Théorie des options

F. Wellers
Plan du cours

0. Philosophie et structure du cours

1. Introduction aux produits dérivés
2. Introduction aux options
3. Les modèles de pricing par arbre
4. Le modèle de Black & Scholes
5. Grecs et stratégies
6. Les Caps, Floors, Collars
7. Options exotiques
Partie optionnelle
8. Crédits dérivés
9. Produits structurés
F. Wellers (2)
1 Introduction aux produits dérivés

1.1 Définition d’un produit dérivé

1.2 Les différents types d’intervenants
1.3 L’organisation des marchés
1.4 Les forwards
1.5 Forwards et futures
1.6 Pricing des forwards

F. Wellers (3)
1.1 Définition d’un produit dérivé

• Un produit dérivé est un instrument dont la

valeur dépend de la valeur d’instruments
plus simples
Exemples de sous-jacents Exemples de dérivés
• Actions • Contrats forwards
• Indices • Contrats futures
• Taux d’intérêts • Options
• Taux de change • Swaps, Caps, Floors,
• Matières premières Collars, Swaptions
• Dérivés de crédit
• Dérivés climatiques

F. Wellers (4)
1.2 Les types d’intervenants

• Banques • Clients
– Market-makers – Institutionnels
– Arbitragistes • Asset-Managers
• Assurances
– Compte propre
– Entreprises
– Etats
• Intermédiaires – Supranationaux,
– Courtiers agences d’états
– Maisons de titres – Contrepartistes
– Brokers/Dealers – Particuliers

F. Wellers (5)
1.3 Les marchés organisés
• Montants, date d’échéance, devises, prix d’exercice
standardisés
• Affichage permanent des fourchettes de prix, des
prix traités, des volumes, des positions ouvertes
• Des market-makers s’engagent sur une qualité de
cotation
• Une contrepartie unique : la chambre de
compensation
• Un dépôt de garantie initial pour couvrir les
risques de défaut
• Dépôt réactualisé quotidiennement en fonction de
la valeur de marché des positions (appels de
marge)

F. Wellers (6)
1.3 Les marchés OTC

• Liquidité et souplesse : tout est négociable

même si la majorité des transactions se
négocie sur des dates et des montants
standards
• Ils représentent l’essentiel du volume global
des transactions
• Régis par des organismes internationaux
(ISDA, FFB, AFTI, ISMA,…)

F. Wellers (7)
1.3 L’organisation des marchés

• Produits négociés sur un marché organisé

– Produits standardisés
– Trading sur le floor ou trading électronique
– Peu de risque de crédit
• Produits négociés de gré à gré (marché OTC)
– Produits sur-mesure
– Risque de crédit

F. Wellers (8)
1.4 Les forwards

• Un contrat forward est un engagement ferme

d’acheter ou de vendre un actif à une certaine date
future et à un certain prix (le prix de livraison)
• Il diffère du contrat spot qui est un engagement
d’acheter ou de vendre immédiatement
• Le contrat forward est un engagement de gré à gré
entre deux contreparties
• La contrepartie qui prend l’engagement d’acheter
(de vendre) entre dans une position longue (short)
• Il n’y a pas de flux quand le contrat est négocié, le
règlement intervient à l’échéance
F. Wellers (9)
1.4 Exemples de forwards
• FRA (forward de taux)
• Opération de change à terme : FX forward
• Achat/vente à terme de commodities
– carcasses de porc
– jus d’orange
– pommes de terre
– coton
• Achat/vente à terme d’énergie
– pétrole (Brent ou WTI)
– gaz
– fuel
– électricité
– marge de raffinage
• Achat/vente à terme d’indice boursier

F. Wellers (10)
1.5 Forwards vs. futures
• Forward • Future
– Contrat privé entre 2 – Traité sur un marché
parties organisé
– Contrat sur-mesure – Contrat standard
– Date d’échéance – Liste de dates de
(livraison) spécifique livraison
– Compensé à – Compensé
l’échéance quotidiennement
– Cash settlement – En général fermé avant
l’échéance (roll-over)

F. Wellers (11)
1.5 Les marchés de futures

• Différents marchés de futures

– MONEP-LIFFE (France)
– EUREX (Allemagne, Suisse)
– CBoT (USA)
– CME (USA)
– TIFFE (Tokyo)
– KFSE (Séoul)

F. Wellers (12)
1.6 Pricing des forwards (1)
Définitions
• Base = spot - future
• Forward = spot + portage
• Actions
• coût de portage = intérêts à payer – dividendes
• Obligations
• coût de portage = intérêts à payer – coupon couru
• Arbitrage Cash&Carry
• Opération qui consiste à acheter un actif, le financer
sur une maturité et vendre le forward de la même
maturité

F. Wellers (13)
1.6 Pricing des forwards (2)

• L’arbitrage Cash&Carry est risque-neutre, puisque après la

maturité je n’ai de toutes façons plus aucune position
• Donc tous les flux doivent être équilibrés
• On en déduit le prix à terme (forward) d’un actif sans
dividende ni intérêt :
F = FV(S)
– Où F = prix du forward
S = Spot
FV = Future Value
• Inversement le P&L d’un forward F en cours de vie est :
P&L = S – PV(F)
– Où F = prix du forward
S = Spot
PV = Present Value

F. Wellers (14)
1.6 Pricing des forwards (3)

• A l’échéance le payoff d’un forward F acheté (resp.

vendu), c’est-à-dire sa valeur de marché est :
Payoff = S – F (resp. F – S)
– Où F = prix du forward
S = Spot
• Ce payoff est linéaire (droite), ce qui implique que
la couverture du forward est statique : je la
constitue grâce à l’arbitrage Cash&Carry et
j’attends l’échéance
– En outre cette droite est de pente +1 (-1 si j’ai vendu), et
ma couverture sera donc la vente (resp. l’achat) de spot à
hauteur de 1 spot pour 1 forward
F. Wellers (15)
2 Introduction aux options

2.1 Définitions
2.2 Options et assurance
2.3 Vocabulaire et usages
2.4 Premiers exemples
2.5 Options et effet de levier
2.6 Éléments de valorisation des options
Paramètres requis
La parité Call-Put (européennes)
Américaine vs. Européenne
2.7 Quelques stratégies statiques

F. Wellers (16)
2.1 Définitions

• Un Call (resp. Put) est …

– le droit …
– mais non l’obligation …
– d’acheter (resp. de vendre) …
– un sous-jacent fixé …
– à un prix fixé …
– à une date fixée
• Ce droit a un prix, payé par l’acheteur au
vendeur
• Il y a dissymétrie entre les 2 contreparties

F. Wellers (17)
2.2 Options et assurance

• Qui porte le risque de marché ?

– Le vendeur a un risque non borné
– L’acheteur a un risque limité à la valeur de la
prime
• Qui porte le risque de contrepartie
(défaillance de l’autre partie) ?
– L’acheteur est en risque sur le vendeur
– Le vendeur ne porte pas de risque de
contrepartie

F. Wellers (18)
2.3 Vocabulaire et usages (1)

• Premium : prime, prix de l’option

• Strike price : prix d’exercice (K)
• Spot price : prix marché (S)
• Maturity : date limite d’exercice
• Underlying asset : actif sous-jacent
• Type
– Call/Put
• Style d’exercice
– American style : possible pendant toute la durée de vie de
l’option
– European style : possible seulement à la maturité
• Delivery : mode de règlement-livraison à l’exercice
– Physical delivery : l’actif est réellement acheté/vendu
– Cash-settlement : l’actif est évalué et le vendeur de l’option paye
à l’acheteur la différence entre le prix marché et le prix d’exercice

F. Wellers (19)
2.3 Vocabulaire et usages (2)

• Intrinsic value : valeur qu’aurait l’option si on était déjà à

l’échéance
– Call = max (0,S-K)
– Put = max (0,K-S)
• Time value : valeur de l’option – valeur intrinsèque
• In the money : valeur intrinsèque > 0 (Exercice avantageux)
• Out of the money : valeur intrinsèque = 0 (pas d’exercice)
• At the money (ATM) : S=K (exercice indifférent)
• Exercise : exercice ou levée de l’option, qui perd sa valeur par
la réalisation de la transaction sous-jacente
• Partial exercise : l’exercice d’une partie de l’option (ou de
plusieurs parties successivement) peut être autorisé ou non
par le contrat initial

F. Wellers (20)
2.3 Vocabulaire et usages (3)

• Options OTC/listées
– Listed options : négociées sur un marché organisé, avec chambre
de compensation et appels de marges
– OTC, Over The Counter : négociées de gré à gré entre
contreparties
• Warrants
– Options qui sont aussi des titres, émis par une banque ou une
entreprise, donc négociables comme des actions. On ne peut pas
en vendre à découvert, « to go short »
• Contrats cadres et confirmations (OTC)
– Master agreements : la documentation juridique est souvent
signée une fois pour toutes (ex. ISDA)
– Trade confirmations : à chaque transaction les contreparties
s’échangent une confirmation, qui se réfère au contrat cadre et
ne détaille que les spécificités financières propres à la
transaction

F. WellersDocument Microsoft (21)

Word
2.3 Vocabulaire et usages (4)

• Nature des actifs sous-jacents …

• … toutes :
– Actions et indices
– Change
– Taux (swaps)
– Obligations
– Matières premières – énergie
– Dérivés climatiques
– Autres …

F. Wellers (22)
2.3 Vocabulaire et usages (5)

Global OTC derivatives market turnover1

Daily averages in April, in billions of US dollars

1995 1998 2001 2004

Foreign exchange turnover 688 959 853 1,292

Outright forwards and foreign exchange swaps 643 862 786 1,152
Currency swaps 4 10 7 21
Options 41 87 60 117
Other 1 0 0 2

Interest rate turnover 151 265 489 1,025

FRAs 66 74 129 233
Swaps 63 155 331 621
Options 21 36 29 171
Other 2 0 0 0
Total derivatives turnover2 880 1,265 1,385 2,410

Turnover at April 2004 exchange rates 825 1,350 1,600 2,410

Exchange-traded derivatives3 1,221 1,382 2,180 4,657
Currency contracts 17 11 10 23
Interest rate contracts 1,204 1,371 2,170 4,634

1Adjusted for local and cross-border double-counting.

2Including estimates for gaps in reporting.
3Sources: FOW TRADEdata; Futures Industry Association; various futures and options exchanges. Reported monthly data

were converted into daily averages on the assumption of 18.5 trading days in 1995, 20.5 days in 1998, 19.5 days in 2001 and
20 days in 2004.
Source BIS (2004)

F. Wellers (23)
2.3 Vocabulaire et usages (6)

The global OTC derivatives market

Amounts outstanding in billions of US dollars

Notional amounts Gross market values

Jul-Dec Jan-Jun Jul-Dec Jan-Jun Jul-Dec Jan-Jun Jul-Dec Jan-Jun

2003 2004 2005 2005 2003 2004 2004 2005

GRAND TOTAL 197 167 220 058 251 823 270 100 6 987 6 395 9 243 10 694
A. FX contracts 24 475 26 997 29 580 31 075 1 301 867 1 546 1 141
Outright forwards and forex swaps 12 387 13 926 15 242 16 031 607 308 643 464
Currency swaps 6 371 7 033 8 223 8 236 557 442 745 549
Options 5 717 6 038 6 115 6 809 136 116 158 129
Exchange-traded contracts 118 98 164 170
B. Interest rate contracts 141 991 164 626 190 502 204 393 4 328 3 951 5 417 6 698
FRAs 10 769 13 144 12 788 13 573 19 29 22 29
Swaps 111 209 12 757 150 631 163 749 3 918 3 562 4 903 6 077
Options 20 012 23 912 27 082 27 071 391 360 492 592
Exchange-traded contracts 33 917 49 385 42 769 53 794
C. Equity-linked contracts 3 787 4 521 4 385 5 145 274 294 498 717
Forwards and swaps 601 691 756 1 176 57 63 76 89
Options 3 186 3 829 3 629 3 968 217 231 422 627
Exchange-traded contracts 2 752 3 347 3 659 4 553
D. Commodity contracts 1 406 1 270 1 443 1 693 128 166 169 271
Gold 344 318 369 288 39 45 32 24
Other 1 062 952 1 074 1 406 88 121 137 247
Forwards and swaps 420 503 558 738 0 0 0 0
Options 642 449 516 668 0 0 0 0
E. Other 25 508 22 644 25 913 27 793 957 1 116 1 613 1 866

GROSS CREDIT EXPOSURE 1 969 1 478 2 075 1 900

Exchange-traded contracts 36 787 52 830 46 592 58 517

Source BIS (Nov. 2005)

F. Wellers (24)
2.4 Premiers exemples
25 1

0,9

20 0,8

0,7

15 0,6
Option

Grec
0,5

10 0,4

0,3

5 0,2

0,1

0 0
80 85 90 95 100 105 110 115 120

Spot
CallEu Intrinsic PutEu Intrinsic - -

F. Wellers (25)
2.5 Options et effet de levier (1)

• Comparons les prix

– du sous-jacent 100 €
– du C ATM, 90j 3,5 €
– du P ATM, 90j 2,5 €
• L’exposition au risque pour un même
montant investi est donc …
– …28 à 40 fois plus importante dans ces
exemples

F. Wellers (26)
2.5 Options et effet de levier (2)

• Observons des variations de cours

– À la hausse
• S 100 € -> 110 € +10%
• C 3,5 € -> 11,2 € +220% +22 fois
• P 2,5 € -> 0,3 € -88% -8,8 fois
– À la baisse
• S 100 € -> 90 € -10%
• C 3,5 € -> 0,3 € -91% +9 fois
• P 2,5 € -> 9,4 € +280% -28 fois
– On a une amplification des variations relatives, c’est l’effet
de levier (leverage)
• Attention ! Ces variations ne sont pas proportionnelles : les
options sont des instruments non-linéaires
• Quel instrument de marché a un levier encore plus grand ?
– Comment cet effet de levier est-il réduit ?

F. Wellers (27)
2.6 Valorisation des options
Paramètres requis
• On suppose l’actif sans coupon/dividende
• Ceux qui dépendent de l’option (données
contractuelles)
– Strike
– Maturité
• Ceux qui dépendent des conditions de marché
actuelles
– Spot
– Taux sans risque
• Autres paramètres ?
– Volatilité
– Tendance NON !!!

F. Wellers (28)
2.6 Valorisation des options
La parité Call-Put (européennes)
• Formule (indépendante du modèle)
C + PV(K) = P + S
• Comment la démontrer ?
1. Considérons 2 portefeuilles
1. Portefeuille 1 : Call + Trésorerie du Strike
2. Portefeuille 2 : Put + Actif sous-jacent
2. Comparons leurs valeurs à l’échéance
1. vaut : max (0,S-K) + K = max (K,S)
2. vaut : max (0,K-S) + S = max (S,K)
3. Ces portefeuilles ayant la même valeur finale et une
évolution fixée dans le temps sont donc équivalents

F. Wellers (29)
2.6 Valorisation des options
Américaine vs. Européenne
• La valeur de l’option américaine est forcément …
• … supérieure (ou égale) à l’européenne,
• car elle correspond à un droit supérieur : celui
d’exercer avant l’échéance
• Exercice anticipé optimal : oui pour les Puts, non
pour les Calls. Pourquoi ?
• A cause du financement de la position sous-
jacente (pas de coupon/dividende) : détenir l’actif
(vs. détenir le Call) coûte et être « short » de l’actif
(vs. détenir le Put) rapporte en trésorerie
• Finalement : CA=CE, PA>=PE
• NB : dans le cas d’un actif qui rapporterait plus qu’il ne coûterait en
financement (obligations high yield, ou emerging…) le raisonnement serait
inversé entre Call et Put

F. Wellers (30)
2.7 Quelques stratégies (1)

• Achat de Call et vente du Stock

= « Synthetic Put »
• Achat de Put et achat du Stock
= « Synthetic Call »
• Achat de Call et vente de Put (même strike,
même maturité, Européens)
= « Synthetic Forward »

F. Wellers (31)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
2.7 Quelques stratégies (2)

• Straddle
– Achat de Call et Put de mêmes strikes
• Strangle
– Achat de Call et Put de strikes différents
• Butterfly
– Achat de Strangle et vente de Straddle
• Condor
– Achat de Strangle et vente de Strangle

F. Wellers (32)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
2.7 Quelques stratégies (3)

• Les spreads
– Achat et vente de Calls de strikes différents
• Bull spread
• Bear spread
– Idem avec des Puts
• Les calendar spreads
– Achat et vente de Calls de maturités différentes
– Idem avec des Puts

F. Wellers (33)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
3 Les modèles par arbre

3.1 Définitions - hypothèses

3.2 Exemple numérique à une période
3.3 Formule générale à une période
3.4 Univers risque-neutre
3.5 Modèle CRR à plusieurs périodes
3.6 Relation entre u d et σ
3.7 Autres méthodes numériques

F. Wellers (34)
3.1 Définitions - hypothèses
• Non-arbitrage
– méthode d’évaluation de prime d’option qui consiste à construire
un portefeuille « sans risque » à partir d’une option et de son
actif sous-jacent : C(S,t) – ∆(S,t).S(t)
• Réplication de portefeuille
– méthode d’évaluation de prime d’option C qui consiste à
reproduire l’évolution d’une option dans le temps par une
quantité variable de sous-jacent et une opération de trésorerie
sans risque : C(S,t)=∆(S,t).S(t)+B(S,t)
• N.B. : les 2 méthodes sont équivalentes
• Arbre binomial (Cox-Ross-Rubinstein 1979)
– graphe représentant l’évolution possible du prix d’un actif dans
le temps (discrétisé) pendant la durée de vie d’une option
– il permet de pricer des options simples mais aussi des
instruments très complexes
• Je suppose qu’à tout moment, je peux acheter ou vendre
l’actif S dans la quantité voulue, sans coût de transaction

F. Wellers (35)
3.2 Exemple à 1 période (1)

• Je me place en t0=0, l’actif vaut S

• Je veux construire un portefeuille « sans risque »
entre t0 et t1, comprenant une option (un call de
strike K par ex.) et du sous-jacent
• Je suppose que le prix de l’actif S1 ne peut prendre
que 2 valeurs en t1 : Su= uS et Sd= dS
• Je me contente de supposer la possibilité
d’atteindre Su ou Sd (le marché est alors complet)
• Je ne fais aucune hypothèse sur les probabilités
respectives d’occurrence de Su et Sd

F. Wellers (36)
3.2 Exemple à 1 période (2)

• Évaluation d’un Call de strike 21 €, 3 mois

• Pas de dividende, r = 12%, S0 = 20 €
• Coefficient d’actualisation = e-rt = 97,04%
Su= uS = 22 €

S
= 20 €
Sd= dS = 18 €

Cu= 1 €

C
= ?€
Cd= 0 €

F. Wellers (37)
3.2 Exemple à 1 période (3)

• On veut construire un portefeuille qui aura la même valeur à

l’échéance, quelle que soit l’évolution du marché
– sous la forme : C – ∆.S (∆ est à déterminer)
– i.e. on achète 1 Call et on vend ∆ actifs
∆Su = 1 - ∆.22 €
Cu-∆

∆S
C-∆
= ? – ∆.20 €
= 0 – 18€/4= - 4,5 €
= - 4,5 € * 97% = - 4,367 € ∆Sd = 0 - ∆.18 €
Cd-∆
• L’équation qui détermine le ∆ est donc :
1 - 22∆ = 0 - 18∆
soit 4∆ = 1
soit ∆ = ¼ = 25%
• Le portefeuille est sans risque, donc à l’origine il vaut sa valeur
finale actualisée, et connaissant le ∆, on en déduit C
C – 20∆ = - 4,367
C = - 4,367 + 20/4 = 5 – 4,367 = 0,633 €
F. Wellers (38)
3.3 Généralisation à 1 période (1)

• On veut construire un portefeuille qui aura la même valeur à

l’échéance, quelle que soit l’évolution du marché
– sous la forme : C – ∆.S (∆ est à déterminer)
– i.e. on achète 1 Call et on vend ∆ actifs
∆Su = Cu - ∆uS
Cu-∆

∆S Cu-(Cu-Cd)u/(u-d)
C-∆
= ? – ∆.S
= = (uCd-dCu)/(u-d)
= e .(uCd-dCu)/(u-d)
-rt
∆Sd = Cd - ∆dS
Cd-∆
• L’équation qui détermine le ∆ est donc :
Cu - uS∆ = Cd - dS∆
soit ∆.S(u-d) = Cu - Cd
soit ∆ = (Cu - Cd) / S.(u-d)
• Le portefeuille est sans risque, donc à l’origine il vaut sa valeur
finale actualisée, et connaissant le ∆, on en déduit C
C – ∆.S = e-rt.(uCd-dCu)/(u-d)
C = (Cu - Cd)/(u-d) + e-rt.(uCd-dCu)/(u-d)
F. Wellers (39)
3.3 Généralisation à 1 période (2)

• C = (Cu-Cd)/(u-d) + e-rt.(uCd-dCu)/(u-d)
= e-rt.(Cu.(ert-d) /(u-d) + Cd.(u-ert)/(u-d))

• J’appelle p = (ert-d)/(u-d)
• Alors 1 – p = (u-d-ert+d)/(u-d) = (u-ert)/(u-d)

• D’où C = e-rt.( p.Cu + (1-p).Cd)

• ∆ = (Cu - Cd) / S.(u - d)

• C est la moyenne pondérée de Cu et Cd par p et 1-p,

actualisée au taux r
• Comment interpréter p ?

F. Wellers (40)
3.4 Univers risque-neutre
• Calculons l’espérance de S à l’échéance selon la loi
de probabilités (p,1-p) où p = (ert-d)/(u-d)
E(S)= puS + (1-p)dS
= uS.(ert-d)/(u-d) + dS.(u-ert)/(u-d)
= Sert(u-d)/(u-d) - duS/(u-d) + udS/(u-d)
= Sert
• En suivant la loi de probabilité (p,1-p), on trouve la
même espérance E(S) que si S était un actif sans
risque
• p peut être vu comme la pseudo-probabilité
« risque-neutre » de passage de S à uS
• Attention, ce n’est pas une probabilité, et l’univers ne doit pas être
supposé risque-neutre. En revanche, pour effectuer les calculs, on
peut faire « comme si » S était un actif sans risque

F. Wellers (41)
3.5 Modèle CRR à plusieurs périodes (1)

• L’arbre à 1 période n’est pas réaliste : le marché est

continu (ou quasi-continu)
• Mais aucune hypothèse n’a été faite quant au
payoff final -> on peut reproduire le raisonnement
de non-arbitrage, calcul du ∆, etc., quel que soit le
profil de risque de l’option, donc en cours de vie
par exemple (pas nécessairement à l’échéance)
• En outre les branches de l’arbre se recoupent
– on part de S on va à (uS, dS)
– on repart de (uS, dS) on va à (u2S, udS, d2S)
• On peut donc construire un arbre à plusieurs
périodes et itérer les calculs vus plus haut

F. Wellers (42)
3.5 Modèle CRR à plusieurs périodes (2)

• Exemple d’arbre à 2 périodes, u=1,07 et d=0,93

Su2= u2S
= 22,9 €
Su= uS
= 21,4 €
S Sud= udS
= 20 €
= 19,9 €
Sd= dS
= 18,6 €
Sd2= d2S
= 17,3 €

F. Wellers (43)
 3.5 Modèle CRR à plusieurs périodes (3)

• Arbre à 2 périodes, u = 1,07 et d= 0,93

• r = 12%, K = 21 €, T = 3 mois, e-rt = 98,5%, p = 0,609

Cu2= 1,9 €
S= 22,9 €
Cu= 1,14€ ∆ = 1,9/3 = 63%
S = 21,4 €
C = 0,68 € ∆ = 1,14/2,8 = 41% Cud= 0
S = 20 € S = 19,9 €
Cd= 0 ∆=0
S = 18,6 €
Cd2 = 0
S = 17,3 €

F. Wellers (44)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
3.5 Modèle CRR à plusieurs périodes (4)

• Le modèle de CRR est applicable à tout type de

payoff « non path dependant »
– i.e. : qui permette de remonter l’arbre de la droite vers la
gauche sans savoir l’histoire de l’option (y.c. des options
exotiques)
• Adaptation aux options américaines
– à chaque pas, on réévalue le prix de l’option en le
comparant à sa valeur intrinsèque
• Sous-jacents avec flux (dividendes ou intérêts)
– Il faut modifier les valeurs de S sur l’arbre aux endroits où
se placent les flux

F. Wellers (45)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
3.6 Relation entre u d et σ (1)

1
Espérance(X i ) = E(X i ) = X = ∑ Xi
n i
((
Variance(X i ) = E X i − X ) ) = E(X ) − E(X )
2 2
i i
2

Ecart type = σ = Variance

• Soit (Si) une suite de prix quotidiens d’un actif S
• La suite (ln(Si+1/Si)) représente les rendements quotidiens
• L’espérance annualisée (multipliée par 253) de cette suite est µ
• L’écart type annualisé (*√253 ) de cette suite est σ, la volatilité
historique, observée sur une période donnée
• Loi d’évolution : dS/S = µdt + σdz

F. Wellers (46)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
3.6 Relation entre u d et σ (2)

• Le modèle de CRR est non-probabiliste

• La méthode de couverture doit le rendre insensible
(localement) aux mouvements de marché
• Le modèle doit donc être insensible au rendement
espéré du sous-jacent
• De fait on peut montrer qu’à la limite (grand
nombre de petites périodes élémentaires) le prix du
produit dérivé est indépendant du choix de u et d
mais ne dépend que du rapport u/d
• Il converge vers la valeur en temps continu (Black
& Scholes, cf. infra), qui elle-même ne dépend pas
non plus de la tendance anticipée µ

F. Wellers (47)
3.6 Relation entre u d et σ (3)

• La relation qui existe entre u, d et σ est

u/d = e2σ√t
– où σ est la volatilité annuelle
– et t =T/n est l’intervalle de temps élémentaire de CRR
• Dans leur article original, CRR ont choisi
u = eσ√t et d = e-σ√t
mais ce n’est pas nécessaire
• Pour ma part, j’ai toujours utilisé p=1/2, ce qui fixe u et d, pour
optimiser notablement le temps de calcul, puisqu’il n’y a plus
qu’une suite d’additions et une seule multiplication à effectuer

F. Wellers (48)
3.6 Relation entre u d et σ (4)

• A retenir, si t = T/n (nombre de pas)

C = e-rt.( p.Cu + (1 - p).Cd)
∆ = (Cu – Cd) / S.(u - d)
u = eµt+σ√t et d = eµt-σ√t
p = (ert - d)/(u - d)
• On prend souvent µ=0 : u = eσ√t et d = e-σ√t
• On peut aussi forcer p=1/2
u = 2ert/(1 + e-2σ√t)
d = e-2σ√t.u = 2ert/(1 + e2σ√t)

F. Wellers (49)
3.7 Autres méthodes numériques

• La convergence de CRR est très lente

• Arbres trinomiaux
– On autorise une valeur inchangée en plus de u et d
• Arbres auto-adaptatifs
– On autorise une variation du pas de la numérisation avec
plus de précision près de l’échéance
• Monte-Carlo
– On tire au sort de nombreuses trajectoires possibles et on
les suit dans l’univers risque-neutre
– Avantage : on peut évaluer des dérivés path-dependant
– Inconvénient : très consommateur de ressources

F. Wellers (50)
4 Le modèle de Black&Scholes

4.1 Processus stochastiques

Propriété de Markov
Processus de Wiener
Processus d’Itô
4.2 Lemme d’Itô
4.3 Cas des actions, log-normalité
4.4 Hypothèses de B&S
4.5 « Démonstration »
4.6 Solutions de l’équation de B&S
4.7 Où est passé µ ?
F. Wellers (51)
4.1 Propriété de Markov

• Un processus suit la propriété de Markov si

seule sa valeur présente est utile pour
anticiper sa distribution future
– Le prix présent contient toute l’information
passée
– Forme faible de l’efficience des marchés
– Les valeurs passées, les trajectoires passées
sont sans influence sur la distribution du prix
dans le futur
– En revanche les propriétés statistiques du passé
peuvent être utilisées

F. Wellers (52)
4.1 Processus de Wiener standard
• Processus en temps continu dont la variation suit
une loi normale, indépendamment pour des
intervalles successifs
δz = ε.√δt
où ε suit une loi normale φ(0,1)
• Pourquoi la √ ?
– Lorsque des variations aléatoires se combinent, on ajoute
les moyennes et les variances, pas les écarts-types
• Si on décompose la période T en petits intervalles
δt, T=N δt, alors
z(T)-z(0)=Σi(εi.√δt)
• Les εi étant indépendants, les variances s’ajoutent
et σT=√T

F. Wellers (53)
4.1 Processus de Wiener général

• Processus en temps continu x construit à partir

d’un processus de Wiener standard z
dx = a.dt + b.dz
δx = a.δt + b.ε.√δt
où ε suit une loi normale φ(0,1)
• a est un drift (tendance) et b est un écart type
unitaire
• Alors δx suit une loi normale d’espérance aδt et de
variance b2δt, d’écart type b√δt
• Sur période T, ∆x suit une loi normale d’espérance
aT, de variance b2T, d’écart type b√T
F. Wellers (54)
4.1 Processus d’Itô
• Processus en temps continu x qui généralise un
processus de Wiener, en ce sens que les
paramètres a et b ne sont pas nécessairement
constants
dx = a(x,t).dt + b(x,t).dz
δx = a(x,t).δt + b(x,t).ε.√δt
où ε suit une loi normale φ(0,1)
• a(x,t) est un drift local (tendance) et b(x,t) est un
écart type unitaire local
• Alors δx suit une loi normale d’espérance a(x,t)δt et
de variance b2(x,t)δt, d’écart type b(x,t)√δt, pour
autant que a(x,t) et b(x,t) puissent être considérés
comme constants pendant δt

F. Wellers (55)
4.2 Lemme d’Itô

• Soit G(x,t) une fonction de la variable aléatoire x et

du temps t, où x est un processus d’Itô
dx = a(x,t).dt + b(x,t).dz
• Alors on a :
 ∂G ∂G 1 ∂ 2G 2  ∂G
dG =  a (x, t ) + + b (x, t ) 
 dt + b(x, t )dz
 ∂x ∂t 2 ∂x ∂x
2

• Par rapport au calcul différentiel non stochastique,
la nouveauté est le terme en dérivée seconde, qui
vient du terme en √δt : δx2 ≈ b2(x,t)ε2δt devient non
stochastique quand δt->0, car E(ε2)=1

F. Wellers (56)
4.3 Cas des actions, log-normalité
• Le drift et l’écart type du processus doivent être
proportionnels au prix de l’action
– argument : la division du nominal d’une action (par exemple) ne
doit pas changer la perception du risk/return
dS/S = µdt + σdz
• Application du lemme d’Itô
∂G 1 ∂ 2G − 1 ∂G
G = ln(S) = = =0
∂S S ∂S 2
S 2
∂t
 σ 
2
dG =  µ −  dt + σdz
 2 
 ST   σ
2
 
ln 
 ≈ Normale  µ −  T, σ T 
 S0   2  
 

F. Wellers (57)
4.4 Hypothèses de B&S

• S suit une loi log-normale, µ et σ sont constants

• Les shorts sont possibles sans surcoût
• Pas de frais de transaction
• Divisibilité parfaite des actifs
• Actif sans dividende ni intérêt
• Marché continu
• Le taux sans risque r est constant
• Il n’y a pas d’opportunité d’arbitrage
• On veut valoriser un produit dérivé f(S,t)

F. Wellers (58)
4.5 « Démonstration » (1)

• Construction d’un portefeuille Π ∆-neutre

– on veut éliminer le terme stochastique dans les équations
d’évolution de S et f
– i.e. s’immuniser contre les variations locales de S
– on achète donc 1 option f(S,t)
– et on achète (ou vend selon le signe) -∂f/∂S actions
– Π = f(S,t) – ∂f/∂S.S
• Équations d’évolution
 ∂f ∂f 1 ∂ 2f 2 2  ∂f
dS = µSdt + σSdz df =  µS + + σ S 
 dt + σSdz
 ∂S ∂t 2 ∂S 2
 ∂S
∂f  ∂f 1 ∂ 2f 2 2 
dΠ = df - dS =  + σ S  dt
∂S  ∂t 2 ∂S 2


F. Wellers (59)
4.5 « Démonstration » (2)

• Π est un portefeuille sans risque puisque le terme

stochastique a été éliminé
– donc il évolue suivant le taux sans risque r

 ∂f   ∂f 1 ∂ 2f 2 2 
dΠ = Π.rdt =  f - S rdt avec dΠ =  + σ S  dt
 ∂S  ∂t 2 ∂S2
14444444444444 4244444 4 4444444 43
∂f ∂f 1 2 2 ∂ 2f
rf = + rS + σ S
∂t ∂S 2 ∂S2

• C’est l’EDP de B&S, valable quel que soit le produit

dérivé f
– Ce qui va différencier les solutions (Call, Put, autre) sont
les conditions aux limites = le payoff
Retour au θ F. Wellers (60)
4.6 Solutions de l’équation de B&S
• Dans le cas des options vanille Call et Put, les
conditions aux limites :
• CT = max( 0, ST-K ) et P = max( 0, K-ST )
déterminent les solutions :
C = SN(d 1 ) − Ke − rT N(d 2 )P = Ke − rT N( − d 2 ) − SN( − d1 )
− u2
1 x
où N(x) = loi normale cumulée =
2π ∫ −∞
e 2
du
ln(S/K) + (r + σ /2)T
2
et d1 = , d 2 = d1 − σ T
σ T
• Pour cela on peut :
– Résoudre l’EDP, ou vérifier que les formules sont solutions
– Ou bien remonter le temps en intégrant le payoff selon la
probabilité « risque-neutre »

F. Wellers (61)
4.6 Quelques remarques sur B&S

• La parité Call-Put est bien respectée

– car N(d)+N(-d)=1
– donc C – P = S – Ke-rt
• Il existe des formules approchées de N(d)
permettant un calcul rapide
• On peut démontrer que si u/d = e2σ√t, alors
B&S est la limite de CRR quand le nombre
N de périodes tend vers +∞, où t = T/N

F. Wellers (62)
4.7 Où est passé µ ? (1)

• La tendance µ a disparu non seulement de la

solution de B&S, mais aussi de l’EDP, pourquoi ?
– A cause de la méthode de couverture en ∆ neutre
– La méthode de couverture de l’option est incluse dans le
modèle, et elle est donc cohérente par construction avec
« les formules »
– On s’est volontairement insensibilisé à l’espérance de
rendement anticipé sur l’actif sous-jacent S, ce qui l’a fait
disparaître du modèle
• N.B. : cette propriété fondamentale n’est pas spécifique au profil de
payoff des options vanille C et P, elle est liée à l’hypothèse de non-
arbitrage, qui est à la base de toutes les méthodes d’évaluation de
produits dérivés

F. Wellers (63)
1.5 Où est passé µ ? (2)

• Mais alors pourquoi σ ne disparaît-il pas aussi ?

• Parce que l’option est un instrument non-linéaire,
ce qui implique que le hedge est nécessairement
dynamique et local
• C’est le « prix de l’incertitude » : sans calcul, on
devine que plus grande est la volatilité, plus chère
sera l’option
– en ∆ (ajustements fréquents de couverture)
– en couverture du risque de marché
– ou en spéculatif

F. Wellers (64)
5 Grecs et stratégies

5.1 Définitions des grecs

5.2 Propriétés des grecs
5.3 Qu’est ce que la volatilité ?
5.4 Smile, skew, etc.
5.5 Grecs et gestion de position
5.6 Que se passe-t’il à l’exercice ?
5.7 Travaux pratiques

F. Wellers (65)
5.1 Définitions des grecs (1)

• Pour un Call :
∂C ∂C
Delta = ∆ = Theta = θ =
∂S ∂T

∂∆ ∂ 2C ∂C
Gamma = Γ = = Rho = ρ =
∂S ∂S2 ∂r

∂C
Vega = Ceci n’est pas une
∂σ lettre grecque !!!

F. Wellers (66)
5.1 Définitions des grecs (2)

• Pour un Put :
– Idem, remplacer C par P
• Lorsque l’on traite une position constituée de N
options identiques, on multiplie les grecs d’1 option
par N pour prendre en compte la taille de la
position
• Les grecs sont algébriques : si l’on a vendu N
options, on prend en compte le facteur –N
• Idem pour les obligations, cotées en % du nominal,
on multiplie les grecs unitaires par le nominal de la
position

F. Wellers (67)
5.2 Propriétés des grecs (1)

• A savoir absolument (pour 1 option)

– Le ∆ varie
• De 0 à 1 pour un Call
• De -1 à 0 pour un Put
– Le Γ est toujours > 0
– Le Vega est toujours > 0
– Le θ est souvent < 0
• dans quels cas ne l’est-il pas et pourquoi ?

F. Wellers (68)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
5.2 Propriétés des grecs (2)

• Options européennes
• D’où viennent ces (in)égalités, sans calcul ?
– ∆ Call = ∆ Put +1
– Γ Call = Γ Put
– Vega Call = Vega Put
– θ Call <> θ Put
– ρ Call <> ρ Put

F. Wellers (69)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
5.3 La Volatilité (1)

• La volatilité est …
• … l’écart type de la distribution log-normale
• Oui mais c’est une donnée historique, qui
reflète le passé et ne prédit pas l’avenir
• Or les marchés ont besoin d’anticiper : pour
bien pricer une option, il faudrait connaître
la volatilité sur la période à venir
• Cette volatilité estimée sur une période
passée s’appelle « historical volatility »

F. Wellers (70)
5.3 La Volatilité (2)

• La volatilité est …
• … « ce qu’il faut mettre dans la formule
B&S (ou CRR) pour obtenir le prix de
marché de l’option »
• Oui mais pour un même actif, elle est
susceptible de varier
– d’une option à une autre à un moment donné
– dans le temps, pour une même option
• Ces volatilités estimées d’après les prix de
marché s’appellent « implied volatilities »

F. Wellers (71)
5.3 La Volatilité (3)

• Alors, historique ou implicite ?

– Quel est le métier du trader d’options ?
• Réponse :
– Acheter et vendre des options en permanence
– Les couvrir pour ne pas prendre de risque en ∆
– Les vendre plus cher qu’elles n’ont été achetées (ou vice-
versa)
– Réévaluer sa position à prix de marché (Mark-to-Market)
pour déterminer s’il a gagné ou perdu de l’argent
• On choisira bien entendu les volatilités implicites,
au prix d’une complexité accrue dans la gestion de
la position, puisque chaque option pourra être
évaluée à un niveau de vol différent
F. Wellers (72)
5.3 La Volatilité (4)

• Vendre une option plus cher qu’elle n’a été achetée (ou vice versa),
pour les mêmes conditions de marché (S), revient à avoir :
– σvente > σachat
– Pourquoi ?
• Parce que Vega > 0, toujours (cf. supra)
– Pour une même option, son prix de vente est supérieur à son prix
d’achat ssi le niveau de vol qui sert à l’évaluer est supérieur à la vente
qu’à l’achat
• Que se passe-t’il maintenant si le marché (S) a bougé (un peu) entre
l’achat et la vente ?
– Le trader a couvert sa position en ∆ dès l’achat, il est insensible à une
petite variation de S : Valeur de la position = C1 – ∆1S1
– Il réévalue sa position « option + sous-jacent » : une patte gagne, l’autre
perd, l’ensemble est neutre : C2 – ∆1S2 = C1 – ∆1S1
– Il vend son option à un niveau de vol supérieur (Vega > 0) et engrange
donc un gain : C’2 > C2
– En même temps, il déboucle sa position de sous-jacent (au prix S2,
inchangé), ce qui est neutre en résultat

F. Wellers (73)
5.3 La Volatilité (5)

• Dans un monde idéal où tous les acteurs auraient exactement le

même modèle, le trader pourrait afficher des fourchettes « bid-offer »
exprimées en vol et non en primes d’options
• C’est le cas sur des marchés extrêmement liquides et standardisés
tels que les options vanille sur Forex
• Sur d’autres marchés OTC, plutôt que de coter sur des strikes fixes
en ajustant en permanence ses prix aux moindres variations de S,
on préfère afficher des primes d’option sur des niveaux de strikes
qui assurent l’invariance de la prime, par exemple : ATM, ATM+1,
ATM-1, etc., sur des échantillons de maturités (30j, 90j, 180j, …),
les autres options étant cotées à la demande
• Sur les marchés d’options listées, les échéances sont fixes, on cote
en général ATM, etc.
• Dans le cas des warrants, les strikes sont fixés à l’émission, on doit
donc en permanence ajuster les prix en suivant les moindres
variations de S
• Chez les courtiers interbancaires, on traite entre professionnels,
donc en général on négocie le ∆ en même temps, ce qui fixe le strike

F. Wellers (74)
5.3 La Volatilité (6)

• Que se passe-t’il si l’on n’arrive pas à vendre la même option que

celle qu’on a achetée, mais une autre de strike voisin ?
• Il se constitue une position résiduelle qui peut devenir extrêmement
complexe avec l’accumulation d’options de strikes et de maturités
divers, qu’il faut analyser sous toutes ses variations possibles
• Les vols implicites étant, comme on l’a vu, dépendantes du strike et
de la maturité, il faudra souvent faire une analyse du portefeuille
par tranches de maturités et de strikes
• Le comportement (variation dans le temps) des vols de marché peut
en effet être très inhomogène d’une tranche à une autre, et il serait
dangereux de considérer que toutes les vols évoluent de la même
manière
• Par exemple il arrive fréquemment après un choc que les vols
courtes augmentent fortement, alors que les vols longues restent
quasi-stables
• Quand la position est Vega+(resp. Vega-), on se valorise sur la vol
Bid (resp. Offer)
– Pourquoi ?

F. Wellers (75)
5.3 La Volatilité (7)

• Les grecs sont des indicateurs de gestion cumulés (éventuellement

par tranche), et de limites de risque de marché à ne pas dépasser

– Le ∆ ...
• … n’est jamais strictement nul
• il indique la sensibilité du P&L à une petite variation de S
– Le Γ ...
• … indique la déformation du P&L en réponse à de plus grandes variations de S
• son signe est essentiel pour estimer si la position est en risque en cas de
grands mouvements
• son amplitude renseigne sur les niveaux auxquels il faudra réajuster le ∆ par
des achats/ventes de couverture (sous-jacent)
– Le θ …
• … indique la sensibilité au passage du temps (qui est inévitable)
– Le Vega …
• … renseigne sur l’influence de la vol
• il permet de savoir si on doit plutôt acheter ou vendre des options pour
diminuer l’exposition de la position

F. Wellers (76)
5.3 La Volatilité (8)

• Pour résumer, « l’actif financier » que traite le trader d’options

est la (les) volatilité(s) implicite(s) de l’actif sous-jacent
• Comme dans tout métier de trading, il doit l’acheter moins
cher qu’il ne la vend
• Il s’immunise contre les petits mouvements de marché en
ajustant son ∆
• Il construit une position complexe, produit de l’accumulation
des demandes clients et des mouvements de marché
• Il gère sa position en
– anticipant les mouvements de volatilités
– utilisant les grecs
– négociant des options chez ses confrères pour réduire son
exposition à tel ou tel grec dans les diverses tranches de
strike/maturité de sa position

F. Wellers (77)
5.4 Smile skew etc. (1)

• Dans la réalité, le trader réévalue sa position avec

une matrice de volatilités (plus ou moins complète)
dont les 2 dimensions sont
– le strike
– la maturité
• Il observe aussi les grecs en les projetant sur ces
mêmes 2 axes (sauf le ∆), car il serait illusoire de
couvrir une option de strike et maturité donnés par
une autre très différente : si la couverture est juste
à l’instant t, et aux conditions de marché actuelles,
elle se déformera dans le temps et avec les
variations de spot (mismatch)

F. Wellers (78)
5.4 Smile skew etc. (2)

• Dans la pratique, la loi de distribution implicite n’est pas log-

normale, les queues de distribution sont plus épaisses, et les
parties intermédiaires moins représentées
• Les événements extrêmes sont plus fréquents que prévus et
l’appétence des acteurs à se couvrir du risque de grandes
variations augmente
• Il en résulte que les vols « loin de la monnaie » sont plus
élevées qu’ATM : la courbe de vols (pour une maturité
donnée) présente la forme de smile
• C’est le cas pour des marchés « symétriques » entre hausse et
baisse, en terme d’appétence au risque, par exemple le
marché des changes

F. Wellers (79)
5.4 Smile skew etc. (3)
20%
18%
16%
14%
12%
Vol 30j
10% Log-normale
8% Distribution implicite

6%
4%
2%
0%
80 85 90 95 100 105 110 115 120

F. Wellers (80)
5.4 Smile skew etc. (4)

• Certains marchés estiment différemment les risques à la

hausse et la baisse, par exemple celui des actions
• Pourquoi, et quelle est la différence avec le marché des
changes ?
• Ces marchés ne sont pas « à somme nulle » : il y a du
« stock », ce qui n’est pas le cas sur les devises
• Si le marché monte (baisse), l’ensemble des acteurs, pris
comme une masse globale s’enrichit (s’appauvrit)
• Le besoin de protection est donc plus fort « à la baisse », c’est-
à-dire sur des strikes bas qu’ « à la hausse », sur des strikes
hauts
• Il en résulte que les vols « à la baisse » (« à la hausse ») sont
plus élevées (faibles) qu’ATM : la courbe de vols (pour une
maturité donnée) présente un skew, et est généralement
décroissante
F. Wellers (81)
5.4 Smile skew etc. (5)
20%
Vol 30j
18% Log-normale
16% Distribution implicite

14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
80 85 90 95 100 105 110 115 120

F. Wellers (82)
5.5 Grecs et gestion de position (1)

• Qu’est-ce que le Vega ?

– La sensibilité de la position à une variation unitaire de
volatilité
• Être Vega+(-), c’est …
– … avoir acheté (vendu) des options
• Le trader se met Vega+(-) quand il pense que …
– …les volatilités vont monter (baisser)
– De cette façon il pourra retourner sa position couverte
avec un gain
• Où trouve-t’on du Vega ?
– ATM
– Options longues

F. Wellers (83)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
5.5 Grecs et gestion de position (2)

• Qu’est-ce que le Γ ?
– La sensibilité du ∆ de la position à une variation du Spot
• Être Γ+(-), c’est …
– … avoir acheté (vendu) des options
• Le trader se met Γ+(-) quand il pense que …
– …le marché sous-jacent va plus (moins) s’agiter
– De cette façon il pourra profiter des mouvements de
marché pour gagner sur les couvertures (moins subir les
mouvements de marché que prévu en ajustant moins sa
couverture)
• Où trouve-t’on du Γ ?
– ATM
– Options courtes
F. Wellers (84)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
5.5 Grecs et gestion de position (3)

• Qu’est-ce que le θ ?
– La sensibilité de la position au passage du temps
(inéluctable)
• Le θ est une variable fortement liée au Γ (signes
opposés), hors effet financement
• Le trader se met θ−(+) quand il pense que …
– …le marché sous-jacent va plus (moins) s’agiter
– De cette façon il pourra profiter des mouvements de
marché pour gagner sur les couvertures (moins subir les
mouvements de marché que prévu en ajustant moins sa
couverture)
• Où trouve-t’on du θ ?
– ATM
– Options courtes

Retour sur l’EDP de B&S F. Wellers (85)

Feuille de calcul
Microsoft Excel
5.5 Grecs et gestion de position (4)

• Et le ρ ?
– La sensibilité de la position à la courbe de taux
d’intérêt
• Le ρ doit être suivi (risque de taux), mais ce
n’est pas une variable de prise de position
en tant que telle
• Comment le couvrir ?
– Couverture classique de taux, par contrats
futures, swaps, options de taux, …

F. Wellers (86)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
5.5 Grecs et gestion de position (5)

• Les Γ-vols ?
– On a vu que les effets de smile ou de skew modifient le
comportement de courbe de vols en fonction du strike
– Donc si le marché bouge de dS, la position en ∆ va bouger
à cause du ∆ lui-même mais aussi de sa dépendance à la
vol :
d (Pos ) ∂(Pos ) ∂(Pos ) ∂σ
= +
dS ∂S ∂σ ∂S
= ∆ Pos + Vega Pos PenteSmile

– On pourra donc être amené à couvrir la position en ∆

effectif (sticky ∆) en prenant en compte ce calcul

F. Wellers (87)
5.6 Exercice des options (1)

• Exercer une option fait-il gagner ou perdre ?

• A l’échéance
– on est neutre en MtoM : le « gain » que l’on réalise en achetant
(vendant) un actif moins (plus) cher que le marché (S-K ou K-S)
est déjà totalement pris en compte par la réévaluation de l’option
– on exercera donc ssi la valeur intrinsèque est positive (ITM)
• En cours de vie :
– La valeur temps est positive sauf …
• … pour les options européennes pour lesquelles la couverture coûte,
• … mais dans ce cas, on ne peut pas exercer
– Exercer revient à annuler la valeur temps
• On n’exercera donc pas une option avant son échéance, mais
on la revendra
– Exception : l’exercice optimal loin ITM, qui correspond à une
valeur temps strictement nulle, avec un coût de financement de
la couverture

F. Wellers (88)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
5.6 Exercice des options (2)

• Une situation qui peut être très délicate à l’échéance :

– être short d’une option exactement ATM
– le ∆ change brutalement de 0 (1) à -1 (0)
– le Γ vaut -∞
– si on couvre « exactement » en suivant tous les mouvements de marché,
on peut perdre sans limite
• Alors quelle stratégie de couverture ?
– avoir une vue directionnelle …
• … faute de mieux
– couvrir la moitié de la position équivalente
• de cette façon on symétrise les risques en dessous et au dessus du strike
• Conséquence sur les vols implicites très courtes :
– elles sont très chères
– il faut prévoir et gérer ses Γ à l’échéance en avance
• Inversement, quand on est acheteur, à quelle heure faut-il exercer
(le cas échéant) ?
– … le plus tard possible, 5 minutes avant l’heure limite, pour pouvoir
« faire ses Γ » le plus possible

F. Wellers (89)
Feuille de calcul
Microsoft Excel
5.7 Travaux pratiques (1)

• Prise en main du logiciel

• Montons une position et couvrons la
• Gérons le Γ
– Essayons plusieurs stratégies de couverture
• Profitons du Vega
• Observons le θ
• Exerçons des options

F. Wellers (90)
5.7 Travaux pratiques (2)

• Application de gestion simplifiée de position

d’options
• Ce qu’elle ne fait pas :
– Pas de pyramide de vol : 1 seule valeur
– Pas de courbe de taux : 1 seule valeur
– Pas de bid-offer : 1 seule valeur
– Pas de financement de la position

F. Wellers (91)
5.7 Travaux pratiques (3)

• Ce qu’elle fait :
– Niveau serveur (maître)
• Gestion centralisée des positions (base SQLServer)
• Saisie des paramètres de valorisation
• Matching automatique (inutile de tricher)
+ toutes fonctionnalités clientes
– Niveau client (étudiants)
• Pricing d’options avec grecs
• Consultation des paramètres de valorisation
• Saisie des deals
• Exercice des options (avec contrôles)
• Blotter (état des opérations)
• Analyse de P&L et risques (grecs) de la position
• Profils de P&L (intervalles de spots et vols)

F. Wellers (92)
9 Produits structurés

9.1 Définitions/Utilité
9.2 Formes et structures juridiques
9.3 Case study : obligation indexée CAC
9.4 Case study : coupon booster

F. Wellers (93)
9.1 Produits structurés
Définitions
• Un produit structuré est
– un produit financier
– élaboré sur mesure par une banque pour un client
– qui présente un profil spécifique de rendement/risque
– construit à partir de « briques élémentaires » plus simples
• dépôts, instruments de taux
• change
• dérivés de taux
• options (change, taux, actions, commodities, autres)
• A la différence d’un produit de gestion (AM), il est
défini par un profil de rendement déterministe
– Mais la gestion passive est très consommatrice de ces
produits

F. Wellers (94)
9.1 Produits structurés
Utilité
• Besoins spécifiques et complexes du client en termes
– d’exposition
– de garantie
• Ou bien client souhaitant un fort rendement courant, au prix
d’un risque sur le principal
• Ou bien client souhaitant vendre (implicitement) des options
sans avoir de crédit auprès de la banque
• Typologie clientèle
– Institutionnels (assurances, …)
– Asset Management en gestion passive
– Par ricochet, le retail
• L’assemblage de différents instruments simples, mais parfois difficiles à pricer, peut
rendre le calcul de la marge obscur

F. Wellers (95)
9.2 Produits structurés
Formes et structures juridiques (1)

• Un produit structuré peut être

– un dépôt indexé (maturités très courtes)
– un CD ou BT indexé (maturités courtes)
– une émission obligataire indexée (maturités MT, LT)
• on utilisera souvent un programme EMTN (euro medium term
note) qui ne nécessite que l’écriture d’un Pricing Supplement
pour chaque tranche
– un swap indexé (pas de principal)
• Dans le cas d’une émission, l’émetteur peut être
– la banque elle-même
– une de ses filiales consolidées (éventuellement off-shore)
– une SPV/SPC (Special Purpose Vehicle/Company)
– une autre banque, rémunérée pour louer son bilan

F. Wellers (96)
9.2 Produits structurés
Formes et structures juridiques (2)

• Dans le cas d’une SPV, ou d’une filiale bancaire, le

client souhaitera avoir la garantie de la banque
• Cette garantie a un coût, qui rémunère la signature
de crédit de la banque
– par exemple le desk de structuration devra « repasser » la
liquidité au desk « funding » aux conditions de marché,
compte tenu de la qualité de signature, sous la forme d’un
dépôt ou swap à BID – marge de qualité
– exemple : CLN Casino 5Y à EURIBOR + spread
• BNPP émet à EURIBOR + 120 bps
• Lehmann émet à EURIBOR + 125bps
• Quelle est la plus favorable pour l’acheteur (la moins chère) ?
• En fait c’est la CLN BNPP, bien qu’elle rapporte moins car le
spread de Lehmann en tant qu’émetteur vaut 90 bps

F. Wellers (97)
9.2 Produits structurés
Formes et structures juridiques (3)

• Alternative possible, en particulier quand le

remboursement à l’échéance est lié à un événement
de crédit
– structuration sans garantie bancaire
– comme dans un CDO, la SPV acquiert des actifs (et des
dérivés) dont la valeur va « autogarantir » la structure
– le montant remboursable aux investisseurs est alors limité
à la valeur des actifs de la SPV
– l’existence et le détail des actifs déposés chez le Dépositaire
sont garantis par un « Trustee »
• On appelle ce montage « Limited Recourse », car le
recours des porteurs est limité aux actifs de la SPV
F. Wellers (98)
9.3 Produits structurés
Obligation indexée CAC40 (1)

• Imaginons que nous souhaitons émettre au pair

une obligation 4 ans, indexée sur le CAC40, avec
une garantie sur le capital à 100%
• Payoff : Final = 100 × 1 + α × max(0, CAC40f − CAC40i )
 CAC40 i 
α est le coefficient de leverage

• Le premier terme est un Zéro-coupon, qui vaut

maintenant : 100/(1+r)t
• Le deuxième terme est une option dont la prime
nous est donnée par le market maker options
• Finalement le coefficient de leverage α nous est
donné par les éléments du montage et notre marge

F. Wellers (99)
9.3 Produits structurés
Obligation indexée CAC40 (2)

• Sensibilité du montage aux taux

– Des taux élevés favorisent un levier important, car le prix du
zéro-coupon qui construit la garantie en capital est plus faible et
laisse plus de place à l’option
• Pricing de l’instrument
– r = 3%, ZC = 100/(1,03)4 = 88,85 =100*(1 – 11,15%)
– Option (4Y ATM Vol=19%) = 18% * Strike ATM
– Marge de structuration : 1%
– Leverage = (11,15 – 1) / 18 = 57%
– Le produit offrira au plus 57% de la hausse du CAC
• Si on veut plus de levier, il faut
– baisser le niveau de garantie
– ou allonger la maturité
– ou capper la performance (remplacer le call par un call spread)
– ou utiliser des options exotiques (conditions restrictives de type
fonds à promesses)

F. Wellers (100)
9.3 Produits structurés
Coupon booster (1)

• Imaginons que nous souhaitons émettre au pair une note

(USD) 2 ans, qui paie un fort coupon, mais dont le principal
ne peut être remboursé au pair que si le S&P500 n’a pas
baissé. En cas de baisse, le principal est diminué de 100% de
la baisse relative du S&P
• Flux : coupon semi-annuel de x% p.a.

 S & P500 i − S & P500 f 

• Principal à l’échéance : Final = 100 × 1 − max(0, )
 S & P500 i 

• Le taux USD 2 ans est de 5% (sur le BID)

• Nous pouvons déjà offrir 5% à nos investisseurs avant prise
en compte de l’option
• Le deuxième terme est une option que le client me vend
implicitement et qui me servira à majorer son coupon

F. Wellers (101)
9.3 Produits structurés
Coupon booster (2)

• Pricing du coupon majoré

– la prime de l’option que le client me vend est de 13%
– marge de structuration : 1%
– reste 12% pour le client
– je redistribue cette prime sous forme de coupons semi
annuels (attention à l’actualisation des flux)
– 12%/Σ(discount factors) = 12%/3,77 = 3,18% à chaque
coupon
– le taux de coupon de l’obligation sera de
• 5% + 3,18%*2 = 11,36%
• En contrepartie de ce beau rendement, le client
prend le risque de ne pas être intégralement
remboursé

F. Wellers (102)