Livro Conjuntura

Roberto Meurer
Robert Wayne Samohyl
Conjuntura Econômica
Entendendo a Economia
no dia-a-dia
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Roberto Meurer
Robert Wayne Samohyl
Conjuntura Econômica
Entendendo a Economia
no dia-a-dia
Outubro 2001
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Copyright © 2001 - Roberto Meurer e Robert Samohyl
Revisão ortográfica
Responsabilidade dos autores
Capa
Lennon Godoi
Editoração Eletrônica
Marcelo Brown
Impressão e Acabamento
Editora UFMS
Direitos autorais reservados,

não autorizada a reprodução parcial ou total
por qualquer meio sem licença expressa da Editora.
Apoio
Fundação Marechal Rondon e
Núcleo de Normalização e Qualimetria
Depósito Legal na Biblioteca Nacional

Impresso no Brasil
FICHA CATOLOGRÁFICA ELABORADA PELA

COORDENADORIA DE BIBLIOTECA CENTRAL/UFMS
Meurer, Roberto
M598c Conjuntura econômica: entendendo a economia no dia-a-dia / Roberto
Meurer, Robert Wayne Samohyl. – Campo Grande, MS : Editora
Oeste, 2001.
124 p. ; 23 cm.
ISBN 85-88523-08-6
1. Brasil – Política econômica. I. Samohyl, Robert Wayne. II. Título.
CDD (20) – 338.981
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Sumário
Apresentação ............................................................................................................. 7
1 - Produção e Dispêndio na Economia: As Contas Nacionais ................................. 9
Quadro Desemprego .......................................................................................... 22
2 - O Balanço de Pagamentos ................................................................................. 27
Quadro - Por Que Acontece uma Recessão
Quando Falta Financiamento Externo? .............................................................. 38
3 - Políticas Econômicas ......................................................................................... 41
4 - Política Fiscal .................................................................................................... 47
5 - Política Fiscal no Brasil ..................................................................................... 51
Anexo - Participação Relativa e Coeficientes de
Correlação dos Fatores Condicionantes da Base Monetária .............................. 56
6 - Política Monetária ............................................................................................. 59
Quadro - Taxa de Juros Nominal e Real ............................................................ 68
7 - Política Monetária no Brasil .............................................................................. 71
Quadro - Índices de Preços, Inflação e Atualização de Valores ......................... 84
Quadro - Bolsa de Valores e Mercado Financeiro ............................................. 86
5
8 - Política externa .................................................................................................. 93
9 - Política Externa Brasileira ................................................................................. 99
Quadro - Dívida Externa ................................................................................. 108
Quadro - Proteção Tarifária ............................................................................. 111
10 - Globalização da Economia e Blocos Regionais ............................................. 115
Leitura Sugerida ................................................................................................... 123
Páginas na Internet ................................................................................................ 124
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Apresentação
A
tomada de decisões econômicas por empresas e indivíduos é parte inerente à
vida, embora isto nem sempre seja percebido porque pode ser um processo
intuitivo. Estas decisões microeconômicas são fortemente influenciadas por
aquilo que está acontecendo ou virá a acontecer no ambiente
macroeconômico. Em decorrência disso, o conhecimento sobre o que está acontecendo
no ambiente mais amplo da economia do país e do mundo pode ter efeitos benéficos
sobre as tomadas de decisão, tanto por reduzir as chances de erro como pela avaliação
das conseqüências possíveis em diferentes situações.
Neste livro são explicados e explorados os conceitos básicos da Macroeconomia,
necessários à interpretação e entendimento do que está acontecendo na economia do
país ou do mundo. Isto é feito de maneira direta e se baseia fortemente em exemplos
recentes da economia brasileira. O tratamento matemático, quando utilizado, é muito
simples e gráficos são o principal instrumento para explicar o que aconteceu com
importantes variáveis da economia ao longo do tempo.
Na abordagem adotada está sempre presente a noção da limitação de recursos
com a qual a humanidade teve de conviver até hoje, ao mesmo tempo em que os seres
humanos nunca tiveram problemas quanto a consumir o resultado da produção. Em
outras palavras, a história dos seres humanos é uma história de custos de oportunida-
de, em que os recursos que são aplicados em uma atividade produtiva não podem sê-lo
em outra. O mesmo acontece com os consumidores que têm de optar por gastar seus
7
recursos em uma mercadoria ou em outra; o mesmo dinheiro não pode ser gasto em
duas coisas ao mesmo tempo. Isto também quer dizer que não existe mágica na econo-
mia: para que um indivíduo consuma, alguém tem de produzir. Isto ocorre tanto ao
nível individual e empresarial como entre países. A conseqüência é que a noção às
vezes presente no comportamento de segmentos da sociedade de que o Estado pode
resolver todos os problemas é limitada aos recursos disponíveis e, dada a produção, o
aumento de gastos por uma parcela da sociedade é feito às custas de outra.
Mas, por outro lado, é reconhecida a importância e influência da intervenção do
Estado na economia, especialmente no curto prazo. Pelo menos a partir da década de
1930 é contínua a adoção de políticas econômicas, mesmo em economias capitalistas.
A intervenção governamental, entretanto, é limitada pela capacidade produtiva na eco-
nomia. Daí a importância de as economias crescerem.
No primeiro capítulo são abordados os principais conceitos da contabilidade
nacional, a qual mede o total produzido em uma economia, a geração de renda e pro-
dução. A importância disto decorre do fato de os setores da economia estarem interli-
gados ao longo da cadeia produtiva. Claramente, aumentos da renda significam maio-
res quantidades de produtos à disposição da sociedade, podendo estar relacionados a
uma melhoria no bem estar da sociedade. São utilizados dados da economia do Brasil
para ilustrar os conceitos.
O assunto do segundo capítulo é o balanço de pagamentos, que registra as rela-
ções do país com o resto do mundo. Nele são analisados os componentes e os signifi-
cados econômicos dos seus resultados, o que é importante especialmente no caso de
países como o Brasil que dependem da entrada contínua de capitais externos para
conseguir fechar suas contas externas.
A intervenção do Estado na economia, que se dá através das políticas econômi-
cas é tratado nos capítulos 3 a 9. Primeiramente é dada uma abordagem geral sobre os
objetivos da política econômica. Depois são especificadas as políticas fiscal, monetá-
ria e externa. No caso desta última a ênfase é no câmbio. Novamente, os exemplos são
da economia brasileira.
O último capítulo trata de globalização e blocos econômicos, mostrando a mai-
or abertura da economia brasileira e os problemas e contradições existentes na organi-
zação dos blocos regionais.
Este livro deverá estar sempre em transformação, à medida que o tempo vai
passando e os dados precisam ser atualizados. Isto exige também modificações e in-
corporações na análise desses dados. Por isso, observações, críticas e sugestões sobre
ele são bem-vindos. As séries com os dados atualizados podem ser obtidas com os
autores.
8
Produção e Dispêndio
na Economia:
As Contas Nacionais
Objetivo: Discutir os principais

conceitos em contabilidade nacional para
representar o valor da produção e do
incremento da riqueza do país. Abordar a
maneira de calcular o Produto Interno
Bruto (PIB).
9
10
M
uitos economistas acreditam que a variável mais importante para o estu-
do da economia do país é o Produto Interno Bruto (PIB). Este conceito
da contabilidade nacional serve tanto para análises de curto prazo quan-
to de longo prazo. Mede em valores monetários a produção de bens e
serviços finais no país durante determinado intervalo de tempo, geralmente um ano.
Está implícito no conceito de PIB a idéia de que é importante saber a quantidade de
bens e serviços que a economia produz em determinado período e que pode, desta
forma, ser utilizada para a satisfação das necessidades da população.
São usados valores monetários e não medidas de peso ou número de unidades
porque o que se quer saber é quanta riqueza foi criada durante o ano. O que existe em
comum em todas as mercadorias produzidas é o seu valor em dinheiro. Um aspecto
importante na medição da produção é eliminar o efeito da inflação, porque caso ape-
nas ocorra aumento dos preços, sem que as quantidades tenham se elevado não houve
um aumento do bem estar da sociedade. Em outras palavras, a preocupação é com a
quantidade de bens colocada à disposição dos habitantes do país em determinado perí-
odo, medido em moeda, mas eliminando o efeito da inflação.
Esta riqueza medida pelo PIB surge sob a forma de salários, lucros, juros e
aluguéis, o que podemos chamar, simplesmente, de renda, que é a remuneração que as
famílias recebem por sua força de trabalho, seu capital ou seus recursos naturais.
Desta forma, a renda da economia estaria sendo calculada pela soma das remunera-
ções dos fatores de produção.
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Outra maneira de calcular o PIB é através da soma de todos os bens e servi-
ços finais produzidos na economia em determinado período. São usados valores de
bens e serviços finais para evitar a dupla contagem, pois caso fossem contados
todos os valores dos bens e serviços produzidos no período o montante seria muito
alto, não correspondendo ao valor da riqueza efetivamente gerada. Por exemplo,
uma caneta tem valor como bem final para o consumidor de R$ 1,00 e este é o
dado que entra na contabilidade das contas nacionais. Este valor já inclui os cus-
tos de plástico, metal, tinta, e todos os outros insumos da caneta. Neste sentido
seria errado contar somando o valor da caneta como bem final e também os valo-
res dos insumos da caneta.
Assim, o PIB pode ser calculado de duas maneiras: do lado dos gastos ou do
lado da renda. No final, tudo o que é gasto na economia em bens e serviços finais se
torna renda de alguém, na forma de salários, lucros, juros ou aluguéis, que são as
remunerações dos fatores de produção.
Pelo lado dos gastos, as seguintes categorias são tradicionalmente colocadas
como as mais importantes: consumo, investimento, gastos do governo e gastos líqui-
dos do setor externo (importações menos exportações de bens e serviços).
O consumo é geralmente atribuído ao cidadão comum, às famílias, que tem
milhares de gastos durante o ano, como comer, se vestir, pagar a escola das crianças,
colocar gasolina no carro. O investimento é uma atividade efetuada principalmente
pelos empresários, mas o governo também investe em obras públicas ou em projetos
das empresas estatais. As famílias também estão investindo quando constroem a casa
própria. Gastos do governo são aqueles mais tradicionais, necessários para o anda-
mento da máquina governamental como os salários dos burocratas, papel, canetas,
clipes, e muitas outras coisas.
Os gastos na economia brasileira também podem ser feitos por estrangeiros: são
as exportações de bens e serviços. Na obtenção do valor do PIB o que interessa é se a
produção aconteceu no país ou não. Por outro lado, quando nós estamos comprando
produtos ou serviços estrangeiros, estamos estimulando a economia de outro país e
não a nossa. Por conseqüência, estes gastos são subtraídos do PIB. No final é
contabilizada no nosso PIB a diferença entre exportações e importações. Estas expor-
tações e importações não são apenas de mercadorias, incluem também os serviços que
são comprados e vendidos no mercado internacional. Estudaremos mais o setor exter-
no no próximo capítulo.
Com estes conceitos podemos formar uma equação importante:
PIB = Consumo (C) + Investimento (I) + Governo (G) + Setor Externo (X-M)
Uma vez que os gastos se tornam renda de alguém, podemos escrever,
equivalentemente:
Renda (Y) = Consumo (C) + Investimento (I) + Governo (G) + Setor Externo (X- M)
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Outro conceito importante é a necessidade de distinguir a produção interna do
país (dentro das suas fronteiras) - o Produto Interno Bruto (PIB), da produção dos
residentes e cidadãos do país - o Produto Nacional Bruto (PNB).
Um brasileiro trabalhando na Arábia Saudita ganha salário e esta renda será
contabilizada no PNB do Brasil porque o trabalhador é um brasileiro, mas a renda não
é contabilizada no PIB porque ele não está trabalhando dentro do país.
Existem brasileiros trabalhando fora do Brasil e estrangeiros trabalhando den-
tro do Brasil. Estes últimos ganham renda contabilizada no PIB brasileiro, porque
trabalham dentro do Brasil, mas não no PNB porque não são brasileiros. Se o estran-
geiro tiver um visto permanente para morar e trabalhar no Brasil ele é considerado
brasileiro nas contas nacionais.
O mesmo raciocínio vale para o lucro de empresas que operam fora do seu país
de origem e os juros dos empréstimos internacionais. O lucro obtido por empresas
brasileiras operando no exterior faz parte do PNB, mas não do PIB do Brasil, enquan-
to o lucro das multinacionais instaladas no Brasil faz parte do PIB, mas não do PNB.
Da mesma forma os juros dos empréstimos tomados pelo Brasil no exterior fazem
parte do PIB, porque os juros sobre o capital foram gerados dentro das fronteiras
brasileiras, mas não do PNB, porque a renda é de estrangeiros. A passagem de PIB
para PNB segue a seguinte fórmula:
PIB
+ remuneração ganha por brasileiros no exterior
- remuneração ganha por estrangeiros no Brasil
= PNB
A diferença entre a renda de fatores de produção recebida do exterior e a renda
remetida ao exterior é também conhecida como renda líquida do exterior. Se chamar-
mos esta renda líquida do exterior de YLX podemos também dizer que:
PNB = PIB + YLX
ou
PIB = PNB - YLX
Portanto, se o país tem renda líquida do exterior positiva, o PNB é maior do que
o PIB. Caso o país pague mais remunerações de fatores de produção ao exterior do
que receba, o PIB é maior do que o PNB.
Em síntese, o que interessa para o PIB é a localização geográfica da produção,
enquanto para o PNB é a propriedade do fator de produção.
Se adicionarmos a renda líquida do exterior aos dois lados da equação da renda
obtemos:
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Y + YLX = C + I + G + X - M + YLX
ou
PNB = C + I + G + X - M + YLX
Muitas vezes interessa para a análise somente a parte da renda que a população
do país realmente tem disponível para compras, quer dizer, a renda dos residentes, que
é o PNB menos impostos (representados por T). Isso é importante pois é com base na
renda disponível que são feitos os orçamentos das famílias, que consideram para suas
decisões de gastos somente os recursos líquidos recebidos.
Com isso a equação acima pode ser modificada, diminuindo os impostos dos
dois lados, para:
PNB - T = C + I + (G-T) + (X-M) + YLX
Como a receita do governo é igual ao total de impostos arrecadados, o termo G-
T é o déficit público, caso o seu sinal seja positivo, indicando que os gastos do governo
estão maiores do que sua arrecadação. Caso seja negativo o governo está sendo
superavitário. Esta discussão será ampliada quando estudarmos as políticas econômi-
cas.
A soma dos termos (X-M) + YLX é o saldo de transações correntes do balanço
de pagamentos, que será estudado detalhadamente no próximo capítulo. Também é
chamado de poupança externa, por indicar o quanto o exterior está fornecendo de
recursos para o país, se é negativo ou o quanto o país está fornecendo de recursos ao
exterior, se positivo.
Outro conceito muito utilizado para a análise da economia nacional é o de pou-
pança (S). Poupança é simplesmente a parte da renda nacional que sobra depois de
subtrair o consumo:
S = PNB - T - C
É importante notar que o cálculo da poupança privada é efetuado em cima do
PNB e não do PIB, porque os brasileiros não podem decidir o que vai ser feito com a
renda líquida do exterior. Os estrangeiros é que o farão, podendo até reinvestir esta
renda dentro do país.
Combinando então as últimas duas equações, temos uma relação entre poupan-
ça, investimento, o déficit do governo e a diferença entre exportações e importações,
que mostra a restrição básica da macroeconomia:
(S-I) = (G-T) + (X-M + YLX)
Esta restrição nos diz que uma diferença entre gastos e recursos em algum dos
setores da economia (privado, governo e exterior) tem de ser compensado em outro.
Em outras palavras, o que algum dos setores gastar em excesso tem de ter como
contrapartida um gasto menor nos demais.
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A contabilidade exige que esta relação seja sempre respeitada. É uma restrição
imposta pela realidade. Por exemplo, supondo que a Poupança seja igual ao Investi-
mento, S = I, então quando as transações correntes são positivas, X-M+YLX é positi-
vo, isto obriga a que a relação G-T seja negativa para contrabalançar X-M+YLX. Em
outras palavras, para compensar o superávit do setor externo o governo tem de arreca-
dar mais do que gasta.
Portanto, quando um país escolhe uma política de superávits no setor externo, é
necessário ter também um superávit no orçamento do governo. O governo de um país
que não segue esta realidade está administrando irresponsavelmente a sua economia.
Este tipo de análise será detalhado quando começarmos as discussões sobre políticas
econômicas.
Um ponto de discussão interessante sobre PIB e contas nacionais é a importân-
cia do segmento informal da economia. Certamente uma parte dos gastos e renda
gerados no setor informal não são contabilizados e não entram no cálculo do PIB. Isto
significa que o PIB do país na realidade é maior do que o informado pelas contas
nacionais, já que houve gastos com produtos finais nesse setor e as pessoas que traba-
lham ou colocam seu capital nesse setor tiveram remunerações. O fato de o número
efetivo de PIB não ser igual ao divulgado por causa da exclusão de parte do setor
informal não é muito grave, porque em geral é mais importante para o comportamento
da economia saber se há expansão ou retração da renda. Como o segmento informal
não está isolado na economia, as transações que nele ocorrem em algum momento
acabarão passando por alguma empresa que está no setor formal e os seus comporta-
mentos serão similares. Em outras palavras quando o setor formal está em expansão o
informal também tende a ir bem, porque a economia funciona de forma integrada.
Entretanto, é claro que caso aumente o número de pessoas operando na informalidade,
quando a renda do setor está em queda ou estagnada, haverá queda da renda média
dessa população.
Estimativas do IBGE sobre o tamanho do setor informal indicam que o seu
tamanho correspondia a 16% do PIB em 1997. Alguns detalhes desta pesquisa foram
publicados na Carta IBGE número 57, de junho/julho de 1999.
Também não pode ser esquecido que a informalidade não é uma característica
exclusiva da economia brasileira, mas ocorrência comum, em maior ou menor grau, a
qualquer economia.
Uma observação dos dados do PIB mostra que o seu crescimento não é constante
nem regular. Este comportamento de expansão e retração da economia é conhecido como
ciclo econômico, refletindo maior ou menor produção ou renda gerados na economia.
A seguir temos alguns gráficos que mostram o comportamento do PIB brasileiro
nos últimos anos, que permitem acompanhar razoavelmente a história econômica do país.
O primeiro gráfico é do índice do PIB real desde 1947. Um índice real não
considera as variações nos preços da economia porque o efeito de inflação já foi des-
15
contado da série. O PIB real, portanto, mede qual foi efetivamente o tamanho da eco-
nomia. Trabalhando com o PIB real, o valor do PIB de 1947 (ano em que se iniciou o
levantamento sobre contas nacionais no Brasil) foi igualado a 100 e todos os demais
comparados com esse ano base. Uma conclusão que pode ser obtida desta análise é de
que a produção da economia brasileira em 2000 é aproximadamente 15 vezes o valor
da produção de 1947. O PIB brasileiro em 2000 foi de 1 trilhão e 75 bilhões de reais.
Podemos notar também períodos de estagnação e até queda da produção de 1981 a
1983, de novo entre 1988 e 1992 e em 1998 e 1999.
BRASIL: ÍNDICE PIB REAL (1947=100)
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
47
50
53
56
59
62
65
68
71
74
77
80
83
86
89
92
95
98
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Fonte: Calculado a partir de dados da Revista Conjuntura Econômica e IBGE
O segundo gráfico mostra o crescimento percentual do PIB real por ano de 1948
a 2000. A taxa de variação é muito instável, às vezes positiva e às vezes negativa. A
média de crescimento do PIB foi de 5,3% ao ano para o período todo. São muito
perceptíveis no gráfico as altas taxas de crescimento ocorridas no período do chamado
"milagre" brasileiro, entre 1968 e 1980, bem como as taxas negativas durante a crise
internacional do começo da década de 80 e em 1990, ano do Plano Collor.
BRASIL: CRESCIMENTO REAL ANUAL PIB (%)
15
10
-5
-10
48
50
52
54
56
58
60
62
64
66
68
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
19
19
19
19
19
19
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19
19
19
19
19
19
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19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
Fonte: Revista Conjuntura Econômica e IBGE
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Quando o PIB cai a economia está em recessão. Um ambiente econômico
recessivo caracteriza-se pela menor produção (e renda disponível). Como as empresas
estão produzindo menos, os seus fornecedores, funcionários e proprietários ganharão
menos. Quando este movimento se generaliza em toda a economia a capacidade de
compra dos agentes econômicos (aqueles que participam de uma economia), vistos
como um todo, é reduzida, o que faz com que as empresas tenham maior dificuldade de
vender. Por outro lado, para os consumidores de bens finais e para as empresas que
necessitam de insumos é mais difícil comprar produtos devido a dificuldades orçamen-
tárias. É a conhecida crise econômica. Efeitos muito parecidos ocorrem quando a
economia cresce a taxas muito baixas.
Alguns aspectos dos períodos recessivos são importantes. Em geral os custos
médios das empresas aumentam, porque os custos fixos serão rateados por um volume
de produção menor. Os juros na economia também tenderão a estar mais elevados,
porque o risco das operações de crédito aumenta. Isto encarece o financiamento aos
clientes e, ao mesmo tempo cria dificuldades para a obtenção de crédito junto a forne-
cedores e sistema bancário. Os bancos, nesta situação, tornam-se extremamente sele-
tivos na concessão de financiamentos, ao avaliarem que a retração das atividades
aumenta o risco de inadimplência por parte dos seus clientes. Com isto, preferem
diminuir o volume de empréstimos, trabalhando somente com os clientes que conside-
ram de primeira linha, colocando os demais recursos disponíveis em aplicações de
menor risco, como os títulos do governo, por exemplo.
Uma das conseqüências da recessão são as demissões no mercado de trabalho,
juntamente com a dificuldade de conseguir empregos, porque as empresas enfrentam
reduções de vendas. Além disso, os salários são mais baixos nesses períodos. Por isso,
recessões implicam elevados custos sociais.
Embora a recessão reflita uma queda da produção agregada de toda a econo-
mia, os seus reflexos não são uniformes sobre todas as atividades econômicas. Os
produtores de bens essenciais aos consumidores sentem um impacto bem menor do
que os que produzem supérfluos. Este comportamento diferenciado tem importantes
reflexos microeconômicos, devido às reações diferenciadas de produtores e consumi-
dores em diferentes mercados.
Uma recessão pode ser conseqüência de diferentes fatores. É o caso de uma
modificação do comportamento das pessoas, por exemplo, que podem passar a consu-
mir uma menor proporção da sua renda, em função de incertezas sobre o futuro. Quando
os consumidores gastam menos, também há uma menor produção na economia. Por-
tanto, quanto maior for a parcela da renda gasta pela população, maior será a produ-
ção na economia, por causa dos efeitos sobre a cadeia produtiva, pelo menos no curto
prazo.
Gastos que não dependem diretamente da renda, da taxa de juros ou da taxa de
câmbio também influenciam o comportamento da economia. Por não estarem relacio-
nados a outras variáveis econômicas, estes gastos são chamados de autônomos. É o
17
caso de parte dos gastos do governo, dos investimentos e das exportações e importa-
ções, que dependem de decisões políticas, do estado de ânimo dos empresários e da
evolução das relações externas do país.
No caso dos investimentos, estes não são inteiramente autônomos, porque tam-
bém há a influência das taxas de juros que, por sua vez, dependem da política monetá-
ria adotada pelo governo e banco central (será vista detalhadamente adiante).
As exportações e importações, além de uma componente autônoma são afetadas
pela taxa de câmbio, mas outros aspectos também são interessantes e serão detalhados
quando analisarmos o balanço de pagamentos e política externa.
Assim como existem as recessões ocorrem períodos de expansão acelerada
da economia, quando é mais fácil conseguir um emprego ou trocá-lo por um me-
lhor. Períodos de expansão da atividade econômica caracterizam-se por um au-
mento generalizado da produção na economia e, desta forma, também da renda.
Isto representa, na maioria dos casos, aumento das vendas, dos empregos e dos
salários.
As possibilidades de crescimento, entretanto, são limitadas pela existência de
capacidade produtiva. A capacidade produtiva das empresas é limitada e, caso a eco-
nomia cresça muito e seja eliminada a capacidade ociosa, ocorre uma pressão para
aumentos generalizados de preços, ou seja, inflação, o que é uma manifestação da lei
da oferta e da demanda. Isto é conseqüência de não ser possível aumentar instantane-
amente a capacidade produtiva da economia. Em outras palavras, os investimentos
têm prazos de maturação, desde os primeiros esboços do projeto até a efetiva entrada
em produção. É claro que conforme o setor de atividades ou o projeto específico esta
defasagem no tempo pode ser muito diferente. Caso a inflação seja considerada algo
indesejável a política econômica poderá ser utilizada para combatê-la. No caso de
crescimento acelerado da economia e esgotamento da capacidade instalada o efeito
também não é idêntico em todos os segmentos. Em alguns setores o efeito poderá ser
mais rápido e, se este for muito integrado com outros, afetá-los, como ocorre com a
energia elétrica.
O terceiro gráfico mostra o PIB real per capita desde 1950. Este valor leva em
conta o crescimento da população brasileira. É o PIB total real dividido pelo tama-
nho da população. Também neste caso a renda é apresentada em número índice. A
renda de 1950 foi igualada a 100 e as demais comparadas com esta. A renda per
capita dos brasileiros em 2000 foi aproximadamente 3 vezes e meia a renda de 1950.
Considerando que a renda média em 2000 foi de aproximadamente R$ 6.500, isto
quer dizer que em 1950 era de R$ 1.750, já descontando-se o efeito da inflação.
Comparando-se a renda atual com a de 1980, este valor não mudou muito, o que
pode ser interpretado como duas décadas de estagnação econômica no Brasil. É
importante ressaltar que na análise do PIB per capita não se está considerando como
esta renda é distribuída.
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BRASIL - PIB PER CAPITA (1950 = 100)
400
350
300
250
200
150
100
50
0
50
60
65
70
75
80
83
85
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
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Fonte: Calculado a partir de dados da Revista Conjuntura Econômica e IBGE
Em muitas situações os dados anuais englobam um período muito longo para

análise ou para auxiliar o processo decisório em empresas ou governo. Por isso o IBGE,
responsável pela elaboração das contas nacionais no Brasil divulga também estimativas
trimestrais do PIB. O gráfico abaixo mostra o comportamento do PIB trimestral em
número índice. Fica bem evidente a forte componente sazonal do PIB, mais baixo no
primeiro trimestre do ano e mais alto no terceiro. Como existe esta característica sazonal
é necessário tomar cuidado ao analisar os resultados do PIB trimestral, porque uma
comparação direta entre trimestres subseqüentes poderia ser muito enganosa. Se for
comparado, por exemplo, o segundo trimestre de 1999 com o primeiro, o resultado será
de um aumento de 5,9%, o que poderia parecer um resultado excelente. Mas quando
comparado com o mesmo período de 1998 o resultado é de -0,2%.
BRASIL: ÍNDICE DE PIB TRIMESTRAL REAL (Média de 1990=100)
140
130
120
110
100
90
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
0
1
I/9
I/9
I/9
I/9
I/9
I/9
I/9
I/9
I/9
I/9
I/0
I/0
III/
III/
III/
III/
III/
III/
III/
III/
III/
III/
III/
Fonte: IBGE
19
Outro aspecto visível no gráfico do PIB trimestral é a queda muito menos acen-
tuada que o usual, quase imperceptível, ocorrida no primeiro trimestre de 1995. Isto
gerou apreensão no governo por causa da possibilidade de aumento da inflação, o que
levou à adoção de medidas de política econômica para frear o crescimento. Também é
visível a retomada do crescimento da economia em 2000, após um período de relativa
estagnação.
Muitas vezes os dados sobre as contas nacionais são modificados após a sua
divulgação inicial. Isto acontece quando novas informações ou informações mais pre-
cisas sobre o que ocorreu na economia são incorporadas, chegando-se a um resultado
mais confiável. Isto também não é exclusivo do Brasil, ocorre em todo o mundo, e é
conseqüência da quantidade e complexidade dos dados utilizados para efetuar os cál-
culos.
É muito comum observar-se a divulgação dos resultados do PIB e outras variá-
veis das contas nacionais em dólares. Estes dados, entretanto, podem ser enganosos,
porque são influenciados pelo comportamento da taxa de câmbio. A taxa de câmbio
será estudada detalhadamente mais tarde, mas por enquanto é possível ilustrar o efeito
com os dados de 1998 e 1999. Medido em dólares, o PIB brasileiro em 1998 foi de
787,5 bilhões, enquanto em 1999 foi de 529,4 bilhões. Isto significa uma queda de
32,8%. Entretanto, é absurdo pensar que se produziu um terço a menos de bens e
serviços na economia brasileira em 1999 comparativamente a 1998. Na realidade, o
PIB brasileiro cresceu 0,8% em 1999, o que é um resultado sofrível, mas nem um
pouco comparável com o resultado em dólares. Esta enorme diferença deveu-se à des-
valorização da moeda brasileira ocorrida em 1999, o que significa que o valor dos
bens e serviços produzidos no país, mesmo sendo em volume maior, caiu se medido em
dólares. O que ocorreu foi uma desvalorização do real e não uma redução da produ-
ção. Por isso é mais lógico medir o produto doméstico em preços praticados no merca-
do local.
A utilização do PIB como medida de desempenho da economia ocorre em todo
o mundo. As conseqüências de um crescimento ou redução da produção do país tem
conexões diretas com a satisfação das necessidades da população e nível de emprego,
mas não pode ser utilizado como único indicador, devendo ser complementado por
indicadores sociais e de distribuição de renda.
Algumas informações interessantes, entretanto, podem ser obtidas direta-
mente das contas nacionais, quando o PIB é decomposto em suas componentes. O
gráfico abaixo mostra como o PIB se divide entre as remunerações dos emprega-
dos, rendimentos dos autônomos, impostos sobre a produção e o excedente
operacional bruto.
Fica muito evidente a contínua redução da participação da remuneração dos
empregados no total produzido na economia. Por outro lado, os impostos estão em um
patamar mais elevado a partir de meados da década de 1990, ao mesmo tempo em que
20
BRASIL COMPOSIÇÃO DO PIB - PERTENCUAL DO TOTAL
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Remuneração dos empregados

Excedente Operacional Bruto
Rendimento dos Autônomos

Impostos Líquidos de subsídios sobre a produção e importação
Fonte: IBGE
o excedente operacional bruto tem uma tendência de forte crescimento. O excedente

operacional bruto é a parcela da produção que vai ser destinada às remunerações da
propriedade, seja de ativos financeiros, seja de ativos tangíveis. Isto indica que a re-
muneração do trabalho está caindo comparativamente à remuneração do capital, o que
não é muito compatível com melhorias na distribuição da renda.
Outro aspecto importante das contas nacionais é sua divisão quanto à destinação
da produção. É importante verificar qual o comportamento do consumo e do investi-
mento, porque dos gastos com investimentos depende a capacidade de crescimento da
economia. Por outro lado, considerando a restrição macroeconômica básica tratada
anteriormente, dado o nível de produção, aumentar os investimentos significa que al-
guém terá de financiar estes gastos com a expansão da capacidade produtiva. As pos-
sibilidades são um aumento do superávit do governo (ou redução do déficit), financi-
amento externo ou aumento da poupança das famílias. Aumentar a poupança das
famílias, entretanto, é a mesma coisa que dizer que uma menor parcela da renda será
destinada ao consumo, o que não é fácil de ser colocado em prática.
O gráfico abaixo mostra o comportamento do investimento (formação bruta de
capital fixo) e do consumo das famílias na economia brasileira.
A característica mais visível no comportamento do consumo é a sua queda ao
longo do tempo, o que, a princípio, é uma evidência de desenvolvimento da economia,
porque a população já teria atendidas as suas necessidades básicas. Desta forma, con-
seguiria poupar uma parcela maior da sua renda. Por outro lado, se lembrarmos da
restrição macroeconômica básica, isto pode significar que o governo está gastando
uma maior parte do que é produzido na economia ou que está acontecendo uma maior
transferência de produção para o exterior. Outro aspecto é que em períodos em que há
21
BRASIL: CONSUMO E FORMAÇÃO BRUTA DE CAPITAL FIXO (% DO PIB)
100,0
60,0
20,0
-20,0
47
50
53
56
59
62
65
68
71
74
77
80
83
86
89
92
95
98
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
CONS./PIB FBKF/PIB
Fonte: Ipeadata.gov.br
redução ou crescimento baixo da renda, a parcela consumida do produto tende a au-

mentar, conseqüência de as famílias tentarem manter os seus níveis relativamente cons-
tantes ao longo do tempo.
O nível de investimento em relação ao PIB da economia brasileira é mais baixo
hoje do que na segunda metade da década de 1970, quando foram adotadas políticas
econômicas que privilegiaram o crescimento da economia. Isso manifesta-se na ausên-
cia de folgas na capacidade instalada de produção que poderiam possibilitar um maior
crescimento.
Os números das contas nacionais poderem parecer áridos, mas existe uma gran-
de quantidade de informações úteis para extrair deles. Como a produção significa a
riqueza e as possibilidades de atendimento das necessidades de uma sociedade, os seus
reflexos são importantes, ainda mais se consideramos as interligações entre diferentes
setores que ocorrem ao longo da cadeia produtiva. É importante ressaltar, novamente,
que esta análise não é suficiente, especialmente por não avaliar nenhum indicador
social do país.
QUADRO: DESEMPREGO
O desemprego é considerado um dos principais problemas que afligem a
sociedade e está diretamente relacionado ao comportamento da economia. Da dis-
cussão anterior ficou claro que somente há geração de renda quando os fatores de
produção são utilizados. No caso do trabalho isto quer dizer que somente haverá
pagamentos de salários quando houver a contratação de pessoal. Isto, entretanto,
depende de as empresas considerarem isso vantajoso, o que depende da lucratividade
esperada das atividades, intimamente relacionada com vendas e expectativas de
vendas.
22
Politicamente a taxa de desemprego também é importante, por seu óbvio impac-
to na vida dos indivíduos. Daí a sua presença nos discursos eleitorais e influência na
condução da política econômica.
Quando a população de um país cresce é necessário que o PIB também cresça
para que as pessoas que entram em idade de trabalhar consigam empregos. A necessi-
dade de a economia crescer para que o desemprego não aumente é ainda mais óbvia se
considerado que ao longo do tempo a produtividade do trabalho aumenta. Suponha-
mos que haja um aumento da produtividade do trabalho por efeito de melhorias
tecnológicas ou gerenciais. Com isso é possível obter a mesma quantidade de produto
com menor quantidade de trabalho e, por conseqüência, é claro que para aumentar a
ocupação será necessário aumentar a produção.
O nível de desemprego, portanto, está diretamente relacionado com o comporta-
mento do PIB da economia. Isto é ilustrado com o gráfico, que mostra o comportamen-
to das taxas de desemprego e de crescimento da economia brasileira em anos recentes.
TAXAS DE DESEMPREGO E VARIAÇÃO DO PIB

25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
0,0
-5,0
-10,0
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
DIEESE IBGE VAR.PIB
Fonte: DIEESE e IBGE
Uma constatação que se obtém observando o gráfico é que as taxas de desem-

prego são mais elevadas quando a economia cresce pouco e fica períodos maiores com
taxas de crescimento baixas. Nos anos de 1986 e 1987, por exemplo, a taxa de desem-
prego cai, refletindo as taxas de crescimento relativamente elevadas da economia. Já
no começo da década de 1990, em que chegam a ocorrer quedas do PIB o desemprego
aumenta. Em meados da década de 1990 há uma recuperação da economia com queda
do desemprego e processo inverso ao final da década. O crescimento de mais de 4% do
PIB no ano 2000 também se refletiu imediatamente em queda das taxa de desemprego.
Um aspecto interessante que pode ser observado no gráfico é a grande diferença
entre as taxas de desemprego do DIEESE e do IBGE. Apesar de apresentarem o mes-
23
mo comportamento tendencial, a taxa de desemprego calculada pelo DIEESE é sem-
pre maior que a do IBGE. Isto se deve a diferenças metodológicas e geográficas. A
taxa de desemprego do DIEESE apresentada no gráfico refere-se à região metropolita-
na de São Paulo, enquanto que para a taxa do IBGE os dados são de seis regiões
metropolitanas (Recife, Salvador, Belo Horizonte, Rio de Janeiro, São Paulo e Porto
Alegre).
A principal diferença, entretanto, deve-se à inclusão na taxa de desemprego do
DIEESE do desemprego oculto pelo trabalho precário e pelo desalento, enquanto a
taxa de desemprego do IBGE é a taxa de desemprego aberto. Esta considera como
parte da população economicamente ativa apenas aqueles que estão trabalhando ou
que procuraram emprego na última semana ou no último mês, dependendo da versão
da pesquisa. Quem conseguiu fazer algum bico, mesmo que preferisse estar emprega-
do, não é considerado desempregado na pesquisa do IBGE. Na pesquisa do DIEESE
as pessoas que fazem algum bico mas que estão procurando emprego fazem parte do
desemprego oculto pelo trabalho precário. Existe ainda o desemprego pelo desalento,
que são as pessoas que desanimam de procurar emprego por não encontrá-lo. No caso
do IBGE eles não são considerados desempregados por não fazerem parte da popula-
ção economicamente ativa, enquanto na pesquisa do DIEESE são incluídos na taxa de
desemprego.
Uma explicação muito clara sobre as diferenças metodológicas que originam as
diferenças entre as taxas de desemprego pode ser encontrada na página do DIEESE na
internet (www.dieese.org.br). O fato de a inclusão do desemprego oculto gerar números
tão elevados para o desemprego no Brasil reflete a situação de precariedade no mercado
de trabalho. Por outro lado, o comportamento de ambas as taxas é muito próximo, como
pode ser observado no gráfico com os dados mensais para ambas as séries.
BRASIL - DESEMPREGO
25,0
20,0
15,0
10,0
5,0
-
6
1
7
0
5
6
8
9
4
5
0
8
0
Jul/8
Jul/8
Jul/9
Jul/9
Jul/9
Jul/0
Abr/8
Abr/9
Out/8
Abr/9
Abr/9
Out/8
Out/9
Abr/9
Out/9
Jan/8
Out/9
Out/0
Jan/8
Jan/9
Jan/9
Jan/9
Jan/0
DES DIEESE DES IBGE
Fonte: DIEESE e IBGE
24
A semelhança de comportamento das duas séries pode ser ilustrada pelo fato de
o coeficiente de correlação para o período de 1985 a 2000 ser de 0,91. Isto indica que
um afastamento de 1% da média em uma série é acompanhado por um afastamento de
0,91% na outra. Para uma análise de tendência do desemprego, portanto, não é tão
importante qual a taxa de desemprego que será utilizada, mas se ela está aumentando
ou caindo. Por outro lado, o fato de aproximadamente a metade dos trabalhadores
brasileiros estar na informalidade pode causar a taxa de desemprego oculto elevada,
reflexo da situação social e econômica do país. Estes problemas são muito mais fáceis
de serem atacados quando a economia cresce (aumentando o tamanho da pizza é mais
fácil cortar uma fatia maior, pois as outras não precisam ser reduzidas). Isto também
tem reflexos sobre a política econômica a ser adotada na economia, como será discu-
tido posteriormente.
25
26
O Balanço de
Pagamentos
Objetivo: Discutir os principais

conceitos para definir a
contabilização das relações da
economia nacional com os demais
países. Mostrar as várias maneiras de
interpretar os resultados do balanço
de pagamentos.
27
28
N
o capítulo 1 começamos a discutir os conceitos básicos para a análise da
economia do país, as contas nacionais, e especialmente o Produto Interno
Bruto (PIB). Dentro daquelas contas, encontramos a diferença entre expor-
tações e importações (X-M).
As transações com o exterior são muito importantes para a economia, não se restrin-
gindo ao intercâmbio comercial. Estas transações são sintetizadas no balanço de pagamen-
tos. Neste capítulo vamos ver as contas do balanço de pagamentos e a sua relação com a
compra e venda de bens e serviços e demais transações com o exterior e o PIB.
O balanço de pagamentos nada mais é que o histórico dos fluxos de bens e
serviços e de transações financeiras do país durante um determinado período de tem-
po, expressos em valores monetários. O período abrangido pode ser de um mês, um
trimestre ou um ano. No caso da balança comercial são divulgados até os dados sema-
nais. Estes dados também são eventualmente corrigidos, atualizados e ajustados com
novas informações.
É importante notar que os valores apresentados no balanço de pagamentos po-
dem referir-se à compra e venda de bens e serviços ou a fluxos puramente financeiros.
Por exemplo, as exportações de um país muitas vezes são financiadas. Isto quer dizer
que o ato de exportar envolve vários fluxos ao mesmo tempo. A exportação significa
entrada de recursos financeiros no país e, se for através de financiamento, que o país
também passa a deter mais créditos em relação ao exterior.
29
V.1 - Balanço de pagamentos
US$ milhões
Discriminação 1996 1997 1998 1999* 2000*
Balança comercial (FOB) -5 599 -6 748 -6 604 -1 260 - 698

Exportações 47 747 52 994 51 140 48 011 55 086
Importações 53 346 59 742 57 743 49 272 55 783
Serviços -8 681 -10 989 -10 111 -6 977 -7 574
Receitas 5 038 6 532 7 897 7 194 9 384
Despesas 13 719 17 522 18 008 14 171 16 958
Rendas -11 668 -14 876 -18 189 -18 848 -17 886
Receitas 5 235 5 159 4 599 3 935 3 621
Despesas 16 904 20 035 22 787 22 783 21 507
Transferências unilaterais correntes 2 446 1 823 1 458 1 689 1 521
Receitas 2 702 2 135 1 815 1 969 1 828
Despesas 256 313 357 280 307
Transações correntes -23 502 -30 791 -33 445 -25 396 -24 637
Conta capital e financeira 33 968 25 795 29 730 17 381 19 326
1/
Conta capital 454 393 320 338 273
Conta financeira 33 514 25 403 29 410 17 043 19 053
Investimento direto (líquido) 11 261 17 877 26 050 26 888 30 498
No exterior 469 -1 116 -2 806 -1 690 -2 282
Participação no capital 469 -1 116 -2 806 -1 110 -1 755
Empréstimos intercompanhias 0 0 0 - 580 - 527
No país 10 792 18 993 28 856 28 578 32 779
Participação no capital 9 893 16 817 25 479 29 983 30 016
Empréstimos intercompanhias 898 2 176 3 377 -1 405 2 763
Investimentos em carteira 21 619 12 616 18 077 3 802 6 955
Ativos - 403 1 708 - 506 259 -1 696
Ações - 270 - 361 20 - 864 -1 953
Títulos de renda fixa - 132 2 069 - 526 1 123 258
Passivos 22 022 10 908 18 582 3 542 8 651
Ações 6 145 6 871 995 2 572 3 076
Títulos de renda fixa 15 876 4 037 17 587 971 5 575
Derivativos - 38 - 253 - 460 - 88 - 197
Ativos 99 164 257 642 386
Passivos - 138 - 416 - 717 - 730 - 583
2/
Outros investimentos 673 -4 838 -14 257 -13 558 -18 202
Ativos -10 316 -1 987 -11 392 -4 397 -2 989
Passivos 10 989 -2 851 -2 864 -9 162 -15 213
Erros e omissões -1 800 -2 912 -4 256 194 3 049
Resultado do balanço 8 666 -7 907 -7 970 -7 822 -2 262
30
No balanço de pagamentos as contas são agrupadas em dois grandes grupos:
um é o das transações correntes e o outro da balança de capitais e financeira. O saldo
do balanço de pagamentos é a soma do saldo de transações correntes com o saldo da
balança de capitais e será igual à variação das reservas internacionais. O valor líquido
dos fluxos é zero. Por exemplo, se o país importa mais que exporta, existe um fluxo
financeiro negativo de recursos para fora do país para pagar o excesso de importa-
ções. Uma alternativa para o pagamento seria um empréstimo do exterior, que repre-
senta um fluxo financeiro positivo. As importações em excesso são exatamente
contrabalançadas com um fluxo financeiro. Isto mostra a importância de analisar as
contas individuais de bens, serviços e fluxos financeiros e não apenas o saldo do ba-
lanço de pagamentos como um todo. A tabela da página anterior mostra o balanço de
pagamentos como publicado no Boletim do Banco Central do Brasil, inclusive através
da Internet. No mesmo Boletim também existem os detalhamentos das contas. Os
valores apresentados são em milhões de dólares.
Quando analisado o balanço de pagamentos de um país pode ser observada
a existência de uma conta misteriosa chamada erros e omissões. Esta conta existe
para que se obtenha a igualdade entre o saldo do balanço de pagamentos e as
contas de financiamento (principalmente as reservas internacionais). Isto ocorre
porque as variações de reservas internacionais do país são diretamente observáveis
pelo Banco Central através das suas contas em bancos e organismos internacio-
nais, enquanto que algumas das milhões de transações entre pessoas e empresas do
país com o exterior podem não ser detectadas pelos registros. Em erros e omis-
sões, portanto, é contabilizado o valor da diferença observada entre a alteração
das reservas internacionais e as operações registradas nas transações correntes e
de capital e financeira.
A balança comercial é a diferença entre exportações e importações de bens.
Caso seja adicionada à balança comercial também a balança de serviços e rendas
(juros da dívida externa, fretes, seguros e outros serviços) e as transações unilaterais
(como doações), o resultado é chamado de transações correntes. Estas contas não
consideram nenhuma transação de créditos e débitos financeiros que envolvam a
propriedade de ativos. Os jornais ainda dão bastante importância ao saldo da balan-
ça comercial, porque durante muito tempo as negociações com bens eram predomi-
nantes nos negócios entre os países. Atualmente, entretanto, os serviços estão tendo
importância crescente, o que torna cada vez mais importante analisar o resultado
das transações correntes e não apenas da balança comercial. O gráfico mostra estas
informações para o Brasil a partir de 1947, em milhões de dólares constantes do
último ano apresentado, ou seja, foi eliminado o efeito da inflação dos Estados Uni-
dos sobre os valores.
A menor conta do grupo das transações correntes é a das transações unilaterais.
Como o seu nome já diz, elas não têm uma contrapartida por parte do país que as
recebe. No exemplo citado anteriormente da doação, o país favorecido receberá mer-
cadorias, efetuando uma importação, sem ter de pagar por ela ou, se a doação for em
31
BRASIL - SALDOS DA BALANÇA COMERCIAL, DE RENDAS E
SERVIÇOS E TRANSAÇÕES CORRENTES
(EM MILHÕES DE US$ DO ÚLTIMO PERÍODO)
40.000
30.000
20.000
10.000
0
-10.000
-20.000
-30.000
-40.000
59
62
65
68
71
74
77
80
83
86
89
92
95
98
47
50
53
56
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
BAL.RENDAS E SERV. BAL.COM. TRANS.CORR.
Fonte: Calculado a partir dos dados do Ipeadata.gov.br
dinheiro, terá um aumento das reservas internacionais sem ter de exportar ou aumen-
tar suas obrigações com o exterior. No caso brasileiro a principal componente da
conta de transações unilaterais é a remessa de migrantes brasileiros do exterior. Por
isso essa conta é superavitária e o seu valor não é desprezível, como pode ser visto no
gráfico abaixo.
BRASIL - TRANSAÇÕES UNILATERAIS

5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
-1.000
89
98
92
95
74
77
80
83
86
59
62
65
68
71
47
50
53
56
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br
Durante toda a década de 1990 os valores das transações unilaterais foram

elevados. O pico ocorrido em 1995 foi influenciado também pelas vendas de dólares
que os brasileiros tinham guardados como proteção contra as elevadas taxas de infla-
32
ção anteriores ao Plano Real. Após o Plano a moeda brasileira valorizou-se, o que
significou prejuízos para quem tinha dólares, especialmente se consideradas as taxas
de juros elevadas. A moeda estrangeira que os indivíduos vendiam acabavam no Ban-
co Central, aumentando as reservas internacionais do Brasil, sem que o país tivesse
que dar qualquer coisa em troca ao exterior. Por isso estas trocas de moeda estrangeira
por moeda nacional são contabilizadas nas transações unilaterais.
Relembrando, a soma da balança comercial, da balança de rendas e serviços e
de transações unilaterais é o saldo de transações correntes, que também é conhecido
como poupança externa. Caso seja negativo, o país está utilizando poupança externa,
o que quer dizer que está gastando mais do que gera e o exterior está financiando essa
diferença. Significa que o país está aumentando as suas obrigações (ou reduzindo seus
direitos) com o exterior. Se tem transações correntes superavitárias, o país terá um
aumento de seus créditos com o estrangeiro (ou estará diminuindo suas obrigações).
Um país que seja sistematicamente superavitário em transações correntes estará au-
mentando seus direitos no exterior e muito provavelmente receberá remunerações so-
bre isso, sob a forma de lucros ou juros. Já o país sistematicamente deficitário, caso do
Brasil, como pode ser visto no primeiro gráfico do capítulo, estará aumentando suas
obrigações com o exterior e terá de remunerar o fornecedor dos recursos.
Os fluxos com ativos financeiros são contabilizados na balança de capitais e
financeira. Nestas contas são incluídos valores representativos de investimento e
reinvestimento diretos, empréstimos internacionais e amortizações, investimentos de
portfólio, fluxos de capitais de curto prazo. Envolvem, portanto, direitos ou obriga-
ções de nacionais do Brasil no exterior e de estrangeiros no Brasil.
Se forem somadas balança de capitais e transações correntes, o resultado é o
déficit ou superávit no balanço de pagamentos1. Se houver déficit, por exemplo, o país
vai ter que buscar fundos para sanear as contas, talvez do FMI ou outras agências
internacionais. Outra alternativa para pagar o déficit seria a redução das reservas
internacionais acumuladas do passado. Em caso de superávit, podemos poupar a dife-
rença como reservas novas, liquidar dívidas passadas, ou fazer empréstimos para ou-
tros países.
Para se ter uma idéia da magnitude do comércio internacional brasileiro, é
mostrada a soma de exportações e importações desde 1988. O gráfico mostra que
o crescimento do comércio internacional foi razoável entre 1991 e 1997, coinci-
dindo com o período de abertura da economia, mas apresenta retrocesso em 1998
e 1999.
O gráfico a seguir mostra as exportações e importações mensais desde
1982. Fica claro que o Brasil exportou muito mais do que importou durante
grande parte do período. Mais recentemente passou por uma fase de déficits
1
Se esta operação não der o resultado esperado, a diferença está na conta erros e omissões.
33
BRASIL - EXPORTAÇÕES E IMPORTAÇÕES
140.000
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
0
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
IMPORTAÇÕES (US$ constantes do último período)

EXPORTAÇÕES (US$ constantes do último período)
comerciais, a partir do final de 1994, estando atualmente com uma tendência a

maior equilíbrio.
EXPORTAÇÕES E IMPORTAÇÕES BRASILEIRAS

7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
jul/84
jul/89
jul/94
jul/99
3
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s et/8
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s et/9
jan/8
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nov/9
nov/9
m ai/
m ai/
m ai/
m ai/
m ar/
m ar/
m ar/
m ar/
EXPORTAÇÕES (em US$ milhões correntes)

IMPORTAÇÕES (em US$ milhões correntes)
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil e Notas para a Imprensa
Já foi comentado, acima, que se dá muita importância ao saldo da balança

comercial. Um dos motivos para isso é o crônico déficit na balança de serviços,
também já mostrado graficamente. Para fazer frente aos pagamentos de juros inter-
nacionais e remessa de lucros de empresas internacionais e os demais serviços o país
precisa de recursos. Uma das fontes destes recursos pode ser a exportação de produ-
34
tos em valores superiores às importações. O fato de as exportações e importações
serem mais influenciáveis por medidas de política econômica é um dos motivos da
ênfase dada pelo governo e pelos meios de comunicação ao resultado da balança
comercial.
Outra alternativa para o financiamento das obrigações externas do país é a
entrada de capitais, através de empréstimos, financiamentos, vendas de empresas
nacionais diretamente por seus proprietários ou através de privatizações. Neste
último caso, quando o investidor estrangeiro paga a aquisição ocorre um aumento
das reservas internacionais. No futuro, entretanto, isto tenderá a gerar uma saída
de recursos, por causa das remessas de lucros e dividendos, contabilizados na
balança de serviços. Portanto, pode acontecer que os recursos utilizados para o
pagamento do déficit na balança de serviços atual gerem aumentos no déficit em
serviços.
Ao longo do tempo o comportamento das transações correntes é praticamente
um espelho do saldo da conta capital e financeira, como pode ser visto no gráfico
abaixo. Isto ocorre porque o país não pode perder reservas internacionais indefini-
damente (é impossível perder reservas quando elas acabam) e também não vai ficar
acumulando-as para simplesmente deixá-las disponíveis. O esforço brasileiro para
diminuir o déficit em transações correntes é perfeitamente visível no gráfico. Isso
ocorreu quando os recursos externos escassearam na década de 1980. Mas, quando
os mercados financeiros internacionais novamente dispuseram-se a emprestar recur-
sos e fazer investimentos no Brasil, na década de 1990, a conseqüência foi o retorno
dos déficits em transações correntes. A diferença entre o saldo das transações cor-
rentes e da conta capital e financeira é a acumulação de reservas, quando o saldo
positivo de capitais e financeira for maior que o déficit em transações correntes, ou
perda de reservas, quando o déficit em transações correntes excede a entrada de
recursos externos.
BRASILBRASIL - TRANSAÇÕES
- TRANSAÇÕES CORRENTES
CORRENTES E CONTA
E CONTA CAPITAL
CAPITAL E
E FINANCEIRA
(EM FINANCEIRA
MILHÕES DE- US$
US$ MILHÕES DE 2000
DO ÚLTIMO PERÍODO)
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0
-10.000
-20.000
-30.000
-40.000
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19
19
TRANS.CORR. BAL.CAP.FIN.
35
Normalmente o saldo do balanço de pagamentos tem como contrapartida a va-
riação das reservas internacionais. Entretanto, quando o país não consegue mais efetu-
ar todos os pagamentos devidos passa a utilizar a conta obrigações de curto prazo.
Esta conta é utilizada quando não há reservas internacionais para pagar dívidas ou
outras obrigações que estão vencendo. Vamos exemplificar com a situação em que o
país tem de pagar juros sobre a dívida externa mas não tem dinheiro disponível para
tal, situação típica do Brasil na década de 80. Estes juros são contabilizados normal-
mente na balança de rendas e serviços, mas a contrapartida, ao invés de ser em reser-
vas internacionais é lançada em obrigações de curto prazo. O mesmo ocorreria com
uma amortização que estivesse vencendo, em que a contabilização ocorreria na conta
de capital correspondente e a compensação na conta de obrigações de curto prazo.
Esta conta, portanto, registra obrigações que o país não teve como pagar. O sinal
positivo significa um aumento destas obrigações enquanto o sinal negativo quer dizer
que foram pagas.
Os valores apresentados no balanço de pagamentos para as diferentes contas
de capital e reservas internacionais não representam os seus valores totais. Por exem-
plo, o valor registrado em investimentos diretos não significa que este seja o mon-
tante dos investimentos diretos que os estrangeiros têm no Brasil. Os valores do
balanço de pagamentos representam apenas a variação ocorrida em um período.
Para saber-se o valor total é necessário pegar os valores acumulados ou o saldo do
período anterior e adicionar as alterações do período atual. No balanço de pagamen-
tos de 1996 o valor registrado em investimento estrangeiro direto é de US$ 11,3
bilhões, que é o valor investido nesse ano. Por outro lado o estoque de investimento
estrangeiro direto em 1995, segundo levantamento do Banco Central do Brasil era
de US$ 42,5 bilhões. Isto mostra a importância de se ter clara a diferença entre o
fluxo e o estoque, sendo que o balanço de pagamentos mostra somente o fluxo em
determinado período.
Dentro da conta de rendas e serviços é interessante fazer a distinção entre as
rendas e serviços. Nas rendas são contabilizadas as despesas com as remunerações de
fatores de produção de estrangeiros utilizados pelo Brasil e as receitas obtidas com a
utilização de fatores de produção de propriedade de brasileiros no exterior. Os princi-
pais componentes são as contas de lucros e dividendos e de juros. Relembrando do
capítulo 1, pode-se dizer que o saldo da conta de rendas vai ser a diferença entre o PIB
e o PNB brasileiro. Como pode ser visto no gráfico, a remuneração de capitais estran-
geiros aumentou consideravelmente a partir da década de 1970. No caso dos lucros e
dividendos na década de 1990 têm ocorrido grandes aumentos de remessas, reflexo da
aquisição de empresas brasileiras por estrangeiros e mais investimentos estrangeiros
no Brasil.
Na conta de serviços são contabilizadas as compras e vendas de serviços inter-
nacionais. Como eles são comprados prontos o país recebe ou paga o seu valor inte-
gral, como se fosse uma exportação ou importação de bens. Por isso pode ser especi-
36
BRASIL - JUROS E LUCROS E DIVIDENDOS LÍQUIDOS
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0
-5.000
-10.000
-15.000
-20.000
-25.000
LUCROS E DIVIDENDOS JUROS
ficado que se trata de serviços não-fatores, ou seja, não se trata da utilização interna-
cional de fatores de produção de propriedade de outros países, mas do comércio de
serviços. Estes serviços estão tendo uma importância crescente ao longo do tempo,
não mais se resumindo a fretes e seguros, como foi até há algum tempo. Hoje são
importantes serviços como os de informática, assistência técnica, financeiros e via-
gens internacionais, que antes tinham menor importância. Para acompanhar estas
mudanças na economia também foram sendo modificadas a classificação e nomencla-
tura das contas do balanço de pagamentos. Atualmente os serviços não-fatores têm
recebido importância crescente e os seus dados são cada vez mais especificados. A
tendência é que eles sejam incorporados ao saldo da balança comercial, porque são
negociados de forma muito similar no mercado mundial, apesar de não terem existên-
cia física.
A soma do saldo da balança comercial com o saldo da conta de serviços não-
fatores é o valor da diferença X-M (exportações menos importações de bens e servi-
ços) referida no capítulo 1, quando tratamos da restrição macroeconômica básica,
porque não podemos considerar o comércio internacional restritamente; afinal, impor-
tamos e exportamos muito mais do que mercadorias físicas.
Os resultados do balanço de pagamentos são divulgados mensalmente pelo
Banco Central do Brasil, através da página www.bcb.gov.br, nas Notas Para a Im-
prensa. Está disponível inclusive o cronograma da publicação para todo o ano. Por
outro lado, o nível das reservas internacionais do país é divulgado diariamente. Isto
é interessante porque mostra uma mudança de comportamento do Banco Central. O
valor das reservas internacionais já foi considerado uma informação sigilosa e estra-
tégica em períodos de crise de balanço de pagamentos do Brasil, quando deixou de
ser publicado durante alguns períodos. Na realidade todos sabiam que quando os
valores não eram publicados os níveis estavam baixos. Hoje é dada transparência a
seu comportamento.
37
Analisar as componentes do balanço de pagamentos permite inferir uma série
de ocorrências da economia de um país. No exemplo citado acima, de uma privatização
de uma empresa que seja adquirida por estrangeiros, o Brasil passará a ter maior nível
de reservas internacionais ou passará a ser credor do exterior, a depender de o negócio
ter sido a vista ou a prazo. Nos anos seguintes, entretanto, esta operação terá efeitos na
conta de rendas porque ocorrerão remessas de lucros e dividendos para o exterior. O
balanço de pagamentos permite, desta forma, verificar a origem dos recursos utiliza-
dos na economia do país. O caso de venda de uma empresa privada é igual. Mesmo
que a empresa, agora de propriedade de estrangeiros, reinvista seus lucros dentro do
país, isto representará um aumento dos direitos de estrangeiros no Brasil. Raciocínios
similares podem ser aplicados a outras contas do balanço de pagamentos quando ana-
lisados em uma perspectiva histórica.
Em síntese, através do balanço de pagamentos pode se ter uma boa idéia de
como estão as relações do país com o resto do mundo. É recomendável, entretanto, não
tomar um período isolado para análise, mas considerar as modificações que ocorreram
ao longo do tempo.
A situação brasileira quanto ao balanço de pagamentos não é das mais favorá-
veis, já que os contínuos déficits em transações correntes tem de ser financiados atra-
vés de empréstimos, financiamentos e entrada de capitais. Anualmente o Brasil precisa
de recursos para cobrir o novo déficit e ainda dar conta de amortizar as dívidas que
vencem. Os esforços para reverter o quadro através do aumento das exportações não
tem obtido resultados satisfatórios, mas a análise do balanço de pagamentos permite
entender a insistência do discurso político sobre isso.
QUADRO: POR QUE ACONTECE

UMA RECESSÃO QUANDO FALTA
FINANCIAMENTO EXTERNO?
Em países como o Brasil quando o financiamento externo escasseia tende a
ocorrer uma recessão. A menor disponibilidade de financiamento, sob a forma de em-
préstimos e de investimentos diretos é conseqüência de uma pior avaliação das possi-
bilidades futuras do país, em termos de receber os valores emprestados e seus juros ou
lucros sobre os investimentos diretos. Não é por coincidência que os momentos de
dificuldade na captação de recursos externos são aqueles em que as reservas internaci-
onais estão baixas, com ocorrência de queda na produção ou baixo crescimento da
economia.
Juntando a análise do balanço de pagamentos (transações correntes tendo
contrapartida na balança de capitais e financeira) e a restrição macroeconômica bási-
ca vista no capítulo 1 (excessos de gastos em um setor da economia tem de ser finan-
ciados por maior poupança em outro) podemos entender porque isto ocorre.
38
Analisando o balanço de pagamentos sabe-se que um país com elevada dívida
externa e destino de investimentos externos altos provavelmente terá déficits em tran-
sações correntes, a não ser que tenha superávits comerciais para compensar o déficit
em rendas e serviços. Isso ocorre porque o investimento estrangeiro exige remunera-
ção sob a forma de lucros e dividendos e os empréstimos e financiamentos geram
pagamentos de juros. De maneira semelhante, o país pode ter déficits em conta corren-
te desde que haja entrada de capitais para compensá-los. Quando o mercado internaci-
onal diminui o financiamento externo o país tem de utilizar suas reservas internacio-
nais, o que é possível por algum tempo, ou reduzir o déficit em transações correntes.
Lembrando, das equações básicas da macroeconomia vistas no capítulo 1, o
PIB é dado pela soma de consumo (C), investimento (I), gastos do governo (G), expor-
tações de bens e serviços e diminuindo as importações de bens e serviços (X-M):
PIB = C + I + G + X - M
Subtraindo os tributos (T) e o consumo (C) e adicionando a renda líquida do
exterior (YLX) a ambos os lados da equação obtém-se:
PIB + YLX - T - C = I + G - T + X - M + YLX
Utilizando o conceito de poupança, S = PIB + YLX - T - C chegamos à restri-
ção macroeconômica básica,
(S-I) = (G-T) + (X-M + YLX)
Quando deixam de entrar recursos através da balança de capitais e financeira, o
termo (X-M+YLX), o saldo de transações correntes, terá de ficar menos negativo. Em
outras palavras, como não há financiamento para o que é gasto além do que é produ-
zido, é necessário reduzir essa diferença. Mas, ao mesmo tempo, sabe-se que a igual-
dade tem de ser mantida. Quais as alternativas?
Uma solução é óbvia e clara: aumentar as exportações (X) e reduzir as impor-
tações de bens e serviços não fatores (M). Também poderia se agir sobre as rendas,
como os juros e os lucros remetidos ao exterior. No caso dos juros isto não é tão
simples, porque as taxas são definidas no mercado internacional. No caso dos lucros
isso vai depender do resultado obtido pelas empresas estrangeiras aqui. Impedir as
empresas de remeter lucros depois de estarem instaladas, ou seja, alterar as regras, não
seria um incentivo para novos investimentos externos no país. O caminho natural,
portanto, seria aumentar exportações e reduzir importações, fazendo o ajuste, ou parte
dele, dentro das próprias relações do país com o exterior.
Vamos supor, por simplificação, que o setor privado está em equilíbrio, a pou-
pança é igual ao investimento, ou seja, S-I=0. Isto significa que ao mesmo tempo que
há um déficit em transações correntes, estará ocorrendo um déficit público. Como a
igualdade pode ser assegurada se as transações correntes tiverem um menor saldo
negativo? No governo, seria necessário reduzir o déficit público. Isto pode ser obtido
através de redução de gastos (G) ou aumento de tributos (T).
39
Passando para o outro lado da equação, seria possível aumentar a poupança e
reduzir investimentos, de maneira a manter a restrição atendida.
Essas alternativas da política econômica de aumento da poupança (S) e redução
de investimentos (I), assim como redução de gastos (G) e aumento de tributação (T)
são recessivas. Aumento de poupança quer dizer que as famílias estariam destinando
menos recursos ao consumo, portanto estimulando menos a produção. O mesmo ocor-
re com redução do investimento. Na política do governo os reflexos são similares,
porque aumentos de impostos fazem com que haja menos renda disponível para gas-
tos, enquanto que gastos menores fazem com que os fornecedores do governo produ-
zam menos e assim gerem menos renda.
Dentro do próprio setor externo, a redução de importações é mais fácil de se
conseguir quando a economia está em recessão. Aumentos das exportações, por outro
lado são expansionistas.
De todas as variáveis envolvidas, apenas o aumento das exportações (ou subs-
tituição de importações) não é recessivo. O mais provável, portanto, é que com falta de
financiamento externo o governo adote medidas de política econômica que contenham
o crescimento e que tenham efeito sobre todas as variáveis envolvidas, porque o ajuste
dificilmente poderia ser obtido através de uma única, que também não tem os seus
efeitos isolados do restante da economia.
E se o país não conseguir ajustar-se suficientemente? Isto significa que o déficit
de transações correntes terá de ser coberto com financiamentos não voluntários do
exterior. Dito de maneira clara, isto significa que o país estará atrasando seus paga-
mentos ou terá de suspendê-los, o que é a mesma coisa.
Portanto, a interligação entre a análise do balanço de pagamentos e da restrição
macroeconômica básica permite explicar o caráter recessivo dos ajustes da economia
de um país às crises de escassez de financiamento externo ou pouca liquidez nos mer-
cados financeiros internacionais. Este padrão de comportamento já apareceu várias
vezes, como na década de 1980 e em 1997 e 1998. Apesar de não ser um prognóstico
otimista, é muito provável que isto vá acontecer mais vezes.
40
Políticas
Econômicas
Objetivos:
a) Discutir o papel do Estado na
economia e sua atuação através das
políticas econômicas.
b) Reconhecer os principais objetivos
das políticas econômicas.
c) Diferenciar os tipos de política
econômica.
41
42
O
estudo das políticas econômicas, com o qual estaremos envolvidos nos
próximos capítulos, estará dividido em uma introdução geral sobre as
políticas econômicas e a discussão das políticas econômicas específicas
(fiscal, monetária e externa). Quando tratarmos de política fiscal, mone-
tária e externa, estaremos fazendo referência constante ao ocorrido na
história recente da economia brasileira.
INTRODUÇÃO
A existência de políticas econômicas, ou a discussão sobre elas traz implícita a
admissão de que existe intervenção do Estado na economia. A maneira como ela se dá
é objeto de intermináveis discussões, nas quais as principais diferenças referem-se à
profundidade e instrumentos. Como exemplificação, podemos citar a existência ou
não de empresas estatais ou o setor de atuação dessas empresas, a concessão de bene-
fícios fiscais, responsabilização pelo ensino básico, secundário ou universitário. Em
outras palavras, a discussão passa pelo grau de efetividade do mercado em atender às
necessidades humanas e suas limitações.
Apesar do tamanho da controvérsia, há consenso de que a atuação do Estado é
indispensável para o funcionamento da economia. Mesmo os mais ferrenhos defenso-
res do livre mercado concordam que não há possibilidade de a economia funcionar sem
que haja alguma ação governamental além das tradicionais funções de administração
43
da justiça, segurança e educação. Isto ocorre porque existem ineficiências no mercado,
como o fato de o vendedor de uma mercadoria ter mais informações a seu respeito que
o comprador (o clássico exemplo do automóvel usado). Neste caso o Estado tem de
fiscalizar o setor privado.
Outro fator é a ocorrência de externalidades, o que quer dizer que fatores não
relacionados diretamente a comprador e vendedor de uma mercadoria são afetados
pela ação econômica destes. Uma indústria que não trata os seus efluentes tem custos
de produção mais baixos, o que lhe possibilita lucros mais elevados e até preços de
venda mais baixos que seus concorrentes que os tratam. A sociedade como um todo,
por outro lado, será afetada pela poluição ou pelo custo de recuperação do meio-
ambiente. Há necessidade, portanto, de que alguém discipline estas ocorrências, o que
exige o poder governamental para regulamentar o assunto.
Um terceiro caso de necessidade de participação do Estado na economia, no
papel de regulador, decorre da existência de monopólios naturais, como a distribuição
de energia elétrica ou os serviços de água e esgoto.
Independentemente do posicionamento quanto à participação do Estado na Eco-
nomia, na história econômica recente, especialmente a partir dos anos 30 do século
passado, o Estado passou a ter participação mais direta na administração da econo-
mia. Isto foi fortemente influenciado pela impotência do mercado em corrigir os efei-
tos da grande depressão. É claro que esta interferência do Estado nunca foi unânime,
mas é generalizada nas economias contemporâneas.
Os objetivos gerais a serem alcançados pelas políticas econômicas confundem-
se com os próprios objetivos da sociedade:
1) Desenvolvimento econômico
2) Estabilidade do nível de atividade
3) Pleno emprego
4) Estabilidade de preços
5) Equilíbrio do balanço de pagamentos
6) Distribuição de renda
Estes podem ser encarados como os objetivos de longo prazo da sociedade, e
deveriam nortear todas as decisões adotadas na condução da economia. No curto pra-
zo, os objetivos de política econômica podem ser diferentes dos enumerados acima,
por privilegiar-se algum deles num primeiro momento. Um exemplo é a famosa frase
do Ministro da Fazenda do governo Médici, Delfim Netto: "Primeiro é preciso fazer o
bolo crescer para depois dividi-lo." Neste caso a ênfase foi sobre o crescimento da
economia em detrimento da distribuição de renda. Outro caso é a utilização de impor-
tações baratas para controlar o nível de preços internamente, como foi feito durante o
Plano Real. A conseqüência foi um desequilíbrio no balanço de pagamentos.
44
Freqüentemente, portanto, as políticas econômicas são contraditórias entre si, o que
reflete o fato de que o Estado não está acima da sociedade, como um árbitro, mas é
influenciado e influencia interesses dela. As medidas adotadas não têm como deixar de
refletir estas contradições, já que a própria sociedade não é homogênea.
Como já existem contradições entre os objetivos mais amplos e genéricos da
economia, este problema aprofunda-se quando se trata de medidas de política econô-
mica mais específicas, e que, portanto mexem diretamente com uma parte sensível do
ser humano, o bolso.
CLASSIFICAÇÃO DAS
POLÍTICAS ECONÔMICAS
De modo geral pode-se classificar as políticas econômicas em quatro grandes
grupos e seus respectivos desdobramentos:
1) Política Fiscal
• Política Tributária
• Gastos Públicos
2) Política Monetária
• Depósito Compulsório
• Mercado Aberto
• Assistência Financeira de Liquidez
• Crédito
3) Política Externa
• Cambial
• Comercial
4) Política de Rendas
• Preços
• Salários
Vamos discuti-las com um pouco mais de detalhes. Todas elas são usadas cons-
tantemente no Brasil, à exceção da política de rendas, muito empregada da década de
1970 até o início da década de 1990, mas hoje um tanto fora de moda. A política de
45
rendas tem por objetivo influenciar diretamente as remunerações dos agentes econômi-
cos. Estava na base dos planos de combate à inflação que utilizavam tabelamentos e
congelamentos de preços, além de regulamentações sobre salários. Como é difícil con-
trolar os preços da infinidade de mercadorias que são produzidas, as políticas de ren-
das podem ter efeito no curto prazo, mas estão fadadas ao fracasso no médio e longo
prazos.
Um aspecto primordial da discussão sobre políticas econômicas é o fato de elas
serem inter-relacionadas, o que torna a sua sintonia ainda mais importante para a
coerência na sua condução. Toda medida tomada terá impactos sobre outras variáveis,
e este efeito tem de ser avaliado, daí a importância de se conhecer como as políticas
são operacionalizadas e interagem na economia.
46
Política
Fiscal
Objetivo: Conhecer os instrumentos e

conseqüências da política fiscal sobre
os agentes econômicos e a economia
do país.
47
48
A
política fiscal diz respeito diretamente à arrecadação e gastos do governo.
No caso da política tributária, definem-se os impostos, as alíquotas dos
impostos, quem os pagará e quem estará isento. Também são determinados
os incentivos fiscais, setores e regiões geográficas abrangidas, o tamanho
desta renúncia fiscal e suas diferenciações. A política tributária envolve, portanto, os
aspectos relativos à arrecadação efetiva do governo bem como as suas desistências de
arrecadação, caracterizadas pelos incentivos fiscais, que na realidade são subsídios
aos setores que deles se beneficiam. Os gastos públicos são os que o governo tem com
o seu custeio, seus investimentos e transferências ao setor privado (aposentadorias,
pensões, juros). Por ambos os lados da política fiscal, os membros da sociedade serão
afetados: pagarão ou deixarão de pagar impostos, serão beneficiados ou não pelos
gastos efetuados pelo governo.
Não se pode esquecer que os benefícios ou custos não ficam restritos ao setor
que sofreu o seu impacto diretamente, mas são transferidos a outros setores através do
encadeamento das transações entre fornecedores e clientes na economia. Por exemplo,
um incentivo fiscal para a agricultura pode ter como efeito final a redução de custos da
alimentação para o consumidor urbano. Igualmente, um aumento das alíquotas do
imposto de renda da pessoa física pode ter como efeito a diminuição da demanda não
só de produtos finais, como também dos insumos necessários à produção destes pro-
dutos finais. Em resumo, aqueles que forem atingidos por uma elevação de tributos
(novos ou com aumento de alíquotas) reagirão, procurando evitar o pagamento ou
49
transferir os custos decorrentes. Como a capacidade de reação e organização da soci-
edade não é uniforme, haverá grupos que se beneficiarão mais ou se prejudicarão
menos neste processo de negociação. Por outro lado, todos os segmentos procurarão
beneficiar-se dos incentivos fiscais, e a riqueza de argumentação para justificá-los é
inimaginável. Este é o contexto da discussão sobre a reforma tributária e explica a
dificuldade de sua implementação. Também não deve ser menosprezada a importância
dos gastos do governo na economia do país e a influência desses gastos sobre o nível
de atividade econômica.
Em termos teóricos há um relativo consenso de que os instrumentos de política
fiscal não devam ser usados para alcançar objetivos de curto prazo, por provocar
alterações de custos em toda a cadeia produtiva, prejudicando o planejamento de gas-
tos, vendas e investimentos de empresas e indivíduos. As decisões de política fiscal
têm conseqüências sobre as decisões de gastos e de produção na economia, mas os
efeitos não são imediatos, porque envolvem contatos e negociações com fornecedores,
planejamento de produção, contratação ou dispensa de empregados, o que vai se esten-
der ao longo do tempo. Objetivos de longo prazo, entretanto, podem levar à sua utili-
zação. Isto não impede que no Brasil sejam criados impostos ou aumentadas alíquotas
em prazos exíguos com o objetivo de aumentar a arrecadação.
O efeito da política fiscal sobre a economia do país se dá pela influência sobre
a demanda e daí sobre a produção. Uma redução dos gastos ou aumento das alíquotas
de tributação gera diminuição do nível de atividade da economia, ou seja, tem efeitos
recessivos. Por outro lado, aumento de gastos e redução de impostos, ao disponibilizarem
mais recursos para a população, tenderão a ocasionar elevação da renda do país, desde
que exista capacidade produtiva disponível. Caso não haja possibilidade de aumento
imediato da produção, o efeito provável é o aumento das taxas de inflação.
É importante destacar que qualquer medida de política fiscal, seja pelo lado dos
gastos, seja pelo lado da arrecadação também tem efeitos sobre a distribuição de ren-
da. Por isso, a reforma tributária que é anunciada freqüentemente como a salvação
para todos os males não é tão simples de ser feita, já que a reforma que cada segmento
da sociedade quer é diferente. Mesmo medidas pontuais não são facilmente
implementadas, por causa dos ganhos e perdas envolvidos. A conseqüência é que sem-
pre haverá conflitos de interesses quando se tratar de medidas de política fiscal.
50
Política
Fiscal no Brasil
Objetivo: Verificar a política fiscal

aplicada na história recente da
economia brasileira e sua inter-
relação com as demais políticas.
51
52
Q
uando o governo arrecada mais do que gasta, obtendo superávits orça-
mentários, está retirando dinheiro de circulação da economia. Superávits
orçamentários ocasionam redução e déficits geram aumento da quantida-
de de dinheiro em circulação na economia. Isso indica que há uma forte
relação recíproca entre a política fiscal e a política monetária.
Reflexo dessa inter-relação é que o impacto das contas públicas sobre a economia
pode ser avaliado pela sua influência na quantidade de dinheiro em circulação. Como o
Banco Central está preocupado com o volume de moeda circulante, efeitos do campo
fiscal podem gerar medidas compensatórias na política monetária. Uma boa medida
destes impactos é obtida pelo desdobramento das variações da base monetária em seus
fatores condicionantes, publicados mensalmente pelo Banco Central do Brasil.2 Por en-
quanto podemos considerar a base monetária como a moeda emitida pelo banco central.
Os dados dos fatores condicionantes foram utilizados para a elaboração das tabelas
constantes do anexo a este capítulo, que também serão utilizadas em outros capítulos.
É importante ressaltar que o impacto do Tesouro Nacional (órgão do Ministério
da Fazenda encarregado de controlar a execução orçamentária do governo federal) sobre
a base monetária pode ser associado ao resultado orçamentário primário ou déficit públi-
co primário. Neste conceito o resultado observado nas contas do governo não inclui os
2
O conceito e significado de base monetária será visto detalhadamente quando tratarmos de política
monetária.
53
juros sobre a dívida pública. O déficit público que inclui os juros da dívida é chamado de
déficit operacional. A distinção entre resultado primário e operacional é feita para isolar
os efeitos do passado do que está ocorrendo no momento. O resultado primário é refere-
se apenas a ocorrências do momento, enquanto os juros são reflexos de déficits primári-
os ocorridos em períodos anteriores. Quando analisamos os fatores condicionantes da
base monetária estamos, portanto, verificando o impacto do resultado primário, não
considerando os efeitos da dívida contraída anteriormente.
O impacto do Tesouro Nacional sobre a base monetária não é idêntico ao resul-
tado primário divulgado pelo governo, mas tem a vantagem de medir o seu efeito final
sobre a quantidade de moeda em circulação na economia. Uma distinção importante é
que no resultado divulgado pelo governo como o superávit ou déficit primário não
estão incluídas as receitas obtidas com privatizações ou concessões de serviços públi-
cos. Nos efeitos sobre a moeda, entretanto, estes recursos são considerados. Quando o
governo arrecada com a venda de uma empresa, por exemplo, o pagamento que o
comprador faz reduz a quantidade de moeda em circulação. Ambas as formas de cal-
cular o resultado primário, entretanto, geram resultados que ficam muito próximos.
Para aprofundar a análise desses dados é interessante observar a participação
do Tesouro Nacional na variação total da base monetária e o coeficiente de correlação
do Tesouro Nacional com outros fatores condicionantes. A participação relativa nos
dá idéia da influência do Tesouro nas variações totais do volume de dinheiro em circu-
lação. O coeficiente de correlação indica como variações de duas séries de números
estão relacionadas. É um número que varia entre -1 e 1. Quando está próximo de 1
significa que as duas séries movem-se no mesmo sentido e quando está próximo a -1
em sentidos opostos. Já um coeficiente de correlação próximo de zero indica que os
movimentos nas duas séries não estão relacionados. Utilizar o coeficiente de correla-
ção para ver rapidamente o que acontece com séries de dados é muito prático, porque
o cálculo é muito simples através de funções já prontas em planilhas eletrônicas.
A primeira tabela do anexo a este capítulo mostra o total anual de cada fator
condicionante da base monetária e a variação da própria base. Os fatores condicionantes
podem ter efeitos contracionistas sobre a base monetária, quando a reduzem (sinal negati-
vo) ou expansionistas, quando ampliam o volume de recursos em circulação. No caso
específico do Tesouro Nacional, pode observar-se que teve efeito contracionista de 1992 a
2000, exceto em 1996. É claro que existem consideráveis diferenças entre os meses. Isto
significa que não considerando as despesas com juros o Tesouro Nacional está arrecadan-
do mais recursos do que gastando. Em linguagem técnica, o governo federal está obtendo
superávits primários durante a maior parte do tempo. Um detalhe importante é que os
dados da tabela tiveram eliminado o efeito da inflação e podem, desta forma, ser compara-
dos. Os detalhes sobre correção de valores estão explicados no quadro Índices de Preços,
Inflação e Atualização de valores, no capítulo sobre a política monetária brasileira.
A participação relativa do Tesouro no total da variação da base monetária,
tanto em sentido contracionista como expansionista, por outro lado, vem aumentando.
54
A maneira de chegar aos números da participação relativa, apresentado nas tabelas do
anexo a este capítulo podem ser encontrados em detalhes no artigo de SAMOHYL e
MEURER (1997). Em síntese, a participação relativa compara o valor absoluto das
variações da base monetária de cada fator com a variação total da base monetária.
O aumento da participação do Tesouro Nacional nas variações da quantidade de
moeda em circulação na economia reflete o aumento da arrecadação do governo, que não é
acompanhado pelo aumento de gastos. Os dados da primeira tabela do anexo mostram que a
arrecadação do governo entre 1998 e 2000 é muito maior do que nos períodos anteriores.
Este resultado de maior arrecadação do governo, que explica o superávit primá-
rio alto que o governo está obtendo pode ser visto também se analisarmos o comporta-
mento da participação dele no total da renda da economia. A carga tributária bruta,
composta pelos impostos, taxas e contribuições arrecadados em todas as esferas de
governo tem aumentado consideravelmente, como mostra o gráfico.
CARGA TRIBUTÁRIA BRUTA/PIB(%)

35
30
25
20
15
10
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Fonte: IBGE
Outro aspecto a ser analisado é o comportamento do Tesouro Nacional compa-

rativamente a outros condicionantes da base monetária. Estes dados também estão nas
tabelas do Anexo. Em geral os coeficientes de correlação são baixos o que indica que
os resultados do Tesouro Nacional não têm um padrão em relação à variação total da
base. Uma outra maneira de ver isto é que os gastos e a arrecadação do governo não
têm sido o instrumento pelo qual se está controlando a quantidade de moeda em circu-
lação na economia brasileira. Isto é coerente, porque a política monetária é a maneira
adequada de se controlar a moeda na economia, como veremos no próximo capítulo.
Entretanto, o coeficiente de correlação relativamente elevado entre as operações
com títulos públicos e o Tesouro Nacional já pode mostrar-nos uma importante inter-
relação entre políticas econômicas. Este coeficiente é bastante estável para os diferen-
55
tes períodos, seja com inflação elevada, seja com inflação baixa. Para o período 1999-
2000, entretanto, o coeficiente de correlação cai à metade. Este é um resultado que
exige análise mais detalhada, mas provavelmente está relacionado com a mudança na
política cambial de janeiro de 1999.
O resultado primário do Tesouro Nacional tem uma relação clara com o com-
portamento da dívida pública, o que será discutido detalhadamente quando analisar-
mos política monetária. Intuitivamente, entretanto, já podemos perceber que quando o
governo arrecada mais do que gasta, ou seja, tem superávit primário, a dívida pública
irá cair ou, pelo menos, não irá subir tanto. O efetivo comportamento da dívida públi-
ca dependerá, entretanto, da taxa de juros, o que gerará o resultado operacional do
governo. A taxa de juros é um dos aspectos primordiais da política monetária, que
analisaremos no próximo capítulo.
Os resultados constantes das tabelas do anexo serão retomados quando da aná-
lise das demais políticas econômicas, permitindo um aprofundamento da sua compre-
ensão, inclusive quanto à política fiscal.
ANEXO: PARTICIPAÇÃO RELATIVA E COEFICIENTES

DE CORRELAÇÃO DOS FATORES
CONDICIONANTES DA BASE MONETÁRIA
FATORES CONDICIONANTES DA BASE MONETÁRIA - 1992 A 2000

RESULTADOS ACUMULADOS NO ANO
(EM MILHÕES DE REAIS DE DEZ/2000)
Ano TESOURO OP.TIT. SETOR DEP.INST. DEP. ASS.FIN. OUTROS VAR.BM
NACIONAL PÚB. EXTERNO FIN. FUNDOS LIQ.
1992 -6921 -41903 44835 -955 -854 3132 28692 26026
1993 -3037 2148 27334 -1995 1485 -3648 1143 23430
1994 -10505 24232 24984 -9580 876 8371 1799 40177
1995 -6620 -22298 23314 6352 -2807 2887 4886 5713
1996 8394 -44934 15077 -2929 -9568 16002 14713 -3242
1997 -6945 29859 -12321 -12186 11136 7187 -347 16379
1998 -20041 36894 -28397 26937 -1084 -4796 235 9749
1999 -18696 41109 -17994 2457 5388 -2486 35 9812
2000 -27508 21066 4648 1467 0 -578 -881 -1786
TOTAL -91879 46174 81480 9568 4572 26071 50274 126259

Fonte: calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil e Notas para a Imprensa
56
PARTICIPAÇÃO RELATIVA DOS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETÁRIA NA VARIAÇÃO TOTAL DA
BASE MONETÁRIA - 1992 A 2000
TES. OP.TIT. SETOR DEP.INST. DEP. ASS.FIN. OUTROS VAR.
NAC. PÚB. EXT. FIN. FAF LIQ. BM
1992-
0,609 1,620 1,213 0,492 0,212 0,661 0,337 1,000
2000
1992-
0,417 2,013 1,787 0,154 0,192 0,276 0,727 1,000
jun/94
jun/94-
0,626 1,573 1,136 0,515 0,214 0,689 0,264 1,000
2000
jun/94-
0,596 1,688 1,361 0,630 0,230 0,843 0,324 1,000
1998
1999-
0,682 1,317 0,420 0,059 0,178 0,085 0,022 1,000
2000
Fonte: calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil e Notas para a Imprensa
COEFICIENTES DE CORRELAÇÃO ENTRE

OS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETÁRIA - 1992 a 2000
TES. OP.TÍT. SETOR DEP.INST. DEP. ASS.FIN. OUTROS VAR.
NAC. PÚBLICOS EXTERNO FINANC. FAF LIQUIDEZ BM
TESOURO NACIONAL 1
OP.TÍTULOS.PÚBLICOS -0,325 1
SETOR EXTERNO 0,071 -0,674 1
DEP.INST.FINANC. 0,012 -0,057 -0,335 1
DEP.FAF -0,156 -0,053 -0,014 0,006 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,066 -0,111 -0,072 -0,055 -0,198 1
OUTROS 0,028 -0,334 0,245 -0,093 -0,189 -0,015 1
VARIAÇÃO BM 0,166 0,418 0,014 -0,062 -0,175 0,371 -0,008 1
COEFICIENTES DE CORRELAÇÃO
DOS FATORES CONDICIONANTES DA
BASE MONETÁRIA - 1992 A JUN/94
TES. OP.TIT. SETOR DEP.INST. DEP. ASS.FIN. OUTROS VAR
NAC. .PÚBLICOS EXTERNO FINANC. FUNDOS LIQUIDEZ. .
BM
TESOURO NACIONAL 1
DEP.INST.FINANC. -0,162 0,231 -0,239 1
DEP.FAF -0,066 -0,378 0,311 0,051 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,025 -0,034 -0,036 -0,022 -0,372 1
OUTROS -0,097 -0,600 0,380 -0,080 0,003 0,009 1
VARIAÇÃO BM -0,133 0,545 -0,241 0,337 -0,478 0,200 -0,209 1
57
BASE MONETÁRIA - JUL/94 a 2000
BM
TESOURO NACIONAL 1
DEP.INST.FINANC. 0,023 -0,085 -0,347 1
DEP.FAF -0,168 -0,011 -0,058 0,007 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,076 -0,136 -0,058 -0,058 -0,193 1
OUTROS 0,006 -0,220 0,138 -0,096 -0,266 -0,001 1
VARIAÇÃO BM 0,162 0,466 -0,019 -0,062 -0,166 0,388 -0,028 1
BASE MONETÁRIA - JUL/94 a 1998
BM
TESOURO NACIONAL 1
DEP.INST.FINANC. 0,030 -0,094 -0,357 1
DEP.FAF -0,047 0,048 -0,069 0,014 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,069 -0,132 -0,071 -0,060 -0,212 1
OUTROS -0,043 -0,228 0,136 -0,097 -0,289 -0,016 1
VARIAÇÃO BM 0,136 0,342 0,004 -0,077 -0,072 0,477 -0,051 1
BASE MONETÁRIA - 1999 a 2000
BM
TESOURO NACIONAL 1
SETOR EXTERNO -0,287 -0,422 1
DEP.INST.FINANC. -0,031 -0,063 0,134 1
DEP.FAF -0,417 -0,293 0,065 -0,204 1
ASS.FIN.LIQUIDEZ. 0,032 -0,314 0,538 0,170 0,128 1
OUTROS 0,351 -0,185 0,088 0,010 0,184 0,025 1
VARIAÇÃO BM 0,181 0,865 -0,205 -0,011 -0,387 -0,033 0,064 1
58
Política
Monetária
Objetivo: Conhecer os instrumentos

da política monetária e suas
conseqüências sobre os agentes
econômicos e a economia do país.
59
60
D
iferentemente da política fiscal, a política monetária pode ser usada para
atingir objetivos de curto prazo, o que é evidenciado pelas constantes
mudanças das taxas de juros, seja no Brasil, seja no resto do mundo. A
política monetária relaciona-se com as variáveis que influenciam a quan-
tidade de dinheiro em circulação na economia. A importância deste aspecto já pode ser
vislumbrada se lembrarmos que o preço das mercadorias é influenciado pela quantida-
de disponível. O preço neste caso é a taxa de juros, uma das principais variáveis a ser
considerada no funcionamento da economia. Quem utiliza crédito paga por esse adian-
tamento de dinheiro. Não devemos esquecer, também, que em todos os países do mun-
do a emissão de moeda é controlada pelo Estado, seja diretamente pelo poder executi-
vo, seja através de um banco central independente do executivo, mas integrante da
estrutura estatal.
Entre os instrumentos de política monetária, merece destaque o depósito com-
pulsório, que limita a capacidade de criação de moeda por parte dos bancos. Vejamos
como funciona o processo. Suponhamos uma economia em que sejam colocados em
circulação $ 100. Os recebedores destes recursos podem considerar vantajoso depositá-
los em um banco e usar talão de cheques ou cartões para sacar os recursos quando
necessário. Na tabela abaixo isto corresponderia à existência de $ 100 em depósitos
em conta corrente, não tendo sido alterada a quantidade de moeda em circulação. O
banco pode considerar seguro emprestar $ 90 dos recursos depositados e guardar $ 10
como reserva para eventuais saques. Com isso a quantidade de recursos monetários
61
em circulação já passou para $ 190. Estes $ 90 emprestados podem retornar ao banco
como depósito. Guardando 10% do novo depósito como reserva para saques o banco
poderá emprestar mais $ 81, levando o dinheiro em circulação na economia para $
271. Este processo continua infinitamente. O resultado é mostrado na tabela:
DEPÓSITO RESERVA EMPRÉSTIMO DINHEIRO EM

CIRCULAÇÃO
100 10 90 190
90 9 81 271
81 8,1 72,9 343,9
72,9 7,29 65,61 409.51
65,61 6,56 59,05 468,56
... ... ... ...
0 0 0 1000
O valor total de dinheiro em circulação pode ser obtido multiplicando-se o valor

da emissão pelo "multiplicador monetário". Este multiplicador é dado pela fórmula 1/
r, onde r é a taxa de reservas do banco. Se o banco do exemplo acima fosse mais
conservador e ficasse com uma reserva de 20% o multiplicador seria 1/0,2 que é igual
a cinco. O valor total de dinheiro em circulação seria, portanto, de 500.
Para evitar que os bancos tenham este poder todo de criar moeda, as autorida-
des monetárias exigem que uma parte dos depósitos seja mantida no banco central, o
depósito compulsório. Vejamos o que acontece no exemplo acima quanto existe um
depósito compulsório de 40%:
DEPÓSITO RESERVA COMPULSÓRIO EMPRÉSTIMO DINHEIRO EM

CIRCULAÇÃO
100 10 40 50 150
50 5 20 25 175
25 2,5 10 12,5 187,5
12,5 1,25 5 6,25 193,75
6,25 0,63 2,5 3,12 196,87
... ... ... ... ...
0 0 0 0 200
Existindo compulsório, o multiplicador passa a ser dado pela fórmula 1/(r+c),

onde c é a taxa de compulsório. Isto quer dizer que ele fica menor com o compulsório.
No caso acima o multiplicador é 1/(0,1 + 0,4) = 2. Alterando o depósito compulsório,
portanto, a autoridade monetária consegue alterar a quantidade de moeda em circula-
ção, afetando a taxa de juros e a partir daí a disposição de empresas e indivíduos
tomarem empréstimos, aplicarem seus recursos no mercado financeiro, fazerem inves-
timentos, à semelhança do que ocorre com as outras medidas de política econômica.
Na prática tem de se considerar que as pessoas não depositam todo o seu dinheiro nos
bancos. Por conveniência, ainda se anda com dinheiro vivo. Isto deixa o multiplicador mone-
62
tário mais baixo, porque os bancos não podem emprestar os recursos que estão no bolso das
pessoas ou no cofre das empresas. Isto significa que quanto maior for a preferência dos
indivíduos e empresas por dinheiro vivo em relação a depósitos em conta corrente, menor será
o multiplicador. No nosso exemplo, vamos considerar que de cada $ 1 que as pessoas querem
manter com liquidez total e sem rendimento de juros, $ 0,2 ficam no bolso e $ 0,8 na conta do
banco. Isto é a mesma coisa que dizer que para cada $ 1 em conta corrente existe $ 0,25 no
bolso. De uma emissão inicial de $100 resultou uma quantidade total de dinheiro em circula-
ção de $ 166,67 após o fim dos ciclos de depósitos e empréstimos. Isto quer dizer que o
multiplicador foi de 1,6667, comparativamente a 2 na suposição de que não havia retenção de
moeda pelo público. Para obter este multiplicador a fórmula é (1+m)/r+c+m, onde m é a
proporção de dinheiro vivo mantido pelas pessoas em relação aos depósitos a vista.
RETENÇÃO
DINHEIRO EM
PELO DEPÓSITO RESERVA COMPULSÓRIO EMPRÉSTIMO
CIRCULAÇÃO
PÚBLICO
20,0 80,0 8,00 32,00 40,00 140,0
8,0 32,0 3,20 12,80 16,00 156,0
3,2 12,8 1,28 5,12 6,40 162,4
1,3 5,1 0,51 2,05 2,56 165,0
0,5 2,0 0,20 0,82 1,02 166,0
... ... ... ... ... ...
0 0 0 0 0 166,67
O gráfico a seguir mostra o multiplicador monetário para a economia brasileira.

É possível identificar alterações na trajetória, correspondendo a modificações na polí-
tica monetária, como na segunda metade de 1994 e a partir do final de 1999.
MULTIPLICADOR MONETÁRIO
2
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
2
0
/93
/94
/95
/96
/97
/98
/99
/00
/01
z /9
z /9
z /9
z /9
z /9
z /9
z /9
z /9
z /0
jun
jun
jun
jun
jun
jun
jun
jun
jun
de
de
de
de
de
de
de
de
de
Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil
Outra maneira com que o governo pode influenciar a quantidade de dinheiro em

circulação é através de operações de mercado aberto (open market). O banco central
pode vender e comprar os títulos que emite, com o objetivo de controlar a liquidez da
63
economia ou de financiar os déficits governamentais, inter-relacionando-se assim com
outras políticas econômicas. Quando coloca títulos no mercado, o governo diminui a
quantidade de dinheiro em circulação; acontece o inverso em caso de compra (resgate)
dos títulos. Como tem efeito imediato, é o principal instrumento de controle direto da
quantidade de dinheiro em circulação, já que os títulos têm elevada liquidez no merca-
do secundário. Para conseguir despertar interesse pelos papéis é usada a taxa de juros,
que é elevada quando se quer vender mais títulos.
O diagrama mostra esquematicamente o efeito de uma operação de venda de
títulos públicos, que gera aumento de juros, redução da demanda privada e aumentos
da dívida pública, tanto porque foram emitidos títulos como porque a taxa de juros
mais elevada será aplicada à dívida já existente, no caso de existir dívida indexada à
taxa de juros, como no Brasil.
B ANCO CENTRAL
V ENDE TÍTULO S
B ANCO CENTRAL
TIRA RECURSOS
DA CO NTA
RESERVAS BANCÁ RIAS
DA INSTITUIÇÃO
CO MPRADORA
CAI A
BAS E MO NETÁRIA
AUMENTA A
DÍVIDA PÚB LICA
REDUZ A
LIQUIDEZ
AUMENTA A
TAXA DE
JUROS
CAEM OS
G ASTOS
PRIVA DOS
A importância do mercado de títulos públicos aumenta se considerado que os juros

desses títulos são o parâmetro para as demais operações do mercado financeiro. Isto signi-
fica que as taxas de empréstimos e aplicações financeiras são influenciadas pelas opera-
ções com títulos públicos e, por extensão, os custos de empresas e famílias (caso sejam
tomadores de empréstimos) ou as receitas (caso sejam emprestadores). Esta taxa básica é
64
conhecida no Brasil como TMS - Taxa Média Selic3 ou taxa do overnight. Nos gráficos
abaixo é mostrada a taxa do overnight nominal e real no Brasil. A TMS é a taxa de juros
nominal média acumulada ao longo do mês nas negociações dos títulos públicos federais.
A taxa real é obtida deduzindo da taxa nominal o índice de inflação, no caso o Índice Geral
de Preços, conceito Disponibilidade Interna, calculado pela Fundação Getúlio Vargas. A
TMS real representa, portanto, qual a taxa de juros acima (ou abaixo) da inflação que
ocorreu na economia a cada mês. O procedimento para transformar taxas nominais em
reais é explicado no quadro Taxa de Juros Nominal e Real, ao final do capítulo.
Os gráficos abaixo mostram as taxas de juros praticadas no Brasil. É possível
ver nos gráficos a influência da inflação e das crises externas sobre a condução da
política monetária. Quando a inflação é alta a taxa nominal de juros também é alta,
como fica bem evidente no primeiro gráfico. No segundo é possível ver que quando
ocorrem crises externas há um aumento da taxa de juros, o que está relacionado com o
desejo de impedir o esvaziamento das reservas internacionais do país. Isto ocorreu em
1997, 1998 e 1999. Apesar de as taxas de juros que aparecem nos dois gráficos serem
praticamente as mesmas (no primeiro aparecem as taxas mensais e no segundo as
taxas diárias), os saltos em função das crises externas são quase imperceptíveis no
primeiro, porque a amplitude das taxas é muito elevada até 1994.
A relação entre a taxa de juros e a demanda na economia pode ser observada no
aumento da taxa ocorrido no início de 1995, quando se considerava que a economia estava
superaquecida (ver o gráfico do PIB trimestral do capítulo 1). O aumento da taxa de juros
tenderia a tornar muito alto o custo de manutenção de estoques pelas empresas, estimulan-
do um aumento da oferta, além de inibir compras a crédito por parte dos consumidores.
TAXA
TAXA DE DE JUROS
JUROS NOMINAL
NOMINAL - OVERNIGHT
(AO MÊS) - OVERNIGHT
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
/01
/98
/99
/00
/93
/94
/95
/96
/97
/87
/88
/89
/90
/91
/92
/82
/83
/84
/85
/86
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil
3
Selic significa Sistema Especial de Liquidação e Custódia. É o sistema em que são registradas as
operações com títulos públicos.
65
TAXA DIÁRIA DE JUROS MENSALIZADA
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
5
1
4
1
r-9
r-9
r-9
r-9
r-9
r-0
r-0
o-9
z -9
o-9
z -9
o-9
z -9
o-9
z -9
o-9
z -9
o-9
z -9
o-0
z -0
o-0
ab
ab
ab
ab
ab
ab
ab
ag
de
ag
de
ag
de
ag
de
ag
de
ag
de
ag
de
ag
Fonte: Economática/NISPE/UFSC e Banco Central do Brasil
TAXA DE JUROS REAL - OVERNIGHT

5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
-1,00
-2,00
-3,00
de 4
4
de 5
5
de 6
6
de 7
7
de 8
8
de 9
9
de 0
0
5
ag 6
1
o/9
z/9
o/9
z/9
o/9
z/9
o/9
z/9
o/9
z/9
o/9
z/9
o/0
z/0
r/9
r/9
r/9
r/9
r/9
r/0
r/0
ab
ab
ab
ab
ab
ab
ab
ag
ag
ag
ag
ag
ag
Fonte: Calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil
A assistência financeira de liquidez, também conhecida como redesconto, é o

mecanismo através do qual o banco central socorre instituições financeiras com pro-
blemas como empréstimos não recebidos ou descasamento de prazos. Quanto maiores
forem os obstáculos para obter os recursos do banco central em caso de dificuldade,
ou maiores forem as taxas de juros, mais cuidado os bancos terão na hora de emprestar
dinheiro. Desta forma, o banco central consegue induzir maior ou menor liquidez, em
função das restrições de acesso a essas linhas de financiamento.
O último instrumento de política monetária à disposição do governo, a política
de crédito, são as medidas qualitativas, que referem-se a prazos mínimos ou máximos
66
de operações, exigência de aplicação em determinado setor da economia (agricultura,
por exemplo), taxas máximas de operações e proibição de operações. Com medidas
deste tipo o governo consegue tornar mais fácil ou mais difícil o acesso ao crédito (e
também o seu custo), influenciando, mais uma vez, o estímulo para que as pessoas ou
empresas tomem ou emprestem recursos ou invistam em outras atividades. Atualmen-
te isto ocorre com a obrigatoriedade de aplicação de parte dos depósitos a vista no
sistema bancário em empréstimos ao setor agrícola e de parcela dos recursos das ca-
dernetas de poupança para financiamentos imobiliários ou agricultura (dependendo da
instituição).
A política monetária tem muita relação com as demais políticas econômicas e a
sua influência direta sobre a taxa de juros gera importantes conseqüências no compor-
tamento de toda a economia, o que faz com que ela seja acompanhada com atenção. As
reuniões do Copom - Comitê de Política Monetária, órgão responsável por fixar a taxa
básica de juros da economia brasileira, são atentamente acompanhadas, por indicarem
a trajetória dos juros naquele momento e nos períodos seguintes. Os resumos destas
reuniões são divulgados alguns dias após a sua realização e são importante fonte de
consulta para saber-se qual o diagnóstico das autoridades monetárias sobre o compor-
tamento da economia. Essas transcrições podem ser encontradas na página do Banco
Central na internet, no endereço www.bcb.gov.br.
O diagrama a seguir mostra o efeito de um pagamento efetuado pelo Tesouro
Nacional na economia. Fica clara a inter-relação com a política monetária. Caso
não haja coerência entre a política fiscal e a política monetária poderão ocorrer
problemas. Se o Tesouro Nacional gastar excessivamente o Banco Central terá de
colocar muitos títulos no mercado para anular o excesso de dinheiro no mercado e
evitar a queda dos juros. Isto não seria necessário caso os gastos do governo fossem
menores, coerentemente com a política monetária. Este raciocínio também pode ser
aplicado à arrecadação de impostos, quando há redução da quantidade de moeda em
circulação.
A preocupação com a taxa de juros e o diagnóstico de como a economia do país
está se comportando na opinião das autoridades monetárias é comum na economia. É
bem conhecida a expectativa que cerca as reuniões da diretoria do Federal Reserve
(FED), o banco central dos Estados Unidos, por sua influência na economia mundial.
Os mercados financeiros brasileiros, por exemplo, acompanham com muito interesse
as decisões do FED quanto à taxa de juros. A implementação ou não de alterações
influencia o comportamento doméstico.
É grande, portanto, o poder dos bancos centrais no mundo e as conseqüênci-
as das suas medidas são consideráveis, por refletirem-se no comportamento da
taxa de juros. Esta é muito importante para a tomada de decisões por parte das
pessoas e empresas, ao influenciar na facilidade ou dificuldade em obter crédito,
um dos pilares sobre os quais se sustenta o funcionamento das economias capita-
listas.
67
TESO URO NA CIONAL
AUTORIZA PAGA MENTO
BANCO CENTRAL
CREDITA CO NTA
RESERV AS BANCÁRIA
DO B ANCOEM QUE
FAVO RECIDO TEM CONTA
BA NCO CREDITA
FAVO RECIDO
AUMENTA LIQUIDEZ
DA ECO NOMIA
BANCO CENTRAL
E NXUGA LIQUIDE Z?
SIM NÃO
TAXA DE JURO S QUEDA DA

INALTERADA TAXA DE JURO S
AUMENTO DA AUMENTO DE GA STOS

DÍV IDA PÚBLICA DO SETOR PRIV ADO
No próximo capítulo vamos verificar qual a política monetária adotada no Bra-

sil na sua história recente e como os agregados monetários têm se comportado.
No quadro Taxa de Juros Nominal e Real se explica como transformar taxas
nominais em taxas reais de juros, procedimento também aplicável ao cálculo de vari-
ações reais em outros valores.
QUADRO:
TAXA DE JUROS NOMINAL E REAL
Quando empresas ou indivíduos emprestam dinheiro isto quer dizer que elas
estão abrindo mão de consumir no presente. Automaticamente existe alguém na outra
ponta que está gastando sem ter os recursos próprios disponíveis, gastando agora e
68
pretendendo pagar com os rendimentos futuros. A remuneração paga pelo tomador de
recursos ao emprestador são os juros. Isto significa que aquele que abriu mão de
gastar o dinheiro ou mantê-lo disponível vai receber ao final do período contratado um
valor maior do que o originalmente emprestado, enquanto aquele que toma os recursos
pagará juros por utilizar dinheiro alheio.
Se as taxas de juros são positivas, o que é a regra, o valor recebido pelo
emprestador e pago pelo devedor no futuro sempre será maior do que aquele que deu
origem à transação. Isto é óbvio. Quando existe inflação, entretanto, isso deixa de ser
óbvio porque vai depender das modificações do poder de compra da moeda, que não é
constante ao longo do tempo.
Para que haja ganho por parte do emprestador a taxa de juros recebida tem de
ser maior do que a perda de valor da moeda, ou seja, a taxa de juros tem de ser superior
à inflação. Caso esta tenha taxa maior do que a de juros, o emprestador dos recursos
conseguirá comprar menos com o seu dinheiro ao receber de volta o dinheiro empres-
tado do que compraria no início da operação. Mau negócio, portanto, para quem em-
prestou.
Em termos matemáticos a taxa real de juros, r, é calculada pela fórmula a se-
guir. Para efetuar este cálculo a taxa nominal de juros, i, e a taxa de inflação, π na
equação abaixo, devem ser expressas em forma unitária, ou seja, caso estejam expres-
sos em percentual devem ser antes divididos por 100.
1+ i
r= −1
1+π
Claramente este resultado é positivo quando a taxa nominal de juros é maior
que a inflação, indicando que o tomador de recursos está pagando mais do que pegou
emprestado em termos de poder de compra da moeda. Quando a inflação é maior do
que a taxa nominal de juros, o resultado é negativo, o que indica que a taxa real é
negativa, ou seja, em termos de poder de compra o emprestador está recebendo menos
do que emprestou no início. Para passar o resultado da aplicação da fórmula para
percentual basta multiplicar esse resultado, r, por 100. Indicadores de inflação dife-
rentes poderão gerar resultados diferentes, porque as taxas de inflação não são iguais,
especialmente em prazos curtos.
Exemplos:
Em maio de 2001 a taxa média Selic acumulada no mês foi de 1,34% e a infla-
ção calculada pelo IGP-DI (Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna, calcula-
do pela Fundação Getúlio Vargas) foi de 0,44%. Isto significa que a taxa Selic real de
maio de 2001 foi de 0,9%.
A caderneta de poupança que venceu em 1° de julho de 2001 rendeu 0,6465%.
A taxa de inflação (IGP-DI) de junho foi de 1,46%, o que significa um rendimento real
negativo de 0,8%.
69
O mesmo cálculo pode ser feito para operações de crédito, indicando o custo
real do dinheiro obtido ou outras aplicações financeiras ou para periodicidades dife-
rentes. No ano de 2000 a bolsa de valores de São Paulo teve um rendimento negativo
de 10,71%. A inflação (IGP-DI) foi de 9,8%. Aplicando a fórmula obtém-se que o
rendimento real da carteira teórica Ibovespa foi de 18,68% negativos.
Todos estes cálculos foram efetuados considerando dados já ocorridos, obtendo
a taxa real ex post (após os fatos terem acontecido). Mas, ao fazerem as suas opera-
ções, seja de emprestar, seja de tomar emprestado, os agentes envolvidos ainda não
têm certeza do que irá acontecer. Nesse caso as decisões são tomadas com base em
expectativas. Vamos ilustrar com o exemplo de uma operação de crédito com prazo de
um mês. Suponhamos que a taxa efetiva de juros da linha de crédito seja de 3% ao
mês. Se a expectativa do tomador é de que a inflação vai ser de 1% até o vencimento da
operação a taxa real de juros esperada é de 1,98% ao mês. Esta taxa real esperada é
conhecida também como taxa real ex ante.
Existem indicações em livros e manuais de que o cálculo da taxa real de juros
pode ser obtida simplesmente através do cálculo r = i - π. Esta aproximação é tanto
melhor quanto menores forem as taxas de juros e de inflação. Um exercício interessan-
te é comparar as duas formas de cálculo para os exemplos acima.
Há casos em que taxas reais de juros negativas são adotadas como medida de
política econômica. É o que acontece freqüentemente quando é concedido crédito sub-
sidiado para algum setor da economia, com o objetivo de atingir outros objetivos de
política econômica. Em situações como essa o tomador consegue recursos a um custo
que não é praticado no mercado livre, obtendo um benefício. Como em economia não
existe mágica, alguém arca com o custo desta diferença entre o preço do dinheiro no
mercado e a taxa subsidiada. Como o setor privado não tem interesse em arcar com
estes custos eles são assumidos pelo Estado, que foi quem adotou a política econômica
que incluía o crédito barato. Desta forma isto acabará por ter impacto nos gastos do
governo e por isso também no seu resultado orçamentário.
70
Política
Monetária no Brasil
Objetivo: Verificar a política

monetária aplicada na história
recente da economia brasileira e sua
inter-relação com as demais políticas.
Analisar o comportamento dos
agregados monetários brasileiros.
71
72
O
Banco Central, ao adotar medidas de política monetária, consegue, em
última instância, definir a quantidade de dinheiro em circulação no país.
Os efeitos das alterações da quantidade de dinheiro em circulação vão
manifestar-se em toda a economia, seja diretamente pela disponibilidade
de recursos, seja pela influência da taxa de juros.
As medidas de política monetária estão relacionadas principalmente com a moeda
em seu conceito mais estrito, M1, que se refere apenas ao dinheiro vivo em poder da
população (não entra o dinheiro que está nos cofres dos bancos) e o saldo dos depósitos
a vista nos bancos. Este dinheiro não rende juros, mas é o único que tem liquidez imedi-
ata total. Os outros conceitos de meios de pagamento englobam ativos financeiros menos
líquidos, mas que rendem juros. Estes valores referem-se ao total destes ativos na econo-
mia do país e são, por isso, chamados de agregados monetários. Os agregados monetá-
rios são calculados e acompanhados em todas as economias do mundo, guardadas as
peculiaridades de cada uma, mas sempre com o objetivo de verificar o comportamento
dos agentes econômicos nas suas aplicações financeiras. Ao longo do tempo vão ocor-
rendo modificações nos hábitos financeiros da população e nas características das apli-
cações, daí a importância do acompanhamento dos agregados monetários.
Os dados utilizados para os gráficos abaixo estão em milhões de reais constan-
tes do fim do período, ou seja, a inflação do período foi eliminada e os valores são
diretamente comparáveis. Estes dados podem ser obtidos do Boletim do Banco Cen-
tral, inclusive através da Internet (www.bcb.gov.br). A cada mês o Banco Central
73
divulga os dados do mês anterior, através das suas Notas para a Imprensa,
disponibilizadas no mesmo endereço.
• M1 = Papel Moeda em poder do público + depósitos a vista
M1 (EM MILHÕESM1
DE- 1982
REAISa 2001
160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
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/83
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/86
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/89
/90
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/93
/97
/94
/95
/96
/98
/99
/00
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Fonte: Calculado a partir de dados do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
M1 (EM MILHÕESM1
DE- 1994
REAISa 2001
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
7
0
4
i/01
i/98
i/99
i/00
i/96
i/97
i/94
i/95
/01
/99
/00
/96
/97
/98
/94
/95
t/9
t/9
t/0
t/9
t/9
t/9
t/9
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jan
ma
ma
ma
ma
ma
ma
ma
ma
se
se
se
se
se
se
se
No primeiro gráfico de M1 é muito evidente o aumento que ocorre em 1986, ano

do Plano Cruzado. Com a queda brusca da inflação o custo de ficar com dinheiro no
bolso ou na conta corrente do banco diminuiu e a demanda por moeda aumentou.
Antes do Plano Cruzado e depois dele, por outro lado, a tendência é de queda dos
valores do M1, o que é condizente com a situação de elevação gradativa das taxas de
inflação. São visíveis no gráfico alguns espasmos de aumentos da quantidade de M1
em circulação, que correspondem às tentativas de controle da inflação através de cho-
ques em 1987, 1989 e 1990.
74
No segundo gráfico de M1 é visível a tendência de aumento de M1, rapidamente
no segundo semestre de 1994 e que continua ocorrendo. Um dos motivos é o aumento
da renda do país, que exige maior volume de moeda para as transações na economia.
Também é muito claro o aumento na quantidade de M1 que ocorre em dezembro de
cada ano, porque ocorre o pagamento do décimo terceiro salário e um maior volume de
compras, o que aumenta a demanda por moeda.
Para a economia brasileira, além de M1 também são calculados os agregados
M2, M3 e M4. A principal diferença entre M1 e os demais é que M1 não tem rentabi-
lidade, enquanto os outros incluem diferentes aplicações financeiras, diferenciadas
pelo seu emissor.4 Como a maior parte do M4, mostrada no gráfico abaixo, rende
juros, é visível que ele tem aumentado mais rapidamente que M1, o que é muito influ-
enciado pelas altas taxas de juros praticadas nos anos recentes na economia brasileira.
M4 (EM MILHÕES DE REAIS DO ÚLTIMO PERÍODO)

800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
/82
/83
/84
/85
/86
/87
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/90
/91
/92
/93
/94
/95
/96
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/98
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/01
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No gráfico de M4 é flagrante a redução do valor ocorrida no início de 1990,

quando grande parte dos ativos foi transferida para M5, os valores bloqueados pelo
plano Collor. O M5 foi criado especificamente para esta operação e teve existência
temporária.
Recentemente, há uma tendência de aumento do valor do agregado M4, de-
corrente dos elevados juros que as aplicações financeiras estão obtendo. Isto quer
dizer que a riqueza financeira está aumentando pela própria remuneração que es-
sas aplicações obtém. Se os detentores dos ativos financeiros estão tendo uma
4
Até julho de 2001 o critério para diferenciar os agregados era o grau de liquidez: quanto maior o
número do agregado, menor a liquidez dos ativos que dele faziam parte. O Banco Central do Brasil
considera que hoje as diferentes aplicações financeiras tem poucas diferenças de liquidez entre si,
por isso umas substituem as outras, sendo mais importante analisar as realocações de portfólio na
economia através dos emissores dos ativos financeiros.
75
riqueza maior, por outro lado alguém estará devendo mais. Neste caso, o principal
devedor é o Estado, através da dívida pública. A dívida pública faz parte dos
agregados monetários diretamente através dos títulos do governo em poder do
público não financeiro, assim como indiretamente, através das carteiras de fundos
de investimento. É claro que se o governo está pagando juros elevados sobre a sua
dívida, este custo elevado também se manifestará para outros tomadores de recur-
sos na economia.
Uma preocupação constante dos condutores da política monetária está relaci-
onada com o comportamento da inflação. Por isso, também têm de estar atentos ao
que ocorre com as diferentes modalidades de aplicações financeiras. Por outro lado,
os detentores das aplicações financeiras também estão preocupados com o seu ren-
dimento, esperando que seja superior à inflação. Caso os rendimentos de alguma
aplicação financeira sejam sistematicamente inferiores ao aumento médio dos pre-
ços, as pessoas terão prejuízo e, se agirem racionalmente, tenderão a tirar os seus
recursos dessa aplicação para colocar em outra. Uma alternativa de aplicação dos
recursos seria em ativos reais, como automóveis e imóveis, mas um aumento muito
rápido da procura por estes produtos levaria a um aumento dos seus preços, que
facilmente poderia se espalhar pela economia. Por isso pode ser necessário, também,
ver o comportamento dos detentores de ativos financeiros específicos, como é mos-
trado com os depósitos em caderneta de poupança no gráfico abaixo. Caso os pou-
padores estejam trocando as aplicações por compra de bens é possível que o Banco
Central tenha de modificar a forma de remunerar a poupança, o que já ocorreu
diversas vezes.
CADERNETAS DE POUPANÇA
SALDO DAS CADERNETAS DE- POUPANÇA
1982 a 2001
(EM MILHÕES DE REAIS DO ÚLTIMO PERÍODO)
180000
160000
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
/82
/83
/84
/85
/86
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/89
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/91
/92
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/99
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A base monetária (BM) é um agregado monetário fundamental na condução da

política econômica. É composto pelo papel moeda emitido, aquele que está em poder
do público e no cofre dos bancos, mais as reservas bancárias (depósito compulsório
sobre os depósitos a vista).
76
• BM = Papel Moeda Emitido + Reservas Bancárias
ou
• BM = Papel Moeda em Poder do Público + Encaixe Técnico dos Bancos +
Reservas Bancárias
Utilizando o multiplicador monetário visto no capítulo anterior é possível chegar-se ao
valor de M1. Há, portanto, uma relação direta entre base monetária e dinheiro em circulação:
• M1 = BM*multiplicador monetário
Como o banco central não consegue controlar diretamente a M1, que depende
das decisões de indivíduos e empresas, controla a moeda através da base monetária,
porque consegue decidir a emissão de moeda e controlar a criação de moeda pelos
bancos. É isto que torna o acompanhamento da base monetária muito importante.
Se for observada a primeira tabela do anexo ao capítulo 5 pode ser notado que
a variação da base monetária acumulada entre 1992 e 2000 é superior ao valor da base
atualmente. Este interessante resultado é explicável pelo fato de existir inflação, que a
cada mês corrói uma parte da base monetária. Como a economia continua precisando
de moeda para fazer suas operações, a demanda por moeda em termos nominais au-
menta, e para isso a base tem de ser maior. Somente o Banco Central tem a possibili-
dade de fornecer esta maior quantidade de recursos, o que acaba por ser uma impor-
tante fonte de financiamento do governo. Portanto, a emissão de moeda, também co-
nhecida como senhoriagem5 é maior quando existe inflação e é importante fonte de
receita para o governo financiar as suas despesas.
BASE MONETÁRIA
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
/82
/83
/84
/85
/86
/87
/88
/89
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/91
/92
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/96
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5
O termo senhoriagem remonta aos tempos em que os senhores feudais emitiam moeda e por vezes as
recunhavam com um peso menor, obtendo um ganho com a diferença de peso da moeda antiga e nova,
apesar de em geral este processo gerar aumentos dos preços, pagos pelos súditos. O custo, portanto, era
da sociedade e o benefício do senhor.
77
BASE MONETÁRIA
60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
97
98
99
00
92
93
94
95
96
/98
/99
/00
/01
/92
/93
/94
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jul/
jul/
jul/
jul/
jul/
jul/
jul/
jul/
jul/
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A semelhança de comportamento entre a base monetária e M1 é muito grande.

Ao longo do tempo o comportamento é diferente por alterações no multiplicador mo-
netário, devidas a mudanças no depósito compulsório ou na preferência do público por
papel moeda em relação a depósitos em conta corrente. Outra diferença é a maior
variabilidade da base monetária. A base monetária é mais oscilante porque os bancos
têm alguma flexibilidade na hora de cumprir o depósito compulsório, não precisam ter
depositado no Banco Central o valor do compulsório exatamente igual à alíquota a
cada dia. Os valores tem de ser atingidos em 15 dias, com restrições de valores máxi-
mos e mínimos. A relação entre o multiplicador e a alíquota do compulsório é muito
clara, como é possível ver no gráfico a seguir.
ALÍQUOTA DEPÓSITO COMPULSÓRIO (%) E MULTIPLICADOR

120 2
100
1,5
MULTIPLICADOR
COMPULSÓRIO
80
MONETÁRIO
ALÍQUOTA
60 1
40
0,5
20
0 0
9
0
6
8
2
/01
/98
/99
/00
/95
/96
/97
/93
/94
z/9
z/0
z/9
z/9
z/9
z/9
z/9
z/9
z/9
jun
jun
jun
jun
jun
jun
jun
jun
jun
de
de
de
de
de
de
de
de
de
COMPULSORIO M1/BM
Fonte: Circulares do Banco Central do Brasil e cálculo a partir de dados do Banco Central do Brasil
78
Como vimos anteriormente, a quantidade de moeda em circulação na econo-
mia do país é influenciada por medidas tomadas em outras áreas, como a política
fiscal. Um exemplo disso pode ser visto no gráfico de M1, no início de 1997. Nesse
mês reiniciou-se a cobrança de imposto sobre os débitos em contas correntes, o que
significa um custo maior para efetuar aplicações financeiras. Em outras palavras,
para que elas compensem, o prazo tem de ser mais longo, o que inibe aplicações. Da
mesma forma, se for por pouco tempo não é vantajoso depositar o dinheiro em con-
ta-corrente. Isto significa que haverá um aumento na demanda por moeda e M1 vai
aumentar. No gráfico de M1 isto é visível porque o tradicional pico de natal não
voltou ao normal em janeiro.
O dinheiro em circulação, a taxa de juros e a de inflação são influenciados pela
condução da política fiscal e externa e, por isso, as autoridades monetárias estão pre-
ocupadas em regular a quantidade de recursos em circulação. Para isso utilizam as
medidas já discutidas de política monetária.
Os gráficos acima mostram que o depósito compulsório foi utilizado como me-
dida de política monetária de maneira incisiva no início do Plano Real, para evitar que
houvesse explosão na quantidade de moeda em circulação. Isto é explicável por causa
da queda da inflação. Com taxas baixas , o custo de reter dinheiro vivo ou saldos em
conta corrente, M1, diminuiu sensivelmente, o que fez com que as pessoas mantives-
sem mais depósitos em suas contas correntes. Para evitar que os bancos transformas-
sem esses depósitos mais elevados em empréstimos, expandindo a quantidade de di-
nheiro em circulação, o Banco Central elevou as alíquotas de compulsório para 100%,
ou seja, os acréscimos de depósitos não podiam gerar novos empréstimos, o que signi-
fica dizer que o multiplicador monetário foi drasticamente reduzido. Em compensa-
ção, a margem de manobra da política monetária utilizando este instrumento também
foi reduzida. Neste aspecto, não foi cometido o erro do Plano Cruzado, em que não se
elevou o compulsório e, por conseqüência, os bancos transformaram o maior volume
de depósitos a vista que o público desejava manter em um volume ainda maior de
crédito.
O instrumento mais utilizado para controlar a quantidade de moeda em cir-
culação na economia brasileira, já há muitos anos, é o mercado aberto. As coloca-
ções de títulos públicos têm tido papel relevante no controle da liquidez da econo-
mia do país. Isto é facilmente observável pelo impacto geralmente elevado dessas
operações sobre a base monetária. A preocupação com o controle da quantidade
de moeda através de títulos públicos é evidenciado pelo seu efeito líquido
contracionista e expansionista. Para ilustrar, no período de 1992 a 2000,
correspondendo a 108 meses, as operações com títulos públicos têm um efeito
líquido expansivo sobre a liquidez da economia em 53 meses e contracionista em
55 meses. O valor absoluto das operações com títulos públicos é sempre superior
à unidade, como pode ser visto na tabela no anexo ao capítulo 5. Isto significa que
os volumes líquidos de colocação ou resgate de títulos públicos são superiores à
79
variação ocorrida na base monetária, em média. No período anterior ao Plano
Real a participação relativa chegou ao dobro da variação da base, porque a base
monetária era pequena, refletindo a baixa demanda por moeda com inflação eleva-
da. Por isso, as operações com títulos tinham de ser muito elevadas para evitar
uma diminuição ou aumento grandes da base monetária. Os elevados valores das
operações de open-market significam que a diferença entre compras e vendas de
títulos públicos é sempre maior do que a variação total da base monetária. Portan-
to, o Banco Central para atingir o volume pretendido de dinheiro em circulação
tem de fazer volumosas operações, para anular o que ocorre com outros fatores e
ainda chegar ao seu objetivo de volume de dinheiro em circulação.
Outra ilustração é que a correlação das operações com títulos públicos com a
base monetária é positiva e é a mais elevada de todos os fatores condicionantes, como
mostrado nas tabelas do anexo ao capítulo 5. Isto quer dizer que aumentos na base
monetária estão associados ao resgate líquido de títulos públicos (compras superiores
às vendas) e reduções da base monetária à venda líquida de títulos. No período mais
recente esta correlação está aumentando, chegando a 0,87.
Analisando a influência absoluta e a participação relativa dos títulos públicos
é possível concluir que pelo menos desde 1992 eles são o principal instrumento da
política monetária no Brasil, contrabalançando eventos ocorridos em outras áreas.
Em 1992, por exemplo o elevado efeito contracionista dos títulos públicos anula
principalmente as entradas de recursos externos e a devolução dos cruzados novos
bloqueados do Plano Collor, os DER/RER. Estes valores não aparecem especifica-
dos nas tabelas do capítulo 5, mas o seu valor é elevado. Em valores de dezembro de
2000, a devolução ocorrida entre janeiro e agosto de 1992, quando devolveu-se a
última parcela, correspondeu a R$ 26,7 bilhões. Um aspecto interessante do blo-
queio dos ativos financeiros foi a criação do agregado monetário M5, que era o M4
acrescido dos "valores à ordem do Banco Central", que foi o nome técnico dado aos
valores indisponíveis aos seus titulares e popularmente conhecidos como "cruzados
bloqueados".
A relativa queda da importância dos títulos públicos em relação à variação da
base monetária não significa que eles estão sendo menos utilizados; é resultado de
uma base monetária maior, condizente com um cenário de inflação relativamente
baixa. O volume negociado continua aumentando, como é possível observar através
do comportamento da dívida pública mobiliária federal (títulos públicos) fora do
Banco Central. Este gráfico mostra também o grande crescimento da dívida pública
brasileira. A magnitude da participação relativa das operações com títulos públicos
nas variações da base monetária indica que o Banco Central para conseguir chegar
a seu objetivo de quantidade de dinheiro em circulação tem de efetuar essas opera-
ções sempre em valor superior à variação da base monetária, para neutralizar os
efeitos de outras origens.
80
DÍVIDA PÚBLICA MOBILIÁRIA FEDERAL (EM MILHÕES DE
REAIS DO ÚLTIMO PERÍODO)
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
0
/82
/83
/84
/85
/86
/87
/88
/89
/90
/91
/92
/93
/94
/95
/96
/97
/98
/99
/00
/01
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
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jan
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jan
jan
O último instrumento clássico de política monetária é a assistência financeira de

liquidez, também conhecida como redesconto. Ela tem papel importante na economia
brasileira em alguns períodos. Isso porque quando o Banco Central financia os bancos
permite que estes mantenham ou ampliem os empréstimos a seus clientes. O volume de
recursos que o Banco Central empresta aos bancos (e que retorna ao longo do tempo)
tem uma participação elevada principalmente em 1996 e 1997, muito superior ao pe-
ríodo pré-Real, refletindo as operações de salvamento de bancos, o Proer e o Proes. O
elevado valor do item "outros" dos fatores condicionantes da base monetária é conse-
qüência da inclusão de parte do socorro a bancos nesta conta. A influência das opera-
ções de assistência financeira de liquidez sobre a base monetária pode ser confirmada
pela sua correlação positiva com as variações da base monetária.
Nos casos de salvamento dos bancos estes estavam com um passivo maior do
que o ativo, ou seja, seu patrimônio líquido era negativo. Por conseqüência, seria
impossível devolver o dinheiro aos correntistas e aplicadores. O Banco Central procu-
rou evitar que o fato de alguns bancos quebrarem e que, com isso, não conseguiriam
ressarcir os clientes, gerasse uma corrida aos bancos e espalhasse o pânico na econo-
mia. Por outro lado, ao possibilitar o saneamento dos bancos e evitar as perdas dos
clientes, colocou mais dinheiro em circulação. Para que a taxa de juros não caísse
abaixo da desejada, foi necessário emitir títulos públicos para recolher esta moeda, o
que significou aumento da dívida pública. Em suma, o salvamento dos bancos públi-
cos e privados gerou um aumento da dívida pública.
A utilização das operações de redesconto tem sido vista com desconfiança na
economia brasileira, estando associada a situações de bancos passando por dificulda-
des. Isto não teria de ser necessariamente assim. Caso as instituições financeiras con-
siderassem vantajoso pegar dinheiro no Banco Central e repassá-lo a seus clientes com
lucro, o redesconto poderia funcionar como medida de política monetária e influenciar
81
a quantidade de moeda em circulação e a taxa de juros praticada pelos bancos. Mas,
como o redesconto no Brasil tem caráter punitivo, à exceção de curtos períodos, as
operações são realmente de salvamento de bancos em dificuldades.
Em períodos recentes o Banco Central não tem tido necessidade de expandir a
liquidez da economia ao socorrer bancos privados. Ao contrário, o que tem ocorrido
são recebimentos de financiamentos feitos pelo Banco Central em períodos passados,
daí o sinal negativo dos valores acumulados no item assistência financeira de liquidez
dos fatores condicionantes da base monetária, mostrados na tabela do anexo ao capí-
tulo 5.
Como a política monetária tem influência sobre a dívida pública, são importan-
tes também os elementos que influenciam o comportamento da dívida do governo. Os
principais são as taxas reais de juros, o resultado primário do governo e o setor exter-
no. Além disso, ocasionalmente ocorrem ajustes dentro do setor público, como o go-
verno federal refinanciando governos estaduais e municipais, o que acaba também
influenciando a dívida total.
Para os detentores dos títulos que compõe essa dívida eles são uma aplicação
financeira. Por isso estarão preocupados com o recebimento desses recursos no venci-
mento. Na hora de comprar esses títulos já estarão projetando os riscos dessa aplicação,
o que influencia a taxa de juros exigida para comprá-los. Um dos principais elementos
considerados é a capacidade de o governo conseguir honrar esses pagamentos no futuro,
o que está relacionado com a arrecadação de impostos. A arrecadação de impostos, por
outro lado, depende principalmente do nível de produção da economia. Por conseqüên-
cia, para que os compradores de títulos considerem que irão receber seus recursos no
futuro a relação entre a dívida total e o PIB não pode subir indefinidamente, pois isso
significaria que a arrecadação futura não seria suficiente para fazer frente aos pagamen-
tos. O gráfico mostra que a dívida interna tem aumentado como proporção do PIB, o que
exige cuidados na sua administração e influencia as taxas de juros.
DÍVIDA PÚBLICA MOBILIÁRIA/PIB (%)

50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
0
7
9
5
99
00
01
95
96
97
98
l/ 9
l/ 0
l/ 9
l/ 9
l/ 9
l/ 9
n/
n/
n/
n/
n/
n/
n/
ju
ju
ju
ju
ju
ju
ja
ja
ja
ja
ja
ja
ja
Fonte: Banco Central do Brasil
82
Além da taxa de juros também tem sido importante a variação da taxa de
câmbio para o comportamento da dívida pública brasileira. Quando existe descon-
fiança de que pode haver uma desvalorização da moeda doméstica passa a haver
uma maior demanda por títulos que sejam indexados ao câmbio. Isto pode ocorrer
na busca de uma possibilidade de lucros ou para proteção para o pagamento de
dívidas em moeda estrangeira ou de importações. Este fator é importante nos últi-
mos anos, em que a participação dos títulos cambiais tem sido superior a 20% do
total.6
Pode se notar, portanto, que a política monetária está muito interligada com as
demais políticas e acontecimentos da economia, exigindo clareza nos objetivos e habi-
lidade para condução no curto prazo, especialmente por sua influência sobre a taxa de
juros.
Neste sentido, a política monetária tem duas opções: estabelecer uma meta para
a taxa de juros e alterar a quantidade de moeda de maneira a atingir esta taxa; ou fixar
a quantidade de dinheiro em circulação e deixar a taxa de juros flutuar com as altera-
ções na demanda por moeda. No Brasil claramente a política monetária tem buscado
fixar a taxa de juros e adequar a quantidade de moeda a esta taxa. Isto é fácil de
verificar observando os gráficos da taxa nominal de juros mostrados no capítulo ante-
rior. A taxa de juros não apresenta muitas oscilações ao longo do tempo, mas se com-
porta em degraus, permanecendo no mesmo patamar até que haja uma decisão de
modificar a taxa. Seria impossível que o funcionamento do mercado sem interferência
da autoridade monetária pudesse gerar mudanças nas taxas com magnitude das obser-
vadas em março de 1995 e outubro de 1997, por exemplo. Ao mesmo tempo em que a
taxa de juros se mantém o volume de moeda se altera, mais ainda se considerados os
valores nominais no lugar dos reais.
Como a taxa de juros é muito importante, pois representa sempre um custo ou
uma receita quando se trata da decisão de ficar ou não com dinheiro, emprestar ou não
emprestar, tomar ou não tomar emprestado, as medidas de política monetária têm um
alcance grande. Por conseqüência, o seu acompanhamento também é objeto de aten-
ção constante da imprensa e de qualquer participante do mercado financeiro. Daí a
importância de entender o seu funcionamento e relações com os outros setores da
economia.
No quadro Índices de Preços, Inflação e Atualização de Valores é explicado
como efetuar o cálculo de atualizações de valores ou eliminação do efeito da inflação
sobre valores, o que é especialmente importante no caso de um país como o Brasil que
tem taxas elevadas de inflação durante longos períodos.
6
Uma exposição detalhada dos condicionantes da dívida pública mobiliária e cenários alternativos de
sua evolução encontram-se no artigo “Dívida Pública Mobiliária Federal Brasileira: História Recente
e Perspectivas Explosivas” que pode ser obtido com os autores.
83
QUADRO: ÍNDICES DE PREÇOS,
INFLAÇÃO E ATUALIZAÇÃO DE VALORES
Quando existe inflação a moeda perde poder de compra: para comprar o mesmo
volume de mercadorias é necessário um maior número de unidades monetárias. Os
produtos ficam mais caros e precisa-se de mais dinheiro para comprá-los.
Para medir o quanto os preços se modificam são calculados índices de preços.
Estes índices refletem os preços de uma série de mercadorias, ponderando-as por sua
importância. Isto resulta em um comportamento médio desses preços. Existem os mais
diferentes tipos de índices de preços com o objetivo de medir o comportamento de
grupos de produtos, de maior ou menor amplitude. Existem índices de preços por
atacado, no varejo, ao produtor, ao consumidor. Os índices têm diferenças em termos
dos produtos que fazem parte da cesta pesquisada, dos pesos dos diferentes produtos e
do local em que são pesquisados. Isto explica as diferenças entre o índices. No caso
dos preços ao consumidor as diferenças de peso dos produtos são conseqüência de
serem calculados para diferentes faixas de renda.
Os índices de preços são apresentados como uma série de números, cuja base é
fixada arbitrariamente. A variação do índice de preços entre dois períodos é a inflação
desse período. Se considerarmos Pt o índice de preços do período t e Pt-1 o índice do
período t-1, a inflação, p, vai ser definida por:
ð= P t
−1
P t −1
Para ter a inflação em percentual é só multiplicar o resultado por 100.

No ano de 2000, por exemplo, a inflação medida pelo IGP-DI foi de 9,8%, pelo
IPC da FIPE de 4,4% e pelo INPC do IBGE de 5,3%.
Na tabela abaixo apresentamos o Índice Geral de Preços - Disponibilidade In-
terna para o período 1999 a 2000. Este índice é calculado pela Fundação Getúlio
Vargas. A inflação na terceira coluna é a variação do índice obtida pela fórmula acima
e multiplicado por 100 para termos o resultado em percentual. Esta inflação é mensal,
mas pode ser aplicada a qualquer outra periodicidade ou intervalo de datas.
A base da série de índice de preços apresentado na tabela é agosto de 1994, onde
a série foi igualada a 100. Não é possível calcular a inflação de janeiro de 1999 utili-
zando as informações contidas na tabela, porque falta o valor do índice em dezembro
de 1998, necessário ao cálculo.
Uma grande utilidade dos índices de preços é a atualização de valores monetá-
rios. Se olharmos os dados sobre M1 da economia brasileira, em junho de 1992 este
valor era de apenas R$ 9.548.913,360168. Neste caso já tomamos o cuidado de ex-
84
ÍNDICE INFLAÇÃO
jan/99 148,92 -
fev/99 155,53 4,44
mar/99 158,60 1,98
abr/99 158,65 0,03
mai/99 158,10 -0,34
jun/99 159,71 1,02
jul/99 162,25 1,59
ago/99 164,61 1,45
set/99 167,03 1,47
out/99 170,18 1,89
nov/99 174,50 2,53
dez/99 176,65 1,23
jan/00 178,45 1,02
fev/00 178,80 0,19
mar/00 179,13 0,18
abr/00 179,36 0,13
mai/00 180,56 0,67
jun/00 182,24 0,93
jul/00 186,35 2,26
ago/00 189,75 1,82
set/00 191,05 0,69
out/00 191,76 0,37
nov/00 192,51 0,39
dez/00 193,97 0,76
pressar os valores corretamente em reais, porque houve alterações na moeda brasileira

em agosto de 1993 e junho de 1994.7
Pensar que a economia pudesse funcionar com esta quantidade de moeda é um
absurdo. Se considerarmos a população da época, de aproximadamente 150 milhões
de pessoas, significa que em média os brasileiros estariam com menos de 7 centavos de
real disponíveis em dinheiro vivo e em conta corrente, o que não faz sentido. É neces-
sário, portanto, eliminar os efeitos da inflação sobre esse valor. O primeiro passo para
isso é obter o valor do índice de preços para o período a que se refere o valor nominal
e aquele no qual queremos expressar o valor. Depois aplicamos a fórmula:
VR B
= VN×PB
P N
VRB é o valor real, expresso em moeda do período que usamos como referência,
B. VN é o valor nominal, os R$ 9.548.913,360168 de nosso exemplo, o M1 de junho
de 1992. Novamente, neste exemplo, o índice de preços utilizado é o IGP-DI. PB é o
7
As alterações de padrão monetário da moeda brasileira, de nomenclatura e valores, estão descritas e
explicadas no endereço www.bcb.gov.br. Para a atualização de valores é necessário sempre verificar
se os dados estão expressos de forma compatível, expressos todos na mesma moeda.
85
índice de preços do período em que vamos expressar os valores, junho de 2001 no
nosso exemplo, que é 203,1670. PN é o índice de preços do período a que se refere o
valor nominal; em junho de 1992 o IGP-DI era de 0,0857. O resultado da aplicação da
fórmula é 22637,3871720566 milhões de reais ou 22,637 bilhões de reais. O valor de
M1 em junho de 2001 é de 66,325 bilhões de reais. Comparativamente, o valor de M1
em junho de 2001 é 2,93 vezes o valor de M1 de junho de 1992. Economicamente este
aumento de valor é explicável principalmente pelo custo de ficar com moeda em junho
de 2001 ser consideravelmente menor que em junho de 1992.
Um outro exemplo: um imóvel foi adquirido por Cr$ 35.000.000,00 em maio
de 1984. Em valores atuais, quanto foi pago? Primeiramente temos de considerar
que a moeda brasileira sofreu cortes de três zeros em 1986, 1989, 1993 e uma divi-
são por 2750 em 1994. Em reais o valor da compra, então, é de 35.000.000/
2.750.000.000.000 = 0,000012727. O índice de preços de junho de 2001 é 203,1670
e o de maio de 1984 é 0,0000000226. Aplicando a fórmula o resultado é R$
114414,24. Estas diferenças enormes em preços nominais e nos índices de preços é
conseqüência dos elevados níveis de inflação com que a economia brasileira convi-
veu durante longos tempos.
Intuitivamente, a divisão PB/PN é o preço do período B comparativamente ao
preço no período N. Multiplicando-se esta comparação pelo valor nominal chega-se
ao valor em termos da moeda do período B.
Estes cálculos podem ser aplicados à evolução de quaisquer valores históricos,
como rendimentos de trabalhadores e faturamento de empresas. Não é necessário colo-
car os valores com base no último período. Isto é uma decisão arbitrária que não altera
a essência do cálculo e comparabilidade dos valores.
QUADRO: BOLSA DE VALORES E

MERCADO FINANCEIRO
Em uma economia sempre existe alguém gastando mais recursos do que dispõe
enquanto outros fazem o contrário, significando que os segundos cedem recursos para
os primeiros em troca de uma remuneração que são os juros.
Em economias complexas como as atuais o sistema financeiro faz a intermediação
entre os fornecedores e os tomadores de recursos. As instituições do sistema financeiro
se especializam neste tipo de operação e com isso os custos para a economia como um
todo ficam menores do que se cada um que se interessasse por emprestar dinheiro ou
tomar emprestado tivesse de procurar alguém com a necessidade oposta. Além disso,
ao se especializarem, as instituições financeiras conseguem fazer uma melhor avalia-
ção de risco e compatibilizar os prazos das operações.
É necessário fazer algumas distinções básicas para compreender a organização
dos mercados onde se negocia dinheiro. Uma é entre as operações de crédito e as
86
operações no mercado de capitais. As operações de crédito baseiam-se em prazos
determinados e taxas de juros. Quem toma os recursos sabe o quanto vai pagar pelo
dinheiro e quem o empresta sabe quanto vai receber. Como existem os intermediários
financeiros, quem toma dinheiro passa a ser devedor das instituições financeiras. Do
outro lado estão aqueles que aplicaram o seu dinheiro no mercado financeiro, que
receberão os juros sobre os recursos. Estes credores das instituições financeiras fize-
ram aplicações de renda fixa, porque o rendimento já está estabelecido. Exemplos
conhecidos de aplicações de renda fixa são cadernetas de poupança, Certificados de
Depósitos Bancários - CDBs, Recibos de Depósitos Bancários - RDBs, títulos públi-
cos, fundos de renda fixa.
Nas aplicações de renda fixa existe a distinção entre as prefixadas e as pós-
fixadas. Nas aplicações prefixadas o valor total do rendimento é estabelecido no
momento da contratação da operação. No caso das operações pós-fixadas uma parte
da rentabilidade, a taxa de juros, é estabelecida no início da operação, enquanto o
restante depende do comportamento de um indexador definido também no início da
operação. Pode ser uma taxa de inflação, a taxa de câmbio, uma taxa de juros de
curto prazo. Mesmo que só se saiba o rendimento total da aplicação no seu final,
elas são operações de renda fixa porque garantem uma rentabilidade mínima acima
do indexador.
Existe um caso intermediário interessante de aplicação financeira que está
entre uma aplicação prefixada e pós-fixada, que são títulos que rendem uma taxa de
juros acima da variação cambial. Em uma situação em que o regime cambial é flu-
tuante, a moeda estrangeira pode subir ou baixar de preço, o que caracterizaria a
operação como de renda variável. Mas, ela tem também uma taxa de juros estabelecida
no início da operação, que não depende do comportamento do câmbio. Estas aplica-
ções são muito procuradas como proteção (hedge) por aqueles que tem compromis-
sos a pagar em moeda estrangeira ou estão achando que a moeda doméstica vai se
desvalorizar.
Mesmo no caso de aplicações em CDBs e RDBs ou fundos de renda fixa é
muito comum que estes recursos acabem se destinando a títulos públicos. De fato, o
maior tomador de recursos na economia brasileira é o governo. O total da dívida em
títulos públicos fora do Banco Central em julho de 2001 é de 609 bilhões de reais,
enquanto o total dos empréstimos do sistema financeiro é de apenas 316 bilhões de
reais. Esta situação de relativamente pouco crédito disponibilizado ao setor privado da
economia é resultado de análises de risco e rentabilidade feitas pelos agentes do siste-
ma financeiro, que consideram melhor negócio emprestar ao governo.
No mercado de capitais o aplicador estará adquirindo uma participação no ca-
pital da empresa. Conseqüentemente esta aplicação de recursos na firma não tem pra-
zo definido e a rentabilidade dependerá dos resultados da companhia ao longo do
tempo. Por isso, estas aplicações de recursos são aplicações de renda variável. O
principal exemplo é o mercado de ações.
87
A operação de emissão de ações chama-se subscrição. Ao serem negociadas
pela primeira vez (o mercado primário) os recursos vão para a empresa. As negocia-
ções do mercado primário são feitas principalmente através de instituições como dis-
tribuidoras de títulos e valores mobiliários, bancos de investimento ou corretoras. Depois,
estas ações podem ser negociadas no mercado secundário, cuja forma mais organizada
é a bolsa de valores. Estas negociações não têm relação direta com a empresa a que as
ações se referem.
O mercado de ações é historicamente fascinante. O senso comum diz que é
um mercado arriscado, mas com grandes possibilidades de ganhos. Muitas fortu-
nas foram ganhas e dissipadas através deste mercado. Os rendimentos que podem
ser obtidos vêm dos dividendos distribuídos pelas empresas ou da valorização das
ações.
Os dividendos dependem dos lucros das empresas emissoras das ações e das
decisões de reinvestimento de seus lucros. O reinvestimento se justifica quando há
projetos com ótima perspectiva de rentabilidade, já que os acionistas não encontra-
riam opção melhor fora da empresa. Caso as perspectivas da empresa de fato sejam
tão boas é provável que os preços das ações subam, o que gera um ganho de capital
para os acionistas. Teoricamente as mudanças nos preços das ações dependem das
alterações nas expectativas de lucros das companhias. O valor da ação hoje é o que
se espera receber de dividendos no futuro, considerando o valor do dinheiro no tem-
po. O rendimento esperado com as ações depende, portanto, dos lucros esperados,
os quais, por seu lado, dependem das condições da economia. Na prática, entretanto,
isto não é tão simples. O comportamento do mercado é muito imprevisível e daí o
seu fascínio.
Uma das características do mercado acionário são os períodos de grandes altas
de preços, cuja duração não se sabe, seguidas de quedas, cuja magnitude e caracterís-
ticas são diferentes a cada vez, acarretando perdas àqueles que entraram muito tarde
ou não saíram a tempo do mercado. Por outro lado, ficar de fora em períodos de alta
significa lucros perdidos.
É comum ouvir que para aplicar dinheiro em ações o prazo deve ser longo. O
gráfico abaixo mostra o valor que se teria a cada mês tendo aplicado R$ 1 em janeiro de
1974. Os valores foram deflacionados pelo IGP-DI. Quaisquer períodos intermediários
podem ser comparados da mesma forma. No gráfico, quanto mais rápido a linha estiver
subindo, maior está sendo o ganho e, quanto mais rápida a queda, maior a perda.
Fica bem evidente que é muito comum a ocorrência de ganhos e perdas de
elevada magnitude. Por outro lado, os picos históricos são difíceis de serem alcança-
dos novamente. Isto é condizente com a noção de que aplicar em ações é arriscado. As
chances de haver perdas sistemáticas como ocorre em alguns períodos pode afugentar
os compradores de ações. Não existindo uma procura consistente no mercado secun-
dário também não existirá um mercado primário forte.
88
VALOR
VALOR REALDE
DE1R$
REAL NO FINAL
1 APLICADO EMDO PERÍODO
JANEIRO DE 1974
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
6
0
t/6
t/6
t/7
t/7
t/7
t/7
t/7
t/8
t/8
t/8
t/8
t/8
t/9
t/9
t/9
t/9
t/9
t/0
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
Ou
BOVESPA
Fonte: Calculado a partir de dados do Boletim do Banco Central do Brasil. Deflator: IGP-DI
Para as empresas isto representa um problema por causa da ausência de fontes

de recursos de longo prazo na economia. Os bancos não emprestam os seus recursos
por prazos longos. Os financiamentos com prazos compatíveis com projetos de retor-
no mais longo acabam tendo de ser financiados pelo Estado, através do BNDES, pelos
fundos de pensão (e os maiores são de empresas estatais) ou pelo fluxo de caixa gerado
dentro das próprias empresas, o que, em alguns casos, pode limitar a velocidade de
crescimento das firmas.
Outro problema para o mercado de capitais brasileiro é a pequena quantidade
de empresas que são negociadas, o que é influenciado pelo caráter familiar da maioria
das companhias, que não abrem mão do controle total sobre a gestão do empreendi-
mento. Em anos recentes muitas empresas brasileiras também estão sendo negociadas
em bolsas estrangeiras, especialmente na de Nova Iorque (NYSE), o que contribui
para enfraquecer ainda mais o mercado local.
Os problemas de insegurança com as aplicações financeiras não são restritas ao
mercado acionário. Os gráficos abaixo mostram o valor de R$ 1 aplicado em janeiro
de 1974 em caderneta de poupança ou no overnight, não considerados os aspectos
tributários e utilizando o IGP-DI como deflator.
Também neste caso é possível ver que em alguns períodos aplicações que teori-
camente são isentas de risco tiveram perdas, ocasionadas principalmente por inflação
elevada ou planos econômicos que geraram transferências de riqueza. Comparativa-
mente, fica evidente o maior risco de aplicações em ações e a possibilidade de perdas
com cadernetas de poupança. A política de juros altos praticada na economia brasilei-
89
VALOR REAL DE R$ 1 APLICADO EM JANEIRO DE 1974
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
/00
/94
/96
/98
/86
/88
/90
/92
/80
/82
/84
/74
/76
/78
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
POUPANCA

3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
/74
/76
/78
/80
/82
/84
/86
/88
/90
/92
/94
/96
/98
/00
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
OVER
ra nos anos recentes manifesta-se nos elevados ganhos com aplicações de overnight. A
diferença entre poupança e overnight na realidade não é tão elevada por causa do
imposto de renda que incide sobre o over e não sobre a poupança.
90
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
/74
/76
/78
/80
/82
/84
/86
/88
/90
/92
/94
/96
/98
/00
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
POUPANCA BOVESPA OVER
Estas perdas, mesmo em instrumentos de poupança financeira teoricamente se-

guros, também afugentam a parcela da população que teria condições de poupar.
Há, portanto, sérias questões a serem resolvidas no financiamento ao investi-
mento produtivo no Brasil e ao papel do sistema financeiro na economia.
91
92
Política
Externa
Objetivo: Conhecer os instrumentos e

conseqüências da política externa
sobre os agentes econômicos e a
economia do país. Distinguir política
cambial das demais medidas de
política externa.
93
94
A
té este momento tratamos basicamente de operações efetuadas dentro do
país, o que faz sentido do ponto de vista didático mas é incompleto em
termos práticos.
Todas as transações com o restante do mundo exigem que seja trocada a
moeda do país pela do parceiro da operação. O preço ao qual se converte a moeda
nacional pela estrangeira é a taxa de câmbio, que pode ser fixada ou influenciada pela
política cambial do governo. Isto, por sua vez, dependerá do regime de taxas de câm-
bio adotado. Caso seja de taxas fixas, o valor pelo qual a moeda nacional é convertida
é determinado pelo governo ou banco central, que a garantirá, independentemente de
oferta e procura. É o caso da Argentina no Plano Cavallo. Quando a demanda por
moeda estrangeira aumenta, a autoridade monetária vende divisas para que o preço
não suba. Quando a oferta é maior do que a demanda, a intervenção é através de
compra de moeda estrangeira para evitar que o preço dela caia.
Caso o país esteja em regime de taxas cambiais flutuantes, oferta e demanda é
que definirão o preço da moeda estrangeira. Situação intermediária é a de bandas
cambiais em que a cotação da moeda estrangeira pode flutuar dentro de certos limites
preestabelecidos, como ocorreu no Brasil entre março de 1995 e janeiro de 1999.
Mesmo no caso de câmbio flutuante, é possível ao governo influenciar a taxa de câm-
bio, ao comprar ou vender a moeda estrangeira. Isto ocorre quando além dos agentes
privados (exportadores, importadores, turistas, empresas que recebem ou remetem
95
lucros, investidores) também o governo compra ou vende moeda estrangeira, o que
pressiona os preços para cima ou para baixo. Quando o governo ou o banco central
atuam no mercado de câmbio se está em um regime de flutuação suja, o mais praticado
no mundo.
As intervenções do governo no mercado cambial podem ocorrer por causa de
operações normais do governo com o exterior ou com o objetivo de influenciar a taxa
de câmbio. Na primeira situação entram os casos de compra de dólares ou outras
moedas para pagamentos no exterior ou aumento de reservas internacionais. No se-
gundo caso a intervenção se dá de acordo com um objetivo de preço da moeda estran-
geira. Caso o governo considere que a moeda estrangeira está muito barata comprará
essa moeda, o que pressiona os preços para cima. No caso de considerar que a moeda
estrangeira está muito cara, ou seja, a nossa moeda está excessivamente desvaloriza-
da, venderá moeda estrangeira, o que pressionará os preços para baixo. Estas inter-
venções devem estar articuladas com outros objetivos de política econômica, como o
controle da inflação ou promoção de exportações.
A importância da política cambial decorre da amplitude dos seus efeitos. Um
dos mais imediatos é a mudança dos preços relativos dos produtos exportados e im-
portados.
Uma valorização da moeda doméstica, por exemplo, torna os produtos importa-
dos mais baratos e, por outro lado, diminui a receita dos exportadores no caso de estes
não conseguirem influenciar os preços no exterior. Conseqüência: aumenta a oferta de
produtos importados a preços competitivos, colocando os produtores nacionais sob
pressão de maior concorrência; os exportadores começam a reclamar medidas que
compensem a perda que têm com a obtenção de receita menor no mercado externo. Os
insumos importados também ficam mais baratos, o que pode influenciar uma série de
outros preços. Isto também atinge a importação de máquinas e equipamentos, porque
uma valorização do câmbio torna essas máquinas mais baratas, estimulando a moder-
nização do parque industrial. Também há uma tendência de ocorrer déficit na balança
comercial que, se não for compensado com o ingresso de capitais, gerará perda de
reservas internacionais.
Todo este raciocínio se inverte quando há uma desvalorização. Neste caso os
exportadores podem obter maior receita, possibilitando um aumento da produção e do
emprego.
O movimento de capitais também é influenciado pela política cambial e pelas
expectativas em relação ao comportamento da taxa de câmbio. Quando a nossa moeda
está desvalorizada, o aplicador estrangeiro passa a ter um ganho adicional, porque a
mesma quantidade de moeda estrangeira valerá maior volume de moeda nacional. Ou
seja, com uma expectativa de desvalorização cambial, os investidores estrangeiros
tenderão a adiar a vinda de mais recursos para aplicações em títulos e bolsas de valo-
res, enquanto repatriarão o maior volume de recursos possível. Isto ocorre porque
96
comprando a moeda estrangeira antes da desvalorização da moeda local, conseguem
remeter volume maior de moeda estrangeira com um mesmo custo em moeda local.
A entrada ou saída de recursos em moeda estrangeira do país, através de transa-
ções comerciais (exportações, importações), de serviços (lucros, juros, fretes, turis-
mo), transações unilaterais (doações, remessas de migrantes) e de capital (investimen-
to direto e de portfólio, financiamentos, empréstimos) afetam a liquidez interna da
economia, pois as transações internas são efetuadas em moeda nacional, o que
freqüentemente gera a necessidade de medidas de política monetária para contrabalan-
çar os reflexos das transações com o exterior.
A política comercial é complementar à política cambial para atingir os objeti-
vos do país com relação às transações com o restante do mundo. Isto inclui medidas
que facilitam ou dificultam o comércio e outras transações com o resto do mundo.
Fazem parte deste tipo de medidas as cotas de importação, tarifas de importação,
subsídios às exportações, isenções de tarifas, impostos sobre entrada de recursos fi-
nanceiros. Isto deveria estar em concordância com uma política industrial e de desen-
volvimento de longo prazo, mas é freqüentemente utilizada para alcançar algum obje-
tivo específico, para dar resposta a pressões de grupos, para resolver problemas
emergenciais em algum setor da economia ou ainda para corrigir algum efeito de outra
política econômica.
Novamente, manifesta-se a dificuldade de alcançar e a importância de existir
coerência entre as diferentes políticas econômicas, além da definição de algumas li-
nhas básicas definitivas de atuação. Este aspecto é ainda mais importante quando
considera-se a crescente interligação das economias mundiais e o aprofundamento da
abertura da economia brasileira ao resto do mundo. Esta é observável pela elevação do
volume de comércio exterior, que cresceu rapidamente durante a década de 1990,
como pode ser observado no gráfico mostrado no capítulo 2.
A política cambial e comercial brasileira no contexto das transformações da
economia mundial são analisadas no próximo capítulo.
97
98
Política
Externa Brasileira
Objetivo: Verificar a política externa

aplicada na história recente da
economia brasileira e sua inter-
relação com as demais políticas.
Analisar a influência das medidas de
política cambial e comercial sobre o
comportamento da balança comercial
brasileira.
99
100
O
comportamento recente das relações da economia brasileira com o resto
do mundo é muito interessante e revela algumas restrições a que a econo-
mia está sujeita, como já indicado no estudo do balanço de pagamentos.
Um importante conceito para o estudo da política cambial é o de taxa real
de câmbio, porque a utilização de taxas nominais desconsidera a variação dos preços
no país e no exterior. O gráfico mostra a taxa de câmbio nominal da moeda brasileira
em relação ao dólar dos Estados Unidos. É visível que isto não tem utilidade para
analisar o que ocorreu no passado, especialmente por causa da elevada taxa de infla-
ção no Brasil comparativamente aos países desenvolvidos.
BRASIL - TAXA NOMINAL DE CÂMBIO - REAIS POR DÓLAR

3,00
2,00
1,00
0,00
2
1
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/0
jan/0
Fonte: Banco Central do Brasil
101
A taxa real de câmbio compara a evolução relativa dos preços dentro e fora do
país. Ela vai dizer quanto custam os produtos do exterior expressos em moeda nacio-
nal. A fórmula para o cálculo é:
e × Pf , onde R é a taxa real de câmbio, e é a taxa nominal de câmbio,

R=
P
Pf é o índice de preços do exterior e P o índice de preços doméstico. Portanto,
quando precisamos pagar mais por uma unidade de moeda estrangeira, mantidos
os preços domésticos, ocorre uma desvalorização cambial, ou seja, os produtos
estrangeiros ficam mais caros internamente. No caso de a inflação doméstica ser
superior à inflação externa ocorre uma valorização cambial, o que quer dizer
que produtos estrangeiros se tornarão mais baratos, prejudicando a produção
local.
Sobre o cálculo da taxa real de câmbio é interessante ressaltar que ele pode ser
efetuado para qualquer moeda ou para uma cesta de moedas, dependendo do objetivo
do estudo. Outro caso é a utilização de índices de preços setoriais para calcular a taxa
real de câmbio por setor. O gráfico mostra o comportamento da taxa real de câmbio do
dólar, utilizando o índice de preços ao consumidor dos EUA como preços externos e o
IGP-DI como preços internos.
BRASIL - TAXA REAL DE CÂMBIO - REAIS POR DÓLAR

(Base: valor nominal do último período)
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
0
1
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/8
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/9
jan/0
jan/0
O comportamento das exportações e importações, com tendência crescente no

Brasil, decorrente da abertura da economia nacional, também tem relação com a taxa
de câmbio. Isso fica evidente quando se compara o comportamento das exportações e
importações (capítulo 2) com a taxa de câmbio real. O grande aumento do volume de
importações está também relacionado com a valorização da moeda doméstica ocorrida
no segundo semestre de 1994.
102
Para as importações é importante destacar que elas são tanto maiores quan-
to maior o PIB (mantido tudo o mais constante), porque renda mais alta significa
maior consumo também de produtos importados, além de maior aquisição dos
insumos produzidos no exterior, necessários à produção doméstica. Em conseqü-
ência, quanto maior a renda, pior tenderá a ser o resultado da balança comer-
cial.
Um aspecto importante das relações comerciais da economia de um país com
os outros está relacionada com o comportamento dos preços dos produtos importa-
dos e exportados. Neste sentido, é possível que o país aumente a quantidade expor-
tada mas a receita obtida caia, em decorrência da queda do preço no mercado inter-
nacional dos produtos vendidos. Os termos de troca ou relações de troca sintetizam
o comportamento dos preços dos produtos comercializados pelo país. Em termos
aritméticos, é a relação entre o índice de preços dos produtos exportados e o índice
de preços dos produtos importados. Quando está em queda, significa que para im-
portar os mesmos produtos o país precisa exportar maior quantidade de seus produ-
tos. Se houver aumento nesse índice, significa que os preços dos produtos importa-
dos estão caindo comparativamente aos exportados. O comportamento dos termos
de troca é importante por influenciar a margem de manobra da política econômica e
as possibilidades de aquisições externas de produtos. Historicamente, a constatação
de que as relações de troca dos países periféricos sempre caíam foi uma das bases
para o surgimento da escola de pensamento estruturalista latino-americana, concen-
trada especialmente na Cepal.
O gráfico mostra o comportamento das relações de troca brasileiras.
BRASIL - RELAÇÕES DE TROCA ANUAIS

160
140
120
100
80
60
40
20
0
47
50
53
56
59
62
65
68
71
74
77
80
83
86
89
92
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Fonte: Ipeadadata.gov.br
103
ja ja ja
n/ n/ n/
7
100
120
140
160
180
7 7
100
120
100
150
200
20
40
60
80
20
40
60
80
50
0
0
ab 8 ab 8 ab 7
r/7 r/7 r/7
9 9 8
ju
ju ju l/7
l/8 l/8
0 0 ou 9
ou ou
t/8 t/8 t/8
1 ja 1 ja 0
ja n/
n/
83
n/
8 8
ab ab 3 ab 2
r/8
r/8
4
r/8
4 3
ju
ju ju l/8

l/8 l/8
5 5 ou 4
ou ou t/8
t/8 t/8
ja 5
ja 6 ja 6 n/
8
n/ n/
8 8 ab 7
ab 8 ab 8 r/8
r/8 r/8 8
9 9 ju
104
ju ju
ÍNDICE DE PREÇOS EXPORTAÇÕES l/8
l/9 l/9
0 0 ou 9
ÍNDICE DE PREÇOS DAS IMPORTAÇÕES

ou ou t/9
t/9 t/9 ja 0
1 n/
ja 1 ja 9
n/ n/
9 9 ab 2
r/9
ab 3 ab 3 3
r/9 r/9 ju
4 4 l/9
ju ju
l/9 l/9 ou 4
5 5 t/9
RELAÇÕES DE TROCA (1996 = 100)

ou ou
t/9 t/9 ja 5
EXPORTAÇÕES BRASILEIRAS (1996 = 100)
n/
9
IMPORTAÇÕES BRASILEIRAS (1996 = 100)
ja 6 ja 6
n/ n/ ab 7
9 9 r/9
ab 8 ab 8 8
r/9 ju
EXPORTAÇÕES - QUANTUM
r/9
9 9 l/9
IMPORTAÇÕES - QUANTUM
ju ju ou 9
l/0 l/0
0 0 t/0
0
As ligações da economia brasileira com a economia do restante do mundo não
se restringem às transações comerciais. Os crescentes fluxos de capital no mundo
também chegam ao Brasil para investimentos no setor produtivo e para investimentos
de portfólio (títulos, ações). Quando entram recursos no país, resultantes de operações
comerciais ou investimentos, as reservas internacionais aumentam, mas os recebedo-
res dos recursos necessitam deles em moeda doméstica. Isto significa que tem de ocor-
rer uma conversão dos recursos, o que implica aumento do volume de moeda domésti-
ca em circulação. Esta é uma situação típica da economia brasileira entre 1992 e
meados de 1997, quando passam a ser comuns saídas de recursos externos do país.
A entrada ou saída de capitais externos, juntamente com as transações corren-
tes (estudadas no capítulo 2) influenciarão o comportamento da taxa cambial caso o
regime cambial seja flutuante. Quando existe muita oferta de moeda externa a ten-
dência é que a doméstica se valorize. Isso influencia negativamente o resultado das
transações correntes, especialmente a balança comercial e viagens internacionais
(diminuição do superávit ou aumento do déficit). Assim, a visão que os investidores
estrangeiros tem da economia do país influenciará também o comportamento dos
produtores domésticos.
A política monetária, que não funciona muito bem em regime de câmbio fixo,
passa a influenciar mais fortemente a economia em caso de câmbio flutuante, conside-
rando que haja mobilidade de capitais entre o país e o exterior. Caso aumente a oferta
monetária, a taxa de juros cairá, o que fará com que os capitais externos saiam do
país. Quando há mais capital saindo do país a moeda local se desvalorizará, tendendo
a melhorar o saldo da balança comercial e das transações correntes. O mesmo raciocí-
nio pode ser feito em caso de queda da oferta monetária. Este é o modelo Mundell-
Fleming.8 A conseqüência é que, no caso de economias abertas a tomada de decisões
de política econômica tem sempre de considerar os efeitos doméstico e externo.
Não se pode esquecer que a economia do país está sujeita à restrição
macroeconômica básica vista no capítulo 1. Em uma situação em que o país gaste
internamente mais do que produz ocorre déficit em transações correntes. Este déficit
pode ser coberto por entrada de capitais ou utilização de reservas. A utilização das
reservas, entretanto, não pode ser feita indefinidamente, por que se esgotariam. Isso
significa que países com crônicos déficits em transações correntes, como o Brasil,
necessitam de capitais externos para cobrir essa diferença. Por isso, a partir de 1995 a
entrada de capitais tem de financiar os déficits em transações correntes do país, como
pode ser visto nos gráficos do capítulo 2.
Com a entrada de recursos externos pressionando a base monetária, o Banco
Central toma medidas compensatórias através de títulos públicos. No Brasil o volume
de entrada de recursos externos é grande, a ponto de representar quase duas vezes a
8
Robert Mundell recebeu o prêmio Nobel de Economia em 1999.
105
variação da base monetária no período de 1992 a junho de 1994, como pode ser visto
nas tabelas do anexo ao capítulo 5. Estes elevados valores devem-se ao fato de haver
tanto entrada líquida de capitais quanto saldos comerciais elevados, além de a base
monetária ser menor em períodos de elevada inflação. Após o Plano Real a participa-
ção do setor externo cai como proporção da variação média da base monetária. Com
as crises asiática, russa e brasileira, ocorre movimento inverso: há fortes saídas de
recursos, o que significa que estrangeiros e brasileiros trocam reais por moeda estran-
geira, para remeter ao exterior, o que reduz a quantidade de moeda em circulação
internamente. No período 1999 a 2000 a participação relativa do setor externo nas
variações da base monetária cai a 0,42, comparativamente a valores sempre superio-
res à unidade nos períodos anteriores. Isto é coerente com a adoção de uma política de
câmbio flutuante, em que há menos variação das reservas internacionais. O gráfico
abaixo mostra como operações com títulos públicos e setor externo, em geral, tem
comportamento inverso.
CONTRIBUIÇÃO À VARIAÇÃO DA BASE MONETÁRIA

SETOR EXTERNO E TÍTULOS PÚBLICOS
30000
20000
10000
0
-10000
-20000
-30000
-40000
ma 2
2
/93
3
/94
4
/95
5
/96
ma 7
7
/98
ma 9
9
/00
2
0
/9
t/9
t/9
t/9
t/9
t/9
/9
t/9
t/9
/9
t/9
i/9
i/9
i/9
i/9
i/9
i/9
i/9
i/9
i/0
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
jan
se
se
se
se
se
se
se
se
ma
ma
ma
ma
ma
ma
OP.TIT.PÚB. SETOR EXT.
No gráfico pode ser visto que a partir de 1999 a influência do setor externo
sobre a base monetária diminui, enquanto as operações com títulos públicos continu-
am sendo muito utilizadas.
A importância da entrada de recursos externos para a economia do país e a
necessidade de sua esterilização através da colocação de títulos públicos é evidenci-
ada também através da correlação entre o setor externo e as operações com títulos
públicos na variação da base monetária, que é sempre negativa e extremamente
elevada. O coeficiente continua sendo negativo mesmo em períodos de saída de re-
cursos externos, porque é possível a redução da dívida pública com a necessidade de
manutenção do volume de moeda circulante. O coeficiente de correlação entre as
operações com títulos públicos e o setor externo, que chegaram próximos a -0,9 no
106
período anterior ao plano Real, caindo nos anos mais recentes para próximo de -0,4,
mas ainda considerável.
É interessante notar que antes de 1997 o setor externo tem efeito expansionista
sobre a base monetária, que foi revertida a partir daí como resultado dos déficits em
transações correntes e saídas de capital nos momentos de crises internacionais.
Uma medida de política econômica que é freqüentemente adotada no Brasil
quando se quer atrair capitais externos ou evitar a sua saída é aumentar as taxas de
juros internas. Com isso, uma aplicação financeira no Brasil passa a ser mais atraente
em comparação às do exterior.
Se a avaliação de risco da economia do Brasil fosse igual à dos países desenvol-
vidos, as taxas de juros entre os países seriam diferentes apenas por conta da expecta-
tiva de mudanças nas taxas de câmbio. Entretanto, isto está longe da realidade e a
análise do risco faz com que as taxas de juros praticadas no Brasil sejam muito supe-
riores às praticadas no exterior. Este diferencial da taxa é conhecido como cupom
cambial e representa a diferença de rendimento que um investidor estrangeiro obtém
pelo fato de aplicar os seus recursos no Brasil e não em um país central do mercado
financeiro mundial.
Os gráficos abaixo mostram o cupom cambial praticado na economia brasileira
em dois períodos distintos.9
CUPOM
CUPOM CAMBIAL-
CAMBIAL - OUT/94OUT/94 A (%
A DEZ/98 DEZ/98
AO ANO)
80,00
60,00
40,00
20,00
0,00
-20,00
-40,00
/98
/95
/96
/97
/95
/96
/97
/98
4
8
t/9
r/9
t/9
r/9
t/9
r/9
t/9
r/9
t/9
jul
jul
jul
jul
jan
jan
jan
jan
ou
ab
ou
ab
ou
ab
ou
ab
ou
9
Para chegar a estes valores foi tomado um valor em dólares, convertido em reais no último dia útil de
um mês, calculada a taxa de juros Selic sobre o valor em reais até o último dia útil do mês seguinte
e então feita a conversão do valor em dólar pela taxa de câmbio desse dia. Este rendimento é comparado
com a taxa prime rate (a taxa para tomadores de empréstimos preferenciais) dos Estados Unidos. A
diferença entre as duas taxas mensais foi então transformada em taxa anual equivalente.
107
CUPOM
CUPOMCAMBIAL
CUPOM CAMBIAL
CAMBINAL-- ABR/99
ABR/99
(% A 2001
ANOAANO)
2001
200,00
150,00
100,00
50,00
0,00
-50,00
-100,00
9
0
/00
/01
/99
/00
9
0
o/9
z/9
o/0
z/0
r/9
t/9
r/0
t/0
fev
fev
jun
jun
ab
ou
ab
ou
ag
de
ag
de
No período em que a economia brasileira estava com taxa de câmbio relativa-

mente fixa, a diferença entre a taxa de juros doméstica e externa era muito mais estável
e positiva. Após a mudança para câmbio flutuante, a diferença oscila muito mais e se
torna negativa em vários períodos, indicando que o investidor estrangeiro estaria per-
dendo dinheiro em aplicações no Brasil. Isso é condizente com as maiores oscilações
da taxa de câmbio que não acompanha mais uma trajetória previsível traçada pela
autoridade monetária.
A restrição de disponibilidade de divisas que freqüentemente atinge a economia
brasileira, revelando sua fragilidade externa, deve ser sempre considerada ao analisar
cenários para a economia do país. Ainda mais considerando a continuidade dos déficits
em transações correntes, com implicações diretas sobre a condução da política cambi-
al e monetária.
QUADRO:
DÍVIDA EXTERNA
Dívida externa é um assunto que nunca deixa de ter importância, especialmente
em países que dependem de recursos externos e às vezes não conseguem pagar os juros
e as amortizações devidas. Quanto maiores as dificuldades para o pagamento ou
refinanciamento da dívida externa, maior é a presença do assunto nos noticiários naci-
onais e internacionais, embora fiquem relativamente esquecidos nos períodos de calmaria
e alta liquidez nos mercados financeiros mundiais.
Da discussão sobre o balanço de pagamentos deve estar claro que a dívida
externa do país surge quando ele contrai financiamentos para compensar o seu déficit
em transações correntes ou para acumular reservas internacionais.
108
No gráfico abaixo são mostradas a dívida externa total brasileira e as reservas
internacionais em dólares, já tendo sido eliminados os efeitos da inflação na moeda dos
Estados Unidos.
DIVIDADÍVIDA
EXTERNA E RESERVAS
EXTERNA INTERNACIONAIS
E RESERVAS - EM US$ CONSTANTES
INTERNACIONAIS
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
70
72
74
76
78
80
82
84
86
88
90
92
94
96
98
00
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
DIV.EXT.REAL RESERVA REAL
Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil
O comportamento da dívida externa do Brasil e das suas reservas internacionais

pode trazer diversas informações sobre a economia do país e da sua inserção na econo-
mia mundial. Como mostra o gráfico, o valor da dívida no início da década de 1970
era baixo. O seu crescimento nesse período é acompanhado pelo aumento das reservas
internacionais. Com o choque do petróleo, no final de 1973, a dívida aumenta, mas as
reservas internacionais caem, indicando que o país tem déficits em transações corren-
tes. A partir de 1979, com o segundo choque do petróleo e a elevação das taxas de
juros internacionais, o acesso aos mercados financeiros internacionais é dificultado, o
que se manifesta na estabilização da dívida e na queda das reservas. A política econô-
mica dos Estados Unidos, que levou à explosão das taxas de juros se reflete no salto
dado pelo valor da dívida no início da década de 1980, que culminou com a impossibi-
lidade de efetuar os pagamentos.
O país esteve praticamente toda a década de 1980 e a parte inicial da década de
1990 envolvido em renegociações dos compromissos externos, período em que os cre-
dores efetuaram os seus ajustes. Ao mesmo tempo os devedores (o Brasil não era um
caso isolado) conseguiam pouco dinheiro novo e pagavam boa parte dos juros. A
partir do início da década de 1990 o Brasil consegue retornar ao mercado financeiro
internacional, o que se reflete em novos aumentos da dívida e também na elevação do
nível de reservas internacionais.
O ambiente internacional influencia novamente o comportamento da dívida no
final da década de 1990, quando há retração na oferta de crédito. Uma parte desta
redução é compensada pela queda das reservas internacionais e outra pela entrada de
investimentos diretos, especialmente através de privatizações.
109
O ambiente externo tem considerável influência sobre o comportamento da
dívida, ainda mais considerando que se um país está tomando créditos ou é deve-
dor, existirá alguém envolvido na outra ponta do negócio. O gráfico abaixo mostra
a taxa de inflação (preços ao consumidor) e a taxa de juros (prime rate) dos Esta-
dos Unidos. Isto explica algumas ocorrências no histórico da dívida externa brasi-
leira.
INFLAÇÃO E JUROS (% ao ano) - EUA

20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
97
99
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
INFLACAO EUA PRIME RATE EUA
Fonte: fed.org
No início da década de 1970, por exemplo, parecia ser um bom negócio tomar
dinheiro emprestado, já que a taxa de juros era muito baixa em comparação com a
taxa de inflação. Isto explica porque o Brasil tomou recursos e os utilizou para aumen-
tar as reservas internacionais. O contínuo aumento da inflação nos Estados Unidos
(que levou ao aumento da taxa de juros na tentativa de combatê-la) levou à explosão o
serviço da dívida brasileira, porque os juros dos empréstimos eram reajustáveis. A
conseqüência foi a impossibilidade generalizada de os devedores, como o Brasil, efe-
tuarem os seus pagamentos.
É importante analisar o comportamento da dívida externa não apenas pelo seu
valor absoluto, mas também fazendo comparações com o PIB do país, com os seus
volumes de exportação, com as reservas internacionais e com os prazos de vencimen-
to. Caso estes indicadores sejam desfavoráveis, isto é sinal de que o país se apresenta
vulnerável a acontecimentos externos desfavoráveis. Estas comparações, entretanto,
devem ser analisadas com cuidado, por causa da já discutida influência da taxa de
câmbio sobre o PIB medido em moeda estrangeira
110
DÍVIDA EXTERNA/PIB
DÍVIDA EXTERNA/PIB (%)
(5)
60,00
50,00
40,00
30,00
20,00
10,00
0,00
50
53
56
59
62
65
68
71
74
77
80
83
86
89
92
95
98
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Com a mudança nas origens do financiamento externo à economia brasileira,

passando de empréstimos e emissões de títulos para uma maior atração de investimentos
diretos a partir da segunda metade da década de 1990, não é suficiente analisar a dívida
externa como fonte de compromissos com o exterior. Quando investem no país as empre-
sas estrangeiras têm como objetivo a obtenção de lucros, que tendem a mandar de volta,
ou até vender a empresa em algum momento. É certo que o horizonte de tempo para o
retorno dos recursos é bem maior no caso dos investimentos em empresas do que no caso
dos empréstimos, mas isto não quer dizer que não existam estes custos. Por isso o con-
ceito mais adequado para analisar a vulnerabilidade do país seria o de passivo externo
líquido, que adiciona à dívida externa os investimentos estrangeiros e deduz o valor das
reservas internacionais e dos investimentos brasileiros no exterior. É para ter estimativas
deste valor que o Banco Central controla os investimentos externos na economia brasi-
leira e procura verificar qual o valor acumulado dessas inversões.
Os dados da dívida externa são divulgados periodicamente pelo Banco Central
através do seu Boletim e das Notas para a Imprensa, disponíveis também através da
internet (www.bcb.gov.br).
QUADRO: PROTEÇÃO TARIFÁRIA

É geralmente aceito que a proteção que o Brasil coloca à sua produção interna
contra os concorrentes externos está diminuindo. O início deste processo é usualmente
atribuído ao governo Collor.
O gráfico abaixo mostra a tarifa legal que é imposta aos produtos importados
pelo Brasil. Visualmente é verificável que de fato a proteção está caindo. Estes núme-
ros, entretanto, não correspondem aos valores que são cobrados, porque existem acor-
dos especiais além de reduções e isenções adicionais dos tributos que fazem com que o
valor efetivamente cobrado seja outro.
111
TARIFA LEGAL SOBRE IMPORTAÇÕES (%)
POR CATEGORIA DE PRODUTO
120
100
80
60
40
20
0
55
57
59
61
63
65
67
69
71
73
75
77
79
81
83
85
87
89
91
93
95
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
Importações Bens capital Bens consumo Bens intermediários
Fonte: IPEA
Observando este gráfico é possível verificar que a abertura da economia brasi-

leira à concorrência de produtos importados inicia-se já no final da década de 1980 e
se aprofunda na de 1990.
Atualmente para se analisar a proteção concedida aos produtores domésticos é
necessário lembrar que o Brasil é parte de uma união aduaneira, o Mercosul, que se
baseia na existência da TEC - Tarifa Externa Comum. Na página da Secretaria da
Receita Federal na internet (www.receita.fazenda.gov.br) é possível obter a listagem
da TEC, com nada menos de 458 páginas!
Pelo gráfico acima é possível ver que existem grandes diferenças entre as tarifas
para os diferentes grupos de produtos. As tarifas que incidem sobre os bens intermedi-
ários, utilizados para a produção de outros produtos, e de bens de capital, são mais
baixas que as incidentes sobre bens de consumo. O objetivo disso é estimular a produ-
ção interna para reduzir a importação de produtos prontos.
No interessante estudo de José Luiz Rossi Júnior e Pedro Cavalcanti Ferreira10,
em que são analisados os efeitos da abertura comercial sobre a produtividade da in-
dústria, é possível encontrar as seguintes tabelas:
10
ROSSI JÚNIOR e FERREIRA. Evolução da produtividade industrial brasileira e abertura
comercial. Pesquisa e Planejamento Econômica, Rio de Janeiro, IPEA, vol. 29, n. 1, abril/1999,
p. 1-35.
112
EVOLUÇÃO DA TARIFA NOMINAL
Setor 1985/88 1989/93 1994/97
Transformação de produtos minerais não metálicos 87,70 18,97 7,18
Metalurgia 65,15 21,33 12,41
Mecânica 58,88 31,59 16,76
Material elétrico e de comunicações 91,73 34,69 18,31
Material de transporte 105,53 40,65 24,69
Papel e papelão 75,80 17,34 10,48
Borracha 95,58 37,12 12,63
Química 32,48 16,70 6,63
Produtos farmacêuticos e veterinários 43,28 22,92 8,58
Perfumaria, sabões e velas 158,83 44,40 8,58
Produtos de materiais plásticos 142,93 34,79 16,38
Têxtil 142,03 39,54 15,18
Vestuário, calçados e artefatos de tecidos 166,55 45,31 19,55
Alimentícia 77,50 23,51 12,53
Bebidas 159,50 54,66 13,93
Fumo 176,10 60,55 10,16
Média 104,97 34,00 13,37
Fonte: Rossi Júnior e Ferreira
EVOLUÇÃO DA TAXA DE PROTEÇÃO EFETIVA

Setor 1985/88 1989/93 1994/97
Transformação de produtos minerais não metálicos 35,65 27,52 13,63
Metalurgia 57,24 27,03 16,68
Mecânica 26,38 32,74 18,96
Material elétrico e de comunicações 95,24 41,27 22,75
Material de transporte 60,96 122,47 75,66
Papel e papelão 30,88 14,92 10,66
Borracha 108,13 46,12 14,81
Química 56,92 17,11 7,84
Produtos farmacêuticos e veterinários 52,38 26,13 7,96
Perfumaria, sabões e velas 96,10 59,07 26,10
Produtos de materiais plásticos 339,85 40,55 23,20
Têxtil 61,30 49,05 21,96
Vestuário, calçados e artefatos de tecidos 203,68 57,61 22,48
Alimentícia 34,47 25,02 15,59
Bebidas 18,90 70,44 21,98
Fumo -3,96 6,85 10,80
Média 79,63 41,49 20,69
Fonte: Rossi Júnior e Ferreira
A principal diferença entre a proteção nominal e a proteção efetiva é que esta

considera o efeito da tarifa ao longo da cadeia produtiva, medindo o efeito em termos
de mudança do valor agregado. A proteção efetiva será maior se os produtos que
estiverem mais próximos do consumo final tiverem tarifas mais elevadas, o que induz
à produção interna, enquanto a proteção nominal considera apenas a alíquota sobre o
produto.
Tanto analisando-se a proteção nominal, quanto a efetiva, é possível ver que há
um processo de rápida abertura comercial a partir do final da década de 1980. O
trabalho conclui que isso foi benéfico à produtividade da economia brasileira.
113
O estabelecimento e conhecimento das tarifas é importante para as negociações
internacionais, seja para a participação em blocos econômicos como Mercosul ou
Alca, seja para as negociações multilaterais no âmbito da OMC - Organização Mun-
dial do Comércio.
O contexto pelo qual está passando a economia influencia o nível das tarifas de
proteção. Em caso de uma escassez de divisas é provável que as tarifas sejam eleva-
das, como forma de conter importações e fortalecer a produção local, em geral com o
auxílio de barreiras burocráticas. O gráfico das tarifas no início do capítulo ilustra isto
com o ocorrido no final da década de 1950 e na década de 1970. Em períodos de crises
econômicas as economias tendem a se fechar mais, ou seja, ampliar a proteção contra
os produtos estrangeiros
114
Globalização da Economia
e Blocos Regionais
Objetivo: Discutir as principais

tendências da economia mundial:
relações comerciais, produtivas e
financeiras, bem como a formação de
blocos regionais, sua importância e
conseqüências
115
116
A
economia de todo o mundo apresenta grau de interdependência crescente.
As relações comerciais entre os países aumentam, assim como as transa-
ções financeiras, com reflexos também na estrutura produtiva. Este pro-
cesso tem sido denominado de globalização da economia.
A globalização gera aumento do volume e da velocidade das transações nos
mercados financeiros mundiais. Esta internacionalização financeira tem reflexos im-
portantes sobre a condução da política econômica dos países, que perdem autonomia
em alguma medida. Estas interligações financeiras entre os mercados dos diversos
países ficou muito evidente com a crise asiática do segundo semestre de 1997 e a crise
russa em 1998, quando o comportamento desses mercados influenciou Europa, Esta-
dos Unidos e, também, pesadamente, o Brasil. O fluxo de capitais saindo das nações
chamadas de emergentes, que passaram a ser vistas como mercados mais arriscados,
atingiu em cheio o Brasil em várias situações, levando o governo a aumentar drastica-
mente a taxa básica de juros, como visto quando discutimos política monetária. Poste-
riormente, a crise cambial brasileira no início de 1999, também teve reflexos nos ou-
tros países.
As conseqüências da globalização da economia também se manifestam na es-
trutura produtiva. O ciclo dos produtos reduz-se e nos diferentes locais do mundo
consomem-se mercadorias sempre mais parecidas. Isto exige que haja similaridade
também nas tecnologias de produção. Ao mesmo tempo é possível observar que as
empresas com alcance global internacionalizam sua produção, fabricando partes dos
117
produtos em locais diferentes, aproveitando as condições mais favoráveis de cada um
deles.11
Interligado a isto está o aumento do comércio mundial, que cresce em velocida-
de superior à produção. Sucessivas rodadas de negociações internacionais tentam di-
minuir, com algum êxito, as barreiras protecionistas montadas pelos países para de-
fender seus interesses. Foi o caso da rodada Uruguai do GATT - Acordo Geral de
Tarifas e Comércio, o antecessor da OMC - Organização Mundial do Comércio. Re-
centemente, a tentativa de uma nova rodada de negociações para redução de tarifas e
barreiras ao comércio foi frustrada, em função da diversidade de interesses envolvi-
dos.
Ao mesmo tempo ocorre a formação de blocos econômicos regionais - Mercosul,
Nafta, União Européia, APEC - com facilidades de negociação e regras próprias. Com
isso se procura preservar espaços regionais da competição mundial, ao mesmo tempo
em que se busca aumentos de produtividade para as empresas dessas regiões.
Existem diferentes estágios para a evolução dos blocos, definindo o grau de
integração entre eles. O mais simples é uma área de livre comércio, em que os produtos
produzidos dentro dos países que fazem parte do bloco circulam livremente, mas cada
país tem regras próprias quanto às mercadorias vindas do exterior. O passo seguinte
seria uma união aduaneira, em que os produtos, após entrarem no bloco, podem circu-
lar livremente, porque o tratamento dado às mercadorias estrangeiras é igual por parte
de todos os países. Isto é operacionalizado através da tarifa externa comum, conhecida
pela sua sigla TEC. O últimos estágio seria a formação de um mercado comum, em
que além de não existirem restrições ao comércio, também a circulação de fatores de
produção seria livre. Isto significaria a inexistência de barreiras ao estabelecimento de
capitais originários do bloco, bem como a livre circulação de trabalhadores para exer-
cerem suas atividades em qualquer dos países.
A implementação desses blocos é um processo delicado e demorado, por envol-
ver as estruturas econômicas e empresariais nacionais, além de aspectos legais e tribu-
tários dos diferentes países. Teoricamente o Mercosul é uma união aduaneira, mas o
número de exceções e alterações unilaterais de tarifas não são muito compatíveis com
essa denominação.
Afora as questões de regulamentação em relação a países do bloco e de fora
dele, no Mercosul são flagrantes os problemas de uniformização e agilização de proce-
dimentos aduaneiros, previstos nos acordos, mas muito suscetíveis ao momento eco-
nômico pelo qual esteja passando cada país. Os problemas que ocorrem ficam bem
evidentes quando se observa a recente queda da participação do Mercosul no comércio
exterior brasileiro total.
11
Boas indicações de leitura sobre estes temas são os livros de BAUMANN e COUTINHO & FERRAZ
sugeridos ao final da apostila.
118
PARTICIPAÇÃO DO MERCOSUL NO
COMÉRCIO EXTERIOR BRASILEIRO
0,18
0,16
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Uma ampla discussão teórica é feita sobre a existência de vantagens econômi-

cas na constituição dos blocos regionais, relacionada à ocorrência de desvio de comér-
cio no lugar de criação de comércio. Criação de comércio significaria que o volume e
valor de produtos comercializados estaria aumentando, o que seria benéfico à econo-
mia, porque os países comprariam apenas aquilo que é relativamente mais vantajoso
em comparação à produção própria. Se um país importa, neste caso significa que está
despendendo menos recursos do que se o produzisse internamente. No caso dos blocos
regionais poderia ocorrer uma distorção, o desvio de comércio. Esta distorção signifi-
ca que pelo fato de existir a barreira tarifária para os países de fora do bloco, poderia
se tornar viável a produção dentro da região, mesmo que menos eficiente que a produ-
ção originária de outro país.
Vamos pensar em um exemplo hipotético em que Argentina e Brasil estão em
um bloco regional e os Estados Unidos não. Os Estados Unidos produzem carros mais
baratos do que o Brasil e a Argentina. O que acontecerá se o bloco impuser tarifas aos
carros importados? Com a tarifa sobre a importação de carros dos Estados Unidos, os
produzidos no Brasil passam a ser mais baratos na Argentina, por não estarem sujeitos
à tarifa. A Argentina, então, compra os carros brasileiros, apesar de eles serem mais
caros do que os norte-americanos. Caso não houvesse a barreira aos carros dos Esta-
dos Unidos ou a barreira aos carros brasileiros fosse igual à dos Estados Unidos, a
Argentina não importaria carros do Brasil. Portanto, o fato de existir o tratamento
diferenciado aos países que fazem parte do acordo desvia o comércio, no exemplo dos
Estados Unidos para o Brasil, ao invés de criá-lo.
Esta linha de raciocínio baseia-se no pressuposto de que o ideal seria o livre
comércio no mundo, sem barreiras de espécie alguma. Neste caso cada país produ-
ziria aquilo em que é mais produtivo. Entretanto, a realidade do mundo não é o
livre comércio. Os países têm seus próprios interesses macroeconômicos e interes-
119
ses de grupos internos para atender e a aceitação do livre comércio levaria à im-
possibilidade de mudanças na composição do comércio. Se não houvesse interfe-
rência, o mercado determinaria o que cada país produz, exporta e importa. Em
outras palavras não haveria como, por decisão de política econômica, alterar a
produção interna e a pauta de produtos comercializados. Na prática, muitas vezes
o país ou o bloco incorrem no custo do desvio de comércio ou proteção contra a
produção externa com o objetivo de criar competitividade internamente, para de-
pois liberalizar o comércio no setor inicialmente protegido. Desta forma os produ-
tores domésticos estariam protegidos durante algum tempo, até poderem concorrer
com os estrangeiros. Isto, entretanto, gera conflitos tanto interna quanto externa-
mente, por causa dos segmentos prejudicados e favorecidos pelas medidas, cujos
interesses não são idênticos.
Existem argumentações de que os países do Mercosul não podem ser dependen-
tes entre si para exportar produtos, por estarem sujeitos às mesmas restrições exter-
nas. Por conseqüência, o correto seria a busca de outros mercados. Os problemas que
freqüentemente surgem no Mercosul refletem tanto a atuação de grupos de pressão
internos, que desejam proteção contra concorrentes estrangeiros, quanto restrições
macroeconômicas, como a escassez de divisas.
Quando um dos países do Mercosul enfrenta problemas macroeconômicos, es-
pecialmente para equilibrar o balanço de pagamentos, passa por cima do acordo regi-
onal para defender os interesses domésticos. Isto revela a fragilidade do bloco, que não
tem um comportamento idêntico em termos macroeconômicos. Isto claramente é uma
dificuldade para a implementação do bloco e o seu aprofundamento. Foi para evitar
este tipo de problemas que a União Européia estabeleceu rígidas regras para quem
quisesse integrar a sua união monetária, em termos de juros, inflação, déficit público e
dívida pública.
Os gráficos que seguem ilustram a dimensão do processo de globalização co-
mercial. O valor das exportações mundiais cresce muito mais rapidamente que o valor
da produção. Se considerarmos que em 1999 o valor das exportações foi de 5,5 trilhões
de dólares pode se ter uma idéia do acréscimo no valor das negociações de mercadori-
as no mercado mundial. Estes valores seriam ainda mais significativos se incluídos os
serviços relacionados a comércio, como transportes e viagens internacionais.
Há dois aspectos importantes a serem observados no gráfico das taxas de cres-
cimento dos volumes de produção e de exportações. Primeiro, em regra ambos apre-
sentam taxas positivas de crescimento. Quedas de exportações e de produção são,
portanto, exceções na segunda metade do século XX. O segundo é o crescimento siste-
maticamente superior dos volumes exportados comparativamente aos volumes produ-
zidos. Isto indica que uma parte cada vez maior da produção está sendo destinada ao
mercado internacional.
O Brasil em 1999 foi apenas o 28° exportador do mundo, com apenas 0,9% das
exportações mundiais. Do lado das importações o Brasil foi o 22°. Isto mostra que,
120
PIB MUNDIAL E VALOR DAS EXPORTAÇÕES MUNDIAIS
(1990 = 100)
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
50
53
56
59
62
65
68
71
74
77
80
83
86
89
92
95
98
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
EXPORTAÇÕES PIB
Fonte: OMC, International Trade Statistics 2000 (disponível em wto.org)
TAXAS DE CRESCIMENTO DO VOLUME DE

PRODUÇÃO E EXPORTAÇÕES MUNDIAIS
15
10
-5
-10
51
54
57
60
63
66
69
72
75
78
81
84
87
90
93
96
99
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
EXPORTAÇÕES PRODUÇÃO
Fonte: OMC, International Trade Statistics 2000 (disponível em wto.org)
apesar de todas as mudanças ocorridas, a economia brasileira ainda é consideravel-

mente fechada.
Todo o processo de globalização da economia, entretanto, traz consigo um
aumento da competição entre as empresas, exigindo daquelas que buscam a sobrevi-
vência e o crescimento, um contínuo aumento de produtividade e atualidade
tecnológica.
121
Existem profundas divergências quanto ao processo de globalização e suas con-
seqüências, especialmente quanto à implementação de medidas protecionistas,
freqüentemente discutidas no âmbito da OMC - Organização Mundial do Comércio. A
maior causa dessas discussões é que os efeitos do comércio internacional (bem como
das demais transações internacionais) não são igualmente distribuídas dentro das soci-
edades, o que gera conflitos de interesses. Por isso também não há consenso sobre os
benefícios reais do livre comércio ou da globalização.12
Mesmo dentro dos países não se obtém consenso, porque o que é benéfico para
um segmento da sociedade não o é necessariamente para os outros. Por isso, os acor-
dos são politicamente difíceis, tanto entre quanto dentro dos países.
A globalização financeira, diretamente relacionada com a desregulamentação
dos mercados financeiros mundiais, ocorrida especialmente a partir da década de 1980,
também teve impactos grandes. Mas o processo foi mais rápido. A conseqüência foi o
aumento da velocidade com que os recursos financeiros circulam no mundo, depen-
dendo das estratégias e expectativas dos seus administradores. Uma conseqüência foi
a possibilidade de ocorrer ataques especulativos a uma moeda. Mesmo que a econo-
mia do país não esteja a ponto de quebrar, o fato de haver uma crença no mercado de
que isto é possível, pode fazer com que os recursos saiam do país, esgotando as suas
reservas e levando ao calote de suas contas.
Este processo está diretamente ligado aos aspectos discutidos no capítulo 2,
quanto às restrições de financiamento do balanço de pagamentos, como aos discutidos
no capítulo 9, sobre as diferenças de rendimentos de aplicações financeiras entre paí-
ses e expectativas sobre a taxa de câmbio.
Apesar de muitas vezes ser falado que a abertura econômica e a globalização
são processos irreversíveis para os quais a única alternativa é adaptar-se e conviver
com eles, a História não mostra motivos para tanta certeza. Ao longo do tempo o
mundo assistiu períodos de maior abertura e aumento das negociações internacionais,
tanto de capital quanto de comércio e serviços, bem como períodos de fechamento e
retração. O período anterior à Primeira Guerra Mundial foi de grande abertura, en-
quanto o período entre as duas guerras mundiais foi de um radical fechamento através
de medidas protecionistas por parte da maioria dos países.
13
Uma boa discussão dos efeitos da abertura econômica, inclusive sobre a relação entre livre comércio
e pobreza pode ser encontrada em: www.wto.org e www.nber.org.
122
Leitura
Sugerida
BAUMANN, Renato (org.). O Brasil e a Economia Global. Rio de Janeiro, Campus, 1996.
BLANCHARD, Olivier. Macroeconomia. Rio de Janeiro, Campus, 1999.
CARDOSO, Eliana. A Economia Brasileira Atual ao Alcance de Todos. São Paulo, Brasiliense,
17.ed., 1995.
COUTINHO, Luciano e FERRAZ, João Carlos (coord.). Estudo da Competitividade da Indústria
Brasileira. Campinas, Papirus/Unicamp, 1995.
Equipe de Professores da USP. Manual de Economia. São Paulo, Saraiva, 2.ed., 1994.
HALL, Robert E. e TAYLOR, John B. Macroeconomics. New York and London, W.W. Norton, 1996.
Jornais GAZETA MERCANTIL e VALOR
MAITAL, Shlomo. Economia Para Executivos. Rio de Janeiro, Campus, 1995.
MEURER, Roberto e SAMOHYL, Robert Wayne. Dívida Pública Mobiliária Federal Brasileira:
História Recente e Perspectivas Explosivas. 2001. (Disponível com os autores)
ROSSI JÚNIOR e FERREIRA. Evolução da produtividade industrial brasileira e abertura comercial.
Pesquisa e Planejamento Econômico, Rio de Janeiro, IPEA, vol. 29, n. 1, abril/1999, p. 1-35.
SAMOHYL, Robert W. Monetary Policy in Brazil's New Republic (1985-1990): Hyperinflation through
government finance. In: Romão, Maurício Costa (coord.), Textos de Econometria, Recife,
Ed.Universitária da UFPE, 1992.
SAMOHYL, Robert Wayne e MEURER, Roberto. Comportamento da base monetária e seus fatores
condicionantes no Brasil entre janeiro de 1992 e março de 1996. Revista de Economia Política,
São Paulo, vol. 17, n. 3(67), julho-setembro/97
123
Páginas
na Internet
Banco Central do Brasil (bcb.gov.br)

IBGE (ibge.gov.br)
Ministério da Fazenda (fazenda.gov.br)
FMI (imf.org)
DIEESE (dieese.org.br)
OMC (wto.org)
124

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Roberto Meurer

Robert Wayne Samohyl

Direitos autorais reservados,

Depósito Legal na Biblioteca Nacional

FICHA CATOLOGRÁFICA ELABORADA PELA

1. Brasil – Política econômica. I. Samohyl, Robert Wayne. II. Título.

CDD (20) – 338.981

Objetivo: Discutir os principais

BRASIL: ÍNDICE PIB REAL (1947=100)

BRASIL: CRESCIMENTO REAL ANUAL PIB (%)

Fonte: Revista Conjuntura Econômica e IBGE

Em muitas situações os dados anuais englobam um período muito longo para

BRASIL: ÍNDICE DE PIB TRIMESTRAL REAL (Média de 1990=100)

Remuneração dos empregados

Rendimento dos Autônomos

o excedente operacional bruto tem uma tendência de forte crescimento. O excedente

redução ou crescimento baixo da renda, a parcela consumida do produto tende a au-

TAXAS DE DESEMPREGO E VARIAÇÃO DO PIB

DIEESE IBGE VAR.PIB

Fonte: DIEESE e IBGE

Uma constatação que se obtém observando o gráfico é que as taxas de desem-

DES DIEESE DES IBGE

Fonte: DIEESE e IBGE

Objetivo: Discutir os principais

Discriminação 1996 1997 1998 1999* 2000*

Balança comercial (FOB) -5 599 -6 748 -6 604 -1 260 - 698

BAL.RENDAS E SERV. BAL.COM. TRANS.CORR.

Fonte: Calculado a partir dos dados do Ipeadata.gov.br

BRASIL - TRANSAÇÕES UNILATERAIS

Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br

Durante toda a década de 1990 os valores das transações unilaterais foram

IMPORTAÇÕES (US$ constantes do último período)

Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br

comerciais, a partir do final de 1994, estando atualmente com uma tendência a

EXPORTAÇÕES E IMPORTAÇÕES BRASILEIRAS

EXPORTAÇÕES (em US$ milhões correntes)

Fonte: Boletim do Banco Central do Brasil e Notas para a Imprensa

Já foi comentado, acima, que se dá muita importância ao saldo da balança

Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br

LUCROS E DIVIDENDOS JUROS

Fonte: Calculado a partir de dados do Ipeadata.gov.br

QUADRO: POR QUE ACONTECE

Objetivo: Conhecer os instrumentos e

Objetivo: Verificar a política fiscal

CARGA TRIBUTÁRIA BRUTA/PIB(%)

Outro aspecto a ser analisado é o comportamento do Tesouro Nacional compa-

ANEXO: PARTICIPAÇÃO RELATIVA E COEFICIENTES

FATORES CONDICIONANTES DA BASE MONETÁRIA - 1992 A 2000

1993 -3037 2148 27334 -1995 1485 -3648 1143 23430

1994 -10505 24232 24984 -9580 876 8371 1799 40177

1995 -6620 -22298 23314 6352 -2807 2887 4886 5713

1996 8394 -44934 15077 -2929 -9568 16002 14713 -3242

1997 -6945 29859 -12321 -12186 11136 7187 -347 16379

1998 -20041 36894 -28397 26937 -1084 -4796 235 9749

1999 -18696 41109 -17994 2457 5388 -2486 35 9812

2000 -27508 21066 4648 1467 0 -578 -881 -1786

TOTAL -91879 46174 81480 9568 4572 26071 50274 126259

COEFICIENTES DE CORRELAÇÃO ENTRE

Objetivo: Conhecer os instrumentos

DEPÓSITO RESERVA EMPRÉSTIMO DINHEIRO EM

O valor total de dinheiro em circulação pode ser obtido multiplicando-se o valor

DEPÓSITO RESERVA COMPULSÓRIO EMPRÉSTIMO DINHEIRO EM

Existindo compulsório, o multiplicador passa a ser dado pela fórmula 1/(r+c),

O gráfico a seguir mostra o multiplicador monetário para a economia brasileira.