Analyse financire et valution dentreprise

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Supplments du chapitre 1

Exercice : Consquences dun reclassement du crdit- fournisseurs

nonc Un analyste financier, responsable du secteur commercial dans une grande banque, doit retraiter le crdit-fournisseurs de la socit LGSO (La Grande Surface Occitane) afin dvaluer correctement les taux de marge oprationnelle et le poids des charges financires dans la structure des revenus rpartis. LGSO rgle ses fournisseurs de consommations intermdiaires selon le plafond lgal prvu par la loi dite LME (60 jours calendaires) alors que la norme pour obtenir une ventuelle remise pour paiement comptant est estime 10 jours maximum. Lexcs de crdit-fournisseurs, au-del de ces 10 jours, implique un cot qui peut tre valu sur la base dun taux dintrt annuel de 5 %. Le tableau 1s1 donne dautres informations concernant LGSO, pour lanne qui se termine (20(N)) et les deux annes prcdentes. On admettra que les flux sur oprations exceptionnelles sont ngligeables. Le travail consiste chiffrer le cot du rglement diffr des consommations intermdiaires (au-del de 10 jours) et le traiter, ensuite, non pas comme un surprix inclus dans les achats de marchandises, mais comme une charge financire due au dcalage de paiement. Un tel reclassement majore par consquent la marge oprationnelle, qui devient conomiquement pure, et les intrts qui stablissent un niveau plus appropri. a. Estimez le cot du crdit-fournisseurs, au-del de 10 jours, avec le taux dintrt propos. Le calcul sera effectu, avec un excs de crdit-fournisseurs moyen, pour les annes 20(N1) et 20(N). b. Calculez trois taux de marge, selon le rsultat brut dexploitation (RBE/CA), le rsultat dexploitation (REX/CA) et le rsultat courant hors impt (RCR/CA), avant et aprs reclassement de la dette vis--vis des fournisseurs. Vous comparerez, galement, la structure de la valeur ajoute (VA) avant et aprs retraitement du crdit-fournisseurs. Commentez vos rsultats.
Tableau 1s1 Flux dactivit (K) et taux divers concernant la socit LGSO sur les trois derniers exercices

20(N2) Chiffre daffaires HT Achats de marchandises Variation du stock de marchandises Autres achats et charges externes Frais globaux de personnel Intrts des emprunts bancaires nets Dotations dexploitation nettes de reprises Taux moyen de TVA (achats et charges externes) Taux dimpt sur le bnfice des socits Taux de distribution (pay-out ratio) 15 750 12 600 63 788 1 490 104 290 12,5 % 331/3 % 40 %

20(N1) 16 600 13 280 66,4 830 1 560 109 340 12,5 % 331/3 % 40 %

20(N) 17 500 14 000 70 875 1 660 118 375 12,5 % 331/3 % 40 %

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Solution a. Cot de lexcs de crdit-fournisseurs Nous utilisons la formule qui donne la dure de rglement fournisseurs, vue dans la partie conceptuelle du chapitre, pour dterminer la dette sur les 50 jours excdentaires (60 10). Cette part non gratuite de crdit-fournisseurs est note FRSNG. Pour 20(N), les rsultats sont les suivants :

FRSNG =

FRSNG = 2 324,2

Achats et ch arges externes TTC ( 60 10 ) 14 875 1,125 50 = 360 360

Les mmes calculs, pour les deux annes prcdentes, aboutissent 2 204,7 (20(N1)) et 2 091,9 (20(N2)). En consquence, les excs de crdit-fournisseurs, en valeur moyenne, pour 20(N) et 20(20(N1)), se montent, respectivement, 2 264,5 et 2 148,3. Lapplication dun taux dintrt de 5 % ces montants donne le cot de lexcs de crdit-fournisseurs, soit 113,2 pour 20(N) et 107,4 pour 20(N1). b. Les taux de marge Lestimation du cot de lexcs de crdit-fournisseurs est exclue des achats et vire en charge financire. Les soldes oprationnels (RBE, REX) augmentent. En revanche, le rsultat courant (RCR), qui tient compte des intrts, ne change pas. Les calculs se prsentent de la faon suivante pour le dernier exercice (20(N)) lorsque le crdit-fournisseurs fait lobjet du retraitement : Valeur ajoute (VA) = 17 500 (14 000 70 113,2) 875 = 2 808,2 Rsultat brut dexploitation (RBE) = 2 808,2 1 660 = 1 148,2 Rsultat dexploitation (REX) = 1 148,2 375 = 773,2 Rsultat courant (RCR) = 773,2 (118 + 113,2) = 542 En labsence de retraitement, les quatre soldes ci-dessus prennent les valeurs suivantes pour lanne 20(N) : 2 695, 1 035, 660 et 542. Les mmes calculs, effectus pour 20(N1), en situation de dette commerciale ramnage, donnent, dans le mme ordre, les valeurs suivantes (entre parenthses les soldes obtenus en labsence de reclassement) : 2 663,8 (2 556,4), 1 103,8 (996,4), 763,8 (656,4) et 547,4 (547,4). Le tableau 1s2 rassemble les taux de marge apparents et conomiquement purs tout comme la structure de la valeur ajoute avant et aprs reclassement de la dette commerciale.
Tableau 1s2 Taux de marge et structure des revenus rpartis avant et aprs retraitement du crdit-fournisseurs de la socit LGSO

Crdit-fournisseurs non retrait 20(N1) Marges en % du CAHT RBE REX RCR Rpartition de la VA Personnel tat Prteurs Actionnaires Socit (LGSO) 61,02 % 7,14 % 4,26 % 5,71 % 21,87 % 61,60 % 6,70 % 4,38 % 5,36 % 21,96 % 6,0 % 4,0 % 3,3 % 5,9 % 3,8 % 3,1 % 20(N)

Crdit-fournisseurs retrait 20(N1) 20(N)

6,6 % 4,6 % 3,3 %

6,6 % 4,4 % 3,1 %

58,56 % 6,85 % 8,12 % 5,48 % 20,98 %

59,11 % 6,43 % 8,23 % 5,15 % 21,07 %

Le rle de prteur jou par le fournisseur abaisse, faussement, les taux de marge (RBE, REX). Cette diminution, assez significative, affecte les comparaisons interentreprises si des ajustements ne sont pas effectus pour bien dissocier les parties oprationnelle et financire du compte de rsultat. Le reclassement dune partie du crdit-fournisseurs en dette financire et la mesure subsquente de son cot rendent plus justes la configuration du bilan (BFR, solde de trsorerie) et les prlvements effectus par les prteurs sur la valeur ajoute. Dans notre exemple, la prise en compte financire dune partie de la dette commerciale double, approximativement, limportance relative des intrts dans la structure des revenus rpartis (voir tableau 1s2).
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Supplments du chapitre 2

Exercice : Solde du TER et tableau de financement

nonc Les comptes, classs par ordre alphabtique, de la socit commerciale Gagnebl sont au tableau 2s1. Il sagit des comptes des bilans 2007 et 2008 et de calcul du rsultat 2008. a. Calculez la variation du fonds de roulement net global de 2008, par le haut du bilan, et dites quels ont t les investissements effectus durant lanne. b. Retrouvez le solde du TER 2008 par la seconde partie du tableau de financement. Commentez les rsultats.

Tableau 2s1 Comptes, classs par ordre alphabtique, de la socit Gagnebl ; milliers deuros (K)
a b

Valeurs nettes comptables dimmobilisations corporelles cdes. Valeur brute comptable. c Dont fraction moins de un an : 200. d La dette financire nouvelle de 2008 est assortie dun diffr de remboursement du capital de un an. e Cession dimmobilisations corporelles. f 20 % du rsultat est habituellement distribu.

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Actifs en valeur brute comptable Achats de marchandises Amortissements des immobilisations corporelles Autres crances Autres dettes Autres produits dexploitation encaissables Banques, caisse Capital social Charges exceptionnelles de gestion dcaissables Charges exceptionnelles sur oprations en capital a Clients b Consommations de services Dettes financires long terme Dotations aux amortissements Dotations aux provisions dexploitation Dotations aux provisions exceptionnelles Dotations aux provisions financires Fournisseurs Frais de personnel et participation des salaris Immobilisations corporelles b Immobilisations financires Impt sur les bnfices Intrts des emprunts Produits exceptionnels de gestion encaissables Produits exceptionnels sur oprations en capitale Produits financiers encaissables Provisions pour dprciation des clients Provisions pour dprciation du stock de marchandises Provisions pour risques et charges Provisions sur immobilisations financires Reprises sur provisions dexploitation Reprises sur provisions financires Rserves Rsultat de lexercice
f b

2007

2008 186 996,0

8 709,0 2 359,0 5 287,0 17 773,0 250,0

9 570,0 2 556,0 6 408,0 5 986,0 19 173,8 250,0 9,0 666,0

641,0 1 033,0 c

599,0 14 951,0 1 040,0 d 1 195,0 68,0 100,0 101,0

15 523,0 13 654,0 6 024,0

12 242,0 13 840,0 13 669,0 6 398,0 2 059,0 72,0 115,0 500,0 747,0

13,0 25,0 1 272,0 124,0

8,0 66,0 1 120,0 156,0 284,0 69,0

18 153,0 2 296,0 12 234,0

19 989,8 3 669,0 12 123,0 112,0 216 137,0

Stock de marchandises b Variation du stock de marchandises Vente de marchandises

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Solution a. Le solde du TER est galement la variation du fonds de roulement tire des bilans successifs de 2007 et 2008 (voir, tableau 2s2). Nous pouvons donc crire : Solde TER = FRNG = FRNG2008 FRNG2007 = 15 801,8 12 197,0 = 3 604,8 K On sait, maintenant, que la socit Gagnebl a, en 2008, trouv davantage de capitaux stables quelle na effectu demplois de haut de bilan. Toutes les ressources du TER sont dductibles des donnes disponibles. Le tableau 2s3 fournit la CAF. Les ressources sur cessions figurent dans le tableau 2s1 (produits exceptionnels sur oprations en capital). Enfin, les nouveaux emprunts long terme de 2008 peuvent tre valus partir de la variation du poste de dettes financires, sachant que la socit a effectu des remboursements hauteur de 200 (fraction moins de un an). Cela donne 207, ce qui correspond 1 040 1 033 + 200.
Tableau 2s2 Haut des bilans fonctionnels de la socit Gagnebl ; K

2007 Capitaux propres + Rsultat de lexercice + Amortissements et provisions (actif) + Provisions pour risques et charges + Dettes financires long terme Immobilisations brutes = Fonds de roulement net global (FRNG) 18 403,0 2 296,0 8 871,0 1 272,0 1 033,0 19 678,0 12 197,0

2008 20 239,8 3 669,0 9 800,0 1 120,0 1 040,0 20 067,0 15 801,8

Tableau 2s3 Capacit dautofinancement de la socit Gagnebl ; exercice 2008

Rsultat net et flux calculs (K) Rsultat net de lexercice + Dotations aux amortissements et aux provisionsa Reprises sur amortissements et provisions
a

2008 3 669 1 464 353 666 500 4 946

+ Valeurs comptables des lments dactif cds Produits des cessions dlments dactif = CAF
a

Dotations et reprises dexploitation, financires et exceptionnelles.

Le seul emploi manquant est donc le montant des investissements effectus quil est facile de dduire de lgalit entre les deux catgories de flux lists ci-aprs (tableau 2s4). Tableau 2s4 Flux demplois et de ressources (2008), hors acquisitions
Ressources CAF Cessions dactif Emprunts long terme Total Emplois Dividendes distribus Acquisition dimmobilisations Remboursements demprunts Augmentation du FRNG Total 4 946,0 500,0 207,0 5 653,0 K 459,2

200,0 3 604,8 5 653,0 K

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De lgalit entre le total des emplois et le total des ressources est dduite la valeur reprsentant le montant des acquisitions effectues. Cela donne 1 389,0 K. Ces investissements se dcomposent en acquisitions financires hauteur de 374 K, cest--dire 6 398 K 6 024 K, et en acquisitions corporelles pour la partie complmentaire (1 025 K). En dfinitive, les investissements reprsentent une part relativement faible des emplois. La CAF, qui mesure le financement interne, parat donc sous-employe.

b. Une tude de la dformation des postes de bas de bilan permet de retrouver le solde du TER (FRNG). Comme le fonds de roulement est un chanon reliant le haut au bas du bilan, lvolution du contenu du BFR et de la trsorerie explique, aussi, lexcdent des capitaux permanents sur lactif immobilis. Les variations portant sur ces concepts de bas de bilan sont au tableau 2s5.
Tableau 2s5 Tableau de variation du fonds de roulement de la socit Gagnebl ; exercice 2008

Flux de bas de bilan (K)

2008 111,0 42,0 197,0 3 281,0 1 121,0 2 204,0 1 400,8 0,0 0,0 1 400,8 3 604,8

Stocks
+ Clients + Autres crances court terme

Fournisseurs Autres dettes court terme

= Besoin en fonds de roulement (BFR)

Disponibilits
+ Valeurs mobilires de placement

Crdits de trsorerie
= Solde de trsorerie (ST)

FRNG = BFR + ST
a

Valeur brute fin 2008 Valeur brute fin 2007.

Lvolution des dterminants du BFR semble traduire une absence dopportunits dinvestissement de nature inciter la socit raccourcir les dlais de paiement consentis par les fournisseurs pour profiter, trs probablement, de remises de prix. Le gonflement de la trsorerie est lautre consquence de la faiblesse des acquisitions dimmobilisations. En rsum, les ressources cres durant lanne 2008, qui proviennent largement de lactivit commerciale rcurrente (CAF), ont eu deux affectations principales : la contraction du crdit-fournisseurs et une accumulation de disponibilits. Labsence doccasions dinvestissement justifie la faiblesse de lendettement de cette socit ainsi que la part trs faible de valeur ajoute destine aux prteurs (moins de 0,5 %). Le potentiel de croissance de cette socit est donc important si les marchs autorisent des investissements rentables.

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Supplments du chapitre 4

Exercice : Mesure de la cration de valeur

nonc Figurent, dans les tableaux 4s1 4s3, des donnes comptables se rapportant la socit Odet ainsi que des informations de march.
Tableau 4s1 Extrait du compte de rsultat 2008 de la socit Odet ; en milliers deuros (K)

RBE Dotations aux amortissements Intrts des emprunts Produits financiers encaissables Impt sur les socits Rsultat net

14 240 3 860 1 290 190 3 116 5 600

Tableau 4s2 Extrait des bilans fin 2007 et fin 2008 de la socit Odet ; en milliers deuros (K)

Masses du bilan Capitaux propres aprs affectation du rsultat Dettes financires Immobilisations corporelles a Actif financier a BFRa Amortissements (immobilisations corporelles) Provisions (exploitation) Provisions (financires)
a

2007 37 060 20 400 56 000 6 450 10 840 15 000 430 400 Valeurs brutes comptables.

2008 40 930 24 600 61 600 7 100 14 434 16 500 544 560

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Tableau 4.s3 Informations de march

Taux sr (RF) Prime de risque du march

5% 4,6 % 1,1

du titre Odet ( des capitaux propres)

a. Calculez la quantit de valeur cre ou dtruite (EVA) par la socit Odet, pour 2008, en vous appuyant sur lactif dexploitation (AEX) et sur lactif conomique (AEC) . b. Retrouvez lEVA obtenu avec lactif conomique (AEC) en utilisant les capitaux propres (CP) comme masse performante. c. Quelle est, selon lapproche par les bnfices anormaux, la valeur marchande des capitaux propres si le revenu rsiduel de 2008 augmente de 12 % par an pendant cinq ans et ensuite, sur un horizon infini, de 2 % ?

Nota : Utilisez les donnes comptables pour calculer un taux moyen dimpt (T) et dintrt (kd). Les masses bilantielles de 2008 (AEX, AEC, CP et D) seront des valeurs moyennes.

Solution a. Pour rpondre cette premire question, nous devons calculer les capitaux investis moyens, chiffrer leur rentabilit et rapprocher celle-ci du cot du capital afin de dduire la valeur cre ou dtruite par le management. Capitaux employs (AEX, AEC) : les capitaux investis moyens, pour lanne 2008, daprs les deux bilans successifs de 2007 et 2008, sont au tableau 4s4. Se trouvent, galement dans ce tableau, les ressources (capitaux propres et dettes financires) qui assurent la couverture de tels emplois. Tableau 4s4 Actifs et capitaux financiers de la socit Odet (2007, 2008)

Fin 2007 (1) Immobilisations nettes (2) BFR (3) Actif financier (4) Capitaux propres (CP) (5) Dettes financires (D) (6) AEX (1) + (2) (7) AEC (6) + (3) ou (4) + (5) (8) Levier (5) / (4) 41 000 10 840 6 450 37 890 20 400 51 840 58 290 0,54

Fin 2008 45 100 14 434 7 100 42 034 24 600 59 534 66 634 0,59

Moyenne 2008 43 050 12 637 6 775 39 962 22 500 55 687 62 462 0,56

Rentabilit des capitaux (Ri, Re et Rf) pour mesurer la cration de valeur.

Ri =

RBE Dotamort AEX moyen

Ri =
Re =

14 240 3 860 = 18,64 % 55 687

RBE Dotamort + Solde financier encaissabl e hors intrts AEC moyen

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Re =

14 240 3 860 + 190 = 16,92 % 62 462

Rf =

( RBE Dotamort + Solde financier encaissabl e)(1 T ) CP moyens

T= 3 116 = 35,75 % (3 116 + 5 600)

Rf =

(14 240 3 860 + 190 1 290)(1 0,3575) = 14,92 % 39 962

Cot du capital (k).

k = kc

CP D + k d (1 T ) CP + D CP + D

kc = 0,05 + 1,1(0,046) = 10,06%

kd = 1 290 = 5,73 % 22 500

22 500 39 962 + k = 0,1006 0,0573 (1 0,3575) 62 462 62 462

k = 7,76 % Calcul de la cration de valeur de lexercice 2008 par adossement lactif dexploitation (EVAi) et lactif conomique (EVAe).

EVAi = [Ri (1 T ) k ]( AEX )

EVAi = [0,1864(1 0,3575) 0,0776] (55 687)

EVAi = 2 346,1 K EVAe =[Re (1 T ) k ]( AEC )

EVAe =[0,1692(1 0,3575) 0,0776](62 462)

EVAe = 1 942,2 K
Les rsultats (EVAi, EVAe) sont ceux obtenus sans arrondis sur les taux Re, k et T. Dans le cadre dune activit industrielle ou commerciale, il est logique que lactif dexploitation rapporte davantage que lactif financier. Cest la raison pour laquelle EVAi est suprieur EVAe.

b. La cration de valeur de lexercice 2008 (1 942,2), calcule en prenant tout le capital employ, doit tre la mme, aux erreurs darrondis prs, que celle acquise par adossement aux seuls capitaux propres. Nous le vrifions en effectuant le calcul suivant :

EVAe = ( R f k c )(CP )

EVAe = (0,1492 0,1006)(39 962)

EVAe = 1 942,2 K c. La valeur marchande des capitaux propres de la socit Odet (MV0) en 2008 devrait, thoriquement, tre gale la valeur aux livres (CP0 = 39 962) majore dune survaleur (MVA0) correspondant la valeur actualise des crations attendues de valeur (EVAe,t). Ce qui scrit :

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MV0 = CP0 + MVA0 = 39 962 +

EVA
t =1

e ,t

(1 + kc ) t

EVA
t =1

e ,t ( 1 +

k c )t = 1 942,2

1,1006
t =1

1,12

1 942,2(1,12) 5 (1,02) 5 + (0,1006 0,02) (1,1006)

Aprs dveloppement de la progression gomtrique de premier terme et de raison 1,12 / 1,1006, on trouve :

EVA
t =1

e ,t

(1 + kc ) t = 37 059,4

MV0 = CP0 + MVA0 = 39 962 + 37 059,4 MV0 = 77 021,4 K

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Supplments du chapitre 5
Exercice : valuation par lactif net corrig
nonc La Sipor est une socit immobilire et de portefeuille qui fait lobjet dune valuation patrimoniale de son capital. Elle na pas le statut des socits dinvestissements immobiliers cotes (SIIC). Le dernier bilan comptable de Sipor est consign au tableau 5s1.
Tableau 5s1 Bilan comptable de la socit Sipor ; milliers deuros (K)

Actif Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Immobilisations financires Actif circulant Total Passif Capitaux propres (1 460 000 actions) Provisions (risques et charges) et dettes Total 7 500 17 500 25 000 150 10 600 12 000 2 250 25 000

Les immobilisations corporelles sont composes dimmeubles en location pour lesquels la dure moyenne des baux est de sept ans. Concernant ces biens, et pour lexercice qui dbute, les loyers annuels nets de charges slvent, globalement, 750 K. Par suite des contrats, ce flux de revenus est appel augmenter annuellement de 2 % jusqu la fin du bail. La valeur dexpertise du parc immobilier est dtermine par actualisation du revenu net jusqu la fin des baux en vigueur et par capitalisation, perptuit, du loyer de march qui pourrait tre peru ensuite. Le taux dactualisation est estim par rfrence trois composantes : le taux sr (3,2 %), une prime dilliquidit du capital (1 %) et un surplus de risque portant sur la nature des actifs immobiliers (0,3 %). Le taux de capitalisation applicable la rente perptuelle (+ 662/3 % par rapport au premier loyer contractuel) est fix 9 %. Limpt sur les ventuelles plus-values latentes est de 16,5 %. Les participations financires, qui sont pour la plupart dentre elles minoritaires, ont une valeur marchande denviron 15 millions deuros. Les plus-values sur cette activit de portefeuille sont soumises au taux de 27 %. Des provisions pour risques et charges hauteur de 3 millions deuros, annulables, sont appeles rintgrer les capitaux propres dans un dlai de un an. Le rendement requis par les actionnaires de Sipor est de lordre de 7,2 %. Dans les dettes figure un emprunt de 7,5 millions deuros, au taux dintrt annuel de 6,5 %, remboursable intgralement en cinq ans. Les taux actuels du march, pour des emprunts de maturit et de destination comparables, se ngocient 4,5 %. Ce niveau-l de taux fixe devrait se maintenir pendant plusieurs annes encore. Les autres rubriques du bilan prsentent des valeurs comptables proches des valeurs de reconstitution. Le taux normal de limpt sur les bnfices de la socit immobilire et de portefeuille Sipor est de 34 %. Quelle proposition de valorisation du capital votant de Sipor, par la mthode de lactif net rvalu (ANR), est-il possible de faire daprs les informations disponibles ?
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Solution Afin de rpondre la question pose, nous devons valuer les immeubles de location par actualisation des loyers, procder un dclassement de lemprunt par suite de la baisse des taux dintrt et rintgrer les provisions. Valorisation des immobilisations corporelles (immeubles de location) : - taux dactualisation = 3,2 % + 1 % + 0,3 % = 4,5 % ; - loyer anticip aprs la priode contractuelle des baux = 750 x (5 / 3) = 1 250 ; - valeur actuelle des immeubles
6 = 750 + 750(1,02) + .... + 750(1,02) + 1 250 (1,045) 7 2 7

1,045

1,045

1,045
t

0,09

= 750

1,045 1,045
t =0

1,02

1 250 (1,045)7 0,09

1,02 7 1 750 1,045 1 250 = (1,045)7 + 1,045 1,02 1,045 0,09 1,045
= 4 677,39 + 13 888,9 (1,045)7 Le rapport entre le loyer perptuel et le taux de capitalisation donne un rsultat (13 888,9) conforme lhypothse faite sur la valeur de rendement des immeubles la fin des baux (sept ans). 13 888,9 K est en quelque sorte une valeur terminale. Lexpression ci-dessus, une fois traite, mesure donc la valeur prsente des immeubles qui se monte : 4 677,39 + 10 205,95 = 14 883,34 K Dclassement de lemprunt de 7 500 K d la baisse des taux dintrt : - supplment annuel dintrts = 7 500 x (0,065 0,045) = 150 ; - valeur actualise, nette dimpt, de tous les supplments dintrts :
5 1 1,0455 150(1 T )1,045t = 150(0,66) = 434,61 t =1 0,045

T est le taux normal de limpt sur les bnfices (34 %). Par ailleurs, lannulation, hauteur de 3 000 K, de provisions pour risques et charges entrane une majoration des capitaux propres, que lon doit calculer aprs dduction du supplment dimpt imputable la reprise. - impact fiscal de la rintgration = 3 000 x 34 % = 1 020 ; - majoration dactif net, aprs impt, en valeur prsente : (3 000 1 020) (1,072)-1 = 1 847,01 En dfinitive, la valeur des capitaux propres, selon la mthode de lactif net rvalu, se monte prs de 15 millions deuros soit, approximativement, 10 par action (voir, tableau 5s2).

Tableau 5s2 Actif net rvalu (ANR) et valeur dune action de la socit Sipor (K) Capitaux propres comptables + Diffrence dexpertise (immeubles) + Valorisation du portefeuille Impact fiscal (revalorisation dactifs) Dclassement de dette financire + Rintgration de provisions = Actif net rvalu (ANR) Prix dune action =
a

7 500,0 4 283,3 3 000,0 1 516,7 a 434,6 1 847,0 14 679,0

14 679 = 10,05 1 460

(16,5 % x 4 283,3) + (27 % x 3 000).

2009 Pearson Education France Analyse financire et valuation dentreprise, Collection Synthex