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Universit Mohammed V Agdal | Facult des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales Rabat

La politique de dividende

Ralis par:
Dekkaki Sophia

Sous la direction de:

Anne universitaire 2012-2013

Sommaire

Introduction Chapitre 1 : Etude Thorique de La politique de Distribution des Dividendes. A. Concepts de base I. Action II. Dividende : 1) Bnfices distribuables 2) Processus de distribution de dividendes III. Politique de dividendes B. Cadre thorique de la politique de dividendes et valeur dentreprise I. Thse de neutralit de Miller et Modigliani : 1) Modle de Miller et Modigliani dans un avenir certain 2) Dividende et incertitude chez M&M 3) Dividende et structure financire de la firme : II. Thse de non neutralit de la politique de dividendes 1) Le modle de Gordon et Shapiro 2) Le modle de Walter (1956) III. Thorie de signal 1) Signalisation par le dividende et maximisation de la richesse des actionnaires : Modle de Battacharya : 2) Signalisation par le dividende et dilution du capital : Modle de John et Williams : IV. Thorie dagence : Chapitre 2 : Les diffrentes politiques de distribution de dividendes A. Cadre juridique de la rpartition des dividendes au Maroc I. Dtermination des montants distribuer 1) Droit la perception du dividende 2) Mise en paiement du dividende A. Environnement fiscal de la distribution des dividendes au Maroc I. II. III. Imposition des personnes physiques rsidentes Imposition des personnes morales rsidentes Limposition des non rsidents

B. Le choix de la Politique de Dividende : I. Distribution de la totalit du bnfice : II. III. Absence de la Distribution de Dividende : Distribution de Dividendes Stables :

IV. V. VI.

Distribution de Dividendes Proportionnels : Distribution de dividendes rsiduelle Le Rachat dactions :

C. Dterminants internes de la Politique de Dividende : I. Les opportunits dinvestissement : II. III. La mthode de Gordon-Shapiro: Le Free Cash-flow :

D. Comment apprcier la Politique de Dividendes :

Chapitre 3 : Cas pratique : politique des dividendes des socits marocaines cotes la Bourse des Valeurs de Casablanca A. Principales caractristiques de la distribution des dividendes sur le march boursier marocain I. II. III. Masses distribues sur le march boursier marocain Nombre de socits versant des dividendes Diffrents types de politique de dividendes

Conclusion

Introduction Gnrale
Le dividende est une composante fondamentale de la rentabilit qui permet d'une part de fidliser les actionnaires qui s'intressent un revenu lev et, d'autre part, de vhiculer l'information entre les dirigeants, les actionnaires, l'entreprise et le march. Le dividende constitue galement le principal lment de la politique de distribution auquel l'entreprise peut avoir recours pour rmunrer ses actionnaires. Il reprsente la part des bnfices qui est partage entre les actionnaires aprs que les capitaux qu'ils ont mis en commun aient fructifi. La dcision de distribuer des dividendes aboutis bel et bien l'emploi de fonds, mais elle s'avre trs implique dans le financement de l'entreprise. La politique de distribution des dividendes suivie par une entreprise constitue une dcision financire de trs grande importance, aussi bien pour linvestisseur que pour le gestionnaire. Pour linvestisseur dsirant participer dans le capital dune firme, il sera motiv essentiellement par la rentabilit que lui procure son investissement et qui prendra lune des deux formes suivantes : Dividendes, lorsque lentreprise opte pour une distribution immdiate de ses bnfices. Plus-values, dans le cas o lentreprise dcide de rinvestir la totalit de ses bnfices. Ce quil faut aussi prendre en considration, cest quentre ces deux cas extrmes existe une infinit de cas o la rentabilit de lactionnaire peut tre rpartie entre dividende et plus-value. De plus il existe un certain nombre de thories, parfois contradictoires, concernant la politique de dividendes. Thories qui doivent tre prises en compte par le gestionnaire, qui se trouve, ainsi, confront un dilemme entre satisfaire les investisseurs ou rinvestir ces bnfices. Les travaux empiriques ne semblent pas confirmer la supriorit ou la validit de l'une d'entre elles. Les dirigeants disposent de la possibilit de choisir l'une des politiques de dividendes condition que la valeur actualise des dividendes anticips, ampute des nouvelles missions d'actions, soit infrieure aux rsultats nets anticips de l'investissement Ainsi, pour aborder la problmatique de politique de dividende, nous serons amens nous poser les questions suivantes : Quelles sont les diffrentes thories en matire de dividendes ? Quels sont les lments qui sont pris en considration par les dirigeants dans llaboration de leur politique de distribution des dividendes ?
La politique de distribution des dividendes influe-t-elle sur la valeur de lentreprise ?

Chapitre 1 : Etude thorique de la politique de distribution de dividendes

La politique de dividendes, constitue l'une des dcisions financires qui ont suscit de trs grands dbats dans le domaine de la finance et qui a soulev une controverse qui persiste toujours. Il y a lieu, donc de mettre le point sur ''le quoi'' de la politique de dividendes.

A. Concepts de base I. Action L'action est un titre de proprit dlivr toute personne dtenant une fraction du capital d'une socit pour pouvoir constater des droits d'associ. En effet, le capital d'une socit est divis en actions donnant chacune l'actionnaire un droit sur l'entreprise. On peut recenser trois types de droits que nous appellerons les 3 P : - Politiques : Le droit d'tre inform et le droit de voter aux assembles gnrales ordinaires et extraordinaires ; - Patrimoniaux : Le droit de disposer librement de son bien et de pouvoir le transmettre, le vendre, le donner en nantissement, etc.; - Pcuniaires : La perception de dividendes ou de plus-values. Une action, comme nous lavons dj vu, reprsente un titre de proprit d'une partie d'une entreprise, le dtenteur qui prend le risque d'apporter ses conomies au fonctionnement de la socit est associ l'affaire et en partage les avantages et les inconvnients. Ainsi, en cas de faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par contre si la socit ralise des bnfices il est normal qu'il y soit intress. Cet intressement aux bnfices s'appelle le dividende.

II.

Dividende :

Les dividendes sont des sommes verses par les actionnaires au titre de leurs bnfices raliss au cours de l'exercice coul. Ainsi, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemble gnrale de la socit doit constater l'existence des bnfices distribuables.

1) Bnfices distribuables Bnfices distribuables = Rsultat net de l'exercice + Eventuel report nouveau crditeur Eventuel report nouveau dbiteur Rserves (lgales et/ou statutaires) 2

2) Processus de distribution de dividendes La distribution de dividendes suit trois tapes fondamentales : - Dtermination des dividendes. En effet, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemble gnrale doit avoir approuv les comptes annuels et avoir constat l'existence des sommes distribuables. - Dtermination des parts de sommes distribuables que l'entreprise dcide de distribuer aux associs sous forme de dividendes. - Le paiement des dividendes ainsi que les modalits de mise en paiement des dividendes sont votes par l'assemble gnrale. Quant la mise en paiement, il doit avoir lieu dans un dlai maximal de neuf mois aprs la clture de l'exercice en question. A cet effet, cette tape pourra tre divise en quatre sous- tapes :

Echelle temporelle du versement de dividende

a. Date de dclaration : Le conseil d'administration dfinit le montant distribuer et vote une rsolution de versement de dividendes, qui devient un engagement de la firme. b. Date ex-dividende : Deux jours ouvrables avant la date d'inscription. Si on achte une action , ou aprs cette date, on ne recevra pas le dividende. Le cours de l'action diminue gnralement du montant des dividendes. c. Date d'inscription : La socit prpare une liste de tous ceux qui, selon elle, seront les actionnaires qui recevront des dividendes. Gnralement, le cours ne varie pas ce jour-l. d. Date du versement : Les chques sont mis la poste, pour tre reus par les actionnaires. Bien que pour tous les actionnaires, il s'agisse d'un jour important, le cours de l'action ne devrait pas varier ce-jour l galement.

2 Les rserves lgales correspondent aux sommes mettre en rserves en application de la loi. Ainsi, dans le cas des socits anonymes ; il est obligatoire de prlever 5% du RNE pour former la rserve lgale jusqu ce que cette dernire atteigne 10% du capital social de lentreprise. Les rserves statutaires ; les statuts de la socit peuvent imposer la cration dune rserve statutaire dont il faut se doter, avant de procder une distribution de dividendes.

II.

Politique de dividendes

La politique de dividendes a souvent fait l'objet d'une opposition entre les actionnaires, qui veulent la distribution (Les dividendes constituent une source de rmunration des actionnaires, donc ils auront une volont de raliser des revenus) et les dirigeants, qui optent pour la conservation (Les dirigeants auront toujours un souci daccumulation du capital, et par l prfreront augmenter leur capacit de financement pour la ralisation de projets dinvestissements rentables). Il faut retenir que la politique de dividendes est le pourcentage du rsultat distribuable que l'entreprise dcide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes. B. Cadre thorique de la politique de dividendes et valeur dentreprise : La politique de dividende que les entreprises devraient suivre est au cur dun vieux dbat thorique : celui de savoir si les dividendes verss ont un impact ou non sur le cours des actions et la valeur de la firme. Historiquement, deux grands courants de pense se sont affronts dans ce domaine, celui de la neutralit de la politique de dividendes, cest--dire labsence dinfluence sur le cours boursier ; celui de la non-neutralit qui soutient que la valeur des actions est dtermine ou, en tous cas, influence par les dividendes.

I.

Thse de neutralit de Miller et Modigliani :

La dcision de distribution des dividendes relve d'un processus de dcision compliqu. La question fondamentale est de savoir si la dcision affecte la valeur de l'entreprise. La rponse est tudie par rfrence aux hypothses de Miller et Modigliani qui ont publi, en 1961, leur dsormais clbre thse de la neutralit de la politique de dividendes. Cette thse est passe par plusieurs tapes selon diffrents critres :

1. Modle de Miller et Modigliani dans un avenir certain Modigliani et Miller ont essay de dmontrer que dans un avenir certain le taux de distribution des bnfices importe peu, et le montant des dividendes distribu n'affecte pas la richesse des actionnaires. Pour cela, ils ont pos les trois hypothses suivantes : Les conditions de la concurrence pure et parfaite sont satisfaites sur les marchs des capitaux. Il s'ensuit que: - L'accs au march est libre;

- Aucun acheteur ou vendeur ne peut, compte tenu de l'importance relative de la transaction ralise, influer sur la formation des prix. - Tous les participants disposent, librement et sans aucun frais, de toutes les informations relatives la formation des prix et aux diverses caractristiques des titres concerns; - Il n'existe pas de frais sur les transactions; - Enfin, il n'y a pas d'impt, ou du moins, il n'existe pas de diffrence d'imposition entre les dividendes et les gains en capital. Les investisseurs ont un comportement rationnel. Cela veut dire que leurs satisfactions augmentent au fur et mesure que leurs niveaux de richesse augmentent et qu'ils sont indiffrents entre dividende et plus-value. L'avenir est certain: (cette hypothse sera leve ultrieurement), par consquent: chaque agent connat avec certitude le rsultat financier de ses placements. Il en dcoule qu'il est inutile de faire la distinction entre actions revenus variables et incertains et obligations revenus certains. On peut dire qu' ce niveau, seules les actions sont considres dans l'analyse de M&M. Compte tenu de ces hypothses, M&M dmontrrent avec rigueur la proposition suivante : Pour une politique d'investissement donne, la politique de distribution des dividendes n'a aucun effet sur la valeur d'une firme. Les actionnaires se soucient peu de ce que leurs revenus prennent la forme de dividende ou de plus-value. Pour dmontrer ce rsultat, M&M prennent d'abord le cas d'une socit finance uniquement par fonds propres. M&M estiment que le taux de rendement exig par les actionnaires sur un investissement en actions est gal la somme des dividendes et du gain en capital. Autrement dit : Ri(t) = di(t) + [Pi(t+1) Pi(t)] Pi(t) Avec: di(t) : le montant du dividende par action vers par la firme (i) au cours de la priode t; Pi(t) : le prix de la firme i au dbut de la priode t. Ce prix s'tablit juste aprs la distribution du dividende la fin de t-1. Il est appel en pratique prix ex-dividende en t-1; Pi(t+1) : le prix, (ex-dividende en t), d'une action de la firme i au dbut de la priode t+1; Ri(t) : le taux de rendement par action de la firme i relatif la priode t. De l'quation (1), on peut dduire le prix d'une action de la firme i au cours de la priode t: Pi(t) Pi(t) = di(t) + Pi(t+1) 1 + Ri(t) (2)

(1)

Cette quation est la base de l'tablissement des prix de toutes les actions. Le non-respect de cette galit entrane un mcanisme d'arbitrage aboutissant l'quilibre nouveau. En effet, les dtenteurs d'actions prix lev et rendement faible sont incits les vendre et acqurir celles ayant un rendement plus lev. Ceci aura pour consquence de diminuer le prix des actions faible rendement et d'augmenter celui des actions rendement lev de telle faon que les diffrences de rendement disparaissent. Partent de la valeur totale de l'entreprise. Ainsi, si l'on appelle: ni (t) : Le nombre d'actions de la firme i mis au dbut de la priode t; mi(t+1) : Le nombre de nouvelles actions souscrit durant la priode t un prix, ex-dividende, correspondant au dernier cours Pi(t+1). ni(t+1) : Le nombre d'actions de la firme i, mis au dbut de la priode t+1; ni(t+1) = ni(t) + mi(t+1) Vi(t) : La valeur totale de la firme Vi(t) = ni(t) x Pi(t) Di(t) : Le montant total des dividendes distribus au cours de la priode t, et relatif aux actions mises au dbut de la priode t. On a : Vi(t) = ni(t) x Pi(t) Si on remplace Pi(t) par sa formule (2), on obtient Vi(t) = ni(t) x [di(t)+ Pi(t+1)] 1 + Ri(t) Or : ni(t) = ni(t+1) - mi(t+1) Donc Vi(t) sera : Vi(t) = Di(t) + [ni(t+1) - mi(t)] Pi(t+1) 1 + Ri(t) Or : ni(t+l) x Pi(t+1) = Vi(t+1) L'quation (4) devient: Vi(t) = Di(t) + Vi(t+1) - mi(t+1) Pi(t+1) 1 + Ri(t)

(3)

(4)

(5)

Cette quation signifie que la valeur des actions d'une firme est gale la somme de la valeur actualise des dividendes verss la date t et la valeur actuelle de l'entreprise en dbut de priode t+1, diminue de la valeur actuelle des actions nouvellement mises au cours de la priode t, au prix ex-dividende Pi(t+1), soit: mi(t+1) Pi(t+1) (l'augmentation de capital). De ce fait, si l'augmentation de la distribution accrot la valeur de l'entreprise, l'augmentation de capital qui en rsulte (et qui n'est autre que la valeur du prlvement opr par la vente de nouvelles actions au cours de la priode considre) n'entrane-t-elle pas une diminution de cette valeur ? En d'autres termes, une firme doit-elle rduire ses flux de dividende pour financer ses investissements par les bnfices mis en rserves ou bien augmenter les distributions et recourir des augmentations de capital ? Pour rpondre cette question, considrons le montant de l'augmentation de capital : mi(t+1) Pi(t+1) Soient: Ii(t) : le niveau donn d'investissement de la firme i au cours de la priode t; Xi(t) : le bnfice aprs impt ralis par la firme i au cours de la priode t. En vertu de l'quilibre comptable3 des ressources et emplois et pour une firme finance uniquement par fonds propres, on a: mi(t+1) Pi(t+1) + Xi(t) = Ii(t) + Di(t+1)

mi(t+1) Pi(t+1) = Ii(t) + Di(t) - Xi(t)

Remplaons cette valeur dans (4), on obtient: Vi(t) = Di(t) + [Ii(t) + Di(t) - Xi(t)] 1 + Ri(t) Vi(t) = Vi(t+1) Ii(t) + Xi(t) 1 + Ri(t)

3 Lgalit entre ressources et emplois peut scrire ainsi : Bnfice net +amortissement + augmentation de capital = amortissement + investissement net + dividende. En simplifiant par amortissement, on obtient lgalit den haut.

On remarque que la variable Di(t) a disparu. Vi(t+1), Ii(t), Xi(t) sont des variables supposes indpendantes de Di(t) et le sont par nature. On peut dmontrer, par rcurrence, que Vi (t+1) est indpendante de la distribution en t+1, Vi(t+2) l'est aussi en t+2, il en va ainsi pour toutes les distributions ultrieures. La valeur de l'entreprise est dtermine par le risque associ ses gains, sa politique d'investissement et la capacit des actifs rels d'engendrer des bnfices. Ce qui est reu par l'actionnaire sous forme de dividende ne sera pas compris dans la valeur finale du titre. Ce qui est distribu entrane un financement externe quivalent, sauf si l'entreprise modifie sa politique d'investissement. L'hypothse de l'avenir certain est trs restrictive. En effet, si l'on vacue cette hypothse, on peut croire que les investisseurs peuvent prfrer les actions d'une socit qui verse des dividendes aux actions de celles ne les versant pas, du moment que le dividende est plus certain que la plus-value de la firme. Mais, mme en levant l'hypothse de l'avenir certain, M&M soutiennent toujours la thse de neutralit que nous examinerons ci-aprs :

Les critiques de la thorie de la neutralit Cette critique repose sur les imperfections des marchs et sur lintroduction des impts personnels. Lcole de penses de Modigliani et Miller a remis en question 3 arguments importants qui justifient limperfection au niveau du march : - Il peut y avoir une clientle naturelle pour les actions des entreprises dont le taux de distribution est lev, comme il peut y avoir une autre clientle pour les firmes dont le taux de distribution est faible, ce dernier exemple peut tre justifi pour le cas des entreprises familiales. - Il y a une clientle naturelle dinvestisseurs qui considre leur portefeuille comme une source rgulire de revenus pour leur consommation ; - Le dividende possde un contenu informatif. Dans la mesure o une entreprise pratique une politique stable de dividendes, tout changement de cette politique se rpercute sur le cours de l'action. Linvestisseur ayant une aversion pour le risque, prfre des dividendes immdiats une esprance de gain dans les annes venir. Ainsi, une rtention des profits plus grande, mme justifie, par des projets dinvestissements rentables est souvent analyse par les actionnaires comme le signe dune diminution des profits futurs, lentreprise ajuste les dividendes aux perspectives de profit.

II.

Thse de non neutralit de la politique de dividendes

1. Le modle de Gordon et Shapiro Gordon et Shapiro ont montr que le montant des dividendes et surtout leur croissance devrait tre les principaux facteurs explicatifs des cours des actions, pour cela, ils ont utilis un certain nombre dhypothses qui sont : - Lunique source de financement possible pour lentreprise est la rtention des bnfices ; - La firme retient une proportion constante de ses bnfices par action ; - Les investisseurs oprent dans un march parfait caractris par labsence de taxes et de cots de transactions ; - Gordon et Shapiro considrent aussi lhypothse de certitude et lhypothse dabsence de la dette. Pour dmontrer ce modle, Gordon et Shapiro considrent que la valeur (P0) dune action doit tre gale la somme actualise des dividendes futurs anticips. P0 = Avec : Dt : dividende vers lpoque (t) K : taux dactualisation, cest dire de rentabilit exige par lactionnaire. Mais comme il est difficile en pratique de prvoir pour les annes futures lchance des dividendes, Gordon et Shapiro proposent lhypothse suivante : Les dividendes augmentent un taux (g) constant et ncessairement infrieur au taux (K) dactualisation, cette hypothse de croissance infinie des dividendes un taux constant, mme si elle parat contraignante, permet cependant dobtenir un modle beaucoup plus simple dvaluation. P0 = Avec : D1 : dividende anticip sur la prochaine priode K : taux dactualisation g : taux de croissance des dividendes anticips Si (b) est le taux de rtention du bnfice par action et (r) le taux de rentabilit ralis par la firme, on peut alors crire lgalit suivante : g=b*r Si (B) est le bnfice par action anticip sur la prochaine priode, alors on peut crire la relation (1) comme suit : P= B : (2) (1)

Ainsi, on remarque dans (1) et (2) que la seule variable explicative de la valeur des actions est le montant des dividendes verss, en effet, plus les dividendes et leur taux de croissance sont levs, plus la valeur (p) de laction est grande.

2.

Le modle de Walter (1956)

Ds (1956), Walter proposait sa thorie rsiduelle des dividendes, son ide est de considrer que la dcision de distribution de dividendes na quun rle rsiduel, puisquelle ne vient quaprs les dcisions dinvestissement et de financement de lentreprise. Pour les adeptes de cette thorie, le montant des dividendes peut varier dune priode lautre, en fonction des opportunits dinvestissement, ils prfrent voir lentreprise conserver ses bnfices plutt que les distribuer aux actionnaires, si la rentabilit quelle peut tirer de ces fonds est suprieure au taux de capitalisation du march, donc le taux de distribution doit tre faible pour maximiser la valeur de la firme, sauf si lentreprise na pas de projets dinvestissement suffisamment rentables.

III.

Thorie de signal

La thorie du march dquilibre a du mal a trouver une justification convaincante a lexistence des dividendes, la prise en compte du monde rel oblige rechercher de nouvelles explications au problme de distribution. Toute une littrature autour de la thorie des signaux applique au problme des dividendes dveloppe principalement pendant les annes 80 propose une justification a lexistence des dividendes : Le dividende est lun des moyens de communication entre lentreprise et son march. Les informations financires transmises aux investisseurs par les entreprises sont sujettes des possibles mises en valeur avantageuses, voire des manipulations comptables. Les dirigeants sont en effet naturellement incits donner la meilleure image possible de lentreprise, mme si parfois celle-ci ne reprsente pas lexacte vrit. Les entreprises rellement rentables vont alors chercher se distinguer des autres par des politiques que ces derniers ne pourront pas imiter parce quelles nont pas les moyens. La distribution des dividendes est lune de ces politiques car elle ncessite de disposer de trsorerie. Une entreprise en difficult ne pourra donc pas imiter une firme prospre. La politique de dividendes constitue un vecteur dinformation privilgi et que les dirigeants utilisent pour convaincre que leur image correspond la ralit.

Par ailleurs, la politique de dividendes permet lquipe dirigeante de montrer quelle applique en matire de finance et de dveloppement une politique rflchie et quelle anticipe certains rsultats. Si une entreprise maintient son dividende alors que son bnfice dcroit, elle signifie au march que cette baisse nest que passagre, et que la progression des bnficies va reprendre.

1. Signalisation par le dividende et maximisation de la richesse des actionnaires : Modle de Battacharya : Dans le modle de signal de Bhattacharya (1979), les dirigeants sont considrs comme des informs insiders , puisquils connaissent la situation relle de la socit. Lorsque les rsultats de la socit sont insuffisants pour la distribution du dividende promis , la socit peut emprunter pour distribuer les dividendes. Toutefois, elle est pnalise puisqu'elle subit un cot pour l'opration d'emprunt. D'un point de vue technique, le cot de transaction est asymtrique dans la mesure o l'excs de rsultat de l'entreprise par rapport au dividende promis ne gnre aucun revenu alors que l'insuffisance du rsultat implique un cot. En plus de ce cot de transaction asymtrique, le modle de signal de Bhattacharya reflte l'impt personnel (proportionnel) sur les dividendes, puisqu'un taux d'imposition lev est associ un dividende optimal moins important.

2. Signalisation par le dividende et dilution du capital : Modle de John et Williams : Prsent par John et Williams (1995). Ce modle est bas sur le concept de dilution. En effet quand lentreprise met des actions nouvelles pour financer son programme dinvestissement les investisseurs actuels subissent un effet de dilution, cela veut dire que ces derniers voient la part quils dtiennent dans lentreprise diminuer {chaque fois que les dirigeants oprent une augmentation du capital, de mme lorsque les actionnaires ont besoin de liquidits ils peuvent vendre une part des actions quils dtiennent et amplifi ainsi de dilution. Dans le modle de John et Williams, les actionnaires estiment un dividende lev comme tant un signal de perspectives meilleures pour la firme ; ainsi les dirigeants peuvent accroitre le niveau des dividendes distribus condition que le march ragisse ce signal en haussant le prix de raction. John et Williams ont montr que le dividende est une fonction croissante de la valeur liquidative de lentreprise et des besoins de liquidit des actionnaires, mais dcroissante du taux dimposition.

De ce fait, lopration daugmentation du capital, qui peut tre initie par la firme pour financer ses investissements, conjugue aux besoins de liquidit qui peut amener les investisseurs vendre une part leur part dans le capital, donne naissance un effet de dilution support par les actionnaires actuels. Par consquent toutes actions permettant de rduire leffet de dilution sinscriront dans lintrt des actionnaires. Quand linformation dtenue par les dirigeants sur lamlioration des perspectives de la firme est favorable, ceci peut rduire la dilution en distribution un dividende lev condition que le prix de laction sur le march augmente. Sous ces conditions, seules les firmes ont intrt se signaler par le dividende, puisquelles sont les seules pour qui lavantage de rduction de dilution compense le dsavantage li la fiscalit sur les dividendes. Thorie dagence :

IV.

La thorie dagence prsente un cadre thorique que lon peut qualifier de consistant, pour expliquer ces oppositions dintrt entre els diffrents intervenants au sein dune entreprise, tout en tablissant le lien avec les politiques financires. Cette thorie offre, en effet, un change intressant sur les paramtres susceptibles dinfluencer les stratgies financires et plus particulirement les dividendes et ce dans un environnement caractris par divergences dintrt entre les diffrents acteurs au sein dune entreprise Cette thorie fait confronter trois agents : Les dirigeants, les actionnaires et les cranciers. Ainsi, on se trouve face trois problmes majeurs : - Problme dagence entre les actionnaires et les dirigeants. - Problme dagence entre les actionnaires et les cranciers. - Problme dagence entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires. Ces problmes dagence concernent peu prs toutes les dcisions qui sont prises au sein de lentreprise. Cest notamment le cas des dcisions dinvestissement et de financement. La rsolution de ces problmes est faite par lensemble danalyse des thories venant de diffrents conomistes et financiers.

Chapitre 2 : Les diffrentes politiques de distribution de dividendes

Dun point de vue thorique, lutilit et la justification de la politique de dividende des socits font partie des sujets les plus controverss de la thorie financire. Selon Charreaux (1989), lutilit de la politique de dividende est mme lun des problmes les plus ardus de la finance dentreprise . De nombreuses hypothses ont t avances afin dexpliquer la politique de dividende des socits. Les relations entre les dividendes dune part et la demande et loffre de liquidits dautre part, le rle informationnel de lannonce du dividende ainsi que la fiscalit ont ainsi t successivement abords.

A. Le choix de la Politique de Dividende : Il sagit pour les dirigeants de lentreprise de proposer aux actionnaires une squence des dividendes pour les annes venir, plusieurs modalits sont utilises.

I.

Distribution de la totalit du bnfice :

Il s'agit de la distribution de la totalit des bnfices sous forme de dividendes. Cette modalit est fonde sur le fait que les actionnaires prfrent recevoir "plus" de dividendes " moins" de dividendes. En pratique, les socits n'adoptent pas cette stratgie car elles ne sont encourages ni par la fiscalit, ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considrablement l'autofinancement de la socit et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus levs que ceux des coupons.

II.

Absence de la Distribution de Dividende :

Cette approche est fonde sur l'ide que le dividende constitue un "luxe" que ni les socits, ni les actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quelque soient les mrites de cette approche, il est rare de voir les socits retenir la totalit des bnfices en rserves sans distribuer de dividendes. Distribution de Dividendes Stables4 :

III.

Une politique de dividende rgulire, indpendante des rsultats de lentreprise.

4 (Gestion financire long terme : investissements et financement Faouzi Rassi 2007 Page 481).

Les dividendes sont stables dans le temps et naugmentent que sils pourront rester leur nouveau niveau durablement. Parfois elle complte par le versement dun extra-dividende (Dividende supplmentaire) lorsque les rsultats sont particulirement intressants. Cette politique est particulirement apprcie par les investisseurs qui dsirent se garantir des revenus rguliers et qui ne souhaitent pas devoir acheter ou de vendre des titres rgulirement. Il sagit en outre de la modalit la plus usite. En rejetant l'hypothse d'une distribution de 100% des bnfices sous forme de dividendes et celle de la rtention de la totalit des bnfices, les chercheurs observent que les socits attribuent une importance considrable aux dividendes de l'anne prcdente. Ces rsultats laissent croire que les socits ont tendance suivre un ratio de distribution relativement stable long terme. Lintner (1956) montre que les dividendes sont relis au bnfice long terme et que les socits suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des socits accordent beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport l'anne prcdente. Il semble aussi que les dirigeants utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la socit et qu'il prsente un contenu informationnel. Le modle Lintner suggre que les entreprises ont un objectif long terme de taux de distribution du dividende et que le dividende distribu en t dpend, dune part, de cet objectif long terme et bnfice par action de lanne t (ration cible * BPAt) et, dautre part, du dividende pay lanne prcdente. Ce dernier paramtre est introduit car il semblerait que les actionnaires accordent plus dimportance aux changements de niveaux de dividendes qu leur niveau absolu. Un terme dajustement est donc ajout pour reflter le fait que les dirigeants dentreprises lissent temporellement le dividende distribu de manire viter quune augmentation du dividende ne soit suivit dune diminution. Plusieurs facteurs peuvent expliquer limportance de la stabilit dans la politique de distribution : Lorsque l'entreprise maintient le mme niveau de dividendes, alors que les bnfices

ont baiss, cela peut transmettre l'opinion des dirigeants selon laquelle l'avenir de l'entreprise est meilleur que ce que suggre la baisse des bnfices. Ainsi, les dirigeants peuvent influencer les anticipations des investisseurs grce aux informations que vhiculent les dividendes. Le march aura donc plus confiance dans l'action grce la stabilit.

Un deuxime facteur peut favoriser la stabilit des dividendes : les investisseurs qui

dsirent disposer d'un revenu dtermin chaque priode prfreront une socit dont les dividendes sont stables une autre o les dividendes ne le sont pas, mme si les bnfices et le taux de versement de dividendes long terme sont similaires dans les deux entreprises. Globalement les investisseurs soucieux du revenu accordent une utilit positive des dividendes stables, mme s'ils peuvent toujours vendre quelques actions pour augmenter leurs ressources.

IV.

Distribution de Dividendes Proportionnels :

Il s'agit d'une politique de dividendes proportionnels aux rsultats de l'entreprise. Chaque anne, l'entreprise distribue un pourcentage quasiment fixe de son rsultat. C'est une politique de dividende participative : lorsque l'activit est rentable, le dividende augmente, et par contre le dividende diminue lorsque les rsultats sont faibles. Distribution de dividendes rsiduelle 5:

V.

Il sagit dune politique de dividende volutive : le dividende vers est en relation avec les opportunits de croissance de lentreprise et par consquent une volution irrgulire. Lentreprise baissera son dividende quand elle fera face des investissements importants et laugmentation lorsquelle escomptera des rsultats positifs. En fait le processus se dcompose aux tapes suivantes : Lentreprise dtermine son budget dinvestissement optimal. - Elle en dduit le montant des capitaux propres ncessaires pour financer ses investissements - En respectant un ratio dette sur capitaux propres optimal donn par sa structure financire - Elle utilise lautofinancement, puis fait appelle au march en mettant de nouveaux titres pour respecter le montant des capitaux propres dtermin prcdemment - Elle verse la partie des bnfices qui na pas t utilise sous forme de dividende

Dans la mesure o la socit n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualise nette positive, tout bnfice supplmentaire doit tre distribu sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un dividende rsiduel.
5 Mathmatiques et gestion financire Par Octave Jokung-Nguna ;(Gestion financire long terme : investissements et financement Faouzi Rassi 2007 Page 481)

Le comportement des socits en matire de distribution montre que le dividende augmente en gnral avec un "retard de phase" d'une priode par rapport la hausse du bnfice. Ce rsultat signifie que la socit n'augmente son dividende, qu'aprs avoir ralis des rsultats plus levs. La hausse des dividendes apparat au cours de l'exercice qui suit immdiatement l'augmentation du rsultat, avec un certain retard. Cette information permet au march financier d'anticiper les bnfices futurs de l'entreprise. Il semble que le dividende constitue la variable fondamentale de dcision et qu'il reprsente un rsidu. Les socits adoptent souvent un ratio de distribution constant dans lequel le dividende reprsente un pourcentage donn des bnfices. Ce comportement n'est pas cohrent avec la politique rsiduelle puisqu'on observe, en pratique, que les socits continuent distribuer les dividendes, mme lorsqu'elles augmentent leurs endettements. Les tenants de la politique de dividende rsiduel partent du fait que le financement interne par les bnfices rinvestis est moins coteux que celui qui est assur par lmission dactions ordinaires ou de dettes. La priorit en matire de financement consiste satisfaire les besoins dinvestissement par les bnfices non rpartis. Si ces derniers sont insuffisants ou gaux aux besoins dinvestissement, il ny aura pas de distribution de dividende conformment la politique de dividende rsiduel. Par contre, si les fonds propres gnrs pendant lanne excdent les besoins dinvestissement, lentreprise versera des dividendes. Do la notion de dividende rsiduel distribu seulement aprs que tous les besoins dinvestissement de lentreprise sont satisfaits et condition quun excdent de bnfices non rpartis le permettre. La logique et lexprience financire nous enseignent que si lentreprise est trs profitable, un point tel que son taux de rendement est bien suprieur celui quobtiendrait lactionnaire ailleurs, et que les occasions dinvestissement de lentreprise sont considrables, elle distribuera peu de dividendes et rinvestira ses bnfices. Le Rachat dactions :

VI.

Le rachat par une entreprise de ses propres actions en bourse est une pratique courante observe, il y a longtemps dans les pays anglo-saxons. Il s'agit d'une alternative au versement de dividendes. Depuis les annes 90, les programmes de rachat d'actions se multiplient dans les pays dvelopps une vitesse surprenante. Le rachat d'actions s'apparente au versement de liquidits aux actionnaires en lieu et place des dividendes. Il y a transfert des disponibilits de l'entreprise vers les actionnaires.

Nanmoins, le nombre d'actions ainsi rachetes peut tre un signal par rapport la capacit de l'entreprise gnrer des bnfices plus tard afin de distribuer des dividendes. Ce faisant, la hausse de valeur de l'entreprise conscutive un rachat d'actions sera plus faible que celle qu'on aurait obtenue avec un versement de dividendes. Utiliser les rachats d'actions comme une alternative au versement de dividendes offre plusieurs avantages pour les firmes et pour leurs actionnaires. Les avantages pour les firmes sont : - Contrairement aux dividendes rguliers, qui d'habitude engagent l'entreprise poursuivre le versement lors des priodes futures, les rachats d'actions sont des distributions de richesse uniques, c'est--dire non rcurrentes. Par consquent, les firmes qui ont un excdent de liquidits et qui sont dans l'incertitude quant leur capacit continuer gnrer de tels cash-flows dans le futur, devraient racheter leurs actions plutt que de distribuer des dividendes. - La dcision de rachat d'actions donne l'entreprise beaucoup plus de flexibilit pour se rtracter et (ou) pour prolonger le rachat sur une priode plus longue que ne le ferait un versement quivalent d'un dividende exceptionnel. - Les rachats d'actions peuvent constituer un moyen pour augmenter le contrle d'insiders9 dans l'entreprise car ils rduisent le nombre d'actions en circulation. Si les insiders ne vendent pas leurs titres, ils dtiendront suite au rachat une part plus importante de la firme et par consquent disposeront d'un contrle accru.

II. Dterminants internes de la Politique de Dividende :

Le Choix entre les trois modalits se fait en analysant plusieurs dterminants qui sont en gnral : a. Les opportunits dinvestissement : Les entreprises qui font face de nombreuses opportunits dinvestissement ont tendance ne pas distribuer des dividendes ou opter pour une faible distribution de dividendes. Les liquidits tant en priorit utilises pour financer les projets valeur actuelle nette positive plutt que verss sous forme de dividendes aux actionnaires. En principe les actionnaires ny trouvent rien redire car la rentabilit car la rentabilit interne est importante. Les entreprises maturit ou voluant dans un secteur maturit nayant en consquence quun nombre moins important dopportunits dinvestissement auront tendance verser un dividende

important. Par ce biais, elles donnent aux actionnaires une part importante du rsultat et ne rinvestissent que le rsidu car le taux de rentabilit interne est faible. b. La mthode de Gordon-Shapiro6 :
6 http://www.abcbourse.com/apprendre/12_lecon_af_12.html

Un modle dactualisation des actions particulirement connu est celui de Gordon et Shapiro, il porte le nom de ses auteurs et a t mis au point en 1956. Ce modle dit aussi de croissance perptuelle, ne tient pas compte des plus values. En effet, il considre que lorsque le flux de dividendes est perptuel (c'est--dire quil tend vers linfini, la plus value na pas dincidence sur lvaluation de laction. Formule de Gordon et Shapiro : P0 : Valeur thorique de laction D= Dividende anticip de la premire priode Kc= Taux de rendement attendu pour les actionnaires g = Taux de croissance des dividendes Le calcul de g : Pour dterminer le taux de croissance des dividendes nous utiliserons deux observations: - Les donnes historiques de laction - Les prvisions des analystes sur les futurs dividendes Po = D / (Kc - g)

Remarque : "Kc" doit tre suprieur "g" pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre suprieur aux taux de croissance des dividendes. Exemple: Soit la socit Alpha, les investisseurs estiment que ses rsultats ainsi que son dividende devraient doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilit exige par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende vers est de 5 DH par action. Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du dividende : Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser l'quation suivante : D0*(1+g)5 = D1 soit D0*(1+g)5 = 2*D0 soit (1+g)5 = 2 qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487

Le taux de croissance des dividendes est donc gal 14,87% pour les 5 prochaines annes. Nous faisons l'hypothse que ce taux de croissance est perptuel afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro. La valorisation thorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc : P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 DH. Utilisation pour comparer des actions entre elles : Une faon plus intressante dutiliser le modle est de mener des comparaisons entre actions. La mthode sera dautant plus valable que la comparaison sera effectue entre des entreprises comparables en termes de secteur.

c. Le Free Cash-flow : Dans la plupart des cas, le dividende vers sous forme de numraire. Les entreprises possdant un montant de free cash-flow important ont tendance verser plus de dividende tandis que celles dotes dun faible montant de free cash-flow prfrent verser un dividende faible ou ne pas en verser. Les entreprises rentables des secteurs de maturit ont plus de chances davoir des disponibilits ncessaires pour verser de dividende sous forme numraire. Dautre part les entreprises dtentrices dun stock important de free cash-flow auront tendance adopter des dividendes levs afin de dcourager dventuels initiateurs doffre publique dachat ou de dchange. La distribution des disponibilits empche lentreprise initiatrice de loffre de financer son acquisition avec les liquidits de lentreprise cible. Le versement de free cash-flow rduit galement les cots dagence provenant de la relation conflictuelle entre le dirigeant et lactionnaire.

III. Comment apprcier la Politique de Dividendes : La politique de dividende est lun des sujets les plus controverss en finance, certains auteurs sinterrogent sur la politique de dividende suivre ou mme savoir sil faut ou non verser des dividendes aux actionnaires. Une rponse de telle question deviendrait plus facile, selon dautres auteurs, si lon pouvait clairement tablir lavantage que reprsentent les dividendes distribus lactionnaire par rapport au cot doption ou de renonciation des projets rentables sacrifis appartenant la mme classe de risque. Une politique de dividendes sapprcie en fonction du taux de rentabilit conomique marginale, cest--dire la rentabilit marginale de lactif conomique. Si celui-ci est suprieur au cot moyen pondr du capital, lentreprise crera da la valeur en rinvestissant ses bnfices. Dans ces conditions, lactionnaire souhaitera que le taux de distribution soit faible voir nul. Cest le cas de socits en forte croissance et fortement rentables. Mais tt ou tard la

croissance ralentira et la concurrence aidant, la rentabilit diminuera. Cest le retour lquilibre et la socit sera alors plus encline verser des dividendes. A linverse, une entreprise qui ne peut plus trouver de projets dinvestissement, la rentabilit au moins gale son cot moyen pondr du capital devra distribuer la totalit de ses rsultats sous forme de dividende, sinon elle dtruira de la valeur. Contenu Informatif des Dividendes : Les changements de la politique de dividendes communiquent une information aux investisseurs et aux marchs financiers.

a. Rle Informationnel des Dividendes :

L'ide d'un rle informationnel du dividende est voque, comme nous l'avons dj prsent dans le premier chapitre, par Bhattacharya (1979), John et williams (1985) dans des modles d'asymtrie d'information. Dans ces modles, les changements de dividendes reprsentent des signaux directs mis par les dirigeants au march concernant les rsultats de la socit dans l'avenir. L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour l'volution des bnfices futurs de la socit. Elle informe le march d'une hausse en moyenne des rsultats anticips par rapport l'anne prcdente. Si cette information n'est pas anticipe par le march, l'annonce conduit une hausse des cours. Ce rsultat indique que la variation des cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais plutt de l'information relie aux perspectives de croissance des rsultats de la socit. Le graphique suivant reprsente l'effet de l'annonce du dividende sur la valeur boursire des capitaux propres : Graphique 1 : Effet de lannonce du dividende sur la valeur de laction

En revanche : La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la socit est fonction de ses rsultats conomiques futurs. Lorsqu'on s'attend un dividende plus faible, la valeur boursire des actions baisse, l'inverse est vrai. La dcision de suspendre le dividende au cours d'un exercice comptable donn, fait baisser la valeur des actions. Dans le contexte d'un march efficient, la dcision d'annonce d'une distribution de dividendes est anticipe par les actionnaires, dans la mesure o les cours ne ragissent pas la date d'annonce. Dans le cas o le dividende annonc est suprieur (infrieur) au dividende anticip, les investisseurs rvisent leurs anticipations, et les cours ragissent instantanment la hausse (la baisse).

Si l'annonce de changement de la politique de dividende affecte la valeur de la socit, alors quelle sera la nature de l'information vhicule au march suite ce changement ? La premire explication est lhypothse de signal par les cash-flows propose par Bhattacharya (1979), John et Williams (1985), qui montrent que le dividende informe le march des cash-flows prsents et (ou) futurs. La deuxime explication est fonde sur l'hypothse du free-cash-flow de Jensen(1986). Selon cette hypothse, les dirigeants qui disposent d'une trsorerie importante n'hsitent pas l'investir un cot infrieur au cot du capital. Ces derniers, prfrent conserver dans l'organisation cette trsorerie au lieu de la distribuer aux actionnaires, etc.

b. Contenu informationnel des dividendes :

Cet effet, connue sous le nom de l'effet taille peut s'expliquer comme suit : Si une faible quantit d'informations est rvle sur les socits de petites tailles dans des priodes autres que celles des dates d'annonces de dividendes, il est possible de s'attendre ce que l'annonce du changement des dividendes soit plus "informative" pour les petites socits. Aussi, comme la plupart des socits de faibles tailles ont des cours relativement bas, ceci expliquerait pourquoi la raction du cours l'annonce du dividende est importante. Dans la mesure o la ngociation des actions des socits de petites tailles exige des cots de transaction relativement levs, ceci expliquerait en partie l'effet taille. En somme, les deux conclusions suivantes sont vrifies : Le contenu informatif du dividende rend difficile la mesure de l'effet du rendement sur les taux de rentabilit des actions, Le rendement affecte aussi la mesure du contenu informatif des dividendes.

Chapitre 4 : Politique des dividendes des socits marocaines cotes la Bourse des Valeurs de Casablanca travers ce chapitre, notre but sera d'apprhender le comportement des entreprises marocaines en matire de distribution des dividendes, et d'essayer de comprendre les dterminants de la politique de distribution ainsi que, les variables qui influencent le paiement du dividende des entreprises marocaines. Nous allons donc essayer de tracer les traits de la distribution des dividendes au Maroc, travers une analyse : - Des montants distribus ; - Du nombre d'entreprises distributrices ; . 3.1. Principales caractristiques de la distribution des dividendes sur le march boursier marocain 3.1.1. Masses distribues sur le march boursier marocain Le tableau suivant reproduit les montants de dividendes mis en paiement entre la priode 1998-2006, ainsi que leurs volutions pour la mme priode. Tableau 1 : Montants des dividendes distribus par les socits cotes la BVC
2006 Total dividendes distribus (en M DH) 4373,78 2007 5397,52 2008 6005,71 2009 10532,62 2010 12403,32 2011 14706,79

Variation (%)

23,40 %

11,27 %

75,38 %

17,76 %

18,57 %

On peut constater travers ce tableau, que les dividendes verss par les entreprises marocaines cotes connaissent une croissance continue. En effet, la variation de la masse des dividendes verss par l'ensemble des socits cotes tait plus ou moins leve entre l'anne 1998 et 2000. Au-del de cette anne et jusqu'en 2002 l'volution des montants de dividendes mis en paiement s'est ralentie, pour reprendre en 2003 avec une hausse des montants distribus de 23%, montant qui s'levait, en 2004, 6 milliards de dirhams, et qui atteint en 2005 les 10 milliards de dirhams, soit une hausse considrable de 75%. Le graphique suivant illustre l'volution de la masse des dividendes distribus par les entreprises cotes sur la place casablancaise de 1998 2007.

Evolution des montants des dividendes distribus

En millions de DH 20000 15000 10000 5000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Annes Source : Graphe labor partir des donnes de la Bourse de Casablanca

Ce graphique permet de visualiser les donnes du tableau prcdent : les montants des dividendes distribus sur le march marocain connaissent une recrudescence continuelle, qui s'est ralentie, en quelque sorte, entre 2000 et 2002, et qui a repris en 2003 avec une volution considrable en 2005 et en 2006 qui est du, en partie aux nouvelles introductions en bourse, mais galement la prise en conscience, par les entreprises marocaines, de la ncessit de distribuer des dividendes aux actionnaires. Les montants distribus entre 1998 et 2006 sont passs de 2 milliards de dirhams en 1998 12 milliards en 2006 soit une progression de 367,3%, avec une masse totale de 52 milliards de dirhams de dividendes verss au cours de la mme priode.

3.1.2. Nombre de socits versant des dividendes Le nombre d'entreprises qui versent des dividendes leurs actionnaires peut tre galement l'une des variables qui peuvent nous informer sur le comportement des entreprises en matire de distribution. Le tableau ci-dessus illustre les entreprises qui versent des dividendes et celles qui ne le font pas.

Tableau 2 : Entreprises versant des dividendes et autres prfrant la rtention

2006 Entreprises ayant vers des dividendes Entreprises n'ayant pas vers de dividendes Nombre total % des entreprises ne versant pas 41 12 53 22,64 2007 40 12 52 23 2008 40 12 52 23 2009 44 8 52 15,39 2010 54 4 58 7 2011 65 7 72 9

L'analyse de l'volution du nombre de socits versant des dividendes en comparaison avec celle des entreprises qui s'abstiennent de verser sur la priode allant de 1998 2006, a dmontr une certaine primaut du versement de dividendes et a, en effet, attest que les entreprises marocaines accordent un intrt la pratique de distribution via les dividendes Cette tendance peut s'expliquer par la pression lgale en la matire qui favorise la pratique de distribution sous forme de dividendes : la loi relative la bourse de Casablanca a rendu obligatoire la rmunration des actionnaires. En fait, cette loi inscrit la non distribution des dividendes, pendant trois exercices, parmi les facteurs qui peuvent motiver la radiation de l'entreprise de la cote (Loi relative la Bourse des valeurs, article 16, P : 18). 3.1.4 Diffrents types de politique de dividendes L'analyse de la politique de distribution d'une entreprise ne se restreint pas seulement l'observation des montants allous la rmunration des actionnaires, mais s'tend galement la question du partage des profits raliss entre montants destins tre distribus ou tre conservs par l'entreprise. Il semble donc opportun d'tudier la relation entre le dividende par action (DPA) qui reprsente une affectation du rsultat et le bnfice par action (BPA). En effet, au niveau de la deuxime section la politique de distribution des dividendes du chapitre 1, a fait relever qu'il existe plusieurs types de politique de distribution, le tableau

suivant quelques exemples de politique de dividende d'entreprises marocaines de 2003 2007. Le tableau suivant prsente les diffrents types des politiques de dividendes adoptes par les entreprises marocaines :

Tableau 3 : Cas de politiques de dividende d'entreprises marocaines cotes la Bourse Entreprises SONASID BPA DPA FERTIMA BPA DPA LESIEUR BPA DPA NEXANS BPA DPA DIAC SALAF BPA DPA OULMES BPA 27.56 2.18 5.48 DPA 29.00 5.00 6.00 Source : Le tableau est labor partir des donnes de la BVC. 5.04 4.00 10.85 10.00 0.55 45.00 0.52 0.22 48.13 18.43 5.00 8.85 6.00 16.42 6.00 15.95 7.00 24.00 8.00 69.11 70.00 66.86 60.00 40.95 30.00 25.19 20.00 45.60 47.00 53.80 36.00 23.95 22.00 0.30 12.00 7.40 10.00 41.12 42.00 2007 103.80 65.00 2008 111.91 80.00 2009 152.90 90.00 2010 182.60 100.00 2011 223.54 279.00

Analyse L'chantillon des six entreprises slectionnes illustre les diffrentes politiques de distribution que l'on peut rencontrer : - Sonasid reprsente l'entreprise dont le BPA croit fortement. En effet, son bnfice par action est pass de 103,79 en 2003 203,59 en 2007 soit une augmentation de 96%, le dividende vers par la socit a accompagn cette hausse du bnfice par action, il a mme amplifi cette tendance, en passant de 65dhs par action en 2003 249 dhs par action en 2007, ce qui reprsente une augmentation de 329% par rapport l'anne 2003 ; - Fertima est l'exemple de l'entreprise qui tient maintenir, le versement du dividende mme avec un rsultat insuffisant en 2005 et dficitaire en 2006. S Lesieur distribue quasiment la totalit de ses bnfices. En effet, sur une priode de 5 annes cette socit a distribu plus de 91% de son bnfice, en 2003 et 2007 cette socit a procde la distribution de la totalit

de son bnfice. On pourrait dire, donc, qu'elle pratique une politique de distribution participative. - Pour l'entreprise Nexans, on peut considrer qu'elle pratique une politique de distribution rgulire. En effet, la socit a maintenu le mme niveau de dividendes en 2004 et 2005 mme si son bnfice par action a pratiquement doubl entre ces deux annes et a, augment d'un seul point entre 2006 et 2007 mme si son bnfice par action a augment de la moiti. Le dividende distribu par cette socit n'est pas trop li au bnfice par action, mais plutt au dividende vers l'anne prcdente, chose qui nous a permis de conclure que Nexans pratique une politique de distribution rgulire. - Diac salaf est le prototype de l'entreprise, pour qui distribuer des dividendes n'apparat pas comme une contrainte majeure. En effet, sur la priode allant de 2003 2007 cette entreprise s'est abstenue de distribuer des dividendes ses actionnaires. Cela est d en partie aux difficults financires qu'a rencontr cette entreprise entre 2002 et 2007 et qui ont conduit la fin de cette priode la mise en place de certains plans de restructuration. - Oulmes est l'une des socits qui n'hsite absolument pas diminuer le montant du dividende vers aux actionnaires, lorsque son bnfice par action chute fortement. Cette socit ne pratique, donc, pas une politique de stabilit du coupon. L'tude de l'volution des dividendes et des bnfices des entreprises composant cet infime chantillon montre que la politique de dividendes diffre fortement d'une entreprise une autre : on trouve des entreprises qui reste soucieuse d'assurer une certaine stabilit des coupons verss leurs actionnaires et d'autres qui prfrent verser la totalit des profits raliss, ou encore celles qui indexent le montant du dividende vers aux profits raliss par l'entreprise, et enfin des entreprises pour qui la distribution de dividendes reste parmi leurs dernires proccupations. Toutefois, il faut remarquer que la majorit des entreprises (la totalit des entreprises tudies, hormis Diac salaf qui souffre de certaines difficults) s'intressent normment au montant du dividende vers chaque anne. En effet, trois entreprises sur cinq pratiquent une politique de distribution gnreuse, c'est le cas de Sonasid, Fertima et Lesieur qui ont, en 2007, distribu des montants suprieur ce qu'elles ont effectivement gagn. Aprs avoir tudi les aspects gnraux de la distribution des dividendes sur le march marocain, nous nous intresserons maintenant aux facteurs qui influencent les dcisions de l'entreprise en matire de distribution de dividendes. Il s'agit des rgles juridiques de rpartition des rsultats ainsi que de la fiscalit.

Conclusion Gnrale

Le prsent travail avait pour finalit de mettre en vidence l'importance que revt la politique de dividendes, travers l'tude de l'impact qu'elle peut avoir sur la valeur de l'entreprise. Les dividendes constituent une composante importante de la rentabilit et un lment fondamental dans l'valuation des entreprises par le march. Dans un march efficient sans impt et sans cot de transaction, les dividendes n'ont pas d'effet sur la valeur de la socit. C'est le message de la thorie noclassique qui prne la neutralit de la politique des dividendes. Cette position ne fait pas l'unanimit au sein de la communaut universitaire. Ds lors, la politique des dividendes demeure un sujet de controverse la lumire de la diversit des thories et des explications proposes pour apprhender ses dterminants. La thorie de l'information donne une explication relativement satisfaisante du rle des dividendes. Les explications sont compltes par les modles de signal et la thorie de l'agence pour comprendre la complexit du choix d'une politique approprie. Ces thories comportent plusieurs limites qui sont l'origine du rejet de certaines explications. La politique de dividendes la plus efficace semble tre une politique rsiduelle au sens o la socit distribue les dividendes aprs avoir entrepris des projets rentables. En gnral, l'actionnaire s'intresse la stratgie d'investissement de la socit plutt qu' sa politique de dividendes. Toutefois, la porte de ce rsultat qui drive de la thorie du free cash-flow est limite. Les limites tiennent un certain nombre d'imperfections des marchs financiers; notamment, la diffrence dans les taux d'imposition du dividende et des plus values, les cots de transaction, les cots d'information, etc. En somme, il existe un certain nombre de thories, parfois contradictoires, concernant la politique de dividendes. Les travaux empiriques ne semblent pas confirmer la supriorit ou la validit de l'une d'entre elles. Les dirigeants disposent de la possibilit de choisir l'une des politiques de dividendes condition que la valeur actualise des dividendes anticips, ampute des nouvelles missions d'actions, soit infrieure aux rsultats nets anticips de l'investissement. Ainsi, les diffrentes thories financires classiques, ne se sont succd que pour se contredire, donnant lieu l'apparition d'une dissonance complte entre les diffrents courants. Il convenait donc de chercher se forger son propres avis sur cette question, en effet pour pouvoir btir une opinion sur ce sujet il fallait analyser la politique de distribution des dividendes d'une manire plus concrte et plus applique.

Dans le cadre dhypothses poses par Modigliani-Miller, le choix entre distribution et conservation des liquidits na aucune inuence sur la valeur de lentreprise, si lentreprise place ses liquidits excdentaires pour quelles rapportent un intrt. Dans le cadre dhypothses poses par Modigliani-Miller, le choix entre dividendes et rachats dactions na aucune consquence sur la valeur de lentreprise ou la richesse des actionnaires. Lexistence dimperfections de march rend important le choix entre dividendes et rachat dactions: Lexistence de limpt sur les socits impose un cot (scal) supplmentaire aux entreprises qui conservent des liquidits excdentaires. Malgr ce cot scal additionnel, la dtention de liquidits excdentaires peut tre justie par la volont de minimiser les cots de transaction associs lobtention de nouveaux capitaux La dtention de liquidits excessives impose lentreprise des cots dagence: investissements dans des projets peu rentables ou des dpenses somptuaires. Lorsque le taux dimposition sur les dividendes est suprieur au taux dimposition sur les plus-values, la politique optimale consiste ne verser aucun dividende. Selon la thorie du signal, les entreprises ont pour habitude dviter les modications

brutales de leur niveau de dividende . Ce comportement de lissage amliore la prvisibilit des dividendes. Lannonce dun rachat dactions envoie un signal positif au march, car les rachats dactions sont plus probables lorsque le dirigeant estime les actions de lentreprise sous-values.

Bibliographie Aftation F. ; Dubois B, et Malkin J., (1992), Thorie financire de l'entreprise , dition PUF. Aswath D ; Grard H, Finance d'entreprise . Albouy M., (2003), Financement et cot du capital des entreprises , dition Eyrolles. Albouy M. et Dumontier P., (1992), la politique de dividende des entreprises , dition PUF.

Webographie www.apsb.org.ma

www.bkam.ma www.bmcecapiatlbourse.com