STRATEGIES NATIONALES DE DEVELOPPEMENT

UN DESA

NOTES DORIENTATION

POLITIQUE MACROECONOMIQUE ET POLITIQUE DE CROISSANCE

Shari Spiegel
Directeur excutif Initiative for Policy Dialogue (IPD) Columbia University, New York

NATIONS UNIES
DEPARTEMENT DES AFFAIRES ECONOMIQUES ET SOCIALES (DAES/ UNDESA)

-2007-

Remerciements
Cette note repose essentiellement sur l'ouvrage collectif de Joseph E. Stiglitz, Jose Antonio Ocampo, Shari Spiegel, Ricardo Ffrench Davis et Deepak Nayyar, Stability with Growth , Oxford University Press, 2006. Veuillez consulter cette publication pour une analyse dtaille de bon nombre de questions voques dans le prsent document. La section relative la fourniture et l'absorption de l'aide est extraite de l'article de Benu Schneider, intitul Aid Delivery, Management and Absorption , UN DESA, Mimeo, 2006. Nous adressons galement nos remerciements aux personnes suivantes : Jomo K. Sundaram, Sous -Secrtaire gnral charg du dveloppement conomique, ONU ; Jose Antonio Ocampo, Secrtaire gnral charg du dveloppement conomique, ONU ; Isabel Ortiz, Dpartement des affaires conomiques et sociales, ONU ; Sid Gupta et Ray Koytcheff, Initiative for Policy Dialogue, Columbia University. Le Dpartement des affaires conomiques et sociales remercie le PNUD pour son soutien financier du projet ayant abouti la production de cette note dorientation.

New York, juin 2007 Tous droits rservs Dpartement des affaires conomiques et sociales des Nations Unies

Cette note dorientation vise encourager la prise en compte et la discussion de diffrentes options pour la prparation des Stratgies nationales de dveloppement. Les analyses, valuations et donnes y affrentes ont t initialement labores par les aute urs du rapport puis revisites en rponse aux commentaires rcolts en retour par diffrents rviseurs. Elles ne reprsentent pas ncessairement les vues du Dpartement des affaires conomiques et sociales des Nations Unies, et les auteurs des citations doivent tre dment mentionns.

Prface
Le document final du Sommet mondial des Nations Unies de 2005 a appel les pays participants prparer des stratgies nationales de dveloppement qui prennent en compte les objectifs de dveloppement internationaux convenus dans les sommets et les confrences des Nations Unies ces vingt dernires annes. Pour aider les pays raliser cette tche, le Dpartement des affaires conomiques et sociales des Nations Unies (DESA) a command une srie de notes lintention des dcideurs et des thoriciens, au gouvernement et dans la socit civile, portant sur les principaux domaines associs la formulation de stratgies nationales du dveloppement : politique macroconomique et politique de croissance, politique commercia le, politiques dinvestissement et de technologie, politiques financires, politique sociale et rforme des entreprises publiques. La prparation de ces notes a largement bnfici dun gnreux financement de la part du Programme des Nations Unies pour le dveloppement (PNUD). Nos collgues du PNUD nous ont galement fourni des suggestions utiles et des commentaires judicieux sur ces notes. Ces notes dorientation ont t rdiges par des experts spcialistes de leur discipline. Elles sinspirent des expriences et des dialogues rcolts par les Nations Unies dans les domaines conomique et social, complts par des connaissances extrieures lOrganisation. Les notes prsentent des suggestions concrtes sur les moyens de raliser, sur le plan national, les objectifs de dveloppement convenus au niveau international et rsums dans le Programme de l'ONU en matire de dveloppement. Elles sont destines fournir ceux qui forgent et dfinissent les politiques nationales une palette d'alternatives possibles aux politiques standard qui ont prvalu durant les deux dernires dcennies, sans privilgier de mode daction spcifique. Elles servent aider les pays dvelopper et exploiter pleinement les possibilits qui leur sont accordes pour llaboration de politiques, et qui leur autorisent une marge de manuvre effective dans la formulation et l'intgration de politiques conomiques, sociales et environnementales l'chelon national. Jencourage les lecteurs considrer ces notes comme des contributio ns complmentaires au dbat national sur les dfis poss par le dveloppement et les politiques requises pour relever ceux-ci. Les questions choisies sont des lments cruciaux de la mosaque constitue par lensemble des politiques sous-jacentes aux stratgies de dveloppement national, lesquelles sont ultimement consacres la ralisation de la croissance conomique durable avec ses corollaires obligs dinclusion sociale et de protection environnementale.

Jos Antonio Ocampo Secrtaire gnral adjoint aux affaires conomiques et sociales Nations Unies New York, juin 2007

Table des matires

I. Introduction......... Page 6 7 7 8 9 14 15 16

II. Objectifs macro conomiques........ Stabilisation et croissance.. Inflation.. Impact de linflation sur la croissance Cots de la lutte contre linflation . Solde de la balance extrieur e .... Chmage et pauvret.

III. Politiques budgtaire et montaire et rgimes de change. 18 Politique budgtaire. Sources des recettes budgtaires et contraintes lies aux orientations. Contraintes lies lemprunt. Fourniture et absorption de laide Mobilisation des ressources publiques .. Efficacit de la politique budgtaire. Biais procyclique li la politique budgtaire Mesures alternatives en matire de politique budgtaire. Comptabilit des politiques budgtaires : dficits structurels et primaires . Gestion des partenariats entre les secteurs public et priv. Stabilisateurs automatiques : fonds de stabilisation budgtaire Politiques fiscales anticycliques et autres politiques budgtaires alternatives .. Politique montaire. Efficacit de la politique montaire . Instrumen ts de la politique montaire . Instruments indirects de la politique montaire . Mcanismes directs et autres mesures microconomiques Dimensions macroconomiques des rglementations prudentielle s Rgime des taux de change Impact de la dvaluation. Impact sur la demande globale et la croissance... Impact sur linflation. .. Effets de bilan rel. Dbat autour des rgimes d e taux de change Rgimes des taux fixes et flottants ... Interventions sur le marchs des changes . Rgimes intermdiaires 18 19 19 19 21 26 29 30 30 32 32 33 36 36 39 40 40 42 45 46 46 47 48 50 50 51 54

Mesures microconomiques 55 Rgles en matire de politique et conception institutionnelle . 57 Comparatif entre les rgles et les mesures discrtionnaires dune part, et les ciblages de linflation et du taux de change de lautre...... 58 Mandat des banques centrales 60 Une banque centrale indpendante 61 IV. Interventions sur les march s des capitaux et autres options d'orientation pour les conomies ouvertes. 61 Interventions sur les marchs des capitaux. 62 Contrles des entres et sorties de capitaux fonds sur les prix et les quantits 62 Contrles non contraignants visant favoriser la segmentation du march.. 65 Interventions indirectes sur les transactions de la balance des oprations en capital par le biais des rglementations prudentielles 65 Gestion de la dette publique dans les pays en dveloppement.. 70 Conclusion : interventions microconomiques et autres mesures htrodoxes.. 72 Rfrences. 74

V.

Encadrs
Encadr 1 Impact de linflation sur lingalit.. 13

Encadr 2 Taxation des entreprises multinationales . 25 Encadr 3 Gestion du syndrome hollandais... 56 Encadr 4 Cadres comptables . 67

NOTE DORIENTATION S UR LA POLITIQUE MACROECONOMIQUE ET L A POLITIQUE DE CROISSANCE * I. INTRODUCTION

Depuis les annes 1990, bon nombre de pays en dveloppement ont enregistr des avances remarqua bles sur le front de la lutte contre linflation et la rduction de leurs dficits en matire de dpenses publiques et de balance des paiements courants. Pourtant, ces pays n'ont russi ni stabiliser la production macroconomique ni raliser une croissance durable. Ceci est en grande partie imputable aux politiques de stabilisation centres sur la stabilit des prix, bien que la stabilit relle et non la stabilit des prix soit ultimement lobjectif le plus important pour attirer les investisseurs et raliser le dveloppement durable. Cette note dorientation jette les bases dun cadre conceptuel pour une politique macroconomique axe sur la stabilit macroconomique relle, associe la croissance. Ce cadre est fond sur la vision privilgiant la n cessit dlargir les objectifs et de dvelopper des instruments complmentaires au-del des politiques budgtaires et montaires (notamment la gestion de la balance des oprations en capital, les rglementations et autres instruments microconomiques) et plaide en faveur de lquilibre des rles du gouvernement et du secteur priv. En outre, les dcideurs doivent coordonner les politiques budgtaires et montaires ainsi que les rgimes de change afin de concevoir des programmes fonds sur la flexibilit et les besoins individuels de chaque pays. La prsente note est divise en trois sections. La premire prsente les objectifs macroconomiques et rend compte de la ncessit de disposer dun ensemble largi dobjectifs en matire dorientation. La deuxime section examine les instruments conventionnels de llaboration de politiques macroconomiques : orientations budgtaire et montaire, et rgime de change. La troisime et dernire section explore les instruments alternatifs de la gestion macroconomique, en accordant une attention particulire aux interventions sur les marchs des capitaux. Certaines des questions dtailles, telles que la mobilisation des recettes publiques, sont pertinentes pour les choix actuels en matire dorientation dans les pays revenu faible ou intermdiaire. Dautres parties, comme par exemple celles qui traitent des modalits de laide, des rapports entre laide et le syndrome hollandais , et dans une certaine mesure, des mcanismes directs de la politique montaire, sont spcifiquement axes sur les pays faible revenu. Bon nombre de questions, en particulier celles qui se rapportent aux structures des rglementations prudentielles et la comptabilit des dficits structuraux, concernent en priorit les pays revenu intermdiaire disposant dune plus grande capacit administrative. Mais nous esprons que cet expos incitera tous les responsables concerns prendre des mesures innovantes, susceptibles de surmonter les inaptitudes du march.
*

Cette note dorientation a t prpare par Shari Spiegel, directeur de lInitiative for Policy Dialogue, Columbia University Business School, New York. Les commentaires et les questions s'y rapportant doivent tre envoys ladresse esa@un.org.

II.

OBJECTIFS MACROECONOMIQUES

Nous commencerons notre expos par une prsentation des objectifs de llaboration de politiques macroconomiques. Sur un plan trs gnral, une politique conomique vise optimaliser le bien-tre de la socit long terme, d'une manire quitable et durable. La plupart des rcents dbats affrents la politique conomique sest centre sur les variables intermdiaires, telles que la stabilit des prix ou la balance des paiements. Cependant, les variables intermdiaires ne sont pas trs importantes en soi. Elles tirent essentiellement leur valeur de leur rle comme indicateurs potentiels des performances conomiques lies dautres variables rellement significatives, telles que la croissance, le dveloppement et lquit. Par exemple, la stabilit des prix devrait tre considre comme un instrument permettant de raliser des objectifs majeurs plus longue chance, tels que lefficacit conomique et la croissance long terme. L'laboration de politiques macroconomiques devrait sarticuler autour de la macroconomie relle et de lutilisation de la capacit de production, cest -dire affecter les capitaux et employer la main duvre au plus haut niveau de rentabilit possible, et sattacher amliorer cette productivit.

Stabilisation et croissance
Les individus sont principalement concerns par la stabilit et la croissance de leurs revenus rels. Limportance de la croissance ne devrait pas faire lombre dun doute : la moindre fluctuation, mme minime, du taux de croissance, qui passe par exemple de 2,5 3 pour cent, prend beaucoup de valeur sur la dure, en raison de leffet de capitalisation. Un taux de croissance de 2,5 pour cent double les revenus chaque 28 ans, alors quun taux de croissance de 3 pour cent produit cette mme augme ntation au bout de 23 ans seulement. Cest la stabilit globale de la production et lconomie relle qui proccupe les entreprises lors de la prise de dcision en matire de placements et non seulement la stabilit des prix. Une haute instabilit cre un macroenvironnement intrieur hostile qui semble tre un facteur dterminant pour lexplication des faibles taux de formation de capitaux : les entreprises ont ainsi moins dincitation investir et la croissance cde forcment le pas. De la mme manire, les politiques conomiques visant lexploitation plus exhaustive des ressources actuelles peuvent galement servir gnrer des revenus suprieurs l'avenir. Ceci suppose toutefois lexistence de moins de contreparties entre croissance et stabilit que ne le suggrent les conomies orthodoxes. Il est en effet impossible de dissocier croissance et stabilisation. En gnral, la mise en uvre dune politique de stabilisation court terme entrane des effets long terme. Si la production conomique est diminue de 10 pour cent par jour, le niveau de production le plus optimiste sera de 10 pour cent infrieur ce quil aurait pu tre dans dix ans. Ceci montre bien les effets prolongs du marasme conomique. Mme des pays comme la Core ou la Malaisie, considrs par les conomistes comme ayant bien rcupr de la crise en Asie, voluent prs de 10 points en de des rsultats quils avaient coutume denregistrer dans les dcennies prcdant la crise. Il existe plusieurs liens entre stabilisation (et les moyens dy parvenir) et croissance. En sappuyant sur les mesures alternatives permettant de stabiliser l'conomie (telles 7

que les dpenses publiques utilises par la Core et la Malaisie durant la crise en Asie ou les rglementations relatives aux apports de capitaux privilgies par le Chili et la Malaisie durant lessor conomique des annes 1990), il est possible dviter les effets ngatifs sur la croissance long terme plutt que de compter sur la seule modification des taux d'intrt. Une attention exagrment ou exclusivement porte la stabilit des prix peut avoir une incidence ngative sur la croissance.

Inflation
Bien que les courants de pense conomique majoritaires ou les principales approches de lconomique orthodoxe aient adopt la stabilit des prix comme un de leurs fers de lance, il existe nanmoins une grande confusion sur la fonction prcise dun tel objectif dorientation. Une inflation leve dans un pays donn est suppose signaler que les autorits publiques (budgtaires et montaires) concernes ne sacquittent pas correctement de leur devoir. Linflation nest donc pas une variable prendre considration pour sa valeur en tant que telle, elle sert plutt dindicateur des mauvaises performances conomiques. Cependant, cette analyse pose deux problmes spcifiques. Tout dabord, un certain nombre dindividus ont commenc envisager cet indicateur comme un objectif dorientation en soi. Deuximement, les liens entre linflation et dautres variables rellement prises en compte pour leur valeur propre risquent de savrer plus tnus quil nest gnralement admis. Toutes les politiques conomiques impliquent des contreparties. La question est de savoir si les avantages dune rduction supplmentaire de linflation lemporteraient sur ses cots. Depuis 1991, les pays industriels aussi bien que les pays en dveloppement connaissent pour la plupart des taux dinflation faibles ou modrs, et bon nombre dentre eux jouissent mme d'une inflation relativement peu leve. Lorsque linflation est faible ou modre, les efforts entrepris pour la rduire davantage peuvent gnrer de maigres avantages tout en occasionnant des cots croissants, particulirement lorsquil sagit de la juguler uniquement laide d'une politique montaire restrictive traditionnelle. Comme nous l'expliquons plus loin, ceci risque de freiner l'emploi court terme et la croissance long terme. Limportance accorde aujourd'hui la lutte contre linflation dans les pays en voie de dveloppement trouve son origine dans les pisodes dhyperinflation qui ont svi dans plusieurs pays dAmrique latine au cours des annes 1980. Au dbut des annes 1990, certaines conomies en transition dEurope centrale et orientale ont galement connu des taux d'inflation extrmement levs. Par contre, les pays asiatiques ont rarement fait lexprience de lhyperinflation et les pays africains ont travers des preuves trs diffrentes de celles des pays dAmrique latine. Il est gnralement admis que lhyperinflation entrane un cot conomique exorbitant et que la lutte contre ce phnomne devrait par consquent tre une priorit pour tous. Lhyperinflation et mme les taux dinflation levs ou instables crent une immense incertitude quant aux changements susceptibles dintervenir au niveau des prix relatifs, ce qui peut s'avrer extrmement prjudiciable la qualit des informations sur les prix et l'efficacit de lexploitation des ressources disponibles. Les comportements deviennent alors fausss, ds lors q ue les entreprises aussi bien que les particuliers cherchent dpenser largent aussi rapidement que possible de peur quil ne perde de sa valeur. Dans certains pays, des sommes normes ont t investies

en matire de dispositions institutionnelles pour protger les individus des effets de l'inflation. A des niveaux d'inflation plus modrs, soit de 15 20 pour cent, ces cots devraient tre bien moins levs. Impact de linflation sur la croissance Il na pas t prouv quune inflation modre exerce un impact ngatif notable sur la croissance. Les taux de croissance relle en priode dinflation relativement leve se sont parfois avrs surprenants, et bien meilleurs que les chiffres enregistrs dans des pays apparemment comparables ayant russi juguler l'inflation. Le tableau 1 cidessous examine la croissance dans plusieurs pays ayant respectivement connu des pisodes d'inflation leve, voire d'hyperinflation, ou des taux d'inflation faibles ou modrs. Les taux dhyperinflation et dinflation r ts levs ont t gnralement associs la baisse de croissance ou la rcession dans les conomies ouvertes, bien quil existe des exceptions la rgle, comme en Isral entre 1979 et 1985. Les taux modrs dinflation ont t souvent accompagns dune croissance conomique rapide, comme en Argentine entre 1965 et 1974, au Brsil entre 1965 et 1980, au Chili entre 1986 et 1996 et en Pologne entre 1992 et 1998. La thorie selon laquelle une inflation faible facilite la croissance conomique nest pas une proposition valable de manire gnrale. Pour bon nombre de ces pays, les priodes de faible inflation sont aussi celles durant lesquelles les taux de croissance conomique ont t les moins levs, comme en Argentine entre 1994 et 2001, au Brsil entre 1996 et 2003 et en Isral ces dernires annes. 1

Les tudes par pays sur les crises dinflation et les programmes de stabilisation sont rpertories dans Bruno et al. (eds.) (1988 et 1991). Pour une discussion plus gnrale sur la question, voir Bruno (1995).

TABLEAU 1
Inflation Inflation faible Inflation modre leve/hyperinflation Inflation Croissance Inflation Croissance Inflation Croissance 1965-1974 30,5 5,1 1975-1987 259,4 0.9 1988-1990 1912,2 -4,2 1991-1993 69,1 10,1 1994-2001 0,7 1,4 2002-2004 12,2 1,6 1965-1980 36,2 7,9 1981-1986 150,4 2,2 1987-1995 1187,8 2,0 1996-2003 8,5 1,7 1965-1971 25,7 4,6 1972-1977 269,9 -0,6 1978-1985 26,9 3,5 1986-1994 18,9 7,4 1995-2003 4,8 4,5 1965-1970 4,7 8,0 1971-1978 30,3 5,5 1979-1985 181,5 4,0 1986-1996 17,9 5,4 1997-2003 3,8 2,2 1981-1987 31,2 1,0 1988-1991 233,8 -3,7 1992-1998 27,2 5,4 1999-2003 5,1 3,5 1968-1970 5,4 4,7 1971-1977 17,5 6,1 1978-1980 71,4 -0,5 1981-1987 37,9 5,8 1988-2001 72,8 2,8 2002-2003 35,1 6,9 Annes

Argentine

Brsil

Chili

Isral

Pologne

Turquie

Sources : World Bank WDI/EBRD. Dataset from Bruno, Michael and William Easterly (1998); Inflation Crises and Long -run Growth, Journal of Monetary Economics, 41(1), February, pp.3-26.

La question essentielle est videmment de comprendre pourquoi les expriences de ces pays sont si diffrentes les unes des autres. En principe, les techniques statistiques standard indiquent si linflation a t associe une croissance ralentie ou plus d'ingalit, en contrlant toutes les autres variables. Les rgressions compares par pays,2 bien quimparfaites,3 suggrent que linflation nest pas troitement associe

Levine et Renelt, 1992 ; Levine et Zervos, 1993 ; Bruno et Easterly, 1996 et 1998 ; Stanley Fischer, 1996. 3 Un des problmes poss par les modles de rgression simple discuts ci-dessus rside dans le fait que ceux-ci refltent rarement de manire exhaustive les diffrences importantes au niveau des structures conomiques dans ces pays, comme nous l'avons expliqu dans cette section.

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la croissance, tant quelle nest pas excessivement leve et reste en de du seuil des 20 pour cent.4 Cependant, linflation imprvue ou volatile s'est avre autrement plus pineuse. En effet, la haute variabilit des taux dintrt associe une inflation volatile peut devenir extrmement problmatique dans l es pays o les entreprises ont contract des emprunts massifs, comme on a pu le constater durant la crise en Asie. Laugmentation des taux dintrt a provoqu des faillites en chane car les entreprises staient considrablement endettes sur le court te rme et ces chances ont d faire l'objet d'un crdit de refinancement des taux extrmement levs. Il est vident que s'il y avait dj eu un antcdent historique de haute volatilit des taux dintrt avant la crise, les entreprises nauraient probablement pas contract autant de crdits court terme et la volatilit de linflation aurait eu beaucoup moins dimpact. Si les entreprises venaient croire en la survenue d'pisodes priodiques daugmentation des taux d'intrt, elles limiteraient leurs emprunts. Mais, comme nous lavons expliqu prcdemment, ceci aurait eu aussi un effet ngatif considrable sur la croissance. Il existe, par ailleurs, un autre problme li linterprtation des donnes. La perturbation du systme conomique entrane bien souvent une inflation, mais celle -ci nest pas ncessairement la cause du problme, elle nest alors quun simple symptme rvlateur du choc externe subi par le systme. Linflation en soi est une variable endogne qui devrait tre explique au sein d'un modle spcifique. A titre dexemple, la monte en flche des cours du ptrole dans les annes 1970 a occasionn une inflation gnralise dans la plupart des pays, qui sest accompagne dun ralentissement de la croissance et dun renforcement de la pa uvret. La cause sous -jacente au problme ntait donc pas le taux dinflation mais la hausse des prix du ptrole. L'affectation dun plus grand nombre de ressources aux dpenses en ptrole a priv la croissance des ressources disponibles. Leffet du choc ptrolier sur les pays dAmrique latine a t trs loquent. Les pays dAmrique latine se sont massivement endetts pour maintenir leur croissance durant les annes 1970, mais les cots long terme de cette stratgie se sont avrs exorbitants. Lorsque les Etats-Unis ont augment leurs taux dintrt des niveaux extrmement levs, bon nombre de pays se sont trouvs dans l'incapacit d'honorer leurs emprunts, plongeant ainsi dans l're de la dcennie perdue des annes 1980. 5 Les dcideurs doivent videmment adopter des politiques susceptibles dattnuer les effets de tels chocs et de faciliter lajustement gnral leur gard. Lorsquun
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Bon nombre dtudes ne font tat daucune relation statistiquement significative lorsque linflation chute sous un seuil spcifique. Ceci implique quil est impossible de rejeter lhypothse selon laquelle il ny aurait aucun lien ce niveau en de dun certain taux dinflation. Barro (1997) dmontre quil nexiste pas de corrlation statistiquement significative (ou quil y aurait peut-tre seulement une faible corrlation) entre la croissance conomique et linflation lorsque cette dernire est en de des 20 pour cent. Ocampo (2004b) place ce seuil 40 pour cent pou r lAmrique latine depuis le milieu des annes 1970. Certains ont dmontr l'existence d'une relation tnue mais significative, comme par ex., une hausse de linflation de 3 5 pour cent pourrait avoir un lien statistique (statistiquement diffrent de zro), mais si faible qu'aussi longtemps que le taux d'inflation ne change pas, lincidence sur la croissance est presque imperceptible. 5 Il existe un vaste dbat autour des causes de la dcennie perdue. Voir Ocampo, paratre ; Stiglitz (2003a) affirme que ce nest pas la stratgie de concurrence aux importations qui a fini par conduire une impasse. Le problme provient plutt des niveaux totalement imprvus et sans prcdant atteints par les taux dintrt internationaux la suite des politiques menes par la Banque fdrale de rserve amricaine au dbut des annes 1980.

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gouvernement rpond l'inflation par un durcissement de sa politique macroconomique sans faciliter pour autant le rajustement gnral, une telle mesure est susceptible daggraver la situation dans le pays, surtout lorsque le choc en question a dj occasionn une rcession. Dans lensemble, il semble clair que les seuils dinflation varient dun pays la utre, mais nous pouvons en gnral affirmer que le seuil en est considrablement plus lev que les niveaux extrmement bas indiqus dans la plupart des rgimes de ciblage de linflation la fin des annes 1990 et au dbut des annes 2000. Une inflation modre n'est pas forcment nfaste pour la croissance et une inflation trop faible visant la stabilit des prix peut savrer prjudiciable la croissance.

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Encadr 1 : Impact de linflation sur lingalit La longue litanie de plaintes contre linflation reproche galement celle-ci dtre l'impt le plus cruel de tous car elle frappe particulirement les pauvres. Il existe certains cas o les effets distributifs de linflation sont clairement ngatifs. Par exemple, lhyperinflation qua connue lArgentine la fin des annes 1980 a svrement nui aux pauvres, alors que les rpercussions de la stabilisation des prix ont t positives. Cependant, de manire plus gnrale, il nexiste pas actuellement de preuves probantes pour dterminer clairement laquelle des catgories sociales, des riches ou des pauvres, est la plus affecte par linflation. Lincidence de linflation sur lingalit dpend des institutions sociales, des organismes lis au march ainsi que du niveau dindexation de lconomie. Les crditeurs et les dtenteurs dinstruments financiers nominaux, tels que les obligations et les emprunts, sont touchs de plein fouet par les envoles imprvues des taux de linflation. Les plus riches dentre eux tentent en gnral de conserver leurs avoirs financiers (dont la rpartition est moins quitable que celle des revenus), et subissent, de ce fait, limpact ngatif de linflation. Dans les pays industriels les plus avancs, la scurit sociale est indexe, de sorte que les retraits pauvres, qui en dpendent entirement, bnficient dune couverture complte en permanence. Dans bon nombre de pays en voie de dveloppement, la scurit sociale est au contraire limite ou non existante. Dans ces pays, linflation peut avoir des rpercussions encore plus ngatives sur les personnes ges pauvres, malgr l'existence, dans les pays du tiers monde, de tissus familiaux et de rseaux informels plus resserrs, susceptibles den diminuer quelque peu limpact. Leffet de linflation sur les travailleurs dpend du rgime de rajustement de salaires dont ils bnficient. Dans les pays o l'inflation a t problmatique, les contrats long terme comportent dsormais bien souvent des clauses daugmentation salariale indexe sur le niveau de vie. Cependant, dans les pays en voie de dveloppement, le travail nest pas systmatiquement rglement de la sorte. Dans ce cas et galement en ce qui concerne les pays sans historique d'inflation, lindexation nest pas la rgle pour une proportion significative de la main duvre. La porte de l'impact de linflation sur les travailleurs dpend ici de lobligation dans laquelle se trouvent les entreprises d'augmenter les salaires, soit en raison de la concurrence sur le march du travail, soit pour inciter leurs salaris conserver un certain niveau de productivit, en vertu du principe du salaire au rendement .6 Les incidences de linflation sur les diffrents groupes de la socit sont galement dtermines par les secteurs de lconomie les plus touchs par le phnomne. Si linflation affecte fortement les produits alimentaires de base ou les produits de premire ncessit, elle pourra avoir un impact plus important sur les pauvres en milieu urbain, dans lhypothse de labsence d'ajustement des revenus de ceux-ci. Dautre part, la hausse des prix des produits alimentaires est susceptible de profiter aux travailleurs agricoles et aux pauvres en milieu rural. Cependant, si linflation se rpercute sur les articles de luxe imports, limpact sur les pauvres sera peu con squent. Dans lensemble, en fonction des institutions lies au march et aussi longtemps quelle nexerce pas d'effets ngatifs graves sur l'conomie, linflation parat tre plus prjudiciable aux obligataires qu toute autre catgorie de la socit. Cette conclusion est en adquation avec le principe de lconomie politique constat en pratique : les marchs financiers semblent en effet tre les plus concerns par la lutte contre l'inflation, bien plus que la plupart des secteurs, des corporations ou des travailleurs.

Si elles n'agissaient pas ainsi, les entreprises perdraient leurs salaris, qui seraient dbauchs par d'autres entreprises proposant des ajustements de salaires en rponse linflation. En outre, bon nombre dentreprises payent des salaires plus levs que ncessaire afin dattirer et de conserver leurs salaris. Qui plus est, les salaires doivent tre levs pour garantir que les travailleurs sont suffisamment nourris pour tre productifs. Voir Shapiro et Stiglitz, 1984.

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Cots de la lutte contre linflation Les avantages de maintenir un taux dinflation peu lev doivent tre compenss par les cots dune telle mesure. Ceux-ci dpendent, videmment, des moyens mis en uvre pour lutter contre linf lation. Cependant, quels que soient les instruments spcifiques utiliss, la lutte contre linflation entrane gnralement une augmentation du taux de chmage, du moins dans le court terme,7 avec un risque de ralentissement de la croissance moyen terme. Un des arguments en dfaveur d'une inflation excessive est fond sur le fait que celleci perturbe lefficacit de lconomie, mais le recours une politique daustrit montaire pour lutter contre linflation peut tre tout aussi prjudiciable. En Russie, la politique de rigueur montaire excessive mise en place entre 1993 et 1998 pour combattre linflation a entran des consquences fcheuses sur l'efficacit conomique, au point que 60 80 pour cent de toutes les transactions ont t menes via des accords de troc pendant cette priode. Les taux dintrt levs appliqus pour matriser linflation risquent aussi de provoquer des faillites en chane, particulirement lorsque lconomie est caractrise par un fort degr dendettement, comme dans le cas des pays de lAsie de lEst. Une lourde dpendance sur la politique montaire pour stabiliser lconomie peut galement conduire des taux dintrt hautement variables. Les taux dintrt levs ou excessivement variables augmentent le cot du loyer de largent. Dans les pays en voie de dveloppement, les marchs des actions fonctionnent mal, la plupart des financements extrieurs prennent la forme de dettes. Si les entreprises hsitent sendetter, elles se trouveront dans lobligation de recourir lautofinancement et il leur sera difficile dans ces conditions de satisfaire aux exigences de leur fonds de roulement. Les taux dintrt levs et variables perturbent ainsi lefficacit des marchs de capitaux et accentuent dautant plus la chute de s taux de croissance. Certains gouvernements sappliquent traiter un seul problme, tel que linflation par exemple, tout en en aggravant dautres. Lune des mthodes prconises pour matriser l'inflation est dautoriser lapprciation de la monnaie. Ceci rduit la demande globale et les pressions sur les prix intrieurs, mais entrane simultanment la chute des prix des produits imports en monnaie locale. Mme lorsque les pouvoirs publics ne se focalisent pas dlibrment sur la monnaie, le taux de change se renforce gnralement ds que le gouvernement cherche matriser linflation en haussant les taux dintrt. Bien qu'une pareille action soit susceptible de rduire l'inflation, elle risque de gnrer d'autres cots. Une monnaie forte peut tre prjudiciable aux exportations, aux secteurs qui font concurrence aux importations et la cration d'emplois. Le dficit commercial qui sen suit peut entraner lavenir un problme au niveau du solde de la balance extrieure, qui pourrait savrer pire encore que les consquences ventuelles de linflation.

Certains affirment quil ny a aucune contrepartie long terme. (La courbe de Phillips est suppose tre verticale.) Bien quil y ait peu de preuves empiriques convaincantes lappui de cette hypothse, et mme si celle-ci tait vridique, elle ne pourrait pas exclure lexistence dune contrepartie court terme.

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Solde de la balance extrieure

Comme linflation, le solde de la balance extrieure est une variable intermdiaire, moins importante en soi quelle ne lest pour son impact sur les autres variables majeures, telles que la stabilit et la croissance. Il nest pas toujours facile dvaluer les liens entre le solde de la balance extrieure et les objectifs conomiques plus fondamentaux, comme il est tout aussi difficile dtablir les rapports entre ceux-ci et linflation. Gnralement, les pays tentent de garder un certain quilibre au niveau de leur balance extrieure mais la signification d'une telle dmarche n 'est pas toujours trs claire. En effet, certains pays comme les Etats-Unis ont russi maintenir des dficits commerciaux pendant longtemps sans quil en rsulte de srieux problmes, alors que dautres pays semblent rencontrer des difficults trs peu de temps aprs que leur balance commerciale devient modrment dficitaire. Avant le dbut des annes 1970, lorsque les taux de change fixes taient prvalents, un pays dont les dpenses au titre des importations excdaient celles des exportations se trouvait dans lobligation de sacquitter de la diffrence, soit en empruntant ltranger soit en cdant ses rserves en devises. Au bout du compte, les rserves de ce pays venaient spuiser et ses cranciers ntaient plus disposs lui prter de largent, ce qui le plongeait dans une crise profonde. Lavnement des taux de change flottants a lgrement chang lordre de la squence sans tout efois en modifier le rsultat. Lorsquun pays se met emprunter outrance, les bailleurs de fonds et autres investisseurs peuvent brusquement lui retirer leur conf iance et lui rclamer leur d. De ce fait, le taux de change flanche ds que les investisseurs tentent dexpatrier leurs capitaux du pays en question, laissant celui-ci en prise de grandes difficults pour le remboursement de sa dette court terme libelle en dollars. Lemprunt auprs de ltranger entrane des consquences court et long terme, mais la nature de celles-ci dpend du motif du prt engag. Si les pays sendettent pour financer des investissements productifs, susceptibles de gnrer des rendements suprieurs en valeur au montant des taux dintrt pays, la croissance en sera amliore. Les investisseurs reconnaissent alors le renforcement de la sant de lconomie du pays en question et doivent normalement lui renouveler leur confiance. Cependant, en empruntant ltranger en devises, un pays court le risque, en cas de dvaluation de sa propre monnaie, de voir sa dette extrieure augmenter par rapport son PIB national. En outre, les investisseurs court terme ne regardent souvent quune partie du bilan dun pays, soit la taille de ses dficits budgtaire et commercial. Ils s'intressent peu aux raisons ayant caus ces dficits. Par consquent, mme lorsque les apports de capitaux servent financer des investissements productifs, ils peuvent malgr tout crer une instabilit ds que les investisseurs court terme commencent sinquiter de lampleur des dficits croissants. Cependant, il arrive frquemment que les afflux de capitaux (spcialement court terme) soient affects au financement de laugmentation de la consomma tion. Les investisseurs trangers sont alors en droit de s'inquiter de la capacit du pays rembourser ses dettes. Un dficit du solde de la balance extrieure peut tre annonciateur dune crise susceptible d'entraner des cots exorbitants la socit. A titre dexemple, dans les annes 1996-1997, lArgentine a connu un taux zro

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d'inflation accompagn dune forte reprise due un regain de consommation et alimente par des afflux de capitaux. Le taux de croissance annuel du PIB avait dpass 6,7 pour cent en moyenne. Cependant, le dficit de la balance des paiements en tant que pourcentage du PIB avait presque doubl et le chmage tait rest lev. La reprise a t suivie dune rcession de quatre ans (1999-2002), durant laquelle le PIB est tomb de 18 pour cent et le taux du chmage a augment.

Chmage et pauvret
Un des objectifs centraux de la politique macroconomique est de maintenir lconomie aussi proche que possible du plein emploi ou de la pleine utilisation des effectifs de la population active. Les conomistes considrent que le chmage est un mal ncessaire, un certain niveau, puisqu'il faut du temps un travailleur pour passer d'un emploi l'autre. Nanmoins, une sous -utilisation significative des capacits d'un pays reprsente lvidence une grande perte de ressources. Un des problmes auxquels les dcideurs sont confronts rside dans la difficult dterminer le niveau partir duquel le taux du chmage devient proccupant. Comme nous le verrons par la suite, il existe gnraleme nt une contrepartie entre chmage et inflation. La question que les conomistes se posent habituellement est celle de savoir jusqu quel point le taux du chmage peut baisser sans dclencher de pressions inflationnistes. (Une interrogation similaire pourrait probablement tre souleve par rapport au sous-emploi dans les pays en voie de dveloppement, mais cette question n'a pas fait lobjet de recherche systmatique.) Bon nombre dconomistes dfinissent le plein emploi comme tant le niveau de chmage en dessous duquel linflation pourrait augmenter. Le problme vient du fait que cette estimation, souvent dsigne sous le nom de NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment, taux de chmage n'acclrant pas linflation) est insaisissable et variable. En 1993, le NAIRU tait estim aux Etats-Unis autour de 6,0 6,2 pour cent. Lorsque le chmage a baiss en de de ce chiffre sans provoquer une hausse de l'inflation, il devenait clair que l'conomie tait capable de fonctionner un taux de chmage bien infrieur celui qui tait annonc par les faucons de linflation. Il existe dimportantes contreparties que les dcideurs doivent prendre en considration : le flchissement du taux de chmage peut augmenter linflation et, plus important encore, la lutte contre linflation est susceptible dentraner un taux de chmage suprieur et une plus grande pauvret. Le chmage et le sous-emploi sont les deux sources majeures de la pauvret et de lingalit. Dans la plupart des pays en voie de dveloppement, un individu sans emploi est condamn une vie de pauvret et dexclusion. Le chmage affaiblit galement la capacit dun travailleur ngocier son salaire, ce qui entrane une baisse gnralise des salaires et creuse dautant plus les carts dingalit. Par ailleurs, le chmage a un cot social trs lev, ne loublions pas. Cependant, il existe des raisons supplmentaires qui expliquent pourquoi le chmage peut avoir un impact particulirement fort sur la pauvret et l'ingalit. Tout dabord, le chmage frappe gnralement les personnes les moins qualifies. En effet, en temps de pnurie demplois, ce sont les demandeurs demploi les plus qualifis qui prennent l'assaut les opportunits disponibles au sein de l chelle des emplois , au dtriment des moins qualifis. Cest pour cette raison que les chmeurs les moins qualifis sont les

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plus susceptibles darriver en phase de fin de droits.8 Deuximement, le chmage lev provoque une baisse des salaires, ce qui accentue dautant plus les ingalits. Troisimement, dans bon nombre de pays et en particulier dans les pays en dveloppement, lassurance chmage est non existante ou totalement inadapte aux besoins. La plupart des travailleurs ne peuvent compter que sur leurs maigres conomies. Par consquent, aprs un chmage prolong, les conomies sont puises et les individus perdent gnralement tous leurs actifs gags. Il est clair quil existe deux objectifs cl gnralement complmentaires : le maintien des taux de chmage et de sous-emploi des niveaux faibles et la rduction de la pauvret. De la mme manire, certaines politiques visant promouvoir la croissance contribuent galement rduire la pauvret. Cependant, dautres orientations peuvent encourager la croissance sans rduire la pauvret ou promouvoir la stabilit sans stimuler la croissance. Des contreparties importantes existent pourtant, particulirement lorsque les dcideurs se concentrent sur les variables intermdiaires Dans la prochaine section, nous examinerons les principaux instruments de politique macroconomique, les compensations qui leur sont associes ainsi que leur utilisation pour raliser les objectifs conomiques long et moyen terme.

Furman et Stiglitz, 1998.

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III. POLITIQUES BUDGETAIRE ET MONETAIRE ET REGIMES DE CHANGE

Les trois instruments de politique macroconomique standard privilgis par les pouvoirs publics pour stabiliser la macroconomie concernent les orientations budgtaire et montaire ainsi que le rgime des taux de change. Pourtant, l'efficacit de ces instruments fait lobjet de dbats. Par exemple, certains conomistes affirment que les politiques budgtaire et montaire sont inefficaces, quel que soit le pays considr. Dautres prtendent quil sagit l dinstruments majeurs mais dont lefficacit est tributaire des conditions conomiques. En outre, les modalits de poursuite de ces orientations revtent un aspect trs important : les divers instruments entranent diffrentes implications au niveau de lefficacit conomique, lquit, le dveloppement et la croissance. Les dbats dont font lobjet ces instruments augmentent bien souvent la confusion leur gard car les gouvernements ont une capacit fort limite pour assurer le suivi dune orientation indpendamment des autres. Par exemple, dans le cadre d'un systme de taux de change fixes, le taux de change choisi par le gouvernement peut ne pas savrer viable, au vu des politiques budgtaire et montaire adoptes. Ceci est particulirement vrai en ce qui concerne les marchs de capitaux ouverts, puisque les choix montaires et budgtaires peuvent provoquer lafflux de capitaux dans un pays donn ou au contraire les en expatrier, exerant de ce fait une pression considrable sur les taux de change fixes. Dans la discussion qui suit, nous examinerons lefficacit de chacune de ces politiques. Nous traiterons galement de limportance de coordonner les diffrentes politiques et des effets de cette coordination sur les choix de base en matire dorientation, notamment le cadre institutionnel pour llaboration de politiques.

Politique budgtaire
Lessentiel du dbat relatif la politique budgtaire s'est recentr sur la ncessit, pour les pays en dveloppement, de maintenir une politique dassainissement de leurs finances publiques. Selon une opinion largement rpandue, il importe dviter les dficits budgtaires car ceux-ci provoquent lviction des investissements privs et peuvent causer la perte de confiance des investisseurs, mis part le fait qu'ils sont inflationnistes. Par ailleurs, selon la thorie conomique du keynsianisme, la politique budgtaire est un instrument efficace pour relancer une conomie en rcession. Pourtant, mme les tenants de lefficacit de la politique budgtaire dans les pays dvelopps reconnaissent que les pays en dveloppement rencontrent des difficults majeures s'agissant de dpendre dune politique financire en priode de rcession (prcisment lorsquils doivent engager des dpenses dlibrment suprieures leurs recettes). Pour bon nombre de gouvernements, il est difficile ou onreux demprunter les fonds ncessaires au financement des dpenses publiques, alors que les pays capables de sendetter risquent de se retrouver avec une dette excessive, difficile rembourser lavenir, particulirement lorsque les fonds ne sont pas judicieusement investis.

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Sources des recettes budgtaires et contraintes lies aux orientations Contraintes lies lemprunt Lune des principales raisons de la cration du FMI en 1944 tait daider les pays en dpression financer leurs dficits aux fins de lexpansion conomique. Les fondateurs de cette institution ont reconnu le principe dinterdpendance des nations, selon lequel le marasme conomique qui svit dans un pays risque daffecter ngativement tous les autres pays. Ils ont galement admis que les marchs des capitaux sont imparfaits et que certains pays, notamment les plus lourdement endetts qui ont le plus besoin de fonds se trouvent parfois dans limpossibilit totale de contracter des prts. A grand renfort dinformations asymtriques et de mise en uvre coteuse, la thorie moderne des marchs de capitaux explique les raisons dun tel rationnement de crdit. 9 Lorsque ceci se produit, les pays concerns se trouvent dans lobligation de sengager dans une politique budgtaire procyclique : ils sont ainsi tenus de rduire leurs dficits respectifs en priode de rcession, ce qui aggrave dautant plus le ralentissement conomique. Les pays tributaires de prts multilatraux et de laide trangre pour leur financement sont aussi gnralement astreints lobligation de suivre des politiques procycliques, mme lorsque lemprunt multilatral en soi est anticyclique. Le caractre conditionnel typiquement associ aux emprunts du secteur public produit souvent le mme effet, qui se traduit par la mise en place dun comportement procyclique. La plupart des cas de conditionnalit incluent des cibles budgtaires nominales. Cela signifie quen cas de baisse des recettes fiscales, les pays concerns sont tenus de rduire leurs dpenses publiques pour remplir leurs objectifs. Le caractre procyclique inhrent la conditionnalit est de type compos, du fait de la nature procyclique de laide. Fourniture et absorption de laide 10 Depuis que les Objectifs du Millnaire pour le dveloppement (OMD) ont t convenus par lAssemble gnrale des Nations Unies en 2000 et le Consensus de Monterrey issu de la Confrence internationale sur le financement du dveloppement en 2002, des efforts ont t entrepris pour rassembler le soutien ncessaire afin daugmenter laide au dveloppement hauteur de 0,7 % du revenu national des pays dvelopps. En outre, le changement dans les modalits de laide sest orient vers le renforcement du soutien budgtaire direct. Ce nouvel environnement pose des dfi s la fois aux donateurs et aux bnficiaires de l'aide. Il serait tout naturel de sattendre ce quun renforcement de l'aide conduise une augmentation des dpenses. Pourtant, peu de gens ralisent quil ne sagit l que de la moiti de lquation : laide ne profite lconomie qui en bnficie que lorsquelle est absorbe par celle-ci. Dans les circonstances les plus favorables, il est ncessaire dtablir une coordination troite entre les responsables des diffrents ministres des finances et les banques centrales. Couple laide budgtaire, cette coopration est dune importance capitale. Un financement daide est similaire tout autre apport de capitaux trangers : il exerce un impact sur les taux de change, les taux dintrt et les niveaux de prix
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Stiglitz et Weiss, 1981 ; Eaton et Gersovitz, 1981. Cette section est extraite de Schneider (2006).

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intrieurs, comme nous le verrons plus loin dans cette note. Les injections de liquidits obtenues par la conversion des capitaux de donateurs en monnaie nationale peuvent causer des mouvements giratoires dans les intrts et les taux de change, spcialement lorsque ces capitaux sont volatiles. Les mouvements de fonds issus de donateurs sont susceptibles de crer une apprciation des taux de change. Si ce phnomne se poursuit sur une priode prolonge, il pourra entraner une survaluation connue sous l'appellation du syndrome hollandais , que nous expliquerons la suite de la section relative aux rgimes de change. La prvisibilit des flux daide sur la dure est une condition pralable leur utilisation efficace. Cependant, comme tous les mouvements de capitaux, les flux daide augmentent et diminuent en fonction des cycles conomiques dans les pays donateurs, des valuations des orientations des pays bnficiaires et des changements affectant les politiques des donateurs. Cette volatilit est aggrave par lcart entre les engagements et les dcaissements. Le travail empirique suggre que la volatilit des flux daide est suprieure celle des autres variables macroconomiques, telles que le PIB ou les recettes budgtaires. En outre, les donateurs ont tendance intervenir ou se dsengager tous ensemble, crant un effet de comportement de groupe. Le Document de stratgie pour la rduction de la pauvret (PRSP), la Facilit pour la rduction de la pauvret et pour la croissance (PRGF) et l indice dvaluation des politiques et institutions nationales (CPIA) servent de notes de classement aux donateurs, qui ragissent de la mme manire aux signaux dalerte tirs par les institutions de Bretton Wood, et diffrents gards, aux ractions des cranciers privs. Lorsque laide diminue, cela entrane des ajustements budgtaires coteux sous la forme dune hausse dimpts et dune rduction des dpenses publiques, qui renforcent limpact cyclique des flux daide dcroissants. Comme pour dautres mouvements de capitaux, la volatilit des flux daide touche galement les bilans relatifs au systme bancaire et la disponibilit des crdits. Nous voquerons plus loin dans cette note ces diffrentes questions ainsi que les mesures dorientation susceptibles de permettre aux pays concerns de traiter les apports de capitaux volatiles. Une rponse en matire dorientation est galement requise sur le plan international pour tendre la priode des apports de fonds conformment la stratgie sous-jacente de dveloppement long terme. Les donateurs devraient faire des engagements dassistance au dbut du cycle budgtaire du bnficiaire, de sorte que les pays concerns puissent savoir quoi sen tenir au niveau du calcul de leurs prvisions et de leur pl anification. Les engagements devraient se faire sur le moyen ou le long terme, mme lorsque les annes sont mentionnes titre indicatif, en raison des restrictions budgtaires dans les pays donateurs. Ceci autorise la banque centrale grer les liquidits des flux de donateurs afin dviter tout choc brusque d aux demandes de dcaissements inconstants et permet au Ministre des finances de lever les fonds ncessaires pour combler les dficits. Les responsables doivent galement envisager le long terme et apporter des rponses aux questions pineuses lors de leur prise de dcision. Si lon venait dvelopper les investissements du secteur public en utilisant laide disponible, le gouvernement serait-il en mesure de maintenir ce niveau de dpenses lavenir, mme lorsque les flux de l'aide commenceront diminuer ? Si tel ntait pas le cas, les dpenses initiales seraient -elles considres comme une pure perte ? Il est impratif que les

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pays concerns conoivent des politiques susceptibles de rduire leur dpendance lgard de laide en maintenant et en augmentant leurs recettes intrieures de manire durable. Mobilisation des ressources publiques Le moyen le plus efficace pour financer les dpenses publiques et rduire la dpendance lgard de laide est de mobiliser les ressources nationales. Les niveaux peu levs de recouvrement d'impts dans bon nombre de pays pauvres limitent considrablement les dpenses publiques et oblige les pays concerns emprunter ou dpendre des flux daide pour financer leurs besoins de base en matire de dveloppement. Compte tenu de la volatilit des financements extrieurs et du rle dterminant des investissements du secteur public dans le dveloppement long terme, il est vital pour un gouvernement dtre mme daugmenter les recettes intrieures. C'est uniquement grce l'augmentation des recettes fiscales que les pays concerns seront en mesure de soutenir, long terme, les investissements intrieurs et les politiques budgtaires flexibles.11 Les pays pauvres ne recouvrent en moyenne que lquivalent des deux tiers de recettes fiscales, mesures en tant que pourcentage du PIB, perues dans les pays plus riches. 12 Mme dans le cas des pays conomie de march mergents les plus riches, tels que lInde, les recettes fiscales sont encore relativement faibles en pourcentage du PIB. Dans la plupart des pays en dveloppement, les impts directs, tels que l'impt sur le revenu, ne reprsentent quun faible pourcentage de lensemble des recettes fiscales. Par exemple, le recouvrement des impts sur le revenu, sur les bnfices et sur les gains de capitaux en Amrique latine et en Asie reprsente une valeur comprise entre le tiers et la moiti des niveaux de perception quivalents dans les pays de lOCDE.13 La plupart des pays en dveloppement sappuient sur les impts indirects comme sources de revenus. Bon nombre de rformes menes dans les annes 1990 et 2000, qui ont assist une prcipitation dans lagenda de la libralisation, ont chang le systme de ta xation en privilgiant la TVA sur le reste des impts indirects, tels que les droits de douane et autres taxes sur les changes. La TVA est une taxe sur la consommation plutt que sur les investissements. Certains conomistes orthodoxes approuvent le passage la TVA parce quils considrent que celle -ci est moins prjudiciable aux incitations linvestissement que les autres types dimpts. Mais la TVA est aussi un impt appliqu au secteur formel. Elle nest donc pas aussi efficace dans les pays o le secteur informel est prdominant. Dans ces pays, la TVA opre comme un impt sur les ventes plutt quune taxe sur la valeur ajoute. En fait, la TVA encourage les entreprises demeurer dans le secteur informel pour viter cette imposition, ce qui entrave le dveloppement du secteur formel.14 La TVA est aussi considre comme un impt rgressif, ce qui signifie que la part reverse par les pauvres proportionnellement leurs revenus est plus importante que celle des riches. Il est pourtant possible dappliquer diffrents taux au titre de la TVA (comme par
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Des niveaux peu levs de recouvrement dimpts limitent la capacit du gouvernement utiliser larme de la politique budgtaire, car celui-ci ne peut pas se permettre de baisser les taux dimposition en pleine rcession, comme il se trouve dans limpossibilit de les augmenter en priode dessor. 12 Gordon et Li, 2005. 13 FitzGerald, 2006. 14 Emran et Stiglitz, 2005.

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exemple augmenter les taxes sur les produits de luxe et abaisser, voire annuler les taxes sur les produits alimentaires et les mdicaments) afin de rendre cet impt plus progressif, bien que ceci exige des ca pacits administratives supplmentaires. Globalement, le rsultat net du passage la TVA sest traduit par une rduction des recettes. Une tude mene en 2005 par le FMI 15 rvle que les recettes collectes au titre de la TVA ont reprsent moins de 30 pour cent des recettes perdues en raison de llimination des taxes sur les changes. Les recettes de TVA ont souvent t moins leves que prvu en raison de la difficult inhrente la gestion et la perception de cet impt. Au lieu de miser sur un seul impt indirect, tel que la TVA, les pays concerns devraient essayer de diversifier leurs sources de recettes fiscales de manire simple et transparente. La rduction des exonrations et des dductions dimpt accordes aux riches, telles que les exonrations dimpt sur les gains de capitaux ou les taxes peu leves sur les revenus financiers, pourrait certainement contribuer augmenter le montant des perceptions. Bon nombre dconomistes se sont opposs aux impts sur les gains de capitaux, au motif quil sagit dune taxe qui frappe les sources dinvestissement. Cependant, dans un certain nombre de pays en dveloppement, la dclaration de revenus sous forme de gains de capitaux ou de dividendes est dsormais une manire dviter dautres types dimpts d irects. Dans les cas o la perception de limpt sur le revenu savre difficile, limposition de cette catgorie de sources de revenus peut constituer un moyen trs efficace pour limiter les vasions fiscales. En outre, il ne semble pas y avoir de relation claire entre l'imposition directe et les taux de croissance. Selon FitzGerald, la croissance en Amrique latine est largement indpendante des taux dimposition, et mme dans les pays de lOCDE, la relation entre croissance et imposition directe est tnue et le lien de cause effet difficile tablir.16 Bien que lOMC ait limit le recours aux taxes sur les changes, lventualit de lapplication de cet impt reste toujours dactualit au sein de lOrganisation. Par exemple, les articles de luxe imports sont susceptibles de faire lobjet dune taxation spcifique ; un systme de tarifs douaniers variables peut sappliquer aux produits agricoles et industriels au sein dune tranche prcise dans le cadre des consolidations tarifaires imposes par l'OMC. (Ces impts ainsi que dautres taxes lies aux changes sont dtaills dans la note dorientation relative la politique commerciale.) Les pays qui le souhaitent peuvent galement imposer des droits dexportation pour tirer profit des gains issus de la dvaluation de leur monnaie. Par exemple, l'Argentine a impos des droits d'exportation qui ont gnr des recettes reprsentant prs de 2,5 pour cent de son PIB la suite de la dvaluation de sa monnaie en 2001. 17 Pour limiter lvasion fiscale, les pays ont aussi la possibilit de concevoir des structures d'imposition plus rsistantes la corruption, qui dpendent dinstruments fiscaux non discrtionnaires et aisment observables. Une de ces mesures est la taxe sur les transactions financires. Des pays tels que lArgentine, le Brsil, lInde et la Core ont introduit ce type dimposition sur les dbits bancaires. Au Brsil, par exemple, l'impt sur les transactions financires reprsente prs de 1,5 pour cent du
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Baunsgaard et Keen, 2005. FitzGerald, 2006. 17 Centrangolo : IPD, Etude de cas sur les impts en Argentine, paratre.

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PIB.18 Ces taxes ont, en prime, permis de collecter des informations relatives aux transactions des entreprises, susceptibles d'aider les autorits relever le taux dimposition et reprer les fraudes fiscales. La Core a galement mis en place un programme similaire visant rduire lattrait des liquidits, en offrant des subventions pour les cartes de crdit. Lobjectif est de substituer les transactions en espces par un support traable. 19 Ces types dimpts comportent gnralement un risque, celui dencourager les entreprises oprer hors du secteur bancaire formel. Cependant, dans les pays o les services bancaires sont relativement bien dvelopps, ces taxes se sont avres efficaces. En outre, elles jouent un rle anticyclique en ralentissant les transactions financires en priode dessor financier ou demballement spculatif. Dautres exemples de taxes non discrtionnaires, rsistant la corruption, incluent les impts sur les biens de consommation tels que les voitures ou les maisons de luxe. Au sein de ces catgories, les agents de recouvrement devraient se concentrer sur ce qui est observable. Par exemple, l'imposition des ventes immobilires peut s'avrer plus efficace que limposition sur la valeur des biens. Quant aux taxes sur les articles de luxe, elles seraient susceptibles de servir amliorer l'laboration de politiques anticycliques en priode dessor conomique. Lamlioration de ladministration fiscale est aussi importante que le renforcement de la perception de limpt. A titre dexemple, la rforme fiscale en Tanzanie a augment les recettes fiscales de 47 pour cent de 1998 2003. 20 Les rformes administratives de la province de Buenos Aires ont renforc le recouvrement des impts directs, tels que les droits sur les immatriculations de vhicules (de 50 pour cent 90 pour cent), les taxes foncires (de 40 pour cent 70 pour cent) et les taxes sur les revenus des entreprises. Dautres recommandations susceptibles damliorer le recouvrement des impts et de rduire la corruption incluent le renforcement de l'accessibilit des informations pertinentes aux agents fiscaux, le partage des informations entre les diffrents dpartements (impt sur le revenu, TVA, droits de douane, etc.) et lamlioration des services du cadastre et des registres dactifs financiers. Comme mentionn prcdemment, les recettes fiscales perues au titre du recouvrement de limpt sur le revenu dans la plupart des pays en dveloppement ne sont pas gnralement trs consquentes. Compte rendu de la dpendance sur limposition indirecte et le faible niveau dimposition directe, le recouvrement des taxes indirectes dans les pays en dveloppement est dsormais comparable aux niveaux de recouvrement observs dans les pays dvelopps. Certains conomistes prtendent que pour augmenter les impts de manire significative, les pays concerns doivent dabord amliorer leur systme de recouvrement de limpt direct. 21 Ceci pourrait renforcer la valeur ajoute obtenue par le renforcement du caractre progressif de la perception de limpt dans les pays en dveloppement. En effet, dans bon nombre de ces pays, l'impt sur le revenu n'est pas progressif en pratique, du fait que les riches tirent profit des failles du systme et bnficient d'autres formes d'vasion fiscale. 22 Le renforcement du recouvrement de limpt pourrait commencer par la rduction de ces exonrations.
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Oliveira : IPD, Etude de cas sur les impts au Brsil, paratre. Jun : IPD, Etude de cas sur les impts en Core, paratre. 20 Culpeper et Kappagoda, 2006. 21 FitzGerald, 2006. 22 Birdsall et Torre, 2001.

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Selon un argument souvent utilis pour rfuter le renforcement de limpt direct, les pays concerns ne disposeraient pas de la capacit administrative pour ce faire. Pourtant, avant linstauration de la TVA dans les pays en dveloppement, les dbats d'orientation taient concentrs sur la question de dterminer si ceux-ci avaient la capacit administrative de mettre en place la TVA. Pour encourager le renforcement de capacits dans ces pays, les institutions financires internationales ont men une campagne russie proposant une assistance technique en la matire. Fitzgerald prtend qu'une aide internationale similaire favorisant le dveloppement des capacits dans le domaine de la perception de limpt direct pourrait tre tout aussi efficace. 23 Cependant, en labsence dun tel effort, lexemple de la province de Buenos Aires montre que les dirigeants locaux peuvent prendre les mesures ncessaires pour amliorer la gestion administrative de manire efficace.

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FitzGerald, 2006.

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Encadr 2 : Taxation des entreprises multinationales Certaines des niches fiscales les plus importantes dans les pays en dveloppement concernent les grandes multinationales. La comptition que se font ces pays sur le plan fiscal pour attirer les investisseurs a rod limpt sur les entreprises trangres. Plusieurs pays en voie de dveloppement ont eu recours aux exonrations fiscales temporaires pour attirer les investisseurs trangers. Cependant, au lieu de crer des effets positifs l ong terme sur la croissance conomique, ces mesures ont souvent servi alimenter une pre concurrence entre ces pays, les engageant dans une course effrne qui a entran la chute de leurs recettes respectives. Qui plus est, les exonrations fiscales temporaires offrent aux investisseurs trangers des avantages indus par rapport aux investisseurs locaux. Ceci peut conduire les entreprises nationales rclamer des mesures dexonration dimpts quivalentes, provoquant ainsi une diminution supplmentaire dans le recouvrement des recettes fiscales. Les mesures dexonration fiscale temporaire servent galement exempter la totalit des bnfices dune entreprise, indpendamment des profits gnrs au titre des investissements. Lorsque les bnfices sont consquents, les investisseurs cherchent la plupart du temps les rinjecter dans les investissements, quil y ait une offre dexonration fiscale temporaire la cl ou non. Dautre part, les entreprises qui ont besoin dexonration fiscale temporaire pour garantir leur profitabilit changent frquemment de lieu d'tablissement une fois lexemption passe. Une deuxime difficult prsente dans le recouvrement de limpt sur les entreprises multinationales rsulte de lexistence de paradis fiscaux internationaux. Ces derniers autorisent en effet les multinationales relguer la comptence juridique rgissant leurs bnfices dautres juridictions. Les paradis fiscaux ont rendu difficile le colmatage dun grand nombre de niches fiscales sans une action internationale concerte. Cependant, il est important que les dcideurs soient conscients de limpact dune telle politique sur les recettes fiscales. FritzGerald a estim quaprs la prise en compte des omissions denregistrement, le taux d'imposition effectif sur les investissements trangers dans les pays en dveloppement ntait que de 4 pour cent environ (chiffre bien infrieur aux 25 pour cent officiellement annoncs). Selon une estimation24, les pertes de recettes fiscales accuses par les pays en dveloppement, dues aux dplacements de bnfices et dactifs conservs ltranger, slvent 100 milliards de dollars par an.

Une autre composante majeure de la mobilisation des ressources nationales est limportance de lpargne intrieure et le dveloppement des marchs de capitaux locaux. Si les gouvernements disposaient dune pargne intrieure plus consquente, ils nauraient pas dpendre des afflux de capitaux trangers. Lune des raisons qui a rendu possible la croissance si rapide des pays dAsie de lEst dans les annes 1980 et 1990 est prcisment leur importante rserve dpargne intrieure. Il est intressant de noter que dans certains pays dAsie, la politique des pouvoirs publics a t instrumentale pour stimuler la croissance de lpargne intrieure. Au Japon, par exemple, le gouvernement a contribu dvelopper un rseau de banques postales dpargne, qui a permis aux citoyens de bnficier de services financiers, ce qui a
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Cobham, 2005.

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contribu ldification de la base de lpargne dans le pays. Le manque dinstitutions financires saines et de services financiers adquats rend difficile la mobilisation de lpargne. Ainsi que le montre lexemple asiatique, une politique gouvernementale claire peut contribuer rduire cet obstacle. De manire plus gnrale, il est impratif que les pays aient comme objectif la mise en place de marchs financiers trs actifs. Un des risques majeurs encourus par les gouvernements lorsquils financent leurs dficits via les marchs de capitaux intrieurs, rside dans le fait quil leur est souvent difficile dmettre des papiers long terme sur des marchs relativement nouveaux et troits. Les pouvoirs publics se trouvent ainsi confronts un compromis entre la diminution des risques lis aux devises (en rduisant lemprunt sur les marchs internationaux) et laggravation de lasynchronisme des chances (en renforant les emprunts court terme sur les marchs intrieurs pour financer les projets long terme). Le dveloppement des marchs de capitaux long terme est, bien entendu, un objectif sur le long cours, mais il existe des mesures que les gouvernements peuvent prendre pour encourager leur instauration. Bon nombre danalystes mettent laccent sur limportance de disposer de ventes aux enchres rgulires et prvisibles, dinstruments standard, dun march secondaire, dun secteur bancaire sans risques et dune stabilit macroconomique. Les leons apprises en Amrique latine et en Asie dans les annes 1990et le dbut des annes 2000 montrent galement que l une des tapes les plus importantes dans llaboration des marchs de capitaux intrieurs a t la mise en place de fonds de pension locaux. Le Chili a t prcurseur dans ce domaine. Dans dautres pays tels que le Mexique, le dveloppement des fonds de pension locaux a stimul la demande sur le crdit long terme, comme nous le verrons plus tard dans cette note, sous la partie consacre la gestion de la dette publique. Efficacit de la politique budgtaire Nous allons prsent nous intresser lefficacit de la politique budgtaire. Plaonsnous dans lhypothse que les pays sont dans la capacit dobtenir des prts, et posons -nous la question suivante : la politique budgtaire est-elle gnralement efficace, ou faut-il lviter parce quelle augmente les pressions inflationnistes et provoque lviction des investisseurs privs ? Nous voquerons plus loin dans cette note les stimuli faible cot ainsi que dautres mesures budgtaires que les pays ayant une capacit demprunt limite peuvent utiliser pour revigorer leur conomie. Selon lanalyse keynsienne, les dpenses publiques (ou les rductions dimpts) conduisent une augmentation du PIB, qui reprsente un multiple25 des dpenses dorigine. La plupart des fonds pays par le gouvernement sont dpenss nouveau, et plus les sommes re-dpenses sont importantes, plus grand en est leffet multiplicateur. Si les taux de lpargne sont faibles, comme ils le sont souvent dans les pays trs pauvres, la proportion des fonds affects la consommation sera
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Dans le modle macroconomique le plus simple, o l'pargne est la seule fuite possible au niveau de la demande globale (par ex., le revenu supplmentaire dun individu ou dun mnage qui nest pas dpens), leffet multiplicateur est de 1/ s , o s est le taux dpargne. Plus gnralement, toutes les fuites doivent tre incluses : non seulement l'pargne prive mais galement les impts et les importations.

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considrable, leffet multiplicateur sera alors trs lev et les dpenses publiques particulirement efficaces. Par contraste, en Asie de l'Est, o les taux de l'pargne avaient t trs levs, les effets multiplicateurs ont t plus faibles. Lorsque les mnages et les entreprises subissent des contraintes tant au niveau des liquidits que du crdit (comme cest souvent le cas dans les pays en dveloppement), leffet multiplicateur pourrait mme tre encore plus consquent si ces mnages ou entreprises avaient plus dargent dpenser. Par exemple, si le gouvernement offrait de meilleures prestations de chmage, il serait fort parier que les chmeurs dpenseraient leurs allocations en totalit ou du moins en grande partie. La ventilation de ces dpenses indique qu'une partie de cette somme est attribue des particuliers (propritaires de logements ou de locaux commerciaux) qui ne la dpenseront pas entirement, mais il est important de noter que dans les pays en dveloppement, leffet multiplicateur peut tre relativement lev. Il importe galement de distinguer les effets des dficits en priode de rcession et durant le plein emploi. Cest dans ce dernier cas que les dficits sont les plus susceptibles d'entraner des consquences ngatives. Les arguments dviction (inflationnistes de surcrot) sont alors trs persuasifs car la taille du gteau est fixe. Lorsque lconomie fonctionne pleine capacit, laugmentation des dpenses publiques doit se faire au dtriment de la rduction de la consommation ou aux dpens dautres investissements, ailleurs dans le cycle conomique. Mais leffet dviction (ou effet inhibant) nest pas invitable lorsque lconomie est en de du plein emploi. La taille du gteau peut augmenter de sorte que les dpenses publiques suivent la tendance sans diminution des investissements privs. Dans le cas des rductions dimpt, il est galement possible que la consommation augmente et que les investissements ne baissent pas pour autant. En outre, largument de leffet dviction suppose implicitement que les banques centrales sont incapables de prendre des mesures compensatrices pour baisser les taux dintrt. Pourtant, les banques centrales peuvent parvenir ce rsultat en renforant la masse montaire. Lune d es proccupations lies aux emprunts publics rside dans le fait que la dette est montise (lemprunt est en ralit financ par l'impression de billets) et le systme bancaire est autoris augmenter le volume de la monnaie fiduciaire (et le crdit en consquence) de manire excessive, au point que l'inflation s'invite. 26 Mme lorsque les taux d'intrt sont proches de zro et quil existe des limites imposes aux autorits montaires qui empchent celles-ci de baisser davantage les taux d'intrt (pige liquidits de type keynsien27), les banques centrales peuvent au moins compenser la hausse des taux dintrt rsultant des dficits publics. En outre, dans une petite conomie ouverte, il y a une autre raison qui explique le maintien des taux d'intrt des niveaux peu levs et labsence
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Il existe certains modles dans lesquels linflation s'installe mme lorsque lconomie na pas atteint le plein emploi. Typiquement, ceci se produit en raison des rigidits structurelles, dont l'ampleur dicte la ncessit de redfinir le plein emploi pour les y inclure, et la politique gouvernementale doit tre roriente aux fins de supprimer ces rigidits. 27 Dans un pige liquidits, le public tend conserver l'argent inject dans lconomie plutt qu' l'investir ou le dpenser. Un pige liquidits peut advenir lorsque lconomie est en rcession et que les taux dintrt sont bas, de sorte que les retours sur investissement escompts sont galement de faible niveau. Si la rcession saccompagne dune dflation, les consommateurs seront dautant plus motivs s'abstenir deffectuer des dpenses la consommation.

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deffet inhibant : un afflux de capitaux peut parfaitement empcher une hausse des taux d'intrt, ainsi que nous le verrons plus loin. Finalement, les rponses du secteur priv peuvent en ralit produire l'effet inverse et rehausser les rsultats de la politique budgtaire. Ainsi est-il fort possible dobtenir un effet dattraction. Par exemple, des dpenses publiques leves revigorent lconomie et amliorent la situation conomique de sorte autoriser un accroissement des investissements. De la mme manire, une augmentation des investissements de lEtat pour complter linvestissement priv (comme par exemple, les dpenses relatives aux infrastructures) est susceptible dintensifier les retours sur investissemen t dans le secteur priv et relancer les investissements privs ainsi que lconomie de manire globale. Le succs enregistr par la Chine durant la crise de l'Asie de l'Est en rapport avec ses dpenses publiques constitue un cas d'cole. La russite de lexprience chinoise sexplique en partie par le fait que les dpenses courantes taient fondes sur un ensemble de plans dinvestissement stratgique, axs sur l'amlioration de l'infrastructure. Lamlioration de linfrastructure sest traduite par un renforcement des retours sur investissement dans le secteur priv, encourageant ainsi les investissements productifs ayant stimul la croissance de la Chine long terme. Lexprience de stabilisation et dajustement qua connu lInde, la suite de sa crise de la dette extrieure au dbut des annes 1990, est quelque peu diffrente. Pourtant, ce pays a galement fourni des preuves probantes de la complmentarit des investissements dans le public et le priv, qui suggrent un effet dattraction plutt quune viction du secteur priv.28 Certains conomistes y voient un argument supplmentaire pour encourager les pouvoirs publics maintenir une politique budgtaire stricte, afin de conserver la confiance des investisseurs. Selon cette approche, les dpenses publiques entranent des niveaux dinvestissement priv plus faibles du fait que les investisseurs, la vue des dficits croissants, perdent confiance dans l'conomie et dcident de ne pas investir. Seule une action rsolue du gouvernement pour palier au dficit est susceptible de rtablir la confiance, dintensifier les investissements et de restaurer rapidement la sant de lconomie. Cependant, il existe peu de recherche empirique lappui de cette thorie, alors que les preuves abondent, qui dmontrent que la rduction des dpenses publiques entrane la baisse du PBI la fois dans les pays dvelopps et les pays 29 en dveloppement. Loin de produire les effets positifs prdits par le modle de confiance , la rduction des dpenses publiques en Argentine et en Asie de lEst dans les annes 1990 a conduit aux consquences ngatives annonces par les modles keynsiens standard. Limpact direct de la rduction des dpenses publiques sur le PIB semble tre plus marquant que celui de leffet de confiance. En effet, lincidence dune politique budgtaire resserre sur la confiance des investisseurs dpend en grande partie du type dinvestisseurs quun gouvernement souhaite attirer. Les investisseurs et crditeurs court terme sont souvent plus
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Nayyar, 2000. Cooper, 1992 et Taylor, 1993.

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intresss par la taille du dficit budgtaire que par dautres variables. La question la plus importante pour ces investisseurs reste la capacit du gouvernement rembourser sa dette trs court terme. Dans la mesure o le gouverneme nt conomise de largent en rduisant le dficit budgtaire, il dispose d'un surplus de fonds lui permettant de rembourser ses crditeurs court terme, mme si ceci entrave la croissance long terme. Ce sont prcisment ces types dinvestisseurs qui acce ntuent la volatilit du march au lieu de maintenir la croissance long terme. Quant aux investisseurs long terme , ils regardent au-del du dficit et sintressent une plage de variables. Les politiques aboutissant une croissance durable sur le long terme confortent naturellement la confiance dans lconomie et amnent encore plus dinvestissements. Si les pays sendettent pour financer des investissements productifs, susceptibles de gnrer des retours suprieurs en valeur au montant des taux dintrt pays, la croissance sera amliore. Les investisseurs reconnaissent alors le renforcement de la sant de lconomie du pays en question et doivent normalement lui renouveler leur confiance. Biais procyclique li la politique budgtaire Les recettes fiscales augmentent durant les priodes de croissance conomique, du fait de la hausse des revenus, et baissent lors des rcessions, en raison de la chute des revenus et de laugmentation des dpenses. Thoriquement, le financement externe devrait diversifier les sources de revenus, mais les imperfections lies aux marchs de capitaux et aux cycles de laide trangre se sont traduites par une tendance procyclique des mouvements de capitaux, ce qui a aggrav le biais procyclique li aux comptes budgta ires. Il existe des donnes largement rpandues tendant prouver que les comptes budgtaires sont hautement procycliques dans les pays en dveloppement.30 En Amrique latine, par exemple, sur 45 pisodes de perturbations cycliques entre 1990 et 2001, 12 taient neutres, 25 procycliques et seulement 8 anticycliques.31 Par consquent, le problme largi auquel sont confronts les pays en voie de dveloppement concerne les fortes incitations en faveur des politiques budgtaires procycliques. Il sagit dun effet compos, en raison des performances procycliques des recettes publiques dans un contexte de PIB extrmement volatile. Les cots des politiques budgtaires procyclicques sont levs. En priode de relance conomique, l'abondance des financements peut conduire les pouvoirs publics dmarrer certains projets faible rendement social. Lorsque le cycle conomique est en phase descendante, les rductions de dpenses peuvent signifier que les projets dinvestissement sont laisss inachevs ou quils ncess itent une plus longue priode dexcution que prvue, ce qui augmente leur cot effectif. En revanche, les rductions massives dans les investissements du secteur public peuvent avoir des effets long terme sur la croissance. 32 En gnral, les cycles en coups daccordon rduisent de manire significative lefficacit des dpenses publiques.

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Kaminsky et al., 2004. Martner et Tromben, 2003. 32 Easterly et Servn (eds.), 2003.

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Il existe galement des motifs procycliques associs loctroi de garanties gouvernementales au secteur priv, qui ont acquis une importance considrable dans les pays en dveloppement. Un exemple de ce phnomne porte sur les garanties du secteur public pour les investissements du secteur priv au niveau des infrastructures (comme par exemple des revenus minimaux ou des garanties de bnfices ou bien la couvertur e explicite des intrts ou des risques lis aux taux de change). Un autre exemple concerne les garanties explicites et implicites issues lintention des dpositaires et des agents du systme financier. Ces garanties explicites et implicites ont trois lments en commun : (a) elles ne sont pas toujours transparentes ; (b) elles encouragent les dpenses dans le secteur priv en priode dessor conomique (les dpenses publiques sont sous forme de primes dassurance contractes durant les priodes deuphorie, ce qui indique une sous -valuation des augmentations dans les dpenses publiques pendant ces priodes) ; (c) les dcaissements (dpenses au comptant) sont encourus en temps de crise, entranant un renforcement des exigences demprunt et un effet dviction des autres dpenses publiques. Mesures alternatives en matire de politique budgtaire Comptabilit des politiques budgtaires : dficits structurels et primaires Lobjectif de toute politique conomique dans les pays en dveloppement devrait tre principalement dviter le biais procyclique en matire de politique budgtaire. Ceci doit seffectuer en cohrence avec ltablissement de rgles garantissant la viabilit long terme du compte budgtaire, tels que les objectifs affrents au dficit public et/ou aux ratios maximaux de la dette publique par rapport au PIB. (La dfinition de telles rgles nest pas aise, comme le prouvent les rcents dbats sur le Pacte de stabilit et de croissance, adopt par le Conseil europen.) En particulier, la focalisation sur le dficit budgtaire courant (mesur durant la rcession) est clairement inapproprie. Il est plutt impratif destimer le dficit structurel , qui permet dvaluer le budget sans les fluctuations cycliques 33, dans une situation normale de plein emploi. Par exemple, en cas de baisse des recettes fiscales durant une rcession, le dficit budgtaire courant saccrot, mais le dficit structurel relatif au plein emploi nen est pas affect. Le gouvernement ne se voit donc pas forc de resserrer sa politique budgtaire pour rpondre son objectif en matire de dficit. Si ncessaire, les institutions peuvent jouer leur rle dans le financement de tout ventuel dficit budgtaire courant. Dans la mesure o les perturbations cycliques rduisent lefficacit des dpenses publiques, il peut tre judicieux de dterminer les objectifs structurels sur la base dun critre essentiellement long terme : lquilibre de loffre de biens dans les secteurs public et priv. Cependant, la gestion des comptes structurels suppose une capacit budgtaire considrable, qui dpasse les niveaux tablis dans la plupart des pays les moins dvelopps, de sorte que cet instrument est plus appropri aux pays revenu intermdiaire. Lestimation des positions budgtaires structurelles dans les conomies sujettes des chocs extrieurs nest pas une tche aise car elle peut impliquer les
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Pour les pays neutres, le dficit budgtaire structurel demeure inchang, indpendamment de lamlioration ou la dtrioration des comptes budgtaires. Voir ECLAC, 1998b; Ocampo, 2002 et 2005b sur lequels est fonde lanalyse qui suit.

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tendances du PIB long terme ainsi que les tendances dautres variables conomiques cruciales, telles que le prix des produits de base. Par exemple, le Chili a adopt, ces dernires annes, une comptabilit structurelle telle que prcdemment dcrite, sur la base de lvaluation dun panel dconomistes aux avis partags sur la question, qui ont mis des recommandations sur les te ndances des variables les plus importantes concernes par lestimation. Il est galement judicieux pour les pays en dveloppement de se focaliser sur le dficit principal, soit le dficit budgtaire diminu du paiement des intrts. Les taux dintrt pe uvent tre extrmement volatiles et sont souvent hors du contrle des pays en dveloppement. Qui plus est, une dette publique accumule sur une longue priode laisse prvoir la persistance dun important dficit budgtaire pendant un certain temps aprs lintroduction de mesures correctrices. Dans les pays trs endetts, la variabilit de la situation financire globale dpend essentiellement dvnements extrieurs au pays concern ( savoir les taux dintrt pratiqus sur les marchs mergents de par le monde). Les pays doivent donc se concentrer sur les lments quils sont mme de contrler. Le dficit principal est un indicateur plus fiable de l'incidence des changements observs et rvle si ceux-ci auront contribu amliorer la situation ou au contraire la dtriorer. Le FMI a accept de se focaliser sur le dficit primaire pour la premire fois lors de lemprunt quil accord au Brsil en 2002. 34 La concentration sur le dficit primaire ne requiert pas de capacit administrative tendue, de sorte que les pays les moins dvelopps doivent galement tre capables dutiliser le dficit primaire pour mesurer les comptes budgtaires, en supposant que les institutions internationales contribuent financer les cots des intrts supplmentaires implicites inclus dans le dficit budgtaire global. Gestion des partenariats entre les secteurs public et priv Les objectifs de dficit prcdemment voqus gagnent tre complts par des mcanismes adquats pour grer les garanties du secteur public. Les objectifs de dficit constituent une forte incitation pour les gouvernements promouvoir les investissements du secteur priv (plutt que ceux du secteur public) en matire dinfrastructures afin de contourner ces objectifs, mme sil ny aucune raison conomique valable pour ce faire. Un problme majeur concernant ces garanties vient du fait que celles-ci induisent d'importantes altrations dans la comptabilit du secteur public. Les cots de contingence associs ces projets, supports par lEtat, ne sont gnralement pas justifis dans les comptes publics et napparaissent pas dans les dpenses courantes. De telles garanties impliquent que le gouvernement agit comme un assureur pour les risques que linvestisseur priv est susceptible dencourir. Les quivalents de la prime dassurance de ces garanties doivent tre rgulirement estims et budgts, et les ressources correspondantes transfres vers une caisse spciale servant de fonds de secours pour alimenter les contingences correspondantes, dans lventualit o celles-ci deviennent effectives. Les dettes lies aux contingences estimes doivent galement sajouter la dette du secteur public. Une loi colombienne de 1996 oblige tout organisme gouvernemental sexposant des risques effectuer une provision dans un fonds dit dassurance , dont les ressources sont mobilises en cas de mise en application des garanties.

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Cependant, le FMI na pas autoris le Brsil considrer le dficit structurel primaire comme un objectif, ce qui aurait t une mesure plus approprie.

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Labsence de toute tenue de comptabilit rgulire des garanties publiques relatives aux projets dinfrastructure du secteur priv est une incitation privilgier de tels projets, mme si ceux-ci ne sont pas forcment moins coteux pour le gouvernement long terme. Ces investissements du secteur priv relatifs linfrastructure et garantis par le secteur public peuvent devenir un moyen utile pour contourner des cibles de dficit budgtaire strictes. La nature des cibles budgtaires devrait tre choisie de manire viter ces problmes. Il existe un autre point similaire affrent la prise en compte des entreprises publiques, que nous dtaillerons plus loin dans cette note. Ces pratiques comptables dforment les incitations dont bnficient les pouvoirs publics. La prise en compte de la part des entreprises publiques dans le budget global impose des limites aux dpenses sur les in vestissements et encourage les pays en dveloppement privatiser ces entreprises afin de rduire leur dficit budgtaire, mme en l'absence de raison conomique valable. Stabilisateurs automatiques : les fonds de stabilisation budgtaire En raison des invitables dlais lis au processus de prise de dcision, des stabilisateurs automatiques sont parfois prfrables aux changements discrtionnaires. Limposition progressive, qui rduit limpact de la taxation des pauvres en priode de rcession, est lun de ces stabilisateurs. (Ladoption de la TVA a loign certains pays de limposition progressive, ce qui risque de diminuer lefficacit du systme fiscal en tant que stabilisateur automatique). Des filets de scurit bien conus, qui protgent les groupes vulnrables durant les crises et sont, de prfrence, inclus dans les systmes de protection sociale permanents constituent, avec les fonds de stabilisation budgtaire, dimportants instruments cet gard. Les fonds de stabilisation budgtaire, qui strilisent les recettes publiques temporaires, devraient servir dinstrument central pour les orientations anticycliques. Lexprience tire de la gestion des fonds de stabilisation pour les produits de base ayant un impact budgtaire significatif (comme par exemple le Fonds national du caf en Colombie, les fonds de cuivre et de ptrole au Chili ou les fonds ptroliers dans plusieurs autres pays)35 peut tre tendue aux fonds de stabilisation budgtaire.36 Un exemple similaire concerne les rserves de devises, qui fournissent une autoassurance dans lventualit dune brusque interruption du financement externe (et dune lgre rvaluation de la monnaie). Lintrt d'un fonds de stabilisation est quil permet de mettre de ct des fonds lorsque l'conomie est en plein essor afin de les utiliser en priode de rcession. Cependant, les conomistes ne conviennent pas tous de lopportunit de la date dinstauration de ces fonds et de leur utilisation. Par exemple, en 2005, la province de Mendoza en Argentine avait un budget excdentaire suprieur ou gal la moyenne nationale. Certains conomistes ont recommand que Mendoza conserve cet excdent un niveau suprieur aux dpenses courantes au sein dun fonds de stabilisation anticyclique. Cependant, le gouverneur de Mendoza a jug que le taux de chmage de la province, compris entre sept et huit pour cent, tait encore lev, bien que plus bas que dans le reste du pays. Il a donc estim quil tait plus judicieux dinvestir
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Voir lvaluation de certaines de ces expriences dans Davis et al., 2003. ECLAC, 1998 b.

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l'excdent dans des activits de cration d'emplois, tant donn que l'conomie tait encore bien loin du plein emploi. Il existe deux critres qui permettent de dterminer lopportunit de dpenser ou de conserver lexcdent budgtaire. Le premier est fond sur les prvisions du futur. Si lconomie est en pleine croissance mais que l'on s'attend une rcession annonce, il sera logique de sauvegarder une portion significative de lexcdent. Lemploi sera plus faible aujourdhui, mais les ressources seront disponibles pour renforcer la cration demplois demain, dans le cas dun ralentissement conomique. Le second critre se base sur les prvisions de rendement des diffrents projets. Les dpenses publiques sont-elles affectes aux investissements et la cration d'emplois ou la consommation ? Si les fonds alimentent la consommation, ils ne seront pas susceptibles de conduire une croissance dans le futur, et il sera, ds lors, plus judicieux de dposer lexcdent budgtaire dans un fonds spcial. Lorsque les fonds sont allous linve stissement, les rendements pourraient tre levs, tant pour la situation actuelle de l'emploi que pour la croissance lavenir, en raison de leffet multiplicateur et de leffet dviction voqus prcdemment. Cependant, limplication majeure de lanalyse prcdente au niveau des orientations est que les institutions financires devraient aider les pays mettre en place des fonds de stabilisation susceptibles de servir d'instruments anticycliques. Politiques fiscales anticycliques, stimuli faible cot et autres politiques budgtaires alternatives Dans la mesure o les fonds de stabilisation absorbent les recettes supplmentaires induites par un essor des produits de base ou du capital risque, ils neutralisent le cycle de la politique budgtaire au plus haut degr, puisque les recettes supplmentaires gnres grce laugmentation de la demande sont affectes aux rserves . Il est possible de crer un instrument complmentaire, caractre anticyclique, en concevant des taux dimposition flexibles, notamment pour grer les cycles de dpenses marques du secteur priv. Loption la plus judicieuse dans ce contexte serait de taxer la source de la forte hausse des dpenses. Il s'agit de l'argument traditionnel en faveur de la taxation des exportations suje ttes des flambes de prix temporaires, qui a servi de base la conception des fonds de stabilisation des produits de base. Un argument similaire peut servir justifier une augmentation de la taxe sur les apports de capitaux en priode de conjoncture favorable, tant donn que ceci constitue aujourdhui la source principale de la relance des dpenses dans le secteur priv. Il est intressant de noter que cette notion vient s'ajouter aux arguments associs une plus grande autonomie montaire fournie par une taxe sur les mouvements de capitaux, dont il sera question plus loin dans ce document. Un autre argument peut galement tre avanc en faveur du relvement des taux de TVA en cas de hausse des dpenses du secteur priv ou de la baisse de cet impt dur ant les phases descendantes du cycle conomique.37 Les pays incapables de financer, en priode de rcession, une rduction dimpts par des crdits disposent toujours de certains instruments de politique budgtaire
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Budnevich et Le Fort, 1997.

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susceptibles de relancer l'conomie. Parmi ceux-ci, citons les rpercussions dimpts et de dpenses et les stimuli faible cot . Les rpercussions dimpts et de dpenses augmentent les taxes de ceux qui sont les moins capables de rduire leurs dpenses et diminuent les impts de ceux qui sont les plus susceptibles daccrotre leurs dpenses. Ce processus permet de relancer lconomie. Laugmentation du caractre progressif de l'impt (expliqu dans le paragraphe consacr aux stabilisateurs automatiques) aboutit prcisment cela. La diminution de l'imposition des individus faible revenu autorise une relance de lconomie plus consquente calcule en dollars par rduction dimpt, tout simplement parce que les pauvres sont davantage restreints en termes de crdit et de liquidits. Le fait de privilgier les dpenses affrentes aux biens d'origine nationale aux dpens des produits trangers contribue de la mme manire stimuler lconomie. Les pays limits dans leur capacit demprunter doivent se concentrer sur les politiques produisant un impact plus important pour un montant de dpenses restreint, appeles stimuli faible cot . Par exemple, des rductions temporaires sur les taxes lies aux ventes peuvent exercer un effet plus important quune rduction temporaire de lim pt sur le revenu. Limportance des flux de liquidits et des contraintes de crdit constituent d'autres exemples de stimuli faible cot. Comme nous lavons prcdemment mentionn, laugmentation des allocations chmage des travailleurs faible revenu est une mesure particulirement efficace car ces derniers sont pratiquement tous restreints tant au niveau du crdit que des liquidits. (Dans bon nombre de pays, une augmentation de laide aux autorits rgionales et locales en priode de rcession est galement susceptible d'exercer un stimulus encore plus important, tant donn que les autorits sous-nationales sont souvent soumises des cadres budgtaires quilibrs ou ont un accs plus limit aux financements et doivent, de ce fait, rduire les dpenses ou augmenter les impts sans bnficier dune telle aide.) Les dpenses relatives aux investissements publics peuvent avoir un double effet. En premier lieu, elles induisent la stimulation immdiate de l'conomie. Deuximement, si les investissements publics sont complmentaires aux investissements privs, tel quexpliqu ci-dessus, l'augmentation des dpenses publiques renforcera les rendements des investissements privs, entranant ainsi de nouveaux investissements. Il existe dautres stimuli faible cot qui sont plus particulirement axs sur les entreprises. Lexemple type en est le crdit dimpt sur investissement progressif . Il sagit dun crdit dimpt sur les augmentations de montants investis (par ex., le crdit d'impt peut s'appliquer aux investissements dpassant 80 pour cent du montant des investissements de lanne prcdente). Le crdit dimpt sur investissement progressif abaisse le cot marginal de linvestissement, comme le ferait un crdit dimpt sur investissement ordinaire (le gouvernement reprend de fait une fraction du cot de lquipement ou de linvestissement concern). Il exerce, du moins dans les modles standard, le mme effet de stimulation quun crdit dimpt sur investissement total, mais le cot de cette rduction pour le gouvernement est bien moindre dans le premier cas du fait que le crdit ne s'applique pas au gros (ou la base) de l'investissement. (A titre anecdotique, ceci est la raison pour laquelle les entreprises amricaines n'ont pas manifest le moindre intrt lgard de ce type de crdit dimpt.)

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Une rduction dimpt temporaire sur linvestissement progressif peut mme savrer plus efficace, en offrant lconomie un stimulus court terme. Un crdit dimpt temporaire sur investissement rend l'investissement moins cher aujourdhui quil ne le sera demain. Comparable une remise momentane sur les biens dquipement, cette mesure est de nature encourager les placements court terme (bien quen partie aux dpens des investissements futurs). Cependant, si les marchs sont imparfaits et les liquidits (ou la valeur nette) des entreprises limitent leurs investissements, le crdit dimpt sur investissement progressif (permanent ou temporaire) ne sera pas aussi efficace. Lorsquil y a une pnurie des fonds disponibles, la stimulation de linvestissement est dautant diminue. 38 Un autre type de stimulus faible cot est le traitement des impts par report en avant ou par report rtrospectif. Le gouvernement peut tendre la priode de report d e perte en avant (dductions fiscales non prises en compte dans lanne en cours mais servant diminuer les impts payer dans les annes venir) ou en arrire (dductions utilises pour la rduction dimpt sur les annes antrieures). Ceci exerce un e ffet positif sur le renforcement de lefficacit conomique 39 et permet de bnficier, en cas de pertes, dun crdit dimpt total, de sorte encourager les entreprises investir. Ces politiques peuvent encourager linvestissement pour une autre raison encore : en effet, elles augmentent l'ampleur de la rpartition du risque encouru par les autorits publiques. Etant donn que la capacit et la volont des entreprises de supporter les risques freinent leur consentement linvestissement, une rpartition des risques plus quitable entre le gouvernement et les entreprises est de nature amliorer linvestissement. Les pouvoirs publics ont galement la possibilit dattribuer aux entreprises un crdit direct au titre de linvestissement (bien quil soit important, priori, que ce montage soit correctement conu de sorte que le gouvernement puisse rcuprer le principal de la dette ainsi que les intrts). En rsum, les pays en dveloppement rencontrent souvent des difficults pour emprunter, qui peuvent nuire leur capacit dengager une politique budgtaire. Cependant, il existe des instruments de politique budgtaire alternatifs, dont le systme fiscal, les politiques (dassurance) des fonds de stabilisation ainsi que de nouveaux instruments susceptible s de minimiser la nature procyclique de la politique budgtaire et de fournir aux pouvoirs publics les moyens de s'engager dans une politique anticyclique.

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Ceci suggre quun systme d'imposition de conception optimale peut avoir diffrentes dispositions pour les petites et grandes entreprises, ces dernires devant faire face un crdit d'impt sur investissement net, alors que les premires bnficient dun crdit d'impt traditionnel. 39 Auerbach, 1991 et Auerbach et Bradford, 2002 affirment que les limites imposes sur le report de pertes en avant comme en arrire sont parmi les altrations majeures du systme fiscal.

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Politique montaire
La plupart des conomistes orthodoxes sont persuads que la politique montaire est relativement inefficace. Selon cette cole de pense, lconomie opre normalement en rgime de quasi plein emploi (une condition clairement non applicable la plupart des pays en dveloppement), de sorte quune augmentation de la demande globale est incapable de renforcer la production mais entrane nanmoins une hausse des prix. Dautre part, les keynsiens affirment que la politique montaire est un instrument important dans la gestion macroconomique. Efficacit de la politique montaire Les expriences rcentes confirment les points forts et les faiblesses de la politique montaire. En gnral, les conomistes considrent la politique montaire comme tant plus efficace pour mettre un frein la surchauffe que pour relancer une conomie en profonde rcession. Par exemple, la politique montaire sest rvle incapable de stimuler la croissance dans des pays tels que le Japon, qui senlisent dans la dflation. 40 Aux Etats-Unis, la baisse des taux dintrt de 2001 2003 na pas russi relancer linvestissement, mais a permis aux mnages de refinancer leurs prts.41 La rduction des remboursements de prts et lamlioration de la situation financire des mnages a permis de soutenir le pouvoir dachat des consommateurs malgr la chute spectacul aire des gains boursiers. Limpact de la politique budgtaire sur les pays en dveloppement nest pas identique ce quil peut en tre aux Etats -Unis et dans dautres pays industriels avancs. Leffet le plus direct de la politique montaire se rpercute sur le systme bancaire. Pour les pays dots de secteurs bancaires plus dvelopps, les effets de la politique montaire peuvent tre plus significatifs dans les pays en dveloppement que dans les pays dvelopps, car les entreprises ont moins daccs aux sources de financement non bancaires et de ce fait, ont tendance dpendre davantage sur les prts bancaires. Dans les pays les moins dvelopps, le secteur bancaire est souvent dans un tat de sous -dveloppement avanc et la plupart des entreprises dans ces pays ne peuvent recourir qu lautofinancement. Dans ces circonstances, limpact de la politique montaire sur lconomie est limit. Plus l'incidence de la politique montaire est troite, plus grands sont les cots associs son utilisation, vu quun nombre restreint de secteurs sont obligs de supporter le poids du rajustement. Ces secteurs sont mme parfois exposs une plus grande volatilit, au gr de lalternance des hausses et des chutes des taux dintrt dans un effort pour stabiliser lconomie. Selon les termes de lanalyse conventionnelle en conomie ferme, la baisse des taux dintrt conduit un renforcement des investissements et une croissance plus soutenue. Des recherches rcentes signalent des canaux supplmentaires par les quels les changements au niveau des taux d'intrt renforcent ou neutralisent les effets traditionnels. En premier lieu, il existe plusieurs canaux par lesquels la baisse des taux dintrt peut stimuler la consommation bien plus que ce qui indiqu dans l'analyse conventionnelle. Les fluctuations des taux de change signalent une redistribution du revenu entre les crditeurs en faveur des dbiteurs. Cette question de distribution est
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Bank of Japan, 2003. Stiglitz, 2003b.

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de prime importance. En effet, les dbiteurs peuvent avoir une propension marginale la consommation plus leve que les crditeurs. Si les entreprises et les mnages sont restreints en crdit, la baisse des taux dintrt pourra se traduire par le fait que des sommes plus importantes seront affectes aux entreprises des fins dinvestissement et aux mnages pour la consommation. En outre, il se peut que des gains ou des effets de bilan soient galement en jeu. La valeur des actifs tels que les actions ou limmobilier augmente en raison de la baisse des taux d'intrt, et laccroissement de la richesse peut encourager les mnages la consommation. De la mme manire, selon lanalyse traditionnelle en conomie ferme, la hausse des taux dintrt pratique en vue de ralentir une surchauffe risque dentraner un ralentissement de la croissance. En raison des effets de richesse, la valeur des actifs chute dans un contexte de taux d'intrt levs, renforant ainsi les effets conventionnels. Etant donn que les entreprises disposent de diffrentes ressources, la valeur nette des entreprises est affecte de diverses manires, que mme les investisseurs informs trouvent parfois difficiles valuer. Le taux dintrt augmente donnant lieu une incertitude qui ralentit dautant plus lactivit conomique. Les augmentations consquentes des taux dintrt amenuisent galement les finances publiques lorsque le stock de lencours de la dette publique est significatif par rapport au PIB. Laugmentation subsquente des paiements au titre des intrts sur la dette publique peut rduire la flexibilit budgtaire du gouvernement. Tous ces effets renforcent la ractivit de lconomie au resserrement montaire, qui ralentit lactivit et freine linflation. Dautre part, de rcentes recherches suggrent galement des raisons supplmentaires pour justifier l'inefficacit de la politique montaire. En particulier, Greenwald et Stiglitz soulignent que cest le crdit et non la masse montaire qui constitue le facteur dterminant de lactivit conomique. Le systme bancaire est essentiel pour dfinir loffre en matire de crdit. Mme si le taux dintrt des bons du Trsor vient chuter, les banques pourront manifester de la rticence prter encore plus dargent lorsqu'elles sont convaincues de la fragilit de leurs bilans ou quelles peroive nt le risque li au prt comme tant trs lev (et quelles peuvent, par consquent, raliser des retours sur investissement plus levs et plus scuriss en prtant de largent au gouvernement).42 Ce mcanisme se complique davantage dans une conomie ouverte du fait de lincidence des mouvements de capitaux. Lanalyse keynsienne standard ne traite pas explicitement des afflux de capitaux. Dans ce contexte, lorsque le problme est voqu, lon comprend que ses effets peuvent tre totalement neutraliss par la politique montaire. Cependant, cette analyse nglige limpact des mouvements de capitaux sur l'offre de crdit. Les flux de capitaux affectent les ressources mises disposition des mnages et des entreprises et mme l'activit crditrice des banque s. Une des raisons avances pour expliquer la difficult du dmantlement des effets de la police montaire dans une conomie ouverte, particulirement lorsque celle -ci dispose dun rgime de change flexible, provient du fait quil est extrmement ardu de pouvoir en prdire limpact sur les mouvements de capitaux. Selon la vision
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Il existe un type de pige liquidits ne rsultant pas de la haute lasticit de la demande de crdit, mais du manque de souplesse de loffre en matire de crdits bancaires.

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gnralement admise, toutes autres choses tant gales par ailleurs, une augmentation du revenu rel dun pays gnr par des politiques macroconomiques expansionnistes est de nature induire des afflux de capitaux. De la mme manire, toutes autres choses tant gales par ailleurs, une augmentation des taux dintrt associe une politique montaire restrictive est susceptible dentraner une affluence de capitaux et de conduire une rvaluation des taux de change (sinon, des taux dintrt peu levs provoquent des fuites de capitaux et un change plus faible). Mais les autres choses ne sont jamais gales par ailleurs, particulirement en raison de linteraction complexe entre les taux dintrt et les mouvements de capitaux. Dans une conomie ouverte, des taux dintrt bas induisent des sorties de capitaux et un taux de change plus faible. Combin au flchissement des bilans qui rsulte souvent des dvaluations de taux de change, ceci peut limiter la disponibilit du crdit et attnuer, voire inverser, limpact normal exerc par de faibles taux dintrt sur la demande globale. Toute tentative de la part des dcideurs de contrebalancer la baisse de la demande par une diminution supplmentaire des taux d'intrt est partiellement voue lchec, tant donn que des taux d'intrt moins levs accentuent davantage la fuite des capitaux. En dautres termes, les marchs de capitaux ouverts limitent lefficacit de la politique montaire. D'autre part, il existe dimportants effets moyen et long terme induits par des taux de change inflchis, susceptibles de renforcer l'effet de la baisse des taux d'intrt. Des taux dintrt plus faibles stimulent la comptitivit des exportations et des industries faisant concurrence aux importations, ce qui augmente la production et encourage le dveloppement technologique sur le march intrieur, tel que nous lvoquerons plus en dtail dans la partie consacre aux rgimes de taux de change. Cet effet se produit souvent avec un certain dlai, de sorte quil peut ne pas tre vident court terme. Cependant, il arrive que l'impact en soit immdiat, comme dans le cas de la Russie suite la dvaluation de 1998, dont nous parlerons plus loin. Les taux dintrt levs peuvent attirer les capitaux et soutenir l'offre de crdit, ce qui augmente le volume des investissements et limite ou inverse leffet normalement obtenu. En outre, la hausse des taux entrane deux effets moyen terme. Tout d'a bord, lorsque la banque centrale augmente ses taux, elle opre habituellement une hausse court terme, ce qui attire les capitaux spculatifs court terme. Ces flux sont souvent affects la consommation ou limmobilier plutt qu linvestissement productif long terme. Il en rsulte un essor conomique court terme sans impact positif sur la croissance long terme. Deuximement, laugmentation des afflux de capitaux conduit galement la rvaluation de la monnaie. Ceci peut ralentir lconomie moyen et long terme car les industries tournes vers lexportation aussi bien que les secteurs de remplacement des importations perdent en comptitivit. Les rentres de fonds entranent des changements au niveau de la structure de la production qui sont susceptibles de relancer la croissance moyen et long terme, alors que les taux plus levs n'ont aucune incidence sur la bulle spculative court terme. Qui plus est, les affluences de capitaux se sont maintes reprises transformes en sorties de fonds. Au milieu des annes 1990, les afflux de capitaux spculatifs en Thalande ont donn lieu une bulle spculative immobilire. Celle-ci est apparue en 1997, accompagne de prvisions de rendement sr et lev. Les entres de fonds ont t suspendues et les capitaux ont frntiquement fui le pays. Vers la fin des annes

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1990, lAmrique latine tait caractrise par une grande vulnrabilit due aux facteurs conjugus de limportance de la dette, des dficits de la balance des paiements et de la survaluation de la monnaie, qui staient cumuls durant la priode effervescente des affluences de capitaux. En 1998, le sentiment gnral lgard des marchs mergents a occasionn des fuites de capitaux. Le recours des formules traditionnelles pour traiter la crise a fini par convaincre les banques centrales de rduire les taux dintrt et les gouvernements de stimuler lconomie en augmentant les dpenses et/ou en rduisant les impts. Cependant, les pays dots de marchs de capitaux ouverts trouvent des difficults entreprendre lune ou l'autre de ces dmarches. Plutt que dabaisser les taux dintrt lors de lamorce dune phase descendante du cycle conomique, notamment lorsque celle -ci est associe une crise, les pays disposant de marchs de capitaux ouverts haussent souvent leurs taux dintrt pour endiguer la fuite des capitaux. Dans ce cas, lefficacit de la politique montaire est nouveau svrement limite. Nanmoins, ces dernires annes, bon nombre d'conomistes dans les pays industriel s avancs plaident pour le recours une politique montaire plutt que budgtaire pour raliser la stabilisation. Ils affirment que les processus politiques requis pour effectuer des changements fiscaux ou agir sur les niveaux de dpenses sont trop lents et que les autorits montaires sont capables dagir de manire plus opportune. Les limites de la politique montaire, cites ci-dessus, ainsi que les restrictions dutilisation de la politique budgtaire voques prcdemment suggrent la ncessit de trouver des moyens innovants pour exploiter ces deux options conjointement, afin de faire face la svre volatilit qui caractrise les pays en dveloppement. Instruments de la politique montaire Historiquement, la plupart des banques centrales ont eu recours aux mthodes directes, telles que les rglementations et les contrles, pour grer la masse montaire. A la fin des annes 1970 et vers le milieu des annes 1980, la plupart des pays industrialiss ont privilgi les instruments indirects, tels que les oprations sur les marchs ouverts, qui fonctionnent principalement via des interventions sur les marchs. Bon nombre de pays en dveloppement ont suivi cette tendance dans les annes 1990, dans le but de devenir des marchs mergents . A titre dexemple, en 1985, la banque centrale no-zlandaise a abandonn le recours aux mesures directes en faveur des mesures indirectes, en justifiant son choix de la manire suivante : A leurs dbuts, les [contrles directs] avaient assur des contrles montaires efficaces [mais] le systme a fait de lallocation de crdit un processus complexe et inefficace, polarisant les mouvements de crdit vers les emprunteurs existants ou de longue date . 43 Pourtant, lexprience de la Nouvelle Zlande avec les mesures indirectes sest avre mitige. Dans ce mme rapport mis par la banque centrale, on peut lire que les taux d'intrt plus levs ont souvent attir les acheteurs trangers de dollars no-zlandais, provoquant la monte en flche du taux de change et le transfert, en tout ou partie, du fardeau du rajustement vers le secteur des exportations. Avec un seul instrument la
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Reserve Bank of New Zealand, 2000.

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cl pour rajuster les taux d'intrt, ces dsquilibres sont malheureusement invitables : un taux dintrt unique signifie un seul taux pour lensemble des rgions et des secteurs . Dans la section suivante, nous examinerons les instruments de la politique montaire standard et reviendrons sur la question de savoir s'il est possible de concevoir des mesures de politique montaire alternatives, destines amliorer l'efficacit des politiques montaires actuelles, tout en tirant les enseignements qui simposent concernant les faiblesses des mcanismes directs utiliss dans le pass. Instruments indirects de la politique montaire Les interventions indirectes standard incluent les oprations sur les marchs ouverts, les changements dans les rserves-encaisse et les facilits de crdit accordes par les banques centrales. La plupart des pays en dveloppement utilisent les oprations sur les marchs ouverts comme leur principal instrument de politique montaire. Les oprations sur les marchs ouverts sont les plus efficaces lorsque les pays concerns disposent de marchs de capitaux relativement dvelopps et actifs (liquides). Certains pays ont russi contourner ce problme en mettant, sur le march primaire, des bons du Trsor via des enchres. La quantit de nouveaux effets mis, sans compter le montant des bons arrivant chance, entrane laugmentation ou la diminution de la masse montaire, ce qui est similaire aux effets induits par les oprations sur les marchs ouverts. Nanmoins, lorsque les marchs sont sousdvelopps ou non liquides, le signal de prix nest pas gnralement efficace. Cette mthode est dordinaire remplace par des mcanismes supplmentaires. Un second instrument montaire est constitu par le taux descompte . Le taux descompte est le taux dintrt pratiqu par la banque centrale lgard des banques commerciales pour les emprunts, qui sont en gnral sur le court terme. Certaines banques centrales considrent le taux descompte comme un simple signal alors que pour dautres banques, spcialement celles qui ont affaire avec des marchs moins dvelopps et pour lesquelles les oprations sur les marchs ouverts ne sont pas trs efficaces, il sagit de linstrument principal de la politique montaire. La banque centrale peut aussi se servir de lescompte pour agir comme un prteur de la dernire heure durant les pnuries de liquidit. Une troisime mthode de gestion de la masse montaire seffectue par le biais des rserves-encaisse. Les rserves-encaisse stipulent que les banques doivent conserver un pourcentage de leurs rserves totales auprs de la banque centrale. Les rservesencaisse ne sont gnralement pas utilises de manire significative comme un instrument de politique montaire dans la plupart des pays industrialiss. Cependant, elles peuvent constituer un instrument utile, spcialement en cas de ciblage de secteurs spcifiques, tel quindiqu dans le paragraphe suivant. Mcanismes directs et autres mesures microconomiques La politique montaire est un instrument contondant : la hausse des taux dintrt touche tous les secteurs de lconomie, ceux qui connaissent des bulles spculatives tout comme ceux qui font l'exprience de timides reprises ou sont encore en rcession. Plutt que de compter sur les taux dintrt, les autorits peuvent recourir dautres mesures pour cibler les secteurs spcifiques de lconomie. A cet gard, trois

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questions sont particulirement importantes pour les pays en dveloppement : les modalits de ciblage des bulles spculatives ; les moyens dencourager le crdit lorsque les limites sont spcifiques certains secteurs de lconomie ; les mthodes de promotion des pr ts bancaires lorsque les contraintes de crdit sont plus gnrales. Les mesures directes peuvent tre trs utiles dans les pays en dveloppement qui souhaitent maintenir la croissance conomique mais sont proccups par les investissements excessifs dans un secteur spcifique. En cas dexistence de bulles spculatives, les banques centrales peuvent augmenter les rserves-encaisse sur les prts affrents aux secteurs concerns, tels que limmobilier ou les marchs des actions. Ce mcanisme aurait pu tre efficace pour limiter la formation de certaines bulles spculatives avant la crise en Asie. De la mme manire, les conomistes avaient press Alan Greenspan daugmenter le dpt de garantie obligatoire sur les crdits contracts pour les oprations boursires pendant le boom technologique aux Etats-Unis. Les augmentations dimpts sur les gains de capitaux peuvent galement servir ralentir la fivre spculative. Contrairement aux taux dintrt levs et aux oprations sur les marchs ouverts, qui ncessitent lmission de billets par la banque centrale pour compenser les taux dintrt levs, ces types de mcanismes directs prsentent lavantage de ne pas induire de cots budgtaires consquents. Lorsque le systme bancaire est inefficace, ces mesures peuvent savrer particulirement utiles. Alors que les instruments indirects requirent gnralement un march montaire bien dvelopp, les mesures directes sont relativement aises mettre en uvre. Bon nombre de pays en dveloppement connaissent une situation dans laquelle les contrles administratifs fonctionnent encore correctement, du moins beaucoup plus efficacement que les canaux traditionnels de la politique montaire. Les mesures administratives prises par la Chine en 2004 et 2005, par exemple, semblent avoir plutt port leurs fruits puisquelles ont permis de freiner lessor de limmobilier. Si le gouvernement avait compt sur les hausses de taux dintrt, il aurait rduit nant les investissements dans les usines et sap la cration demplois avant mme de russir calmer le boom spculatif (ou peu de temps aprs y tre parvenu). Lorsque le rationnement de crdit existe, comme dans la plupart des pays en dveloppement, ce qui compte au niveau des prts nest pas tant la demande que loffre. En effet, il appartient aux autorits de mettre en uvre des politiques susceptibles de persuader les banques daugmenter leur octroi de prts. Par exemple, le changement des politiques relatives la rglementation, telles que les exigences dadquation de s capitaux ainsi que dautres lois bancaires peuvent influer sur la disponibilit du crdit. Lorsque linflation est due linsuffisance de loffre dans les secteurs conomiques soumis des contraintes de crdit, les autorits peuvent rechercher des moyens innovants pour garantir que le crdit touche prcisment ces secteurs au lieu daugmenter les taux dintrt et ralentir lconomie dans son ensemble. Les banques de dveloppement constituent un moyen unique, susceptible d'aider rorienter le crdit en direction des secteurs qui en ont le plus besoin. De rcentes tudes se sont attaches isoler les inaptitudes du march et les contraintes lies la croissance en utilisant les mcanismes du march plutt que des dispositifs discrtionnaires pour dterminer les secteurs vritablement dans le besoin. 44
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Rodrik, paratre.

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Plus gnralement, dans bon nombre de pays en dveloppement, les banques ont souvent des excdents de liquidits. Au lieu de consentir des prts, elles jugent qu'il est au final plus intressant d'acheter des bons du Trsor ou mme dacqurir des bons en provenance de gouvernements ou dentreprises trangres. Ceci savre particulirement important en temps de crise : les banques considrent les prts aux entreprises prives comme tant trop risqus, alors que lconomie requiert des crdits privs supplmentaires pour viter un resserrement du crdit. Il existe une varit de mthodes que les gouvernements et les autorits montaires peuvent mettre en uvre, dans de telles circonstances, pour encourager les banques accorder des prts. Par exemple, il est possible de taxer les rserves extraordinaires ou dimposer les gains de capitaux issus des taux de change (afin de dcourager les banques de sengager de fait dans la spculation sur les oprations de change). Il est galement possible de prendre des mesures rglementaires plus explicites, comme par exemple dinterdire aux banques de dtenir des actifs nets en devises (prts ou obligations). Les autorits ont la possibilit daller aussi loin que possible pour dissuader les banques de manire active dacheter des obligations dEtat (par ex, en limitant le montant des rserves extraordinaires susceptibles d'tre conserves sous forme d'obligations d'Etat ou en augmentant la cote de vulnrabilit de ces obligations). Les restrictions et les rgulations sur les mouvements de capitaux constituent un autre jeu dinstruments majeurs susceptibles de procurer aux banques centrales une autonomie supplmentaire en matire de politique montaire. Cette question sera voque plus loin en dtail. Durant les priodes dessor conomique, les rglementations relatives la balance des oprations en capital offrent aux autorits montaires la capacit de hausser les taux dintrt sans attirer daffluence excessive de capitaux trangers. Lorsque le cycle conomique est en phase descendante, les banques centrales peuvent baisser les taux sans prcipiter la fuite massive de capitaux. La rglementation prudentielle peut galement servir cet effet. Dimensions macroconomiques des rglementations prudentielles Les changements de rglementation bancaire ont davantage dimplications macroconomiques quil ne lest gnralement admis (leurs effets tendent tre ignors dans la plupart des analyses macroconomiques). Les banque s ont recours la gestion de risques microconomiques pour diminuer les risques associs aux caractristiques individuels des emprunteurs. La rglementation prudentielle a t prcisment conue pour encourager les banques grer ce type de risques. Cependant, il est plus difficile de limiter les risques associs aux facteurs courants auxquels tous les agents du march sont confronts, tels que les effets des politiques macroconomiques et le cycle conomique. Ces dernires annes, une attention croissante a t accorde aux risques dont lorigine macroconomique est clairement tablie, ainsi qu'aux moyens d'utiliser la rglementation prudentielle comme un instrument au service de la politique macroconomique. Les instruments rglementaires traditionnels , notamment les normes Ble I et Ble II, comportent un biais procyclique.45 En effet, selon ces accords, les banques sont tenues
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Pour plus de dtails sur les accords de Ble II, voir Griffith-Jones et Persaud ( paratre). Etant donn que les cotes de crdit sont aussi procycliques, le fait de fonder les risques sur de telles notations, ainsi que le proposent les accords de Ble II, constitue galement une pratique procyclique.

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dassurer des provisions pour les arrirs de crances ou les crances irrcouvrables prvues court terme. Etant donn que le s prvisions de pertes sont faibles en priode d'expansion conomique, ces systmes sont incapables dempcher les prises de risque excessives durant une forte conjoncture. La forte recrudescence des crances irrcouvrables en priode de ralentissement (ou de crise) conomique accentuent les pertes encourues par les banques et obligent celles-ci augmenter leurs provisions pour couvrir ces pertes, ce qui amenuise leurs capitaux et rduit leur capacit de prt. Ceci peut dclencher un resserrement de crdit et accentuer la phase descendante de lactivit conomique.46 Du fait du rle central de tous ces processus dans les cycles conomiques des pays en dveloppement, la question cruciale en termes d'orientation porte sur les modalits d'introduction d'un lment anticyclique dans la rglementation et la supervision prudentielles. 47 A titre dexemple, les autorits bancaires peuvent accorder des dlais de grce, et autoriser ainsi les banques continuer de fonctionner en tant souscapitalises. (Les banques reoivent lautorisation de continuer oprer dans ces circonstances ; les organismes de rgulation supervisent les banques pour empcher celles-ci de prendre en charge des prts trop risqus ou prvenir toute tentative de pillage, comme par ex., pour des problmes de risque moral. 48) Introduit en dcembre 1999, le systme espagnol de provision prvisionnelle est une innovation majeure en matire dorientation lie au traitement des lments procycliques de la rglementation prudentielle. Selon ce systme, les provisions sont assures lors du dboursement des prts sur la base des crances irrcouvrables prvues (ou latentes ). De tels risques latents sont estims sur la base dun cycle conomique complet et non sur lenvironnement conomique actuel. 49 Le systme implique que le provisionnement suit les critres traditionnellement utiliss dans le secteur de lassurance (o les provisions sont effectues la souscription de la police dassurance) plutt que dans celui de la banque (les provisions sont fournies aux chances du prt). Dans le systme espagnol, les provisions 50 sont cumules dans un fonds 51 aliment en priode d'expansion et imput lors des phases descendantes de lconomie. Aussi longtemps que le fonds dispose de ressources suffisantes, les banques ne sont pas tenues dassurer des provisions pour de nouvelles crances irrcouvrables en priode de rcession. Bien que laccumulation et limputation du fonds forment une dynamique anticyclique, celle-ci ne fait que neutraliser la tendance cyclique du crdit bancaire. Ce systme nest pas proprement parler anticyclique , il est plutt

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Pour cette raison, la brusque introduction de normes rglementaires strictes en temps de crise peut faire empirer le resserrement du crdit. Bien que les autorits soient tenues dadopter des rgles clairement dfinies pour restaurer la confiance, lapplication de normes rigoureuses doit se faire progressivement. 47 Voir Ocampo, 2003a , pour comprendre le fondement de l'analyse qui suit. 48 Akerlof et Romer, 1993. 49 Fernndez de Lis et al., 2001. 50 Sous ce rgime, les provisions sont estimes laide du modle de gestion des risques internes de linstitution financire ou du modle standard propos par la Banco de Espaa. Cette dernire tablit six catgories, avec des rations de provisionnement annuel compris entre 0 1,5 pour cent. 51 Ce fonds se combine aux provisions traditionnelles pour crances non productives ou pour emprunteurs en situation de tension, ainsi quaux recouvrements de crances non productives.

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 indpendant du cycle ou neutre lgard du cycle , mais savre certainement suprieur au traditionnel provisionnement procyclique pour crances irrcouvrables. Un tel systme gagnerait tre complt par des provisions prudentielles strictement anticycliques. Ces critres pourraient inclure la conservation dun excs de provisions pour crances irrcouvrables lorsque les autorits dclent une croissance disproportionne du crdit (par rapport un certain repre) ou limitent le crdit aux secteurs caractriss par des risques endmiques ( lchelle de lconomie), tels que lindustrie du btiment. Dautres restrictions sont galement applicable s, comme dans le cas des restrictions directes sur laugmentation du crdit ou des limites imposes aux nouveaux emprunts affects certaines activits juges trop risques. Les rglementations sont susceptibles dtre compltes par des lois plus spcifiques visant contrler le dcalage des monnaies et lasynchronisme des chances (notamment en liaison avec les produits drivs), comme dans le cas des limites imposes aux prts libells en devises accords aux industries intrieures de produits non exportables. Dans la mesure o les pays en dveloppement sont susceptibles d'tre confronts une plus grande volatilit macroconomique, largument en faveur de ratios capitaux/actifs plus levs est sans doute valable, mais le provisionnement pour crances irrcouvrables est probablement une meilleure solution dans ce cas. 52 En outre, la rglementation prudentielle requiert dassurer des niveaux adquats de liquidit pour les intermdiaires financiers, de sorte que ceux-ci puissent traiter lasynchronisme entre les chances moyennes des actifs et des passifs. Un tel asynchronisme des chances est inhrent la fonction essentielle du systme financier, qui consiste transformer les chances, mais il gnre des risques lis la volatilit des dpts et/ou aux taux dintrt. Les rserves-encaisse, qui sont strictement parler un instrument de politique montaire, fournissent des liquidits dans bon nombre de pays, mais le dclin de leur importance rend ncessaire leur remplacement par de nouveaux instruments appropris. Une solution alternative pourrait tre constitue par un systme dans lequel les rserves-encaisse ou les rserves obligatoires de liquidits sont estimes daprs lchance nette du bilan d'une institution financire, sur la base de s a structure de gestion actif-passif. Lvaluation des actifs servant de couverture bancaire prsente galement des problmes lorsque ces actifs rvlent une volatilit de prix du fait que, dans bon nombre de cas, les biens offerts en garantie sont estims des prix considrablement suprieurs leur valeur a posteriori. Limposition de limites aux quotits de financement et/ou aux rgles dajustement des valeurs de biens dposs en garantie, en fonction des variations de prix cycliques, pourrait viter cer tains de ces inconvnients. Il convient de souligner que toute approche rglementaire prsente clairement des limites et des cots qui ne doivent pas tre ngligs. La supervision prudentielle est une activit discrtionnaire soumise aux abus. Lexprience indique aussi que mme les systmes bien contrls dans les pays industrialiss sont priodiquement sujets des pisodes deuphorie, lorsque les risques sont sous-estims. La crise de 2001 en Argentine illustre le cas de figure dun systme de rglementation prudentielle considr comme lun des meilleurs dans les pays en dveloppement, qui fonctionne
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Voir Rojas-Suarez, paratre.

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dans le cadre dun secteur financier caractris par lomniprsence des banques multinationales et qui na manifestement pas russi protger le systme financier intrieur des effets de la dvaluation de la monnaie et dautres chocs macroconomiques majeurs.

Rgime des taux de change

Lorsque tous les autres instruments destins relancer lconomie sont limits (comme ils le sont gnralement dans le s pays en dveloppement), un faible taux de change peut se rvler efficace pour promouvoir la croissance conomique et la cration d'emplois. Des taux de change faibles remettent les exportations lhonneur, en rendant les produits nationaux moins chers l'tranger et en encourageant les industries locales faire concurrence aux biens imports (secteurs de remplacement des importations), de sorte que les produits trangers deviennent relativement plus onreux que leurs quivalents locaux. La politique de change nest donc pas une simple question de tactique ou de rajustement des prix. Il sagit en ralit dune stratgie de taux de change dlibrment sous -valus, maintenus comme tels sur une priode de temps spcifique, afin dintroduire sur les march s mondiaux des biens 53 manufacturs diffrencis. Plusieurs pays asiatiques ont us de cette politique de change stratgique pour promouvoir leurs exportations de produits manufacturs. De la mme manire, le dveloppement de lessor conomique au Chili dans les annes 1990 a t manifestement prcd par une politique de faible taux de change la fin des annes 1980 et au dbut de la dcennie suivante. Un taux de change comptitif est considr aujourdhui comme lingrdient essentiel en faveur de la croissance dynamique et de lemploi dans les pays en dveloppement. 54 En effet, il autorise les entreprises nationales bnficier dune croissance rapide en matire dchanges commerciaux et attire les entreprises internationales, qui sont lafft de la m eilleure opportunit pour lexternalisation mondiale de leurs produits. Ceci peut aussi avoir des retombes trs positives sur le dveloppement technologique national et induire un processus dapprentissage des techniques de la production laide des technologies les plus avances du moment et des meilleurs instruments de marketing adapts lconomie mondiale. Qui plus est, un taux de change comptitif se traduit par une accentuation des retombes positives sur la production de biens destins lexporta tion, par rapport dautres secteurs nationaux, ds lors que les exportateurs considrent qu'il est dsormais plus attractif d'acheter les facteurs de production et les services dont ils ont besoin sur le march intrieur. Dans un monde o les barrires t arifaires se rduisent comme peau de chagrin, les secteurs faisant concurrence aux importations envisagent un taux de change comptitif comme leur source de protection principale (et sans doute la seule). Ceci est linverse de ce qui arrive parfois en cas de rvaluation montaire. Quelques dcennies plus tt, cette question aurait t traite dans les crits relatifs au syndrome hollandais , galement surnomm la maldiction des ressources. Cette documentation avait analys les pertes long terme i nduites par une conjoncture favorable, en cas de disponibilit de devises, en raison de la dcouverte de ressources
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Frenkel et Taylor. 2006. Voir un rcent plaidoyer en faveur de cette opinion (avec laccent mis sur lemploi) in Frenkel, 2004.

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naturelles ou cause dune forte augmentation des entres de capitaux. Plus rcemment, lon a assist un dbat soutenu concernant limpact du syndrome hollandais sur laide trangre, qui sera repris plus loin. Ce quil faut essentiellement retenir de cela est que laffluence de devises entrane une rvaluation du taux de change, qui peut nuire de manire permanente dautres secteurs propices aux changes, tels que les exportations et les secteurs faisant concurrence aux importations et causer une perte irrcuprable au niveau des retombes, notamment technologiques, issues de ces industries. Cet effet de dsindustrialisation, ainsi q uil est parfois dsign, implique que les apports massifs de devises peuvent savrer une manne double tranchant. Cependant, il existe des risques rels associs la dvaluation. Les dvaluations sont susceptibles de conduire linflation, tant donn, par exemple, que les importations deviennent plus coteuses. Deuximement, elles peuvent induire des effets de bilan. Lorsque des pays ou des entreprises dans un pays donn empruntent et prtent des fonds en devises, les dvaluations modifient la valeur des bilans globaux des pays ou des entreprises concerns. Cet effet sest rvl particulirement important en Indonsie durant la crise en Asie. Bon nombre dentreprises ont t incapables de rembourser leurs importantes dettes libelles en devises aprs que la dvaluation ait augment la valeur de celles-ci au titre de la monnaie nationale, ce qui a conduit des faillites en srie l'chelle de lconomie toute entire.

Impact de la dvaluation
Impact sur la demande globale et la croissance Comme nous l'avons dj not, les dvaluations montaires doivent relancer les exportations et les industries faisant concurrence aux importations, et augmenter ainsi les revenus et la production. Leffet des dvaluations sur les importations peut tre immdiat dans certains cas. Par exemple, les dvaluations en Russie et en Argentine ont donn lieu un remplacement rapide et consquent des importations avec les produits nationaux, qui a permis de renflouer le dficit commercial et de relancer la production. Cependant, la plupart du temps, les consquences sur les exportations et certains secteurs faisant concurrence aux importions ne se matrialisent pas tout de suite. Qui plus est, les dvaluations exercent aussi un impact restrictif sur la demande globale court terme. 55 Ceci peut conduire ce quil est coutume dappeler leffet de la courbe en J . Il sagit de lincidence restrictive initiale dune dvaluation suivie par une priode prolonge au cours de laquelle les effets expansionnistes prennent le dessus. Il y a plusieurs raisons qui justifient le caractre souvent tardif de limpact de la dvaluation sur les exportations et les secteurs faisant concurrence aux importations. Il faut du temps aux exportateurs pour trouver de nouveaux marchs et certains effets plus permanents exigent des producteurs de revoir leurs quipements. En outre, si les entreprises croient que la dvaluation nest rellement que temporaire en raison de linflation, la dvaluation gnrera de nouveaux investissements fort limits au niveau des exportations ou des industries faisant concurrence aux importations. Avant que les entreprises soient prtes investir, elles ont besoin dtre convaincues de la viabilit du renforcement de la profitabilit rsultant de la dvaluation.
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Daz-Alejandro et Velasco, 1988, ch. 1, et Krugman et Taylor, 1978.

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Il existe aussi plusieurs autres arguments qui expliquent pourquoi limpact initial dune dvaluation peut tre restrictif. Le premier dcoule de lincidence ngative de la dvaluation sur les salaires rels. Si les augmentations des prix des biens de consommation imports et exports ne sont pas suivies deffet par des augmentations de salaires, la demande globale et la production accuseront une chute consquente la baisse du pouvoir dachat des consommateurs. (Un effet identique est produit en cas de lenteur de rajustement de la masse montaire la hausse des prix.) Lorsque les entreprises nationales sont confrontes des contraintes de crdit et ont du mal emprunter, les consquences restrictives court terme d'une dvaluation peuvent savrer particulirement dvastatrices. Les entreprises tournes vers lexportation ainsi que les industries de remplacement des importations peuvent ne pas disposer des fonds ncessaires pour limportation de matires intermdiaires ou de biens dquipement et faire face des difficults pour investir et augmenter leur capacit satisfaire aux exigences de la nouvelle demande. Finalement, les dvaluations entranent galement une redistribution significative, notamment sur le court terme. Les exportateurs y sont gagnants et les importateurs perdants. Les dbiteurs en devises sont pnaliss alors que les emprunteurs dtenteurs dactifs nets en devises sont favoriss. Les salaires peuvent rester la trane, comme nous lavons dj vu. Les perdants deviennent souvent des adversaires clairement affirms de la dvaluation, alors que les avantages long terme pour lconomie, drivs de la dvaluation (augmentation des exportations et du volume des ventes de biens de remplacement des importations) sont parfois difficiles c onstater court terme. Dans lensemble, on saccorde sur le fait que normalement, les effets positifs sur les secteurs des exportations et des industries faisant concurrence aux importations dpassent les effets ngatifs, de sorte que les dvaluations sont considres comme des facteurs dexpansion conomique moyen et long terme. En outre, les gouvernements peuvent agir pour rduire ou compenser certains de ces effets ngatifs en mettant en uvre des politiques htrodoxes, telles que lattribution dun crdit commercial supplmentaire ou des crdits dimpt temporaires sur investissement pour les biens dquipements de fabrication nationale. Impact sur linflation En gnral, lampleur et la viabilit de l'incidence dune monnaie flchissante dpendent de son impact sur linflation et de son effet net sur le taux de change rel. Nous commencerons notre analyse en examinant limpact direct des fluctuations des taux de change sur les prix. Si nous supposons que le taux de change flchit, la dvaluation de vra entraner une hausse des prix limportation et lexportation. En effet, les importations renchrissent au vu de la monnaie locale, mais il en est de mme pour les biens exports, du fait que les entreprises peroivent pour leurs produits des prix plus levs sur les marchs ltranger que localement, en monnaie nationale. Lampleur de limpact inflationniste dpend de la proportion des produits imports dans lconomie, spcialement les matires intermdiaires et les biens dquipement. Lorsque le volume des produits imports est significatif, la dvaluation conduit une augmentation des cots de production dans bon nombre dindustries. Il peut aussi sagir dun effet unique et ponctuel : la hausse des prix des biens marchands se

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reflte dans les indices de prix la consommation sans aucun autre impact sur les prix. Cependant, ce processus pourrait galement entraner une spirale inflationniste. Que les craintes inflationnistes soient justifies ou non dpend en grande partie des prvisions, de la structure de lconomie (par ex., limportance du degr dindexation, comme les clauses relatives au cot de la vie incluses dans les contrats nominaux) ainsi que de la raction des pouvoirs publics et dautres acteurs conomiques aux fluctuations des taux de change. Par exemple, les travailleurs peuvent ragir leffet inflationniste initial en rclamant des augmentations de salaire. Il apparat quen priode de stagnation conomique (comme par exemple, lorsque le taux de chmage est trs lev ), les dvaluations nont gnralement pas conduit une inflation soutenue, du moins durant ces dernires annes. Nous avons voqu les dvaluations des taux de change marques, sans spirale inflationniste, en Asie de lEst, en Argentine et au Brsil aprs les crises en Asie et en Amrique latine dans les annes 1990. Ceci est galement vrai pour lInde, la suite de sa crise de dette extrieure, un peu plus tt dans la mme dcennie. Les prvisions dpendent, du moins en partie, du contexte historique. Lhistoire rcente dmontre quil ny aucune raison que les dvaluations, mme importantes, soient suivies par des pisodes dinflation soutenue. Ceci signifie qu lavenir, il devient moins probable que les dvaluations donnent lieu des indexations et d es prvisions inflationnistes. Dans lensemble, les avantages que la croissance tire de la dvaluation sont gnralement suprieurs aux cots associs linflation modre quelle lui inflige. Cependant, limpact de la dvaluation dpend aussi de la rponse des autorits montaires linflation rsultante. Si les autorits montaires ragissent en haussant les taux dintrt (ce qui devrait en principe se faire, selon les rgles strictes de ciblage de linflation), limpact positif de la dvaluation, savoir lexpansion conomique des secteurs des exportations et des industries faisant concurrence aux importations et ses ventuelles retombes sur le reste de lconomie, sera rduit. La hausse des taux en rponse la menace dune inflation accrue, entrane par la dvaluation montaire est problmatique, mme lorsque lobjectif en est de lutter contre linflation. (La question essentielle, tel quindiqu prcdemment, est de savoir si la dvaluation dbouche sur une hausse des prix ponctuelle ou si elle entrane des augmentations de prix subsquentes et un accroissement du taux dinflation.) Effets de bilan rel Lorsque des pays ou des entreprises dans un pays donn empruntent et prtent des fonds en devises, les dvaluations modifient la valeur des bilans globaux des pays ou des entreprises concerns. Ces effets de bilan peuvent transformer les rgimes de change en politiques procycliques : au lieu de tirer profit des gains prvus dcoulant de la comptitivit accrue, le pays peut faire lexprience dun ralentissement conomique d la multiplication des faillites et au resserrement du crdit. Comme nous lavons dj indiqu, la suite dune dvaluation, la valeur des dettes libelles en devises augmente par rapport aux actifs nationaux. Les dbiteurs, par exemple, peuvent rencontrer plus de difficults pour rembourser leurs prts aux cranciers trangers. Cet effet sest rvl particulirement important en Indonsie durant la crise en Asie. Bon nombre dentreprises ont t incapables de rembourser leurs importantes dettes libelles en devises aprs que la dvaluation ait augment la

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valeur de celles-ci en monnaie nationale. Laugmentation du nombre de faillites qui sen est suivie a entran des effets ngatifs sur la croissance et la production l'chelle de lconomie toute entire. Lorsquun pays est dbiteur net en devises, sa situation peut empirer la suite dune dvaluation. La valeur de la dette de ce pays augmente et le flchissement du bilan de ses entreprises endettes dcourage la consommation et linvestissement. (Ceci est une des raisons de la gravit de la crise en Asie.) Si un pays est un crancier net, il sera dans lensemble favoris par la dvaluation car la valeur de ses actifs libells en devises augmentera en consquence. Cepe ndant, mme si un pays est globalement crditeur net, certaines de ses entreprises seront dbitrices nettes et les consquences conomiques de leurs pertes seront telles quelles risquent non seulement de ne pas tre compenses par les avantages obtenus pa r les entreprises en meilleure situation, mais surtout dtre prjudiciables ces dernires. Par consquent, limpact dune dvaluation montaire est en grande partie tributaire de lvaluation des bilans des entreprises nationales, des mnages et des pouvoirs publiques dans le pays concern. De plus, du fait que les cranciers nont pas gnralement connaissance des bilans prcis des diffrentes entreprises auxquelles ils prtent leurs fonds, et que celles-ci ne sont pas plus renseignes sur les bilans de toutes les autres entreprises auxquelles elles ont affaire, les dvaluations importantes constituent une source de grande incertitude. Si un pays dispose dune importante dette extrieure garantie par lEtat, une dvaluation montaire augmentera les frai s de lemprunt dbourss par les pouvoirs publics ainsi que les risques dinsolvabilit, tant et si bien que les pays redoutent en gnral de laisser leur monnaie faiblir. La hausse des cots signifie que les gouvernements concerns seront peut -tre obligs de rduire leurs dpenses intrieures relles, de sorte que leffet net de la dvaluation risque dtre ngatif : les conomies ralises sur les dpenses publiques peuvent dpasser la progression des exportations nettes. Ces effets de bilan soulignent l'importance, pour les pouvoirs publics, de grer leur exposition au risque lie la dette extrieure. De plus, un cadre institutionnel adquat est susceptible de contribuer minimiser les effets de bilan privs engendrs par la dvaluation. La rglementation prudentielle mise en place avant la dvaluation peut limiter le montant de lexposition aux risques de change des banques (et indirectement celui des entreprises). Si un pays dispose dune loi approprie sur la faillites, inspire, par exemple, du chapitre 11 de la loi amricaine sur les faillites, qui autorise la rorganisation rapide des entreprises, les cots supports par ce pays seront limits. 56 Pour concevoir des politiques conomiques efficaces, il nous faut valuer la situation particulire de chaque pays. Si un pays est un crditeur net en devises, la dvaluation sera susceptible dentraner des effets de bilan ngatifs. Si un pays est un crditeur net, la dvaluation donnera lieu, en principe, des effets de bilan positifs. Ces effets de bilan doivent ensuite tre pondrs la lumire des avantages dun faible taux de change sur la croissance et le dveloppement, tel que prcdemment expliqu. A cet gard, les conditions initiales sont trs importantes, ainsi que la structure des bilans, l e cadre institutionnel et le rgime de change concerns.
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Stiglitz plaide en faveur dun super chapitre 11 , soit un processus de restructuration encore plus acclr, qui interviendrait dans l'ventualit d'une perturbation macroconomique. Voir Miller et Stiglitz, 1999.

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Dbat autour des rgimes de taux de change Rgimes des taux fixes et flottants Sous un rgime de change fixe (ou ajustable), les dcideurs dfinissent un taux de change cible et les autorits montaires interviennent sur le march des changes en achetant ou en cdant des rserves internationales pour maintenir la parit. Ce faisant, elles limitent srieusement leur capacit poursuivre les politiques montaire et budgtaire en cours (par ex., la baisse des taux entrane gnralement des afflux de capitaux, ce qui exerce des pressions sur la parit). Sous un rgime de change flexible ou flottant, le gouvernement na besoin ni de vendre ni dacheter des rserves. Le taux de change est endogne (ou dtermin par le march), mais les autorits peuvent linfluencer par les politiques budgtaire et montaire. Lefficacit des politiques montaire et budgtaire dans les conomies ouvertes est encore limite par les effets des mouvements de capitaux (tels qu'voqu ci-dessus), toutefois dans une bien moindre mesure quavec un taux fixe. La plupart des pays ne maintiennent pas strictement un rgime fixe ou flottant. Ils optent plutt pour un type de flottement impur . Dans ces rgimes intermdiaires, les autorits interviennent priodiquement (parfois selon des rgles spcifiques) pour acheter et vendre des rserves internationales, comme dans un systme de taux fixes. Cependant, elles bnficieront ainsi de plus de souplesse que si elles oprent sous un rgime de taux fixe pur et lefficacit des politiques montaire et budgtaire volue entre ces deux cas de figure extrmes. En choisissant un rgime de taux de change, les pays en dveloppement sont confronts un compromis entre leur besoin de stabilit et leurs exigences en flexibilit. La demande de stabilit est justifie par son impact positif sur linvestissement, ainsi que la ncessit dviter les effets de bilan procycliques lis aux fluctuations des taux de change. La demande en flexibilit drive du besoin de bnficier d'un certain degr de libert pour rguler les chocs qui affectent la balance commerciale et la balance des oprations en capital. Les avantages relatifs de la flexibilit compars ceux de la stabilit sont dtermins la fois par lenvironnement externe et les lments objectifs. Par exemple, une instabilit internationale croissante (effondrement du dollar standard, priode de bouleversement dans la finance mondiale pour les marchs mergents ou rcession mondiale) augmente les avantages relatifs de la flexibilit, alors quune priode de tranquillit (comme lapoge du systme de Bretton Woods ou durant une priode de stabilit pour la croissance conomique dans le monde) multiplie les bienfaits relatifs de la stabilit. La pertinence de ces demandes conflictuelles n'est pas accapare par la ncessit de choisir des rgimes de taux de change opposs, soit des rattachements des monnaies fortes (par ex., caisses dmission ou mme dollarisation ou euroisation) soit d es taux de change totalement flexibles. La dfense de rgimes opposs se fonde plutt sur largument selon lequel toute tentative de grer les demandes conflictuelles en matire de politique de change est futile et devrait tre abandonne. Le rattachement une monnaie forte introduit des dispositions institutionnelles intgres qui proposent des disciplines budgtaire et montaire, et vite les effets de bilan indues par les fluctuations des taux de change, mais aux dpens de llimination

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de l'autonomie de la politique montaire. Sous ce genre de rgime, lajustement la survaluation (de quelque manire que cela puisse se produire) est difficile et peut conduire des taux de croissance faibles. Lorsque la monnaie devient survalue, les prix intrieurs et les salaires doivent baisser pour que le pays regagne en comptitivit. Une flexibilit accrue des prix, ce qui dans ce cas serait synonyme de dflation (et de rcession) durant les crises, gnre de graves problmes d'ajustement, dont l'augmentation rapide du fardeau de la dette relle, entrane par la dflation, constitue une proccupation majeure. Cela risque galement de produire un biais court terme dans le crdit bancaire, ce qui est obligatoire pour rduire rapidement les portefeuilles nominaux durant les pisodes de restriction montaire. Un des avantages prsums de loption de rattachement une monnaie forte est que celle -ci est suppose tre libre de toute spculation. Cependant, les expriences des caisses dmission en Argentine de 1994 1995 et de 1998 2001, et Hong Kong en 1997, tout comme dailleurs le mcanisme de changes de ltalon or dans les pays en dveloppement la fin du 19me sicle et au dbut du 20 me sicle, indiquent que ceci na pas t le cas. Lorsquune monnaie est survalue, la question nest pas tant de dterminer s'il faut maintenir un rgime de taux fixe mais plutt de dfinir l'opportunit et les modalits de sa dvaluation. Il est prfrable dopter pour une dvaluation progressive plutt que davoir une crise (auquel cas, il se produit toujours une hyperraction). Lentes ou rampantes, les dvaluations vitent les chocs de prix majeurs. En outre, laugmentation des taux dintrt pour maintenir la monnaie peut mme avoir plus deffets ngatifs sur lconomie que la dvaluation elle-mme. Les questions que les dcideurs doivent envisager sont les suivantes : quels sont les cots et les avantages des interventions sur les marchs des changes et dans quelles conditions celles -ci sont-elles viables ? Dautre part, la volatilit associe aux rgimes de taux de change flottants augmente les cots des transactions et rduit les avantages dune spcialisation internationale. Les pays en dveloppement tant de gros importateurs de biens dquipement, lincertitude du taux de change affecte galement les dcisions relatives aux investissements. Interventions sur le march des changes Il est beaucoup plus ais de conserver un taux de change sous -valu quun taux survalu, mais ceci aussi a un cot. Pour maintenir un taux de change sous-valu, les gouvernements peuvent baisser leurs taux d'intrt (afin de dcourager les afflux de capitaux) ou intervenir directement sur le march des changes en achetant des dollars contre la monnaie locale. La prservation de la valeur dun taux de change sous -valu par des interventions directes permet de constituer un fonds de rserves internationales. Ceci induit un avantage long terme, qui protge le pays contre lventuelle volatilit de la balance des oprations en capital (et sert en quelque sorte de trsor de guerre ). Cependant, lacquisition de rserves internationales prsente un certain cot. La banque centrale doit vendre de la monnaie nationale pour acheter des rserves et augmenter ainsi la masse montaire. Pour restreindre le volume de la masse montaire une certaine limite, les autorits peuvent choisir de striliser leffet montaire de lintervention sur les marchs de change en vendant des avoirs intrieurs et en achetant le supplment de monnaie sur le march.

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Les mcanismes gnralement luvre (comme par ex., les oprations sur les marchs ouverts) sont quelque peu coteux car ils impliquent lmission de bons de la banque centrale, qui rapportent des intrts, afin dabsorber lexcdent de liquidits. Qui plus est, ces interventions peuvent hausser les taux d'intrt et augmenter le cot global de financement du gouvernement. Les taux levs sont susceptibles dattirer davantage de capitaux, au risque de surchauffer lconomie et dexiger des accumulations de rserves encore plus importantes. Laugmentation des exigences de rserves-encaisse des banques est une mesure de strilisation moins coteuse, mais qui risque dentraner des cots de crdit plus consquents ainsi quune dsintermdiation financire (par laquelle les banques utilisent des mcanismes non rglements pour canaliser les liquidits). Lachat de rserves de devises un taux de change sous-valu peut induire un cot supplmentaire. En effet, si la monnaie subit une rvaluation ultrieure, la valeur des rserves en devises baissera par rapport au PIB national. La question est de dterminer si et quel moment les cots de strilisation risquent de devenir trop importants pour maintenir ou excder les avantages dun faible taux de change. La strilisation est particulirement coteuse pour les pays ayant des taux de change et un niveau de dette publique relativement levs. A titre dexemple, vers la fin des annes 1990, la banque centrale hongroise a laiss son taux de change se redresser, estimant que la strilisation tait devenue trop onreuse. Dautre part, les cots de raffermissement dune monnaie sont souvent suprieurs ceux du maintien de rserves. La Chine a conserv un taux de change dont certains avaient convenu quil avait t sous -valu durant des priodes prolonges. Contrairement la Hongrie, la Chine a soutenu les restrictions sur sa balance des oprations en capital, afin de se garder une certaine libert daction pour grer sa masse montaire. Alors quil est possible pour un pays de maintenir un taux de change sous -valu pendant de longues priodes, il lui est bien plus difficile den faire autant avec un taux de change survalu, mme sur une courte dure. Lintervention directe sur le march des devises es t non viable. Si une dvaluation est prvue dans un futur proche, une attaque spculative sera prpare ds prsent. La prescription standard pour provoquer la rvaluation du taux de change dans un pays est de hausser les taux dintrt afin dy attirer les capitaux. Deux questions ont t souleves concernant cette prescription conventionnelle en matire dorientation : est-elle efficace et ses avantages en valent-ils le cot ? Les donnes57 dmontrent que les rponses ces interrogations sont au mieux mitiges. Dans le cas de lAsie de lEst, les hausses des taux dintrt, mme combines des renflouements considrables, nont pas donn lieu dimportantes rvaluations des taux de change. Le cot des hausses des taux dintrt pour dfendre la monnaie dpend de la structure de lconomie, mais il peut tre lev, comme nous lavons constat durant la crise en Asie. Il existe toutefois des effets de bilan rels, semblables aux effets de la dvaluation montaire. Les entreprises ayant des encours de d ettes court terme subissent les consquences des taux dintrt levs au niveau de leurs bilans. Les taux levs rduisent la valeur des actifs long terme (dont limmobilier). Dans bon nombre de cas, les entreprises sont incapables de satisfaire leurs obligations au titre
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Furman et Stiglitz, 1998.

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des intrts sur la dette intrieure en monnaie nationale. Ceci provoque un effet dentranement lchelle de lconomie, du fait que les problmes conomiques dans une entreprise se propagent aux autres entreprises avec lesquelles celle-ci entretient des changes. Les bilans des banques flchissent et lattribution de nouveaux crdits sen ressent. En bref, la hausse des taux dintrt exerce les mmes effets ngatifs que la dvaluation du taux de change sur les bilans, les faillites et lactivit conomique, quelques diffrences prs. Tout dabord, les effets de la hausse des taux dintrt sont plus persuasifs, tant donn que bon nombre de socits nempruntent que sur le march intrieur, notamment les petites et moyennes entreprises qui sont au cur de lactivit conomique dans les pays en dveloppement. En comparaison, peu dentreprises contractent des prts ltranger : il sagit principalement de grandes compagnies travaillant lexportation, de sorte quen cas de dv aluation, les gains tirs de la valorisation de leurs profits compensent les pertes quelles subissent au niveau de leur bilan. Deuximement, une politique visant dcourager les dvaluations par la hausse des taux dintrt contribue crer un problme de risque moral. En effet, elle diminue les incitations contracter des assurances pour se protger contre les fluctuations des taux de change ou emprunter en monnaie nationale, ce qui contribue rduire la marge de manuvre des pouvoirs publics. Troisimement, la hausse des taux dintrt occasionne des cots long terme, comme nous lavons dj expliqu. Finalement, sil est possible de concevoir des politiques montaires et rglementaires appropries pour restreindre lexposition des entreprises aux risques lis aux taux de change, il sera plus difficile et coteux dlaborer des politiques montaires limitant lexposition aux risques induits par les fluctuations des taux dintrt. Les entreprises seront forces de limiter leurs crdits court terme (et les emprunts long terme deviendront galement risqus puisquils devront tre renouvels). Outre la tentative de maintenir un taux dintrt survalu ou sous-valu, lintervention des pouvoirs publics sur le march des devises est souvent utilise pour adoucir les fluctuations des taux de change. Bon nombre de pays en dveloppement sont particulirement concerns par la volatilit du taux de change rel et essaient dviter les dvaluations ou les rvaluations relles quils jugent excessives. La plupart des pays interviennent aussi pour lisser la volatilit court terme. Cette forme dintervention est particulirement utile dans les pays qui ont des marchs non liquides, o un seul paiement important en devises est susceptible de provoquer une variation de la monnaie. Les raisons dviter les fluctuations des taux de change rels sont donc videntes. La rvaluation temporaire des taux de change rels pourra entraner des cots particulirement levs long terme si lentre sur les secteurs exportables suppose des cots fixes (investissements en capitaux fixes ou cots fixes pour la constitution dune clientle sur le march extrieur), surtout en raison des imperfections du march des capitaux. Labsence dun ensemble homogne de march terme et de march de risque de crdit fournit un autre justificatif lintervention des pouvoirs publics. Dans ce cas, lquilibre du march ne sera pas efficace, mme si les prvisions sont parfaitement rationnelles.

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Rgimes intermdiaires La frquenc e des flottements impurs ou rgimes de taux de change flottants avec une flexibilit limite,58 montre comment les pouvoirs publics dans les pays en dveloppement optent souvent pour une solution susceptible dtablir un quilibre entre les demandes conflictuelles auxquelles ils doivent faire face. Les rgimes de taux de change intermdiaires peuvent revtir plusieurs formes : (a) rgimes de taux de change quasi fixes, avec dimportantes interventions de la part des banques centrales sur les marchs des changes ; (b) rgimes de taux de change dirigs, tels que les parits ajustables et les bandes ; (c) rgimes de flottements impurs, par le bais desquels les pouvoirs publics interviennent sur le march de manire occasionnelle. Tous ces rgimes supposent linclusion dun lment de ciblage du taux de change rel au niveau de la conception de la politique macroconomique, et bon nombre dentre eux, sinon la plupart, sont souvent combins d'autres formes de rglementations relatives la balance des op rations en capital, comme nous le verrons plus loin. Dans la mesure o le lissage des fluctuations de taux de change rels induit un effet anticyclique, le ciblage du taux de change rel savre complmentaire de lobjectif de lissage de la volatilit (de la production) relle. Les rgimes intermdiaires offrent lavantage de graduer la flexibilit en fonction des bienfaits relatifs de la stabilit compars ceux de la flexibilit que nous avons analyss. Ceci implique que tout rgime intermdiaire dispose dune option de sortie intgre. (Bien entendu, mme une parit peut avoir une option de sortie, mais lexprience de lArgentine a montr que le cot en tait exorbitant.) Aussi, lorsquun certain degr de flexibilit des taux de change existe avant la survenue dune crise externe, cela largit le champ daction permettant dviter lhyperraction des taux d'intrt rels qui semble caractriser la transition d'un rgime de taux de change fixes dans les pays en dveloppement. Il existe certes des risques associs aux rgimes intermdiaires. Lautonomie montaire y est encore de porte limite. Tout dabord, comme pour les rgimes de taux de change fixes, les options intermdiaires seront sujettes aux pressions spculatives si elles ne gnrent p as de crdibilit sur les marchs. La dfense des taux de change peut s'avrer coteuse, tel que prcdemment mentionn. Ceci est particulirement vrai de toute annonce pralable (du taux d'une parit ajustable, dune bande ou dun taux de change cible sp cifique). Deuximement, lautonomie macroconomique dpend toujours de lefficacit des rglementations relatives la balance des oprations en capital, considres comme un instrument de politique macroconomique, ainsi que nous lexpliquerons plus loin. Troisimement, comme dans le cas des rgimes de taux fixes, les rgimes intermdiaires requirent gnralement une intervention strilise sur les marchs des changes, qui peut savrer fort coteuse. Finalement, les interventions sur les marchs des changes sont toujours soumises au choix difficile de distinguer un choc rel (permanent) dune aberration du taux de change cause par les fluctuations alatoires du sentiment de march. En bref, il nexiste pas de systme de taux de change qui soit exempt d e risques. Les diffrents rgimes prsentent des avantages et des cots divers. Comme le reste des politiques conomiques, le choix dun rgime montaire implique des compromis. Le
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Reinhart et Rogoff, 2004

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choix optimal dpend des objectifs des autorits et des caractristiques macroconomiques, institutionnelles et politiques du pays concern. Mesures microconomiques Outre la gestion directe des taux de change, les interventions microconomiques servent influer sur les prix relatifs. Par exemple, il est possible duser de politiques microconomiques pour changer la teneur de la demande et loigner celle -ci des importations en lorientant vers les produits non exportables. Les politiques fiscales visant privilgier lachat de produits nationaux aux dpens des produits fabriqus l'tranger contribuent relancer l'conomie, et du mme coup, renforcer la monnaie. Dans bon nombre de pays en dveloppement, la plupart des articles de luxe sont imports. Une taxe leve sur les ventes de ces produits est susceptible den dcourager limportation. Les dpenses publiques peuvent aussi tre pondres en faveur des produits manufacturs sur le march intrieur.

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Encadr 3 : Gestion du syndrome hollandais Comme nous lavons dj mentionn, laide trangre utilise pour financer les dpenses intrieures peut contribuer la survaluation du taux de change, rendant les exportateurs et les industries faisant concurrence aux importations moins comptitifs, du fait de leffet connu sous le nom du syndrome hollandais . Limpact du syndrome hollandais sur les flux daide a fait lobjet d'un dbat houleux. Dans cette note, nous partons du principe que les affluences de devises entranent un effet macroconomique et nous nous attachons examiner les ventuelles mesures prises par le gouvernement en rponse ce phnomne. La plupart des documents affrents laide et au syndrome hollandais se rsument en quelques points principaux. Selon lopinion courante, les pays doivent intervenir sur le march des changes pour empcher la rvaluation de leur monnaie et striliser les afflux de capitaux, afin de minimiser limpact inflationniste caus par laugmentation de la masse montaire nationale. Dautres59 avis soulignent que si les flux daide sont affects des investissements productifs long terme, les gains de productivit issus de linvestissement pourront compenser le redressement du taux de change nominal. En outre, cette interprtation indique que si les apports de capitaux sont utiliss pour lachat de produits imports, les effets de lintensification de l'aide sur le taux de change seront limits. Cependant, il existe des interrogations lgitimes sur laffectation, de manire gnrale, de laide ainsi renforce des projets susceptibles de gnrer une productivit amliore de manire suffisante pour compenser les pertes de comptitivit occasionnes par le raffermissement du taux de change, spcialement court et moyen terme. Qui plus est, les pays requirent souvent des aides pour financer les dpenses sociales et les services de base destins aux pauvres, qui ne ne sont pas forcment de nature stimuler la productivit, du moins court terme. Comme nous lavons dj voqu, les dcideurs peuvent tenter daffaiblir le taux de change en achetant les afflux de devises (pour en constituer des rserves) conjointement au processus de strilisation. Ceci peut savrer une stratgie efficace lorsque les montants de laide sont limits. Cependant, toute intervention occasionne des cots et elle nest pas toujours viable. La constitution de rserves internationales induit des cots dopportunit et la strilisation provoque la hausse des taux d'intrt nationaux. De plus, la strilisation implique gnralement lmission de bons du Trsor pour absorber lexcdent de liquidits. En dautres termes, laugmentation de laide induit un effet pervers conduisant laggravation de la dette intrieure. Il est ironique de constater, au moment prcis o la communaut internationale a entrepris de remplacer les prts par des subventions , dans une tentative dpargner aux pays en dveloppement des crises lies leur dette, que le cadre dorientation servant grer ces afflux de capitaux soit en passe dentraner la constitution de nouvelles dettes. Pourtant, les afflux daide sont vitaux pour le dveloppement et la rduction de la pauvret dans les pays pauvres. Les dcideurs doivent donc rflchir des cadres alternatifs mieux adapts la gestion de ces flux.
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McKinley, 2005.

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Une solution alternative possible consiste, pour les banques centrales, choisir de ne pas striliser les afflux, mais dautoriser plutt la montisation de ceux-ci. Toutes les politiques ont leurs contreparties : lemprunt sur le march par le bais doprations sur les marchs ouverts gnre une hausse des taux dintrt, qui peut provoquer lviction des investisseurs alors que la montisation risque d'entraner une inflation. Cependant, comme nous lavons dj expliqu, une inflation relativement faible ninduit pas systmatiquement des cots levs. Lorsquun pays est en rcession et quil a des besoins en investissements, la montisation parat tre une option envisageable. (La banque centrale doit videmment surveiller le taux dinflation afin que celui-ci ne devienne pas excessif. En outre, la montisation peut s'effectuer conjointement la mise en place de cadres comptables et de dispositifs de protection permettant une surveillance totale de laugmentation de la masse montaire.) Une politique alternative consisterait autoriser un renforcement modr des taux de change tout en recherchant des orientations susceptibles de contrer limpact du raffermissement des taux de change sur la comptitivit. A linstar des taux dintrt, les taux de change sont des instruments contondants qui affectent tous les secteurs de lconomie. Dans lexpos prcdent de la politique montaire, il a t indiqu que lun des objectifs des instruments de politique alternatifs tait de cibler les secteurs soumis des contraintes de crdit. Dans le cas de la rvaluation des taux de change, les autorits peuvent, de la mme manire, cibler des secteurs de lconomie touchs par le renforcement des taux de change (afin dessayer de les ddommager de leurs perte en comptitivit). En thorie, il est possible dutiliser les droits de douane pour ajuster certains prix relatifs spcifiques, bien que lOrganisation mondiale du commerce et dautres traits sur le commerce aient rduit la capacit dimposer des droits de douane. Cependant, les incitations fiscales, les prts intrt modr (bien que ceux-ci aussi puissent tre soumis lOMC) ou les rserves-encaisse rduites produisent des effets similaires. Les pouvoirs publics doivent envisager des instruments microconomiques alternatifs pour contrer limpact du renforcement des taux de change. De manire ultime, le choix de mesures prendre par les pouvoirs publics pour palier aux effets du syndrome hollandais repose sur les circonstances spcifiques du pays concern, mais le cadre macroconomique de lintervention et de la strilisation nest pas la seule politique alternative. Les dcideurs ont la possibilit de grer les contreparties des effets sur les taux dintrt, les taux de change et linflation par des interventions sur le march des devises, des mesures de strilisation et de montisation ainsi que des politiques htrodoxes visant cibler les secteurs les plus touchs par la perte de comptitivit.

Rgles en matire de politique montaire et de rgime de change et conception institutionnelle

Le choix dun rgime de change est troitement li la question, plus vaste, de la dfinition des rgles de politique montaire devant tre appliques par la banque centrale, ainsi que la conception institutionnelle de la banque centrale elle -mme. Il existe trois questions distinctes mais connexes prendre en considration cet gard : il importe de spcifier si la banque centrale doit suivre les rgles de la politique 57

montaire, telles que la dtermination du ciblage du taux de change ou de linflation, ou celles des politiques discrtionnaires ; il faut galement dcider si le mandat de la banque centrale lui impose de se focaliser sur linflation ou sil est ncessaire dy inclure dautres variables en matire de politique, telles que la croissance et lemploi ; finalement, il convient de dterminer si la banque centrale doit tre indpendante. Comparatif entre les rgles et les mesures discrtionnaires dune part, et les ciblages de linflation et du taux de change de lautre60 Dans les annes 1980, la rgle la plus favorise prescrivai t l'expansion de la masse montaire un taux constant. Par la suite, il devint clair que la fonction de la demande de monnaie tait instable et difficile prdire, spcialement dans les pays en dveloppement, et la rgle relative la masse montaire tomba en disgrce. Bon nombre de pays en dveloppement choisirent de cibler le taux de change puisque celui-ci tait considr comme un indicateur simple et transparent. Cependant, les crises des taux de change intervenues entre le milieu et la fin des annes 1990 provoqurent le passage aux rgimes de taux de change flexibles. De nos jours, le ciblage de linflation61 est dsormais la rgle montaire prfre. Dautre part, selon les conomistes keynsiens, les gouverneurs des banques centrales doivent tre autoriss user de leur pouvoir discrtionnaire bien davantage que ne le prvoient les rgles. Les rgles strictes de ciblage de linflation ne distinguent pas entre linflation alimente par les prvisions et l'inflation alimente par les augmentations d e TVA ou par les chocs extrieurs (tels que la hausse des prix du ptrole ou les dvaluations des taux de change). Par consquent, elles peuvent tre lorigine de politiques procycliques. Par exemple, le ciblage de linflation est susceptible de mener un ciblage du taux de change ou des politiques montaires restrictives en priode de dvaluation, pour contrer l'effet ngatif du taux de change sur la comptitivit. Le ciblage de linflation combine souvent deux politiques procycliques largement utilises : lancrage des niveaux de prix un taux de change fixe en priode d'afflux de devises et lquilibrage des effets inflationnistes de la dvaluation par des mesures montaires restrictives en cas de sorties de capitaux. Par consquent, le ciblage strict de linflation peut gnrer plus de volatilit au niveau de la production que les objectifs de la politique montaire susceptibles de prendre en compte dautres lments cibles tels que la rduction des carts de production. 62 Le problme majeur auquel sont confrontes les autorits en priode dessor conomique dcoule de la forte augmentation des entres de capitaux qui entranent des effets expansionnistes au niveau de la demande globale, renforcs par les pressions la baisse sappliquant aux taux dintrt et/ou lapprciation du taux de change. Toute tentative dquilibrage des effets de la demande globale par les dcideurs au travers de politiques montaires restrictives est en partie voue l'chec, car les taux dintrt levs induisent de nouveaux afflux de capitaux, et par consquent, des pressions supplmentaires pour une rvaluation de la monnaie. En
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Cette section repose sur les analyses dOcampo ( paratre) et de Stiglitz et al., 2007. Le ciblage de linflation permet la banque centrale de spcifier un niveau dinflation cible publiquement annonc. Les banques centrales qui nont pas explicitement recours au ciblage de linflation peuvent dsigner la masse montaire ou les taux de change comme objectifs de lutte contre linflation. 62 Svensson, 2000.

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priode de crise, la rduction des afflux de capitaux exerce un effet direct sur la demande globale, combine une dvaluation associe au relvement des taux dintrt. Toute approche visant viter cette dernire mesure en appliquant une politique montaire expansionniste est de nature renforcer la dvaluation. Par consquent, si les autorits jugent les fluctuations des taux de change gnres par les cycles de haute conjoncture conomique suivies de rcessions excessives au dpart, elles seront encourages adopter une politique montaire procyclique pour lisser ces variations. En dautres termes, contrairement largument traditionnel invoqu au sujet des marges de libert supplmentaires autorises par les taux de change flottants dans le cadre dune politique montaire (repris ci-dessous), un tel rgime peut en fait conduire des politiques montaires procycliques. Par consquent, la seule manire de garantir des degrs de libert adapts aux politiques montaires anticycliques est de renoncer au flottement libre, la libre mobilit des capitaux ou aux deux mesures la fois. Un deuxime aspect quil convient de prendre en cons idration dans le choix dun rgime montaire concerne lefficacit ou la stabilit de la rgle de ciblage de linflation. Il sagit dun sujet complexe qui ne peut pas tre trait en dtail dans le cadre de la prsente note, mais nous allons l'voquer brivement. Par exemple, ceci permet de dterminer si les variations de linflation, mesures de manire classique, ainsi que les conditions les rgissant fournissent un indicateur appropri, susceptible de dfinir la position du niveau de l'emploi, au-dessus ou en de du plein emploi. En outre, il existe une question plus fondamentale affrente au ciblage de linflation : un cadre dorientation au sein duquel les autorits montaires se focalisent sur linflation et les autorits budgtaires sur lquilibre de la balance des oprations avec lextrieur constitue -t-il un moyen efficace pour raliser lobjectif ultime de plein emploi et d'quilibre extrieur ? En vertu du ciblage de linflation, le gouvernement ou les autorits montaires annoncent un taux dinflation cible comme objectif, que les autorits montaires sengagent raliser. Le ciblage de linflation rpartit les responsabilits entre le gouvernement et les autorits montaires, de sorte que chaque dcideur se concentre sur un objectif unique. L e problme rside dans le fait que la rpartition des responsabilits nuit la coordination. La nature de la rponse la demande globale excdentaire devrait reposer sur une analyse de la source de la perturbation. Une rgle qui ne prend en compte que lampleur du taux dinflation nest pas susceptible de fournir un ajustement rapide de lconomie en fonction de ce nouvel quilibre. Les autorits montaires ne peuvent pas se soustraire aux objectifs plus vastes de la politique macroconomique, tels que le plein emploi et lquilibre extrieur. Elles doivent coordonner avec les autorits budgtaires une rponse approprie la source de perturbation concerne. Le partage des responsabilits entre les deux autorits de manire simple, ainsi que le prvoit la rgle de ciblage de linflation , nest pas un moyen efficace pour grer la politique macroconomique. Le ciblage de linflation nassure pas de convergence aise vers la stabilit des quilibres extrieur et intrieur, du fait que pour raliser le plein emploi et lquilibre extrieur, il est primordial de coordonner les politiques montaire et budgtaire avec le rgime de taux de change.

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Mandat des banques centrales Bon nombre de pays ont recentr le mandat de leur banque centrale afin de lutter contre linflation. Cependant, aux Etats-Unis, le mandat de la Rserve fdrale nest pas seulement dassurer la stabilit des prix mais aussi de promouvoir la croissance et le plein emploi. Une enqute mene par la Bank of England auprs de 94 banques centrales a rvl que seulement 26 pour cent dentres celles-ci avaient adopt la stabilit montaire comme unique objectif, 70 pour cent la stabilit montaire combine dautres objectifs, 3pour cent navaient pas dobjectif statuaire, 1 pour cent avait un objectif autre que la stabilit montaire.63 Certaines donnes64 dmontrent que les banques centrales indpendantes qui adoptent un objectif prcis en termes d'inflation parviennent raliser des niveaux infrieurs dinflation, il aurait t surprenant quil en soit autrement. Cependant, linflation nest pas la seule variable intermdiaire en jeu. La question significative dans ce cas est de dterminer si les conomies bnficiant dune telle structure institutionnelle sont capables de raliser de meilleures performances en termes rels : croissance, chmage, pauvret, galit. A cet gard, il existe peu de preuves permettant davancer que les banques centrales indpendantes qui se focalisent exclusivement sur la stabilit des prix obtiennent de meilleurs rsultats relatifs ces aspects conomiques de prime importance. 65 Comme nous l'avons mentionn plus haut, une focalisation exclusive sur la stabilit des prix peut conduire une plus grande instabilit des variables financires. Les modles thoriques simples suggrent le schma suivant : dans le contexte du changement des courbes de l'offre et de la demande (phnomne trs courant durant les crises telles que celles qu'ont travers bon nombre de pays en dveloppement dans les annes 1990), une tentative de stabilisation des prix peut facilement entraner la dstabilisation de la production ; les ajustements de prix tant supposs protger les ajustements au niveau des quantits produites, la rduction de la porte des ajustements de prix (dans le processus de la lutte contre l'inflation) fait peser lessentiel du fardeau sur les ajustements de quantits.66 Les banques centrales prennent des dcisions qui affectent tous les aspects de la socit, notamment les taux de la croissance conomique et du chmage. En raison des contreparties ncessairement lies cette approche, les dcisions y affrentes ne peuvent tre prises que dans le cadre dun processus politique que nous dtaillerons dans la prochaine section.

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Mahadeva et Sterne, 2000. Alesina et Summers, 1993. 65 Stanley Fischer, 1996. Voir aussi Posen, 1998. 66 Il existe, dans la recherche sur le sujet, une tendance qui rfute ceci et tente dexpliquer cette anomalie apparente. Par exemple, Goodfriend et King (2001) affirment que le maintien de la stabilit des prix garantit lconomie un fonctionnement permanent pleine capacit. Ce rsultat dcoule de la supposition simpliste quun seul type de choc est incorpor ce modle. Gaspar et Smets (2002) avancent que les banques centrales doivent se focaliser sur la stabilit des prix en raison du problme dincohrence chronologique associ la stabilisation de la production, du fait de la difficult valuer la production potentielle, et parce que cela facilite l'apprentissage des agents.

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Une banque centrale indpendante Une ba nque centrale indpendante est dsormais reconnue comme tant la disposition institutionnelle la mieux adapte pour favoriser la sparation entre llaboration des orientations macroconomiques et le processus politique. Cependant, il existe deux critiques essentielles que lon pourrait adresser cette approche. Premirement, cette disposition est susceptible de rduire nant la gouvernance dmocratique. En effet, du point de vue des citoyens, peu de questions sont plus importantes que la qualit de la gestion macroconomique. En dlgant la prise de dcision conomique une banque centrale indpendante, le gouvernement a lobligation de rendre compte dun mcanisme dont il ne dtient pas les rnes. En outre, nous avons dj expliqu que la gestion mac roconomique implique des contreparties, car les diverses mesures affectent le bien -tre de diffrents groupes. De telles dcisions sont ncessairement dordre politique. Le fait de les dlguer des technocrates indpendants du gouvernement rduit nant le processus dmocratique de lobligation de rendre compte. Alors que les conomistes et les politiciens ont longtemps dbattu de lopportunit de disposer de banques centrales indpendantes, ils ont nanmoins accord beaucoup moins de temps lex amen de limportance de la reprsentativit (ou labsence de reprsentativit) de ces banques. Il importe toutefois de sparer les deux concepts. Dans bon nombre de pays, le problme rside dans le fait que l'organe directeur de la banque centrale nest pas typiquement reprsentatif de la socit et de ses intrts largis. Les gouvernements qui sont plus sensibles aux processus dmocratiques affirment que ce sont les pouvoirs publics, et non la banque centrale, qui devraient dfinir les objectifs tels que le taux dinflation cible, car une dcision de ce type implique des contreparties, comme celle qui existe entre le chmage et linflation. Cependant, un taux dinflation cible spcifi par le gouvernement nentrane aucun changement au niveau de la dpolitisation de la conduite de la politique montaire. La banque centrale est responsable de la ralisation de lobjectif fix, lequel, s'il est manqu, entranera des cots qui ne seront pas pris en charge de manire galitaire par tous les membres de la socit.

IV. INTERVENTIONS SUR LES MARCHES DES CAPITAUX ET AUTRES OPTIONS D'ORIENTATION POUR LES ECONOMIES OUVERTES
Jusqu prsent, dans cette note, nous nous sommes concentrs sur les politiques budgtaire et montaire et les rgimes de taux de change. Nous avons galement prsent plusieurs mesures htrodoxes comme alternatives ou amliorations cellesci. Lun des instruments conomiques privilgis par les stratges est constitu par les contrles et les rglementations relatifs la balance des oprations en capital. Dans cette section, nous allons examiner quelques autres instruments microconomiques

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destins la gestion macroconomique, en nous intressant plus particulirement aux interventions sur les marchs des capitaux.

Interventions sur les marchs des capitaux

Pour faire face aux inaptitudes des mcanismes sur les marchs financiers, au caractre procyclique des mouvements de capitaux et ltroitesse de la marge de manuvre de la politique macroconomique, il est possible dintervenir sur les marchs des capitaux des fins multiples. En premier lieu, ces interventions peuvent stabiliser la volatilit des mouvements de capitaux court terme. Deuximement, elles offrent aux dcideurs des instruments complmentaires qui les autorisent prendre des mesures de stabilisation macroconomique plus efficaces et moins onreuses. Troisimement, les rglementations relatives la balance des oprations en capital encouragent la croissance en rduisant la volatilit des financements et des performances macroconomiques relles. Finalement, ces interventions sont galement susceptibles de dcourager les fuites de capitaux long terme. De tous les objectifs interventionnistes rpertoris ci-dessus, la prvention de la fuite des capitaux long terme est sans doute le plus difficile raliser. Pourtant, ces interventions peuvent savrer fort efficaces, mme lorsque les contrles sont partiellement contourns. La question la plus vitale aujourdhui nest pas tant de dterminer si les interventions sur le march sont souhaitables en thorie, mais plutt de savoir, en pratique, si les responsables peuvent concevoir des interventions dont les bienfaits conomiques excdent les cots accessoires. Contrles des entres et sorties de capitaux fonds sur les prix et les quantits Il existe diffrents types de rglementations relatives la balance des oprations en capital. Les contrles des oprations en capital portent sur des rglementations en matire de quantit et de prix, susceptibles dtre appliques la fois sur les entres et les sorties de capitaux. En outre, certains pays ont recours des rglementations indirectes, telles que la rglementation prudentielle sur les institutions financires ou les rglementations relatives aux investissements d ans les fonds de pension, qui ont des rpercussions sur les mouvements de capitaux. Par consquent, un concept largi relatif aux restrictions sur la balance des oprations en capital est fort utile pour comprendre lutilisation conjointe et le chevaucheme nt de ces rglementations sous leurs diffrentes formes. Les restrictions traditionnelles fondes sur les quantits (restrictions et contrles administratifs) continuent dtre largement utilises dans les pays en dveloppement, notamment dans de grands p ays comme la Chine et lInde, en dpit de la libralisation progressive de leurs comptes de capitaux. Ces rglementations servent surveiller les entres et les sorties de capitaux des rsidents nationaux et trangers. Les rglementations qui sappliquent aux rsidents nationaux portent notamment sur les lments suivants : restrictions sur lasynchronisme des chances en devises (seules les entreprises bnficiant de recettes en devises sont autorises emprunter ltranger) ; limitations de lusage final (les prts l'tranger sont obligatoirement destins linvestissement et au commerce extrieur) ; chances minimum pour les prts ltranger ; limitations des types d'agents habilits lever des fonds l'tranger

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par le biais de certificats amricains de dpt (ADR)67 et autres instruments similaires ; interdiction demprunter en devises pour les rsidents personnes physiques ; plafonds quantitatifs globaux (dans certains pays). Les limites imposes aux non-rsidents incluent les restrictions de crdit, voire linterdiction formelle d'emprunter sur le march intrieur, les rglementations directes relatives aux flux de portefeuille (notamment lapprobation explicite et les restrictions dinvestissement sur certains actifs), les restrictions sectorielles sur les IED et les priodes de sjour minimum. Dautres pays tels que le Chili et la Colombie mettent en uvre des interventions sur les apports de capitaux bass sur les prix (rserves-encaisse non rmunres, soit lquivalent dune taxe sur les apports de capitaux). LArgentine a introduit un mcanisme de ce type dans le milieu des annes 1990. De telles mesures visent dcourager les mouvements dentres et de sorties de fonds en augmentant les cots qui y sont associs. Les interventions bases sur les prix se font souvent conjointement des interventions fondes sur les quantits. Par exemple, la Malaisie a impos une taxe sur les sorties de capitaux durant la crise en Asie, aprs une courte priode de contrles quantitatifs, mais elle a maintenu les restrictions quantitatives sur lasynchronisme des chances en devises en interdisant aux agents nationaux ne bnficiant pas de recettes en devises d'emprunter l'tranger. De la mme manire, le Chili a impos lchance minimum dune anne su r la plupart des apports de capitaux. La Colombie a rgul directement les entres de fonds et les financements des fonds dinvestissement ltranger durant toute la dcennie des annes 1990. Les conomistes ont un penchant prononc pour les interventions fondes sur les prix plutt que pour celles qui sont bases sur les quantits. Les interventions fondes sur les prix sont flexibles, non-discrtionnaires et, de ce fait, moins susceptibles de se prter des manipulations bureaucratiques, tout en resta nt alignes sur les aiguillons du march. Cependant, le bien-fond de ces interventions nest pas toujours vident tablir. Certains travaux thoriques ont dmontr que les restrictions fondes sur les quantits sont parfois susceptibles de rduire les risques de manire plus efficace que les interventions bases sur les prix. 68 La plupart des conomistes privilgient galement la rglementation des entres de fonds plutt que les sorties de capitaux. Il y a plusieurs raisons cela. Tout dabord, la rglementation des apports de capitaux permet de prvenir les crises, ce qui devrait tre l'objectif ultime en matire d'laboration de politique. Deuximement, elle implique moins dincertitude et plus de transparence, du fait que les prteurs connaissent le cot des rglementations avant dinvestir. Cependant, les arguments en dfaveur de la rglementation des sorties de capitaux ne sont pas non plus trs clairs. Par exemple, les restrictions sur les sorties de capitaux savrent tre parfois le seul moyen pour solutionner une action collective ou palier linaptitude du march. Lorsque les marchs subissent des effets de panurgisme (et que les cranciers et les investisseurs retirent leurs mises dun pays en crise parce qu'ils ont peur que d'autres les y devancent), les restrictions sur les sorties de capitaux peuvent constituer le seul
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Les certificats amricains de dpt ou ADR sont des certificats ngociables de dpt mis par les banques amricaines en contrepartie dun titre tranger. Les ADR sont mis en USD et sont ngociables sur les bourses de valeurs amricaines. 68 Voir Weitzman, 1974, pour une discussion gnrale sur la question. Dans le contexte des interventions relatives aux changes, voir Dasgupta et Stiglitz, 1977.

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instrument disponible capable dviter une spirale rcessionniste. Les marchs ont gnralement tendance lhyperraction dans ces circonstances, de sorte que les restrictions sont alors source de protection. Les donnes empiriques indiquent que tous les types dinstruments sont susceptibles dexercer des effets positifs, selon les circonstances dapplication de chacun des mcanismes concerns. Les dirigeants chinois, indiens et malaisiens ont russi appliquer des rglementations relatives aux oprations en capital fondes sur les quantits pour raliser des objectifs macroconomique vitaux, notamment la prvention de l'asynchronisme des chances, l'attraction de formes prfres d'investissements trangers, la rduction de la fragilit financire globale et la protection lgard des pressions spculatives et des effets de contagion lis aux crises financires, ce qui a conduit une plus grande autonomie en matire de politique conomique dans les pays concerns. 69 Il existe des donnes qui dmontrent que les rglementations sur les apports de capitaux au Chili, en Colombie et en Malaisie 70 se sont avres fort utiles pour rehausser le profil de la dette, restreindre les bulles spculatives et amliorer les contreparties macroconomiques auxquelles sont confronts les pouvoirs publics. Dans ce dernier cas, il a t possible de mixer des variables telles que la rduction des apports de capitaux globaux et la gnration dun cart plus important entre les taux dintrt sur le march national, ce qui a permis dappliquer une politique montaire plus restrictive en priode dessor des afflux de capitaux. Cependant, tributaires de la rigueur des rglementations, les effets macroconomiques, notamment les prix des actifs, ont t plutt temporaires dans le cas des rserves-encaisse non rmunres utilises par le Chili et la Colombie et ont davantage servi de ralentisseurs que de restrictions de vitesse permanentes. Par opposition, les contrles draconiens sur les apports de capitaux, fonds sur les quantits et adopts par la Malaisie en 1994 se sont avrs bien plus efficaces pour mettre un frein la forte augmentation des entres de capitaux qui ont afflu dans ce pays au dbut des annes 1990. Par consquent, ds lors quune action rigoureuse est requise, les contrles quantitatifs peuvent tre plus utiles. Lexprience de la Malaisie illustre labsence de fondement dun autre argument souvent avanc, selon lequel les contrle s des sorties de capitaux dcouragent les futures entres de fonds en tous genres . 71 Cet argument a servi critiquer les contrles pratiqus par la Malaisie ds leur instauration en 1998. Cependant, mme avant la suppression de cette taxe en 2001, la Malaisie avait dj commenc attirer de nouveaux capitaux. Les investisseurs sont prospectifs et les fondements conomiques sains de la Malaisie (balance de paiement excdentaire, taux lev de lpargne, engagements extrieurs rduits dont peu de dettes court terme, rserves internationales importantes, renforcement du march boursier) ont permis dattirer des fonds supplmentaires dans ce pays. 72

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Epstein, Grabel, et Jomo, paratre. Ocampo et Palma, paratre. 71 Les seules entreprises pargnes ont t celles qui avaient emprunt des fonds directement auprs des banques trangres. 72 Le magazine The Economist, 2003.

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Les interventions sur les oprations en capital mentionnes prcdemment fonctionnent essentiellement par le biais de la segmentation des marchs intrieurs, en isolant ceux-ci des marchs internationaux. Il existe une autre catgorie de restrictions appele contrles non contraignants , qui visent segmenter directement le march. Contrles non contraignants visant favoriser la segmentation du march Les contrles non contraignants peuvent exiger que les fonds nationaux, tels que les fonds de scurit sociale ou les fonds de pension, investissent leurs avoirs sur les marchs intrieurs, et interdire ou limiter les investissements de ces fonds ltranger. Ces restrictions rduisent les risques potentiels de perturbations procycliques susceptibles dtre engendres par ces fonds. Les contrles non contraignants exercent un effet positif supplmentaire en crant une demande locale sur les titres nationaux et contribuent ainsi dvelopper des marchs de capitaux locaux et constituer une base en capital lchelon national. Ce type de contrle peut devenir particulirement pertinent lavenir du fait de a l croissance des fonds de pension privs dans bon nombre de pays en dveloppement, notamment en Amrique latine. Au Chili (pays prcurseur en la matire), ces fonds reprsentent 70 pour cent du PIB annuel. La plupart des pays ont impos des restrictions quant la slection des fonds autoriss investir ltranger. Ils ont expriment un regain de croissance soutenue sur leurs marchs intrieurs, d en grande partie laugmentation de la demande sur les titres nationaux mis sur les fonds de pension locaux. Une fois de plus, lexprience chilienne fait la preuve du rle stimulateur des fonds de pension sur le dveloppement des marchs de capitaux nationaux. Elle dmontre galement comment les fonds de pension gnrent une macro-instabilit lorsque les marchs ne sont pas segments et les fonds non autoriss investir ltranger. 73 Certains conomistes rfutent ces contrles non contraignants car ils limitent la capacit des fonds nationaux diversifier leurs actifs. Ceci est vrai, mais il faut galement reconnatre que toutes les politiques conomiques impliquent des contreparties. Il est essentiel de constituer un march de capitaux local et une base en capital nationale, car les avantages ainsi obtenus dpassent de loin les cots induits par ces contrles. Dans la mesure o les investisseurs institutionnels nationaux renforcent la nature procyclique des marchs de capitaux ouverts, ils exposent la population toute entire aux effets externes. Les contrles non contraignants permettent de transformer ce processus ngatif en une dmarche positive favorable la croissance long terme. 74 Interventions indirectes sur les transactions de la balance des oprations en capital par le biais des rglementations prudentielles Outre les rglementations fondes sur les prix et celles bases sur les quantits, les pouvoirs publics peuvent recourir une palette de mesures indirectes pour contrler
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Zahler, 2003. Les rglementations gouvernementales autorisant les changes financiers dactifs, comme par exemple entre les fonds de pension dun pays et ceux dun autre, pourraient contribuer diversifier les risques, sans exercer de pressions sur les taux de change et sans soumettre les pays concerns des mouvements de capitaux procycliques.

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(ou du moins influencer) les entres et sorties de la balance des oprations en capital. Lusage le plus critique des rglementations sert viter lasynchronisme des chances en devises dans les bilans des agents financiers et non financiers. Les rglementations prudentielles relatives au systme bancaire constituent l'un de ces instruments. Dans de nombreux pays, les pouvoirs publics interdisent aux banques de conserver des asynchronismes dchances sur leur bilan ou imposent celles-ci des limites strictes en la matire. Pour viter le risque financier de dollarisation ou deuroisation sur leur march intrieur, bon nombre de pays interdisent galement aux institutions financires de conserver des dpts de rsidents nationaux en devises ou limitent la nature et lusage de ces dpts. Les organismes de rgulation du secteur bancaire imposent aussi aux banques nationales de ne pas prter de fonds en devises aux entreprises ne bnficiant pas de recettes dans les devises correspondantes. Ils adoptent parfois une approche plus subtile, qui consiste requrir des exigences de fonds propres plus leves, ajustes en fonction des risques ou des rserves liquides supplmentaires et/ou des exigences de provisionnement des pertes sur prts pour les prts en devises accords aux agents nationaux ne disposant pas des revenus correspondants. Dans les pays bnficiant de fonds dassurance des dpts, le gouvernement peut imposer des primes dassurance plus leves aux banques dont les pratiques sont plus risques. De telles rglementations moins contraignantes pourraient dcourager (sans liminer compltement) lexposition indirecte des banques aux risques lis aux taux de change. Pour rduire lasynchronisme des chances des socits non financires, les organismes de rgulation pourraient, de la mme manire, fixer des montants plus levs pour les exigences de fonds propres et de liquidits ou les exigences prudentielles relatives aux prts court terme, consentis aux institutions financires nationales. Au vu du rle des banques comme principal intermdiaire dans la gestion des mouvements de capitaux, la rglementation du secteur financier exerce un impact conomique significatif. Cependant, si les rglementations naccordent pas au risque dexposition des socits non financires limportance qui lui est due, l'impact du secteur financier sera amoindri. Par exemple, les rglementations qui interdisent tout bonnement aux banques de dtenir des engagements libells en dollars peuvent encourager les entreprises contracter des emprunts ltranger. Par consquent, les banques doivent examiner la structure complte de lactif et du passif des entreprises auxquelles elles accordent des prts (ce quelles devraient normalement faire dans tous les cas). Il est galement possible de concevoir des rglementations destines cibler directement les emprunts l'tranger effectus par les socits non financires. Ces rglementations peuvent inclure des rgles relatives aux types d'entreprises ayant la capacit de faire des emprunts l'tranger (soit par exemple, les entreprises qui peroivent des recettes en devises) et tablir des ratios prudentiels pour celles -ci. Les rglementations comportent aussi des restrictions sur les termes des dettes que les personnes morales peuvent contracter ltranger (chances minimales et carts maximaux, par exemple) et la divulgation au public des engagements extrieurs court terme des entreprises. La gestion de ces provisions risque dtre pineuse car les entreprises seront ainsi encourages circonvenir aux rgles par le recours des instruments drivs. Pour remdier ce problme, les pouvoirs publics devraient exiger la divulgation totale de

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toutes les positions en instruments drivs. 75 La dette libelle en devises peut aussi tre subordonne la dette en monnaie nationale dans les procdures de faillite. Une approche alternative (ou complmentaire) consiste, pour le gouvernement, mettre en place un traitement fiscal dfavorable aux emprunts libells en devises, spcialement lorsqu'il s'agit d'une dette court terme. Par exemple, les pays ayant un impt sur le revenu impos aux socits et assorti du paiement dintrts dductibles peuvent exclure la dette libelle en devises de la dduction fiscale ou faire du paiement des intrts un impt partiellement dductible. 76 Ces mesures alternatives reposent sur une combinaison de rglementations b ancaires et de politique complmentaires ciblant les socits non financires. Les rglementations directes concernant la balance des oprations en capital voques prcdemment peuvent tre plus simples grer quun pareil systme et plus performantes aussi, car elles visent la source relle de la perturbation, cest--dire les mouvements de capitaux procycliques. Les pays en dveloppement bnficiant de fortes capacits administratives et dun march de produits drivs, soit dune combinaison de mesures directes et indirectes, sont capables de restreindre les mouvements de fonds et de contribuer en limiter les contournements.

Encadr 4 : Cadres comptables Les cadres comptables ne servent pas seulement fournir une description de l'conomie, mais aussi influer sur les orientations. Certaines de ces questions ont dj t voques dans la section consacre la politique budgtaire. La section prsente explore les cadres comptables actuellement utiliss dans le monde en dveloppement et traite des approches alternatives susceptibles de constituer des instruments plus efficaces en matire de politique conomique. La plupart des pays grent leurs comptes budgtaires ou positions budgtaires (similaires aux tableaux de flux de trsorerie pour les entreprises) mais ne conservent gnralement pas de comptes de bilan de clture. Par consquent, les chiffres des budgets servent diffrentes fins. Ils constituent un indicateur des pressions inflationnistes, une mesure des besoins de financement du secteur public et un signal relatif la position du bilan du gouvernement concern. Idalement, il devrait y avoir des cadres comptables distincts affects chacun de ces usages. En ralit, la plupart des gouvernements ont recours des cadres comptables non sp cialiss qui fournissent des indicateurs incomplets sur toutes les questions dignes dintrt. Par exemple, un cadre comptable peut laisser croire une demande globale excdentaire (inflation) alors quil nen est rien. Les emprunts contracts des fins dinvestissement ont un impact diffrent sur le bien-tre conomique que ceux qui servent la consommation, et ceci devrait tre reconnu comme tel dans les comptes. Un bilan mesure lactif et le passif et la valeur nette (valeur de lactif moins le pass if) et doit faire ressortir clairement cette distinction. Dans le premier cas, lactif
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Pour ce faire, le gouvernement doit additionner les positions nettes acheteur (investissements) et les positions dcouvert (prts) pour obtenir la position nette et valuer ltendue relle de lemprunt libell en devises. 76 Pour une analyse de toutes ces questions voir World Bank, 1999, et Bhattacharya et Stiglitz, 2000.

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augmente en concomitance avec le passif, mais cette affirmation ne saurait tre valable dans le deuxime cas. Lun des problmes poss par cette approche provient du fait que la diffrenciation entre les investissements rels et les dpenses la consommation nest pas toujours clairement marque. Par exemple, nous traitons gnralement les dpenses relatives lducation comme des dpenses courantes (de consommation) alors qu'il s'agit rellement d'un investissement dans le capital humain. Les dpenses de soins pour les enfants devraient aussi tre considrs comme un investissement, mais cela ne saurait sappliquer aux dpenses de sant affectes aux personnes ges. Ces questions gagneraient tre traites dans le contexte dun cadre appropri. Certains des exemples les plus frappants d'inobservation des prescriptions en matire de comptabilit comprennent les points suivants : exclusion de laide trangre des budgets publics ; consolidation des emprunts contracts par les entreprises publiques avec le reste du budget ; comptabilit de la privatisation; rponse inapproprie aux dficits budgtaires qui se sont aggravs aprs la privatisation de la scurit sociale. Mme le produit intrieur brut (PIB), mesure standard de toute russite conomique, suggre souvent que lconomie est en (bien) meilleure forme quelle ne lest en ralit. Nous dtaillerons ci-aprs certains de ces exemples. Problmes de mesure du PIB Le PIB est la valeur de tous les biens et services produits dans un pays (mesurs en termes de dpenses publiques, de consommation, dinvestissement et dexportations moins les importations). Le problme pos par le PIB dcoule de ce que celui-ci peut augme nter mme lorsque les citoyens sappauvrissent, du fait que le gouvernement cde ses avoirs nationaux des trangers, emprunte l'tranger ou puise ses maigres ressources naturelles. Une mesure plus approprie du bien-tre global est le produit nationa l brut (PNB). Le PNB inclut les revenus perus par les rsidents nationaux sur les investissements ltranger et soustrait les revenus des trangers gnrs par les investissements de ces derniers dans le pays. Le produit national net (PNN) est une mesure encore plus prcise, car il retire la valeur de dprciation des biens dquipements du pays. Les mesures de la production nationale prenant en compte lpuisement des ressources naturelles, la dgradation de lenvironnement et la prsomption de risques constituent des mesures de bien-tre dautant plus pertinentes.

Comptabilit des entreprises publiques Un autre exemple concerne la manire avec laquelle les pays en dveloppement sont parfois forcs de rendre compte des dpenses de leurs entreprises publiques. De l'aveu mme du FMI, qui le reconnat publiquement aujourdhui, l'institution a longtemps trait les dettes des entreprises publiques dAmrique latine diffremment de la manire avec laquelle ces emprunts taient comptabiliss en Europe. En Am rique latine, le dficit public consolid classe cet emprunt sous forme daugmentation du dficit public. En Europe, lemprunt par les entreprises du secteur public nest pas consolid avec celui de ladministration publique. Ceci signifie que les chiffres inscrits au budget en Europe et en Amrique latine ne sont pas rellement comparables : un pays dAmrique latine qui se trouve dans une situation similaire

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celle dun pays europen apparat comme ayant un dficit important. Linvestissement effectu pa r les entreprises publiques implique galement que le secteur public accumule les actifs, mais ceux-ci ne sont pas inclus dans les comptes, lesquels se rfrent en gnral aux flux plutt quaux bilans. Comme nous lavons not, ces pratiques comptables encouragent les pays concerns privatiser leurs entreprises publiques, mme en labsence de vritable motif conomique. Et mme sil se trouvait une raison valable pour ce faire, il serait prfrable dutiliser les reus issus de ces ventes dactifs pour rembourser la dette publique. Cependant, les cadres comptables conventionnels ne permettent pas deffectuer cela. Autres exemples de dformation des comptes : fonds de stabilisation, rforme agraire et recapitalisation bancaire Il existe dautres exemples daltrations de comptes. Certains pays, comme le Chili, ont instaur un fonds pour les mauvais jours, dsign par lappellation fonds de stabilisation et destin sauvegarder les fonds excdentaires, de sorte que ceux-ci puissent servir en priode de repli conomique. Cependant, si ces dpenses sont traites dans le budget au mme titre que toutes les autres formes de dpenses dlibrment suprieures aux recettes, il pourra sembler que le pays ait dpass ses dpenses budgtaires cibles ngocis avec le FMI. La volont de ne pas tre accus de gaspillage peut dcourager certains pays de pratiquer le financement au dcouvert dont ils ont besoin pour la reprise. Le Brsil est un pays qui prsente des ingalits spectaculaires en matire de revenus, de richesses et de distribution des terres. La rforme agraire promet d'augmenter l'efficacit conomique, la croissance et lgalit. Cependant, des cadres comptables inappropris entravent la rforme agraire. En vertu de lun des programmes de rforme agraire les mieux conus qui soient, le gouvernement de ce pays emprunte de largent pour acheter des terres aux riches propritaires terriens, utilisant sa capacit acqurir des terres prives pour les transformer en domaine public et imposer leur mise en vente au prix du march. Il prte ensuite des fonds aux petits paysans pour leur permettre dacheter des terres. Si le gouvernement prlve un taux dintrt appropri sur les prts, il ne fera lobjet daucune pression fiscale. Il est videmment possible que les paysans ne puissent plus honorer leur prt, auquel cas le gouvernement reprend possession de ses terres pour les revendre. 77 Cependant, la comptabilit fiscale traditionnelle considre l'emprunt public pour lachat de terres comme un passif et ne reconnat pas lhypothque que le gouvernement reoit en contrepartie comme un actif, quel que soit le montant des intrts perus. Cest en raison de la prise en compte des passifs et non des actifs que la rforme agraire est comptabilise en dpenses dlibrment suprieures aux recettes. Au vu des objectifs de dficit rigoureusement dfinis par le FMI, la rforme agraire devient en substance impossible mettre en uvre. Elle doit entrer en concurrence avec toutes les autres dpenses, mme sil lui faut tre compltement ou presque autofinance par le biais dun cadre comptable appropri.

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La seule perte est constitue par la valeur actuarielle de la perte en versements locatifs durant toute la priode intrimaire, entre le moment o les chances du prt ne sont plus honores et le moment o la terre est revendue, soit sans doute une petite fraction de la valeur de lopration sous-jacente ellemme.

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En bref, les cadres comptables influencent lorientation des pouvoirs publics et ont des consquences politiques notoires. Pour viter les mesures dincitation errones que les pratiques comptables gnrent, il faut tablir un ensemble de rgles entirement diffrentes que celles qui sont utilises dans les programmes budgtaires. En particulier, il pourrait savrer judicieux de cibler lquilibre budgtaire courant de ladministration publique (par le biais dune rgle dor structurelle, en vertu de laquelle linvestissement est obligatoirement financ par lpargne publique ou un excdant primaire structurel), comme nous lavons dj indiqu, conjointement la dette consolide du secteur public, comprenant tout le passif exigible.

Gestion de la dette publique dans les pays en dveloppement

Si les marchs intrieurs de la dette publique sont troits, les gouvernements seront tents de financer leurs politiques budgtaires expansionnistes par des crdits ltranger. Cependant, ceci les expose des risques potentiels plus consquents, rsultant des fluctuations des taux de change et, de ce fait, rduit nant le rle des variations de taux de change dans le processus de rajustement. Les bonnes performances des pays de lAsie de lEst pendant si longtemps sexpliquent en partie par le taux lev de lpargne disponible ayant permis aux gouvernements dinvestir des taux levs sans devoir sendetter ltranger. (En effet, l'ampleur de la crise de l'Asie de l'Est rsulte principalement de la libralisation des marchs des capitaux, une mesure qui navait pourtant pas lieu dtre au vu des taux levs de lpargne dans ces pays.) Pour les pays fortement endetts envers l'tranger, un des objectifs moyen terme est de dvelopper des marchs de capitaux locaux pour emprunter dans leur propre monnaie et encourager ainsi l'pargne intrieure. Si les marchs des capitaux fonctionnaient de manire adquate, les pays en dveloppement pourraient contracter des prts ltranger dans leur propre monnaie (ou dans un panier de monnaies auquel leur monnaie serait solidement ancre). Les marchs assurs d'un bon fonctionnement devraient permettre de transfrer les risques de change aux bailleurs de fonds des pays en dveloppement les plus susceptibles de les supporter. 78 Ce cas de figure sest quelques fois prsent mais globalement, ce sont les pays en dveloppement qui subissent de plein fouet les consquences des risques lis aux fluctuations des taux de change et des taux dintrt. Ce n'est pas tant la source des fonds qui importe mais bien le risque li la dette. Les emprunts contracts l'tranger impliquent obligatoirement une prise de risque trs leve, les pays concerns doivent par consquent limiter la porte des risques qu'ils encourent. Lasynchronisme des chances et le manque dalignement des monnaies dont souffrent les structures de la dette publique dans bon nombre de pays en dveloppement constituent une source de proccupation majeure. Les dettes long terme sont en majorit libelles en devises alors que la dette intrieure est gnralement contracte court terme. Pourtant, lexception dun petit nombre d'entreprises publiques, le secteur public produit des services pour lconomie intrieure (non exportables) et ses investissements sont consentis long terme.

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Voir ECLAC, 1998a, ch. VIII.

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La structure des chances au titre des engagements intrieurs du secteur public est galement trs importante, comme lont montr les dif frentes crises financires. La raison principale en est le caractre hautement liquide des titres publics, qui facilite la substitution des actifs et la fuite des capitaux. Lorsque la dette dun pays est en grande partie contracte court terme, celui-c i doit continuellement emprunter pour refinancer sa dette. Les besoins bruts de financement qui sont levs en priode de dpression induisent la hausse oblige des taux d'intrt pour rendre le refinancement de la dette attractif. Les taux dintrt levs alimentent ensuite le dficit budgtaire, contribuant laugmentation rapide du service de la dette et au renforcement de lendettement. En outre, le refinancement des engagements intrieurs ne sera viable que si le gouvernement assume les risques de dvaluation ou les fluctuations ventuelles des taux de change, ce qui gnre en retour de nouvelles sources dinstabilit. Telle tait la situation prvalente avant la crise au Mexique en 1994 ou la crise au Brsil en 1999, lorsque les obligations taux fixe ont t rapidement remplaces par des titres taux variable libells en dollar. La Colombie, dont la dette est lgrement plus long terme du fait que le secteur public y met traditionnellement des titres dont lchance est dun an au minimum, na pa s fait lexprience dune substitution de cette ampleur durant sa crise de 1998-1999. 79 Bien que les recettes publiques soient largement rattaches aux prix intrieurs, suggrant ainsi que les gouvernements devraient emprunter dans leur propre monnaie, il existe toutefois deux raisons qui font que cette rgle ne doit pas tre suivie la lettre. La premire est en relation avec la gestion macroconomique. En principe, le gouvernement gre sa dette extrieure pour compenser le schma hautement procyclique des flux de capitaux privs extrieurs. Par exemple, durant les phases de volumes rduits de mouvements de capitaux privs, le secteur public peut tre lun des meilleurs fournisseurs nets en devises, grce son accs prfrentiel au crdit extrieur, notamment le crdit financ par les institutions financires multilatrales. La deuxime raison est en rapport avec la profondeur des marchs obligataires nationaux, qui dtermine la capacit mettre des titres (obligations) nationaux long terme. Les marchs assurs d'un bon fonctionnement requirent lexistence de marchs secondaires et de teneurs de march qui fournissent les liquidits ces titres. En labsence de ces conditions prrequises, le gouvernement doit faire face un compromis entre lasynchronisme des chances et le manque dalignement des monnaies. Il peut tre judicieux de dtenir une dette rpartie de telle manire inclure une composante importante dengagements extrieurs, en dpit du dcalage des monnaies qui y est associ. Sur le long terme, lobjectif dapprofondissement des marchs des capitaux intrieurs devrait tre un impratif pour les autorits publiques. En raison des niveaux de risque peu levs et de la plus grande homognit des titres qu'il met, lEtat joue un rle primordial dans la ralisation des objectifs de dveloppement long terme des marchs primaires et secondaires pour les titres nationaux, notamment la cration dinstruments de rfrences pour les titres de crances du secteur priv. Lexistence de bons du Trsor permet au march de diffrentier plus aisment le risque souverain du risque li aux entreprises. Certains affirment que ceci devrait faciliter grandement loctroi de crdits aux socits.

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Ocampo, 2003 a.

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Il ny a assurment aucune dmarche qui soit exempte de risque. Le march de la dette libelle en monnaie nationale est susceptible daffecter les apports de capitaux court terme. Le march de la dette publique intrieure offre aux trangers un accs facile aux instruments de placement court terme, ce qui entrane une forte augmentation des entres de capitaux en priode d'essor conomique et renforce la fuite des capitaux durant les crises. Un march des bons du Trsor actif (liquide) offre aux investisseurs la capacit de vendre les devises dcouvert, facilitant ainsi aux spculateurs le pari contre le taux de change. Ces proccupations ne sont toutefois pas suffisamment importantes pour dissuader les pouvoirs publics demprunter sur le march intrieur (lorsque ceux-ci lauraient autrement fait). Il existe diffrents types de rglementations relatives la balance des oprations en capital susceptibles de servir traiter ces risques de manire plus approprie. Par exemple, les autorits peuvent interdire aux trangers lacquisition de placements court terme ou mandater les trangers pour dtenir des titres long terme sur plus dune anne ou fournir aux trangers des incitations pour sabstenir de spculer. Il existe un autre problme pos par la nature dcentralise de la plupart des gouvernements : un nombre significatif, voire majoritaire, dadministrations sousnationales et dentreprises publiques sattendent tre renfloues en cas de crise. Ceci donne naissance un important problme de risque moral. Des limites juridiques et des rglementations spcifiques sont requises, comprenant notamment des prcepts clairs sur lendettement du secteur public, des mcanismes de contrle direct de lendettement extrieur ainsi que des rgles dfinissant les chances minimales et les carts maximaux devant rgir le crdit consenti aux diffrentes entits publiques. Ces principes doivent sappliquer non seulement au pouvoir central mais galement aux organismes publics autonomes et aux gouvernements sous-nationaux. 80

Conclusion : interventions microconomiques et autres mesures htrodoxes

Comme nous l'avons expliqu tout au long de cette note, il existe plusieurs interventions htrodoxes auxquelles les pays en dveloppement peuvent recourir pour relancer leur conomie, comme par exemple les politiques fiscales ou bancaires et autres mesures rglementaires. Cette liste de micro-interventions est loin d'tre exhaustive. Le point essentiel retenir est assez simple : il ny a aucune raison de limiter les tentatives de stabilisation de lconomie aux seules interventions macroconomiques standard. Lon avance parfois quil faut viter les interventions micro-conomiques du fait quelles entranent des dformations, mais il existe plusieurs rponses cette objection. Tout dabord, il y a des limites l'efficacit des instruments standard, particulirement dans les pays en dveloppement. Par exemple, les pertes provoques par le Triangle de Harberger (inefficiences rsultant notamment des interventions
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Un des moyens dont disposent les prteurs trangers pour rduire les risques associs aux emprunts consentis en monnaie locale est de recourir la diversification. Les cranciers intrieurs sexposent gnralement une concentration du risque au niveau de leur propre monnaie, mais les cranciers trangers peuvent tirer profit des faibles corrlations existant entre les diffrents dbouchs locaux des marchs mergents pour rduire les risques de leurs placements en monnaie nationale. Voir Dodd et Spiegel, 2005.

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fiscales) font ple figure en comparaison de celles qui sont occasionnes par la sousutilisation des ressources dun pays. En outre, les pays en dveloppement sont domins par les inefficiences du march ; mme dans les pays dvelopps, les marchs des capitaux sont caractriss par des imperfections, dont bon nombre sont associes aux limitations inhrentes causes par les informations imparfaites. Les dtracteurs de ces interventions micro-conomiques supposent que lconomie est bien mieux dcrite par un modle comptitif disposant dinformations parfaites, sans aucune dformation. Une telle hypothse, dj inapproprie pour les pays dvelopps, parat particulirement insignifiante pour le monde en dveloppement. Les interventions micro-conomiques judicieusement conues sont susceptibles daccrotre lefficacit de lconomie en mme temps quelles contribuent la stabilit conomique.

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V.

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