1.

INTRODUCCION

En el momento en que una empresa
presenta dificultades para cumplir con
sus obligaciones operativas y/o
financieras, se dice que sta se
encuentra en una situacin de crisis
insolvencia. Una situacin as, sin
solucin, puede llevar finalmente al
cierre quiebra de la empresa,
afectando directamente a los accionistas
de la misma, a los empleados y a los
acreedores, y en ltimas a la economa
del pas.


































El gobierno colombiano, en el marco de
la ley 550 de 1999 Ley de
Intervencin Econmica, ha
desarrollado un instrumento de
intervencin con el fin de ayudar a las
empresas a salir de esta situacin,
mantenindolas activas como unidad
de explotacin econmica y fuente
generadora de empleo. Este
instrumento denominado Acuerdo de
Reestructuracin, tiene como objetivo
promover la reactivacin de la
economa y el empleo, mejorando la
LA CONTRIBUCION FINANCIERA COMO INDICADOR DE ALERTA
TEMPRANA

E. HERRERA PERTUZ

Universidad de los Andes, Bogot, Colombia.


RESUMEN: Este trabajo de investigacin busca mostrar que la contribucin financiera
es un buen indicador de alerta temprana. Por medio de la regresin logstica se realiz
la validacin de la hiptesis formulada. Para cada modelo de regresin se utilizaron
como variables independientes, la contribucin financiera, la relacin deuda/patrimonio
y el incremento porcentual del PIB anual. Se corri una regresin para 1, 2 y 3 aos
antes de quiebra por cada sector econmico estudiado. A pesar que los modelos no
fueron muy robustos y los resultados de clasificacin son menores a los resultados
obtenidos por otros estudios, se puede decir que la contribucin financiera mostr ser
significante para predecir quiebra, y se sugiere realizar cambios en la construccin de
los modelos que permitan obtener una mejora en los resultados de los mismos.


ABSTRACT: The primary purpose of this research study is to show if the financial
contribution is a good predictor of bankruptcy. To validate that hypothesis it was used
logistic regression. For each regression model, the financial contribution, the relation
debt/equity, and the Annual PIB increase percentage were used as independent
variables. A regression was run for 1, 2 and 3 years prior to bankruptcy, by each studied
economic sector. Although that the models results and the classification capability are
not as good as to the results obtained by other studies, it is possible to say that the
financial contribution demonstrated to be significant to predict bankruptcy, and it is
suggested to make changes in the construction of the models that allow to obtain an
improvement in the obtained results.

PALABRAS CLAVES: prediccin de quiebra, contribucin financiera, indicadores
alerta temprana, modelos de regresin logstica.

competitividad de las empresas y
fortaleciendo su gestin administrativa,
financiera y contable.

Sin embargo, con esta ley no se han
obtenido los resultados esperados. De
313 empresas que han terminado el
proceso de acuerdo de reestructuracin,
el 92,7% (290 empresas) pasaron a
liquidacin obligatoria, y slo el 5,8%
(18 empresas) cumplieron el acuerdo
1
.
Es as como para la mayora de las
empresas que se han encontrado en una
situacin de insolvencia, sta no ha sido
una herramienta efectiva para superarla.

De ah la importancia del desarrollo de
herramientas que ayuden a los
directivos de las empresas a identificar
de forma temprana el riesgo que su
negocio tiene, en un momento
determinado, de alcanzar una situacin
de insolvencia o an peor llegar a la
quiebra; permitindoles as, tomar
acciones para prevenir esta situacin y
continuar siendo una fuente de
desarrollo y empleo para el pas.

En la literatura, este tipo de
problemtica se conoce como
prediccin de quiebra. La prediccin de
quiebra ha sido objeto de estudio desde
hace muchos aos, investigadores
como por ejemplo Edward Altman, han
hecho grandes aportes en este tema. Sin
embargo, para el caso colombiano son
pocos los estudios que se han realizado.

Este proyecto pretende, tomando como
referencia estudios de prediccin de
quiebra realizados en otros pases,
determinar si la contribucin financiera
es un indicador adecuado para definir
cundo una empresa est en alto riesgo
de quiebra, en el caso colombiano.


1
Informes de Acuerdos de Reestructuracin
acumulado a 15 de abril de 2005. Fuente:
Superintendencia de Sociedades, Grupo de
Estadstica.
2. ANTECEDENTES.

Por medio del decreto ley 410 de 1971,
se definieron los procedimientos legales
en caso de insolvencia de las sociedades
comerciales, estos eran: el concordato
preventivo y el estado de quiebra.
Posteriormente, el concordato
preventivo fue derogado por el decreto
350 de 1989.

Con la ley 222 de 1995 se expide un
nuevo rgimen de procesos concursales:
se modifica la filosofa y normatividad
del concordato preventivo definido en el
decreto 350/89 y se elimina de la
legislacin comercial el estado de
quiebra, dndole nacimiento a la
liquidacin obligatoria.

Actualmente, se encuentra en vigencia
la ley 550 de 1999 que derog varios
artculos de la ley 222/95 e incluy
instrumentos de intervencin estatal
para promover la reactivacin de la
economa y el empleo, entre los que se
destacan los acuerdos de
reestructuracin.

Actualmente, la Superintendencia de
Sociedades trabaja en la ley de
insolvencia que reemplazar a la ley
550 de 1999. Este nuevo rgimen busca
ser mucho ms gil que el anterior y
pretender equilibrar al deudor, al
acreedor y la gestin empresarial.


3. SITUACION ACTUAL

3.1. Liquidacin Obligatoria

Desde la vigencia de la ley 222 de 1995,
1100 empresas han iniciado proceso de
liquidacin obligatoria (a abril de 2005).
La mayor parte de empresas aceptadas
en este proceso se concentran en el
sector manufacturero (30,55%),
siguindole el sector comercio (24,18%)
y el sector servicios con el 13,09%
2
.

3.27%
24.18%
10.27%
30.55%
2.00%
13.09%
16.64%
Agropecuario
Comercio
Construccin
Manufactura
Minera
Servicios
Otros Sectores

Empresas Aceptadas en Liquidacin
Obligatoria por Sector Econmico.


A abril de 2005, de las 1100 empresas
que iniciaron proceso de liquidacin
obligatoria, 381 lo han terminado y el
83% de los procesos de liquidacin
obligatoria duran ms de dos aos.
Segn un estudio realizado por la
Superintendencia de Sociedades
3
las
principales causas de liquidacin
obligatoria (a diciembre de 2003) son:

Elevado endeudamiento
Reduccin en las ventas
Malos manejos administrativos
Falta de capacidad para competir
Falta de personal competente para
administrar la empresa


3.2. Acuerdos de Reestructuracin

Desde la entrada en vigencia de la ley
550 de 1999, 1068 empresas han sido
aceptadas en acuerdos de
reestructuracin a abril de 2005. De las
1068 empresas el 34,08% se concentra
en el sector manufacturero, el 19,94%
en el sector servicios y el 17,32% en el
sector servicios.

2
Fuente: Superintendencia de Sociedades
3
Gaitn Rozo, A y Castro Velasco, J . Causas
de la Liquidacin Obligatoria de Sociedades en
Colombia. 2004.

4.96%
17.32%
9.08%
34.08%
1.59%
19.94%
13.01%
Agropecuario
Comercio
Construccin
Manufactura
Minera
Servicios
ND

Empresas aceptadas en Acuerdos de
Reestructuracin por Sector Econmico


A abril de 2005, 313 empresas han
terminado el proceso de acuerdo de
reestructuracin, de las cuales 290
(92,7%) han pasado a liquidacin
obligatoria y slo 18 (5,8%) han
cumplido el acuerdo
4
.

A pesar de estos resultados, los
acuerdos de reestructuracin muestran
ser ms efectivos que los concordatos.
De las empresas aceptadas en acuerdos
de reestructuracin, el 76,2% celebraron
el acuerdo durante el mismo ao en que
fueron aceptadas. Los concordatos no
superaban una efectividad del 6%
durante el mismo ao en que las
empresas fueron aceptadas
5
.
Segn el estudio
6
realizado por la
Superintendencia de Sociedades, a pesar
de las mltiples ventajas de los acuerdos
de reestructuracin, existen serias
deficiencias, que pueden ser las
causantes que la gran parte de empresas
aceptadas en dicho proceso, terminen en
liquidacin obligatoria. Estas son:

Deficiencias en la contabilidad
Carencia de recursos
Sujetos de crdito de alto riesgo

4
Fuente: Superintendencia de Sociedades
5
Gaitn Rozo, A y Castro Velasco, J . Causas
de la Liquidacin Obligatoria de Sociedades en
Colombia. 2004.

6
Gaitn Rozo, A y Castro Velasco, J . Causas
de la Liquidacin Obligatoria de Sociedades en
Colombia. 2004.
Determinacin de la viabilidad de la
empresa
Demoras para reconocer la crisis y
solicitar el acuerdo


4. ESTUDIOS REALIZADOS EN
PREDICCIN DE QUIEBRA:
REVISINHISTRICA.

La prediccin de quiebra ha sido objeto
de anlisis desde la dcada de los 30,
cuando Fitzpatrick public el primer
estudio en este tema y desde entonces se
han publicado muchos estudios tericos
y especialmente de investigacin
prctica.

Al inicio (Fitzpatrick, 1932) no existan
mtodos estadsticos avanzados ni
computadores disponibles para los
investigadores. Los valores de los
indicadores financieros de las empresas
en quiebra y de las empresas sanas eran
comparados unos con otros y se
encontr que estos tenan valores menos
adecuados para las empresas en quiebra.
En 1966 Beaver present el primer
estudio utilizando tcnicas estadsticas,
especficamente anlisis discriminante
univariado, posteriormente en 1968
Altman expandi este anlisis a un
anlisis multivariado.

Hasta la dcada de los 80, el anlisis
discriminante fue el mtodo dominante
en los estudios de prediccin de quiebra.
Sin embargo, este present varios
problemas debido a los supuestos que
utilizaba (p. ej. la normalidad en la
distribucin de los indicadores present
problemas sobretodo para las firmas en
quiebra). Durante los 80, este mtodo
fue reemplazado por el anlisis logstico,
el cual en los ltimos aos ha sido de
los ms utilizados.

En la dcada de los 90 se han utilizado
las redes neuronales artificiales (Serrano
Cinca 1993, Back et al 1994, Wilson
& Sharda 1995) y los estudios
realizados han dado resultados muy
buenos en la prediccin de quiebra.


5. LA CONTRIBUCIN
FINANCIERA COMO
INDICADOR DE ALERTA
TEMPRANA.

5.1. Justificacin.

Las decisiones que se toman en una
empresa se pueden clasificar en tres
categoras: decisiones de inversin,
decisiones de financiacin y decisiones
de operacin. Desde el punto de vista
financiero, las dos primeras son las ms
importantes.

Teniendo en cuenta lo anterior,
podemos decir, que la contribucin
financiera recoge los conceptos claves
para la toma de este tipo de decisiones
dentro de una empresa, estos son: la
rentabilidad del activo, el costo de la
deuda y la relacin deuda/patrimonio.
Si tenemos en cuenta la frmula para el
clculo de la contribucin
financiera:
( )
Patrimonio
Deuda
CostoDeuda ROA CF =
podemos ver claramente que a travs de
su anlisis es posible determinar el
impacto de este tipo de decisiones
pueden tener en una empresa:

Al tomar decisiones de inversin, se
debe analizar que tanto impacto tendr
la compra de activos en la rentabilidad
sobre el activo, ya que si esta ltima
baja mucho su valor puede llegar a ser
menor que el costo de la deuda, lo que
hara que la contribucin financiera
fuera negativa y esto causara
finalmente el detrimento de la
rentabilidad del patrimonio.

En cuanto a las decisiones de
financiacin, se puede ver que al
tomar ms deuda se puede aumentar
la contribucin financiera, sin
embargo, es necesario analizar el
impacto que esto tiene en el spread de
operacin (Spread =ROA Costo de
la Deuda), debido a que si el costo de
la deuda aumenta por encima de
rentabilidad del activo hace que la
contribucin financiera sea negativa
lo que, como se dijo anteriormente,
llevara al detrimento de la
rentabilidad del patrimonio.

Igualmente sucede con las decisiones
de operacin, que estn relacionadas
con la estructura operativa de la
empresa y finalmente tendrn
repercusin en la utilidad operativa y
por supuesto en la rentabilidad del
activo.

De aqu, podemos concluir que al tomar
este tipo de decisiones teniendo en
cuenta el impacto que estas tendran en
el spread de operacin, se podra lograr
un balance adecuado entre
endeudamiento, tamao de la empresa
(activos) y estructura operativa.

Adicionalmente, considerando que el
elevado endeudamiento es una de las
principales causas de liquidaciones
obligatorias en las empresas
colombianas
7
, se puede intuir que el
valor de la contribucin financiera
puede ser determinante para conocer de
forma temprana, si una empresa est en
alto riesgo de llegar a una situacin de
insolvencia.


5.2. Contribucin Financiera:
Definiciones

La contribucin financiera se puede
definir como la rentabilidad adicional

7
Gaitn Rozo, A y Castro Velasco, J . Causas
de la Liquidacin Obligatoria de Sociedades en
Colombia. 2004.

que obtiene el propietario accionista
de una empresa debido al riesgo
financiero que asume al tomar deuda.
Por lo que la rentabilidad del patrimonio
se podra expresar de la siguiente forma:

ROE =
Rentabilidad
del Activo
+
Contribucin
Financiera

Podemos ver de esta ecuacin que el
endeudamiento incrementa la
rentabilidad del patrimonio, sin
embargo, es importante decir que se
debe analizar muy bien los beneficios y
costos que genera el financiarse con
deuda, antes de pensar en aumentar la
rentabilidad del patrimonio mediante
incrementos en el endeudamiento. Esto
es ms evidente al analizar la ecuacin
resultante al reemplazar los conceptos
de la ecuacin anterior
8
:

Como podemos ver, esa rentabilidad
adicional que ganara el propietario de
la empresa, solamente es posible cuando
la rentabilidad generada por la
operacin (Rentabilidad del Activo) sea
mayor al inters que se debe pagar a los
acreedores por la deuda, porque de lo
contrario, la contribucin financiera
sera negativa y pasara a restar (o a
disminuir) la rentabilidad del
patrimonio.

De aqu que sea muy importante, en el
momento de realizar el anlisis de la
contribucin financiera de una empresa,
conocer la participacin que tiene cada
uno de sus componentes en el valor
final de sta, y as poder tomar acciones
acertadas para aumentar su valor y por

8
ROA =Rentabilidad del Activo
CD =Costo de la Deuda
Deuda
Contribucin
Financiera
= (ROA - CD) X
Patrimonio
ende la rentabilidad del patrimonio de
los propietarios accionistas.


5.3. Clculo de la Contribucin
Financiera

Para calcular la contribucin financiera
se utiliz la siguiente frmula:

ROE =
Rentabilidad
del Activo
+
Contribucin
Financiera

Esto debido a que, la informacin sobre
el costo de la deuda no se encuentra
disponible dentro de los estados
financieros de las empresas.

Para el clculo de cada uno de los
componentes se utilizan las siguientes
frmulas:

Rentabilidad del Patrimonio:

( )
2 / ) (
1 ) (
1 i i
i i
Patrimonio Patrimonio
Tx s eracionale GastosNoOp UOp
ROE
+

=

Donde: i =perodo actual, i-1 =perodo
anterior.

En este caso no se utiliza la Utilidad
Neta Final, debido a que la legislacin
colombiana obliga a realizar ajustes
contables por inflacin, lo cual puede
distorsionar el anlisis. Es por esto, que
a la utilidad Operativa se le restan los
gastos no operacionales (intereses) y se
le descuenta el valor de los impuestos.


Rentabilidad del Activo:

( ) [ ] 2 / ) (
) 1 (
1 1 1 i i i i i i
i
PCSD AC AF PCSD AC AF
Tx UOP
ROA
+ + +

=



Donde:
1. UOP =utilidad operativa despus de
impuestos y antes de intereses
2. AF = Activos Fijos del perodo
anterior
3. AC = Activos Corrientes del
perodo anterior sin inversiones
temporales
4. PCSD = Pasivos corrientes del
perodo anterior sin pasivos
relacionados con deuda

En este caso utilizamos el promedio de
los activos (activos al final del perodo i
y activos al final del perodo i+1), para
considerar en caso de presentarse,
grandes inversiones en activos que
hayan tenido un efecto importante en la
generacin de utilidad operativa en el
perodo.


Spread de Operacin:

2 / ) (
2 / ) (
_ _
1
1
i i
i i
Deuda Deuda
Patrimonio Patrimonio
CF Operacin de Spread
+
+
=

Donde:

1. Deuda = Obligaciones Financieras
LP +Obligaciones Financieras CP
del perodo anterior.


5.4. Comportamiento de la
Contribucin Financiera en
Sectores Colombianos.

Para realizar este anlisis, se escogieron
los sectores que tienen una participacin
mayoritaria en el grupo de empresas que
han sido aceptadas en procesos de
Liquidacin Obligatoria y Acuerdos de
Reestructuracin. Como se explica en
el numeral 3.1 y 3.2, estos sectores son:
Sector Comercio, Sector Manufactura y
Sector Servicios.

Debido a que las bases de datos que se
encuentran disponibles en la
Superintendencia de Sociedades se
encuentran agrupadas por sub-sector, se
determin cuales sub-sectores tenan
una participacin mayoritaria en el
grupo de empresas que han sido
aceptadas en procesos de Liquidacin
Obligatoria y Acuerdos de
Reestructuracin. El resultado es el
siguiente:

Sector Comercio: Comercio al por
Mayor

Sector Manufactura: Fabricacin de
Prendas de Vestir

Sector Servicios: Telefona y Redes

Los consolidados financieros por sub-
sector son obtenidos a partir de la
sumatoria de cada una de las cuentas
que integran cada uno de los estados
financieros (balance general, p y g, etc.)
agrupados por sub-sector segn la CIIU,
revisin 3 adaptada para Colombia
9
.

5.4.1. Comercio al por Mayor

-8.00%
-7.00%
-6.00%
-5.00%
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
33.83% 44.74% 46.64%
D/P
C
F

CF vs. D/P Comercio al por Mayor

Podemos ver el efecto que tiene el nivel
de endeudamiento sobre el valor del
indicador de contribucin financiera: en
niveles de endeudamiento superior, el
valor de la contribucin financiera
disminuye. En este caso, existe un
detrimento de la rentabilidad del
patrimonio para las empresas de este
sector, que se debe tanto a la baja
rentabilidad del activo presentada en
cada perodo, sumado a los valores
negativos de la contribucin financiera.
Tambin se puede observar que el signo
negativo del valor de la contribucin

9
Fuente: www.supersociedades.gov.co
financiera, es debido a que el costo de la
deuda es superior a la rentabilidad del
activo, valor que est determinado por
el spread de operacin.


5.4.2. Fabricacin de Prendas de Vestir

-10.00%
-9.00%
-8.00%
-7.00%
-6.00%
-5.00%
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
42.02% 49.33% 54.59%
D/P
C
F

CF vs. D/P Fab. De Prendas de Vestir

En este caso, en los dos primeros
perodos del anlisis hay un aumento en
el nivel de endeudamiento que conlleva
al decrecimiento del valor de
contribucin financiera como se
esperaba, sin embargo, el ltimo
perodo en que el nivel de
endeudamiento aumenta en 5.26%, el
valor de la contribucin financiera
tambin aumenta. Esto podra ser
consecuencia de una disminucin del
costo de la deuda, es decir, el valor del
spread aumenta. Sin embargo, este
salto del valor del spread debe ser
analizado y determinar que otros
factores internos o externos producen
este resultado.


5.4.3. Telefona y Redes

-50.00%
-45.00%
-40.00%
-35.00%
-30.00%
-25.00%
-20.00%
-15.00%
-10.00%
-5.00%
0.00%
130.47% 132.72% 143.51%
D/P
C
F

CF vs. D/P Fab. De Prendas de Vestir

Al analizar los valores de los
indicadores de contribucin financiera y
compararlos con los dos sectores
expuestos anteriormente, se ve
claramente la sensibilidad de la
contribucin financiera al elevado
endeudamiento. Este sector tiene
niveles de endeudamiento
considerablemente ms altos que los
dos anteriores y los valores de su
contribucin financiera son mucho ms
bajos que en los otros sectores
evaluados. Se presenta igualmente la
situacin de un aumento en la
contribucin financiera del ltimo
perodo, teniendo un endeudamiento
mucho mayor.


6. REGRESION LOGISTICA

La regresin logstica es una tcnica de
anlisis multivariado que se utiliza para
estimar la probabilidad de que un
evento ocurra, teniendo en cuenta el
valor que toman n variables aleatorias
para una observacin dada. El
propsito de la regresin logstica es
pronosticar la probabilidad de que una
observacin se encuentre en cierto
grupo definido de antemano, dado el
valor que toman las variables X
1
, X
2
, ,
X
n
, para esa observacin; y distribuir las
observaciones entre los dos grupos
previamente definidos.


7. SELECCIN DE LA
MUESTRA

Para determinar la muestra se utilizaron
los datos publicados por la
Superintendencia de Sociedades acerca
de las empresas que hubieran sido
aceptadas en procesos de liquidacin
obligatoria y acuerdos de
reestructuracin en el perodo
comprendido entre el ao 2000 y el ao
2004.

Para determinar los sectores
econmicos en los que se iba a trabajar,
se tuvieron en cuenta las estadsticas
publicadas por la Superintendencia de
Sociedades acerca de las empresas
aceptadas en liquidacin obligatoria y
acuerdos de reestructuracin por sector
econmico. Los sectores seleccionados
para el estudio fueron el sector
comercio, manufactura y servicios.

Despus de realizar una depuracin de
la base de datos original, que se
compona de 1175 empresas, finalmente
la muestra de empresas en quiebra
estuvo compuesta por 171 empresas.
Esta muestra estaba dividida por sector
y por ao de inicio de la quiebra (es
decir, el ao en que las empresas fueron
aceptadas en acuerdos de
reestructuracin y liquidacin
obligatoria).

La muestra de las empresas sanas se
conform teniendo en cuenta la
distribucin de los sectores de la
muestra definitiva de empresas en
quiebra. Igualmente, se tuvo en cuenta
que fueran empresas con utilidad
operativa positiva en 4 aos
consecutivos incluidos en el perodo de
estudio.


8. CARACTERISTICAS DE LA
MUESTRA

Con la base de datos conformada, para
cada empresa se calcularon los
siguientes indicadores:

Rentabilidad del Patrimonio
Rentabilidad del Activo
Contribucin Financiera
Spread de Operacin
Relacin D/P

Para las empresas en quiebra, se
calcularon los indicadores para 3, 2 y 1
ao antes de la quiebra. Y para las
empresas sanas se calcularon los
indicadores para 3 aos consecutivos
dentro del perodo de estudio.

Los resultados obtenidos fueron los
siguientes:

Sector Comercio:



Analizando el promedio de los datos,
por ao antes de la quiebra, vemos
claramente que a medida que se acerca
al ao en que entr al proceso, hay un
claro detrimento del valor de la
contribucin financiera. Esta pasa de -
41.91% para 3 aos antes de la quiebra
a -64.72% para 1 ao antes de la
quiebra.


Sector Manufactura:


En este caso, tambin se puede observar
un detrimento de la contribucin
financiera a medida que se acerca el ao
en que la empresa es aceptada en algn
proceso (liquidacin obligatoria
acuerdo de reestructuracin). Pasa de -
29.58% para 3 aos antes de la quiebra
a -61.3% para 1 ao antes de la quiebra.



Sector Servicios:


Al igual que en los dos sectores
explicados anteriormente, en el sector
servicios se observa el decrecimiento
del valor de la contribucin financiera a
medida que se acerca el ao en que la
empresa es aceptada en algn proceso.
Pasa de -28.81% para 3 aos antes de la
quiebra a -60.89% para 1 ao antes de
la quiebra.

A pesar que en las empresas sanas de
los tres sectores, encontramos valores
negativos de la contribucin financiera,
estos valores son mayores a los que
presentan las empresas en quiebra. Para
los tres sectores estos valores en
promedio estn en el rango de -17.93%
a 17.23%. Mientras que en las
empresas en quiebra el valor mas alto
de contribucin financiera en promedio
es -28.81%, que dista en 10.88% del
valor mas bajo en promedio de las
empresas sanas.


9. VALIDACION DE LA
CONTRIBUCION
FINANCIERA COMO
INDICADOR DE ALERTA
TEMPRANA

Para la validacin de la contribucin
financiera como indicador para predecir
quiebra en las empresas se utiliz la
regresin logstica y se trabaj con las
siguientes variables:

Contribucin Financiera
Relacin D/P
CF
Aos antes de
la Quiebra
Valor Max Valor Min Promedio
1 0.09991 -3.72663 -0.60894
2 2.62441 -3.28356 -0.30819
3 0.39093 -2.38547 -0.28810
CF
Aos antes
de la
Quiebra
Valor Max Valor Min Promedio
1 0.04830 -3.53189 -0.64722
2 0.94542 -2.68017 -0.55205
3 0.14192 -2.83521 -0.41910
CF
Aos antes
de la
Quiebra
Valor Max Valor Min Promedio
1 0.49539 -3.17051 -0.61300
2 1.64087 -4.46137 -0.43398
3 1.37076 -1.56620 -0.29583
Incremento porcentual del PIB
(calculado anualmente)
10


Para correr la regresin logstica se
utiliz el programa SPSS y el punto de
corte de clasificacin para la
probabilidad es 0.5. Se corri una
regresin para cada sector y para cada
ao antes de la quiebra.
Adicionalmente, se corri una regresin
global, teniendo en cuenta las empresas
de los tres sectores. En total se
corrieron 12 regresiones.

Sector Comercio:

Tamao de la muestra: 80 empresas

Los 3 modelos (3AA, 2AA y 1AA)
trabajados en el sector son globalmente
significantes y la bondad de ajuste es
buena.

El modelo para cada caso es:

3AA:

2AA:

1AA:


Las salidas de la regresin fueron las
siguientes:



R2 % Correcto
-2log
verosimilitud
3AA 26.30% 62.50% 93.350
2AA 28.10% 70.00% 91.949
1AA 31.00% 70.00% 89.706



10
La informacin del incremento anual del
PIB fue tomada del ltimo informe de
indicadores macroeconmicos del
Departamento Nacional de Planeacin.
www.dnp.gov.co

Resultados de las Pruebas Realizadas

% Correcto Empresas en
Quiebra
3AA 60.00%
2AA 80.00%
1AA 80.00%


Sector Manufactura:

Tamao de la Muestra: 166 empresas

Para 3AA y 1AA de la quiebra el
modelo es significante globalmente y la
bondad de ajuste es buena, sin embargo,
para el modelo de 2AA de la quiebra la
bondad de ajuste no es buena.

Al comparar los resultados con el sector
comercio, tenemos:

-2log verosimilitud
Comercio Manufactura
3AA 93.350 218.151
2AA 91.949 201.285
1AA 89.706 150.575

Al comparar los datos vemos que en el
sector manufactura el valor de 2 log
de verosimilitud es mucho mayor, lo
que significa un menor ajuste de los
datos.

El modelo para cada caso es:

3AA:

2AA:

1AA:

Los resultados de las pruebas realizadas
son:

Resultados de las Pruebas Realizadas

% Correcto Empresas en
Quiebra
3AA 70.00%
2AA 90.00%
1AA 100.00%

IncPIB
P
D
CF Z 459 . 3 588 . 0 217 . 3 981 . 0 + =
IncPIB
P
D
CF Z 489 . 7 808 . 0 708 . 2 098 . 1 + + =
IncPIB
P
D
CF Z 035 . 1 671 . 1 262 . 0 148 . 1 + =
PIB
P
D
CF Z 691 . 1 460 . 0 135 . 1 469 . 0 + =
PIB
P
D
CF Z 600 . 0 737 . 0 050 . 2 789 . 0 + =
PIB
P
D
CF Z 827 . 14 602 . 0 476 . 6 856 . 1 + + =
Sector Servicios:

Tamao de la muestra: 60 empresas

Para 3AA y 2AA el modelo no es
significante globalmente, para 1AA el
modelo result ser significante y la
bondad de ajuste buena para los 3
modelos.

Al comparar resultados con el sector
comercio tenemos:

-2log verosimilitud
Comercio Servicios
3AA 93.350 77.874
2AA 91.949 77.218
1AA 89.706 62.461

En este caso podemos ver, que el ajuste
de los datos de la muestra del sector
servicios es mejor que en el sector
comercio. Sin embargo, podemos ver
que los porcentajes correctos de
clasificacin son menores que los del
sector comercio:

Resultados de las Pruebas Realizadas

% Correcto Empresas en
Quiebra
3AA 66.67%
2AA 66.67%
1AA 66.67%

El modelo para cada caso es:

3AA:

2AA:

1AA:


Muestra Global:

Tamao de la Muestra: 306 empresas

A pesar que los tres modelos fueron
globalmente significantes, la bondad de
ajuste no fue buena en ninguno de ellos.
Al comparar los resultados con el sector
comercio tenemos, podemos ver que el
valor de -2 log de verosimilitud es
mucho mayor lo que indica un menor
ajuste de los datos:

-2log verosimilitud
Comercio Global
3AA 93.350 401.103
2AA 91.949 389.872
1AA 89.706 392.197


Los modelos para cada caso son:

3AA:

2AA:

1AA:


10. CONCLUSIONES Y
RECOMENDACIONES

Teniendo en cuenta que los modelos de
regresin presentados en la seccin
anterior, tenan como objetivo validar
que la contribucin financiera es un
buen indicador de prediccin de quiebra,
podemos decir lo siguiente:

En cuanto a los tres sectores, el sector
que present el modelo mas robusto fue
el sector comercio, como se observa en
la seccin anterior, el sector
manufactura no present un buen ajuste
de los datos y el sector servicios no era
significante globalmente. Esto ltimo,
afect obviamente los valores de R
2
de
Nagelkerke y el porcentaje de
clasificacin correcto del modelo.

De lo anterior, podemos decir que un
factor clave en estos resultados fue la
composicin de la muestra de cada uno
de los sectores. En cuanto al sector
comercio, podemos decir que fue la
muestra ms homognea considerando
que estaba compuesto por 4 sub-
PIB
P
D
CF Z 898 . 2 204 . 0 408 . 1 008 . 0 =
PIB
P
D
CF Z 199 . 1 164 . 0 128 . 1 012 . 0 =
PIB
P
D
CF Z 299 . 10 441 . 0 462 . 4 517 . 0 + =
PIB
P
D
CF Z 641 . 0 106 . 0 744 . 1 266 . 0 =
PIB
P
D
CF Z 572 . 1 148 . 0 113 . 2 307 . 0 + =
PIB
P
D
CF Z 991 . 1 176 . 0 178 . 1 489 . 0 + + =
sectores, mientras que el sector
manufactura y servicios estaba
compuesto por 25 y 19 sub-sectores
respectivamente. Esto es importante
debido a que estos sub-sectores tienen
estructuras financieras diferentes e
igualmente sus mrgenes de utilidad son
distintos, lo que afecta directamente la
sensibilidad de los mismos al
endeudamiento en cuanto al deterioro
de la contribucin financiera. Es decir,
los sectores con valores de rentabilidad
del activo mas altos pueden resistir un
nivel de endeudamiento superior sin que
el costo de la deuda se haga mayor a la
rentabilidad del activo y por ende el
valor de la contribucin financiera se
deteriore. Todo esto se ve igualmente,
en los resultados de los modelos para la
muestra total.

Analizando los resultados del sector
comercio, podemos decir, que en cuanto
al R
2
de Nagelkerke los resultados
obtenidos son comparables a los
obtenidos por Zavgren
11
en su estudio:

Aos antes de
la Quiebra R
2
Obtenido R
2
Zavgren
1 0.31 0.44
2 0.281 0.45
3 0.263 0.26

El resultado obtenido es bueno,
teniendo en cuenta que Zavgren utiliz
7 variables en su modelo y en esta
investigacin se utilizaron slo 3
variables.

En cuanto al porcentaje correcto de
clasificacin, los resultados obtenidos
estn por debajo de resultados obtenidos
en otros modelos, sin embargo, hay que
tener en cuenta lo que se mencion

11
Assessing the vulnerability to failure of
American industrial firms: a logistic analysis.
J ournal of Business Finance & Accounting.
Spring 1985.


anteriormente, el nmero de variables
utilizadas es mucho menor al de
estudios realizados anteriormente. De
esta forma, podemos decir que los
resultados de clasificacin del modelo
para 3 aos y 2 aos antes de la quiebra
son satisfactorios, como se presenta a
continuacin:

Sector Comercio
Aos antes de
la Quiebra
% Correcto
E Quiebra
% Correcto
E Sanas
3 62.50% 80%
2 70% 82.50%
1 70% 85%


En los sectores manufactura y servicios,
los resultados de clasificacin no fueron
tan buenos, esto debido a las
debilidades presentadas por los modelos.

Sin embargo, al analizar la contribucin
financiera como variable, en los 12
modelos estudiados, se puede ver que
sta fue significativa y el signo negativo
se mantuvo en cada uno de los modelos.

Adicionalmente, se realizaron pruebas
de validacin para los modelos, en
cuanto a la correlacin de las variables.
Para esto, se analiz la matriz de
correlacin de las variables (para cada
uno de los modelos se encuentran en los
anexos 2, 3, 4 y 5). Los resultados
obtenidos son satisfactorios debido a
que las variables no presentan
correlacin, es decir, estos valores estn
por debajo de 0.70, lo que
adicionalmente nos permite determinar
que no existe multicolinealidad entre las
mismas.

Esta consistencia de los resultados, nos
muestra que la contribucin financiera
es un indicador significativo en la
prediccin de quiebra.

Sin embargo, como los modelos
obtenidos (especficamente en el sector
manufactura y el sector servicios) no
son robustos y la clasificacin resultante
no es satisfactoria, se recomienda tener
en cuenta las siguientes sugerencias, lo
que tambin podra mejorar los
resultados obtenidos en el sector
comercio:

Insertar variables a cada modelo que
consideren aspectos que puedan ser
determinantes para la quiebra y que
no se consideraron en esta ocasin,
con el objetivo de mejorarlos y
confirmar tambin la significancia de
la contribucin financiera como
variable de prediccin de quiebra.

Realizar una definicin ms estricta
de la muestra en lo que se refiere a los
sub-sectores, ya sea agrupando varios
con caractersticas similares o
estudiando sub-sectores definidos.
Esto debido a que en este caso, el
sector manufacturero y de servicios
result ser una definicin muy general.

Y adicionalmente, mejorar la calidad
de las bases de datos, en cuanto a la
organizacin y definicin de los
registros que solicita el ente regulador
para los estados financieros de cada
empresa. Ya que las bases de datos
utilizadas no especifican el valor
detallado de rubros como Gastos No
Operacionales e Impuestos del
Perodo.


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