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Kapital&Mrkte

Ausgabe Dezember 2013

Marktausblick 2014
Deutschland: Die groe Koalition wird teuer
Die deutsche Wirtschaft hat im Jahr 2013 ein solides Wachstum verzeichnet und auch der Arbeitsmarkt zeigte sich einmal mehr robust. Insgesamt sind die binnenwirtschaftlichen Rahmenbedingungen positiv. Allerdings kann dies nicht darber hinwegtuschen, dass die wirtschaftliche Entwicklung hierzulande 2014 mageblich vom weiteren Verlauf der Eurokrise abhngen wird. Denn ein Wiederaufackern der Schuldenkrise kann gegenwrtig nicht ausgeschlossen werden. Dies birgt weiter groe Risiken fr die deutsche Wirtschaft. Operation Stillstand, kommentierte krzlich das Handelsblatt die Vorhaben der groen Koalition auf der Titelseite. Weite Teile der Wirtschaft sehen die Plne des schwarz-roten Regierungsbndnisses kritisch, konomen schlagen Alarm. Der beabsichtigte Mindestlohn wird Arbeitspltze kosten und drfte das Land mittelfristig in Form von hheren Sozialausgaben und geringeren Steuereinnahmen belasten. Das Ausma hngt indes von der Ausgestaltung bei den bergangsfristen und mglichen Ausnahmeregelungen ab. Auch der Rentenkasse drohen deutliche Belastungen durch die Aufweichung des Renteneintrittsalters mit 67 sowie durch versicherungsfremde Leistungen. Befrchtungen, die Plne der groen Koalition wrden zustzliche nanzielle Belastungen nach sich ziehen, lassen sich gegenwrtig nicht von der Hand weisen. Zumindest belastet die kalte Progression gerade die Leistungstrger zustzlich. Das Ziel, ohne Neuverschuldung auszukommen, ist angesichts der Ausgabenwnsche illusorisch. Zwar wird

die wirtschaftliche Dominanz Deutschlands in den kommenden Jahren fortbestehen, doch sicher ist auch: Wenn sich die neue Regierung dadurch hervorhebt, dass sie die Agenda 2010 teilweise zurckdreht, wird Deutschland Schritt fr Schritt an Wettbewerbsfhigkeit und zwar nicht nur gegenber den europischen Reformstaaten verlieren.

Europa: Wichtige Meilensteine zur Reform des Finanzsystems in 2014


Die Reformen und Sparanstrengungen in Sdeuropa zeigen erste Erfolge, wie etwa ein Blick auf die Zahlen zur ffentlichen Neuverschuldung zeigt. So haben Griechenland, Portugal, Italien und Spanien ihr strukturelles Dezit zwischen 2010 und 2012 teils erheblich reduziert. Auch die Lohnstckkosten in Spanien, Portugal und Griechenland sind in den vergangenen Jahren gegenber dem Rest des Euroraumes zurckgegangen. Beifall indes wre verfrht. Die Arbeitslosigkeit in den Krisenstaaten ist unverndert sehr hoch auch eine nennenswerte Besserung ist hier noch nicht festzustellen. Vor allem Frankreich entwickelt sich mehr und mehr zum Sorgenkind Europas. Die Grnde hierfr liegen vor allem in einer geringen Wettbewerbsfhigkeit, im hohen Haushaltsdezit und in grundstzlich ausbleibenden Reformschritten, die dringend ntig wren. Im kommenden Jahr stehen mit dem Aufbau der europischen Bankenunion und dem Bankenstresstest fr 128 europische Institute zudem wichtige Meilensteine zur Reform des Finanzsystems bevor. Allerdings drohen von dieser Seite zustzliche Belastungen fr den Steuerzahler. So steht fr mgliche Lcher in den Bilanzen deutscher Kreditinstitute bis Ende 2014 der mit Steuergeldern ausge-

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stattete Bankenrettungsfonds Sofn als Auffangbecken bereit. Hinzu kommt: Wenn nationale Auffanglsungen fr schwchelnde Banken in Krisenstaaten nicht ausreichen, knnte am Ende auch der Rettungsfonds ESM herangezogen werden. Und nicht zuletzt steht 2014 mit dem Verfassungsgerichtsurteil zum OMT-Programm ein Richterspruch mit enormer Bedeutung aus. Sollte Karlsruhe das OMT-Programm beenden oder stark einschrnken, htte dies gravierende Auswirkungen auf die Finanzmarktstabilitt und weitreichende Folgen fr die Finanzierungskosten der sdeuropischen Staaten. Fr Sparer sind die Aussichten weiter mager. Denn sie werden auch 2014 und darber hinaus unter den niedrigen Zinsen leiden. Zuletzt hat die EZB den Leitzins auf das Rekordtief von 0,25 Prozent gesenkt. An ihrer lockeren Geldpolitik wird die Europische Zentralbank auch im kommenden Jahr festhalten.

Energiesektor, der nicht nur zum Wirtschaftswachstum beitrgt, sondern auch hilft, das Auenhandelsdezit zu reduzieren. Fr 2014 erwarten wir ein reales BIP-Wachstum von 2,6 Prozent, nach 1,7 Prozent in diesem Jahr. Anfang des Jahres stehen die nchste Erhhung der Schulden obergrenze und die Festlegung des Bundeshaushalts an. Eine Eskalation wie im Oktober 2013 ist mit dem Kompromiss vom 10. Dezember trotz der noch ausstehenden Zustimmung der beiden Kongresskammern faktisch abgewendet. Angesichts der Kongresswahlen Ende 2014 und der verschlechterten Umfragewerte fr die Republikaner nach dem letzten Shutdown war der Druck, zu einer Einigung zu kommen, dieses Mal grer. Hilfreich war auch, dass beide Parteien die ansonsten greifenden automatischen Ausgabenkrzungen aus unterschiedlichen Grnden vermeiden wollten. Die Einigung reduziert zwar die Unsicherheit, doch handelt es sich nur um einen Minimalkonsens. Die automatischen Krzungen werden deutlich verringert, beim Verteidigungsbudget gibt es keine Einschnitte und die Steuern werden nicht erhht. Zudem wird die Arbeitslosenuntersttzung fr 1,3 Millionen Amerikaner zum Jahresende nicht verlngert. Es bleibt abzuwarten, ob diese Einigung ausreicht, um die Unternehmensinvestitionen deutlich ansteigen zu lassen, was der wirtschaftlichen Erholung weiter Rckenwind gbe. Vermutlich werden sich die Unternehmen noch einige Zeit mit umfassenden Sachinvestitionen zurckhalten und ihre Liquiditt eher in Aktienrckkufe und Unternehmensbernahmen investieren. Zwar wird die Reduzierung der expansiven Geldpolitik Anfang 2014 beginnen, allerdings liegt der bergang zu einer restriktiven Geldpolitik noch in weiter Ferne. Es ist unsicher, wann die Drosselung der Anleihenkufe verkndet

USA: Reduzierung der expansiven Geldpolitik steht an


Die amerikanische Volkswirtschaft bendet sich jetzt im vierten Jahr der wirtschaftlichen Erholung, doch sind die Wachstumsraten nach wie vor relativ gering. Insbesondere am Arbeitsmarkt geht die Erholung nur langsam voran, was geringe Lohnzuwchse und unterdurchschnittliches Wachstum bei den Konsumausgaben zur Folge hat. Der Husermarkt hingegen hat sich weiter erholt. Allerdings drfte die Erholungsdynamik nachlassen. Die Huserpreise haben inzwischen ein Niveau erreicht, bei dem sich auch Neubauten wieder zunehmend lohnen. Positiv ist der wachsende

ABBILDUNG 1: LEITZINSENTWICKLUNG IN DEN USA, JAPAN UND DER EUROZONE


Hunderte USA 5% 4% 3% 2% 1% 0% Nov 03 Japan Eurozone 5% 4% 3% 2% 1% 0% Nov 13 Hunderte 6% 6%

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Quelle: Bloomberg

wird, doch ist mit der anstehenden Einigung zwischen Demokraten und Republikanern in Sachen Bundeshaushalt und der Schulden obergrenze ein frherer Zeitpunkt wahrscheinlicher geworden. Die geplante Reduzierung der Anleihenkufe drfte von einer verstrkten forward guidance (verbale Hinweise auf die zuknftige Zinspolitik) ankiert werden, um die langfristigen Zinsen niedrig zu halten. Mglicherweise wird dabei auch der Zielwert der Arbeitslosenquote von 6,5 Prozent gesenkt, ab dem mit einer Straffung der Geldpolitik begonnen wird, um den Mrkten lnger anhaltende niedrige kurzfristige Zinsen zu signalisieren. Leitzinserhhungen werden im Zweifelsfall eher zu langsam als zu schnell erfolgen. Es ist jedoch denkbar, dass die designierte neue Fed-Chen Janet Yellen sie steht als geldpolitische Taube fr eine lockere Geldpolitik ein Zeichen setzen will, dass sie das Ziel der Preisniveaustabilitt ernst nimmt. Dies knnte die Mrkte kurzzeitig negativ berraschen.

Die geldpolitischen Manahmen zeigen allerdings auch Erfolge. Die Erhhung der Geldmenge durch die Bank von Japan hat zu einem deutlichen Anstieg des breiteren Geldmengenaggregats M2 und zu einer verstrkten Kreditvergabe der Banken gefhrt. Dies ist nicht zuletzt auch darauf zurckzufhren, dass sich das Volumen der von den Geschftsbanken gehaltenen Staatsanleihen durch die Ankufe der Zentralbank deutlich reduziert hat. Die Strukturreformen als wichtigste Komponente von Abenomics sind weit hinter den Hoffnungen zurckgeblieben. Die Anfangserfolge mit gestiegenen Inflationserwartungen und einem erwarteten realen Wirtschaftswachstum drohen zu versanden. Zur Verfestigung der Erholung sind umfassende Strukturreformen wie die Liberalisierung des Arbeitsmarkts, die Reform der Sozialsysteme und eine Strkung des Wettbewerbs im Binnenmarkt zwingend. Das kommende Jahr wird fr Japan entscheidend, da die wirtschaft lichen Probleme struktureller Natur sind, und die lange aufgeschobenen Strukturreformen nun dringend angegangen werden mssen. Noch sind die Aussichten fr 2014 aber gut. Die Stimmung bei den Unternehmen hat sich weiter verbessert, die Unternehmensinvestitionen befinden sich im Aufwrtstrend und der private Konsum ist stabil, auch wenn sich das Konsumklima durch die geplante Erhhung der Umsatzsteuer verschlechtert hat. Fr 2014 wird mit einem nominalen BIP-Wachstum von zirca 2,5 Prozent gerechnet. Sollten die Strukturreformen jedoch weiter stocken, ist infolge der Mehrwertsteuererhhung im Frhjahr 2014 mit einer Abschwchung der Erholungsdynamik zu rechnen. Die Plne fr weitere umfangreiche Konjunkturprogramme zur Kompensation der Steuererhhung schaffen neue Risiken fr die desolaten Staatsfinanzen.

Japan: Strukturreformen sind dringend ntig


Von Abenomics sind aktuell nur die geldpolitischen Manahmen und mit Einschrnkungen die der Fiskalpolitik umgesetzt. So hat der Yen gegenber dem US-Dollar im Jahr 2013 etwa zehn Prozent abgewertet. Die erhoffte Verbesserung der Handelsbilanz ist jedoch ausgeblieben. Zwar ist das Exportvolumen angestiegen, doch haben gleichzeitig auch die Importe zugenommen. Grnde dafr sind hhere staatliche Investitionsausgaben, die zu einer verstrkten Nachfrage nach auslndischen Gtern gefhrt haben, sowie hhere Importpreise als Folge der Abwertung.

ABBILDUNG 2: ENTWICKLUNG DES BRUTTOINLANDPRODUKTES GEGENBER DEM VORJAHR


3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % -1,0 % -2,0 % -3,0 % -4,0 % -5,0 % Deutschland Frankreich Italien Spanien Griechenland 2013 2014 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % -1,0 % -2,0 % -3,0 % -4,0 % -5,0 %

Quelle: Prognosen der Institute Eurostat, IWF und Statistisches Bundesamt

Politische Risiken drohen Japan durch eine Eskalation des Streits mit China um eine unbewohnte aber vermutlich rohstoffreiche Inselgruppe im Ostchinesischen Meer. Zunehmend nationalistische Tne erhhen das Risiko eines bewaffneten Konikts, in den auch die USA hineingezogen werden knnte. Die Gefahr einer militrischen Eskalation zwischen China auf der einen und Japan und den USA auf der anderen Seite, sehen wir allerdings als relativ gering an. Vollstndig kann dies aber nicht ausgeschlossen werden. In diesem Fall wren nicht nur die Auswirkungen auf den Welthandel massiv, sondern auch die Aktienmrkte insbesondere in Japan w rden deutlich in Mitleidenschaft gezogen werden.

hheren Zinsen und fallenden Wertpapierkursen geraten. Nachdem die US-Notenbank im September wegen der bereits im Vorgriff eingetretenen Marktzinsanstiege und den erwhnten Turbulenzen der Mut verlie die Liquidittszufuhr zu drosseln, beruhigte sich die Lage wieder. Doch blieb die Stimmung gegenber Schwellenlnder-Anlagen weiter eingetrbt. Einige der aufstrebenden Lnder wie China und Brasilien waren nach dem dort entfachten Boom bereits 2010 dazu bergegangen, die gestiegene Ination zu bekmpfen. In der Folge kam es zu einer Beruhigung der hei gelaufenen Konjunktur und die Inationsraten gingen wie geplant etwas zurck. Obwohl die Manahmen im Wesentlichen griffen und die jeweilige Geldpolitik dort zumeist nicht mehr restriktiv ist, haben die Lnder gewisse konjunkturelle Schwchen bisher noch nicht vollstndig berwunden. Dazu kamen noch die fr diese Lnder oft typischen politischen Unsicherheiten. Brasilien, Argentinien, die Trkei und die nordafrikanischen Staaten sowie die Ukraine leiden mit am meisten darunter. China wiederum bremste die Immobilienspekulation dieses Jahr auch ber einen Liquidittsentzug, der sich gegen das sogenannte Schattenbankensystem richtete. ber dieses werden viele, oft teure, Kredite an zweitrangige Darlehensnehmer gegeben mit den entsprechenden Ausfallrisiken. Auch Steuererhhungen fr Immobilieneigentmer zeigen, dass China keinen neuen Boom will, sondern ein nachhaltiges Wachstum, dass weniger von Bau- und Infrastrukturausgaben sowie dem Export getragen wird, sondern mehr vom Binnenkonsum.

Schwellenlnder: Konjunkturschwche als Folge der Mittelabsse seit Mai?


Die Whrungen der aufstrebenden Lnder gerieten im Laufe des Jahres und besonders ab Mai unter Druck. Wegen den Diskussionen um eine Drosselung der umfangreichen Anleihenkaufprogramme der amerikanischen Zentralbank verloren sie gegenber den westlichen Whrungen einen Teil ihrer in den Jahren nach der Finanzkrise aufgebauten Gewinne. Auch die solidesten Whrungen wie der Singapur-Dollar oder der Mexikanische Peso mussten Federn lassen. Lnder mit Leistungsbilanzdeziten wie die Trkei, Sdafrika, Indien und vor allem Indonesien sind durch den Abzug spekulativer Gelder in eine Negativspirale aus Abwertungen,

ABBILDUNG 3: WECHSELKURSENTWICKLUNG IN DEN SCHWELLENLNDERN


150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Jan 09 Indische Rupie / US-Dollar (normiert) Indonesische Rupie / US-Dollar (normiert) Singapur-Dollar / US-Dollar (normiert) Mai 09 Sep 09 Jan 10 Mai 10 Sep 10 Jan 11 Sdafrikanischer Rand / US-Dollar (normiert) Trkische Lira / US-Dollar (normiert) Mexikanischer Peso / US-Dollar (normiert) Mai 11 Sep 11 Jan 12 Mai 12 Sep 12 Jan 13 Mai 13 Sep 13 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60

Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweis im Impressum zu (2)

ABBILDUNG 4: AKTIENMARKTENTWICKLUNG IN DEN BRIC-STAATEN


140 MSCI Brazil (Brasilien, in EUR, normiert) BSE Sensex (Indien, in EUR, normiert) MICEX Index (Russland, in EUR, normiert) Shanghai Composite (China, in EUR, normiert) 140

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Mai 08 Sep 08 Jan 09 Mai 09 Sep 09

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Quelle: Bloomberg

siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

Nach der relativen Schwche in diesem Jahr tragen die meisten Brsen der aufstrebenden Lnder diesen Risiken Rechnung. Die Aktienbewertungen sind zumindest im Falle von China, Vietnam, den osteuropischen Lndern und zum Teil in Lateinamerika sehr gnstig gerade im Vergleich zu den inzwischen sehr teuer notierenden US-Aktien. Die hoch bewerteten Ausnahmen unter diesen Brsen sind: Philippinen, Mexiko, Indonesien, Indien und Sdafrika. Auch die Anleihenzinsen in vielen Schwellenlndern mit ihren meist gesunden Whrungen und Zentralbanken, die keine Staatsnanzierung betreiben, sind wieder attraktiv hoch.

Gerade die stark am US-Dollar orientierten asiatischen Devisen sind interessant. Staatliche asiatische Schuldner sind auch in Sachen Bonitt besser einzuschtzen als viele westliche Schuldner. Die Angst vor einem Drosseln der Liquidittszufuhr durch die Fed ist nur zum Teil berechtigt. Bei der immensen Verschuldung der USA kann sich das Land keine wesentlich hheren Zinsen leisten und die Fed wird die Erholung am Immobilienmarkt auch nicht durch deutlich hhere Zinsen gefhrden wollen.

Impressum

Stand: Dezember 2013


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