Efeito da Divulgao das Demonstraes Financeiras Sobre o Retorno das Aes no Mercado de Capitais Brasileiro

RESUMO Este trabalho teve como objetivo analisar, por meio de um estudo de eventos, o mercado de capitais brasileiro, averiguando se a divulgao das Demonstraes Financeiras, juntamente com o Relatrio da Administrao de empresas de capital aberto, modifica o comportamento dos retornos de suas aes no mercado. Os mtodos de avaliao dos dados coletados foram a regresso linear simples bem como o teste de hipteses paramtrico de t-Student. Os resultados do trabalho parecem indicar que a divulgao das Demonstraes Financeiras, juntamente com o Relatrio da Administrao das empresas de capital aberto, no demonstrou ser um evento relevante ao mercado de capitais brasileiro, uma vez que no apresentou efeito significativo sobre a variao dos preos das aes, por meio do teste de hipteses t-Student, valendo-se de nveis de significncias estatstica de 5% e 10%.. Palavras Chave: Demonstraes Financeiras, Eficincia de Mercado e Estudo de Eventos. 1- INTRODUO O fortalecimento e a expanso do mercado de capitais est sujeito, entre outros fatores, aplicao de mecanismos que proporcionem maior transparncia e confiabilidade na divulgao das informaes. Porm, conforme afirmam Tertuliano et al. (1993), fundamental observar que, em geral, os participantes do mercado de capitais no atribuem a devida importncia aos aspectos relacionados ao papel da informao. A importncia da informao no funcionamento e nos resultados apresentados no mercado de capitais est ligada eficincia de mercado. Para Reilly (1994), um mercado de capitais considerado eficiente quando o preo das aes ajusta-se rapidamente em funo da divulgao de uma nova informao e, portanto, seu preo reflete toda a informao relevante sobre determinada ao. condio sine qua non para um mercado de capitais eficiente que todas as informaes relevantes sobre os eventos ocorridos possam influenciar no retorno dos investimentos de modo que fiquem disponveis aos seus participantes de maneira rpida e adequada. Nesse sentido, a divulgao das demonstraes financeiras, juntamente com o relatrio anual da administrao, torna-se um instrumento de grande valia no relacionamento entre a empresa e seus acionistas, sendo considerada pelos participantes do mercado como um evento relevante no mercado de capitais. Conforme menciona Lauretti (1998), o Relatrio da Administrao, como pea integrante das Demonstraes Financeiras, dever complementar as peas contbeis e as notas explicativas, observando a devida coerncia com a situao nela espelhada, formando um quadro completo das posturas e do desempenho da administrao na gesto e na alocao dos recursos que se encontram a ela confiados. A divulgao de informaes teis, fidedignas e detalhadas, que possibilitem o conhecimento da organizao, de seus objetivos e de suas polticas, alm de ser um direito dos acionistas, poder orientar as expectativas futuras do mercado com relao empresa. 1

Da mesma forma, o conjunto de informaes que chega ao mercado torna os gestores mais preocupados em relao ao fato de suas empresas serem influenciadas pelos riscos que escapam ao seu controle. A flutuao dos preos, em geral, acarreta efeitos desestabilizadores nas estratgias das organizaes, levando os administradores a aperfeioarem a gesto dos riscos, possibilitando com isso que as empresas melhorem sua capacidade de gerir os recursos. Finalmente, este trabalho encontra-se estruturado em 4 sees, a saber: a segunda seo traz a reviso de literatura acerca dos testes de eficincia de mercado de capitais. A terceira seo mostra os resultados empricos, tomando-se como base um estudo de eventos onde visa detectar anomalias nos retornos das 42 aes avaliadas. A quarta seo mostra as consideraes finais e as recomendaes para trabalhos futuros. 2 OS TESTES DE EFICINCIA NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO De acordo com Schiehll (1996), no Brasil os estudos sobre a eficincia informacional do mercado de capitais so recentes quando comparados aos estudos efetuados sobre o mercado de capitais dos Estados Unidos, reflexo provvel de seu prprio estgio de desenvolvimento. O autor supracitado menciona que diversos estudos no mercado de capitais brasileiro foram desenvolvidos no perodo de 1988 a 1994, relacionados com os testes de previsibilidade, cuja finalidade era identificar anomalias no comportamento do preo das aes. O efeito dia-da-semana, ou efeito segunda-feira como conhecido, comprovado no mercado brasileiro de capitais pelos estudos de Lemgruber, Becker e Chaves (1988); Costa Jr. (1990); Costa Jr. e Lemgruber (1993). Estes trabalhos abrangem o perodo de 1983 a 1993. Os estudos sugerem que o processo de gerao dos retornos no mercado de capitais brasileiro semelhante ao mercado de capitais de outros pases, pois apresenta retornos baixos ou negativos no incio da semana, recuperando-se at o final da semana. De acordo com Leal e Sandoval (1994), que aplicaram estudos de eventos em diversos mercados de capitais, inclusive no Brasil, a ausncia de negociaes e de informaes sobre a ao durante o fim-de-semana uma das hipteses para explicar o efeito segunda-feira. Segundo Schiehll (1996), o resultado dos estudos de Costa Jr. e OHanlon (1991), Almeida, Rodrigues e Lemgruber (1993), que enfocaram o efeito ms-do-ano no mercado brasileiro de aes, permite duas concluses importantes: a primeira diz respeito utilizao de taxa de retornos mensais, mostrando-se, a princpio, inadequada para este tipo de estudo, uma vez que o efeito ms-do-ano foi identificado somente no trabalho de Almeida, Rodrigues e Lemgruber (1993), que utilizaram retornos dirios; e a segunda diz respeito s evidncias do efeito informao como possvel justificativa para esta sazonalidade. Assim, as evidncias de que no Brasil o efeito ms-do-ano ocorre em abril podem confirmar a influncia da divulgao das Demonstraes Financeiras das empresas sobre os preos das aes negociadas na Bolsa de Valores. O estudo de Almeida, Rodrigues e Lemgruber (1993), que analisou o efeito mensal no mercado brasileiro de aes, rejeita a hiptese de haver diferenas significativas entre os retornos da primeira e segunda quinzena do ms. Porm, o estudo em referncia utilizou cotaes dirias dos ndices da Bolsa de Valores de So Paulo IBOVESPA, e da Bolsa de Valores do Rio de 2

Janeiro - IBV-RJ. Estes ndices representam variaes gerais no preo das aes negociadas nestes mercados e podem no refletir o comportamento real das aes, quando analisadas isoladamente. Leal e Sandoval (1994 apud Schiehll, 1996), examinaram as anomalias existentes nos mercados emergentes, mais especificamente no Brasil, valendo-se de taxas de retorno dirios do IBOVESPA, cujo perodo corresponde aos anos de 1982 a 1993. Eles concluram que, no mercado acionrio brasileiro, existem os efeitos dia-da-semana na segunda-feira e o efeito msdo-ano nos meses de abril e agosto. Concomitantemente, observaram a no existncia do efeito virada-do-ms, constatando-se, por outro lado, que as taxas de retorno da segunda-feira acompanham a tendncia da semana anterior. Com relao ao estudo de eventos, Leite e Sanvicente (1990), com base na Divulgao das Demonstraes Financeiras de 43 empresas, no perodo entre 02.01.89 e 28.04.89, analisaram o impacto da divulgao do Valor Patrimonial da Ao (VPA) no comportamento do preo das aes no mercado acionrio nacional. O resultado confirma o contedo informacional das Demonstraes Financeiras. Por outro lado, constatou que o valor patrimonial da ao no possui contedo informacional significativo. Alm disso, o crescimento real do faturamento e a variao relativa do ndice de cobertura de despesas financeiras apresentaram uma maior correlao em relao variao ocorrida no perodo analisado. Num outro estudo, que visa obter evidncias que justifiquem o retorno oferecido por carteiras acionrias, com base em ndices fundamentalistas, Haugen (2000) mostra que, no Brasil, os componentes de previso desses retornos encontram-se presentes no mercado acionrio. Nesse estudo foram selecionadas todas as aes negociadas pelo menos uma vez ao ms, durante o perodo de janeiro de 1992 a junho de 1998, cuja amostra coletada corresponde a 177 aes. Finalmente, a pesquisa concluiu que aes de valor de empresas pequenas e pouco lquidas ofereceram prmios significativamente superiores no perodo mencionado anteriormente. Entretanto, as anomalias identificadas no parecem ser consistentes no longo prazo. 3- RESULTADOS EMPRICOS De acordo com Lameira (2000), para que os investidores possam realizar investimentos e estudar as rentabilidades e as variabilidades dos retornos de determinado ativo financeiro, necessrio que existam informaes disponveis e que estas sejam confiveis, tornando isso passvel de ser executado. Portanto, a divulgao de informaes teis, fidedignas e detalhadas possibilita o conhecimento da organizao, de seus objetivos e de suas polticas, o que poder orientar as expectativas futuras do mercado com relao empresa. Segundo Copeland e Weston (1988), as Demonstraes Financeiras, como parte do conjunto de informaes, so relevantes em relao determinao do risco e de parte do retorno esperado de uma ao. Estes mesmos autores afirmam que o risco operacional de uma empresa pode ser mensurado pela mdia e varincia ou desvio-padro dos retornos obtidos a partir do conjunto de ativos que a empresa possui. A anlise do mercado relacionado com a divulgao das Demonstraes Financeiras de uma empresa, mediante variao de preo das suas aes, permite avaliar o nvel de eficincia do mercado de capitais e os efeitos deste evento na precificao das aes. Destaca-se que o perodo sob anlise corresponde aos meses de janeiro a maio de 2001, em que ocorreram turbulncias polticas e econmicas no mundo, que afetaram positiva ou 3

negativamente o mercado de capitais internacional e que fatalmente interferiram, tambm, no mercado de capitais brasileiro. Como pode ser visto no quadro 1 a seguir, das 42 empresas analisadas no perodo anterior data do evento concernente publicao das Demonstraes Financeiras cerca de 34 empresas, ou seja, 81% tm um coeficiente beta abaixo da unidade, o que significa que as suas aes apresentam um perfil considerado defensivo ou conservador. Apenas oito empresas, ou seja, 19% apresentam um beta superior unidade, indicando, serem consideradas agressivas ou arrojadas no perodo levado em considerao. Por outro lado, para o perodo posterior data do evento, verificou-se que, das 42 empresas analisadas, 37, correspondendo a cerca de 88%, apresentam o coeficiente beta inferior unidade, significando, portanto, que so aes classificadas como defensivas, j que possuem um risco sistemtico relativamente baixo. Observa-se ainda que, das oito empresas com coeficiente beta agressivo relativo ao perodo anterior data do evento, cinco mudaram de posio, passando para aes com coeficientes beta defensivos. Por outro lado, aps a data do evento, tambm ocorreu o inverso, ou seja, trs empresas mudaram a posio de suas aes, passando de um coeficiente beta defensivo para um coeficiente beta agressivo. Alm disso, trs outras empresas, aps a data do evento, aumentaram o ndice de agressividade dos seus coeficientes beta, passando de um coeficiente beta com valor inferior unidade para um com valor superior. As situaes apontadas anteriormente indicam que a publicao das Demonstraes Financeiras pode ter influenciado diretamente a posio do beta das aes de 14 das 42 empresas estudadas, ou seja, cerca de 33% das empresas que apresentavam o beta na data do evento maior ou menor que a unidade. O quadro 1 mostra o comportamento do coeficiente beta antes e depois da divulgao das Demonstraes Financeiras.
QUADRO 1 CLCULO DO BETA DOS ATIVOS SELECIONADOS
Empresa
Acesita S/A AMBEV - Companhia de Bebidas das Amricas Aracruz Banco do Brasil S/A Banco Ita S/A Banrisul - Banco Estado Rio Grande do Sul S/A Bompreo S/A - Supermercados do Nordeste Bradesco - Banco Brasileiro Descontos S/A Bunge Alimentos S/A Cemig - Companhia Energtica de Minas Gerais CESP - Companhia Energtica de So Paulo Cia. Suzano de Papel e Celulose Companhia Siderrgica Belgo Mineira COPEL - Companhia Paranaense de Energia Copesul - Companhia Petroquimica do Sul CSN - Companhia Siderrgica Nacional Duratex S/A Embraer - Empresa Brasileira de Aeronutica Eucatex S/A Fras-Le Gerdau S/A

Tipo da Ao
ON ON PN ON ON PN PN ON ON PN ON PN ON ON ON ON PN ON PN PN PN

Data Publicao
22.03.01 08.03.01 12.04.01 15.02.01 22.02.01 01.02.01 22.02.01 06.02.01 21.02.01 19.04.01 22.03.01 23.03.01 08.03.01 14.03.01 20.02.01 22.03.01 08.03.01 27.03.01 30.03.01 23.02.01 19.04.01

Amostra Antes Depois

56 46 71 31 36 21 36 24 35 76 56 57 46 50 34 56 46 59 62 37 76 29 39 14 54 49 63 49 61 50 9 29 28 39 35 51 29 39 26 33 48 9

Clculo do Beta Antes Depois

-0,3090 0,3555 0,8964 0,9557 0,5638 -0,3588 0,3810 0,5262 0,1182 1,4168 1,0174 0,3047 0,6201 0,8607 0,3787 0,6385 0,1930 1,2134 -0,0037 -0,1604 1,2197 -0,2982 0,5234 0,5082 0,9375 0,3673 0,5015 -0,2953 0,9214 0,1874 0,6083 0,4800 0,4754 0,1850 1,0464 0,5603 0,5810 0,4744 0,4139 -0,1315 -0,1727 0,6466

Globex Utilidades S/A - Ponto Frio Guararapes - Confeces Guararapes S/A IKPC - Indstrias Klabin Papel e Celulose S/A Inepar S/A Itasa - Investimentos Ita S/A Itautec Philco S.A LIGHT - Servios de Eletricidade S/A Petrobrs - Petrleo Brasileiro S/A Petrobrs Distribuidora S/A Petroquimica Unio S/A Randon Participaes S/A Rhodia - Ster S/A Sadia S/A Saraiva Livraria Souza Cruz S/A Unibanco - Unio de Bancos Brasileiros S/A Unipar - Unio de Indstrias Petroquimica S/A Usiminas S/A Vale do Rio Doce Votorantin Celulose e Papel S/A WEG S/A

PN ON PN PN ON ON ON ON PN PN PN ON PN PNA ON ON PNB PNA ON PN PN

29.01.01 19.03.01 12.03.01 25.04.01 13.03.01 08.03.01 23.03.01 09.03.01 22.02.01 15.02.01 15.03.01 30.01.01 15.03.01 27.03.01 09.02.01 15.02.01 17.04.01 22.03.01 05.04.01 09.02.01 19.02.01

19 53 48 80 49 46 57 47 56 31 51 19 51 59 27 31 74 56 66 27 33

66 32 37 5 36 39 28 38 29 54 34 66 34 26 58 64 11 29 19 58 52

-0,1267 0,2905 0,6424 1,6299 0,0349 0,4303 1,0399 0,4828 1,0005 0,0632 0,2342 0,7532 0,7973 0,4029 -0,2317 -0,0698 0,6327 1,1498 0,6679 0,6068 -0,5261

0,0657 0,2948 1,2650 1,7626 0,3008 0,6210 1,2097 0,7955 1,1478 -0,0105 0,3787 1,1331 0,7573 0,8302 0,6282 0,0909 0,6467 0,7993 -0,0317 0,5231 0,1355

V-se, no quadro 1 que, em geral, a publicao das Demonstraes Financeiras influenciou de maneira positiva, ou seja, aumentou o coeficiente beta de 24 empresas, perfazendo 57% do total. Alm disso, 18 empresas, que representam 43%, apresentaram reduo no valor do coeficiente beta, tal como pode ser visualizado na figura 1.
PERCENTUAL DE EMPRESAS EM QUE O COEFICIENTE BETA VARIOU DEPOIS DO EVENTO

43% Queda dos coeficientes betas Aumento dos coeficientes betas

57%

Figura 1: Variao dos Coeficientes Betas Aps a Data do Evento.

Pode-se inferir que o evento relacionado com a publicao das Demonstraes Financeiras parece ter influenciado de forma positiva e/ou negativa a posio do coeficiente beta das empresas analisadas. Por outro lado, a figura 2 a seguir mostra o comportamento do coeficiente beta de cada empresa, no perodo anterior e posterior data do evento. Observa-se na mesma figura que poucas foram as empresas que apresentaram coeficientes beta negativo, ou seja, variando em sentido contrrio ao mercado.

Figura 3: Comportamento dos Coeficientes Betas Antes e Depois do Evento. Como demonstrado na figura 3, das 42 empresas analisadas, oito delas, representando um total de 19%, apresentaram uma inverso de posio dos seus coeficientes beta, entre o perodo anterior e posterior publicao de suas Demonstraes Financeiras. Em algumas empresas, o coeficiente beta, que antes da data do evento apresentava-se positivo, passou a ser negativo aps a data do evento e, em outros casos o coeficiente beta1 passou de negativo para positivo. 4 CONSIDERAES FINAIS E RECOMENDAES Este trabalho teve como objetivo analisar, por meio de um estudo de eventos no mercado brasileiro de aes, se as informaes divulgadas nas Demonstraes Financeiras anuais, juntamente com o Relatrio da Administrao de uma empresa de capital aberto, causaram impacto sobre as taxas de retorno das aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo. O estudo proposto visou avaliar os possveis efeitos das publicaes na variao dos preos das aes das empresas analisadas no mercado brasileiro, sendo, portanto, caracterizado como um teste de eficincia semi-forte no mercado acionrio. A data do evento que foi considerada diz respeito ao perodo de publicao das Demonstraes Financeiras, juntamente com o Relatrio da Administrao, de acordo com cada ao que foi analisada individualmente. A base de dados utilizada no trabalho compreendeu os retornos nominais dirios, em que consideradas as aes de 42 empresas previamente selecionadas, referentes ao perodo
1

Notadamente o parmetro estimado para o coeficiente beta reflete o risco sistemtico num determinado momento do tempo; ou seja, ele mostra uma medida de risco fixo, no variando no tempo durante o qual os dados so disponibilizados para o ajuste do modelo.

compreendido entre os dias 02 de janeiro e 02 de maio de 2001, correspondendo a aproximadamente 83 observaes para cada empresa. Investigou-se o nvel de eficincia do mercado de capitais brasileiro e o desempenho da taxa de retorno das aes, mediante a utilizao do teste de hipteses, mais especificamente o teste t-Student, com o objetivo de avaliar as diferenas entre retornos mdios antes e depois da publicao. Utilizou-se somente a distribuio estatstica t-Student, uma vez que, na viso de Levin (1987, p. 190), para o caso especfico de duas amostras, tanto faz usar o t-Student como o teste F, j que F = t2. Os nveis de significncias estatsticas usadas foram de 5% e 10%. Os resultados obtidos sugerem que: a) o beta ou risco sistemtico das aes analisadas no mercado de capitais brasileiro sofreu variaes significativas no perodo analisado. Verificou-se que, em geral, a publicao das Demonstraes Financeiras influenciou de maneira positiva, aumentando a posio do coeficiente beta de 24 empresas, isto , 57% do total de 42 empresas. Tambm 18 empresas, representando 43% do total, apresentaram reduo no valor do coeficiente beta. O estudo demonstrou que, das 42 empresas analisadas, oito delas (19%) apresentaram uma inverso de posio dos seus coeficientes beta, entre o perodo anterior e posterior publicao de suas Demonstraes Financeiras. Em algumas empresas, o coeficiente beta, que antes da data do evento apresenta-se positivo, passou a ser negativo aps a respectiva data e, em outros casos, passou de negativo para positivo. Assim, pode-se inferir que o evento relacionado com a publicao das Demonstraes Financeiras apresentou indcios de ter influenciado de forma positiva e/ou negativa a posio dos coeficientes beta das 42 empresas analisadas; b) utilizou-se a distribuio estatstica t-Student por meio da qual foram testadas as hipteses nula (H0) e alternativa (HA), relacionadas com o efeito da divulgao das Demonstraes Financeiras sobre a taxa de retorno das aes negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo, considerando-se as significncias estatsticas de 5% e 10%. Os testes com significncia estatstica de 5% comprovaram a aceitao de H 0, exceto para duas empresas, indicando que a publicao das Demonstraes Financeiras no perodo analisado no afetou na taxa de retorno das aes negociadas na Bolsa de Valores daquelas empresas analisadas. J para o teste relacionado com a significncia estatstica de 10%, mais duas empresas rejeitaram a hiptese nula H0 e aceitaram a hiptese alternativa HA, o que significa dizer que somente nestes dois casos a publicao das Demonstraes Financeiras com significncia estatstica de 10% afetou significativamente a taxa de retorno das aes negociadas na Bolsa de Valores. Assim, observou-se que apenas quatro empresas do total de 42, ou seja, 9,5% rejeitaram a hiptese nula (H0) de que a divulgao das Demonstraes Financeiras, juntamente com o Relatrio de Administrao das empresas de capital aberto, no afetam a taxa de retorno de suas aes negociadas na BOVESPA, o que indica uma baixa taxa com relao ao total das empresas. Convm ressalvar que, paralelamente ao mesmo perodo em que foi desenvolvido o estudo em questo, ocorreu uma acentuada volatilidade no comportamento das aes negociadas na Bolsa de Valores, com perodos de altas e baixas, resultantes dos principais problemas polticos e econmicos ocorridos em nvel nacional e internacional e que podem ter contribudo para minimizar os efeitos decorrentes dos eventos relacionados com a publicao das Demonstraes Financeiras. Finalmente, recomenda-se para trabalhos futuros: Estudar as autocorrelaes dos retornos dos ativos avaliados, com o objetivo de descobrir padres sistemticos que possam proporcionar retornos acima da mdia; e 7

Fazer uma anlise comparativa entre diversos anos com o objetivo de retirar consideraes acerca do comportamento do mercado acionrio.

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