Criterios de Evaluacin de Proyectos A continuacin desarrollamos los principales criterios utilizados en la evaluacin de proyectos.

En cada caso se presentan los fundamentos tericos de cada criterio, as como su uso y sus principales ventajas y desventajas. Debe dejarse en claro que el desarrollo de la teora del Valor Actual Neto es presentado como un tpico aparte dentro de este libro. os criterios !a e"poner son# $asa %nterna de &etorno, %ndice De 'eneficio ( )osto y *eriodo de &ecuperacin del )apital. La tasa interna de retorno a tasa interna de retorno, r, es aquella tasa de inter+s ,tasa de descuento- que !ace i.ual a cero el valor actual de un flujo de beneficios netos. Al utilizar este criterio lo que estamos !aciendo es evaluar el proyecto en funcin de una /nica tasa de rendimiento por perodo con la cual la totalidad de los beneficios actualizados son e"actamente i.uales a los desembolsos e"presados en moneda actual. En palabras de 'ierman y 0midt, la $%& 1representa la tasa de inter+s m2s alta que un inversionista podra pa.ar sin perder dinero, si todos los fondos para el financiamiento de la inversin se tomaran prestados y el pr+stamo ,principal e inter+s acumulado- se pa.ar2 con las entradas en efectivo de la inversin a medida que se fuesen produciendo1. 0in embar.o, en esta definicin no se !an considerando los conceptos de costo de oportunidad, ries.o, ni evaluacin en el conte"to de la empresa en conjunto. 32s precisamente, la tasa interna de retorno, $%&, se define como si.ue# VAN 4 5 4 'Ni ( %5 i=0 ,67 -i donde 'Ni 4 8i ( Ei 8i 4 flujo de in.resos del proyecto Ei 4 e.resos del proyecto

)abe destacar que se est2 suponiendo que los .astos se !acen al mismo tiempo en que se producen los in.resos, de modo que 'Ni se obtiene al final del perodo i ,i4 5,6,9, ..., n- sin que !aya nuevos costos o in.resos !asta el final del perodo si.uiente. De esta frmula obtendremos la tasa que !ace el VAN 4 5. a tasa as calculada se compara con la tasa de descuento de la empresa para decidir si debe o no realizarse el proyecto en estudio.

*odemos decir, entonces que# 1Es conveniente realizar la inversin cuando la tasa de inters es menor que la tasa interna de retorno, o sea, cuando el uso del capital en inversiones alternativas "renta" menos que el capital invertido en este proyecto".

0in embar.o, uno de los principales inconvenientes con el que nos encontramos al utilizar la $%& como criterio de evaluacin es que en los casos en que el flujo de caja de un proyecto puede adoptar una estructura tal que m2s de una $%& puede servir para encontrar un VAN 4 5. *or ejemplo analicemos el si.uiente ejemplo#

Ejemplo *erodo 5 6 9 :lujo neto (;55 <555 (;55 )on estos datos tenemos que# !"# = $%00 & '000 $ %00 = 0 ()&r* ()&r*9 %00()&r*9 $ '000()&r* & %00 = 0 )()&r*9 $+,,'()&r* &) = 0 -ea . = ()&r* ./ = $+,00

.// = 0,)+ r/ = 1,00 = 1002 r// = 0,%3 = %32

El n/mero de soluciones ,$%&- posibles va a depender de los cambios de si.nos que ten.a el flujo del proyecto, aunque el n/mero de cambios de si.nos no es condicionante del n/mero $%&. a re.la 10i r = r, el proyecto es rentable1 se cumple slo para proyectos con flujos bien comportados> pero, comparar los $%& de proyectos alternativos no arroja informacin /til para decidir entre ellos.

?tro problema con el que nos encontramos es que para calcular el $%& suponemos que los fondos ,costos y beneficios- del proyecto provienen de y van !acia inversionistas que efectivamente rinden r, lo cual .eneralmente no se cumple. 4asa interna de retorno versus valor actual neto os criterios de evaluacin, $%& y VAN, en ciertas ocasiones nos pueden llevar a resultados contradictorios. o anterior sucede cuando al evaluar m2s de dos proyectos deseamos jerarquizarlos, tanto por tener un car2cter de alternativas mutuamente e"cluyentes como por e"istir restricciones de capital para implementar todos los proyectos aprobados. )uando la decisin es slo de aceptacin o rec!azo y no !ay necesidad de consideraciones comparativas entre proyectos, las dos t+cnicas proporcionan i.ual resultado. @r2ficamente#

5lustracin ) 0i la tasa de descuento es cero, el VAN es la suma al.ebraica de los flujos del proyecto ,denominador de la frmula es 4 6-. A medida que se actualiza a una tasa de descuento mayor, el VAN va decreciendo

En 5 la tasa de descuento del VAN se i.uala a la $%&. ue.o, si el criterio del VAN indica la aceptacin de un proyecto cuando +ste es cero o positivo y si el criterio de la $%& indica su aceptacin cuando la tasa interna de retorno r es mayor o i.ual a la tasa utilizada como tasa de descuento ,r = r- para cualquier r entre cero y 5, donde r 4 5- ambas conducir2n necesariamente al mismo resultado. o anterior no siempre es tan concluyente cuando se desea jerarquizar proyectos. Ejemplo 0upon.a que tenemos dos proyectos con los si.uientes antecedentes# Proyecto ) %5 4 (655 %6 4 ;5 %94A; B)u2l es la $%& ,r-C *ara contestar esta pre.unta debe resolverse la si.uiente ecuacin# $)00 & %0 & 3% = 0 $$6 r= ,02 ()&r* ()&r*9 Proyecto , %5 4 (69.555

%6 4 <.555 %9 4 <.555 $),.000 &1.000 & 1.000 & = 0 $$6 r = ))2 ()&r* ()&r*9

7Cu8l proyecto es mejor9 $asa VAN 6 VAN 9 r4<D 95 (66.9;; r465D 69 6AE r466,<D F (F95 *ara r 4 <D tanto el criterio del $%& como el del VAN nos dira que es mejor el proyecto 6 que el 9. *ero para una tasa del 65D el criterio del $%& nos indica que el proyecto 6 es mejor que el 9, pero si utilizamos el criterio del VAN el proyecto 9 es mejor que el 6. a diferencia de los resultados que proporcionan ambas t+cnicas se debe a los supuestos en que cada una est2 basada. 3ientras que el criterio de la $%& supone que los fondos .enerados por el proyecto seran reinvertidos a la tasa de rentabilidad del proyecto, el criterio del VAN supone una reinversin a la tasa de descuento de la empresa. 0uponiendo que la empresa act/a con un criterio de racionalidad econmica, ella invertir2 !asta que su tasa de rentabilidad sea i.ual a su tasa de descuento. 0i as fuese, un proyecto con alta $%& difcilmente podr2 redundar en que la inversin de los e"cedentes por +l .enerados redit/en en otras alternativas de i.ual tasa de rendimiento. 0in embar.o, se./n el supuesto de eficiencia econmica, la empresa reinvertir2 los e"cedentes a su tasa de descuento, ya que si tuviera posibilidades de retornos a tasas mayores ya !abran invertido en ellas. Gay que seHalar que al.unos autores cuestionan el supuesto de que la $%& reinvierte los flujos del proyecto a la misma tasa.

*or otra parte, si el VAN proporciona una unidad de medida concreta de la contribucin de un proyecto a incrementar el valor de la empresa, debe ser +ste el criterio que tendr2 que primar en la evaluacin.

El criterio $%&, para al.unos ejecutivos es mejor que el VAN, aduciendo una mayor facilidad de comprensin. *ara ellos una tasa de rentabilidad es una unidad de medida menos compleja que una cantidad de dinero neta e"presada en t+rminos actualizados. *ero por los mayores problemas que crea frente al utilizar el criterio VAN no es recomendable su uso para tomar una decisin. a posibilidad de tasas m/ltiples y el suponer que los beneficios son reinvertidos a la misma tasa interna de retorno del proyecto son las principales deficiencias del m+todo, que pueden conducir a decisiones de inversin equivocadas. La razn de :ene;icios $ costo En este caso la re.la dice que una inversin debe !acerse slo si los beneficios son mayores que los costos. o anterior es equivalente al criterio del VAN. Aqu lo que !acemos es calcular el valor actual tanto de los costos del proyecto como de los beneficios y obtenemos una relacin 'eneficioI)osto. Ejemplo 0upon.a que los flujos de costos y de in.resos de un proyecto son# Periodo ) , < Costos )'0 ).+'0 )%.)'0 5n=resos 1' ,.31' ,).1%0 Para un r=),2 !"C = )'0 & ).+'0 & )%.)'0 = )+.00, (),),* (),),*9 !"5 = 1' & ,.31' & ,).1%0 = )0.+3% (),),* (),),*

El valor actual de los beneficios netos es# 6E.FA; ( 6F.5E9 4 J.<<< a razn %n.reso ( )osto 4 6E.FA;I6F.5E9 4 6,99

)on este simple ejercicio podemos ver que el proyecto cumple con tener un VAN = 5 y tiene una razn VA%IVA) = 6. E problema radica en que estos flujos pueden ser manejados de tal manera de lle.ar a una razn VA%IVA) muc!o mayor, pero con un VAN id+ntico.

Veamos el si.uiente ejemplo# )ostos ,%nversin-# 6<5 5 5 %n.resos# K< ;9< J.FJ5 !"C = )'0 !"5 = 1' & %,' & <.+<0 = <.10' (),),* (),),*9

El valor actual de los beneficios netos 4 J.K5< ( 6<5 4 J.<<<, i.ual que en ejemplo anterior> pero, a!ora la razn VA%IVA) 4 J.K5<I6<5 4 9A,K

Aparentemente el se.undo proyecto es m2s deseable que el se.undo, pero ambos proyectos son por definicin i.ualmente buenos, el flujo de in.resos se refiere a la misma inversin.

De este ejemplo se desprende que el criterio de evaluacin basado en la razn VA%IVA) es perfectamente correcto para determinar la deseabilidad de un determinado proyecto> pero no lo es para la decisin de ele.ir entre proyectos alternativos. Lna relacin de ,beneficioIcosto- =6 ,!abiendo descontado los costos y beneficios a la tasa de inter+s pertinente- es un indicador de que el proyecto es

rentable, pero si comparamos dos proyectos y uno de ello tiene una relacin# ,'I)-6 = ,'I)-9 no es un indicador de que el proyecto 6 es mejor que el proyecto 9. &esumiendo, el problema radica que este criterio entre.a una relacin y no un valor concreto. ?tro de los problemas con los que nos encontramos es de si utilizar costos y beneficios brutos, o bien utilizar valores netos. En muc!os casos ser2 difcil decidir si clasificar un tem como bruto o neto. Adem2s, en el caso de la evaluacin de proyectos sociales nos encontramos con que tenemos valores sociales y privados y ante esto no es f2cil decidir cu2l utilizar.

El per>odo de recuperacin del capital Es un m+todo f2cil, pero utilizado por s solo puede llevar a decisiones errneas. 0in embar.o, puede entre.ar informacin que es /til en determinadas circunstancias. El perodo de recuperacin, ?, mide el n/mero de aHos requeridos para recuperar el capital invertido en el proyecto. a informacin que entre.a es /til en los casos en que el proyecto ten.a una lar.a vida /til durante la cual los beneficios anuales son m2s o menos constantes. En el caso e"tremo de una anualidad constante y permanente, & 4 6Ir. *or otro lado, la informacin que arroja & es particularmente /til para situaciones ries.osas. Es claro que si el inversor privado espera que dentro de uno aHos se dicte una ley que perjudique de al.una manera el proyecto a realizar sera bueno conocer si la inversin podr2 ser recuperada entes que se dicte la ley, por ejemplo.

En el caso de flujos diferentes entre perodos, el c2lculo se realiza determinando por suma acumulada el n/mero de perodos que se requiere para recuperar la inversin.

Ejemplo 0upon.a una inversin de MA.955. M6.A55, M6.F;5 y M9.9A5. *or lo tanto# AHo :lujo anual :lujo Acumulado

os flujos son# MK55, ME;5, M6.695,

6 K55 K55 9 E;5 6.F;5 J 6.695 9.;55

3 ).300 3.,00 < 6.F;5 <.;;5 F 9.9A5 ;.695

En el ejemplo, la inversin se recupera al t+rmino del cuarto aHo. )omo podemos ver es un m+todo f2cil, pero nos puede llevar a cometer .randes errores, ya que por ejemplo, este m+todo i.nora las .anancias posteriores al perodo de recuperacin, subordinando la aceptacin a un factor de liquidez m2s que de rentabilidad. $ampoco considera el valor del tiempo del dinero, al asi.nar i.ual importancia a los fondos .enerados en los distintos perodos de vida del proyecto. Lna manera de solucionar lo anterior es descontar los flujos a la tasa de descuento y se calcula la suma acumulada de los beneficios netos actualizados al momento cero. Ltilizando el ejemplo anterior tendramos#

"@o Alujo anual Alujo actualizado Alujo acumulado 6 K55 F9< F9< 9 E;5 ;65 6.AJ< J 6.695 ;A6 9.9KF A 6.A55 E<F J.9J9 < 6.F;5 6.5AJ A.9K< F 9.9A5 6.9FA <.<JE

En este caso tendramos que la inversin se recuperar2 en apro"imadamente < aHos.

4asa de ?etorno Conta:le Este criterio define una rentabilidad anual esperada sobre la base de la si.uiente e"presin# $&) 4 'N %5 donde la $&) es una razn porcentual entre la utilidad esperada de un perodo y la inversin inicial requerida.

Ejemplo# %nversin 4 A.955> %n.resos netos 4 ;55 ,constantes$&) 4 ;55 4 5,6E A.955 )omo vemos este criterio de la $&) es el inverso del perodo de recuperacin, y los problemas asociados a +ste son similares al del perodo de recuperacin.

!alor actual equivalente Este m+todo es .eneralmente utilizado para comparar proyectos con distinta vida /til, cuando los proyectos que se compran tienen diferentes beneficios asociados. El valor actual equivalente neto ,VAE- se determina calculando primero el Van del proyecto y despu+s su equivalencia como flujo constante. Esto es#

Ejemplo# $ VAN VAE r

*royecto 6 < aHos 6.FK5 A<9 66D *royecto 9 9 aHos EE9 <KE 66D

)on este ejemplo, queremos mostrar que frente a distintos criterios obtendremos distintos resultados. 0e./n el VAN el proyecto 6 es mejor que el proyecto 9, pero si consideramos el VAE, +ste nos dice que el proyecto 9 es mejor que el 6. Adem2s los autores consideran que el Van no puede usarse para comparar proyectos con distinta vida /til ya que no considera el incremento en la riqueza anual del inversionista. *or otro lado, proponen repetir ambos proyectos tantas veces como sea necesario para que finalicen en un mismo momento. En el caso del ejemplo los dos proyectos deberan evaluarse en un !orizonte de tiempo de 65 aHos, con lo cual el proyecto 6 debera repetirse dos veces y el proyecto 6, cinco veces. as dos propuestas, sin embar.o, tienen un supuesto que deber ser considerado en cada situacin antes de ser utilizado# todos los proyectos pueden ser repetidos bajo las mismas condiciones que la ori.inal, sin que !aya una modificacin en +stas. *or ejemplo, cambios en la competencia. 0in embar.o, este m+todo ,VAE- o la suposicin de repetir varias veces un proyecto slo ser2 v2lido bajo el supuesto b2sico. *ara los casos en que se quiera determinar qu+ maquinaria utilizar, el criterio del VAE puede servir, pero en el caso de que se est+ evaluando proyectos de car2cter comercial +ste no es servir2 de muc!o.