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Contabilidad: Necesita entender la relacin entre riesgo y rendimiento por el efecto que tendrn los proyectos de mayor riesgo sobre la utilidad neta anual
de la empresa y sobre sus esfuerzos de estabilizar la utilidad neta. Sistemas de informacin: Necesita entender cmo hacer anlisis de sensibilidad v correlacin para elaborar paquetes de decisiones que ayuden a la administracin a analizar el riesgo y rendimiento de diversas oportunidades de negocios.

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Administracin: Necesita comprender la relacin entre riesgo y rendimiento y cmo medir esa relacin para evalar los
datos que provienen del personal de finanzas y convertirlos en decisiones que incrementen el valor de la empresa.

Marketing: Necesita comprender que

los proyectos de mayor riesgo pollunque il$ . producir mayores rendimientos, ffian podran no ser la mejor eleccin para la empresa si producen un patrn errtico de ganancias y no optimizan el valor de la

empresa.

0peraciones: Necesita entender cmo

medir la em0resa las inversiones en activos de planta y las compras de suministros, V reconocer que las decisiones acerca de tales inversiones se tomarn evaluando los efectos del riesgo y del rendimiento sobre el valor de la empresa.

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tst

PARTE

. Conceptos financieros importantes

T1l conce\to de que el rendimiento debe inqementarse si se incrementan los riegoc -|-.;es funamentil para la administracin y las finanzas modernas. Esta relacin s obserud regularmente en los ffiercados financieros y su importa.nte clarificacin ba conducido a premios Nobel En este captulo explicamos estos dos factores intpary rendimiento- y presentamos algunas herramien' tdntes para las finanzas -riesgo que se wsnn para medir el riesgo y rendimiento de actiuos
tas y tcfticas cuantitatiuas indiuiduales y grupos de actiuos,

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Para maximizar el precio de las acciones, el administrador financiero debe aprender a evaluar dos determinantes clavel el riesgo y el rendimiento. Cada decisin financiera

cartera Goniunto, o grupo, de activos'

presenta cieftas cafactersticas de riesgo y rendimiento, y Ia combinacin nica de stas caractersticas tiene un efecto en el precio de las acciones. Podemos ver el riesgo de la manera en que est relacionado con un activo individual o con una cartera -un conjnto, o grupo, de activos. Estudiaremos ios dos, empezando por el riesgo de un activo individual. Pero antes, es importante presentar algunas ideas fundamentales acerca del riesgo, el rendimiento y la aversin al riesgo.

Definicin de riesgo
'kriesgo
Posibilidad tle pttlida financieta
o, ms f ormalmete,la

En el sentido ms bsico, riesgo es la posibilidacl de una prdic{a financiera'

varialtili'

tlad

tlo randimientos asociados

con an ctva dado.

activos que tienen ms posibilidades de prdida se consideran ms riesgosos qult aquellos que tienen menos posibilidades de prdida. Ms formahnente, el trmino riisgo se utiliza de manera indistinta con incertiduntbre para referirse ala uariabilidad de rendimientos asociados con Ltlx actiuo dado. Un bono del Estado de $1,000 que
ganntiza a su poseedor $100 de intereses despus de 30 das no tiene riesgo porque no

Le

huy .trr" variabilidad asociada con el rendimiento. Una inversin de $1,000 en u.ion., odinarias de una empresa, la cual durante el mismo periodo podra tener
variabilidad y, por lo tanto, el riesgo,

cualquier ganancia de $0 a $200, es muy riesgosa debido ala alta variabilidad de su rendimiento. Cuanto ms seguro sea el rendimiento de un activo, menor ser ia Algunos riesgos afectan de manera directa a los aclministradores financieros y a los acclonistas. La tabla 5.1 describe brevemente las fuentes comunes de riesgo que afectan a las empresas y a sus accionistas. Como puede ver, los riesgos comerciales v los riesgos financieros son ms especficos de las empresas y, pof lo tantor son los que ms interesan a los administradores financieros. La tasa de inters, la liquidez y los riesgos de mercado son ms especficos de los accionistas y, por lo tanto, interesan ms a los accionistas. Los eventos, la tasa de cambio, el poder adquisitivo y el riesgo impositivo afectan directamente a las empresas y a los accionistas. El cuadro de la pgina 193 se enfoca en otro riesgo que alecta a los dos: el riesgo moral.

*/

rendimiento
Gannncia o prdirla total de una inversin duranle un Periodo dado: se calcula dividiendo las distribuciones do ofectivo del

Definicin de rendimiento
Obviame-nte, si vamos a evaluar el riesgo con base en la variabilidad del rendimiento, necesitamos estaf seguros de que sabemos qu es el tendimiento y cmo se mide. El

activo durante el Periodo, ms el cambio en el valor, entre el valor de la inversin al inicio

del oeriodo.

rendimiento es la ganancia o la prdida total de una inversin durante un periodo_

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cnpruro

Riesgo y

rendimiento 193

fi$isnQ{lfr H$:,1{

ETICA

0u pasa con el riesgo moral?

maximizacin de la riqueza de los accionistas se debe restringir de manera tica. 0u pueden hacer las empresas para inculcar y mantener prctide la alta gerencia y la.iunta directiva (llamados "afinados desde arriba",

El representante perfecto de "riesgo moral", los efectos devastadores del comportamiento poco tico para los

notable en especial en

inversionistas de una empresa, tiene que ser Nick Leeson. Este negociante de 28 aos viol las reglas de inversin de su banco colocando en secreto grandes cantidades de dinero en el

Johnson &

Johnson); estimulando

a los emoleados que tienen inquietudes a que las

mercado de acciones iapons. Cuando se comprob que tales inversiones fueron errneas, Ias ordidas de 1.24 mil millones de dlares provocaron la desaparicin de Barings

Bank, una institucin centenaria.

Ms que ningn otro episodio aislado de la historia financiera mundial, las fechoras de Leeson subrayaron la importancia del carcter en la industria financiera, El 41 % de los directores f inancieros entrevistados admite problemas ticos en sus empresas (los porcentajes reportados probablemente sean menores), y 48% de los empleados entrevistados admite estar implicado en prcticas
no ticas como estafas en cuentas de gastos y falsificacin de firmas, Esto

cas corporativas ticas? Pueden empezar por crear conciencia mediante un cdigo de tca. Cas todas las compaas Fortune 500 y alrededor de la mitad de todas las compaas tienen un cdigo de tica que detalla en forma clara los principios generales de una conducta correcta y una conducta incorrecta, Compaas como Halliburton y Texas Instruments han ido hasta el deta-

expresen; eliminando a los empleados que no comparten los valores ticos de la empresa, antes de que perjudiquen la reputacin o la cultura de la empresa; asignando a un individuo el papel de director de tica y evaluando la tica de los lderes en las revisiones de desemoeo (como en Merck & Co.).
El caso de Leeson subraya la dificultad de enfrentar el problema del "peligro moral", cuando los dems pagan en gran medida las consecuencias de las acciones de un individuo, John Boatright sostiene en su libro Ethics in Finance que el mejor antdoto es atraer empleados traba,iadores y leales. Los ticos Rae y Wong nos dicen que debatir sobre tica es infructuoso si seguimos ignorando los rasgos de carcter que hacen que las personas tengan una conducta moral.

lle porque con frecuencia los cdigos ticos fallan por ser muy vagos y
a

bstra ctos,

Las organizaciones ticas tambin manifiestan sus compromisos mediante las siguientes actividades: dando plticas peridicas acerca de los valores ticos; incluvenoo aspectos de tica en la capacitacin requerida para gerentes de nivel medio (como en Procter & Gamble);

nos recuerda una vez ms que la

creando modelos de tica

travs

muestra las tasas de rendimiento anual promedio de varias inversiones en valores populares (e inflacin) durante el periodo de 75 aos del 1o. de enero d,e 1926 al 3r de diciembre de 2000. .Cada tasa representa la tasa de rendimiento anual promedio que un inversionista habra realizado si hubiera comprado la inversin el 1o. de enero de 1,926 y la hubiera vendido el 31 de diciembre de 2000. Puede ver que existen diferencias importantes entre las tasas de rendimiento anual promedio realizadas en los diversos tipos de acciones, bonos y letras del Tesoro qu. i. muestran. Ms adelante en este captulo veremos la manera en que estas diferencias en el rendimiento se pueden vincular con las diferencias en el riesgo de cada una de estas inversiones.

Aversin al riesgo
aversin al riesgo [ctitud hacia el riesgo en la que

re4uiere un rendimiento I Trayor para un incemenlo en el

n0sgo.

Por lo general, los administradores financieros tratan de evitar riesgos. La mayora de ios administradores tienen aversin al riesgo un incremento d"do en ei riesgo, -'pana requieren un incremento en rendimientos. Se cree que esta actitud es acorde con la de los propietarios de la empresa que se est administrando. En general, los adgrinistradores tienden a ser conseryadores cuando acepta el riesgo. Por consiguiente, a lo largo de este texto supondreftros un administrador financiero aduerso al riesgo que requiere rendimientos ms altos por un riesgo mayor.

19l

PARTE2 0onceptosfinancierosimportantes

5-1 5-2 5-3

e el contexto de la toma de decisiones financieras? Defina rendimiento y describa cmo encontrar Ia tasa de rendimiento de una
Qu es riesgo

inversin. Describa la actitud hacia el riesgo de un administrador financieno aduerso 4l

riesgo.

@9

El concepto de riesgo se puede desarrollar considerando primero un activo individual que se mantiene aparte, Para evaluar el riesgo podemos buscar comportamientos de rendimiento esperado, y podemos utilizar estadsticas para medirlo.

Evaluacin del riesgo

pueden utilizar el anlisis de sensibilidad y las distribuciones de probabilidades para evaluar el nivel general de riesgo de un activo dado,
Se

anlisis de sensibilidad Mtsdo de evaluacin de riesgo que utiliza vnrit$ ostimaciono$ de rendimiento posibles Para
obfenor na idea de la variabilidad sntre resultados.

Anlisis de sensibilidad

'*rango
Medida del tiesgo de un sctvo' que so obtiene tostando el resultado posrnista (el peorl del optimista {el neiot}.

El anlisis de sensibilidad utiliza varias estimaciones de rendimiento posible para obtener una idea de variabilidad entre resultados. Un mtodo comn implica hacer estimaciones pesimistas (las peores), ms probables (esperadas) y optimistas (las mejores) de los rendimientos asociados con un activo dado. En este caso, el riesgo del activo se puede medir por ei rango de rendimientos, El rango se obtiene restando el resultado pesimista del optimista. Cuanto mayor es el rango, mayof es Ia variabilidad, o riesgo, que se dice que tiene el activo.

EJEMPLO

Norman Company, fabricante de equipo de golf, desea elegir la mejor de dos inversiones, A y B. Cada una requiere un desembolso inicial de $10,000 y cada una tiene una tasa de rendimiento anual ms probable de 1.5%, La administracin ha hecho estimaciones pesirnistas y optimistas de los rendimientos asociados con cada una. En la tabla 5.3 se dan las tres estimaciones para cada activo) junto con sus rangos, El activo A pafece ser menos ltesgoso que el B; su rango de 4% (17% - 1,3"/.) es mellor que el rango de t6'A (23% - 7%) del acrivo B. El administrador adverso al riesgo preferir el activo A, porque ste ofrece el mismo rendimiento ms probable que B (15%) con un riesgo ms bajo (el rango ms pequeo).

^.

Aunque el uso del anlisis de sensibilidad y el rango es ms rudimentario, proporciona a quien toma las decisiones una idea del comportamiento de los rendimientos, la cual se puede utlzar para estimar el riesgo implicado.

Distribucioncs de probabilidades
proabilidad
La psihilidad de que ocurra un esaltdo dado.

Las distribuciones de probabilidades proporcionan una idea ms cuantitativa 0., go de un acrivo. La probabilidad de un resultado dado es laposibilidad de que ocurra' Se esperara que un resultado con una probabilidad de ocurrencia de 80% ocurra 8 de

,rJ

200

PABTE

Conceptos financieros impoftantes

'-dB:fB

5-4 5-5 5-6 5-7

Explique cmo se utiliza el rango en el anlisis de sensibilidad. Qu conclusiones obtiene el administrador acerca del riesgo de un activo, a partir de un trazo dela distribwcin de probabilidades de los resultados? Qu relacin existe entre el tamao dela desuiacin estndar y el grado de riesgo del actiYo? Cundo es preferible el coeficiente de uariacin en vez de la desviacin estndar para comparar el riesgo del activo?

Riesgo de una cattero

J.

Acartera eficiente
Carlera que maximiza el rendimieito para un nivel dado de riesqo o minimiza el riesgo para un nivol dado de rend imiento.

En situaciones del mundo real, el riesgo de cualquier inversin individual no se vera independientemente de otros activos. (Lo hacemos slo con fines de enseanza.) Las nuevas inversiones se deben considerar aIaIuz de su impacto en el riesgo y rendimiento de la carterd de activos. El objetivo del administrador financiero es crear una cartera eficiente, una que maxirnice el rendimiento para un nivel dado de riesgo o minimice el riesgo para un nivel dado de rendimiento. El concepto estadstico de correlacin es la base del proceso de diversificacin que se usa para desarrollar una cartera eficientel

"f'\ c0trelacl0n
Medida estadstica de la relacin entre dos series de nmeros que represenlan datos de cualquier tiPo.

Correlacin
La correlacin es una medida estadstica de la relacin entre dos series de nmeros. Los nmeros que representan datos de cualquier tipo, desde rendimientos hasta resultados de pruebas. Si dos series se mueven en la misma direccin, tienen correlacin positiva. Si las series se mueven en direccin opuesta, tienen correlacin negativa. El grado de correlacin se mide por el coeficiente de correlacin, que va de * 1 para series con correlacin positiva perfecta, a -1 para series con correlacin negativa perfecta. En la figura 5,3 se ilustran estos dos extremos para las series M y N' Las series con correlacin positiva perfecta se mueven exactamente en la rnisma direccin; las series con correlacin negativa perfecta se mueven exactamente en direcciones
opuestas.

correlacin positiva Describs tlos series que se mueven en la nisma tlireccin,' correlacin negaliva
Describe dos series que se tnueven cn direcciones oPuesta$.
coef iciente de correlacin Medida del gratlo de correlacin

enfte dos seriss.

correlacin positiva Perfecta Descrile dos series eorrela'

ci
o na

Diversif icacin
El concepto de correlacin es esencial para desarrollar una cafiera eficiente. Para reducir el riesgo global, es mejor combinar, o agfegar ala cattea,los activos que tienen una correlacin negativa (o una positiva baja). Combinando los activos con correlacin negativa se puede reducir la variabilidad total de los rendimientos. La figura 5.4 muestra que una caftea que tiene los activos F y G con correlacin negativa, los cuales tienen el mismo rendimiento esperado, fr, tambin tiene el mismo rendimiento ft pero tiene menos riesgo (variabilidad) que cualquiera de los activos individuale,s. Incluso si los activos no estn correlacionados negativamente, cuanto ms baja sea ia correlacin positiva entre ellos, ms bajo ser el riesgo resultante. Algunos activos no estn correlacinados:es decir, no hay interaccin entre tO rendimientos. Combinando activos sin correlacin se puede reducir el riesgo, no con tanta efectividad como cuando s combinan activos con correlacin negativa, pero si con ms efectividad que combinando activos con correlacin positiva. El coeficient<

rl as p o sti v arne

nte que

lienen un coeficienle tle

wrrelacin de +

1.

correlacin negativa Perfecta Descrile dos series correlaeionadas negativat ,ente que fierren un caeficiente de

correlacinde sin correlacin

1,

Deseribe dos series que no tienen ningutta interaccin y que por lanto fienen u[ coeliciente de correlacin cercano a cero,

204

PARTE

Conceptos financieros importantes

@GorreIaein;yendimientoyriesgoparavari.as combinaciones de cartera,de dos activos

Coeficiente de correlacin Ranso de rendimiento Entre los rendimientos de dos activos mantenidos por.separado Entre los endimientos de dos activos mantenidos por
separado R.ango de riesgo

+L (positiva perfecta)

Entre el riesgo de dos activos rnantenidos por separado Entre el riesgo del activo ms riesgoso y una carltidad menor que el riesgo del activo menos riesgoso pero mayor que 0 Entre el riesgo del activo ms
riesgoso y 0

(sin correlacin)

'

-1

{negadva perfecta)

Entre los rendimientos de dos activos mantenidos por separado

Diversificacin internacional
El melor eiemplo de la diversificacin de la cartera implica incluir activos extranjeros en una caflera. La inclusin de activos de pases con ciclos comerciales que no estn altamenre corelacionados con los ciclos comerciales de Estados Unidos reduce la sensibilidad de la canera a los movimientos del mercado y a las fluctuaciones de las divisas.

Rendimientos de la diversif icacin internaeional

Durante periodos largos, los rendimientos de las carte.ras diversificadas internacionalmente tienden a ser superiores a los de las carteras diversificadas de manera nacional. Esto es cierto en particular si la econorna estadounidense se comporta de una manera relativamente pobre )'el valor del dlar se deprecia en corparacin con la mayora de las divisas. En tales tiempos, los rendimientos en cliares para los inversionistas estadounidenses que invierten en una cartera de activos extranjeros pueden ser tnuy atractivos, Sin embargo, en ningn periodo corto o intermedio, Ia diversificacin internacional puede producir rendimientos bajo par, en particular durante periodos en los que el valor del dlar sube respecto de las dems divisas. Cuando la moneda estadounidense sube, baja el valor en dlares de una carf.era de activos denominada en moneda extraniera, Incluso si esta cartera produce un rendimiento satisfactorio en moneda local, el rendimiento para los inversionistas estadounidenses se reducir cuando se convierta a dlares. Los rendimientos bajo par de la cartera en moneda local, junto con un aumento en el dlar, pueden producir rendimientos en dlares verdacleramente deprirnentes para los inversionistas estadounidenses. No obstante, en coniunto, la lgica de la diversificacin internacional de la cartera supone que estas fluctuaciones en valores monetarios y desempeo relativo se promediarn durante periodos largos. Comparada con carteras domsticas semejantes, una cafiena diversificada internacionalmente tender a producir un rendimiento comparable a un nivel de riesgo ms bajo.

*-riesgo

poltico

Riesgo que surge de la posihilidad de que un gohierno anfitrn tome acciones en periuicio de inversionistas extranieros o que la agitacin roltica de utt pas ponga en peligro las inversiottes hechas ah.

Riesgos de la diversificacin internacional

Los inversionistas estadounidenses tambin deben estar conscientes de los peligros^ potenciales de la inversin internacional. Adems del riesgo inducido por las fluctuacicf nes de divisas, otros riesgos financieros son exclusivos de la inversin inrernactonl.E1 ms importante es el riesgo poltico, que surge de la posibilidad de que un gobiemo tome acciones en perjuicio de inversionistas extranjeros o que la agitacin polrita dt

206

PARTE

Conceptos financieros importantes

Reduccin del riesgo

Riesgo y diversificacin de la cartera

l0

15

20

25

Nmero de volores (octivos) en tr cqrferq

Tipos de riesgo
Para entender los tipos bsicos de riesgo, considere lo que le sucede al riesgo de una cafteta que consta de un solo valor (activo), a la que le agregamos valores seleccionadss al azar de, digamos, la poblacin de todOs lOs valores negociados activamente, Utilizando la desviacin est;dar de los rendimientos, skb' para medir el riesgo de la carrera la figura 5,5 ilustra el comportamiento del riesgo total dela caftjta y) conforme-se u"n agregando ms valores (eje r). Con la adicin de los valores, el riesgo total de |a cartra baja, como resultado de los efectos de la diversificacin, y tiene a acefcafse al lmite ms bajo. La investigacin muestra que, en promedio, Ia mavoade ls beneficios de la reduccin del riesgo de la diversificacin se puede obtener formando carteras que contengan 15 o 20 valores seleccionados de manera aleatoria. El riesgo total de un valor se puede ver como si constara de dos paftesl

tot|, (eU

total {iesgo -

Combinacin de los riosgosno d iv ersif i ca bl e y diversilic ab I e dit un ualor,

{ - riesgo diversilicabte

Parte del riesgo de un activo que es atribuible a causas aleatorias de una empresa especlica; se puede elniinar medianie la diversificacin. Tambin se le, lf ama riesgo no sistentico' riesgo no diwrsificabte Parte imporlante dsl riqsgo de un

activo atribuible a lQslaetoes

de mercado que afectan a todas las empresas; no se PdB

elintinar.medintB la;diversilicacin. Tambin:se le,llama resgo 8i$temticQ'

Riesgo total del valor = Riesgo no diversificable * Riesgo diversificable (5.5) El riesgo diversificable (a veces llamado riesgo no sistemtico) representa la parte del riesgo-de un activo asociada a causas aleatorias que se pueden eliminar mediante la dive-rsificacin. Es atribuible a eventos especficos de la empresa, como huelgas, pleitos judiciales, acciones normativas y prdida de una cuenta importante. El riesgo no diversi 'ficable (lambin llamado riesgo sistemtico) es atribuible a los factores de mercado que afectan a todas las empresas no se puede eliminar mediantela diversificacin. (Es i!iiesgo'dernercado espeifico del accionista que se describe en la tabla 5.1.) Factores .o-o guerras, inflacin, incidentes'internacionales y sucesos polticos son responsa' bles del riesgo no diverSificable Puesto que ningn inversionista puede crear una cartera de activos que elimine virtualmente todos los riesgos diversificables, el nico riesgo i'mportante es el riesgo no d.iuersificable,Por 1o tanto, ningn inversionista o empresa se debe ocupar solamente del'riesgq no diversificable. La medicin del riesgo no diversificable es por lo tanto de primr orden al seleqcionar activos con las caractersticas ms deseables de riesgo y rendimiento.

El modelo: GAPM
El modelo de valuacin de activos de capital (CAPM, pol sus siglas en ingls) el riesgo no diversificable y el rendimiento con todos los activos, Explicaremos el moddil .n .u"tro secciones. La primera trata del coeficiente beta, que es una medida del riergs no diversificable. La segunda'seccin presenta una ecuacin del modelo en s y la rrr-

)
CAPTUL05
Riesgoyrendmiento

m7

cera describe grficamente la relacin entre riesgo y rendimiento. La ltima seccin ofrece algunos comentarios,acerca del CAPM,
coeficiente beta () Medida relativa del riesgo no tliversificable, Es un ndice del grado de movimienlo del tendimiento de un activo en respuesta al cambio en el
rendimento de

Goeficiente beta
El coeficiente beta, b, es una medida relativa del riesgo no diversificable. Es un ndice del grado de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta al cambio en el rendirrtiento de mercado. Para encontrar el coeficiente beta de un activo, se utilizan los rendimientos histricos de ese activo. EI rendimiento de mercado es el rendimiento en la cartera de mercado de todos los valores negociados. Como rendimiento de mercado se utiliza el Standard Poor's 500 Stock Composite Index o algn otro ndice accionario semejante.. Las betas para acciones negociadas activamente se pueden obtener de varias fuentes, pero usted debe entender cmo se derivan e interpretan y cmo se aplican a las carteras.

mercila.

'endimiento

de mercado Rendinriento en Ia cartera de mercado de todos los valoros negociados.

Deriuacin de la beta a. pa.rtir de los datos del rendimiento Para encontrar el coeficiente beta de un activo se utilizan los rendimientos histricos de ese activo. La y S- y el rendifigura 5.6 muestra la relacin entre los rendimientos de dos activos -R miento de mercado. Observe que el eje horizontal (r) mide los rendimientos histricos de mercado, y el vertical (y) mide los rendimientos histricos del activo individual. El primer paso para derivar la beta implica trazar Ias coordenadas para el rendimiento de mercado y los rendimientos del activo desde varios puntos en el tiempo' Tales coordenadas anuales del "rendimiento de mercado-rendimiento del activo" se muestran slo para el actiuo S para los aos 1,996 a 2003. Por ejemplo, en 2003 el rendimiento del activo S era de 20Yo cuando el rendimiento de mercado era de 10%. Utilizando

Rendimiento
Derivacin de la betaa
Derivacin grfica de la beta para los activos R y S

del octivo (%)

JC

Activo

JU

25 (2003) 20

b5= pendiente = L30

t5
(1998)

(2ooo)

Activo

o lo
bp=pendiente=.80

-zv
(r eee) Lneo corocterstico S Lneo coroclerstico R

10 15 20 25 30
-10

35

Rendimiento de mercodo (%)

-lc
=20

-25
-1al

)
0 Todos los puntos de dotos que se muestron estn osociodos con el qctivo S. Poro el qctivo R no so presenn punfos de dotos.