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Makro Märkte 10. 09.

2009
10.09.2009

Euroland
Konjunktur Zinsen Währung

- Stabilisierung in Q2

- Positives q/q Wachstum in


Q3 zu erwarten

- Inflation wird noch heuer


positive Werte annehmen

- Zinsen weiterhin niedrig

Makro Märkte
Euroland

Erste Bank Research Seite 1


Makro Märkte 10.09.2009

Euroland
Konjunktur- und Fiskaldaten 2007 2008 2009e 2010e
BIP real (%) 2,6 0,6 - 3,6 0,4
Investitionen 4,8 - 0,7 - 9,6 -0,3
Privater Konsum (%) 1,6 0,3 - 0,8 - 0,4
Exporte (%) 5,9 1,0 - 14,6 3,9
Importe (%) 5,2 1,0 - 12,7 3,4
Leistungsbilanz in % des BIP 0,1 0,2 - 0,2 - 0,1
Verbraucherpreisindex (%) 2,1 3,3 0,6 1,2
Arbeitslosenrate (%) 7,3 7,5 9,3 10,2
Öffentl. Verschuldung % des BIP 66,1 68,5 73,0 76,0
Quelle: Eurostat, eigene Schätzungen

Konjunktur und Inflation


Positiver Außenbeitrag und privater Konsum als Stützen des 2. Quartals. Die Veröffentlichung der
einzelnen BIP-Komponenten zeigte, dass sowohl öffentliche Ausgaben als auch der private Konsum im
Vergleich zum 1. Quartal positive Wachstumsraten liefern konnten. Der Außenbeitrag war im Q2 ebenfalls
positiv, da die Importe mit – 2,8% noch stärker rückläufig waren als die Exporte (-1,1%). Die
Bruttoanlageinvestitionen gingen gegenüber dem Vorquartal neuerlich um 1,3% zurück und gerade dieser
Bereich wird aus unserer Sicht noch einige Zeit schwach bleiben, da die Auslastung der Kapazitäten
weiterhin auf niedrigem Niveau verharrt.

Eurozone BIP-Komponenten 2. Quartal (q/q, %)

4%

2%

0%

-2%

-4%
privater Konsum
-6% Exporte
Importe
Bruttoanlageinvestitionen
-8% Staatsausgaben
BIP-Wachstum q/q
-10%
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2
2008 2008 2008 2008 2009 2009

Quelle: Datastream, Erste Group Research

Wachstum in Q3 (q/q). Die Volkswirtschaften der Eurozone konnten sich im 2. Quartal nach dem freien
Fall stabilisieren, wobei das Niveau der Wirtschaftsleistung im Vergleich zum Vorjahr immer noch sehr
schwach war. Indikatoren deuten darauf hin, dass sich der positive Trend im 3. Quartal weiter fortsetzen
wird mit zu erwartenden positiven q/q Wachstumsraten. Dies sollte zudem durch einen positiven Beitrag aus
dem Lagerbereinigungszyklus unterstützt werden.

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Euroland
Wirtschaftsdaten zeigen noch keine solide Erholung. Bei all dieser positiven Dynamik sollte nicht
übersehen werden, dass angesichts schwankender Wirtschaftsdaten immer noch Vorsicht geboten ist. So
ist beispielsweise die deutsche Industrieproduktion im Juli gegenüber Juni um 0,5% gesunken. Vor allem
Investitionsgüter entwickelten sich mit -3,2% gegenüber dem Vormonat weiter schwächer. Die
Auftragseingänge der deutschen Industrie sind im Juli erneut kräftig um 3,5% gestiegen. Dies war durch
überdurchschnittliche Großaufträge, wodurch sich die Inlandsaufträge um 10,3% erhöhten, begünstigt. Die
Aufträge aus dem Ausland nahmen hingegen um 2,3% ab. Interessant ist auch, dass sich die
Bestelltätigkeit bei Herstellern von Vorleistungsgütern mit einem Plus von 5,2% besonders dynamisch
entwickelte. Die Hersteller von Kraftwagen und Kraftwagenteilen mussten einen Rückgang um 5,4%
hinnehmen. Anfang September war der Fördertopf für die Umweltprämie in Deutschland weitgehend
aufgebraucht und es bleibt nun zu beobachten, wie das Auslaufen der Abwrackprämie die deutsche
Autoindustrie in den kommenden Monaten aufgrund der Vorzieheffekte belasten wird.

Deutschland Industrieproduktion (j/j, %) vs. Auftragseingang Industrie (r.S.)

9,00%
120
4,00%

-1,00% 110

-6,00% 100
-11,00%
90
-16,00% Industrieproduktion j/j (%)

Auftragseingang Industrie (Index)


80
-21,00%

-26,00% 70
15.01.01
15.08.01
15.03.02
15.10.02
15.05.03
15.12.03
15.07.04
15.02.05
15.09.05
15.04.06
15.11.06
15.06.07
15.01.08
15.08.08
15.03.09

Quelle: Datastream

Privater Konsum durch PKW-Umweltprämien begünstigt. Im 1. Halbjahr 2009 war der Anstieg des
privaten Konsums in Deutschland um +0,1% gegenüber dem 1. Halbjahr 2008 stark durch die
Umweltprämie für PKW begünstigt. Ohne den Kauf von Kraftfahrzeugen hätte es in diesem
Beobachtungszeitraum sogar einen Rückgang von -1,0% gegeben. Dieser nicht unerhebliche Einfluss auf
den privaten Konsum lässt befürchten, dass ein Wegfall dieser PKW-Vorziehkäufe im kommenden Jahr die
Wachstumsrate des privaten Konsums negativ beeinflussen könnte.

Bereits 2006 erfolgten Vorziehkäufe bei PKW wegen der bevorstehenden Anhebung der Mehrwertsteuer ab
2007, was dann 2007 und 2008 zu einem deutlichen Rückgang beim Kauf von Kraftfahrzeugen um -8,8%
bzw. -3,9% führte. Folgende Grafik zeigt, dass sogar die Einzelhandelsumsätze (ohne PKW) aufgrund der
höheren Mehrwertsteuer 2007 und 2008 deutlich negative Wachstumsraten verzeichneten. Ohne die
Effekte der PKW Umweltprämie hätte sich der private Konsum im Q2/2009 nicht derartig stabilisiert. Es
wäre also verfrüht von einer robusten Endnachfrage auszugehen. Die Unsicherheiten über die genauen
Auswirkungen der Rezession auf die Arbeitsmärkte wird die Konsumneigung noch einige Zeit belasten.

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Euroland
Deutschland Einzelhandelsumsätze ohne PKW (j/j, %) vs. Konsumentenvertrauen (r.S.)
5,00%
10
3,00%

1,00% 0

-1,00% -10
-3,00%
-20
-5,00%
Einzelhandelsumsätze ohne PKW (j/j, %)
-30
-7,00% Index des Konsumentenvertrauens

-9,00% -40
15.01.01
15.08.01
15.03.02
15.10.02
15.05.03
15.12.03
15.07.04
15.02.05
15.09.05
15.04.06
15.11.06
15.06.07
15.01.08
15.08.08
Quelle: Datastream 15.03.09

Trotz der positiven Signale vom Außenhandel im Q2 rechnen wir mit einer nur moderaten Dynamik der
wirtschaftlichen Erholung in den kommenden drei bis vier Quartalen. Einer der wichtigen Wachstumstreiber
der Vergangenheit „Investitionen“ sollte noch einige Zeit schwach bleiben. Die niedrige
Kapazitätsauslastung und schwächere Gewinnsituation der Unternehmen lässt bei
Unternehmensinvestitionen keine rasche Rückkehr in eine Aufwärtsdynamik erwarten. Durch die
Erfahrungen der letzten Monate sollte außerdem der Trend zu Entschuldung bei Banken und
Industrieunternehmen anhalten. Dadurch fehlen auch kreditfinanzierte Wachstumsimpulse. Wir denken,
dass unsere Prognose für das Euroland BIP von -3,6% für 2009 weiterhin gut abgesichert ist und bleiben
vorerst bei einer moderaten Wachstumsprognose für 2010 von +0,4%.

Die Teuerungsrate reduzierte sich im August auf -0,2% nach -0,7% im Juli. Diese Entwicklung spiegelt
vorwiegend Basiseffekte der Energiepreise wider. In nachfolgendem Chart erkennt man die jährlichen
Veränderungsraten des Rohölpreises in Euro, wobei wir bis Jahresende einen relativ stabilen Rohölpreis
und einen leicht schwächeren US-Dollar unterstellt haben. Die Energiepreiskomponente beeinflusst die
Entwicklung des Konsumentenpreisindex mit etwas weniger als 10%. Durch die Basiseffekte (wieder
gestiegener Ölpreis) kann man in den kommenden Monaten damit rechnen, dass die Inflation wieder
positive Werte annehmen wird, die jedoch deutlich unter jenem Wert liegen werden, den die EZB als
preisstabil (knapp unter 2%) bezeichnet.

Ölpreis in EUR (j/j, %), Energiepreiskomponente des VPI (j/j, %, r.S.)

90,0% 20,00%
70,0% 15,00%
50,0% 10,00%
30,0% Juli 09
5,00%
10,0%
0,00%
-10,0%
-30,0% -5,00%
Ölpreis in EUR (j/j, %) -10,00%
-50,0%
Energiepreise in Konsumentenpreisindex
-70,0% -15,00%
Jän.03

Sep.03

Mai.04

Jän.05

Sep.05

Mai.06

Jän.07

Sep.07

Mai.08

Jän.09

Sep.09

Quelle: Datastream, Erste Group Research

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Geldpolitik
EZB weiterhin großzügig. Der wirtschaftliche Abschwung sollte zu Ende sein, allerdings wäre es
angesichts der vorliegenden Wirtschaftsdaten definitiv verfrüht, wollte man die Krise als beendet erklären.
Die mittelfristigen Inflationserwartungen zeigen derzeit auch keinen zu erwartenden Preisauftrieb und so ist
die Haltung der EZB schlüssig, den Leitzinssatz unverändert niedrig zu lassen. Hinsichtlich der nächsten
12-Monats-Repoauktion der EZB Ende September hatten wir erwartet, dass die EZB angesichts der
wirtschaftlichen Aufhellung eine Prämie zum Hauptrefinanzierungssatz verrechnen würde. Dies ist jedoch
nicht der Fall. Die EZB wird auch bei der kommenden 12-Monats-Repoautkion unlimitiert Liquidität zum
Hauptrefinanzierungssatz anbieten, um eine Ausweitung von Krediten zu fördern.

Da die EZB weiterhin unlimitiert Liquidität zum Hauptrefinanzierungssatz anbietet, so wird der 3-Monatssatz
wohl noch einige Zeit auf diesen künstlich niedrigen Niveaus bleiben. Erst gegen Ende des Jahres rechnen
wir mit einer Normalisierung des 3-Monats-Euribors. Später, im Vorfeld etwaiger Zinserhöhungen der EZB
könnte er dann zu steigen beginnen.

Rentenmarkt
Keine Kursphantasie am kurzen und am langen Ende. Die Zwischenkorrektur an den Aktienmärkten hat
dazu geführt, dass die Investoren wieder mehr Staatsanleihen gekauft haben. Die Rendite 2jähriger
deutscher Bundesanleihen ist auf ein so niedriges Niveau (1,08%) gesunken, dass jetzt praktisch kein
weiteres Kurspotenzial mehr vorhanden ist. Fehlende Zinssenkungsphantasie durch die EZB sollte die
Renditen im 2jährigen Bereich jedenfalls über 1% halten. Im 10jährigen Laufzeitenbereich erwarten wir auf
Sicht der kommenden Monate steigende Renditen, da die öffentliche Verschuldung zu einem hohen
Finanzierungsbedarf der öffentlichen Hand führen wird. Hinzu kommt, dass Investoren angesichts der
weiterhin großzügigen Haltung der Notenbanken (Liquiditätszufuhr) und der sich stabilisierenden
Wirtschaftsdaten bei längeren Laufzeiten Kursgewinne mitnehmen könnten und in Veranlagungen mit
höherem Risiko gehen, da sie auf eine raschere Erholung der Wirtschaft setzen. Der Renditeabstand
zwischen 10jährigen und 2jährigen deutschen Bundesanleihen hat sich wie erwartet noch weiter ausgeweitet
und beträgt derzeit 226 Basispunkte.

Rendite deutscher Bundesanleihen Spread 10J-2J (%)

2,5
2 Spread 10J - 2J
1,5
1
0,5
0
-0,5
07.09.99

07.09.00

07.09.01

07.09.02

07.09.03

07.09.04

07.09.05

07.09.06

07.09.07

07.09.08

07.09.09

Quelle: Datastream, Erste Group Research

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Prognose
aktuell Dez 09 Mär 10
10J Rendite 3,34 3,70 3,90
3M Euribor 0,78 1,00 1,10
EUR/USD 1,46 1,50 1,53

Gudrun Egger
gudrun.egger@erstegroup.com

Head of Research Friedrich Mostböck +43 (0)5 0100 - 11902

Major Markets & Gudrun Egger Euroland +43 (0)5 0100 - 11909
Credit Research Mildred Hager SW, Japan +43 (0)5 0100 - 17331
Rainer Singer USA +43 (0)5 0100 - 11185
Alihan Karadagoglu Corporate Bonds +43 (0)5 0100 - 19633
Elena Statelov Corporate Bonds +43 (0)5 0100 - 19641

Sales Fixed Income Domestic Sales +43 (0)5 0100 - 83200


Treasury Domestic Sales +43 (0)5 0100 - 84130
Institutional Sales +43 (0)5 0100 - 84300
Corporate Sales +43 (0)5 0100 - 84100

Published by Erste Bank der oesterreichischen Sparkassen AG, Neutorgasse 17, 1010 Vienna, Austria.
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