Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 1

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Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 3

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Les enjeux de transformation des
entreprises sous LBO

Introduction

S’appuyer sur ses nouvelles contraintes pour enclencher un cercle vertueux

L’entreprise sous LBO est face à des contraintes fortes

Transformer la contrainte en opportunité

La transformation stratégique

Trois leviers stratégiques

…dont la séquence dépend de deux principaux critères…
... et qui est porteuse de risques

La transformation managériale

Des leviers qui agissent en cascade sur toutes les strates de l’organisation
Les évolutions déterminantes concernent les dirigeants
Le risque majeur : se contenter d’une transformation de surface

Conclusion

Annexes

Méthodologie
Bibliographie

Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 5

 Résumé
La France est le premier marché en Europe continentale et le troi-
sième au monde pour les leveraged buyouts (LBO). De nombreux
bénéfices ont été associés à cette forme actionnariale et les facteurs
explicatifs de la performance des entreprises sous LBO ont fait l’ob-
jet de nombreuses études.

Les traits caractéristiques des entreprises sous LBO résident dans

le type d’actionnariat et le poids de la dette. Par ailleurs, elles sont
amenées dans une durée très courte à se transformer pour amé-
liorer significativement leur performance en remettant en cause
parfois radicalement leur stratégie, leur fonctionnement ou leur
organisation.

L’observation détaillée de 25 entreprises françaises sous LBO nous

a permis d’établir deux matrices : elles synthétisent la façon dont
l’entreprise, en fonction de ses caractéristiques, utilise et séquence
les leviers stratégiques et managériaux dont elle dispose.

Nous avons établi des séquences d’activation de leviers stratégiques

(croissance, recentrage, diminution des coûts) et managériaux (gou-
vernance, processus, organisation) ainsi que les risques inhérents à
leur utilisation.

Ces observations prennent tout leur sens dans le contexte actuel : la

raréfaction du crédit et les perspectives économiques difficiles met-
tent l’accent sur les facteurs internes de performance.

Remerciements
Nous tenons à remercier pour les entretiens qu’ils nous ont accor-
dés Vincent Brousseau, Pierre Casado, Xavier Dura, Anne Germain,
Colin Hugues, Philippe Latorre, Erwan de Lepinay, Alain Loeb, Leif
Lindback, Bernard Pierucci, Sébastien Ritleng, Grégory Sabah et
Olivier Zeyssolff.

6 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 Introduction
Le marché des LBO est dynamique, son poids dans l’écono-
mie ne cesse de progresser. La France est le troisième marché au
monde derrière les États-Unis et la Grande Bretagne. Les montants
investis par les acteurs français du capital investissement sont pas-
sés de 4,5 Mds€ en 2002 à 10,4 Mds€ en 2007. 1 500 entreprises
françaises ont été rachetées par des fonds d’investissement grâce à
la méthode du LBO. Ces entreprises réalisent un chiffre d’affaire de
125 milliards € en 2006.

Au-delà des enjeux techniques, juridiques et fiscaux, la per-

formance des entreprises sous LBO attire l’attention. En
France, ces entreprises connaissent une croissance deux fois plus
importante que les cinquante plus grosses entreprises françaises et
dix fois plus que la moyenne nationale. Au cours du LBO, les en-
treprises voient leurs indices de performance opérationnelle (ren-
tabilité, résultat d’exploitation, cash flow, …) augmenter significa-
tivement par rapport à leur niveau antérieur. Enfin, la valeur est
généralement multipliée par 2 à 5.

Le contexte actuel met en exergue les leviers internes de

création de valeur. Si l’effet de levier de la dette et l’augmentation
du multiple étaient par le passé les leviers principaux de création
de valeur, dans le contexte actuel, la croissance de l’EBITDA1 est le
levier déterminant. En effet, la hausse des taux d’intérêts, la raré-
faction du crédit et les perspectives économiques non favorables di-
minuent l’effet de levier de l’endettement et ne laissent pas augurer
d’évolution favorable du multiple.

Des enjeux de transformation importants pour les entrepri-

ses sous LBO. La hausse de l’EBITDA dans les proportions que
nécessitent les business plan de LBO (souvent un doublement en
quelques années), qu’elle soit atteinte par une augmentation du
chiffre d’affaires ou par une diminution des charges, nécessite une
transformation stratégique (la taille de l’entreprise, ses métiers, son
périmètre géographique) et une transformation managériale (l’orga-
nisation, les hommes, les processus). Les leviers pour réaliser cette
double transformation sont relativement connus. En revanche, les
contextes d’utilisation et la séquence d’activation reste à explorer.

L’objet de cette étude est précisément, en s’appuyant sur les expé-

riences de dirigeants d’entreprises actuellement sous LBO ou qui en
sont sorties, ainsi que sur celles de professionnels de l’investisse-
ment (fonds et banques), de s’interroger sur :

la nature des transformations managériales et stratégiques de

l’entreprise sous LBO ;
la façon dont ces transformations sont mises en œuvre ;
la séquence d’utilisation des différents leviers disponibles.

1 EBITDA (Earnings before interests, taxes, depreciation and amortization) : Acro-

nyme utilisé dans les comptes de résultat anglo-saxons. Ce solde intermédiaire de
gestion est très proche de l’excédent brut d’exploitation
 S’appuyer sur ses nouvelles
contraintes pour enclencher
un cercle vertueux
Une entreprise sous LBO n’est pas fondamentalement différente des autres. Elle est confrontée aux ques-
tions entrepreneuriales fondamentales : comment gagner et fidéliser des clients, comment s’assurer d’une
position concurrentielle durablement favorable.

Techniquement, la différence réside dans le type d’actionnariat et le poids de la dette (cf. encart 1). Cette
différence est loin d’être uniquement technique. Le type d’actionnariat induit des différences importantes
dans la nature des objectifs et la dette influe sur le réseau de contraintes auquel l’entreprise est soumise
(nature et niveau d’implication de l’actionnaire, rapport au temps, variable clé de succès, mode de finan-
cement).

L’entreprise sous LBO doit matérialiser une création significative de valeur dans un délai court, tout en
remboursant sa dette et en préservant l’avenir. Cela signifie qu’elle est confrontée à des enjeux stratégi-
ques et managériaux forts plus qu’à des enjeux strictement financiers.

« Pour l’entreprise, un échec est possible du seul fait du LBO,

si celui-ci prend une tournure exclusivement financière. »
(Fonds)

Encart 1: Illustration du mécanisme LBO

Les contextes possibles pour un LBO sont variés, il

peut s’agir d’une entreprise familiale, d’une filiale
d’un grand groupe, d’une opération de LBO secon-
daire, d’une entreprise cotée ou d’une entreprise
détenue par des investisseurs.

Quel que soit le contexte, un holding est constitué

et détenu par les fonds et les managers qui rentrent
dans le capital. Le holding s’endette pour acqué-
rir l’entreprise cible. Les excédents de trésorerie
remontent au holding via des dividendes afin de
rembourser les intérêts et le capital emprunté. Si
le holding détient au moins 95% de la société, les
frais financiers de la dette d’acquisition peuvent
être déduits du bénéfice imposable de la cible en
application du régime d’intégration fiscale.

Ce type de montage fait apparaître un effet de levier (défini comme le rapport dettes acquisitions/fonds
propres) qui augmente la rentabilité des capitaux investis par les actionnaires. En revanche, si le coût de la
dette devient supérieur au rendement escompté, l’effet de levier devient effet de massue.

8 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 L’entreprise sous LBO est face à des contraintes fortes

Créer de la valeur

Si créer de la valeur est la vocation de beaucoup d’entreprises, c’est un des éléments clés de l’éco-
nomie de ce mode de financement.

Tableau 1 : Les phases et leviers de création de valeur

Acquisition Holding Dénouement

Levier de création
de valeur Choix de la cible Stratégie et opération Marché de capitaux

Le financement par LBO est élitiste, les entreprises cibles sont sélectionnées par les fonds selon
des critères exigeants (solidité de la rentabilité, position concurrentielle, capacité de développe-
ment), une partie de la valeur créée dépend donc de la cible elle-même et de sa situation
au moment de l’opération. Au moment du dénouement, au-delà des résultats atteints par
l’entreprise et de ses perspectives, la valeur de revente est dépendante d’une situation de marché
(les acheteurs sont-ils nombreux ? quelles sont leurs autres opportunités d’investissement ? quel-
les sont leurs possibilités de financement ?). Nous étudions plus particulièrement la création de
valeur pendant la phase de holding.

La formule de valorisation dans le cadre du LBO est la suivante :

Valeur = Multiple x EBITDA – Dette Nette de trésorerie

Pour créer de la valeur, c’est donc sur l’une ou plusieurs de ces variables que l’entreprise va jouer.
Le multiple qui est appliqué à l’EBITDA exprime le potentiel de croissance du marché et la si-
tuation de l’entreprise sur son marché. Ainsi, le multiple est le résultat d’efforts internes mais
aussi d’éléments exogènes. Parmi les éléments exogènes figurent également le cycle du marché
de financement et le cycle stratégique des entreprises potentiellement acheteurs. Une partie
importante de la création de valeur est donc hors des mains de l’entreprise. Il n’en demeure pas
moins que l’entreprise dispose de leviers actionnables, sur lesquels nous avons choisi de concen-
trer la suite de notre enquête : amélioration de l’EBITDA, réduction de la dette et amélioration du
multiple par efforts internes.

Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 9

 Faire face à la contrainte de la dette

La viabilité d’une opération LBO est conditionnée par la capacité de la cible à générer des cash
flows en vue de rembourser le capital et les intérêts de la dette. Le poids de la dette pour l’en-
treprise représente une contrainte forte, le niveau d’endettement est en général multiplié par
5 à 8. Le plan de remboursement de la dette est établi en fonction du business plan et des due
diligences2 . Sont associés à ce plan des covenants bancaires3 qui encadrent les relations avec les
banques. Le respect de ces indicateurs est impératif sous peine de voir le prêteur exiger le rem-
boursement anticipé de la dette.

Pour faire face à ce besoin permanent de liquidités, l’entreprise est amenée à améliorer la gestion
de sa trésorerie par un suivi accru des flux et par la rationalisation des processus associés. Mais
lorsque la contrainte des échéances est intenable, elle a aussi la possibilité de se séparer d’actifs
notamment immobiliers.

Cependant, si le remboursement de la dette constitue une contrainte forte, il réduit le

conflit traditionnel entre actionnaires et managers sur l’utilisation des résultats
(redistribution aux actionnaires ou autofinancement). Dans le cadre d’un LBO, le conflit est réduit
puisque les dividendes sont automatiquement transférés vers le holding afin de rembourser la
dette.

2 Ensemble des vérifications permettant à un investisseur de vérifier les assertions d’un Business Plan et de déterminer les forces et faiblesses,
risques et opportunités d’un deal. Elles sont en général menées par des experts extérieurs et par l’équipe de la société de capital-investisse-
ment.
3 Clause d’un contrat de prêt qui en cas de non-respect peut entraîner l’exigibilité anticipée du prêt. Les ratios les plus connus sont les ratios

dette nette/EBITDA et frais financiers sur EBITDA.

10 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 Arbitrer entre court terme et long terme
Le passage sous LBO change la perspective temporelle
des entreprises. Mais la nature du changement dé-
pend du type d’entreprises concernées. Pour celles qui
étaient cotées auparavant, le passage sous LBO lève la
contrainte de la publication de résultats trimestriels
destinée à la communauté financière. Au contraire,
pour les entreprises anciennement filiales ou fami-
liales, le passage sous LBO induit la prise en compte
d’une perspective à plus court terme.
Il convient de nuancer la description caricaturale que
l’on trouve parfois de la logique financière, censée
être exclusivement à court terme alors que la logi-
que managériale serait à plus long terme. En fait, il
est difficilement concevable que les fonds aient une
vision exclusivement à court terme : ils ont de bon-
nes raisons (financières) d’intégrer à leurs décisions
une perspective long terme. Notamment, la société
qu’ils vont revendre doit présenter des perspectives
attrayantes pour des acheteurs potentiels, et la qualité
de ces perspectives s’évalue en partie par leur niveau
de préparation et de financement.
« Les fonds doivent avoir une histoire à ven-
dre lors du dénouement du LBO, ils ont donc
besoin d’avoir une entreprise qui montre un
potentiel de croissance encore important pour
trouver un acquéreur à un prix intéressant. »
(Dirigeant)
Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO
Par ailleurs, un manque d’investissement dans le long
terme (la R&D, la communication ou le marketing par
exemple) se traduira par un multiple plus faible. In-
versement, une vision de développement à long terme
n’est pas nécessairement incompatible avec la tenue
des équilibres financiers à court terme privilégiée par
les fonds.
«Gonfler artificiellement le résultat d’une
entreprise en sabrant dans les dépenses de
R&D, marketing, … entraînera un multiple de
valorisation inférieur lors de la revente. »
(Fonds)
En revanche, le problème du choix entre court et
long terme se pose quand les investissements qui
assureront la valeur future mettent temporairement
en danger les équilibres financiers. C’est d’autant
plus vrai qu’on s’approche de la date de dénoue-
ment possible. Ainsi, le problème ne réside pas tant
dans l’opposition entre une logique à court terme et
une autre à long terme mais dans la non maîtrise ou
la non communication de la date de sortie du fonds.
Il s’agit bien plus d’un problème d’asymétrie d’infor-
mation, le fonds se forge une idée de la date de sortie,
alors que la direction ne la connaît souvent pas. De
plus, elle évolue en fonction d’éléments du marché en
dehors de la maîtrise du management. L’impact de ce
problème d’asymétrie est particulièrement fort pour
les entreprises dont la croissance est capitalistique.
11
 «Quand on s’approche de la date de sortie,
les investissements dont le payback n’est pas
rapide ne sont pas réalisés. D’autre part, quel
que soit le moment de l’opération, quand on a
des projets dont les échéances sont supérieures
à l’horizon du LBO, on a des difficultés à les ob-
tenir. Enfin, il est difficilement concevable dans
le cadre d’un LBO de financer des implantations
internationales autrement que par acquisition.»
(Manager)

Dénouer

Le dénouement est prévu dès le début de l’opération.
L’entreprise et ses actionnaires se préparent à la re-
vente dès les premiers mois de l’opération. Au-delà des
éléments de performance économique et des éléments
de marché, l’entreprise construit une image favorable
dans la perspective de la revente. La production et la
formalisation d’une réflexion stratégique, les tableaux
de bord de pilotage sont par exemple des moyens de
crédibiliser le management et l’entreprise.
Pour dénouer le LBO, trois modes de sortie sont prin-
cipalement utilisés : une sortie en Bourse, un LBO secon-
daire et la vente à un industriel.
Jusqu’à la crise des marchés boursiers de 2000-2001,
la Bourse offrait, en général de bonnes valorisations
et de nombreux avantages (timing d’introduction
relativement rapide, dues diligence plus limitées,
possibilité de sorties partielles, accès aux capitaux).
Aujourd’hui, compte tenu des évolutions du marché
boursier, les sorties boursières sont plus difficiles et
donc moins nombreuses.
Dans le cas d’un LBO secondaire, de nouveaux in-
vestisseurs financiers remplacent les premiers grâce à
une nouvelle opération de LBO. Cette option nécessite
que l’entreprise soit suffisamment rentable, et qu’elle
propose de bonnes perspectives de développement.
Actuellement un tiers des opérations de LBO sont des
LBO secondaires.
La vente à un industriel est la sortie la plus satis-
faisante pour les vendeurs. Elle permet d’obtenir un
meilleur prix de vente puisque cette acquisition est
stratégique pour l’acheteur. En revanche l’équipe di-
rigeante voit dans ce mode de sortie une perte de
contrôle et d’indépendance, et elle est parfois amenée
à privilégier une sortie de type LBO secondaire par
rapport à une sortie industrielle même si le prix pro-
posé est plus faible.

12 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 Mais il peut aussi arriver que le LBO échoue. Cela se matérialise par l’incapacité de la société
holding à rembourser la dette d’acquisition. Les fonds et les managers actionnaires perdent leur
investissement, la banque devient propriétaire de l’entreprise et cherche à la revendre à d’autres
investisseurs ou à un industriel. Ainsi, l’échec d’un LBO ne se traduit pas nécessairement par une
faillite ou une cessation d’activité, le problème de l’entreprise n’étant pas un problème de généra-
tion de revenu ou de résultat mais de poids de la dette.

« L’échec d’un LBO serait l’absence de plus value ou la disparition de la société. De ce point de
vue, une erreur commune est d’avoir fait une mauvaise analyse du marché. Ou bien les due
diligences peuvent ne pas avoir repéré un problème important. »
(Fonds)

Parmi les raisons principales de ces échecs on peut évoquer une mauvaise évaluation du marché
(surestimation des potentiels de croissance), des due diligences incomplètes, une équipe de ma-
nagement pas suffisamment aguerrie (ou une erreur de casting), une difficulté à intégrer de nou-
velles sociétés ou des erreurs de choix de la cible et enfin, une dette mal calibrée.

Transformer la contrainte en opportunité

La création de valeur, le remboursement de la dette, l’arbitrage entre court et long terme, et le

dénouement sont ainsi caractéristiques de l’entreprise sous LBO. Elles constituent des contrain-
tes fortes, qui s’influencent mutuellement. Elles peuvent aussi constituer le point d’appui d’une
dynamique vertueuse qui explique en partie la dimension endogène de la performance des entre-
prises sous LBO.

Schéma 1 : Le cercle vertueux du LBO

Dette/Cash EBITDA Multiple

Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 13

 En remboursant sa dette, par des cessions d’actifs ou par un travail
en profondeur sur ses coûts, l’entreprise donne un gage de sécurité
aux acheteurs potentiels qui le valoriseront dans un multiple plus
fort. Egalement, en apparaissant comme un créancier fiable, l’entre-
prise accroît le niveau de confiance que lui accordent les banques qui
financeront plus volontiers son développement, ce qui favorisera la
croissance de l’EBITDA. La diminution des charges a en outre une
influence positive sur l’EBITDA.

« Pour l’entreprise, le coût pour obtenir la confiance des ban-

ques est relativement faible… Mais le bénéfice qu’elle peut en
tirer est énorme ! »
(Fonds)

Par ailleurs, en montrant qu’elle a su faire croître son EBITDA de

façon significative, l’entreprise offre un gage de capacité de dévelop-
pement qui sera également valorisé par un multiple plus fort.

C’est souvent grâce à la croissance que l’EBITDA des entreprises

sous LBO évolue de façon bien plus significative que celui d’autres
entreprises. Il faut noter qu’en outre, la durée au cours de laquelle
a lieu cette évolution est très courte. Par ailleurs, les organisations
dans lesquelles ont lieu ces opérations sont généralement marquées
par des routines fortes, qu’il s’agisse des entreprises familiales ou
des entreprises filiales de grands groupes.

Les entreprises sous LBO sont amenées dans une durée très
courte à améliorer significativement leur performance en re-
mettant en cause parfois radicalement leur stratégie, leurs
modes de fonctionnements ou leur organisation.

De quelles natures sont les transformations stratégiques et

managériales à l’œuvre dans les opérations de LBO ? Comment
interagissent-elle ?

14 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 La transformation stratégique

La nature des leviers qu’elle utilise et ses caractéristiques propres inscrivent l’entreprise sous LBO
dans une séquence de transformation stratégique particulière, qui comporte aussi des risques.

L’ambition pour l’investisseur est de réaliser un taux de rendement supérieur à 20%, ce qui corres-
pond à un multiple de son investissement de 2 à 5 sur une durée de 3 à 7 ans.

Nous avons présenté plus haut les trois variables clé de la création de valeur dans le cadre des
LBO : augmentation du multiple, amélioration de l’EBITDA et diminution de la dette nette. Trois
leviers stratégiques principaux ont une influence sur ces trois variables : la croissance de l’activité,
le recentrage et la diminution des coûts.

Tableau 2: Tableau d’impact des leviers sur les 3 variables de la création de valeur

Dette/Cash EBITDA Multiple

Croissance

Diminution des
coûts

Recentrage

Impact fort Impact faible Impact négatif

Trois leviers stratégiques

La croissance peut être interne et / ou externe. Dans le premier cas, elle passe par des investisse-
ments en marketing et communication pour augmenter la notoriété et les débouchés à périmètre
constant, ou par des investissements en outil de production pour augmenter les capacités. Il peut
s’agir également du lancement de nouveaux produits ou services. La croissance externe, de son
côté, peut concerner l’acquisition d’une technologie, d’une étape de production que l’entreprise
ne possédait pas. Principalement, ce sont les logiques de build-up4 qui guident les opérations de
croissance externe. Les effets de synergie et la prise d’un leadership concurrentiel durable sont
recherchés. La croissance, si elle ne s’accompagne pas d’une détérioration de la rentabilité, génère
mécaniquement une augmentation en valeur absolue de l’EBITDA. La densité de cette croissance
sera valorisée dans un multiple plus fort. Enfin, la croissance est souvent financée par la dette.

4 Dans ce type d’opération, l’entreprise ciblée devient la plateforme d’une ou plusieurs acquisitions qui visent à constituer
un groupe ayant, sur son marché, un poids significatif.

Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 15

L’entreprise sous LBO devant constamment s’assurer
de sa capacité à rembourser sa dette, il est très fré-
quent que le LBO s’accompagne d’une focalisation,
d’un recentrage sur un cœur de métier. De fait, les
activités les moins rentables représentent un frein au
développement de l’entreprise et compromettent sa
capacité de remboursement. Elles sont donc souvent
vendues, alors que les plus rentables sont conservées
et renforcées. Le recentrage est une source de création
de valeur mécanique par l’augmentation de la tréso-
rerie due à la vente d’une activité. Ces opérations ont
également un impact positif sur la capacité à rem-
bourser la dette d’acquisition. En revanche, l’EBITDA
en valeur absolu s’en trouve affecté négativement si
l’activité cédée générait du résultat.
Le troisième levier de création de valeur consiste à di-
minuer, à rationaliser ses charges et ses dépen-
ses d’exploitation ou d’investissement. Ces efforts de
rationalisation ont un impact positif sur le rembour-
sement de la dette par le surplus de liquidité qu’ils
permettent de dégager. Ils permettent également
d’améliorer l’EBITDA. Enfin, ils favorisent l’évaluation
positive des capacités de gestion de l’entreprise qui se
traduisent dans le multiple de valorisation.
« Il faut convaincre que les usines sont surdimen-
sionnées, le personnel sous-employé, la productivité
moitié moins que ce qu’elle pourrait être. Ensuite,
prendre en compte chaque ligne des actifs : les
terrains, les propriétés, les usines et démontrer aux
managers qu’ils peuvent opérer avec moitié moins
de fonds de roulement et d’actifs immobilisés. »
(Fonds)
16
L’enjeu de la transformation stratégique va au-
delà de l’identification des leviers, elle consiste à
doser leur utilisation et à les cadencer dans le temps
en cohérence avec les performances de départ de l’en-
treprise et la structure du marché sur lequel elle est
présente. Quelles sont les séquences stratégiques ob-
servées dans les entreprises sous LBO ?
…dont la séquence dépend de deux princi-
paux critères…
En observant le fonctionnement d’entreprises sous
LBO, on peut extraire quatre séquences d’utilisation
des leviers de la création de valeur. Les entreprises qui
représentent ces séquences peuvent être différenciées
suivant deux critères : le niveau de centralisation
de l’activité et le niveau d’atteinte de la taille
critique sur le marché.
Les entreprises centralisées sont celles dont la produc-
tion de biens ou de services est réalisée en un nombre
réduit de points qui ne sont pas liés à la localisation
géographique des clients. Les entreprises décentrali-
sées, quant à elles, produisent en un nombre impor-
tant de lieux liés à la localisation géographique des
clients. Ces entreprises se caractérisent plutôt par une
structure opérationnelle très décentralisée.
Les entreprises dont le niveau d’atteinte de la taille
critique est qualifié de satisfaisant font partie des
acteurs majeurs du marché. L’enjeu principal réside
dans l’amélioration à périmètre constant. Pour les
entreprises dont le niveau est qualifié d’insuffisant,
l’enjeu réside dans la croissance, qu’elle soit interne ou
externe, pour faire partie du groupe des leaders.
Ces deux variables nous permettent de définir quatre
séquences d’utilisation des leviers stratégiques par
l’entreprise sous LBO :
Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO
 Schéma 2 : Les 4 séquences types d’activation des leviers stratégiques
Les industriels nationaux
Repositionnement
Centralisé
Niveau de
centralisation
Décentralisé
Croissance
s
ût
co
es
ed
iss
Ba
Recentrage
Les industriels nationaux. Cette catégorie d’entre-
prise suit une séquence en deux temps : recentrage
puis croissance. Tout d’abord, les activités les plus
éloignées de leur cœur de métier sont vendues. Ces
ventes d’actifs contribuent ensuite à financer des opé-
rations de croissance externe qui concernent généra-
lement l’acquisition d’une technologie clé dans leur
segment de marché. C’est une séquence de repositionne-
ment : les activités de l’entreprise changent et un cœur est
développé.
Les marques nationales. Ces entreprises ont en
général des structures relativement lourdes au dé-
marrage du LBO, c’est pour cette raison qu’elles
commencent par travailler sur leurs coûts aussi bien
structurels qu’opérationnels. Une fois les coûts di-
minués, elles revendent certaines activités jugées non
cœur. Après ce repositionnement, on observe que
ces entreprises sont plus agressives en termes de
croissance interne et / ou externe, notamment pour
se développer au niveau international. C’est une sé-
quence de redressement : optimiser la structure de coût
pour financer la croissance.
Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO
Les marques nationales
Redressement
Les leaders locaux Les petits nationaux
Croissance Alignement
Satisfaisant
Niveau d’atteinte de
la taille critique
Les leaders locaux. Ces entreprises se caractérisent
par une forte empreinte locale, les potentiels de sy-
nergie existent mais la priorité est donnée à l’augmen-
tation de la présence géographique par l’ouverture de
points de vente ou d’exécution. Le moteur de la crois-
sance est ici interne. C’est une séquence de croissance :
la taille de l’entreprise augmente significativement dans
une durée courte.
Les petits nationaux. A la différence des précéden-
tes, ces entreprises ont déjà une taille qui leur permet
d’être des acteurs incontournables. Elles commen-
cent donc par se doter d’un levier concurrentiel sur
les coûts en s’interrogeant en profondeur sur la façon
d’exécuter leur métier. On observe que ces entrepri-
ses adoptent par la suite une logique de croissance
interne. C’est une séquence d’alignement : la structure
opérationnelle est revue dans une perspective de conquète
de marché.
17
... et qui est porteuse de risques

Les leviers et leur utilisation, tels que nous venons de les présenter,
ont également pour corollaires des risques stratégiques importants :
la diminution de la rentabilité en phase de croissance impor-
tante et la diminution de la flexibilité stratégique.

La volonté de croissance, qu’elle soit interne ou externe, entraîne

des difficultés importantes. La croissance interne, par exemple dans
le cas d’entreprises fonctionnant à l’affaire, comporte un risque de
diminution de la rentabilité. La prise d’affaires supplémentaires se
traduit par une difficulté à gérer ce volume additionnel aussi bien en
termes commerciaux que de production. Il n’est pas rare de consta-
ter que dans des phases de croissance interne forte, la rentabilité
diminue fortement, mettant en péril la capacité de l’entreprise à
rembourser sa dette d’acquisition. Concernant la croissance ex-
terne, la capacité d’intégration de nouvelles entités est au cœur de
l’enjeu. Bon nombre de difficultés dans les opérations de build-up
sont liées à la difficulté d’intégrer opérationnellement les entités ac-
quises et de bénéficier des synergies attendues. Qu’elle soit interne
ou externe, la croissance est souvent consommatrice de ressources.
L’impact sur le BFR est important et cet indicateur est suivi avec
encore plus de soin.

« La première année a été assez euphorique. Le chiffre d’affaires

et les résultats ont progressé. La deuxième année a été dramati-
que. Nous avons eu notre crise de croissance. »
(Dirigeant)

18 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 Le niveau d’endettement contribue à diminuer la flexibilité stratégique de l’entreprise. S’adapter
aux évolutions de l’environnement requiert une flexibilité que l’endettement important induit
par le LBO diminue fortement. Le poids de la dette contraint l’entreprise dans un certain
périmètre stratégique qui peut être bénéfique mais il diminue sa capacité à utiliser des
ressources à d’autres initiatives stratégiques. D’autre part, la logique de recentrage et de
développement d’un cœur de métier, même si elle a démontré des résultats, est porteuse de ris-
ques stratégiques non négligeables. Elle peut amener l’entreprise à se désintéresser d’activités qui
sont moins performantes relativement aux autres mais qui génèrent tout de même des revenus
non négligeables. Egalement, les métiers considérés comme trop éloignés du cœur de métier ont
vocation à être éliminés, au détriment de certains effets de synergies qui mettront peut-être plus
de temps à porter leurs fruits.

Enfin, la pression sur les coûts exercée par la contrainte de la dette est certes positive en ce qu’elle
amène les entreprises à redéfinir la façon d’exercer leur métier, mais elle s’avère également négati-
ve dans certains cas. En effet, elle conduit parfois les entreprises à dégrader le niveau de qualité ou
de service pour alléger la structure de coût. La diminution de la qualité ne pose pas de problème
en soi. En revanche, si le niveau de qualité est en inadéquation avec le positionnement marketing,
les clients s’estiment lésés et choisissent d’autres partenaires.

Les transformations stratégiques induisent des transformations à d’autres niveaux, par exemple
des évolutions d’organisation. Egalement, au-delà de la transformation stratégique, il se produit
une transformation d’une autre nature, qui ne concerne plus uniquement la capacité à trouver
une nouvelle stratégie mais la capacité à la mettre en œuvre rapidement. Cette transformation
concerne les hommes, la structure et les processus, c’est la transformation managériale.

Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 19

 La transformation managériale

Des leviers qui agissent en cascade sur toutes les strates de l’organisation

Dans un LBO, la transformation managériale touche tous les niveaux de l’organisation.

A chaque niveau un levier de transformation opère : renouveler la gouvernance, refondre
les processus, changer l’organisation.

Renouveler la gouvernance

Bien que les fonds aient des approches différentes entre eux et suivant les entreprises
dans lesquelles ils investissent, la présence du fonds au conseil d’administration ainsi
que l’interaction entre le fonds et les dirigeants constitue systématiquement une évo-
lution managériale importante : celle du mode de gouvernance.

La première caractéristique de ce mode de gouvernance réside dans le type d’impli-

cation de l’actionnaire. L’implication et la focalisation du fonds contrastent avec
celles d’une entreprise en bourse, filiale d’un groupe ou familiale. Pour un actionnaire
industriel, une activité peut recevoir moins d’intérêt ou d’attention car elle est moins
stratégique que d’autres. Le fonds a souvent une vision large qui favorise l’émergence
et le développement d’initiatives nouvelles. Enfin, il exerce une forte pression sur le
management notamment via un reporting plus fin et plus fréquent. Cependant, le
fonds intervient moins dans la gestion opérationnelle qu’un actionnaire familiale ou
industriel.

«Le fonds fixe un cap et à chaque étape, il va s’efforcer de mesu-

rer les écarts et de définir les moyens de les combler. »
(Fonds)

20 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO


La deuxième caractéristique du mode de gouvernance
est que le fonds agit comme un levier de transfor-
mation de l’équipe de direction directement et indi-
rectement. Le fonds agit directement : il participe à
la définition de la stratégie, il fournit un apport mé-
thodologique et sectoriel, il apporte l’œil externe. De
façon plus indirecte, le fonds met également à dispo-
sition des dirigeants son réseau de connaissances, de
compétences et d’expertises dans le développement
d’activités. Dans le cas où les relations se détériorent,
le fonds agit de façon plus radicale en remplaçant tout
ou partie de l’équipe de direction. Egalement, le fonds
peut aider l’entreprise à étoffer le comité de direction
ou le conseil d’administration en intégrant des indivi-
dus auxquels l’entreprise n’aurait pas eu accès seule.
Enfin, ce mode de gouvernance induit une évolution
dans la prise de décision managériale. D’une part,
le LBO réduit la dimension politique. D’autre part, il
favorise une prise de décision rapide et un dialogue
continu entre les dirigeants et les actionnaires, que ce
soit lors de reporting ou bien dans le cadre de nom-
breuses réunions stratégiques. La prise de décision est
plus guidée par les indicateurs économiques.
« La qualité de l’investisseur est essentielle et la
qualité de la relation qu’il sait établir avec le manage-
ment est un facteur clé de succès important de ce type
d’opérations. Il me semble que le fonds doit trouver
le bon positionnement qui convient à la culture de
l’entreprise, à la nature des objectifs et à l’équipe de
management en place. »
(Manager)
Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO
Refondre les processus
Liés ou pas à ce nouveau mode de gouvernance, de
nouveaux processus de gestion se mettent en place. Ils
constituent un deuxième type de levier managérial.
D’une façon générale, ces nouveaux processus se ca-
ractérisent par une prégnance plus forte du chiffre et
de la rationalité économique. L’illustration principale
de cette évolution réside dans le mécanisme de prise
de décision, qu’il s’agisse des décisions les plus straté-
giques comme la croissance externe ou des décisions
les plus opérationnelles comme un investissement de
production. Les décisions se prennent sur la base d’étu-
des financières et factuelles, le paramètre stratégique
rentre moins en considération et ce sont les variables
économiques qui prennent le pas. La contrainte de la
dette et de la valorisation de l’entreprise par un
multiple d’EBITDA, induisent de nouveaux prin-
cipes de prise de décision. Ce processus de prise de
décision se caractérise également par sa rapidité.
Les processus qui sont le plus systématiquement re-
vus dans les entreprises sous LBO sont ceux liés au
BFR. En effet, la réduction du BFR est à la fois un des
enjeux principaux de réponse à la contrainte de la det-
te et le levier qui avait été traditionnellement le moins
exploité dans les entreprises avant le LBO qu’il s’agis-
se de filiales de groupes industriels ou d’entreprises
familiales. En gérant son activité avec moins de stock,
en recouvrant les créances clients plus rapidement
et en retardant le règlement des dettes fournisseurs,
l’entreprise peut fonctionner avec moins de liquidités.
Ce surplus de liquidités est utilisé pour rembourser la
dette. Lié à cet enjeu sur le BFR, le processus de re-
porting se trouve renforcé dans son contenu et sa fré-
quence.
Ces évolutions des processus sont à double détente.
D’une part, ils génèrent une évolution favorable des
indicateurs de gestion. D’autre part, ils portent un
effet pédagogique, une vertu disciplinante auprès des
managers.
21
 Changer l’organisation

On observe systématiquement un renforcement de la fonction finance. Ce ren-

forcement s’explique notamment par le besoin accru de produire des indicateurs plus
nombreux et à échéance plus fréquente. La fonction finance est donc souvent renforcée
en termes de taille mais également de mandat. Elle étoffe ses responsabilités tra-
ditionnelles de consolidation et de reporting de nouvelles missions de contrôle de
gestion opérationnel qu’elle n’avait pas toujours.

Egalement, l’activation de leviers stratégiques nécessite parfois d’acquérir ou de dé-

velopper certaines compétences opérationnelles (ex : marketing pour l’innovation de
services, forces commerciales pour la croissance interne, …).

Enfin, on observe une évolution de la répartition central / local. On constate souvent

un renforcement de la structure centrale pour les fonctions qui génèrent de la
synergie opérationnelle (par exemple, la direction des opérations) et pour celles qui
portent l’évolution stratégique (par exemple, les achats pour les évolutions de type
rentabilité et le développement pour les évolutions de type croissance). Ce renforce-
ment de la structure centrale induit une évolution du rôle du corporate qui passe d’un
centre financier de type holding à un cœur opérationnel qui gère la synergie entre les
unités.

« Avec le LBO on a commencé à parler de synergie et d’induction des décisions.

Des filiales ont été fusionnées et centralisées au sein d’une direction métier. »
(Dirigeant)

Les évolutions déterminantes concernent les dirigeants

Comme pour les leviers stratégiques, la séquence d’utilisation des leviers managériaux
est différente suivant les entreprises. On s’aperçoit qu’un seul des leviers est discri-
minant : l’évolution des dirigeants. En effet, les deux leviers de changement d’organi-
sation et de refonte des processus sont mobilisés systématiquement dès les premiers
mois du LBO. En revanche, la composition de la direction générale est un levier de
transformation qui est mobilisé à des moments différents du processus de LBO.

« If changes have to take place, they need to be quick. The first 100 days are crucial:
within four to eight weeks, the company has to review and structure what has to
be done. Within the next four to eight weeks, the company has to implement it. »
(Fonds)

La typologie que nous avons utilisée pour représenter les séquences des transforma-
tions stratégiques est également opérante pour les transformations managériales.
Nous avons pu observer des séquences de transformation managériale propres à cha-
cune des séquences de transformation stratégique.

22 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 Schéma 3 : Les 4 séquences types d’activation du levier managérial

Les industriels nationaux Les marques nationales

Repositionnement Redressement

Changement de
Centralisé Pas de changement de
direction générale au début
direction générale
du LBO

Niveau de
centralisation Les leaders locaux Les petits nationaux
Croissance Alignement

Renforcement de la Changement de
Décentralisé directiongénérale au cours direction gà l’issue du LBO
du LBO

Satisfaisant

Niveau d’atteinte de
la taille critique

Dans les entreprises en repositionnement, la direction générale reste stable tout au long du
LBO et même dans les années qui suivent. On peut l’expliquer de la façon suivante : l’équipe de
direction avait montré qu’elle était capable de mener à bien une stratégie de recentrage et avait
montré ainsi des capacités de remise en cause, elle est donc légitime à être maintenue. Egale-
ment, le rythme de la croissance dans ces entreprises est relativement moins fort que pour les
entreprises qui suivent une séquence de type « Croissance ». Le périmètre de l’entreprise change
en termes de métier mais pas fondamentalement en termes de présence géographique ou de type
de clients.

La situation est relativement différente pour les entreprises qui suivent une séquence de type
redressement. Ici, la direction générale est totalement renouvelée au début du LBO. On peut
l’expliquer par l’inadéquation entre l’équipe précédente et les nouveaux enjeux de ces entreprises.
Qu’elles soient en difficulté temporaire ou que leur potentiel n’ait pas été totalement exploité,
le fonds préfère souvent mettre en place une nouvelle équipe qui saura mieux que la précédente
relever les enjeux de redressement.

Concernant les entreprises en croissance, on constate un renforcement de la direction générale.

C’est-à-dire que l’équipe de direction est étoffée de nouveaux individus, souvent externes à l’entre-
prise. Cette évolution s’explique principalement par le rythme de la croissance de ces entreprises
qui est de l’ordre du doublement en 3 ans. Dans ce contexte, la taille de l’entreprise, l’étendue
géographique et l’évolution du mix client rendent nécessaire l’apport de nouvelles compétences
managériales pour poursuivre et tirer les fruits de la croissance.

Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 23

Enfin, dans les entreprises en alignement, on constate
que la direction générale reste en place jusqu’au
dénouement. Contrairement aux entreprises en re-
dressement, ces entreprises étaient au moment du
LBO dans une situation économique favorable, ce qui
explique que la direction générale soit maintenue. En
revanche, si elle est remplacée à l’issue du LBO, c’est
que la séquence stratégique suivante pour ces entre-
prises est d’accélérer le rythme de croissance. Cette
séquence requiert des compétences et des appétits
différents de la séquence d’alignement.

« Dans le cas du LBO, le DG incarne fortement

l’identité de l’entreprise, dès lors que l’his-
toire à raconter change, l’individu qui porte
l’histoire change également. »
(Dirigeant)

Le risque majeur : se contenter d’une trans-

formation de surface

Changer de gouvernance, de processus et d’organisa-

tion met en avant des enjeux de transformation im-
portants. On a parfois en tête l’image d’une transfor-
mation à marche forcée, pilotée par des indicateurs
économiques. Mais on constate que la réalité est lé-
gèrement différente. Si la pression sur ces indicateurs
est effectivement forte il est intéressant de noter que
les transformations induites par les LBO ne sont pas
uniquement d‘ordre technique : elles concernent éga-
lement la représentation de ce qu’est l’entreprise, de sa
mission, et du rôle des différentes parties prenantes.
Rester sur les anciens indicateurs de gestion
La première difficulté réside dans le transfert auprès
d’une population large du changement de logique
dans les variables de gestion. Qu’il s’agisse d’entrepri-
ses familiales ou de filiales de grands groupes, d’une
manière générale, le pilotage de la performance s’in-
dice principalement sur le résultat. Dans le cas du
LBO, c’est le cash et la valeur qui sont les indicateurs
premiers.

« L’entreprise doit être mise sous tension

pour que les gens comprennent rapidement
que les modes de fonctionnement précédents
ne sont pas reproductibles. Il faut faire com-
prendre l’évolution entre les actionnaires
précédents qui avaient certaines exigences,
certaines façons de concevoir la performance
et les fonds qui en ont d’autres. »
(Dirigeant)

24 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 Ce passage d’une logique à l’autre relève du développement de processus de gestion mettant en
scène ces nouveaux indicateurs (processus budgétaires et comités d’investissements par exem-
ple). Pour ce faire, le levier managérial est utilisé. Le mode de diffusion de cette nouvelle logique
est souvent en cascade (du fonds au conseil d’administration, du conseil d’administration vers les
managers, des managers vers les opérationnels). Egalement, la communication interne institu-
tionnelle est mobilisée pour faire de la pédagogie autour des nouveaux indicateurs. De même, une
culture du chiffre qui était parfois absente se diffuse souvent assez largement.

«La révolution majeure a été dans la diffusion de la culture du chiffre auprès des opé-
rationnels. Avant, ils ne connaissaient pas les chiffres principaux de leur activité. Le
chiffre d’affaires était donné dans une fourchette de 50%, quant au résultat, il était jugé
difficilement calculable. Aujourd’hui, ils connaissent tous leur compte de résultat et les
éléments de gestion principaux : chiffre d’affaires, EBIT, EBITDA, Résultat net. Ils se sont
appropriés les concepts et connaissent les chiffres de leur activité.»
(Manager)

Le risque est alors de ne pas parvenir à maintenir dans la durée l’effort d’amélioration, à ancrer
cette évolution des variables de gestion.

Ne pas ajuster le pacte social

Lorsqu’une entreprise est détenue par un fonds d’investissement, un certain nombre d’hypothèses
tacites ou explicites changent en ce qui concerne le pacte social liant les individus à l’organisation.

Une évolution importante, notamment pour les ex-filiales de groupes, réside dans la stratégie
de carrière individuelle. Alors que le champ des possibles est relativement ouvert pour les
managers dans le cas de filiales de groupes, il se réduit fortement pour ceux qui participent à un
LBO. Cette évolution à un double impact sur les managers des entreprises sous LBO précédem-
ment filiales. D’une part, cela génère une incertitude sur leur propre évolution. D’autre part, ils
ne peuvent plus utiliser le vivier du groupe pour remplacer ou faire évoluer les ressources de leurs
équipes.

La deuxième évolution concerne l’évaluation de la performance. Traditionnellement, la per-

formance est de « faire mieux que le budget ». Suivant les groupes, les sanctions et incitations
associées à ce critère sont de nature et de proportions différentes ; cependant, on constate une
certaine communauté autour de cet indicateur. Dans une entreprise sous LBO, au-delà du résultat
atteint, c’est le fait qu’il ait été bien évalué, prédit, qui constitue un critère de performance. Cette
évolution génère parfois une perplexité chez les managers qui ne comprennent plus sur quel cri-
tère de performance ils sont évalués. Ce changement des règles du jeu est perturbant et provoque
parfois une distanciation entre les individus et les objectifs, les individus n’assumant plus les
objectifs mais invoquant la structure actionnariale comme origine de toute décision.

Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 25

La dualité des rôles des managers-actionnaires
contient également une difficulté de positionnement.
Ils sont à la fois des responsables opérationnels qui
prennent des décisions et à qui on demande des comp-
tes, et des actionnaires qui détiennent une partie de
l’entreprise. Cette dualité de rôles, qui peuvent parfois
rentrer en conflit, est source d’une ambiguïté qui ne se
résout pas toujours facilement.

Egalement, la perspective du dénouement est en soi

génératrice de difficultés. L’histoire devient plus dif-
ficile à raconter en interne et l’incertitude est plus
forte.

« Dans un LBO, on est proche de la bourse, car

on ne sait pas bien pour qui on travaille, mais
en plus, on sait que l’actionnaire changera.
Cela a un impact sur la mobilisation des gens.
Ca pose des questions, ça peut développer des
attitudes de mercenaires et cela réduit l’atta-
chement à l’entreprise. Dans une entreprise
familiale on peut bâtir facilement du sens.
Dans un LBO c’est plus difficile, cela génère de
la peur de ne pas savoir quel sera l’avenir, de
savoir qu’il va changer, de savoir même quand,
mais de ne pas savoir de quelle nature sera le
changement. Dans ce cas-là, le rôle du diri-
geant est important, c’est le repère qui donne
le sens à l’entreprise, c’est lui qui assure la
continuité, c’est le point d’ancrage. »
(Manager)
Enfin, le LBO révèle un enjeu de partage de la va-
leur créée entre les actionnaires, l’entreprise et
les employés. Dans le cas du LBO, la majorité, parfois
la totalité, de la valeur créée est allouée aux action-
naires. Certains pensent que c’est au détriment de
l’entreprise et de ses salariés. Récemment, l’actualité
des entreprises a regorgé d’exemples de vives reven-
dications appuyées sur de telles critiques, de la part
des salariés qui s’estiment lésés individuellement et
collectivement, notamment dans le cas de LBO
successifs. En réponse à ces revendications ou par
anticipation, les actionnaires ont été amenés à parta-
ger différemment la valeur créée avec les salariés, par
exemple par les FCPE, ou en finançant l’actionnariat
salarié ou en distribuant des primes exceptionnelles
lors des dénouements.

L’enjeu dans la mise en œuvre est de donner du

sens aux transformations, qu’elles concernent
l’organisation, les processus, la stratégie. Donner
du sens permet, au-delà des incitations financières, de
garantir une meilleure implication des individus et de
continuer à raconter l’histoire de l’entreprise, d’assu-
rer la continuité de son identité.

26 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

 Conclusion

L’entreprise sous LBO est face à des contraintes par-

ticulièrement fortes sur lesquelles elle peut s’appuyer
pour créer de la valeur. Dans un contexte économique
moins favorable, c’est plutôt sur les leviers internes
que se joue la réussite du LBO.

Aussi, les enjeux de transformation de l’entreprise

sous LBO sont-ils de taille, concernant ses dimensions
stratégique et managériale : le périmètre de l’entre-
prise, son positionnement, son organisation, ses
processus, mais aussi la façon dont sa mission est
perçue en interne, et le pacte social qui la caractérise
sont touchés. Quant au choix des leviers de ces trans-
formations, et à leur séquence d’utilisation, on constate
qu’ils relèvent de caractéristiques fondamentales des
entreprises.

Mais quelle que soit la situation de l’entreprise, quels

que soient les leviers qu’elle privilégie et l’ordre dans
lequel elle y a recours, trois éléments apparaissent dé-
terminants pour le succès du LBO :

initialiser et réaliser rapidement les transforma-

tions stratégiques et managériales ;

articuler efficacement stratégie et opérations ;

ancrer durablement les évolutions portées par le

LBO dans les comportements individuels.

27
 Annexes

Méthodologie

Un panel de 25 entreprises significatives a été constitué*. Il contient

des entreprises de taille différentes, appartenant à des secteurs variés,
d’origines actionnariales différentes. Ces entreprises ont été analysées
sur base documentaire et par interviews de managers ayant participé
à l’opération.

Afin de compléter la vision interne, des fonds, des banques et des ins-
titutionnels ont également été interviewés. Ces différentes sources
nous ont permis d’affiner notre réflexion et plus particulièrement de
modéliser les matrices illustrant la transformation stratégique et ma-
nagériale.

*Actaris, Bertin, Bonna Sabla, Buffalo Grill, Cari, Cégélec, Converteam,

Courte Paille, Europcar, Fraikin, Gerflor, Kiloutou, Labeyrie, Lampe
Berger, Mont Blanc, Nocibe, Orangina, Panzani, Picard, Pizza Pino,
Rexel, Saur, Souriau, Terreal, Yoplait.

28 Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO

Bibliographie

Nous ne mentionnons dans la bibliographie que les documents géné-

raux sur les LBO, les articles propres aux cas analysés ont été rassem-
blés par une recherche sur le nom de l’entreprise dans la base de don-
nées des Échos.

AFIC, Guide pratique du LBO, 2004

AFIC et Ernst And Young, La croissance des entreprises accompagnées

par le capital investissement en France, 2007

AFIC et Constantin Associés, L’impact social du LBO en France, 2007

Amess K., The effect of management buyouts on firm level technical ineffi-
ciency: evidence from a panel of UK machinery and equipement manufac-
turers, Journal of Industrial economics, 2003 (Mars)

Berg A., Gottschalg O., Understanding Value Generation in buyouts,

Journal of restructuring finance, 2005 (Vol.2, n°1)

Cherif M., Leveraged Buy Out: aspects financiers, Revue Banque Edition,
Collection Marchés Finance, Edition l’Organisation, Paris, 2004

Desbrières P., Schatt A., The impact of LBOs on the performance of acqui-
red firms: the French case, Journal of Business Finance and Accounting,
2002 (Vol. 29)

Les échos (dossier), Manager : vivre avec un fonds d’investissement, oc-

tobre 2006

Nielsen P., The private equity leveraged buyout form of finance capitalism:
ethical and social issues, and potential reforms, Business ethics quarterly,
2008 (Vol. 18, n°3)

Wright M., Simons T., Leveraged Buyouts in the UK and continental Eu-
rope: retrospect and prospects, Journal of Applied Corporate Finance,
2006 (Vol. 18, n°3)

Les enjeux de transformation des entreprises sous LBO 29

 A propos de Vobiscum

Vobiscum est un cabinet de conseil spécialisé dans la transforma-

tion. Notre expérience et nos activités de recherche nous permet-
tent d’accompagner nos clients tout au long de leurs processus de
transformation, à la hauteur de leurs enjeux.

Nos missions couvrent l’ensemble des problématiques de trans-

formation :
- Développement d’activité
- Repositionnement stratégique
- Changement de périmètre et de modèle

Nous intervenons à toutes les étapes du processus, de la défini-

tion d’une cible à la mise en œuvre opérationnelle.

Nous garantissons la pérennité des transformations que nous

sommes amenés à accompagner par la mobilisation continue de
leurs acteurs.

Notre engagement se décline en :

- Une approche à la fois pragmatique et sur mesure
- Une expertise unique
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- Un objectif de durée
- Une indexation de notre rémunération sur les résultats

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