4. La relacin entre el prestamista y el prestatario.

El contrato de deuda estndar puede ser visto como una forma de alinear los objetivos de deudores y acreedores en un contexto de informacin asimtrica. En especfico, puede entenderse como una forma de: Asignar el control del proyecto de manera que las acciones sean ptimas desde el punto de vista del proyecto como un todo Lograr que el deudor se esfuerce para hacer exitoso el proyecto, aun cuando sus acciones no sean observadas por el acreedor Lograr que tenga incentivos para repagar cuando el estado de la naturaleza no puede ser verificado Lograr que el deudor revele fidedignamente el estado de la naturaleza realizado (el flujo) Un contrato contingente completo tendra que especificar en todos y cada uno de los estados de la naturaleza y en todos y cada uno de los perodos intermedios: 1. 2. 3. 4. La cuanta de la devolucin o (posiblemente)la cuanta del prstamo adicional. El tipo de inters de la deuda restante. Un posible ajuste de la garanta exigida por el prestamista. Las acciones (en particular, las decisiones de inversin) que va a emprender el prestatario.

Con informacin simtrica, las caractersticas del contrato de prstamo dependen nicamente de consideraciones relacionadas con el reparto del riesgo. Uno de los paradigmas ms conocidos para explicar la falta de flexibilidad en los contratos de prstamos es el modelo de la verificacin costosa de los estados de la naturaleza de Townsend. En este modelo se supone que el prestamista no puedo observar el resultado de la inversin realizada por el prestatario, a menos que realice una costosa auditora. Normalmente, el contrato ptimo es aquel en el que slo se realiza una auditora cuando los flujos de caja son tan bajos que la devolucin (fija) acordada no es viable, lo cual se interpreta como un incumplimiento, en cuyo caso el prestamista se queda con todos los flujos de caja. 4.1 Por qu el reparto del riesgo no explica todas las caractersticas de los prstamos bancarios. 4.1.1 Los contratos ptimos cuando los flujos de caja son observables. Si el resultado de la inversin puede ser observado por ambos agentes (situacin de informacin simtrica), stos pueden firmar un contrato que especifique de antemano cmo se repartirn este resultado en el perodo 1. En la mayora de los casos, es

razonable postular un consumo positivo en el caso de ambos agentes (lo que puede interpretarse como la introduccin de restricciones de responsabilidad limitada). Por lo tanto, el prestamista y el prestatario desempean papeles totalmente simtricos y las caractersticas de los contratos ptimos dependern puramente de consideraciones relacionadas con el reparto del riesgo y de las restricciones de responsabilidad limitada. Contrato tipo de deuda: el prestatario promete devolver una cantidad fija R y cuando el prestatario no puede devolver R, el banco se queda con todo el flujo de caja. 4.1.2 Extensiones y aplicaciones del paradigma del reparto del riesgo. - Cuando se tiene en cuenta la inflacin, las utilidades del prestatario y del prestamista son funciones de los flujos de caja reales (por oposicin a los nominales). En ese caso, es fcil mostrar que la devolucin ptima (en trminos reales) es independiente del nivel de precios, es decir, la devolucin est totalmente indiciada con respecto a los precios. - Cuando el coste de los fondos para el prestamista es estocstico (y, por lo tanto, hay un riesgo en cuanto al tipo de inters), el contrato ptimo es tal que las devoluciones son contingentes respecto al tipo de inters. Esto significa que el riesgo en cuanto al tipo de inters se reparte en proporcin inversa al ndice de aversin absoluta de los agentes al riesgo. - Si la renta del prestatario no puede observarse directamente, el prestamista trata de recoger informacin indirecta sobre ella. En realidad, el contrato ptimo hace depender las devoluciones de las variables observables que ms informacin transmiten sobre la renta del prestatario. Hipotecas de amortizacin graduada: las amortizaciones aumentan a una determinada tasa. Hipotecas ajustadas al nivel de precios: las amortizaciones estn totalmente indiciadas con respecto a los precios. Hipotecas de apreciacin compartida: el prestamista asume una parte del riesgo en cuanto al valor de la vivienda. 4.2 La verificacin costosa de los estados de la naturaleza. Suponiendo que no se puede observar el resultado de la inversin, las reglas del contrato que han de firmar el prestamista y el prestatario ahora son ms complejas: en particular, el contrato ha de especificar cundo se realizar una auditora y cmo afectar su resultado al pago del prestamista. El contrato puede describirse por medio de un

mecanismo de revelacin en el que se pide al prestatario que declare el resultado de la inversin y en el que las reglas del mecanismo se elaboran de tal forma que al prestatario siempre le interese decir la verdad. Por lo tanto, el contrato puede describirse como: -Una funcin de devolucin: transferencia prometida por el prestatario al prestamista como una funcin de la declaracin realizada por el prestatario. -Una regla de auditora: identificada como un conjunto de informes del prestatario sobre los que el prestamista realiza una auditora. -Una funcin de sancin (o recompensa), que especifica una posible transferencia adicional entre el prestatario y el prestamista tras la auditora u que depende del restado de la auditora y de la declaracin enviada previamente por el prestatario. Mecanismo de revelacin directa en el lenguaje de la teora de contratos: este mecanismo tiene que cumplir las restricciones de compatibilidad con los incentivos y garantizar que una declaracin sincera es una estrategia dominante. 4.2.2. Contratos eficientes compatibles con los incentivos. Supongamos que ambos agentes son neutrales al riesgo, por lo que las consideraciones relacionadas con el reparto del riesgo son irrelevantes. En ese caso, se obtienen contratos de deuda eficientes compatibles con los incentivos minimizando la probabilidad de que se realice una auditora, dada una devolucin esperada fija, o lo que es lo mismo, maximizando la devolucin esperada, dada una probabilidad fija de que se realice una auditora. Resultado: si ambos agentes son neutrales ante el riesgo, cualquier contrato de deuda eficiente compatible con los incentivos es un contrato tipo de deuda. Si se introduce la aversin al riesgo, los contratos ptimos son ms complejos y no siempre corresponden a los contratos tipo de deuda. Por otra parte, aunque los agentes sean neutrales ante el riesgo, los contratos tipo de deuda pueden ser mejorables si la situacin permite la existencia de procedimientos estocsticos de auditora. Por otra parte, puede no ser fcil para el prestamista comprometerse a realizar una auditora cuando el prestatario incumple. Diamond (1984) obtiene un resultado relacionado con ste que demostraba la optimalidad de los contratos tipo de deuda en un contexto similar de neutralidad ante el riesgo. El objetivo es conseguir la revelacin sincera de los flujos de caja del prestatario. La diferencia se halla en que en el modelo de Diamond los flujos de caja no son observables (o lo que es lo mismo, los costes de auditora son infinitos). Diamond supone que el contrato tambin puede incluir un coste no pecunario que el prestamista puede imponer

al prestatario (por ejemplo, una prdida de reputacin). Ahora hay indiferencia del prestatario a anunciar cualquier flujo de caja, ya que el coste total (pecunario + no pecunario) es constante. Los contratos eficientes son los que minimizan el coste no pecunario esperado. 4.2.4 Contratos dinmicos de deuda con verificacin costosa de los estados de la naturaleza. Si los costes de verificacin fueran constantes, nunca compensara auditar a la empresa durante el primer perodo, ya que sus flujos de caja no pueden desviarse. El problema slo cobra inters cuando se supone que el coste de verificacin es estrictamente creciente con el tamao de los activos de la empresa. El contrato dinmico ptimo puede interpretarse, pues, como un contrato tipo de deuda de dos perodos con una opcin de devolucin prematura en el perodo 1. 4.3 Incentivos para devolver un prstamo Con el modelo general de Bolton y Scharfstein suponen que los rendimientos de la inversin del prestatario no pueden ser verificados por un tercero (y, por lo tanto, no pueden tenerse en cuenta en un contrato). 4.3.1. Amenaza de rescisin. Bolton y Scharfstein estudian una relacin repetida entre el prestatario y el prestamista en la que la amenaza de rescisin por parte del prestamista proporciona los incentivos necesarios para que el prestatario devuelva el prstamo. Existe un empresario que no tiene recursos propios, y slo puede invertir en una determinada fecha si un banco le concede un prstamo. En un mundo de informacin simtrica, se realizara la inversin. Sin embargo, los flujos de caja realizados no pueden ser observados por el banco (ni ser verificados por un tribunal de justicia), lo que puede llevar al banco a denegar el prstamo. Este modelo y el de Diamond comparten el supuesto de que los prestamistas no pueden observar los flujos de caja. La solucin de Diamond se basa en la existencia de un coste no pecunario. En Bolton y Scharfstein, se introducen incentivos a travs de la amenaza de no prestar en el futuro. Haubrich (1989) combina los dos tipos de mecanismos en un modelo de horizonte infinito sin descuento. Cuando se utiliza el contrato dinmico, eso significa que el prestamista disea un contraste que descubre a un agente que engaa sistemticamente (en un modelo de horizonte infinito sin descuento, engaar un nmero

finito de veces es irrelevante). Las personas desafortunadas nunca sern castigadas. Adems, el castigo no tiene por qu entraar el cese del crdito, pero puede adoptar la forma de una subida de los tipos de inters. 4.3.2 Devolucin estratgica de la deuda: el caso de un deudor soberano. Un pas soberano realiza una inversin financiada por un prstamo de un banco extranjero. Supongamos que el pas es capaz de repudiar su deuda en cualquier momento, en cuyo caso no puede obtener un nuevo prstamo nunca ms: no es posible la renegociacin. El coste de oportunidad del incumplimiento es igual al valor actual de los beneficios perdidos. Para que el pas devuelva el prstamo, tiene que tener incentivos para hacerlo. Es decir, el coste de devolucin tiene que ser inferior al coste de oportunidad del incumplimiento. Resultado: En un equilibrio competitivo de mercado de crdito, se cumplen las siguientes proposiciones: -Se produce un incumplimiento estratgico cuando la produccin actual es baja en relacin con la deuda pendiente. -La probabilidad de incumplimiento estratgico aumenta cuando aumenta el volumen de deuda pendiente. -El tipo de inters nominal aumenta cuando aumenta la cantidad prestada. Bulow y Rogoff dicen que la reputacin no es suficiente por si sola para garantizar la devolucin de la deuda. El pas puede disponer de dos contratos para uniformar su consumo. Un contrato basado en la reputacin, es aquel en el que el pas recibe un prstamo a cambio de una devolucin contigente con respecto a los estados de la naturaleza; o un contrato de entrega de efectivo por adelantado, donde el pas efecta un pago inicial a cambio de una serie de pagos contigentes con respecto a los estados de la naturaleza. Dado que en este ltimo tipo de contrato el pas soporta el riesgo crediticio, un inversor extranjero siempre aceptar. 4.3.3 Los deudores privado y la imposibilidad de enajenar el capital humano. El hecho de no comprometer capital humano en un proyecto impone un lmite superior la endeudamiento total futuro de un empresario. Este resultado ineficiente slo aparece en un contexto dinmico. Muestra por qu a los bancos les interesa no slo el valor actual neto de los flujos de caja sino tambin la

garanta de los proyectos. Por otra parte, como sealan Hart y Morre, corresponde al consejo que suelen dar los expertos de prestar a largo plazo si el prstamo est respaldado por una garanta duradera y equilibrar el activo al pasivo. 4.4 El riesgo moral. Es caracterstico del sector bancario que los bancos se comporten como un socio inactivo en su relacin habitual con los prestatarios. Por este motivo, parece lgico suponer que los bancos no tienen en cuenta las acciones que realizan los prestatarios para obtener el mximo rendimiento. Este caso es generalmente un problema de riesgo moral: el prestatario tiene que tomar una medida que afectar al rendimiento que obtenga el prestamista y, sin embargo, este no controla esa media, pues no puede observarla. Propiedad RVM: el resultado de la inversin es una buena seal del nivel de esfuerzo: cuando mayor es la inversin, mayor es la verosimilitud relativa de que el esfuerzo haya sido grande en lugar de pequeo. Dionne y Viala sealan que cualquier contrato ptimo es una combinacin de un contrato de deuda y un contrato de prima. El riesgo moral en un contexto dinmico: los bancos pueden ofrecer contratos de multi.periodos, que implican posiblemente subvenciones cruzadas entre los distintos perodos. Eso significa que el compromiso del banco es fundamental en este caso, ya que los bancos disfrutaran de un bienestar mayor simplemente incumpliendo su promesa de renovar los prstamos de los prestatarios que tienen xito. Por qu se comprometera un intermediador financiero? Hay dos grande razones por las que el banco podra preferir cumplir el contrato a coger el dinero y correr: 1) La probabilidad de que el recurso jurdico del prestatario prospere es suficientemente alta 2) El banco puede haberse ganado la reputacin de cumplir sus contratos. Otro importante aspecto de la relacin entre los bancos y las empresas prestatarias es que las empresas que mantienen estrechos lazos de con los bancos parece que tienen menos restricciones de liquidez en su conducta de inversin que aquellos ms independientes. 4.5 El enfoque de los contratos incompletos. La teora econmica establece que la redaccin de contratos completos (es decir, de contratos que son potencialmente contingentes con respecto a todos los estados futuros de la naturaleza) slo puede mejorar la eficiencia, ya que permite tener en cuenta el

reparto completo del riesgo entre estos futuros estados de la naturaleza. Aun as, en la prctica no se ven contratos completos y, lo que est an ms en desacuerdo con esta teora, la renegociacin suele realizarse una vez que se ha firmado el contrato. Estos modelos llegan a la conclusin de que los contratos deben concebirse de tal forma que limiten la tendencia de los agentes a comportarse ineficientemente. 4.5.1 Renegociacin delegada Una distincin fundamental entre los mercados financieros y los intermediarios financieros es la diferencia entre sus poderes de renegociacin. De hecho, si un intermediario financiero se concibe como una coalicin de depositantes, lo que le interesa a esa coalicin es que el poder de renegociacin no est disperso entre mltiples prestamistas sino que est centralizado en la institucin financiera. Es como si los depositantes delegaran su poder de renegociacin en el intermediario. Esta idea est respaldada por la regularidad emprica de que es mucho ms costoso para una empresa renegociar los trminos de un bono que ha colocado mediante oferta pblica que para un banco renegociar un prstamo. 4.5.2. La eficiencia de las clusulas de los prstamos bancarios. La renegociacin entre las partes desempea un papel clave cuando los contratos son incompletos. De hecho, las dos partes saben que el contrato no es eficiente ex post. Por lo tanto, dado que disfrutan de bienestar mayor renegociando los trminos del contrato (como la proporcin de los flujos de caja que recibe cada una de las partes y las amortizaciones), no pueden comprometerse creblemente a no renegociar. En un contrato de deuda, el deudor puede emprender (creblemente) una accin ineficiente o arriesgada que reduzca el valor actual neto del proyecto realizado y aumente al mismo tiempo el beneficio de los deudores a costa del acreedor. Es evidente que en una situacin de ese tipo la renegociacin puede mejorar la eficiencia. La diferencia entre los prstamos bancarios y la deuda emitida mediante oferta pblica se halla en que los primeros contienen opciones inherentes que permiten al banco revocar el prstamo. Dado que esto desencadena la renegociacin, podra ser una mejora en el sentido de Pareto en un contexto de contratos incompletos. Se hace hincapi en el papel que desempean las clusulas porque permiten al banco renegociar eficientemente el prstamo. El papel del valor de la liquidacin de la garanta tambin es importante porque la amenaza de liquidacin slo es creble si permite al banco obtener un rendimiento mayor.

Si la liquidacin no es creble, sigue habiendo margen para una renegociacin que sea una mejora en el sentido de Pareto: el banco puede seguir estando dispuesto a negociar una reduccin de la deuda si eso aumenta su rendimiento esperado. GK ofrece una justificacin a los prstamos bancarios, basada en la existencia de clusulas que pueden desencadenar la renegociacin. Berlin y Mester abordan una cuestin similar en un modelo ms abstracto, segn el cual los prstamos bancaros introducen clusulas no porque stas le permitan revocar el prstamo, como sostienen GK, sino porque el banco quiere limitar la series de acciones que puede emprender la empresa. A saber, el banco no quiere que la empresa apueste por la resurreccin. Por lo tanto, define un modelo de contrato incompleto en el que el banco podra observar una seal ruidosa que indicara si la empresa ha tenido xito o no, y si la seal recibida es favorable, el contrato se renegocia. El resultado que obtienen parece intuitivo: cuando la renegociacin es posible, las clusulas deben ser ms estrictas. Dado que la renegociacin de una emisin pblica de bonos es sumamente costosa, eso explicara por qu las clusulas de los prstamos bancarios son ms restrictivas que las clusulas de los bonos. 4.6.1 El papel de la garanta El nico papel que desempea la garanta es permitir la autoseleccin de los dos tipos de riesgo. El men ptimo de contratos de prstamo que combinan una devolucin y una garanta es tal que: -los prestatarios de alto riesgo pagan un elevado tipo de inters, pero no tienen que entregar ninguna garanta (ausencia de distorsin por arriba). -los prestatarios de bajo riesgo tienen que entregar una garanta, pero pagan un tipo de inters ms bajo. 4.6.2 Prstamos de tamao variable. Si la proporcin de prestatarios que tienen proyectos buenos es suficientemente elevada, el men ptimo de contratos de prstamo que combinan una devolucin con el tamao del prstamo es tal que: -los prestatarios que tienen proyectos buenos obtienen un prstamo mayor y pagan una devolucin mayor. Se benefician de una renta basada en la informacin.

-los prestatarios que tienen proyectos malos pagan una devolucin menor pero obtienen un prstamo menor. No existe distorsin por arriba: el tamao del prstamo que obtienen los prestatarios que tienen proyectos buenos es eficiente. Webb examina una situacin en la que los prestamistas invierten consecutivamente en dos proyectos, por lo que en todos los perodos es necesario una declaracin sincera de los flujos de caja y de una costosa auditora (dependiendo de los flujos de caja declarados). En ese caso, es posible hacer que los trminos de los prstamos obtenidos durante el segundo perodo dependan de los flujos de caja declarados en el primero. De esa manera, es posible reducir la auditora, lo cual implica que los prstamos a largo plazo pueden ser preferidos a los prstamos a corto plazo, ya que el coste esperado de la auditora es menor. Otra interesante aplicacin de los mecanismos de autoseleccin es el estudio de titulizacin. Una de las principales caractersticas de la titulizacin es que va unida a un reforzamiento de las garantas de los crditos. De esa forma es posible ahorrar costes de seleccin: el modo de financiacin por medio de depsitos implica mayores costes de seleccin y un nivel ms bajo de riesgo, ya que en el caso de quiebra los inversores participarn en la cantidad total de capital del banco. Por consiguiente, la eleccin entre el modo de financiacin mediante depsitos y la titulizacin depende de los costes de seleccin, por una parte, y de la aversin de los inversores al riesgo, por otra.