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Fundamentos de Finanas

2
Objetivos
Objetivos do curso
Apresentar os principais conceitos da teoria de Finanas
Fornecer um arcabouo conceitual que sirva de base para as
demais disciplinas do curso
Bibliografia
Ross, Westerfield e Jaffe Administrao Financeira:
Corporate Finance (livro-texto)
Fabozzi Mercados, Anlise e Estratgias de !n"s
Van Horne Financial Management and #olic$
Elton e Gruber Modern #ort%olio &'eor$ and (nvestment
Anal$sis
Bodie, Kane e Marcus (nvestments
Apresentao do curso
3
Regras do jogo
Mtodo
Apresentao de conceitos (expositiva / participativa)
Exemplos (expositiva / participativa)
Resoluo de exerccios (prtica)
Critrio de avaliao
3 a 4 testes (individuais, com consulta, descarta a pior nota)
30%
Prova final (individual, com consulta) 70%
Apresentao do curso
4
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
Oramento de Capital
Risco e Retorno
Custo de Capital
Alavancagem e Estrutura de Capital
Sumrio
5
Fontes de financiamento da empresa
A empresa para financiar seus investimentos e
operaes necessita de recursos
Estes recursos podem vir dos scios, na forma de
aes, ou de terceiros, na forma de dvidas
Veremos a seguir como avaliar ttulos de dvida, tambm
conhecidos como ttulos de renda fixa ou bnus
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
6
Principais caractersticas
Emprstimo com pagamento peridico de juros e
amortizao do principal ao final do prazo de
emprstimo
Valor total do emprstimo valor de face
Juros pagos cupons
A taxa de cupom nominal
O prazo do emprstimo denominado prazo de
vencimento algumas emisses possuem opes
embutidas
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
7
Mais caractersticas
No representa direito de propriedade sobre a
empresa os credores no possuem direito a voto
Os juros pagos so dedutveis para fins do clculo do
mposto de Renda benefcio fiscal
Tanto o principal como os juros so passivos da
empresa se no forem pagos os credores podem
legalmente tomar os ativos da empresa
O pagamento de juros tem preferncia sobre o
pagamento de dividendos
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
8
Fluxos de caixa
Fluxos de caixa:
( ) ( )
n
i
i
y
F
y
C
P
+
+
+
=

1 1
0
1 2 3 4 n-1 n
cupons (C)
Preo (P)
L
Valor de Face (F)
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
Retorno at o Vencimento (y)
n
i
i
y
F
y
C
P
|

\
|
+
+
|

\
|
+
=

2
1
2
1
2
Cupons anuais Cupons semestrais

Avaliao de ttulos de dvida


Exemplo: considere um ttulo de dvida com as
seguintes caractersticas:
Valor de face: $1.000
Taxa de cupom: 10% aa (cupons semestrais)
Prazo: 10 anos
Calcule o valor desse ttulo se o retorno exigido ()&M)
for:
10% aa
12% aa
8% aa
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
!"
Fatores !ue afetam o preo dos ttulos
Condidere dois ttulos com valor de face = 1.000, 10
anos at o vencimento e cupons semestrais. O ttulo A
paga cupons de 6% aa e o ttulo B, 14% aa. O retorno
exigido para ambos de 10%. Calcule a variao
percentual no preo de ambos se $ mudar para 14% aa
e 6% aa.
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
# $
A
$
A
$
%
$
%
10% 750,76 1.249,24
14% 576,24 -23,25% 1.000,00 -19,95%
6% 1.000,00 +33,20% 1.595,10 +27,69%
!!
Fatores !ue afetam o preo dos b"nus
Condidere dois ttulos com valor de face = 1.000,
cupons de 10% aa com pagamentos semestrais. O ttulo
A tem 5 anos at o vencimento e B, 20 anos. O retorno
exigido para ambos de 10% aa. Calcule a variao
percentual no preo de ambos se $ mudar para 14% aa
e 6% aa.
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
# $
A
$
A
$
%
$
%
10% 1.000,00 1.000,00
14% 859,53 -14,05% 733,37 -26,66%
6% 1.170,60 +17,06% 1.462,30 +46,23%
!2
Fatores !ue afetam os preos dos ttulos
nvestimentos em ttulos esto sujeitos ao risco de taxa
de juros
Sensibilidade variao do retorno exigido. Mantidas
as demais condies constantes:
Quanto menor a taxa de cupom, maior o risco de variao da
taxa de juros
Quanto maior o prazo de vencimento, maior o risco de
variao da taxa de juros
Para qualquer ttulo, um aumento no retorno exigido
provoca uma diminuio no seu valor e uma
diminuio no retorno exigido provoca um aumento no
seu valor
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
!3
#olatilidade de preo dos ttulos
O preo de um ttulo varia no sentido oposto da variao
do retorno exigido porm a relao no linear
sto se deve forma convexa da relao preo / retorno
exigido
A volatilidade do preo de um bnus depende
diretamente da forma convexa dessa relao
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
!4
#olatilidade de preo dos ttulos
Condidere um ttulo com valor de face = 1.000, cupons
de 10% aa com pagamentos semestrais e 10 anos at o
vencimento. O retorno exigido para esse ttulo de 10%
aa. Calcule a variao percentual no preo para
variaes em $ de 0,5% e 4%
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
# $ $
10% 1.000,00
10,5% 969,49 -3,05%
9,5% 1.031,83 +3,18%
14% 788,12 -21,19%
6% 1.297,55 +29,76%
!5
Algumas propriedades importantes da
volatilidade de preo
A variao percentual do preo depende da taxa de
cupom e do prazo de vencimento
Para variaes pequenas no retorno exigido, a
variao percentual do preo praticamente simtrica
Para variaes grandes no retorno exigido, a variao
percentual do preo no simtrica
Para uma mesma variao do retorno exigido, o
aumento percentual do preo maior que a reduo
percentual do preo
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
!6
#olatilidade de preo dos ttulos
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
0% 5% 10% 15% 20%
Reorno
$
r
e

o
#
$
Retorno
!7
Fatores !ue afetam a volatilidade de preo
dos ttulos
Para um mesmo prazo de vencimento e retorno inicial,
quanto menor for a taxa de cupom, maior a
volatilidade de preo
Para uma mesma taxa de cupom e retorno inicial,
quanto maior for o prazo de vencimento, maior a
volatilidade de preo
Para uma mesma taxa de cupom e prazo de
vencimento, quanto maior o retorno exigido, menor a
volatilidade de preo
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
!8
$uration
A duration de Macaulay ou simplemente duration uma
medida da durao mdia de um ttulo
a mdia dos prazos dos fluxos de caixa gerados
ponderados pelo valor presente dos mesmos
Aproxima variaes do preo para pequenas variaes
no retorno exigido
( )
( )
0
1
1
1
) (
1
1
Macaulay de Duration
P
FC tVP
y
FC
y
tFC
n
t
t
n
t
t
t
n
t
t
t

=
=
=
=
+
+
=
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
!
$uration
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
0% 5% 10% 15% 20%
Reorno
$
r
e

o
#
$
Retorno
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
2"
$uration
A variao percentual no preo, *#+#, para uma dada
variao no retorno exigido, *$, dada por:
A relao D/(1 + $) chamada de duration modificada
Para se obter a variao monetria, basta multiplicar
ambos os lados por #
y
y
D
P
P

+
=

1
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
2!
$uration
Exemplo: considere um ttulo de 5 anos com cupom de
6% aa pagos anualmente, negociado a 883,31 para um
retorno exigido de 9%. Calcule:
A duration de Macaulay
A duration modificada
A variao no preo se o retorno exigido subir para 9,10%
A variao no preo se o retorno exigido cair para 8,90%
A variao no preo se o retorno exigido subir para 11%
A variao no preo se o retorno exigido cair para 7%
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
22
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
0% 5% 10% 15% 20%
Retorno
$
r
e

o
%onvexidade
Como visto no
exemplo anterior,
a duration uma
boa aproximao
apenas para
variaes
pequenas no
retorno exigido
$e&uenas varia'es
no retorno
(randes varia'es
no retorno
)rro na esti*ao
+ela duration
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
7"3,57
23
%onvexidade
Para grandes variaes no retorno exigido, a duration
no uma boa aproximao para a variao percentual
do preo
A duration uma aproximao de primeira ordem
(linear) enquanto que o preo no linear (convexo)
Por ser linear, variaes simtricas no retorno exigido
levam a variaes simtricas no preo o que, como j foi
visto, no ocorre na prtica
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
24
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
Avaliao de Ttulos de Renda -ari.vel /A'es0
Oramento de Capital
Risco e Retorno
Custo de Capital
Alavancagem e Estrutura de Capital
Sumrio
25
Avaliao de a&es
Em geral, avaliar uma ao mais difcil do que
avaliar um ttulo de dvida
Primeiramente, no fcil determinar os fluxos de
caixa de uma ao (dividendos)
Em segundo lugar, a durao do investimento
essencialmente perptua (a princpio), pois uma ao
no possui prazo de vencimento
Por fim, no existe uma maneira fcil de se observar a
taxa de retorno exigida para uma ao
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
26
Fontes de retorno
Se voc deseja compra
uma ao e vend-la no
futuro, existem duas fontes
de valor
Dividendos
Ganho de capital
O valor de uma ao hoje
igual ao falor presente
de seu fluxo de dividendos
futuros
( ) ( )
2
2
2
2 1
0
1
2 2
1 1
0
2 2
1
1 1
1
1
1
1
1
r
P
r
D
r
D
P
r
D
r
D P
r
D P
P
r
D P
P
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
=
+
+
=
+
+
=
r
P
r
D
r
D P
P
+
+
+
=
+
+
=
1 1 1
1 1 1 1
0
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
( ) ( )
L +
+
+
+
+
+
=
3
3
2
2 1
0
1 1
1
r
D
r
D
r
D
P
27
Modelo de desconto de dividendos '
casos especiais
Existem algumas circunstncias especiais em que
podemos determinar o valor de uma ao a partir do
modelo desenvolvido
Premissas
Dividendo com taxa de crescimento igual a zero
Dividendo com taxa de crescimento constante
Dividendo com estgios de crescimento
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
28
Modelo de desconto de dividendos com
crescimento (ero
,
-
. ,
/
. ,
0
. 111 . ,
#
0
o valor presente de uma perpetuidade ,
( ) ( )
r
D
P
r
D
r
D
r
D
P
=
+
+
+
+
+
+
=
0
3 2
0
1 1
1
L
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
2
Modelo de desconto de dividendos com
crescimento constante ' Modelo de )ordon
Taxa de crescimento
constante (g)
Dividendo ,
2
acabou de
ser pago
( )
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )
( ) ( )
( )
L
L
+
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+
+
+
=
+ = + =
+ = + =
+ =

2
2
0 0
0
3
3
2
2 1
0
0 1
2
0 1 2
0 1
1
1
1
1
1 1
1
1 1
1 1
1
r
g D
r
g D
P
r
D
r
D
r
D
P
g D g D D
g D g D D
g D D
n
n n
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
g r
D
g r
g D
P

+
=
1 0
0
) 1 (
3"
Modelo de desconto de dividendos com
crescimento constante ' Modelo de )ordon
Exemplo: Uma empresa acaba de distribuir um
dividendo de R$1,25 por ao. A anlise histrica dos
dividendos pagos por essa empresa mostrou que os
dividendos crescem a uma taxa de 16% aa. Supondo
que o retorno exigido para a ao dessa empresa seja
de 26%, calcule o valor da ao hoje.
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
3!
Modelo de desconto de dividendos com
crescimento em dois estgios
1
2
-
2
1
)
3
1
4
$)R5414
!
T
!
6
!
6
2
1
!
1
T!
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
6
2
7 6
!
32
Modelo de desconto de dividendos com
crescimento em dois estgios
Clculo de #
0
:
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
( )
( ) ( )
T
T
T
t
t
t
r
g r
D
r
g D
P
+

+
+
+
=
+
=

1 1
1
2
1
1
1 0
0
1
1
Crescimento taxa g
1
Crescimento taxa g
2
33
Modelo de desconto de dividendos com
crescimento em dois estgios
Exemplo: A Growth Corporation acabou de pagar um
dividendo de R$2,00 por ao. Analistas de mercado
estimam que os dividendos devero crescer 14% nos
prximos 5 anos e 11% a partir do sexto ano. Supondo
que o retorno exigido para as aes da Growth Corp.
seja de 18% aa, calcule o valor da ao hoje.
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
34
*stimando os par+metros
Como vimos, o valor de uma ao depende de dois
parmetros
Taxa de crescimento de dividendos (g)
Retorno exigido (r)
Algumas hipteses
A firma distribui parte de seus lucros aos acionistas (o
percentual distribudo chamado de pa$o"t ratio ou taxa de
distribuio)
O restante dos lucros a firma investe em novos projetos
A rentabilidade do lucro retido = 34E
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
35
*stimando os par+metros
Podemos escrever:
Dividindo ambos os lados por Lucro
T
, temos:
ROE Retido Lucro Lucro Lucro
T 1
+ =
+ T T
( )
( ) ROE 1
ROE 1 1 1
ROE
Lucro
Retido Lucro
Lucro
Lucro
Lucro
Lucro
T 1
=
+ = +
+ =
+
payout g
payout g
T T
T
T
T
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
36
*stimando os par+metros
Como j temos uma forma de calcular o parmetro g,
podemos agora calcular r:
Esta equao mostra que r tem dois componentes:
O retorno devido aos dividendos (dividend $ield)
A taxa de crescimento dos dividendos
( )
( )
g
P
g D
r
g r
g D
g r
D
P
+
+
=

+
=

=
0
0
0 1
0
1
1
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
37
%uidados a serem tomados
O modelo apresentado estima o valor de g baseado em
um conjunto de hipteses simplificadoras
O modelo no pode ser usado para firmas que no
pagam dividendos ou comeam a pagar em uma
determinada data (neste caso, g = )
Para o modelo apresentado devemos ter g 5 r, caso
contrrio os valores obtidos perdem o sentido
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
38
Oportunidades de crescimento
Outra forma de avaliar as aes de uma empresa
atravs da anlise de suas oportunidades de
crescimento
maginemos inicialmente uma empresa com um lucro
constante em perpetuidade e que distribui 100% de
seus lucros aos acionistas. O valor de suas aes :
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
r
LL
E =
3
Oportunidades de crescimento
Agora considere o seguinte exemplo:
A empresa tem lucros em perpetuidade de $1.000 e
normalmente distribui 100% dos lucros
H uma oportunidade de investimento na data 1 com
desembolso inicial de $1.000 e lucros adicionais de $210 em
perpetuidade
O retorno exigido de 10%
Qual o valor das aes da empresa
Sem o projeto
Com o projeto
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
4"
Oportunidades de crescimento
Como vimos, o valor das aes da empresa com o
projeto igual ao valor das aes da empresa sem o
projeto + o 6#7 por ao do projeto
Onde:
E
C
Preo da ao com o projeto
77
8
Lucro sem o projeto
6#7
4C
VPL das oportunidades de crescimento
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
OC
S
C
VPL
r
LL
E + =
4!
,ndice Preo-.ucro /P-.0
Dividindo a expresso anterior por 77, temos
O lado esquerdo da equao conhecido como ndice
Preo/Lucro e muito utilizado na avaliao de
empresas (avaliao relativa)
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
L P
LL
VPL
r LL
E
S
OC
S
C
/
1
= + =
42
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
4ra*ento de 8a+ital
Risco e Retorno
Custo de Capital
Alavancagem e Estrutura de Capital
Sumrio
43
Anlise de 1nvestimentos
Oramento de Capital diz respeito alocao de
recursos e criao de valor
Mtodos
Perodo de pa$9ac: simples
Perodo de pa$9ac: descontado
Valor Presente Lquido (VPL)
Taxa nterna de Retorno (TR)
Taxa nterna de Retorno modificada (TR
M
)
Mtodos de Anlise de Investientos
44
Perodo de pa2bac3 simples
O perodo de pa$9ac: o tempo necessrio para
recuperar o investimento inicial
Aplicao
Os fluxos de caixa do projeto so acumulados
O pa$9ac: ocorre quando os fluxos acumulados = 0
Critrio de deciso
Aceitar projetos com pa$9ac: > perodo de corte
Mtodos de Anlise de Investientos
45
.imita&es do perodo de pa2bac3
simples
calculado levando-se em conta apenas os valores
dos fluxos de caixa em cada ano, ignorando
completamente o valor do dinheiro no tempo
gnora os fluxos de caixa que ocorrem aps o pa$9ac:
No existe nenhum ajuste em funo do risco do
projeto projetos com riscos distintos so avaliados da
mesma forma
No existe nenhuma base objetiva para a escolha do
perodo de corte
Mtodos de Anlise de Investientos
46
Perodo de pa2bac3 descontado
Utiliza-se uma taxa de desconto para os fluxos de caixa
do projeto
Resolvedois dos problemas do pa$9ac: simples
Valor do dinheiro no tempo
Fluxos ajustados ao risco
Continua, porm, com dois problemas
Desconsidera os fluxos aps o pa$9ac:
Perodo de corte arbitrrio
Mtodos de Anlise de Investientos
47
#alor Presente .!uido /#P.0
Benefcio lquido (valor) gerado por um investimento
Aplicao
Clculo do VP dos benefcios futuros
Clculo custo do investimento
Critrio de deciso
Aceitar projetos com VPL > 0
Mtodos de Anlise de Investientos
Custo Futuros) Bene!cios ( = VP VPL
48
4axa interna de retorno /41R0
A TR a taxa de desconto que faz com que o VPL de
um projeto seja nulo
Aplicao
Estimao dos FCs futuros e investimento inicial
Clculo da taxa que faz o VPL = 0
Critrio de deciso
Aceitar projetos com TR > Taxa mnima de atratividade (TMA)
Mtodos de Anlise de Investientos
4
#P. e 41R
Para projetos de investimento, aumentos na taxa de
desconto diminuem o VPL e vice-versa
Se a taxa de desconto > TR, o VPL negativo e vice-
versa
-200
-100
0
100
200
300
400
0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 25,0% 30,0% 35,0%
Taxa
-
$
9
!R " 1#$0%&
VP' ( 0
VP' ) 0
Mtodos de Anlise de Investientos
5"
1nvestimento ou financiamento5
Considere o projeto abaixo. O custo de capital da
empresa de 10%
Calculando a TR e o VPL obtemos
TR = 15,2%
VPL = -68,62
Em casos como esse (financiamento), o critrio de
deciso da TR se modifica
Aceitar projetos com TR < Custo de financiamento
Mtodos de Anlise de Investientos
" ! 2 3 4 5
Fluxo de :aixa 500 -150 -150 -150 -150 -150
5!
#P. x 41R
A TR e o VPL esto intimamente relacionados
Esses dois mtodos conduzem sempre a decises
idnticas?
Para uma alternativa de investimento tratada
individualmente, sim
Quando comparamos duas alternativas de
investimento, a resposta no
Mtodos de Anlise de Investientos
52
Projetos com escalas distintas
Resultados conflitantes provenientes da utilizao dos
mtodos da TR e do VPL podem ocorrer quando as
escalas dos projetos em anlise (volume dos
investimentos requeridos) forem distintas
O mtodo da TR pressupe que os fluxos de caixa
auferidos ao longo da vida do projeto so reinvestidos
mesma taxa (TR)
J o mtodo do VPL pressupe que estes mesmos
fluxos de caixa so reinvestidos taxa de desconto
utilizada
Mtodos de Anlise de Investientos
53
Projetos com escalas distintas
Exemplo: Considere as duas alternativas de
investimento abaixo. A taxa de retorno requerida para
ambos de 20%
Alternativa
2nvest;
2ni:ial
t
!
t
2
t
3
t
4
A (1.000) 600 500 400 400
B (2.000) 300 400 1.800 2.000
Mtodos de Anlise de Investientos
54
Projetos com escalas distintas
Aplicando os mtodos do VPL e da TR obtemos para
as duas alternativas:
Se as duas alternativas forem independentes, ambas
devem ser aceitas
O conflito ocorre quando consideramos ambas como
mutuamente excludentes
Alternativa -$9 T2R
A 271,60 35,1%
B 533,95 29,7%
Mtodos de Anlise de Investientos
55
Projetos com escalas distintas
Este conflito ocorre pelo fato da TR ser expressa em
termos relativos (taxa de rentabilidade), enquanto o
VPL expresso em termos absolutos (caixa)
Nestas condies, ao se considerar o retorno relativo
do projeto (TR), o volume do investimento ignorado
Certamente, mais atraente do ponto de vista
econmico um retorno de 29,7% sobre 2.000 do que
35,1% sobre 1.000, (assumindo que as alternativas
para aplicao dos outros 1.000 no sejam atraentes)
Mtodos de Anlise de Investientos
56
Projetos com escalas distintas
Comparao das duas alternativas atravs da anlise
incremental dos fluxos de caixa
VPL incremental = 262,36 > 0 a alternativa B
melhor
TR incremental = 27,01% (projeto de investimento) >
TMA alternativa B melhor
Alternativa
2nvest;
2ni:ial
t
!
t
2
t
3
t
4
A (1.000) 600 500 400 400
B (2.000) 300 400 1.800 2.000
(B A) (1.000) (300) (100) 1.400 1.600
Mtodos de Anlise de Investientos
57
Projetos com escalas distintas
Alternativamente, poderamos comparar os fluxos
incrementais de A em relao a B
VPL incremental = -262,36 < 0 a alternativa B
melhor
TR incremental = 27,01% (projeto de financiamento) >
TMA alternativa B melhor
Alternativa
2nvest;
2ni:ial
t
!
t
2
t
3
t
4
A (1.000) 600 500 400 400
B (2.000) 300 400 1.800 2.000
(A B) 1.000 300 100 (1.400) (1.600)
Mtodos de Anlise de Investientos
58
Projetos com escalas distintas
Em resumo
2nvesti*ento Finan:ia*ento
VPL
NC
(A B) > 0 Aceita A
VPL
NC
(B A) > 0 Aceita B
TR
NC
(A B) > taxa desc. Aceita A Aceita B
TR
NC
(B A) > taxa desc. Aceita B Aceita A
Mtodos de Anlise de Investientos
5
$istribuio dos fluxos de caixa no tempo
Considere as duas alternativas de investimento abaixo
A TMA para ambas de 8%
VPL
A
= 655,16 e VPL
B
= 641,79
TR
A
= 28% e TR
B
= 45%
Alternativa
2nvest;
2ni:ial
t
!
t
2
t
3
t
4
A (1.000) 300 300 300 1.200
B (1.000) 1.000 300 300 300
Mtodos de Anlise de Investientos
6"
-600
-400
-200
-
200
400
600
800
1.000
1.200
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60%
T<A
-
$
9
$istribuio dos fluxos de caixa no tempo
!R * " 4%&
!R + " 2,&
Re-i.o de
aceita.o
de +
Re-i.o de re/ei.o
de am0os
Mtodos de Anlise de Investientos
Re-i.o de
aceita.o de *
+
*
6!
$istribuio dos fluxos de caixa no tempo
Calculando o VPL incremental
VPL
NC
= 13,38 > 0 B melhor
Nesse caso, no se usa a TR
NC
Alternativa
2nvest;
2ni:ial
t
!
t
2
t
3
t
4
A (1.000) 300 300 300 1.200
B (1.000) 1.000 300 300 300
B A 0 700 0 0 -900
Mtodos de Anlise de Investientos
62
M6ltiplas 41R
Considere o projeto abaixo
Resolvendo, obtemos TR
1
= 10% e TR
2
= 20%
" ! 2
FC -100 230 -132
Mtodos de Anlise de Investientos
( )
( )
2
1
132
1
230
100 0
TIR
TIR
VPL
+

+
+ = =
63
41R Modificada
Qual das duas TR a correta?
Com diagramas de fluxos de caixa no convencionais
(mais de uma inverso de sinal) podemos ter mltiplas
TR, com valores positivos ou negativos, ou mesmo uma
TR indeterminada
Mtodos de Anlise de Investientos
64
41R Modificada
No clculo da TR assumimos implicitamente que os
fluxos de caixa gerados pelo projeto so reinvestidos
a esta mesma taxa (TR)
Uma premissa mais realista assumirmos que os
fluxos de caixa gerados so reaplicados a uma taxa r
(em geral inferior TR)
Usamos esta taxa r para calcular o montante gerado
e a ento calculamos a TR
Mtodos de Anlise de Investientos
65
41R Modificada
Resolvendo o exemplo anterior, com r = 8%
TR
M
= 7,9%
" ! 2
FC -100 230 -132
Mtodos de Anlise de Investientos
230 x 1,08 248,4
( )
( )
2
1
132 "0 # 2"$
100 0
M
TIR
VPL
+

+ = =
66
,ndice de Rentabilidade
Retorno monetrio do projeto para cada unidade
monetria investida
Aplicao
Calcula-se o VP dos benefcios lquidos e o VP dos
investimentos
Critrio de deciso
Aceitar projetos com R > 1
Mtodos de Anlise de Investientos
VP dos benefcios lquidos
IR =
VP dos desembolsos lquidos
67
1nvestimentos com dura&es diferentes
Mtodo da cadeia de reposio
Exemplo: Considere dois equipamentos idnticos, A e B,
diferindo apenas na vida til. Os investimentos iniciais e
economias produzidas so mostradas abaixo. A taxa de
desconto de 10%. Suponha que os investimentos
possam ser repetidos ao final da vida til de cada
equipamento. Qual a melhor alternativa?
Mtodos de Anlise de Investientos
" ! 2 3 4 5
$ro=eto A -40 9 15 14 13 12
" ! 2 3
$ro=eto % -20 7 13 12
68
1nvestimentos com dura&es diferentes
Mtodo da cadeia de reposio
Calculando o VPL de ambos obtemos
VPL
A
= 7,43
VPL
B
= 6,12
nicialmente poderamos supor que o investimento em A
melhor do que em B
Porm eles possuem vidas teis distintas
Mtodos de Anlise de Investientos
6
1nvestimentos com dura&es diferentes
Mtodo da cadeia de reposio
Deve-se repetir os investimentos at que a durao de
ambos seja igual
n = 15
Calculando, obtemos
VPL
A
= 14,90
VPL
B
= 18,73
A opo B a melhor
Mtodos de Anlise de Investientos
0 00 0 1 11 1 2 22 2 3 33 3 4 44 4 5 55 5 6 66 6 7 77 7 8 88 8 9 99 9 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 15 15 15
A AA A -40 9 15 14 13 -28 9 15 14 13 -28 9 15 14 13 12
B BB B -20 7 13 -8 7 13 -8 7 13 -8 7 13 -8 7 13 12
7"
1nvestimentos com dura&es diferentes
Mtodo do valor anual equivalente (VAE)
Clculo das anuidades equivalentes aos VPLs
Significa dizer que o projeto A traz um benefcio
anual equivalente de 1,96 contra 2,46 de B B
melhor
Esse mtodo posse ser utilizado tambm quando se
trabalha com custos (Custo Anual Equivalente - CAE)
Mtodos de Anlise de Investientos
Alternativa -$9 1urao $<T
A 7,43 5 1,96
B 6,12 3 2,46
7!
$eciso geral de substituio
Geralmente, decises de substituio envolvem o
momento certo para substituir um equipamento
antigo por um novo
Em geral, os custos de manuteno do equipamento antigo
aumentam com o tempo enquanto que o seu valor diminui
Mtodo geral
Calcula-se o custo anual equivalente do novo equipamento
Calcula-se o custo anual do equipamento antigo para cada
ano adicional
O ponto timo de substituio ocorre quando o CAE do
equipamento antigo ultrapassa o CAE do equipamento novo
Mtodos de Anlise de Investientos
72
$eciso geral de substituio
Considere a seguinte situao. A mquina nova
custa 9.000 e requer 1.000 anuais de manuteno ao
longo de 8 anos (vida til), quando poder ser
vendida por 2.000. As caractersticas da mquina
antiga encontram-se na tabela abaixo. A taxa de
desconto de 15%. Quando a mquina velha dever
ser substituda?
Mtodos de Anlise de Investientos
Ano " ! 2 3 4
<anuteno 0 1.000 2.000 3.000 4.000
-alor Resid; 3.500 2.500 1.500 1.000 0
73
$eciso geral de substituio
O CAE da mquina nova igual a 2.860
Permanecer com a mquina usada por mais um ano
significa (os custos aparecem com sinal +)
Abrir mo de vend-la agora por 3.500
Desembolsar 1.000 de manuteno no final do ano 1
Vend-la por 2.500 no final do ano 1
Calculando o custo em t = 1, obtemos 2.525
Mtodos de Anlise de Investientos
( )
%& # 1'& ( 2
1& # 1
000 ( 1 &00 ( 2
&00 ( 3 =
+
+ = VP
74
$eciso geral de substituio
Continuando com o raciocnio anterior, obtemos
Manter a mquina antiga de t = 1 a t = 2: 3.375
Manter a mquina antiga de t = 2 a t = 3: 3.725
Manter a mquina antiga de t = 3 a t = 4: 5.150
Logo, a deciso mais correta trocar a mquina
antiga no instante 1
Mtodos de Anlise de Investientos
Ano " ! 2 3 4
8A) nova 2.860 2.860 2.860 2.860
8A) anti6a 2.525 3.375 3.725 5.150
75
4omada de $eciso de 1nvestimento
Na seo anterior vimos alguns mtodos de anlise
de investimentos
Vimos tambm que o VPL o mtodo mais
adequado pois mede a criao de valor
Nessa seo veremos como identificar os fluxos de
caixa relevantes de um projeto, a partir de
informaes financeiras e contbeis, para que
possamos aplicar o mtodo do VPL
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
76
4omada de $eciso de 1nvestimento
A aceitao de um projeto altera os fluxos de caixa
da empresa hoje e no futuro
Deve-se decidir se o projeto adiciona valor ou no
Fluxos de caixa relevantes
Um fluxo de caixa relevante em um projeto aquele que
representa uma mudana no fluxo de caixa geral da
empresa decorrente diretamente da deciso de aceitar o
projeto
Como so definidos em termos de mudanas ou
incrementos, so chamados de fluxos de caixa
incrementais
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
77
Fluxos de %aixa 1ncrementais
Vamos agora procurar identificar apenas os fluxos de
caixa incrementais resultantes do projeto em anlise
Alguns desses fluxos so facilmente mensurveis,
como por exemplo receitas adicionais, custos e
despesas operacionais, entre outros
No entanto, existem algumas situaes os fluxos no
so facilmente identificados
Custos irrecuperveis ou afundados
Custo de oportunidade
Capital de giro
Custos de financiamento
Outros
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
78
%ustos 1rrecuperveis ou Afundados
Um custo irrecupervel, por definio, um valor que
j foi gasto ou comprometido e que no pode ser
recuperado, independente da deciso de aceitar ou
no o projeto
Em outras palavras, a empresa precisar pagar
esses custos de qualquer maneira
Portanto, esses custos no representam fluxos de
caixa incrementais e devero ser excludos da
anlise
Exemplo: pesquisas de mercado para lanamento de
novos produtos
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
7
%ustos de Oportunidade
Quando pensamos em custos, normalmente
imaginamos sadas fsicas de caixa
Um custo de oportunidade no representa uma sada
fsica de caixa, mas sim um valor que deixamos de
receber
Como a aceitao do projeto implica abrirmos mo
desse valor, ele representa um fluxo de caixa
incremental e deve ser considerado
Exemplo: uma empresa possui um galpo que se
encontra alugado. Um projeto em anlise prev a
utilizao desse mesmo galpo como depsito de
matrias-primas.
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
8"
%apital de )iro
Em geral, um projeto exige que a empresa invista em
Capital de Giro (CG) alm dos ativos de mais longo
prazo
Caixa para pagamento de despesas dirias
Estoques para produo
Contas a receber
Parte desse montante financiado por seus
fornecedores, na forma de contas a pagar e
financiamentos de curto prazo
A diferena, o Capital de Giro Lquido (CGL), dever ser
financiada pela prpria empresa e deve ser considerado
na anlise
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
8!
%apital de )iro
O CGL a diferena entre o Ativo Circulante e o
Passivo Circulante
nvestimento em CG
t
= CGL
t
CGL
t 1
A cada perodo o CGL deve ser calculado; o
investimento necessrio corresponde ao CGL do
perodo menos o montante j investido
Ao final da vida til do projeto, os estoques so
vendidos, os crditos com clientes so recebidos e
os fornecedores so pagos o capital de giro
investido recuperado
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
82
%ustos de Financiamento
Ao analisarmos um projeto, no levaremos em conta os
juros pagos, amortizaes ou dividendos nesse
momento, estamos interessados apenas nos fluxos de
caixa gerados pelos ativos do projeto
Os juros e amortizaes representam o fluxo de caixa
aos credores, enquanto os dividendos representam o
fluxo de caixa aos acionistas
Esse assunto ser abordado mais adiante
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
83
Outros Fatores a %onsiderar
Alguns outros fatores devem ser levados em conta na
determinao dos fluxos de caixa incrementais
Efeitos colaterais a implantao do projeto em anlise
pode afetar (positiva ou negativamente) as vendas dos
produtos ou servios atuais da empresa
Lanamento de novos produtos pode impactar negativamente
na venda de produtos existentes (chamado de eroso ou
canibalizao)
mposto de Renda estamos interessados nos fluxos
aps a incidncia do R, pois ele representa uma sada
fsica de caixa
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
84
Outros Fatores a %onsiderar
Venda de ativos
Representam entradas de caixa para o projeto
Devemos considerar o R sobre Ganhos de Capital
Projetos perptuos
Projees detalhadas para o perodo projetivo
Perpetuidade
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
( )
)cu*ulada o De+recia,- ).uisi,-o de /alor Cont01il /alor
Cont01il /alor /enda de /alor
=
=
C GC
T IR
85
$eterminao dos Fluxos de %aixa
1ncrementais Relevantes
O ponto de partida para determinao dos fluxos de
caixa incrementais relevantes de um projeto so suas
demonstraes financeiras projetadas, normalmente o
DRE
Para elaborar tais demonstraes devemos estimar o
total de vendas ao longo do horizonte projetado, os
custos associados e demais despesas operacionais
Devemos calcular tambm a depreciao (amortizao
ou exausto) dos ativos permanentes do projeto
Por fim, calculamos o R em cada perodo
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
86
$eterminao dos Fluxos de %aixa
1ncrementais Relevantes
A seguir, devemos calcular os fluxos de caixa do
projeto, ajustando o resultado de cada perodo
Somamos de volta a Depreciao, pois esta no uma sada
de caixa
Subtramos os investimentos em ativos permanentes
Subtramos os investimentos em CG
Somamos os ganhos lquidos de capital (venda de ativos R)
Somamos/subtramos quaisquer efeitos colaterais e/ou custos
de oportunidade
Por fim, estimamos o valor da perpetuidade (se
necessrio) e calculamos o VPL do projeto
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
87
$eterminao dos Fluxos de %aixa
1ncrementais Relevantes
Exemplo: A empresa KXY est analisando um projeto de
uma fbrica de bombas hidrulicas. Uma empresa de
consultoria foi contratada por R$10 mil para estimar o
mercado potencial e o preo que deveria ser cobrado pelo
produto. A Tabela 1 resume essas informaes. O custo
unitrio de produo de R$60 e os custos fixos so de
R$25 mil por ano. Os analistas da KXY estimam um capital
de giro inicial de R$20 mil. Para os anos seguintes, o capital
de giro estimado de 15% das receitas. Os investimentos
necessrios em equipamentos e instalaes so de R$800
mil, acontecendo no instante inicial, com depreciao linear
em 10 anos. Em qualquer momento, os ativos podero ser
vendidos por seu valor residual. A alquota de imposto de
renda na qual a empresa se enquadra de 34% e o retorno
exigido pelos acionistas para projetos dessa natureza de
15%. A KXY deve executar o projeto?
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
88
$eterminao dos Fluxos de %aixa
1ncrementais Relevantes
Ano ! 2 3 4 5 6 7 8
Vendas (unidades)
3000 5000 6000 6500 6000 5000 4000 3000
Preo (R$)
120 120 120 110 110 110 110 110
Receita (R$ mil)
360 600 720 715 660 550 440 330
Tabela 1 Vendas e Preos Projetados
Obs.: Ao final do 8
o
ano, a empresa de consultoria
contratada estima que o mercado da KXY se esgotar,
em funo da entrada de concorrentes e mudanas
tecnolgicas
!stiao dos Fluxos de "aixa Relevantes
8
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
Oramento de Capital
Ris:o e Retorno
Custo de Capital
Alavancagem e Estrutura de Capital
Sumrio
"
Averso ao risco
nvestidores so, em geral, avessos ao risco
Na seleo de alternativas de investimento, eles
"penalizam o retorno esperado em funo do risco
assumido
Quanto maior o risco, maior a penalidade
Risco e Retorno
!
7tilidade
um conceito que procura formalizar a averso ao risco
Assume-se os investidores atribuem um escore, ou
utilidade, a cada alternativa de investimento
apresentada
Esta utilidade funo do retorno esperado e do risco
percebido
A alternativa escolhida aquela que apresenta a maior
utilidade para o investidor
Risco e Retorno
2
7tilidade
H vrias formas de se representar a utilidade (Teoria
Microeconmica)
Ao longo dessa seo utilizaremos o seguinte modelo:
onde A o grau de averso ao risco do investidor
(quanto maior for A, maior a averso ao risco)
( ) ( )
2
2

=
A
r E r U
Risco e Retorno
3
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
7tilidade
Curvas de utilidade para E(r) = 15% e A = 2, 4 e 6
A = 2
A = 4
A = 6

U
(

0
Risco e Retorno
4
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
7tilidade
Curvas de utilidade para A = 4 e E(r) = 10%, 20% e 30%
E/r0 > 3"?

U
(

0
E/r0 > 2"?
E/r0 > !"?
Risco e Retorno
5
$omin+ncia de carteiras
Considere uma carteira A com retorno esperado E(r
A
)
e desvio-padro
A
e uma carteira com retorno
esperado E(r

) e desvio-padro

Dizemos que A domina (pelo critrio da mdia-


varincia) se:
( ) ( )
B A
B A
r E r E
<
e
Risco e Retorno
ou
( ) ( )
B A
B A
r E r E

> e
6
%urvas de indiferena
Agora imagine um investidor com um determinado grau
de averso ao risco A
0
Para um determinado conjunto de pares retorno
esperado / desvio-padro o investidor perceber a
mesma utilidade
Ao conjunto de pontos [E(r) , ] que possuem a mesma
utilidade d-se o nome de curva de indiferena
Risco e Retorno
7
%urvas de indiferena
Curvas de indiferena para A = 4 e ; = 10%, 20% e 30%
U > !"?
U > 2"?
U > 3"?

0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%
)
/
r
0

U = 10%
U = 20%
U = 30%
Risco e Retorno
8
Reviso de matemtica de carteiras
Suponha que voc seja o gestor de um fundo de
investimentos. Hoje, 50% do capital deste fundo est
aplicado em aes da Sundown Corp., um fabricante de
filtro solar para a pele. As projees para o retorno das
aes da Sundown encontram-se abaixo:
Muito Sol Normal
Excesso de
Chuva
Probabilidade 0,5 0,3 0,2
Retorno 25,0% 10,0% -25,0%
Risco e Retorno

Reviso da matemtica de carteiras


Podemos calcular o retorno esperado e o desvio-padro
dos retornos das aes da Sundown:
( )
( ) ( ) ( ) | |
1$' # 0
10& # 0 2& # 0 2 # 0 10& # 0 1 # 0 3 # 0 10& # 0 2& # 0 & # 0
10& # 0 ) 2& # 0 ( 2 # 0 1 # 0 3 # 0 2& # 0 & # 0
2 1
2 2 2
=
+ + =
= + + = =
S
S S
R R E

Risco e Retorno
!""
Reviso da matemtica de carteiras
Voc deseja diminuir o risco da carteira e para tal decide
aplicar os 50% restantes do capital em ttulos do
governo que esto oferecendo um retorno certo de 5%.
O valor esperado e desvio-padro da carteira resultante
so:
A expresso para o desvio-padro da carteira depende
apenas de
8
pois os ttulos do governo tm um retorno
certo (
&
= 0)
( ) ( ) ( )
0'"& # 0 1$' # 0 & # 0
022& # 0 0& # 0 & # 0 10& # 0 & # 0
= =
=
= + =
+ = =
S S P
T T S S P P
w
R E w R E w R R E

Risco e Retorno
!"!
Reviso da matemtica de carteiras
Com a aplicao de 50% do capital do fundo em ttulos
do governo, houve uma reduo de 50% no risco da
carteira
Porm, esta reduo no risco no foi gratuita
Houve tambm uma reduo de 50% no seu prmio de
risco
Prmio de risco: retorno superior taxa livre de risco
Risco e Retorno
!"2
Reviso da matemtica de carteiras
Um colega seu, recm-formado pelo MBA Finanas do
bmec, comentou a respeito de um fabricante de capas
de chuva, a Waterdown. As projees para o retorno das
aes da Waterdown encontram-se abaixo:
Muito Sol Normal
Excesso de
Chuvas
Probabilidade 0,5 0,3 0,2
Retorno 1,0% -5,0% 35,0%
Risco e Retorno
!"3
Reviso da matemtica de carteiras
Podemos tambm calcular o retorno esperado e o
desvio-padro dos retornos das aes da Waterdown
E(3
<
) . 6%

<
= 14,73%
soladamente, a Waterdown no parece ser um
investimento atraente, pois possui um risco semelhante
ao da Sundown e um retorno esperado apenas um
pouco superior ao dos ttulos do governo.
No entanto, a situao pode ser bem diferente quando
analisada em conjunto com a Sundown
Risco e Retorno
!"4
Reviso da matemtica de carteiras
Para uma carteira com 50% de Sundown e 50% de
Waterdown, temos:
Para esta carteira, temos:
E(3
#
) . 8,25%

#
= 4,83%
Muito Sol Normal
Excesso de
Chuvas
Probabilidade 0,5 0,3 0,2
Retorno 13,0% 2,5% 5,0%
Risco e Retorno
!"5
Reviso da matemtica de carteiras
Resumindo os resultados:
Claramente a terceira carteira domina a segunda
Apesar do elevado risco individual de cada ao, a
carteira apresenta risco substancialmente inferior
8arteira E/r0
100% Sundown 10,50% 18,90%
50% Sundown / 50% ttulos 7,75% 9,45%
50% Sundown / 50% Waterdown 8,25% 4,83%
Risco e Retorno
!"6
Reviso da matemtica de carteiras
A reduo no risco ocorreu pois a covarincia (e a
correlao) entre os retornos das duas aes negativa
( )( )
$%" # 0 r
02"1 # 0 co3
#
#
# #
= =
= = =

W S
W S
W S
i W W S S W S W S
p R R R R
i i


Risco e Retorno
!"7
Reviso da matemtica de carteiras
A expresso para o desvio-padro da carteira anterior :
( )
( )
2 1
#
2 2 2 2
2 1
#
2 2 2 2
2
co3 2
W S W S W S W W S S
W S W S W W S S P
r w w w w
w w w w


+ + =
+ + =
Risco e Retorno
!"8
$iversificao
No ltimo exemplo, vimos que o risco de uma carteira
no determinado unicamente pelos riscos dos ativos
individuais, mas tambm pela correlao entre seus
retornos
Veremos a seguir o quanto do risco individual dos ativos
de uma carteira pode ser eliminado e porque
Risco e Retorno
!"
$iversificao
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1 10 100 1000
@ ativos
1
e
s
v
i
o
A
+
a
d
r

o
Risco de uma carteira em funo do nmero de ativos
Risco e Retorno
!!"
$iversificao
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1 10 100 1000
@ ativos
1
e
s
v
i
o
A
+
a
d
r

o
Risco no
diversificvel
Risco
diversificvel
Risco de uma carteira em funo do nmero de ativos
Risco e Retorno
!!!
$iversificao
Desvio-padro para uma carteira com 2 ativos:
Casos particulares:
( )
( )
2 1
2 # 1 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2 1
2 # 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
co3 2
r w w w w
w w w w
P


+ + =
+ + =
( )
( )
2 2 1 1
2 1
2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1 2 # 1
2 2 1 1
2 1
2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1 2 # 1
2 1
2 1


w w w w w w r
w w w w w w r
P
P
= + = =
+ = + + = =
Risco e Retorno
!!2
$iversificao
Para uma carteira com = ativos:

=

= =
+ =
N
i
N
i j
i
j i j i
N
i
i i P
w w w
1 1
#
1
2 2 2
Risco e Retorno
!!3
$iversificao
Por que no conseguimos eliminar todo o risco?
Considere uma carteira onde investimos a mesma
quantia em cada um dos ativos
Neste caso, teremos >
i
. -+=
Risco e Retorno
!!4
$iversificao
Tomando a primeira expresso para a varincia da
carteira e efetuando algumas manipulaes, temos:
Os dois somatrios representam mdias: o primeiro, a
varincia mdia e o segundo a covarincia mdia
( ) ( )( )
( )
( )
( )


=

= =
=

= =

=
+ =
N
i
N
i j
j
j i
N
i
i
P
N
i
N
i j
j
j i
N
i
i P
N N N
N
N
N
N N N
1 1
#
1
2
2
1 1
#
1
2
2
2
1
1
1
1 1 1
Risco e Retorno
!!5
$iversificao
Reescrevendo,
Onde a varincia mdia dos ativos da carteira e
a covarincia mdia
Quando = cresce, o termo da covarincia mdia domina
o termo da varincia mdia
j i i P
N
N
N
#
2 2
1 1

+ =
2
i

j i#

Risco e Retorno
!!6
%arteiras eficientes
J vimos como calcular o retorno esperado e o desvio-
padro de carteiras
Nesta seo, veremos como selecionar carteiras
eficientes dentro do universo de opes disponveis
Uma carteira dita eficiente se ela oferece o menor
risco para um determinado retorno esperado ou, de
forma anloga, oferece o maior retorno esperado para
um dado risco (desvio-padro)
Risco e Retorno
!!7
%arteiras eficientes
nicialmente vamos considerar uma carteira com dois
ativos com risco, A e
1
Temos que >
A
+ >

. 1. Ento,
( )
2 1
#
2 2 2 2
2
B A B A B A B B A A P
B B A A P
r w w w w
R w R w R
+ + =
+ =
( )
( ) ( ) | |
2 1
#
2
2
2 2
1 2 1
1
B A B A A A B A A A P
B A A A P
r w w w w
R w R w R
+ + =
+ =
1
Substitumos E(3) por 3 para simplificar as expresses
Risco e Retorno
!!8
%arteiras eficientes
Fazendo >
A
variar, podemos determinar um conjunto de
pontos no espao que representam as carteiras
possveis
Mas >
A
pode assumir qualquer valor?
A princpio sim, desde que a soma dos pesos seja
sempre = 1 (100%)
P P
R
Risco e Retorno
!!
%arteiras eficientes
Vamos considerar os ativos A e com as seguintes
caractersticas
3
A
= 0,14 e
A
= 0,06
3

= 0,08 e

= 0,03
Para a carteira de dois ativos vamos analisar dois casos
particulares (r
A,
= 1 e r
A,
= 1 ) e o caso geral
Depois, vamos estender a anlise para uma carteira
com = ativos
Risco e Retorno
!2"
%arteiras eficientes
Primeiro caso: r
A,
= 1
solando >
A
na segunda equao e substituindo na
primeira, temos:
Esta a equao de uma reta
( )
( )
B A A A P
B A A A P
w w
R w R w R
+ =
+ =
1
1
P
B A
B A
B
B A
B A
B P
R R R R
R R
|
|

\
|


+
|
|

\
|



=
Risco e Retorno
!2!
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0%
%arteiras eficientes

P
R
P
B
A
! B w
A
> "
! B w
%
> "
w
A
< "
w
%
> !
w
A
> !
w
%
< "
Relao risco retorno de uma carteira de 2 ativos com r
AB
= 1
Risco e Retorno
!22
%arteiras eficientes
Segundo caso: r
A,
= 1
solando >
A
na segunda equao e substituindo na
primeira, temos:
Estas so equaes de duas retas
( )
( ) | |
B A A A P
B A A A P
w w
R w R w R
=
+ =
1
1
|
|

\
|
+


+
+
=
B A
B A
P
B A
A B B A
P
R R R R
R
Risco e Retorno
!23
%arteiras eficientes
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 14,0%
Relao risco retorno de uma carteira de 2 ativos com r
AB
= -1

P
R
P
B
A
P P
R + =
3
2
1 # 0
P P
R =
3
2
1 # 0
Risco e Retorno
!24
%arteiras eficientes
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0%
Relao risco retorno de uma carteira de 2 ativos com r
AB
= 0,8, 0 e -0,8
B
A
r > A",8
r > "
r > ",8

P
R
P
Risco e Retorno
!25
%arteira de mnima vari+ncia
O universo de possibilidades para uma carteira com 2
ativos com risco representado pela curva no espao
H um ponto de especial interesse: a carteira de mnima
varincia
A composio desta carteira (>
A
) pode ser obtida
derivando-se a expresso de
#
P P
R
Risco e Retorno
!26
%arteira de mnima vari+ncia
Tomando a expresso de
#
, derivando em relao a >
A
e igualando a zero, temos:
Para o caso em que r = 0,
B A B A B A
B A B A B
A
w
#
2 2
#
2
2 +

=
2 2
2
B A
B
A
w
+

=
Risco e Retorno
!27
%arteira de mnima vari+ncia
Carteira de mnima varincia para r = 0
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
12,0%
14,0%
16,0%
18,0%
0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0% 10,0% 12,0% 2,7%

P
R
P
8arteira de *ni*a
variCn:ia
P
= 2,7?
Risco e Retorno
!28
%arteira de mnima vari+ncia
Analisando a figura da pgina anterior, podemos
eliminar parte das carteiras possveis
Assumimos que os investidores preferem mais retorno
(dado um nvel de risco) e menos risco (dado um nvel
de retorno)
A parte da curva abaixo da carteira de mnima varincia
dominada pela parte de cima h carteiras com o
mesmo risco e mais retorno
Risco e Retorno
!2
%arteiras eficientes para 8ativos
Podemos tambm construir o universo de possibilidades
para carteiras com = ativos com risco
Necessitamos para tal a matriz de covarincias (ou
correlaes) para os = ativos
Utilizamos as expresses para o valor esperado e
varincia vistas anteriormente, utilizando diversas
combinaes para os >
i
(sempre Z>
i
= 1)
Risco e Retorno
!3"
%arteiras eficientes para 8ativos
Simulao de uma carteira com 10 ativos (10.000 pontos)
-2,00
-1,60
-1,20
-0,80
-0,40
0,00
0,40
0,80
1,20
1,60
2,00
0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00

P
R
P
Risco e Retorno
!3!
Fronteira eficiente
Agora as carteiras possveis no se localizam apenas
sobre a curva
Ainda assim observamos que:
Existe uma carteira de mnima varincia
H uma "fronteira dentro da qual se encontra o universo de
possibilidades
A "fronteira localizada acima da carteira de mnima
varincia chamada de fronteira eficiente as carteiras
localizadas na fronteira dominam todas as demais
carteiras
Risco e Retorno
!32
Fronteira eficiente com o ativo livre de
risco
Analisamos a construo de carteiras compostas
apenas de ativos com risco
Vamos analisar agora o que ocorre quando combinamos
um ativo com risco que no caso geral pode ser uma
carteira com risco e um ativo livre de risco
Por definio, o desvio-padro do ativo livre de risco,
F
,
igual a zero
Risco e Retorno
!33
Fronteira eficiente com o ativo livre de
risco
O retorno esperado e desvio-padro so dados por:
Resolvento para >
A
na segunda equao e substituindo
na primeira, temos:
( )
A A P
F A A A P
w
R w R w R
=
+ = 1
P
A
F A
F P
R R
R R
|
|

\
|

+ =
Risco e Retorno
!34
Fronteira eficiente com o ativo livre de
risco

P
Relao risco retorno de uma carteira com um ativo com
risco e um ativo livre de risco
R
P
R
A

A
Risco e Retorno
!35
Fronteira eficiente com o ativo livre de
risco
A carteira A no possui nenhuma caracterstica especial
A nica restrio que ela deve estar localizada sobre a
fronteira eficiente
Mas A pode ser qualquer carteira ou ser que existe
uma carteira tima?
Risco e Retorno
!36
Fronteira eficiente com o ativo livre de
risco
Possibilidades com o ativo livre de risco

P
R
P
A
%
8
R
F
Risco e Retorno
!37
Fronteira eficiente com o ativo livre de
risco
Com o ativo livre de risco, a melhor relao risco x
retorno obtida com a carteira C
A nova fronteira eficiente a reta que liga 3
F
a C as
carteiras pertencentes a esta reta dominam todas as
demais carteiras possveis
A carteira tima aquela correspondente ao ponto de
tangncia da fronteira eficiente de ativos com risco com
a reta que passa em 3
F
Risco e Retorno
!38
Alocao de capital entre a carteira com
risco e o ativo livre de risco
Seleo da carteira tima

P
R
P
8
R
F
D
!
D
2
D
3
8arteira Eti*a /:o* ris:o0
8arteira Eti*a /ativo :o* ris:o F
ativo livre de ris:o0
8urvas de indiferena do
investidor
Risco e Retorno
!3
Alocao de capital entre a carteira com
risco e o ativo livre de risco
Quando consideramos todos os ativos com risco
disponveis, a reta tangente ao ponto C chamada de
CML (capital mar:et line)
Observe que a escolha da carteira com risco independe
das preferncias de risco do investidor
Se todos tiverem as mesmas expectativas quanto ao
retorno esperado, risco e covarincias dos ativos, todos
escolhero a mesma carteira C
Este resultado conhecido como #rinc?pio da
8eparao
Risco e Retorno
!4"
Mensurao do risco sistemtico
Vimos ateriormente que os ativos com risco possuem
um retorno esperado maior que aqueles livres de risco
prmio de risco
Vimos tambm que o risco total de um ativo possui duas
parcelas risco sistemtico e no sistemtico e que o
risco no sistemtico pode ser quase totalmente
eliminado atravs da diversificao
A pergunta agora : o que determina o prmio de risco
de um ativo com risco?
Risco e Retorno
!4!
Mensurao do risco sistemtico
Ora, como podemos (quase) eliminar o risco no
sistemtico sem custo, atravs da diversificao, o
prmio de risco de um ativo determinado apenas por
seu risco sistemtico
sso conhecido como o +rin:+io do ris:o
siste*.ti:o o retorno de um ativo com risco depende
apenas de sua parcela de risco sistemtico
Em outras palavras, o mercado no recompensa (paga
prmio) por riscos desnecessrios
Risco e Retorno
!42
Mensurao do risco sistemtico
A varincia (ou o desvio-padro) no mais uma
medida adequada de risco no contexto de carteiras
diversificadas
Como o investidor mdio possui carteiras bem
diversificadas, estamos interessados na contribuio de
um ativo particular para o risco total da carteira
Vimos que esta contribuio depende da covarincia
dos retornos deste ativo com os retornos dos demais
ativos da carteira
Risco e Retorno
!43
Mensurao do risco sistemtico
O beta () de um ativo a medida mais apropriada da
contribuio de um ativo particular para o retorno de
uma carteira diversificada
O beta mede a sensibilidade dos retornos de um ativo
particular em relao aos retornos de uma carteira
diversificada (carteira de mercado)
Por construo,
M
= 1
Risco e Retorno
2
#
M
M i
i

=
!44
Mensurao do risco sistemtico
Risco e Retorno
-4,00%
-2,00%
0,00%
2,00%
4,00%
-8,00% -6,00% -4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00%
Retorno do ativo i
Retorno da :arteira de *er:ado
G > in:linao da reta de re6resso
!45
Mensurao do risco sistemtico
O coeficiente beta, ou simplesmente beta, nos diz
quanto risco sistemtico um determinado ativo possui
em relao uma carteira de mercado, bem diversificada
por definio, a carteira de mercado possui beta 1,0
Ativos com beta > 1 mais sensveis que a carteira de
mercado
Ativos com 0 < beta < 1 menos sensveis que a
carteira de mercado
Um beta negativo significa que o ativo se move na
direo contrria do mercado
Risco e Retorno
!46
9eta de carteiras
Vimos que o risco total (desvio-padro dos retornos) de
uma carteira no possui uma relao linear com os
riscos dos ativos individuais
No entanto, o beta de uma carteira pode ser calculado
exatamente como o retorno esperado de uma carteira:

=
=
+ + + =
n
i
i i P
n n P
w
w w w
1
2 2 1 1
L
Risco e Retorno
!47
9eta e pr:mio de risco
Considere uma carteira composta por um ativo com
risco A e pelo ativo livre de risco
Vamos supor que os retornos esperados desses dois
ativos sejam, respectivamente, 3
A
= 20% e 3
F
= 8% e
que o beta do ativo com risco seja
A
= 1,6
Por definio, o beta do ativo livre de risco 0
Risco e Retorno
!48
9eta e pr:mio de risco
Regio de carteiras possveis combinando A com 3
F
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

p
R
+
R
F
# $%
A
# &'(
R
A
# )*%
Risco e Retorno
!4
9eta e pr:mio de risco
A inclinao da reta da figura anterior dada por (3
A
@ 3
F
)/
A
sso nos diz que o ativo A oferece um quociente
recompensa/risco de 7,5%
Ou, em outras palavras, o ativo A possui um prmio de
7,5% por unidade de risco sistemtico
Risco e Retorno
!5"
9eta e pr:mio de risco
Agora vamos considerar um segundo ativo , com
retorno esperado de 16% e beta igual a 1,2
Qual dos dois ativos representa o melhor investimento,
A ou ?
E um ativo C, com retorno esperado de 15% e beta igual
a 0,8?
Risco e Retorno
!5!
9eta e pr:mio de risco
Regio de carteiras possveis combinado A com 3
F
Risco e Retorno
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5

p
R
+
R
F
# $%
+
" 1$1
R
A
# )*%
*
C
23' 4 2ecurity 3ar5et 'ine
!52
9eta e pr:mio de risco
A situao descrita anteriormente no poderia perdurar
por muito tempo em um mercado organizado, ativo e
eficiente
Os investidores prefeririam A a aumentando a sua
demanda e a C, diminuindo a sua demanda
sto foraria um ajuste nos preos at que todos os
ativos estejam sobre a mesma reta
Esse raciocnio pode ser estendido para um nmero
qualquer de ativos
Risco e Retorno
!53
9eta e pr:mio de risco
Como todos os ativos devem ter o mesmo quociente
retorno/risco, todos devem estar situados sobre a
mesma reta
Essa reta chamada de SML (do ingls 8ec"rit$ Mar:et
7ine)
Essa reta relaciona, para todos os ativos, o retorno
esperado em funo de beta
Risco e Retorno
!54
%APM
A equao da SML pode ser obtida de uma outra forma
Considere uma carteira composta por todos os ativos
existente no mercado carteira de mercado
O retorno esperado dessa carteira 3
M
Como essa carteira composta por todos os ativos
existentes, ela possui o risco sistemtico mdio e beta =
1
Risco e Retorno
!55
%APM
Como todos os ativos devem estar situados sobre a
SML, o mesmo deve acontecer para a carteira de
mercado
Conseqentemente, para um ativo i qualquer, devemos
ter:
( )
i F M F i
F M
M
F M
i
F i
R R R R
R R
R R R R
+ =
=

Esse modelo de precificao conhecido com


CAPM (do ingls Capital Asset #ricing Model)
A parcela (3
M
@ 3
F
) tambm conhecida como
prmio de risco de mercado
Risco e Retorno
!56
%APM
Exemplo: Um determinado ativo possui um beta de 0,8.
Sabendo que a taxa de juros livre de risco de 10% e
que a carteira de mercado tem um retorno esperado de
22%, calcule o retorno esperado para esse ativo.
Risco e Retorno
!57
%APM
Exemplo: Um ativo A possui um beta de 1,3 e um
retorno esperado de 26%. Um ativo B possui um beta de
1,5. Sabendo-se que o ativo A est corretamente
precificado pelo mercado e que a taxa de juros livre de
risco de 10%, determine o retorno esperado do ativo B
Risco e Retorno
!58
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
Oramento de Capital
Risco e Retorno
8usto de 8a+ital
Alavancagem e Estrutura de Capital
Sumrio
!5
*strutura de capital
As empresas utilizam uma combinao de capital
prprio e capital deterceiros para financiar as suas
operaes
Capital prprio Recursos aportados ou pertencentes aos
scios da empresa (Patrimnio Lquido)
Capital de Terceiros Recusros aportados pelos credores
da empresa (Passivo Circulante e Exigvel a Longo Prazo)
A deciso de como financiar as operaes, ou seja,
qual a proporo entre capital prprio e capital de
terceiros, uma deciso gerencial Estrutura de
Capital
Assumiremos nessa seo que a estrutura de capital
um dado
"usto de "apital
!6"
Smbolos utili(ados
RE, RU custo de capital prprio da empresa desalavancada
RE
L
custo de capital prprio da empresa alavancada
,
U
beta das aes da empresa desalavancada

L
beta das aes da empresa alavancada

A
beta dos ativos (=
U
)
R
D
custo de capital de terceiros
E valor do capital prprio da empresa desalavancada
E
L
valor do capital prprio da empresa alavancada
D valor do capital de terceiros
V, V
U
valor da empresa desalavancada
V
L
valor da empresa alavancada
T
C
alquota do imposto de renda da PJ
` (linha) indica parmetros em uma nova estrutura de capital
"usto de "apital
!6!
%usto de capital pr;prio
O custo de capital de uma empresa uma
combinao dos retornos exigidos por seus
financiadores Scios e Credores
Comearemos discutindo como calcular o custo de
capital prprio de uma empresa - 3
E
(do ingls
EA"it$)
Discutiremos duas abordagens distintas
Modelo de crescimento de dividendos
Modelo da SML
"usto de "apital
!62
%usto de capital pr;prio ' modelo de
crescimento de dividendos
J vimos o modelo de crescimento de dividendos
anteriormente
g r
D
g r
g D
P

+
=
1 0
0
) 1 (
Portanto, se conhecermos o preo da ao hoje, o
valor do ltimo dividendo pago e a taxa de
crescimeno de dividendos, podemos calcular o
retorno esperado para a ao, que representa o
custo de capital prprio para a empresa
( )
g
P
g D
R r
E
+
+
= =
0
0
1
"usto de "apital
!63
%usto de capital pr;prio ' modelo de
crescimento de dividendos
Vantagens e desvantagens dessa abordagem
Vantagens
Simplicidade
Desvantagens
S aplicvel para empresas que pagam dividendos
Assume que os dividendos crescem a uma taxa constante
O custo de capital prprio muito sensvel taxa de
crescimento utilizada
No considera explicitamente o risco associado empresa
"usto de "apital
!64
%usto de capital pr;prio ' %APM
O CAPM foi discutido h pouco
Precisamos estimar 3 parmetros
Taxa de juros livre de risco (3
F
)
Prmio de risco de mercado (3
F
3
M
)
Beta do ativo ()
O custo de capital prprio da empresa dado por
( ) + =
F M F E
R R R R
"usto de "apital
!65
%usto de capital pr;prio ' modelo da
SM.
Vantagens e desvantagens dessa abordagem
Vantagens
O retorno exigido ajustado ao risco
Pode ser aplicado a empresas que no pagam dividendos
Desvantagens
Exige que dois parmetros sejam estimados: 3
M
e beta
No caso de empresas que no possuem aes negociadas,
a determinao do beta ainda mais complexa
"usto de "apital
!66
%usto de capital de terceiros
Alm do capital prprio, as empresas utilizam capital
de terceiros (dvida) para financiar as suas
operaes
Ao contrrio do que pode parecer, o custo de capital
de terceiros (3
D
) , em geral, menor do que o custo
de capital prprio
Possui fluxos de pagamentos definidos
Tem prioridade sobre a distribuio de dividendos
Tem prioridade no caso de falncia ou liquidao
"usto de "apital
!67
%usto de capital de terceiros
O custo de capital de terceiros o retorno exigido
pelos investidores para compra de ttulos de dvida
da empresa
O custo de capital de terceiros pode ser observado
diretamente
Pelo retorno at o vencimento de emprstimos antigos
Pela classificao de risco da empresa
Precisamos tomar cuidado com uma coisa: a taxa de
cupom dos ttulos de uma empresa no representam
o custo de capital de terceiros
Eles representam to somente o custo de capital de
terceiros da empresa no momento de emisso
desses ttulos
"usto de "apital
!68
%usto de capital de terceiros
A empresa pode ter diversas classes de ttulos de
dvida em circulao
O custo associado a cada uma dessas classes pode
variar em funo de vrios fatores
Preferncia no pagamento
Conversibilidade
Opes embutidas
"usto de "apital
!6
%usto m<dio ponderado de capital =
>A%%
Vimos como calcular os custos relativos s fontes de
financiamento das empresas
Agora precisamos calcular o custo efetivo do capital
da empresa
Para isso, precisaremos saber a composio do
capital total da empresa, ou seja, a sua estrutura de
capital
A estrutura de capital nos diz qual a relao entre capital
prprio (E
7
) e dvida (,)
Assumiremos que essa relao fixa e constante
D E V
L L
+ =
"usto de "apital
!7"
%usto m<dio ponderado de capital =
>A%%
O custo de capital de uma empresa (na ausncia de
impostos) uma mdia de 3E
L
e 3
D
, ponderados por
seus respectivos pesos na estrutura de capital
A esse modelo chamamos de Custo Mdio
Ponderado de Capital, ou WACC (do ingls <eig'ted
Average Cost o% Capital)
D
L
E
L
L
R
D E
D
R
D E
E
WACC
L
+
+
+
=
"usto de "apital
!7!
%usto m<dio ponderado de capital =
>A%%
No clculo do WACC devemos levar em conta o
seguinte:
E corresponde ao valor de mercado do capital prprio da
empresa
Quantidade de aes x preo unitrio da ao
, corresponde ao valor de mercado da dvida da empresa
Quantidade de ttulos x preo unitrio
Se a empresa no possuir ttulos negociados publicamente,
utilizar o retorno exigido para papis semelhantes e calcular o
valor da dvida
Se a empresa tiver mais de uma classe de ttulos, considerar o
custo e a participao de cada um deles na estrutura de capital
"usto de "apital
!72
%usto m<dio ponderado de capital =
>A%%
Agora devemos lembrar que o pagamento de juros
da dvida dedutvel da base de clculo do imposto
de renda
Portanto, se uma empresa paga R$100 de juros e a
alquota de R de 34%, um benefcio fiscal de $34
Logo, na presena de impostos, o custo efetivo da
dvida 3
D
(1 &
C
), onde &
C
a alquota efetiva de
R
O clculo do WACC fica
) 1 (
C D
L
E
L
L
T R
D E
D
R
D E
E
WACC
L

+
+
+
=
"usto de "apital
!73
%usto m<dio ponderado de capital =
>A%%
O <ACC da empresa representa o retorno exigido
pelos seus financiadores os ativos devero gerar,
no mnimo, um retorno igual ao <ACC
O <ACC a taxa de desconto adequada para
projetos com risco e financiados com estrutura de
capital semelhantes ao da empresa
Projetos com riscos distintos devero utilizar uma
taxa de desconto distinta
"usto de "apital
!74
Avaliao de Ttulos de Renda Fixa
Avaliao de Ttulos de Renda Varivel (Aes)
Oramento de Capital
Risco e Retorno
Custo de Capital
Alavan:a6e* e )strutura de 8a+ital
Sumrio
!75
Alavancagem e *strutura de %apital
At o momento, consideramos a estrutura de capital de
uma empresa mix de capital prprio e capital de
terceiros como um dado do problema
No entanto, a estrutura de capital uma deciso
gerencial
A empresa pode emitir novas aes
A empresa pode contrair novas dvidas
Veremos que as decises de estrutura de capital tm
implicaes importantes no custo de capital e valor da
empresa
Alavanca+e e !strutura de "apital
!76
Alavancagem financeira
Alavancagem financeira reflete a utilizao de capital de
terceiros em relao ao capital total da empresa
(terceiros + prprio)
Quanto mais capital de terceiros a empresa utilizar em
relao ao capital prprio, mais alavancada ela estar
O grau de alavancagem de uma empresa pode alterar
significativamente os resultados para os acionistas da
empresa
Alavanca+e e !strutura de "apital
!77
Alavancagem financeira
Vamos inicialmente analisar o efeito da alavancagem
sobre os lucros e a rentabilidade da empresa
Vamos olhar sempre do ponto de vista dos acionistas
Lucro por Ao (LPA): Lucro da empresa dividido pelo nmero
de aes
Retorno sobre o Capital Prprio (ROE): Rentabilidade do capital
empregado pelos acionistas (Lucro / Capital Prprio)
Vamos considerar o caso da Lever Company, que
pretende alterar a sua estrutura de capital
Alavanca+e e !strutura de "apital
!78
Alavancagem financeira
Abaixo apresentado um quadro que resume a
reestruturao pretendida pela Lever Corp.
Para analisarmos os efeitos da alavancagem, vamos
considerar os resultados da Lever em 3 cenrios
Alavanca+e e !strutura de "apital
Atual $ro+osto
Ativo 8.000.000 8.000.000
1vida /10 0 4.000.000
8a+ital $rE+rio /H0 8.000.000 4.000.000
Relao 1I) 0 1
$reo da Ao 20 20
3J*ero de A'es 400.000 200.000
8usto da 1vida 10% 10%
!7
Alavancagem financeira
nicialmente vamos ignorar os impostos
A tabela abaixo resume os resultados para os trs
cenrios
Alavanca+e e !strutura de "apital
$ess; )s+; 4ti*;
9AK2 500 800 1.500
Kuros 0 0 0
9; 9&uido 500 800 1.500
R4) 6,25% 10,0% 18,8%
9$A 1,25 2,00 3,75
$ess; )s+; 4ti*;
9AK2 500 800 1.500
Kuros 400 400 400
9; 9&uido 100 400 1.100
R4) 2,5% 10,0% 27,5%
9$A 0,50 2,00 5,50
,e -vidas (R.***) "o -vidas (R.***)
!8"
Alavancagem financeira
O impacto da alavancagem fica evidente atravs desse
exemplo
A variabilidade tanto do LPA como do ROE maior na
situao com dvidas (alavancado)
Nos situaes mais favorveis (cenrio otimista), os acionistas
so mais beneficiados
Nas situaes desfavorveis (cenrio pessimista), os acionistas
so mais prejudicados
Ou seja, em uma empresa alavancada, amplia os
ganhos e perdas para os acionistas
Alavanca+e e !strutura de "apital
!8!
Alavancagem financeira
O grfico abaixo ilustra esse ponto
Alavanca+e e !strutura de "apital
-4,00
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
0 400 800 1200 1600 2000
9AK2
9
$
A
Com Sem
Vantagem em utilizar
capital de terceiros
Desvantagem em utilizar
capital de terceiros
!82
Alavancagem financeira e valor da
empresa
Vimos que a alavancagem financeira pode afetar
significativamente os resultados para os acionistas
Agora, vamos ver como a alavancagem financeira afeta
o custo de capital (<ACC) e o custo de capital prprio
(3
E
) da empresa
Vamos considerar inicialmente que no haja imposto de
renda
Alavanca+e e !strutura de "apital
!83
Alavancagem financeira e valor da
empresa
Premissas
Espectativas homogneas
Fluxos de caixa perptuos pa$o"t . 100%
No h alterao nos ativos da empresa; os recursos de
emisses de novas aes so utilizados para recompra de
dvida e vice-versa
Mercados eficientes
No h custos de transao
No h custos de falncia; a empresa pode se endividar at o
limite de 100%
Custo de captao igual taxa de aplicao, tanto para
empresas quanto para PF
Alavanca+e e !strutura de "apital
!84
Alavancagem financeira e valor da
empresa ' M?M 1 /sem impostos0
Em um mundo ideal, sem impostos e sem custos de
falncia, a estrutura de capital irrelevante
sto significa que o valor da empresa no depende da
estrutura de capital empregada
Esta conhecida como Proposio de Modigliani &
Miller sem impostos
Alavanca+e e !strutura de "apital
!85
#alor da empresa e alavancagem
financeira ' M?M 1 /sem impostos0
Outra forma de ilustrar este ponto a seguinte
magine 2 empresas idnticas em tudo a menos de sua estrutura
de capital
Considerando a empresa como uma piBBa, a Proposio de
M&M sem impostos diz que o tamanho da piBBa no se altera
com a forma como a dividimos
1
)
1
)
)*+resa A
)*+resa %
Alavanca+e e !strutura de "apital
!86
#alor da empresa e alavancagem
financeira ' M?M 1 /sem impostos0
Uma maneira mais formal de chegarmos a este
resultado:
Considere duas empresas, ; e 7, idnticas em todos os
aspectos exceto em sua estrutura de capital (a empresa
7 alavancada)
Ambas possuem lucros anuais esperados (antes de
juros) iguais a C e a firma 7 paga juros anuais iguais a (
Alavanca+e e !strutura de "apital
!87
#alor da empresa e alavancagem
financeira ' M?M 1 /sem impostos0
Por definio, o valor de uma empresa igual soma
do valor de suas aes e do valor de sua dvida
Um investidor A que deseje adquirir 15% das aes de 7
deve desembolsar inicialmente 0,15E
7
e espera obter
um dividendo anual de 0,15(C ()
D E V
E V
L L
U
+ =
=
Alavanca+e e !strutura de "apital
!88
#alor da empresa e alavancagem
financeira ' M?M 1 /sem impostos0
Um investidor B est considerando uma estratgia
diferente para adquirir 15% das aes de ;:
Toma emprestado 0,15,
Usa este valor mais recursos prprios para adquirir 15% de ;
O investimento inicial de 0,156
;
(= 0,15E) menos o
valor recebido pelo emprstimo, 0,15,, e o fluxo de
caixa esperado igual a 0,15C menos o valor dos juros
sobre o emprstimo, 0,15(
Alavanca+e e !strutura de "apital
!8
#alor da empresa e alavancagem
financeira ' M?M 1 /sem impostos0
Resumindo os investimentos e resultados esperados
para os 2 investidores:
Como os fluxos de caixa esperados para as duas
estratgias so os iguais, os investimentos iniciais
tambm devero ser:
nvestimento nicial Fluxo de Caixa esperado
nvestidor A 0,15E
7
0,15(C @ ()
nvestidor B 0,15(6
;
@ ,) 0,15(C @ ()
( )
L U L U
U L
V V D E V
D V E
= + =
= 1& # 0 1& # 0
Alavanca+e e !strutura de "apital
!"
%usto de capital pr;prio e alavancagem
financeira ' MM 11 /sem impostos0
Na ausncia de impostos, 6
;
. 6
7
, portanto o WACC
constante e independe da estrutura de capital (= 3
E
)
Logo, o custo do capital prprio uma funo linear
crescente da alavancagem da empresa (,+E
7
)
Esta concluso conhecida com Proposio de
Modigliani & Miller sem impostos
( )
L
D E
E
D
R WACC WACC R
L
+ =
Alavanca+e e !strutura de "apital
!!
%usto de capital pr;prio e alavancagem
financeira ' MM 11 /sem impostos0
O grfico abaixo ilustra a relao de 3E
7
com ,+E
7
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
1IH
8
u
s
t
o
WACC Rd Re
!2
%usto de capital pr;prio e alavancagem
financeira ' MM 11 /sem impostos0
Exemplo: Uma empresa financiada com 100% de
capital prprio e tem um lucro antes de juros e impostos
(LAJ) esperado de $10MM em perpetuidade. O
resultado integralmente distribudo aos acionistas que
exigem um retorno de10%. A empresa planeja captar
$50MM em dvidas para recompra de aes a um custo
de 6%. Calcule o valor da empresa e o custo de seu
capital prprio antes e depois da reestruturao. gnore
o efeito dos impostos.
!3
Alavancagem financeira e valor da
empresa ' MM 1 /com impostos0
Vamos considerar agora o imposto de renda
Sabemos que os juros pagos por uma empresa so
dedutveis para o clculo do imposto
Agora a piBBa dividida em 3 partes:
1 )
9
2
)
9
1
2
!4
Alavancagem financeira e valor da
empresa ' MM 1 /com impostos0
Considerando duas empresas idnticas, exceto por suas
estruturas de capital, a empresa alavancada paga
menos imposto de renda que a desalavancada gerando,
consequentemente, um fluxo de caixa maior para seus
sta:e'olders
Portanto, o valor da empresa mais alavancada deve ser
necessariamente maior
U L
V V >
!5
Alavancagem financeira e valor da
empresa ' MM 1 /com impostos0
O benefcio fiscal da dvida dado por
O risco do benefcio fiscal da dvida igual ao da
prspria dvida: 3
,
Considerando a dvida perptua:
D R T
D C
= D!3ida da Fiscal Bene!cio
( ) D T
R
D R T
C
D
D C
= = D!3ida da Fiscal Bene!cio /4
!6
Alavancagem financeira e valor da
empresa ' MM 1 /com impostos0
O valor adicional da empresa alavancada igual ao
valor presente do benefcio fiscal da dvida
Esta conhecida como a Proposio de Modigliani &
Miller com impostos
D T V V
C U L
+ =
!7
Alavancagem financeira e valor da
empresa ' MM 1 /com impostos0
De uma forma geral, as empresas podem tanto
aumentar como reduzir a alavancagem
Um aumento na alavancagem aumenta o valor da empresa
Uma reduo na alavancagem reduz o valor da empresa
A equao anterior pode ser adaptada para ambos
os casos
Onde
6
7
: valor da empresa com a alavancagem inicial
6D
7
: valor da empresa com a alavancagem final
,: dvida da empresa com a alavancgem inicial
,D: dvida da empresa com a alavancagem final
( ) D D T V D T V V
C L C L L

+ = + =

Alavanca+e e !strutura de "apital


!8
%usto de capital pr;prio e alavancagem
financeira ' MM 11 /com impostos0
Da mesma forma que ocorre com o caso sem impostos,
o risco do capital prprio da empresa alavancada
maior que o da empresa desalavancada
No entanto, o aumento no risco mais do que
compensado pelo benefcio fiscal da dvida
Esta conhecida como a Proposio de Modigliani &
Miller com impostos
( )( )
L
C D E E E
E
D
T R R R R
L
+ = 1
Alavanca+e e !strutura de "apital
!
%usto de capital pr;prio e alavancagem
financeira ' MM 11 /com impostos0
Exemplo: a Luft atualmente uma empresa sem dvidas
e est estudando uma reestruturao a fim de permitir a
incluso de $200MM em dvidas. A empresa espera
gerar um LAJ de $151,52MM em perpetuidade. A
alquota de imposto de renda de 34%. O custo do
capital de terceiros de 10% e empresas do mesmo
setor da Luft, que utilizam apenas capital prprio, tm
custo de capital igual a 20%. Qual ser o novo valor da
Luft?
Alavanca+e e !strutura de "apital
2""
Alavancagem financeira e beta
A alavancagem financeira aumenta o risco do capital
prprio da empresa, como mostrado em MM
Pelo CAPM, 3
E
e beta esto diretamente
relacionados
Para a empresa desalavancada, o beta do capital
prprio igual ao beta dos ativos
( )
(

+ =
L
C U L
E
D
T 1 1
A U
=
Alavanca+e e !strutura de "apital
2"!
Avaliao da firma alavancada
O valor da firma alavancada dado por
A firma alavancada pode ser avaliada de duas formas
Fluxo de caixa do capital prprio
Fluxo de caixa da empresa
Devemos lembrar sempre que os fluxos de caixa devem
sempre ser descontados por uma taxa que reflita seu
risco
D T V V
C U L
+ =
Alavanca+e e !strutura de "apital
2"2
Avaliao da firma alavancada
O fluxo de caixa do capital prprio o fluxo residual
aps o pagamento de todas as despesas e juros
O seu risco o mesmo risco do capital prprio
alavancado, ou seja, 3E
7
Considerando a distribuio de 100% dos lucros,
D E V
R
FCCP
E
L L
E
L
L
+ =
=
Alavanca+e e !strutura de "apital
2"3
Avaliao da firma alavancada
O fluxo de caixa da empresa aquele gerado pelos
ativos
Devem-se considerar esses fluxos de caixa lquidos de
R, se* o benef:io fis:al da dvida, ou seja, o R
calculando considerando-se a empresa desalavancada
o efeito da alvancagem considerado na taxa
Estes fluxos so descontados pelo <ACC
D E V
WACC
FCF
V
L L
U
L
+ =
=
Alavanca+e e !strutura de "apital
2"4
Avaliao da firma alavancada
Exemplo: uma empresa possui um EBT de 1.000 e
financiada s com capital prprio a um custo de 15%. A
empresa pretende alterar sua estrutura de capital para
obter uma relao D/E = 0,25. O custo da dvida 10%
e a alquota de R 34%. Supondo que a empresa
distribua 100% dos lucros, calcule seu valor
Alavanca+e e !strutura de "apital