BETAS AL ALZA Y BETAS A LA BAJA EN LA CONFORMACIN DE PORTFOLIOS DE INVERSIN

Antonino Parisi Fernndez, Universidad De Chile Luz Mara Gonzlez, Universidad De Chile Edinson Cornejo Saavedra, Universidad De Chile Franco Parisi Fernndez, Universidad De Chile

RESUMEN

En este estudio se analizan los resultados de conformar portfolios de inversin sobre la base de un beta promedio o tradicional, postulado por el modelo CAPM, y sobre la base de betas al alza calculados con series histricas de retornos positivos del

mercado, es decir, cuando ste va al alza y de betas a la baja calculados con series histricas de retornos negativos del mercado, es decir, cuando ste va a la baja. Para ello se utilizan los datos de las acciones que han pertenecido al ndice burstil estadounidense Dow Jones Industrial Average (DJI), entre los aos 2000 y 2005, constituyndose una muestra de 33 activos. Los resultados de los test no paramtricos de Mann Whitney y de Wilcoxon sealan que 31 acciones muestran diferencias significativas entre las series de betas al alza y betas a la baja. En consecuencia, creemos que la consideracin de estas diferencias en el proceso de conformacin de portfolios podra originar una diferencia significativa en trminos de rentabilidad sobre la inversin. Se aprecia una notoria ventaja en el rendimiento del portfolio conformado con betas al alza y a la baja. Ms an, en ningn caso el RA de los portfolios con betas al alza y a la baja result ser menor que el de los portfolios conformados con el beta tradicional. Esta diferencia es significativa en 19 de los 25 portfolios construidos, de acuerdo al test de Mann Whitney, considerando un nivel de significancia del 5%. Adems, en 18 de las combinaciones de riesgo exigido donde existe evidencia estadstica de mayor rendimiento, el RA de los Portfolios Alza-Baja es mayor al de los Portfolios Tradicionales por ms de 100 puntos porcentuales. Tambin resulta relevante

que, en 18 casos, la DE de los Portfolios Alza-Baja resulta ser menor que la de los Portfolios Tradicionales. Estos resultados aportaran evidencia a favor de que la inclusin de betas asimtricos, en la conformacin de portfolios de inversin, aumentara la rentabilidad y disminuira el nivel de riesgo expost. Con respecto a la variabilidad en la conformacin de las carteras de inversin, la mayor variabilidad la presenta el Portfolio Alza-Baja. Sin embargo, estas diferencias no son dramticas y se presentan en una parte relativamente pequea de las combinaciones de riesgo exigido.

1.

INTRODUCCIN

El problema al cual nos enfrentamos al formar un portfolio de inversin, radica en encontrar la composicin ptima de ttulos que entreguen un mximo retorno esperado para un determinado nivel de riesgo. En este contexto, nuestra preocupacin se centra en resolver, primeramente, cules son los ttulos en que debemos invertir y, en segundo lugar, cunto de cada activo comprar. Markowitz (1952) demostr que el riesgo de un portfolio puede ser menor que la suma de los riesgos individuales de los ttulos que lo componen, escogiendo acciones cuyos retornos se comporten de distinta manera, es decir, que no varen en el mismo sentido. Esto es lo que se conoce como diversificacin, la cual hace posible la disminucin, incluso la eliminacin, del riesgo no sistemtico. Por otro lado, a todo inversionista se le presenta un problema a la hora de invertir, ya que la rentabilidad que puede obtener es siempre a costa de un cierto riesgo: a mayor riesgo, mayor rentabilidad esperada, y viceversa. Pero, adems, se encuentra con dificultades a la hora de estimar en forma razonable la rentabilidad esperada y el riesgo de las diversas acciones o activos en general que formarn parte de su set de inversiones. Es en este punto donde entra en juego la teora de portfolios, a travs del Capital Asset Pricing Model (CAPM), Arbitrage Pricing Theory (APT) y los modelos multifactoriales. Investigaciones previas han analizado la existencia de volatilidades asimtricas en los retorno de los activos ante buenas o malas noticias, y algunos trabajos documentan reacciones asimtricas de los betas. Braun, Nelson y Sunier (1995) proponen modelos

bivariados EGARCH para determinar si existe la posibilidad de que los retornos positivos y negativos afecten de manera diferente a los betas, encontrando evidencia dbil en los betas condicionales time-varying. Adems, encuentran que la asimetra predictiva parece hallarse a niveles de mercado, pero estar totalmente ausente para los betas condicionales individuales. Ang y Cheng (2002) investigan sobre la correlacin asimtrica, encontrando que las acciones ms riesgosas es decir, con altos betas presentan menos correlaciones asimtricas que las acciones con bajos betas. Nuestro planteamiento se acerca ms al de Bawa y Lindenberg (1977), quines sugieren modelos basados en Lower Partial Moments (LPM), donde los betas condicionales se restringen al retorno del mercado. La asimetra en los betas tiene importantes implicancias en el mbito financiero. El beta mide la sensibilidad de la rentabilidad de un activo o portfolio con respecto a la rentabilidad del mercado. Por definicin, el beta de mercado es igual a uno. Un portfolio con un beta mayor a uno implica mayor riesgo, ya que las fluctuaciones de su rentabilidad son ms fuertes que las del mercado. De esta manera, si el mercado sube (baja), el fondo tambin lo har, pero en una mayor (menor) cuanta. En consecuencia, un inversionista conformar un portfolio con un beta inferior a uno si cree que el mercado puede evolucionar a la baja, a fin de reducir el impacto que la cada en la rentabilidad del mercado tendr sobre los resultados del fondo de inversin. As, un beta superior implica rentabilidades potenciales ms altas, pero tambin un mayor riesgo. El clculo de betas considera las series de retornos histricos del activo (o portfolio) y, por lo tanto, miden la reaccin promedio de stos frente a las fluctuaciones de la rentabilidad del mercado. Sin embargo el precio de un activo reacciona de igual forma cuando el mercado ha tenido rentabilidades positivas o negativas? La hiptesis que se busca testear en este estudio es que la diferencia en la reaccin de los retornos del activo frente a estos dos escenarios sea lo suficientemente significativa como para producir cambios notorios en la conformacin de portfolios de inversin. En este trabajo se analizan los resultados de conformar portfolios de inversin sobre la base de un beta promedio o tradicional, postulado por el modelo CAPM, y sobre la base de betas al alza calculados con series histricas de retornos positivos del mercado, es decir,

cuando ste va al alza y de betas a la baja calculados con series histricas de retornos negativos del mercado, es decir, cuando ste va a la baja. La definicin de estos betas es similar a la propuesta por Ang y Cheng (2002), pero a diferencia de ellos, slo consideraremos restricciones con respecto al retorno del mercado. Este trabajo busca aportar con una posible solucin al problema de incorporar el riesgo de cadas o alzas del mercado. La estructura de este documento es la siguiente: la seccin 1 contiene una descripcin de la metodologa y de los datos usados en el trabajo. La seccin 2 presenta los resultados empricos y, finalmente, la seccin 3 presenta las conclusiones del estudio.

2.

METODOLOGA Y DATOS

En esta investigacin se utilizan los datos de las acciones que han pertenecido al ndice burstil estadounidense Dow Jones Industrial Average (DJI), entre los aos 2000 y 20051, constituyndose una muestra de 33 activos. Si bien 3 de ellos ya no pertenecen al ndice DJI, consideramos que es necesario mantener el set de oportunidades de inversin constante en el tiempo, a fin de que cualquier cambio en la rentabilidad de los fondos se deba a la tcnica de conformacin de portfolios beta promedio, beta al alza y beta a la baja, y no a cambios en el set de inversiones. Se utilizan estas acciones por las caractersticas que presentan, en trminos de liquidez y de acceso a series de datos histricos, caractersticas que se consideran fundamentales para la estimacin de los parmetros de riesgo y para que los resultados no se vean afectados por las imperfecciones del mercado. Se utilizaron series histricas de precios de cierre ajustados2 semanales, correspondientes al perodo comprendido entre el 2 de enero de 1995 y el 25 de abril de 2005. Sin embargo, la composicin de los portfolios se realiza a partir del 3 de enero del ao 2000 y hasta el 25 de abril del 2005. Entre estas fechas se recomponen los portfolios accionarios, con una periodicidad semanal, utilizando para ello los retornos promedio semanales anualizados

1 2

El Anexo 1 muestra el listado de las acciones que componen la muestra, junto a su nemotcnico. Los precios se encuentran ajustados por dividendos y particiones de acciones (splits). Los datos fueron extrados de los informes entregados por finance.yahoo.com. El precio semanal presentado corresponde al precio de cierre del da lunes.

y los betas, los cuales se recalculan semanalmente sobre la base de perodos mviles que consideran los datos de los cinco aos anteriores a la fecha en cuestin3. La tcnica introducida en este artculo considera la conformacin de dos tipos de portfolios, los cuales se diferencian por las restricciones impuestas a cada uno de ellos. En este contexto, la composicin de las carteras de inversin estar determinada por tres conjuntos de variables: los betas de los activos, sus retornos promedio histricos, y el nivel de riesgo que se desea asumir en la conformacin de portfolio de inversin. Al momento de conformar los portfolios de inversin de una semana para otra se asume que se cuenta con una capacidad del 100% para predecir la variacin del ndice DJI durante el siguiente perodo, lo que equivale a predecir con total certeza la rentabilidad semanal del mercado burstil. Este supuesto tiene como finalidad no generar ruido en la modelacin, como consecuencia de la mayor o menor capacidad del inversionista para predecir la evolucin del mercado accionario. Por esta razn, se asume que el signo del retorno de mercado para el siguiente perodo es un factor conocido.

A.

Estimacin de betas

Para calcular el beta del activo i correspondiente a la semana t, i, se utiliza la definicin formal de este parmetro, por medio de la siguiente relacin:

i =

cov( Ri , R M ) var( R M )

(1)

Donde cov(Ri, RM) es la covarianza entre el rendimiento del activo i y el retorno del mercado, y var(RM) es la varianza de la rentabilidad de este ltimo, donde el mercado est representado por el ndice burstil DJI. Los datos utilizados para el clculo del beta corresponden a los retornos semanales de los ltimos cinco aos anteriores al perodo t. De esta forma, se cuenta con 33 betas al momento t, los cuales estn disponibles para conformar la cartera tradicional.
3

Esta metodologa tambin es conocida como rolling regression. Ver Fama y MacBeth (1973).

Por otra parte, el clculo del beta a la baja ( iBaja ) y del beta al alza ( iAlza ) corresponde al clculo de betas condicionados al estado de la naturaleza del retorno de mercado. As, el clculo se hace de manera similar al del beta tradicional, pero considerando la siguiente restriccin: que los datos utilizados correspondan a perodos en los cuales el mercado se encuentra a la baja o al alza, respectivamente. De acuerdo a lo anterior, el beta al alza para el activo i se calcula como:

iAlza =

cov( Ri , R M / R M > 0 ) var( R M / R M > 0 )

(2)

mientras que el beta a la baja del activo i se define como:

Baja

cov( Ri , R M / R M < 0 ) var( R M / R M < 0 )

(3)

En las ecuaciones (2) y (3) las covarianzas y las varianzas estn restringidas a que el retorno de mercado sea positivo o negativo, respectivamente. Al igual que en el clculo del beta tradicional, se consideran los datos que cumplen con la restriccin y que pertenecen a los cinco aos anteriores a la perodo t. De esta manera, se obtienen dos betas por cada empresa, uno considerando los datos del mercado al alza, y otro con los datos del mercado a la baja. stos sern utilizados para la composicin de la cartera alza-baja. Los betas al alza y a la baja aqu definidos, estn relacionados, pero de diferente forma, a los betas asimtricos definidos por Braun, Nelson y Sunier (1995), y Ang y Cheng (2002). A diferencia de Ang y Cheng, nuestra definicin no considera los excesos de retornos, sino directamente los retornos. Adems, el clculo de los betas al alza y a la baja est restringido nicamente al signo del retorno de mercado, y no al signo de ambas rentabilidades del activo y del mercado como lo hacen Ang y Cheng. Cabe sealar que este anlisis supone que los betas son inestables. Es por ello que la metodologa de estudio implica recalcular estos parmetros perodo a perodo, a fin de actualizarlos en funcin de la ltima informacin surgida en el mercado. Adems, no se

busca determinar si existen diferencias estadsticamente significativas a nivel de betas individuales al alza y a la baja, sino mas bien determinar si el conformar portfolios de inversin atendiendo a estas diferencias, logra generar mayores retornos que cuando no son consideradas.

B.

Portfolio en base al beta tradicional

En este caso, la cartera tradicional se conforma maximizando su retorno esperado para un determinado nivel de riesgo. Esto ltimo implica restringir el beta del portfolio, el cual adoptar diferentes valores dependiendo de si el retorno de mercado para el siguiente perodo ser positivo (al alza) o negativo (a la baja). El beta de la cartera C se define como la suma de los betas de los activos que la componen i, donde cada uno de ellos es ponderado por el porcentaje del fondo invertido en el activo wi. Matemticamente esto se representa como:

C =

wi i
i =1

(4)

Por su parte, el retorno esperado de la cartera de inversin E[RC] viene dado por la suma ponderada de los retornos esperados de los activos. Al momento de calcular la rentabilidad esperada de cada i-simo activo, se tom como proxy la rentabilidad promedio histrica de cada uno de ellos, es decir, R i . En consecuencia, el retorno esperado del portfolio viene dado por:

E [RC ] =

wi R i
i =1

(5)

donde R i corresponde al promedio anualizado de los retornos semanales de los cinco aos anteriores al momento t, del activo i.

La composicin del portfolio se determinar por los valores wi que maximicen el retorno esperado de la cartera, dadas las restricciones de riesgo y de concentracin de la inversin. En consecuencia, se buscan los valores para los wi que maximicen:
N wi i = cons tan te C = i =1 sujeto a N wi = 100% i =1

E [RC ] =

wi R i
i =1

(6)

Para el estudio se asume que el inversor debe desembolsar todo su capital y que no es permitida la realizacin de ventas cortas. Por lo tanto, los wi deben ser mayores o iguales a cero, y su suma debe ser igual a 1 o al 100%.

C.

Portfolio en base a betas al alza y betas a la baja

En este caso, la cartera se compone maximizando su retorno esperado, pero esta vez considerando dos tipos de betas para los activos individuales betas al alza y betas a la baja y dos tipos de retornos esperados retornos esperados cuando el mercado de mueve al alza y retornos esperados cuando el mercado se mueve a la baja. Se debe recordar que la rentabilidad esperada de un activo est asociada a un nivel de riesgo especfico, medido por el beta4. Es por ello que el retorno esperado utilizado depende del beta asociado al activo (al alza o a la baja). A continuacin se restringe el beta de portfolio de acuerdo a si el retorno esperado del mercado para el siguiente perodo es decir, para el perodo t+1 ser al alza (positivo) o a la baja (negativo). La conformacin de la cartera se realiza de la forma habitual, pero teniendo en consideracin que tanto los betas como los retornos esperados cambiarn, en el momento t+1, dependiendo de si el mercado se mueve al alza o a la baja. De esta forma, debemos maximizar:

ver Sharpe (1964).

E [RC ] =

i =1

Alza wi R i

Alza N wi iAlza = cons tan te 1 C = i =1 Sujeto a N wi = 100% i =1

si RtM +1 > 0

(7)

E [RC ] =

i =1

Baja wi R i

Baja N Baja wi i = cons tan te 2 C = i =1 Sujeto a N wi = 100% i =1

si RtM +1 < 0

(8)

donde R iAlza y R iBaja corresponden al promedio anualizado de los retornos semanales del activo i, sujetos a que el retorno de mercado sea positivo y negativo, respectivamente. Para estos clculos se utilizan los datos de los cinco aos anteriores al momento t. RtM +1 representa el retorno de mercado para el siguiente periodo (t+1), y wi corresponde al porcentaje de participacin del activo i dentro de la cartera.

D.

Restricciones y consideraciones generales

Las restricciones generales consideradas en la conformacin de ambas carteras son las siguientes: el porcentaje del fondo a invertir en cada activo debe ser igual o mayor que cero (wi0); lo anterior implica que no se pueden realizar ventas cortas; existe un monto mximo a invertir en cada activo5, a fin de diversificar el portfolio y evitar que la inversin se concentre en un activo o en unos cuantos activos en particular; tambin se exige que se opere con el total de la inversin es decir, la suma de los wi debe ser igual a 1 o a un 100%, lo cual est motivado por las limitaciones de inversin a las que se encuentran sometidos los fondos de inversin que operan en la regin; finalmente, no se consideraron costos de transaccin.

Se componen portafolios con inversiones mximas de 20% y 30%.

E.

Variabilidad de la conformacin de la cartera

La variabilidad en la conformacin del portfolio de inversin se refiere a cmo vara a lo largo del tiempo la participacin porcentual de cada activo al interior de la cartera. La variabilidad en la conformacin de la cartera tiene un impacto directo en los costos de transaccin, los cuales corresponden al monto (fijo o variable) cobrado por el operador de bolsa autorizado. Este costo es especialmente importante para los inversionistas individuales, los cuales carecen de un poder de negociacin frente a los operadores. El resultado es que, a mayor variabilidad en la composicin del portfolio, mayores son los costos de transaccin. La variabilidad semanal en la composicin de la cartera se calcula como la suma de las variaciones en la participacin de los n activos que conforman el portfolio, entre un perodo y otro. Sean Pi,t-1 y Pi,t los porcentajes de participacin del activo i en los perodos t-1 y t, respectivamente. La variacin en la participacin del activo i en el portfolio de inversin, registrada en la semana t sealada por Vi,t, vendr dada por el valor absoluto de la diferencia entre los porcentajes de participacin entre la semana t y t-1, como lo seala la expresin (9):

Vi .t = abs( Pi ,t Pi ,t 1 )

(9)

donde abs( ) corresponde a la funcin de valor absoluto. Finalmente, la variabilidad en la conformacin de la cartera al momento t denotada por VtC corresponder a la suma de las variaciones semanales en la participacin de los activos individuales:

VtC =

Vi ,t
i =1

(10)

Se debe notar que este valor puede variar entre 0 y 200%. 0% en caso de que ningn activo cambie su participacin dentro del portfolio, y 200% en caso que los activos varen su participacin drsticamente, es decir, que algunos pasen desde un 20% a un 0%, mientras que otros pasen desde un 0% a un 20% en el mismo perodo. 10

3.

ANLISIS DE LOS RESULTADOS

Entre el 3 de enero de 2000 y el 29 de abril de 2005 perodo en el cual se conforman los portfolios de inversin, se reportaron 128 semanas durante las cuales el ndice burstil estadounidense obtuvo retornos negativos (o movimientos a la baja) y 149 semanas en que registr retornos positivos (o movimientos al alza). A pesar de que el nmero de semanas al alza supera el nmero de semanas a la baja, el retorno promedio semanal del perodo al alza fue de 1,72%, mientras que la rentabilidad promedio semanal del perodo a la baja fue de -2,02%. De lo anterior se desprende que, durante el perodo completo, existi una tendencia mas bien negativa en el ndice burstil. El Grfico 1 muestra la evolucin del ndice Dow Jones Industry Average.

[Insertar Grfico N1] El Grfico 2 presenta la evolucin conjunta en el tiempo6 del beta tradicional, beta al alza y beta a la baja, para cuatro de las treinta y tres acciones consideradas en el estudio. Con esto se busca mostrar grficamente que no existe un patrn de comportamiento ni una relacin estable entre los distintos betas. A modo de ejemplo, se puede observar que la evolucin del beta tradicional para Alcoa (AA) se encuentra, por lo general, entre el beta al alza y el beta a la baja, siendo el beta tradicional mayor que el beta al alza, pero menor que el beta a la baja ( iAlza < i < iBaja ). Lo anterior seala que, en el caso de Alcoa, la reaccin de su rentabilidad accionaria ante las alzas y bajas del mercado burstil estadounidense son desiguales, mostrando una mayor sensibilidad frente a las cadas que ante las alzas del mercado. En el caso de Citigroup (C) se aprecia la situacin inversa, donde el beta al alza es mayor que el beta tradicional, el cual a su vez es mayor que el beta a la baja. Con Coca Cola (KO) ocurre que en algn momento las relaciones entre los betas se invierten. Tambin se expone el caso de Pfizer (PFE) debido a que ste es el que muestra la mayor incongruencia entre los distintos betas. En efecto, existe tal grado de volatilidad en cada uno de ellos que no es
6

Entre el 3 de enero de 2000 y el 25 de abril de 2005.

11

posible, a simple vista, establecer una relacin. Todo lo anterior sugiere que el beta tradicional se sita entre los betas al alza y a la baja, sin que esto sea una regla general.

[Insertar Grfico N2]

La Tabla 1 exhibe los betas promedio de cada una de las 33 empresas consideradas. Existen 17 ttulos donde el beta al alza promedio es mayor que el beta a la baja promedio, lo que indicara que el retorno de estas acciones reacciona con mayor fuerza ante las alzas que ante las bajas del mercado burstil. Hay 16 activos que tienen un beta a la baja promedio mayor que el beta al alza promedio, por lo tanto, la rentabilidad de estas acciones reaccionara con mayor fuerza ante las cadas que ante las alzas del mercado, por lo que tendran asociado un mayor riesgo cuando el mercado evoluciona a la baja. Para dar mayor robustez al anlisis, se aplicaron los test no paramtricos de Mann Whitney y de Wilcoxon7, con el objeto de determinar si existen diferencias estadsticamente significativas entre los betas al alza y a la baja promedios de las distintas acciones. Los resultados de ambos test sealan que 31 acciones muestran diferencias significativas8 entre las series de betas al alza y betas a la baja, una empresa muestra diferencias significativas de acuerdo al test de Wilcoxon, y slo una de las 33 acciones no muestra diferencias significativas entre los betas ya sealados. En consecuencia, creemos que la consideracin de estas diferencias en el proceso de conformacin de portfolios podra originar una diferencia significativa en trminos de rentabilidad sobre la inversin.

[Insertar Tabla N1]

La conformacin de portfolios se realiz con distintos niveles de exigencias en trmino de riesgo. Cabe sealar que el inversionista conformar la cartera con una beta inferior a 1 si cree que el mercado puede moverse a la baja, de manera que la rentabilidad del
7

Test no paramtrico que testea la igualdad entre las medias de dos series. El test de Mann Whitney tambin indica cul media es mayor. 8 A un nivel de significancia del 1%.

12

fondo caiga menos que el mercado. Por otro lado, el inversionista construir un portfolio con un beta superior a 1 si espera que el mercado experimente un alza. De esta manera, cuando se observa que el mercado evolucionar al alza durante el siguiente perodo t+1, se restringe el beta del portfolio a valores que fluctan entre 1 y 1,4. Por el contrario, cuando se pronostica una cada en el retorno del mercado, el beta de la cartera se restringe a un intervalo entre 0,6 y 1. Cabe sealar que estos rangos no pudieron ser ampliados, ya que las exigencias en materia de inversin y diversificacin9 eran infringidas cuando se consideraban valores fuera de estos rangos10. Cabe hacer notar que para poder comparar la rentabilidad de las distintas metodologas de conformacin de portfolios de inversin (beta tradicional versus beta al alza y a la baja), se hace necesario que las carteras sean conformadas con los mismos niveles de riesgo. De lo contrario no se podra determinar ningn tipo de dominancia atribuible a la tcnica. En adelante hablaremos del beta vector exigido al portfolio, para referirnos al par de betas betas a la baja y beta al alza que representa los niveles de riesgo requeridos a la cartera cuando se pronostica un retorno de mercado negativo y positivo, respectivamente, sujeto a que el primero debe ser siempre menor o igual al segundo, para reducir la exposicin al riesgo en caso de una cada del mercado. La Tabla 2 con sus paneles A y B muestra el Retorno Promedio Semanal (RPS), la Desviacin Estndar (DE) y el Retorno Acumulado (RA)11, tanto del Portfolio Tradicional como del Portfolio Alza-Baja. Adems, presenta las diferencias entre los RA generados por las distintas tcnicas12. El panel A considera un porcentaje mximo a invertir en un activo individual de 20%, mientras que el panel B considera un 30%. Tambin se muestran los resultados para los diferentes niveles de riesgo exigidos a las carteras de inversin, los cuales se muestran en las dos primeras columnas.
Se debe recordar que se exige una inversin total, es decir, wi =100%, y que 0wi20% (30%), para todo i-simo activo. 10 A modo de ejemplo, la exigencia de un beta de portfolio igual a 1,5 no poda ser cumplida por la cartera conformada en base a betas tradicionales, ya que en el proceso de optimizacin no se encontr ninguna combinacin de activos que cumplieran con las restricciones wi20% y wi =100% (los portfolios que satisfacan estas restricciones tenan un beta inferior a 1,5.) La solucin a este problema podra ser la flexibilizacin de las exigencias de inversin, permitiendo mayores montos de colocacin. 11 Retorno Acumulado en el perodo de conformacin: entre el 3 de enero de 2000 y el 25 de abril de 2005. 12 Considera la resta entre el RA del Portfolio Alza-Baja y el RA del Portfolio Tradicional.
9

13

En la Tabla 2, Panel A, se aprecia una notoria ventaja en el rendimiento del portfolio conformado con betas al alza y a la baja. Ms an, en ningn caso el RA de los portfolios con betas al alza y a la baja result ser menor que el de los portfolios conformados con el beta tradicional. Esta diferencia es significativa en 19 de los 25 portfolios construidos, de acuerdo al test de Mann Whitney, considerando un nivel de significancia del 5%. Adems, en 18 de las combinaciones de riesgo exigido donde existe evidencia estadstica de mayor rendimiento, el RA de los Portfolios Alza-Baja es mayor al de los Portfolios Tradicionales por ms de 100 puntos porcentuales. Tambin resulta relevante que, en 18 casos, la DE de los Portfolios Alza-Baja resulta ser menor que la de los Portfolios Tradicionales. Similares resultados se presentan en la Tabla 2, Panel B, en donde se aprecia una notoria ventaja en el rendimiento del Portfolio Alza-Baja. Las diferencias de medias de los retornos semanales resultan ser mayores que las presentadas en el Panel A, y estadsticamente significativas en 21 de los 25 vectores de riesgo exigidos13. Adems, ninguno de los Portfolios Alza-Baja present, en promedio, retornos negativos, mientras que el Portfolio Tradicional s lo hizo en cuatro oportunidades. La diferencia mxima en los retornos acumulados se presenta para el beta vector (1, 1), y ascendi a 292%, calculada como la diferencia entre el retorno del Portfolio Alza-Baja (256,44%) y la rentabilidad del Portfolio Tradicional (-35,68%). Al igual que en el Panel A, la desviacin estndar de los retornos de los portfolios (DE) resulta ser menor en los cuatros primeros betas vectores expuestos en la tabla. Estos resultados aportaran evidencia a favor de que la inclusin de betas asimtricos, en la conformacin de portfolios de inversin, aumentara la rentabilidad y disminuira el nivel de riesgo expost.

[Insertar Tabla N2]

En la Tabla 2, los mejores resultados a favor del Portfolio Alza-Baja se presenta para los niveles de riesgo (0.9, 1), (0.9, 1.1), (1, 1) y (1, 1.1). Los peores rendimientos se obtienen cuando la diferencia entre los niveles de riesgo aumenta.

13

Test de Mann Whitney, a un nivel de significancia del 5%.

14

B.

Variabilidad de las Carteras

La Tabla 3 muestra la conformacin de la cartera ptima para diferentes semanas, dentro del perodo de estudio. A modo de ejemplo, se aprecia que la participacin de Johnson & Johnson (JNJ) en la semana del 21-03-2005 es de 20%, pasa a ser un 0% en la semana siguiente, recuperndose posteriormente. Se observa que existen activos que conforman el portfolio de inversiones y que se mantienen en la cartera, independientemente de los estados de la naturaleza. La Tabla 3 tambin presenta la variacin semanal de la composicin de la cartera.

[Insertar Tabla N3]

La Tabla 4 muestra la Participacin Promedio del activo en las carteras conformadas (PP); el porcentaje de participacin promedio que tuvo el activo, contabilizando nicamente las veces en que ste form parte del portfolio ptimo; y el nmero de veces en relacin al nmero de portfolios construidos en que el activo form parte de la cartera (PA). La Tabla 4, Panel A, muestra estos valores para los portfolios conformados con una restriccin de inversin de wi20%, y niveles de riesgo de (0.9, 1), (1,1) y (0.9, 1)14. El panel B lo hace para la restriccin de inversin de wi30%, y niveles de riesgo de (1,1), (0.9, 1), y (1, 1.1).

[Insertar Tabla N4]

En la Tabla 4, Panel A, para el nivel de riesgo (0.9, 1) se aprecia una destacada participacin de 3 activos HD, IBM y MSFT, las que se presentan en ms del 46% de los Porfolios Tradicionales conformados en el perodo de estudio, en los cuales cada una de ellas aport, en promedio, con una participacin del 18%. Los 3 activos disminuyen su presencia en el Portfolio Alza-Baja, donde sta cae bajo el 15%. En el Portfolio Alza-Baja, los mayores porcentajes de participacin pertenecen a HON, INTC,
14

Estos valores son los que presentaron mayores diferencias en la Tabla 2.

15

MO y PG. Otro aspecto que llama la atencin es la diversificacin de los Portfolios Tradicionales. Las carteras conformadas con betas al alza y a la baja incorporan 27 de los 33 activos, mientras que el Portfolio Tradicional incorpora slo 24. AIG y T no estn presentes en ninguno de los portfolios15. En cuanto a las acciones que no estn presentes en los portfolios de inversin llama particularmente la atencin que DIS no este presente en ninguna de las carteras conformadas, independientemente de la tcnica utilizada, del vector de riesgo exigido y el nivel de concentracin solicitado. La Tabla 516 muestra la Variabilidad Promedio Semanal (VPS) para los portfolios generados en el estudio. La variabilidad del Portfolio Tradicional es menor que la variabilidad del Portfolio Alza-Baja. En efecto, la VPS de las carteras Alza-Baja est en torno al 97%, mientras que la variabilidad de la cartera Tradicional se sita entre un 28% y un 97%. Llama la atencin que los portfolios que presentan los mejores resultados, aqullos en que existen menores diferencias entre los niveles de riesgo exigidos, son tambin quienes presentan las mayores diferencias en la VPS.

[Insertar Tabla N5]

4.

CONCLUSIONES

En este estudio se analizan los resultados de conformar portfolios de inversin sobre la base de un beta promedio o tradicional, postulado por el modelo CAPM, y sobre la base de betas al alza calculados con series histricas de retornos positivos del

mercado, es decir, cuando ste va al alza y de betas a la baja calculados con series histricas de retornos negativos del mercado, es decir, cuando ste va a la baja. Para ello se utilizan los datos de las acciones que han pertenecido al ndice burstil estadounidense Dow Jones Industrial Average (DJI), entre los aos 2000 y 200517, constituyndose una muestra de 33 activos.

Se reconocen slo participaciones superiores al 0.05%, en caso contrario, stas se consideran nulas. Panel A, restringido a un porcentaje mximo de participacin de 20%, y Panel B restringido a un porcentaje mximo de participacin de 30%. 17 El Anexo 1 muestra el listado de las acciones que componen la muestra, junto a su nemotcnico.
16

15

16

Los resultados de los test no paramtricos de Mann Whitney y de Wilcoxon sealan que 31 acciones muestran diferencias significativas entre las series de betas al alza y betas a la baja. En consecuencia, creemos que la consideracin de estas diferencias en el proceso de conformacin de portfolios podra originar una diferencia significativa en trminos de rentabilidad sobre la inversin. Se aprecia una notoria ventaja en el rendimiento del portfolio conformado con betas al alza y a la baja. Ms an, en ningn caso el RA de los portfolios con betas al alza y a la baja result ser menor que el de los portfolios conformados con el beta tradicional. Esta diferencia es significativa en 19 de los 25 portfolios construidos, de acuerdo al test de Mann Whitney, considerando un nivel de significancia del 5%. Adems, en 18 de las combinaciones de riesgo exigido donde existe evidencia estadstica de mayor rendimiento, el RA de los Portfolios Alza-Baja es mayor al de los Portfolios Tradicionales por ms de 100 puntos porcentuales. Tambin resulta relevante que, en 18 casos, la DE de los Portfolios Alza-Baja resulta ser menor que la de los Portfolios Tradicionales. Estos resultados aportaran evidencia a favor de que la inclusin de betas asimtricos, en la conformacin de portfolios de inversin, aumentara la rentabilidad y disminuira el nivel de riesgo expost. Con respecto a la variabilidad en la conformacin de las carteras de inversin, la mayor variabilidad la presenta el Portfolio Alza-Baja. Sin embargo, estas diferencias no son dramticas y se presentan en una parte relativamente pequea de las combinaciones de riesgo exigido. Finalmente, consideramos que conformar portfolios por medio de la metodologa presentada en este estudio podran ser significativos en trminos de beneficios econmicos.

BIBLIOGRAFA

Ang, A. and Chen, J., 2002. Asymetric Correlation of Equity Portfolios. Journal of Financial Economics, N 63, Issue 3.

17

Ball R., Kothari S.P., 1989. Nonstationary expected returns: Implications for Tests of Market Efficiencyand Serial Correlation in Returns. Journal of Financial Economics, N 25, 51-74.

Byrne, P., Lee S., 2004. Different Risk Measures: Different Portfolio Compositions?. A Paper Presented at The 11th Annual European Real Estate Society (ERES) Meeting Milan, Italy, June 2004

Bawa, V.S., Lindenberg, E.B., 1977. Capital Market Equilibrium in a Mean-Lower Partial Moment Framework, Journal of Financial Economics, N 5, Issue 2, 189-200.

Braun, P., Nelson, D. and Sunier, A., 1995. Good news, bad news, volatility and betas. Journal of Finance, N 50, issue 5, 1575-1603.

Chen, N., Zhang, F., 1998. Risk and return of value stocks. Journal of Business, vol 71, N 4.

Markowitz, H., 1952. Portfolio Selection, Journal of Finance, N 7, 77-91.

Martnez, C., Pea, Y. & Seguel, I, 2001. Evaluacin de Medidas de Riesgo para la Conformacin de Carteras de Inversin. Tesis para optar al grado Acadmico de Magster en Administracin. Universidad de Chile.

Sharpe, W., 1964. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, Journal of Finance, N 19, issue 3, 425-442.

Schwert, W., 1989. Why does stock market volatility change over time?. Journal of Finance, N 44, issue 5, 1115-1153.

18

ANEXO

Anexo N1

Componentes del ndice Dow Jones Industrial Average entre enero de 2000 y abril de 2005, junto con sus nemotcnicos.
MMM AA MO AXP AIG T BA CAT C KO DD EK XOM GE GM HP HD HON INTC IBM IP JPM JNJ MCD MRK MSFT PFE PG SBC UTX VZ WMT DIS 3M Company Alcoa Incorporated Altria Group, Incorporated American Express Company American International Group Inc. AT&T Corporation * Boeing Company Caterpillar Incorporated Citigroup Incorporated Coca-Cola Company DuPont Eastman Kodak Company * Exxon Mobil Corporation General Electric Company General Motors Corporation Hewlett-Packard Company Home Depot Incorporated Honeywell International Inc. Intel Corporation International Business Machines International Paper Company * J.P. Morgan Chase & Company Johnson & Johnson McDonalds Corporation Merck & Company, Incorporated Microsoft Corporation Pfizer Incorporated Procter & Gamble Company SBC Communications Incorporated United Technologies Corporation Verizon Communications Inc. Wal-Mart Stores Incorporated Walt Disney Company

(*): Dejan de pertenecer al ndice el 8 de abril de 2004.

19

El 1/9/1999 son incorporadas en el ndice las siguientes compaas: Microsoft Corporation, Intel Corporation, SBC Communications y Home Depot, en reemplazo de Chevron Corporation, Goodyear Tire & Rubber Company, Union Carbide Corporation y Sears, Roebuck & Co. Entre el 1/12/1999 y el 8/04/2002, las siguientes compaas cambian su nombre: Dec. 1, 1999 Exxon cambia nombre a Exxon Mobil Company; Dec. 2, 1999 Allied Signal Incorporated cambia su nombre a Honeywell International, luego de fusionarse con Honeywell International; Jan. 2, 2001 J.P. Morgan cambia su nombre a J.P. Morgan Chase, despus de fusionarse con Chase; April 8, 2002 Minnesota Mining & Manufacturing cambia su nombre a 3M Company; Enero 27, 2003 - Philip Morris Companies cambia su nombre a Altria Group, la cual es incorporada en el ndice; 8 de abril, 2004 son agregadas al ndice: American International Group, Pfizer y Verizon Communications, las cuales reemplazan a AT&T Corporation, Eastman Kodak Company e International Paper Company. A junio de 2005, el ndice Dow Jones Industrial Average est compuesto por: 3M Company, Exxon Mobil Corporation, McDonalds Corporation, Alcoa Incorporated, General Electric Company, Merck & Company, Altria Group, General Motors Corporation, Microsoft Corporation, American Express Company, Hewlett-Packard Company, Pfizer, American International Group Inc., Home Depot, Procter & Gamble Company, Boeing Company, Honeywell International Inc., SBC Communications, Caterpillar, Intel Corporation, United Technologies Corporation, Citigroup, International Business Machines, Verizon Communications Inc., Coca-Cola Company, J.P. Morgan, Chase & Company, Wal-Mart Stores, DuPont, Johnson & Johnson, y Walt Disney Company.

20

GRFICOS

Grfico N1 Grfico de la evolucin semanal del ndice Dow Jones Industrial Average, entre el 3 de Enero de 2000 y el 25 de Abril de 2005.

Indice Dow Jones Industrial Average

14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
1/ 3/ 00 7/ 3/ 00 7/ 3/ 02 1/ 3/ 01 7/ 3/ 01 7/ 3/ 03 1/ 3/ 02 1/ 3/ 03 1/ 3/ 05 1/ 3/ 04 7/ 3/ 04

21

Grfico N2

Evolucin temporal de los betas tradicionales, betas al alza y betas a la baja, para 4 de las 33 acciones consideradas en la investigacin. El beta tradicional corresponde a la lnea slida color negro, el beta al alza a la lnea slida gris, y el beta a la baja a la lnea discontinua.

Beta Factor

Beta Alza

Beta Baja

AA
1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
1/ 3/ 02 1/ 3/ 00 1/ 3/ 04 1/ 3/ 01 1/ 3/ 03 1/ 3/ 05

C
2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00
1/ 3/ 00 1/ 3/ 02 1/ 3/ 04 1/ 3/ 04 1/ 3/ 03 1/ 3/ 05 1/ 3/ 05 1/ 3/ 01

KO
1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
1/ 3/ 02 1/ 3/ 00 1/ 3/ 04 1/ 3/ 01 1/ 3/ 03 1/ 3/ 05

PFE
1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00
1/ 3/ 00 1/ 3/ 01 1/ 3/ 02 1/ 3/ 03

22

TABLAS

Tabla N1

Presenta los promedios de los Betas Tradicional (o Factor), Beta al Alza y Beta a la Baja, de las 33 acciones que componen la muestra. Los betas son recalculados semanalmente, usando una metodologa de rolling regression, con una ventana de 5 aos.

AA AIG AXP BA C CAT DD DIS EK GE GM HD HON HP IBM INTC IP JNJ JPM KO MCD MMM MO MRK MSFT PFE PG SBC T UTX VZ WMT XOM

Beta Factor 1.09 1.13 1.47 1.08 1.49 1.09 1.13 1.01 0.84 1.24 1.03 1.22 1.21 0.80 0.90 1.22 0.96 0.65 1.44 0.78 0.69 0.92 0.56 0.71 0.98 0.75 0.72 0.65 0.70 1.30 0.49 1.09 0.68

Beta Alza 0.92 1.57 1.75 0.90 1.80 1.03 0.98 1.18 0.38 1.56 0.80 1.26 0.80 0.50 0.73 0.95 0.54 0.73 1.76 0.82 0.64 0.92 0.50 0.81 0.95 0.83 0.54 0.98 0.91 1.32 0.71 1.22 0.74

Beta Baja 1.20 0.92 1.27 1.38 1.07 0.87 1.04 1.02 0.91 1.21 1.06 1.30 1.17 0.65 0.94 1.03 1.00 0.70 1.00 0.81 0.95 0.78 0.64 0.54 1.10 0.76 0.96 0.47 0.81 1.59 0.30 0.98 0.72

** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** ** *

23

** Se rechaza la Ho de que las medias de las series de betas al alza y a la baja son estadsticamente iguales, al nivel de significancia del 1%, tanto con el test de Wilcoxon como con el test de Mann Whitney. * Se rechaza la Ho de que las medias de las series de betas al alza y a la baja son iguales, al nivel de significancia del 1%, con el test de Mann Whitney. No se rechaza la Ho en el test de Wilcoxon.

24

Tabla N2: Panel A

Retorno Semanal Promedio, Desviacin Estndar y Rentabilidad Acumulada del Portfolio Tradicional y del Portafolio Alza-Baja, considerando una concentracin mxima de inversin de 20%. La tabla muestra los resultados para los distintos niveles de riesgo exigidos a la cartera, dependiendo de si el mercado durante el siguiente perodo se presentar al alza o a la baja. Los resultados se presentan ordenados

ascendentemente, segn las diferencias entre los retornos acumulados de ambas carteras, la cual es presentada en la columna Diferencia RA. Diferencia RA = (Retorno Acumulado Portfolio Alza-Baja) (Retorno Acumulado Portfolio Tradicional)

Beta Cartera Mercado Mercado a la baja al alza 0.9 1 0.9 1 0.8 0.9 0.8 1 0.9 0.8 1 0.8 0.7 0.9 1 0.7 0.6 0.8 0.6 0.7 0.6 0.7 0.6 0.7 0.6 1 1 1.1 1.1 1 1.2 1.1 1.2 1.3 1.2 1.3 1.3 1 1.4 1.4 1.1 1 1.4 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4

CARTERA TRADICIONAL Retorno Promedio Semanal 0.02% -0.03% 0.05% 0.00% 0.12% 0.14% 0.15% 0.09% 0.23% 0.24% 0.19% 0.33% 0.34% 0.35% 0.30% 0.37% 0.38% 0.45% 0.41% 0.46% 0.50% 0.55% 0.60% 0.67% 0.71% Desv Estandart 3.05% 3.05% 3.06% 3.06% 2.83% 3.21% 2.85% 3.20% 3.29% 3.00% 3.29% 3.09% 2.69% 3.46% 3.46% 2.70% 2.66% 3.26% 2.67% 2.85% 2.83% 2.94% 2.91% 3.12% 3.09% Rentabilidad Acumulada 4.68% -8.23% 12.72% -0.19% 33.00% 38.25% 41.04% 25.34% 64.08% 66.57% 51.17% 92.39% 93.57% 96.76% 83.85% 101.61% 105.00% 125.08% 113.04% 127.14% 138.57% 152.96% 164.40% 185.65% 197.08%

CARTERA ALZA-BAJA Retorno Promedio Semanal 0.83% 0.77% 0.81% 0.75% 0.85% 0.82% 0.83% 0.76% 0.84% 0.85% 0.78% 0.87% 0.85% 0.86% 0.80% 0.83% 0.83% 0.88% 0.81% 0.85% 0.82% 0.86% 0.84% 0.88% 0.86% Desv Estandart 2.95% 3.02% 2.93% 2.99% 2.97% 2.91% 2.94% 2.98% 2.99% 2.93% 3.05% 3.00% 2.98% 3.07% 3.13% 2.95% 3.02% 3.09% 2.99% 2.94% 2.98% 3.01% 3.05% 3.10% 3.14% Rentabilidad Diferencia Acumulada RA 229.08% 211.44% 224.12% 206.48% 235.28% 227.64% 230.33% 210.00% 232.63% 233.84% 215.00% 238.84% 234.93% 237.92% 220.29% 229.97% 228.14% 244.13% 223.18% 233.49% 226.70% 238.49% 231.70% 243.78% 236.99% 224.39% 219.67% 211.40% 206.67% 202.28% 189.39% 189.29% 184.66% 168.56% 167.27% 163.83% 146.44% 141.36% 141.16% 136.43% 128.37% 123.14% 119.05% 110.14% 106.35% 88.13% 85.52% 67.30% 58.13% 39.91% * * * * * * * * * * * * * * * * * * *

25

* Se rechaza la Ho de igualdad de las medias de las series de retornos para ambas carteras, a travs del test de Mann Whitney, a un nivel de confianza de 95%.

26

Tabla N2: Panel B

Retorno Semanal Promedio, Desviacin Estndar y Rentabilidad Acumulada del Portfolio Tradicional y del Portafolio Alza-Baja, considerando una concentracin mxima de inversin de 30%. La tabla muestra los resultados para los distintos niveles de riesgo exigidos a la cartera, dependiendo de si el mercado durante el siguiente perodo se presentar al alza o a la baja. Los resultados se presentan ordenados

ascendentemente, segn las diferencias entre los retornos acumulados de ambas carteras, la cual es presentada en la columna Diferencia RA. Diferencia RA = (Retorno Acumulado Portfolio Alza-Baja) (Retorno Acumulado Portfolio Tradicional)

Beta Cartera Mercado Mercado a la baja al alza 1 0.9 1 0.9 1 0.9 0.8 0.8 1 0.9 0.7 0.8 1 0.9 0.7 0.6 0.8 0.6 0.7 0.8 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 1 1 1.1 1.1 1.2 1.2 1 1.1 1.3 1.3 1 1.2 1.4 1.4 1.1 1 1.3 1.1 1.2 1.4 1.2 1.3 1.4 1.3 1.4

CARTERA TRADICIONAL Retorno Promedio Semanal -0.13% -0.07% -0.09% -0.03% 0.02% 0.08% 0.09% 0.13% 0.11% 0.18% 0.21% 0.23% 0.18% 0.24% 0.25% 0.28% 0.33% 0.32% 0.35% 0.39% 0.43% 0.45% 0.51% 0.53% 0.59% Desv Estandart 3.29% 3.24% 3.29% 3.23% 3.42% 3.37% 3.05% 3.05% 3.51% 3.45% 2.86% 3.19% 3.56% 3.51% 2.86% 2.87% 3.27% 2.87% 3.00% 3.32% 3.01% 3.09% 3.14% 3.09% 3.14% Rentabilidad Acumulada -35.68% -18.39% -24.37% -7.07% 4.33% 21.63% 23.62% 34.94% 31.43% 48.72% 56.68% 63.64% 48.95% 66.25% 67.99% 78.11% 90.74% 89.42% 96.69% 108.26% 118.12% 123.79% 141.32% 145.22% 162.75%

CARTERA ALZA-BAJA Retorno Promedio Semanal 0.93% 0.99% 0.93% 0.99% 0.91% 0.97% 0.96% 0.96% 0.87% 0.93% 0.93% 0.95% 0.89% 0.94% 0.93% 0.89% 0.91% 0.89% 0.92% 0.92% 0.88% 0.88% 0.89% 0.84% 0.85% Desv Estandart 3.21% 3.14% 3.20% 3.13% 3.18% 3.12% 3.29% 3.28% 3.19% 3.12% 3.37% 3.27% 3.16% 3.09% 3.36% 3.39% 3.27% 3.38% 3.35% 3.24% 3.37% 3.35% 3.32% 3.38% 3.35% Rentabilidad Diferencia Acumulada RA 256.44% 272.71% 255.62% 271.89% 252.45% 268.72% 265.74% 264.92% 241.17% 257.44% 257.08% 261.75% 244.34% 260.61% 256.26% 246.89% 250.47% 246.06% 253.09% 253.64% 242.90% 241.81% 244.98% 231.62% 234.79% 292.13% 291.10% 279.98% 278.96% 248.12% 247.10% 242.12% 229.98% 209.75% 208.72% 200.41% 198.11% 195.39% 194.36% 188.26% 168.78% 159.74% 156.64% 156.40% 145.38% 124.77% 118.03% 103.67% 86.40% 72.04% * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * * *

27

* Se rechaza la Ho de que las medias de las series de retornos para la cartera AlzaBaja y la cartera Tradicional sea igual, a travs del test de Mann Whitney, a un nivel de confianza de 95%.

28

Tabla N3

Conformacin de la cartera ptima para las semanas entre el 21 de marzo de 2005 y el 18 de abril de 2005. Corresponde al caso del Portfolio Alza-Baja, fijando un porcentaje de participacin mximo de 20% en los activos individuales. La ltima columna seala la variacin semanal de la cartera.
Fecha AA AIG AXP BA C CAT DD DIS EK GE GM HD HON HP IBM INTC IP JNJ JPM KO MCD MMM MO MRK MSFT PFE PG SBC T UTX VZ WMT XOM Variabilidad de la Cartera 21-Mar-05 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 20% 0% 3% 0% 0% 20% 0% 0% 0% 20% 17% 0% 0% 20% 0% 0% 28-Mar-05 0% 0% 0% 20% 0% 20% 0% 0% 0% 0% 20% 0% 20% 0% 0% 20% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 04-Abr-05 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 20% 0% 2% 0% 0% 20% 0% 0% 0% 20% 18% 0% 0% 20% 0% 0% 11-Abr-05 0% 0% 0% 19% 0% 20% 0% 0% 0% 0% 20% 0% 20% 1% 0% 20% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 18-Abr-05 0% 0% 0% 19% 0% 20% 0% 0% 0% 0% 20% 0% 20% 1% 0% 20% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

200%

200%

200%

0%

29

Tabla N4 Panel A

Tabla N4

Muestra la Participacin Promedio del activo en las carteras conformadas (PP), el porcentaje de veces que el activo apareci en las carteras conformadas respecto al nmero total de carteras conformadas (PA) y el porcentaje de participacin que tuvo ste cuando apareci en el portafolio ptimo. La restriccin de inversin es de 20%.

30

Tabla N4 Panel B

Muestra la Participacin Promedio del activo en las carteras conformadas (PP), el porcentaje de veces que el activo apareci en las carteras conformadas respecto al nmero total de carteras conformadas (PA) y el porcentaje de participacin que tuvo ste cuando apareci en el portafolio ptimo. La restriccin de inversin es de 30%.

31

Tabla N5: Panel A Variabilidad Promedio de la composicin del Portfolio Tradicional y del Portfolio AlzaBaja, cuando en la conformacin de los portfolios se restringe a un porcentaje mximo de participacin en un activo individual de 20%. Las primeras dos columnas presentan el vector inversin exigido a la inversin, segn el estado de a naturaleza que se presenta para el siguiente perodo.

beta exigido cartera Mdo. baja Mdo. alza 0.6 1 0.6 1.1 0.6 1.2 0.6 1.3 0.6 1.4 0.7 1 0.7 1.1 0.7 1.2 0.7 1.3 0.7 1.4 0.8 1 0.8 1.1 0.8 1.2 0.8 1.3 0.8 1.4 0.9 1 0.9 1.1 0.9 1.2 0.9 1.3 0.9 1.4 1 1 1 1.1 1 1.2 1 1.3 1 1.4

cartera totalc artera alza-baja 82.46% 97.87% 88.90% 96.43% 96.44% 96.03% 97.64% 96.28% 95.81% 96.39% 63.03% 97.79% 96.10% 96.10% 84.61% 95.84% 91.52% 96.11% 97.33% 96.23% 42.85% 97.87% 52.86% 96.13% 96.01% 96.01% 79.15% 96.26% 93.30% 96.37% 28.04% 97.72% 39.76% 95.94% 56.62% 96.05% 69.63% 96.53% 88.85% 96.63% 20.91% 96.76% 29.02% 95.09% 43.46% 94.57% 56.91% 95.09% 81.70% 95.48%

32

Tabla N5: Panel B Variabilidad Promedio de la composicin del Portfolio Tradicional y del Portfolio AlzaBaja, cuando en la conformacin de los portfolios se restringe a un porcentaje mximo de participacin en un activo individual de 30%. Las primeras dos columnas presentan el vector inversin exigido a la inversin, segn el estado de a naturaleza que se presenta para el siguiente perodo.
beta exigido cartera Mdo. baja 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 1 1 1 1 1 Mdo. alza 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1 1.1 1.2 1.3 1.4 cartera total 86.28% 95.04% 100.35% 98.51% 97.61% 66.04% 78.09% 86.93% 91.49% 96.65% 47.01% 59.96% 69.61% 78.46% 91.11% 35.62% 48.81% 60.14% 70.55% 87.47% 27.16% 38.94% 48.54% 58.80% 78.55% cartera alza-baja 97.99% 97.78% 97.44% 98.12% 98.22% 97.92% 97.71% 97.40% 98.05% 98.16% 97.80% 97.59% 97.27% 97.93% 98.03% 86.78% 86.57% 86.26% 86.91% 87.02% 97.59% 97.38% 97.07% 97.96% 98.14%

33