5- Le risque de taux d'intrt

Risque de taux d'intrt : risque de variation des prix d'un titre de dette (obligations, titres de crance ngociables) ou d'un titre compos ou d'un produit driv, rsultant d'un variation des taux d'intrt . Difficult d'valuation de gestion due ! " l'existence de nombreux taux d'intrt (dans des devises diffrentes) selon emprunteur nature du prt (#tat, interbancaire, immobilier...) $ variations con%ointes mais corrlations imparfaites l'existence d'une structure par termes des taux d'intrt & envisager les dformations possibles de la courbe des taux

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+niversit de ,ille *

*( ,es taux d'intrts -( .ortefeuille valu en valeur de marc/ en capital restant d0 1( ,a marge nette d'intrts 2( Duration et delta 3( 4onvexit et gamma 5( 6mmunisation de portefeuille 7( 6nstruments de transfert du risque de taux 7.*( 4ouverture " contrats ! terme, 89:, s;ap, futures 7.-( :ssurance " options Bibliographie : cf. plan de cours 4alifornia Debt and 6nvestment :dvisor< 4ommission (-==7), Understanding interest rate swap math & pricing, /ttp" ;;;.treasurer.ca.gov cdiac publications alp/abetical.asp >uronext (-==3), Introduction to Trading STIRs, p. 11s.
/ttps" globalderivatives.n<x.com fr stirs n<se(liffe publications

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+niversit de ,ille *

1- Les taux d'intrts

Taux variables : indexs sur... ,6)?9 /ttp" ;;;.bbalibor.com " ,ondon 6nter)an@ ?ffered 9ate >+96)?9 /ttp" ;;;.euribor(ebf.eu : >uro 6nterban@ ?ffered 9ate ... & taux d'emprunts de maturit " overnight ! *- mois de risque " banques entreprises notes au moins :: (-Ame note) .our des dures suprieures ! un an " taux calculs ! partir de la courbe des taux de swap Taux sans risque : en pratique, la courbe swap BB plutCt que la courbe des taux souverains , car " contraintes rglementaires & demande artificielle & taux bas fiscalit des titres dD#tat plus favorable
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TE spread E ,6)?9 (>uroDollar) 1 mois F Gaux des +H Greasuries 1 mois

6ndicateur des tensions sur le marc/ interbancaireK" ( 9isque de contrepartie ( Dfiance mutuelle

;;;.bloomberg.com apps quoteItic@erE.G>DH."6JD grap/ique longue priode sur" /ttp" ;;;.cr<stalbull.com stoc@(mar@et(timing G>D(Hpread(c/art
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Hource" )lommberg /ttp"

!- "orte#euille valu en valeur de $ar%h & en %apital restant d'

En valeur de $ar%h : V ==tN = * ( *+ r ) & actualisation au taux de marc/
t =

CF t

la valeur des actifs passifs portefeuille est alatoire (car r= l'est) le risque de taux porte sur la valeur des actifs passifs du portefeuille En %apital restant d' : K = =tN = * (*+ R ) & actualisation au taux nominal
t

CF t

la valeur des actifs passifs portefeuilles est dterministe (indpendante de r=) le risque de taux porte sur la marge financiAre actif rapportant un taux nominal R financ au %our le %our au taux r(t) marge E K t ( R r t ) & risque de taux actif rapportant un taux nominal R financ ! un taux nominal R marge ! K t ( R R ) " pas de risque de taux actifs et passifs amortis ! des r<t/mes diffrents " i$passe de taux passif amorti plus rapidement que l'actif & besoin de refinancement
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(- La $arge nette d'intrts

$arge nette d'intrts E intrts reLus F intrts verss crances dettes maturits diffrentes, dcalage actif passif taux d'intrt ds<nc/roniss (fixes, variables) marge d'intrts, risque de taux d'intrt

"robl)$e ontologique des banques : prfrence pour la liquidit des dposants besoins de financement long des emprunteurs

activit de transformation des banques

*estion a%ti#&passi# +*,"- E asset#$ia%i$it& management ('()) " assumer le risque " amliorer l'adquation des maturits des produits proposs (actifs et passifs) & ex. " a%uster les taux d'intrts pour modifier les volumes transfrer le risque " utiliser des produits drivs
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.thode des i$passes +gaps- : tablir un pro#il d'%han%es E classement des actifs et passifs en fonction de la date de modification des rmunrations (repricing) actifs passifs rvaluables " prts, titres, emprunts sur le marc/ montaire, dpCts ! court terme proches de $ *ch*ance actifs passifs non rvaluables " encaisse, rserves obligatoires, prts ou titres ! long terme ! taux fixe, dpCts ! vue, comptes d'pargne ! ,G, capital social pour c/aque c/ance " i$passe de taux E actifs sensibles aux taux F passifs sensibles aux taux impasse positive E position longue & profite de M taux impasse ngative E position courte & profite de N taux Du fait des nouvelles normes 689H & perte d'importance de la mt/ode
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/- uration et delta
Oesurer l'exposition d'un portefeuille ! une variation du taux d'intrt. .aturit 0 .our une obligation Pro(coupon " un seul cas/(flo; & maturit E c/ance .our toute autre obligation, il existe plusieurs cas/(flo;s ! dates diffrentes Dure de vie mo<enne " mo<enne arit/mtique des dates de remboursement (E c/ance finale si remboursement in fine) "
* N

tN =* t

uration : mo<enne des dates de paiements pondre par les cas/(flo;s N t CF (*+ & ) N , = CF ( * + & ) actualiss + =t =* t avec t =* t , E dure mo<enne pendant laquelle le dtenteur doit patienter pour recevoir un paiement
t t

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+niversit de ,ille *

d, / , 1ensibilit de l'obligation : S = d&

mesure la baisse en R du prix (,) due ! une /ausse de * point du taux de rendement actuariel (&) & une semi(lasticit

+ appele aussi duration $odi#ie car S = *+ &

variation ou duration nomina$e (do$$ar duration) E + d = & pente de la relation entre prix et taux actuariel & de$ta de l'obligation par rapport au taux d'intrt N, - sensi%i$it* et duration se con.ondent quand on uti$ise des taux continus/

d, d&

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+niversit de ,ille *

5- 2onvexit et ga$$a
Oesurer l'exposition ! une variation du taux d'intrt... ! l'ordre -. ,a relation entre prix et taux de rendement actuariel n'est pas linaire "

d, * d- , pour une variation non infinitsimale de &. , &+ ( & ) d& - d& d- , *a$$a du titre par rapport au taux d'intrt (convexit* nomina$e) " = d& N * d , * t 2onvexit du titre : C = = t CF ( * + & ) = t , d& - , t =* , , C ?n a donc " S & + ( & ), 'ean()aptiste Desquilbet *= +niversit de ,ille *

3- 4$$unisation de porte#euille
.our un porte#euille d'actifs, dont le prix dpend du taux d'intrt " la duration nomina$e du portefeuille mesure son de$ta par rapport au taux d'intrt la duration du portefeuille est gale ! la mo<enne pondre des durations des actifs qui le composent la duration nomina$e du portefeuille est gale ! la somme des durations nomina$es des actifs qui le composent la convexit* du portefeuille est gale ! la mo<enne pondre des convexit*s des actifs qui le composent la convexit du portefeuille est " forte si les cas/(flo;s sont espacs dans le temps faible si les cas/(flo;s sont concentrs autour d'une date la convexit implique une raction diss<mtrique de la valeur du portefeuille ! une variation du taux d'intrt " plus forte ! N<, plus faible ! M<.
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>n cas de variations parall)les de la %ourbe des taux d'intrt " ,e portefeuille est immunis contre de faibles variations parallAles de la courbe des taux d'intrt si sa duration est nulle contre de fortes variations parallAles de la courbe des taux d'intrt si sa duration et sa convexit sont nulles ou proc/es de =. .our prendre en compte les effets d'une d#or$ation de la %ourbe des taux " calculer sensibilits partielles, durations partielles & deltas delta E duration partielle valeur du portefeuille * point de base tenir compte des corrlations entre taux d'intrt de maturit diffrentes & construire une modAle de la courbe des taux. par exemple au mo<en d'une :nal<se en 4omposantes .rincipales 1 facteurs " niveau, pente, courbure
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4ourbe des taux s;aps (+H, -===(-=**)

source des donnes " /ttp" researc/.stlouisfed.org fred- categories 1--SS

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5- 4nstru$ents de trans#ert du risque de taux

561- 2ouverture : %ontrats 7 ter$e8 9R,8 s:ap8 #utures 56161- Ter$e %ontre ter$e +#or:ard&#or:ard- : opration d'emprunt ou de placement diffre dans le temps montant date de dpart priode d'attente (de la date de conclusion ! la date de dpart) c/ance dure priode d'engagement (de la date de dpart ! l'c/ance) %ara%tristiques : prdtermination du taux d'intrt livraison effective du principal & pas d'utilisation spculative double opration de prt et d'emprunt lourdeur comptabilisation dans les bilans & contraintes prudentielles
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5616!- 9or:ard Rate ,gree$ents +9R,:c/eteur du 89: E emprunteur futur aux taux de marc/ (ex " ,6)?9) 4omme un terme contre terme mais opration /ors(bilan montant notionnel (pas de prt d'emprunt) date de dpart priode d'attente (Ede couverture) c/ance dure priode d'engagement (E de garantie) (T,6)?9D F taux 89:) notionnel est pa< ! l'ac/eteur du 89: par le vendeur, une fois le taux de marc/ constat (en dbut de priode de garantie) %ara%tristiques : prdtermination du taux d'intrt ac/eteur du 89: " emprunteur futur (craint M taux anticipe N taux) vendeur du 89: " prteur futur (craint N taux anticipe M taux) principalement utilis pour des oprations de courte dure pas de livraison effective du principal & utilisation spculative
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5616(- 1:aps de taux : traditionnel : contrat d'c/ange de flux d'intrts, taux #ixe %ontre taux variable calculs sur un montant notionnel (pas d'c/ange du principal) mme monnaie (U s;ap de devises) sur un /oriPon dfini avec niveau de taux fixe et taux variable de rfrence $ spread dfinis priodicit des paiements d 'intrt ( tenor , celle du taux de rfrence pour un s;ap vanille), mode de calcul vendeur de s;ap & prte ! taux fixe, emprunte au taux variable ac/eteur de s;ap & emprunte ! taux fixe, prte ! taux variable s;ap V portefeuille de 89: /ors bilan c/ange du flux net des intrts rduction des co0ts de transaction par rapport ! une srie de contrats ! terme limite le risque de contrepartie par rapport ! des c/anges de prts
*5 +niversit de ,ille *

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;ariantes : s;ap de base (%asis swap) " c/ange de deux taux variables s;ap quanto (s;ap diffrentiel ou di.. swap) " mme monnaie mais taux d'intrt sur des monnaies diffrentes pour les deux %ambes s;ap .orward " ! dpart diffr, taux fixe fix initialement s;ap step up down " ! taux fixe voluant de maniAre prdtermine s;ap ! amortissement " notionnel amorti selon c/ancier prdtermin etc.

<tilisation : 4ouverture du risque de taux :ccAs ! de meilleures conditions de marc/

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*7

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2ouverture du risque de taux par un s:ap : : contracte un s;ap taux fixe contre taux variable " : paie le taux fixe ( taux fixe donneur ), reLoit le taux variable ( s;ap emprunteur ) & couverture contre M taux ) contracte un s;ap taux variable contre taux fixe " ) paie le taux variable ( s;ap prteur ), reLoit le taux fixe ( taux fixe receveur ) & couverture contre N taux 0xemp$e : endette ! taux variable >uribor 5 mois $ 1 2R sur - ans, pour *= OW anticipe une /ausse des taux ac/Ate un s;ap (taux fixe contre taux variable) pour un montant notionnel de *=OW, au prix de 1R pa<ables annuellement en c/anges d'intrts au taux >uribor 5 mois. ferme sa position ! taux variable, ouvre une position ! taux fixe taux effectif d'emprunt " 1$1 2R.
'ean()aptiste Desquilbet *Q +niversit de ,ille *

,%%)s 7 de $eilleures %onditions de $ar%h par un s:ap : : c/erc/e endettement ! taux variable X ) c/erc/e endettement ! taux fixe institution note : ) ::: ))) peut s'endetter pour *=ans ! taux fixe ! 5R 7,-3R peut s'endetter pour *=ans ! taux variable ! ,ibor 5 mois $ =,*=R ,ibor 5 mois $ =,23R ! taux variable & 13 pb

:vantage absolu de : " ! taux fixe & *-3 pb X ( spread de signature)

: s'endette ! taux fixe X ) s'endette ! taux variable : vend un s;ap taux fixe (5,3R) contre taux variable (,ibor) ! un interm. fi. X ) ac/Ate un s;ap taux fixe (5,33R) contre taux variable (,ibor) ! interm. fi. " co0t effectif de l'emprunt pour : E ,ibor F =,3R co0t effectif de l'emprunt pour ) E 7R rmunration de l'intermdiaire financier " =,=3R
'ean()aptiste Desquilbet *S +niversit de ,ille *

Risques : ,es s;aps sont des contrats de gr ! gr. ,Daccord(cadre le plus utilis est celui propos par lD6HD: (6nternational H;aps and Derivatives :ssociation) " /ttp" ;;;-.isda.org 9isque de contrepartie " en cas de dfaut d'une contrepartie, l'autre doit trouver un nouveau s;ap (aux nouvelles conditions de marc/) 9isque de taux " subi par un spculateur (U /edger ) 9isque %uridique " clauses des contrats contestes en %ustice 9isque rglementaire " en cas de modification de la rglementation. 9isque de liquidit " en cas d'impossibilit de rpliquer (par un autre) le s;ap initial en sens inverse
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=valuation des s:aps de taux : mt/ode obligataire " valeur d'un s;ap V valeur obligation ! taux fixe F valeur obligation ! taux variable (pour le vendeur du s;ap, qui reLoit le taux fixe) ,e taux de swap est tel que la valeur du s;ap est nulle initialement. Des modAles prennent en compte le risque de dfaut. >xemples, voir " .oncet Y .ortrait (pp. --*(--5, c/. 7, dition -==Q) 4alifornia Debt and 6nvestment :dvisor< 4ommission (-==7), Understanding interest rate swap math & pricing, /ttp" ;;;.treasurer.ca.gov cdiac publications alp/abetical.asp >uronext (-==3), Introduction to Trading STIRs, p. 11s.
/ttps" globalderivatives.n<x.com fr stirs n<se(liffe publications

:nnexe " H;ap pricing

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2otation des s:aps :

8inancial Gimes, =* =1 -=*- F /ttp" mar@ets.ft.com 9>H>:94Z Oar@ets Data(:rc/ive

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5616/- 9utures de taux : 8utures de taux E promesses de livraison de titres de crance ! un prix et ! une c/ance dtermins ! la signature du contrat 9on%tionne$ent des %ontrats : contrats standardiss (tailles, c/ances...) prix du future E *== F taux (! terme) implicite ngociables ngocis sur un marc/ organis " ngociateurs (courtiers, traders pour compte propre, animateurs de marc/) c/ambre de compensation compte de marge " dpCt de garantie " couvre la perte maximale en une sance appels de marge " selon les variations du cours du future ! l'c/ance, le prix du future est gal au cours comptant cf. par exemple " /ttps" globalderivatives.n<x.com fr stirs n<se(liffe publications
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"rin%ipe de %ouverture : prendre des positions inverses sur le sous(%acent ( cas/ ) et sur les futures. & les gains d'une position compensent sont compenss par les pertes sur l'autre. Exe$ple : une entreprise sait qu'elle doit emprunter dans - mois pour une dure de 1 mois position e$prunteuse sur le cas/ prendre une position %ourte sur un future ! 1 mois (vendre le future) voir exemple Risque de base : base E prix de l'actif F prix du future (base [= \ taux ! terme [ taux spot) couverture parfaite " les dates c/ances des besoins et des futures co]ncident risque de base " dnouer une position avant c/ance (U besoin) cf. >uronext (-==3), Introduction to Trading STIRs, p. -7s.

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56!- ,ssuran%e : options ?ption de taux E droit d'emprunter ou de prter un montant dtermin pour une dure donne ! un taux dfini ! l'avance (taux garanti, taux d'exercice) contre le versement d'une prime ngociable /ors bilan 2ap " contrat de gr ! gr & garantie de taux plafond pour le dtenteur le vendeur s'engage ! pa<er ! l'ac/eteur " notionnel (taux de marc/ F taux garanti) si le dtenteur exerce l'option (si taux de marc/ [ taux garanti) l'ac/eteur pa<e la prime au vendeur
'ean()aptiste Desquilbet -3 +niversit de ,ille *

9loor " contrat de gr ! gr & garantie de taux planc/er pour le dtenteur vendeur s'engage ! pa<er ! l'ac/eteur " notionnel (taux garanti F taux de marc/) si le dtenteur exerce l'option (si taux de marc/ ^ taux garanti) l'ac/eteur pa<e la prime au vendeur 2ollar " contrat de gr ! gr & garantie d'un tunnel de taux pour le dtenteur combinaison de cap et de floor " ex. " ac/eter un cap et vendre un floor " assure contre M taux d'intrt empc/e de bnficier de N taux d'intrt limite la prime pa<e

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+niversit de ,ille *

Exe$ple de 2ap +long- : +ne entreprise se procure un 4ap, de taux d1exercice 3R contre ,ibor >uro, c/ance S= %, montant notionnel *= OW, prime de =,1= R " Taux r*su$tant Taux r*su$tant 5$a.ond 3R

5rime =,1=R 3R

Taux de march* 2(I,3R4

:u bout de 1 mois, si le ,ibor atteint 3,73R, lDentreprise reLoit du vendeur " *= OW (3,73R F 3R) S= 15= E *Q73= W (construire le grap/ique avec le paiement en ordonnes...)
'ean()aptiste Desquilbet -7 +niversit de ,ille *

Exe$ple de 9loor +long- : +ne entreprise a plac *= OW ! 1 mois ! un taux variable rfrenc sur le ,6)?9. >lle se couvre contre une baisse des taux, en ac/etant un 8loor ,6)?9(1 mois de *= OW, taux garanti 2R, prime de =,-= R " Taux r*su$tant 5$a.ond 2R 5rime =,-=R Taux r*su$tant

2R

Taux de march* 2(I,3R4

:u bout de 1 mois, si le ,6)?9 atteint 1,3R, lDentreprise reLoit du vendeur " *= OW (2R F 1,3R) S= 15= E *-3== W
'ean()aptiste Desquilbet -Q +niversit de ,ille *

Exe$ple de 2ollar +tunnel emprunteur- : 4ombiner une position longue sur 4ap taux garanti 3R (prime =,1R) et une position courte sur 8loor taux garanti 2R (prime =,-R), de mme c/ance, pour couvrir un emprunt... & lDemprunteur diminue le co0t de sa couverture (par le 4ap) en renonLant ! bnficier dDune baisse du taux de marc/ (par la vente du 8loor).

>t pour un tunnel prteur I

'ean()aptiste Desquilbet -S +niversit de ,ille *

1:aptions : une swaption europenne donne ! son dtenteur le droit dDentrer dans un contrat de s;ap en date dDexercice, sur la base dDun taux fixe fix en date dDinitiation. option sur s;ap taux fixe receveur option sur s;ap taux fixe pa<eur s;aption U s;ap for;ard (contrat o%$igeant ! entrer dans un contrat de s;ap ! une date future, sur la base dDun taux fixe fix en date dDinitiation).

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1=

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2ouverture par des %ontrats #utures .osition ! couvrir emprunt prt protection contre /ausse des taux baisse des taux couverture sur le marc/ des futures vente de contrats futures ac/at de contrats futures

variation du taux dDintrt /ausse baisse

effet sur la position cas/ emprunteur " perte prteur " gain emprunteur " gain prteur " perte

effet sur la position future vendeur "gain ac/eteur " perte vendeur " perte ac/eteur " gain

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1*

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Exe$ple de %ouverture par des #utures : le *3 avril " un trsorier prvoit de renouveler un emprunt ! 1 mois le *3 %uin & craint une /ausse du taux dDintrt dDici le *3 %uin. Exposition : _ *=O 2ouverture : future sur taux dDintrt ! court terme sur >uronext.liffe & le contrat Ster$ing 2Short Ster$ing4 Interest Rate Future ! 1 mois, c/ance %uin cote " S3,=- (bid) F S3.=1 (as@) notionnel " _ =,3O & vendre -= contrats ! S3,=- & taux fix ! 2,SQR Rsultat : si le taux ! 1 mois passe ! 3,2SR le *3 %uin " & le contrat HG69 cote S2,3* (0xchange +e$iver& Sett$ement 5rice) gain sur les !> %ontrats #uture E -= _ *-,3 (S3,=- F S2,3*) E _ *-73= o` _ *-,3 est la valeur du point sur contrat ! 1mois (a anne) " _ =,3O =,=*R 2 S6 *=O ( 3,2S R 2,SQ R ) perte sur l?e$prunt E E _ *-Q32,7S 153 retour vers les futures
'ean()aptiste Desquilbet 1+niversit de ,ille *

,nnexe : 1:ap pri%ing in theor@ cf. 4alifornia Debt and 6nvestment :dvisor< 4ommission (-==7), Understanding interest rate swap math & pricing ' municipa$ issuer and counterpart& agree to a 7899 mi$$ion :p$ain vani$$a; swap starting in <anuar& =99> that ca$$s .or a ?#&ear maturit& with the municipa$ issuer pa&ing the Swap Rate 2.ixed rate4 to the counterpart& and the counter#part& pa&ing >#month (I,3R 2.$oating rate4 to the issuer/ 5a&ments are assumed to %e made on a semi#annua$ %asis 2i/e/@ 8A9#da& periods4/

Htep * F 4alculate Jumerator (t/e present value of t/e floating(rate pa<ments) Htep - F 4alculate Denominator Htep 1 F 4alculate H;ap 9ate
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Htep * F 4alculate Jumerator

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Htep - F 4alculate Denominator

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Htep 1 F 4alculate H;ap 9ate

Htep 2 ( 4alculate H;ap Hpread i. a three#&ear U/S/ Treasur& note had a &ie$d to maturit& o. B/?8 percent@ the swap spread in this case wou$d %e ?9 %asis points 2B/>8C # B/?8C ! 9/?9C4/ retour & 4otation des s;aps

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