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Kapital&Mrkte

Ausgabe September 2013

Dividendenstrategien (K)ein Ausweg aus der finanziellen Repression?


Im Zusammenhang mit der Staatsschuldenkrise in Europa und den immer weiter fallenden Zinsen ist regelmig der Begriff Finanzielle Repression bzw. Financial Repression zu lesen. Volkswirte verstehen darunter die Tatsache, dass knstlich niedrig gehaltene Zinsen bei einer gleichzeitig hheren Inflation zu einer schleichenden Enteignung von Sparern fhren. Die hoch verschuldeten Staaten in Europa knnen sich dagegen auf diese Weise schrittweise entschulden. Somit ergibt sich ein Vermgenstransfer von Vermgensinhabern zu Schuldnern.

Fr private Anleger wird diese Entwicklung besonders deutlich, wenn sie fllige Wertpapiere neu anlegen mchten. Anlageprodukte, die als sehr sicher angesehen werden, wie Wertpapiere des Bundes, knnen weder vor noch nach Steuern ausreichende Renditen erzielen, um die Kaufkraft des Vermgens zu erhalten. Wie die nachfolgende Abbildung 1 zeigt, ist bereits bei einer moderaten Inflationsrate von 1,6 Prozent p.a. und einem Steuersatz (inklusive Solidarittszuschlag und Kirchensteuer) von knapp 30 Prozent mit keiner sicheren Anlage ein Vermgenserhalt mglich. Anleger, die den Anspruch haben, ihr Vermgen real zu erhalten und gleichzeitig laufende Ausschttungen aus diesem Vermgen zu beziehen, mssen sich daher Alternativen suchen, die ihnen hhere Renditechancen bieten. Dass dies nicht mglich ist, ohne Risiken in Kauf zu nehmen, ist offensichtlich.

ABBILDUNG 1: RENDITE VON BUNDESWERTPAPIEREN (STAND 11.9.2013)


2,50 % 2,00 % 1,50 % 1,00 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % -1,00 % -1,50 % -2,00 % Eigene Darstellung, Quelle: Bloomberg Bundeswertpapiere Laufzeit 1 Jahr Bundeswertpapiere Laufzeit 5 Jahre Bundeswertpapiere Laufzeit 10 Jahre Rendite vor Steuer Rendite nach Steuer Rendite nach Steuer u Ination
null

2,50 % 2,00 % 1,50 % 1,00 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % -1,00 % -1,50 % -2,00 %
siehe auch Hinweise im Impressum zu (1)

Achtung: Sulendiagramm mit 2 Achsen konnte nur erstellt werden indem eine unsichtbare Nullerreihe eingefgt wurde (Siehe Zahlen), die sich auf die

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Die folgenden Ausfhrungen zeigen, welche Mglichkeiten sich im Bereich derjenigen Anlagesegmente ergeben, die typischerweise regelmige Ausschttungen aufweisen, um die Kaufkraft des Vermgens zu sichern.

Eine positive reale Rendite lsst sich im Euroraum nur mit Anleihen erzielen, die entweder von Krisenstaaten oder von bonittsschwachen Unternehmen begeben wurden. Beide Anlageklassen weisen erhhte Ausfallrisiken auf, die der Anleger bei seiner Entscheidung bercksichtigen sollte. Die berlegung, in Anleihen mit einer lngeren Laufzeit zu investieren, um dadurch hhere Zinsertrge zu generieren, hat ebenfalls einen Haken. Zum einen ist die Zinsstrukturkurve fr die meisten Anleihesegmente derzeit sehr flach. Das bedeutet, dass der Renditeaufschlag fr Langlufer von acht bis zehn Jahren gegenber Anleihen mit mittleren Laufzeiten nur sehr gering ist. Zum anderen besteht die Gefahr, dass steigende Zinsen irgendwann zu berdurchschnittlichen Kursverlusten bei Anleihen mit langen Restlaufzeiten fhren. Mutige Anleger haben sich in den vergangenen Jahren verstrkt Anleihen in Fremdwhrungen zugewendet, die ein hheres Zinsniveau als die Eurozone aufweisen. In den Jahren 2009 bis 2011/2012 kamen zu den hheren Zinsstzen in vielen Whrungen noch Wechselkursgewinne hinzu. Zuletzt zeigten sich jedoch bei einigen Whrungen auch die dazugehrigen Risiken in Form von Abwertungen dieser Whrungen gegenber dem Euro.

Anleihen: Positive Realrendite nur bei erhhten Ausfallrisiken


Mit deutschen Staatsanleihen lsst sich derzeit kein Geld verdienen. In einigen Fllen fhrte die starke Nachfrage nach Wertpapieren des Bundes sogar soweit, dass die Rendite vor Steuern im negativen Bereich lag. Die Anleger mussten de facto eine Prmie zahlen, um ihr Geld in deutschen Staatsanleihen anlegen zu drfen: Es bleiben somit drei grundstzliche Mglichkeiten, eine hhere Anleiheverzinsung zu erhalten.

Anleihen mit schwcherer Bonitt Anleihen mit lngeren Laufzeiten Anleihen in Whrungen auerhalb des Euroraums mit
hherem Zinsniveau Betrachten wir zunchst den Aspekt der Bonitt: Wer anstelle deutscher Staatsanleihen in festverzinsliche Wertpapiere von namhaften Unternehmen investiert, erhlt zwar etwas hhere Zinsen. Diese liegen jedoch selbst bei Laufzeiten von vier bis fnf Jahren unter zwei Prozent p.a.

Immobilien: Mietrenditen oftmals rcklufig


Auch wenn jede Immobilie verschieden ist und sich die Standorte innerhalb Deutschlands stark unterscheiden, lassen sich dennoch einige pauschale Aussagen treffen:

ABBILDUNG 2: WECHSELKURSENTWICKLUNG EURO GEGENBER FREMDWHRUNGEN


140 130 120 110 100 90 80 70 EUR/ZAR (norm.) EUR/BRL (norm.) EUR/AUD (norm.) EUR/NOK (norm.) Apr 10 Aug 10 Dez 10 Apr 11 Aug 11 Dez 11 Apr 12 Aug 12 Dez 12 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Apr 13 Aug 13

60 Aug 08 Dez 08 Apr 09 Aug 09 Dez 09 Eigene Darstellung, Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

Nach vielen Jahren stagnierender Immobilienpreise zeigen sich durch die wachsende Nachfrage nach Substanzwerten in den vergangenen Jahren sprbare Preissteigerungen an den Immobilienmrkten, insbesondere in den wirtschaftlich stabilen Ballungsgebieten wie Mnchen, Hamburg oder Stuttgart. Trotz sprbar steigender Mieten an einigen Standorten sind die Mietrenditen in vielen Fllen dennoch rcklufig. Und hinzu kommen nicht umlagefhige Nebenkosten und die Instandhaltungsrcklage, die die Rendite weiter schmlern knnen. In gefragten Lagen und bei ausgewhlten Objekten lassen sich trotzdem weiterhin attraktive Mietrenditen erzielen, verbunden mit der Chance auf weitere Wertsteigerungen. Aufgrund der Komplexitt eines Immobilieninvestments mit demZusammenspiel der verschiedensten Investitionskriterien sollte immer eine umfassende Vorprfung unter Bercksichtigung der lokalen Verhltnisse statt finden. Mit der umfassenden Marktkenntnis und Weitsicht kann auch eine Immobilie als Asset eine sichere Bank sein.

zum Aktienkauf. Hufig wird hierbei auf die hohe Dividendenrendite einiger Werte verwiesen. Bezogen auf aktuelle Kaufkurse und auf Basis der aktuellen Dividendenschtzungen ergeben sich bei vielen Dax-Aktien Dividendenrenditen von vier Prozent p.a. und mehr. Bei vielen Anlegern, deren Anlagestrategie auf einer fundamentalen Bewertung von Unternehmen basiert, sind Dividendenstrategien seit Jahrzehnten bekannt und etabliert. Als bekannte Vertreter der Dividendenstrategie gelten in der Literatur Benjamin Graham (The Intelligent Investor, 1949) sowie John Y. Campbell und Robert J. Shiller (The Review of Financial Studies, 1989). Bei der Zusammenstellung eines Aktienportfolios werden aus einer Region oder einem Index die Unternehmen ausgewhlt, die ihren Aktionren eine berdurchschnittliche Dividende bezahlen. Die Dividendenrendite ist dabei das Ergebnis aus der Dividende dividiert durch den aktuellen Kurs der Aktie. Befrworter der Dividendenstrategie sind der berzeugung, dass die Investition in dividendenstarke Aktien viele Vorteile bietet:

Hhere Rendite durch gute Ertragskraft und hohe Cashflows


im Unternehmen

Aktien: Analyse der Dividendenstrategie


Aufgrund des Mangels an Anlagealternativen raten viele Banken und Vermgensverwalter ihren Kunden vermehrt

Krisensicherheit durch planbare Zahlungsstrme und konjunkturunabhngige Geschftsmodelle

Sicherheit, da es sich hufig um etablierte Unternehmen


und Marktfhrer handelt

ABBILDUNG 3: WERTENTWICKLUNG DES DIVIDENDENPORTFOLIOS GEGENBER DEM GESAMTMARKT


1.100 Index 900 HighYield-Portfolio LowYield-Portfolio 900 1.100

700

700

500

500

300

300

100 Dez 94

Nov 95

Okt 96

Sep 97

Aug 98

Jul 99

Jun 00

Mai 01

Apr 02

Mrz 03

Feb 04

Jan 05

100 Dez 05

Eigene Darstellung Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien Eine empirische Untersuchung unter Bercksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006

Eine empirische Untersuchung aus dem Jahr 2006 hat sich detailliert mit der Frage beschftigt, ob Dividendenstrategien fr Privatanleger geeignet sind. Zudem wurde analysiert, ob sich ein attraktives Chance-Risiko-Verhltnis fr ein Portfolio aus Dividendentiteln nachweisen lsst. Hierzu wurde der Zeitraum von Dezember 1994 bis Dezember 2005 untersucht. Die Berechnungen basieren auf dem europischen Aktienindex Dow Jones EURO STOXX 50. Aus diesem Index wurden drei Anlageportfolien ermittelt. Neben dem Gesamtindex wurde ein HighYield-Portfolio mit den zehn dividendenstrksten Werten und ein LowYield-Portfolio mit den zehn Werten mit der geringsten Dividendenrendite zusammengestellt. Zur Beurteilung der Strategie wurden die Rendite und das Risiko je Portfolio anhand von gngigen Kennzahlen ermittelt. Zustzlich wurden beide Kennzahlen mittels sogenannter risikoadjustierter Renditekennzahlen ins Verhltnis gesetzt, um das HighYield-Portfolio, das LowYieldPortfolio und den Gesamtindex vergleichen zu knnen.

Sowohl die maximale Monatsrendite als auch die durchschnittliche Monatsrendite zeigen einen deutlichen Vorteil der Dividendenstrategie. Wer diesem sehr transparenten Ansatz folgte, konnte im gesamten Anlagezeitraum eine absolute Wertsteigerung von +924 Prozent erzielen, die auch nach Steuern deutlich oberhalb der Inflation lag. Mit einer monatlichen Durchschnittsrendite von 0,89 Prozent lag der Gesamtindex sprbar unterhalb des Dividendenportfolios und konnte seinen Wert insgesamt um nur 224 Prozent steigern (Vergleich Abbildung 3). Die nachfolgende Abbildung 4 zeigt, dass das HighYieldPortfolio sogar in neun der elf untersuchten Jahre ein besseres Ergebnis erzielen konnte. Auch der Risikovergleich wurde anhand verschiedener Kennzahlen vorgenommen. Neben der Hufigkeit und Intensitt der Kursschwankungen der Portfolien wurden weitere Kennzahlen ermittelt, die ausschlielich die negativen Abweichungen gegenber der Rendite einer risikolosen Anlage (gemessen am 1-Monats-Euribor) widerspiegeln.

Maximale Monats rendite HighYield-Portfolio Gesamtindex LowYield-Portfolio 24,93% 13,22% 19,55%

Durchschnittliche Monatsrendite 1,76% 0,89% 0,45%

Absolute Wertsteigerung 924% 224% 82%

Eigene Darstellung Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien Eine empirische Untersuchung unter Bercksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006

ABBILDUNG 4: BERRENDITE DES DIVIDENDENPORTFOLIOS GEGENBER DEM GESAMTMARKT


40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 Eigene Darstellung Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien Eine empirische Untersuchung unter Bercksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 berrendite des HighYield-Portfolios gegenber dem Index 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15

Volatilitt HighYield-Portfolio Gesamtindex LowYield-Portfolio 7,39% 5,60% 7,28%

max. onatsverlust M -36,44% -15,94% -25,20%

Maximum Draw Down -50,77% -31,29% -45,56%

Wer beurteilen will, ob die Dividendenstrategie vorteilhaft ist, muss die hheren Renditen in ein Verhltnis zu dem hheren Risiko setzen. Die Frage ist, ob die hheren Renditechancen das hhere Risiko der Strategie rechtfertigen. Hierzu wurden die Portfolien und der Gesamtindex anhand von verschiedenen Rendite-Risiko-Kennzahlen betrachtet. Die Untersuchungen haben durchweg die Vorteilhaftigkeit der Dividendenstrategie besttigt.
modified SharpeRatio 0 0,049 0,023 0,010 modified SharpeRatio 1 0,913 0,458 0,172 modified SharpeRatio 2 9,743 5,775 1,586

Eigene Darstellung Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien Eine empirische Untersuchung unter Bercksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006

SharpeRatio* HighYield-Portfolio Gesamtindex LowYield-Portfolio 0,238 0,159 0,062

Die Auswertung der Untersuchung widerlegt jedoch die These, dass ein Portfolio aus dividendenstarken Aktien weniger anfllig gegen Kursverluste ist als ein marktbreites Depot. Betrachtet man den grten Monatsverlust, so ist dieser beim HighYield-Portfolio (-36,44 Prozent im September 2002) mehr als doppelt so hoch wie beim Gesamtindex (15,94 Prozent im Juli 2002). Die Schwankungsbreite gemessen anhand der Volatilitt zeigt mit 7,39 Prozent ebenfalls ein wesentlich hheres Risiko als der Gesamtindex (5,6 Prozent). Der Maximum Draw Down, das heit der maximale Verlust von einem Hochpunkt zum nchsten Tiefpunkt, unterstreicht zustzlich das Risiko dieser Strategie. Dieser lag bei ber 50 Prozent im Zeitraum von Dezember 2002 bis Mrz 2003. Die Begrndung der hheren Schwankungen und der besonderen Krisenanflligkeit liegt in der geringen Diversifikation des HighYield-Portfolios. Da sich Unternehmen einer Branche in der Regel in einer hnlichen wirtschaftlichen Situation befinden, verfolgen viele von ihnen auch eine hnliche Dividendenpolitik. Anleger, die sich bei ihrer Aktienauswahl vorwiegend auf die Dividendenrendite sttzen, haben daher hufig einen hohen Anteil von Unternehmen weniger Branchen im Bestand. Dieses Klumpenrisiko kann dazu fhren, dass ihr Portfolio bei negativen Entwicklungen dieser Branchen berdurchschnittlich stark verliert. Hinzu kommt, dass das dividendenstarke Portfolio sehr stark auf wenige Lnder diversifiziert sein kann und somit Krisen in einem dieser Lnder ebenfalls zu hheren Verlusten fhren. Im Untersuchungszeitraum 1994 bis 2005 waren insbesondere die Branchen Telekommunikation, Versorger und Finanzwerte stark vertreten.

Eigene Darstellung Quelle: Lenzner B., Dividendenstrategien Eine empirische Untersuchung unter Bercksichtigung der Ziele privater Kapitalanleger, 2006

Um zu berprfen, ob sich die gefundenen Ergebnisse auch auf den aktuellen Zeitpunkt bertragen lassen, wurde nach derselben Strategie auf Basis des 31.12.2012 ein Anlageportfolio nachgebildet, das die zehn dividendenstrksten Aktien des Dow Jones EUROSTOXX50 enthlt. Auch hier besttigt sich, dass ein Dividendenportfolio zu groen Klumpenrisiken tendiert. Das Portfolio setzt sich ausschlielich aus den Branchen Versorger (fnf Aktien), Telekommunikation (drei Aktien) und Banken (zwei Aktien) zusammen. Insbesondere der starke Fokus auf Energieversorger fhrt dazu, dass die Entwicklung des Dividendenportfolios mit +7,36 Prozent deutlich hinter der Entwicklung des Dow Jones EUROSTOXX 50 (+12,09 Prozent) zurckbleibt (Stand 11.9.2013).

*D  ie Sharpe-Ratio ist eine risikoadjustierte Renditekennzahl, bei der die berrendite einer Anlage gegenber dem risikolosen Zinssatz ins Verhltnis zum Risiko, gemessen zum Beispiel anhand der Volatilitt gesetzt wird.

Fazit: Chancen und Risiken der Dividendenstrategie


Die empirische Untersuchung auf Basis des Dow Jones EURO STOXX 50 von 1994 bis 2005 zeigt, dass die Dividendenstrategie ber einen lngeren Zeitpunkt groe Chancen bietet. Fr Anleger macht es daher Sinn, Aktien zu bevorzugen, die eine hohe Dividende bezahlen. Gleichzeitig fhrt die Fokussierung auf wenige Branchen zu strkeren Schwankungen und somit zu einem hheren Risiko fr die Investoren. Um die negativen Aspekte der geringen Diversifikation auszugleichen, ist es daher ratsam, neben der Dividendenrendite weitere Aspekte in die Anlageentscheidung einflieen zu lassen. So sollte man beachten, dass der Anteil einzelner Branchen im Vergleich zum Gesamtvolumen nicht zu hoch ausfllt. Daneben kann es sinnvoll sein, neben der aktuellen Dividende auch die Analystenerwartungen fr die kommenden Dividenden miteinflieen zu lassen. Es ist weiterhin zu berlegen, ob man diejenigen Unternehmen, die ihre Dividende nicht aus Gewinnen, sondern aus der Substanz zahlen, unbercksichtigt lsst. Ein prominentes Beispiel hierfr ist die Deutsche Telekom, die seit Jahren wesentlich mehr als den jhrlichen Gewinn ausschttet.

Da insbesondere die Risikoanalyse gezeigt hat, dass auch die Kurse von dividendenstarken Aktien groen Schwankungen unterliegen, stellt sich zudem die berechtigte Frage, ob die Dividendenstratgie tatschlich einen Ersatz zu Investitionen in Festgelder, Anleihen oder Immobilien darstellt. In schlechten Brsenjahren kann es sein, dass Anleger neben den hohen Kursverlusten gegebenenfalls auch auf Dividendenzahlungen verzichten mssen, wenn die Ertragslage der Unternehmen eine Ausschttung nicht mehr zulsst. Fr Aktieninvestoren, die bereit sind, Kursschwankungen hinzunehmen und die Risiken finanziell tragen knnen, ist die Anlage in dividendenstarken Aktien eine attraktive Lsung. Dadurch knnen sie jhrliche Ausschttungen erzielen, die auch nach Steuern eine positive Realrendite ergeben. Es ist jedoch unumgnglich, weitere Aspekte bei der Auswahl der einzelnen Aktien zu bercksichtigen und mit seinem persnlichen Berater zu prfen, ob und in welcher Hhe die Investitionen zum persnlichen ChanceRisiko-Profil passen.

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Diese Informationen sind keine Anlageberatung oder Empfehlung. Fr indivi duelle Anlageempfehlungen und eine umfassende Beratung stehen Ihnen die Berater unseres Hauses gerne zur Verfgung. Die vorstehenden Informationen sind keine Finanzanalyse im Sinne des Wert papierhandelsgesetzes und gengen nicht allen gesetzlichen Anforderungen zur Gewhrleistung der Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen und unterliegen nicht einem Verbot des Handels vor der Verffentlichung von Finanzanalysen.

Impressum

Stand: September 2013


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