extranjera en los sectores de seguros y planes de pensiones desde el 26% al 49%. Sin embargo, la puesta en marcha de las siguientes medidas liberalizadoras no ser fcil, ya que el Partido del Congreso se enfrenta a una creciente oposicin que est comenzando a rentabilizar electoralmente el descontento de una parte
La reactivacin del crecimiento depender de la capacidad del pas para atraer inversin extranjera directa a sus sectores estratgicos
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Anlisis
significativa de la poblacin que ve cmo la apertura de grandes supermercados amenaza los pequeos comercios y la subida de los combustibles erosiona su poder adquisitivo. Uno de los partidos que forman la coalicin del gobierno ha evitado respaldar estas medidas, lo que obligar al Partido del Congreso a negociar la aprobacin de las prximas reformas, como el plan de liberalizacin en el sector financiero. La prdida de apoyos del gobierno implica dos riesgos no despreciables: un posible adelanto electoral que suponga un freno al programa de modernizacin de la economa y la posiblidad de que el gobierno actual se vea obligado a negociar unas reformas ms tibias. Las reformas liberalizadoras tendrn una escaso atractivo para los inversores extranjeros si no vienen acompaadas de la eliminacin de algunos obstculos como el intrincado sistema fiscal, la ineficiente burocracia y las trabas de la legislacin actual para adquirir suelo. En paralelo a las medidas liberalizadoras, el gobierno se ha comprometido a acometer un plan de inversin pblica por importe de 1 billn de dlares, con el objetivo de mejorar las infraestructuras de transporte y comunicacin. El xito de este plan depender en buena medida de que el pas sea capaz de atraer financiacin prvada, algo que estar condicionado a que India reduzca sus desequilibrios fiscales y recupere su ritmo de crecimiento. La principal incgnita que se plantea es si estas reformas sern suficientes para reactivar el crecimiento. En nuestra opinin, la influencia de estas medidas ser muy favorable para la economa india. La inversin en infraestructuras, la reduccin de los cuellos de botella en la produccin indutrial y la mayor competencia en sectores estratgicos deberan reducir las ineficiencias, frenar la inflacin y estimular nuevamente el crecimiento econmico. Sin embargo, creemos que el impacto de estas medidas en el corto plazo ser ms bien escaso. El complicado proceso de aprobacin de estas medidas, junto con el prolongado plazo de implementacin que es inherente a todas las reformas estructurales provocar que el crecimiento no repunte con fuerza hasta el ao 2014. En consecuencia, creemos que el 2012 terminar con un crecimiento ligeramente superior a +5%, que en 2013 veremos una aceleracin muy tmida hasta el entorno de +5,5% y que slo en 2014, India volver a crecer a tasas superiores a +6%, ms acordes con su potencial. La necesidad de reformas estructurales es mucho ms acuciante en Brasil, cuyo proceso de ralentizacin econmica est siendo muy rpido. El crecimiento del PIB de este ao ser inferior a +2%, el ritmo de expansin ms reducido de toda la dcada si exceptuamos el 2009. Esta grave desaceleracin se ha producido a pesar de que el consumo se ha incrementado +3,4% en el conjunto del ao y de que el margen de mejora del empleo es escaso, en una economa cuya tasa de paro se ha reducido al 5,3%.
El gobierno indio deber alcanzar pactos en el parlamento para aprobr sus reformas legislativas
El crecimiento de Brasil se ha situado por debajo del 1%, un nivel muy decepcionante para un emergente
48
Anlisis
Por lo tanto, la principal causa del deterioro del cuadro macroeconmico es el descenso de la inversin, que suma 5 trimestres consecutivos de contraccin y se ha reducido -5,6% en los ltimos 12 meses. Una vez que la poltica monetaria esta agotada, despus de que el banco central haya reducido los tipos de inters desde 12,50% hasta 7,25% desde mediados de 2011, parece evidente que la reactivacin de la inversin slo puede conseguirse a travs de la poltica econmica y fiscal.
Tabla 1.6.4.- Peso del ahorro y la inversin sobre PIB de Brasil

22%
Las reformas fiscales, laborales y estructurales deben contribuir a recuperar la competitividad perdida durante los ltimos aos
20%
19%
18%
16%
Tasa de ahorro Tasa de inversin
16%
2010 2012
14%
2002 2004 2006 2008
Fuente: Instituto Geral Estadistica Brasileiro. Elaborado por Anlisis Bankinter.
La principal amenaza para la economa brasilea es la prdida de competitividad, un problema que fue ignorado durante los ltimos aos, en los que la economa brasilea se subi a la ola de la expansin emergente y al boom en la demanda de materias primas. Sin embargo, los elevados impuestos, la rgida legislacin laboral, la apreciacin del real y, sobre todo, las deficientes infraestructuras de transporte han provocado que Brasil haya perdido atractivo como destino para invertir. Con el objetivo de solucionar este problema de competitividad, el gobierno present en agosto un plan de inversin en carreteras y red ferroviaria de 53.000 millones de $, al que se ha aadido una inversin de 26.000 M.$ para la modernizacin de los puertos de mercancas y un plan de incentivos fiscales y concesin de lneas de crdito de hasta 950.000 $ a empresas del sector de la construccin. Aunque se trata de un paso en la direccin correcta, creemos que el plan puede sufrir retrasos en su implementacin. La ineficiente burocracia, los problemas de corrupcin que han venido afectando al gobierno brasileo y, sobre todo, el progresivo descenso en los niveles de inversin y ahorro de la economa brasilea complican la financiacin de unas infraestructuras tan ambiciosas. En consecuencia, creemos
La correcta ejecucin de los planes de inversin en infraestructuras es crtica para reactivar el crecimiento del pas
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Anlisis
que el crecimento del ao 2013 se situar en el 2013 y avanzar en 2014 hacia una cifra prxima a +4%. Ampliando nuestro foco hacia otros pases latinoamericanos, consideramos que Mxico puede mostrar una evolucin ms positiva. Tras 6 aos de crecimiento decepcionante, la formacin del nuevo gobierno liderado por Pea Nieto puede marcar un punto de inflexin en la economa mexicana, que actualmente crece a un ritmo de +3,3%. Es cierto que Mxico afronta problemas muy relevantes relacionados con la corrupcin en las estructuras estatales, sus elevadas tasas de pobreza y los defectos de su sistema educativo. Sin embargo, la delincuencia organizada podra estar disminuyendo levemente tras 6 aos de imparable ascenso, los tipos de inters estn prcticamente en mnimos historicos y el nivel de deuda pblica, actualemente en el 38% del PIB, es muy manejable. La reciente firma del Pacto por Mxico, firmado por el gobierno del PRI junto a los partidos opositores PAN y PRD puede proporcionar un significativo impulso a la economa mexicana. Este pacto tiene como objetivo la aprobacin de reformas estructurales en los mbitos fiscal, laboral, educativo y energtico, ya que se prev una modernizacin en la gestin de Pemex, el monopolio petrolero que proporciona un 66% de los ingresos del estado. La mejora de la competitividad que pueden generar estas reformas, junto con la influencia positiva de la economa estadounidense, que es el destino del 80% de las exportaciones mexicanas, deberan permitir que Mxico mejore sus tasas de crecimiento hasta niveles cercanos a + 5% en el bienio 2013-2014. En Rusia, la cuestin ms importante es saber cundo se frenar la tendencia de desaceleracin que ha sufrido su economa, que ha reducido su tasa de crecimiento desde +4,9% hasta +2,9% a lo largo de este ao. El escaso crecimiento, la inestabilidad poltica y la menor seguridad jurdica hacen que contemplemos Rusia como una oportunidad nicamente tctica, y slo en el caso de que la demanda de energa repunte a finales de 2013.
Mxico puede tomar el relevo de Brasil como potencia emergente en Latinoamrica
Nuestra opinin.Las principales economas emergentes han visto frenada su expansin en el ao 2012, hasta el punto de que alguna de ellas presenta tasas de crecimiento propias de pases desarrollados. A lo largo de los aos 2013 y 2014, India debera recuperar impulso hasta alcanzar tasas de crecimiento en el entorno de +6%, siempre que las reformas legislativas favorezcan el aumento de los flujos de inversin extranjera directa. De mayor magnitud son los obstculos que afronta Brasil, cuyo crecimiento se ha reducido a la mnima expresin. Una reforma fiscal todava pendiente, el dficit de infraestructuras que presenta el pas y la prdida de competitividad de los
apoyndose en el impulso reformista de su nuevo gobierno, la apertura de su sectores estratgicos y la vinculacin de su sector exterior a la economa americana
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La desaceleracin de
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ltimos aos hacen que continuemos recomendando de forma rotunda infraponderar Brasil. Su relevo como motor de crecimiento en Latinoamrica lo puede tomar Mxico, que est avanzando hacia una etapa de mayor estabilidad poltica, reformas legislativas y modernizacin de su sector energtico, que puede llevar al pas un crecimiento econmico cercano a +5% en los dos prximos aos. Por ltimo, China continuar creciendo a ritmos superiores a +7%. Una vez concluido el relevo de sus lderes polticos y estabilizado su crecimiento, el mercado seguir examinando la evolucin del pas con mucha atencin. Su estabilidad a largo plazo depender de su capacidad para impulsar la demanda interna, reducir su dependencia de la inversin y el sector exterior y frenar la formacin de burbujas en la demanda de crdito de las administraciones locales y en el sector inmobiliario.
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Anlisis 2.- Materias Primas: Respondiendo ms a factores fundamentales

2013 podra ser el ao en el que las materias primas, y principalmente el petrleo comiencen a responder ms a factores econmicos fundamentales que a polticas monetarias expansivas o circunstancias excepcionales. El precio del petrleo seguir soportado y tomar cierto impulso a medida que mejore el contexto econmico, mientras que en nuestra opinin, las materias primas agrcolas se estabilizarn sin descartar una ligera tendencia negativa, a excepcin del maiz.
En lneas generales podramos decir que no ha sido un ao sencillo a la hora de encontrar claras tendencias para invertir en el mercado de las materias primas, pero especialmente conseguir acertar con el tipo de activo. En lneas generales no parece que 2012 vaya a ser recordado como el ao ms positivo para las materias primas (CRB a 11 de diciembre: 3,4%). El barril de brent cerrar probablemente el ao en niveles similares al inicio, mientras que el gas natural ha retrocedido, y las principales materias agrcolas se han visto impulsadas por factores poco predecibles como las sequas, registrando las rentabilidades ms destacadas de todo el ndice.
Tabla 2.1.- ndice CRB de precio de materias primas
El barril de brent cerrar probablemente el ao en niveles similares al inicio, mientras que el gas natural ha retrocedido, y las principales materias agrcolas se han visto impulsadas por factores poco predecibles como las sequas.
Durante el ltimo trimestre del ao el precio del petrleo tanto del WT como del Brent se ha mantenido relativamente soportado y estable. Mientras que el Brent se ha movido en el rango: 108-112$/barril el WT lo ha hecho entre 86 y 90$/barril. Sin demasiadas tensiones geopolticas, comparado con trimestres previos, y con un crecimiento econmico global lastrado por la debilidad europea, podramos decir que el precio del petrleo comienza a cotizar ms por fundamentales de crecimiento que en trimestres anteriores. As, las polticas monetarias expansivas que mantienen y amplan los distintos
Durante el ltimo trimestre del ao el precio del petrleo tanto del WT como del Brent se ha mantenido relativamente soportado y estable.
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Anlisis
bancos centrales ya no resultan un catalizador tan positivo para el precio del petrleo, sino ms bien un factor de soporte. De cara al primer trimestre del ao identificamos una serie de factores que tendrn impacto sobre el precio de barril de petrleo. Factores en positivo: (i) La expectativa de crecimiento y recuperacin econmica es tan limitada que cualquier mejora en el contexto macro, especialmente desde China, podra soportar e impulsar el precio. (ii) Inventarios ajustados. Recientemente Arabia Saud ha reducido su produccin de petrleo hasta el mnimo anual, debido a la menor demanda y al aumento de la produccin interna en EE.UU. Por su parte la OPEP decidi mantener constante su cuota de produccin en 30 millones de barriles diarios.(iii) A pesar de que el ltimo trimestre ha sido algo ms calmado, los riesgos geopolticos en Medio Oriente siguen siendo una fuente potencial de incremento del precio. Como factores detractores del precio encontramos los siguientes: (i) desenlace daino en la resolucin del Fiscal Cliff y presin sobre la Eurozona (Italia, Grecia y Espaa) que aumente la aversin al riesgo (ii) incremento de la produccin en Norteamrica. En este contexto, mantenemos nuestro precio objetivo para el barril de Brent en 2012 en 110$, para repuntar hasta 125$ en 2013 y 115$ en 2014. El precio del gas ha experimentado en los ltimos tres meses del ao un movimiento de ida y vuelta, repuntando por encima de los 4$/barril (Henry Hub) para volver a niveles de 3,33$ a finales de diciembre. Los inventarios record y el incremento de la produccin han sido excesivos para un invierno que ha comenzado tan pronto como se esperaba y que en lneas generales est siendo ms clido. De cara al primer trimestre de 2013, no consideramos probable que se produzcan mayores retrocesos en el precio, pero tampoco contemplamos que las condiciones del invierno sean demasiado duras por lo que los niveles actuales de inventarios hacen pensar que el precio del Henry Hub se mantendr estable pero no conseguir retomar el nivel de 4$/barril hasta finales de 2013 y 4,5$ en 2014. En el medio plazo, la recuperacin en el precio del gas natural ser paulatina y se ver soportada en el futuro con el inicio de la exportacin en 2015 desde EE.UU. Las materias primas agrcolas experimentaban en el ltimo trimestre una estabilizacin tras las sequas en EE.UU. en los meses de verano. As, durante el 4T del ao se ha producido una estabilizacin en el precio desde los niveles mximos alcanzados en junio/julio, si bien el precio se ha mantenido soportado. Nuestras perspectivas para 2013 apuntan a una estabilizacin y ligera tendencia negativa de las materias primas agrcolas principales, a excepcin del maz. Los factores que influirn en el precio no han cambiado: oferta-demanda, climatologa y condiciones geopolticas.
La expectativa de crecimiento y recuperacin econmica es tan limitada que cualquier mejora en el contexto macro, especialmente desde China, podra soportar e impulsar el precio.
Nuestras perspectivas para 2013 apuntan a una estabilizacin y ligera tendencia negativa de las materias primas agrcolas principales, a excepcin del maz.
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Anlisis
Tabla 2.2.- Precios de las principales materias primas desde el inicio de la crisis.
250 200 150 100 Oro Aluminio cobre Niquel Zinc
50 0
Desde la publicacin de nuestro ltimo informe en septiembre, la onza de oro repuntaba hasta niveles de 1.790$ para volver a situarse en niveles de 1.700$/onza. En trminos de demanda en toneladas del metal, se ha producido una cada durante el tercer trimestre del -11% con respecto al mismo periodo de 2011. Por valor, de -14% al encontrarse el precio un 3% por debajo que hace un ao. Se confirma nuestra opinin en el anterior informe, ya que la demanda por parte de las ETFs ha soportado el precio. As, aument significativamente +56% con respecto al ao anterior. En cuanto a la utilizacin del metal precioso en tecnologa se ha producido cierta ralentizacin en el tercer trimestre que se ha visto compensada por la fabricacin de mviles y tablets en el 4T12. Con respecto a los dos principales mercados compradores de oro se observan seales de recuperacin en el mercado indio (+9% t/t) tanto en inversin como en joyera, mientras que en China la demanda contina contrayndose (-8%). El sentimiento negativo en la economa china se ha dejado notar en joyera (-6%) pero especialmente en el activo como inversin (-12%). Por su parte, los bancos centrales siguen incrementando su exposicin a oro. De cara al primer trimestre de 2013, consideramos que el precio del oro seguir soportado por los siguientes motivos: (i) Apoyo de los bancos centrales con polticas monetarias expansivas. (ii) Temores con respecto al impacto de la solucin que se acuerde para evitar el Fiscal Cliff que debera repercutir negativamente sobre el crecimiento en los primeros
Se confirma nuestra opinin en el anterior informe, ya que la demanda por parte de las ETFs ha soportado el precio
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trimestres. (iii) Los bancos centrales seguirn siendo compradores netos del metal (iv) La demanda en joyera podra ir mejorando paulatinamente en India y China. No obstante, nos gustara advertir que identificamos una serie de riesgos potenciales que nos invitan a pensar que podramos ver cierto retroceso del precio del metal de cara a la segunda mitad del ao. As, no descartamos que los tipos reales aumenten en EE.UU. y que las perspectivas de crecimiento global mejoren tras haber sido revisadas tan drsticamente a la baja, lo que debera presionar el precio a la baja. De cara a finales de 2012 revisamos nuestra estimacin objetivo hasta 1.750$/oz desde 1.800$/oz. anterior. No obstante, no descartamos que de cara a 2013 la onza se site en 1.800$ para comenzar a retroceder hasta 1.650$ en 2014.
Identificamos una serie de riesgos potenciales que nos invitan a pensar que podramos ver cierto retroceso del precio del metal de cara a la segunda mitad del ao.
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Anlisis 3.- Tipos de Inters

En nuestra opinin, las polticas monetarias de los principales bancos centrales del mundo van a seguir siendo ultraexpansivas durante los prximos trimestres: el BCE podra recortar el tipo de intervencin una vez ms, la Fed continuar con sus programas de alivio cuantitativo y el Banco de Japn profundizar en sus medidas a raz del cambio de gobierno. ste seguramente fije un objetivo de inflacin superior al actual y ample considerablemente su programa de compra de activos. Por tanto, podemos concluir que la economa global seguir contando con el apoyo de los bancos centrales para su recuperacin.
Despus del golpe de efecto logrado con el anuncio del OMT (Outright Monetary Transanctions), el BCE ha retomado una actitud ms pasiva, aunque creemos que no por mucho tiempo. El programa de compra de bonos est listo para quin lo solicite pero de momento no ha habido ninguna peticin. Quiz porque el pas que lo pida no cuenta con el compromiso del BCE de llevar la prima de riesgo a un determinado nivel. De hecho, segn ha declarado Draghi, la peticin de ayuda al ESM es condicin necesaria para activar el OMT pero no suficiente. Su intervencin en el mercado secundario ser una decisin independiente del BCE, y adems, la institucin no se compromete a asegurar ex-ante cul ser su impacto en los mercados. Ahora bien, s deja claro que el tamao ser adecuado, dando a entender que la municin es fuerte. En cualquier caso, el mero anuncio del OMT ha ayudado a aliviar las tensiones en los mercados financieros hasta tal punto que ya se estn observando entradas de flujos a Europa desde el resto del mundo, incluso en los pases de la periferia. Creemos que el BCE volver a la accin en breve ya que en su ltima reunin (6 de diciembre), Draghi confes que el Comit Ejecutivo del BCE discuti la posibilidad de pasar a negativo el tipo de depsito (como en Dinamarca). Adems, present unas previsiones que reflejan un notable deterioro de la actividad con una inflacin contenida, lo que invita a pensar que pronto veremos un recorte adicional en el tipo de intervencin. En concreto, las ltimas estimaciones del BCE sitan la variacin del PIB en 2012 dentro del rango -0,6%/-0,4% y 0,9%/+0,3% en 2013, frente a las previsiones anteriores de 0,6%/-0,2% y -0,4%/+1,4%, respectivamente. En cuanto al IPC, las previsiones se sitan en +2,5% en 2012 y +1,1%/+2,1% en 2013 versus +2,4/+2,6% y +1,3%/+2,5% anteriormente estimado. En nuestra opinin, veremos un recorte adicional del tipo de intervencin que debera llegar en el 1T13 (vs en 4T12 previsto anteriormente). Por tanto, el tipo de intervencin
El programa OMT es potente
pero no tan claro como les gustara a los gobiernos.
Draghi llevar a cabo un recorte adicional en el tipo de inters de referencia.
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Anlisis
acabar 2012 en el 0,75% (vs 0,50% previsto) y 2013 en el 0,50%. En EE.UU., la Reserva Federal ha puesto en marcha una poltica monetaria an ms expansiva, transmitiendo el mensaje inequvoco de que su objetivo prioritario es ofrecer todos los estmulos necesarios para fomentar el crecimiento econmico y el empleo. Este cambio en la politica monetaria de la Fed se instrument en la reunin del pasado 12 de dieimbre, en la que se adoptaron dos decisiones de singular relevancia: El tipo de intervencin se mantendr en el rango 0%/0,25% mientras la tasa de paro permanezca en niveles superiores al 6,5% y las expectativas de inflacin en un plazo de 1 a 2 aos no superen el 2,5%. Se trata de una decisin muy relevante ya que es la primera vez que la Fed sustituye una referencia temporal acerca del plazo en el que iba a mantener los tipos de inters en niveles excepcionalmente bajos por un objetivo macroeconmico como es el descenso de la tasa de paro hasta 6,5% frente al 7,7% actual. La segunda decisin consiste en ampliar su programa de compra de bonos del Tesoro en 45 bn.$ mensuales a partir del mes de enero. Esta medida de poltica monetaria no convencional tiene como objetivo reemplazar la Operacin Twist que finaliza en diciembre y seguir ofreciendo estmulos a la economa. Este nuevo programa de compra de Bonos del Tesoro se suma a las compras de Mortgages Backed Securities (MBS) por importe de 40 bn.$ que anunci la Fed el pasado mes de septiembre, por lo que el volumen de compra de activos asciende a 85 bn.$ mensuales. Un aspecto importante a tener en cuenta es que esta ampliacin del programa de compra de activos tendr un mayor impacto que la Operacin Twist, ya que no se limita a una reubicacin de activos entre los diferentes plazos de la curva (compra esterilizada de activos), sino que se trata un Quantitative Easing en toda regla y supone un incremento del agregado monetario M3. La razn fundamental que justifica la puesta en marcha de estas medidas reside en el hecho de que la Reserva Federal considera que el nivel de crecimiento econmico actual es insuficiente para generar empleo y reducir la tasa de desempleo de forma rpida. Adems, las compras de bonos del Tesoro debe continuar presionando a la baja los tipos de inters a largo plazo, lo que debera contribuir a mejorar las condiciones de acceso al crdito, impulsar la inversin empresarial y continuar apoyando la recuperacin del mercado inmobiliario. Durante cunto tiempo se prolongarn estas medidas? En nuestra opinin, esta poltica monetaria laxa se va a mantener durante los aos 2013 y 2014. En primer lugar, no existe un riesgo significativo de alza de precios, ya las expectativas de inflacin se sitan en niveles inferiores al objetivo de largo
La Reserva Federal est llevando a cabo una poltica monetaria cada vez ms expansiva
La decisin de ampliar el QE y vincular los tipos de inters a la reduccin del paro implica situar el empleo como prioridad
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Anlisis
plazo. En segundo lugar, la reduccin de la tasa de paro ser lenta, y un nivel de desempleo inferior al 7% no se alcanzar probablemente hasta el ao 2015. Por ltimo, la Fed ha dejado claro que la rebaja de la tasa de paro no ser un resorte automtico que inicie las subidas de tipos, sino que la estrategia de salida de la crisis se ir estudiando progresivamente y es improbable una retirada rpida de estas medidas no convencionales. En consecuencia, mantenemos la visin expresada en nuestro anterior informe trimestral y situamos la primera subida en 2015, situando as los tipos hasta entonces en los niveles actuales de 0,0%/0,25%. En cuanto al programa de compra de bonos, se mentandr en el nivel actual de 85 bn.$ mensuales a lo largo de 2013, sin descartar que pudiera producirse un aumento de este objetivo oficial en el caso de que el hipottico acuerdo para reducir el dficit pblico restara impulso al crecimiento y fuera necesario aumentar los estmulos monetarios. El Banco de Inglaterra se ha alejado de su objetivo de inflacin, fijado en +2%, desde julio cuando realiz la ltima ampliacin del programa de compra de activos. El IPC se ha situado en +2,7% (Nov.12) desde +2,2% en el mes sep.12. A pesar de que las compras de bonos soberanos es una de las herramientas no convencionales ms utilizadas para reactivar el consumo, en nuestra opinin, no parece probable que realicen nuevas ampliaciones mientras no haya seales de que la inflacin recupera la tendencia bajista. Recordemos que el volumen actual acumulado asciende a 375.000M GBP. Despus de varios meses de tendencia bajista en los precios, la inflacin ha vuelto a repuntar, provocado por las tasas de las matrculas de las universidades que se han triplicado desde 2010 y por el incremento del precio del gas y del transporte. Lo cierto es que la inflacin vuelve a ser un foco de preocupacin, que dificulta que el Banco de Inglaterra pueda bajar el tipo director o ampliar las compras de bonos para estimular la economa. Como indicbamos en el punto 1.3 de este informe, de cara al ao que viene, el IPC podra situarse en +2,5% (vs. +2,3% anterior estimacin) y en 2014 la inflacin podra reducirse hasta +2%. El tipo director se mantiene en mnimos histricos desde marzo de 2009. No creemos que se vaya a modificar en el corto plazo. Mantenemos nuestra previsin sin cambios para 2013 y 2014 con el tipo de intervencin en 0,5%. Tras las elecciones, con Abe al mando, es probable que las tensiones entre el Gobierno y el Banco de Japn aumenten. Sin embargo, lo que parece claro es que las presiones del nuevo PM han surtido efecto. As, todo apunta a que el Banco Central podra ampliar su programa de compra de activos en la prxima reunin del 19 de diciembre, por un importe entre 5
La inflacin vuelve a ser un foco de preocupacin para el BoE. Por el momento, todo apunta a que paralizar la compra de bonos.
El nuevo programa de compra de bonos supone de facto un nuevo Quatitative Easing
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Anlisis
y 10 billones de yenes (actualmente el importe acumulado asciende a 91 billones de yenes). Se tratara de la quinta ampliacin del programa en 2012. Sin embargo, su impacto sobre los precios no ha sido el esperado, ya que el pas se ha mantenido en deflacin desde el mes de junio (Tabla 3.1). Por lo que, las nuevas ampliaciones podran incluir la compra de bonos extranjeros como medida ms agresiva, especialmente para depreciar el yen. La intencin de Abe en este asunto es que el BoJ acceda a inyectar liquidez de manera ilimitada, hasta alcanzar la nueva meta de inflacin, planteada en +2%/+3%, ms del doble del objetivo fijado en febrero por el BoJ. Nos parece que se trata de un objetivo demasiado ambicioso en el corto plazo, dado que la incertidumbre sigue siendo la principal protagonista. Teniendo en cuenta que los ltimos datos registrados sitan el IPC -4% en oct.12 y que, por el momento, la fortaleza del yen frente al resto de divisas seguir predominando, no creemos que Japn abandone la deflacin antes de que concluya este ejercicio fiscal (marzo 2013). Adems, el Gobierno de Abe se manifiesta claramente a favor de la energa renovable, comprometindose a abandonar la nuclear en el ao 2030. Por tanto, no parece probable que las centrales nucleares cerradas tras el terremoto vayan a ponerse de nuevo en funcionamiento, por lo que la factura de energa tender a engrosarse, aumentando las presiones inflacionistas. Mantenemos nuestra estimacin para 2012 (IPC -0,1%) y la fijamos en +0,1% y +0,5% para 2013 y 2014. respectivamente.
El BoJ, presionado por el Gobierno para inyectar liquidez de manera ilimitada.
Tabla 3.1.- IPC, tasa general y subyacente

3,0%
2,0% 1,0% 0,0%
IPC IPC ex alimentos y energa
-0,4% -0,5%
-1,0%
-2,0% -3,0%
El objetivo de inflacin fijado en 2%/3% parece demasiado ambicioso. No obstante, el pas podra abandonar la deflacin en 2013.
sep'04
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sep'07
sep'08
sep'11
mar'05
mar'06
mar'09
mar'11
mar'12
mar'07
mar'08
mar'10
sep'12
sep'10
sep'05
sep'09
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Anlisis
El tipo director, es otra de las herramientas para tratar de reconducir los precios hacia el terreno positivo. Actualmente est en 0,10%, mnimo histrico, pero probablemente se situar en 0% y permanecer en ese nivel al menos hasta 2014. Probablemente el BoJ dirija las compras de bonos al tramo ms corto de la curva, colocando en negativo tal vez dicho tramo (hasta 2 aos?) si llegase a aplicar una estrategia tan agresiva como plantea pero sera improbable y, sobre todo, poco prctico que colocase en negativo el tipo director puesto que eso pondra en dificultades serias al sistema financiero. Nos parece muy probable que Shirakawa (gobernador del BoJ) sea relevado por una persona de la confianza del nuevo PM, menos reacio a aplicar este tipo de medidas. Adems, el Gobierno est estudiando la posibilidad de revisar la ley que protege la independencia del Banco Central, con la intencin de fortalecer el intervencionismo en materia monetaria. Por lo que, de una manera u otra, el Gobierno est dispuesto a conseguir la estrecha colaboracin del BoJ.
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Anlisis 4.- Divisas

La mayor estabilidad y la reduccin del riesgo en la Eurozona han contribuido de forma decisiva a la apreciacin del euro en el ltimo trimestre de 2012. Aunque el BCE reducir su tipo director en el primer trimestre de 2013, no creemos que esta decisin vaya a provocar una depreciacin del euro frente a otras divisas. La poltica monetaria de la Fed seguir siendo extraordinariamente expansiva, por lo que mantenemos nuestro rango objetivo para el eurodlar en 1,25$/1,35$. En Japn, el prximo relevo en la cpula del Banco de Japn, con la probable fijacin de un objetivo de inflacin y la ampliacin de su programa de compra de activos debera favorecer una depreciacin del yen hasta situarse en el rango 110/120.
Euro/dlar.Desde mediados del mes de noviembre, hemos asistido a una tendencia alcista del euro frente al dlar, que se fundamenta en dos razones fundamentales: la reduccin del riesgo en Europa y la poltica monetaria de la Fed. En la Eurozona, el anuncio por parte de Mario Draghi del programa de compra de deuda OMT tuvo una importancia decisiva para neutralizar el riesgo de ruptura del euro. En las ltimas semanas, la concesin de los siguentes tramos de la ayuda a Grecia, la reduccin de diferenciales de deuda perifricos y los tmidos avances conseguidos en la creacin del Supervisor Bancario nico tambin han contribuido a esta apreciacin. Desde la perspectiva estadounidense, la poltica monetaria de la Fed, garantizando tipos de inters extraordinariamente bajos hasta que se reduzca el desempleo y ampliando sus programas de compra de bonos, ha provocado una depreciacin del dlar. La debilidad de la divisa norteamericana tambin se ha visto afectada por el riesgo de que EE.UU. caiga en el Fiscal Cliff. No obstante, conviene recordar que el tipo de cambio se ha mantenido durante este perodo en nuestro rango estimado 1,25$/1,35$. De cara a los prximos trimestre, consideramos que los aspectos ms influyentes sobre el tipo de cambio sern: (i) Reduccin del riesgo en la Eurozona. Adems de la red de seguridad que supone la disposicin del BCE a intervenir comprando deuda en el mercado secundario, creemos que el nivel de incertidumbre se ha reducido. Aunque no se pueden descartar episodios puntuales de cierta desconfianza, Grecia no volver a ser un problema antes de las elecciones alemanas, la eleccin de Berlusconi parece inviable actualmente y la asistencia financiera a Espaa es un desenlace menos probable que hace unos meses. (ii) Evolucin macroeconmica. Las perspectivas de crecimiento de EE.UU. son claramente superiores a las de la UEM, que permenecer en recesin los dos primeros trimestres de 2013. El crecimiento de la economa americana a ritmos cercanos al 2,5% debera favorecer la apreciacin del dlar (iii) Polticas monetarias: la actuacin de los bancos
La reduccin del riesgo en la UEM y el programa de compra de bonos del BCE han sido decisivos para la estabilidad del euro
La tendencia de crecimiento de la economa americana debera favorecer la apreciacin del dlar
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Anlisis
centrales servir en parte de contrapeso a la evolucin macroeconmica. Aunque el BCE rebaje su tipo director en el primer trimestre de 2013, el mercado ha descontado en buena medida esa posibilidad y Draghi no tendr margen de maniobra para implementar medidas ms laxas. Por el contrario, la Fed no dudar en mantener los tipos bajos y continuar ampliando el tamao de su balance mientras las compras de bonos sean efectivas para reactivar la economa. En consecuencia, las decisiones de la Fed sern una fuerza depreciatoria para el dlar. En definitiva, creemos que los factores que podran provocar oscilaciones en el cruce entre ambas divisas permanecen bastante equilibrados. Por lo tanto, mantenemos nuestro rango estimado para el cruce eurodlar en 1,25/1,35$ tanto para 2013 como en 2014.
Tabla 4.1.- Evolucin del eurodlar y del euroyen.

1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15
aunque la poltica monetaria de la Fed es una fuerza depreciatoria
Euro/Dlar (izda) Euro/Yen (dcha)
155 145 135 125
115
105 95
1,10 d-10
85
m-11 j-11 o-11 e-12 a-12 j-12 n-12
Euro/yen.Desde el mes de septiembre el yen ha tomado la senda depreciatoria debido a varios factores: (i) Las inyecciones de liquidez del BoJ (la ltima en oct.12, cuando ampli el programa de compra de activos en +11bn JPY hasta un total de 91bn JPY). Mejora del contexto y prdida de atractivo para los activos refugio. El anuncio de las elecciones anticipadas gener expectativa positivas ante el cambio de gobierno
La predisposicin del nuevo Gobierno para poner en marcha las medidas de liquidez necesarias para generar inflacin.
(ii) (iii)
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Anlisis
y posibles nuevas medidas depreciatorias para el yen. As, hemos visto cmo desde mediados de noviembre la divisa nipona se sala de nuestro rango de estimaciones (100/105), de manera ms pronunciada en el cruce con el (hasta 108) y de manera ms moderada con el $ (/$ hasta 82,9). No obstante, est depreciacin es bastante limitada. La economa del pas necesita un yen mucho ms dbil para impulsar sus exportaciones y hacer ms competitivos los productos japoneses. Por lo tanto, parece que el nuevo PM est dispuesto a poner en marcha todas las medidas que sean necesarias para debilitar la divisa y reactivar la economa. Para ello necesitar la estrecha colaboracin del BoJ, como ya ha expresado Abe de forma absolutamente abierta En este sentido, son tres las palancas de cambio sobre las que podra actuar: (i) Ampliar el programa de compra de activos y de manera ms agresiva, comprar bonos en divisas extranjeras. De esa forma forzara un efecto depreciatorio del yen con respecto al resto de divisas. Fijar el objetivo de inflacin en torno a +2%/+3% y para alcanzarlo necesitar inundar el sistema de liquidez, lo que tambin depreciara el yen. Aunque este objetivo de inflacin, parece muy ambicioso y difcil de alcanzar en el corto plazo por este procedimiento. Bajar tipo director, lo que supondra situarlo en 0% incluso, en negativo (actualmente estn en +0,10%). Creemos que esto ltimo sera complicado de aceptar para el sector bancario, por lo que ms probablemente actuara sobre el tramo ms corto de la curva de tipos en lugar de hacerlo sobre el tipo director
(ii)
y un contexto menos favorable para los activos refugio, aumentan la probabilidad de que el yen contine deprecindose.
(iii)
En definitiva, el contexto ahora es menos favorable para los activos refugio, lo que, combinado con estas medidas, otorga una alta probabilidad a un escenario depreciatorio para el yen, ms an de lo que nosotros tenamos estimado hasta ahora (105/115 para 2013). En consecuencia, revisamos nuestro rango estimado para 2013 desde 105/115 hasta 110/120 y para 2014 lo situamos en 120/130. Respecto al dlar podra situarse en el rango 81,5/96 en 2013 y 89/104 en 2014. No obstante, teniendo en cuenta que en el momento de redactar este informe acaban de celebrarse las elecciones y que Abe an no ha tomado posesin, consideramos provisionales estos rangos estimados con la perspectiva de revisarlos hacia niveles incluso ms depreciados en funcin de la velocidad de aplicacin y el xito obtenido por el nuevo Gobierno a lo largo del primer trimestre de 2013.
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Anlisis
Euro/libra.Durante los ltimos meses la libra ha mantenido una tendencia ligeramente depreciatoria debido a la mayor fortaleza del euro sobre la esterlina (gracias al respaldo del BCE con el programa de OMTs) y por las ampliaciones del programa de compra de activos del BoE (actualmente 375.000M GBP) que han debilitado la divisa britnica. Para el ao prximo las fuerzas entre ambas divisas podran verse compensadas por los siguientes motivos: (i) La economa britnica crecer a mayor ritmo que la Eurozona, al menos durante 2013, lo que favorece la fortaleza de la esterlina sobre el euro. En 2014 el diferencial entre ambas, segn nuestras estimaciones, tender a estrecharse por lo que el efecto se anulara. (ii) Si finalmente el BCE toma la decisin de bajar el tipo director hasta 0,5% (actualmente en 0,75%), como esperamos que ocurra, la divisa comn tendera a depreciarse. (iii) La economa de Reino Unido siempre ha sido muy dependiente del consumo y del sector financiero y, ambos actualmente, se encuentran seriamente deteriorados. As, el rating del pas (AAA) pende de un hilo. La semana pasada, S&P situaba su perspectiva en negativa (desde estable), mientras que Fitch, recientemente ha puesto bajo revisin el rating del pas despus de haberlo situado en perspectiva negativa hace unos meses. Cuestiones que tienen un efecto depreciatorio sobre la esterlina. Lo ms favorable para la economa britnica sera que su divisa se depreciase para hacer ms competitivas sus exportaciones, que se estn viendo castigadas por la debilidad de la demanda europea y por la desaceleracin de las economas emergentes, donde estaban empezando a dirigir parte de su produccin. La demanda externa parece ser la nica va para impulsar el crecimiento del pas, ya que la demanda interna est deprimida y el gasto pblico contenido por el Programa de Austeridad, que ha sido ampliado un ao ms de lo previsto (hasta 2018) ante la imposibilidad de cumplir el objetivo de dficit. No obstante y en base a los puntos detallados, todo apunta a que para el ao 2013 el cruce eurolibra se mantendr soportado en el rango 0,80/0,83 (desde 0,816/0,84 estimado anteriormente) y podra depreciarse ligeramente en 2014, cuando la inflacin est ms controlada, dado que, hay que tener en cuenta, que Reino Unido cuenta con una poltica monetaria flexible e independiente con libertad para intervenir en cualquier momento. (Rango 2014: 0,81/0,84).
La libra mantendr cierta lateralidad en 2013 por equilibrio de las fuerzas. Rango estimado: 0,80/0,83
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Anlisis
Euro/franco suizo.Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Anlisis Bankinter.
El franco ha permanecido depreciado de una manera artificial en 2012 y continuar as en 2013 y 2014. Los principales motivos que han llevado a este debilitamiento de su divisa son: (i) La intervencin del banco central suizo: Desde septiembre de 2011, el franco suizo permanece intervenido y as el SNB, puede proteger la competitividad de las exportaciones del pas. Cuando se perciben tensiones apreciatorias sobre el franco, acta comprando divisa extranjera evitando as el fortalecimiento de su moneda. Actividad econmica muy debilitada, la Eurozona se ha visto muy perjudicada por la crisis de deuda, lo que se ha traducido en un menor flujo comercial con el pas alpino. Suiza tiene una gran dependencia de Europa, por lo que esta reduccin de sus ingresos hace debilitar su divisa. (iii) Han llevado a cabo una poltica extremadamente laxa, aplicando tipos de inters negativos en el corto y medio plazo y llegando incluso a incentivar que los bancos del pas impongan tasas de rentabilidad negativas a los depsitos abiertos con capital extranjero.
El tipo de cambio podra debilitarse en 2013 aunque permanecer muy cercano al nivel de intervencin 1,20.
(ii)
(iii)
Cuadro 4.2.- Curva de tipos en Suiza (bonos del gobierno).
Todos estos factores, unidos al hecho de que se estn llevando a cabo medidas econmicas en Europa para hacer frente a la crisis de deuda, y que llevan a muchos inversores a cambiar sus pautas de inversin canalizando sus ahorros hacia otros activos que no necesariamente han de ser refugio como hasta el momento, harn ms dbil al franco suizo. El hecho de que no tengan ningn problema de inflacin ha facilitado esta poltica monetaria laxa. Terminarn el ao en deflacin (-0,05%) y llegarn en 2013 a un incremento de los
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Anlisis
precios (+0,3%). Estas medidas les estn permitiendo reactivar su economa, pero tambin llevan aparejados ciertos riesgos como una hipottica burbuja inmobiliaria. Durante los dos prximos aos, lo ms probable es que el franco contine intervenido y el 1,20 siga siendo frontera indispensable. Esta situacin es transitoria, por lo que en el momento en el que la economa suiza comience a alcanzar cotas de crecimiento de +1% / +2% se retirarn estas medidas. En definitiva, mantenemos el rango objetivo muy prximo al nivel de intervencin aunque con una ligera depreciacin: En 2013 1,20-1,22 y en 2014 1,20-1,23.
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Anlisis 5.- Escenario de inversin: bolsas, bonos y otros activos.

Con la normalizacin en marcha, y considerando que puede darse por completada
la etapa de ajuste dura de la crisis, el proceso de una progresiva puesta en valor de las bolsas continuar. Los inversores continuarn buscando rentabilidades difciles de encontrar en activos de poco riesgo, en un escenario de tipos bajos. Esta situacin, dar soporte a los activos de riesgo a lo largo de 2013, y en nuestra opinin principalmente las bolsas.
Estamos a punto de cerrar un ao, 2012, complejo en cuanto a los acontecimientos, si bien es cierto ms tranquilo que 2011. As, el apoyo incondicional de los bancos centrales de los principales pases ya no slo desarrollados sino emergentes, ha conseguido contrarrestar muchos de los riesgos latentes, soportando las bolsas. El saldo anual es claramente positivo para este tipo de activo, a excepcin de algunas plazas como la espaola. Tambin han brillado los activos de renta fija, entre los que destacamos los bonos corporativos. 2012 ha sido un ao de extremos y altibajos, siendo uno de los principales protagonistas el BCE. Mientras que el primer trimestre estuvo claramente soportado por las inyecciones de liquidez del BCE, el segundo, el temor a una ruptura del volva a asolar los mercados, para dejar paso en septiembre de nuevo a Draghi. ste present su red de seguridad ofreciendo el programa OMT, apareciendo en el lugar justo en el momento adecuado, a tenor de la desaceleracin econmica que era cada vez ms patente, no slo en Europa sino en otras regiones. Los tres ltimos meses del ao han estado de nuevo empaados por cierta presin poltica con las elecciones en EE.UU., el desenlace del Fiscal Cliff y el acuerdo sobre el Supervisor Bancario nico. No obstante, la Fed dej claro en su reunin de diciembre que su compromiso con mejorar el empleo es firme, ampliando el programa de compra de bonos
El apoyo incondicional de los bancos centrales ha conseguido contrarrestar muchos de los riesgos latentes, soportando las bolsas
Tabla 5.1: Evolucin de las principales bolsas.-
Fuente: Bloomberg. Elaboracin propia.
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para sustituir la Operacin Twist. Si observamos el ltimo trimestre del ao, el saldo en bolsas ha sido positivo, si bien no especialmente reseable, con las plazas burstiles del Viejo Continente presentando un mejor comportamiento que Wall Street, afectado este ltimo tanto por la proximidad del Fiscal Cliff como por una temporada de resultados dbil.
El soporte y apoyo de los bancos centrales ha sido el principal catalizador positivo
Tabla 5.2: Evolucin trimestral.

Indice/activo Ibex-35 EuroStoxx 50 FT 100 S&P 500 DAX Xetra Nikkei China, Shanghai A China, Shanghai B China, HK Brasil, Bovespa. India (Sensex) USD JPY Octubre N oviembre 1,7% 2,0% 0,7% -2,0% 0,6% 0,7% -0,8% 0,2% 3,8% -3,6% -1,4% 0,8% 3,2% 1,2% 2,9% 1,5% 0,3% 2,0% 5,8% -4,3% -1,5% 1,8% 0,7% 4,5% 0,2% 3,6% Diciembre 1,1% 2,1% 0,9% -0,2% 2,6% 3,1% 8,6% 5,1% 2,6% 3,7% -0,1% 1,4% 2,6% Trimestral 4,1% 7,2% 3,1% -1,9% 5,3% 9,8% 3,1% 3,8% 8,5% 0,7% 3,0% 2,4% 9,7%
Fuente: Bloomberg. Elaboracin propia. Diciembre: hasta el 14 de diciembre de 2012
Espaa deshojando la margarita, se pide o no se pide la asistencia.-
Qu factores han sido determinantes en la evolucin del mercado en el ltimo trimestre? (i) El soporte y apoyo de los bancos centrales ha sido el principal catalizador positivo que ha permitido compensar los riesgos abiertos. No slo nos referimos al BCE o a la Fed, sino tambin al BoJ o al Banco de Australia, y a otros bancos centrales de pases emergentes como son Brasil, India que han llevado a cabo polticas monetarias expansivas, dando soporte al mercado. Adems, algunos gobiernos tambin han entrado apoyando polticas de inversin que impulsen la economa, tal es el caso de China y Japn. (ii) Espaa deshojando la margarita, pide o no pide la asistencia.- Tras el anuncio por parte del BCE del programa OMT, que en definitiva pone a disposicin de los pases una posible intervencin en mercado secundario para rebajar costes de financiacin si as se solicita, la mirada ha estado puesta en Espaa (ver apartado de Espaa). En consecuencia, se han producido momentos de tensin en los mercados que posteriormente han derivado en una situacin mucho ms estable a la espera de un desenlace.
Resultados empresariales flojos en EE.UU. Muchas compaas revisaron sus perspectivas a la baja y mostraron peores nmeros en la parte alta de la cuenta de resultados.
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(iii) Resultados empresariales flojos en EE.UU. Es cierto que en conjunto el incremento medio del BPA bati una expectativa muy baja (+2,9% vs. -1,7% esperado). Sin embargo, muchas compaas revisaron sus perspectivas de cara al ltimo trimestre del ao y mostraron peores nmeros en la parte alta de la cuenta de resultados (ventas). Las compaas de tecnologa decepcionaron reduciendo sus mrgenes y ventas, dejando la sensacin de que se trataba de una pobre temporada de resultados, que no consigui dar soporte o contrarrestar el efecto de la proximidad del Fiscal Cliff. (iv) Desaceleracin econmica global, con China en sus peores momentos. Los indicadores macro mostraron debilidad a principio del trimestre, preocupando significativamente el deterioro de la economa china, que mostraba claros sntomas de deterioro en su sector manufacturero y mercado inmobiliario. No obstante, los ltimos datos apuntan a cierta estabilidad a nivel econmico global. Adems, las perspectivas de crecimiento global de los distintos organismos como el FMI, Comisin Europea y OCDE fueron casi todas ellas revisadas, en lneas generales, a la baja. (v) Decisiones polticas. Una vez celebradas las elecciones en EE.UU. y tras la reeleccin de Obama, el mercado comenz a experimentar el nerviosismo propio de la falta de tiempo para la negociacin del Fiscal Cliff. En Europa, los lderes esperaron hasta el ltimo minuto para tomar una decisin sobre la entrega del siguiente tramo a Grecia, y Espaa recibi la aprobacin de su Presupuesto 2013 y la liberacin de la asistencia al sector financiero. Estas cuestiones representaron cierta presin para el mercado. En lneas generales, ha sido un trimestre de avance en bolsas europeas y de consolidacin en EE.UU. con una destacable depreciacin del yen y una mejora sustancial de los bonos perifricos.
Una vez celebradas las elecciones en EE.UU. y tras la reeleccin de Obama, el mercado comenz a experimentar el nerviosismo por el Fiscal CLiff
Tabla 5.3: Evolucin de la volatilidad.40

30 20 10 0
nov-11 ene-12 mar-12 may-12 jul-12 sep-12 nov-12
Fuente: Bloomberg. Elaboracin propia.
VIX Index (S&P 500)

V2X Index (Eurostoxx50) Fuente: Bloomberg
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Mirando hacia delante, cules sern los factores que condicionarn la evolucin del mercado en los prximos meses? Factores de soporte
Dibujado un escenario de tan bajo crecimiento, las revisiones deberan en principio ir a mejor
Mercado primero, economa despus, fue nuestro principal

mantra en los ltimos informes trimestrales y consideramos se seguir cumpliendo a lo largo de 2013.
i) Bancos centrales como soporte pero tal vez no como dinamizador. La red de seguridad tejida por los distintos bancos centrales se vio reforzada en 2012 con los compromisos del BCE tanto con la liquidez como con el apoyo a la presin hacia los perifricos y su compromiso por salvar el . Adems, la Fed ampliaba en diciembre el programa de compra de bonos tras la finalizacin de la Operacin Twist. En nuestra opinin, el respaldo de los bancos centrales seguir siendo un claro factor de apoyo para el mercado y ms concretamente para las bolsas. No obstante, consideramos importante hacerse esta pregunta: qu ms pueden hacer los bancos centrales? Es cierto que en 2013 podramos ver a un BoJ actuando con mayor intensidad. Sin embargo, el mercado se ha acostumbrado a estas medidas, lo que reduce sustancialmente el factor sorpresa o diferencial y su capacidad de actuar como catalizador positivo. As, creemos que este argumento ser el principal factor de soporte, que seguir minorando el efecto de cualquier riesgo que aflore, pero no dar un fuerte impulso al mercado. (ii) Dibujado un escenario de tan bajo crecimiento, las revisiones deberan en principio ir a mejor. Consideramos probable que salvo un escenario muy daino en el desenlace del Fiscal Cliff, las estimaciones de crecimiento dejarn de ser revisadas a la baja. El punto de partida es tan poco atractivo en este aspecto, que cualquier mejora debera de ser un claro soporte para el mercado. En concreto, esperaramos un mejor tono en cuanto a China, tras los malos datos publicados. Nos parece probable que las medidas introducidas en 2012 para impulsar el consumo en el pas muestren sus resultados este ao. Adems, las nuevas medidas a aplicar en Japn deberan tambin fortalecer a las compaas exportadoras. (iii) Recuperacin del mercado inmobiliario estadounidense, consumidor optimista. La recuperacin del mercado inmobiliario ya es un hecho no slo por el ritmo de mejora en las ventas de vivienda sino porque el precio medio de la vivienda ha comenzado a repuntar. En consecuencia, el consumidor estadounidense comienza a ver por primera vez en los ltimos aos el precio de su principal activo recuperarse lo que debera de mejorar la confianza del consumidor. Riesgos: (i) Elecciones en Europa. Dos importantes pases celebran
Qu ms pueden hacer los bancos centrales?
La presin poltica ya ha comenzado a dejarse notar en la deuda italiana, ante el anuncio de Berlusconi de volver a presentarse.
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elecciones en 2013 (Italia y Alemania). Las italianas sern tanto parlamentarias como presidenciales, y tendrn lugar entre abril y mayo. La presin poltica ya ha comenzado a dejarse notar en la deuda italiana, ante el anuncio de Berlusconi de volver a presentarse, un ao despus de su divisin. As, no es buen momento para que afloren las dudas sobre la continuidad del proceso de reformas inicadas por el gobierno de tecncratas liderado por Monti, medidas necesarias para mantener la estabilidad y confianza en la deuda italiana. Este riesgo estar abierto y ser uno de los principales detractores puntuales, en nuestra opinin, de la deuda perifrica. En cuanto a las elecciones germanas, sern parlamentarias y tendrn lugar en septiembre, condicionando la velocidad de las decisiones polticas que se tomen en la Eurozona, y que en definitiva no agradan al electorado alemn. Un factor positivo podra ser que cualquier desenlace acelerado sobre Grecia ser evitado, al menos hasta que se produzcan estas elecciones. (ii)Espaa y su asistencia. Esta cuestin sigue generando cierto grado de incertidumbre en el mercado, si bien es cierto hoy es menos probable que se solicite que hace unos meses(ver apartado Espaa), siendo la presin menor. iii) Francia, pilar de la eurozona que podra tambalearse. Tras perder su triple AAA con la rebaja por parte de Moodys, no descartamos que la presin aumente sobre el pas galo, cuyo objetivo es reducir su dficit al 3% en 2013 y 2014, teniendo que realizar recortes de 33.000M. Adems, la evolucin de los ltimos indicadores macro apuntan a una posible entrada en recesin tambin del pas galo. Francia podra no estar slo, en Europa el rating de Reino Unido tambin est bajo revisin por parte de Fitch. (iv) El Fiscal Cliff no es algo puntual. En nuestra opinin, si bien se alcanzar un acuerdo que tendr un impacto limitado sobre la economa estadounidense en trminos de crecimiento, sin llevarla a niveles de contraccin, la necesidad de reducir el endeudamiento condicionar el crecimiento de la primera economa del mundo en los prximos aos, teniendo tambin un impacto sobre el consumidor estadounidense.
No descartamos que la presin aumente sobre el pas galo y consideramos que el Fiscal Cliff no es algo que afecte de manera puntual a la economa estadounidense.
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Tabla 5.4. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)

50% 40%
30% 20% 10% 0%
38% 29%
BPA (S&P 500 ex-financieras) real y estimaciones
20%
17%
15% 5%
9% 2%
-2%
7%
0,6%2,1% 3,0%
11,9% 8%
-10%
De cara al prximo trimestre se observa una tendencia negativa en los resultados de las compaas tecnolgicas, condicionadas por Apple. La debilidad de la demanda global, que ha afectado al sector manufacturero, se dejar notar en compaas del sector industrial y materiales, si bien estas ltimas podran mantenerse algo ms estables ante las perspectivas de reconstruccin tras el huracn Sandy.
De cara al prximo trimestre se observa una tendencia negativa en los resultados de las compaas tecnolgicas, condicionadas por Apple.
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Tabla 5.5. Estimaciones de resultados empresariales por trimestres: (S&P500)
S&P 500: Estimaciones de beneficios. Indice/Sector 4T'12 1T'13 2T'13 2012'e S&P500 3,7% 1,4% 9,0% 4,7% Idem, ex - financieras 0,6% 2,1% 7,3% 3,0% Consumo Discrecional 7,4% 7,8% 16,6% 7,7% Consumo Bsico 3,2% 3,4% 7,0% -0,2% Energa -0,7% -4,9% 4,2% -11,3% Financieras 23,1% -1,7% 18,1% 14,6% Salud -0,3% 1,2% 3,3% 1,9% Industriales -4,3% 0,9% 5,8% 5,5% -1,9% 2,0% 6,8% 15,8% 4,7% 8,4% 14,4% -10,9% 21,9% 7,0% 19,2% 0,9% Utilities 2,5% 9,5% -1,4% 2,0% Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 7 de diciembre 2012. Tecnologa Materiales Telecos 2013'e 8,9% 8,0% 9,6% 7,5% 4,9% 13,7% 5,5% 8,1% 8,7% 19,6% 19,9% 1,3% 2014'e 11,7% 11,9% 16,3% 9,8% 9,7% 10,7% 8,3% 12,2% 13,4% 15,8% 21,4% 4,5%
Niveles de exposicin recomendados.En el ltimo trimestre, y tras realizar una subida de exposicin el 14 de septiembre, hemos mantenido dichos niveles de exposicin recomendados. Los argumentos aportados en nuestro ltimo informe trimestral siguen siendo vlidos. Los riesgos son inferiores gracias a la red de seguridad tejida por el BCE (programa OMT). El euroescepticismo sigue reducindose, lo que tambin nos lleva a mantener el mismo nivel de exposicin en los perfiles domsticos que en los globales. De hecho, en el ltimo trimestre la evolucin de la bolsa europea ha sido sustancialmente mejor a la estaodounidense, reforzando nuestro cambio de estrategia.
Hemos mantenido los niveles de exposicin recomendados en septiembre.
Tabla 5.6.- Resumen de los cambios recomendados.Exposicin recomendada a bolsas, ltimos trimestres. Perfil de riesgo 31-oct-11 30-ene-12 21-may-12 14-sep-12 Global Domstico Global Domstico Global Domstico Global Domstico Agresivo 65% 60% 85% 80% 60% 50% 80% 80% Dinmico 55% 50% 70% 65% 50% 40% 70% 70% Moderado 45% 40% 55% 50% 30% 25% 45% 45% Conservador 30% 25% 35% 30% 15% 10% 25% 25% Defensivo 20% 20% 25% 25% 5% 5% 15% 15%
Fuente: Elaboracin propia.
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Valoraciones de bolsas.Como es habitual cada trimestre, presentamos a continuacin una actualizacin de nuestras valoraciones de bolsas, basadas en nuestro modelo de estimacin de resultados de compaas, rentabilidades esperadas y tasas de inters libres de riesgos ms prima de riesgo adicional exigidas a la inversin. En este caso ofrecemos objetivos de cara a finales tanto de 2013 como 2014. En los modelos de valoracin aplicados hemos realizado unas estimaciones centrales en cuanto al bono a 10 aos utilizado (sombreadas en naranja) para proceder tambin a considerar lo que ocurrira en otros escenarios menos probables pero tampoco descartables. A continuacin detallamos el objetivo de los principales ndices, teniendo en cuenta el impacto que tendra la cotizacin que alcance el bono a 10 aos en cada regin donde cotiza el ndice de referencia. Tabla 5.7.- Cuadro objetivos y potenciales para 2013
Objetivos principales ndices segn escenarios
B10A 2013 IBEX Objetivo 2013 Potencial 2013 B10A 2014 Objetivo 2014 Potencial acumulado a 2014 B10A ES50 Objetivo 2013 Potencial 2013 B10A 2014 Objetivo 2014 Potencial acumulado a 2014 B10A 2013 S&P 500 Objetivo 2013 Potencial 2013 B10A 2014 Objetivo 2014 Potencial acumulado a 2014 B10A N IKKEI Objetivo 2013 Potencial 2013 B10A 2014 Objetivo 2014 Potencial acumulado a 2014
Ofrecemos objetivos de cara a finales tanto de 2013 como 2014.
Actual 8.021
6,00% 7.888 -1,7% 5,90% 9.249 15,3% 3,72% 2.883 9,8% 3,88% 3.081 17,3% 3,00% 1.607 13,2% 3,50% 1.689 19,0%
5,50% 8.414 4,9% 5,40% 9.874 23,1% 3,22% 3.090 17,7% 3,38% 3.251 23,8% 2,50% 1.741 22,6% 3,00% 1.806 27,2%
5,00% 4,50% 9.015 9.708 12,4% 21,0% 4,90% 4,40% 10.590 11.417 32,0% 42,3% 2,72% 3.328 26,8% 2,88% 3.446 31,2% 2,00% 1.899 33,8% 2,50% 1.945 37,0% 2,22% 3.607 37,4% 2,38% 3.674 39,9% 1,50% 2.089 47,2% 2,00% 2.111 48,7% 1,35% 12.978 33,2% 1,55% 13.739 41,0%
4,00% 10.517 31,1% 3,90% 12.385 54,4% 1,72% 3.937 49,9% 1,88% 3.942 50,1% 1,00% 2.321 63,5% 1,50% 2.314 63,0% 1,10% 13.557 39,2% 1,30% 14.331 47,1%
Actual 2.626
Actual 13.171
Actual 9.743
2,10% 1,85% 1,60% 11.503 11.956 12.446 18,1% 22,7% 27,7% 2,10% 2,05% 1,80% 12.224 12.690 13.194 25,5% 30,3% 35,4%
Fuente: Elaboracin propia. B10A: bono a 10 aos. En el caso del E50 tomamos una media ponderada de nuestras estimaciones del B10 para los distintos pases de origen de las compaas que componen el ndice.
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Por segundo trimestre consecutivo, mantenemos que el Ibex posee potencial de revalorizacin de cara a 2013 y tambin 2014. La mejora paulatina que se mantiene en el bono espaol a diez aos y una ligera reduccin en la prima de riesgo exigida a la bolsa espaola nos llevan a realizar una mnima revisin al alza de nuestro objetivo para el Ibex-35 en 2013 hasta los 9.015 puntos desde 8.966 anteriores, lo que supone un potencial de +12,4% frente al 11% anterior. No obstante, una mejora significativa del bono espaol a 10 aos permitira al Ibex ofrecer un potencial superior (9.708 puntos). De cara a 2014, identificamos tambin recorrido para el ndice espaol hasta los 10.590 puntos segn nuestro escenario central, lo que implica una revalorizacin acumulada en los dos prximos aos de +32%. En el caso del Eurostoxx-50, revisamos al alza nuestras estimaciones y fijamos nuestro nivel objetivo para 2013 en 3.328 puntos, con un potencial de revalorizacin de +32% segn nuestro escenario central y hasta los 3.446 puntos en 2014. El principal ndice europeo seguir beneficindose, en nuestra opinin, de flujos positivos de inversin ante la mejora de contexto, especialmente en el clima de confianza sobre la UEM, en la bsqueda del inversor hacia activos con potencial de rentabilidad. La bolsa estadounidense, sera nuestra segunda apuesta despus de Eurostoxx e Ibex. Los potenciales resultantes de nuestro modelo son generosos, si bien consideramos importante ser conscientes de las incertidumbres temporales a las que se enfrenta la economa estadounidense con el Fiscal Cliff y en consecuencia, la situacin ms cauta las compaas trasladada a sus perspectivas de resultados empresariales. El nivel del T-note (bono americano) deja un potencial para el S&P-500 en nuestro escenario central del 33,8% (1.899 puntos) en 2013 y 2.089 puntos en 2014 (+47,2% rentabilidad acumulada en dos aos). Las perspectivas de actuacin del nuevo gobierno nipn y el compromiso del BoJ para seguir interviniendo debilitando el yen, han revisado las perspectivas de los beneficios de las compaas niponas al alza. El potencial de revalorizacin del Nikkei segn nuestro modelo es de 27,7% en 2013, hasta los 12.446 puntos y a 12.978 puntos en 2014. En cuanto a los emergentes, el potencial obtenido para el Sensex (India) es limitado +8% en 2013, mientras que consideramos que el Bovespa brasileo est sobrevalorado, con una situacin fiscal complicada (ver apartado emergentes) y unas compaas que pierden competitividad. En definitiva, mantendramos en un segundo plano Sensex y Hang Seng (China) e invertiramos en bolsa mexicana cuyo potencial segn nuestras valoraciones estara en +15% en 2013. Asimismo, creemos que sigue siendo adecuado infraponderar la bolsa brasilea.
El Ibex posee potencial de revalorizacin de cara a 2013.
La bolsa estadounidense, sera nuestra segunda apuesta despus de Eurostoxx e Ibex.
En cuanto a los emergentes, el potencial obtenido para el Sensex (India) es limitado +8% en 2013, mientras que consideramos que el Bovespa brasileo est sobrevalorado
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Resumen de nuestras preferencias de inversin.En primer lugar, nos gustara hacer un balance sobre la evolucin que han tenido las ideas de inversin recomendadas en nuestro anterior informe trimestral. Tabla 5.8.- Resumen balance recomendaciones 4T.
Indice/activo recomendados Acumulado Del 24/9 al 14/12 2,8% -3,0% -4,2% 3,4% 5,1% -6,0% 0,2% 3,3% -0,1% 5,5% 9,7%
En lneas generales el incremento de exposicin a renta variable europea ha dejado un saldo positivo
Eurostoxx S&P 500 Bovespa Brasil Sensex India Shangai B China Tecnologa (Nasdaq) Financieras EE.UU.* Financieras Europa** Inmobiliarias EE.UU.*** Bono espaol 10 aos Bono italiano 10 aos *ETF Financieras EE.UU. ** Indice Bancos Europeos **ETF constructoras e inmobiliarias
Sectorialmente, cabe admitir que no ha sido el mejor trimestre para las compaas del sector tecnolgico.
En lneas generales el incremento de exposicin a renta variable europea ha dejado un saldo positivo (+2,8%), mientras que la estadounidense se ha quedado algo rezagada (-3,0%). Respecto a los emergentes, recomendbamos una exposicin reducida a los mismos, si bien considerbamos que la mejor alternativa era India. En este caso, podemos decir que as ha sucedido. La bolsa India (+3,4%) se ha comportado mejor que la brasilea (-4,2%), bolsa sta ltima sobre al que advertamos haba peligro y seguimos sin considerar. Sectorialmente, cabe admitir que no ha sido el mejor trimestre para las compaas del sector tecnolgico. Las ms importantes en EE.UU. presentaron unos flojos resultados revisando sus perspectivas a la baja. As, se observa una cada en el Nasdaq de (-6%) muy condicionada por Apple, que sacamos en octubre de nuestro Top Seleccin USA, pero que desde el 24 de septiembre hasta el 11 de diciembre haba retrocedido -21,63%. Respecto a las financieras, cabe destacar que han tenido un mejor comportamiento las europeas que las estadounidenses (3,3% vs. 0,2%.). El sector inmobiliario norteamericano ha mantenido una tendencia positiva, tanto las inmobiliarias como las constructoras si bien es momento de realizar una
La bolsa India se ha comportado mejor que la brasilea, bolsa sta ltima sobre la que advertamos de sus riesgos.
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seleccin ms activa de compaas, ya que algunas podran haber agotado su rally. En cuanto a las recomendaciones de renta fija, la evolucin de los bonos soberanos perifricos (Espaa e Italia) tanto en el plazo largo como en aquellos inferiores a 3 aos, ha sido francamente positiva reforzados por el respaldo del OMT. De cara al prximo trimestre, los inversores continuarn buscando rentabilidades difciles de encontrar en activos de poco riesgo, en un escenario de tipos bajos. Esta situacin, continuar soportando los activos de riesgo a lo largo de 2013, y en nuestra opinin principalmente las bolsas. El contexto seguir siendo de crecimiento limitado, en un proceso de desapalancamiento de las compaas y elevado endeudamiento de los gobiernos. La red de seguridad tejida por los bancos centrales seguir activada, siendo el principal soporte. En definitiva, teniendo en cuenta tanto los factores de soporte como los riesgos expuestos en anteriores pginas realizamos las siguientes recomendaciones. En lneas generales nuestras preferencias por tipo de activo no cambian demasiado. Seguimos pensando que 2013 ser un ao para sobreponderar bolsa frente a bonos soberanos core, commodities y efectivo. El retorno esperado de los bonos corporativos no podr asemejarse al de 2012, lo que redirigir tambin flujos desde este tipo de activo hacia bolsas, donde los potenciales son superiores. Bolsas.Mantenemos los niveles de exposicin recomendados desde hace un trimestre. Consideramos de cara a 2013 como nuestra preferencia de inversin Europa y Espaa, y despus EE.UU. y Japn. Es un cambio significativo el de nuestra estrategia de inversin en los ltimos dos trimestres, tras varios aos siendo nuestro primer mercado EE.UU. Consideramos, al menos para el prximo trimestre, que existen mayores riesgos abiertos en EE.UU., al menos hasta que se cuantifique el impacto de las decisiones que sern tomadas en lo que respecta al Fiscal Cliff. En cuanto a Japn, el compromiso tanto del nuevo gobierno como del BoJ por intervenir y debilitar el yen para estimular la economa, impulsar las bolsas niponas. As, modificamos nuestra recomendacin desde neutral hasta comprar sobre bolsa nipona, como ya hemos hecho en los meses previos en nuestras carteras modelo de fondos. Nos mantenemos neutrales con respecto a la bolsa de Reino Unido. Seramos cautos ante el superior peso que tienen las compaas de energa y materiales en dicho ndice (30% aproximadamente). En cuanto a los emergentes, India ha sido nuestra preferencia en los ltimos trimestres. Si bien es cierto seguimos
El contexto seguir siendo de crecimiento limitado, en un proceso de desapalancamiento de las compaas y elevado endeudamiento de los gobiernos.
Consideramos de cara a 2013 como nuestra preferencia de inversin Europa y Espaa, y despus EE.UU
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encontrando algo de valor en dicha bolsa, consideramos que el potencial retorno calculado (+8%) no es suficiente para mantenerlo como nuestra principal preferencia en emergentes. As, pasamos tanto la bolsa India como la China a un segundo plano. Recomendaramos tomar posicin en China slo con carcter sectorial, evitando comprar compaas ms vinculadas al sector industrial, materiales y mineras, y centrndonos en el sector de consumo, apoyado por las medidas de estimulo (existen fondos de inversin que permiten realizar esta inversin). En consecuencia, creemos que es el momento de buscar alternativas a los clsicos BRICs. As, consideramos como una buena alternativa de inversin Mxico cuya posicin competitiva ha mejorado sustancialmente con unos niveles de crecimiento econmico superiores a la medida de los ltimos 10 aos, mejores infraestructuras y una divisa infravalorada (por el momento). La va ms adecuada que encontramos sera utilizando una ETF, ya que no es posible encontrar en Espaa fondos de inversin que nicamente inviertan en el pas. Sectorialmente Las principales novedades estn en el cambio de nuestra recomendacin sobre el sector tecnolgico desde sobreponderar hasta neutral. Por otra parte, mantenemos nuestra preferencia sobre el sector financiero, donde consideramos que hay oportunidades en algunas entidades europeas que han cumplido con los requisitos de recapitalizacin presentando un balance fortalecido y un negocio ms slido y diversificado. Asimismo, seguimos viendo oportunidades en el sector inmobiliario estadounidense, si bien hay que ser conscientes de que durante 2012 su rentabilidad fue excepcionalmente positiva (aproximadamente +50%), por lo que en 2013 tendr una mayor relevancia la gestin activa de estas compaas. As, y para recoger la reciente positiva evolucin en el precio de los activos inmobiliario estadounidenses y de otras regiones en Asia, recomendamos invertir en REITs, mediante un fondo de inversin de Global Property que mantenemos en nuestras carteras de fondos.
Mxico: buena alternativa de inversin con una mejora sustancial de su posicin competitiva y mayor crecimiento econmico.
Las principales novedades estn en el cambio de nuestra recomendacin sobre el sector tecnolgico desde sobreponderar hasta neutral.
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Seramos cautos con el sector de telecomunicaciones tanto en Europa como en EE.UU. si bien los motivos seran distintos. En el caso de EE.UU, la probable eliminacin o incremento de la tasa impositiva a los rendimientos obtenidos va dividendos podra presionar tanto al sector de las telecomunicaciones como al de las utilities, siendo ambos los que histricamente se caracterizan por ofrecer una mayor rentabilidad por dividendo. En Europa, el sector seguir primando el desapalancamiento frente a la bsqueda del crecimiento. Adems, la rebaja del dividendo se mantendr en los prximos aos, lo que reduce significativamente en lneas generales el atractivo del sector. Tabla 5.9.- Resumen preferencias de activos y sectoriales
SECTORES
FINANCIERAS
Seramos cautos con el sector de telecomunicaciones tanto en Europa como en EE.UU. si bien los motivos seran distintos.
RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES Tendencia 2013 Estabilidad y mayor confianza en Europa (stock picking en
sector servicios financieros europeo). Tendencias positivas de la demanda de crdito y la morosidad en EE.UU.
Tendencias claramente positivas no slo por incremento de INMOBILIARIO la demanda demanda sino tambin por mejora gradual en el (EE.UU.) precio de la vivienda. CONSUMO BSICO ENERGIA Probable impulso por la recuperacin paulatina de la actividad y ampliacin de mrgenes. Mejora de perspectivas en la segunda mitad del ao. Actualmente oportunidades en compaas de servicios para explotacin de Shale gas Oportunidades en algunas compaas cuyo pipe line tiene mejores proyecciones y han conseguido paliar la expiracin de patentes importantes. Recomendamos ser selectivo con nombres. Algunas compaas siguen perdiendo posicin, estando en un proceso de reestructuracin de sus modelos. Otras importantes, comienzan a tener algunas dificultades para monetizar las expectativas.
= = = = =
FARMA
TECNOLOGA
Oportunidades en algunos subsectores como servicios CONSUMO financieros o consumo digital. Todava ralentizado por la DISCRECIONAL debilidad de la demanda global. Podra se una buena oportunidad de inversin de cara a la INDUSTRIALES segunda mitad del ao. Por el momento, la debilidad del crecimiento frena su avance. TELECOS Y UTILITIES En EE.UU. podran sufrir si se elimina o reduce la exencin por rendimientos obtenidos de dividendos. Se trata de dos sectores tpicos que ofrecen altos dividendos. En Europa las telecos seguirn penalizadas por su proceso de desapalancamiento y recorte de dividendo.
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Bonos.Mantenemos nuestra recomendacin sobre bonos soberanos, encontrando una probable burbuja en la inversin en bonos soberanos de pases core, (Alemania, EE.UU) que consideramos por valoracin estn excesivamente caros. Recomendamos cautela con respecto a los bonos soberanos franceses, que podran estar presionados en los prximos trimestres. As, seguimos identificando oportunidades de inversin en bonos perifricos como Espaa e Italia, recordando los dos aspectos que consideramos relevantes: el potencial recorrido alcista de estos activos podra ser despus de la sustancial rebaja de su TIR desde el mes de agosto, por lo que la recomendacin contina siendo mantenerlos en cartera hasta vencimiento. Respecto a renta fija corporativa, y tras otro ao ms en el que ha ofrecido rentabilidades excepcionalmente elevadas para este tipo de activo, recomendamos mantener dicho activo. Creemos conveniente advertir que la rentabilidad potencial del mismo ser, en nuestra opinin, mucho ms reducida. As, sigue siendo importante como en el ltimo trimestre ser selectivo en cuanto a las emisiones a mantener en cartera y consideramos ms complicado obtener rentabilidad por el estrechamiento de los diferenciales. No obstante, nuestra preferencia actual sigue siendo renta fija corporativa europea frente a estadounidense, por encontrarse tanto las compaas como la regin en una situacin distinta. En cuanto a la inversin en bonos de alto rendimiento (high yield) recomendamos mantener en cartera, insistiendo en que este ao gana importancia la seleccin del emisor/es. Nuestra preferencia sera ms HY Europeo que EE.UU.
Renta fija corporativa: creemos conveniente advertir que la rentabilidad potencial del mismo ser, en nuestra opinin, mucho ms reducida.
Seguimos identificando oportunidades de inversin en bonos perifricos como Espaa e Italia
Materias primas.Recomendamos una exposicin neutral a este tipo de activo, si bien consideramos que la evolucin de algunas materias primas como el petrleo comienzan a responder nuevamente ms a factores econmicos. En consecuencia, encontraramos oportunidades en este tipo de activo a medida que mejoren las perspectivas de crecimiento. A continuacin mostramos un resumen de las perspectivas de los principales activos de inversin.
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Tabla 5.10.- Resumen tendencias principales activos.

RESUMEN TENDENCIAS DE LOS PRINCIPALES ACTIVOS Activo Tendencias 2013
- Preferencia por bolsa europea y espaola, despus EE.UU y Japn BOLSAS - Emergentes. Preferencia Mxico. India y China en un segundo plano. Infraponderar Brasil - Importante stock picking, tanto sectorial como por valor. BONOS SOBERANOS - Core: infraponderar, posible burbuja. Cautos con Francia. T-Note soportado por la Fed. - Perifricos: Espaa e Italia, an presentan recorrido. Mantener activos hasta vencimiento. - Mantener. Preferiblemente bonos corporativos europeos a EE.UU. La rentabilidad vendr probablemente por el cupn. Importancia de la seleccin de las emisiones, mantener a vencimiento. -Reducir o mantener dependiendo del nombre. - Recuperacin del mercado inmobilario estadounidense, an pronto para Europa. - Infraponderar BRIC, buscar otros emergentes. Reconducir porfolio de nuevo hacia deuda emergente en divisa local. Poco potencial de recorrido en bonos emergentes denominados en $. - Comienzan a responder ms a fundamentales de la economa. Pontencial alcista pero limitado salvo conflictos geopolticos.
. xx
BONOS CORPORATIVOS HIGH YIELD INMUEBLES DEUDA EMERGENTE MAT. PRIMAS
= = = =
Como es habitual, nuestras preferencias de inversin concretas se materializan en nuestras carteras modelo. Entre ellas estn las carteras de valores tanto la espaola como la europea, que se revisan con una periodicidad mensual y que pueden ser consultadas en nuestra web: https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis _bankinter/recomendaciones. A punto de finalizar el ao, en los 11 meses, las tres carteras de valores espaolas registran una rentabilidad positiva en contraste con la cada del Ibex, evolucin similar a las carteras europeas.
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Asimismo, el TOP USA Seleccin que no tiene como objetivo batir ningn ndice en particular, sino seleccionar aquellos valores de alta capitalizacin y liquidez que ofrezcan ms probabilidades de retornar una rentabilidad aceptable (revalorizacin + dividendos) para el accionista en el medio plazo, sigue presentando una buena evolucin, gracias tambin a la acertada salida de nuestras carteras de Apple. Buscando una mayor diversificacin, tambin elaboramos las carteras de fondos de inversin, revisadas mensualmente y en las que contamos con 6 perfiles. Todas las carteras en 2012 presentan rentabilidades positivas y mantienen uno de sus principales objetivos, la proteccin del patrimonio. As, la cartera defensiva-consevadora domstica a 14 de diciembre acumula una rentabilidad de 9,8% y la dinmica agresiva +18,9%. Invitamos a consultar nuestras carteras de fondos de inversin. Nuestras recomendaciones actuales acerca de compaas cotizadas, fondos de inversin y ETFs se describen en las tablas siguientes (Tabla 5.11 y siguientes), pero puede consultarse un detalle completo y pormenorizado en los Anexos III y IV. Por ltimo, adjuntamos el cuadro de posicionamiento recomendado por sectores, reas geogrficas y tipos de activos, que se puede consultar semanalmente actualizado en nuestro informe de los lunes.
Renta fija corporativa: creemos conveniente advertir que la rentabilidad potencial del mismo ser, en nuestra opinin, mucho ms reducida.
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Tabla 5.11.- Posicionamientos recomendados por perfiles de riesgo, tipos de activos, sectores de actividad y zonas geogrficas.
INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo 80% Agresivo 80% Dinmico 70% Dinmico 70% Moderado 45% Moderado 45% Conservador 25% Conservador 25% Defensivo 15% Defensivo 15%
INVERSOR GLOBAL: Exposicin Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Mximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los grados mximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinmico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.
Posicionamiento recomendado (cambios indicados en color rojo)

Area Geogrfica Vender/Infraponderar Neutral Latam ex Mxico India China Alemania Europa del Este Corea del Sur Australia Canad Reino Unido Irlanda Inmuebles Bonos Convertibles Bonos Cupn Flotante Mat. Primas Industr(Minerales bsicos) Mat. Primas Agrcolas Oro Petrleo Bonos High Yield Industriales Renovables Inmobiliario (activos) Farma - Original Farma-Genricos Seguros Turismo Petroleras Tecnologa Consumo discrecional Sobreponderar/Comprar
Grecia Portugal Middle East Argentina Rusia
UEM Espaa EEUU Japn Mxico
Tipo de activo Bonos soberanos (EE.UU., Alemania)
Bolsas Bonos corporativos Bonos soberanos: Italia, Espaa
Sector
Construccin Concesiones Inmobiliario (compaas ex-EEUU) Aerolneas Media Telecos Utilities
Inmobiliario (EE.UU.) Bancos (Europa y EE.UU.) Consumo bsico
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Tabla 5.12.- Principales recomendaciones: carteras modelo de acciones
diciembre 2012 Cartera Europea 20 Peso (%) Bayer 3 Allianza 5 Sap 5 Swatch Group 4 Santander 5 Novartis 5 Inditex 8 Linde 3 Siemens 5 Total 4 Unicrdito 4 Schneider Electric 5 Basf AG 5 BBVA 8 BNP Paribas 8 Nestl 6 Vivendi 4 ENI 6 Unibail-Rodamco 2 AB Inbev 5
Fuente: Anlisis Bankinter
diciembre 2012 Cartera Espaola 20 P eso (%) Telefnica 5 Santander 11 Red Elctrica 3 Iberdrola 6 Dia 4 BBVA 14 Mediaset 4 Inditex 12 Enagas 5 Ferrovial 5 CaixaBank 3 Grifols 1 Abertis 2 Tcnicas Reunidas 2 Arcelor Mittal 3 Repsol 7 OHL 5 Ebro Foods 3 Sacyr 2 Tubos Reunidos 3
diciembre 2012 TOP USA SELECCIN General Electric ConocoPhillips JP Morgan Medtronic Wells Fargo Visa Coca- Cola Home Depot Target Qualcomm FedEx Macys Lennar Costco Wal- Mart Johnson&Johnson Google Philip Morris eBay Abbott
Los informes especficos de estas carteras modelo se pueden consultar en: https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/re comendaciones
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Tabla 5.13 Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.
Los informes especficos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://www.bankinter.com/www2/particulares/es/asesoramiento/analisis/analisis_por_ producto/fondos_de_inversion#ID=ASESORA&attr=WEBHFOND1CC3
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Anlisis ANEXO I: Espaa, cifras histricas y estimaciones - Detalle.

Espaa, cifras clave PIB Consumo Privado Gasto Pblico Inversin empresarial Construccin Demanda interna Aportacin sector exterior Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (EPA) IPC IPC UEM Tipo intervencin BCE (en Dic.) Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) Tipos a largo (Bund, en Dic.) Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic) Crdito empresarial (cartera acumulada) Crdito hipotecario (cartera acumulada)
Espaa, cifras clave
2010r 1T11r -0,3% 0,6% 1,5% 2,6% -9,8% -0,6% 0,3% -9,2% 63,8% 20,3% 3,0% 2,20% 1,00% 0,57% 0,83% 1,36% 2,75% 4,63% -0,6% 1,4%
0,5% 0,2% 2,2% 4,9% -10,8% -0,9% 1,4%
2011r 2T11r
0,5% -0,9% -0,5% 2,9% -8,5% -1,8% 2,4%
3T11r
0,6% -0,2% -2,7% 3,5% -8,0% -1,8% 2,5%
4T11r
0,0% -2,4% -1,1% -1,7% -8,6% -3,1% 3,1%
1T12r 0,4% -0,8% -0,5% 2,3% -9,0% -1,9% 2,3% -8,9% 68,5% 22,9% 2,4% 2,70% 1,00% 1,17% 1,43% 2,05% 1,84% 5,17% -4,2% -1,3%
-0,7% -1,3% -3,7% -5,4% -9,4% -3,1% 2,4%
2T12r
-1,4% -2,1% -2,9% -6,8% -11,5% -3,8% 2,4%
3T12r
-1,6% -2,0% -3,9% -7,2% -12,6% -4,0% 2,4%
4T12e
-1,8% -2,0% -6,0% -5,0% -11,0% -4,0% 2,2%
21,3% 3,6% 2,70% 1,00% 0,96% 1,23% 1,99% 3,35% 5,30% -1,3% 0,2%
20,9% 3,2% 2,70% 1,25% 1,33% 1,55% 2,16% 3,03% 5,45% -3,2% -0,3%
21,5% 3,0% 3,00% 1,50% 1,36% 1,55% 2,08% 1,89% 5,14% -4,1% -0,6%
22,9% 2,4% 2,70% 1,00% 1,05% 1,37% 1,96% 1,84% 5,17% -4,2% -1,3%
24,4% 1,9% 2,7% 1,00% 0,42% 0,78% 1,42% 1,79% 5,35% -3,8% -0,9%
24,6% 1,9% 2,4% 1,00% 0,37% 0,65% 1,21% 1,58% 6,33% -5,2% -2,0%
25,0% 3,4% 2,6% 0,75% 0,12% 0,22% 0,68% 1,44% 5,94% -5,1% -1,9%
25,6% 2,9% 2,3% 0,75% 0,11% 0,18% 0,54% 1,44% 5,29% -4,8% -1,9%
Pesimista -1,6% -1,9% -4,2% -6,1% -11,2% -4,9% 3,2% -7,9% 89,8% 26,1% 2,4% 1,9% 0,75% 0,06% 0,13% 0,49% 1,29% 5,49% -5,8% -2,3%
2012e Central Optimista -1,4% -1,2% -1,8% -1,6% -4,1% -3,9% -6,1% 1,5% -11,1% -11,0% -3,7% -4,6% 2,4% 3,4% -6,9% -6,3% 84,8% 79,8% 25,6% 25,3% 2,9% 3,2% 2,3% 2,7% 0,75% 0,75% 0,11% 0,16% 0,18% 0,23% 0,54% 0,59% 1,44% 1,59% 5,29% 5,09% -4,8% -3,8% -1,9% -1,5%
1T13e
PIB -1,6% Consumo Privado -2,0% Gasto Pblico -7,0% Inversin empresarial 0,0% Construccin -10,0% Demanda interna -3,7% Aportacin sector exterior 2,1% Dficit Pblico/PIB Deuda/PIB Tasa de paro (EPA) 26,0% IPC 3,4% IPC UEM 2,1% Tipo intervencin BCE (en Dic.) 0,50% Euribor 1m (cierre trimestre y media anual) 0,05% Euribor 3m (cierre trimestre y media anual) 0,15% Euribor 12m (cierre trimestre y media anual) 0,55% Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,60% Tipos a largo Espaa (B10A, en Dic) 5,35% Crdito empresarial (cartera acumulada) -4,4% Crdito hipotecario (cartera acumulada) -1,6%
2T13e
-1,4% -2,0% -7,0% 0,0% -9,0% -3,5% 2,1%
3T13e
-0,7% -1,5% -6,0% 0,0% -7,0% -2,7% 2,0%
25,9% 3,0% 1,9% 0,50% 0,05% 0,15% 0,55% 1,65% 5,15% -2,7% -1,0%
25,9% 1,9% 1,8% 0,50% 0,08% 0,20% 0,60% 1,70% 5,20% -1,8% -0,7%
4T13e Pesimista 0,0% -2,2% -1,0% -2,4% -5,0% -7,0% 2,0% -0,3% -6,0% -8,7% -2,1% -4,3% 2,0% 2,1% -6,1% 99,1% 25,9% 26,3% 2,0% 1,5% 2,0% 1,5% 0,50% 0,25% 0,10% 0,00% 0,25% 0,15% 0,65% 0,55% 1,80% 1,65% 5,00% 5,50% -1,4% -1,7% -0,6% -0,8%
2013e Central Optimista -1,0% -0,4% -1,6% -1,3% -6,3% -5,9% 0,5% 0,9% -8,0% -7,7% -3,0% -3,2% 2,1% 2,8% -4,9% -4,4% 89,1% 84,1% 25,9% 25,6% 2,0% 2,3% 2,0% 2,5% 0,50% 1,00% 0,10% 0,20% 0,25% 0,35% 0,65% 0,75% 1,80% 1,95% 5,00% 4,50% -1,4% -1,1% -0,6% -0,5%
1T14e
0,1% -0,5% -5,0% 2,5% -4,0% -1,5% 1,6%
2T14e
0,9% 0,0% -4,0% 2,5% -0,5% -0,6% 1,5%
3T14e
1,8% 1,0% -3,0% 2,5% 0,0% 0,2% 1,6%
25,6% 2,3% 2,0% 0,50% 0,20% 0,35% 0,80% 1,90% 5,00% -0,9% -0,4%
25,2% 2,2% 2,5% 0,50% 0,30% 0,45% 0,90% 2,00% 5,00% -0,3% -0,2%
25,0% 2,1% 2,1% 0,75% 0,45% 0,60% 1,00% 2,05% 4,95% 0,1% 0,0%
2014e 4T14e Pesimista Central Optimista 2,0% -0,1% 1,2% 1,8% 1,5% -0,3% 0,5% 0,9% -2,0% -4,2% -3,5% -3,2% 2,5% 1,7% 2,5% 2,9% 0,5% -1,8% -1,0% -0,7% 0,7% -1,1% -0,3% 0,0% 1,3% 1,0% 1,5% 1,8% -4,0% -3,0% -2,5% 104,0% 94,0% 89,0% 24,7% 25,1% 24,7% 24,4% 2,0% 1,5% 2,0% 2,3% 2,3% 1,8% 2,3% 2,8% 1,00% 0,75% 1,00% 1,50% 0,70% 0,60% 0,70% 0,80% 0,85% 0,75% 0,85% 0,95% 1,25% 1,15% 1,25% 1,35% 2,10% 1,95% 2,10% 2,25% 4,90% 5,40% 4,90% 4,40% 0,3% -0,2% 0,3% 1,3% 0,1% -0,4% 0,1% 1,1%
Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados Los datos que se ofrecen como estimacin de PIB para ao completo son los promedios de cada trimestre.
Fuentes: Datos histricos, BdE, Boletn Econmico; Estimaciones, Anlisis Bankinter.
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Anlisis
ANEXO II: Ratios de compaas, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
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Anlisis
19 de diciembre de 2012 cierres de 18-dic-12
Cierre % Var 5D % Var 3M % Var Ac.Ao
Ratios compaas Ibex 35

ROE 2012e 29,3% 11,9% 2,5% 36,7% 3,1% 4,0% - 86,3% 3,4% 32,5% 1,3% 95,9% 10,4% 19,0% 6,4% 6,5% - 3,1% 10,0% 15,9% - 1,8% 8,1% 13,5% 29,6% 12,6% 0,8% 19,8% - 27,7% 8,4% 8,1% 1,0% 4,7% - 28,7% 24,9% 3,3% 34,9% Recomenda P. D/FFPP P/VC 2013e (ltimo) Media5A 2012e 2013e cin Objetivo 20,3% 11,2% 7,1% 32,5% 2,9% 9,6% 3,7% 5,2% 32,4% 3,3% 75,0% 9,2% 18,9% 5,6% 3,6% 0,6% 10,3% 18,3% 4,4% 7,1% 13,9% 29,0% 12,6% 2,6% 14,5% 3,4% 9,8% 8,2% 0,9% 7,9% 3,5% 22,9% 5,3% 31,7% 11,3% - 0,5% 2,2% 12,7% 22,2% - 5,1% 2,4% 19,6% 5,1% 13,5% 27,9% 3,3 x 3,2 x 0,6 x 1,8 x 1,6 x 5,5 x 10,2 x 8,9 x 70,0 x 4,0 x 8,3 x 0,6 x 2,6 x 3,1 x 1,2 x 0,8 x 1,4 x 1,9 x 0,9 x 1,0 x 0,6 x 0,0 x 0,2 x 0,4 x 2,4 x 7,1 x n/a 0,7 x 6,4 x 5,1 x 3,8 x 2,4 x 0,1 x 0,1 x 0,3 x 0,9 x 1,5 x 1,1 x 0,7 x 0,4 x 1,7 x 3,9 x 6,9 x 1,7 x 1,0 x 2,8 x 2,3 x 1,8 x 0,0 x 1,3 x 1,4 x 0,0 x 1,4 x 4,5 x 0,0 x 0,0 x 1,8 x 2,5 x 1,3 x 2,2 x 2,3 x 1,5 x 4,8 x 0,0 x 1,3 x 2,8 x 5,1 x 1,3 x 0,0 x 2,2 x 1,1 x 3,5 x 1,3 x 1,1 x 1,1 x 1,1 x 3,9 x 4,7 x 7,0 x 4,8 x 1,1 x 1,1 x 1,7 x 1,8 x 1,3 x 0,9 x 15,4 x 1,1 x 2,1 x 3,6 x 3,4 x 0,9 x 1,2 x 5,2 x 0,7 x 0,9 x 0,1 x 0,6 x 3,6 x 0,5 x 58,5 x 0,9 x 2,0 x 0,5 x 1,3 x 0,3 x 1,0 x 4,5 x 0,0 x 0,8 x 1,6 x 8,8 x 1,0 x 0,0 x 1,7 x 0,3 x 2,6 x 0,8 x 0,7 x 0,8 x 0,4 x 2,2 x 1,6 x 4,6 x 3,6 x 0,6 x 1,0 x 1,1 x 1,3 x 0,3 x 0,1 x 6,2 x 0,5 x 0,0 x 4,0 x 2,7 x Comprar 25,71 0,8 x Comprar En revisin 1,3 x Comprar 25,62 4,4 x Comprar 21,20 0,7 x Neutral En revisin 0,9 x Comprar En revisin 0,1 x Vender 0,00 0,6 x Restringido n/a 3,7 x Vender 15,43 0,6 x Neutral En revisin 11,6 x Comprar 4,57 0,9 x Neutral 23,00 1,9 x Comprar 19,50 0,6 x Neutral 26,40 1,3 x Neutral En revisin 0,3 x Vender 3,02 1,0 x Neutral 15,40 3,7 x Comprar 23,00 0,8 x Vender En revisin 0,7 x Neutral 4,10 1,4 x Neutral 14,79 7,1 x Comprar En revisin 0,9 x Comprar 3,62 0,5 x Comprar 18,70 1,4 x Comprar En revisin 0,4 x Vender 0,80 2,4 x Vender 50,00 0,8 x Neutral 18,00 0,7 x Vender 1,79 0,8 x Comprar 10,60 0,4 x Vender 12,00 1,9 x Neutral 15,50 1,6 x Neutral 4,00 4,1 x Comprar 30,27 2,8 x 0,6 x 1,1 x 1,0 x 1,1 x 0,4 x 0,1 x 0,0 x 0,5 x 1,3 x 3,2 x Vender Neutral Neutral Comprar Comprar Vender Vender Neutral Comprar Comprar Neutral 4,40 En revisin 15,60 En revisin En revisin 1,84 1,04 6,00 15,00 En revisin En revisin
Ibex-35 Abertis Abengoa Acerinox Amadeus Acciona BBVA Bankia Bankinter BME CaixaBank DIA Endesa Enagas FCC Ferrovial Gamesa Gas Natural Grifols IAG Iberdrola Indra Inditex Mapfre ArcelorMittal OHL Banco Popular Red Elctrica Repsol Banco Sabadell Santander Sacyr Vallehermoso Telefnica Mediaset Tcnicas Reunidas N o Ibex: Antena 3 NH Hoteles Sol Meli Tubacex Tubos Reunidos Vocento Prisa Zeltia Banesto Cie Automotive Prosegur
8.169 12,40 2,20 8,92 18,41 58,69 6,89 0,70 3,20 18,28 2,64 4,69 17,18 16,49 10,54 11,15 1,72 13,53 24,26 2,21 4,05 9,80 108,3 2,31 13,15 21,41 0,59 37,01 16,20 2,17 5,96 1,69 10,20 5,54 35,76 3,93 2,72 6,05 1,95 1,72 0,93 0,25 1,24 3,59 5,20 4,59
3,8% 7,7% 15,7% 0,1% 1,4% 6,2% 4,2% - 1,6% 9,7% 4,9% 0,4% 0,4% - 1,2% 2,5% 12,9% - 0,3% 8,4% 6,3% - 1,1% 4,4% 4,9% 9,4% 7,3% 5,9% 4,5% 8,7% 7,4% 3,0% 2,8% 0,0% 3,0% 24,2% 1,0% 11,2% 1,5%
2,4% 7,0% - 26,2% - 7,2% 1,9% 26,0% 8,2% - 49,6% - 2,1% 8,9% - 11,3% 10,0% 13,8% 8,4% - 8,8% 12,0% - 7,6% 15,7% 2,6% 16,3% 9,9% 24,4% 17,2% 12,9% 6,1% 15,5% - 39,7% 3,3% 0,2% 0,0% - 1,2% - 10,6% - 10,3% 28,1% - 4,8%
PER 2011r 2012e - 3,2% 415.251 24,7 x 19,5 x 7,1% 10.254 9,0 x 14,4 x - 29,3% 1.198 10,1 x 6,0 x - 12,3% 2.141#N/A N/A 86,8 x 48,4% 8.325 16,7 x 15,0 x - 11,2% 3.393 90,0 x 22,7 x 4,5% 38.033 23,4 x 21,6 x - 80,6% 1.392#N/A N/A #N/A N/A - 30,5% 1.860 10,1 x 16,2 x - 8,9% 1.550 10,9 x 11,1 x - 29,6% 11.140 8,7 x 40,5 x 37,2% 3.257 22,8 x 18,3 x 9,1% 18.306 9,7 x 9,0 x 16,4% 3.973 10,6 x 10,7 x - 46,2% 1.372#N/A N/A 10,5 x 20,3% 8.226 21,8 x 22,3 x - 43,8% 447#N/A N/A #N/A N/A 3,8% 13.774 10,2 x 10,1 x 95,0% 7.464 49,7 x 25,9 x #N/A 28,9% Field Not 4.162 Applicable #N/A N/A - 11,9% 25.292 8,0 x 9,0 x 1,7% 1.641 12,6 x 11,4 x 76,5% 69.470 30,4 x 28,7 x - 3,1% 7.329 8,6 x 7,9 x #N/A - 6,0% Field 20.651 Not Applicable 83,6 x 13,3% 2.189 9,8 x 8,6 x - 68,2% 5.112 6,6 x #N/A N/A 14,6% 5.127 11,0 x 10,6 x - 30,7% 20.652 9,2 x 10,2 x - 10,1% 6.498 12,2 x #N/A N/A 2,8% 62.288 29,6 x 14,5 x - 53,8% 774#N/A N/A #N/A N/A - 22,0% 46.534 7,5 x 8,6 x 29,3% 2.321 53,2 x 44,6 x 28,8% 1.998 15,1 x 14,4 x - 13,8% 26,1% 58,0% 8,8% 15,3% - 41,8% - 71,3% - 27,3% - 3,2% - 6,8% 37,6%
Capitaliz acin (1)
BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE Rentab. Prximo 2013e 2011r 2012e Var.% 2013e Var.% Div'12e Div. (2) Media 3A 11,1 x 30.560 6.127 - 80% 36.687 499% 4,5% 13,7 x 720 684 -5% 740 8% 5,2% 12/04/13 17,8% 5,2 x 257 168 -35% 161 -4% 6,0% 03/07/13 23,2% 19,1 x 74 27 -64% 113 324% 5,0% 05/07/13 0,0% 13,8 x 729 543 -26% 588 8% 2,5% 29/07/13 0,0% 25,8 x 202 152 -25% 134 -12% 4,7% 21/01/13 10,5% 9,2 x 3.004 1.695 -44% 4.276 152% 5,8% 10/01/13 12,5% 9,3 x - 2.979 - 18.389 -717% 470 -97% 0,0% 0,0% 10,5 x 181 108 -40% 169 56% 2,8% 07/01/13 7,4% 11,2 x 155 139 -10% 138 -1% 9,3% 27/12/12 33,9% 16,3 x 1.053 385 -63% 758 97% 7,6% 26/03/13 0,0% 15,4 x 98 170 72% 205 21% 2,5% 16/07/13 24,3% 9,8 x 2.212 2.032 -8% 1.874 -8% 4,3% 03/01/13 19,9% 10,0 x 365 373 2% 397 7% 6,5% 04/07/13 20,0% 9,9 x 108 117 8% 133 14% 7,4% 07/01/13 9,3% 33,2 x 1.269 402 -68% 236 -41% 6,2% 23/05/13 23,1% 76,5 x 51 - 46 -190% 8 -82% 1,5% 24/07/13 4,6% 10,5 x 1.325 1.396 5% 1.338 -4% 6,4% 30/05/13 12,0% 20,7 x 50 317 530% 397 25% 0,6% 01/07/13 17,0% 22,9 x 562 - 129 -123% 217 69% 0,0% 06/03/13 0,0% 10,0 x 2.805 2.790 -1% 2.531 -9% 7,6% 03/01/13 10,2% 10,2 x 181 144 -21% 156 9% 4,6% 03/07/13 20,1% 25,5 x 1.932 2.411 25% 2.713 13% 2,0% 02/05/13 27,9% 7,3 x 963 918 -5% 995 8% 5,3% 01/07/13 15,2% 18,5 x 2.263 275 -88% 1.591 479% 3,4% 24/05/13 2,9% 8,1 x 223 254 14% 269 6% 2,8% 03/06/13 20,8% 28,9 x 480 - 2.359 -592% 246 -90% 0,0% 27/12/12 8,2% 9,7 x 460 487 6% 534 10% 0,7% 02/01/13 25,4% 9,8 x 2.193 2.003 -9% 2.154 8% 5,2% 20/06/13 14,2% 24,4 x 232 - 26 -111% 258 894% 1,1% 10/06/13 7,2% 9,4 x 5.351 3.961 -26% 6.915 75% 8,9% 08/04/13 10,9% 8,5 x - 1.604 - 463 -129% 88 -81% 0,0% 09/03/13 0,0% 8,2 x 5.403 5.399 0% 5.660 5% 0,5% 07/11/13 35,8% 29,6 x 111 53 -52% 78 48% 1,8% 06/05/13 9,7% 13,4 x 130 137 5% 147 7% 3,7% 11/07/13 41,9% 93 6 40 4 24 - 54 - 451 5 125 61 167 30 - 33 18 16 32 - 23 -7 3 - 395 65 170
11,7% 3,1% 3,4% 5,8% 2,6% 12,9% 10,9% - 4,2% 3,8% - 6,8% 6,5% - 34,4% - 5,7% - 39,8% - 2,3% - 19,4% 22,8% 9,2% 0,4% - 3,3% 4,3% 26,0%
847 16,5 x 31,3 x 28,6 x 678#N/A N/A #N/A N/A#N/A N/A 1.137 27,0 x 71,6 x 47,0 x 270 23,8 x 16,8 x 8,5 x 309 12,1 x 10,4 x 8,3 x 113#N/A N/A #N/A N/A#N/A N/A 247#N/A N/A #N/A N/A 6,1 x 278 12,9 x 83,3 x 20,8 x 2.477 22,8 x #N/A N/A 9,0 x 595 10,2 x 9,2 x 7,8 x 2.870 17,3 x 16,5 x 13,8 x
-68% -637% -56% 339% 31% -143% -102% -37% -416% 7% 1%
30 2% - 16 -147% 20 10% 33 105% 40 25% - 13 -155% 23 218% 13 352% 265 -33% 76 17% 204 20%
2,7% 0,0% 0,5% 0,3% 1,9% 0,0% 0,0% 0,0% 0,2% 3,3% 2,3%
06/05/13 12/08/13 15/07/13 27/12/12 20/05/13 19/03/13 16/07/13
21/01/13
31,1% 10,4% - 3,4% - 2,6% 4,3% 1,8% - 3,7% 6,4% 1,7% 21,7% - 4,7% - 8,1% - 8,3% 0,5% - 21,3% 7,9% 7,1% - 10,4% 11,1% 13,5% 27,9% 27,9%
88
Anlisis
19 de diciembre de 2012 cierres de 18-dic-12
Cierre % Var 5D % Var 3M % Var Ac.Ao Capitalizaci n (1)
Ratios compaas EuroStoxx 50

Prximo ROE D/FFPP P/VC Div. (2) Media 3A 2012e 2013e (ltimo) Media5A 2012e 26/04/13 13/05/13 08/05/13 02/05/13 24/05/13 06/05/13 29/04/13 29/04/13 10/01/13 15/05/13 30/05/13 04/07/13 26/04/13 06/03/13 11/04/13 07/05/13 24/05/13 16/05/13 17/05/13 09/05/14 24/06/13 20/05/13 10/06/13 24/04/13 20/05/13 03/01/13 25/04/13 24/06/13 29/04/13 22/04/13 26/04/13 08/05/13 06/05/13 20/06/13 19/04/13 10/06/13 10/05/13 08/04/13 05/06/13 13/05/13 24/01/14 31/05/13 20/05/13 07/11/13 24/06/13 07/05/13 20/05/13 13/02/13 20/05/13 06/05/13 26/04/13 27/06/13 24/04/13 13/02/13 10/05/13 27/05/13 04/06/13 21/05/13 09/05/13 15,3% 16,9% 9,8% 27,9% 2,9% 8,2% 19,6% 9,2% 12,5% 11,6% 10,3% 3,9% 16,4% 5,6% 6,6% 15,0% 9,4% 20,4% 2,3% 10,3% 14,7% 11,8% 14,1% 7,2% 8,2% 10,2% 5,3% - 1,9% 15,0% 16,1% 8,5% 3,7% 1,0% 14,2% 21,1% 5,1% 10,8% 10,9% 24,2% 10,7% 16,3% 6,1% - 0,3% 35,8% 18,2% 6,4% - 3,6% 30,7% 16,2% 8,5% 28,0% - 4,3% 32,9% 14,1% 14,4% 0,7% 3,4% 15,5% 11,3% 18,3% 15,7% 10,9% 29,6% 0,8% 9,0% 19,3% 21,1% 4,0% 17,4% 9,5% 10,6% 27,5% 5,5% 12,1% 14,0% 6,5% 21,3% 3,1% 11,2% 8,6% 12,9% 12,2% 5,6% 9,3% 8,1% 7,2% 4,1% 15,5% 15,6% 12,8% ##### 8,0% 8,1% 16,4% 6,8% 14,3% 4,7% 25,0% 12,3% 15,7% 4,5% 10,3% 24,9% 16,5% 7,7% 2,2% 29,5% 14,0% 11,6% 28,5% 1,3% 18,3% 15,7% 14,7% 7,2% - 2,9% 15,3% 17,2% 14,1% 17,8% 15,9% 10,6% 29,0% 2,6% 9,1% 19,2% 21,7% 9,6% 15,7% 8,3% 12,3% 13,7% 6,2% 12,1% 14,0% 7,1% 21,7% 10,1% 7,5% 8,1% 12,3% 11,4% 5,4% 10,4% 7,1% 8,2% 4,3% 15,3% 15,3% 10,1% - 8,3% 10,9% 8,2% 15,6% 7,9% 13,4% 7,9% 25,8% 12,6% 18,3% 6,4% 9,5% 22,9% 15,0% 8,1% 2,7% 28,7% 13,7% 11,1% 26,4% 4,6% 18,5% 15,9% 13,8% 8,4% 6,1% 20,2% 16,9% 15,2% 1,0 x 0,7 x 0,6 x 0,0 x 0,4 x 0,3 x 0,5 x 0,6 x 5,5 x 2,5 x 13,0 x 2,2 x 1,5 x 0,5 x 1,7 x 0,7 x 5,2 x 0,6 x 1,2 x 0,8 x 1,2 x 0,5 x 1,3 x 0,7 x 1,2 x 1,0 x 4,8 x 5,6 x 0,1 x 0,3 x 0,2 x 0,4 x 0,3 x 0,7 x 1,3 x 0,6 x 0,3 x 5,1 x 0,3 x 0,5 x 0,7 x 13,3 x 1,6 x 2,4 x 0,5 x 0,8 x 6,1 x 0,9 x 1,5 x 0,7 x 2,4 x 3,0 x 1,0 x 5,1 x 1,0 x 0,9 x 2,2 x 2,4 x 1,4 x 1,2 x 0,9 x 2,3 x 1,5 x 1,3 x 1,3 x 2,6 x 0,8 x 4,8 x 1,2 x 1,4 x 1,4 x 1,4 x 1,7 x 1,3 x 1,9 x 1,3 x 0,7 x 0,7 x 3,4 x 2,7 x 0,9 x 3,1 x 1,2 x 1,3 x 2,5 x 1,1 x 1,4 x 1,1 x 4,8 x 1,7 x 2,1 x 0,8 x 0,9 x 3,9 x 1,9 x 1,0 x 0,6 x 5,1 x 2,0 x 1,3 x 3,8 x 3,0 x 0,9 x 8,8 x 0,5 x 0,7 x 2,8 x 3,2 x 0,9 x 1,6 x 0,7 x 2,1 x 1,1 x 1,0 x 1,1 x 2,4 x 0,5 x 3,0 x 1,5 x 0,8 x 0,7 x 1,3 x 0,8 x 0,6 x 1,1 x 0,8 x 0,5 x 0,4 x 3,3 x 2,9 x 0,9 x 1,5 x 1,5 x 0,8 x 1,3 x 1,0 x 1,7 x 0,8 x 5,5 x 1,9 x 2,3 x 0,5 x 0,6 x 2,2 x 1,2 x 1,4 x 0,3 x 5,8 x 1,5 x 1,1 x 2013e Recomend acin
EuroStoxx 50 AB INBEV Air Liquide Allianz Inditex Arcelor Mittal AXA Basf Bayer BBVA BMW BNP Paribas Carrefour Volkswagen CRH Daimler Danone Deutsche Bank Deutsche Boerse Deutsche Telek. E.ON Enel ENI France Telecom GdF-Suez Generali Iberdrola ING Intesa L'Oreal LVMH Munich RE Nokia Philips Repsol RWE Saint Gobain Sanofi Santander SAP Schneider Electric Siemens Soc. Generale Telecom Italia Telefonica Total Unibail- Rodamco Unicredit Unilever Vinci Vivendi N o Eurostoxx: ASML Areva Nestl Ryanair Royal Dutch Shell Renault Credit Agricole EADS Swatch Adidas
2.644 66,49 93,71 104,15 108,25 13,13 13,05 72,77 72,49 6,89 72,00 43,86 19,58 171,65 14,32 41,75 49,44 33,25 45,85 8,55 14,24 3,13 18,27 8,35 15,29 13,47 4,05 7,12 1,31 103,25 138,05 136,65 3,20 19,93 16,20 31,62 32,14 71,88 5,96 60,70 55,43 82,71 29,75 0,69 10,20 39,06 180,20 3,69 29,28 36,09 16,76 48,35 13,50 49,80 4,77 26,30 41,00 6,04 29,87 380,49 67,50
1,0% 0,2% - 1,8% 7,6% 4,5% - 0,6% 1,6% 0,3% 4,2% 0,7% 3,0% - 0,4% 0,4% 1,4% 3,1% - 1,1% - 1,6% 3,0% 0,7% 0,5% 4,5% 1,7% - 1,6% 0,0% 2,6% 4,8% - 0,4% 4,7% - 0,8% 0,0% 1,3% 9,4% - 1,4% 2,8% 0,2% 3,1% - 0,7% 3,0% - 0,3% 3,8% 0,9% 1,3% - 2,1% 1,0% - 0,7% 0,5% 5,8% - 0,8% 3,1% - 1,6% 0,7% 3,8% - 1,3% 0,5% - 0,2% 4,8% 3,4% 1,9% 1,4% - 1,9%
3,5% 1,6% - 5,8% 10,3% 17,4% 6,2% 4,3% 8,6% 10,7% 8,2% 16,8% 12,4% 11,1% 13,2% - 4,0% 2,7% 0,1% 2,5% 2,7% - 12,5% - 25,1% 5,5% - 0,1% - 15,4% - 21,5% 10,9% 9,8% 7,4% 4,0% 7,0% 10,5% 11,4% 45,8% 5,9% 0,2% - 9,2% 9,0% 4,8% - 1,2% 9,1% 15,4% 4,8% 24,1% - 13,2% - 10,3% - 5,1% 11,3% 6,0% 4,6% 1,6% 8,4% 15,9% 0,0% 1,2% 18,8% - 5,3% 4,0% 5,6% 16,9% 16,4% 3,6%
14,7% 42,5% 8,1% 41,5% 76,9% - 6,4% 29,3% 35,0% 46,6% 4,5% 38,0% 46,4% 9,8% 47,2% - 4,6% 21,2% 2,6% 14,6% 9,6% - 2,7% - 14,0% 0,0% 15,1% - 30,8% - 26,9% 15,5% - 12,0% 28,9% 1,9% 29,1% 26,6% 44,0% - 14,6% 22,7% - 30,7% 17,7% 10,2% 25,6% 2,8% 50,7% 38,4% 12,2% 73,8% - 16,2% - 22,0% - 0,3% 30,1% - 11,2% 10,1% 8,1% 2,6% 50,3% - 29,3% 12,3% 43,5% - 6,4% 55,0% 40,3% 24,1% 33,0% 34,8%
1.948.449 108.285 29.263 47.692 69.626 20.635 31.012 66.801 59.904 38.033 45.609 55.730 13.713 76.331 10.648 43.871 32.042 31.357 8.917 37.263 28.694 29.564 66.942 22.237 37.230 20.909 25.262 27.452 21.450 63.306 70.353 24.480 12.066 19.119 20.658 19.542 17.366 94.410 62.299 75.076 31.176 73.105 23.338 13.065 46.534 93.134 16.672 21.758 88.440 21.044 22.229
PER 2011r 2012e 11,5 x 10,6 x 19,3 x 17,7 x 18,2 x 16,6 x 9,1 x 8,7 x 28,7 x 25,5 x 83,6 x 18,5 x 7,0 x 6,9 x 13,4 x 12,2 x 13,3 x 12,2 x 21,6 x 9,2 x 9,3 x 9,2 x 8,1 x 8,2 x 15,8 x 13,8 x 4,8 x 7,2 x 19,4 x 16,6 x 8,8 x 8,6 x 16,3 x 15,4 x 9,2 x 7,8 x 12,7 x 11,2 x 13,6 x 12,8 x 6,4 x 9,8 x 8,5 x 8,7 x 8,9 x 8,6 x 6,6 x 7,3 x 9,9 x 10,8 x 12,7 x 10,2 x 8,9 x 10,0 x 7,7 x 6,3 x 12,2 x 10,4 x 21,8 x 20,2 x 19,2 x 17,3 x 7,9 x 8,7 x #N/A N/A#N/A N/A 16,4 x 12,6 x 10,2 x 9,8 x 7,9 x 7,9 x 14,0 x 11,8 x 11,6 x 11,4 x 14,5 x 9,4 x 20,1 x 17,1 x 14,7 x 13,6 x 13,5 x 11,0 x 10,0 x 7,8 x 5,5 x 5,5 x 8,6 x 8,2 x 7,3 x 7,4 x 19,0 x 17,7 x 16,9 x 12,7 x 18,4 x 16,9 x 10,7 x 10,5 x 8,5 x 8,4 x 16,9 x 14,6 x 16,4 x 12,2 x 7,9 x 5,1 x 5,9 x 11,2 x 15,3 x 14,9 x
2013e 9,6 x 15,9 x 14,9 x 8,3 x 22,8 x 10,0 x 6,4 x 11,1 x 11,1 x 7,8 x 8,9 x 7,5 x 12,0 x 6,3 x 13,2 x 7,4 x 14,0 x 6,3 x 10,3 x 12,5 x 9,1 x 8,1 x 8,1 x 7,3 x 10,0 x 9,3 x 9,4 x 6,1 x 8,0 x 18,7 x 15,5 x 8,5 x 27,5 x 10,7 x 8,9 x 7,7 x 10,1 x 10,4 x 8,3 x 15,1 x 12,3 x 10,1 x 6,6 x 5,5 x 8,0 x 7,3 x 16,4 x 8,1 x 15,5 x 9,9 x 8,0 x 13,1 x 11,7 x 15,1 x 10,8 x 7,8 x 3,0 x 4,9 x 9,0 x 13,9 x 12,6 x
BEN EFICIO N ETO ATRIBUIBLE Rentab. 2011r 2012e Var.% 2013e Var.% Div'12e 134.303 179.775 34% 189.609 41% 4,0% 5.855 7.471 28% 8.235 10% 2,2% 1.535 1.596 4% 1.756 10% 2,7% 2.545 5.285 108% 5.537 5% 4,4% 1.932 2.411 25% 2.713 13% 2,0% 2.263 275 -88% 1.591 479% 3,4% 4.324 4.294 -1% 4.466 4% 5,6% 6.188 4.819 -22% 5.294 10% 3,5% 2.470 4.571 85% 4.715 3% 2,5% 3.004 1.695 -44% 4.276 152% 5,8% 4.881 5.054 4% 5.124 1% 3,7% 6.050 6.761 12% 6.790 0% 3,5% 371 828 123% 981 18% 2,7% 15.409 17.695 15% 11.022 -38% 2,3% 590 533 -10% 626 18% 4,3% 5.667 4.961 -12% 5.137 4% 5,2% 1.671 1.810 8% 1.897 5% 2,9% 4.132 3.508 -15% 4.213 20% 2,2% 849 666 -22% 755 13% 5,0% 557 2.749 394% 2.757 0% 8,0% - 2.219 3.957 78% 2.700 -32% 7,7% 4.148 3.465 -16% 3.356 -3% 4,8% 6.860 7.569 10% 7.668 1% 5,9% 3.895 3.357 -14% 3.111 -7% 10,8% 4.003 3.587 -10% 3.340 -7% 9,7% 856 1.635 91% 2.061 26% 2,4% 2.805 2.790 -1% 2.531 -9% 7,7% 5.766 3.447 -40% 4.363 27% 0,1% - 8.190 1.708 -79% 2.106 23% 3,9% 2.438 2.886 18% 3.112 8% 2,1% 3.065 3.612 18% 3.996 11% 2,2% 702 3.064 336% 2.770 -10% 4,9% - 1.164 - 1.493 -228% - 263 -118% 1,8% - 1.295 1.084 -16% 1.386 28% 3,8% 2.193 2.003 -9% 2.154 8% 5,2% 1.806 2.517 39% 2.501 -1% 6,4% 1.284 1.201 -6% 1.472 23% 3,5% 5.693 8.106 42% 8.153 1% 3,9% 5.351 3.961 -26% 6.915 75% 8,9% 3.438 3.472 1% 4.110 18% 1,4% 1.820 2.073 14% 2.254 9% 3,1% 4.458 5.216 17% 6.452 24% 3,8% 2.385 2.286 -4% 3.025 32% 1,6% - 4.726 2.485 -47% 2.430 -2% 6,2% 5.403 5.399 0% 5.660 5% 0,5% 12.276 12.263 0% 12.257 0% 5,9% 1.328 863 -35% 955 11% 4,6% - 9.206 1.211 -87% 1.649 36% 1,6% 4.252 4.686 10% 5.083 8% 3,2% 1.904 1.871 -2% 1.905 2% 4,9% 2.681 2.513 -6% 2.508 0% 6,0% 1.467 - 2.424 9.487 560 30.918 2.092 - 1.470 1.033 1.269 671 1.047 -29% 111 -95% 10.805 14% 517 -8% 26.499 -14% 1.802 -14% - 161 -111% 1.487 44% 1.477 16% 805 20% 1.143 319 11.565 583 27.904 2.475 2.769 2.121 1.644 956
3,0 x Neutral 2,5 x Comprar 0,9 x Vender 7,1 x Comprar 0,5 x Comprar 0,6 x Neutral 2,3 x Neutral 2,8 x Neutral 0,9 x Comprar 1,3 x Comprar 0,7 x Comprar 1,7 x Vender 0,9 x Comprar 1,0 x En revisin 1,0 x Comprar 2,2 x Neutral 0,5 x Vender 2,4 x En revisin 1,3 x Comprar 0,7 x Vender 0,7 x Neutral 1,0 x Comprar 0,8 x Vender 0,5 x Comprar 1,0 x Vender 0,7 x Vender 0,5 x Vender 0,4 x Vender 3,1 x Comprar 2,5 x Comprar 0,9 x Vender 1,8 x Vender 1,5 x Vender 0,8 x Vender 1,1 x Neutral 0,9 x Neutral 1,6 x Neutral 0,8 x Comprar 4,3 x Comprar 1,7 x Neutral 2,0 x Neutral 0,5 x Vender 0,5 x Vender 1,9 x Neutral 1,1 x Comprar 1,3 x Vender 0,3 x Vender 4,7 x Comprar 1,4 x Vender 1,0 x Comprar
20.497 18,9 x 5.173 35,7 x 160.209 17,6 x 7.016 13,6 x 169.541 8,3 x 12.287 6,7 x 15.280 142,3 x 24.794 15,4 x 19.969 17,0 x 14.170 17,7 x
9% 187% 7% 13% 5% 37% n.d. 43% 11% 19%
1,0% 0,7% 3,5% 2,8% 5,0% 3,9% 0,1% 2,0% 1,2% 1,8%
0,2 x 4,4 x 3,5 x 4,2 x Comprar 0,9 x 2,1 x 0,9 x 0,8 x Neutral #N/A 0,4 x Field #N/A NotField Applicable Not Applicable 3,0 x Comprar 1,1 x 1,8 x 1,9 x 1,9 x Comprar 0,2 x 1,5 x 1,2 x 1,1 x Comprar 1,3 x 0,6 x 0,5 x 0,4 x Vender 17,6 x 0,6 x 0,4 x 0,3 x Restringido 0,6 x 1,4 x 2,7 x 2,1 x Comprar #N/A 0,0 x Field #N/A NotField Applicable Not Applicable 2,4 x Comprar 0,2 x 2,3 x 2,4 x 2,2 x Comprar
89
Anlisis
ANEXO III: Preseleccin de Fondos.
90
Anlisis
Este documento recoge aquellos fondos de inversin que, en nuestra opinin y para cada clase de activo, ofrecen la mejor combinacin de las siguientes variables: (i) Calidad y fiabilidad de la gestin, (ii) Patrimonio gestionado, (iii) Riesgo asumido, (iv) Retorno esperado (considerando las restricciones anteriores y la clase de activo en que cada fondo se enmarca). Anlisis Bankinter elabora esta seleccin en funcin de criterios tanto cuantitativos (performance, consistencia de los ratios, patrimonio, etc.) como cualitativos (reputacin de la gestora, recursos tcnicos o humanos, calidad en la informacin, etc.), por lo que debe considerarse como una opinin y no como una recomendacin, ni una invitacin a suscribir o contratar. El resultado es la "Lista de Conviccin de Anlisis Bankinter" en base a los parmetros anteriormente mencionados y a aquellos otros que aparecen incluidos en las tablas de este documento. Fuentes: Morningstar y Bloomberg. Elaborado por Anlisis Bankinter.
De 15-nov-12 a 14-dic-12
- TOP SELECCIN FONDOS: LISTA de CONVICCIN de ANLISIS-
CATEGORA
NOMBRE BANKINTER DINERO 1, FI BK MONETARIO ACTIVOS EURO, FI JPM EURO LIQUIDITY A ACC PARVEST SHORT TERM (EURO)
DIVISA COD BK Rent. Mes Rent. 2012 Rent. 3A. EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR 1 EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR SKR 61 47 705 933 17 870 1273 19 1320 1252 1481 1333 1476 678 1234 73 78 89 81 857 663 751 100 748 1281 1331 657 681 1237 1191 653 651 88 85 1225 1207 0,26% 0,23% 0,00% 0,00% 0,70% 0,28% 0,27% 1,03% 1,02% 1,40% 1,12% 1,43% n.d. 2,62% 2,84% 4,24% 5,10% 6,81% 5,44% 6,15% 6,46% 3,84% 4,65% 7,60% 5,91% 5,56% 6,49% 4,36% 10,16% 8,62% 9,42% 6,82% 5,74% 2,86% -1,80% -0,41% 2,39% 2,40% 0,02% 0,26% 3,17% 5,29% 5,30% 4,14% 10,81% 12,30% 10,05% 19,47% n.d. 13,43% 21,06% 0,47% 3,88% 18,73% 1,39% 28,75% 25,12% 22,99% 14,83% 21,16% 26,82% 19,79% 20,30% 23,35% 36,17% 32,84% 31,27% 26,53% 20,68% -0,89% -2,65% 1,61% 0,87% 1,42% 0,35% 0,48% 1,25% 3,34% 4,16% 1,64% 5,10% 5,92% 1,93% 10,88% n.d. 9,07% 22,40% 0,95% -2,52% 0,13% -3,84% 4,75% 2,44% 19,75% 5,86% 14,64% 21,84% 8,92% 11,48% 4,41% 10,38% 11,18% 6,20% 2,56% -5,35% 3,41% 4,45% -1,71%
CAL. MSTAR
Vol. 1A Vol. 3A Alpha 3A Sharpe 3A 0,5% 0,1% 0,0% 0,1% 1,9% 2,0% 1,5% 7,7% 4,0% 3,4% 7,2% 4,6% 0,0% 5,9% 28,8% 25,7% 15,0% 11,9% 14,1% 14,8% 13,7% 10,8% 13,9% 11,5% 0,0% 12,8% 21,3% 19,4% 18,1% 15,3% 8,8% 18,8% 15,2% 4,6% 3,5% 0,5% 0,3% 0,1% 0,1% 1,3% 1,8% 1,7% 6,0% 4,4% 4,1% 8,5% 5,2% 0,0% 9,2% 24,4% 23,4% 18,9% 15,6% 18,3% 18,1% 15,7% 16,6% 17,2% 14,2% 0,0% 16,0% 22,2% 22,9% 23,6% 19,2% 16,0% 22,9% 15,4% 5,2% 3,4% 0,58 1,02 -0,58 -0,42 -0,31 -0,68 1,16 -3,95 0,37 1,04 #VALOR! -4,00 -0,05 0,00 -0,03 1,17 -1,09 -1,62 -10,20 4,04 1,56 0,41 0,11 1,09 6,38 1,38 1,24 0,00 3,60 3,80 2,44 4,40 -13,68 -14,85 0,00 0,00 1,49 3,56 -7,48 -4,96 0,84 0,88 1,77 0,07 1,12 1,23 #VALOR! 0,87 1,20 0,00 1,00 -0,22 -0,31 0,09 -0,37 0,40 0,26 0,70 0,16 0,35 1,22 0,59 0,61 0,08 0,67 0,66 0,65 0,43 -0,35 -0,25 -0,32 -0,31
ISIN ES0113921037 ES0114821038 LU0070177232 LU0107067851 ES0110053032 LU0093504115 LU0346393613 ES0114837034 LU0313644931 IE0032722260 LU0243957825 LU0213453771 LU0086913042 LU0238209786 ES0114794037 ES0125621039 ES0114754031 ES0114802038 LU0093503141 LU0106235376 LU0061175625 ES0114764030 LU0048588080 LU0256839860 LU0138821268 LU0028118809 LU0075937754 DE0008490962 DE0009769869 LU0048580004 LU0048579410 ES0114805031 ES0114797030 LU0272942433 LU0363263442
MONETARIO
RENTA FIJA
CORTO PLAZO (duracin:

mxima 3 aos)
BK RENTA FIJA CORTO PLAZO BGF EURO SHORT DURATION BOND FIDELITY EURO SHORT TERM BOND BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI PIONEER EURO-AGGREGATE BOND (A EUR) BNY MELLON EUROLAND BOND FUND (A) PARVEST BOND EURO GOVERNMENT INVESCO EURO CORPORATE BOND ROBECO EURO CREDIT BONDS PARVEST EUR CONVERTIBLE BOND FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC BK FUTURO IBEX, FI BK INDICE EUROPEO 50, FI BK DIVIDENDO EUROPA, FI BGF EURO MARKETS FUND SCHRODER EURO EQUITY FID EUROPEAN SMALLER COMP -ABK PEQUEAS COMPAAS FIDELITY NORDIC FUND -A-
LARGO PLAZO (duracin:

mnima 18 meses)
CORPORATIVOS CONVERTIBLES HIGH YIELD ESPAA - INDEXADOS EUROPA - INDEXADOS EUROPA - LARGE CAP
ESPAA - GESTIN ACTIVA BK BOLSA ESPAA, FI
EUROPA - SMALL CAP PASES NRDICOS UEM+Reino Unido EUROPA DEL ESTE ALEMANIA FRANCIA SECTORIALES
AGIF ALLIANZ RCM EUROPE EQUITY GROWTH A-EUR EUR HEND H EUROP EQ A2C EUR INVESCO GT PAN EUROPEAN EUR PARVEST CONVERGING EUROPE DWS DEUTSCHLAND DWS AKTIEN STRATEG DEUTCH FIDELITY GERMANY FUND FIDELITY FRANCE FUND -ABK SECTOR FINANZAS, FI BK SECTOR TELECOMUNICACIONES, FIM AMUNDI VOLATILITY EURO EQUITIE FAST OPTIM EUR MARK NEUTRAL AC EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR
OT RO
ESTRATEGIA NEUTRAL A MERCADO
GLOBAL
CATEGORA MATERIAS PRIMAS NOMBRE PARVEST AGRICULTURE DWS INVEST COMMODITY PLUS NC CARMIGNAC PATRIMOINE E MULTIACTIVOS GESTION ALTERNATIVA DIVISAS NEUTRAL A MERCADO BGF GLOBAL ALLOCATION FUND BK KILIMANJARO, FI BK QUANT, FI PICTET GLOBAL EMERGING CURRENCIES JPM HIGHBRID STATIS MARKET D DIVISA COD BK Rent. Mes Rent. 2012 Rent. 3A. EUR EUR EUR US$ EUR EUR US$ 1208 1177 1486 951 58 69 1280 1185 0,75% -2,59% 1,23% 0,15% 1,23% -0,89% -1,86% 1,08% 1,50% 0,51% 5,22% 5,57% -9,20% -3,27% 3,31% 1,35% 3,74% 0,99% 7,66% 9,91% 3,26% 1,71% 4,93% -3,30% CAL. MSTAR Vol. 1A Vol. 3A Alpha 3A Sharpe 3A 20,1% 16,8% 6,6% 7,1% 7,8% 4,6% 5,9% 3,7% 23,4% 14,6% 6,3% 8,2% 12,7% 11,4% 6,4% 3,0% 0,00 0,00 0,03 -0,05 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,61 0,24 -0,34 -0,05 0,02 -0,54 ISIN LU0363509208 LU0210304068 FR0010135103 LU0147396450 ES0113550034 ES0114755038 LU0366539657 LU0273799238
EUR
Rent. Mes: Rentabilidad en euros del fondo calculada en el intervalo de tiempo que figura en la cabecera del informe. Rent. Notas 2012: Rentabilidad en euros acumulada desde el comienzo del ao. Rent. 3A: Rentabilidad en euros anualizada de los ltimos 3 explicativas: aos. Cal. MSTAR: Calificacin segn Morningstar. Vol. 1A: Volatililidad de 12 meses mviles. Vol. 3A: Volatililidad de 36 meses mviles. Fondos con el nombre sombreado en gris: la divisa est cubierta.
DOMSTICO
OTROS
RENTA VARIABLE
91
GLOBAL
CATEGORA NOMBRE JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC BNP INSTICASH (GBP) UBS LUX MONEY MARKET-CHF-P NORDEA NORWEGIAN KRONER NORDEA SWEDISH KRONER ABERDEEN LIQUIDITY FUND PARVEST US DOLLAR BOND PIMCO TOTAL RETURN BOND HDG TEMPLETON GLOBAL BOND (ACC) PIMCO GIS GLOBAL BOND E EUROHDG AXA GLOBAL INFLATION BONDS JPM GLOBAL CORP BOND D ACC HG SCHRODER GLOBAL CORPORATE BOND PICTET EMER LOCAL CURREN DB R DIVISA COD BK Rent. Mes Rent. 2012 Rent. 3A. US$ 745 -2,90% -1,53% 2,29% GBP 1392 -1,01% 2,82% n.d. CHF 1352 -0,35% 0,80% 7,37% NKR 1381 -0,31% 7,92% 13,95% SKR 1382 -1,47% 4,21% 9,56% CAD 1383 -1,34% 2,82% 10,32% US$ 939 -3,31% -0,76% 5,42% EUR 1306 0,16% 8,21% 6,91% US$ 647 -1,16% 12,37% 10,43% EUR 1379 0,28% 9,74% 11,01% EUR 1367 0,71% 5,56% 8,40% EUR 1231 0,00% 9,68% n.d. US$ 790 -2,79% 7,16% 10,39% US$ 1232 0,02% 12,01% 12,35% 1267 1268 90 1213 1283 1351 1130 1123 1314 1440 USD 1321 1407 91 645 1249 753 1219 752 840 1255 622 758 862 1200 1201 727 1134 979 1032 1233 1385 956 832 97 649 978 1220 1120 1327 1413 955 1474 1475 1135 96 1275 866 1276 1132 1284 630 -0,74% 2,48% 4,36% 1,54% 1,63% 2,14% 2,84% 1,70% 2,11% 1,30% 2,28% 2,05% 5,63% 3,80% 2,92% 0,19% 5,01% 4,14% 1,56% 4,29% 4,58% 2,81% 2,93% 0,55% 7,55% 0,47% 3,67% 0,62% 3,68% 4,65% -1,05% 4,07% 4,81% 3,91% 5,31% 3,14% 3,34% 0,97% 1,55% 6,10% 3,04% 0,93% 2,69% 5,54% 0,98% 1,30% 3,20% 2,49% -0,70% 2,07% -2,07% 16,70% 13,75% 13,75% 12,28% 10,87% 5,60% 14,89% 6,35% 10,52% 9,08% 8,48% 6,13% 10,00% 13,17% 13,05% 13,80% 13,23% 19,47% 21,71% 17,40% 6,75% 8,21% 0,96% -0,25% 9,46% 3,91% 16,13% 8,11% 27,48% 17,87% 5,41% 24,48% 16,49% 14,44% 13,03% 33,28% 22,22% 16,58% 22,07% 19,84% 5,42% 8,79% 23,39% 2,01% -0,88% -10,17% -6,73% 7,96% -11,22% -10,17% -8,26% 23,75% n.d. 11,30% 14,18% 14,79% 19,18% 16,02% 10,88% 18,83% 14,37% 23,68% n.d. -5,07% 32,53% 20,07% 20,71% 9,98% 16,35% 15,08% n.d. 27,88% 22,99% 26,86% 27,65% 34,80% 24,53% 27,56% 27,70% 20,97% 23,87% 11,35% 6,64% 12,09% 20,24% 20,31% 12,85% 14,35% 16,07% n.d. 27,03% 16,41% 24,65% 18,34% -4,91% 1,22% 16,26% 23,61% 14,21% 29,14% 22,43% 19,27% CAL. MSTAR Vol. 1A Vol. 3A Alpha 3A Sharpe 3A 10,1% 12,7% -0,13 -6,02 0,0% 0,0% 0,00 0,00 1,5% 9,9% -0,01 -0,01 4,7% 5,3% 0,49 1,86 6,7% 6,0% 0,31 2,38 7,5% 8,7% -0,19 0,57 12,5% 14,5% -1,61 0,84 2,6% 3,2% 3,64 1,73 7,7% 9,2% 3,02 0,62 2,7% 3,0% 3,17 2,46 4,0% 3,7% -0,37 1,60 3,6% 3,9% 0,00 0,00 11,3% 12,6% 0,00 0,02 10,2% 8,8% -0,02 0,48 8,3% 5,4% 9,8% 8,3% 7,5% 9,6% 8,7% 6,9% 0,0% 7,5% 0,0% 9,8% 19,6% 13,1% 12,2% 8,8% 17,3% 11,3% 23,5% 20,6% 15,6% 17,9% 18,2% 23,6% 27,2% 13,3% 14,6% 9,9% 17,2% 14,2% 9,0% 11,3% 9,0% 15,2% 12,7% 17,2% 12,8% 9,5% 10,7% 13,7% 13,2% 0,0% 0,0% 0,0% 18,2% 21,6% 24,3% 12,5% 24,7% 17,1% 24,6% 9,8% 0,0% 14,5% 11,0% 13,4% 14,8% 13,2% 12,1% 0,0% 11,7% 0,0% 0,0% 18,0% 16,2% 15,1% 13,8% 20,5% 14,5% 22,0% 18,6% 17,5% 17,3% 18,1% 18,6% 25,5% 20,4% 17,5% 14,5% 16,9% 17,5% 8,9% 15,1% 15,4% 16,9% 16,1% 16,5% 12,3% 12,5% 0,0% 16,8% 17,0% 0,0% 0,0% 0,0% 15,0% 23,1% 24,4% 15,2% 23,8% 21,1% 24,0% -0,03 0,00 -9,71 -0,50 -1,85 -1,52 -2,63 -5,40 0,00 -1,78 0,00 0,00 -5,83 1,51 -2,00 3,25 -3,90 2,93 0,06 2,51 0,11 -2,47 4,06 0,87 -4,05 -2,20 -2,56 -1,04 0,02 2,31 0,68 -3,43 -2,21 -1,85 -1,61 1,60 -1,67 0,00 -2,70 0,12 0,00 0,00 0,00 -9,88 -9,04 -3,05 -3,46 -3,03 -1,13 1,13 1,28 0,00 0,22 0,61 0,43 0,71 0,48 0,31 0,00 0,52 0,00 0,00 -0,24 0,39 0,22 0,41 -0,12 0,22 0,17 0,01 0,08 -0,02 -0,13 -0,07 0,15 0,30 0,20 0,14 0,33 0,00 0,42 0,10 0,22 0,34 0,35 0,91 0,81 0,45 0,00 0,70 0,11 0,00 0,00 0,00 -0,25 -0,12 -0,10 0,12 -0,10 -0,05 0,05 ISIN LU0011815304 LU0547771328 LU0033502740 LU0078812822 LU0064321663 LU0049016909 LU0107069048 IE00B11XZB05 LU0122614208 IE00B11XZ103 LU0266009793 LU0408846961 LU0106258667 LU0255798364 LU0132414144 LU0304100257 Es0114763032 LU0130733172 LU0226953718 LU0109391861 LU0115759606 LU0133646058 LU0225744001 LU0132183152 GB0002769643 IE00B56HKL06 ES0114104039 LU0128522157 IE0003782467 LU0049112450 LU0210526637 LU0048580855 LU0058908533 LU0476875785 LU0050427557 LU0106259129 LU0147409709 IE00B23S7K36 LU0146864797 LU0061324488 LU0111482989 LU0043389872 LU0067411776 LU0303816887 DE0009848119 LU0114722738 LU0111753926 ES0114105036 LU0099574567 LU0069152568 LU0432979374 LU0188501331 LU0554840073 LU0329429897 LU0114723033 LU0073233958 LU0209137388 LU0171290074 Es0114806039 LU0256331561 LU0090845842 LU0243956348 LU0208853944 LU0164455502 LU0090841262
Anlisis
Rent. Mes: Rentabilidad en euros del fondo calculada en el intervalo de tiempo que figura en la cabecera del informe. Rent. 2012: Rentabilidad en euros acumulada desde el comienzo del ao. Rent. 3A: Rentabilidad en euros anualizada de los ltimos 3 aos. Cal. MSTAR: Calificacin segn Morningstar. Vol. 1A: Volatililidad de 12 meses mviles. Vol. 3A: Volatililidad de 36 meses mviles. Fondos con el nombre sombreado en gris: la divisa est cubierta. Notas explicativas:
MONETARIOS
RENTA FIJA
LARGO PLAZO EEUU GLOBALES INFLACIN CORPORATIVOS EMERGENTES HIGH YIELD
ABERDEEN GLOBAL SELECT EMERGING MARKETSUS$ BOND
GS GLOBAL HIGH YIELD (HEDGED) EUR BK INDICE AMRICA , FI EUR EE.UU., INDEXADOS PICTET USA INDEX R USD US$ ROBECO US PREMIUM EQUITIES US$ TEMPLETON US OPPORTUNITIES US$ FIDELITY AMERICA FUND E EUR EE.UU., LARGE CAP US PIONEER FUND EUR MS US ADVANTAGE B USD US$ PIONEER US RESEARCH FUND US$ THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIES US$ FUND EE.UU., SMALL CAP LEGG MASON ROYCE SMALLER COMPANIES US$ JAPON BK INDICE JAPN, FI EUR TEMPLETON ASIAN GROWTH ACC US$ ASIA BNY MELLON ASIAN EQUITY FUND EUR FIDELITY PACIFIC FUND -AUS$ JPMFF CHINA FUND A ( ACC ) US$ CHINA FIDELITY GREATER CHINA FUND-AUS$ INDIA JP INDIA A(DIST) USD US$ ABERDEEN GLOBAL LATIN AMERICAN EQUITY US$ FIDELITY FUNDS LATIN AMERICA-A US$ LATAM SCHRODER LATIN AMERICA US$ BGF LATIN AMERICAN FUND US$ BRASIL BNY MELLON BRAZIL EQ FUND EUR RUSIA DWS RUSSIA EUR COREA DEL SUR FIDELITY KOREA FUND -AUS$ AUSTRALIA PARVEST AUSTRALIA L AU$ CANADA UBS EQUITY CANADA P ACC CAD SINGAPUR UBS EQ. FUND SINGAPORE-B US$ EMEA FID EM EU MID EASTAFR E ACC EUR GLOBAL DWS TOP DIVIDENDE EUR EUR FINANZAS FID. FINANCIAL SERVICES CLAS E EUR JPMFF PACIFIC TECHN. A (DIST) US$ TECNOLOGA BK EEUU NASDAQ 100, FI EUR FIDELITY GLOBAL TECHNOLOGY -A EUR UBS EQUITY BIOTECH US$ SALUD JPMF GLOBAL HEALTHCARE A DIST US$ PICTET GENERICS R USD US$ ROBECO CONSUMER TRENDS D USD US$ CONSUMO JB LUXURY BRANDS FUND EUR INDUSTRIA FID.INDUSTRIALS FUND -EEUR MS US PROPERTY FUND US$ INMOBILIARIO HENDERSON GLOBAL PROPERTY FUND US$ ENERGIAS ALTERNATIVAS BGF NEW ENERGY FUND EUR BK SECTOR ENERGA, FI EUR ENERGA SCHRODER GLOBAL ENERGY US$ MINERA BGF WORLD MINING FUND US$ INFRAESTRUCTURAS INVESCO ASIA INFRASTRUCTURE EUR JPM GLOBAL NATURAL RESOURCES D EUR RECURSOS NATURALES CARMIGNAC PTF COMMODITIES (A) EUR METALES PRECIOSOS BGF WORLD GOLD E2 USD US$
RENTA VARIABLE
92
Anlisis
ANEXO IV: Preseleccin de ETFs
93
PRESELECCIN ETFs POR CATEGORA DE ACTIVO (*)

ETF DIRECTOS
DOMSTICO (ZONA UEM)
MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario RENTA FIJA CP EURO 1 LYXOR ETF EuroMTS 1- 3Y Investm D euda pblica 1- 3 aos 2 LYXOR ETF EuroMTS 3- 5Y Investm D euda pblica 3- 5 aos 3 AFI Bonos Medio Plazo Euro ETF Deuda pblica 2- 4 aos RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 4 LYXOR ETF EUROMTS 5- 7Y Investm Deuda pblica 5- 7 aos 5 LYXOR ETF EUROMTS 7- 10Y Invest Deuda pblica 7- 10 aos 6 db x- trackers II - iBoxx Sov Deuda pblica 1- 3 aos 7 LYXOR ETF EuroMTS Global Inves D euda UEM 8 iShares eb.rexx Jumbo Pfandbri Deuda Alemania 1- 10A 9 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1- 10A 10 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5- 10A 11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18- 30m RENTA FIJA CORPORATIVA EURO 12 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 13 iShares Markit iBoxx Euro Corp Corp. Rating alto RENTA VARIABLE EURO 14 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeas compaas UEM 15 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeas compaas UEM 16 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compaas UEM "Valor" 17 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa Espaa (IBEX) 18 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa Espaa (IBEX) 19 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 20 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) 21 iShares MDAX DE Compaas medianas 22 Lyxor ETF LevDAX Ultra ndice DAX30 23 Lyxor ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) 24 iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) 25 Lyxor ETF EURO STOXX 50 Daily Ultra ndice ES50 26 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) 27 Lyxor ETF FTSE MIB - EUR Bolsa Italia (MIB30) 28 iShares MSCI Netherlands Inves Bolsa holandesa GLOBAL BONOS CORTO USD 1.102.345.215 EUR 1.102.345.215 EUR 334.676.697 EUR 2.532.025 EUR 420.828.491 141.676.498 626.606.445 542.634.338 1.233.145.020 619.621.826 509.770.813 887.409.607 Observaciones Patrimonio Div. Mercado ISIN y MDO ID.BKT N egociacin Media 30d
Anlisis Bankinter
REN TAB 2012
(hasta 14/12/12)
Anlisis
VOLAT. 1A 3A
Mes
(15 nov14 dic)
SM FP FP SM FP FP GR FP GR GR GR GR SM GR FP SM SM SM SM GR GR GR GR SM FP FP FP IM US
FR0010510800 SM CSH FR0010222224 FP MTA FR0010037234 FP MTB ES0106061007 SM BBVAD FR0010411413 FP FR0010411439 FP LU0290355717 GR FR0010028860 FP DE0002635265 GR DE0006289465 GR DE0006289499 GR DE0006289473 GR MTC MTD DBXN MTX EXHE EXHA EXHD EXHB
0 0 2.397 64.121 3.299 3.502 36 2.216 515 205 392 475 593 1.808 3.523 0 6 119.287 32.348 19.319 11.506 2.008 15.335 8.505 13.315 169.901 16.858 853.010 210.650
0,11% 0,11% 7,18% 5,43% 10,97% 13,07% 10,56% 10,04% 2,80% - 0,67% 1,75% - 3,52% 10,05% 7,22% 19,01% 18,82% 9,98% - 7,14% - 6,03% 28,25% 23,77% 34,20% 61,72% 14,57% 6,76% 34,66% 16,65% 7,36% 15,99%
- 0,01% - 0,01% 0,73% 0,16% 1,06% 1,25% 1,16% 1,21% 0,16% 0,06% 0,07% - 0,01% 0,34% - 0,67% 7,64% 7,89% 6,00% 4,64% 3,15% 7,95% 7,62% 8,08% 16,47% 6,31% 0,00% 14,07% 7,83% 4,45% 6,28%
0,03 0,03 3,02 6,74 4,07 4,62 4,81 4,09 2,67 3,81 5,60 0,70 2,98 3,35 15,96 15,05 19,85 25,49 26,42 15,99 16,77 14,53 32,62 18,47 19,09 36,85 17,22 24,94 20,77
0,09 0,09 3,33 3,59 4,93 6,18 5,15 4,81 1,92 3,46 5,45 1,34 3,46 4,02 17,60 19,25 22,05 24,18 24,26 19,80 19,29 17,55 39,43 18,42 18,35 37,06 17,61 23,61 24,25
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR
621.240.723 EUR 3.396.807.129 EUR 76.321.960 75.710.419 85.031.151 145.811.996 140.310.150 13.432.807.617 312.677.979 868.763.000 274.324.921 4.079.036.865 3.624.864.746 191.205.963 502.987.793 513.624.817 149.245.422
FR0010737544 SM CRP DE0002511243 GR IBCS FR0010168773 FP MMS FR0010168773 SM MMS FR0010168781 SM VALU ES0105336038 SM BBVAI FR0010251744 SM LYXIB DE0005933931 GR EXS1 DE0002635273 GR EXSB DE0005933923 GR EXS3 LU0252634307 GR LYY8 FR0007054358 SM MSE DE0005933956 FP GXE FR0010468983 FP LEV FR0010150458 FP E40 FR0010010827 IM ETFMIB US4642868149 US EWN
EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR EUR USD
29 iShares Barclays 1- 3 Year Trea
Bonos Tesoro USA.1- 3A
8.168.952.148 USD 22.302.589.844 USD 4.488.461.914 USD 3.229.667.969 USD 25.340.576.172 USD 16.279.845.703 USD 791.889.282 EUR 6.902.604.980 USD 120.160.234.375 1.285.469.971 31.476.826.172 948.314.250.000 219.959.991 38.698.128.906 4.742.297.852 2.365.500.000 4.563.888.184 3.602.267.822
US US US US US US GR US US US US US US US US US US LN
US4642874576 US
SHY
902.279 1.052.277 758.384 4.449.086 2.251.468 3.840.181 193 978.557 143.314.144 7.856.947 43.838.640 2.283.768 410.954 17.152.820 1.821.486 2.579.110 24.697.548 4.738.977
- 1,52% 3,21% 1,19% 0,70% 5,29% 2,74% 7,68% 9,99% 10,95% 24,98% 13,77% 9,32% 15,54% 12,02% 7,15% 17,52% 2,28% 8,98%
- 2,90% - 3,22% - 3,66% - 5,12% - 3,29% - 0,13% 0,95% - 1,84% 1,68% 6,36% 1,26% 5,78% 6,92% 4,47% 2,72% 4,53% 2,44% 2,17%
0,40 4,50 5,89 15,75 4,90 6,77 4,65 6,51 12,17 24,45 14,07 15,76 22,85 16,06 14,97 16,29 13,52 13,48
0,96 4,62 6,68 15,51 5,55 9,51 3,65 7,39 15,29 31,18 18,08 18,57 27,70 20,05 18,81 26,32 15,49 13,74
BONOS SOBERANOS LARGO USD 30 iShares Barclays TIPS Bond Fun Bonos ligados a inflacin 31 iShares Barclays 7- 10 Year Tre Bonos Tesoro USA 7- 10A 32 iShares Barclays 20+ Year Trea Bonos Tesoro USA >20A BONOS CORPORATIVOS USD 33 iShares iBoxx Investment Grade Alta calidad crediticia 34 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo BONOS GLOBALES Y EMERGENTES 35 db x- trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflacin 36 iShares JPMorgan USD EmergingDeuda emergente en USD RV INTERNACIONAL 37 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 38 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 39 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 40 iShares Russell 2000 Index Fun Pequeas compaas EE.UU. 41 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 42 iShares MSCI EAFE Index Fund Bolsa Europa y Asia Pacfico 43 iShares MSCI Canada Index Fund Indice MSCI Cand 44 iShares MSCI Australia Index F Indice MSCI Australia 45 iShares MSCI Japan Index Fund Indice MSCI Japn 47 iShares PLC- iShares FTSE 100 Bolsa Reino Unido
US4642871762 US TIPS US4642874402 US IEF US4642874329 US TLT US4642872422 US LQD US4642885135 US HYG LU0290357929 GR DBXH US4642882819 US EMB US78462F1030 US US74347R1077 US US73935A1043 US US4642876555 US US74347R3057 US US4642874659 US US4642865095 US US4642861037 US US4642868487 US IE0005042456 LN SPY SSO QQQQ IWM DDM EFA EWC EWA EWJ ISF
USD USD USD USD USD USD USD USD USD GBP
94
Anlisis
RV EMERGENTES RV GLOBAL EMERGENTE 48 iShares MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 49 Vanguard MSCI Emerging Markets Bolsa Emergentes 50 SPDR S&P BRIC 40 ETF Brasil China, Rusia, India RV EUROPA EMERGENTE Y RUSIA ndice DAX Global Rusia, 51 Market Vectors Russia ETF compaas MM.PP. Rep. Checa y 52 Lyxor ETF Eastern Europe CECE Hungra, Polonia Medio y frica 53 SPDR S&P Emerging Middle East Oriente 948.314.250.000 USD 59.542.035.156 USD 319.571.991 USD 1.702.942.505 USD 415.683.563 EUR 95.758.003 USD 9.155.105.469 469.151.184 1.908.535.156 555.104.004 7.971.264.160 1.049.513.428 2.694.651.855 2.987.883.057 3.265.567.871 1.518.630.005 909.283.203 974.531.250 184.609.879 409.416.992 3.630.144.043 Patrimonio
US US US US SM US US SM US US US FP US US US US SM US GR US US
US4642872349 US EEM US9220428588 US VWO US78463X7984 US BIK US57060U5065 US RSX FR0010204073 SM CEC US78463X8065 US GAF US4642864007 US FR0010408799 SM US4642868222 US US4642866408 US US4642871846 US FR0010204081 FP US4642867315 US US4642868719 US US4642867729 US US4642866739 US FR0010361683 SM US4642868305 US LU0322252924 GR US57060U7533 US US4642866655 US ISIN y MDO EWZ BRAS EWW ECH FXI ASI EWT EWH EWY EWS INR EWM DXS7 IDX EPP ID.BKT
2.283.768 19.345.032 81.614 4.550.687 101 7.187 13.357.729 857 2.414.927 153.298 18.336.970 37.083 6.623.296 4.162.586 1.851.476 1.867.174 749 2.218.506 2.403 231.382 1.198.868 N egociacin Media 30d
9,32% 12,84% 8,18% 9,91% 27,44% 12,74% - 6,26% - 7,50% 27,88% 6,92% 11,15% 15,35% 14,97% 23,86% 17,16% 25,13% 21,15% 9,61% 13,88% - 0,18% 19,86% 2012
5,78% 4,64% 5,35% 7,16% 6,61% 3,12% 2,75% 4,68% 7,00% 0,57% 6,97% 8,39% 5,60% 2,26% 6,27% 5,78% 3,18% - 1,64% 0,06% - 2,02% 4,18% Mes
15,76 16,01 19,41 26,47 19,52 17,00 20,03 23,94 17,83 15,97 19,80 20,04 16,38 15,24 18,53 15,77 21,95 11,55 28,60 17,80 14,79 1A
18,57 23,43 24,01 32,40 24,15 22,21 28,55 23,57 22,30 24,64 23,65 19,59 22,80 21,34 27,67 21,99 23,63 17,26 25,03 26,13 23,92 3A
54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68
RV LATAM iShares MSCI Brazil Index Fund ndice MSCI Brasil Lyxor ETF Brazil Ibovespa ndice Bovespa Brasil iShares MSCI Mexico Investable Bolsa Mxico iShares MSCI Chile Investable Bolsa Chile RV ASIA EX- JAPON iShares FTSE China 25 Index Fu Indice Xinhua China 25 Lyxor ETF China Enterprise HSC Cas Rep.Popular de China iShares MSCI Taiwan Index Fund Indice MSCI Taiwan iShares MSCI Hong Kong Index F Indice MSCI Hong Kong iShares MSCI South Korea Index Indice MSCI Corea iShares MSCI Singapore Index F Indice MSCI Singapur. Lyxor ETF MSCI India Indice MSCI India iShares MSCI Malaysia Index Fu Indice MSCI Malaysia db x- trackers - FTSE VIETNAM E Indice Vietnam Market Vectors Indonesia Index Bolsa Indonesia iShares MSCI Pacific ex- Japan Indice MSCI Pacific Free
USD EUR USD USD USD EUR USD USD USD USD EUR USD EUR USD USD
ETF DIRECTOS
Observaciones
Div. Mercado
REN TAB
VOLATILIDAD
RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO 69 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 70 iShares Dow Jones US Financial Serv. financieros EE.UU 71 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 72 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU TECNOLOGA 73 iShares TecDAX DE Cas tecnologia alemana y 74 Technology Select Sector SPDR Tecnologa Norteamrica 75 Lyxor ETF NASDAQ- 100- D EUR EE.UU Nasdaq 100 76 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnologa Norteamrica FARMA/SALUD 77 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamrica 78 iShares Dow Jones US Pharmaceu Farma EE.UU 79 iShares Dow Jones US Medical D Dispositivos Mdicos EE.UU. 80 SPDR S&P Biotech ETF Cas. Biotecnologa del S&P 81 iShares Nasdaq Biotechnology I Repilca Nasdaq INDUSTRIALES 82 iShares Dow Jones US Industria EE.UU DJ Industrial 30 83 Market Vectors Steel Index Fun Cas. Industriales acero TELECOS 84 iShares EURO STOXX Telecommuni Telecos Europa 85 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones ENERGA/UTILITIES 86 Energy Select Sector SPDR Fund Energa 87 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 88 Market Vectors Uranium+Nuclear Compaas energa nuclear CONSUMO 89 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES 90 iShares Silver Trust Plata 91 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 92 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 93 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 94 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 95 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 96 iShares Dow Jones US Basic Mat Crudo ligero WT. 97 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. INFRAESTRUCTURAS 98 PowerShares Emerging Markets I nfraestructuras emergentes RV OTROS 99 iShares Dow Jones US Real Esta Sector inmobiliario 100 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construccin. 101 Market Vectors Agribusiness ET Cas. sector agrcola
8.421.626.953 595.580.017 451.546.539 1.719.150.024 77.405.998 8.469.851.563 202.066.574 34.275.002 5.880.965.820 357.806.976 280.503.021 670.884.033 2.188.973.633
USD USD EUR USD EUR USD EUR USD USD USD USD USD USD
US US SM US GR US SM US US US US US US US US GR FP US US US US US US US US US US US US US US US US
US81369Y6059 US XLF US4642877884 US IYF FR0010345371 SM BNK US73935X2291 US PGF DE0005933972 GR US81369Y8030 US FR0007063177 SM US78464A8624 US US81369Y2090 US US4642888360 US US4642888105 US US78464A8707 US US4642875565 US US4642877546 US US57060U3086 US EXS2 XLK UST XSD XLV IHE IHI XBI IHI IYJ SLX
50.852.992 191.034 2.143 412.477 1.140 10.487.133 807 12.473 6.316.105 59.077 46.785 196.172 479.032 467.633 55.049 162 28.503 10.755.862 10.922.831 28.590 6.387.527 10.539.802 5.712.485 8.630.371 7.828.314 526.773 6.450.356 116.421 2.916.772 14.930 11.175.630 7.099.225 322.249
20,54% 18,72% 27,56% 11,72% 21,24% 10,65% 13,80% - 1,20% 14,79% 10,11% 13,67% 31,69% 30,76% 12,18% - 0,89% - 22,33% - 2,28% 1,40% - 4,33% - 7,53% 17,47% 13,39% 7,67% 7,50% 7,66% - 2,53% - 18,45% 4,31% - 9,61% 12,27% 10,23% 46,13% 10,76%
2,34% 2,18% 5,33% - 2,26% 4,36% 0,86% 0,63% 9,47% 1,80% 0,82% 1,67% 5,25% 4,28% 3,32% 8,73% 1,49% 2,14% 0,73% 0,35% 3,12% 1,36% - 4,01% - 4,00% - 4,05% 2,32% - 2,53% - 1,92% 3,68% 6,70% 5,14% 1,41% 2,08% 3,38%
18,06 16,63 25,16 8,17 13,41 13,52 14,13 24,80 10,59 12,55 14,88 24,78 18,73 13,95 28,51 17,92 13,11 17,36 10,50 20,89 13,10 23,95 14,16 14,14 16,76 13,56 22,19 18,59 26,70 18,78 14,49 26,29 15,30
20,77 19,62 24,76 10,63 17,13 17,60 14,52 27,47 11,68 12,59 17,62 21,82 16,78 19,70 33,27 16,53 12,51 23,36 10,06 24,86 17,42 41,54 19,25 19,21 23,10 17,04 27,52 25,53 32,37 28,64 17,60 26,82 23,32
720.224.976 USD 155.452.499 USD 36.584.999 EUR 80.652.122 EUR 7.492.768.066 USD 5.768.069.824 USD 82.992.004 USD 4.065.219.482 USD 10.050.134.766 11.667.062.500 72.644.257.813 2.074.299.805 1.730.436.035 1.399.829.956 516.582.947 1.017.219.971
DE0006289317 GR EXX2 FR0010344812 FP TEL US81369Y5069 US US81369Y8865 US US57060U7046 US US81369Y4070 US US46428Q1094 US US4642851053 US US78463V1070 US US81369Y1001 US US73936B4086 US US91232N1081 US US4642878387 US US78464A7550 US US73937B2097 US XLE XLU NLR XLY SLV IAU GLD XLB DBA USO IYM XME PXR
USD USD USD USD USD USD USD USD
100.979.736 USD 4.080.103.516 USD 2.218.425.293 USD 5.724.495.117 USD
US4642877397 US IYR US78464A8889 US XHB US57060U6055 US MOO
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Anlisis
ETF INVERSOS
DOMSTICO (ZONA UEM)
RENTA FIJA SOBERANA LP EURO Observaciones Patrimonio Div. Mercado
ISIN y MDO ID.BKT Negociacin Media 30d
RENTAB 2012 Mes
VOLATILIDAD 1A 3A
102 Lyxor ETF SGI Daily Double Sho Inversa deuda alemana
RENTA VARIABLE EURO 103 Lyxor ETF IBEX 35 Inverso (Bund) Inversa Bolsa Espaa (IBEX) Inversa Bolsa Espaa (DAX) Inversa Bolsa Europa (ES50)
483.865.051 EUR 17.903.999 EUR 461.659.729 EUR 149.890.167 EUR
FP SM GR SM
FR0010869578 FP
DSB
9.470 4.160 92.867 26
-12,93% -9,98% -26,06% -20,74%
-0,21% -4,59% -7,59% -6,62%
12,80 26,51 16,27 18,49 23,72 20,27
FR0010762492 SM INVEX LU0292106241 GR DXSN LU0292106753 SM DXSSX
104 db x-trackers - ShortDAX Daily 105 db x-trackers - EURO STOXX 50

GLOBAL BONOS SOBERANOS LARGO USD
106 ProShares UltraShort Lehman 7RENTA VARIABLE INTERNACIONAL
Ultra-inversa Bonos Tesoro EE.UU. 7-10A Inversa Bolsa Reino Unido (FT100) Inversa Bolsa EE.UU (Dow30) Inversa Bolsa EE.UU (S&P500)
300.671.997 USD
US
US74347R3131 US
PST
78.973
-12,30%
-1,79%
11,57
13,03
106 db x-trackers - FTSE 100 Short 107 ProShares Short Dow30 108 ProShares Short S&P500
300.671.997 GBP 274.023.010 USD 1.842.167.969 USD 224.317.505 USD 49.011.948 USD 74.392.502 USD 78.491.028 EUR
LN US US US US US GR
LU0328473581 LN XUKS US74347R7017 US DOG US74347R5037 US SH
78.973 627.282 3.799.686 91.780 107.187 60.075 1.245
-12,30% -12,27% -15,90% -19,14% -35,59% -22,38% -27,64%
-1,79% -7,65% -7,45% -10,07% -16,52% -7,93% -5,68%
11,57 11,34 12,11 16,52 32,95 16,77 26,46
13,03 13,17 14,73 23,30 46,05 18,82 24,84
RENTA VARIABLE EMERGENTES 109 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes Ultra-inversa bolsas 110 ProShares UltraShort MSCI Emer emergentes RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) 111 ProShares Short Financials Inversa financieras EE.UU.
US74347R3966 US EUM US74347X5757 US US74347R2307 US EEV SEF
112 db x-trackers - DJ STOXX Europ Inversa bancos europeos

Fuentes: Elabo raci n B K y B lo o mberg.
LU0322249037 GR DXS8
(*) Este documento recoge aquellos ETFs que ofrecen, en nuestra opinin, una combinacin adecuada de las siguientes variables: (i) Patrimonio gestionado y volumen diario negociado, (ii) Volatilidad histrica, (iii) Adecuacin a la clase de activo cuya evolucin trata de replicar. Los datos recogidos en este documento deben considerarse como una seleccin y no como una recomendacin, ni una invitacin a suscribir o contratar. El resultado es la "Preseleccin de ETF's por categora de activo" de Anlisis Bankinter en base a los parmetros anteriormente mencionados y a aquellos otros que aparecen incluidos en las tablas de este documento. Las revalorizaciones indicadas no incluyen las comisiones que eventualmente pudiesen existir por suscripcin y reembolso de los fondos mencionados.
96

Perspectivas de Inversion para El 2013 Bankinter

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Ana Achau (Asesoramiento)

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Anlisis Disclaimer-Aviso Legal

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Diferencial Espaa - UEM

Fuente: Estimaciones 2012/14 Anlisis Bankinter.

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Informe de Estrategia de Inversin 1er trimestre 2013

1.- Perspectiva Econmica 1.1.- Una visin de conjunto

La superacin de la crisis ya es un hecho tangible, aunque tardar an 2 aos en completarse el proceso.

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El origen del problema que enfrentamos es el sobreapalancamiento y no otro.

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La economa americana se encuentra en una etapa avanzada de superacin de la crisis

pero la fed no se detiene por eso: lanza un QE4 no reconocido formalmente.

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Excepto Mjico, los emergentes carecen de atractivo.

Tabla 1.1.1.- Sntesis de perspectivas por economas

Ninguno de los factores directores del mercado tendr un desenlace destructivo

Hasta el 18/12/2012, fecha de cierre de este informe

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La evolucin de la economa americana ha sido razonablemente positiva en trminos de crecimiento y empleo

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El principal foco de incertidumbre en el tramo final del ao es el Fiscal Cliff

Fuente: Congressional Budget Office

Que se debe a la necesidad de reducir el dficit y limitar el crecimiento de la deuda en EE.UU.

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-0,5% +8,7% +3,0%

+2,3% / +3,0% +7,4% / +7,7% 1,3% / +3,0%

+4,4% n.d. +1,7%

3,0% / +3,5% 6,8% / +7,3% 1,5% / +2,0%

Fuente: Federal Reserve.

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Tabla 1.2.3.- Evolucin estimada de la deuda pblica en los diferentes escenarios

Proyeccin con reduccin dficit Proyeccin con dficit actual

Fuente: Congressional Budget Office

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Tabla 1.2.4.- Creacin de empleo y tasa de paro

9,0% 8,5% 8,0%

Fuente: Bloomberg y Bureau of Labour Statistics. Elaborado por Anlisis Bankinter

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Tabla 1.2.5.- Indicadores del sector inmobiliario

Vtas vda nueva Vdas Iniciadas

Permisos construc. Vtas vda usada (eje dcho)

Fuente: Bloomberg. Elaborado por Anlisis Bankinter.

El empleo continuar impulsando la recuperacin del mercado inmobiliario

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Tabla 1.2.6.- Crecimiento econmico EEUU. Grfico de largo plazo.

Fuente: Elaborado por Anlisis Bankinter en base a datos de Bloomberg.

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Anlisis 1.3.- Europa: Paso a paso en lo poltico.

La situacin de Europa ha mejorado, pero no podemos descartar nuevas circunstancias desestabilizadoras

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La Eurozona ha entrado en recesin tcnica.

Grfico 1.3.1.- Eurozona, evolucin PIB (% a/a).

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Grfico 1.3.2.- Evolucin PMI Compuesto vs PIB (% t/t).