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Helaba Volkswirtschaft/Research

September 2009

Deutscher Pfandbrief:
Anlageklassiker besteht Stresstest
Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Herausgeber:

Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale


Volkswirtschaft/Research
Redaktion Dr. Gertrud R. Traud, Chefvolkswirt/Leitung Research
MAIN TOWER
Neue Mainzer Straße 52-58, 60311 Frankfurt am Main
Telefon: 0 69/91 32-20 24, Telefax: 0 69/91 32-22 44

Die Publikation ist mit größter Sorgfalt bearbeitet worden. Sie enthält jedoch lediglich
unverbindliche Analysen und Prognosen zu den gegenwärtigen und zukünftigen Markt-
verhältnissen. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für
deren Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität wir aber keine Gewähr übernehmen
können. Sämtliche in dieser Publikation getroffenen Angaben dienen der Information.
Sie dürfen nicht als Angebot oder Empfehlung für Anlageentscheidungen verstanden
werden.

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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Editorial

Dr. Gertrud R. Traud


Chefvolkswirt / Leitung Research

Sehr geehrte Leserinnen und Leser,


noch vor wenigen Monaten wurde besorgt gemeldet, dass die Finanzkrise den Covered Bond-
Markt um Jahre zurückgeworfen habe und dass das große Angebot von staatsgarantierten Anleihen
den Pfandbrief zum Ladenhüter mache. Zweifelsohne haben die Krise und die Beinahe-Pleite der
Hypo Real Estate auch dem Markt für gedeckte Anleihen schwer zugesetzt. Die jüngsten Entwick-
lungen, insbesondere die steigende Anzahl von Jumbo-Emissionen und sinkende Risikoaufschläge
sind jedoch ein ermutigendes Signal und belegen, dass es schrittweise aufwärts geht.

Die Finanzkrise hat gezeigt, wie unregulierte Märkte und Produkte das gesamte Finanzsystem
destabilisieren können. Der Pfandbrief mit seinem gesetzlichen Fundament und seiner langen
Tradition stellt ein Gegenmodell zum Wildwuchs im weltweiten Verbriefungsmarkt dar. Dass die
Wahl der EZB bei ihrem Ankaufprogramm auf gedeckte Anleihen fiel, offenbart das besondere
Gewicht dieser Assetklasse.

Die Bedeutung von Pfandbriefen für die Immobilien- und Staatsfinanzierung im Speziellen sowie
die Gesamtwirtschaft im Allgemeinen ist ohne Frage ausgesprochen hoch. Aber auch für die An-
leger ist der Pfandbrief ein wichtiges Produkt, das bislang in kaum einem Rentendepot fehlt. Und
auch in Zukunft dürfte der deutsche Pfandbrief als Benchmark bei Covered Bonds eine Qualität
bieten, die ihn als Anlagealternative zu Staatsanleihen unverzichtbar macht.

Ihre

Dr. Gertrud R. Traud

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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Inhalt

Seite

Editorial 3

Zusammenfassung 5

1 Marktüberblick 7

1.1 Vorzüge des Pfandbriefs treten zu Tage 7

1.2 Deutliche Erholung am Primärmarkt 8

1.3 Sekundärmarkt noch ohne Schwung 10

1.4 Emittentenlager in Bewegung 10

2 Sicherheit und Transparenz im Vordergrund 12

2.1 Novellierung des gesetzlichen Regelwerks 12

2.2 Institutioneller und staatlicher Schutz 13

3 Deutscher Pfandbrief behauptet sich in der Krise 16

3.1 Spreads erreichten historische Höchststände 16

3.2 Covered Bond-Segment im Vergleich 17

3.3 Neue Konkurrenz durch staatsgarantierte Bankanleihen? 18

4 Ausblick 20

4.1 Spielraum für positive relative Performance 20

4.2 Fazit: Pfandbriefqualitäten bleiben gesucht 22

Redaktionsschluss: 7. September 2009

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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Zusammenfassung
Autoren:
Ulf Krauss Im schwierigen Umfeld der Finanzkrise hat sich der Pfandbrief relativ gut behaupten können.
Telefon: 0 69/91 32-47 28 Trotzdem konnte selbst diese sichere Anlageform sich nicht vollständig vor den Marktverwer-
research@helaba.de fungen schützen. Inzwischen hat sich die Lage am Primärmarkt aber sichtbar stabilisiert. In
den ersten acht Monaten des laufenden Jahres wurden bereits wieder Pfandbriefe im Umfang
Viola Stork von rund 85 Mrd. Euro begeben.
Telefon: 0 69/91 32-47 30
research@helaba.de Das Pfandbriefgesetz stellt strengste Anforderungen an die emittierenden Kreditinstitute und
die zugrunde liegenden Deckungswerte; die Novellierung des Pfandbriefgesetzes verbessert
die Standards nochmals und trägt somit dem erhöhten Sicherheitsbedürfnis der Pfandbrief-
gläubiger zukünftig noch stärker Rechnung.

Unterstützung erhält der Pfandbrief derzeit von institutioneller und staatlicher Seite: Seit Juli
2009 profitiert auch er von den unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen der EZB, die
innerhalb eines Jahres Covered Bonds im Volumen von insgesamt 60 Mrd. Euro erwerben
wird. Die Emissionstätigkeit belebte sich bereits spürbar und die Spreads engten sich ein. Ein
Zeichen dafür, dass das Vertrauen in diese Assetklasse wieder zurückgekehrt ist. Die Aussage
der Bundesregierung, dass auch in Zukunft kein deutscher Pfandbrief ausfallen werde, und
er das derzeit sicherste Wertpapier am Kapitalmarkt sei, stärken die Assetklasse zusätzlich.

Auch am Pfandbriefmarkt mussten in der Krise deutliche Risikoaufschläge gezahlt werden,


wenn auch die geringsten im gesamten Covered Bond-Segment. Der deutsche Pfandbrief hat
als einziger Vertreter der in dieser Studie verglichenen europäischen gedeckten Anleihen
wieder annähernd das Spread-Niveau erreicht, auf dem er vor der Lehman-Krise notierte.

Entscheidend für die Höhe der Risikoaufschläge ist das Vertrauen der Investoren. Durch das
Ankaufprogramm der EZB ist ein weiterer Schritt in Richtung Normalisierung getan worden.
Die Sorgen, dass die Spreads wieder merklich ansteigen, sobald diese Hilfen auslaufen, er-
scheinen übertrieben. Die EZB hat den Anpassungsprozess lediglich beschleunigt. Gleich-
wohl scheint der Spielraum für eine positive relative Performance des Pfandbriefs noch nicht
ausgereizt zu sein.

Innerhalb des Covered Bond-Segments wird der deutsche Pfandbrief seine Benchmarkposi-
tion auch in Zukunft behaupten. Tradition, strengere Rahmenbedingungen und ein ver-
gleichsweise stabiler deutscher Immobilienmarkt lassen ihn gestärkt aus der Krise gehen.
Auch der Markt für öffentliche Pfandbriefe sollte sich beleben. Die Befürchtung, dass staats-
garantierte Anleihen eine übermächtige Konkurrenz für den Pfandbrief darstellen könnten, hat
sich nicht bewahrheitet. Die Emissionsflut staatsgarantierter Bankanleihen ebbt bereits
wieder ab.

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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

1 Marktüberblick
1.1 Vorzüge des Pfandbriefs treten zu Tage

Erhöhte Risikosensibilität Im Zuge der Finanzkrise stieg die Risikoaversion der Investoren deutlich an und wurde von Aktien
bis hin zu Spreadprodukten in nahezu jedem Finanzmarktsegment sichtbar. Infolgedessen konnten
auch Covered Bonds nur mit teils beträchtlichen Risikoaufschlägen emittiert und gehandelt wer-
den. So machte sich unter den Investoren die Angst vor einer Insolvenz der Emittenten breit, ver-
bunden mit der Befürchtung, dass in diesem Fall die Werthaltigkeit der zugrunde liegenden De-
ckungsmasse nicht ausreichen könnte. Denn die Verschlechterung der Lage an den weltweiten
Immobilienmärkten ließen Zweifel an der Qualität der Deckungsaktiva aufkommen und somit an
der Sicherheit von Covered Bonds.

Qualität des Pfandbriefs In diesem schwierigen wirtschaftlichen Umfeld hat sich der Pfandbrief relativ gut behaupten kön-
zahlt sich aus nen, wenngleich auch er sich nicht vollständig vor den Turbulenzen schützen konnte. Das Vertrau-
en in diese – normalerweise als Synonym für Sicherheit geltende – Anleiheform wurde durch
Negativmeldungen über Banken, die sich mit Engagements am US-Immobilienmarkt verspekuliert
hatten, einem Stresstest unterzogen. Doch die konservative Ausgestaltung des Pfandbriefs – vor
Ausbruch der Krise für viele Anleger ein extrem sicheres, aufgrund „normaler“ Ertragschancen
aber vergleichsweise langweiliges Anlageinstrument – gereicht ihm jetzt zum Vorteil: Am interna-
tionalen Markt unterscheiden Anleger mittlerweile deutlich zwischen den verschiedenen Covered
Bond-Segmenten. Dem Pfandbrief kommt diese Selektivität zugute, da er dank seiner gesetzlichen
Verankerung und seiner weit zurückreichenden Historie dem erstarkten Sicherheitsbedürfnis der
Anleger entgegenkommt. In den letzten Jahren bis zur Krise waren Qualitätsunterschiede zwischen
Covered Bonds kaum noch sichtbar, was anhand der damals allgemein engen Spreads deutlich
wird. Eine Kreditdifferenzierung fand praktisch nicht mehr statt. Durch die Krise und die daraus
resultierende Spreadausweitung ist ersichtlich geworden, wie sich die Risikowahrnehmung der
Investoren gegenüber verschiedenen Covered Bond-Produkten verändert hat. Die geringsten Risi-
koaufschläge sind beim Pfandbrief zu finden. Offensichtlich wird diesem Marktsegment von Sei-
ten der Investoren höchste Qualität und größtes Vertrauen im Covered Bond-Markt zugesprochen.

Risikoaufschläge: Pfandbrief und ausgewählte Covered Bonds


Spreads gegenüber Midswap, Basispunkte

300 300
UK Covered Bonds 250
250

200 200
Cédulas Hipotècarias
150 150

100 Obligations Foncières 100

50 50

0 0
Deutscher Pfandbrief
-50 -50
2004 2005 2006 2007 2008 2009

Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research

Strenger Rechtsrahmen: Beim Pfandbrief sorgen die strengen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes für erstklassige Si-
Deckungsstock und cherheit und umfassenden Anlegerschutz. Investoren haben neben dem direkten Anspruch gegen
Emittent als Sicherheit den Emittenten im Insolvenzfall ein Vorrecht auf die in der Deckungsmasse eingetragenen Sicher-
heiten. Pfandbriefe bieten dem Anleger somit doppelten Schutz: Die Bonität der Pfandbrief ausge-
benden Bank sowie die Qualität der Deckungswerte stehen für die Sicherheit der Anlage. Auch im
nationalen Pfandbriefmarkt erfolgt daher mittlerweile eine Kreditdifferenzierung, bei der die In-
vestoren stärker auf die Bonität der emittierenden Banken achten, als noch in den Jahren zuvor.

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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Bedienung auch Die Insolvenz eines Emittenten führt zudem nicht zu einer vorzeitigen Fälligkeit der ausgegebenen
im Insolvenzfall Pfandbriefe. Per Gesetz ist die Deckungsmasse einer jeden emittierten Pfandbriefklasse getrennt
von anderen Vermögenswerten der Bank auszuweisen. Das Deckungsvermögen fällt somit nicht in
die Insolvenzmasse der Bank und die Forderungen der Pfandbriefgläubiger werden auch im Insol-
venzfall weiterhin termingerecht bedient.

Hohe Anforderungen an Das Pfandbriefgesetz schreibt ausdrücklich vor, welche Kredite deckungsfähig sind und als Si-
Deckungsmasse … cherheit für Pfandbriefe gelten dürfen. Die hohen Standards verhindern somit, dass minderwertige
oder faule Kredite in die Deckungsmasse der Pfandbriefbanken gelangen. Auch verbleiben die
Vermögenswerte in der Bilanz des Instituts, was die kreditgebende Bank viel stärker auf die Boni-
tät des Kreditnehmers achten lässt als im Fall von Mortgage Backed Securities (MBS). Innerhalb
der jeweiligen Deckungsmassen stehen sich nicht einzelne Pfandbriefe und einzelne Forderungen
gegenüber, sondern jeweils der Gesamtbetrag der Hypotheken- bzw. Staats- oder Schiffskredite
und der Gesamtbetrag der begebenen Hypotheken- bzw. Öffentlichen oder Schiffspfandbriefe. Die
Deckungsmasse selbst ist ein dynamisches Gebilde, da die Emittenten vorzeitig getilgte oder abge-
schriebene bzw. ausgefallene Kredite durch neue deckungsfähige Forderungen ersetzen dürfen.
Der jeweilige Gesamtbetrag der im Umlauf befindlichen Pfandbriefe einer Gattung muss dabei
jederzeit durch Werte von mindestens gleicher Höhe und Zinsertrag gedeckt sein (§4 Pfandbrief-
gesetz). Dass die Pfandbriefbank eine barwertige Überdeckung in Höhe von mindestens 2 % der
umlaufenden Pfandbriefe halten muss, dient im Insolvenzfall zusätzlich als Sicherheit.

… werden systematisch Die deckungsfähigen Anteile der Kredite werden von einem unabhängigen Treuhänder in ein De-
überwacht ckungsregister eingetragen und hinsichtlich der vorschriftsmäßigen Deckung überwacht. Bei Ver-
schlechterung der Deckungswerte sind diese anzupassen. Beim Hypothekenpfandbrief handelt es
sich bei den Deckungswerten um grundpfandrechtlich gesicherte Darlehen aus Deutschland, den
Mitgliedsstaaten der EU oder einem anderen Vertragsstaat des Abkommens über den Europäi-
schen Wirtschaftsraum, der Schweiz, den USA, Kanada oder Japan. Das Gros der Deckungswerte
stammt jedoch aus Deutschland, was die Qualität des Hypothekenpfandbriefs relativ unabhängig
von Schwankungen ausländischer Immobilienmärkte macht. Beim Hypothekenpfandbrief sind nur
60 % des ohnehin schon unter konservativen Vorgaben ermittelten Beleihungswertes der entspre-
chenden Immobilien deckungsfähig – ein wichtiger Sicherheitsaspekt für den Anleger. Hiermit
wird erreicht, dass Schwankungen der Immobilienmarktpreise die Deckungsmasse nicht reduzie-
ren. Auch Schiffshypotheken, welche als Deckungswerte für Schiffspfandbriefe herangezogen
werden, dürfen nur bis zur Höhe von 60 % des Beleihungswertes des entsprechenden Schiffes in
Deckung genommen werden. Zusätzlich gelten auch bei dieser Pfandbriefgattung besondere Vor-
gaben, welche die ausreichende Deckung der emittierten Papiere sicherstellen sollen.

Die regelmäßige, mindestens alle zwei Jahre stattfindende Prüfung durch die Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht und Anpassung der Deckungswerte rundet das Sicherheitsgefüge des
Pfandbriefs ab. Somit garantiert der Pfandbrief eine Anlage, die fast schon an die Sicherheit von
Staatstiteln heranreicht, dem Investor aber eine höhere Rendite als Bundesanleihen verspricht.

1.2 Deutliche Erholung am Primärmarkt

Rund 68 Mrd. Euro Trotz schwieriger Marktbedingungen wurden in den ersten acht Monaten des laufenden Jahres
Neuemissionsvolumen Pfandbriefe im Volumen von knapp 85 Mrd. Euro begeben. Der Pfandbriefmarkt behauptet somit
per 31.08.2009 auch in Krisenzeiten seine Stellung als eines der größten Segmente am deutschen Rentenmarkt und
kann trotz der Konkurrenz durch staatsgarantierte Anleihen bestehen. Getragen wird diese positive
Entwicklung maßgeblich von gestiegenen Hypothekenpfandbriefemissionen. Demgegenüber steht
ein Rückgang des Emissionsanteils Öffentlicher Pfandbriefe. Hierfür verantwortlich ist unter ande-
rem der Wegfall von Anstaltslast und Gewährträgerhaftung im Jahr 2005, der einen sukzessiven
Rückgang potenzieller Deckungswerte zur Folge hatte. Forderungen gegenüber Anstalten des

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Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

öffentlichen Rechts qualifizieren sich ohne diese Garantien nicht mehr für die Indeckungnahme. In
der Vergangenheit stellten diese Kredite einen großen Teil der Deckungsmasse dar.

Jumboemissionen auf Auch das Segment der Jumboemissionen blüht nach einer Dürreperiode wieder auf. Nachdem in
Erholungskurs 2006 in Deutschland noch mehr als 42 Mrd. Euro an neuen, mindestens eine Milliarde Euro um-
fassenden Pfandbriefemissionen begeben wurden, lag der Absatz in 2008 mit 27 Mrd. Euro deut-
lich niedriger. Denn die Lehman-Pleite und die desolate Lage der Hypo Real Estate sorgten dafür,
dass der Primärmarkt für Jumbos ab September 2008 gänzlich versiegte und keine Neuemissionen
mehr begeben wurden. Seit Februar 2009 wurden aber wieder bereits elf dieser großvolumigen
Bonds neu begeben, mit einem Umfang von insgesamt 12,75 Mrd. Euro (Stand 02.09.2009). Auch
die Spreads haben sich inzwischen sichtbar eingeengt. Den Löwenanteil der Neuemissionen stellen
aber nach wie vor kleinvolumige Namens- und Inhaberpfandbriefe: Im Jahr 2008 belief sich der
Emissionsanteil dieser traditionellen Pfandbriefsegmente auf mehr als 80 %.

Private Placements Ein weiterer zu beobachtender Trend ist die Ausweitung von Private Placements, bei denen die
en Vogue Papiere direkt, d. h. ohne Einschaltung eines Bankenkonsortiums bei den Investoren platziert wer-
den und auch auf deren Wünsche abgestimmt sind. Das Interesse an maßgeschneiderten Emissio-
nen ist in den vergangenen Jahren stetig gestiegen, 2008 wurden bereits rund 56 % der Pfandbrief-
Neuemissionen direkt platziert. Diese steigende Tendenz hat sich auch im laufenden Jahr fortge-
setzt.

Sinkende Risikoaufschläge Die Spreadausweitung im Zuge der Finanzkrise stellte in dem zu beobachtenden Ausmaß nicht nur
entlasten Wirtschaft für den Anleger ein Problem dar, sondern auch eine Belastung für die Volkswirtschaft insgesamt.
Denn erhöhte Risikoaufschläge verteuern die Refinanzierung über Pfandbriefe für die emittieren-
den Institute. Wenn dies die Vergabe durch Pfandbriefemission finanzierter Kredite beschränkt
und infolgedessen die Zinsen für Baugeld oder öffentliche Kredite deutlich ansteigen, könnte dies
die Wirtschaftsaktivität bremsen. Das wiederkehrende Investorenvertrauen ist daher nicht nur für
die Normalisierung am Primärmarkt von immenser Bedeutung. Die Einengung der Spreads – zu-
sätzlich geschürt durch die Ankündigung und Aktivität der EZB, Covered Bonds im Volumen von
60 Mrd. Euro zu erwerben – ist eine wichtige Stütze für das Kreditgeschäft der Pfandbriefbanken
sowie die Volkswirtschaft insgesamt.

Durchschnittliches Emissionsvolumen steigt wieder an


Quartalswerte, Mio. Euro

300 300
Covered Bonds
250 250
Durchs chnitte seit 1999
200 200
Pfandbriefe
150 150

100 100

50 50

0 0
2008 2009

Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research

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1.3 Sekundärmarkt noch ohne Schwung

Sekundärmarktliquidität Die seit März 2009 wieder sinkenden Risikoprämien und die wachsende Aktivität am Primärmarkt
noch nicht wieder für Pfandbriefe haben sich auch in einer Spreadeinengung am Sekundärmarkt niedergeschlagen.
hergestellt Die Liquiditätslage dieses Marktsegments bleibt indes schwierig. Zu Beginn der Krise hielten sich
die Investoren – einhergehend mit dem krisenbedingten Vertrauensverlust – mit dem Anleihekauf
zurück, da man einen Anstieg der Risikoprämien und einen daraus resultierenden Kursverfall
befürchtete. Nachdem sich der Markt inzwischen wieder erholt hat, ist die Erwartungshaltung
derzeit umgekehrt: Anleger setzen auf eine weitere Einengung der Spreads. Inhaber der Papiere
sind daher derzeit weniger geneigt, diese zu verkaufen. Da Investoren durchaus wieder Bedarf an
höher rentierlichen Anlagen anmelden, vor allem nach Titeln bonitätsstarker Emittenten, ist ein
Nachfrageüberhang zu beobachten. In diesem Zusammenhang sind ebenfalls die Covered Bond-
Käufe der EZB zu erwähnen, die bisher überwiegend am Sekundärmarkt getätigt werden und die
Nachfrage zusätzlich beflügeln.

Fehlendes Market Zudem belastet das noch immer nicht einwandfrei funktionierende Market Making die Liquiditäts-
Making belastet Handel lage im Covered Bond-Sekundärmarkt. Das verbindliche Stellen von Geld- und Briefkursen für
Jumbo-Papiere wurde im Zuge der Finanzkrise aufgrund der hohen Volatilität zeitweise eingestellt
bzw. nur mit deutlich ausgeweiteten Bid/Offer-Spreads ausgeführt. Mit der Lehman-Insolvenz
kam das Market Making nahezu vollständig zum Erliegen. Es hat sich bis heute nicht erholt. Ban-
ken sind angesichts ihrer angespannten Liquiditätslage nicht bereit, zusätzliche Risiken in Form
großvolumiger Papiere in ihre Bücher zu nehmen. Ein aktives Portfoliomanagement wird dadurch
erheblich erschwert. Es sind somit vor allem die Preisspannen und weniger die mangelnde Nach-
frage, die den Handel mit Covered Bonds derzeit nur schleppend verlaufen lassen.

1.4 Emittentenlager in Bewegung

Hohe Marktbeanspruchung Der europäische Rentenmarkt war in diesem Jahr von einer spürbaren Zunahme des Emissionsvo-
durch Staat und lumens geprägt. In den ersten sechs Monaten dieses Jahres wurden Anleihen im Volumen von über
Unternehmen 1730 Mrd. Euro begeben. Die Ausgabe von Unternehmensanleihen erreichte einen neuen Re-
kordstand. Bis Ende Juni lag das Volumen bei über 220 Mrd. Euro. Noch bemerkenswerter war
der Zuwachs bei Staatsanleihen. Hier wurde die Marke von 650 Mrd. Euro erreicht. Zählt man
nationale und supranationale Agenturen – also quasi-staatliche Emittenten – noch hinzu, so stieg
der Wert auf rund 780 Mrd. Euro. Dagegen nimmt sich das Volumen von 94 Mrd. Euro bei Cove-
red Bonds relativ bescheiden aus. Auch im Vergleich zu den entsprechenden Vorjahreszeiträumen
sind gedeckte Anleihen in den Hintergrund gerückt. In der zweiten Jahreshälfte sollte sich der
relative Abstand zu den anderen Anleiheklassen jedoch wieder reduzieren.

Covered Bond-Emissionen mit Aufholpotenzial


Emissionsvolumen in den Monaten Januar bis Juni, Euroraum in Mrd. Euro

1800
1600 Corporates

1400 Ass et -Backed Securities


Pfandbrief/ Covered Bonds
1200
1000 Financials

800 Local Government


600
Central Government
400
200 Supranationals
0 Agencies
2006 2007 2008 2009

Quellen: Europäische Kommission, Helaba Volkswirtschaft/Research

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Covered Bond-Markt Mit abklingender Krise und wachsender Emissionstätigkeit trauten sich gleichwohl auch neue
gewinnt wieder an Breite Anbieter an den Covered Bond-Markt. Auch kleinere Adressen waren zuletzt wieder stärker am
Markt vertreten. Der Anteil von Emittenten außerhalb Deutschlands und Frankreichs nimmt dabei
kontinuierlich zu. Im zweiten Quartal lag die Gesamtzahl bei 57. Die Zahl der Banken, die Pfand-
briefe ausgaben, lag bei rund der Hälfte. Dabei war das Geschäft stark von der Immobilienfinan-
zierung geprägt.

Öffentlicher Pfandbrief Zeitweise besonders im Feuer stand der Bereich der Staatsfinanzierung. Die zuletzt sehr steile
hat Bestand Zinsstruktur sowie erhöhte Spreads haben dem Markt für Öffentliche Pfandbriefe jedoch neues
Leben eingehaucht. Im laufenden Jahr lag der öffentliche Anteil an Jumbopfandbriefemissionen
immerhin bereits wieder bei rund 50 %. Die steigende Staatsverschuldung lässt auch in Zukunft
Raum für das Staatskreditgeschäft.

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2 Sicherheit und Transparenz im Vordergrund


2.1 Novellierung des gesetzlichen Regelwerks

Pfandbriefgesetz bildet Das Pfandbriefgesetz ist seit dem 19. Juli 2005 in Kraft. Es ist mit seiner Verabschiedung an die
rechtliche Grundlage Stelle der Gesetze für Hypothekenbanken, Schiffspfandbriefbanken und für Pfandbriefe und ver-
wandte Schuldverschreibungen öffentlich-rechtlicher Kreditanstalten getreten. Unter der Maxime
des Anlegerschutzes regelt das Gesetz die rechtlichen Grundlagen einer Pfandbriefemission und
stellt strengste Anforderungen an diejenigen Banken, die Pfandbriefe begeben möchten.

Novelle soll Qualität Bereits im Jahr 2006 – also noch bevor die Krise an den Finanzmärkten sich abzeichnete – began-
weiter verbessern nen die Planungen für eine erste Novelle des Pfandbriefgesetzes. Kerngedanke war es, die Rah-
menbedingungen für den deutschen Pfandbrief weiter zu verbessern, ohne die damit verbundenen
hohen Sicherheitsanforderungen zu lockern. Zu diesem Zeitpunkt waren die Finanzmärkte noch
geprägt von Risikoappetit und Renditestreben – oft entgegen jeglichen Sicherheits- und Vorsichts-
überlegungen. Manch ein Marktteilnehmer belächelte wohl den Pfandbrief, angesichts der konser-
vativen Ausgestaltung, des strengen Sicherheitsnetzes und der im Vergleich zu strukturierten Pro-
dukten geringeren Rendite. Mit dem Ausbruch der Krise wandelte sich die Einstellung jedoch
grundlegend: Panikartig entzogen die Investoren dem Markt das Vertrauen. Selbst der Inbegriff für
Sicherheit – der Pfandbrief – vermochte es nicht, die Krise und die Verwerfungen am Finanzmarkt
gänzlich ohne Blessuren zu überstehen. Innerhalb des Covered Bond-Marktes konnte er sich je-
doch als stärkstes Segment behaupten. Es sind nicht zuletzt die hohen gesetzlichen Standards in
Form des Pfandbriefgesetzes, die den institutionellen Rahmen des Pfandbriefs untermauern und so
das Vertrauen der Investoren auch in Krisensituationen stützen. Schon im Vorfeld der Krise kon-
zentrierten sich die Vorschläge zur Überarbeitung des Pfandbriefgesetzes daher maßgeblich auf
die weitere Verbesserung von Qualität, Sicherheit und Transparenz, um Investoren auch weiterhin
vom Pfandbrief als Benchmark im Covered Bond-Segment zu überzeugen. Zu den wichtigsten
Änderungen, die sich durch die am 26. März 2009 in Kraft getretene Novelle des Pfandbriefgeset-
zes ergeben haben, gehören:

• Liquiditätsverbesserung: Ab 1.November 2009 muss der zur Bedienung von Pfand-


brieffälligkeiten und -zinszahlungen anfallende kumulierte Liquiditätsbedarf der folgen-
den 180 Tage als Reserve innerhalb der Deckungsmasse vorgehalten werden. Die ur-
sprüngliche Gesetzesfassung sah eine Liquiditätsreserve von lediglich 90 Tagen vor, die
Ausweitung auf 180 Tage wurde vom Verband Deutscher Pfandbriefbanken angeregt.
Mit dieser Regelung bewegt sich das Pfandbriefgesetz einen großen Schritt auf die Ratin-
gagenturen zu, die im Rahmen ihrer Ratingrevision erhöhte Liquiditätsanforderungen
stellen.

• Transparenz: Mit Verabschiedung der Novelle wurden die Transparenzvorschriften für


deutsche Pfandbriefe deutlich erweitert. Der Emittent ist unter anderem verpflichtet, In-
formationen zur Laufzeitenstruktur der umlaufenden Pfandbriefe sowie zu den Zinsbin-
dungsfristen der Deckungswerte quartalsweise und in öffentlich zugänglicher Form zu
publizieren. Neu ist die deutlich detailliertere Darstellung. Waren es vor der Gesetzesno-
velle nur vier Kategorien, in die Laufzeitstruktur und Zinsbindungsfristen unterteilt wur-
den, so sind es nunmehr sieben: Laufzeiten bis zu einem Jahr, mehr als ein Jahr bis zwei
Jahre, mehr als zwei Jahre bis drei Jahre, mehr als drei Jahre bis vier Jahre, mehr als vier
Jahre bis fünf Jahre, mehr als fünf Jahre bis zehn Jahre sowie mehr als zehn Jahre. Diese
differenzierte Aufgliederung verbessert den Überblick über die Kongruenz zwischen
Pfandbrieflaufzeit und Zinsbindungsfristen der Deckungsmasse erheblich.

• Sicherheit: Die Möglichkeiten, Forderungen gegen nachrangige Gebietskörperschaften


wie Gemeinden, Regionen und Länder in Deckung zu nehmen, sollen nach Angaben des

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Bundesfinanzministeriums erweitert werden. Das Pfandbriefgesetz wird somit an die im


Jahr 2006 neu gefasste Bankenrichtlinie angepasst. Anders als in der Richtlinie sollen –
zur Sicherung der Qualität und Sicherheit des deutschen Pfandbriefs – allerdings nicht
sämtliche Drittstaaten außerhalb der EU und deren unterstaatliche Stellen der Bonitätsstu-
fe 1 für deckungsfähig erachtet werden, sondern lediglich die bislang deckungsfähigen
Länder (USA, Kanada, Schweiz sowie Japan).

Neben sicherheitsrelevanten Aspekten bereitet die Novelle des Pfandbriefgesetzes auch den Weg
für eine neue Pfandbriefgattung: den Flugzeugpfandbrief. Hierbei dienen Flugzeughypotheken als
Deckungswerte. In der Ausgestaltung den bereits bewährten Schiffspfandbriefen ähnlich, erfüllen
Flugzeugpfandbriefe die gleichen strengen Sicherheitsstandards wie die übrigen Pfandbriefarten
und entsprechen den hohen Anforderungen der Investoren.

Schon seit jeher setzt der Pfandbrief Maßstäbe bei Qualität, Sicherheit und Transparenz. Mit der
Novellierung des Pfandbriefgesetzes verbessern sich die Standards nochmals und tragen somit
dem erhöhten Sicherheitsbedürfnis der Pfandbriefgläubiger zukünftig noch stärker Rechnung.

2.2 Institutioneller und staatlicher Schutz

EZB stützt Covered Bond Markt

Ankaufprogramm: Mit fortschreitender Krise stießen die konventionellen geldpolitischen Maßnahmen der Zentral-
60 Mrd. Euro banken schnell an ihre Grenzen. In den größten Volkswirtschaften der Welt wurden die Leitzinsen
teilweise auf Rekordtiefs bis an die Nulllinie gesenkt, der Spielraum dieses geldpolitischen In-
struments war somit weitestgehend ausgereizt. Um den Turbulenzen an den Finanzmärkten entge-
genzuwirken, gab die EZB daher im Mai 2009 bekannt, zu sogenannten unkonventionellen bzw.
quantitativen Maßnahmen greifen zu wollen – unter anderem dem Ankauf von Pfandbriefen und
anderen Covered Bonds. Dadurch sollen nicht nur die Refinanzierungsmöglichkeiten europäischer
Banken sowie die damit verbundene Kreditvergabe mittels Zuführung neuer Liquidität erleichtert,
sondern auch der angeschlagene Covered Bond-Markt gestützt werden. Im Juni ließ die EZB die
technischen Details zum Programm verlauten. Das Volumen des am 6. Juli 2009 gestarteten An-
kaufprogramms beläuft sich auf insgesamt 60 Mrd. Euro, welche graduell innerhalb eines Jahres
am Primär- und Sekundärmarkt investiert werden sollen. Als Käufer der gedeckten Anleihen,
welche ein Laufzeitenspektrum von drei bis zehn Jahren abdecken sollen, treten sowohl die EZB
selbst als auch die nationalen Notenbanken der Eurozone auf.

Um für das Ankaufprogramm in Frage zu kommen, müssen Covered Bonds


• notenbankfähig sein
• auf Euro lauten
• von Instituten im Euroraum begeben worden sein
• in der Währungsunion gehalten und abgewickelt werden
• ein Mindestrating von AA oder gleichwertig bei mindestens einer Ratingagentur aufwei-
sen (in keinem Fall niedriger als BBB-/Baa3)
• ein Mindestausgabevolumen von in der Regel 500 Mio. Euro haben (in Ausnahmefällen
auch kleinere Emissionsvolumen, mindestens aber 100 Mio. Euro)
• den Rechtsvorschriften eines Euro-Mitgliedsstaates unterliegen
• im Einklang mit den Kriterien der OGAW Richtlinie 22(4) stehen bzw. im Falle von
Structured Covered Bonds von einer nationalen Zentralbank als vergleichbar im Hinblick
auf Sicherheitsstandards angesehen werden.

Als Deckungsmasse kommen sowohl öffentliche als auch Hypothekendarlehen in Frage, wobei der
Großteil der Deckungswerte aus der Eurozone stammen muss.

13 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Bereits die bloße Ankündigung des Programms hatte einen positiven Effekt auf den Covered
Bond-Markt. Die Emissionstätigkeit belebte sich spürbar und die Spreads engten sich ein. Ein
Zeichen dafür, dass das Vertrauen in diese Assetklasse wieder zurückgekehrt ist.

Pfandbrief profitiert … Die Bereitschaft der Währungshüter, zum ersten Mal stabilisierend in einen Markt einzugreifen,
verdeutlicht den hohen Stellenwert, den das Marktsegment der Covered Bonds genießt. Auch der
Pfandbriefmarkt profitiert von den Kaufaktivitäten der EZB, da sich die Refinanzierungsbedin-
gungen der emittierenden Institute durch das Sinken der Risikoaufschläge verbessern. Die Verwer-
fungen am Covered Bond-Markt in Deutschland hielten sich im Vergleich zu europäischen Pen-
dants jedoch ohnehin in Grenzen. Nachdem das Neuemissionsvolumen im Dezember 2008 einen
Tiefpunkt erreichte, stieg es in den vergangenen Monaten wieder spürbar an. Dabei handelte es
sich aber vornehmlich um kleinvolumige Emissionen. Mit Aufnahme der EZB-Käufe hat auch der
Primärmarkt für Jumbo-Emissionen einen deutlichen Schub bekommen.

… – wenn auch nur Die Hauptprofiteure des Ankaufprogramms sollten aber die Covered Bond-Märkte sein, die von
unterproportional der Krise wesentlich stärker in Mitleidenschaft gezogen wurden als der Pfandbriefmarkt. Während
im ersten Quartal 2009 hauptsächlich Covered Bonds aus Ländern mit wenig Marktverwerfungen
begeben wurden (Deutschland, Frankreich), regte das EZB Programm auch Emittenten aus stärker
betroffenen Ländern zur Ausgabe von Bonds an (z.B. Spanische Cédulas). Dort vollzogen sich
auch die deutlichsten Spreadeinengungen, nachdem die Risikoaufschläge im Zuge der Krise in die
Höhe geschnellt waren.

EZB Käufe kumuliert


Mrd. Euro

9 9
8 Tägliche Soll-Käufe kumuliert 8
7 7
6 6
5 5
4 Tägliche Covered Bond-Käufe 4
3 k li t 3
2 2
1 1
0 0
09.07.

13.07.

15.07.

17.07.

21.07.

23.07.

27.07.

29.07.

31.07.

04.08.

06.08.

10.08.

12.08.

14.08.

18.08.

20.08.

24.08.

26.08.

28.08.
Quellen: Helaba Volkswirtschaft/Research

Mit ihren bisherigen Käufen liegt die EZB gut im Plan. Rund 240 Mio. Euro müssten rein rechne-
risch im Rahmen des Ankaufprogramms täglich investiert werden, um das angekündigte Jahressoll
von 60 Mrd. Euro zu erfüllen. Spekulationen darüber, dass das Kontingent möglicherweise gar
nicht voll ausgeschöpft wird, erscheinen berechtigt. Hat sich die Stabilisierung des Covered Bond-
Marktes bereits vor Ablauf der Jahresfrist hinreichend vollzogen, könnten sich die Währungshüter
vorzeitig vom Markt zurückziehen. Dies liegt angesichts der zahlreichen Neuemissionen und
Spreadeinengungen durchaus im Rahmen des Möglichen.

Hohe Sekundär- Das Gros der EZB-Käufe fand bisher am Sekundärmarkt statt. Per Stichtag 28.08.2009 wurden
marktaktivität mehr als 3/4 des kumulierten Covered Bond-Volumens im Nominalwert von insgesamt 9,482 Mrd.
Euro am Sekundärmarkt erworben. Die Liquiditätslage dieses Marktsegments bleibt indes ange-
spannt. Da die zusätzliche Nachfrage, die durch die Anleihenkäufe generiert wird, das Angebot an
Covered Bonds tendenziell verknappt, müssen Neuinvestoren derzeit teils erhöhte Kaufkurse zah-
len. Dies verschärft tendenziell das am Sekundärmarkt vorherrschende Liquiditätsproblem, wel-
ches bereits seit Ausbruch der Krise den Bondhandel nur relativ schleppend verlaufen lässt. Setzt
sich die durch das Ankaufsprogramm initiierte Welle an Neuemissionen jedoch fort, könnte sich
auch das Problem des Nachfrageüberhangs lösen und die Kursspannen weiter normalisieren.

14 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Rückendeckung von Seiten der Bundesregierung

Nicht nur das Covered Bond-Ankaufprogramm der EZB übt eine tendenziell unterstützende Wir-
kung auf den Pfandbriefmarkt aus. Mit der Zusicherung der Bundesregierung, dass kein deutscher
Pfandbrief je ausfallen wird, erhielt das Covered Bond-Segment wichtigen Beistand auch von
staatlicher Seite. Diese Aussage hat besonderes Gewicht vor dem Hintergrund der Krise des
zweitgrößten Pfandbriefemittenten Hypo Real Estate (HRE).

Staatseingriff verhindert Die Bundesregierung begründet ihren Eingriff bei der Bank damit, dass bei einem Kollaps die
Dominoeffekt … Folgen für das Finanzsystem unkalkulierbar gewesen wären. Die Politik wollte aber vor allem
auch eines um jeden Preis verhindern: Dass die Insolvenz eines Pfandbriefemittenten zu einer
massiven Verunsicherung der Investoren und letztendlich zu einem Zusammenbruch des Pfand-
briefmarktes führt. Da bislang noch kein Emittent Konkurs anmelden musste, wäre eine Insolvenz
zum Präzedenzfall geworden. Und obwohl die Inhaber der betroffenen Pfandbriefe durch das Si-
cherheitsnetz des Pfandbriefgesetzes bei einer Pleite des Emittenten geschützt worden wären
(Stichwort Insolvenzfestigkeit der Deckungsmasse und konservative Beleihungsgrenze), äußerte
der Markt Zweifel in Form steigender Spreads an der Funktionalität dieses Risikomanagements in
der Praxis. Die mangelnde Bonität des Emittenten drohte in diesem Fall, den zugrunde liegenden
Gesetzesrahmen und die qualitativ erstklassigen Deckungswerte zu überschatten.

… und bewahrt Ohne den staatlichen Eingriff wäre das Investorenvertrauen in das Traditionsprodukt Pfandbrief
Pfandbrief-Reputation erheblich erschüttert worden. Das Bekennen der Bundesregierung zum Pfandbrief hat aktiv dazu
beigetragen, das Vertrauen der Investoren zu stärken. Der Gesetzgeber hat deutlich gemacht, dass
er Pfandbriefbanken nicht fallen lassen wird, ganz gleich ob es sich um einen großen „Player“ oder
einen kleineren Emittenten handelt. Zu wichtig ist es, die Reputation des Pfandbriefs zu bewahren,
der in seiner nunmehr über 200-jährigen Historie noch nie einen Ausfall zu verzeichnen hatte.
Zwar fallen Pfandbriefe im deutschen Finanzmarktstabilisierungsgesetz nicht unter den Garantie-
schirm des Bundes. Dieser konstatiert jedoch, dass Pfandbriefe durch die besonderen gesetzlichen
Regelungen schon jetzt so sicher seien, dass sie schlichtweg keiner staatlichen Garantie bedürften.
Ferner kann die Aussage, dass auch in Zukunft kein deutscher Pfandbrief ausfallen werde, als
implizite Staatsgarantie verstanden werden.

15 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

3 Deutscher Pfandbrief behauptet sich in der Krise


3.1 Spreads erreichten historische Höchststände

Pfandbrief-Spread Das Renditeniveau 10-jähriger Pfandbriefe bewegte sich seit Anfang der 70er Jahre zwischen 3 %
erweitert Terrain und 11 %. Insbesondere seit Anfang der 90er Jahre war der Renditetrend abwärts gerichtet. Anders
sieht das Bild aus, wenn man die Renditedifferenzen gegenüber der 10-jährigen Bundesanleihe
betrachtet. Die Aufschläge von Bankschuldverschreibungen entwickelten sich per saldo seitwärts.
Es gab zwar mehrere Auf- als auch Abwärtstrends, eine nachhaltige Verschiebung des Spreadni-
veaus war bis zur Finanzkrise jedoch noch nicht eingetreten. Die Bandbreite der Aufschläge lag
zwischen Null und knapp 75 Basispunkten. Im Zuge der jüngsten Finanzmarktkrise wurde der
Pfandbrief dem größten Belastungstest in der Nachkriegzeit ausgesetzt. Der obere Extremwert
wurde auf rund einen Prozentpunkt ausgeweitet. Gegenüber dem 10-jährigen Swapsatz erhöhte
sich der Aufschlag in der Spitze auf über 60 Basispunkte.

Auf Normalisierungskurs
Deutscher Pfandbrief: Renditeaufschlag gg. 10-jährige Bundesanleihen und Midswap, Monatsdaten in Basispunkten
100 100

80 80

60 Durchschnitt Gleitender Zehnjahres- 60


durchschnitt
40 40

20 20

0 0

-20 Swapspread -20

-40 -40
73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09
Quellen: Datastream, Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research

Angst vor dem GAU Der Renditeaufschlag von zeitweise über einem Prozent gegenüber Bunds zu Jahresbeginn war im
historischen Vergleich zwar ausgesprochen attraktiv. Gleichwohl scheuten viele Anleger den Ein-
stieg. Die Gefahr einer globalen Depression wurde damals relativ hoch eingeschätzt. In diesem
Szenario rückte der Ausfall einer Pfandbriefbank schnell in den Bereich des Möglichen. Das Bei-
spiel Hypo Real Estate verdeutlichte eindrucksvoll das Eskalationspotenzial. Erst durch massive
staatliche Unterstützung konnte hier der „worst case“ abgewendet werden.

Der historische Mittelwert der Pfandbrief-Bunds-Spanne liegt bei 28 Basispunkten und wurde in
der Vergangenheit im Laufe der Zeit immer wieder erreicht. Der aktuelle Aufschlag über das ge-
samte Pfandbriefspektrum im zehnjährigen Bereich ist etwa doppelt so hoch und bewegt sich da-
mit immer noch im Bereich der Spitzen vergangener Krisen. Ob es zu einer dauerhaften Verschie-
bung des durchschnittlichen Spreadniveaus kommt, ist noch offen. Der gleitende Zehnjahresdurch-
schnitt stieg zuletzt zwar auf 34 Basispunkte. Allerdings hängt dies auch mit den niedrigen Rendi-
teniveaus der letzten Jahre zusammen. Empirisch zeigt sich, dass Renditeentwicklung und Spread-
veränderung negativ korreliert sind.

Auch im Vergleich zum Swapsatz sind wir vom langjährigen Durchschnittsniveau noch ein Stück
entfernt. Im zehnjährigen Bereich gab es in der Vergangenheit praktisch keine dauerhaft höheren
Aufschläge bei Pfandbriefen. Der Mittelwert der Spreads liegt bei null Basispunkten.

16 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

3.2 Covered Bond-Segment im Vergleich

Die europäische Spread-Historie der gedeckten Anleihen in den vergangenen zehn Jahren lässt
sich grob in zwei Phasen unterteilen. Von 1999 bis 2007 haben sich die Risikoaufschläge kontinu-
ierlich reduziert. Dieser Trend gipfelte in einer fast vollständigen Einebnung der Spreads im ersten
Halbjahr 2007. Selbst ein Engagement in noch jungen Märkten wie irischen Covered Bonds schien
aus Sicht vieler Investoren quasi risikolos zu sein. Die Volatilität der Renditen nahm in diesem
Zeitraum spürbar ab. Wie sich jedoch zeigte, war dies nur die Ruhe vor dem Sturm. Die zweite
Phase begann mit dem Ausbruch der Finanzkrise im Jahr 2007. Als der Kollaps des Subprime-
Segments in eine Krise des globalen Bankensystems mündete, explodierten die Risikoaufschläge.

Deutscher Pfandbrief behauptet Benchmarkposition


iBoxx Covered Bonds Renditeaufschlag gg. 5-jähr. Bundesanleihen, %-Pkt.

5.0 5.0
4.5 Irische ACS 4.5
4.0 4.0
3.5 UK Covered Bonds 3.5
3.0 Cédulas Hipotècarias 3.0
2.5 2.5
Obligations Foncières
2.0 2.0
1.5 1.5
1.0 1.0
0.5 0.5
Deuts cher Pfandbrief
0 0
2007 2008 2009

Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research

Anleger Die Finanzkrise trennte bei Covered Bonds die Spreu vom Weizen. Am besten hielt sich der deut-
differenzieren sche Pfandbrief. Der Aufschlag gegenüber Bundesanleihen stieg in der Spitze auf etwa 150 Basis-
stärker punkte. Obligations Foncières aus Frankreich erreichten ihr Top ebenfalls im Februar 2009 bei
einem Spread von etwa 200 Basispunkten. Cédulas Hipotecarias aus Spanien lagen mit einem
Aufschlag von rund 300 Basispunkten nur knapp unterhalb von Covered Bonds aus Großbritan-
nien. Den stärksten Spreadanstieg verzeichneten jedoch irische Covered Bonds mit einem Wert
von über 450 Basispunkten. Zu berücksichtigen ist jedoch, dass sich in diesem Zeitraum auch die
Risikoaufschläge der Staatsanleihen in ganz Europa gegenüber Bundesanleihen spürbar ausgewei-
tet haben. Länder wie Spanien und Irland mussten eine Rating-Verschlechterung hinnehmen. Der
deutsche Pfandbrief hat als einziger der hier verglichenen Covered Bonds wieder annähernd das
Spread-Niveau erreicht, auf dem er vor der Lehman-Krise notierte.

Wohnimmobilienmärkte in der Krise Gedeckte Anleihen auf Erholungskurs


Hauspreisindizes Quartalswerte, 1.1.1996=100 Kursindex IBoxx Covered Bond Index, 1.1.2007=100

40 0 Irland 400 10 8 Deutscher Pfandbrief 108


350 350 106 Obligations Foncières 106
UK 104 104
Cédulas Hipotècarias
300 300
102 102
Spanien
250 250 100 100
Frank reich 98 98
200 200
96 96
150 USA 150 94 94
92 92
100 100
Deutschland 90 UK Covered Bonds 90
50 50 Irische ACS
96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 88 88
2007 2008 2009

Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research

17 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Immobilienmärkte Einen nicht zu unterschätzenden Einfluss auf die Entwicklung der europäischen Covered Bonds
stabilisieren sich hat auch die recht unterschiedliche Situation an den Immobilienmärkten. Während in Deutschland
die Wohnimmobilienpreise seit Jahren im Landesdurchschnitt sehr stabil sind, hatten sich die
Hauspreise in Großbritannien, Irland und Spanien innerhalb von rund zehn Jahren mehr als ver-
dreifacht. Zum Vergleich: In den USA haben sie sich „lediglich“ verdoppelt. Im Zuge der Subpri-
me-, Finanz- und Wirtschaftskrise setzte eine merkliche Korrektur ein. Im Falle der britischen
Inseln bewegte sich diese im Bereich von rund 20 %. Es ist daher kein Zufall, dass in diesen Län-
dern die Hypothekenanleihen einen kräftigen Kursrückgang verzeichneten, während deutsche
Pfandbriefe von dieser Seite kaum Belastungen ausgesetzt waren. Allerdings sind in Großbritan-
nien bereits erste Stabilisierungstendenzen erkennbar. Die jüngste Kurserholung bei gedeckten
Anleihen dürfte teilweise den allmählich wieder etwas optimistischeren Perspektiven am Häuser-
markt zu verdanken sein.

3.3 Neue Konkurrenz durch staatsgarantierte Bankanleihen?

Als Ende letzten Jahres in Großbritannien und wenige Monate später auch in Deutschland im
Rahmen des Finanzmarktstabilisierungsgesetzes die ersten staatsgarantierten Bankanleihen bege-
ben wurden, war die Sorge groß, dass für den Pfandbrief eine übermächtige Konkurrenz entstünde.
Die Vorteile der neuen Anleiheklasse sind eine bessere Bonität, höhere Liquidität und eine verein-
fachte Bewertung. Entsprechend groß war die Nachfrage und auch das Angebot nahm schnell zu.

Bedarf nach Staatsgarantien nimmt ab


Mrd. USD

350 500
Staatsgarantierte Bankanleihen
450
300
400
250 350
Anzahl der
300
200 Emissionen
(rechte Skala) 250
Emissionsvolumen
150
200

100 150
100
50
50
0 0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3* Q4

* bis 4.09.2009
Quellen: Bloomberg Volkswirtschaft/Research

Geringe Verzinsung Allerdings haben „Government Guaranteed Bonds“ zwei wesentliche Beschränkungen, die einer
nachhaltigen Verbreitung entgegenstehen. Erstens ist die Laufzeit auf maximal fünf Jahre be-
grenzt, das Segment der langen Laufzeiten fehlt komplett. Die aktuelle Verzinsung ist aufgrund
der geringen Aufschläge und der kurzen Laufzeit sehr gering und liegt bei lediglich 2 %. Dies ist
nur für die wenigsten institutionellen Investoren ausreichend. Der Gesamtertrag in diesem Jahr
liegt mit rund 1 % auf einem extrem niedrigen Niveau. Covered Bonds im Euroraum verzeichne-
ten im gleichen Zeitraum einen Zuwachs von durchschnittlich 5 %.

Abebbende Emissionsflut Zweitens läuft der Zeitraum in dem Anleihen emittiert werden können zum Jahresende aus. Zwar
ist eine Fristverlängerung nicht ausgeschlossen, eine dauerhafte Verankerung würde der Zielset-
zung des Gesetzes, der kurzfristigen Deckung des Refinanzierungsbedarfs angezählter Banken,
jedoch entgegenstehen. Aus Wettbewerbssicht sollte das Gewicht staatsgarantierter Bankanleihen
ohnehin nicht zu groß werden. Aber auch die emittierenden Finanzinstitute haben ein Interesse
daran, den Makel und möglichen staatlichen Einfluss möglichst schnell wieder loszuwerden. Die
Anzahl der Emissionen ist aufgrund des verbesserten allgemeinen Liquiditätsumfelds zuletzt be-

18 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

reits spürbar gesunken. Das Volumen wird im laufenden dritten Quartal vermutlich nicht einmal
mehr die Hälfte des Emissionsvolumens des ersten Quartals erreichen.

Staatsgarantierte Anleihen werden in dem Maße wie sich das Bankensystem stabilisiert an Bedeu-
tung verlieren. Der zwischenzeitlich hohe Konkurrenzdruck für Covered Bonds wird spürbar ab-
nehmen.

19 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

4 Ausblick
4.1 Spielraum für positive relative Performance

Spreadeinengung noch Die Aufschläge bei Covered Bonds haben sich zuletzt merklich zurückgebildet. Die Spreads ge-
nicht ausgereizt genüber den Swapsätzen am deutschen Markt lagen zuletzt bei rund 35 Basispunkten. Für viele
Anleger stellt sich nach einer derart positiven Entwicklung die Frage, wie groß das Potenzial für
eine weitere Spreadeinengung noch ist. Aktuell liegt die Differenz zwischen 10-jährigen Pfand-
briefen und Bundesanleihen bei rund 55 Basispunkten (vdp-Hypothekenpfandbriefkurve). Bei der
Beantwortung dieser Frage soll uns ein Fair-Value-Modell auf Basis der Zinsstrukturkurve sowie
der Risikoaufschläge am Aktien- und Geldmarkt helfen. Während am Geldmarkt eher Krisen im
Finanz- und Bankensystem zu Buche schlagen, spiegelt die erwartete Schwankungsbreite an den
Aktienmärkten vor allem Risiken des fundamentalen Umfelds wieder. Als Stützperiode dienen die
vergangenen 15 Jahre.

Beziehung zwischen Pfandbriefspread und Determinaten:

Einfluss
Zinsstruktur (10J-3M) Ļ
Geldmarkt (Ted-Spread) Ĺ
Aktienmarkt (VDAX) Ĺ

Steile Zinsstruktur Die Zinsstruktur (10-jährige Bundesanleihen minus 3M-Euribor) ist eine entscheidende Größe für
senkt Risikoaufschläge die Fristentransformation der Finanzinstitute. Bei einer steilen Zinsstruktur ist die Mittelaufnahme
am Geldmarkt relativ günstig. Die Vergabe längerer Kredite ist attraktiv. Das Emittentenrisiko ist
niedriger. Der Risikoaufschlag sinkt tendenziell. Eine steile Zinsstruktur spiegelt auch die Markt-
erwartungen wider, dass das Wirtschaftswachstum an Dynamik gewinnt. Ebenfalls ein Faktor, der
für engere Renditeabstände spricht. Der negative Zusammenhang zwischen Spread und Zinsstruk-
tur lässt sich auch in der Empirie feststellen. Die aktuell sehr steile Zinsstrukturkurve bietet somit
ein optimales Umfeld für niedrige Aufschläge.

Ted-Spread: Indikator Am Geldmarkt haben Investoren, die ihr Kapital in kurzfristigen Dollaranlagen parken wollen, die
für Systemrisiken Wahl zwischen sicheren US-Schatzwechseln (Treasury Bills) und einer Einlage am Eurogeldmarkt
auf Normalniveau (Eurodollar). Die Differenz zwischen beiden Dreimonatssätzen wird an den Finanzmärkten auch
TED-Spread genannt und gilt als eine Art Vertrauensindikator in das weltweite Banken- und Fi-
nanzsystem. In Krisenzeiten suchen viele Anleger Sicherheit bei der besten Adresse, dem US-
Schatzamt. Eurodollar-Anlagen werden dann mit einem Risikoaufschlag belegt, so dass sich der
Ted-Spread insgesamt ausweitet. Dies geschah zuletzt auf dem Höhepunkt der Finanzkrise im
vergangenen Herbst. Der Spread schoss nach der Lehman-Pleite kurzzeitig auf einen Spitzenwert
von 5 Prozentpunkten. Erst der massive Liquiditätseinsatz der US-Notenbank und die Stabilisie-
rung des Finanzsystems führten dazu, dass der Ted-Spread in den letzten drei Monaten wieder um
den Wert von 0,6 schwankte. Dies entspricht exakt dem langjährigen Durchschnittsniveau. Ob-
wohl der Interbankengeldmarkt immer noch nicht richtig funktioniert, signalisiert dieser Krisenin-
dikator inzwischen wieder ein Stück Normalität.

Aktienmarkterholung Die Risikoeinschätzung an den Aktienmärkten hat sich zuletzt ebenfalls den langjährigen Durch-
gibt Rückenwind schnittswerten angenähert. Als Angstindikator dient uns der VDAX, der die an den Terminmärk-
ten erwartete Schwankungsbreite des DAX ausdrückt. In der Regel entwickelt sich dieser Indikator
invers zum Verlauf der Aktienkurse. Die Erholung beim DAX geht mit einem spürbaren Rück-
gang der impliziten Volatilität einher. Eine solche Entwicklung führt erfahrungsgemäß auch zu
einer Absenkung des Pfandbriefspreads. Im aktuellen fundamentalen Umfeld dürften Aktien ihr

20 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Erholungspotenzial allerdings noch nicht ausgereizt haben.

Der stärkste Einfluss auf unsere Spreadschätzung geht vom Ted-Spread aus. Ein Anstieg der Risi-
koaufschläge um 10 Basispunkte am Geldmarkt hat eine Spreaderweiterung um 1,4 Basispunkte
zur Folge. Die gleiche Bewegung in der Zinsstruktur reduziert den Fair Value-Spread um 0,4 Ba-
sispunkte. Ein vergleichbar großer Effekt geht auch von einer Änderung der impliziten Aktien-
marktvolatilität aus. Wenn man die Ergebnisse unseres Modells mit dem tatsächlichen Verlauf der
Pfandbriefspreads vergleicht, zeigt sich zwischen den Jahren 2003 bis 2007 eine teilweise recht
deutliche Abweichung. In diesem Zeitraum bestimmten Jumboemissionen das Geschehen am
Pfandbriefmarkt. Die Spreads lagen in vielen Laufzeiten sogar unterhalb der entsprechenden
Swapsätze. Der Pfandbrief wurde quasi als Ersatz für Bundesanleihen gehandelt. Wichtig war in
diesem Zusammenhang die verbesserte Liquidität am Pfandbriefmarkt, ein Umstand der von unse-
rem Modell nicht erfasst werden kann. Am aktuellen Rand, wo mit der Krise ab 2007 insbesondere
Risikoaufschläge eine entscheidende Rolle spielen, steigt die Aussagekraft des Modells wieder
deutlich.

Fair Value Modell signalisiert Potenzial


Monatsdurchschnitt 10-jährige Anleihen, Prozentpunkte
1.1 1.1
1.0 1.0
0.9 0.9
0.8 0.8
0.7 Pfandbrief/Bund-Spread 0.7
0.6 0.6
0.5 0.5
0.4 0.4
0.3 0.3
0.2 Fair V alue 0.2
0.1 0.1
0 0
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

Quellen: Datastream, Helaba Volkswirtschaft/Research

Spreadnormalisierung Die sehr hohen Aufschläge vom Ende des letzen Jahres haben sich an allen Märkten deutlich zu-
setzt sich 2010 fort rückgebildet. Die Risikoaversion der Anleger baute sich schrittweise ab. Es fällt jedoch auf, dass
die Normalisierungstendenz im Zuge des massiven Notenbankeinsatzes am Pfandbriefmarkt nicht
im vollen Umfang mitgegangen wurde. Es besteht derzeit eine Differenz von 20-30 Basispunkten
zum Fair Value. Eine Erklärung dürfte die immer noch unzureichende Liquidität am Sekundär-
markt sein. Gleichwohl signalisiert das Modell noch Potenzial für eine weitere Spreadeinengung.
Eine Absenkung des durchschnittlichen Renditeaufschlags gegenüber 10-jährigen Bunds von etwa
80 Basispunkten in diesem Jahr auf rund 40 Basispunkte 2010 ist angesichts einer weiteren Nor-
malisierung im Finanzsystem sowie einer fortgesetzten Konjunkturerholung durchaus wahrschein-
lich. Der Swapspread könnte sich in Richtung 10 Basispunkte bewegen.

Renditeanstieg voraus Vermutlich wird die Spreadreduzierung jedoch nur in Verbindung mit einem allgemeinen Rendite-
anstieg eintreten. Die Gründe hierfür sind vor allem zyklischer Natur. Der konjunkturelle Auf-
schwung gewinnt gegen Jahresende weiter an Kontur. Die Inflation bildet derzeit ihr Tief aus. Die
Diskussion um „Exit-Strategien“ der Notenbanken wird sich in den kommenden Monaten intensi-
vieren. Als erste dürfte die US-Notenbank im ersten Halbjahr 2010 einen Richtungswechsel vor-
nehmen, die EZB wird voraussichtlich im zweiten Halbjahr nachziehen.

21 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Determinantenmodell zur allgemeinen Renditeentwicklung


Basisszenario (70% Eintrittswahrscheinlichkeit)

Determ inanten 2009* 2010**


Konjunkturerw artungen + -
Inflationserw artungen 0 -
Haushaltspolitik - -
Geldpolitik + 0
Politisches Umfeld + 0
US-Kapitalmarkt 0 -
Internationale Kapitalströme + 0
Rendite 10j. Bunds 3,25% 3,90%
Rendite 10j. Pfandbriefe 4,05% 4,30%
Erläuterung: + kurssteigend, - kurssenkend, 0 neutral
* Aktueller Jahresdurchschnittswert **Jahresdurchschnittprognose 2010
Quelle: Helaba Volkswirtschaft/Research

Grenzen der Bedeutet eine Zinswende auch eine Belastung für die Pfandbriefspreads? In der Tat zeigt sich in
Spreadeinengung Zinserhöhungsphasen eine Tendenz zu höheren Aufschlägen. Unsere Analyse zeigt, dass der
Spread ein Jahr nach der Zinswende im Durchschnitt rund 20 Basispunkte höher lag. Besonders
kräftig war die Ausweitung in der Zinserhöhungsphase 1999/2000. Im kommenden Jahr könnten
die Risikoaufschläge daher ein zyklisches Tief ausbilden. 2011 dürfte das Spreadniveau höher sein
als 2010. Es ist ohnehin nicht damit zu rechnen, dass der langjährige Mittelwert von knapp 30
Basispunkten auf absehbare Zeit unterboten wird. Dafür war der jüngste Schock am Pfandbrief-
markt einfach viel zu groß
Zinswende als Belastungsfaktor
Pfandbriefspread gg. Bunds, Prozentpunkte
0,7 0,7
Zinswende 1999
0,6 (EZB, BuBa) 0,6
1997
0,5 0,5
1988
0,4 Durchs chnitt 0,4

0,3 2005 0,3

0,2 1984 0,2


1979
0,1 0,1
Monate
0 0
-3 -2 -1 +1 +2 +3 +4 +5 +6 +7 + 8 +9 +10 + 11 + 12

Quellen: Bloomberg, Helaba Volkswirtschaft/Research

4.2 Fazit: Pfandbriefqualitäten bleiben gesucht

Der deutsche Pfandbrief steuert erfolgreich aus der Krise. Er ist aufgrund seiner hohen systemi-
schen Bedeutung für den Finanzplatz Deutschland auch von staatlicher Seite bestens abgesichert.
Mehr noch – die jüngste Vergangenheit hat gezeigt, dass unregulierte Märkte der Nährboden für
Vertrauenskrisen sind. Der deutsche Pfandbrief bietet aufgrund der strengen Anforderungen des
Pfandbriefgesetzes einen umfassenden Anlegerschutz. Inwiefern die aktuellen Revisionen der
Rating-Methodologien sich auf den Markt auswirken, bleibt abzuwarten.

Als großes Problem erweist sich die ungenügende Marktliquidität. Die Nachfrage am Primärmarkt
hat sich auch durch den Einsatz der EZB merklich erhöht. Am Sekundärmarkt herrscht hingegen
immer noch Zurückhaltung. Möglicherweise kann nur die Zeit für wachsendes Vertrauen und eine
Belebung des Handels sorgen. Auch eine Verbesserung des Market Making könnte diesen Prozess
unterstützen.

22 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Entscheidend für die Höhe der Risikoaufschläge ist das Vertrauen der Investoren. Durch das An-
kaufprogramm der EZB ist ein weiterer Schritt in Richtung Normalisierung getan worden. Die
Sorgen, dass die Spreads wieder merklich ansteigen, sobald diese Hilfen auslaufen, erscheinen
übertrieben. Die EZB hat den Anpassungsprozess lediglich beschleunigt. Unsere Bewertung zeigt
für den Pfandbriefspread gegenüber Bunds noch Potenzial an, zumindest bis die EZB die Zins-
wende einleitet.

Innerhalb des Covered Bond-Segments wird der deutsche Pfandbrief seine Benchmarkposition
auch in Zukunft behaupten. Tradition, strengere Rahmenbedingungen, ein vergleichsweise stabiler
deutscher Immobilienmarkt und eine starke heimische Investorenbasis lassen ihn gefestigt aus der
Krise gehen. Die Konkurrenz durch staatsgarantierte Anleihen ebbt bereits spürbar ab. Ŷ

23 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

24 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

25 Helaba Volkswirtschaft/Research · September 2009 · © Helaba


Deutscher Pfandbrief: Anlageklassiker besteht Stresstest

Adressen der Landesbank Hessen-Thüringen

Hauptsitze Niederlassungen Immobilienbüros

Frankfurt am Main Paris München


MAIN TOWER 118, Avenue des Champs Elysées Brienner Straße 29
Neue Mainzer Straße 52-58 75008 Paris 80333 München
60311 Frankfurt am Main Frankreich Telefon 0 89/5 99 88 49-11
Telefon 0 69/91 32-01 Telefon +33 1/40 67-77 22 Telefax 0 89/5 99 88 49-10
Telefax 0 69/29 15 17 Telefax +33 1/40 67-91 53

Erfurt Teilrechtsfähige Anstalt


Bonifaciusstraße 16 Repräsentanzen
99084 Erfurt Wirtschafts- und
Telefon 03 61/2 17-71 00 Madrid Infrastrukturbank Hessen
Telefax 03 61/2 17-71 01 (für Spanien und Portugal) Strahlenbergerstraße 11
General Castaños, 4 63067 Offenbach am Main
Bajo Dcha. Telefon 0 69/91 32-01
Niederlassungen 28004 Madrid Telefax 0 69/91 32-24 83
Spanien
Kassel Telefon +34 91/39 11-0 04
Ständeplatz 17 Telefax +34 91/39 11-1 32 Auswahl der Beteiligungs-
34117 Kassel und Tochtergesellschaften
Telefon 05 61/7 06-60 Moskau
Telefax 05 61/7 06-8 65 72 Naberezhnaya Tarasa Frankfurter Sparkasse
Shevchenko 23a Neue Mainzer Straße 47-53
Dublin Sektor B, 20th Floor 60311 Frankfurt am Main
PO Box 3137 121151 Moskau Telefon 0 69/26 41-0
5 George’s Dock Russland Telefax 0 69/26 41-29 00
IFSC Telefon +7 495 730-08-01
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