Caderno 5

CERTIFICA 5 EM INVESTIMENTOS
CERTIFICAO
EM INVESTIMENTOS
MDULO AVANADO
Caderno
Mercado de Derivativos
CERTIFICAO EM INVESTIMENTOS Mdulo Avanado
CADERNO 5
UNIDADE IV Mercado de Derivativos Outubro / 2005
Papel
Desenvolver a excelncia humana e profissional de seus pblicos, por meio da criao de valor em solues educacionais, contribuindo para a melhoria do desempenho organizacional e o fortalecimento da imagem institucional do Banco do Brasil.
Pressupostos Educacionais
O Profissional do Banco do Brasil ... Sujeito de seu processo formativo. Participa da ao que gera o seu crescimento e o desenvolvimento da prpria organizao. Ser situado histrica e culturalmente, capaz de compreender e transformar sua realidade. Ser de conscincia, com capacidade de apreenso e anlise crtica, capaz de lidar com a complexidade de seu mundo. Ser de liberdade, capaz de superar os condicionamentos de sua situao e nela intervir, aceitando-a, rejeitando-a ou transformando-a. Pessoa que, ao lidar com os desafios profissionais, faz a diferena, na medida em que detm conhecimentos e capacidade intelectual que conferem carter nico Empresa. Agente de resultados, capaz de posicionar a empresa na liderana dos mercados em que atua. Sujeito atuante no desenvolvimento das pessoas com as quais se relaciona, compartilhando o conhecimento no convvio pessoal e profissional.
ndice
APRESENTAO ...............................................................................09 1. INTRODUO .................................................................................11 2. CARACTERSTICAS FORMAIS DOS DERIVATIVOS ...................12 3. MERCADO DE DERIVATIVOS........................................................14 3.1. Condies para o Bom Funcionamento ...................................14 3.2. Produtos Negociados ...............................................................16 3.3. Principais Estratgias de Mercado ...........................................17 4. OPERAES COM DERIVATIVOS EM BOLSAS ..........................20 4.1. Mecanismos de Garantias ........................................................21 4.2. Liquidao Financeira e Fsica das Operaes .......................27 4.3. Taxas de Corretagem ...............................................................28 4.4. Custdia ...................................................................................29 4.5. Entrega de Ativos .....................................................................29 5. CONTRATOS DE DERIVATIVOS ....................................................30 5.1. Mercado a Termo .....................................................................31 5.2. Mercado de Futuros .................................................................38 5.3. Mercado de Swap .................................................................... 43 5.4. Mercado de Opes .................................................................48 5.5. Estratgias de Investidores Envolvendo Derivativos ...............61 5.6. Resumo de Alguns Contratos Negociados e suas Caractersticas ..............................................................73 6. RISCOS ...........................................................................................74 6.1. Risco de Mercado e suas Medidas ..........................................74 6.2. Risco de Crdito .......................................................................76
7. NOES DE PRECIFICAO DE CONTRATOS.......................... 77 7.1. No Mercado a Termo ................................................................ 77 7.2. No Mercado de Futuros ............................................................80 7.3. No Mercado de Swaps ............................................................. 81 7.4. No Mercado de Opes ........................................................... 82 8. MARCAO A MERCADO .............................................................. 83 9. DERIVATIVOS DE CRDITO .......................................................... 85 BIBLIOGRAFIA ....................................................................................86
CERTIFICAO EM INVESTIMENTOS - MDULO AVANADO
Apresentao
Neste Caderno de Textos estudaremos os conceitos e as caractersticas dos derivativos, bem como as condies para o funcionamento deste mercado e as principais estratgias nele adotadas. Em seguida, so apresentadas as operaes realizadas em bolsa e os mecanismos de garantias, utilizados para diminuir o risco das negociaes efetuadas entre os participantes. Estudaremos, tambm, os contratos negociados nos mercados a termo (forward), de futuros (future), de opes e de swaps e as diferenas existentes entre eles. Em Riscos sero conhecidas as principais medidas de anlise utilizadas pelos participantes do mercado para mensurar a exposio a que seus ativos esto sujeitos. Voc vai obter, ainda, noes de precificao de contratos e estudar outros contedos necessrios ao maior aprofundamento do que foi visto no Mdulo Bsico e ao maior entendimento desse tema. Esperamos que, ao final desta unidade, voc esteja apto a: Conceituar mercado de derivativos; Conhecer as caractersticas, condies para funcionamento e as estratgias adotadas nesse mercado; Conhecer as operaes com derivativos em bolsas e seus mecanismos de garantias; Identificar os contratos negociados nos mercados a termo, de futuros, de opes e swaps e as diferenas entre eles;
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Caracterizar os contratos de hedge envolvendo ttulos de renda fixa e varivel, nas operaes realizadas em bolsa; Diferenciar a tributao sobre os ganhos de capital e CPMF, nas operaes realizadas nos quatro mercados de derivativos; Compreender as estratgias de posicionamento, alavancagem e proteo; Diferenciar as operaes de cap, floor e collar; Analisar os diversos riscos existentes nas operaes com derivativos; Obter noes de precificao de contratos e de marcao a mercado; Conhecer os derivativos de crdito.
Desejamos que esta unidade contribua para voc agregar novas informaes aos seus conhecimentos sobre esse tema, alm de prepar-lo para a sua aprovao no exame de Certificao.
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UNIDADE IV
MERCADO DE DERIVATIVOS
1. Introduo
Um derivativo um instrumento contrato ou ttulo cujo valor decorre ou deriva de outro ativo real ou financeiro (ao, ttulo, moeda estrangeira, ouro etc.).
Os derivativos acompanham a histria da comercializao de bens e no h um perodo preciso que identifique o seu surgimento. De acordo com Silva Neto (2002), alguns autores indicam que as primeiras negociaes com commodities bsicas ocorreram na China antiga, sendo que a primeira bolsa de commodities do mundo a Chicago Board of Trade e iniciou seus negcios com derivativos no final do Sculo XIX e comeo do Sculo XX. Com as grandes mudanas ocorridas no cenrio internacional, a partir da dcada de 70, o sistema mundial de cmbio ficou mais livre gerando fortes oscilaes nas paridades das moedas e nas taxas de juros, aumentando o risco para os investidores e para as polticas econmicas dos pases. Esses fatos, aliados ao crescimento do comrcio mundial e recente globalizao da economia, aumentaram a demanda dos agentes
econmicos pela proteo de seus investimentos e por formas mais eficientes de financiamento. Surgiu a necessidade da criao de vrios instrumentos que tinham por objetivo diminuir o risco das negociaes entre os participantes envolvidos em operaes, tendo como conseqncia o aperfeioamento do mercado de derivativos. O mercado evoluiu em todo o mundo e passou a negociar com derivativos de ouro e metais preciosos, de obrigaes e ttulos governamentais, de moedas estrangeiras, de petrleo, de madeira compensada, de suco de laranja, de ativos ou indicadores, de ndices de aes e outros bens. Atualmente as bolsas, os bancos e as empresas vm criando grande quantidade de produtos derivativos, cuja principal funo econmica proporcionar a reduo de riscos.
2. Caractersticas Formais dos Derivativos
Vimos que os derivativos derivam de outros ttulos, porm, para caracteriz-los e identific-los como um derivativo, fundamental que eles tenham algumas propriedades formais que os tornem negociveis no mercado. Vamos conhecer as principais caractersticas.
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Objeto de Negociao so os ttulos derivados de commodities, ndices ou taxas que tm como objetivo assegurar, no futuro, um ganho ou uma proteo para os ativos e so usados, ainda, para mera especulao. Quantidade quando negociados em bolsas, as unidade de comercializao so padronizadas e cada contrato representa uma quantidade fixa do produto. Qualidade importante uma definio clara e de forma inequvoca dos padres do ativo-objeto, como por exemplo: caf tipo 6, bebida dura etc., porque a qualidade do produto influencia diretamente no seu preo. Data de vencimento so as bolsas ou os agentes que, no caso de negociaes no mercado de balco, estabelecem as datas especficas para a liquidao dos contratos, normalmente acompanhando o ciclo de comercializao de cada produto. Local de entrega o local onde o bem entregue um forte determinante de seu preo. As bolsas normalmente estabelecem pontos de entrega que ficam prximos aos centros de consumo e de produo dos bens. Preos as cotaes dos ativos oscilam o tempo todo e ao sabor do mercado, sendo que as cotaes de opes so estabelecidas e divulgadas pela Bolsa de Mercadorias & Futuros BM&F. Padronizao um ativo deve oferecer condies de fcil padronizao em relao aos produtos negociados, aos prazos de vencimento, ao tamanho do contrato (valor transacionado em cada operao unitria), ao contrato propriamente dito (caractersticas, condies, normas legais etc.), s formas de liquidao e aos mecanismos de garantia. A padronizao visa dar mais liquidez aos contratos negociados em bolsa, na medida em que facilita a entrada e sada do mercado atravs da reverso de posies comprada e vendida.
So ativos negociados sob a forma de contratos em bolsas de mercadorias e futuro. Ex: Soja, Caf, Ferro, Nquel, ndice de Juros etc.
3. Mercado de Derivativos
o mercado no qual a formao de preos decorre dos preos praticados no mercado vista.
Nesse mercado so negociados direitos e obrigaes para vencimentos em datas futuras, sendo que as operaes realizadas so negociadas em bolsas ou em balco incluindo todas as operaes que so feitas fora dos mercados formais das bolsas, ou seja, sem apregoao pblica. Existem quatro segmentos no mercado de derivativos. So eles: Mercado a Termo (forwards); Mercado de Futuros (futures); Mercado de Opes (options); Mercado de Swaps. Estudamos cada um deles no Mdulo Bsico e, no captulo 5 deste caderno, voc relembrar alguns conceitos e conhecer os contratos que so firmados nesses mercados.
3.1. Condies para o Bom Funcionamento

J entendemos que o mercado de derivativos depende da existncia de outro mercado, logo, s poderemos ter derivativos sobre os ativos e as mercadorias que tenham o seu preo de negociao livremente estabelecido pelo mercado, ou seja, sem intervenes de qualquer espcie.
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Assim, os ativos que tm seu preo sob controle no so passveis de negociao nesse mercado, pois no h o risco de preos ou no h interesse na formao livre e transparente do preo, por parte de participantes do mercado. importante, tambm, que vrios investidores realizem negcios para no permitir que a formao do preo dos produtos seja determinada por poucos.
No mercado de derivativos, as negociaes so realizadas com as expectativas e as incertezas em relao ao preo futuro. Os participantes atuam com a certeza de que seus ganhos sero recebidos nos prazos e nas condies que foram acordadas. Para garantir a solidez e a confiana no mercado, so necessrias algumas condies que propiciem o seu bom funcionamento. Atomizao do Mercado a condio necessria para que o maior nmero de participantes negociem suas operaes no mercado. A oferta e a demanda do ativo-objeto devem estar distribudas entre grande nmero de produtores, intermedirios e consumidores, evitando que poucos participantes determinem os preos praticados no mercado. Ausncia de Controle Governamental o mercado de derivativos necessita da livre formao dos preos, da que a interveno governamental nesses preos pode inviabilizar os negcios vez que as operaes so realizadas com a incerteza em relao aos preos futuros.
Volatilidade dos Preos dos Ativos o funcionamento do mercado baseado na incerteza em relao aos preos futuros, fato que atrai investidores que buscam a realizao de operaes de proteo ou que permitam auferir ganhos financeiros. Um dos principais componentes na formao do preo a volatilidade, logo, quanto maior forem as variaes de preos do ativo, maior ser a incerteza do seu preo no futuro e, conseqentemente, maior ser o estmulo para a sua negociao. fundamental que as condies acima estejam presentes, pois as mesmas so essenciais para manter e ampliar a atratividade que o mercado oferece aos investidores.
3.2. Produtos Negociados

Com a ampliao na variedade dos produtos negociados, surgiu a necessidade da criao de instrumentos sofisticados para viabilizar a realizao de negcios e, com isso, a implementao de um sistema organizado para apoiar, dar segurana e garantir a liquidao das operaes. As bolsas fazem parte desse sistema e foram criadas com vrios objetivos, dentre eles: dar mais transparncia na formao dos preos, facilitar as negociaes de bens, padronizar os ativos, formalizar o sistema, garantir a realizao e a liquidao dos negcios etc.. As operaes so registradas, acompanhadas, controladas e liquidadas pela clearing cmara de compensao que pode ser a prpria Bolsa ou outra organizao constituda especificamente para esse fim. No Brasil, os derivativos so negociados no Mercado de Bolsa, por meio da BM&F e Bovespa, ou no Mercado de Balco, diretamente entre as contrapartes, utilizando-se de
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Sistema pelo qual as bolsas garantem o fiel cumprimento de todos os compromissos de compra ou venda assumidos em prego.
instituies financeiras, sem a
intermediao de corretores para apregoar as ofertas de compra e de venda. importante que voc saiba quais so os principais produtos negociados em cada um desses locais: BM&F produtos agropecurios, ndice de aes (ndice futuro Ibovespa), ndice Bovespa, taxas de cmbio (US$ futuro-comercial), taxas de juros (DI futuro) e ttulos da dvida externa. Bovespa opes de ndices, futuro de aes, a termo de aes e opes de aes. Instituies Financeiras operaes de swap (spot ou a termo), contratos a termo de moedas sem entrega fsica (NDF - non deliverable forward) e opes flexveis.
3.3. Principais Estratgias de Mercado
As vrias possibilidades de contratos disponveis no mercado de derivativos permitem a implementao de estratgias financeiras diversas, utilizadas para atender de forma mais efetiva os diferentes objetivos e perfis dos participantes do mercado. Tais estratgias facilitam, ainda, a escolha da melhor opo, de acordo com os diferentes cenrios econmicos. As trs principais estratgias adotadas so:
3.3.1. Arbitragem
uma estratgia que consiste em obter lucros sem riscos, atravs da realizao de transaes simultneas em dois ou mais mercados.
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Portanto, as operaes realizadas tm por objetivo identificar eventuais desajustes verificados nos preos, entre um mercado e outro, e aproveitar a oportunidade para efetuar transaes simultneas e realizar lucros (por exemplo, diferenas de preos entre o mercado vista e o mercado de futuros). No Mdulo Bsico, estudamos que o agente que adota essa estratgia chama-se arbitrador. Ele procura tirar vantagens financeiras quando percebe as oportunidades de obteno de lucros por distoro de preos em dois ou mais mercados.
Tomemos como exemplo as seguintes relaes cambiais: 1 dlar = 90 ienes 1 dlar = 1 real 1 real = 93 ienes A arbitragem ser feita com a compra de 93 ienes por 1 real e com a venda de 90 ienes por 1 dlar. Simultaneamente, compra-se 1 real por 1 dlar, obtendo-se um ganho lquido e sem riscos de 3 ienes.
Arbitragem com Futuros A arbitragem com futuros pode ocorrer, por exemplo, quando o arbitrador ao fazer uma avaliao do mercado percebe que determinada ao no mercado de futuros encontra-se com seu preo em discrepncia com o preo no mercado vista. Ele aproveita essa oportunidade de efetivar lucros e realiza operaes nos dois mercados.
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Note que as oportunidades de arbitragem so, geralmente, de curto prazo, pois o que se espera que os preos, em eventual desajuste em dois mercados, voltem rapidamente a apresentar equivalncia. 3.3.2. Hedge
O hedge a proteo de um determinado valor presente ou futuro contra variaes que possam ocorrer ao longo do tempo.
Um hedge perfeito aquele que elimina completamente o risco. Na prtica, a eliminao completa do risco rara, logo, o hedge diminui riscos ou elimina possibilidades de perdas financeiras no caso de variaes em taxas, ndices ou preos. Essa estratgia se aplica ao participante que, pela natureza de sua atividade econmica, obrigado a manter posies vista com preos sujeitos a flutuaes futuras. O agente que opera com derivativos para se proteger ou para diminuir o risco de perdas com derivativos (hedge) chamado de hedger. Uma das vantagens de operar como hedger no mercado a reduo nas margens de garantia solicitadas pelas bolsas.
Vamos analisar o exemplo de um banco que capta no exterior recursos equivalentes a US$ 100 mil, contraindo uma obrigao para pagamento em dlares. Para se proteger dever emprestar esses recursos a uma determinada taxa de juros, mais a variao cambial. Assim, no ficar exposto aos riscos de oscilaes da moeda.
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3.3.3. Especulao
a estratgia adotada pelo investidor que atua apostando em uma tendncia futura de preos para obter ganhos.
Podemos dizer que os participantes do mercado que usam essa estratgia aceitam correr riscos, ficam expostos a variaes indesejveis de preos e assumem os riscos do negcio. A especulao uma atividade necessria porque absorve, por exemplo, o risco dos produtores permitindo que os mesmos se dediquem produo de bens ou mercadorias. Lembre-se que o agente que atua com a estratgia de assumir o risco do negcio o especulador que age no mercado de forma diferente do hedger. Normalmente, as ordens de compra ou de venda do especulador so menores e, dificilmente, ele mantm posio comprada ou vendida at o vencimento porque entra e sai do mercado rapidamente.
4. Operaes com Derivativos em Bolsas

As bolsas atuam com um moderno sistema de operaes que utiliza vrios mecanismos de garantias e que tem como objetivo assegurar o fiel cumprimento dos compromissos assumidos pelas partes envolvidas na negociao dos ativos. As operaes realizadas em bolsa, e que veremos a seguir, so: mecanismos de garantia; liquidao financeira e fsica das operaes; taxas de corretagem; custdia; entrega de ativos.
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4.1. Mecanismos de Garantias

So mecanismos utilizados pelas bolsas e que visam tornar as transaes menos vulnerveis inadimplncia dos participantes do mercado.
Para garantir a realizao e a liquidao das operaes, existem dois tipos de mecanismos: os financeiros e os institucionais.
Os mecanismos de garantias foram criados e implementados, devido expanso do mercado de derivativos que exigiu a adoo de vrias medidas para o seu bom funcionamento, incluindo, dentre outras, a transparncia na negociao das operaes. Como forma de minimizar a inadimplncia e a falta de segurana nos negcios, os corretores passaram a exigir margem de garantia nas operaes realizadas. Esta exigncia surgiu da necessidade de diminuir o risco de liquidao dos derivativos garantindo, assim, a posio de todos os participantes.
importante ressaltar que a clearing atua, desde a sua criao, como a primeira garantidora de todas as posies. A seguir vamos conhecer os mecanismos financeiros usados no mercado.
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4.1.1. Mecanismos Financeiros Funcionam como proteo e garantem a validade do mercado, evitando que um eventual perdedor leve vantagem por no honrar o negcio e, por conseqncia, que um ganhador no realize seus lucros em uma operao bem planejada. Agora voc vai conhecer os mecanismos financeiros adotados pelas bolsas que so as margens de garantias e a sistemtica de ajustes dirios. Margem
o percentual do valor do contrato que deve ser depositado no incio da operao pelos investidores que mantm posio em aberto, seja ela comprada ou vendida.
As margens so exigidas com o objetivo de tornar as transaes menos vulnerveis inadimplncia dos participantes, sendo que esse percentual deve ser o menor possvel, de forma a manter a atratividade da alavancagem. Deve prever um volume de recursos que permita cobrir o risco de uma eventual inadimplncia.
Existe um sistema que diferencia as margens requeridas de especuladores e de hedgers. A BM&F atribui uma classificao distinta entre esses dois agentes, de acordo com o risco que eles oferecem e pode exigir garantias menores de um e maiores de outro.
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Como exemplo desta diferenciao, podemos citar a atuao da Bolsa com os hedgers. A Bolsa atua com algumas condies especficas que podem ser alteradas a qualquer momento. Uma delas a existncia de um valor fixo de margem para cada produto e por contrato devido em D+1; outra a reduo em 20% na margem exigida para garantia das operaes.
Exemplo
Considere a venda de um produto por $ 100, para entrega futura. O depsito exigido em dinheiro de $ 100 e
deve ser feito para garantir o cumprimento das obrigaes do contrato e a liquidao da posio. Com essa condio o comprador estaria na mesma posio, pagando hoje por algo que vai receber apenas em data futura.
Tipos de Margens Margem Inicial

o depsito inicial solicitado pela corretora quando abre uma Conta Margem (margin account) para o cliente.
Nessa conta so lanados todos os resultados do ajuste dirio de seus contratos/posies ao preo de mercado (mark to market).
uma conta de acompanhamento mantida na corretora. paralela conta corrente que o cliente possui na instituio financeira.
Quando o investidor atua em negcios com derivativos, solicita instituio financeira onde mantm conta corrente o bloqueio de valor igual ao que est dando como margem de garantia. A corretora somente
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utiliza os recursos bloqueados, caso no consiga debitar os resultados dos ajustes, por insuficincia de saldo na conta corrente do investidor.
Margem de Garantia Adicional

A BM&F tem a prerrogativa de pedir margens adicionais em certas situaes de extrema volatilidade nos preos de algum de seus produtos.
Ajuste Dirio
Ajuste dirio a comparao, ao final de cada dia, entre os valores das posies de cada investidor, no momento da abertura do mercado e o preo de fechamento do mercado.
Quando o resultado da comparao diria for favorvel ao investidor, ele recebe ajuste. Por outro lado, se o resultado for desfavorvel, ele paga ajuste utilizando as margens de garantias depositadas. A prtica de ajuste dirio efetuada no mercado de futuros e em algumas operaes de swap negociadas na BM&F. Uma das principais vantagens da troca de posies por parte do investidor a prtica do ajuste dirio ou ajuste ao preo de mercado mark to market. Essa intercambialidade de posies faz com que o mercado tenha maior liquidez e seja mais transparente.
importante ressaltar que o ajuste dirio no um sistema de garantias, e sim a antecipao de lucros e perdas e, sua prtica, mudou a caracterstica do risco das posies passou de longo prazo (at o vencimento do contrato) para curto prazo (uns poucos dias). O risco passou a ser de curto prazo porque o sistema de ajustes permite implementar margens de garantias menores, pois as mesmas devem garantir o risco de poucos dias de variao de preos.
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Quando um participante no paga o ajuste dirio devido sinaliza que, provavelmente, no honrar a liquidao final do contrato, j que est sem condies financeiras para liquidar perdas parciais em sua posio. Neste caso, a bolsa liquidar a posio do participante at o vencimento comprando ou vendendo contratos futuros para zerar os direitos e obrigaes futuras assumidas utilizando as margens depositadas para cobrir eventuais perdas.
4.1.2. Mecanismos Institucionais Caso os mecanismos de garantias baseados no investidor cliente do sistema no sejam suficientes para enfrentar os riscos inerentes ao mercado, existem outros instrumentos baseados nos recursos dos demais integrantes do sistema que so as corretoras, os membros de compensao e a prpria bolsa. So os chamados mecanismos institucionais.
Bolsas As bolsas assumem o papel de contraparte de todas as posies realizadas, transferindo para si a responsabilidade pela liquidao das operaes. Tal responsabilidade traz riscos, da a importncia do sistema de garantias que permite uniformizar o padro de crdito de todos os participantes diminuindo, assim, o risco de inadimplncia. Para facilitar as operaes no mercado de derivativos, as bolsas padronizam os termos dos contratos que so definidos e especificados de forma precisa e detalhada, fazendo com que todos os participantes operem com produtos homogneos e prazos coincidentes, aumentando a liquidez do mercado e o volume total negociado.
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Membros de Compensao (MC)
So responsveis, perante bolsa, pela liquidao de todas as operaes.
Alm da aquisio do ttulo e de sua cauo a favor da BM&F, os MCs precisam atender a algumas exigncias, tais como: No plano financeiro manter o capital de giro mnimo determinado pela clearing; No plano operacional manter depsito de garantia para compor o Fundo de Liquidao de Operaes e cumprir os limites impostos s posies sob sua responsabilidade, visando diminuir o risco de alavancagem. Os MCs podem impor limites operacionais e exigir garantias adicionais das corretoras e dos operadores especiais agentes do mercado que estudaremos na seqncia independentemente de qualquer manifestao da BM&F. Corretoras de Mercadorias
So as responsveis, perante os Membros de Compensao, pelas operaes que executam, desde o registro at a liquidao final.
As corretoras representam o cliente no mercado de derivativos e so pessoas jurdicas que tm o direito de realizar operaes em seu nome carteira prpria e em nome de terceiros seus clientes em todos os mercados administrados pela BM&F.
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Operadores Especiais
So pessoas fsicas ou firmas individuais que operam diretamente em seu nome e que no esto autorizadas a realizar operaes em nome de terceiros.
Os operadores especiais tm as mesmas responsabilidades das corretoras perante os Membros de Compensao. Portanto, prestam servios de cumprimento de ordens para as corretoras e devem atender critrios mnimos exigidos pela bolsa.
4.2. Liquidao Financeira e Fsica das Operaes

O encerramento das operaes realizadas em bolsa, pode ocorrer de trs formas. Vamos estudar cada uma. 4.2.1. Entrega do Produto (Liquidao Fsica)
Trata-se da liquidao fsica de uma operao com derivativos observadas algumas regras estabelecidas pela bolsa.
Esse tipo de liquidao mais usual no caso de commodities no financeiras e est disponvel apenas para aqueles que tm posies vendidas e dentro dos critrios e normas fixados pela bolsa. Sua realizao tem alto custo operacional. 4.2.2. Liquidao Financeira ou por Diferena
uma forma de liquidao da operao que no precisa da entrega do produto negociado e utilizada nos casos de operaes virtuais ndices ou direitos e/ou obrigaes sobre preos futuros para as quais a entrega fsica no possvel.
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Esse mecanismo contribui de forma decisiva para tornar o mercado mais gil, dinmico e com maior liquidez, pois muitas vezes quem vende no possui, necessariamente, o objeto negociado para efetuar a entrega. Como exemplo, citamos o caso do mercado futuro de ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (Ibovespa), que no mais prev a possibilidade de entrega fsica do ativo-objeto (carteira de aes que compem o Ibovespa). 4.2.3. Liquidao atravs da Reverso da Operao antes do Vencimento
a possibilidade concreta de se reverter ou encerrar uma transao antes do seu vencimento padro.
Caso o investidor tenha interesse, pode reverter a operao inicial realizando uma operao contrria em mercado, ou seja, o investidor se antecipa s providncias que a bolsa tomaria de maneira compulsria no vencimento. Por exemplo, se os preos futuros do ativo seguirem uma trajetria diferente ou oposta quela que o investidor havia previsto na origem do negcio, ele pode fazer a reverso da operao antes do vencimento, limitando assim o seu custo. Uma outra possibilidade do investidor optar pela reverso antes do vencimento quando entende que a operao j rendeu o lucro mximo que ele poderia obter com a mesma.
4.3. Taxas de Corretagem

O custo de corretagem das operaes com derivativos formado por um valor fixo somado a um valor varivel, de acordo com o volume e o total de operaes realizadas no mesmo dia.
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O custo de corretagem pode ter variaes entre as corretoras. Veja a tabela a seguir:
Valor da Operao At R$ 135,05 De R$ 135,06 a R$ 498,61 De R$ 498,62 a R$ 1.514,68 De R$ 1.514,69 a R$ 3.029,37 A partir de R$ 3.029,38
Fonte: Corretora Hedginggriffo, em 22.06.05
Taxa(%) 0,0 2,0 1,5 1,0 0,5
+ Custo Fixo R$ 2,70 0 R$ 2,49 R$ 10,06 R$ 25,21
4.4. Custdia
um servio oferecido pela bolsa que se responsabiliza pela guarda do objeto ou ttulo negociado e que de propriedade do investidor. Trata-se de servio utilizado automaticamente para garantir as posies dos clientes.
Para auxiliar na prestao desse servio, as clearings de derivativos atuam junto ao sistema de negociao da BM&F administrando as operaes de custdia de ttulos ou objetos transacionados (ouro, CPR etc.).
4.5. Entrega de Ativos

a transferncia da posse do ativo-objeto ao seu beneficirio e ocorre no vencimento ou no ato do exerccio da operao, como se fosse uma operao vista tradicional.
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Dependendo do tipo de contrato firmado entre as partes, essa transferncia pode se dar antes do vencimento da operao, sendo que as corretagens incidentes sobre as operaes de compra e venda do ativo so calculadas e cobradas normalmente.
5. Contratos de Derivativos
As operaes em mercados derivativos esto sempre amparadas por contratos que asseguram aos participantes o exerccio de todos os seus direitos e o cumprimento de suas obrigaes. Normalmente o participante no recebe um contrato formal e sim uma nota de corretagem quando as operaes so realizadas por meio de corretoras ou uma nota de negociao. Esses documentos asseguram a adeso dos participantes a um contrato padro em que constam todas as caractersticas e condies da operao. Existem casos em que as partes negociam diretamente entre si por meio de contratos particulares.
5.1. Mercado a Termo

O contrato a termo uma operao que representa um acordo particular entre duas partes, sendo que uma das partes garante a compra ou a venda do ativo-objeto da negociao e a outra parte garante a venda ou a compra, na data futura especificada.
As partes envolvidas nesse tipo de contrato ficam vinculadas uma outra at a liquidao do mesmo. O mercado a termo tipicamente um mercado de balco envolve um acordo de compra e venda de certo ativo para uma data futura e a um preo predeterminado.
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Veja que nesses contratos no h ajuste dirio e nem a troca de posies como ocorre nos contratos de futuros. As operaes a termo mais comuns tanto no mercado local como no internacional so aquelas que envolvem a negociao com moedas estrangeiras.
Pode parecer arriscado para um banco cotar para o seu cliente uma taxa de cmbio para uma data futura devido s incertezas da economia. Porm, esse risco diminudo e o banco tem maior segurana na cotao quando faz uso da frmula para calcular a taxa a termo (forward) da moeda.
Considere que a moeda o dlar e verifique a frmula:

Taxa de dlar negociada vista ou pronto (no ato do negcio).
US$ spot (1 + i local) PTE = (1 + i internacional)
Onde, PTE i local i internacional paridade a termo de equilbrio CDI para o perodo analisado taxa de juros praticada no mercado internacional, no caso, os Estados Unidos
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No Brasil h um mercado local de reais dolarizados que reflete tambm o risco pas. Essa taxa o cupom cambial praticado no Brasil, no perodo analisado. Se no usarmos o cupom cambial no denominador da frmula, estaremos propiciando arbitragem com os produtos existentes no mercado brasileiro, indexados ao dlar.
So os juros internos pagos aos investidores, descontada a variao cambial.
5.1.1. Tipos de Operaes a Termo Simples a Prazo Fixo
uma operao que consiste na compra ou venda de um ativo para liquidao em data futura, sendo o tipo mais simples de operao a termo.
Nesse tipo de operao, o comprador e o vendedor acertam a cotao e o prazo e, na data combinada, o comprador entrega o dinheiro e recebe os ativos. A Prazo com Prmio
uma transao a termo firmada com a condio de que uma das partes poder desistir antes do vencimento do contrato, mediante o pagamento de um prmio previamente estipulado.
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Funciona como uma multa por resciso contratual, sendo que a desistncia pode ser do vendedor, do comprador ou das duas partes. A clusula de prazo com prmio tem a finalidade de limitar os prejuzos em caso de oscilao desfavorvel das cotaes antes do vencimento da operao a termo. Report e Deport
Operao de report a compra vista de ativos e a sua venda simultnea a prazo, feita pelo primitivo vendedor (primeiro vendedor).
Note que a operao de report comprar um ativo vista e vend-lo simultaneamente a prazo o equivalente a conceder um emprstimo a taxas prefixadas.
Operao de deport a venda vista vinculando compra a prazo.
Perceba que a operao de deport o mesmo que tomar dinheiro emprestado a taxas prefixadas.
Exemplo
Suponha que um banco capte R$100 milhes a uma taxa prefixada de 30%, para o prazo de 32 dias. No decorrer do perodo acredita que os juros subiro para 32%. Neste caso, o banco pode buscar proteo de duas maneiras: vender no DI futuro, ficando com o prazo de vencimento descasado;
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recorrer, no mercado a termo das bolsas, a um outro participante que aposte na queda dos juros (posio inversa) e que esteja interessado em aceitar aquela taxa, ou seja, aceitar um termo de DI. Assim, o banco que captou os R$ 100 milhes a 30%, revende-os a 32% e passa a ter R$ 130 milhes a pagar e R$ 132 milhes a receber no vencimento do contrato. Nessa operao, o banco elimina o risco de uma elevao dos juros.
Hedge com Termo

comum em nosso pas a compra a termo de dlares pelos bancos comerciais, para atender exportadores (agentes que iro receber os dlares dentro de um perodo de tempo), ou, ento, a venda a termo pelos bancos comerciais, para atender importadores (agentes que iro pagar os dlares correspondentes dentro de um perodo de tempo). Vamos ao exemplo para auxiliar no aprendizado.
Exemplo
E
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Considere que uma empresa brasileira que vende seus produtos no mercado interno contrate uma importao para pagamento em 90 dias. No vamos considerar o risco do crdito, os custos adicionais e nem os impostos e taxas.
Cenrio apresentado pelo banco ou pela corretora, empresa:
Condies vista Termo 30 dias Termo 60 dias Termo 90 dias
Cotao de venda de dlar em reais equivalentes R$ 2,875 R$ 2,918 R$ 2,962 R$ 3,005
A empresa analisa duas possibilidades: comprar dlares no vencimento da obrigao (90 dias) correndo o risco cambial; comprar os dlares a termo, fixando um preo que considera justo (R$ 3,005/US$) para 90 dias. Comprando estes dlares a termo, a empresa ficar com a obrigao de honrar o contrato cotao do dlar equivalente a R$ 3,005. Aps fazer a anlise, o diretor financeiro da empresa optou pela segunda alternativa. No vencimento da operao, ou seja, 90 dias aps a contratao, o dlar estava cotado em R$ 3,015.
CONCLUSO Alm de travar o cmbio a um preo que considerou justo, a empresa obteve um ganho de R$ 0,010 por dlar. Isso ocorre porque ela efetuou a compra a termo com a cotao do dlar em R$ 3,005 e na data do vencimento da operao o valor de mercado do dlar era de R$ 3,015.
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5.1.2. Tributao em Operaes com Contratos a Termo
A Lei 11.033, de 21/12/04, estabelece que as operaes no mercado a termo que contabilizarem ganhos de capital, so tributadas a ttulo de imposto de renda, a partir de 01/01/05, da seguinte forma: 20% para day trade; 15% para as demais aplicaes.
a conjugao de operaes de compra e venda dos mesmos ativos, realizadas no mesmo dia, para um mesmo investidor, por uma mesma sociedade corretora, cuja liquidao exclusivamente financeira.
A base de clculo assim constituda: para o comprador pela diferena positiva entre o valor da venda vista do ativo na data da liquidao e o preo estabelecido; para o vendedor a descoberto pela diferena positiva entre o preo estabelecido no contrato e o preo de compra vista do ativo. Para os ganhos lquidos, a base de clculo nos contratos a termo de taxas de juros ou de cmbio, negociados nas Bolsas de Mercadorias e de Futuros, ser apurada da seguinte forma: pelo valor de liquidao no caso de contratos celebrados sem ajuste peridico de posies; pelo valor positivo do ajuste peridico de posies no caso de contratos celebrados com essa especificao. O responsvel pelo recolhimento a pessoa fsica ou jurdica que auferir os ganhos.
Reteno de Imposto de Renda O imposto de renda nas operaes de day trade realizadas em Bolsas de Valores, de Mercadorias, de Futuros e assemelhadas, incidir sobre o rendimento (resultado positivo auferido no encerramento das operaes) alquota de 1% na fonte a ttulo de antecipao.
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O valor do imposto retido na fonte pode ser deduzido do imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados no ms ou compensado com o imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados nos meses subseqentes, se, aps a deduo referida anteriormente, houver saldo do imposto retido. As perdas incorridas em operaes de day trade somente podem ser compensadas com os rendimentos auferidos em operaes da mesma espcie (day trade) realizadas no ms. Se o rendimento for positivo, integra a base de clculo do imposto referente ao ganho lquido. Do contrrio, se o rendimento for negativo, compensado com os resultados positivos apurados nos meses subseqentes. Ressaltamos que no se caracteriza como day trade o exerccio de opo e a venda ou compra do ativo no mercado vista/do contrato futuro objeto, no mesmo dia.
Demais Operaes
A alquota incidente de 0,005% de IR na fonte (a ttulo de antecipao).
A base de clculo a seguinte: previso de entrega do ativo objeto na data do seu vencimento: valor da diferena, se positiva, entre o preo a termo e o preo vista na data da liquidao; com liquidao exclusivamente financeira: valor da liquidao financeira previsto no contrato.
O valor do imposto retido na fonte pode ser deduzido do imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados no ms ou compensado com o imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados nos meses subseqentes se, aps a deduo referida anteriormente, houver saldo do imposto retido, compensado na declarao de ajuste anual, ou, ainda, compensado com o imposto devido sobre o ganho de capital na alienao de aes.
Responsveis pelo Recolhimento do Imposto de Renda Nas operaes de day trade a instituio financeira intermediadora da operao que receber a ordem do cliente ou a pessoa jurdica, vinculada bolsa, que prestar os servios de liquidao, compensao e custdia, no caso de operaes iniciadas por intermdio de uma instituio e encerradas em outra; Nas operaes realizadas em Bolsas de Valores, de Mercadorias, de Futuros e assemelhadas a instituio intermediadora que receber diretamente a ordem do cliente. A CPMF de 0,38% incidir na liquidao da operao, se positiva ganho de capital com previso de entrega do ativo-objeto na data do seu vencimento ou se financeira, sobre o valor debitado em conta corrente.
5.2. Mercado de Futuros

o contrato que envolve basicamente um compromisso de compra ou venda de determinado ativo em certa data futura, com a fixao prvia do preo do objeto da negociao.
Nesse tipo de contrato, quanto mais se aproxima a data do vencimento do contrato futuro, maior a convergncia entre o preo do futuro e o preo vista. Ressaltamos que os contratos negociados utilizam os mecanismos associados s operaes em bolsa tais como, margem, ajuste dirio, padronizao, clearing etc.. Os contrato feitos no mercado de futuros so de transaes de compras ou vendas feitas em D0 (Dia zero) de um determinado ativo, para
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uma data futura n, tendo o preo do ativo para o vencimento n determinado em D0. Nesse mercado, fundamental o sistema de gerenciamento de posies que engloba o ajuste dirio do valor dos contratos e a observncia das margens de garantia.
5.2.1. Hedge com Futuros
uma operao com derivativos cujo objetivo evitar o risco da oscilao de preos.
Nesse tipo de operao h a necessidade da proviso de recursos para honrar os ajustes dirios. Vamos analisar um exemplo:
Exemplo
Suponha que um importador brasileiro tenha uma dvida com valor a pagar no vencimento, de US$ 11 milhes pelo prazo de 90 dias. Por acreditar em uma alta elevada do dlar, ele decide efetuar um hedge de sua dvida, comprando dlares no mercado futuro. Para anlise do caso, considere: Cotao do dlar no mercado futuro: US$ 1 = R$ 2,80 Taxa de juros efetiva at o vencimento: 10% A melhor forma de efetuar o hedge operar no mercado comprando contratos futuros de dlar, em valor menor daquele da posio que se deseja hedgear 11 milhes de forma que o valor dos ajustes dirios, corrigido at o vencimento, seja igual diferena entre o valor da dvida no vencimento e o valor prefixado que se deseja pagar R$ 30,8 milhes.
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Para isso, o importador deve operar no mercado futuro um valor igual ao tamanho da dvida a ser hedgeada, trazida para valor presente, tendo por base os juros vigentes at o vencimento da dvida. O importador comprar US$ 10 milhes no mercado futuro US$ 11 milhes / 1 + 10%.
HIPTESE 1 Considere que houve alterao no preo do dlar no dia da aquisio desse futuro e o preo futuro caiu para R$ 2,60 e permaneceu inalterado at o vencimento. O importador pagar no dia da operao ajuste dirio negativo no valor de R$ 0,20 x US$ 10 milhes = R$ 2 milhes. Esse valor ser captado no dia da operao com vencimento coincidente com o futuro que ele comprou, taxa de juros de 10% no perodo, gerando um desembolso de R$ 2,2 milhes.
No vencimento das duas operaes, o importador desembolsar: R$ 28,6 milhes + R$ 2,2 milhes = RS$ 30,8 milhes.
R$ 28,6 milhes = R$ 2,60 x US$ 11 milhes. R$ 2,2 milhes = valor necessrio para liquidar o emprstimo feito h 90 dias, para honrar o ajuste dirio.
HIPTESE 2 Considere que houve alterao no preo do dlar no dia da aquisio desse futuro e o preo futuro sobe para R$ 3,00 e permanece inalterado at o vencimento.
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O importador recebe, no dia da operao, ajuste dirio positivo no valor de R$ 2 milhes (R$ 0,20 x US$ 10 milhes), deixando esse valor aplicado taxa de 10%, at o vencimento da dvida. O rendimento da aplicao, no vencimento, ser de R$ 2,2 milhes de reais. No vencimento das duas operaes, o importador desembolsar: R$ 3,00 x US$ 11 milhes =R$ 33 milhes R$ 2,2 milhes = R$ 30,8 milhes
R$ 33 milhes para saldar a dvida. RS 2,2 milhes = valor que estava aplicado, oriundo do ajuste dirio recebido.
CONCLUSO As duas hipteses demonstram que o desembolso mximo efetuado pelo importador foi de R$ 30,8 milhes, atingindo assim o objetivo do hedge.
5.2.2. Tributao em Operaes com Futuros Conforme definido na Lei 11.033/04 j mencionada, as operaes no mercado futuro so tributadas a ttulo de imposto de renda, observado o que segue: 20% para day trade; 15% para as demais aplicaes. A base de clculo constituda pelo resultado positivo da soma algbrica dos ajustes dirios ocorridos em cada ms e o responsvel pelo recolhimento a pessoa fsica ou jurdica que aufere os ganhos.
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Reteno de Imposto de Renda Para operaes de day trade realizadas em Bolsas de Valores, de Mercadorias, de Futuros e assemelhadas, o IR na fonte (a ttulo de antecipao), incidir sobre o rendimento (resultado positivo auferido no encerramento das operaes), alquota de 1%. O valor do imposto retido na fonte pode ser deduzido do imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados no ms ou compensado com o imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados nos meses subseqentes, se, aps a deduo referida anteriormente, houver saldo do imposto retido. As perdas incorridas em operaes de day trade somente podem ser compensadas com os rendimentos auferidos em operaes da mesma espcie realizadas no ms (se positivo, integra a base de clculo do imposto referente ao ganho lquido; se negativo, compensado com os resultados positivos apurados nos meses subseqentes). No se caracteriza como day trade o exerccio de opo e a venda ou compra do ativo no mercado vista/do contrato futuro objeto, no mesmo dia.
Demais Operaes
O imposto de Renda na fonte incidir sobre a soma algbrica dos ajustes dirios (se positiva, apurada por ocasio do encerramento da posio, antecipadamente ou no seu vencimento), alquota de 0,005%. O valor do imposto retido na fonte pode ser deduzido do imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados no ms ou compensado com o imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados nos meses subseqentes, se, aps a deduo referida anteriormente, houver saldo do imposto retido, compensado na declarao de ajuste anual, ou ainda, compensado com
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o imposto devido sobre o ganho de capital na alienao de aes. Responsveis pelo Recolhimento do IR Nas operaes de day trade: a instituio financeira intermediadora da operao que receber, diretamente, a ordem do cliente ou a pessoa jurdica, vinculada bolsa, que prestar os servios de liquidao, compensao e custdia, no caso de operaes iniciadas por intermdio de uma instituio e encerradas em outra; Nas operaes realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas: a instituio intermediadora que receber diretamente a ordem do cliente. A CPMF de 0,38% somente incidir sobre os ajustes dirios positivos no encerramento do contrato, sendo que os dbitos que porventura existirem durante a vigncia da operao, no sero tributados.
5.3. Mercado de Swap

So acordos estabelecidos entre duas partes visando uma troca de fluxos financeiros futuros, por um certo perodo de tempo e indexados a determinado ndice de reajuste. As partes trocam um ndice de rentabilidade por outro com o objetivo de fazer hedge , de casar posies ativas com posies passivas, de equalizar preos, de arbitrar mercados ou at mesmo de alavancar posies. No swap os envolvidos devem escolher a combinao de variveis apropriadas sua operao e definir preo, prazo e valor, optando ou no pela garantia da bolsa. A operao de swap cria uma posio virtual que pode ser utilizada
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tanto para eliminar um descasamento inicial existente (um hedge) como modificar uma posio inicial (posicionamento). Como nesse tipo de operao existe sempre um ativo e um passivo, no vencimento da mesma calcula-se a variao do indexador do ativo e do passivo, sobre o valor negociado. Se o montante do ativo, no vencimento, for maior do que o do passivo credita-se a diferena ao investidor. Se o montante do passivo, no vencimento, for maior do que o do ativo, o investidor paga esta diferena para a contraparte da operao. Tais contratos so negociados em balco e registrados no sistema eletrnico da BM&F.
5.3.1. Tipos de Swaps DI x Prefixado uma operao onde ocorre a troca dos fluxos relativos variao do desconto interbancrio taxa ps-fixada por taxa prefixada relativa a um determinado perodo futuro.
Neste tipo de swap, uma contraparte A concorda em pagar outra contraparte B, fluxos de caixa resultantes da aplicao do DI, sobre um valor previamente estabelecido. Simultaneamente, a contraparte B concorda em pagar contraparte A, fluxos de caixa resultantes da aplicao de uma taxa de juros prefixada sobre o mesmo valor base.
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Cambial x Prefixado uma operao entre duas ou mais partes na qual ocorre a troca de fluxos relativos ao perodo contratado, trocando reais em taxa prefixada por dlares ou por outra moeda estrangeira em taxa ps-fixada. Essa operao permite que empresas com descasamento em moeda estrangeira dos seus ativos e passivos eliminem o risco cambial.
Swap com Aes Neste tipo de swap a contraparte A troca o retorno de uma ao ou cesta de aes, por um retorno fixo (uma taxa de juros fixa) em um determinado tempo, com a contraparte B. Esta operao tem como finalidade a proteo da contraparte A, contra as possveis oscilaes do preo da ao.
5.3.2. Swap com Ajustes Dirios
Instrumento utilizado pelo Banco Central do Brasil na rolagem do hedge cambial oferecido ao mercado.
Esse instrumento foi criado pela BM&F para permitir a negociao da taxa de cupom cambial para datas especficas. Como as ofertas de ttulos do Bacen so feitas via leilo e podem ter a posio criada em data futura, o uso do swap com ajustes dirios possibilita que a autoridade monetria promova a melhor administrao dos vencimentos dos ttulos, proporcionando ao mercado a possibilidade de fazer uma melhor programao.
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Devido ao ajuste dirio esse swap exige margem inferior dos swaps de balco e admite a consolidao com outros contratos financeiros de riscos semelhantes e que tambm sejam ajustados diariamente. 5.3.3. Hedge com Swap O mercado de swaps permite a obteno de um hedge quase perfeito, uma vez que as partes definem seus interesses, trocando os fluxos de caixa que representem risco para seus investimentos. A partir de 1995, todos os contratos de swap da BM&F esto reunidos em um nico Contrato a Termo de Troca de Rentabilidade, procedimento este que simplificou o entendimento e o processo operacional.
Existem diversas possibilidades de se fazer swap, ou seja, podemos contar com vrias alternativas, dentre elas a taxa prefixada, a taxa DI de um dia, a taxa de cmbio e de dlar comercial etc.. Vamos analisar um exemplo onde h a troca de fluxos para proteger investimentos.
No exemplo a seguir, o investidor troca a rentabilidade de sua aplicao de dlar para CDI. Vamos saber se a operao foi bem-sucedida e se, realmente, houve a proteo do investimento.
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Exemplo
Imagine um investidor com uma posio aplicada de US$
1 milho, rendimento de 6% ao ano, para os prximos 30 dias. O investidor acredita que a variao do CDI no perodo considerado entre a compra e o resgate ser superior variao da aplicao em dlar. Ento, negociar um contrato de swap de DI contra cmbio, trocando a rentabilidade de sua aplicao de dlar para CDI.
Analise o exemplo considerando os seguintes dados para o perodo da operao: Variao do dlar ao final de 30 dias: 1% Variao do CDI ao final de 30 dias: 2,0% Paridade inicial do dlar: R$ 2,50 Valor Nocional: R$ 2.500.000,00 Prazo: 30 dias (1) Ganho na aplicao em dlar R$ 2.500.000,00 x [(0,06/12) + 1] x (1 + 0,01)= R$ 2.537.625,00 (2) Resultado do swap em dlar Cliente Ativo (CDI): R$ 2.500.000,00 x (0,02 + 1)= R$ 2.550.000,00 Cliente Passivo(US$): R$ 2.500.000,00x[(0,06/12)+1] x (1+0,01) = R$ 2.537.625,00 Ganho (perda) no swap: R$ 2.550.000,00 R$ 2.537.625,00 = R$ 12.375,00 (3) Ganho com o swap (1)+ (2) = R$ 2.537.625,00 + R$ 12.375,00 = R$ 2.550.000,00
o valor referncial de um contrato de Swap, utilizado para definir o volume negociado.
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CONCLUSO O ganho obtido com o swap igual ao ganho da aplicao em CDI. Houve a proteo do investimento.
5.3.4. Tributao em Operaes com Swaps O artigo 1 da Lei 11.033/04 fixa a incidncia do imposto de renda sobre os rendimentos das aplicaes, observadas as seguintes alquotas: 22,5% em aplicaes com prazo de at 180 dias; 20% em aplicaes com prazo de 181 at 360 dias; 17,5% em aplicaes com prazo de 361 at 720 dias; 15% em aplicaes com prazo acima de 720 dias. O fato gerador para a incidncia do imposto de renda nas operaes de swap ser o recebimento do dinheiro na liquidao, e ser retido na fonte de acordo com as alquotas mencionadas acima. O responsvel pela reteno na fonte ser a pessoa jurdica que efetuar o pagamento do rendimento, na data da liquidao do contrato. Este valor dedutvel quando da declarao de ajuste anual. O participante pagar CPMF aliquota de 0,38% sobre o ajuste negativo, debitado em conta corrente.
5.4. Mercado de Opes
um instrumento que concede a seu titular ou comprador um direito futuro sobre algo, e a seu vendedor uma obrigao futura, caso esta obrigao seja solicitada pelo comprador da opo.
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No mercado futuro, tanto o comprador quanto o vendedor esto negociando um direito e uma obrigao realizveis em data futura. No mercado de opes, o comprador e o vendedor esto negociando direitos e deveres realizveis em datas distintas. No Mdulo Bsico estudamos que os tipos de contrato no mercado de opes so: opo de compra call; opo de venda put. A classe de uma opo definida pelo prazo de vencimento e a srie dada pelo seu preo de exerccio.
Alm de conhecer os tipos de contratos, call e put, vamos aprofundar nosso conhecimento sobre opes, estudando o efeito da taxa de juros, o conceito de volatilidade e sua influncia no preo das opes, a proteo (hedge) das operaes e a tributao que incide sobre as mesmas.
5.4.1. Tipos de Opes Opo sobre Disponvel Uma parte adquire da outra o direito de comprar (opo de compra) ou de vender (opo de venda) o instrumento objeto de negociao at determinada data ou em determinada data, por preo previamente estipulado.
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Opo sobre Futuro (Derivativo do Derivativo) Uma parte adquire da outra o direito de comprar (opo de compra) ou de vender (opo de venda) contratos futuros de um ativo ou commodity, at determinada data ou em determinada data, por preo previamente estipulado. Opo Flexvel As partes envolvidas definem alguns de seus termos, como por exemplo, o preo de exerccio, o vencimento e o tamanho do contrato. Definem tambm se o contrato de opo de compra ou de venda ter ou no a garantia da BM&F. As opes so negociadas em balco e registradas na bolsa, via sistema eletrnico. Disponvel ( vista ou spot) a modalidade reservada para negociar apenas com alguns ativos ou commodities. Nesse tipo de operao ocorre a negociao de contratos para liquidao imediata. Com esse instrumento a bolsa pretende fomentar os mercados futuros e de opes, por meio da formao transparente de preos que resultam da negociao vista e, ainda, colaborar para o desenvolvimento dos mercados fsicos dos produtos-objeto de seus contratos. As operaes de opo do tipo Disponvel so estruturadas e permitem a negociao de estratgias para incluir dois ou mais contratos futuros e opes ou uma combinao entre eles. Caso a negociao seja feita contrato a contrato, a execuo das operaes pode se tornar complexa e apresentar risco operacional por falhas dos operadores na sua realizao.
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Por outro lado, se a negociao contemplar a estratgia completa por meio de uma nica apregoao com os procedimentos de quebra entre os contratos realizados automaticamente pela BM&F elimina-se o risco da falta de negcios ou de interessados (compradores e vendedores) e aumenta-se a liquidez e a eficincia das operaes de hedge . 5.4.2. Efeito da Taxa de Juros A taxa de juros sensibiliza os preos dos derivativos, por isso importante que o investidor ou o administrador de carteiras acompanhe as suas alteraes dirias. Cabe ressaltar que no caso das opes, os juros no representam a varivel objeto. Para minimizar o problema da variao da taxa de juros, possvel usar a taxa de um CDB prefixado com data de vencimento igual da opo, procedimento que traz maior segurana em relao taxa de juros. Podemos utilizar, ainda, os contratos futuros de taxa de juros para fazer um hedge da posio. Para determinar a quantidade de contratos futuros que sero usados para o hedge, utiliza-se a medida de risco r ou rho.
Exemplo
Considere que um banco possui posies em calls e posies em puts de um ativo-objeto. Para saber se o
banco obter ganhos ou perdas lquidas, decorrentes de mudanas na taxa de juros praticada, necessrio que a medida de risco r de suas posies seja calculada. Se o objetivo do banco a reduo do risco deve ter r prximo a zero, que significa buscar a imunizao contra o risco da variao da taxa de juros.
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5.4.3. Preo das Opes
O valor do prmio de uma opo tanto maior quanto maior for o prazo a decorrer at o seu vencimento.
Os prazos de vencimento das opes que so padronizados so preestabelecidos pelas bolsas e permitem pouca flexibilidade.
Como regra geral, devemos comprar uma opo que cubra todo o prazo de exposio ao risco e com data de vencimento o mais prxima possvel da data de negociao do bem objeto. Nesse caso, a diferena de poucos dias pode prejudicar muito o hedge (a segurana do negcio e seu objetivo). Se no houver opo com data de vencimento muito prxima data de negociao do bem, no teremos como evitar o hedge dinmico que ser feito como forma de garantir a proteo em relao aos riscos. Um aspecto importante a observar o valor tempo, que a parcela do valor do prmio que decresce com a aproximao do vencimento e que tem um componente de juros e um componente de risco. O componente de risco dado pela probabilidade do exerccio que tanto maior quanto maior for a volatilidade dos preos do ativo-objeto e o preo da opo. Quando estamos na data do vencimento da opo, o valor do tempo zero. Vimos que o prazo varivel importante na formao do preo das opes. Outro componente fundamental a volatilidade dos preos, pois traz a incerteza em relao aos preos futuros vez que quanto maior forem as variaes nos preos, maior ser a atratividade e o estmulo para a negociao do ativo. Portanto, a volatilidade pode ser definida como uma medida da velocidade do mercado e uma varivel chave na determinao do preo de uma opo.
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Costumamos dizer que os mercados que se movem lentamente so mercados de baixa volatilidade e os mercados que se movem velozmente em qualquer um dos sentidos de alta ou de baixa so mercados de alta volatilidade. Um bom exemplo de mercado que se move rapidamente o de ndice Bovespa. Tambm comum ouvir os agentes que operam no mercado afirmarem que, quando negociam opes, esto negociando volatilidade.
Existem vrios tipos de volatilidade: histrica; atual; futura; prevista ou projetada; implcita. A volatilidade futura a que tem a maior importncia, pois a nica que no podemos determinar de forma objetiva.
Pode ser definida como:
A volatilidade que o ativo apresenta entre a data de negociao e a data de vencimento da opo.
Esse tipo de volatilidade determina a probabilidade da opo ser exercida com lucro e, tambm, a probabilidade do ativo-objeto atingir um determinado preo em data futura.
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Exemplo
Suponha que um produtor de caf colha a safra em junho e faa a venda de uma opo, com vencimento para setembro. Se permanecer na posio vendida e comercializar a safra em julho, ele assumir elevado risco de oscilao de preos (de junho at setembro).
Preo do Ativo-objeto Um dos componentes na formao do preo do prmio de uma opo o preo do ativo-objeto, portanto natural que exista uma correlao entre o preo do ativo-objeto e o preo de uma opo. comum observar que uma queda no valor do bem cause uma queda na volatilidade atual. Em alguns casos, possvel verificar que a elevao no preo do ativo-objeto inversa ao preo de um derivativo. Para clculo dessas correlaes, temos os modelos de Fischer Black & Myron Scholes (B&S) e de John Hull e Alan White.
Quando h uma mudana no nvel da taxa de juros, a duration (ou durao) mede a relao entre o preo do derivativo e o preo do ativoobjeto (que pode ser um contrato futuro) ou com o preo do ativo que estamos utilizando para fazer o hedge da posio.
uma das maneiras de medir a durao mdia de um ttulo ou de um conjunto de ttulos.
Preo de Exerccio no Preo das Opes O valor do ativo-objeto uma das principais variveis que influenciam a formao do preo das opes, porque este o valor que determina o quanto a opo est dentro ou fora do dinheiro (dentro ou fora do preo de mercado).
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Ao avaliar o preo de uma opo e decidir quando o momento certo para entrar ou sair do mercado importante utilizar o delta como a principal medida de risco. Ele mede a variao do preo de uma opo, dada uma variao unitria no preo objeto (preo do produto fsico no mercado vista). O delta da opo pode variar de zero a 1. Uma opo com delta zero est muito fora do dinheiro, isso quer dizer que seu prmio no se altera com qualquer mudana no valor do ativo-objeto. Por outra lado, uma opo com delta 1 est muito dentro do dinheiro (dentro do preo de mercado). A opo se comporta como o ativo-objeto, ou seja, a alta ou a baixa no valor do objeto causar alta ou baixa, de igual valor, na opo. O indicador delta mede o risco efetivo na aquisio ou venda da opo.
Exemplo
Um investidor possui aes de determinada empresa e
deseja vender opes de compra sobre o papel. Para tanto, realiza uma operao normalmente conhecida como financiamento. Qual ser o nmero ideal de opes que o proprietrio das aes deve vender? Normalmente, um operador indicaria a venda de uma opo para cada ao possuda. Utilizando o conceito de delta, vemos que possvel vender mais de uma opo por ao, como forma de obter a total compensao dos fluxos vendido em opo e comprado em objeto (ao) nos movimentos de alta e baixa dos mercados de aes e de opes.
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5.4.4. Representao Grfica na Data de Vencimento
Opo de Compra (call) - Posio Comprada Prmio: $ 5 Preo de exerccio: $ 60 Resultado da opo: Se PM <65 h perda (resultado negativo) Se PM = 65 no h perda ou ganho Se PM > 65
PM preo de mercado
h ganho (resultado positivo)
Resultado ($)
30 20 10 30 0 -5 70 80 90 40 50 60
Preo da ao ($)
Opo de Compra (call) - Posio Vendida Prmio: $ 5 Preo de exerccio: $ 60 Resultado da opo: Se PM < 65 Se PM = 65 Se PM > 65
Resultado ($)
5 0 30 - 10 - 20 - 30 40 50 60 70 80 90
h ganho (resultado positivo) no h perda ou ganho h perda (resultado negativo)
Preo da ao ($)
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Opo de Venda (put) - Posio Comprada Prmio: $ 7 Preo de exerccio: $ 90 Resultado da opo: Se PM < 83 Se PM = 83 Se PM > 83 h ganho (resultado positivo) no h perda ou ganho h perda (resultado negativo)
Resultado ($)
30 20 10 0 -7 60 70 80 90
Preo da ao ($)
100 110 120
Opo de Venda (put) - Posio Vendida Prmio: $ 7 Preo de exerccio: $ 90 Resultado da opo: PM < 83 PM = 83 PM > 83 h perda (resultado negativo) no h perda ou ganho h ganho (resultado positivo)
Resultado ($)
7 60 0 - 10 - 20 - 30 70 80 90 100 110
Preo da ao ($)
120
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5.4.5. Hedge com Opes As opes so instrumentos versteis para a especulao, arbitragem ou hedge. A principal desvantagem ao se realizar uma trava de segurana da carteira com opes o seu custo, no caso de compra, e o risco assumido, quando vendemos. Muitas vezes o custo da opo prmio inviabiliza o hedge, pois a venda da opo pode no proporcionar a segurana desejada, causando perdas. Podemos dividir o hedge com opes em duas modalidades: Posio ou hedge esttico a posio com opes fica mantida em carteira at o seu vencimento. Nessa modalidade no h necessidade de ajustes na operao ao longo do tempo. Quando a opo definir somente uma data futura para a realizao do direito de compra ou venda, denominada de europia. Gesto ou hedge dinmico a posio com opes fica mantida em carteira por determinado perodo de tempo, anterior a seu vencimento. preciso acompanhar a eficincia do hedge dia-a-dia. Quando o exerccio da opo puder ser realizado em qualquer momento do prazo estabelecido para a operao, diz-se que uma opo americana.
Exemplo
Suponha um investidor em aes que quer proteger a sua posio contra uma possvel desvalorizao de mercado e adquire opes de venda de aes a um preo preestabelecido. Esse contrato garante ao investidor o direito (mas no a obrigao) da venda das aes no futuro a um preo fixado no presente.
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importante registrar que o exerccio do direito de um contrato de opo depende, essencialmente, do comportamento do preo de mercado vista. Se a cotao do mercado cair abaixo do preo da opo de venda, evidente que o investidor exercer o direito para obter resultado positivo ou para preservar sua posio patrimonial. Caso o preo de mercado supere o valor da opo o direito no deve ser exercido, vencendo o prazo da opo sem o exerccio do direito de venda. Neste caso, o prmio pago pela aquisio do direito de venda da opo no ser devolvido ao investidor.
5.4.6. Tributao em Operaes com Opes Para as operaes no mercado de opes, a Lei 11.033/04, definiu a tributao a ttulo de imposto de renda, a partir de 01/01/05, da seguinte forma: 20% para day trade; 15% para as demais aplicaes. A base de clculo constituda pelo resultado positivo apurado no encerramento de opes da mesma srie, sendo que o responsvel pelo recolhimento a pessoa fsica ou jurdica que aufere os ganhos.
Reteno de Imposto de Renda
Operaes de day trade
O imposto de renda incidir sobre o rendimento (resultado auferido no encerramento dos contratos) das operaes realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas, alquota de 1% na fonte (a ttulo de antecipao).
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O valor do imposto retido na fonte pode ser deduzido do imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados no ms ou compensado com o imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados nos meses subseqentes, se, aps a deduo referida anteriormente, houver saldo do imposto retido. As perdas incorridas em operaes de day trade somente podem ser compensadas com os rendimentos auferidos em operaes da mesma espcie (day trade) realizadas no ms (se positivo, integra a base de clculo do imposto referente ao ganho lquido; se negativo, compensado com os resultados positivos apurados nos meses subseqentes). No se caracteriza como day trade o exerccio de opo e a venda ou compra do ativo no mercado vista/do contrato futuro objeto, no mesmo dia.
Demais Operaes A incidncia de imposto de renda na fonte (a ttulo de antecipao) recair sobre o resultado, se positivo, da soma algbrica dos prmios pagos e recebidos no mesmo dia, alquota de 0,005%. Esse clculo no se aplica s operaes de exerccio de opo das carteiras das IF, sociedade de seguro, de capitalizao, EAPC, EFPC, SCTVM e cmbio, SDTVM, sociedade de arrendamento mercantil e Fapi. O valor do imposto retido na fonte pode ser deduzido do imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados no ms ou compensado com o imposto incidente sobre ganhos lquidos apurados nos meses subseqentes, se, aps a deduo referida anteriormente, houver saldo do imposto retido, compensado na declarao de ajuste anual, ou ainda, compensado com o imposto devido sobre o ganho de capital na alienao de aes.
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Responsvel pelo Recolhimento do IR Nas operaes de day trade: a instituio financeira intermediadora da operao que receber, diretamente, a ordem do cliente ou a pessoa jurdica, vinculada bolsa, que prestar os servios de liquidao, compensao e custdia, no caso de operaes iniciadas por intermdio de uma instituio e encerradas em outra; Nas operaes realizadas em bolsas de valores, de mercadorias, de futuros e assemelhadas: a instituio intermediadora que receber diretamente a ordem do cliente. A CPMF incidir alquota de 0,38% sobre o prmio pago no ato da contratao e sobre o resultado, se positivo.
5.5. Estratgias de Investidores Envolvendo Derivativos

5.5.1. Opes de Juros
Cap Um cap um tipo especial de opo de compra na qual o titular adquire o direito, mas no a obrigao, de receber a acumulao das taxas de juros flutuantes dirias (ou de outros perodos intermedirios) do dia da operao do cap, inclusive, ao dia do vencimento do cap, exclusive, pagando com uma taxa de juros fixa (preo do exerccio). As duas taxas incidiro sobre um valor base a ser determinado pelas partes. Para adquirir esse direito, o titular tem que pagar um prmio ao lanador. Salientamos que um contrato de cap pode ser realizado diretamente entre as partes contrato de balco no-organizado ou por meio de operaes de bolsa, que trata de ndice de Depsito Interfinanceiro (IDI). Um cap pode ser liquidado fisicamente quando prevista a entrega de um ttulo-objeto ou por diferena entre o que tem a pagar e o que tem a receber.
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Um cap pode ser utilizado para hedgear uma posio passiva que esteja indexada a uma taxa de juros flutuante.
Exemplo
EXEMPLO 1
Avalie a situao de um banco que est nas seguintes posies: Ativo

Aplicado taxa prefixada: 10%
Passivo
Tomado taxa ps-fixada: DI- over
O banco teme a alta dos juros porque, se ela ocorrer, o seu passivo aumentar a taxas maiores e o seu ativo permanecer com ganho de 10% at o vencimento. Se o mercado estiver praticando um prmio de 0,5% para um cap do tipo europeu com preo de exerccio de 7,5% e com vencimento igual ao do ativo, o banco poder comprar um cap e eliminar a possibilidade de prejuzo em suas posies. Cap do tipo europeu: no permite o exerccio antes de sua data fixada na sua aquisio. Visualize no grfico os custos do passivo.
Custo do Passivo do Banco Tradicional e do Banco que Compra Cap
Custo do Passivo Custo do banco tradicional + 8,0% Custo do banco que compra o cap
+ 0,5% 0
7,5% 8,0%
Taxa DI- over
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EXEMPLO 2 Imagine um agente que, para comprar a casa prpria, toma um financiamento com custo flutuante, pelo prazo de 20 anos. Considere que, aps 10 anos, ocorreu uma elevao nas taxas de juros incompatvel com as previses de desembolsos feitas pelo tomador para o pagamento das prestaes do financiamento. Nessa condio o tomador corre o risco de no poder pagar as prestaes. Mas, se na ocasio do financiamento houvesse a venda de um cap para o tomador, ele estaria protegido contra a possvel alta nas taxas de juros.
Floor O floor semelhante a uma opo de venda na qual o titular tem o direito, mas no a obrigao, de receber uma taxa de juros prefixada, pagando com a acumulao das taxas de juros flutuantes dirias (ou de outros perodos intermedirios) do dia da operao do floor, inclusive, ao dia do vencimento do floor, exclusive. Um floor pode ser utilizado para hedgear uma posio ativa que esteja indexada a uma taxa de juros flutuante.
Exemplo
Imaginemos um banco que se encontra com as seguintes posies: Ativo

Aplicado taxa flutuante: DI- over
Passivo
Tomado taxa prefixada: 10%
O banco teme a queda dos juros pois, se ela ocorrer, o seu ativo aumentar a taxas menores e o seu passivo permanecer com alta de 10% at o vencimento. Se o
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mercado estiver praticando um prmio de 0,5% para um floor com preo de exerccio de 11,5% e com vencimento igual ao do passivo, o banco poder comprar um floor e eliminar a possibilidade de prejuzo em suas posies. Analise no grfico as receitas do ativo.
Rentabilidade do Banco Tradicional e do Banco que Compra Floor
Rentabilidade do Ativo No comprando floor 11% Comprando floor
11%
11,5%
Taxa DI-over
Collar
Um collar consiste na combinao de um cap com um floor. Na combinao, obtm-se tanto um limite inferior (determinado pelo preo de exerccio do floor) quanto um superior (determinado pelo preo de exerccio do cap), para a taxa de juros. Na hiptese de o preo do cap (prmio do cap) ser igual ao preo do floor (prmio do floor), a compra de um e a venda do outro implicar custo zero para o implementador (esta operao conhecida como Zero Cost Collar).
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Exemplo
Considere que um banco encontra-se na situao a seguir:
Ativo
Aplicado taxa prefixada: 10%
Passivo
Tomado taxa ps-fixada (DI -over )
O banco teme a alta dos juros pois, se ela ocorrer, o seu passivo aumentar a taxas maiores, e o seu ativo permanecer com alta de 10% at o vencimento. Vamos admitir que o mercado esteja praticando um prmio de 0,5% para um cap com preo de exerccio de 7,5% e um prmio de 0,5% para um floor com preo de exerccio de 7,0%, ambos com data de vencimento igual ao do passivo. Uma alternativa de hedge seria a compra de um cap, eliminando a possibilidade de prejuzo em suas posies. Entretanto, se o banco deseja reduzir o custo de realizao do hedge, ele poder vender um floor e eliminar o custo de realizao do hedge, uma vez que, no exemplo considerado, os prmios do cap e do floor so iguais (Zero Cost Collar).
Custo do Passivo do Banco que implementar o Collar
Custo do Passivo Custo do banco tradicional + 7,5% + 7% Custo do banco que implementa collar
7%
7,5%
Tx. DI-over
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5.5.2. Posicionamento com Opes Trava de Alta Pode ser feita pelo investidor quando o mesmo adota posio oposta de alta, em opo de compra ou em opo de venda. Na opo de compra o investidor assume uma posio titular (compra) de uma opo de compra a um determinado preo de exerccio e, simultaneamente, assume uma posio lanadora (venda) de uma opo de compra a preo de exerccio superior ao de sua posio titular.
Trava de Baixa Pode ser feita pelo investidor quando o mesmo adota posio oposta de baixa, em opo de compra ou em opo de venda. Na opo de compra, o investidor assume uma posio titular (compra) de uma opo de compra a um determinado preo de exerccio e, simultaneamente, assume uma posio lanadora (venda) de uma opo de compra com preo de exerccio inferior ao de sua posio titular.
Na estratgia de posicionamento com opes, usando a trava de alta, importante ressaltar que as posies tm a mesma data de vencimento e que a trava de alta funciona como um limite de alta para uma posio titular de opo, ou seja, ela limita o risco.
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Para o posicionamento com trava de baixa, as posies tambm tm a mesma data de vencimento, sendo que a trava de baixa funciona como um limite de baixa para uma posio titular (compra) de opo. Assim, o investidor fica isento de alta se estiver de posse do produto fsico.
Box Fechado ou Box 4 Pontas
o instrumento que transforma uma operao de opes em uma operao de renda fixa. Com este posicionamento o risco da operao fica limitado ao fato de o risco da taxa embutida na operao ser superior ou no taxa mdia over do mercado financeiro (referncia ao CDI mdio over), no prazo equivalente. Quando o investidor faz a compra de um Box 4, est combinando uma trava de alta com uma trava de baixa. Essa operao feita quando a estimativa das taxas de juros embutidas na operao Box 4 for superior taxa de juros estimada no mercado financeiro (taxa prefixada que justifica uma operao tpica de financiamento). Para montar a operao Box 4 efetua-se, simultaneamente, uma trava de alta com opes de compra e uma trava de baixa com opes de venda. Atente para o fato de que o preo de exerccio da posio titular da trava de alta deve ser igual ao preo de exerccio da posio lanadora da trava de baixa. J o preo de exerccio da posio lanadora da
trava de alta deve ser igual ao preo de exerccio da posio titular da trava de baixa. Exemplo das negociaes de box fechado: Compra (C) Trava de Alta Venda (V) Trava de Alta Compra (C) Trava de Baixa Venda (V) Trava de Baixa
PE Preo de exerccio
(PE) R$110,00 (PE) R$120,00 (PE) R$120,00 (PE) R$110,00
Box 3 Operao Put-Call Parity
Funciona como instrumento que transforma uma operao de opes em uma operao de renda fixa.
Esse instrumento tem a mesma finalidade do Box Fechado, porm as operaes efetuadas em cada um deles so diferentes. A estratgia do Box 3 envolve uma operao de opo de compra, uma operao de opo de venda e uma operao no mercado vista, para o mesmo vencimento e com o mesmo nmero de contratos.
Quando a taxa embutida na operao Box 3 for maior do que a taxa de juros praticada no mercado financeiro, temos um caso tpico de operao de caixa.
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Conhea os passos necessrios para essa operao: vende-se a mercadoria ou o produto no mercado vista; compram-se contratos de opes de compra; vendem-se contratos de opes de venda.
Agora ao contrrio: quando a taxa embutida na operao Box 3 for menor do que a taxa de juros praticada no mercado financeiro, temos um caso tpico de operao de financiamento.
Observe que os passos necessrios para processar essa operao so diferentes da anterior: compra-se a mercadoria ou o produto no mercado vista; vendem-se contratos de opes de compra; compram-se contratos de opes de venda.
Spread Butterfly
Tem por finalidade delimitar o risco do investidor de acordo com a volatilidade do mercado e garantir o cumprimento de suas obrigaes, no caso do mercado no se comportar conforme o esperado.
Essa estratgia pode ser operada utilizando-se apenas opes de compra, apenas opes de venda ou ambas.
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Compra de Spread Butterfly com Opes de Compra Envolve, para a mesma ao-objeto, a compra simultnea de duas opes de compra com preos de exerccio diferentes e a venda de uma opo de compra com preo de exerccio situado entre os preos de exerccio das operaes de compra. Neste caso, o vencimento das posies de compra deve ser igual ou posterior ao vencimento da posio de venda.
Venda de Spread Butterfly com Opes de Compra
Funciona de forma oposta operao anterior, ou seja, envolve, para a mesma ao-objeto, a venda simultnea de duas opes de compra com preos de exerccio diferentes e a compra de uma opo de compra com preo de exerccio situado entre os preos de exerccio das operaes de venda. Neste caso, o vencimento das posies de venda deve ser igual ou anterior ao vencimento da posio de compra. Para qualquer das formas o nmero de contratos de compra deve ser igual ao nmero de contratos de venda.
5.5.3. Alavancagem
uma estratgia que permite abrir grandes posies atravs da realizao de negcios de maior porte com pouco ou nenhum recurso inicial e com a assuno do risco das operaes.
Esta estratgia estimula a liquidez do mercado fsico e melhora o gerenciamento de riscos e pode ser utilizada para potencializar o ganho na posio assumida sem utilizar recursos ou com o uso de poucos recursos em relao ao valor da operao.
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Considerando-se que o risco assumido no incio da operao, o investidor pode obter ganhos elevados ou sofrer perdas elevadas, se o cenrio for desfavorvel em relao ao ativo que o mesmo est negociando.
Exemplo
Imagine um investidor que projeta uma queda da taxa de
juros. Isso vai gerar ganhos de capital em qualquer ttulo de renda fixa que o mesmo possuir ou adquirir. Caso o investidor decida comprar bnus no mercado vista, ter que captar um real para cada real que investir. Caso pretenda comprar o equivalente a R$1 milho em Ttulos do Tesouro, dever possuir R$1 milho em dinheiro. Entretanto, se o investidor optar por operaes com contratos futuros, poder abrir uma posio equivalente por R$15 mil, em dinheiro. Isso ocorre porque necessrio desembolsar apenas 1,5% do valor total da operao, a ttulo de pagamento inicial, para comprar contratos futuros de Ttulos do Tesouro.
5.5.4. Proteo No mercado futuro, os hedgers procuram proteo contra as oscilaes inesperadas nos preos de mercado dos ativos. Uma forma conhecida de proteger-se contra a desvalorizao da moeda nacional atuar de forma inversa adquirindo ttulos indexados variao cambial.
Exemplo
EXEMPLO 1
Suponha que um agente possui uma dvida em dlar e decide negociar uma operao de swap pr x dlar, trocando os fluxos de caixa. Com esse procedimento ele efetua a proteo contra uma eventual alta da referida moeda.
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EXEMPLO 2 Considere um investidor que aplica em aes e que, para proteger-se do risco de uma queda das aes em Bolsa, abre uma posio de venda de contratos futuros de ndice de aes. Com essa posio inversa o investidor procura compensar, com o ganho financeiro obtido no hedge, uma possvel perda com a desvalorizao das aes. Neste exemplo, podemos verificar que um contrato futuro de ndice de Bolsa de Valores (Ibovespa) pode ser usado como hedge. EXEMPLO 3 Imagine um importador que opera no mercado de opes para garantir uma taxa de cmbio mxima, efetuando a compra de uma call. Ele realiza a compra de uma opo de compra para vencimento em 20 de maro de 2006, com preo de exerccio de US$ 2.70, pagando um prmio de US$ 0,087. Nveis de mercado no vencimento das opes: Caso o mercado, em 20 de maro de 2006, esteja em US$2.70 ou menos, a opo no ser exercida e os dlares sero comprados no mercado. O vendedor da opo ter como lucro o prmio recebido e o comprador perder o prmio pago. Se em 20 de maro de 2006 o mercado estiver acima de US$2.70, a opo estar dentro do dinheiro e ser exercida garantindo a taxa de cmbio para o importador. Tabela da posio de hedge obtida pela compra da call:
Valor do Objeto 2,50 2,60 2,70 2,80 2,90 Prmio pago 0,087 0,087 0,087 0,087 0,087 Resultado no exerccio 0 0 0 0,10 0,20 Taxa obtida no mercado 2,50 2,60 2,70 2,80 2,90 Taxa final 2,587 2,687 2,787 2,787 2,787
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5.6. Resumo de Alguns Contratos Negociados e suas Caractersticas

Termos do contrato/tipos de operaes Objeto Futuro de taxa de cmbio de reais por dlar comercial Taxa de cmbio de reais por dlar Reais por US$1,000.00 Opes de venda sobre taxa de cmbio de reais por dlar comercial Taxa de cmbio de reais por dlar Prmio da opo em reais por US$1,000.00 Opes de compra sobre futuro de taxa mdia DI Taxa mdia de DI de um dia futuro Prmio da opo em PU - preo unitrio Termo de troca de Rentabilidade swaps Diferena entre duas taxas Valor definido em moeda nacional
Cotao
Variao mnima de apregoao Oscilao mxima diria Unidade de negociao Meses de Vencimento No ms de vencimento em aberto ltimo dia de negociao
R$ 0,0001 x US$1,000.00
5% do valor do vencimento US$100,000.00 Opo por lote padro de US$100,000.00 Todos os meses Taxa mdia de DI x US$0,50 ou R$1,00 Pactuado entre as partes, com limites
Todos os meses No mximo 24 meses
ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento do contrato
ltimo dia til do ms anterior ao ms de vencimento do contrato
Data de vencimento
Primeiro dia til do ms de vencimento do contrato
Primeiro dia til do ms de vencimento do contrato
Primeiro dia til do ms anterior ao ms de vencimento
Data da ltima correo do valor e a liquidao financeira
Day Trade Ajuste Dirio Condies de liquidao no vencimento Hedgers
Sim
Com base no preo de ajuste do dia No vencimento, as posies Crdito/dbito financeiro No vencimento calculado pela BM&F
Instituies autorizadas pelo Bacen Valor fixo por contrato
Margem de garantia Ativos aceitos como margem
Dinheiro, ouro, ttulos pblicos e privados, cartas de fiana, aes e cotas de fundos de investimento Taxa bsica: 0,12% day trade : 0,06% Taxa de Bolsa: 1,7% e 1,02% da taxa operacional bsica
Dinheiro, ouro, ttulos pblicos e privados, cartas de fiana, aes e cotas de fundos de investimento Taxa operacional: livre negociao.Taxa da Bolsa: percentual fixado pela Bolsa
Custos operacionais
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6. Riscos
Este um assunto bastante familiar, pois j foi estudado no Mdulo Bsico, no Caderno 3 deste treinamento, alm de assunto recorrente no seu dia-a-dia. Esperamos que no haja dificuldade de entendimento dos prximos itens de contedo!
Risco o elemento de incerteza que pode afetar a atividade de um agente ou o andamento de uma operao econmica.
6.1. Risco de Mercado e suas Medidas

O risco de mercado est relacionado com o preo e valor de bens, servios, ndices, commodities etc. Ele tambm negociado em bolsas de valores, futuros, opes e mercadorias. necessrio que os operadores que gerenciam posies nos mercados de opes, fiquem atentos a esse tipo de risco. As medidas mais utilizadas para acompanh-lo so delta e gama.
6.1.1. Delta a taxa de variao no preo valor do prmio resultante de uma determinada variao no preo do ativoobjeto a que se refere.
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Desta forma, sensibilidade de um derivativo para a mudana de preo do ativo-objeto, convencionou-se chamar de delta, ou seja, o delta representa em quanto vai mudar o preo de um determinado contrato quando o ativo a que ele se refere mudar em uma unidade.
6.1.2. Risco de Convexidade (gama)
o risco da variao do valor de delta. O gama representa o risco proveniente da relao entre o preo de um ativo-objeto e o valor de uma transao da carteira, quando esta relao no linear. Quanto maior a no-linearidade maior ser o risco.
6.1.3. Time Decay (teta) Expressa a perda de valor dessa classe de derivativos pela simples passagem de tempo. Por exemplo, as opes dentro e fora do dinheiro possuem uma perda de valor que diminui com o passar do tempo. Alguns traders dizem que quando desejamos vender uma opo devemos escolher aquela que est no dinheiro e prxima ao vencimento.
Profissionais especializados em comrcio exterior e negcios internacionais, capacitados a intermediar negociaes e transaes comerciais internacionalmente.
6.1.4. Risco de Taxa de Juros (r)
a exposio a qual est sujeita o valor de uma carteira ou ativo, dada uma mudana na taxa de juros usada para calcular o seu valor presente.
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A r mostra em quanto o valor de um ativo ou carteira ir variar quando a taxa de juros, ou custo de oportunidade usada para calcular o valor do derivativo, variar. Para acompanhar os riscos que podem afetar o desempenho dos ativos, o investidor deve ficar atento ao movimento da curva de juros, observando os modelos abaixo.
a) Desvios paralelos - taxas de curto prazo movem-se em sincronia. b) Desvios no -paralelos taxas de curto prazo aumentam e no h movimento nas taxas de longo prazo. Desvios no - paralelos taxas de longo prazo movem-se sem desvio concorrente nas taxas de curto prazo.
6.2. Risco de Crdito

Podemos dizer que o risco de crdito a incerteza quanto ao cumprimento dos contratos pelas contrapartes.
6.2.1. Risco de Crdito em Bolsas Nas negociaes em bolsa, a avaliao dia-a-dia ocorre automaticamente e liquidada financeiramente. Considerando o mercado de derivativos, podemos dividi-lo em dois grandes grupos: instrumentos negociados em bolsa e com garantia de uma clearing house. Tais instrumentos possuem o risco de crdito padronizado, independente de mercado ou tipo de contrato;
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instrumentos sem garantia de uma clearing house (negociados ou no em bolsa). Nesse mercado o preo de um contrato pode variar conforme o risco da contraparte.
6.2.2 Risco de Crdito nos Mercados de Balco No mercado de balco o risco de crdito da contraparte, pois no existe uma bolsa ou uma clearing para assumir este risco. O depsito da margem de garantia, que normalmente reduz muito o risco de crdito dos mercados de bolsa, no prtica comum no balco. Calcular o risco de crdito para uma carteira de ativos que contenham operaes de balco uma tarefa difcil, devido aos motivos expostos. Para operaes de bolsa, a exposio reduzida devido ao ajuste dirio, porm, para os contratos de balco, esses valores podem aumentar ao longo do tempo e, podendo, conseqentemente, aumentar o risco.
7. Noes de Precificao de Contratos

7.1. No Mercado a Termo
Preo a termo forward rate ou pricing o preo acertado pelas partes envolvidas no contrato a termo para a liquidao futura do ativo.
Nos mercados futuros e a termo as variveis negociadas so os preos futuros e a termo. Quando os participantes na condio de especulador ou produtor decidem demandar ou ofertar contratos futuros e a termo, devem considerar as seguintes variveis:
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Preo Vista (PV) varivel chave para a determinao dos preos futuros e a termo. Quanto maior o preo vista, maiores sero os preos futuros e a termo.
Taxa de Juros (i) quanto maior a taxa de juros, menor o valor presente dos preos futuros e a termo. Quanto maior a taxa de juros, maiores sero os preos futuros e a termo.
Taxa de Aluguel do Ativo (i*) ocorre quando um participante vende um ativo a termo ou a futuro e permanece com o ativo at a data da liquidao futura. O participante pode alugar o ativo e receber uma remunerao, porm, se o ativo for vendido vista, essa remunerao no ser obtida. Quanto maior a taxa de aluguel do ativo, menores sero os preos futuros e a termo.
Esperana de Dividendos (E[div]) quando os dividendos de um ativo so pagos entre o momento da realizao de uma operao a termo ou a futuro e o momento do vencimento do contrato, os agentes que vendem a operao derivativa para liquidao futura recebem os dividendos e os agentes que vendem vista no os recebem. Quanto maior a expectativa de dividendos, menores sero os preos futuros e a termo.
Prazo at o Vencimento (t) quanto maior o prazo at o vencimento das operaes dos mercados futuros e a termo, maiores sero os fatores das variveis mencionadas e maiores sero suas influncias sobre os preos futuros e sobre os preos a termo. Considere como dadas as taxas de juros, de aluguel e de dividendos sobre o ativo-objeto, Podemos concluir que o efeito lquido do prazo at o vencimento sobre os preos futuros e a termo indefinido e depender das relaes entre taxas de juros, taxas de aluguel e taxas de dividendos dos ativos.
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Transformando em funo matemtica as variveis que os participantes dos mercados devem considerar, teremos: Ptermo = (PV, i, i*, E[div], t Pfuturo
PV i i* E[div] t
funo de valor presente taxa de juro efetiva diria, praticada pelo mercado, at a data de vencimento dos contratos a termo; taxa de aluguel do ativo esperana de dividendos nmero de dias teis at a data de vencimento.
Exemplo
Considere que em determinado momento os mercados de ouro e de juros operam com as seguintes variveis: Taxa interna de juros: 8,0% ao trimestre, 62 dias teis Preo vista do ouro: R$16,20 o grama Preo a termo do ouro para um trimestre: R$17,90 Vamos determinar o preo a termo, conforme modelo de precificao, lembrando que o ouro no paga dividendos e que no h custo de aluguel do ativo-objeto. Em situao de equilbrio o preo a termo deve respeitar a frmula abaixo: Ptermo = (1 + i)t x PV Ptermo = (1 + 0,08) x R$16,20 = R$17,50
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7.2. No Mercado de Futuros

As precificaes seguem o mesmo raciocnio dos mercados a termo. No entanto, para a montagem das operaes de hedge /arbitragens, utilizadas para demonstrar as precificaes, h um fator que diferencia o mercado de futuros dos mercados a termo: a taxa de hedge, que no mercado de futuros diferente da taxa de hedge no mercado a termo. No mercado de futuros h o mecanismo dos ajustes dirios que gera a necessidade de montar hedge/arbitragens para reduzir o tamanho da posio no mercado de futuros, em relao ao tamanho da posio que se deseja hedgear. No mercado a termo isso no necessrio porque h o cumprimento do que foi acertado entre as partes.
Hedgear uma posio significa proteger-se contra oscilaes de preos ou de taxas futuras.
Quando se aproxima a data de liquidao dos contratos de fundamental importncia a convergncia entre os preos vista e a futuro, tornando-se indispensvel a existncia de mecanismos que garantam essa convergncia.
Exemplo
Suponha que em determinado momento os mercados de dlar e de juros operem com as seguintes taxas:
E
abaixo:
Taxa externa de juros (taxa de aluguel do dlar): 1,5% ao trimestre, 63 dias teis Taxa interna de juros: 7,0 % ao trimestre Taxa do dlar vista: US$ 2.80 Taxa de cmbio a futuro para um trimestre: US$ 1 = R$ 2,83
Vamos determinar o preo a futuro de acordo com o modelo de precificao. Em situao de equilbrio o preo a futuro deve seguir a frmula (1 + i)t x PV (1 + i*)t
P futuro =
80
P futuro =
(1 + 0,07) x R$ 2,80 = R$ 2,9517 1,015
R$ 2,9517 = preo futuro de mercado
7.3. No Mercado de Swaps

Os swaps podem ser precificados com modelos matemticos simples. Vejamos o exemplo.
Exemplo
Suponha uma empresa americana que realiza um investimento de US$ 1 milho, na Alemanha, utilizando dlares que possui nos Estados Unidos. A contabilidade dessa empresa efetuada na moeda de seu pas (dlar), por isso ele est interessada em garantir o retorno de sua aplicao em dlares e no em marcos alemes. Se nenhuma precauo for tomada, a empresa corre o risco de uma desvalorizao do marco alemo frente ao dlar, diminuindo a rentabilidade da operao em dlares. Para proteger seu investimento, a empresa procura um investidor ou especulador e faz um swap de marco alemo para dlar, com a mesma data de vencimento da operao e no montante do capital inicial, mais os juros. Nesse caso, o valor total do swap tem que contemplar tambm os juros a receber na Alemanha, pois eles devero ser repatriados junto com o principal para os Estados Unidos. Considere os dados abaixo: Valor nocional: DM 1.540.000 Prazo da durao: um ano Swap: efetuado a uma taxa de DM 1,4667/US$ 1
81
Resultados da operao, considerando trs cenrios distintos do marco alemo em relao ao dlar, na data de vencimento:
Cenrio 1
Taxa de mercado no vencimento da operao Valor obtido ao cmbio do mercado Valor obtido pela taxa do swap DM 1.3/US$ 1
Cenrio 2
DM 1.5/US$ 1
Cenrio 3
DM 1.4667/US$ 1
DM 1.540.000/ DM 1.4 = US$ 1.100.000 DM 1.540.000/DM 1.4667 = US$ 1.049.976
DM 1.540.000/DM 1.5 = US$ 1.026.667
DM 1.540.000/DM 1.4667 = US$ 1.049.976 DM 1.540.000/DM 1.4667 = US$ 1.049.976
DM 1.540.000/DM 1.4667 = US$ 1.049.976
Diferena swap/ mercado
US$ 1.049.976 US$ 1.100.000 = - US$ 50.024
US$ 1.049.976 US$ 1.026.667 = US$ 23.309
US$ 1.049.976 1.049.976 = 0
Resultado
Empresa paga
Banco paga
No h fluxo
7.4. No Mercado de Opes

Em 1973, Fischer Black e Myron Scholes publicaram um trabalho acadmico que propunha uma frmula para o clculo do valor terico de uma opo de compra (call) do tipo europeu, exercida sobre um objeto que no paga remunerao ou dividendo e que livremente negociado no mercado vista, tendo seu preo determinado pela oferta e demanda. No desenvolvimento da ferramenta, consideraram um mercado eficiente e perfeito e adotaram algumas premissas bsicas para simplificar a realidade e possibilitar a implementao do mesmo. O modelo ficou conhecido como Black & Scholes (B&S) e foi um importante marco para o desenvolvimento do mercado de opes e parte do pressuposto que o preo da call uma funo dos seguintes fatores:
82
valor do ativo objeto; valor do seu exerccio; tempo a decorrer at o vencimento da opo; nvel da taxa de juros; probabilidade da opo ser exercida. Ou, C = (S,E,t,1/i,) C S E t i preo da call funo de valor do ativo-objeto preo de exerccio da opo tempo a decorrer at o vencimento da opo taxa de juros constante e livre de risco volatilidade
8. Marcao a Mercado
Market to Market MtM, refere-se precificao diria dos ttulos e valores mobilirios e dos instrumentos financeiros derivativos, existentes nas carteiras das instituies financeiras, adquiridos no Brasil ou no exterior. Cada instituio que atua no mercado responsvel pela sua metodologia de apurao do valor de mercado que deve ser estabelecido com base em critrios consistentes e passveis de verificao. Esses critrios devem levar em conta a independncia na coleta de dados em relao s taxas praticadas em suas mesas de operao. O Bacen estabeleceu os seguintes critrios em relao precificao: Critrios para o registro e a avaliao contbil dos valores dos
derivativos que compem as carteiras das instituies financeiras e demais entidades autorizadas a funcionar no mercado financeiro. Critrio dos ttulos e valores mobilirios adquiridos, que estabelece que as operaes devem ser registradas pelo valor efetivamente pago considerando, inclusive, os gastos com corretagens e emolumentos. Esto desobrigadas deste critrio
Os ttulos so classificados nas seguintes categorias: ttulos para negociao; ttulos mantidos at o vencimento; ttulos disponveis para venda.
as cooperativas de crdito, as agncias de fomento e as sociedades de crdito ao microempreendedor. Critrio para as operaes com instrumentos financeiros derivativos, realizadas por conta prpria, incluindo as administradoras de consrcios. Nas Operaes a Termo na data da operao deve ser registrado o valor final contratado, deduzido da diferena entre esse valor e o preo vista do bem ou direito. Nas Operaes com Opes na data da operao deve ser registrado na conta de ativo ou passivo, o valor dos prmios pagos ou recebidos. Nas Operaes de Futuro deve ser registrado o valor dos ajustes dirios na adequada conta de ativo ou passivo. Nas Operaes de Swap deve ser registrado o diferencial a receber ou a pagar na adequada conta de ativo ou passivo. Nas operaes com outros instrumentos financeiros derivativos os contratos e as operaes devem ser registrados em contas de ativo ou passivo de acordo com as suas caractersticas.
84
9. Derivativos de Crdito
So contratos financeiros de compra ou venda de proteo contra perdas relacionadas ao crdito.
Atravs destes instrumentos, os riscos de crditos podem ser repassados de um agente a outro. Existem muitos derivativos de crdito. O mais conhecido desses instrumentos o Swap de Default de Crdito, que consiste na transferncia de risco de crdito entre dois agentes feito com um contrato padro que tem um baixo custo de transao. Nesse tipo de contrato h sempre um comprador e um vendedor de proteo e a definio de eventos (moratria, rebaixamento de rating, concordata, falncia etc.). A liquidao pode ser em espcie ou fsica, neste caso com a entrega do ativo de crdito. Quanto ao fluxo de caixa de uma operao desse padro, pode-se dizer que quase idntico ao de um swap de juros: o fluxo de pagamentos est condicionado ocorrncia de eventos, com a diferena que so eventos de crdito ao invs de mudanas em preos de mercado.
Chegamos ao final de mais um caderno. Esperamos que voc tenha adquirido conhecimentos sobre parte importante dos contedos exigidos para as melhores prticas no mercado financeiro e para o exame de certificao avanada em investimentos. V at o Caderno 9 Simulado 7 e verifique o seu grau de aprendizagem respondendo s questes. Boa Sorte!
85
Bibliografia Bibliografia
Livros
ASSAF, Alexandre Neto. Mercado Financeiro, 5. Ed. So Paulo: Atlas, 2003. FORTUNA, E. Mercado Financeiro: produtos e servios. 15. Ed. Rio de Janeiro, 2002. MARINS, A. C. Mercados Derivativos e anlise de risco, v.1 e v.2. 1. Ed. Rio de Janeiro, 2004. SILVA NETO, L.A. Derivativos. 4. Ed. So Paulo: Atlas, 2002.
Sites pesquisados em julho/2005

www.anbid.com.br www.andima.com.br www.bmf.com.br www.bovespa.com.br www.planalto.gov.br www.receita.fazenda.gov.br
86
http://uni.bb.com.br

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2. Caractersticas Formais dos Derivativos

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3.1. Condies para o Bom Funcionamento

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3.2. Produtos Negociados

instituies financeiras, sem a

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3.3. Principais Estratgias de Mercado

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4. Operaes com Derivativos em Bolsas

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4.1. Mecanismos de Garantias

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Tipos de Margens Margem Inicial

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Margem de Garantia Adicional

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Membros de Compensao (MC)

So responsveis, perante bolsa, pela liquidao de todas as operaes.

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4.2. Liquidao Financeira e Fsica das Operaes

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4.3. Taxas de Corretagem

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Taxa(%) 0,0 2,0 1,5 1,0 0,5

+ Custo Fixo R$ 2,70 0 R$ 2,49 R$ 10,06 R$ 25,21

4.5. Entrega de Ativos

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5.1. Mercado a Termo

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Considere que a moeda o dlar e verifique a frmula:

US$ spot (1 + i local) PTE = (1 + i internacional)

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So os juros internos pagos aos investidores, descontada a variao cambial.

5.1.1. Tipos de Operaes a Termo Simples a Prazo Fixo

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Operao de deport a venda vista vinculando compra a prazo.

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Hedge com Termo

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Cenrio apresentado pelo banco ou pela corretora, empresa:

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