PONTIFIFICIA UNIVERSIDAD CATLICA DEL PER FACULTAD DE CIENCIAS SOCIALES Curso: Evaluacin de Proyectos Profesor: Mag.

Alfredo Vento Ortiz

EL RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS

EL MODELO DEL VALOR MEDIO DE LOS FLUJOS DE CAJA En este caso el riesgo se incluye a travs del flujo de caja, considerndose que el flujo de caja neto de cada perodo es una variable aleatoria con una funcin de distribucin Normal .

F1 F2

F3

....

Fo Si "i" es la tasa de descuento que representa la rentabilidad de una alternativa de inversin con riesgo nulo o normal, entonces el VPN resultar siendo una variable aleatoria que es funcin de las variables aleatorias Fo, F1, F2 y F3.

n
VPN = -Fo + F1 1+i + F2_ (1+i)2 + F3_. = (1+i)3

J =0

Fj__ (1+i) J

Hallando el valor esperado del VPN:

n
E (VPN) = E

n
=

J =0

Fj__ (1+i)
J

J =0

E (Fj)_ (1+i) J

E (VPN) = - E (Fo) + E (F1) + (E (F2) + E (F3) + ....... 1+i (1+i)2 (1+i)3 Hallando la varianza del VPN:

2 (VPN) = 2

(Fj)__ (1+i) J

J =0

n
(VPN) =

J =0

n-1 (Fj)_ (1+i) J

+2

n
Cov (Fj,Fk) (1+i)J (1+i)K

J =0 K=J+1

Con la finalidad de simplificar la expresin anterior consideremos 2 casos:

a)

Los flujos Fj son independientes entre s, entonces Cov (Fj, Fk) = 0

n
(VPN) =

J =0

(Fj)_ (1+i) 2J

b) Los flujos Fj estn perfectamente correlacionados entre s, entonces. Coeficiente de correlacin = 1 = _ cov (Fj, Fk)__ (Fj) . (Fk) Cov (Fj, Fk) = (Fj) . (Fk)

Reemplazando:

n-1 (Fj)_ (1+i)

J

(VPN) =

J =0 n

+ 2

J =0 K=J+1

(Fj). (Fk)_ (1+i)J (1+i)K

Agrupando y simplificando:

(VPN) =

J =0

(Fj)_ (1+i) J

Una vez hallados el valor esperado y la desviacin estndar del VPN, se puede proceder, como se vio como en el capitulo anterior a realizar un procedimiento de estandarizacin de la variable con la finalidad de poder estimar valores futuros en funcin a sus probabilidades de ocurrencia.

Ejemplos 1. La inversin necesaria para ejecutar un proyecto de 3 aos de duracin es US$850,000. El estimado de los flujos futuros se presenta en el cuadro siguiente: ESTIMADO DE FLUJO DE CAJA (En miles de dlares) Prob. 0.1 0.2 0.3 0.1 0.1 0.2 F1 200 250 300 350 400 450 Prob. 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.3 F2 300 350 400 420 440 460 Prob. 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1 0.3 F3 450 500 550 600 650 700

Si se asume independencia entre los trminos del flujo, y la tasa costo de oportunidad de un inversionista es 15% por perodo: a) b) Determinar si le conviene ejecutar el proyecto asumiendo que los trminos del flujo de caja son independientes. Cul es la probabilidad de perder en este proyecto?

Solucin De acuerdo con los datos, debemos entender que los beneficios netos por perodo se deben considerar como variables aleatorias, cuyas funciones de probabilidad estn especificadas en el cuadro. Por lo tanto, el primer paso es hallar los valores esperados y las desviaciones estndar de las variables aleatorias F1, F2 y F3: E(F1) = 325 E(F2) = 394 E(F3) = 580 (F1) = 81.3941 (F2) = 61.1882 (F3) = 97.9796

En segundo lugar, debemos hallar el valor esperado del VPN a obtener en el proyecto. Para ello utilizamos los valores esperados anteriormente hallados. 325 394 580 E(VPN) = - 850 + + + (1.15) (1.15)2 (1.15)3 E(VPN) = 111.8887 El resultado anterior nos indica que, en promedio, podemos esperar obtener un VPN igual a $111,888.70; sin embargo, en un contexto de riesgo, una variable adicional importante de considerar es la desviacin estndar. Para hallarla, debemos asumir una determinada relacin entre los trminos del flujo de caja del proyecto, las cuales pueden ser: 1) 2) 3) Independencia Correlacin perfecta Correlacin imperfecta

En el ltimo caso, el tratamiento formal matemtico es muy complicado, por ello se acostumbra utilizar el mtodo del rbol de probabilidades. Si asumimos independencia entre los flujos del proyecto (VPN) 2(Ft) = [ ] 1/2 t=0 (1+i)2t (81.3941)2 (61.1882)2 (97.9796)2 = [ + + ] 1/2 (1.15)2 (1.15)4 (1.15)6 = 106.30

(VPN) (VPN)

El resultado anterior nos indica que la variabilidad o dispersin promedio alrededor del valor esperado del VPN es de US$106,300 aproximadamente. Dados los resultados anteriores podemos hallar la probabilidad de perder en el proyecto, es decir, de que el VPN sea menor que cero. Si asumimos que el VPN es una variable aleatoria que se distribuye normalmente, el primer paso ser estandarizar la variable para luego hallar la probabilidad requerida:

VPN - E(VPN) VPN - 111.8887 z = = (VPN) 106.30 Donde z es una variable aleatoria que se distribuye normalmente con media cero y desviacin estndar igual a la unidad. VPN - 111.8887 0 - 111.8887 Prob (VPN < 0) = Prob ( < ) 106.30 106.30 = Prob ( z < -1.0526 ) Observando el valor de z en tablas: Prob (VPN < 0) = 14.69% 2. Evaluar los siguientes proyectos si se sabe que el proyecto A est en unidades monetarias reales del perodo cero, mientras que el proyecto B est en unidades monetarias reales del perodo tres. Proyecto A: Prob. 0.3 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 F1 20 40 60 70 100 120 Prob. 0.3 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 F2 40 60 65 70 100 110 Prob. 0.3 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 F3 50 60 70 80 90 110

Proyecto B: Prob. 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 F1 10 20 60 65 70 90 Prob. 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3 0.3 F2 40 60 65 70 75 95 Prob. 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 F3 60 65 70 75 90 95

Datos adicionales: La inversin que se requiere para ejecutar el proyecto A es 60 u.m. del perodo cero. El proyecto B requiere para su ejecucin una inversin de 60 u.m. del perodo tres. La inflacin para los aos 1, 2 y 3 son 3%, 5% y 3% respectivamente. La tasa mnima atractiva de retorno (TMAR) corriente a utilizar es 10% anual.

Determinar cul es el proyecto de menor riesgo relativo si se asume que los trminos del flujo: a) b) Son independientes Estn perfectamente correlacionados

Solucin a) La TMAR est en trminos corrientes y los flujos son reales; por tanto, el primer paso consiste en hallar la tasa de descuento equivalente real para cada perodo: TMAR1real= (0.1- 0.03)/(1.03) 6.8% (perodos 1 y 3) TMAR2real= (0.1- 0.05)/(1.05) 4.76% (perodo 2) El siguiente paso consiste en hallar los valores esperados para cada componente del flujo de caja, as como sus desviaciones estndar. Luego se determinar el valor esperado del VPN para cada proyecto, as como la desviacin estndar de los mismos. Proyecto A: E(F1) = 67 E(F2) = 73.5 E(F3) = 76 (F1) = 39 (F2) = 27.75 (F3) = 22.45

67 E(VPNA) = - 60 + + (1.068) 73.5 76 + (1.068) (1.0476) (1.068)2 (1.0476) E(VPNA)= 132.03 (unidades monetarias del perodo cero) Si asumimos independencia entre los trminos que conforman el flujo de cada proyecto, se debe utilizar la siguiente expresin para hallar la desviacin estndar del VPN de los proyectos A y B.

 (VPN)
2

2(Ft) = t=0 (1+i)2t (39)2 (27.75)2 = + (1.068)2 (1.068)2(1.0476)2 (22.45)2 + (1.068)4(1.0476)2

(VPNA)
2

Despejando el valor de la desviacin estndar: (VPNA) = 47.98 (unidades monetarias del perodo cero) Proyecto B: E(F1) = 63 E(F2) = 74.5 E(F3) = 81 E(VPNB) (F1) = 26.38 (F2) = 16.65 (F3) = 12.81 63 = - 60 + + (1.068) 74.5 81 + (1.068) (1.0476) (1.068)2 (1.0476)

E(VPNB)

= 133.36 (unidades monetarias del perodo 3)

Si se asume independencia entre los trminos del flujo del proyecto: (26.38)2 (16.65)2 = [ + (1.068)2 (1.068)2 (1.0476)2 (12.81)2 + ] 1/2 (1.068)4 (1.0476)2 (VPNB)

(VPNB)

= 30.77 (unidades monetarias del perodo 3)

Transformando unidades monetarias: E(VPNB) (VPNB) = 119.72 (unid. monetarias del perodo cero) = 27.62 (unid. monetarias del perodo cero)

Segn los resultados obtenidos, el proyecto A es el de mayor VPN; sin embargo, tambin es el de mayor riesgo. En estos casos debemos calcular el coeficiente de variacin (desviacin estndar entre el valor esperado) con fines de elegir aquel proyecto con menor riesgo relativo. En forma resumida: Proyecto E(VPN) (VPN) C.V. A 132.03 47.98 0.36 B 119.72 27.62 0.23

Por lo tanto, lo recomendable es elegir el proyecto B si el objetivo es asumir el menor riesgo relativo al ejecutar uno de los proyectos. b) Si los flujos estn perfectamente correlacionados, entonces la expresin para calcular la desviacin estndar del VPN es la siguiente: (VPN) (Ft) = t=0 (1+i)t

Aplicando la expresin anterior a cada uno de los proyectos: Proyecto A: (VPNA) (VPNA) Proyecto B: (VPNB) (VPNB) 26.38 16.65 12.81 = + + (1.068) (1.068) (1.0476) (1.068)2(1.0476) = 50.30 (unidades monetarias del perodo tres) 39 27.75 22.45 = + + (1.068) (1.068) (1.0476) (1.068)2 (1.0476) = 80.11 (unidades monetarias del perodo cero)

Los resultados en relacin al coeficiente de variacin seran los siguientes: Proyecto E(VPN) (VPN) C.V. A 132.03 80.11 0.61 B 133.36 50.30 0.38

Como podemos observar, el proyecto B es el de menor riesgo relativo. Cabe mencionar que como el coeficiente de variacin no tiene unidades, no es necesario que los proyectos A y B estn expresados en las mismas unidades monetarias.