Il Rosso e il Nero

Settimanale di Strategia

IL TERZO PARADIGMA 25 giugno 2009

Dopo il terrore e i germogli, la redistribuzione.

La recessione americana finirà fra

poche settimane, qualche mese prima di
quella europea. Sarà anche, alla fine,
molto meno profonda. Fatto 100 il Pil
d’inizio 2008, alla fine del 2010 quello
americano si troverà a 99.2, mentre
quello europeo sarà a 95.7
(elaborazione su stime Ocse). Certo, la
demografia aiuta l’America di un 1 per
cento all’anno, ma il distacco, da
qualunque parte lo si guardi, sarà
cresciuto.
Nonostante questo l’America vive
quello che sta accadendo in modo
soggettivamente più doloroso e acuto.
La sensazione di stare rivivendo giorno
dopo giorno la Grande Depressione,
Grand Central Station. New York. 1930.
giusta o sbagliata che sia, è più diffusa.
Nessuno, in Germania, in Francia o in
Italia va a cercarsi quello che stava succedendo nel giugno 1930 al dodicesimo
mese della crisi. Di che cosa si discuteva? Che idea c’era di quello che
sarebbe successo nei tre mesi o nei tre anni successivi?
In Europa pensiamo al mondo dei nostri nonni (o bisnonni) come a
qualcosa di alieno. In America, per contro, il raffronto è continuo. Da tre
settimane un blog (News from 1930), curato da un anonimo appassionato di
storia, riassume ogni giorno notizie, dibattiti ed editoriali del Wall Street Journal
di 79 anni fa. L’editoriale del 23 giugno 1930, ad esempio, è intitolato “La
Svolta è Vicina”. Qualche giorno prima, del resto, gli economisti della National
City Bank (che oggi si chiama Citibank) avevano affermato lo stesso concetto,
mentre un commento di un banchiere di Cleveland si diffondeva sulla
probabilità di una crisi a U piuttosto che a V.
 Su un piano più formale e accademico, i grafici di Barry Eichengreen di
Berkeley (disponibili su Vox) che sovrappongono in modo impressionante
indicatori macro e di mercato del 1930 e del 2009 hanno avuto finora più di
100mila visite. Nei giorni scorsi è uscito l’aggiornamento a giugno è la
sovrapposizione rimane perfetta per gli indicatori macro, mentre il mercato
azionario, al dodicesimo mese di crisi conclamata, era andato meglio allora.
L’unica cosa che è cambiata, dice Eichengreen, è la risposta monetaria,
questa volta molto più aggressiva e veloce. E’ questa risposta che ci fa essere
oggi tutti fiduciosi del fatto che il peggio sia veramente passato. Perfino i più
pessimisti si concentrano al momento sulla possibilità di una ricaduta a fine
2010 ma non mettono in discussione la stabilizzazione in corso e la (modesta,
certo) ripresa a partire dall’autunno.
Il Fomc di oggi conferma il messaggio. La risposta monetaria sarà
all’altezza della situazione e i tassi ufficiali rimarranno a zero “per un periodo
esteso”. Nello stesso giorno la Bce, che formalmente rifiuta il quantitative
easing se non in dosi omeopatiche (i 60 miliardi di covered bond), compie una
colossale operazione di rifinanziamento e ne prolunga la durata media.
Formalmente è ancora una semplice immissione di liquidità, ma più si allunga
la durata di queste operazioni più gli effetti pratici vanno ad assomigliare a
quelli del credit easing della Fed.
Il Fomc manda un secondo
messaggio in codice (anche questo
espansivo) con le tre parole “sostanziali
risorse inutilizzate”. Per
contestualizzare queste parole bisogna
ricordare che negli ultimi tempi si sono
alzati i toni del dibattito sul fatto che
esistano o meno queste risorse. Se
esistono, se cioè è vero che ci sono
disoccupati pronti a lavorare, case
vuote pronte a essere abitate e impianti
Fifth Avenue. New York. 1930. fermi pronti a essere rimessi in moto,
allora non c’è motivo per preoccuparsi
dell’inflazione il giorno in cui riprenderà
la domanda. Se invece non esistono, se cioè i disoccupati dopo qualche tempo
si dequalificano, le case vuote cadono in rovina e gli impianti fermi
arrugginiscono, allora la domanda in ripresa non incontrerà offerta sufficiente e
produrrà inflazione. Il dibattito ha lambito recentemente la stessa Fed. La Fed
di San Francisco ha pubblicato uno studio secondo cui l’entità di queste risorse
è molto più piccola di quello che si pensa. Lo studio non impegna la Fed
nazionale (che come abbiamo visto è di parere opposto) ma ha sollevato un
vespaio di polemiche proprio nei giorni di massima psicosi inflazionista sui
mercati.
Il 5 giugno, al massimo d’intensità della psicosi, i Fed Funds a termine
prezzavano due rialzi dei tassi entro dicembre e addirittura quattro per marzo.
Questa sera, nonostante il comunicato, i diffidentissimi mercati pensano ancora
a un rialzo abbondante per dicembre e due per marzo. Ne ricaviamo che c’è
ancora spazio per andare lunghi di Fed Funds a termine.
 Il terzo messaggio del Fomc è il non avere modificato tempi e quantità degli
acquisti di Treasuries e mutui, quando una parte del mercato si aspettava
invece un’intensificazione delle operazioni di acquisto, impropriamente definite
di monetizzazione del debito pubblico. In questo caso il Fomc bilancia in parte
il segno espansivo dei primi due messaggi e mostra di non essere insensibile
alle ansie del mercato sull’uscita inflazionistica dalla crisi fiscale.
In pratica la Fed cerca una soluzione equilibrata. Vuole mantenere una
politica espansiva senza però spaventare inutilmente i bond vigilantes.
Questo atteggiamento favorirà nei mercati un graduale recupero dei
Treasuries. Possiamo inquadrare questo recupero in quello che
tentativamente vorremmo chiamare il paradigma della Redistribuzione. Dopo i
Germogli di metà marzo – metà giugno, la Redistribuzione estiva spalmerà una
parte dei recuperi dell’azionario e delle materie prime sugli asset lasciati
indietro, ovvero i governativi. Non solo
quelli lunghi, ma anche i 6, 12 e 24
mesi.
Calmando gli animi sul petrolio e sui
bond si eviterà di compromettere la
ripresa autunnale, che non sarebbe
certo favorita da un rincaro costante
della benzina e del tasso sui mutui.
Quanto all’azionario, dopo l’ondata di
ricapitalizzazioni delle scorse settimane
ci si può ben concedere una sosta, che
Michigan Avenue. Chicago. 1930. non significa in alcun modo una
rivisitazione dei minimi bensì il fluttuare
in un trading range.
I corporate bond, che hanno tratto benefici dai Germogli, attraverseranno la
Redistribuzione senza problemi. In pratica si avvantaggeranno sia della
riduzione dei rendimenti dei governativi sia di un’ulteriore riduzione degli
spread di credito.
Più avanti, in autunno, il paradigma cambierà nuovamente. L’azionario
riprenderà la strada del recupero e i governativi torneranno ad arretrare.

Alessandro Fugnoli ++39 02 77426.1

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