CRISIS DEL CAPITALISMO PATRIMONIAL MACROECONMICAS A LA MISMA Francisco Rodrguez Ortiz Universidad de Deusto frodrig@iee.deusto.es 1.

Introduccin

RESPUESTAS

Los aos anteriores a la crisis se caracterizaban por un crecimiento sostenido y global de la economa mundo. El principio estructurante del capitalismo contemporneo en los pases desarrollados pasaba por la desregulacin y la liberalizacin financieras as como por la expansin del crdito para sostener la demanda en un contexto en el que las empresas perseguan un abaratamiento constantes de sus costes mediante y mayores ganancias de productividad, salariales. El deslocalizaciones productivas restricciones

endeudamiento de los diversos agentes econmicos y el ficticio efecto enriquecimiento financiero e inmobiliario devenan dos de los pilares centrales sobre los que se apoyaba el nuevo rgimen de acumulacin. Pero la acumulacin de los desequilibrios de la economa norteamericana, con un crecimiento excesivamente dependiente del sobreendeudamiento de las familias y fuente de un abultado endeudamiento externo, los errores de gestin de la poltica monetaria de la Fed bajo la batuta de Greenspan, las carencias crecientes en materia de regulacin de unos productos financieros cada vez ms complejos, el creciente apalancamiento financiero como fuente de beneficios y de creacin de valor para el accionista, el estmulo de los descomunales sueldos variables a los ejecutivos que les llevaban a eludir el control de riesgos, el comportamiento irresponsable y equivocado de las agencias de rating etc., iban a provocar una crisis global del capitalismo. Esta crisis global ha evidenciado los peligros e inestabilidades asociados a los excesos de una ingeniera financiera crecientemente distanciada de la lgica productiva. Sin embargo, esta crisis financiera oculta una crisis keynesiana clsica de insuficiencia de la demanda solvente a nivel mundial, crisis que proviene de un reparto de la renta cada vez ms desfavorable para las rentas del trabajo. Al final, expresa, mejor que cualquier otra crisis anterior, las

contradicciones y los lmites del rgimen de acumulacin neoliberal sobre el que se asentaba el Consenso de Washington. Esta crisis resulta reseable tambin no slo por ser global sino tambin porque va a suscitar una gran reactividad de los gobiernos, situacin bastante anmala en los pases centrales del capitalismo desde los aos ochenta. Los poderes pblicos, que han aprendido de los errores de la gestin de la poltica macroeconmica de los aos treinta y de los errores cometidos en la gestin de la crisis japonesa, van a tener que intervenir mediante la poltica monetaria, fiscal y presupuestaria para salvar a las lites del capitalismo. 2. Desmaterializacin de la economa y endeudamiento creciente La definicin economicista del fenmeno de la globalizacin asigna un papel preponderante a los mercados en la funcin de asignacin de recursos y factores de produccin y resulta inquietante en cuanto al papel subsidiario asignado a la intervencin pblica. Los mercados tienden a la autorregulacin. Esta visin idlica obvia el aumento de las desigualdades sociales y omite que las crisis son cada vez ms frecuentes desde los aos noventa debido a que el proceso de globalizacin est dominado por unas finanzas internacionales que han adquirido la primaca y se han ido autonomizando respecto de los procesos reales de produccin. Como apuntaran Dumnil y Levy, el neoliberalismo es una representacin ideolgica de la consolidacin del poder de las finanzas globalizadas. Pese a que la reconquista de su posicin hegemnica por parte de las finanzas haya
coincidido con la continuacin del movimiento de internacionalizacin del capital y de la globalizacin de los mercados, no hay que dejarse engaar por lo que respecta a la relacin existente entre ambos fenmenos. Son las finanzas las que dictan al capitalismo mundial, en sus ansias de expansin, sus formas y sus contenidos; no es la mundializacin la que hace de la trayectoria contempornea del capitalismo una fatalidad histrica (Dumnil; Levy, 2000: 67).

Dichas finanzas globalizadas han brindado unas oportunidades de ganancia inalcanzables en los dems sectores de actividad de la economa real. Una simple ilustracin del gigantismo financiero alcanzado por la desreglamentacin y
globalizacin de los mercados sugiere que este proceso no poda proseguir indefinidamente. En 1980, los beneficios captados por el sector financiero norteamericano representaban el 10% de los beneficios totales de las sociedades privadas. Este porcentaje se haba elevado hasta el 40% en 2007. Esta ltima cifra ha de ir referida a que este sector representaba el 5% de los empleos asalariados de las sociedades privadas y el 15% del valor aadido (Aglietta; Rigot, 2009: 19).

El corolario a esta elevada rentabilidad financiera era la asuncin de riesgos crecientes mal medidos por las agencias de calificacin y los sesudos modelos economtricos. La aparicin peridica de burbujas especulativas y de crisis cambiarias va asociada a la libertad casi absoluta de la que gozan los movimientos de capitales a escala mundial. Los mercados financieros en Estados Unidos crecieron de forma desorbitada,
duplicando su volumen en tan slo 7 aos, entre 2000 y 2007. Los mercados de deuda se expandieron desde un 168% del PIB en 1981 hasta ms del 350% en 2007. El valor terico de todos los contratos de derivados se dispar desde 3 veces el PIB en 1999 hasta 11 veces en 2007. Por su parte, los bancos de inversin alcanzaban una ratio de activos sobre capital cercano a 30 y los hedge funds incluso estaban ms altamente apalancados. Los bancos comerciales parecan adecuadamente capitalizados pero slo porque un alto porcentaje de sus activos permaneca fuera de balance (Alejo

Gonzlez, 2008: 19). As, por ejemplo, Lubochinsky (Lubochinky, 2009: 162) muestra la importancia adquirida por las emisiones de titulizacin de activos y por los varios derivados de crdito en la crisis actual. Apoyndose en datos del Banco de Pagos Internacionales, destaca que su valor, que no rebasaba unos cuantos cientos de millones de dlares a finales de 1999, superaba los 50 billones de dlares a mediados de 2007, de los cuales 45 billones incumbin a los famosos Credit Default Swaps (CDS) que tanta trascendencia iban a adquirir tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Unos productos ideados para favorecer una mayor diversificacin y atenuacin del riesgo soportado por los bancos han actuado como herramienta de propagacin del mismo desde el momento en que no han sido valorados y gestionados correctamente. Al final, la titulizacin ha permitido a los bancos eludir la reglamentacin de los fondos propios, ha contribuido a ocultar un riesgo cuya valoracin pasaba a ser casi imposible y ha generado unos encadenamientos financieros y econmicos desestabilizantes. Por contra, la titulizacin ha llevado los bancos a relajar su esfuerzo de seleccin y
vigilanza de los prestatarios. Unos trabajos empricos recientes sealan, en efecto, que los impagos sobre crditos titulizados han sido ms elevados que los impagos sobre crditos no titulizados. Lo que demuestra que los bancos han sido menos prudentes cuando saban que se iban a deshacer de los crditos concedidos. Lo cual ha incrementado los riesgos en el sistema en lugar de reducirlos (Pollin, 2009: 417).

De hecho, la crisis de las subprimes, aparentemente menor ya que slo representaban una parte minoritaria del mercado hipotecario norteamericano y 3

una parte nfima del patrimonio detentado por los hogares norteamericanos o de la capitalizacin burstil, se contagi al mundo entero mediante la prctica de titulizacin de las hipotecas. El ncleo central de la crisis no ha radicado tanto en el crecimiento de los impagados hipotecarios, por importante que fuera este problema, como en el entramado financiero que se haba ido erigiendo sobre los cimientos de las hipotecas inmobiliarias. La titulizacin iba a actuar como un potente acelerador del volumen de los prstamos concedidos y como una herramienta de rebaja de la calidad de los crditos. Cerca de las dos terceras partes de los prstamos subprimes haban sido titulizadas. Fueron empaquetados con otros productos y la estructuracin daba lugar a obligaciones notadas globalmente con AAA. Adems, la externalizacin de los riesgos mediante los diversos productos derivados del seguro contra el riesgo de impago y la evaluacin pretendidamente independiente de las agencias de calificacin haban contribuido a quebrar las reglas ms elementales de prudencia financiera. La burbuja mundial de los productos estructurados fue engordando segn iba elevndose el valor de los productos financieros de diversa ndole respecto del valor del activo inicial. El problema central ha derivado de que el valor terico de los estructurados y derivados de crdito de diversa ndole exceda en muchas veces el valor de los activos reales. Como apuntara (Boldrin, El Pas): Por ejemplo, el valor total de todas las hipotecas de Estados Unidos es de 11 billones
de dlares. El valor total de los contratos de seguro de tipo credit default swaps (CDS) suscritos sobre estas hipotecas es cinco veces mayor y hay, adems, mucho ms en otros tipos de derivados comerciados over the counter (/realizadas fuera del mercado). Est claro que muchsima gente ha utilizado la liquidez, por artificial que sea, del mercado de MBS (bonos garantizados por hipotecas) y ABS (bonos garantizados por activos) para hacer apuestas variadas, sin tener el capital necesario.

No tardara mucho el efecto palanca, que tanto haba contribuido a elevar la rentabilidad del capital, en hacer sentir sus efectos ms perniciosos. Luego, los bancos que titulizaban se comprometan, bajo ciertas condiciones, a garantizar la liquidez de los ttulos mediante lneas de crdito. Incluso, caso de problema de solvencia, habran de reincorporarlos en su balance. Segn van acumulando prdidas cuantiosas los vehculos de inversin colocados fuera de balance (SIV) o acercndose de la quiebra, los compromisos adquirido por los bancos han lastrado sus resultados y balances. Cuando los ttulos emitidos por los SIV ya no encontraron compradores (lo cual incapacitaba su financiacin), los 4

bancos hubieron de reintroducir en su balance sus activos dudosos y provisionar las prdidas. As, los bancos se vean abocados a tener que incrementar sus capitales propios en el preciso instante en que dichos capitales eran amputados por prdidas crecientes. La innovacin financiera ha propiciado un crecimiento desequilibrado basado en un sobreendeudamiento que ha alcanzados niveles desconocidos hasta entonces. Al estimarse el valor de los activos segn el mtodo del mark to market, la deuda de todos aquellos que haban adquirido activos, incluidos los bancos, pareca muy dbil ya que gozaba de la garanta de un colateral cuyo valor creca ms. Cuando el ciclo es alcista, el precio de los activos se dispara, las plusvalas aumentan los capitales propios de las instituciones financieras y su capacidad para tomar nuevos riesgos...hasta que se invierte la tendencia. Se estableci una relacin de complicidad entre los mercados de crdito y los mercados de los activos cuyas debilidades seran puestas al descubierto por la crisis. S bien la fase de euforia da lugar a un exceso de endeudamiento, que permite elevar el Return on equity (ROE) en las fases lgidas del ciclo, el estallido de la crisis alimentar la tendencia inversa al desendeudamiento y producir una crisis de solvencia de las entidades ms apalancadas. Este proceso precipitar a la baja los precios de los diversos activos, antes sobrevalorados, y la carga financiera tender a devenir insostenible. La teora ortodoxa afirma pues que los mercados son eficientes y que contribuyen a elevar el crecimiento econmico y el nivel de bienestar. Sin embargo, dominados por las finanzas internacionales, que se han ido distanciando de forma creciente de la economa real tras que el valor de los instrumentos financieros de diversa ndole haya pasado a exceder con creces el valor real de los activos en que se basan1, y tras haberse impuesto desde los aos noventa la cultura de la creacin de valor para el accionista, lo cual ha alimentado la estrategia del apalancamiento financiero para lograr la mayor rentabilidad posible sobre recursos propios y las varias estrategias de restriccin salarial, los mercados tienden a comportarse de forma cada vez ms anrquica, tanto ms cuanto que los operadores tienden a actuar de forma

Mientras en 1980, el valor de los activos financieros era 5 veces mayor que el PIB norteamericano, en 2007 era 20 veces superior. Y, ms importante an, el volumen de los mercados financieros se duplic entre 2000 y 2007.

mimtica y amplifican los procesos de apreciacin o de depreciacin de los activos en mercados cada vez menos regulados. Este fenmeno de autonomizacin creciente de las finanzas, que ha adquirido una envergadura desconocida hasta la fecha, se ha visto favorecido por el propio desarrollo de las nuevas tecnologas. Era bastante obvio, no obstante, que el sistema se diriga al precipicio si, con niveles de apalancamientos que podan hasta superar las 50 veces en el caso de los bancos de inversin, es decir, con activos hasta 50 veces superiores al capital, financiados con deuda, se revelaba errnea la hiptesis de base segn la cual no poda contraerse el precio de la vivienda. La crisis bancaria es resultado de haber hecho negocios crecientes con escasos fondos propios. As como subraya Guillermo de la Dehesa, en base a un estudio del 2008 de Daniel Gros y Stefano Micossi: En ese momento ambos economistas mostraron que existan bancos europeos cuyo
apalancamiento superaba 80 veces su capital, como Hypo Real Estate, o las 60 veces, como Dexia y Barclays, o ms de 55 veces, como Deutsche, o cerca de las 50 veces, como UBS. Es realmente chocante pensar cmo ha sido posible encontrarse, tras el estallido de la crisis, con bancos comerciales y universales apalancados 40, 50 y 60 veces sobre su capital, cuando tradicionalmente los bancos comerciales que toman depsitos, de acuerdo con Basilea I, no podan hacerlo ms de 12,5 veces ya que exiga un 8 por ciento de capital por cada prstamo concedido o por cada compra de activo, y los bancos de inversin, tradicionalmente, no se apalancaban ms de 20 veces ya que mantenan por precaucin un 5 por ciento de capital como garanta de sus activos

(Dehesa, 2009: 176). Consecuencia del exceso de apalancamiento, la precaria salud posterior de las entidades financieras iba a desembocar en un racionamiento del crdito que precipitara a las economas de la OCDE en una grave recesin. Lo que obligara a las autoridades monetarias y polticas a adoptar medidas heterodoxas para no reproducir los errores de gestin de la crisis japonesa a finales de los ochenta. Hyman Minsky (Minsky, 1986) ya se refera en los aos setenta a que la inestabilidad financiera pasara a ser endgena en las economas desarrolladas y a que los ciclos financieros interactuaran cada vez ms con los reales. Las crisis de sobreendeudamiento se van fraguando en los perodos de bonanza mientras los diversos agentes sacan provecho del crecimiento y de los bajos tipos de inters para endeudarse ms all de lo razonable. Los agentes van reduciendo los mrgenes de seguridad del sistema. Pero cuando se altera el sesgo de la poltica monetaria, el endeudamiento tiende a tornarse insostenible. 6

La tasa de crecimiento de los tipos de inters rebasa la de los beneficios y las empresas ms especulativas acaban sucumbiendo ante los costes financieros acumulados. De ah que abogara Minsky por la necesidad de una ms estricta regulacin, tanto ms cuanto que los mercados, dominados por aquello que Keynes denominaba los animal spirits, dstan de ser eficientes y estn expuestos a los comportamientos humanos irracionales. As pues, la desmaterializacin creciente de la economa va a dar lugar a la asuncin generalizada de riesgos mal medidos y va a propiciar que se abuse de la palanca del endeudamiento. Sin embargo, como apunta Aglietta: La alarma debera saltar cuando, simultneamente, es bajo el coste del crdito y el
volumen de crdito crece ms rpidamente que la renta real pero menos rpido que el mercado real de los activos que permite adquirir (Aglietta, 2008: 18).

As, la crisis asitica de 1997-1998 y la de las empresas tecnolgicas en 2001-2002 ya dieron lugar a un intenso debate sobre la necesidad de configurar una nueva arquitectura del sistema financiero internacional para impedir crisis sistmicas. La globalizacin financiera pareca requerir una regulacin mundial. Ahora bien, como apuntan Catherine Mathieu y Henri Sterdyniak, la resolucin del problema de la inestabilidad intrnseca a las finanzas internacionales no apela simple o fundamentalmente a una eleccin tcnica o econmica:
El problema deriva fundamentalmente de una eleccin poltica e ideolgica entre los liberales (que lo fan todo al mercado y defienden la desregulacin) y los reguladores (que piensan que los mercados financieros crean inestabilidad y han de ser controlados); entre aquellos que opinan que las finanzas han de estar al servicio de la economa financiando las actividades productivas y brindando una remuneracin garantizada, pero dbil a los ahorradores, y aquellos que opinan que la bsqueda de rentabilidades elevadas es el motor de la dinmica financiera y que sta permite impulsar las innovaciones econmicas (Mathieu; Sterdiniak, 2009: 66).

Aunque esta crisis multidimensional tiene un componente financiero central, produce efectos econmicos duraderamente adversos. El empleo se contrae, el consumo merma como consecuencia del desendeudamiento de los particulares, del incremento del paro, del aumento del ahorro de precaucin, las inversiones son recortadas y la crisis de crdito agudiza estos efectos contractivos de la economa real. As, el sistema bancario est expuesto a un posible segundo shock financiero provocado por la insolvencia creciente de los agentes econmicos y los mecanismos conjugados del desendeudamiento financiero, paro masivo y deflacin econmica.

3. Crisis de la relacin salarial fordista y nuevo capitalismo patrimonial Las causas de esta crisis son mltiples aunque al haberse manifestado en el sector financiero se tiende a hacer hincapi en los excesos cometidos en dicho sector y en los fallos de regulacin y control. Con ser indudable esta dimensin del problema, la explicacin puede resultar reduccionista al ocultar los profundos desequilibrios macroeconmicos en los que ya vena incurriendo la economa mundial, entre los cuales cabe destacar la importancia adquirida por el dficit corriente norteamericano y su financiacin preferente por parte del ahorro drenado desde China y dems pases emergentes. Al igual, los desrdenes de las finanzas internacionales no habran acarreado consecuencias econmicas tan nefastas de no ir parejos con la existencia de desigualdades sociales que, en trminos relativos, eran desconocidas desde la primera mitad del siglo XX. La liberalizacin de los movimientos de capitales hace que el modelo de acumulacin que se ha venido imponiendo desde los aos ochenta ya no descanse de forma prioritaria en la modernizacin simultnea de la produccin y de las instituciones sociales como bajo el reinado del modelo fordista. Sin embargo, como analizara Galbraith, la mayor tolerancia hacia las desigualdades sociales es el prembulo de la crisis econmica en la medida en que la evolucin de los salarios reales tiende a estar desconectada de la de la productividad. La situacin de los asalariados de los pases centrales ha tendido a deteriorarse respecto de las rentas del capital y as, por ejemplo, los salarios reales de los principales pases que forman la eurozona permanecen estancados desde hace ms de veinte aos. Adems, los accionistas institucionales han ido adquiriendo un peso preponderante a partir de los aos noventa y han manifestado una exigencia de rentabilidad sobre recursos propios desconocida hasta entonces, lo cual ha acelerado la financiarizacin de la economa. Pero ha trastocado tambin el reparto de la renta y ha generado un incremento vertiginoso de unas desigualdades que producen efectos econmicos adversos como ya se ha detectado en las grandes crisis anteriores. La desconexin entre los aumentos de los salarios reales y las ganancias de
productividad, proveniente de una gobernanza de las empresas totalmente volcada hacia una maximizacin del rendimiento de las acciones, ha provocado un

estancamiento o una progresin muy lenta de la mayor parte de las rentas salariales. Correlativamente, ha enriquecido, ms all de lo razonable, una lite financiera que se ha adueado del poder en las empresas y en las finanzas amparndose en el valor accionarial. Ha derivado de ello que la progresin de las rentas salariales era incapaz de apoyar el crecimiento requerido por los accionistas. La progresin desmedida del endeudamiento era la nica manera disponible para desconectar el crecimiento del consumo del de los salarios reales. Los crditos subprimes han sido la punta extrema de un proceso, llevado ms all de lo razonable, de financiacin a crdito del sobreconsumo (Aglietta, Rigot, 2009: 342).

A partir de finales de los aos ochenta, el muro de Berln se derrumba, van afirmando una presencia creciente las economas emergentes y se van a ver alteradas las condiciones de la competencia internacional. El poder de mercado de las empresas ha mermado debido a que la apertura de los mercados ha tendido a crear una oferta estructuralmente excedentaria de bienes y servicios a escala mundial que va a ejercer una presin negativa sobre el precio de los bienes manufacturados. Esta situacin deriva tambin en un exceso de mano de obra menos cualificada a nivel mundial que va a incidir negativamente en las condiciones laborales y salariales prevalecientes en las economas desarrolladas. Las empresas imponen condiciones ms adversas a unos asalariados cuyo poder de negociacin se ha visto dinamitado por el exceso estructural mundial de oferta de mano de obra, por el paro, la creciente precariedad laboral y por la crisis poltica e ideolgica en la que est inmerso el movimiento obrero. La prdida de poder de los asalariados y de las empresas en materia de fijacin de los salarios y de los precios en aquellas economas en las que la gobernanza econmica se ha supeditado a satisfacer los intereses del accionista, ha volcado sobre los asalariados el grueso del ajuste a las nuevas condiciones de competencia. Bajo pretexto de mejora de la competitividad, el proceso de globalizacin, controlado por unas pocas entidades econmicas y financieras muy interrelacionadas, tiende a desembocar en un cuestionamiento creciente de los logros sociales alcanzados por los trabajadores de los pases ms desarrollados y suscita un aumento de las desigualdades sociales. As, Attali sita el punto de arranque de la crisis financiera y econmica en un incremento de las desigualdades sociales que obligaba, para mantener el poder de compra de los hogares, a acudir crecientemente al endeudamiento y al fomento del ficticio enriquecimiento financiero.

La sucesin de acontecimientos que llevaron a la crisis actual comenz con el

agravamiento de las desigualdades sociales en Estados Unidos y en los pases desarrollados, lo que limit la demanda. Continu con la decisin implcita de la sociedad norteamericana de sustituir una distribucin justa de la renta por el sistema financiero (Attali, 2009: 114).

De hecho, los pases europeos han potenciado, con anterioridad a la crisis, la estrategia no cooperativa de la desinflacin competitiva. En lugar de ser monetaria como en los aos noventa, ha pasado a ser principalmente salarial y fiscal. Los pases europeos han primado la moderacin salarial para contener la inflacin, elevar la rentabilidad del capital y mejorar la retribucin del accionista. La crisis financiera actual tiende pues a ocultar una crisis keynesiana de insuficiencia estructural de demanda solvente a nivel mundial. Tendiendo los salarios reales a estancarse desde los ltimos veinte aos y al no tomar el relevo el consumo de los pases emergentes, evitar una crisis de sobreproduccin requera que el endeudamiento fuera cada vez ms abultado en los pases centrales. El incremento de las desigualdades y el empobrecimiento relativo de los asalariados ha tenido como contrapartida un acceso facilitado al crdito para mantener el consumo en los pases desarrollados, endeudamiento favorecido por la garanta proporcionada por la apreciacin de los bienes adquiridos con la deuda. Asimismo, la fuerte bajada de los tipos de inters entre 2001 y 2005 haca ms digerible este endeudamiento. Los bancos centrales norteamericano y europeo, entre otros, han participado de la creacin de una burbuja inmobiliaria y financiera que contribua a mantener el consumo financiado con el endeudamiento (Fitoussi; Stiglitz, 2009: 473). Tenda pues a emerger, ms en Estados Unidos que en Europa, s bien algunos pases europeos (Espaa, Reino Unido o Irlanda) tenan un parecido asombroso con la economa norteamericana, un nuevo capitalismo patrimonial. Su contrapartida era una economa del endeudamiento respecto de lo que fue el crecimiento bajo el rgimen de acumulacin fordista. As, el consumo masificado de los hogares y el crecimiento experimentado entre los aos noventa y mediados del ao 2007 han descansado sobre una hipercreditizacin de la economa y se han alimentado tambin del efecto riqueza inducido por las sucesivas burbujas inmobiliaria y financiera. Como apuntan Gaffard y Sarraceno 10

La exigencia de rentabilidad del capital sin relacin con la tasa de crecimiento efectiva
slo puede acarrear una redistribucin en detrimento de los hogares ms pobres, cuyas rentas provienen nicamente, o casi, del trabajo. Esta redistribucin tiene efectos negativos sobre la demanda agregada que slo puede ser sostenida mediante el juego combinado de un endeudamiento creciente de estos hogares e importaciones masivas de productos con bajo precio provenientes de los pases emergentes. El carcter difcilmente sostenible de este crecimiento slo poda desembocar en una crisis financiera de tamao mayor, teniendo en cuenta la naturaleza de los mecanismos creados para alcanzar los objetivos de rentabilidad financiera (Gaffard; Sarraceno,

2009: 76). El equilibrio econmico haba pasado a ser intrnsecamente inestable en los pases centrales del capitalismo. La crisis potencial de consumo y la incapacidad del capital para desgajar de los procesos productivos ganancias continuas de productividad y beneficios crecientes van a facilitar una deriva de los bancos y de las empresas hacia actividades financieras que garantizan ROEs (Return On Equity) de entre el 15% y el 20% y permiten atender los intereses ascendentes de los accionistas. La tesis sugerente de Pierre Docks (Docks, 2009: 56) es pues que se ha producido un cambio en el rgimen de acumulacin y que el PIB tiende a crecer menos debido a que los hogares ya no pueden mantener su tasa de endeudamiento a largo plazo. As pues, si bien esta crisis exige una reforma profunda del marco regulatorio de las finanzas internacionales, esta reforma no es una respuesta suficiente a la crisis. En la medida en que el crecimiento no habra ya de estar dopado por el sobreendeudamiento, la refundacin de un sistema capitalista basado en el crecimiento regular y sostenible parece pasar, ante todo, por un nuevo pacto keynesiano de rentas a escala mundial. La respuesta a la crisis pasa por el cuestionamiento de la lgica anterior de la rentabilidad financiera y de los mecanismos perversos que permitan alcanzarla: mayor restriccin salarial y palanca del endeudamiento. No parece que las respuestas aportadas a la crisis por las fuerzas privadas del capital y los gobernantes vayan a transitar por esa senda. Pero subsiste el riesgo de un ajuste econmico precios-salarios de tipo deflacionista en los pases centrales. Asimismo, la ausencia de una red de proteccin social en los pases emergentes es uno de los factores centrales que limita la evolucin de la demanda interna en dichos pases y aade elementos de incertidumbre sobre el dinamismo futuro del crecimiento mundial.

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4. Manejo de las polticas macroeconmicas por parte de Estados Unidos/ Europa La crisis del interbancario obligara a los principales bancos centrales a erigirse en prestamistas de ltima instancia inyectando cantidades ingentes de liquidez, rebajando la calidad de las garantas prendarias exigidas en contrapartida de la misma y alargando los plazos de refinanciacin. La Fed, ms que el BCE, obsesionado con la inflacin y su contencin por debajo del 2%, conceda prioridad a los riesgos recesivos respecto de un eventual repunte de la inflacin, lo cual quedaba reflejado en la gestin diferencial del tipo de inters entre septiembre de 2007 y septiembre de 2008. El BCE, preso de sus fobias, no tuvo conciencia de que Europa se enfrentaba a un riesgo de ralentizacin del crecimiento tan brutal como el norteamericano. La brecha de tipos con Estados Unidos se ampli lo cual aliment la tendencia a la apreciacin del euro y contribuy a agravar la ralentizacin de la economa europea. As, Trichet compareca ante el Parlamento Europeo en enero de 2008 y afirmaba: En todas las circunstancias, pero incluso ms en particular en perodos exigentes de
importantes correcciones del mercado y turbulencias, el Banco Central tiene la obligacin de anclar slidamente las expectativas de inflacin para evitar ms volatilidad en mercados ya altamente voltiles.

Esta visin reduccionista del papel de la poltica monetaria, que llev al BCE a colocar su tipo de referencia en el 4,25% en julio de 2008, no ha sido jams compartida por un banco central tan emblemtico como la Fed. Pero los bancos centrales, sobre todo los de los pases anglosajones, no se conformaran con suplir las carencias del interbancario. El banco central del pas smbolo del capitalismo liberal no dudara, hasta la cada de Lehman Brothers, en rescatar aquellos bancos de inversin que, consecuencia de sus peligrosas prcticas financieras anteriores, amenazaban con quebrar. Los bancos centrales, si bien la heterodoxia de la Fed iba mucho ms all de la del BCE, se presentaban como el principal dique de contencin ante los avances de la lgica econmica recesiva. De hecho, tras la quiebra de Lehman Brothers, se tambalearon los cimientos de Wall-Street y la presencia de un muerto sobre la mesa llev a los varios poderes pblicos a acometer los planes de salvamento ms audaces de los conocidos hasta la fecha.

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Confrontado con el dilema inflacin/recesin, la poltica de la Fed, en materia de manejo de los tipos de inters, iba a ser ms precoz e intensa que la del BCE que cometera errores de bulto entre septiembre de 2007 y julio de 2008, momento en el que procedi incluso a elevar los tipos de inters para luego dar marcha atrs a partir de septiembre de 2008 y colocar el tipo de referencia en el 1% en mayo de 2009. Por contra, la gran reactividad de la poltica monetaria, la pasividad manifiesta ante la depreciacin del dlar y los varios impulsos fiscales de las autoridades norteamericanas iban encaminados a atenuar el alcance de la ralentizacin econmica de forma precoz. Estaba claro que el problema inmediato de los bancos centrales haba dejado de ser la inflacin y que confrontados con el peligro de un desliz deflacionista originado por la restriccin crediticia, el aumento del paro, la contraccin del consumo y de la inversin privada, no dudaran en rescatar el famoso helicptero de Friedman para inundar al mercado de liquidez. El BCE ha sido el ltimo de los grandes bancos centrales que con reparos se ha subido al helicptero para secundar la accin de los poderes pblicos va estimulos fiscales y presupuestarios. Las polticas macroeconmicas pueden ser no obstante menos activas en Europa que en Estados Unidos porque goza, por lo general, de un sistema de proteccin social ms fuerte. Los paises anglosajones tienen un menor nivel de proteccin social y en dicho sistema de jubilacin por capitalizacin, los trabajadores slo hallan cierta seguridad si la economa bordea el pleno empleo y se logran desgajar importantes plusvalas financieras. As pues, el paro de masa, que goza de un muy bajo nivel de cobertura respecto del paro europeo, es equiparable a una calamidad natural de gran alcance y las autoridades monetaria y polticas han de reaccionar rpidamente. Sin embargo, segn Blanchard, un policy-mix ms dinmico y favorable para el crecimiento sera tanto ms necesario en Europa cuanto que los mercados de bienes y el mercado de trabajo seran menos flexibles y tendran menos capacidad para responder a las fluctuaciones cclicas que en Estados Unidos. La poltica macroeconmica no desempea en Europa el mismo papel de red de
seguridad que en Estados Unidos, donde los agentes econmicos pueden anticipar una reaccin fuerte, rpida y a menudo apropiada de las autoridades monetarias y presupuestarias ante un shock negativo. Esta actitud decididamente favorable al crecimiento falta en Europa, lo que contribuye a que un shock negativo induzca mayor pesimismo entre los agentes econmicos en cuanto a las perspectivas de repunte. Remediar a esta situacin es uno de los retos de la reforma del Pacto de Estabilidad y de Crecimiento (Blanchard; Pisani-Ferry, 2005: 112).

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Este mayor activismo norteamericano tiende a impulsar una recuperacin posterior ms vigorosa de la actividad econmica en Estados Unidos que en la zona euro. La poltica macroeconmica acta como seguro colectivo de actividad(Fitoussi, 2005: 99) mientras que en Europa el paro masivo, debido al Estado de bienestar, no amenaza la propia legitimidad del sistema econmico. As, Europa se ha quedado corta tanto en lo fiscal, por sorprendente que parezca esta afirmacin en la actualidad, como en lo monetario en esta crisis respecto de Estados Unidos. Pero con ser cierta esta apreciacin ha de ser matizada porque la comparativa no resulta totalmente exacta. En efecto, parte de las medidas presupuestarias discrecionales adoptadas en los pases anglosajones suplen las carencias en materia de amortiguadores sociales. Por el contrario, los pases de la zona euro tienden a tener sistemas sociales ms desarrollados y los gastos afectados a polticas sociales no pueden ser computados como intervenciones discrecionales para reactivar la economa. As, los europeos argumentan que aunque no haya rebasado su paquete de estmulo pblico de forma directa el 2% del PIB, cuando ha superado el 5% en Estados Unidos, esa partida slo se refiere al gasto discrecional. Su gasto va estabilizadores automticos es mucho ms abultado. Luego, no cabe duda que los planes de gasto pblico han de ser valorados de forma distinta segn represente dicho gasto pblico un 28% del PIB o se coloque en una horquilla del 40%-50%. Ahora bien, estos estabilizadores automticos no pueden un sustituto de la accin positiva en un contexto de emergencia. Adems, La senda de crecimiento blando que proviene de dichas polticas coloca bajo presin
la proteccin social y las finanzas pblicas. Los ingresos fiscales y sociales se contraen en el mismo momento en que aumentan los gastos sociales. La nica va de escape, en apariencia, sera pues la de las reformas estructurales, expresin bajo la cual se designa habitualmente un Estado providencia ms delgado y un nivel ms bajo de gastos pblicos(Fitoussi, 2007b: 116).

De proseguir Europa a largo plazo, una vez se hayan logrado capear los aspectos ms adversos del ciclo, con el dogma de una poltica monetaria aferrada a la estabilidad de los precios, con el de la estabilidad presupuestaria y con el discurso de la ineficiencia del gasto social excesivo- que acta como colchn ante los embates de la crisis-, las desigualdades asociadas al proceso de integracin europea slo podrn aumentar y se acentuar el ajuste macroeconmico centrado en las reformas regresivas de las instituciones del 14

mercado de trabajo. Es ms, la coyuntira adversa est siendo aprovechada para reafirmar la necesidad de dotar a largo plazo las polticas macroeconmicas de un sesgo ms restrictivo y para presentar como inevitable la adopcin de aquellas reformas estructurales que acabarn ahondando en las desigualdades sociales descafeinando aquellas trabas institucionales (subsidio de desempleo, salario mnimo, proteccin jurdica del empleo...) que impediran un funcionamiento libre y eficiente del mercado del trabajo. Los gobiernos, los poderes econmicos y sus turiferarios acadmicos aprovechan la coyuntura como coartada perfecta para culminar unas reformas estructurales que vienen persiguiendo desde largo tiempo y que reduce a mito la Europa social. Nuestra sociedad puede conservar su nivel de riqueza y el pleno empleo puede ser
alcanzado obligando a los asalariados a aceptar depender de empleos peor remunerados y ms precarios. Y puesto que nadie contempla seriamente que el nivel de vida de nuestras sociedades de abundancia pueda decrecer, esto equivale a decirles a las categoras las ms pobres que han de aceptar mayores sacrificios para incrementar an ms la riqueza de la nacin. En contrapartida podran ser pagados gracias a que la economa vuelve a reencontrarse con el dinamismo pero en el contexto de una menor cohesin social y de una economa que ha pasado a ser ms proclive a la desigualdad... Durante los perodos de crecimiento duraderamente blando, la proteccin social podra acarrear un incremento del endeudamiento pblico y/o una mayor presin sobre las rentas de actividad: el Estado providencia podra pues ser percibido como insostenible en perodo de paro, puesto que desemboca en un incremento del coste de la mano de obra en el preciso momento en que, por el contrario, convendra rebajarlo. Entonces, al hacer recaer el grueso del ajuste sobre el sistema de proteccin social, las polticas macroeconmicas restrictivas revelan su eficacia, a poco que se comprenda que su objetivo implcito es elevar el grado de desigualdad es decir favorecer la adaptacin a las nuevas normas sociales. Se podra incluso afirmar que este objetivo ha pasado a ser explcito tal es determinante la referencia de los tratados europeos a la competencia y tal ha pasado a ser un leitmotiv la insistencia por parte del BCE, en sus boletines mensuales, a la moderacin salarial. Si las palabras conservan un significado, el recrudecimiento de la competencia en el mercado de trabajo en perodo de paro slo puede desembocar en una reduccin de la renta de los asalariados menos cualificados y una mayor precariedad de su condicin

(Fitoussi, 2007b: 116-117). 5. Crisis sistmica: un cambio timorato de paradigma econmico Tendiendo a desaparecer un bien pblico tan preciado como la estabilidad financiera, iba a verse alterada sustancialmente la naturaleza del capitalismo liberal que se haba venido imponiendo desde principios de los aos ochenta. El intervensionismo, percibido como el menor de los males en una situacin de emergencia extrema, volva a estar en el orden del da. La crisis no slo haba implosionado los mercados financieros internacionales sino que haba derruido

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los fundamentos tericos sobre los que se basaba la supuesta eficiencia intrnseca de las finanzas globalizadas. Todos los gobiernos, con independencia de su ideologa, hubieron de ayudar al sector financiero para evitar su quiebra y tuvieron que alentar medidas de apoyo a la demanda. La diferencia estaba en la letra pequea: en si haba que conceder la primaca a los esfuerzos reguladores respecto del gasto pblico, o viceversa. Los fondos pblicos haban de ser movilizados para salvar un sistema financiero fragilizado por su voracidad extrema. La crisis ha vuelto a colocar al Estado en el centro de la actuacin econmica y financiera. La crisis habra indudablemente de alterar la arquitectura futura de la mundializacin desde el momento en que los poderes pblicos se han visto obligados a intervenir en diferentes frentes, monetario, financiero y presupuestario, para suplir las debilidades de la iniciativa privada. Habindose producido la quiebra de un rgimen de crecimiento financiarizado y desregulado en el mbito mundial, surge el interrogante de s las varias terapias de inspiracin keynesiana son transitorias y un mal necesario para retornar al statu quo o se antojan duraderas y auguran un retorno del Estado como fuerza principal de regulacin de la economa. Como apuntan Brender y Pisani: El futuro de la globalizacin financiera es ahora asunto de los Estados. Depositar las
esperanzas en la transformacin de las finanzas y de los financieros para ponerlos al servicio de la estabilidad financiera es un vano esfuerzo. As como tambin resulta vana la idea de transformar el capitalismo para ponerlo al servicio del progreso social. Desde hace casi dos siglos, el capitalismo ha podido servir de motor al progreso social porque algunos Estados se han organizado para obligarle a ir en esa direccin. Al levantar, cada uno a su manera, unas instituciones para regularlo y una leyes para enmarcarlo, llevando a cabo unas polticas para reglar el ritmo de su actividad, los Estados han logrado, en cierta medida por lo menos, domesticar la fuerza que representa. No puede ser diferente para las finanzas, corazn mismo del capitalismo... Colocar a la globalizacin financiera al servicio del desarrollo econmico pasa menos por una reforma de las finanzas o del capitalismo que por una redefinicin del papel del Estado en el propio funcionamiento de las finanzas... y del capitalismo ! (Brender;

Pisani, 2009: 121). Si la crisis se considera como un simple parntesis, la intervencin del Estado ser considerada como accidental y, tras alguna que otra operacin de cosmtica regulatoria menor, el capitalismo volver a su dinmica anterior. Estos parecen ser los planteamientos derivados del G20. Basta para convencerse de ello remitirse al debate sobre la retirada de las ayudas pblicas. Una vez pasados los efectos ms angustiosos de la crisis financiera, se tiende a considerar nuevamente que las intervenciones pblicas seran 16

intrnsecamente desestabilizadoras. As tambin, los bancos rescatados con fondos y ayudas pblicas de diversa ndole pugnan ahora para deshacerse del cors que les impondran los poderes pblicos. Tras la quiebra de Lehman Brothers, precedida por la de Bear Stearns, la crisis pasa a ser sistmica. Las autoridades norteamericanas que no haban percibido el riesgo sistmico al infravalorar que los productos financieros, incluidos los derivados de crdito, se haban infiltrado por todos los conductos del sistema financiero internacional, hubieron de alterar radicalmente sus pautas de comportamiento a partir de dicha quiebra y hubieron de esbozar la reconstruccin de un nuevo sistema financiero internacional. Los gobiernos pasaban a salvar las instituciones ms audaces del capitalismo financiero y haban de apelar para ello a un creciente endeudamiento. Las crisis inmobiliaria y la de las titulizaciones haban destruido gran parte de los recursos propios de las entidades financieras. La crisis haba pasado a ser una crisis de insolvencia como consecuencia de las prdidas abultadas asociadas a unos activos que haban dejado de ser lquidos. Los Estados miembros de la UE, que han privilegiado las respuestas nacionales a la crisis, han sido ms cautos y han reiterado durante gran parte de la crisis la necesidad de cumplir con los imperativos del PEC descartando un deterioro de las finanzas pblicas que proviniese de las actuaciones discrecionales, las cuales habran de ser muy encauzadas. Paralelamente, reiteraban sus sempiternas referencias a las reformas estructurales encaminadas a mejorar la competitividad. Especial hincapi se haca a la intensificacin de la competencia en los mercados de bienes y servicios y, por supuesto, una mayor desregulacin de los mercados de trabajo que no permite aportar una respuesta positiva a las carencias de la demanda solvente, salvo que se profundice en las anteriores tendencias del sobreendeudamiento, que han dado lugar a la crisis econmica actual. Se reiteraba tambin que haba que evitar, pese a la moderacin imperante de los salarios reales, la dinmica inflacionista precios-salarios para favorecer la competitividad y el empleo. Las autoridades comunitarias han sido, en cualquier caso, la gran ausente en el desarrollo de esta crisis financiera y econmica. Los diversos gobiernos han respondido al coup par coup al desarrollo de una crisis que pareca rebasarles. Cada uno de ellos presentaba planes de actuacin destinados a 17

atenuar el alcance del descalabro local pero con escasa coordinacin. La salida de la crisis en Europa se vea lastrada por el hecho de que las soluciones abordadas lo eran en funcin de consideraciones competitivas meramente nacionales. El grado de compromiso de la poltica monetaria y de la poltica de estmulo fiscal con el crecimiento ha sido el aspecto que ha diferenciado en mayor medida a los dos grandes bloques econmicos. Europa ha adoptado medidas estabilizadoras ms tibias que Estados Unidos y ha concedido ms relevancia a la reforma del sistema financiero mundial mediante mayor reglamentacin y supervisin. Francia y Alemania, las dos economas europeas que contaban con mayor capacidad financiera, manifestaban su reticencia a acometer un mayor esfuerzo fiscal a corto plazo y concedan la primaca a la nueva regulacin financiera. Arguan, pese a la intensidad adquirida por la crisis econmica y social, que siendo la desregulacin financiera la causa principal de la crisis internacional, haba de ser atajada la causa originaria de la crisis. Europa ha aceptado las restricciones nacionales provenientes del mercado nico y moneda nica pero sin entronizar los mecanismos de una regulacin macroeconmica de mbito comunitario. Los pases europeos han tendido a considerar en materia fiscal que el juego de los estabilizadores automticos derivados del mayor Estado del bienestar ya comprometan las reglas de estabilidad fiscal esbozadas por la Unin Monetaria y que un esfuerzo discrecional aadido desembocara en una insostenibilidad a medio plazo de las finanzas pblicas. A final, quedando bastante claro que los dficit pblicos iban a rebasar con creces el lmite del 3%, se anticipaba una mayor flexibilizacin en la interpretacin del PEC, que seguira no obstante vigente. Los principales pases europeos se seguan mostrando divididos en cuanto a a la conveniencia de endeudarse ms para combatir la crisis mundial. Mientras Estados Unidos y China haban asumido la iniciativa en materia de gasto pblico anticclico, los pases europeos se caracterizaban, salvo el Reino Unido y Espaa por su mayor atentismo. Pero, pese a las medidas adoptadas, la crisis financiera rebotaba con virulencia en enero de 2009 y se estaba gestando un segundo shock bancario. La crisis financiera haba impactado negativamente en la economa real y el fuerte deterioro de las perspectivas econmicas produca un efecto retorno muy 18

daino sobre el propio sistema financiero. La economa mundial se hallaba encerrada en un crculo vicioso: la situacin de la banca ahondaba en la recesin y la recesin destrozaba el balance de los bancos llevndolos a una mayor restriccin crediticia y a usar los fondos recibidos para tapar los agujeros que se iban anchando segn se iba deteriorando la economa. Y, la Administracin Obama, consciente de su importancia estratgica en las economas desarrolladas, iba a reforzar las medidas de rescate del sistema financiero, a la vez que impulsaba nuevas medidas de estmulo fiscal en beneficio de la demanda de los hogares y la inversin. Sin embargo, los prejuicios ideolgicos y los temores polticos (ser tachado de radical) han impedido que la nueva administracin norteamericana considere una nacionalizacin estabilizadora del sistema crediticio. Siendo descartada esta opcin, las nuevas autoridades se preparaban para operar una enorme transferencia de recursos del sector pblico hacia los accionistas privados. Se mezclaban las ayudas directas a la recapitalizacin de las entidades crediticias con la idea original del Plan Paulson de comprar activos contaminados. Tras varias medidas tcnicas de rescate, el Tesoro ha pretendido, en sntesis, limpiar los activos que venan lastrando los resultados de los bancos desde que estall la crisis. No dejaba de ser sorprendente que se facilitase acceso a fondos pblicos a los denostados hedge funds y fondos de capital riesgo para ser protagonistas del proceso. Adems, se les prestaba apalancamiento pblico (apalancamiento que est en la base de la crisis financiera actual) lo cual les proporcionara ganancias mximas si las cosas salan bien. Ms simple y eficaz habra sido decantarse por la va sueca de los aos noventa: asegurar deudas bancarias y tomar el control directo de las entidades insolventes para limpiar sus balances. Paralelamente, cmo poda pretender Europa ser el elemento dinamizador de la necesaria reforma de la arquitectura del sistema financiero internacional cuando carece de unas instituciones de control y de regulacin en el mbito comunitario con competencias para supervisar al conjunto de los actores financieros que operan en su territorio? Ni siquiera poseen sus Estados miembros de una regulacin armonizada de los mercados financieros. Son muy dispares los grados de tolerancia manifestada por las diversas autoridades hacia unos productos y prcticas financieras. Asimismo, culminacin de la 19

inoperancia, los diversos Estados miembros mantienen sistemas muy dispares de fiscalidad en torno a las rentas del capital. Como apunta Attali (Attali, 2009: 133): En muchos aspectos reglamentarios, los europeos se adaptan a lo que viene de Wall
Street, de la Fed, de la SEC, del tesoro americano y (en particular en materia contable) de organismos ad hoc, controlados mayoritariamente por actores americanos o sujetos a reglas o a la ausencia de reglas de la City que, en esta materia, constituye la ms extica de las plazas off shore.

6. Ejes macroeconmicas de una actuacin anticrisis La dinmica recesiva exige intervenir en el mbito de las finanzas y en el de la economa. La crisis financiera incide en el deterioro de la economa y este produce un efecto retorno sobre la propia estabilidad del sistema financiero. -Al no estar confrontados los diferentes bancos centrales con un riesgo de inflacin a corto plazo habrn de seguir suministrando la liquidez necesaria para evitar el colapso del sistema financiero y proseguir con sus inyecciones directas de capital. Slo sus actuaciones contundentes en materia de tipos de inters y de inyeccin de liquidez han permitido la apertura gradual de los mercados interbancarios. Lo cual no impide que, pese a los avales y garantas del sector pblico, los bancos han de desendeudarse y adelgazar sus balances. Se resisten pues a trasladar a los agentes privados parte de los recursos recibidos. Los spreads, diferencial entre los tipos de inters fijados por los bancos centrales y los tipos fijados por el mercado, siguen en cotas elevadas. Adems, la propia restriccin de desendeudamiento que pesa sobre los hogares y las empresas, y la evolucin negativa del empleo, limitan el recurso al crdito, por mucho que bajen los tipos de inters. El proceso de retorno a la normalidad se antoja largo. En este contexto, los bancos centrales han de mostrar su predisposicin a dejar los tipos de inters en niveles histricamente bajos tanto tiempo como sea necesario. La consideracin prioritaria no ha de ser la inflacin, improbable en el contexto recesivo actual, sino el crecimiento. Al igual, estando muy cercanos los lmites de la poltica monetaria ms clsica, los bancos centrales no han de dudar en proseguir con sus inyecciones masivas de liquidez y medidas no convencionales. Habran de ser muy cautos con la retirada prematura de los estmulos monetarios para evitar que la economa se

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adentrase en una dinmica depresiva que acabara profundizando en la crisis del propio sistema financiero y de las finanzas pblicas. -Los lmites alcanzados por la poltica monetaria y los posibles riesgos de deflacin han hecho que se apelase a las polticas de estmulo fiscal y presupuestario para dinamizar los varios componentes de la demanda agregada y para rescatar el sistema financiero. Ha saltado por los aires la creencia ingenua, sobre todo europea, de que bastaba el juego de los estabilizadores automticos. Cabe destacar que aunque los dficit pblicos van a seguir siendo importantes hasta por lo menos el ao 2010/2011, provienen ms de la fuerte cada experimentada por la produccin que de un impulso presupuestario contracclico. La crisis del capitalismo patrimonial de endeudamiento ha vuelto a colocar la actuacin presupuestaria y fiscal en el centro del debate. As, el propio FMI, antao guardin celoso de la ortodoxia fiscal, no dudaba, en un Informe de abril de 2009, en apostar por mayores expansiones fiscales y las consideraba ms eficientes que las rebajas de los tipos de inters habida cuenta la correccin necesaria del anterior sobreendeudamiento, la restriccin del crdito, el saneamiento necesario de los balances de los bancos y la evolucin muy negativa del mercado de trabajo. El Estado ha habido de proceder a un reciclaje pblico del ahorro bajo forma de gasto pblico para atenuar el alcance de la depresin. Pero la poltica de gasto destinada a incentivar el consumo habra de ser selectiva y determinar con precisin los colectivos ms favorables. Luego, el gasto pblico no slo habra de centrarse en sus partidas corrientes, necesarias para estimular la demanda a corto plazo, sino que habra de prestar atencin tambin a las infraestructuras socioeconmicas, tecnolgicas y medioambiente, gastos en I+D+i y, en definitiva, a todas aquellas partidas susceptibles de incidir positivamente a largo plazo en la productividad del trabajo y de elevar la tasa de crecimiento potencial de la economa. Pese a todos aquellos aferrados al dogma del equilibrio continuo de las finanzas pblicas, el dficit pblico habr de ser mantenido en niveles elevados no slo como consecuencia del juego de los estabilizadores automticos sino tambin como consecuencia de las elecciones discrecionales de los poderes pblicos para evitar una recada de las economas. Al no caber alternativa 21

factible al dficit en esta coyuntura adversa, los poderes pblicos han de mostrar su predisposicin a mantener el gasto y los niveles de deuda hasta que se confirme el cambio de tendencia de la economa. Es viable mantener estos niveles de dficit? La excepcionalidad de la coyuntura actual requiere que la deuda pblica tome el relevo de la deuda privada para contener los efectos depresivos asociados al desendeudamiento privado y deterioro del empleo. La coyuntura actual requiere que la deuda pblica tome el relevo de la deuda privada para contener los efectos depresivos y parece improbable que se vaya a producir un efecto crowding-out en un contexto tan recesivo y de contraccin de la deuda privada, y menos an que vaya a repuntar la inflacin. En cualquier caso, el riesgo de depresin es ms grave, incluso para las generaciones futuras, que el proveniente del peso creciente de la deuda. nicamente cuando hayan vuelto las economas a la senda del crecimiento podra provocar un incremento de la deuda total (pblica y privada) una mayor competencia, en lugar de complementariedad, entre el sector pblico y privado. Pero es un problema de largo plazo y la poltica econmica actual ha de hacer frente a una situacin de emergencia. A este respecto, cabe destacar que si en lugar de empearse los gobiernos en los perodos de bonanza en rebajar los impuestos, se hubiesen dedicado a amortizar la deuda, dispondran de un mayor margen de maniobra para encar el actual ciclo recesivo y desde luego parece un error pretender volver de forma generalizada al nivel de dficit del 3% sealado por el PEC al horizonte de 2013. La frmula podra resultar catastrfica para el dinamismo econmico en un contexto de paro creciente. Los gobiernos han de comprender que el retorno al equilibrio presupuestario pasa en el contexto actual por un reencuentro con el crecimiento. Salir de una situacin de insostenibilidad requiere que se impulse un crecimiento de la economa que permita desgajar unos supervit primarios. -Al ocultar esta crisis financiera una crisis keynesiana clsica de insuficiencia de la demanda solvente a nivel mundial, como resultado de un reparto de renta que ha supuesto un empobrecimiento relativo de los asalariados, compensado por un acceso facilitado al endeudamiento en la fase anterior del ciclo expansivo, y al haberse desvanecido la posibilidad de dar continuidad a dicho endeudamiento, la salida de crisis, en contra de lo que es la lgica de ajuste 22

actual perseguida por las fuerzas privadas del capital y la mayor parte de los gobiernos, habra de pasar por un nuevo pacto keynesiano de rentas coordinado a escala mundial que supusiera una mejora de los salarios ms bajos para garantizar un apoyo sostenido de la demanda de consumo privado. La deflacin social slo dificultar la salida de una crisis cuyo detonante aparente ha sido la inflacin del valor de los diversos activos inmobiliarios y financieros. Paralelamente a ello, por poco oportuna que les parezca la propuesta a los gobiernos, habra de contemplarse una reforma coordinada de los tributos sobre los ingresos que mejorase su progresividad y que reforzase los efectos derivados de esta redistribucin ms progresiva de la renta. Sin olvidar la lucha contra el fraude y la economa sumergida. -A nivel ms sectorial, se impone proceder a una recapitalizacin de los bancos mediante una accin sobre sus activos dudosos para limpiar sus balances. La atenuacin o resolucin de la crisis pasa por resolver los problemas de los balances bancarios. Los diversos planes de estmulo fiscales y presupuestarios no resultarn suficientes si no van secundados por unas actuaciones ms contundentes del sistema financiero que traslade al sistema crediticio parte de los impulsos de la poltica monetaria y presupuestaria. El reflotamiento del sistema bancario, y su eventual nacionalizacin transitoria, slo se antoja socialmente aceptable si permite superar los efectos inerciales negativos de la restriccin crediticia, la cual contrarresta los efectos multiplicadores de los estmulos presupuestarios. Hasta ahora, las intervenciones pblicas han servido, ms que para incrementar el flujo de crditos a la economa real, para mantener a flote las instituciones de crdito y salvaguardar el capital de sus accionistas. El FMI, estando tambin en crisis las ortodoxias ms asentadas, no descarta la necesidad de nacionalizar parte del sistema financiero y estima que los bancos necesitarn emprender una recapitalizacin de por lo menos 875.000 millones de dlares, y eso nicamente para el ao 20092. La economa no se reactivar de forma slida mientras no se restablezcan la salud y credibilidad del sistema financiero. La crisis japonesa de los aos noventa nos ha revelado que resultaba vano y contraproducente enmascarar la
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Los bancos norteamericanos necesitaran ms de 275.000 millones, los de la zona euro, cerca de 375.000 millones, los britnicos, ms de 125.000 millones, y los de Europa del Este, ms de 100.000 millones. Estimaba, en abril de 2009, que las prdidas por activos estadounidenses ascenderan a 2,7 billones de dlares, y las europeas y niponas superaran los 1,4 billones.

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realidad de la crisis permitiendo a los bancos ocultar sus prdidas mediante artilugios contables en el balance. As, autorizar los bancos a contabilizar sus activos al valor histrico del bien en lugar de al valor de mercado slo contribuye a enmascarar las prdidas para retrasar el momento en que se hagan pblicas con la secreta esperanza de que dichas prdidas vayan mermando segn se va restableciendo la normalidad financiera y econmica. Las prdidas han de ser asumidas para evitar un credit crunch. Los japoneses han tardado doce aos en administrar la medicacin adecuada que atacaba el mal en sus races. No reproduzcamos este error. Luego se impone, de cara al futuro, elevar la exigencia de capital mnimo exigible a los bancos para evitar las prcticas de excesivo apalancamiento financiero del perodo anterior. El tamao del balance habra de ser funcin del nivel de recursos propios. Las normas de Basilea II habrn de ser endurecidas en el sentido de exigir un mayor colchn de recursos propios al conjunto de los intermediarios financieros. Asimismo, se habr de poner coto a las operaciones de titulizacn, que han permitido eludir las normas prudenciales de Basilea II, procediendo a una ponderacin ms restrictiva del riesgo asociado a dichas titulizaciones y retitulizaciones tipo CDO. El clculo del requisito de capital necesario para cubrir el riesgo no puede provenir de modelos internos a los bancos. Por una parte, las normas han de ser homogeneizadas en el mbito internacional conforme a las exigencias y a las mediciones de riesgo de Basilea II para que la tarea real de supervisin no sea ficticia y, por otra parte, el porcentaje del capital de garanta no habra de ser rebajado en ningn caso por debajo del 8%. Segn los modelos internos de medicin del riesgo de los bancos muchos tenan unos activos, ajustados por el riesgo, que arrojaban unos niveles de capital regulatorio muy elevado, incluso superiores a los de Basilea II. La realidad era menos favorable. As, Guillermo de la Dehesa (Dehesa, 2009) propone como norma de control futura que el capital mnimo sea elevado hasta el 10% de los activos ajustados por su riesgo, nivel que podra ser rebajado al 8% cuando surgiera la crisis. Se tratara de aminorar el riesgo, las capacidades de apalancamiento y constituir un colchn en tiempos de bonanza para tiempos menos favorables. Ahora bien, la posibilidad de que los bancos hayan de hacer frente a mayores provisiones y hayan de vrselas con un mercado que exigir ratios de capital 24

ms severas provocar que las entidades bancarias hayan de retener mayores cantidades de capital, lo cual augura un perodo de restriccin crediticia relativa. En cualquier caso, evitar la repeticin de un ciclo econmico adverso como el actual y los riesgos de insolvencia pasa por reducir las posibilidades de apalancamiento elevando las exigencias de capital mnimo. Sera deseable que la banca posterior a la crisis volviera a desplazar su centro de gravedad hacia su papel original de intermediacin, colectar el ahorro de los diversos agentes para conceder prstamos. Una banca ciertamente ms modesta, y hasta aburrida, que soporta el riesgo en lugar de distribuirlo, pero que tiene el mrito de haber demostrado ser eficiente en muchas otras circunstancias. Paralelamente a ello, se halla planteado el problema de la retribucin de los dirigentes y traders, al cual el G20 ha concedido tanta importancia en Pittsburgh. Si bien puede ser una cortina de humo para ocultar las carencias estructurales de una economa crecientemente financiarizada, que se ha ido autonomizando respecto de la economa real, han de ser estrechamente controladas estas derivas para una ms correcta aprehensin del riesgo, pilar central de la actividad bancaria. -Las agencias de calificacin, retribuidas en la actualidad por aquellos mismos que notan, lo cual acaba desembocando en conflictos de intereses, producen un bien pblico que permite orientar al mercado. Como tal, habran de ser gestionadas de forma semipblica. Ello no significa que las agencias hayan de ser pblicas, puesto que ni el Estado ni los Bancos Centrales pueden ser garantes hasta el infinito de operaciones financieras privadas, pero se ha de acabar con la anormalidad desestabilizante de que sean remuneradas por aquellos mismos que emiten los ttulos que han de notar. 7. Conclusiones La crisis financiera derivada de las subprimes ha puesto de relieve las debilidades estructurales del nuevo rgimen de acumulacin patrimonial basado en un exceso de endeudamiento de los diversos agentes privados, para compensar un reparto desigual de la renta, y los efectos desestabilizadores de la liberalizacin de los movimientos de capital.

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Los impulsos monetarios, fiscales y presupuestarios, que han diluido el riesgo de una depresin global, slo pueden ser transitorios. El margen de maniobra de las polticas monetaria y presupuestaria est agotado y el futuro anuncia mayores restricciones en torno a dichas polticas. Ahora bien, parece bastante obvio que, pese a los niveles alcanzados por los dficit pblicos y la deuda, la propia debilidad de las bases sobre las que se asienta el rebote desaconseja retirar con demasiada premura los estmulos de los gobiernos y bancos centrales hasta que se confirme la solidez de la recuperacin econmica. En estos momentos se est dando una estabilizacin del ciclo a la baja ms que un retorno a la senda del crecimiento sostenido y no existe riesgo de desliz inflacionista. De hecho, los frgiles brotes verdes provienen de que la deuda pblica ha tomado el relevo de la deuda privada en este contexto particularmente crtico. Sin embargo, las medidas de impulso presupuestario y fiscal empiezan a suscitar una gran controversia a partir de septiembre de 2009, una vez parecen haber sido despejados los nubarrones ms amenazantes. Retorna el discurso ortodoxo referido a la insostenibilidad de las finanzas pblicas, a sus potenciales efectos inflacionistas, que tendran como ventaja precipitar la depreciacin de la deuda, y a la necesidad de recortar el gasto y/o subir los impuestos en un futuro prximo. No cabe duda de que la crisis y las estrategias de salida de la misma plantean la pregunta de s los dficit presupuestarios conseguirn que la produccin y el empleo se recuperen de forma suficientemente intensa a corto plazo como para compensar los efectos ms negativos asociados a largo plazo al incremento de los niveles de dficit y de deuda pblica. Las presiones son fuertes para que las autoridades pisen el freno y den marcha atrs. Lo cual sera un error en un contexto caracterizado por la subida del paro, el cual ha pasado a ser el problema central de las economas. En efecto, los dbiles signos de recuperacin no estn impidiendo un deterioro del empleo, an ms visible en la economa espaola. Lo cual no slo influye negativamente en la evolucin de los gastos de consumo de los hogares sino que contribuye a debilitar el balance de las entidades bancarias y retrasa el retorno a la normalidad de los mercados de crdito. Se establecen pues unos crculos viciosos de la atona econmica que acaban teniendo su punto ms dbil en la evolucin del empleo. Y, resultado de todo ello, se ve dificultada la labor de consolidacin presupuestaria. Ahora 26

bien, es cierto que nunca antes haban incurrido tantos pases de forma simultnea en dficit pblicos tan elevados. De ah que se plantee fijar el momento oportuno para pisar el freno: ni demasiado pronto para evitar, caso de Japn en 1997, una recaida en la recesin, ni demasiado tarde para sortear los riesgos de deriva inflacionista y una presin excesiva sobre los tipos de inters que podra comprometer la intensidad de la recuperacin. La crisis ha vuelto a colocar al Estado en el centro de la regulacin econmica y financiera. Le corresponde al Estado dotarse de las instituciones necesarias para regular un capitalismo que, abandonado al libre juego de las fuerzas del mercado, tiende a ser depredador y parasitario. Como apuntan Anton Brender y Florence Pisani, colocar a la globalizacin financiera al servicio del desarrollo econmico pasa menos por una reforma de las finanzas o del capitalismo que por una redefinicin del papel del Estado en el propio funcionamiento de las finanzas... y del capitalismo !. No obstante, surge el interrogante de s las varias terapias de inspiracin keynesiana, factor determinante de la reactivacin coyuntural de la economa mundial, son transitorias y un mal necesario para retornar el sistema al statu quo o se antojan duraderas y auguran un retorno del Estado como fuerza principal de regulacin de la economa. Sern circunstanciales y cosmticos los cambios de paradigma econmico que se han producido bajo la crisis o sern prolongados? Luego, s bien lo peor de la crisis parece haber pasado, en lo que se refiere a la crisis financiera, ahora tocan capear los efectos adversos de una crisis econmica susceptible, adems, de provocar un nuevo deterioro del sistema financiero. Tras esta crisis financiera se oculta una crisis keynesiana clsica de insuficiencia de demanda solvente a nivel mundial como consecuencia de las nuevas pautas regresivas de distribucin de la renta que vienen operando desde los aos ochenta. Esta crisis es pues tanto ms temible a largo plazo cuanto que no slo alcanza las finanzas internacionales sino que cuestiona el rgimen de acumulacin que se ha venido forjando desde los aos ochenta. De ah que la salida de la crisis exija mucho ms que la aparicin de unos simples brotes verdes o una reforma del sistema financiero internacional, por importante que sea. Ms importante que la necesaria reforma del sistema financiero resulta retornar a las fuentes de un capitalismo productivo, 27

preocupado con la sostenibilidad, que le devuelva a la economa real la primaca respecto de la economa financiera. La salida de la crisis requiere que sean definidas las bases de un nuevo rgimen de acumulacin que cuestione los excesos cometidos en materia de liberalizacin y desregulacin de los mercados, acabar con la autonomizacin creciente de los flujos financieros respecto de la economa real, retornar a un pacto keynesiano mundial de redistribucin de la renta que acompase la evolucin de los salarios reales a la de la productividad y en el que los pases emergentes no slo asumen el papel de potencia exportadora y de fuente de reciclaje de sus enormes excedentes para seguir financiando el consumo a crdito de los pases ms desarrollados. Los enormes excedentes chinos, y los de muchos otros pases emergentes y productores de petrleo, no han sido utilizados prioritariamente para desarrollar los sistemas sociales y educativos de dichos pases o para elevar sus niveles salariales sino que han sido canalizados hacia la financiacin a crdito del sobreconsumo norteamericano va endeudamiento. BIBLIOGRAFA Aglietta, M. (1990): -Globalisation financire: l'aventure oblige, Economica, Paris. Aglietta, M. (2006): -La globalisation financire au dfi des transformations de lconomie mondiale, Questions internationales, n 22, novembredcembre, Paris. Aglietta, M. (2008):-La crise, Michalon, Paris. Aglietta, M.; Berrebi, L. (2007): -Dsordres dans le capitalisme mondial, Odile Jacob, Paris. Aglietta, M.; Rigot, S. (2009): -Crise et rnovation de la finance, Odile Jacob, Paris. Alejo Gonzlez, E. (2008): Regulacin, poltica monetaria y crisis financiera en los Estados Unidos, Boletn Econmico de ICE, n 2954, Madrid. Artus, P. (2004): -La prosprit crdit, in: Chevalier, J.M.; Mistral, J. (Coords): La raison du plus fort, Robert Laffont, Paris. Artus, P.; Debonneuil, M. (1999): -Crise, recherche de rendement et comportements financiers: linteraction des mcanismes microconomiques et macroconomiques, in: Architecture financire internationale, Conseil, dAnalyse Economique, La Documentation Franaise, Paris. Artus, P.; Virard, M.P. (2008): -Globalisation: le pire est venir, La Dcouverte, Paris.

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