TRABALHO DE FORMATURA DIPLOMA DE ENGENHEIRO DE PRODUO REA MECNICA

Modelagem Financeira para Clculo do Valor Econmico de uma Empresa de Servios Logsticos

Wendell Sacramoni Lourenceti Gonalves

WENDELL SACRAMONI LOURENCETI GONALVES

Modelagem Financeira para Clculo do Valor Econmico de uma Empresa de Servios Logsticos

Trabalho de Formatura apresentado A Escola Politcnica para a obteno do diploma de Engenheiro de Produo

Orientador: Professor Doutor Guilherme Ary Plonski

So Paulo 2010

FICHA CATALOGRFICA Gonalves, Wendell Modelagem Financeira para Clculo do Valor Econmico de uma Empresa de Servios Logsticos / W. Gonalves. So Paulo, 2010 107 p. 1. Valor Economico. 2. Indstria Logstica. 3. Fluxo de Caixa I. Universidade de So Paulo. Escola Politcnica. Departamento de Engenharia de Produo II.t.

A todos os meus familiares, principalmente a minha Av e minha namorada pelo apoio contnuo durante os cinco anos de faculdade. Ao meu orientador e amigo.

"Se voc se permite a indisciplina nas coisas pequenas, provavelmente ser indisciplinado nas coisas grandes tambm. Imagine que voc tivesse um carro e que ele fosse seu nico carro para o resto da vida. Claro que voc cuidaria bem dele, trocando o leo com mais frequncia do que o necessrio, dirigindo com cautela etc. Agora, pense no fato de que voc s tem uma mente e um corpo. Prepare-os para a vida, cuide deles. Voc pode aprimorar sua mente no decorrer do tempo. O principal patrimnio de uma pessoa ela prpria; portanto, preserve-se e aprimore-se" Warren Buffet

RESUMO O principal objetivo deste trabalho apresentar um modelo financeiro que contemple todas as peculiaridades de uma empresa que oferea servios integrados de logstica, para assim calcular da melhor maneira possvel o seu valor econmico. Para isto foram discutidos diversos fatores, como a macroeconomia brasileira, o setor de logstica, as peculiaridades da indstria logstica marinha e os detalhes dos segmentos de terminais porturios, rebocagem, offshore, logstica, agenciamento martimo e construo naval. Foram analisados os indicadores operacionais fornecidos pela companhia, de forma a se fazer projees de todos os fatores relevantes, que impactam o valor total da mesma. A empresa abordada a Wilson Sons, que possui mais de 160 anos de atuao no mercado nacional. Aps a construo do modelo, foi realizada uma anlise crtica do mesmo e a validao junto dos profissionais representantes da companhia. Com base nos resultados foram desenvolvidas concluses relevantes e sugeridas novas idias para a confeco de novos trabalhos

ABSTRACT The main purpose of this paper is to build a financial model with all the drivers and trends of a company which sell Integrated Logistics Services, and then calculate its economic value. This paper analyzes the Brazilian economics, the national logistic sector, the port and maritime industry and the details of the terminal ports, towage, offshore, maritime agency and naval construction segments. In addition, all the key indicators published by the company are analyzed in details to forecast every fact which impacts the enterprise economic value. The company studied is the Wilson Sons, which has more than 160 years of experience in the national market. The model was validated with the company professionals to support al the theory developed in this research. The conclusion brings relevant analysis and new ideas for future papers.

Sumrio Introduo ............................................................................................................................... 23 1.1. 1.2. 1.3. 1.4. 1.5. 2. A empresa ................................................................................................................. 23 O Estgio ................................................................................................................... 24 A Engenharia de Produo e o Estgio .................................................................. 25 O objetivo do trabalho ............................................................................................. 26 Estrutura do Trabalho ............................................................................................ 26

Referencial Terico ......................................................................................................... 28 2.1. 2.2. 2.3. Contextualizao Macroeconmica ........................................................................ 28 O Setor de Logstica no Brasil ................................................................................ 35 O Setor de Logstica Porturia e Martima ........................................................... 38 Terminais Porturios ....................................................................................... 40 Rebocadores ...................................................................................................... 42 O Mercado Offshore......................................................................................... 43 Agenciamento Martimo .................................................................................. 44

2.3.1. 2.3.2. 2.3.3. 2.3.4. 3.

Reviso Bibliogrfica ...................................................................................................... 45 3.1. Reviso de Contabilidade e Custos......................................................................... 45 A Demonstrao de Resultados ....................................................................... 46 O Balano Patrimonial ..................................................................................... 48 O Demonstrativo de Fluxo de Caixa ............................................................... 50 Os principais indicadores, mltiplos e tcnicas para avaliao contbil .... 52

3.1.1. 3.1.2. 3.1.3. 3.1.4. 3.2.

Reviso de Economia de Empresas ........................................................................ 54 Conceitos Bsicos para modelo Econmico de Referncia ........................... 54 Grau de Alavancagem Operacional e Financeira.......................................... 56 Mtodos de Avaliao Econmica ................................................................... 56 Valor Presente Lquido ............................................................................. 56 Taxa Interna de Retorno .......................................................................... 57

3.2.1. 3.2.2. 3.2.3.

3.2.3.1. 3.2.3.2.

3.2.4.

Custo de Capital ............................................................................................... 57 Custo de Capital de Terceiros .................................................................. 58 Custo de Capital Prprio .......................................................................... 59 Custo Total do Capital .............................................................................. 61

3.2.4.1. 3.2.4.2. 3.2.4.3. 3.2.5. 3.3.

Estrutura de Capital......................................................................................... 62

Reviso de Mtodos para o Clculo do Valor Econmico de Empresas............. 63 Fluxo de Caixa Descontado.............................................................................. 63 Avaliao por Mltiplos de Mercado ............................................................. 64

3.3.1. 3.3.2. 4.

O Estudo de Caso ............................................................................................................ 65 4.1. Wilson, Sons ............................................................................................................. 65 Terminais Porturios ....................................................................................... 67 Rebocagem ........................................................................................................ 68 Offshore ............................................................................................................. 69 Logstica............................................................................................................. 69 Agenciamento Martimo .................................................................................. 70 Construo Naval ............................................................................................. 70

4.1.1. 4.1.2. 4.1.3. 4.1.4. 4.1.5. 4.1.6. 4.2.

Clculo do Valor Econmico da Wilson Sons ....................................................... 71 Premissas Gerais e Macroeconmicas ............................................................ 72 Modelagem das Receitas .................................................................................. 73 Receitas dos Terminais Porturios .............................................................. 73 Receitas de Rebocagens ................................................................................ 77 Receitas de Offshore ..................................................................................... 78 Receitas de Operaes Logsticas ................................................................ 79 Receitas de Agenciamento Martimo .......................................................... 80 Receitas de Construo Naval ..................................................................... 80 Modelagem dos Custos Operacionais ............................................................. 81 Matria Prima e Insumos ............................................................................. 81

4.2.1. 4.2.2. 4.2.2.1. 4.2.2.2. 4.2.2.3. 4.2.2.4. 4.2.2.5. 4.2.2.6. 4.2.3. 4.2.3.1.

4.2.3.2. 4.2.3.3. 4.2.3.4. 4.2.4. 4.2.5. 4.2.6. 4.2.7. 4.2.7.1. 4.2.7.2. 4.2.7.3. 4.2.7.4. 4.2.7.5. 4.2.7.6. 4.2.7.7. 4.2.7.8. 4.2.7.9. 4.2.7.10.

Despesas com Pessoal.................................................................................... 81 Outras despesas operacionais ...................................................................... 82 Projeo dos custos operacionais para os segmentos ................................ 83 Modelagem do Capex e da Depreciao e Amortizao ............................... 84 Modelagem dos Custos e Receitas Financeiras .............................................. 85 Modelagem dos Impostos e Dividendos .......................................................... 86 Modelagem do Balano Patrimonial ............................................................... 86 Caixa e Equivalentes ..................................................................................... 86 Contas a Receber .......................................................................................... 87 Estoques ......................................................................................................... 87 Ativos Fixos ................................................................................................... 87 gio, Impostos Diferidos e Outros Ativos .................................................. 88 Emprstimos de Curto Prazo ....................................................................... 88 Contas a Pagar .............................................................................................. 88 Impostos a pagar e Obrigaes de Curto Prazo com Terceiros ............... 89 Emprstimos de Longo Prazo ...................................................................... 89 Impostos Diferidos, Provises e Obrigaes de longo prazo com terceiros 89 Participaes dos Minoritrios .................................................................... 90 Capital Prprio e Reservas .......................................................................... 90 Lucros Retidos............................................................................................... 91 Modelagem do Fluxo de Caixa ........................................................................ 91 Fluxo de Caixa Operacional......................................................................... 91 Fluxo de Caixa de Investimentos ................................................................. 92 Fluxo de Caixa de Financiamento ............................................................... 93

4.2.7.11. 4.2.7.12. 4.2.7.13. 4.2.8. 4.2.8.1. 4.2.8.2. 4.2.8.3.

4.2.9. Taxa de Desconto, Taxa de Imposto de Renda e Taxa de Crescimento no Longo Prazo ..................................................................................................................... 94 4.2.10. Projeo dos Fluxos de Caixa Livre................................................................ 94

4.2.10.1. 4.2.10.2. 4.2.10.3.

Terminais Porturios .................................................................................... 95 Rebocagem, Offshore e demais segmentos ................................................. 96 Valor de Mercado Total da Companhia ..................................................... 97

4.2.11. Verificao atravs dos Mltiplos de Mercado .............................................. 98 5. 6. 7. Anlise Crtica dos Resultados ..................................................................................... 104 Concluso ....................................................................................................................... 105 Referncia Bibliogrfica ............................................................................................... 106

ndice de Ilustraes
Figura 1 - ndice EMBI BR+; Fonte: JP Morgan ................................................................................. 28 Figura 2 - PIB do Brasil; Fonte: IBGE, Morgan Stanley Economics ................................................... 29 Figura 3 - Exportaes entre 2002 e 2008 em R$ bilhes. Fonte: FMI. ............................................... 30 Figura 4 - Importaes entre 2002 e 2008 em R$ bilhes. Fonte: FMI. ............................................... 31 Figura 5 - Exportao e Importao em R$ bilhes. Fonte: FMI,Morgan Stanley Economics. ........... 31 Figura 6 - Inflao(taxa ano a ano). Fonte: IBGE, Morgan Stanley Economics................................... 32 Figura 7 Selic (taxa ano a ano); Fonte: Banco Central, Morgan Stanley Economics ........................ 33 Figura 8 - Ibovespa; Fonte: Bloomberg ................................................................................................ 33 Figura 9 - MSCI Brasil; Fonte: Morgan Stanley .................................................................................. 34 Figura 10 - ndices; Fonte: BloomBerg................................................................................................. 34 Figura 11 - Taxa de Desemprego; Fonte: Bloomberg ........................................................................... 35 Figura 12 - Matriz de Transportes Brasileira; Fonte: LogWeb, Abril 2010 (No considera transporte dutovirio ou areo) .............................................................................................................................. 36 Figura 13 - Eficincia; Fonte: IBGE. Dados da Companhia ................................................................ 37 Figura 14 - Capacidade. Fonte: US Maritime, Dados da Companhia .................................................. 37 Figura 15 Taxa de Crescimento ano contra ano de Exportaes e Importaes. Fonte: MDIC, Morgan Stanley Economics................................................................................................................... 39 Figura 16 - Demonstrao de Resultados. Fonte: Dados fornecidos pela companhia ......................... 46 Figura 17 - Balano Patrimonial. Fonte: Dados fornecidos pela companhia. ...................................... 48 Figura 18 - Demonstrativo do Fluxo de Caixa. Fonte: dados fornecidos pela companhia .................. 50 Figura 19 - FLuxo de Caixa Operacional ................................................................................................ 51 Figura 20 - Fluxo de Caixa de Investimentos ......................................................................................... 51 Figura 21 - Fluxo de Caixa de Financiamentos ...................................................................................... 51 Figura 22 - Receita Lquida e EBITDA. Fonte: Dados da Companhia. ............................................... 66 Figura 23 - Receita Lquida Por Segmento. Fonte: Dados da Companhia........................................... 66 Figura 24 - TEUs Movimentados. Fonte: Dados da Companhia. ........................................................ 67 Figura 25 - Nmero de TEUs Movimentados. Fonte: Datamar, Dados da Companhia ...................... 74 Figura 26 - Fluxo do Comrcio Internacional. Fonte: MDIC, Dados da Companhia .......................... 74

Figura 27 - Calendrio de Entrar de Novos PSVs. Fonte: Dados da Companhia .............................. 78

ndice de Tabelas Tabela 1- Crescimento do PIB. Fonte: Morgan Stanley Economics ........................................ 72 Tabela 2 - Taxa de Inflao. Fonte: Morgan Stanley Economics ............................................ 72 Tabela 3 - Risco Brasil. Morgan Stanley Economics ............................................................... 72 Tabela 4 - Cmbio R$/US$. Fonte: Morgan Stanley Economics. ............................................ 73 Tabela 5 Selic. Morgan Stanley Economics .......................................................................... 73 Tabela 6 - Capacidade Total de TEUs ...................................................................................... 74 Tabela 7 - Variao Anual de TEUs ......................................................................................... 75 Tabela 8 - Variao Anual de TEUs em 2013 .......................................................................... 75 Tabela 9 - Projeo dos Preos ................................................................................................. 76 Tabela 10 - Projeo das Receitas dos Terminais Rio Grande e Salvador ............................... 76 Tabela 11 - Projeo de Receitas do Terminal Brasco ............................................................. 76 Tabela 12 - Projeo das Receitas - Terminal Porturio .......................................................... 76 Tabela 13 - Projeo do Nmero de Manobras ........................................................................ 77 Tabela 14 - Projeo dos Preos por Manobra ......................................................................... 77 Tabela 15 - Projeo das Receitas das Operaes Especiais .................................................... 77 Tabela 16 - Projeo da Receitas de Rebocagem ..................................................................... 78 Tabela 17 - Projeo de Dias em Operao .............................................................................. 79 Tabela 18 - Projeo do Preo por Dia em Operao............................................................... 79 Tabela 19 - Projeo das Receitas de Offshore ........................................................................ 79 Tabela 20 - Projeo do Nmero de Operaes Logsticas e do Preo por Operao ............. 80 Tabela 21 - Projeo da Receita de Operaes Logsticas ....................................................... 80 Tabela 22 - Projeo das Operaes, Preos e Receitas de Agenciamento Martimo ............. 80 Tabela 23 - Projeo das Receitas de Construo Naval ......................................................... 81 Tabela 24 - Projeo de Custo com Matria Prima e Insumos ................................................. 81 Tabela 25 - Projeo de Despesas com Pessoal ....................................................................... 82 Tabela 26 - Projeo de outras despesas operacionais ............................................................. 82

Tabela 27 - Projeo dos Custos Operacionais por segmento .................................................. 83 Tabela 28 - Projeo da Margem EBITDA por segmento ....................................................... 83 Tabela 29 - Projeo do Capex ................................................................................................. 84 Tabela 30 - Projeo da Depreciao e Amortizao ............................................................... 84 Tabela 31 - Projeo de Ganhos e Perdas com a Variao Cambial ........................................ 85 Tabela 32 - Projeo dos Juros ganhos sobre capital investido ................................................ 85 Tabela 33 - Projeo das Despesas Financeiras ....................................................................... 85 Tabela 34 - Projeo do Imposto de Renda .............................................................................. 86 Tabela 35 - Projeo dos Dividendos ....................................................................................... 86 Tabela 36 - Projeo do Caixa e Equivalentes ......................................................................... 86 Tabela 37 - Projeo dos Recebveis ........................................................................................ 87 Tabela 38 - Projeo dos Estoques ........................................................................................... 87 Tabela 39- Projeo dos Ativos Fixos ...................................................................................... 88 Tabela 40 - Projeo de gio e Impostos Diferidos (Ativo) .................................................... 88 Tabela 41 - Projeo de Outros Ativos no-recorrentes ........................................................... 88 Tabela 42 - Projeo de Contas a Pagar ................................................................................... 89 Tabela 43 - Projeo dos Impostos a Pagar e Obrigaes de curto prazo com terceiros ......... 89 Tabela 44 - Projeo de Emprstimos de Longo Prazo ............................................................ 89 Tabela 45 - Projeo de Impostos Diferidos (Passivo)............................................................. 90 Tabela 46 - Projeo de Provises e Obrigaes de longo prazo com terceiros ...................... 90 Tabela 47 - Projeo da Participao dos Minoritrios ............................................................ 90 Tabela 48 - Projeo de Capital Prprio e Reservas ................................................................ 91 Tabela 49 - Projeo do Fluxo de Caixa Operacional .............................................................. 92 Tabela 50 - Projeo do Fluxo de Caixa de Investimentos ...................................................... 93 Tabela 51 - Projeo do Fluxo de Caixa de Financiamento ..................................................... 93 Tabela 52 - Projeo do Fluxo de Caixa Total e Posio de Caixa e Equivalentes no fim do exerccio.................................................................................................................................... 93

Tabela 53 - Parmetros para Calculo do Custo de Capital ....................................................... 94 Tabela 54 - Fluxo de Caixa Livre: Terminais Porturios ......................................................... 96 Tabela 55 - Valor de Mercado: Terminais Porturios .............................................................. 96 Tabela 56 - Fluxo de Caixa Livre: Rebocagem, Offshore e outros segmentos ........................ 97 Tabela 57 - Valor de Mercado: Rebocagem, Offshore e outros segmentos ............................. 97 Tabela 58 - Clculo Do Valor Econmico da Empresa: Preo Justo da Companhia ............... 98 Tabela 59 - Mltiplos de Mercado: Portos ............................................................................... 99 Tabela 60 - Mltiplos de Mercado - Offshore .......................................................................... 99 Tabela 61- Mltiplos de Mercado: Rebocagem ..................................................................... 100 Tabela 62 - Clculo do Preo de Mercado atravs dos Mltiplos de Mercado ...................... 101 Tabela 63 - Projeo de 1 ano P/E.......................................................................................... 102 Tabela 64 - Projeo de 1 ano EV/EBITDA .......................................................................... 102 Tabela 65 - Projeo de 1 ano P/E relativo ao mercado ......................................................... 103 Tabela 66 - Retorno Relativo ao MSCI Brazil ....................................................................... 103

ndice de Equaes Equao 1- Equao Fundamental do Patrimnio .................................................................... 49 Equao 2 - Margem Bruta....................................................................................................... 52 Equao 3 - Margem EBITDA ................................................................................................. 52 Equao 4 - Margem Operacional ............................................................................................ 52 Equao 5 - Margem Lquida ................................................................................................... 52 Equao 6 - Prazo Mdio de Recebveis .................................................................................. 53 Equao 7 - Prazo Mdio de Pagamento aos Fornecedores ..................................................... 53 Equao 8 Retorno sobre Ativos ........................................................................................... 53 Equao 9 Retorno sobre o Patrimnio Lquido ................................................................... 53 Equao 10 - ndice Preo/Lucro ............................................................................................. 54 Equao 11 Valor da Companhia/EBITDA .......................................................................... 54 Equao 12 - Receita Lquida................................................................................................... 55 Equao 13 - Margem Bruta de Contribuio (MBC) ............................................................. 55 Equao 14 - Grau de Alavancagem Operacional .................................................................... 56 Equao 15 - Grau de Alavancagem Financeira ...................................................................... 56 Equao 16 - Valor Presente Lquido ....................................................................................... 57 Equao 17 - Taxa Interna de Retorno ..................................................................................... 57 Equao 18 - Custo do Capital de Terceiros ............................................................................ 58 Equao 19 - Custo de Capital Prprio .................................................................................... 59 Equao 20 - Coeficiente Beta ................................................................................................. 60 Equao 21 Varincia ............................................................................................................ 60 Equao 22 - Covarincia ......................................................................................................... 60 Equao 23 - CAPM Ajustado ................................................................................................. 61 Equao 24 - WACC ................................................................................................................ 62 Equao 25 - Fluxo de Caixa Descontado ................................................................................ 63 Equao 26 - Fluxo de Caixa Livre .......................................................................................... 64

Equao 27- Clculo da Variao Anual de TEUs................................................................... 75 Equao 28 - Clculo da Depreciao e Amortizao ............................................................. 84 Equao 29 - Calculo dos Ativos Fixos Bruto ......................................................................... 87 Equao 30 - Lucros Retidos .................................................................................................... 91 Equao 31 - Projeo dos Lucros Retidos .............................................................................. 91 Equao 32 - Aumento do Capital Circulante .......................................................................... 92 Equao 33 - Aumento do Capital de Longo Prazo ................................................................. 92 Equao 34 - Outros Investimentos .......................................................................................... 92

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Introduo

1.1. A empresa

O banco Morgan Stanley tem sua sede em Nova Iorque, Estados Unidos, e atualmente se encontra em mais de 36 pases com mais de 600 escritrios e 60 mil funcionrios. Fundado em 1935 por Henry S. Morgan e Harold Stanley, o Morgan Stanley tem sido um dos principais atores do mercado financeiro global. No primeiro ano de existncia, com um escritrio em Wall Street o banco realizou mais de US$1.1 bilho em emisses de ttulos de empresas pblicas e privadas, totalizando 24% de todas as transaes realizadas no ano. Em 2008 o banco, como praticamente todas as outras firmas financeiras americanas, sofreu fortemente com a crise financeira global, com uma queda de 42% em suas aes no ms de setembro. Em 22 de setembro de 2008 o Morgan Stanley deixou de ser um banco de investimento puro juntamente com seu rival Goldman Sachs, tornando-se uma Holding Financeira tradicional regulada pelo Banco Central americano, o Federal Reserve. Em 2009 o banco adquiriu o Smith Barney do Citigroup, adotando o nome atual de Morgan Stanley Smith Barney. Atualmente a companhia divida em trs unidades de negcios: (i) Institutional Securities: fornece servios de levantamento de capital, servios de fuso e aquisio, reestruturaes, operaes de real estate, projetos financeiros entre outros, sendo esta a unidade mais rentvel da instituio; (ii) Global Wealth Management: fornece servios de administrao de riquezas e brokerage. (iii) Asset Management: fornece produtos globais de administrao de ativos e servios de renda fixa e varivel, alternativas de investimento e capital privado. No exerccio de 2009 a empresa reportou a receita de US$30 bilhes e Lucro Lquido de US$1.4 bilho, mostrando a recuperao da companhia depois da crise financeira global.

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1.2. O Estgio

O estgio foi realizado na rea de Equity Research do Morgan Stanley no escritrio localizado na Av. Brigadeiro Faria Lima, So Paulo. Esse departamento responsvel pelas anlises e pesquisas de companhias com capital aberto nas bolsas da Amrica Latina, assim como estudo do cenrio macroeconmico e dos setores da indstria latino americana. Dessa forma, os profissionais de Equity Research realizam diversas atividades, entre elas a modelagem financeira e econmica das empresas, de forma a definir o valor de mercado das mesmas para, assim, fazer recomendaes aos clientes internos e externos do Morgan Stanley. Atualmente a equipe de Equity Research Amrica Latina analisa empresas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BM&F BOVESPA), na Bolsa Mexicana de Valores (BMV) e empresas latino americanas de outros pases como Chile, Panam e Colmbia, que negociam American Depositary Receipts (ADR) na Bolsa de Valores de Nova Iorque (NYSE). A rea divida em times que analisam diferentes setores de atividade econmica. Durante o programa de estgio o autor participou diretamente do time de Telecomunicaes e Mdia, composto por um Diretor Executivo, um Vice Presidente e um Analista, a qual cobria 17 empresas deste setor, entre elas Vivo, Tim, Telemar e America Movil, e com o time de infra-estrutura e Transportes, composta por um Vice Presidente e dois Analistas, a qual tinha como universo de cobertura 22 empresas, entre elas America Latina Logstica, TAM, GOL e Santos Participaes. No estgio, o autor pderealizar diversas atividades, dentre as quais foi diretamente encarregado de desenvolver todo o material de incio de cobertura da Wilson, Sons. O incio de cobertura de uma determinada empresa composto pelo estudo profundo da mesma, de forma a identificar todos os detalhes da companhia para o desenvolvimento de um modelo econmico, pelo qual ser determinado o seu valor justo de mercado. O pilar fundamental do material deste inicio de cobertura foi realizar todas as anlises sobre a macroeconomia brasileira, a indstria de logstica e supply chain nacional e mundial e da empresa em si, integrando todos os fatores essenciais em um modelo financeiro, com o objetivo de calcular o valor econmico da empresa. O setor de logstica, um dos principais setores para o desenvolvimento do Pas, tem um futuro promissor conforme ser discutido adiante, principalmente com a recuperao das economias globais e o comrcio exterior voltando a patamares pr-crise.

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1.3. A Engenharia de Produo e o Estgio

Como j vem ocorrendo h dcadas, o Engenheiro de Produo um dos profissionais mais demandados para trabalhar no mercado financeiro, principalmente em grandes Bancos de Investimentos que contam com reas de anlise. Estas exigem um profissional com formatura ao mesmo tempo slida, abrangente, que possua viso sistmica e consiga aplicar as ferramentas aprendidas na academia em seu trabalho. Diversas disciplinas do Departamento de Engenharia de Produo foram de fundamental importncia para o desenvolvimento deste trabalho. Entre elas as principais foram as disciplinas de PRO2201 Estatstica I, PRO2711 Estatstica II, PRO2712 Controle da Qualidade, todas contribuindo com conceitos fundamentais de estatstica como Distribuies de Probabilidade, Intervalos de Confiana e Funes de Densidade, PRO2412 Modelagem Probabilstica e Simulao de Sistemas de Produo, que contribuiu com conceitos para a modelagem financeira realizada neste trabalho, alm de matrias essenciais ligadas a rea financeira como PRO2611 Contabilidade e Custos, PRO2612 Engenharia Econmica e Finanas e PRO2613 Economia de Empresas. Alm desses conhecimentos especficos, o desenvolvimento da capacidade de raciocnio lgico e de resoluo de problemas, foi de suma importncia para o autor atuar em um mercado to competitivo e exigente como o mercado financeiro. Isso proporcionou ao autor a possibilidade de enfrentar e resolver os mais diversos tipos de problemas e desafios apresentados durante o estgio, que certamente continuaro a aparecer com cada vez maior intensidade e frequncia durante a sua carreira profissional. Como j citado anteriormente, a viso sistmica desenvolvida durante a capacitao em Engenharia da Produo permite ao autor analisar o todo de forma a encontrar uma soluo tima para o sistema, envolvendo todas as variveis e constantes relevantes, e no apenas solues timas separadas que levam perda da eficincia holstica.

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1.4. O objetivo do trabalho

Este trabalho tem como foco utilizar conceitos e ferramentas aprendidas durante os cinco anos de graduao em Engenharia de Produo na Escola Politcnica para resolver um grande problema com o qual os Bancos de Investimentos se deparam no dia a dia: como calcular da melhor maneira possvel o real valor econmico de uma empresa. Para propor uma soluo ser realizado o estudo de caso da Companhia Wilson Sons, uma das principais companhias do Setor de Logstica e Solues de Cadeias de Suprimento no Brasil. Com isso, o autor pretende evidenciar todas as variveis fundamentais para a modelagem financeira da companhia, de forma a construir um modelo com alta qualidade e preciso de calculo do valor econmico da mesma. Portanto, sero analisados ao decorrer do trabalho o setor na qual a companhia se encontra, a macroeconomia brasileira, os fatores mais importantes do mercado internacional ligados empresa e fatores internos da mesma. Alm disso, necessrio analisar o mercado no qual o Banco de Investimentos se encontra e qual o cenrio macroeconmico que envolve o mesmo. Assim o autor pretende contextualizar o problema e criar as bases para o desenvolvimento e a apresentao da modelagem financeira para calculo de valor econmico de uma companhia do setor logstico.

1.5. Estrutura do Trabalho

Este trabalho segue uma estrutura dividida em cinco etapas bem definidas: Referencial Terico e Reviso Bibliogrfica: a primeira etapa do trabalho consiste em uma introduo ao leitor do referencial terico, de forma a contextualizar o problema e dar bases slidas ao trabalho. A Anlise do Setor de Logstica no Brasil visa contextualizao do setor na qual a empresa analisada est inserida e, dessa maneira, levantar variveis relevantes para o estudo de caso. Reviso Bibliogrfica: reviso da literatura utilizada no trabalho. Estudo de caso: estudo dos parmetros e variveis importantes para o trabalho, assim como a proposio de uma soluo vivel para o calculo do valor econmico da companhia em questo.

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Anlise Crtica dos Resultados: anlise dos pontos fortes e fracos da soluo apresentada, assim como a avaliao crtica dos resultados obtidos pela metodologia proposta Concluso: o fechamento do trabalho retomar os pontos mais significativos tratados ao longo do mesmo, assim com os possveis passos posteriores a implantao da soluo proposta. Utilizando essa espinha dorsal, o trabalho tem como objetivo ser claro e de fcil compreenso para o leitor, de forma a ser utilizado por futuros interessados no mercado financeiro e em metodologias de como calcular o valor econmico de uma empresa de operaes logsticas. Durante todo o desenvolvimento deste trabalho foram realizadas reunies com o Analista Snior do time de Infra-estrutura e Transportes da rea de Equity Research do Morgan Stanley, de forma a validar o referencial terico, os parmetros e variveis relevantes para empresas de logstica. Alm disso, ocorreram reunies com os gerentes da rea de Relaes com Investidores da Companhia para a captao de maiores detalhes sobre a empresa e validao das premissas adotadas no modelo. Tambm foram realizadas reunies com a rea de Relaes com Investidores da Wilson Sons, de forma a adquirir informaes relevantes sobre a empresa e validar o desenvolvimento do modelo. importante salientar que a criao do modelo aqui tratado sustentada completamente em informaes pblicas, ou seja, de posse de todos os atores do mercado, sem utilizao de qualquer informao sigilosa ou privilegiada.

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2.

Referencial Terico

Esta etapa do trabalho tem como objetivo contextualizar a empresa que ser tratada mais adiante e expor os principais conceitos utilizados para a avaliao econmico-financeira da companhia.

2.1. Contextualizao Macroeconmica

Atualmente existe um consenso entre todos os atores do mercado financeiro de que o Brasil vivencia um dos melhores momentos econmico de toda sua existncia. O Pas saiu da crise global financeira, iniciada no final de 2008 com a crise do subprime americano, como um dos grandes lderes mundiais e como um dos pases com maior potencial de gerao de resultados para os prximos anos. Isto coloca o Pas em posio de destaque entre as economias globais, atraindo um maior nmero de investidores estrangeiros e aquecendo o mercado financeiro nacional. Um grande termmetro deste consenso o ndice EMBI BR+ (Emerging Markets Bonds Index Brazil) medido pelo JP Morgan, o qual baseado nos ttulos de dvida emitidos pelo governo para medir a capacidade do mesmo de saldar esse montante, como pode ser visto na Figura 1.

Figura 1 - ndice EMBI BR+; Fonte: JP Morgan Esse ndice mostra o risco percebido pelos investidores estrangeiros com relao economia nacional. De junho de 2002, quando ndice bateu 1.532 pontos, at maro de 2010, o ndice

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teve uma queda de 88% em seu valor chegando a 184 pontos. O menor patamar atingido pelo ndice foi de 161 pontos em junho de 2007. O fato dos investidores externos considerarem o pas cada vez mais atrativo para investimento acaba gerando um aquecimento na economia, refletindo no mercado de capitais e na economia como um todo. Esse movimento de capital acompanho por indicadores econmicos de extrema importncia para este trabalho, como o caso do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro, que demonstra o desempenho interno nacional. O PIB vinha crescendo expressivamente at 2008, ano que eclodiu a crise financeira, porm a recuperao nacional foi extremamente rpida, conseguindo manter o patamar de 2009 e com projees significativas para os prximos anos, como se pode notar na Figura 2.

Figura 2 - PIB do Brasil; Fonte: IBGE, Morgan Stanley Economics Para manter o aquecimento da economia, o Pas vem investindo em larga escala em infraestrutura e Transportes. Esses setores esto altamente correlacionados com a indstria de logstica, que engloba a empresa objeto de estudo deste trabalho. Para tanto o Brasil vem utilizando planos como o Programa de Acelerao do Crescimento (PAC) que j est em sua segunda verso e prev investimentos de R$ 1,5 trilho a partir de 2011, dos quais R$ 109 bilhes sero gastos na rea de transportes, impactando diretamente a indstria de logstica. Outro fator de importncia o comrcio internacional, pois o trabalho trata de uma companhia inserida no setor logstico, mais especificamente Porturio e Martimo. Portanto, todos os indicadores de vendas e receita da companhia so influenciados pelo comrcio global e os ndices de importao e exportao.

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Desde o incio da dcada de 90, na qual o Brasil passou pela transformao de liberalizao com o governo Collor, com a queda de diversas barreiras tarifrias e no-tarifrias, o impacto da balana comercial tem sido cada vez maior sobre o PIB nacional. Somado liberalizao do comrcio veio o Plano Real em 1994, com o objetivo de conter as grandes taxas de inflao, pela fixao artificial do cmbio, resultando em um grande estmulo s importaes. A balana comercial foi negativamente impactada em 1997 (crise da sia) e 1998 (crise da Rssia) e positivamente afetada pela liberao do cmbio em 1999, favorecendo fortemente as exportaes brasileiras. Alm disso, com a alta apreenso do mercado interno e externo com relao s eleies de 2002 o real sofreu uma super desvalorizao, estimulando ainda mais as companhias exportadoras. Entre 2002 e 2008, durante o perodo do governo Lula, o Pas passou por um grande momento econmico, no qual pode se ver um crescimento expressivo tanto das exportaes, que cresceram a uma Taxa Composta Anual, ou CAGR (Compound Annual Growth Rate), de 22%, quanto nas importaes, que no mesmo perodo apresentaram um CAGR de 24%, vistos nas figuras 3 e 4 respectivamente.

Figura 3 - Exportaes entre 2002 e 2008 em R$ bilhes. Fonte: FMI.

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Figura 4 - Importaes entre 2002 e 2008 em R$ bilhes. Fonte: FMI.

Em setembro de 2008, com a quebra do banco americano Lehman Brothers, deu-se incio a chamada Crise Financeira Global, gerada pela crise no mercado hipotecrio dos Estados Unidos devido aos ttulos subprime, crditos bancrios de alto risco que incluam emprstimos hipotecrios sem a necessidade de comprovao de renda ou demonstrao de histrico de crdito dos clientes. A crise atingiu a economia global gerando enormes perdas em todas as economias, incluindo o Brasil. Na figura 5 pode-se ver os valores de importao e exportao de 2009, incluindo as projees para 2010 e 2011 no qual se nota a tendncia de recuperao aps a crise internacional:

Figura 5 - Exportao e Importao em R$ bilhes. Fonte: FMI,Morgan Stanley Economics.

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Atualmente o comrcio internacional controlado pela Organizao Mundial do Comrcio (OMC), criada em 1995. Hoje em dia a organizao possui 153 membros, entre eles o Brasil, e responsvel pela regulamentao do comrcio internacional. A OMC tambm responsvel pelo frum mundial no qual so tratadas as divergncias entre os pases integrantes. Pelo Plano Real e a implementao das metas de juros, foi possvel a manuteno da inflao em patamares aceitveis desde meados da dcada de 90, como pode ser observado na Figura 6:

Figura 6 - Inflao(taxa ano a ano). Fonte: IBGE, Morgan Stanley Economics Para tanto o Banco Central utilizou a taxa de juros bsica, a SELIC, de forma a controlar o consumo nacional e desta maneira administrar os ndices de inflao.

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Figura 7 Selic (taxa ano a ano); Fonte: Banco Central, Morgan Stanley Economics Podemos notar o impacto da crise nos ndices nacionais de mercado de capitais como o IBOVESPA e o IBX, mostrados na Figura 8 e nos ndices globais como o MXBR visto na Figura 9.

Figura 8 - Ibovespa; Fonte: Bloomberg

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Figura 9 - MSCI Brasil; Fonte: Morgan Stanley Esses grficos demonstram aqueda sofrida pelo mercado em 2008 e a expressiva recuperao em 2009. Alm disso, percebe-se o otimismo por parte dos investidores com relao aos prximos anos, principalmente atravs da comparao entre o ndice brasileiro , o americano e o ingls:

Figura 10 - ndices; Fonte: BloomBerg Isto somado a queda do ndice de desemprego demonstra a tendncia de crescimento para o Brasil nos prximos anos de forma expressiva.

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Figura 11 - Taxa de Desemprego; Fonte: Bloomberg

2.2. O Setor de Logstica no Brasil

Atualmente a logstica est presente em qualquer atividade produtiva e pode ser entendida como o processo gerenciador de fluxos de materiais e informaes, promovendo a integrao do sistema e a reduo de custos globais. As atividades logsticas mais importantes atualmente so: planejamento e gesto logstica, com anlise e modelagem de operaes logsticas, e terceirizao de atividades logsticas de forma que as companhias possam focar nas suas atividades principais. Enquanto em pases desenvolvidos os custos com logstica representam entre 9% e 10% do PIB, no Brasil este nmero sobe para 13% do PIB segundo a Associao Brasileira de Logstica. Isto mostra a necessidade de investimentos para a reduo de custos relacionados logstica nacional. O setor fundamental para a evoluo do pas, principalmente quando se trata de reduo de custos e agregao de valor a produtos e servios. Porm o modelo logstico ainda excessivamente focado no modal rodovirio como podemos ver a seguir, correspondente a 58% do volume total transportado no pas, seguido do ferrovirio com 30% e aquavirio com apenas12%.

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Figura 12 - Matriz de Transportes Brasileira; Fonte: LogWeb, Abril 2010 (No considera transporte dutovirio ou areo) A estrutura adotada acarreta em um acrscimo de custos, j que o modal rodovirio o menos eficiente em termos energticos e ambientais, alm de ter a menor capacidade de transporte, como se pode ver nas Figuras a seguir:

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Figura 13 - Eficincia; Fonte: IBGE. Dados da Companhia

Figura 14 - Capacidade. Fonte: US Maritime, Dados da Companhia

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Esta estrutura vem mudando desde a privatizao das ferrovias, o que gerou um grande salto na utilizao do modal ferrovirio, cuja regularidade e confiabilidade vm aumentando e contribuindo para o seu desenvolvimento. Isto gerou um maior fluxo de investimentos, acarretando em um transporte melhor de insumos e produtos acabados e integrao com modais martimos e rodovirios. Soma-se a este fato, a privatizao porturia, que por sua vez, permitiu a reduo de custos de operao e viabilizou a navegao de cabotagem, modal que tem aumentado sua participao na matriz de transportes nacional. Para alcanar o crescimento esperado ser necessrio um grande volume de investimentos em todos os setores estratgicos, incluindo o setor logstico. Podem-se destacar alguns dos mais importantes investimentos esperados para os prximos anos: Programa de Acelerao do Crescimento: j em sua segunda verso, o PAC tem previso de investimento de US$285 bilhes em infra-estrutura. Investimentos da Petrobras: a companhia pretende investir um valor em torno de US$220 bilhes. Atualmente a Petrobras um dos clientes mais importantes da Wilson Sons. Investimentos Privados: prev-se um valor de aproximadamente US$100 bilhes de companhias privadas na infra-estrutura brasileira. Jogos Olmpicos e Copa do Mundo: previsto um valor de US$14 bilhes para os prximos eventos esportivos, sendo que deste valor aproximadamente US$10 bilhes ser direcionado para investimentos ligados infra-estrutura nacional. 2.3. O Setor de Logstica Porturia e Martima

Este trabalho ir focar na Logstica Porturia e Martima, na qual est situada a Wilson Sons. Esta indstria engloba as atividades relacionadas movimentao de cargas porturias, desde o incio at o seu destino. Estas atividades envolvem: (i) transporte, (ii) carregamento de embarcaes, (iii) descarregamento de embarcaes, (iv) agenciamento martimo, (v) rebocagem e (vi) suporte a indstria offshore, entre outros. Como visto no captulo anterior a cadeia logstica vem se tornando cada vez mais importante para as empresas, estando presente em praticamente todas e quaisquer atividades produtivas.

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Com a globalizao das companhias nacionais e o alto interesse das companhias multinacionais no pas, a indstria de logstica porturia e marinha vem ganhando cada vez mais destaque no setor. O crescimento do comrcio internacional em conjunto com o acesso a novas tecnologias vem trazendo grandes perspectivas para o setor. Como se pode notar na Figura 15, o cenrio para os prximos anos de otimismo e se espera a retomada do crescimento, primeiramente nas importaes devido a valorizao do real, e em seguida a retomada mais forte nas exportaes.

Figura 15 Taxa de Crescimento ano contra ano de Exportaes e Importaes. Fonte: MDIC, Morgan Stanley Economics

Aliado a isto est a matriz de transportes brasileira, que pode ser vista no Captulo 2.2, o qual mostra que 58% do transporte brasileiro rodovirio. Se comparado com outros pases de dimenses continentais como Rssia, EUA, China, Canad e ndia, pode-se notar que a margem existente para melhorias na eficincia no transporte brasileira. Estes pases claramente priorizam os transportes ferrovirios e aquavirios devido a maior eficincia Energtica e Ambiental. Por fim, somam-se a todos estes fatores a extenso da costa nacional, resultando em um potencial de crescimento realmente significativo que dever implicar em mudanas na matriz de transportes brasileira.

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2.3.1. Terminais Porturios

Os Terminais Porturios operados pela Wilson Sons possuem como atividade principal a movimentao de containers. Em geral, no Brasil existem diversos terminais martimos de container que possuem canais de acesso operao de navios, com infra-estrutura para comportar tanto a operao de descarregamento quanto a de carregamento de containers. Os containers, desenvolvidos na dcada de 50, foram responsveis por um grande crescimento na indstria de transporte de cargas, devido a introduo de uma padronizao mundial. Eles so geralmente feitos de ao, com dimenses que seguem padres internacionais, dentro dos quais so colocadas as cargas a serem transportadas. A unidade mais comum de medida de containers o TEU (Twenty-Foot Equivilent Unit) que corresponde a um container de 20 ps, ou 6,1 metros, de comprimento. Atualmente os tipos mais comuns de serem encontrados so os de 20 e o de 40 ps. A utilizao dos containers agilizou o transporte de carga e descarga de mercadorias permitindo um fluxo muito maior de comercializao global e local. Podem-se destacar alguns tipos mais comuns de container nos quais so acondicionadas cargas especiais: (i) container refrigerado; (ii) container tanque (transporte de lquidos e gases); (iii) container open top (containers que permitem o transporte de cargas com alturas maiores que a do container) e; (iv) container flat rack (sem laterais, permitindo cargas com largura maior que a do container). A movimentao de containers o principal indicador de receita dos terminais porturios, j que a companhia administradora cobra do armador por container embarcado ou desembarcado. Estes preos tambm dependem dos containers estarem cheios ou vazios. Tambm cobrada uma taxa extra para operaes extraordinrias (em finais de semana e feriados). As atividades secundrias dos portos, como armazenagem e servios acessrios, apesar de possurem preos especficos, esto altamente correlacionadas com a movimentao de containers no terminal. A demanda de operaes porturias advm de armadores, principalmente transportadores martimos internacionais. Para suportar toda esta demanda, os portos precisam contar com

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instalaes que permitam a fiscalizao das cargas e a passagem dos containers, atendendo desta maneira os requerimentos de controle aduaneiro e de segurana; Os principais equipamentos utilizados nas operaes porturias atualmente so: (i) Guindaste de cais: Equipamento que se movimenta em trilhos fixos ou sobre rodas, ao longo dos beros de atracao. So utilizados primordialmente para carregar e descarregar containers dos navios. (ii) Guindaste de ptio: Podem movimentar-se sobre trilhos (RMGs) ou sobre pneus (RTGs), e so usados para empilhar containers no ptio, carregando e descarregando os caminhes. So mais onerosos que outros equipamentos de ptio, porm so cada vez mais usados em funo de sua maior capacidade e produtividade. (iii) Empilhadeiras: Utilizadas para o empilhamento e desempilhamento dos containers no ptio, retirando ou colocando os containers nos caminhes. (iv) Caminhes e carretas: Utilizados para movimentar containers dentro do terminal. Estes terminais contam com um robusto sistema de informao de forma a integrar todo o planejamento da operao, incluindo a troca de informaes entre armador e controle de cargas, de forma a provocar uma maior eficincia, produtividade e confiabilidade na operao. Outro fator importante o notvel crescimento do porte dos navios que atracam nos portos brasileiros. Aps a implantao dos containers no comrcio global os navios comearam a ser fabricados em funo das dimenses dos TEUs. A tendncia estes navios serem cada vez maiores de forma a aumentar a economia de escala, diminuindo os custos de frete por unidade transportada. Porm quanto maiores os navios, maior o nmero de recursos necessrios para o atendimento, como cais, equipamentos e retro reas com dimenses adequadas. Portanto a tendncia que estes navios atendam apenas as rotas de intenso volume, enquanto navios de menores portes continuaro atendendo reas com menor quantidade de demanda. At 1990 o setor porturio era controlado por portos administrados pela extinta Portobrs e pelas Companhias Docas. Com a sano da Lei de Modernizao dos portos em 1993, ocorreu uma srie de mudanas estruturais no setor como a privatizao porturia, permitindo que empresas privadas pudessem obter concesses de operao dos portos situados no Brasil, aumentando significativamente o fluxo de investimentos no setor. Os principais portos em atividade no pas so: Santos, Itaja, Rio Grande, Paranagu, Rio de Janeiro, Vitria, Sepetiba e Salvador.

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2.3.2. Rebocadores

Um rebocador uma embarcao que auxilia navios de grande porte em manobras de atracao e desatracao. As atividades principais dos rebocadores so: (i) reboque, (ii) atracao, (iii) desatracao, (iv) auxlio no governo, (v) giro do navio, (vi) acompanhamento de embarcaes e (vii) operaes de salvamento. Alm disso, os rebocadores so equipados para aes emergenciais como combate a incndios, salvamentos, assistncia na limpeza de derramamentos e amarrao. Desta maneira eles fazem com que os navios cheguem aos portos de maneira gil, eficiente e com segurana. Atualmente so utilizados dois tipos de embarcaes para rebocagem: (i) Rebocadores com propulso convencional (conjunto hlice, tubulao e leme), chamados de rebocadores convencionais e; (ii) Rebocadores com propulso azimutal (propulsores com 360 de liberdade na horizontal) que permitem maior capacidade de manobra. O Setor de rebocagem um setor regulamentado no qual s podem atuar empresas nacionais, com a utilizao de embarcaes com a bandeira brasileira. As excees a esta regra so: indisponibilidade de embarcaes nacionais do tipo e porte adequado, interesse devidamente justificado e substituio de embarcao em construo no pas. Pode-se afirmar que este mercado est em consolidao devido a evoluo tcnica e ao aumento do tamanho das embarcaes, intensificando a necessidade de existncia de rebocadores mais potentes nos principais portos, demandando investimentos significativos. O setor altamente correlacionado com o volume do comrcio martimo global, assim como o nmero de embarcaes em operao, a quantidade de escalas realizadas nos portos e do tamanho das embarcaes. Quanto maior o tamanho dos navios menor o nmero de escalas ser realizada pelos mesmos, apesar de sua operao ter um preo maior j que demandar um maior nmero de rebocadores para realiz-las. Portanto se pode a firmar que a correlao entre o tamanho e a gerao de receita no necessariamente uma correlao negativa, mas sim uma mudana no perfil das operaes como um todo. Os principais clientes deste setor so os armadores, em grande maioria companhias globais. Recentemente foram observadas algumas fuses no mercado global com o objetivo de atingir economia de escala, levando a criao de operadores de rebocagem com estruturas mais adequadas para sobreviver as condies adversas do mercado em questo.

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2.3.3. O Mercado Offshore

O segmento de leo e Gs representa um dos setores mais importantes para o pas. Com a nova poltica brasileira, a qual permite contratos com empresas estrangeiras, diversas empresas alm da Petrobras esto se instalando no pas, aumentando a demanda de embarcaes e equipamentos offshore. Estas embarcaes necessitam de grande capacidade de manobra para posicionamento prximo s plataformas offshore, gerando uma demanda para servios de recebimento e fornecimento de granis lquidos e slidos, operaes de cargas no convs, alm de operaes de manuseio de ncoras, reboque e salvatagem. Atualmente as principais embarcaes atuantes no segmento de offshore so: (i) PSV (Platform Supply Vessel): embarcao para o suprimento de plataformas, utilizando recursos de manobra de posicionamento dinmico, projetada para operao em condies adversas. (ii) Reboque e Manuseio de ncoras AHTS (Anchor Handling and Towing Supply): embarcao dedicada ao reboque e ancoragem das plataformas, projetada para operao em condies adversas. (iii) Manuseio de Espias (LH): embarcao empregada nos pequenos servios de apoio s unidades, tais como transporte de pequenas cargas e pessoas, tambm utilizadas como auxiliares nas manobras de amarrao de petroleiros. (iv) Apoio a Mergulho DSV (Diving Support Vessel): embarcao empregada no apoio a mergulho de profundidade, equipado com cmaras hiperbricas e sinos de mergulho. (v) Balsa de Servios (Barge): empregada em servios gerais tais como lanamento de tubos e montagem. Normalmente posicionada por ncoras e utilizada em pequenas lminas d'gua. (vi) Lanamento de Linhas (Pipe Laying Vessel): embarcao destinada ao lanamento e posicionamento no fundo do mar de cabos de telecomunicaes e flexveis de produo de petrleo. (vii) Navio de Estimulao de Poos de Petrleo (Welf Stimulation Vessel): embarcao com capacidade de manobra similar ao PSV, contando com planta de estimulao instalada no convs principal. (viii) Navio de Pesquisa Ssmica RV (Research Vessel): embarcao destinada ao levantamento ssmico, com equipamentos geolgicos.

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Nota-se um grande aquecimento nos estaleiros nacionais, resultantes da forte demanda por embarcaes pela Petrobrs e as demais empresas do setor de leo e Gs no pas, alm da necessidade de renovao da frota atual que se encontra com uma mdia de 19 anos. A demanda do setor direcionada principalmente por contratos de longo prazo e operaes pontuais. A tendncia que cada vez mais companhias nacionais passem a oferecer este tipo de servio.

2.3.4. Agenciamento Martimo

Este setor tem como funo atuar como mandatrio do armador do navio (proprietrio ou afretador), se responsabilizando pela representao comercial e pelas atividades operacionais relacionadas com o atendimento da embarcao no porto, como embarque e desembarque da carga, alm do atendimento a tripulao. Representando o armador, o agente martimo relaciona-se com exportadores, importadores, despachantes aduaneiros, transportadores, terminais, autoridades porturias e aduaneiras.

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3.

Reviso Bibliogrfica

Nesta etapa ser abordada a bibliografia utilizada no desenvolvimento deste trabalho de formatura, assim como uma breve reviso dos conceitos mais importantes e fundamentais para o entendimento e acompanhamento das tcnicas utilizadas para o clculo do valor econmico de uma empresa de servios logsticos no Brasil.

3.1. Reviso de Contabilidade e Custos

Os primeiros conceitos tericos de suma importncia para a solidificao do trabalho so aqueles relacionados com a contabilidade bsica e com os custos das companhias. Segundo o livro Contabilidade Bsica de Jos Carlos Marion, a Contabilidade o instrumento que fornece o mximo de informaes teis para a tomada de decises dentro e fora da empresa. Todas as movimentaes possveis de mensurao monetria so registradas pela contabilidade, que, em seguida, resume os dados registrados em forma de relatrios e os entrega aos interessados em conhecer a situao da empresa. Esses interessados, atravs de relatrios contbeis, recordam os fatos acontecidos, analisam os resultados obtidos, as causas que levaram queles resultados e tomam decises em relao ao futuro. Vrios profissionais usam a contabilidade para embasar suas decises, entre eles: (i) Investidores e Scios, (ii) Bancos e Financiadores, (iii) Analistas e Administradores, (iv) Governo, (v) Sindicatos e Agncias, (vi) Fornecedores e Consultores e (vi) Empregados e Prestadores de Servios. Marion (2005) afirma que a contabilidade est sustentada em dois fatores cruciais: a entidade contbil, a qual define a necessidade da existncia e a continuidade da empresa, pressupondo que a empresa algo em andamento, em continuidade, a qual funcionar por prazo indeterminado. Dos relatrios que Marion cita, trs deles so os mais importantes: a Demonstrao de Resultados, o Balano Patrimonial e o a Demonstrao de Fluxo de Caixa que sero explicados com mais detalhes a seguir.

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3.1.1. A Demonstrao de Resultados

Segundo Jos Pereira da Silva (2007), em seu livro Anlise Financeira das Empresas, a Demonstrao de Resultados (DRE) demonstra o resultado obtido pela empresa em um determinado perodo de tempo, ou seja, representa o lucro ou o prejuzo realizado pela companhia durante um determinado exerccio. Esta demonstrao representa as receitas, despesas e custos acumulados durante o perodo em questo. Na Figura 17 o leitor pode ver a DRE da Wilson Sons referente aos exerccios de 2008 e 2009.

Figura 16 - Demonstrao de Resultados. Fonte: Dados fornecidos pela companhia importante notar que neste caso fornecida a DRE consolidada, ou seja, que abrange os resultados da companhia controladora e de todas as suas subsidirias. A seguir sero abordadas as principais contas da DRE:

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(i) Receitas Lquidas: so todas as receitas da companhia decorrentes das operaes normais e habituais da mesma, ou seja, provenientes do core business da empresa, lquida de devolues, abatimentos e impostos incidentes sobre vendas. A Receita Operacional Lquida efetivamente a parte da receita que ficar para a empresa cobrir seus custos e despesas e para gerar lucro, segundo Silva. (ii) Custo de insumos e matria prima: abrange todos os custos relacionados aos insumos e matrias primas utilizadas na produo da companhia. (iii) Despesas Operacionais: englobam todas as despesas envolvidas na operao da empresa, incluindo despesas com pessoal, despesas com vendas e despesas administrativas. (iv) Despesas Financeiras: todas as despesas, normalmente lquidas de receitas financeiras, relacionadas com operaes financeiras. (v) Despesas e Receitas no Operacionais: todas as receitas e despesas provenientes de outras atividades fora da operao principal da companhia. (vi) Lucro Antes dos Impostos, Depreciao e Amortizao: todo o lucro gerado no perodo antes de reduzir o Imposto de Renda, a contribuio social, as participaes estaturias no lucro, as amortizaes e depreciao, mais conhecido pela sigla em ingls EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization). (vi) Lucro Antes dos Impostos: todo o lucro gerado no perodo antes de se reduzir o Imposto de Renda, a contribuio social e as participaes estaturias no lucro. Tambm conhecido pela sigla em ingls EBIT (Earnings Before Interest and Taxes). (vii) Lucro Lquido: efetivamente o lucro gerado pela companhia em um determinado exerccio, aps computar todas as receitas, custos e despesas. Esta a parcela do resultado do perodo que sobra para os acionistas ou scios da empresa e ter sua destinao orientada segundo o estatuto da companhia e segundo decises tomadas pela diretoria e pelo conselho da mesma. de fundamental importncia ressaltar o fato de que a DRE inteiramente contabilizada em regime de competncia, e no em regime caixa. Isso significa que as contas determinadas na DRE em sua grande maioria no significam fluxos de entrada ou sada de caixa no perodo determinado pela DRE, fluxos estes podendo ocorrer em perodos posteriores ou anteriores ao resultado reportado.

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3.1.2. O Balano Patrimonial

Como visto anteriormente, a contabilidade construda sobre o princpio da entidade e, portanto ela feita para medir o seu desempenho. Uma das mais importantes demonstraes contbeis o Balano Patrimonial, por meio do qual se pode apurar a situao patrimonial e financeira em um determinado instante de tempo. Evidenciam-se atravs desta demonstrao os Ativos, os Passivos e o Patrimnio Lquido da entidade. A ttulo ilustrativo, a seguir encontra-se o Balano Patrimonial da Wilson Sons em 31 de dezembro de 2009 e 31 de dezembro de 2008:

Figura 17 - Balano Patrimonial. Fonte: Dados fornecidos pela companhia.

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Como se pode notar, o balano publicado de forma comparativa, possibilitando o usurio da informao, a apurao da mudana dos nmeros da empresa ao longo do tempo. Outra caracterstica importante deste balano o fato de ser atestado o valor consolidado, ou seja, o balano patrimonial que compreende dados da empresa controladora e das demais subsidirias do grupo. A Equao Fundamental do Patrimnio dada por:

Equao 1- Equao Fundamental do Patrimnio Segundo Silva (2007), o ativo representa onde a empresa aplicou os recursos que dispe, ou seja, seus bens de direito. Pode-se dividir o Ativo Total em dois componentes: (i) Ativo Circulante: representa as disponibilidades mais os bens e direitos da empresa realizveis no curto prazo, ou seja, em menos de um exerccio. (ii) Ativo No Circulante: o ativo no circulante por sua vez, pode ser divido em dois grupos: Realizvel a Longo Prazo que composto pelos bens e direitos realizveis aps um ano e Ativos Fixos o qual abrange todas as aplicaes feitas pela empresa com caracterstica permanente, como por exemplo, equipamentos, novas fbricas, participao em outras empresas e gastos com projetos que contribuiro para a formao de resultados em exerccios futuros. A possibilidade de aplicao de recursos em ativos proveniente do capital de scios ou atravs da captao de dvida. O patrimnio lquido e o passivo total so as contas que representam a fonte desses recursos. O Passivo Total tambm pode ser dividido em dois grupos: (i) Passivo Circulante: representa as dvidas de curto prazo da empresa, ou seja, com vencimento de at um ano. (ii) Passivo No Circulante: composto por todas as dvidas da companhia com vencimento maior que um ano. O Patrimnio Lquido a conta que representa todos os recursos provenientes dos scios da empresa decorrentes de investimento de capital feito pelos scios ou por reteno de lucros da empresa. O Balano Patrimonial inteiramente contabilizado em regime de competncia, da mesma maneira que a DRE.

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3.1.3. O Demonstrativo de Fluxo de Caixa

Como o prprio nome define, o Demonstrativo de Fluxo de Caixa (DFC) identifica todas as mudanas ocorridas no caixa da companhia ao longo do determinado exerccio. A importncia do DFC provm do fato dele ser apurado em regime de caixa. Portanto pode-se realizar o contraste entre o Fluxo de Caixa e o Balano Patrimonial e a DRE, que so contabilizados por competncia, de forma a identificar qual foi o caixa efetivamente gerado pela empresa no final do perodo. Segundo Silva, o Fluxo de Caixa um dos instrumentos considerados de maior importncia para os analistas por proporcionar a identificao do processo de circulao de dinheiro, atravs da variao de caixa e equivalentes. Na figura seguinte est representado o DFC da Wilson Sons para os exerccios de 2008 e 2009.

Figura 18 - Demonstrativo do Fluxo de Caixa. Fonte: dados fornecidos pela companhia

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Desta maneira possvel descobrir o fluxo de caixa gerado para os financiadores da companhia, ou seja, credores e acionistas, assim como o fluxo gerado apenas para os acionistas, o que ser a base do mtodo para avaliao econmica da companhia. Como visto na figura a cima, o DFC dividido em trs: Fluxo de Caixa Operacional, Fluxo de Caixa de Investimentos e Fluxo de Caixa de Financiamentos. O primeiro representa todas as entradas e sadas de caixa provenientes das atividades chaves da companhia, calculado da seguinte maneira:

Lucro Lquido (+) Depreciao Amortizao (-) Aumento do Capital Circulante (-) Aumento do Capital de Longo Prazo Fluxo de Caixa Operacional
Figura 19 - FLuxo de Caixa Operacional

O Fluxo de Caixa de Investimentos engloba os valores relacionados aquisio de novos ativos fixos e investimentos da companhia: (-) Capex (-) Outros Investimentos Fluxo de Caixa de Investimentos
Figura 20 - Fluxo de Caixa de Investimentos

Por fim, o Fluxo de Caixa de Financiamentos agrupa as contas relacionadas as dvidas da companhia e suas transaes financeiras: (+) Aumento da Dvida de Curto Prazo (+) Aumento da Divida de Longo Prazo (+) Emisso de Aes (-) Dividendos Pagos (-) Juros sobre capital prprio Fluxo de Caixa de Financiamento
Figura 21 - Fluxo de Caixa de Financiamentos

Esta diviso fornece aos analistas uma melhor maneira de analisar separadamente as atividades da companhia.

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3.1.4. Os principais indicadores, mltiplos e tcnicas para avaliao contbil

De acordo com Assaf Neto (2008), a anlise de demonstraes financeiras um dos estudos mais importantes, por construir embasamentos para tomadas de decises futuras. A anlise vertical, segundo Assaf Neto, constitui um processo comparativo no qual so desenvolvidas comparaes relativas entre valores afins ou relacionveis numa mesma demonstrao contbil. Portanto esta anlise parte de um nmero base sobre o qual so feitas comparaes relativas de forma a se encontrar a participao de cada conta na base total. A anlise vertical especialmente importante para analisar DREs e para identificar as margens das empresas. As margens so indicadores muito importantes para as companhias, pois demonstram quanto do total de receita gerado pela operao ou gerado para os acionistas. A seguir so mostradas as margens mais importantes utilizadas neste trabalho: (i) Margem Bruta: representa o percentual das vendas lquidas de custos de mercadorias vendidas sobre o total de vendas.

Equao 2 - Margem Bruta (ii) Margem EBITDA: representa o valor do Lucro antes de Juros, Taxas, Depreciaes e Amortizaes sobre as vendas.

Equao 3 - Margem EBITDA (iii) Margem Operacional: constituda pelo Lucro antes de Taxas e Juros, ou EBIT, que representa o lucro operacional da companhia, sobre as receitas totais.

Equao 4 - Margem Operacional (iv) Margem Lquida: nada mais que o Lucro Lquido sobre a receita total da empresa.

Equao 5 - Margem Lquida

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Alm das margens so utilizados indicadores, que tem por objetivo dar base de comparao entre as companhias. A seguir sero abordados os ndices mais importantes para o trabalho: (i) Prazo Mdio de Recebveis: este ndice indica quantos dias em mdia so necessrios para o pagamento de contas a receber da companhia. calculado da seguinte maneira:

Equao 6 - Prazo Mdio de Recebveis (ii) Prazo mdio de pagamento a fornecedores: representa o nmero de dias em mdia que a empresa demora para realizar o pagamento de seus fornecedores, representada pela seguinte frmula:

Equao 7 - Prazo Mdio de Pagamento aos Fornecedores (iii) Relao do capital de terceiros e capital prprio: mede o nvel de endividamento da companhia e simplesmente o valor do Passivo Total sobre o valor do Patrimnio Lquido. Esta relao indica o quanto de capital de terceiros a companhia tem para cada unidade do capital prprio. (iv) Retorno sobre Ativos (ROA): mais conhecido pela sigla em ingls ROA (Return on Asset), o retorno sobre ativos revela quanto lucro a empresa gerou atravs de seus ativos (Lucro Operacional) para cada unidade de ativo possudo pela mesma, como poder ser visto na equao a seguir:

Equao 8 Retorno sobre Ativos (v) Retorno sobre o Patrimnio Lquido (ROE): conhecido pela sigla em ingls ROE (Return on Equity) este ndice mensura quanto do lucro lquido da empresa compete aos acionistas:

Equao 9 Retorno sobre o Patrimnio Lquido

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(vi) ndice Preo/Lucro: um dos ndices mais usados no mercado de capitais, tambm conhecido como PE (Price/Earnings), demonstra quantos anos teoricamente seriam necessrios para que a ao retornasse o capital investido. O ndice P/L calculado da seguinte maneira:

Equao 10 - ndice Preo/Lucro (vii) ndice Valor da Companhia/EBITDA (EV/EBITDA): enquanto o ndice P/L um indicador utilizado para medir o retorno para o acionista, o ndice EV/EBITDA na sigla americana (Enterprise Value/EBITDA) mede o retorno para todos os financiadores da empresa:

Equao 11 Valor da Companhia/EBITDA

3.2. Reviso de Economia de Empresas

Segundo Brunstein (2008), a anlise econmica aplicada s empresas tem como objetivo principal criar uma base de critrios para subsidiar a tomada de deciso entre diversas aes diferentes que a empresa deve tomar. Atravs da anlise econmica possvel criar modelos descritivos e prescritivos, de forma a analisar o modo como os resultados so gerados e criar projees para os futuros resultados da companhia.

3.2.1. Conceitos Bsicos para modelo Econmico de Referncia

De acordo com Brunstein, o primeiro conceito fundamental para o modelo Econmico de Referncia a definio de Receita Lquida. Para o clculo da Receita Lquida basta saber a Receita Bruta gerada pela companhia, que se resume ao total de receitas geradas no exerccio, e dela subtrair as Despesas Proporcionais ao Faturamento (DPF), tambm conhecidas como Custo de Produtos Vendidos (CPV). As DPF so compostas por diversos fatores que variam conforme o valor do faturamento bruto da companhia, podendo incluir:

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Impostos (IPI, ICMS, FINSOCIAL, PIS); Comisso de Vendas; Fretes; Seguros; Embalagens de Vendas; Royalties; Algumas Despesas Financeiras; Promoes e publicidade; Perdas com contas incobrveis; Cancelamentos.

Portanto a Receita Lquida pode ser definida pela seguinte equao:

Equao 12 - Receita Lquida A partir desta definio importante destacar a diferena entre custos variveis e custos fixos. Brunstein enfatiza o fato destes conceitos estarem fortemente relacionados com a definio de curto, mdio e longo prazo, afirmando que para a teoria econmica, o longo prazo o tempo necessrio para alteraes de instalaes de produo de planta existente, as quais modificariam a capacidade instalada. Dito isto, pode-se dizer que as instalaes de produo so invariveis no curto e mdio prazo, assim como os custos relacionados a estas. No longo prazo estes custos fixos podero variar. J os custos variveis so aqueles que no curto e mdio prazo so funo do volume de faturamento da empresa, associados a desembolsos efetuados na elaborao e venda dos produtos ou servios, durante um determinado perodo de tempo. Outro conceito importante a Margem Bruta de Contribuio (MBC), definida pela diferena entre a Receita Lquida de um produto ou servio e seus custos variveis.

Equao 13 - Margem Bruta de Contribuio (MBC) A MBC representa o ganho lquido gerado pela produo e venda de determinado produto ou servio. A partir deste conceito possvel analisar a rentabilidade de determinados produtos ou servios de forma a definir sua contribuio no montante total do resultado.

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3.2.2. Grau de Alavancagem Operacional e Financeira

O grau de alavancagem de uma companhia um nmero adimensional que representa a relao entre variaes percentuais. O Grau de Alavancagem Operacional (GAO) mede a variao do resultado operacional da companhia para cada 1% de variao em suas vendas:

Equao 14 - Grau de Alavancagem Operacional Como o Resultado Operacional da companhia medido pela diferena entre a Receita Lquida e os Custos, sendo que estes custos podem ser divididos entre fixos e variveis, pode-se afirmar que quanto mais custos fixos a companhia tiver, maior ser sua alavancagem operacional. O Grau de Alavancagem Financeira (GAF) segue o mesmo raciocnio da Alavancagem Operacional, porm relacionado com a variao percentual do lucro operacional:

Equao 15 - Grau de Alavancagem Financeira

Segundo Gitman (2007), desta maneira possvel analisar qual a variao do Lucro Lquido gerado pela companhia, pela variao de cada percentual do Lucro Antes de Juros e Imposto de Renda. O aumento do GAF segue a mesma lgica do GAO, atravs de fixao de despesas, porm ao invs de se fixar custos operacionais, se fixa despesas financeiras. Quanto maior for a dvida da empresa, maior ser seu GAF.

3.2.3. Mtodos de Avaliao Econmica

A seguir sero abordados os mtodos de clculo do Valor Presente Lquido e de clculo da Taxa Interna de Retorno.

3.2.3.1. Valor Presente Lquido

O Valor Presente Lquido (VPL) calculado atravs do valor presente de todos os fluxos de caixas gerado pelo investimento ao longo do tempo, lquido do desembolso inicial do mesmo. A equao a seguir representa o clculo do VPL:

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Equao 16 - Valor Presente Lquido Onde: FCt = fluxo de caixa no perodo t K = taxa de desconto I0 = investimento inicial Ao se descontar todos os fluxos de entrada e sada de caixa para o perodo zero, ser encontrado o resultado econmico deste investimento, de forma a criar uma base criteriosa para tomada de decises com relao a uma ou mais oportunidades de investimento.

3.2.3.2. Taxa Interna de Retorno

A Taxa Interna de Retorno (TIR), tambm conhecida como IRR (Intern Return Rate), a taxa de desconto com a qual o VPL de um determinado investimento igual a zero. O clculo da TIR feito da seguinte maneira:

Equao 17 - Taxa Interna de Retorno Onde: FCt = fluxo de caixa no perodo t I0 = Investimento Inicial Este mtodo de avaliao leva em conta que a empresa tenha uma taxa mnima de retorno aceitvel para seus investimentos, a qual ser comparada com a TIR calculada. Desta maneira os investimentos comeam a ficar atrativos para a companhia a partir do ponto em que a TIR maior que a taxa mnima de atratividade definida pela empresa.

3.2.4. Custo de Capital

Assaf Neto define como custo de capital de uma empresa a remunerao mnima exigida pelos financiadores da firma, que utilizada como taxa mnima de atratividade das decises de investimento.

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As empresas captam recursos atravs de duas fontes: credores e acionistas. Estas fontes tm caractersticas bastante distintas e, portanto precisam ser diferenciadas no clculo do custo de capital.

3.2.4.1. Custo de Capital de Terceiros

Dentro da gama de captao de recursos de terceiros usual que existam diversas fontes distintas para captao de crdito. necessrio saber o custo de cada uma dessas fontes, com o objetivo de captar sempre da melhor forma possvel, ou seja, com o menor custo possvel da capital. O Custo de Capital de Terceiros, conhecido na literatura como Ki, definido atravs dos passivos onerosos da empresa, segundo Assaf Neto (2008). O Ki pode ser computado aps a respectiva proviso de Imposto de Renda (IR), gerando um benefcio fiscal para a companhia por reduzir o custo final. Segundo Damodaran (2007) o Custo de Capital de Terceiros pode ser calculado da seguinte maneira:

Equao 18 - Custo do Capital de Terceiros Onde: Rd = custo da Dvida. t = alquota de Imposto de Renda. O Custo da Dvida, Rd, o custo explcito obtido pela taxa de desconto que iguala os vrios desembolsos previstos de capital e juros com o principal investido pela empresa, de acordo com Assaf Neto. Quanto mais dvida a empresa captar maior ser valor de passivo oneroso que ela passar a ter, incorrendo em um maior risco de no conseguir honrar todos os seus compromissos. Para medir este risco, existem empresas avaliadoras como as famosas Standard & Poors e Moodys, que do notas para as dividas das empresas de acordo com o risco das mesmas. Portanto quanto maior o valor das dvidas de uma companhia, mais caro ser o custo de capital de terceiros, pois esta empresa ser mais arriscada e, portanto os credores exigiro um maior retorno para poder incorrer neste nvel de risco.

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Ao captar recursos atravs de endividamento a empresa estar fixando futuros desembolsos, que no iro variar conforme o sucesso de suas aplicaes. Desta maneira a companhia estar aumentando seu Grau de Alavancagem Financeira (GAF), como visto anteriormente.

3.2.4.2. Custo de Capital Prprio

Os acionistas iro exigir uma remunerao maior que os credores pela captao de seus recursos. Isto ocorre porque o risco do acionista maior que o do credor, j que sua remunerao ir variar com o desempenho da companhia enquanto a remunerao do credor uma remunerao fixa ao longo do tempo. Portanto, o Custo de Capital Prprio, conhecido na literatura como Ke, deve ser maior que o Ki. O clculo do Ke bastante complexo, existindo diversos mtodos utilizados no mercado e na academia. O mais utilizado deles e colocado em prtica neste trabalho o Modelo de Precificao de Ativos, ou na sigla em ingls CAPM (Capital Asset Price Model). O CAPM, segundo Assaf Neto, estabelece uma relao linear entre o retorno de um ativo e o retorno do mercado dado pela seguinte frmula:

Equao 19 - Custo de Capital Prprio Onde: rf = taxa de retorno de ativos livres de risco. = coeficiente que mede a relao do risco do ativo com o risco do mercado. rm = rentabilidade oferecida pelo mercado. A taxa de retorno de ativos livres de risco associada taxa ativos do governo em questo, que so os ativos que teoricamente possuem risco nulo. Apesar de nenhum ativo apresentar risco igual a zero, o conceito da rf de que este o menor risco possvel que o investidor pode incorrer no mercado em questo. O coeficiente beta, tambm conhecido como risco sistemtico, identifica a correlao entre o risco do ativo e o risco do mercado. Pode ser calculado como o coeficiente angular na reta de regresso linear entre retornos dos ativos e retornos do mercado ou atravs da seguinte equao:

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Equao 20 - Coeficiente Beta Onde: COV (Re , RM) = covarincia do retorno do ativo com o retorno do mercado. VAR (RM) = varincia do mercado. Apenas abrindo um parntese nesta sesso, a seguir esto ilustradas as frmulas da varincia e da covarincia de forma a facilitar o entendimento do leitor:

Equao 21 Varincia
Onde:

= mdia da distribuio X

Equao 22 - Covarincia Onde:

x y

= mdia da distribuio X. = mdia da distribuio Y.

A diferena entre o retorno de mercado e o retorno livre de risco chamada de prmio de risco do mercado, segundo Assaf Neto. Este o valor alm do rf que o investidor exige para investir em um ativo com risco. Este valor multiplicado pelo beta resulta no risco de mercado ajustado ao ativo em avaliao, de acordo com o autor. Portanto, o custo do capital prprio Ke pode ser calculado somando-se a este risco de mercado ajustado, o valor do retorno livre de risco rf. Como estas variveis so determinadas pelo mercado em questo, a seguir sero explicitadas as peculiaridades do uso do CAPM no Brasil. Este modelo possui algumas limitaes quando aplicado no pis, segundo Assaf Neto, devido a alguns fatores como alta concentrao das aes negociadas no mercado, baixa competitividade do mercado e a pouca expressividade das aes ordinrias.

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Por causa destas limitaes usual utilizar parmetros do mercado norte americano e depois realizar um ajuste na metodologia. Para isso, so adotados normalmente os seguintes padres para determinao dos parmetros do CAPM: (i) Taxa Livre de Risco: utilizam-se as taxas de juros mdias dos ttulos pblicos de longo prazo americano (Treasury Bonds). (ii) Coeficiente Beta: o beta o fator de maior dificuldade para se calcular. Normalmente se utiliza um espao amostral com empresas do mesmo setor da companhia em anlise, com caractersticas operacionais e financeiras semelhantes, calculando desta maneira um coeficiente beta mdio a ser utilizado no modelo. (iii) Retorno da Carteira de Mercado: calculado atravs do retorno do ndice norte americano, normalmente o ndice Nyse (New York Stock Exchange). Segundo Damodaran (1996) o prmio de risco exigido pelo mercado americano tem uma mdia histrica de 5,5%. Para o ajuste do modelo ao Brasil, adicionada a equao do CAPM um fator de risco pas, fazendo com que a frmula fique da seguinte maneira:

Equao 23 - CAPM Ajustado Onde: rf = Taxa de retorno de ativos livres de risco. = Coeficiente que mede a relao do risco do ativo com o risco do mercado. rm = Rentabilidade oferecida pelo mercado. = Prmio pelo Risco Pas O pode ser calculado atravs do ndice EMBI BR+ mostrado na figura 1, com valor atual

em torno de 2%.

3.2.4.3. Custo Total do Capital

Como as companhias normalmente so compostas por capitais de terceiros e por capital prprio necessrio levar-se em conta estes dois atores para o clculo do custo de capital da companhia. Para tanto feita uma ponderao entre os dois tipos de custo de capital, chegando-se ao Custo Total do Capital.

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O Custo Total do Capital, mais conhecido como WACC (Weighted Average Cost of Capital) expresso pela seguinte equao:

Equao 24 - WACC Onde: Ke = custo do capital prprio. we = participao relativa do capital prprio. Ki = custo do capital de terceiros wi = participao relativa do capital de terceiros. Para mais detalhes sobre a composio do capital, no prximo captulo ser tratada a Estrutura de Capital das companhias.

3.2.5. Estrutura de Capital

Segundo Assaf Neto a Estrutura de Capital de uma empresa definida atravs da composio de suas fontes de financiamento de longo prazo, o qual composto por capitais de terceiros (dvida) e capital prprio (patrimnio lquido). O autor destaca o fato de este conceito ser analisado no longo prazo, porque considera o passivo circulante como fonte para suprir necessidades financeiras sazonais e no financiar a demanda por recursos de natureza permanente. A importncia deste tema vem do custo de capital, j que o custo do capital de terceiros tem valor diferente do custo do capital prprio. Inicialmente, o custo de capital de terceiros mais barato que o custo de capital prprio, porm medida que a companhia vai captando recursos este custo vai aumentando. Assim pode-se calcular um valor timo de estrutura de capital, atravs da ponderao do custo de capital de terceiros e do custo de capital prprio. Em um mundo sem Imposto de Renda, a mudana na estrutura de capital das companhias no faria a menor diferena. Na pratica tributria vigente, a remunerao dos credores da empresa abatida do Imposto de Renda a recolher, o que no ocorre com relao ao pagamento de dividendos sobre o lucro dos acionistas, benefcio o qual torna o custo de capital de terceiros menor que o custo de capital prprio.

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3.3. Reviso de Mtodos para o Clculo do Valor Econmico de Empresas

Segundo Assaf Neto, o valor econmico de uma empresa definido pelo seu poder de gerao de caixa futuro, os quais devero gerar remunerao sobre o risco atual dos ativos. Neste trabalho sero detalhados os mtodos de Fluxo de Caixa Descontado e Avaliao por Mltiplos de Mercado.

3.3.1. Fluxo de Caixa Descontado

Esta metodologia visa o desconto dos fluxos de caixa futuro gerado pela empresa para o valor presente, atravs do custo total do capital. Para tanto, esta metodologia utiliza o VPL para o desconto de cada um dos fluxos de caixa para a data zero, utilizando como taxa de desconto o WACC. Alm disto, necessrio adicionar a esta soma o valor residual da empresa. Este valor calculado atravs de uma perpetuao dos fluxos de caixa da companhia aps um nmero N de anos. Este valor ser determinado pela taxa de desconto WACC e pela taxa de crescimento de longo prazo da companhia. Desta maneira chega-se a equao do DFC:

Equao 25 - Fluxo de Caixa Descontado Onde: FCi = Fluxo de Caixa no perodo i g = taxa de crescimento de longo prazo da companhia O fluxo de caixa da companhia calculado em regime de caixa e reportado trimestralmente pelas companhias de capital aberto. Porm para o clculo do Fluxo de Caixa Disponvel, tambm conhecido como Free Cash Flow (FCF), faz-se a seguinte conta:

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Lucro Operacional (EBIT) (-) EBIT x taxa de IR (+) Depreciaes e Amortizaes (-) Investimento em Capital Fixo (CAPEX) (-) Variao do Capital de Giro (=) Fluxo de Caixa Livre para Firma Equao 26 - Fluxo de Caixa Livre Tanto o EBIT quanto as Depreciaes e Amortizaes podem ser encontradas na DRE da companhia. O Capex (Capital Expenditures) o valor total que a empresa investiu em capital fixo durante o perodo, presente nos relatrios trimestrais da empresa. A variao do capital de giro calculada atravs da diferena entre a variao do valor total de ativos circulantes com a variao do valor total do passivo circulante.

3.3.2. Avaliao por Mltiplos de Mercado

Damodaran afirma que enquanto no FCD o objetivo encontrar o valor de um ativo atravs do potencial de gerao de caixa do mesmo, os mltiplos de mercado do base para a estimativa de valor econmico atravs da comparao entre as companhias negociadas publicamente. Tambm chamada de Avaliao Relativa, a avaliao por mltiplos procura encontrar o ndice mais aplicvel em cada questo e desta forma comparar companhias presentes no mesmo setor, com atividade operacionais e financeiras semelhantes. Para este tipo de avaliao os mltiplos mais utilizados so o Preo/Lucro (P/L) e o Valor da Companhia/EBITDA, ambos discutidos no captulo 3.1.4. Segundo Damodaran a maioria dos ativos avaliada sobre bases relativa. O mesmo afirma que a maioria dos relatrios de pesquisa de aes baseia-se em mltiplos de mercado, alm da maioria das regras prticas de investimentos basearem-se em mltiplos. Demirakos (2004) mostra uma anlise feita em 105 relatrios de corretoras e bancos de investimentos internacionais que operam no mercado norte-americano, a qual revelou que os mltiplos so muito utilizados para recomendaes de compra e vendas de aes.

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4.

O Estudo de Caso

Neste trabalho de formatura ser abordado o caso da Wilson Sons, um dos maiores operadores integrados de logstica porturia e martima no pas. Portanto os prximos captulos tratam da descrio da companhia para mostrar ao leitor todas as suas peculiaridades e seus pontos mais relevantes.

4.1. Wilson, Sons

A Wilson Sons um dos mais importantes e influentes operadores integrados de logstica porturia e martima nacional. Fundada em 1837 pelos irmos escoceses Edward e Fleetwood Pellew Wilson, na Bahia, teve inicialmente suas atividades voltadas principalmente para servios de navegao e comrcio de carvo combustvel para navios. Ao longo do tempo, os irmos Wilson incluram na companhia outras atividades como a construo das estradas de ferro Great Western of Brazil e Conde dEdu e a construo do primeiro dique seco do pas, inaugurado em 1869 por Dom Pedro II. Anos mais tarde as construes foram substitudas pelas atividades que viriam a ser o core business da companhia como servios de estivagem, rebocagem, reparos navais e comrcio geral. Em 1959 o controle da companhia foi comprado pelo empresrio Walter Salomon em conjunto de outros investidores, diversificando ainda mais as atividades da empresa. Com a morte de Walter em 1988, seu filho William Salomon deu continuidade aos negcios da famlia. Atualmente o grupo reconhecidamente um dos mais slidos e tradicionais na rea de logstica porturia e martima, oferecendo solues completas e integradas aos seus clientes. Seus campos de atuao so: (i) Operaes Porturias, (ii) Rebocagem, (iii) Offshore (iv) Logstica, (v) Agenciamento Martimo e (vi) Construo Naval, as quais sero detalhadas nos prximos captulos. Em 2009 a empresa teve um faturamento total de US$ 475 milhes e um EBITDA de US$158 milhes como pode ser visto na figura 22:

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Figura 22 - Receita Lquida e EBITDA. Fonte: Dados da Companhia. Na Figura 23 mostrada a quebra da receita lquida por segmento de mercado da Wilson Sons. Como se pode notar os segmentos de Terminais Porturios, Rebocagem e Offshore juntos so responsveis por mais de 70% da receita lquida total

Figura 23 - Receita Lquida Por Segmento. Fonte: Dados da Companhia. A seguir sero detalhados cada um dos segmentos com suas respectivas caractersticas.

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4.1.1. Terminais Porturios

A Wilson, Sons a terceira maior operadora de terminais de container do Brasil, operando dois dos mais importantes portos nacionais: o Porto de Rio Grande e o Porto de Salvador. Estas operaes so realizadas sob concesses outorgadas em 1997 e 2000 respectivamente, pelas autoridades porturias por um perodo de 25 anos plausvel de renovao por mais 25 anos. Portanto a companhia tem direitos garantidos de uso dos portos at praticamente 2050. Os servios prestados nestes portos englobam o carregamento e descarregamento das embarcaes e a armazenagem da carga. Em 2009 a Wilson Sons movimentou mais de 900 mil containers, com visto na figura a seguir:

Figura 24 - TEUs Movimentados. Fonte: Dados da Companhia.

A companhia expandiu o terminal de Rio Grande em 2009, alcanando uma capacidade mxima de movimentao de 1.100 TEUs. Atualmente a empresa est aguardando o aval da Antaq para dar inicio as obras de expanso do terminal de Salvador. Alm destes dois terminais a empresa tambm possui o Terminal de Brasco, localizado em Niteri, no estado do Rio de Janeiro. Este o segundo maior terminal porturio dedicado a prestao de servios a embarcaes PSV (Platform Supply Vessel) que operam na indstria petrolfera. Alm disto, so contabilizadas nas receitas de Brasco, as operaes spot realizadas em outros terminais na costa brasileira como Recife e Vitria, sempre ligadas prestao de servios indstria petrolfera. Em 2009 este segmento foi responsvel por US$ 170 milhes, representando 36% das receitas totais da companhia.

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4.1.2. Rebocagem

O Mercado de Rebocagem consiste no apoio a manobras, atracao e desatracao de navios nos portos. Atualmente a companhia o principal operador de servios de rebocagem do pas, com uma frota de 71 rebocadores e aproximadamente 55% de market share. A Wilson Sons possui uma forte vantagem competitiva neste mercado pelo fato de o governo brasileiro impor barreiras de entrada no segmento. Isto decorre da restrio de embarcaes estrangeiras em atuar no mercado de apoio porturio brasileiro. Isto tambm acarreta na importncia dada ao fato de possuir estaleiros prprios, como ser discutido mais adiante. A companhia atribui sua liderana no segmento posio geogrfica, j que est presente em todos os principais portos do pas, e ao fato de possuir praticamente a totalidade de sua frota. Os rebocadores da Wilson Sons esto presentes desde o Porto da Madeira, no Maranho, at o Porto de Rio Grande, no estado do Rio Grande do Sul, nos quais a empresa possui filiais habilitadas para oferecer servios de rebocagem, apoio e salvatagem. No Porto da Madeira a companhia opera em consrcio com a Docenave, com 50% de participao. A frota da Wilson Sons possui embarcaes com propulso azimutal, que permite manobras de 360 e um dos mais modernos sistemas de propulso de rebocadores. Isso possibilita que a empresa fornea um servio de melhor qualidade e com maior segurana. A idade mdia da frota da companhia de 19 anos e a companhia est sempre buscando renov-la atravs da construo de novas embarcaes. Em 2009 a empresa realizou 50 manobras, gerando US$146 milhes de receita lquida, o que representa 31% do total das receitas da Wilson Sons. Um ponto importante que tem de ser destacado neste segmento o aumento constante da participao das operaes especiais. As operaes especiais so todas aquelas que fogem do escopo de manobras simples, normalmente executadas em embarcaes de maior porte necessitando tambm rebocadores maiores. Com o constante desenvolvimento de novas tecnologias, a Wilson Sons est conseguindo construir barcos menores com potencia para realizar este tipo de operao. A grande vantagem que as margens so praticamente o dobro das margens praticadas em operaes regulares, aumentado a receita total do segmento. Em 2009 a participao das operaes especiais na receita de rebocagem foi de 15%, participao esta que girava em torno de 9% em 2008.

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Segundo a companhia a tendncia aumentar cada vez mais a participao das operaes especiais impactando em um expressivo aumento de receitas esperadas para os prximos anos.

4.1.3. Offshore

A empresa comeou a operar no mercado Offshore em 2003 e desde ento este segmento vem aumentando sua contribuio no resultado total da companhia. O Mercado Offshore consiste na operao de embarcaes PSV, como visto no Captulo 2. As atividades realizadas pela companhia so transporte de equipamentos, lama para perfurao, tubos, alimentos, cimento, dentre de outros materiais, no trajeto entre a plataforma offshore e a base de operao. No incio do ano a Wilson Sons possua 4 embarcaes PSV sob contrato de longo prazo de prestao de servios para a Petrobrs e 4 embarcaes PSV que estavam atuando no mercado spot.A partir de junho estas 8 embarcaes estaro sob contratos de longo prazo. O segmento vem demonstrando um crescimento impressionante na empresa, porm com esta mudana de quadro embarcaes do mercado spot, que possui margens altas, para os contratos de longo prazo, com margens baixas, esperado uma grande desacelerao nas receitas do setor. Em 2009, o segmento totalizou US$38 milhes em receitas, representando 8% do total de receitas da companhia. Por fim, importante destacar que partes das operaes offshore so realizadas pelo terminal Brasco, discutido no captulo 4.1.1.

4.1.4. Logstica

A empresa vem atuando no segmento de logstica desde o incio da dcada, com o objetivo de aprimorar a proposta de oferecimento de servios integrados para os seus clientes. Atravs desta rea a companhia consegue oferecer solues de logstica diferenciadas para a gesto da cadeia de suprimentos de seus clientes. Pode-se afirmar que este um dos segmentos que vem sofrendo maiores transformaes dentro da companhia devido mudana de foco ocorrida em 2009. At 2008 a companhia oferecia servios de transporte rodovirio e transporte multimodal para os clientes, o que atravs de uma mudana estratgica comeou a ser deixado de lado.

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O foco atual da Wilson Sons no segmento de logstica oferecer servios in-house para os seus clientes, que consiste em aplicar tcnicas logsticas e de reduo de custo dentro do prprio cliente. Estas operaes possuem uma margem muito maior, oferecendo mais valor agregado aos clientes da companhia. Porm, com a mudana do foco das operaes e a diminuio da quantidade de servios esperada uma queda nas receitas deste segmento em 2010, o que a companhia espera reverter nos anos seguintes. Em 2009 o segmento gerou US$76 milhes em receita lquida, ou 16% do total, demonstrando uma queda expressiva de 15% se comparada com 2008.

4.1.5. Agenciamento Martimo

O segmento de Agenciamento Martimo o segmento que possibilita a companhia manter contato direto com os principais armadores. Est presente em 42 dos principais portos brasileiros. A Wilson Sons a nica companhia com agncia martima independente que cobre toda a costa nacional. De acordo com a empresa este segmento um grande prospectador de servios para os segmentos de Terminais Porturios e Rebocagem, o que compensa as baixas margens apresentadas pelo mesmo. Em 2009 o segmento auferiu US$13 milhes em receitas, representando 3% do faturamento da companhia.

4.1.6. Construo Naval

Atualmente a companhia possui um estaleiro localizado no Estado de So Paulo, mais especificamente na cidade de Guaruj. Esto sendo realizados projetos de expanso no estaleiro de forma a aumentar sua capacidade e abrir a possibilidade de construo de embarcaes maiores. Alm dessa expanso a empresa adquiriu um terreno em Rio Grande, para a construo de um novo estaleiro e atualmente aguarda o recebimento de todas as licenas necessrias. Juntas, a expanso do estaleiro do Guaruj e a construo do estaleiro de Rio Grande devero dobrar a capacidade de construo de navios.

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A Petrobras anunciou que precisar de 195 embarcaes at 2020, o que mostra que este segmento tem alto potencial de gerao de receitas e lucros para a Wilson Sons. Alm disso, o segmento protegido por leis brasileiras, devido a restries legais a utilizao de embarcaes estrangeiras nos segmentos de rebocagem e offshore. Soma-se a isto o fato da companhia poder captar recursos do Fundo de Marinha Mercantil (FMM), fundo criado pelo governo para fomentar a renovao da frota nacional, que fornece capital a taxa de 2% ao ano, divida que pode ser amortizada em at 20 anos, tornando as companhias altamente competitivas em relao aos seus concorrentes internacionais. H mais de dez anos, a Wilson Sons mantm uma parceria com a holandesa Damen, uma das maiores referncias globais quando se trata de construo de rebocadores e PSV. O compartilhamento de tecnologia entre as companhias de fundamental importncia, proporcionando a Wilson Sons o desenvolvimento de projetos de engenharia modernos e inovadores, colocando no mercado embarcaes com tecnologia de ponta. O Segmento de Construo Naval reportado pela empresa como Atividades No Segmentadas. Neste item a empresa tambm aloca a participao na empresa de dragagem Dragaport e todos os custos gerais de administrao da companhia. Este fato acaba distorcendo os nmeros reportados pelo segmento, que nos relatrios da empresa sempre aparece com margens negativas. Segundo a prpria Wilson Sons, o segmento de Construo Naval possui uma margem EBITDA em torno de 10%, compatvel com as empresas desta indstria. Em 2009, este segmento reportou US$ 31 milhes em receitas ou 6,5% do total da companhia.

4.2. Clculo do Valor Econmico da Wilson Sons

Para o clculo do valor econmico da companhia, ser utilizada a metodologia dos Fluxos de Caixas Descontados, com a posterior verificao deste valor atravs dos Mltiplos de Mercado. Para tanto sero discutidas primeiramente a premissas gerais e macroeconmicas adotadas para a construo inicial do modelo, com posterior discusso da modelagem de cada uma das partes fundamentais para a construo do fluxo de caixa futuro da companhia.

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4.2.1. Premissas Gerais e Macroeconmicas

As primeiras premissas gerais para o desenvolvimento do modelo que todos os valores calculados sero valores nominais, ou seja, valores correntes efetivos nos respectivos anos em que estes ocorrem e se adota a simplificao de fluxos de caixas anuais. As entradas e sadas de caixa ocorrem ao longo do ano, porm para efeitos de modelagem ser considerado apenas um fluxo de caixa que ser a soma destes. Este nico fluxo ocorrer em mdia em junho, perodo este que ser adotado como data dos caixas gerados pelo modelo. A primeira premissa macroeconmica desenvolvida para modelagem foi o crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro. Ser adotada a projeo de crescimento feita pela equipe de economistas do Morgan Stanley, a qual gerou as seguintes taxas: Premissas Macroeconmicas Crescimento do PIB 2008 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 4,8% 4,5% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3%

5,1% -0,2%

Tabela 1- Crescimento do PIB. Fonte: Morgan Stanley Economics Como visto, espera-se uma forte recuperao do crescimento econmico para os prximos dois anos e uma estabilizao deste crescimento por volta de 3% nos anos seguintes. Para a inflao, espera-se uma estabilidade a partir deste ano, seguindo uma inflao constante at 2015 como visto a seguir: Premissas Macroeconmicas Inflao 2008 5,9% 2009 4,2% 2010e 4,5% 2011e 4,5% 2012e 4,5% 2013e 4,5% 2014e 4,5% 2015e 4,5%

Tabela 2 - Taxa de Inflao. Fonte: Morgan Stanley Economics Para o risco pas, calculado pelo banco JP Morgan, previsto uma queda no ano de 2010 e um leve crescimento para 2011, mantendo-se constante nos anos seguintes: Premissas Macroeconmicas Risco Brasil 2008 300 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 453 317 443 443 443 443 443

Tabela 3 - Risco Brasil. Morgan Stanley Economics A premissa de cmbio adotada ser a premissa desenvolvida pelos economistas do banco que leva em conta a apreciao da moeda no curto e mdio prazo e uma lenta desvalorizao no longo prazo:

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Premissas Macroeconmicas Cmbio R$/US$ Cmbio Mdio R$/US$ 2008 2,33 1,79 2009 1,74 2,00 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 1,70 1,72 1,74 1,72 1,77 1,75 1,81 1,79 1,84 1,82 1,88 1,86

Tabela 4 - Cmbio R$/US$. Fonte: Morgan Stanley Economics. Por fim, adota a premissa de que a taxa bsica de juro brasileira, a Selic, aumentar ao longo dos anos, atingindo 12,75% em 2011. Premissas Macroeconmicas Selic 2008 13,75% 2009 8,75% 2010e 11,50% 2011e 12,75%

Tabela 5 Selic. Morgan Stanley Economics

Estas premissas sero utilizadas como pilares para o modelo que ser descrito nos prximos captulos.

4.2.2. Modelagem das Receitas

Como foi visto anteriormente, a empresa fornece servios integrados de logstica divididos claramente em seis segmentos. Para a modelagem das receitas totais da companhia necessrio se analisar cada segmento separadamente, levando em conta seus fatores especficos.

4.2.2.1.

Receitas dos Terminais Porturios

As receitas dos terminais porturios so determinadas pelo nmero de containers movimentados nos portos controlados pela companhia e pela receita gerada no terminal de Brasco. O nmero total de containers movimentados diretamente relacionado com o fluxo do comrcio internacional, como pode se ver nos grficos seguintes:

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Figura 25 - Nmero de TEUs Movimentados. Fonte: Datamar, Dados da Companhia

Figura 26 - Fluxo do Comrcio Internacional. Fonte: MDIC, Dados da Companhia Para a modelagem foi calculado o Fator de Comrcio Internacional, que nada mais que o valor de crescimento percentual do total de containers movimentados sobre crescimento percentual do fluxo do comrcio internacional, ambos ano contra ano. Alm do fluxo do comrcio internacional, a movimentao de container depende da capacidade mxima de cada terminal porturio. A companhia divulgou planos de expanso para ambos os terminais, implicando nas seguintes capacidades: Capacidade Total de TEUs Rio Grande Salvador 2009 1.100 300 2010e 1.100 300 2011e 1.167 300 2012e 1.233 450 2013e 1.300 600 2014e 1.367 600 2015e 1.433 600

Tabela 6 - Capacidade Total de TEUs

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A formulao realizada para a modelagem do crescimento do volume de TEUs movimentados nos portos da companhia foi a seguinte:

Equao 27- Clculo da Variao Anual de TEUs

Onde: VATi = Variao Anual de TEUs no exerccio i FCIi = Fator de Comrcio Internacional no exerccio i VACIi = Variao Anual do Comrcio Internacional no exerccio i CTi = Capacidade Total do Terminal Porturio no exerccio i A seguir so exibidos os valores projetados para os valores de TEUs movimentados nos Portos de Rio Grande e Salvador, utilizando as estimativas de crescimento anual do comrcio internacional fornecidas pelo Ministrio de Desenvolvimento, Indstria e Comrcio Exterior (MDIC): 2009 Variao Anual do Comrcio Internacional Variao Anual do volume de TEUs Rio Grande Fator de Comrcio Internacional Variao Anual do volume de TEUs Salvador Fator de Comrcio Internacional -1,7% 0,1x 11,2% 0,6x 8,2% 0,6x 17,0% 0,7x 13,3% NM 4,7% 1,5x 4,7% 1,5x 4,8% -0,2x 13,7% 0,5x 11,3% 0,7x 8,7% 0,7x 9,9% NM 6,2% 1,5x 6,1% 1,5x 24,4% 20,0% 13,6% 10,0% 0,0% 3,1% 3,1% 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Tabela 7 - Variao Anual de TEUs Como no ano de 2013 a projeo do MDIC para o crescimento do comrcio internacional de 0,0% foi utilizado um Fator de 2,0x PIB para a projeo dos volumes deste ano: 2013e Crescimento do PIB Variao Anual de TEUs - Rio Grande Fator PIB Variao Anual de TEUs - Salvador Fator PIB 3,3% 8,3% 2,0x 13,3% 2,0x

Tabela 8 - Variao Anual de TEUs em 2013

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O passo seguinte foi calcular os preos por TEU, dividindo a receita total de cada terminal pelo valor total de TEUs movimentados nos mesmos. Os preos de movimentao de TEUs so definidos em negociao entre a companhia e seus clientes. Os contratos de precificao so revistos anualmente. Para os anos seguintes, os preos foram ajustados atravs dos ndices de inflao projetados para os respectivos anos, chegando-se aos seguintes valores: 2009 US$/TEU % crescimento anual -7,2% 4,9% 5,5% 4,5% 4,5% 4,5% 4,5% 167,4 2010e 175,5 2011e 185,2 2012e 193,5 2013e 202,2 2014e 211,3 2015e 220,8

Tabela 9 - Projeo dos Preos As receitas projetadas foram calculadas atravs do produto entre o valor total de TEUs movimentados pela companhia e o preo por container: 2009 TEUs US$ / TEU Terminal Porturio Receita Lquida (US$ milhes) 149 176 206 238 273 301 333 888 167,4 2010e 1.004 175,5 2011e 1.110 185,2 2012e 1.230 193,5 2013e 1.349 202,2 2014e 1.427 211,3 2015e 1.508 220,8

Tabela 10 - Projeo das Receitas dos Terminais Rio Grande e Salvador Por fim, projeta-se a receita gerada pelo terminal Brasco. A companhia forneceu projees de crescimento para o terminal, as quais foram utilizadas no modelo, resultando nos seguintes valores: US$ milhes Receita - Brasco % crescimento anual 2010e 40 49,4% 2011e 46 15,5% 2012e 51 10,8% 2013e 56 9,6% 2014e 59 5,8% 2015e 63 5,7%

Tabela 11 - Projeo de Receitas do Terminal Brasco Somando-se as receitas de Brasco e dos Terminais de Salvador e Rio Grande, chega-se aos seguintes valores para as receitas do segmento de Terminais Porturios: US$ milhes Receita Lquida % crescimento anual 2009 175 2,9% 2010e 216 23,3% 2011e 252 16,4% 2012e 289 14,9% 2013e 329 13,7% 2014e 361 9,7% 2015e 396 9,7%

Tabela 12 - Projeo das Receitas - Terminal Porturio

77

4.2.2.2.

Receitas de Rebocagens

As receitas do segmento de rebocagem so determinadas pelo nmero de manobras e pelo nmero de operaes especiais realizadas pela companhia. O nmero de manobras cresce proporcionalmente aos mesmos fatores que regem os indicadores operacionais dos Terminais Porturios. Porm este crescimento afetado pelo aumento da capacidade de transportes dos navios, que vem crescendo ao longo dos anos. Portanto esperado que o nmero de manobras cresa a um valor proporcional, porm menor que a movimentao de TEUs, chegando ao seguinte valor: 2009 # Manobras % crescimento anual 50.065 10,0% 2010e 54.358 8,6% 2011e 58.993 8,5% 2012e 64.188 8,8% 2013e 69.080 7,6% 2014e 71.695 3,8% 2015e 74.372 3,7%

Tabela 13 - Projeo do Nmero de Manobras A precificao das manobras segue a mesma dinmica da precificao dos Terminais Porturios, ou seja, realizada atravs de acordos entre a companhia e seus clientes, sendo revista anualmente. Para os anos de projeo, os preos foram ajustados pela inflao: 2009 US$/Manobra % crescimento anual 2.492 3,7% 2010e 2.634 5,7% 2011e 2.779 5,5% 2012e 2.904 4,5% 2013e 3.034 4,5% 2014e 3.171 4,5% 2015e 3.314 4,5%

Tabela 14 - Projeo dos Preos por Manobra Desta maneira possvel calcular as receitas das operaes regulares atravs do produto entre o nmero de manobras e o preo por manobra: US$ milhes Operaes Regulares % crescimento anual 2009 125 -6,7% 2010e 143 14,7% 2011e 164 14,5% 2012e 186 13,7% 2013e 210 12,5% 2014e 227 8,5% 2015e 247 8,4%

Por fim necessrio calcular o valor das receitas geradas atravs das operaes especiais. A companhia forneceu estimativas para o crescimento deste tipo de operao, com os quais se chega aos seguintes valores: US$ milhes Operaes Especiais % crescimento anual 2009 21 55,5% 2010e 31 47,1% 2011e 38 25,0% 2012e 42 8,5% 2013e 45 8,8% 2014e 49 7,6% 2015e 50 3,8%

Tabela 15 - Projeo das Receitas das Operaes Especiais

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Portanto o valor total das receitas geradas pelo seguimento de rebocagem foi o seguinte: US$ milhes Receita Lquida % crescimento anual 2009 146 -1,0% 2010e 174 19,4% 2011e 202 16,3% 2012e 228 12,7% 2013e 255 11,8% 2014e 276 8,3% 2015e 297 7,6%

Tabela 16 - Projeo da Receitas de Rebocagem

4.2.2.3.

Receitas de Offshore

O segmento de offshore completamente influenciado pelas tendncias que regem a indstria de leo e gs brasileira. Atualmente a companhia possui 9 embarcaes que prestam servios para este segmento, todos em regime de contrato de longo prazo (LTC) com a Petrobras. No primeiro semestre de 2010 a companhia possua 8 embarcaes, 4 operando em contrato de longo prazo com a Petrobras e 4 operando no mercado spot. Neste mercado so fornecidas operaes conforme a demanda do mercado, as quais possuem preos bem maiores que as operaes contratadas em longo prazo. Esta mudana na dinmica de precificao do segmento gera uma expectativa de queda nas receitas de 2010, com uma recuperao ao longo dos anos. Tambm esto sendo produzidas novas embarcaes que iro servir o segmento, segundo o calendrio a seguir, o qual tambm mostra que duas embarcaes tero seus contratos renovados em 2011:

Figura 277 - Calendrio de Entrar de Novos PSVs. Fonte: Dados da Companhia Para os anos de 2010, 2011 e 2012 foram utilizados os nmeros de navios operando para determinar o nmero de dias em operao. Para os anos de 2013 em diante foi utilizado um fator de 4x PIB:

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2009 # of PSVs # Dias em Operaes % crescimento anual Fator PIB 7 2.045 50,5% NM

2010e 10 2.569 25,6% 3,8x

2011e 12 3.082 20,0% 5,0x

2012e 14 3.596 16,7% 5,0x

2013e 14 4.075 13,3% 4,0x

2014e 14 4.618 13,3% 4,0x

2015e 14 5.233 13,3% 4,0x

Tabela 17 - Projeo de Dias em Operao Atravs das margens geradas pelas operaes de longo prazo e mercado spot foi possvel gerar a seguinte projeo para os preos do segmento: 2009 US$/ Dias de Operaes % crescimento anual 19 17,2% 2010e 15 -18,0% 2011e 18 15,2% 2012e 22 27,3% 2013e 23 4,5% 2014e 24 4,5% 2015e 26 4,5%

Tabela 18 - Projeo do Preo por Dia em Operao Desta maneira calculam-se os seguintes valores paras as receitas do segmento de offshore: US$ milhes Receita Lquida % crescimento anual 2009 38 76,4% 2010e 39 3,0% 2011e 54 38,2% 2012e 81 48,5% 2013e 95 18,4% 2014e 113 18,4% 2015e 134 18,4%

Tabela 19 - Projeo das Receitas de Offshore

4.2.2.4.

Receitas de Operaes Logsticas

Para o clculo das receitas do segmento logstico necessrio projetar o nmero de operaes realizadas pela companhia. Atravs de reunies foi levantado que o setor de logstica est sofrendo algumas mudanas, principalmente relacionadas com o aumento do enfoque em operaes dentro do prprio cliente e operaes com margens operacionais maiores acarretando em um menor volume de opera Portanto esperada uma queda nas receitas totais do segmento para 2010 como uma estabilizao em 2011. A partir de 2012 projetado um crescimento para o segmento igual ao crescimento do PIB brasileiro. O preo por operao foi ajustado pela inflao nos anos da Projeo:

80

2009 # de Operaes % crescimento anual US$/Operao % crescimento anual 51.591 27,0% 1.469 16,3%

2010e 49.389 -4,3% 1.492 1,5%

2011e 44.450 -10,0% 1.574 5,5%

2012e 44.450 0,0% 1.645 4,5%

2013e 45.931 3,3% 1.719 4,5%

2014e 47.460 3,3% 1.796 4,5%

2015e 49.041 3,3% 1.877 4,5%

Tabela 20 - Projeo do Nmero de Operaes Logsticas e do Preo por Operao Com estes valores se chega a seguinte receita projetada: US$ milhes Receita Lquida % crescimento anual 2009 76 15,1% 2010e 74 -2,8% 2011e 70 -5,0% 2012e 73 4,5% 2013e 79 8,0% 2014e 85 8,0% 2015e 92 8,0%

Tabela 21 - Projeo da Receita de Operaes Logsticas

4.2.2.5.

Receitas de Agenciamento Martimo

Os indicadores operaes de Agenciamento Martimo seguem as mesmas tendncias dos terminais porturios. Os preos por TEU foram ajustados pela inflao, gerando os seguintes resultados: 2009 # de operaes % crescimento anual US$/Operao % crescimento anual Receita Lquida (US$ milhes) % crescimento anual 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

111.652 118.279 124.192 130.402 136.922 143.768 150.957 -31,1% 136 -95,3% 15 -13,6% 5,9% 144 5,5% 17 11,7% 5,0% 152 5,5% 19 10,8% 5,0% 158 4,5% 21 9,7% 5,0% 165 4,5% 23 9,7% 5,0% 173 4,5% 25 9,7% 5,0% 181 4,5% 27 9,7%

Tabela 22 - Projeo das Operaes, Preos e Receitas de Agenciamento Martimo

4.2.2.6.

Receitas de Construo Naval

Atravs do estaleiro de Guaruj a companhia constri navios para terceiros e para uso prprio. Segundo a empresa esperado um crescimento seguindo a tendncia de crescimento do PIB nacional para o segmento, gerando a seguinte previso:

81

US$ milhes Receita Lquida % crescimento anual

2009 28 -47,1%

2010e 29 5,1%

2011e 30 3,5%

2012e 31 2,5%

2013e 32 2,5%

2014e 32 2,5%

2015e 33 2,5%

Tabela 23 - Projeo das Receitas de Construo Naval

4.2.3. Modelagem dos Custos Operacionais

Apos a modelagem das receitas necessrio modelar os custosoperacionais da companhia. A seguir sero detalhadas as projees de cada conta de custos.

4.2.3.1.

Matria Prima e Insumos

Os custos relacionados matria prima e insumos so diretamente relacionados s operaes da empresa e se referem a combustveis, lubrificantes, materiais de manuteno entre outros. A projeo foi realizada atravs da participao histrica dos mesmos em relao s receitas lquidas, como pode ser visto na tabela a seguir: 2009 Matria Prima e Insumos % variao anual % receitas lquidas 50 -42,7% 10,4% 2010e 61 22,5% 11,1% 2011e 66 7,9% 10,5% 2012e 76 15,7% 10,6% 2013e 85 12,3% 10,6% 2014e 95 11,8% 10,6% 2015e 106 11,1% 10,6%

Tabela 24 - Projeo de Custo com Matria Prima e Insumos

4.2.3.2.

Despesas com Pessoal

Esta linha de custos contm todos os gastos com pessoal, tanto operacionais quanto administrativos, incluindo salrios, encargos, benefcios e treinamentos. Primeiramente foi projetado o nmero de funcionrios da companhia e a seguir, atravs da mdia histrica das despesas com pessoal por funcionrio, foram previstos os custos desta conta:

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2009 Despesas com Pessoal Despesas com Pessoal/Funcionrio # de funcionrios % variao anual 149 35 4.296 1,4%

2010e 188 43 4.356 1,4%

2011e 203 54 4.416 1,4%

2012e 235 67 4.478 1,4%

2013e 264 84 4.540 1,4%

2014e 295 104 4.604 1,4%

2015e 328 130 4.668 1,4%

Tabela 25 - Projeo de Despesas com Pessoal Nota-se que que a despesa por funcionrio aumenta ao longo do tempo. Isto ocorre devido a tendncia de contratao de profissionais cada vez mais capacitados, alm da correo do valor por ajustes como inflao e aumento de salrios.

4.2.3.3.

Outras despesas operacionais

Esta linha de custo inclui todos os itens no alocados em despesas com pessoal ou despesas com matria prima e insumos, dos quais se destaca: trabalhadores avulsos; pagamento sob os contratos de arrendamento dos terminais de container; pagamentos administrao porturia; contratao de seguros; servios de manuteno e docagem; aluguel de rebocadores de terceiros; aluguel de instalaes e equipamentos; custos relacionados a telecomunicao e transmisso de dados. Decidiu-se projetar estas despesas atravs da participao das mesmas na receita lquida, por estas se manterem historicamente entre 30% e 32%. 2009 Outras despesas operacionais % receita lquida 151 31,7% 2010e 174 31,8% 2011e 188 30,2% 2012e 218 30,4% 2013e 244 30,4% 2014e 273 30,5% 2015e 304 30,5%

Tabela 26 - Projeo de outras despesas operacionais

83

4.2.3.4.

Projeo dos custos operacionais para os segmentos

Com os valores totais projetados, utilizou-se a participao histrica do custo de cada segmento no valor total para se chegar a tabela de custos operacionais por segmento: Custos Operacionais (US$ milhes) Terminais Porturios Rebocagem Offshore Operaes Logsticas Agenciamento Martimo Construo Naval 13 47 15 62 16 58 18 66 20 77 22 86 24 95 2009 118 84 19 69 2010e 148 108 24 67 2011e 171 121 30 64 2012e 197 139 46 67 2013e 223 154 54 72 2014e 245 168 64 78 2015e 269 180 76 84

Tabela 27 - Projeo dos Custos Operacionais por segmento Ressalta-se o fato de que os custos operacionais do segmento de construo naval englobam tambm todos os custos administrativos da empresa, de maneira a seguir o padro de publicao de informaes da companhia. Desta maneira se chega as seguintes margens EBITDA: Margem EBITDA Terminais Porturios Rebocagem Offshore Operaes Logsticas Agenciamento Martimo Construo Naval 1,7% -15,5% 1,4% -26,2% 1,4% -16,8% 1,2% -18,9% 1,3% -21,1% 1,3% -23,4% 1,3% -24,4% 2009 45,0% 47,8% 15,0% 5,5% 2010e 54,4% 52,7% 12,5% 5,3% 2011e 48,5% 48,5% 14,6% 3,8% 2012e 48,9% 47,2% 18,1% 3,5% 2013e 49,5% 47,4% 19,6% 3,4% 2014e 50,3% 47,3% 21,2% 3,4% 2015e 50,3% 46,5% 23,1% 3,3%

Tabela 28 - Projeo da Margem EBITDA por segmento

84

4.2.4. Modelagem do Capex e da Depreciao e Amortizao

A projeo do total de gastos com ativos fixos (Capex) foi feito com base nas estimativas da companhia. Segundo a Wilson Sons, sero investidos entre US$150 milhes e US$200 milhes por anos at 2015. A projeo adotada no modelo foi a seguinte: US$ milhes Capex % variao anual 2009 149 59,6% 2010e 151 0,9% 2011e 158 5,0% 2012e 174 10,0% 2013e 174 0,0% 2014e 174 0,0% 2015e 174 0,0%

Tabela 29 - Projeo do Capex Para a projeo da Depreciao e Amortizao da companhia foi calculado o percentual histrico que estas representam do valor total dos ativos fixos e utilizada a seguinte frmula:

Equao 28 - Clculo da Depreciao e Amortizao Onde: D&A = Valor da Depreciao e Amortizao AF = Total dos Ativos Fixos Capex = Valor do Capex FAF = Fator de ativo fixo, calculado atravs da mdia dos ltimos quatros anos do valor das Depreciaes e Amortizaes sobre o valor dos ativos fixos bruto. Desta maneira foram projetados os seguintes valores: US$ milhes D&A FAF 2009 32 4,7% 2010e 41 5,0% 2011e 49 5,0% 2012e 58 5,0% 2013e 67 5,0% 2014e 76 5,0% 2015e 85 5,0%

Tabela 30 - Projeo da Depreciao e Amortizao

85

4.2.5. Modelagem dos Custos e Receitas Financeiras

Primeiramente so calculados os ganhos e perdas causadas pela variao cambial. Isto feito atravs da variao da taxa de cmbio, como visto a seguir: US$ milhes Ganho (perdas) com a variao cambial %Variao Cambial 24 11,9% -5 -15,1% 0 -1,3% 1 2,2% 0 1,5% 0 1,4% 0 1,4% 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Tabela 31 - Projeo de Ganhos e Perdas com a Variao Cambial Os juros ganhos sobre o capital investido esto diretamente relacionados ao caixa disponvel da empresa. Portanto se projeta o valor utilizando a mdia da taxa de juros ganhos sobre o caixa mdio da empresa: US$ milhes Juros ganhos sobre capital investido % variao anual Caixa Mdio % taxa de juros 10 -54,6% 184 5,6% 11 8,1% 189 5,9% 16 45,6% 282 5,7% 23 47,3% 416 5,7% 30 29,2% 538 5,7% 38 25,7% 676 5,7% 47 23,1% 832 5,7% 2009 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Tabela 32 - Projeo dos Juros ganhos sobre capital investido As despesas financeiras da companhia foram projetadas atravs da sua dvida total. Calcula-se uma taxa agregada, que nada mais que o valor da despesa financeira sobre a dvida mdia do ano, projetando-se os anos seguintes atravs de uma mdia destas taxas agregadas:

US$ milhes Despesas Financeiras % variao anual % taxa agregada Dvida Total

2009 10 -32,8% 4,3% 255

2010e 16 63,4% 4,5% 446

2011e 24 52,3% 4,4% 637

2012e 32 35,2% 4,4% 827

2013e 41 26,0% 4,4% 1018

2014e 49 20,7% 4,4% 1208

2015e 53 8,6% 4,4% 1208

Tabela 33 - Projeo das Despesas Financeiras Os ganhos providos pela venda de ativos fixos foram considerados nulos para os anos projetados j que no se espera nenhuma venda deste tipo.

86

4.2.6. Modelagem dos Impostos e Dividendos

Os impostos foram calculados atravs da mdia histrica da taxa de imposto de renda pago pela companhia, projetando-se os seguintes valores: US$ milhes Imposto de Renda % taxa efetiva 2009 31 25,7% 2010e 23 31,3% 2011e 33 30,0% 2012e 37 30,0% 2013e 41 30,0% 2014e 43 30,0% 2015e 49 30,0%

Tabela 34 - Projeo do Imposto de Renda Para a modelagem dos dividendos foi utilizada a taxa de pagamento de dividendos aos acionistas, calculada atravs da razo entre total de dividendos e o lucro lquido. US$ milhes Dividendos % pagamento de dividendos 34,1% 25,1% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 30,0% 2009 16 2010e 23 2011e 15 2012e 23 2013e 26 2014e 29 2015e 30

Tabela 35 - Projeo dos Dividendos

4.2.7. Modelagem do Balano Patrimonial

A seguir so descritos os mtodos utilizados para a projeo das contas do Balano Patrimonial da Wilson Sons.

4.2.7.1.

Caixa e Equivalentes

A projeo do caixa da companhia foi realizada atravs da modelagem da Demonstrao de Fluxo de Caixa, que pode ser vista com maiores detalhes no Captulo 4.2.8. Atravs do clculo das contas do DFC projetado o seguinte caixa: US$ milhes Caixa e Equivalentes 2009 189 2010e 283 2011e 416 2012e 537 2013e 674 2014e 831 2015e 821

Tabela 36 - Projeo do Caixa e Equivalentes

87

4.2.7.2.

Contas a Receber

Para a projeo dos recebveis foi utilizado o clculo do Prazo Mdio de Recebimento, calculado pela frmula representada na Equao 6, vista no Captulo 3.1.4. Foi adotada a premissa de que com o passar dos anos o PMR diminua devido s melhores condies de negociao da companhia. Projetam-se os seguintes valores: US$ milhes Recebveis PMR (dias) 2009 105 81 2010e 90 60 2011e 94 55 2012e 108 55 2013e 117 53 2014e 118 48 2015e 123 45

Tabela 37 - Projeo dos Recebveis

4.2.7.3.

Estoques

Os estoques foram calculados com o um percentual dos custos totais da companhia. Mantendo-se esta porcentagem constante se projeta os seguintes valores: US$ milhes Estoques % custos operacionais 2009 21 5,9% 2010e 21 5,0% 2011e 23 5,0% 2012e 26 5,0% 2013e 30 5,0% 2014e 33 5,0% 2015e 37 5,0%

Tabela 38 - Projeo dos Estoques

4.2.7.4.

Ativos Fixos

Para a projeo dos ativos fixos lquidos de depreciao e amortizao necessria a projeo dos ativos fixos brutos. Para isto foi utilizada a seguinte equao:

Equao 29 - Calculo dos Ativos Fixos Bruto

Destes valores so subtrados os valores de depreciao e amortizao acumulada, que nada mais do que a soma da depreciao e amortizao acumulada do ano anterior com a depreciao e amortizao calculada no Captulo 4.2.4, obtendo-se os seguintes valores para os ativos fixos lquidos:

88

US$ milhes Ativos Fixos Bruto Depreciao e Amortizao Acumulada Ativos Fixos Lquido

2009 601 162 439

2010e 752 204 548

2011e 910 253 657

2012e 1.084 312 772

2013e 1.258 379 879

2014e 1.432 455 977

2015e 1.606 540 1.066

Tabela 39- Projeo dos Ativos Fixos

4.2.7.5.

gio, Impostos Diferidos e Outros Ativos

O gio da companhia foi ajustado pela inflao ao longo dos anos da projeo enquanto os Impostos Diferidos foram projetados atravs do crescimento das receitas lquidas, chegandose aos seguintes valores: US$ milhes gio Impostos Diferidos 2009 16 25 2010e 17 29 2011e 17 33 2012e 18 38 2013e 19 43 2014e 20 48 2015e 21 53

Tabela 40 - Projeo de gio e Impostos Diferidos (Ativo)

As contas Outros Ativos Intangveis, Investimentos disponveis para venda e Investimentos de Longo Prazo foram consideradas nulas nos anos de projeo por no apresentarem relevncia nas contas da companhia e nem valores expressivos. Com relao a conta de Outros Ativos no-correntes, foi utilizada a taxa de crescimento dos custos financeiros para realizar o ajuste ao longo dos anos:

US$ milhes Outro Ativos no-recorrentes

2009 11

2010e 17

2011e 26

2012e 35

2013e 45

2014e 54

2015e 58

Tabela 41 - Projeo de Outros Ativos no-recorrentes

4.2.7.6.

Emprstimos de Curto Prazo

No esperado para os prximos anos que a empresa assuma novas dvidas de curto prazo, portanto para os anos de projeo este valor foi considerado igual ao ltimo valor divulgado.

4.2.7.7.

Contas a Pagar

As contas a pagar foram projetadas utilizando a Equao 7, mostrada no captulo 3.1.4. Assume-se que nos prximos anos que o Prazo Mdio de Pagamento aos Fornecedores (PMPF) diminua devido a tendncia traada historicamente:

89

US$ milhes Contas a Pagar PMPF (dias)

2009 90 69

2010e 75 65

2011e 81 65

2012e 94 65

2013e 102 63

2014e 109 60

2015e 117 58

Tabela 42 - Projeo de Contas a Pagar

4.2.7.8.

Impostos a pagar e Obrigaes de Curto Prazo com Terceiros

Os Impostos a pagar foram ajustados pela taxa de crescimento da receita lquida, enquanto as Obrigaes de curto prazo com terceiros foram projetadas atravs da mdia histrica da participao desta conta no total de receita lquida: US$ milhes Impostos a Pagar Obrigaes com Terceiros - Curto Prazo % receita lquida 2009 1 4 0,8% 2010e 1 1 0,2% 2011e 1 1 0,2% 2012e 1 1 0,2% 2013e 1 2 0,2% 2014e 2 2 0,2% 2015e 2 2 0,2%

Tabela 43 - Projeo dos Impostos a Pagar e Obrigaes de curto prazo com terceiros

4.2.7.9.

Emprstimos de Longo Prazo

Na ltima reunio com a companhia realizada no escritrio do Morgan Stanley, os representas da empresa afirmaram que pretendem assumir uma divida de longo prazo no valor de US$953 milhes, que ser adquirida do Fundo de Marinha Mercante, ao longo dos prximos 5 anos. Portanto, foi assumida uma aquisio de US$191 milhes por ano at 2015 para a projeo da conta Emprstimos de Longo Prazo: US$ milhes Emprstimos de Longo Prazo 2009 237 2010e 428 2011e 618 2012e 809 2013e 1.000 2014e 1.190 2015e 1.190

Tabela 44 - Projeo de Emprstimos de Longo Prazo

4.2.7.10.

Impostos Diferidos, Provises e Obrigaes de longo prazo com terceiros

A projeo dos Impostos Diferidos foi calculada atravs do valor histrico que esta contra representa dos pagamentos totais de impostos ao longo dos exerccios anteriores:

90

US$ milhes Impostos Diferidos % Impostos Pagos

2009 16 51,9%

2010e 16 50,0%

2011e 16 50,0%

2012e 16 50,0%

2013e 16 50,0%

2014e 16 50,0%

2015e 16 50,0%

Tabela 45 - Projeo de Impostos Diferidos (Passivo) Tanto a conta de Provises quanto a conta de Obrigaes de Longo Prazo com terceiros foram projetadas atravs da participao histrica destas na receita lquida da companhia: US$ milhes Provises % receita lquida Obrigaes com terceiros - Longo Prazo % receita lquida 2009 10 2,1% 9 1,8% 2010e 8 1,5% 8 1,5% 2011e 9 1,5% 9 1,5% 2012e 11 1,5% 11 1,5% 2013e 12 1,5% 12 1,5% 2014e 13 1,5% 13 1,5% 2015e 15 1,5% 15 1,5%

Tabela 46 - Projeo de Provises e Obrigaes de longo prazo com terceiros

4.2.7.11.

Participaes dos Minoritrios

A conta Participao dos Minritarios foi projetada atravs da mdia histrica da razo entre o valor da conta e o Lucro Lquido da companhia, chegando-se aos seguintes valores: US$ milhes Participao dos Minoritrios % lucro lquido 2009 6 6,6% 2010e 3 6,0% 2011e 5 6,0% 2012e 5 6,0% 2013e 6 6,0% 2014e 6 6,0% 2015e 7 6,0%

Tabela 47 - Projeo da Participao dos Minoritrios

4.2.7.12.

Capital Prprio e Reservas

Como no se espera nenhuma nova injeo de capital prprio na companhia, esta conta foi mantida constante, considerando o valor divulgado no final do primeiro trimestre de 2010. Esta mesma lgica foi utilizada na projeo das Reservas de Capital, Reservas de Lucros, Outras Reservas e Ganhos no realizados:

91

US$ milhes Capital Prprio Reserva de Capital Ganhos no realizados Outras Reservas Reservas de Lucros

2009 10 146 0 16 2

2010e 10 146 0 16 2

2011e 10 146 0 16 2

2012e 10 146 0 16 2

2013e 10 146 0 16 2

2014e 10 146 0 16 2

2015e 10 146 0 16 2

Tabela 48 - Projeo de Capital Prprio e Reservas

4.2.7.13.

Lucros Retidos

A conta de Lucros Retidos foi projetada utilizando a seguinte equao:

Equao 30 - Lucros Retidos Onde: LRi = Lucros Retidos no exerccio i RLi = Receita Lquida do exerccio i Divi = Dividendos pagos aos acionistas no exerccio i Desta maneira, a projeo dos Lucros Retidos resultou em:

US$ milhes Lucros Retidos

2009 243

2010e 272

2011e 332

2012e 394

2013e 462

2014e 536

2015e 623

Equao 31 - Projeo dos Lucros Retidos

4.2.8. Modelagem do Fluxo de Caixa

A modelagem dos Fluxos de Caixa da companhia foi dividida em trs partes distintas: Fluxo de Caixa Operacional, Fluxo de Caixa de Investimentos e Fluxo de Caixa Financeiro. As contas presentes no DFC esto representadas no Captulo 3.1.3.

4.2.8.1.

Fluxo de Caixa Operacional

O aumento do Capital de Circulante da companhia foi calculado da seguinte maneira:

92

Equao 32 - Aumento do Capital Circulante Onde: ACi = Ativo Circulante (no leva em considerao o caixa da companhia) no exerccio i PCi = Passivo Circulante (no leva em considerao a dvida de curto prazo) no exerccio i O aumento do Capital de Longo prazo foi calculado seguindo a mesma lgica:

Equao 33 - Aumento do Capital de Longo Prazo Onde: ANCi = Ativo No-Circulante (no leva em conta os ativos fixos) no exerccio i PNCi = Passivo No-Circulante (no leva em conta a dvida) no exerccio i Utilizando-se o Lucro Lquido e a Depreciao e Amortizao projetadas na DRE, calculamse os seguintes valores para o Fluxo de Caixa Operacional: US$ milhes Lucro Lquido (+) Depreciao Amortizao (-) Aumento do Capital Circulante (-) Aumento do Capital de LP Fluxo de Caixa Operacional 2009 90 32 (8) (10) 103 2010e 51 42 (2) (11) 79 2011e 76 49 1 (12) 115 2012e 84 59 (4) (12) 126 2013e 94 67 (4) (12) 145 2014e 102 76 3 (12) 168 2015e 117 85 (0) (8) 194

Tabela 49 - Projeo do Fluxo de Caixa Operacional

4.2.8.2.

Fluxo de Caixa de Investimentos

Para o clculo de outros investimentos foi utilizada a seguinte equao:

Equao 34 - Outros Investimentos Onde: AFLi = Ativos Fixos Lquidos no exerccio i DAi = Depreciao e Amortizao no exerccio i Capexi = Capital Investido em Ativos Fixos no exerccio i A projeo do Fluxo de Caixa de Investimentos fica da seguinte maneira:

93

US$ milhes (-) Capex (-) Outros Investimentos Fluxo de Caixa de Investimentos

2009 (149) (17) (166)

2010e (151) 0 (151)

2011e (158) 0 (158)

2012e (174) 0 (174)

2013e (174) 0 (174)

2014e (174) 0 (174)

2015e (174) 0 (174)

Tabela 50 - Projeo do Fluxo de Caixa de Investimentos

4.2.8.3.

Fluxo de Caixa de Financiamento

O aumento da Dvida de Curto Prazo e da Dvida de Longo Prazo foi calculado considerando simplesmente a diferena da respectiva conta entre o exerccio atual e o exerccio anterior. O clculo dos juros sobre o capital prprio foi calculada pela diferena entre as contas de Participao Minoritria do balano no exerccio atual e no exerccio anterior. Por fim, foi considerado que no sero emitidas novas aes nos prximos anos, chegando-se a seguinte projeo do Fluxo de Caixa de Financiamento: US$ milhes Aumento da Dvida de Curto Prazo Aumento da Divida de Longo Prazo Emisso de Aes (-) Dividendos Pagos (-) Juros sobre capital prprio Fluxo de Caixa de Financiamento 2009 0 70 13 (16) 4 72 2010e 0 191 0 (23) (3) 165 2011e 0 191 0 (15) 1 177 2012e 0 191 0 (23) 1 168 2013e 0 191 0 (25) 1 166 2014e 0 191 0 (28) 0 163 2015e 0 0 0 (30) 1 (30)

Tabela 51 - Projeo do Fluxo de Caixa de Financiamento Somando-se as projees dos trs fluxos de caixas, obtm-se a variao do fluxo de caixa total do exerccio, encontrando-se a posio financeira final da conta Caixa e Equivalentes da companhia: US$ milhes Crescimento do Caixa Caixa e equivalentes no incio do exerccio Caixa e equivalentes no fim do exerccio 2009 9 180 189 2010e 94 189 283 2011e 133 283 416 2012e 121 416 537 2013e 137 537 674 2014e 157 674 831 2015e (10) 831 821

Tabela 52 - Projeo do Fluxo de Caixa Total e Posio de Caixa e Equivalentes no fim do exerccio

94

4.2.9. Taxa de Desconto, Taxa de Imposto de Renda e Taxa de Crescimento no Longo Prazo

Para calcular a taxa de desconto que ser usada para trazer os fluxos de caixa livre da empresa a valor presente, utilizada a metodologia apresentada no captulo 3.2.4. Os parmetros utilizados para o Custo de Capital Total Ponderado (WACC) foram os seguintes: Custo do Capital Prprio (CAPM) Taxa Livre de Risco Beta Premio de Risco Risco Brasil (bps) Risco Regulatrio (bps) 12,9% 5,0% 1,2 4,5% 200 50

Custo do Capital de Terceiros Taxa de Juros Taxa de Imposto de Renda

4,0% 10,0% 30,0%

Tabela 53 - Parmetros para Calculo do Custo de Capital

A Estrutura de Capital alvo da companhia 35% capital de terceiros e 65% capital prprio, implicando em um WACC de 9,8%. Alm disto, vale destacar que a empresa incorre em uma Taxa de Imposto de Renda de 30%, fornecida pela prpria companhia. Esta taxa ser utilizada para calcular a Alquota de Imposto no momento de apurao dos Fluxos de Caixa Livre. Por fim, a Taxa de Crescimento no Longo prazo que ser adotada para a perpetuao dos Fluxos de Caixa Livre de Rebocagem, Offshore e outras operaes que no Terminais Porturios, ser igual a taxa de crescimento do PIB americano de 2%, j que o WACC est sendo calculado em dlares.

4.2.10. Projeo dos Fluxos de Caixa Livre

Com os trs principais demonstrativos da companhia projetados possvel aplicar a teoria apresentada no Captulo 3.3.1. Porm, antes de aplicar a tcnica de Fluxo de Caixa Descontado necessrio estar atento as peculiaridades de uma companhia de servios logsticos integrados

95

O segmento de Terminais Porturios no pode ter seu Fluxo de Caixa Livre projetado at 2020 e a seguir perpetuado, pois um segmento que funciona atravs de concesses. Portanto, para este setor necessrio projetar o Fluxo de Caixa Livre at o fim da concesso, que no caso da Wilson Sons o ano de 2050. Portanto o FCD foi realizado em duas partes separadas: a primeira para o segmento de terminais porturios e a segunda para as demais atividades.

4.2.10.1.

Terminais Porturios

Para os terminais porturios foram utilizadas as projees realizadas no modelo at 2020 e a partir deste ano foram utilizadas premissas de crescimento para algumas contas, chamados de fatores de crescimento de longo prazo. No caso das receitas, foi adotado um crescimento igual ao fator de crescimento de longo prazo do PIB brasileiro de 3%. Para a margem EBITDA foi adotado um crescimento de 0,1% ao ano devido aos ganhos de escala e otimizao de custos. Para o capital circulante foi adotada a mdia histrica de 1% da receita de terminais porturios. Para o Capex foi adotado 5% das receitas do segmento. A Depreciao e Amortizao de longo prazo adotada foi 100% do Capex do Exerccio. Desta maneira se calcula os seguintes valores para os Fluxos de Caixa Livre dos Terminais Porturios:

96

US$ milhes

2010e 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

2016e

2017e

2018e

2019e

2020e

2021e

2022e

2023e...

Receita Lquida EBITDA % margem EBITDA Lucro Operacional (-) Alquota de Imposto (-) aumento do Capital Circulante (+) Depreciao e Amortizao % capex (-) Capex Fluxo de Caixa Livre % variao anual

176 68

203 80

235 91

269 104

303 116

341 130

384 145 37,7% 115 (34)

438 164 37,5% 132 (39)

494 184 37,3% 150 (45)

556 206 37,0% 170 (51)

630 232 36,8% 194 (58)

649 240 36,9% 207 (62)

668 247 37,0% 214 (64)

688... 255... 37,0%.. 220... (66)...

38,7% 39,4% 38,7% 38,6% 38,2% 38,0% 54 (16) 64 (19) 72 (21) 82 (25) 91 (27) 102 (31)

(2)

(4)

(4)

(0)

(3)

7...

14

16

19

22

25

28

30

32

34

36

38

32

33

34...

50,1% 57,1% 61,5% 70,6% 79,8% 88,9% 107,4% 128,0% 150,8% 176,2% 185,3% 100,0% 100,0% 100,0%.. (27) 22 (28) 34 51,8% (31) 34 (31) 44 (31) 60 (31) 68 (28) 79 17,0% (25) 105 33,0% (23) 117 11,4% (21) 143 22,1% (21) 156 9,0% (32) 151 -2,9% (33) 156 3,3% (34)... 161... 3,0%..

0,3% 32,1% 34,7% 12,9%

Exerccio Valor Presente

0,5 21

1,5 29

2,5 27

3,5 32

4,5 39

5,5 40

6,5 43

7,5 52

8,5 53

9,5 59

10,5 59

11,5 52

12,5 49

13,5... 46...

Tabela 54 - Fluxo de Caixa Livre: Terminais Porturios Portanto, chega-se ao seguinte valor de mercado para este segmento: US$ milhes FCD (2011-2050) Perpetuidade Valor de Mercado Total 1149,48 0 1149,48

Tabela 55 - Valor de Mercado: Terminais Porturios

4.2.10.2.

Rebocagem, Offshore e demais segmentos

Para os outros segmentos a teoria mostrada no captulo 3.3.1 se aplica totalmente. Portanto, usam-se os valores projetados para os setores, aplicando-se uma perpetuidade no ultimo ano de projeo. Para a perpetuidade, utiliza-se o lucro operacional do ano de 2021, que igual ao lucro operacional de 2020 ajustado pela taxa de crescimento igual ao crescimento de longo prazo (2%), e se utiliza as premissas de que a partir deste ano, os reivestimento em ativos fixos sero iguais a depreciao e amortizao, alm de que a empresa no investir mais em capital circulante:

97

US$ milhes Lucro Operacional (-) Alquota de Imposto (-) aumento do Capital Circulante (+) Depreciao e Amortizao % capex (-) Capex Fluxo de Caixa Livre % change

2010e 29 (9)

2011e 52 (16)

2012e 56 (17)

2013e 62 (18)

2014e 64 (19)

2015e 71 (21)

2016e 76 (23)

2017e 87 (26)

2018e 98 (29)

2019e 112 (34)

2020e 129 (39)

Perp. 132 (39)

(2)

(4)

(4)

(0)

(3)

28 22,7% (123) (77)

33 25,6% (130) (59)

39 27,5% (143) (68)

45 31,6% (143) (58)

51 35,7% (143) (44)

57 39,8% (143) (37)

62 48,1% (128) (16)

66 57,3% (116) 18

70 67,6% (104) 36

74 78,9% (94) 67 87,7%

78

94

83,0% 100,0% (94) 77 15,0% Perp. (94) 92 0,0% 1,183 11,5 404

9,6% -23,7%

15,8% -15,1% -23,7% -17,3% -55,6% -208,8% 102,0%

Perodo Valor Presente

0,5 (74)

1,5 (51)

2,5 (54)

3,5 (42)

4,5 (29)

5,5 (22)

6,5 (9)

7,5 9

8,5 16

9,5 28

10,5 29

Tabela 56 - Fluxo de Caixa Livre: Rebocagem, Offshore e outros segmentos O valor de mercado calculado para Rebocagem, Offshore e demais segmentos o seguinte: US$ milhes FCD (2011-2020) Perpetuidade Valor de Mercado Total (126) 404 279

Tabela 57 - Valor de Mercado: Rebocagem, Offshore e outros segmentos

4.2.10.3.

Valor de Mercado Total da Companhia

Com os valores econmicos de todos os segmentos calculados, basta som-los para encontrar o valor econmico total da firma. Como o objetivo calcular o valor econmico para os acionistas, subtrai-se do valor total a quantidade referente dvida lquida da companhia. Por fim, utiliza-se a taxa de cmbio de 2011, convertendo o valor para reais. Dividindo pelo nmero de aes da empresa, encontrase o preo justo da companhia por ao.

98

FCD (2011-2020) (US$ milhes) FCD NPV (2021-) (US$ milhes) Valor Total da Empresa para Firma (US$ milhes) (-) Dvida Lquida (US$ milhes) Valor Total da Empresa para Acionistas (US$ milhes) Taxa de Cmbio 2011 Valor Total da Empresa para Acionistas (R$ milhes) Nmero de Aes (000) Preo Justo da Companhia (R$) Preo Atual (R$) (14 de Junho de 2010) Valorizao Esperada

1.024 404 1.428 163 1.265 1,70 2.151 71 30,00 21,41 40,1%

Tabela 58 - Clculo Do Valor Econmico da Empresa: Preo Justo da Companhia

4.2.11. Verificao atravs dos Mltiplos de Mercado

O passo seguinte levantar o maior nmero possvel de empresas com operaes similares a Wilson Sons e se calcular os mltiplos de mercado das mesmas. Como as operaes da companhia so bem diversificadas, foram coletados diferentes mltiplos para os segmentos mais relevantes, de forma a se chegar da melhor maneira no valor da companhia. Primeiramente, para o segmento de Terminais Porturios foram escolhidas as seguintes empresa como comparao: Santos Brasil, Log-In Logstica, Shenzhen C Wharf, Novorossiyk, Cosco Pacific, China Merchant Hdlg, Tianjin Port, Forth Ports, Hamburger Hafen e DP World. Para o clculo do mltiplo utilizada a mediana dos mltiplos das empresas comparadas de forma a se excluir os extremos, como se pode ver na tabela a seguir:

99

Portos

14-Jun-10

14-Jun-10 Preo Volume

Valor Mercado

Divida Lquida EV P/E EV/EBITDA

Companhia Santos Brasil Log-In Logistica Shenzhen C Wharf Novorossiysk Cosco Pacific China Merchant Hdlg Tianjin Port Forth Ports Hamburger Hafen DP World

US$ 8.00 3.44 1.87 11.80 1.18 3.11 1.34 17.08 31.99 0.46

US$Mn 0.6 0.2 3.3 1.3 34.0 15.6 14.9 1.8 7.2 3.8 Total

US$Mn 1,049 295 868 3,030 2,680 7,558 2,243 781 2,325 7,553 28,382

US$Mn 185 51 142 73 1,199 1,128 548 393 248 5,413

US$Mn 1,234 346 1,010 3,103 3,879 8,686 2,791 1,175 2,573 12,966

2009 45.8x NM 19x 11x 15.5x 18x 23.4x 20.6x 39x 25.6x 20.6x

2010e 68.8x 35.4x 16.3x 11.1x 10.0x 18.8x 19.0x 20.9x 34.7x 27.2x 20.0x

2011e 26.6x 8.7x 14.3x 10.3x 11.7x 16.0x 16.4x 19.5x 24.2x 20.4x 16.2x

2009 11.0x 66.5x 7.5x 6.9x 12.3x 26.6x 10.6x 13.2x 7.0x 12.1x 11.5x

2010e 8.2x 18.7x 7.1x 6.6x 7.6x 23.8x 9.6x 12.3x 7.3x 11.1x 8.9x

2011e 7.1x 11.1x 6.3x 5.8x 7.8x 20.7x 8.2x 11.7x 6.4x 9.7x 8.0x

Tabela 59 - Mltiplos de Mercado: Portos Para a rea de rebocagem, foram adotas como melhores parametros de comparao as companhias Aban Offshore Ltd, Diamond Offshore, Hercules Offshore, SBM Offshore, Miclyn Express Offshore e W&T Offshore Inc, calculando-se um uma mediana de 11.2x como visto a seguir:
Offshore

14-Jun-10

14-Jun-10 Preo Volume

Valor Mercado

Divida Lquida EV P/E EV/EBITDA

Companhia Aban Offshore Ltd Diamond Offshore Hercules Offshore SBM Offshore Miclyn Express Offshore W&T Offshore Inc.

US$ 14.26 60.25 2.82 15.78 1.25 2.61

US$Mn 11.6 249.5 14.8 0.0 2.7 4.6 Total

US$Mn 620 8,376 324 2,314 341 10,066 22,041

US$Mn 3,026 722 721 1,087 NA 4,923

US$Mn 3,646 9,099 1,045 3,401 341 14,989

2009 8.5x 6x NM 11x NA 48x 9.6x

2010e 4.6x 7.5x NM 11.2x 11.6x 25.3x 11.2x

2011e 4.1x 7.2x NM 10.5x 7.1x 20.5x 7.2x

2009 8.4x 4.0x 6.9x 5.5x NA 5.0x 5.5x

2010e 6.7x 4.5x 6.5x 6.1x 7.5x 4.4x 6.3x

2011e 6.3x 4.4x 5.1x 6.3x 5.2x 4.2x 5.1x

Tabela 60 - Mltiplos de Mercado - Offshore

100

Para rebocagem, foi escolhida apenas uma companhia por esta ser a nica empresa de capital aberto com atividades puramente focadas em rebocagem. Portanto o mltiplo utilizado para o setor ser igual ao EV/EBITDA da Smith International Inc. DE 6.8x, como visto na tabela a seguir:
Rebocagem

14-Jun-10

14-Jun-10 Preo Volume

Valor Mercado

Divida Lquida EV P/E EV/EBITDA

Companhia Smith International Inc.

US$

US$Mn

US$Mn

US$Mn

US$Mn

2009

2010e

2011e

2009

2010e

2011e

25.04

288.1 Total

6,220 6,220

1,185

7,405

49.0x 49.0x

36.0x 36.0x

21.6x 21.6x

8.3x 8.3x

6.8x 6.8x

5.0x 5.0x

Tabela 61- Mltiplos de Mercado: Rebocagem Para os segmentos de Logstica, Agenciamento Martimo e Construo Naval, foi adotado o mesmo mltiplo dos terminais porturios, por este valor englobar empresas nacionais como Santos Brasil e Log-In com operaes similares as da Wilson Sons. Desta maneira encontram-se os mltiplos de mercado para cada segmento da companhia. O mltiplo adotado o EV/EBITDA, visto no Captulo 3.1.4. importante destacar que os custos administrativos inicialmente computados totalmente no segmento de construo naval foram somados de volta no clculo do Lucro Operacional do segmento e depois subtrado do valor total da companhia encontrado atravs dos mltiplos. Os resultados so os seguintes:

101

Soma das Partes EBITDA Segmento Terminal Porturio Rebocagem Offshore Outros Valor Total (-) Despesas Adm. Valor da Empresa Taxa de Cmbio Valor da Empresa para Acionista Nmero de Aes Preo da Empresa (R$) R$2.241,37 71 R$32,00 US$68 US$66 US$16 US$14 8,9X 6,8X 6,3X 8,9X US$607 US$449 US$98 US$126 US$1280 39 US$1318 1,70 11YE Mltiplo Valor da Empresa

Tabela 62 - Clculo do Preo de Mercado atravs dos Mltiplos de Mercado

Como visto o Valor de Mercado da Empresa para os acionistas de R$32,00 por ao atravs dos mltiplos de mercado e R$30,00 atravs FCD. Ser adotada como melhor estimativa o valor derivado do FCD por este capturar as tendncias de longo prazo da companhia, principalmente relacionadas ao mercado offshore a as operaes especiais de rebocagem. A seguir so mostrados alguns grficos com os mltiplos da empresa, utilizando as previses realizadas atravs do FCD. Para um ano de projeo, tanto o P/E quanto o EV/EBITDA, os papeis da empresa esto sendo negociados a baixo da mdia histrica, como visto a seguir:

102

Tabela 63 - Projeo de 1 ano P/E

Tabela 64 - Projeo de 1 ano EV/EBITDA Com relao aos ndices de mercado, a companhia tambm tem performado a baixo da mdia histrica:

103

Tabela 65 - Projeo de 1 ano P/E relativo ao mercado

Por fim, o grfico da performace da ao com relao ao ndice regional calculado pelo Morgan Stanley, o MSCI Brazil, vem demonstrando uma tendncia de crescimento aps a grande desvalorizao ocorrida em 2009, como visto a seguir:

Tabela 66 - Retorno Relativo ao MSCI Brazil

104

5.

Anlise Crtica dos Resultados

Aps o clculo de todas as projees e fechamento do modelo, foi realizada uma reunio de verificao com a companhia na qual foram debatidas todas as premissas adotadas no trabalho, de forma a validar os resultados. Participaram desta reunio Guilherme Nahuz e Michael Connel, ambos gerentes de relao com investidores da Wilson Sons. Os dois validaram todos os fatores e lgicas adotadas no modelo de forma a consolidar os resultados e fundamentar os nmeros obtidos. Alm disto, a verificao atravs dos Mltiplos de Mercado demonstrou a coerncia do valor obtido pelo FCD. Tambm foi vista a performace dos mltiplos da companhia, que esto sendo negociado a baixo das mdias histricas, o que confirma a existncia de espao para a valorizao do papel. Desta maneira se pode afirmar que foram obtidos resultados significativos, demonstrando que a companhia ainda apresenta uma margem para crescimento de praticamente 40% com relao ao preo atual, valor significante para que os investidores se interessem pelo papel da empresa.

105

6.

Concluso

O setor logstico brasileiro apresenta fortes tendncias de crescimento. Um grande volume de investimentos esperado para o setor nos prximos anos vindo das mais diversas fontes, como investimentos privados, capitalizao da Petrobrs, projetos governamentais como o PAC e investimentos provenientes da Copa do Mundo de 2014 e as Olimpadas de 2016. Particularmente, o setor de logstica martima e porturia tambm ir desfrutar desta tendncia, impactando diretamente a Wilson Sons. Aps a crise financeira de 2008, que atingiu fortemente todos os setores da economia, esperase uma forte recuperao para os prximos anos. Utilizando como plano de fundo este cenrio econmico de otimismo, foram realizadas as anlises de cada um dos segmentos da Wilson Sons, de forma a capturar as peculiaridades de cada um. Foram abordados em detalhes os setores de Terminais Porturios, Rebocagem, Offshore, Logstica, Agenciamento Martimo e Construo Naval. Foram projetadas todas as contas dos principais demonstrativos financeiros da companhia: Demonstrao de Resultados, Balano Patrimonial e Demonstrao de Fluxo de Caixa, de forma a levantar todos os fatores relevantes para se aplicar a metodologia de Fluxo de Caixa Descontado. Aps a aplicao do FCD foi realizada a verificao do valor encontrado atravs dos mltiplos de mercado, a qual forneceu um valor totalmente satisfatrio, embasando os resultados obtidos. Por fim, ocorreu a validao do modelo junto companhia, verificando-se que todas as premissas adotadas e anlises realizadas esto bem fundamentadas. Chegou-se a um valor alto de margem de crescimento para a ao da companhia de forma que a concluso do modelo a recomendao de compra das aes da Wilson Sons. Este trabalho acrescenta conhecimento literatura de avaliao de empresas, focado em um dos setores mais relevantes para os prximos anos, contribuindo para a sugesto de um mtodo para o clculo de valor econmico de companhias que fornecem servios integrados de logstica. Para trabalhos futuros, sugere-se o desenvolvimento de novos modelos, abordando diferentes companhias que possuam atividades similares a Wilson Sons. Isto em conjunto de novas teorias de clculo de valor econmico, acrescentaria ainda mais conhecimento literatura de anlise financeira corporativa.

106

7.

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