CAPITULO II MARCO DE APLICACIN

1. 2.

2.1.

MARCO TERICO

La gestin del riesgo es una de las innovaciones ms importantes del siglo XX en Economa. Durante la ltima dcada los mercados nancieros se han dado cuenta de la importancia de controlar y vigilar el riesgo. La pregunta que a uno le gustara contestar e s: si las cosas van mal, cmo de mal pueden llegar a ir? La varianza utilizada como una medida de riesgo es incapaz de responder a esta cuestin.

1. RIESGO.

ORIGEN DE LA PALABRA RIESGO

Los orgenes de la palabra riesgo se remontan al latn RISICARE que significa: atreverse, a travs del francs RISQUE e italiano RISCO. El significado original de risco es apuntar con una piedra, del latn RE-TRAS, y SECARE cortar. De aqu el sentido del peligro para los marineros que tenan que navegar alrededor de peligrosas piedras afiladas.

CONCEPTO DE RIESGO.

Se define como riesgo, la posibilidad de que se sufra un perjuicio de carcter econmico, ocasionado por la incertidumbre en el comportamiento de variables econmicas a futuro, no solo se limita a ser determinado, sino que se extiende a la medicin, evaluacin, cuantificacin, prediccin y control de actividades y comportamiento de factores que afecten el entorno en el cual opera un ente econmico. El riesgo a su vez se define en trminos de probabilidad que una variable se comporte de manera distinta a como inicialmente se haba planeado y que esto implique que ocurra una desviacin de los rendimientos futuros esperados. Sin embargo, el riesgo es

parte inevitable en los procesos de toma de decisiones en general y en los procesos de inversin en particular.

TIPOS DE RIESGO.

Como ya habamos mencionado con anterioridad, el riesgo es la posibilidad de perder, y ninguna inversin est libre de l, ahora bien, ya que todo inversionista conoce la existencia del riesgo, lo que ms le interesa es encontrar una manera de cuantificarlo.

El riesgo de un activo se puede expresar como la varianza o desviacin estndar de los rendimientos de dicho instrumento.

La desviacin estndar y el riesgo son proporcionales, es decir, una desviacin menor representa un nivel de riesgo bajo, y una desviacin mayor representa un nivel de riesgo alto.

..1.

RIESGO SISTEMTICO

Es el que afecta a todos los activos financieros, tales como: atentados terroristas, como el sufrido el 11 de septiembre de 2001 al WTC, desastres naturales, entre otros. Aun cuando es imposible proteger unos portafolios de este riesgo, se puede medir por lo que conocemos como beta.1

Beta es el grado de volatilidad o riesgo de una accin.

RIESGO TOTAL

RIESGO SISTEMATICO Como consecuencia de un factor comn. Afecta los rendimientos de todos los valores. Puede ser por beta. No se puede proteger contra este riesgo mediante

RIESGO NO SISTEMATICO Como consecuencia de un factor especial. Afecta los rendimientos de un solo tipo de valor. Se puede proteger contra

dicho

riesgo

mediante

diversificacin

diversificacin.

FUENTES DE RIESGO SISTEMTICO Y NO

SISTEMTICO Riesgo de mercado. Riesgo Comercial. Riesgo de poder Adquisitivo. Otras fuentes

A continuacin se explicar en que consiste cada una de las fuentes de riesgo, tanto de riesgo sistemtico como de riesgo no sistemtico:

..1.1.

Riesgo de mercado.-

Consiste en las variaciones que pueden existir en el precio de mercado de los activos, de acuerdo a la volatilidad del activo, esta volatilidad se puede medir por beta, por lo que

podemos deducir que el riesgo de mercado, es un riesgo sistemtico. Es importante destacar que aun cuando el IPC aumente o disminuya no todos los activos aumentan o disminuyen en la misma proporcin.

Existen varios factores que pueden modificar los valores de mercado, como son: Actividad de los negocios, es decir, si la empresa aumenta sus utilidades el valor de sus acciones tambin aumentar, pero si por el contrario stas disminuyen el precio de mercado de sus acciones caer. Inflacin, ya que a causa de sta las deudas a corto plazo de las empresas aumentan, lo que hace que su liquidez disminuya, al igual que los dividendos.

Psicologa del inversionista, diferentes causas o motivos hacen que los inversionistas recurran a acciones que se encuentran de moda, es decir, las ms populares.

..1.2.

Riesgo comercial.

ste se refiere a la posibilidad de quiebra de un negocio, por lo cual perderamos el valor de las acciones. El riesgo comercial se puede dividir en dos partes: INSOLVENCIA.- la empresa quiebra debido a problemas financieros internos. MEDIDAS GUBERNAMENTALES.en algunos

casos los productos de ciertas empresas son regulados por el gobierno, ya sea en el precio, en la cantidad, etc.

..1.3.

Riesgo en el poder adquisitivo.-

Consiste en que la inflacin reduzca el poder adquisitivo de nuestra ganancia y capital al finalizar el plazo de vencimiento. Este riesgo es mayor en los activos de renta fija como los bonos.

RIESGO FINANCIERO.

Los riesgos ms comunes que en la actividad empresarial pueden encontrarse obedecen generalmente a dos grandes tipos: Riesgo operativo o de negocio Riesgo financiero Para una correcta gestin del riesgo financiero se han de tener en cuenta las siguientes fases o etapas:

Identificacin:

Conocer todos los riesgos a los que la actividad empresarial est sometida. Medicin:

Cuantificar los distintos riesgos identificados y, si es posible, agregarlos para representarlos en una nica magnitud. Gestin:

Acciones mediante las cuales consigamos el nivel de riesgo deseado. Control:

Verificacin de las actuaciones para asegurar que se ha obtenido el riesgo deseado.

..1.

RIESGOS DE CRDITO.

Es el riesgo generado por incumplimiento del cliente en transacciones financieras o de un emisor de instrumentos financieros; o bien, generado por el cambio en la credibilidad, es decir el aumento en la probabilidad de incumplimiento.

Este tipo de riesgo se clasifica de acuerdo a las categoras de incumplimiento, ya sea de una cartera de clientes crediticios o de una cartera de activos financieros (por emisor). Cuando el deudor de un crdito no cumple, surge el riesgo de no poder recuperar los fondos que han sido prestados.

..2.

RIESGO DE LIQUIDEZ

El Riesgo de Liquidez de Mercado es aquel relacionado con la compraventa de un instrumento que se posee en que sea difcil su liquidacin en el mercado y no se obtenga el monto esperado.

El Riesgo de Liquidez o Disponibilidad, es el riesgo de que la disponibilidad de recursos (fondeo) sea desventajosa o dificultosa para mantener un saldo de transacciones financieras y tiene que ver con consideraciones de descalce en plazos2.

Estos dos tipos de riesgos de liquidez estn muy interrelacionados, pues la administracin de la tesorera puede llevar a considerar la posibilidad de realizar inversiones financieras las cuales, al presentar dificultades

Fondeo (Availability Risk) .1996.

de recuperacin en caso de haberse programado con anticipacin y en forma adecuada los vencimientos de los mismos. RIESGO DE LIQUIDACIN (SETTLEMENT RISK)3

..3.

En un SENTIDO ESTRICTO el riesgo de liquidacin se da cuando se liquida una operacin de cambio extranjero o de compra venta de valores de no poder recibir la moneda o el bono en ese momento de liquidacin a pesar de haber transferido el bono o de haber pagado debido al incumplimiento del cliente o por un problema de

procedimiento operativo.

En un SENTIDO AMPLIO, el riesgo de liquidacin de operaciones se da cuando, en la compraventa de valores, el incumplimiento del cliente o los problemas de

procedimientos operativos se dan en el transcurso del contrato hasta el pago de no cumplir la liquidacin con respecto al plan original, haciendo necesario algn tipo de reemplazo, incorporando el costo de tal reemplazo (replacement cost).

Tanto en un sentido estricto, como en un sentido amplio, la eliminacin o reduccin del riesgo de liquidacin requiere un tratamiento individual. En la compra venta, muchas veces se elimina este riesgo por medio del Delivery Versus Payment (DVP. Entrega contra pago).

EL DVP es un modo donde la entrega de valores y el pago de fondos se realizan al mismo tiempo, por lo que puede

Matarrita, Rodrigo (2007); Matemtica Financiera de las Operaciones de Renta Fija.

eliminarse el riesgo de liquidacin en sentido, pero no en un sentido amplio.

..4.

RIESGO OPERACIONAL

Este tipo de riesgo es generado por distintos factores de procedimientos de carcter operativo tales como:

a) el error o fraude en el pago de fondo, la entrega de valores o la administracin de las transacciones financieras. b) El defecto en los sistemas operativos. c) El error o fraude en la aplicacin de los sistemas operativos.

Segn la definicin del Acuerdo de BIS, el riesgo operacional se define como el riesgo de prdida debido a la inadecuacin o a fallas de los procesos, el personal y los sistemas internos o bien a causa de acontecimientos externos; esta definicin incluye el riesgo legal, pero excluye el riesgo estratgico y el de reputacin.

..5.

OTROS RIESGOS RIESGO REPUTACIONAL

Es el riesgo generado cuando la institucin financiera es vista en forma negativa por los otros participantes en el mercado financiero, obstaculizando as las operaciones y ocasionando una prdida. RIESGO TRIBUTARIO

Es el riesgo ocasionado por el manejo de asuntos tributarios no contemplados al inicio, en las transacciones financieras o en la posesin de instrumentos financieros. El

riesgo tributario puede generar prdidas cuando se agregan impuestos nuevos o cuando se modifica la tasa de impuestos.

EL MODELO DE MARKOWITZ

En el presente tema vamos a estudiar un anlisis de carteras con N ttulos basados en la teora de seleccin de carteras de Markowitz. Esta teora naci en 1952 con el trabajo Portafolio Selection de Harry Markowitz. En 1959 el autor public la obra Portafolio Selection: Efficient Diversification of Investments.

Conjunto variable y conjunto eficiente. Curvas de indiferencia a) El inversor tiene un comportamiento racional: prefiere ms riqueza a menos riqueza. Su funcin de utilidad est definida slo por la esperanza y la desviacin tpica de la rentabilidad. b) Las decisiones del inversor se basan en dos parmetros: la media y la varianza (o desviacin tpica). c) El inversor es averso al riesgo por lo que sus funciones de isoutilidad o curvas de

indiferencia (ver tema anterior) han de ser crecientes y convexas:

d) El horizonte temporal de todos los inversores incluye un nico periodo.

 Respecto a las caractersticas de los activos y mercados financieros: a) En el mercado existen N activos financieros arriesgados. b) Las caractersticas relevantes de los activos son su rentabilidad esperada y su riesgo. c) El rendimiento de los activos para un periodo de tiempo dado es una variable aleatoria cuya distribucin de probabilidad el inversor conoce. Esto permite estimar tanto rendimientos como la matriz de varianzas-covarianzas. Se supone que el rendimiento de cada ttulo sigue una

distribucin normal. d) Estamos ante mercados de capitales perfectos: informacin asequible para todos los agentes; ningn inversor puede influir en los precios; se puede prestar y pedir prestado sin limitaciones al tipo de inters libre de riesgo; no hay impuestos; no hay inflacin ni costes transaccionales; se permiten ventas en descubierto y todas las inversiones son divisibles.

Segn Markowitz una cartera es eficiente si se cumple simultneamente estas condiciones: Para su rendimiento esperado: no existe otra cartera con riesgo inferior. Para el riesgo que soporta: no existe otra cartera que ofrezca un rendimiento esperado mayor. Supongamos tres activos segn la ilustracin 6: A, B, C, y D. Se puede comprobar que el inversor rechazar las carteras C y D por ser ineficientes. La cartera A ofrece igual rendimiento que la D pero con menor riesgo. La cartera B conlleva el mismo riesgo que

la C pero con mayor rendimiento siendo preferible para el inversor:

De todas las carteras que se pueden plantear al inversor, slo es interesante analizar las eficientes. A partir de esta hiptesis, el modelo de Markowitz determina la composicin de la cartera que maximice la utilidad esperada del inversor denominndola cartera ptima. El modelo de Markowitz sigue las siguientes pautas para encontrar la cartera ptima: Determinar el conjunto de oportunidades del inversor, conjunto posible o variable. Determinar el conjunto eficiente o frontera eficiente. Especificar las preferencias del inversor a travs del mapa de curvas de isoutilidad o curvas de indiferencia en los ejes media-varianza. Determinar la cartera ptima del inversor a partir del conjunto eficiente y sus preferencias particulares En el supuesto que estamos analizando tenemos que tener en cuenta todas las combinaciones posibles de rendimiento esperado y desviacin tpica que se pueden lograr dado un nmero N de activos con riesgo.

Debemos estimar para cada ttulo su rentabilidad esperada, su riesgo (2, ) y sus covarianzas con respecto a los ttulos de la cartera. Una vez conocidas todas estas variables podemos representar grficamente el conjunto de combinaciones posibles de

oportunidades de inversin en el mercado:

Las posibles carteras cubrirn por entero alguna regin del espacio rentabilidad-riesgo y esta regin ser cncava. Conviene recordar lo visto en el anterior captulo sobre las tres situaciones posibles en funcin del coeficiente de correlacin ij entre los rendimientos de dos ttulos. Como se puede apreciar en la ilustracin 8 casos estudiados: tenemos los tres

ij=+1, ij=-1 y -1<ij<+1.

A B

En la siguiente grfica podemos observar combinaciones factibles representadas por los puntos:

 DEPARTAMENTO DE RIESGOS Es un rgano independiente de las unidades que ejecutan las transacciones de inversin o de financiacin, que depender directamente de la presidencia o en su caso de la gerencia general, encargado de la identificacin y administracin de todos los riesgos a los que se encuentra expuesta la empresa. Su tamao depender de la dimensin y estructura que tenga la empresa al igual que de la naturaleza de sus operaciones y la complejidad de las mismas.

Responsable del diseo y adopcin del sistema de administracin de riesgos. Esta unidad producir y analizar reportes diarios sobre los resultados de los modelos internos, incluyendo una evaluacin de la relacin entre lmites y medidas de riesgo. El Departamento de Riesgos deber ser independiente del Front Office y reportar directamente a la Alta Gerencia. Asimismo, deber regularmente realizar pruebas de anlisis retrospectivo (back-testing) a los modelos.

El Departamento de Riesgos ser la encargada de desarrollar funciones de Middle Office, es decir ejecutar funciones de Control Interno, medicin y administracin de riesgos financieros, encargada de controlar el

cumplimiento de los lmites y las polticas aprobadas por la Junta Directiva. Como funcin primordial tiene la de propender por una adecuada y eficaz administracin integral de riesgos que proteja y agregue valor al capital de la empresa, a su vez, participar en el diseo de un manual de organizacin y funciones que especifique polticas y procedimientos claras que soporten una cultura de riesgos dentro de la empresa.

Como parte del Departamento de riesgos es preciso estructurar reas, de tal forma que exista un anlisis y estudio especializado por cada uno de los riesgos relevantes para la compaa, dentro de las reas se pueden sugerir las siguientes4. reas de Riesgos Financieros reas de Riesgos Operativos reas de Riesgos Tecnolgicos reas de Riesgos Legales

Para el caso del estudio se prestar atencin exclusivamente al rea de Riesgos financieros encargada del manejo, control y gestin de riesgos financieros.

El rea de riesgos financieros es la encargada de identificar, valorar, cuantificar, gestionar, controlar e informar respecto a los riesgos de tipo financiero a los que se encuentra expuesta la empresa, es decir de mercado, de crdito y de liquidez.

Como unidad especializada, deber contar con la infraestructura adecuada, recursos humanos, tcnicos, tecnolgicos y logsticos que permitan el adecuado cumplimiento de sus funciones.

Como herramienta de carcter tcnico el rea de Riesgos Financieros debe contar con metodologas de comprobado valor tcnico para la medicin de riesgos de mercado, crdito y liquidez, as como procedimientos adecuados para la valoracin de instrumentos financieros y manuales de las aplicaciones informticas empleadas.

Los miembros del rea de Riesgos Financieros debern tener la experiencia, habilidad y conocimientos necesarios y suficientes que
4

Se podrn crear tantas reas como riesgos relevantes existan en las operaciones de la empresa.

permitan el apropiado cumplimiento de sus funciones, adems deben observar en su comportamiento los parmetros establecidos en el Cdigo de conducta y tica referente a aspectos asociados con la confidencialidad y manejo de la informacin privilegiada y de conflictos de inters.

FUNCIONES DEL REA DE RIESGOS. Examinar los lineamientos que establecen las mejores prcticas en cuanto al manejo y control del riesgo financiero. Medir la cultura de riesgos financieros. Desarrollar un informe ejecutivo como base para la creacin o fortalecimiento de la estrategia de riesgos de empresa. Asegurarse de la correcta ejecucin de la estrategia, implementacin de polticas, metodologas, procesos y procedimientos de la administracin de riesgos implcitos en las operaciones de inversin y financiacin. Revisar y difundir toda la informacin relacionada con las polticas y procedimientos asociados al riesgo financiero, al igual que informar oportunamente a la instancia correspondiente de los riesgos detectados, el grado de exposicin y la administracin. Vigilar, medir y evaluar en forma diaria el riesgo financiero. Participar en el diseo de un manual de Riesgos Financieros que ser aprobado por la Junta Directiva. Informar a la Presidencia, o en su caso a la Gerencia General las posiciones de riesgo y los resultados de su gestin, participando de los mismos a las dems instancias de la alta gerencia.