Sie sind auf Seite 1von 57

EL CRDITO COMERCIAL EN LAS EMPRESAS MANUFACTURERAS ESPAOLAS

Pablo Hernndez de Cos e Ignacio Hernando

Banco de Espaa - Servicio de Estudios Documento de Trabajo n 9810

EL CRDITO COMERCI AL EN LAS EMPRESAS MANUFA CTURERAS


-

ESPANOLAS

Pablo Remndez de Cos e Ignacio Remando *

* Agradecemos los comentarios y sugerencias de distintos miembros del Servicio de Estudios del Banco de Espaa, y en especial los de Q. Bover, C. Chuli, D. Lpez-Salido, M. Ortega y J. Valls, as como la inestimable colaboracin de la Central de Balances en la obtencin de los datos y la ayuda prestada por F. de Castro y J. M. Marqus.

Banco de Espaa - Servicio de Estudios Documento de Trabajo n2 9810

El Banco de Espaa, al publicar esta serie, pretende facilitar la difusin de estudios de inters que contribuyan al mejor conocimiento de la economa espaola. Los anlisis, opiniones y conclusiones de estas investigaciones representan las ideas de los autores, con las que no necesariamente coincide el Banco de Espaa.

El Banco de Espaa difunde algunos de sus informes ms importantes a travs de las redes

INTERNET e INFOVA.

Las direcciones del servidor de informacin WWW en estas redes son: http://www.bde.es y http://www.bde.inf, respectivamente.

ISSN: 0213-2710 ISBN: 84-7793-604-8 Depsito legal: M. 158011998 Imprenta del Banco de Espaa

Resumen
El estudio del crdito comercial se justifica tanto por la importancia que esta va de fmanciacin tiene para las empresas no financieras como por su potencial papel en el mecanismo de transmisin de la politica monetaria. Este trabajo, utilizando infonnacin individual procedente de una muestra de empresas

manufactureras privadas que colaboran con la Central de Balances del Banco de Espaa (CBBE), se centra en el anlisis del papel que el recurso al crdito comercial puede desempear como mecanismo para aliviar los problemas de infonnacin asimtrica que surgen entre los agentes demandantes de fondos y las entidades de crdito.

Los resultados obtenidos indican que:

1)

igualdad de otros factores

detenninantes del crdito comercial, son las empresas con menor (mayor) coste de su financiacin externa las que conceden (reciben) en mayor medida crdito comercial; muestran

2)

los perodos medios de cobro y pago utilizados por las empresas comportamiento contracclico, y 3) estos perodos medios parecen

un

comportarse de forma autnoma respecto al tono de la poltica monetaria.

1.

INTRODUCCIN

Tanto el crdito que se conceden las empresas no financieras entre s como el que conceden estas a las familias representan un canal de financiacin bsico al margen de los tradicionales circuitos intermediados. Su relevancia en el conjunto de los flujos fmancieros de la economa queda reflejada en que, con cifras de 1996, los volmenes de crdito concedidos por las empresas no financieras a los sectores de empresas no financieras y de familias han representado en torno al 20% y al 14% del
Pill,

respectivamente.

Para

valorar la importancia relativa que esta va de

financiacin tiene para las empresas no fmancieras, cabe sealar que el crdito recibido por estas procedente de otras empresas no fmancieras (crdito interempresarial) ha supuesto, en 1996, el 28% del total de crditos recibidos por el sector de empresas no financieras. Dentro de este conjunto de flujos financieros internos en el sector de empresas no financieras y familias es especialmente relevante el crdito comercial, que es aquel que tiene su origen en aplazamientos de pago por transacciones de bienes o prestaciones de servicios que sean objeto de negocio tpico de la empresa. El anlisis de los determinantes de la financiacin directa que los agentes no financieros se conceden entre s es relevante no solo por su peso en el conjunto de los flujos financieros de la economia sino tambin por su papel potencial en el mecanismo de transmisin de la politica monetaria. Desde los trabajos pioneros de Meltzer ( l960) y Brechling y Lipsey (1963) se ha argumentado con frecuencia que, ante la aplicacin de una poltica monetaria restrictiva, la concesin de crdito comercial puede compensar la reduccin en la oferta de crdito de los intennediarios fmancieros, debilitando el impacto de las medidas adoptadas. El mecanismo que subyace en esta argumentacin consiste en que las empresas con mayores disponibilidades liquidas o con mayor acceso a los mercados de capitales pueden fmanciar a los agentes restringidos, bien aumentando el crdito suministrado a sus clientes (empresas o consumidores), o bien extendiendo los perodos de pago.
A pesar de la relevancia de su dimensin en relacin con el total de pasivos

empresariales y de sus posibles implicaciones sobre el mecanismo de transmisin monetaria, la atencin prestada al crdito comercial en la literatura emprica ha sido moderada. La razn fundamental debe buscarse en el carcter limitado de la informacin disponible acerca de este tipo de fmanciacin, ya que no se desarrolla en mercados organizados y, por tanto, la difusin de datos sobre sus condiciones y

-5-

volmenes es reducida. Como consecuencia de esta limitacin la mayora de los trabajos sobre el crdito comercial pueden englobarse en dos grupos: estudios sobre su evolucin, elaborados a partir del anlisis descriptivo de informacin agregada, y estudios sobre sus factores determinantes, realizados a partir de datos individuales de empresas. Sin embargo, es notoria la escasez de estudios empricos que relacionen poltica monetaria y crdito comercial(I), debido fundamentalmente a que los datos sobre crdito comercial a nivel individual se disponen con periodicidad anual, mientras que para el anlisis del impacto del grado de restriccin de la poltica monetaria es conveniente una mayor frecuencia en la infonnacin. Entre las referencias para el caso espaol, Chuli ( 199 1 y 1992) Vaquero y Maza ( 1996) ofrecen anlisis de la evoluci
Y

interempresarial en Espaa y de sus efectos sobre el siste a econmico, Martnez de Guereu ( 1996) analiza los determinantes del crdito cqmercial a partir de los datos individuales de
una

Garca

reciente del crdito

muestra de empresas no financieras y, finalmente, Melle

( 1997) aborda el estudio de los factores explicativos y de las implicaciones de las actividades financieras para las grandes empresas del sector de distribucin comercial. Este trabajo, utilizando informacin individual procedente de una muestra de empresas manufactureras, se centra en el anlisis del papel que el recurso al crdito comercial puede desempear como mecanismo para aliviar los problemas de informacin asimtrica que surgen entre los agentes demandantes de fondos y las entidades de crdito. Estas asimetrias de informacin, ligadas al distinto grado de incertidumbre sobre la rentabilidad y riesgo de los proyectos de inversin, justifican la existencia de un diferencial o prima entre el coste de los recursos externos e internos o, alternativamente, la generacin de situaciones de racionamiento en el mercado de crdito. Este trabajo descansa sobre la idea bsica de que las relaciones comerciales de una empresa con sus clientes (empresas o consumidores) conllevan un mejor conocimiento de estos que el que poseen los intennediarios financieros. De este modo, cabe pensar que las empresas puedan conceder financiacin a los clientes que experimentan ms dificultades de acceso a los mercados de crdito. En concreto,

(1) Excepciones recientes son los trabajos de Gertler y Gilchrist ( 1993), Nilsen ( 1994) y Oliner y Rudebusch (1995), que analizan la respuesta diferencial, en agregados de empresas pequeas y grandes, del crdito comercial, entre otras variables, ante contracciones monetarias.

-6 -

se trata de responder a las siguientes cuestiones: son las empresas con mayor acceso a los mercados de capitales las que financian a sus clientes una mayor proporcin de las ventas? y/o son las empresas con menor acceso a los mercados de capitales las que recurren en mayor medida al crdito comercial como va de financiacin?, aumentan las empresas sus perodos medios de cobro y pago en las fases recesivas? y amortigua el crdito comercial el efecto sobre la actividad real de las contracciones en el crdito intermediado inducidas por medidas restrictivas de poltica monetaria? El articulo se ha estructurado de la siguiente forma: en la seccin segunda se exponen brevemente las diversas teoras propuestas por la literatura econmica para explicar la utilizacin del crdito comercial. A continuacin, se enfatiza el papel del crdito comercial como instrumento para atenuar los problemas de infonnacin entre oferentes y demandantes de fondos y se enuncian las hiptesis bsicas del trabajo. En la seccin cuarta se describen las principales caractersticas de las empresas proveedoras y receptoras de crdito comercial. En la seccin quinta se formula el modelo empirico utilizado. En la seccin sexta se presentan los resultados de los contrastes de las hiptesis enunciadas. Finalmente, en la seccin sptima se resumen las principales conclusiones.

2.

FACTORES DETERMINANTES DEL CRDITO COMERCIAL: UNA REVISIN DE LA LITERATURA

La literatura econmica ha propuesto diversas teorias que contribuyen a explicar la existencia y desarrollo del crdito comercial. Las distintas teorias se han fijado en las ventajas que este mecanismo de financiacin tiene, tanto para los proveedores como para los clientes, sobre instrumentos alternativos. De acuerdo con esta literatura, las razones apuntadas para justificar la extensin de crdito comercial entre empresas no financieras pueden englobarse en los siguientes grupos(2):

(2) Dietsch (1986), Mian y Smith (1992) y Petersen y Rajan (1996) ofrecen una panormica ms completa de las distintas teorias contempladas en la literatura para fundamentar la existencia del crdito comercial.

- 7-

A) Ventajas comparativas sobre los intermediarios financieros. La existencia de ciertas ventajas comparativas sobre las entidades de crdito en la concesin de fondos a sus clientes constituye un factor decisivo que permite que determinadas mercados empresas no financieras faciliten la obtencin de fondos de financiacin a algunos agentes (consumidores o empresas) con acceso limitado a los de capitales [Schwartz (1974) y Emery (1984)]. Estas ventajas comparativas de que disponen los proveedores son de diversa ndole:

1) Mejor conocimiento de la empresa prestataria, de modo que el vendedor puede


tener una ventaja en relacin con los intermediarios financierosDj en la evaluacin del riesgo crediticio derivada de la existencia de una relacin comercial que lleve a contactos regulares y facilite la supervisin del comprador{4'. Esta ventaja seria an ms relevante en el caso de relaciones verticales entre empresas de un mismo grupo. Adems, en los casos en los que el comprador deba ofrecer una promocin (publicidad) de los productos del vendedor, existirn ms incentivos para esta supervisin. Por otro lado, cuando es dificil coordinar la entrega de la mercanca y el pago, y una de las dos partes es ms vulnerable al fraude, la extensin del crdito comercial (por parte del agente menos vulnerable) facilita la transaccin.

2) Mayor influencia sobre el prestatario. Este es especialmente el caso en el que


la empresa compradora dependa casi exclusivamente de un nico proveedor y tenga, por tanto, ms incentivos para un comportamiento disciplinado.

(3) Freixas (1993) presenta un modelo con informacin asimtrica, con la peculiaridad de que el nivel de informacin del intermediario financiero no es necesariamente inferior al del vendedor. El modelo presenta dos tipos de equilibrios estables: uno, con un reducido volumen de crdito comercial, concedido a empresas con alto riesgo y a un elevado coste (equiparable al caso de la economia americana), y otro, con un elevado volumen de crdito comercial, concedido a empresas con bajo riesgo y con un coste moderado (asimilable al caso europeo continental).

(') Smith (1987) presenta un modelo en el cual el crdito comercial se contempla como un mecanismo para mitigar los problemas de informacin asimtrica. La recepcin de crdito comercial serviria como seal (para el resto de proveedores de bienes o fondos) para detectar el grado de riesgo asociado al comprador.

-8-

3) Mayor facilidad de liquidacin de los colaterales aportados, en el sentido de que el vendedor tiene una ventaja en la recuperacin del crdito fallido si el colateral aportado es ms aprovechable por l que por
una

tercera parte(S).

B) Reduccin de los costes de traosaccin. La utilizacin de crdito comercial incrementa la fluidez de los intercambios comerciales al reducir el volumen de ciertos costes asociados al pago al contado [Ferris (1981) y Emery (1987)]. En primer lugar, la acumulacin de facturas en pagos peridicos, al disminuir el nmero de liquidaciones se traduce en una reduccin de los costes fijos. En segundo lugar, la utilizacin de crdito comercial pennite reducir los costes de transaccin que nacen como consecuencia de la incertidumbre en los intercambios. La incertidumbre afecta al volumen y periodicidad de los flujos tanto de dinero como de bienes. Para el comprador, el recurso al crdito comercial pennite reducir el saldo medio mantenido en efectivo, con lo que se atena el coste de oportunidad derivado de la no utilizacin de instrumentos alternativos. Para el vendedor, la concesin de crdito comercial puede contribuir a facilitar una mejor gestin de las existencias, especialmente en el caso de productos que presenten una fuerte estacionalidad o de mercados donde la incertidumbre asociada a la demanda sea muy elevada. De este modo, una empresa, ante una contraccin (expansin) temporal de su demanda, puede optar por responder con una relajacin (endurecimiento) de sus condiciones de crdito en lugar de llevar a cabo un ajuste de su produccin. Como seala Emery (1987), al facilitar el crdito en pocas bajas, el proveedor puede conseguir aumentar la demanda de los minoristas, reduciendo el coste de las existencias o el coste de variar la produccin a lo largo del ciclo.

(S) Este argumento no es aplicable, en el caso espaol, para una situacin de quiebra, pues nuestra legislacin concursal ubica a los proveedores en uno de los ltimos lugares entre los acreedores para el ejercicio de los derechos de cobro.

-9-

C) Mecanismo de comercializacin. La extensin de crdito comercial constituye un elemento adicional, dentro de la estrategia de comercializacin, que hace ms atractivo el producto(). La oferta de
una

combinacin formada por un determinado producto y el servicio de

fmanciacin constituye un instrumento equiparable a una rebaja del precio efectivo y puede facilitar la expansin del producto. Por otro lado, la concesin de crdito comercial puede contemplarse como un

mecanismo de discriminacin de precios [Brennan el al. (1988) y Mian y Smith (1992)], ya que permite vender unidades a precios efectivos distintos (segn se conceda
O

no aplazamiento de pago). En este sentido, estos autores seilalan que la

gestin conjunta de las condiciones del crdito y del precio de la mercanca permite eludir restricciones legales a la discriminacin de precios.

3, INFORMACIN ASIMTRICA Y CRDITO COMERCIAL

En la seccin anterior se han avanzado distintas teoas que justifican que las empresas no financieras concedan y reciban crdito asociado a sus operaciones comerciales prescindiendo, en cierta medida, de los servicios de intennediacin prestados tradicionalmente por las entidades financieras. Este trabajo se centra en una de estas teoras. En concreto, se enfatiza el papel que el recurso al crdito comercial puede desempear como mecanismo para mitigar los problemas de infonnacin asimtrica que surgen entre los agentes que necesitan fmanciar sus necesidades de consumo e inversin y las entidades de crdito. El fundamento terico de este mecanismo reside en que la relacin comercial, dilatada en el tiempo, de una empresa con sus clientes (empresas o consumidores) conlleva un mejor conocimiento de estos que el que poseen los intennediarios financieros y, por tanto, permite eludir los costes de supervisin, ligados a la concesin de crdito, en que estos ltimos incurren. De este modo, es posible que

(6) Nadiri (1969) presenta un modelo en el que equipara la concesin de crdito comercial a un gasto de promocin (por ejemplo, en publicidad). De acuerdo con este modelo, la oferta de condiciones de pago alternativas contribuye a expandir la demanda.

10

ciertos agentes puedan obtener una financiacin de sus proveedores que no podran conseguir de una institucin financiera. Con esta perspectiva, a igualdad de otros factores que influyan en el nivel de financiacin otorgada por las empresas a sus clientes. sern las compaas para las que los problemas de informacin asimtrica sean ms acentuados normalmente, empresas de pequeo tamao o de nueva creacin- y, por tanto, su acceso a la financiacin externa est ms restringido, las que recurran en mayor medida al crdito comercial(7). Por otro lado, sern las empresas con mayores disponibilidades liquidas y con menores dificultades para obtener fmanciacin externa las que concedan ms crdito comercial{8). Es a esta idea del crdito comercial como canalizacin de fondos desde las empresas con mayor acceso a los mercados de capitales a la que hace referencia la primera hiptesis de este trabajo.

Hl. Las empresas con mayor acceso a los mercados de capitales son las que
conceden en mayor medida crdito comercial y/o las empresas con menor acceso a los mercados de capitales son las que recurren en mayor medida a esta va de financiacin.
En segundo lugar, los problemas de obtencin de financiacin ajena se agravan en las fases recesivas del ciclo econmico por diversos motivos. Entre estos, cabe citar, por un lado, la menor generacin interna de recursos y, en consecuencia, menor autofinanciacin y, por otro, el mayor nivel de morosidad en los crditos de las instituciones financieras que puede desembocar en una contraccin de su oferta crediticia. En estas circunstancias, es posible observar un alargamiento de los periodos medios de cobro y pago de las empresas que puede producirse -como sealan Garcia-Vaquero y

Maza (1996)-

con carcter voluntario (para tratar de

mantener el nivel de las ventas evitando elevaciones excesivas en los costes de almacenaje o de variacin del ritmo de produccin) o involuntario (debido al incumplimiento de los compromisos de pago por parte de los clientes). Cabe esperar que las ventajas de informacin derivadas de la existencia de relaciones comerciales

(7) Este argumento no debe llevar a concluir que las empresas tienen mayor vocacin fmanciadora por tener mayor acceso a los mercados de capitales sino ms bien a que, a igualdad de otros factores detenninantes del crdito comercial, las empresas con mayor (menor) acceso a los mercados de capitales concedern (recibirn) mayor financiacin comercial.

(') Estas empresas podran acudir, en ltimo trmino, al descuento de los efectos comerciales ante los intennediarios financieros.

11

duraderas haga que la extensin voluntaria de la financiacin de los intercambios . comerciales. sea predominante. Esta idea puede reformularse como la segunda hiptesis del trabajo:

H2. Las empresas aumentan sus periodos medios de cobro y pago en las fases
recesivas.
Por otro lado, la poltica monetaria no genera un impacto homogneo sobre todos los agentes de la economa. En concreto, dada una detenninada medida de politica monetaria, es posible observar un impacto diferencial por empresas que variar en funcin de su tamano, del tipo de industria, de la estructura del mercado en el que operan o de la cantidad de activos liquidos acumulados, entre otros factores. Este impacto diferencial puede verse atenuado en la medida en que los agentes ms restringidos en los mercados de capitales puedan recurrir al aplazamiento de sus pagos a los proveedores. En este sentido, la literatura econmica ha destacado, con frecuencia, el hecho de que la extensin del crdito comercial suaviza el impacto de los impulsos monetarios sobre las decisiones de gasto de los agentes(9). En la ltima dcada, un amplio conjunto de trabajos se han ocupado de analizar la existencia de un canal crediticio diferenciado dentro del mecanismo de transmisin monetaria. El enfoque del canal crediticio, en sus dos versiones(lO), descansa en los problemas de informacin asimtrica presentes en las relaciones de financiacin entre los agentes de la economa y enfatiza las consecuencias distributivas de las medidas monetarias. As, el canal del crdito bancario sugiere que, para detenninados agentes, la nica va para salvar los problemas de infonnacin asimtrica es la de acudir a los intennediarios financieros, agentes especializados que disfrutan de

(9) MellZer (1960), Brechling y Lipsey (1963) y Laffer (1970) constituyen los trabajos pioneros en este campo.
(10) Bemanke (1993) y Gertler y Gilchrist (1993) presentan una descripcin de las explicaciones tericas que fundamentan la existencia del canal crediticio, distinguiendo entre las dos acepciones que tradicionalmente se contemplan bajo este concepto: 1) el canal del crdito bancario, segn el cual la poltica monetaria tiene efectos no solo a travs del impacto sobre los tipos de inters de las operaciones de mercado abierto, sino por un impacto independiente sobre la oferta de crdito bancario, y 2) el canal crediticio en sentido amplio, que enfatiza los efectos adicionales de la poltica monetaria sobre el coste de los fondos externos para los agentes, inducidos a travs de los cambios en su riqueza neta.

12

economas de escala en las tareas de supervisin. De un modo similar, el canal


credilicio en semido amplio seala que los problemas de informacin asimtrica

desembocan en la existencia de una prima de riesgo que depende del valor de la riqueza neta de los agentes. En este contexto, el crdito comercial contribuye a aliviar los problemas de infoonacin asimtrica presentes en las relaciones de financiacin entre los agentes de la economa y, por tanto, a debilitar la importancia del canal crediticio en la transmisin de la poltica monetaria. En efecto: en la medida en que las asimetras de infoonacin entre una empresa y sus proveedores sean menos acusadas que las existentes entre esa empresa y los intern1ediarios financieros, el recurso al crdito comercial pennitir mitigar la dependencia de la financiacin bancaria y obtener financiacin a un coste que lleve implcito una menor prima de riesgo. El impacto de las medidas de poltica monetaria sobre las pautas de financiacin comercial puede materializarse de tres fonnas alternativas: efecto sobre el tipo nominal de descuento por pronto pago, efecto sobre los volmenes financiados. y efecto sobre los periodos de aplazamiento (equivalentes a los tipos implicitos dado un tipo de descuento)ll). Garcia-Vaquero y Maza (1996) ofrecen alguna evidencia sobre la relacin entre la extensin de crdito comercial y la efectividad de la poltica monetaria. Estos autores aprecian, en trminos agregados para un amplio conjunto de empresas no financieras, un efecto compensador del volumen del crdito comercial con respecto a la evolucin del crdito bancario y un movimiento independiente del lipo implcito del crdito comercial y de los tipos de los mercados monetarios. Por otro lado. Melle (1997) apunta que este papel compensador de los efectos de politica monetaria tiene un importante peso relativo en las grandes empresas de distribucin comercial. Las consideraciones anteriores acerca de la incidencia del crdito comercial sobre los efectos de la poltica monetaria pueden concretarse en la siguiente hiptesis:

Un ejemplo de una operacin comercial es aquella en la que el proveedor concede un descuento del 2% si el cliente efecta el pago en los primeros 10 das desde la realizacin de la transaccin o percibe el precio completo transcurridos 30 das. En este ltimo caso, la operacin equivale a un prstamo del proveedor al cliente con un tipo implcito anualizado del 43,5%.

111)

-13-

H3. El crdito comercial amortigua las contracciones en el crdito intermediado


inducidas por medidas restrictivas de poltica monetaria.

4.

ANLISIS DESCRIPTIVO
La fuente bsica de informacin para este trabajo es una muestra de empresas

privadas manufactureras que han colaborado con la Central de Balances del Banco de Espaa (CBBE), durante al menos cinco aos consecutivos, en el periodo 1983-

1995'12'.

Tomando como base el conjunto de empresas seleccionadas, esta seccin pretende sealar los rasgos bsicos relativos a la evolucin del crdito comercial concedido y recibido, as como de los periodos medios de cobro a clientes y de pago a proveedores, e identificar las principales caractersticas de las empresas proveedoras y receptoras de crdito comercial. Merece destacarse, en primer lugar, la importancia relativa y el carcter permanente que posee esta va de financiacin en nuestro pas (cuadro 1). El porcentaje que representa el crdito comercial concedido sobre el activo total de las empresas de la muestra supera el 29% en todos los aos, situndose la mediana de todo el periodo por encima del 34%. Por su parte, el crdito comercial recibido mantiene siempre niveles superiores al 14%. En los cuadros 2 y 3 se ofrece una comparacin de las caractersticas de las empresas en funcin del perodo medio de cobro y pagdlJ1, respectivamente. Para ello, se ha agrupado el conjunto de empresas de la muestra en cuatro cuartiles, en funcin de la extensin de los periodos de cobro (cuadro 2) y pago (cuadro 3). Para cada cuartil se ha calculado una serie de ratios (en medianas), con el fin de caracterizarlo. Alternativamente, se han considerado los deciles extremos.

Una descripcin detallada de las caractersticas de la muestra utilizada puede encontrarse en el Apndice.
13) Definimos perodo medio de cobro como (Saldo de clientes / Volumen de ventas) 365 Y periodo medio de pago como (Saldo de proveedores / Compras totales) 365.

(l!l

-14-

El grupo de empresas que conceden perodos medios de cobro ms altos en trminos relativos

(4

cuartil y IO decil, cuadro 2) presenta un conjunto de

caractersticas distintivas que permiten una primera valoracin de algunas de las teoras que sobre el crdito comercial se han mencionado en anteriores epgrafes. En particular, este grupo de empresas se caracteriza por: - Un menor coste de la deuda, una mayor financiacin va recursos ajenos con coste y niveles de endeudamiento bancario ms elevados. A tenor de estos resultados el crdito comercial podra estar permitiendo una redistribucin de fondos desde las empresas con mejores condiciones de acceso a los canales cIasicos de finam:iacin hacia aquellas otras que ms dificultades encuentran. - Un mayor margen bruto de explotacin que, sin embargo, contrasta con las menores tasas de rentabilidad econmica y financiera. Por otro lado, no aparecen diferencias significativas en las ratios de liquidez calculadas. No parece encontrarse, por tanto, una primera evidencia que sostenga que las empresas ms slidas, en trminos de rentabilidades y liquidez, sean tambin las que conceden plazos de pago ms amplios a sus clientes. El grupo de empresas que utiliza perodos medios de pago ms largos en terminas relativos siguientes rasgos: - Una menor financiacin va recursos ajenos con coste y niveles de endeudamiento bancario ms reducidos, sin que, sin embargo, el coste de la deuda presente un patrn muy definido (aunque s parece observarse un mayor coste cuando se comparan los deciles extremos). - Menores niveles de liquidez y rentabilidad (econmica y financiera), lo que parece sugerir que son las empresas menos rentables y lquidas las que ms uso hacen del crdito comercial como va alternativa de financiacidU).

(4'

cuartil y 10' dec il cuadro 3) presenta, por su parte, los


,

(14) La relacin entre las ratios de liquidez y los perodos medios de cobro y pago puede deberse a que el saldo de clientes aparece en el numerador de las dos primeras definiciones de liquidez adoptadas y el saldo de proveedores en el denominador de todas ellas.

15

En la seccin 3 se enunci la hiptesis de que son las empresas con mayor facilidad de acceso a la financiacin intermediada y a los mercados de capitales las que conceden en mayor medida crdito comercial y/o que son las empresas con menor acceso a aquellos mercados y vas de financiacin las que ms recurren al crdito concedido por sus proveedores. En el cuadro 4 se presentan los perodos medios de cobro y pago (medias y medianas) para submuestras de empresas, definidas en funcin de algunas variables que pueden servir como indicadores del grado de acceso a determinadas fuentes de financiacin, o en funcin del reparto de dividendos como indicador del grado de holgura financiera con que cuenta la empresa. En cuanto a los perodos medios de cobro si parece apreciarse que estos son mayores en los casos de: empresas con participacin de instituciones financieras en su capital, empresas con participacin de accionistas extranjeros en su capital, empresas con menor coste de su financiacin ajena, empresas que cotizan en bolsa y, en menor medida, empresas que han emitido pagars y empresas que han repartido dividendos. Con respecto al tamao (medido por el empleo) no se observa una relacin montona. La relacin es creciente para las empresas con menos de 500 empleados. Con relacin a los perodos medios de pago. las diferencias son menos ntidas, pero s puede observarse que las empresas que consiguen mayores aplazamientos de pago son: las que tienen un mayor coste de la financiacin ajena, las que no reparten dividendos y las que no emiten pagars de empresa. Las diferencias en cuanto a los otros criterios son escasamente significativas.

5.

EL MODELO EMPRICO
Para contrastar las hiptesis enunciadas en la seccin 3 utilizamos la siguiente

especificacin:

[1]
donde y

ElrjX,,)" O

-16-

Con esta formulacin, la variable dependiente (Y) -que, alternativamente, trata de aproximar la proporcin de las ventas financiadas directamente por la empresa a los clientes (CLIVEN) o la proporcin de las compras financiadas por los proveedores (PROCOM)- depende de un conjunto de variables que tratan de medir la capacidad de acceso de la empresa a fuentes de financiacin (X), de medidas de la posicin cclica de la economa (CICLO) y de algn indicador del tono de la poltica monetaria (R). Para evitar los sesgos derivados de la correlacin de los efectos individuales con los regresores, se estima el modelo en desviaciones ortogonales
Y.

dada la

previsible simultaneidad de los indicadores de acceso a fuentes alternativas y la variable dependiente, las estimaciones se llevan a cabo por el mtodo generalizado de momentos [Arellano y Bond ( 1991)1 utilizando como instrumentos los regresores desfasados. Adems, con objeto de controlar por perturbaciones de carcter sectorial y agregado, se incluyen variables ficticias sectoriales y temporales en la especificacin en desviaciones ortogonales. Las hiptesis enunciadas en la seccin 3 pueden expresarse, en trminos de la especificacin ( 1), del siguiente modo: HI:
a>

Si la variable X (de la que

es su coeficiente) es creciente con el

grado de acceso a una determinada fuente de financiacin, siendo la variable dependiente CLIVEN.
a

<O

Si la variable X (de la que a es su coeficiente) es creciente con el grado de acceso a una determinada fuente de financacin, siendo la variable dependiente PROCOM.

HZ: i3 < O H3:


y>

Si la variable R (de la que y es su coeficiente) es creciente con el grado de restriccin de la poltica monetaria.

17

6.

RESULTADOS

6.1. Acceso a los mercados de capitales y crdito comercial (Hl)


En esta seccin se aborda el anlisis de los determinantes de la concesin y recepcin de crdito comercial, prestando especial atencin a aquellas variables que aproximan la capacidad de acceso de las empresas a los mercados de capitales y, por tanto, su papel potencial como oferentes/demandantes de fmanciacin en sus relaciones comerciales. Para aproximar la capacidad de acceso de la empresa a fuentes de financiacin recurrimos a un conjunto de indicadores que se fijan en aspectos diversos: el coste de la fmanciacin ajena, el tamao de la empresa, la presencia de detenninados agentes (instituciones de crdito o accionistas extranjeros) en el capital de la empresa, el acceso a determinados mercados (emisin de pagars de empresa o cotizacin en bolsa) y la generacin de recursos propios. Adicionalmente, puede considerarse la distribucin de dividendos como un indicador del grado de holgura financiera con que cuenta la empresa. A la vista del cuadro 4, s parece apreciarse que las empresas con mayor facilidad de acceso a fuentes de financiacin -empresas con participacin de instituciones financieras o de accionistas extranjeros en su capital, empresas con menor coste de su fmanciacin ajena. empresas que cotizan en bolsa, empresas que han emitido pagars de empresa o empresas que reparten beneficios- conceden perodos medios de cobro ms prolongados. No parece tan claro el signo de la relacin entre facilidad de acceso a otras fuentes de financiacin y los perodos medios de pago. Comenzando por la primera de estas afirmaciones, en el cuadro 5a se presentan los resultados del anlisis de regresin donde la variable dependiente es el stock de clientes dividido por el volumen de ventas y donde los regresares son los indicadores de capacidad de acceso al crdito antes citados. Dado que el modelo se estima en desviaciones ortogonales, aquellos indicadores que sean variables ficticias solo

18

aportarn infonnacin aprovechable cuando presenten variacin temporal, lo que sucede en muy pocas observaciones(IS). En la especificacin inicial se han incluido como regresores el coste de los recursos ajenos (COSTE) y el tamafto de la empresa medido por el valor de su activo en relacin con el total del sector (ACTIVO)""I7). Se obtienen los resultados esperados: en primer lugar, cuanto ms barata es la financiacin externa mayor es la concesin de financiacin a los clientes y, en segundo lugar, cuanto mayor es el tamao de la empresa mayor es la proporcin de las ventas que se financian a los clientes. A continuacin se han incluido, individual y conjuntamente, el resto de los indicadores de capacidad de acceso, que son variables ficticias que indican: si la empresa cotiza en bolsa (COTIZA), si tiene participacin de entidades de crdito en el capital (INSTFIN), si tiene participacin de accionistas extranjeros en el capital (EXTRAND) y si emite pagars de empresa (PAGAR). Los coeficientes obtenidos para estas variables no son los previsibles. pues en la mayor parte de los casos no resultan significativos. No obstante, este resultado viene condicionado en gran medida por tratarse de variables con poca variacin temporal y realizarse la estimacin en desviaciones ortogonales. Adems, para la variable PAGAR, que deberia aparecer con signo positivo, por indicar el acceso a una fuente de financiacin, se estima un coeficiente negativo y significativo. Este resultado se explica en la medida que la emisin de pagars puede estar poniendo de manifiesto necesidades especiales de recursos y, por tanto, menores fondos disponibles para financiar a clientes. Por ltimo, la variable REGEN, que mide la capacidad de generacin interna de recursos, no resulta significativa. En el cuadro 5b se realiza el mismo anlisis de regresin anterior para el estudio del crdito comercial recibido. Se trata de contrastar si son las empresas con

,,5) En concreto, la variable que indica si la empresa cotiza en bolsa (COTIZA) presenta variacin temporal en 144 observaciones; la variable que indica presencia de instituciones financieras en el capital (INSTFIN), en 123; la variable que indica presencia de accionistas extranjeros en el capital (liXTRAND), en 353, y la variable que se.ala si la empresa emite pagars (PAGARE), en 101.

Las definiciones precisas de todas las variables utilizadas en el trabajo se recogen en el apndice. (17) Como alternativas a la variable ACTIVO se han utilizado el nmero de trabajadores en relacin con el empleo total del sector y el volumen de ventas sobre el total de ventas del sector. Los resultados no cambian sustancialmente.

(l6)

19

menor acceso a los mercados de capitales las que mayor uso realizan de este instrumento de financiacin alternativo. Para ello, se sustituye la variable dependiente anterior por el cociente entre el stock de proveedores y el importe de las compras realizadas por la empresa (PROCOM). El conjunto de regresores utilizados (indicadores de capacidad de acceso) no se modifica. Los resultados muestran que los coeficientes de estas variables no resultan significativos, salvo para el caso del coste de los recursos ajenos (COSTE); el signo positivo de este ltimo indica que cuanto ms cara es la financiacin externa mayor es la utilizacin del crdito comercial como va de financiacin, lo que estara de acuerdo con la hiptesis planteada. Por otro lado, cabe destacar que, cuando consideramos el crdito comercial neto (financiacin otorgada a clientes menos financiacin recibida de proveedores) como variable dependiente, el patrn de los resultados es bastante similar al obtenido en las ecuaciones de crdito comercial concedido. Las estimaciones de las ecuaciones de crdito comercial neto se presentan en el cuadro 9.

A continuacin, con el fin de valorar la robustez de los resultados anteriores, el anlisis se completa introduciendo en la especificacin inicial de los cuadros 5a y 5b un conjunto de regresares que tratan de aproximar otros potenciales determinantes del crdito comercial. En general, el signo y significatividad de las variables COSTE y ACTIVO de las estimaciones presentadas en los cuadros 5a y 5b no se modifican cuando se controla por estos posibles factores determinantes (cuadros 6a y 6b). Adems, estos resultados sirven como contraste de algunas de las teoras del crdito comercial revisadas con anterioridad. A efectos de anlisis, reunimos en tres grupos las variables aadidas: En primer lugar, incluimos

un

conjunto de ralios que pretenden aproximar las

necesidades financieras y la solvencia de la empresa. De acuerdo con los argumentos tericos sealados con anterioridad, las empresas ms solventes y con mayores disponibilidades financieras son tambin las que mayores perodos de cobro conceden a sus clientes. Alternativamente, se puede afirmar que son las empresas . con mayores dificultades financieras las que utilizan periodos de pago ms amplios. Entre estas variables se encuentran, por un lado, una medida de liquidez (LIQ A) y, por otro,

un

indicador del rendimiento financiero (RFIN); se incluye, adems, una

medida del perodo de rotacin de las materias primas (ROTMP): un incremento de

- 20-

esta variable implicara unas mayors'necesidades de f{)ndos con el fin de tnum.:iar el mayor perodo de almacenamiento de las existencias. Cuando lo que se analiza es el crdito comercial concedido (variable

dependiente CLIVEN, cuadro 6a), los coeficientes de las dos primeras ratios (L1Q A Y RFIN) ofrecen un signo contrario al esperado. indicando que son las empresas en peores condiciones en tnninos de liquidez o con menor rentabilidad las que mayores perodos de cobro conceden(181. El signo negativo de estas variables puede responder a un argumento de concesin de crdito comercial de carcter involuntario. Las empresas se ven forzadas a aplazar sus cobros, deteriorndose sus medidas de liquidez y rentabilidad. Por otro lado, el signo del coeficiente de la variable ROTMP es el adecuado pero no aparece como significativo. En el anlisis del crdito comercial recibido (variable dependiente PROCOM, cuadro 6b), la variable LIQ A presenta un coeficiente negativo y significativo que muestra que las empresas hacen un mayor uso del crdito comercial como va de financiacin cuanto peor es su situacin de liquidez. Por otro lado, el coeficiente de la variable RFIN no resulta significativo. Por ltimo, la variable ROTMP no se incluye entre los regresores, al no aceptarse entre el conjunto de instrumentos. En segundo lugar, se incluye entre los regresores el volumen de ventas sobre el total de activo (VENACT), con el objetivo de medir la importancia que la potencial reduccin de los costes de transaccin tiene como incentivo para la utilizacin del crdito comercial (vase apartado 2.B de este documento). Esta variable intenta aproximar el volumen de transacciones realizadas por la empresa. Tanto cuando se considera CLIVEN como variable dependiente como cuando se incluye PROCOM se obtiene un signo negativo para el coeficiente de esta variable. As, este resultado sugiere que, ante una contraccin de las ventas, las empresas alargan sus perodos de cobro para evitar cambios en los planes de produccin o aumentos en los costes de almacn. En tercer lugar, se incluye una medida del poder de mercado de la empresa (CMC). Las empresas con un poder de mercado elevado podrian utilizarlo como un

(18) Se han probado otras medidas de liquidez (LIQ B, LIQ C) y de resultado (RECO y RBE) sin encontrarse diferencias apreciables con los resultados obtenidos con LIQ A Y RFIN.

-21-

medio de alargar los perodos medios de pago o acortar los perodos medios de cobro. En nuestro caso, el coeficiente de esta variable no aparece como significativo. Por ltimo, se ha incluido como variable explicativa del crdito comercial concedido (cuadro 6a) el
stock

de proveedores dividido por eJ importe de Jas

compras (PROCOM), con el objeto de anaJizar si existe una reJacin entre los perodos medios de cobro y pago utilizados por la empresa. EJ signo deJ coeficiente de esta variable as lo muestra. No se ha incluido la variable CLlVEN como regresar cuando se analizan los detenninantes del crdito comercial recibido (cuadro 6bJ, al no aceptarse entre el conjunto de instrumentos. En resumen, los resultados obtenidos en esta seccin son favorables a la hiptesis planteada; en especial, los relativos a la variable COSTE, que mantiene la significatividad y el signo esperados en todas las especificaciones contempladas.

6.2. Ciclo econmico y concesin de crdito comercial (m) En el grfico 1 a se ha representado la evolucin temporal del periodo medio de cobro para la muestra de empresas utilizada junto con los perodos de expansin y contraccin cclica(19). Se observa un perfil marcadamente contraciclico, lo que sugiere que las empresas tienden a financiar una proporcin mayor de sus ventas en las fases de ralentizacin de la actividad gracias a la mayor flexibilidad, en el sentido de menor exigencia de garantas, de este tipo de financiacin con respecto a vas alternativas. Para contrastar la hiptesis de comportamiento contracclico del crdito comercial concedido se ha incluido en la especificacin anterior ms representativa la tasa de crecimiento del PIB real. Los resultados de la estimacin se recogen en el cuadro 7a. El coeficiente negativo y significativo de la variable de actividad seala el perfil contracclico de la concesin de crdito comercial. Alternativamente, se ha utilizado como medida del ciclo el output gap (OUTGAP), obtenindose un resultado an ms favorable a esta hiptesis.

(19) La delimitacin qe los perodos de expanslOn y recesin sigue el procedimiento descrito en Alvarez y Sebastin ( 1 995).

22

Este mismo anlisis se ha realizado para el caso del crdito comercial recibido (grfico 1 b. Y cuadro 7b), encontrndose resultados igualmente consistentes con la hiptesis de comportamiento contracclico de los perodos medios de pago a proveedores.

No obstante, estos resultados no penniten discernir el carcter voluntario o involuntario de la mayor financiacin a clientes en las f ases recesivas.

Por ltimo, cuando se considera el crdito comercial neto se obtienen coeficientes no significativos para las medidas del ciclo (columnas 3 y cuadro

del

9).

6.3. Crdito comercial concedido y poltica monetaria (H3)


Como se indic en la introduccin, existen pocos traba jos empmcos que evalen el impacto de las medidas de poltica monetaria sobre la utilizacin de crdito comercial por parte de las empresas no financieras. La razn fundamental estriba en la escasez de infonnacin sobre crdito comercial, con frecuencia superior a la anuaL Aun con esta importante limitacin, en esta seccin se ha pretendido analizar cul es el signo de la respuesta del crdito comercial, concedido y recibido, ante variaciones en el grado de restriccin de la poltica monetaria. Como indicador del tono de esta poltica, se han considerado el tipo de intervencin del Banco de Espaa y distintas definiciones del ndice de condiciones monetarias. Los cuadros 8a y 8b incluyen los resultados de las regresiones que incorporan estos indicadores de poltica monetaria entre las variables explicativas del crdito comercial concedido y recibido, respectivamente. Con el fin de considerar los posibles desfases en los ef ectos de la poltica monetaria sobre la poltica de financiacin de la empresa se incluyen en las regresiones los distintos indicadores contemporneos y desfasados un perodo. Alternativamente, para evitar que la variable COSTE est recogiendo el tono de la poltica monetaria, se ha reemplazado la variable COSTE por la variable COSTER que se obtiene deduciendo el tipo de intervencin del coste de los recursos ajenos para cada empresa. Cuando utilizamos el tipo de intervencin, el efecto contemporneo es negativo (y significativo en el caso de la regresin del crdito comercial concedido, que

- 23 -

incluye la variable COSTER). El primer desfase no es significativo en ningn caso(20). Cuando utilizamos el ndice de condiciones monetarias, no se encuentra ningn efecto significativo en el caso del crdito concedido. Sin embargo, en las ecuaciones del crdito recibido se obtiene un efecto contemporneo negativo y significativo y un efecto para el primer desfase positivo y significativo, siendo ambos efectos de una magnitud similar. Estos resultados parecen indicar que las medidas de politica monetaria restrictiva (aproximadas por incrementos en el tipo de intervencin o en el ndice de condiciones monetarias) no tienen un efecto claro sobre la proporcin de las ventas financiadas a los clientes o sobre la proporcin de las compras financiadas por los proveedores(2l). Aun con las cautelas derivadas de la frecuencia de la inf ormacin utilizada, la evidencia anterior s parece sugerir que los periodos medios de cobro y pago (tipos implcitos del crdito comercial) muestran un elevado grado de autonoma con respecto a la evolucin de los tipos oficiales, a diferencia de otras fuentes de financiacin para las empresas cuyo coste s que responde de manera directa a las variaciones en el grado de restriccin de la poltica monetaria.

7.

CONCLUSIONES El estudio del crdito comercial se justifica tanto por la importancia que esta

va de financiacin tiene para las empresas no f mancieras como por su potencial papel en el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria.

(20) Alternativamente, se ha incluido en las regresiones el tipo de intervencin real, definido como el tipo de intervencin menos la tasa de inflacin ob$ervada, resultando negativo y significativo en las ecuaciones del crdito concedido, pero no significativo, en las del recibido, lo que indicara que ante una poltica monetaria contractiva las empresas manuf actureras reaccionaran contrayendo el crdito comercial concedido pero conseguiran mantener los niveles de financiacin otorgada por los proveedores. No obstante, el carcter expost de la medida de tipo de intervencin real utilizada obliga a considerar con cautela este resultado. 1 (2 ) Este resultado se reproduce cuando consideramos el crdito comercial neto como variable dependiente (columna 5 del cuadro 9).

- 24-

Entre los f actores que justifican la utilizacin del crdito comercial, la existencia de asimetras infonnativas entre las empresas demandantes de fondos y las entidades de crdito parece de especial relevancia. En la medida en que las relaciones comerciales penniten un mejor conocimiento entre empresas y, por tanto, una reduccin de los costes de supervisin asociados a la concesin de crdito, es posible que aquellas empresas que se encuentran racionadas en los mercados tradicionales de capital encuentren en sus proveedores una va de financiacin alternativa. Esta es la teora que se pretende contrastar en este trabajo.

De estos argumentos tericos se deduce, en primer lugar, que, a igualdad de otros f actores determinantes del crdito comercial, sern las empresas con mayor (menor) acceso a la financiacin intennediada las que concedan (reciban) en mayor medida crdito comercial. Los resultados empiricos obtenidos parecen aceptar esta conclusin al realizarse un anlisis de regresin en el que se incluye la proporcin de las ventas financiadas a los clientes como variable dependiente y un conjunto de indicadores de capacidad de acc'eso al crdito como regresares. En particular, se encuentran los resultados deseados para dos variables: el coste de los recursos ajenos y el tamao de la empresa, de tal forma que, cuanto ms barata es la financiacin externa y cuanto mayor es el tamao de la empresa mayor es la concesin de financiacin a los clientes. Por otro lado, cuando se analiza la proporcin de las compras financiadas por los proveedores se obtiene que cuanto mayor sea el coste de la f manciacin externa mayor es el recurso al crdito comercial. Los resultados de la relacin entre crdito comercial -concedido y recibido- y coste de la financiacin externa se mantienen cuando condicionamos por otros f actores detenninantes del crdito comercial. Sin embargo, en relacin con la hiptesis anterior se encuentran tambin algunos resultados contrarios. En primer lugar, los coeficientes de un conjunto de indicadores de capacidad de acceso al mercado de crdito que se han incluido en el anlisis de regresin no aparecen como significativos, aunque este hecho puede venir explicado por tratarse de variables con escasa variacin temporal y realizarse la estimacin en desviaciones ortogonales. Adems, cuando se incluye una medida de la liquidez o de la rentabilidad de la empresa como variable independiente en la ecuacin de crdito comercial concedido, aparece con signo negativo y significativo, lo que indicara que son las empresas con mayores dificultades en trminos de disponibilidades liquidas las que mayores periodos de cobro conceden. Este resultado

-25-

podra venir explicado por el carcter involuntario que, para algunas empresas, reviste la concesin de crdito comercial. En segundo lugar, la teora del crdito comercial que se trata de contrastar justificara la observacin de un comportamiento contracclico de los periodos medios de cobro y pago concedidos por las empresas. En la medida en que las fases cclicas recesivas vayan asociadas a una mayor dificultad de acceso a f ondos internos y externos, el crdito comercial aparece como una va alternativa de financiacin que surge, entre otras razones, como consecuencia de las ventajas de informacin derivadas de la existencia de relaciones comerciales duraderas. Los resultados obtenidos confirman esta hiptesis, al incluirse medidas de la posicin ciclica de la economa como variables explicativas en las especificaciones anteriores, mostrando un coeficiente negativo y significativo. Por ltimo, no se encuentra evidencia clara de una respuesta de la proporcin de las ventas financiadas a los clientes, ni de las compras financiadas por los proveedores, ante un endurecimiento del tono de la politica monetaria. Los resultados parecen sugerir un comportamiento autnomo de los periodos medios de cobro y pago como respuesta a cambios en los tipos oficiales. No obstante, resulta evidente la debilidad de este resultado tanto por el carcter anual de la inf ormacin utilizada como por las limitaciones de los indicadores utilizados para aproximar el grado de restriccin monetaria.

- 26 -

Grfico 1 . Crdito comercial y ciclo


medianas 115 1 B. Periodo medio de cobro

110

105

100

95

90

B3

84

..

SS

87

88

89

90

91

92

9.

94

95

medianas 114 112 110 108 106 104 102 100

1 b. Periodo medio de pago

B3

84

..

SS

87

88

89

90

91

92

B3

94

95

Nota: Las zonas sombreadas indican expansiones

27

CUADRO
1984 1986 (83-95) 35,S 38,0 38,9 37,0 36,2 35,2 31 33,S 34,8 35,4 31,9 32,8 ]1,7 (90-95) 33,0 1985 1987 1988 Mediana 1989 1990 1993 199' Med iana 1991 1992 1995

l.

INDUSTRIAS MANUFACTURERAS. CRDITO COMERCIAL (medianas)

1983

CRDlTO COMERCIAL

29,8

CONCEDlOO" 16,2 16,4 17,2 17,5 17,7 17,3 16,4 14,5 15,3 15,9 18,4 16,6 16,5 15,6

CRDITO COMERCIAL

16,8

RECIBIOOI)

PERlODO MEDIO

(DAS) 108 101 102 109 110 lO. 103 102 103 102 112 111 112 113 106 101 98 99 93 100 100 99 93 101 102 105 97 105

De cobro a clientes

93

De pago a proveedores

108

PRO MEMORIA 1360


69

'" "" 1

Numero de 1657 1895 1831 1748 1642 1486 1329

854

1 1 12

1218

1 1 15

1025

18272

7815
66

observaciones 92 84 88

Empleo (nI! de 66 67

109

62

64
68

65

64

65

70

empleados)

(1)

Porcenlaje sobre el lolal del balance.

CUADRO 2 , CARACTERISTICAS COARADAS DE LAS EMPRESAS EN FUNCION DEL PERIODO MEDIO DE COBRO (medianas)
Muestra completa Perodo medio

1" cuartil

29 cuartil

cuartil

4R cuartil

l." decil

I()II decil

de cobro

Periodo medio de pago Clientes/Activo Proveedores/Activo Credilo neto/Activo Recursos a jenos/Activo Recursos ajenos con costeIRecursos a jenos Endeudamiento bancariolRecwsos a jenos Coste de la deuda (1) Margen bruto de explotacin

102 105 34,8 16,5 17 54.2 42,3 35,6 11.2 10,2 9,3 12,3 1,4 1 0,1 70

42 76 18,5 17,3 1 52,4 31,8 22,4 12,7 8,0 9,5 13,9 1,4 0,8 0,1 53

86 99 31,7 16,8 13,5 50,6 38,7 32,0 11.9 10,0 9,3 12,7
1 ,5

1 16 114 39,5 16.8 21,1 53,8 44,6 39,7 11.2 1 1 ,2 10,0 12,5 1,5

162 129 48 15,3 30.1 59 51,1 45,3 10,0 11,3 8,3 10,9 1,4 1,1 0,1 78

24 65 10,9 16,9 5.3 52,8 29,7 19,3 12,8 7,6 9,8 14,7 1,3 0,7 0,1 47

205 138 51,6 14 35,9 62 52,9 46,6 9,3 1 1,2 7 99 1,4 1,1 0,1 73

(2)
Rentabilidad financiera (3) Rentabilidad econmica (4)

Ratio de liquidez (5) Ratio de liquidez (6) Ratio de liquidez (7)


Nmero de empleados

0,1 69

0,1

84

( 1) (2) (3) (4) (5)

(6)

(7)

Gastos financieros/(R.ecursos a jenos totales-Proveedores). Resultado econmico bruto de la explotaci6n1Valor de la produccin. Resultado neto totallRecursos propios. (Resultado neto total+Gastos fi nancieros)/Activo neto. Activo circulanteIDeuda a corto. (Activo circulante-Existencias)lDeuda a corto. TesorerialDeuda a corto.

- 29 -

CUADRO 3 , CARACTERISTJCAS COMPDAS DE LAS EMPRESAS EN FUNCION DEL PERIODO MEDIO DE PAGO (medianas)
Muesrra completa Periodo medio de cobro Periodo medio de pago Crdito neto/Activo ProveedoreslActivo Credito neto/Activo Recursos a jenos/Activo Recursos a jenos con costeIRecursos a jenos Endeudam iento bancariolRecursos a jenos Coste de la deuda (1) Margen bruto de explotacin (2) Rentabilidad financiera (3) Rentabilidad econmica (4)
Ratio de liquidez (5) Ratio de liquidez (6) Ratio de liquidez (7) 102 105 17 16,5 17 54,1 42,3 35,6 1 1,2 10,1 9
!!:

cuartil

211 cuartil

cuartil

4' cuartil

I decil

IOt deeil

72 42 20,4 8,7 20,4 44,8 48.6 36 10,5 8,9 9,8 12,3 1,7 1,1 0,1 56

100 88 19 15,4 19 5 1 ,6 42,2 35,9 11,1 10,6 10,4 13 1,5

110 124 16,8 19,9 16.8 56,7 42,3 36,9 11,9 10,6 9,4 12,6 1,4 1 0,1 83

1 19 187 1 1 ,2 22,5 1 1,2 61,5 39,7 33,7

58 20 21,4 4,9 21,4 41,7 50,2 37,5 10,1 7,4 8,8

124 251 7,8 23,3 7,8 63,7 38,1 32,2

I I
10,6 7,3

1 1 ,1
10,7 6,1 10,7 1,2 0,8 0,1 53

1 2
1,4 1 0,1 70

1 1,4

1 1,4
1,8 0,1 45

1, 1 0,1 76

1,3 0,9 0,1 66

1,2

Nmero de empleados

(4)
(5) (6)

(1) (2) (3)

(7)

Gastos financierosl(Rccursos ajenos lotales-proveedores). Resultado econmico bruto de la explotacinlVaJor de la produccin. Resultado neto totallRecursos propios. (Resultado neto total+Gastos financieros)/Activo neto. Activo circulante/Deuda a corto. (Activo circulante-Existencias)lDeuda a corto. TesorerialDeuda a corto.

30

CUADRO 4 PERODOS MEDIOS POR SUBMUESTRAS

Periodo medio de cobro Media Muestra completa (n= 18.272) EMP S 50 (n= 7.296) 107 102 111 114 100 118 107 117 104 112 108 70 127 106 109 106 113 107 Mediana 102 '5 106 109 95 114 101 110 99 103 106 63 107 101 103 101 103 102

Periodo medio de pago Media


"'

Mediana 105 102 108 108 103 105 105 107 105 101 110 112 108 105 .8 110 101 105

"'

SO < EMP s: 250 (n= 7.796)


250 < EMP s: 500 (n: 1.946) EMP > 500 (n: 1.234) INSTFIN "" 1 (n= 648) INSTFIN = O (n'" 17.624) EXTRAND = 1 (0= 3.799) EXTRAND ::: O (n= 14.473) COSTE s: 0,1 (n= 10.219) 0,1 < COSTE s: 0,2 (n: 6.583) COSTE .> 0,2 (n= 1.470) COTIZA ::: 1 (n:o 752) COTIZA = 0 (n::: 17.520) DIVIDEN > O (n= 6.667) DIVIDEN " O (n= 1 1 .605) PAGAR ; 1 (n= 97) PAGAR O (n= 18.175)
=

120 117 110 121 11' 118 11. 118 120 121 114 11. 110 124 103 11'

Nota: Ver apndice para la defin icin de las variables. n :: n9 de observaciones.

- 31 -

Cuadro 5a Acceso a los mercados de crdito y crdito comercial concedido (Variable dependiente: CLIVEN)
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)

COSTE ACTIVO COTIZA INSTFIN


EXTRAND

-0,082 (3,78) 1,200 (2,01)

-0,085 (3,75) 1,716 (2,72) 0,026 (0,37)

-0,082 (3,78) 1,197 (1,93)

-0,08 1 (3,75) 1,241 (1,98)

-0,083 (3,79) 1,340 (2,25)

-0,096 (3,9') 2,106 (2,64)

-0,096 (3,92) 2,954 (3,2') 0,058 (0,75)

-0,035 (1 ,20)

0,026 (0,50)

(1,04)
PAGARE REGEN
Contrastes del modelo:

0,022

0,003 (0,06) -0,048 (2,14) -0,006 (1,15) -0,03 1 (1 ,00) -0,005 (1,10)

TS
m, m ,

0,999 0,285 0,366

0,000 0,286 0,366

1,000 0,285 0,366

1,000 0,285 0,367

1,000 0.285 0,366

0,978 0,286 0,366

0,000 0,2'6 0,368

Notas:

Las estimaciones se han realizado en desviac iones ortogonales. Metodo de estimacin: mtodo generalizado de momentos. Como instrumentos se instrumentos. En todas las regresiones se han incluido variables ficticias temporales E! periodo de estimacin abarca desde 1986 Entre parntesis se indican tos estad sticost

La definicin de las variables se recoge en el apndice.

han incluido los regresores desfasados uno y dos periodos. y sectoriales entre los regresores y los basta 1995. y mI Y m2

TS

recoge el valorp correspondiente al test de Sargan,

correlacin residual de primer

y segundo orden.

los valoresp correspondientes a los test de

32

Cuadro Sb Acceso a los mercados de crdito y crdito comercial recibido (Variable dependiente: PROCOM)
(1)
(2) (3) (4)

(S)

(6)

(7)

C S

O TE

0,043 (1,83)

0,043 (1,85) 1,19 (1,58) -0,013 (0,47)

0,043 (1,84) 1,359 (1,38)

0,045 (1,87) 0,77 (1,03)

0,043 (1,82) 0,82 (1,17)

0,050 (2,12) 0,205 (0,17)

0,052 (2,17) 0,512 (0,37) -0,02 (0,45)

-ACTIVO

0,746 (1,01)

OTIZA

INSTFIN

-0,017 (0,63)

0,027 (0,26) 0,015 (0,49) 0,024 (0,65) 0,019 (1,04) 0,024 (1,18) 0,006 (1,02) 0,006 (0,96)

EXTRAND

PAGAR

REGEN
Contrastes del modelo:

TS
mI
m,

0,620 0,016 0.028

0,946 0,016 0,029

0,000 0,015 0,030

0,926 0,016 0,028

0.988 0,016 0.029

0,000 0,016 0,027

0,000 0,015 0,028

Notas:

La definicin de las variblcs se recoge en el apndice. Las estimaciones se han realizado en desviaciones ortogonales. Mtodo de est imacin: mtodo generalizado de momentos. Como instrumentos se han incluido los regresares desfasados uno y dos periodos. En todas las regresiones se han incluido variables ficticias temporales y sectoriales entre los regresores y los instrumentos. El periodo de est imacin 1986 1995. Entre par611cs is se indican los estadsticos-t TS recoge el valor-p correspondiente al test de Sargan. y mi Y m2 los valores-p cospond ientes a los test de correlacin residual de primer y segundo orden.

abarca desde

hasta

33

Cuadro 6a Otros determinantes del crdito comercial concedido (Variable dependiente: CLIVEN)
(1) COSTE -0,070 (3,91) ACTIVO 1,331 (2,16) (2) -0.084 (3,78) 1,183 (1,97) (3) 0.066 (2,57) 1,190 (1,94) (4) -0,084 (3,80) 1,441 (2,17)

(S)
0,082 (3,76) -0,164 (0,16)

(6) -0,085 (3,83) 1,531 (2,49)

(7) -0,054 (2,72) -0,158 (0,17) -0,052 0,14)

VENACT
ROTMP

-0,067 (2,17) 0,000 (0,53)

-0,001 (0,96) -0,025 (2,72) -0,020 (2,38) 0,006 (1,80) -0,005 (1 ,82) 0,075 (0,74) 0,\04 (1,10) 0,028 (1 ,82) 0,022 (1,67)

LIQ A

RFIN
CMC

PROCOM

Contrastes del modelo: TS m, m, 0,923 0,287 0,369 1,000 0,285 0,366 0,998 0,286 0,353 1,000 0,285 0,367 0,998 0,285 0.366 0,850 0,286 0,366 1,000 0,288 0,318

NOla: Ver notas cuadro 5a.

- 34 -

Cuadro 6b Otros determinantes del crdito comercial recibido (Variable dependiente: PROCOM)
(1) (2) (3) (4) (5)

COSTE

0.007 (1,55)

0,063 (2,77) 0,707 (0,99)

0,043 (1,84) 0,613 (0,84)

0,044 (1,86) -0,247 (0,34)

0,076 (3,36) -0,28 (0,42) -0,072 (4,69)

ACTIVO

0,063 (2,58)

VENACT

-0,072 (4,82)

LIQ A

-0.022 (3,11)

-0,019 (2,84) -0,006 (1,42) -0,005 (1,38) 0,055 (0,60) 0,076 (0,93)

RFIN

CMC

Contrastes del modelo: TS m,


m,

0,457 0,018 0,030

0,586 0.016 0,'024

0,810 0.016 0.028

0,964 0,016 0,026

0,980 0,018 0,024

Nota: Ver notas cuadro 5b.

- 35 -

Cuadro 7a Crdito comercial concedido y ciclo econmico (Variable dependiente: CLIVEN)


(1) (2)

COSTE ACTIVO GPIBR OUTGAP Contrastes del modelo: TS m, rn,

0.083 (3.94) 1,611 (2.51) -0,268 (1,79)

.o,OSO (3,84) 1,403 (2,25)

-0,474 (3,91)

0,994 0,286 0,364

0,999 0,286 0,365

Nota: Ver notas cuadro 5a. No

se

incluyen variables ficticias temporales.

- 36-

Cuadro 7b Crdito comercial recibido y ciclo econmico (Variable dependiente: PROCOM)


(1) (2)

COSTE

0,042 (1,82)

0,049 (2,03) -0,202 (0,27)

ACTIVO

-0,13 (0,17)

GPffiR

-0,81

(4,06) OUTOAP
-0,010 (5,01)

Contrastes del modelo:


TS
m,

0,953 0,016 0,025

0,983 0,016 0,032

m,

Nota: Ver notas cuadro 5h. No se incluyen variables fict icias temporales.

- 37 -

Cuadro 8a Crdito comercial concedido y poltica monetaria (Variable dependiente: CLIVEN)

(1)

(2)

(3)

(4)

COSTE

-0,047 (2,39)

-0,048 (2,52) -0,048 (2,44) -0,042 (2,21) 0,429 (0,48)

COSTER ACTIVO 0,279 (0,31 ) -0,160 (1,59) -0,065 (1,10) -0,046 (0,40) -0,032 (0,39) 0,410 (0,46)

0,307 (0,33) -0,207 (2,15) -0,064 (1,08)

RINT
RlNTI

lCM

-0,057 (0,49) -0,023 (0,28)

ICMl

Contrastes del modelo: TS


m,

0,998 0,288 0,356

0,999 0,288 0,359

0,998 0,288 0,356

0,998 0,288 0,359

m,

Nota: Ver notas cuadro 5a. No se incluyen variables fictici as temporales. Aunque no se presentan sus coeficientes, se incluyen como regresores e instnunentos el resto de las variables consideradas en el cuadro 6a.

- 38 -

Cuadro 8b Crdito comercial recibido y poltica monetaria (Variable dependiente: PROCOM)

(1)

(2)

(3)

(4)

COSTE

0,073 (3,28)

0,069 (3,26) 0,075 (3,33) 0,070 (3,35) -0,426 (0,63)

COSTER

ACTIVO
RINT

.o,488 (0,68) ..0,228 (1,69)

-0,491 (0,70)

-0,51 3 (0,70) -0,155

(1,09)
0,147 (1,57) -0,279 (2,93) -0,258 (2,70) 0,291 (3,60)

RINTI

0,149 (1,58)

CM

ICM!

0,307 (3,79)

Contrastes del modelo: TS mi m, 0,998 0,017 0,024 1,000 0,017 0,024 0,996 0,017 0,023 1,000 0,017 0,024

Nota: Ver notas cuadro 5b. No se incluyen variables ficticias temporales. Aunque no se presentan sus coeficientes, se incluyen como regresores e instrumentos el resto de las variables consideradas en el cuadro 6b:

39

Cuadro

Crdito comercial neto (Variable dependiente: CREDNET)


(1) (2) (3) (4) (5)

COSTE

-0,107 (3,23)

-0,119 (3,40) 0.113 (0,05) -0,020 (0,67)

-0,134 (2,70) 1,935 (2,38)

-0,129 (2,68) 1,786 (2,31)

-0,123 (2,82) 2,009 (2,54)

ACTIVO

2,096 (2,06)

COTIZA

INS1HN

-0,168 (0,95)

EXTRAND PAGAR REGEN GPmR


OUTGAP

0,106 0 ,47) -0,097 (2,12) -0,01 1 (0,87) 0,107 (0,32) .(J,207 (1,09)

RINT RlNTI
Contrastes del modelo: TS m, m, 1 ,000 0,314 0,316 0,000 0,314 0,316 1,000 0,314 0,317 1,000 0,314 0.317

-0,255 (1,46) 0,185 (1,24)

1 ,000 0,314 0,317

Nota: Ver notas cuadro 5a. En las regresiones (3) a (5) no se han incluido variables ficticias temporales.

- 40 -

APNDICE. SELECCIN VARIABLES.


A.lo

DE

LA

MUESTRA

DEFINICIN

DE

Seleccin de la muestra.
La fuente estadstica bsica para la realizacin de este trabajo ha sido

la inf onnacin individual de las empresas no financieras que han colaborado con la Central de Balances del Banco de Espaa (CBBE), durante el periodo 1983-1995. Dado que el estudio se ha centrado en empresas privadas manufactureras, se eliminaron de la muestra las empresas pblicas y aquellas cuya actividad principal se encuadra en las ramas de energa, agricultura, construccin y servicios. Adems, tambin se eliminaron las empresas que no contestaron al cuestionario de la Central de Balances durante, al menos, cinco periodos consecutivos. Por ltimo, se eliminaron aquellas empresas que, en algn ao, presentaban alguna de las caractersticas que se detallan a continuacin: a) b) c) d) e) Empleo nulo. Inmovilizado material neto igual a cero. Valor aadido bruto negativo o cero. Gastos de personal nulos. Recursos propios negativos O nulos. Inmovilizado financiero negativo. Activo circulante negativo o nulo. Inversin mayor que tres veces el valor del inmovilizado material neto del periodo anterior.

f)
g) h)

i)
j)

Vinculacin con algn proceso de fusin o escisin. Importe neto de la cifra de negocios negativo o nulo.

41

k) 1) m)

Valor de la produccin negativo o nulo. Valor de las compras negativo o nulo. Recursos ajenos totales - proveedores negativos o nulos. La muestra resultante del proceso de filtrado es

compone de 1 .977 empresas en la tabla A l .

un panel incompleto que se y un total de 18.272 observaciones. La distribucin de

las empresas en funcin del nmero de observaciones consecutivas aparece detallada

La clasificacin de las empresas por sectores coincide con la agrupacin de actividades denominada "Grandes sectores de la Central de Balances" (CB-26). En la tabla A2 se detallan los sectores utilizados, asi como su correspondencia con los cdigos de la CNAE/93 cada sector.

y el nmero de observaciones que quedaron encuadradas en

- 42 -

Panel incompleto de empresas 1983-1995 NI de periodos


5 6 7 8 9 10 11 12 13 Total

NI! de empresas
250 227 154 144 253 237

NI! de observaciones
1.250 1.362 1.078 1.152 2.277 2.370 1.804 1.140 5.239 18.272

164
145 403 1.977

43

Clasificacin sectorial
Sectores

Correspondencia con CNAE/93


1516 23 24 26 2728 29 3033 3435 1718 19 20 2122 25 3637

N' de observaciones
3.383 32 2.!l7 Ll66 1.779 1.566 1.049 985 1 .943 577 550 1 .2)3 835 837 18.272

1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10. 1 1. 12. !l. 14.

Industrias de la alimentacin, bebidas y tabaco Refino de petrleo y tratamiento de combustibles nalunlles Industria qumica Industrias de otros productos minerales no metlicos Metalurgia y f abricacin de productos metlicos Indut.r:ia de la construccin de maquinaria y equipo mecamco Industria de material y equipo elctrico, electrnico y ptico Fabricacin de material de transporte Industria textil y de la conf eccin Industria del cuero y del calzado Industria de la madera y del corcho Industrias del papel, edicin, artes grficas y reproduccin de soportes grficos Industria de la transf onnacin del caucho y materias plsticas Industrias manufactureras diversas

TOTAL INDUSTRIAS MANUFACTURERAS

- 44 -

A.2.

Definicin de variables

a) Variables individuales CLIVEN: PROCOM:

Saldo de clientes / Volumen de ventas. Saldo de proveedores / Importe de las compras.

CREDNET: (Saldo de clientes - Saldo de proveedores) / Volumen de ventas. COSTE:

Intereses por financiacin recibida / (Recursos ajenos totales Proveedores). COSTE - Tipo de intervencin del Banco de Espaa. Activo total del Balance / Activo total del sector. Variable ficticia que toma valor
I

COSTER: ACTIVO: COTIZA: INSTFIN:

si la empresa cotiza en bolsa.

Variable ficticia que toma valor 1 si la empresa tiene participacin de instituciones fInancieras en su capital.

EXTRAND: Variable ficticia que toma valor 1 si la empresa tiene participacin de

accionistas extranjeros en su capital.


PAGAR :

Variable ficticia que toma valor empresa.

si la empresa emite pagars de

DIVIDEN: EMP:

Volumen de dividendos distribuidos. Empleo total definido como la suma del empleo fijo ms el empleo temporal, que se obtiene ponderando el nmero de trabajadores temporales con el nmero medio de semanas trabajadas en la empresa. Volumen de ventas / Activo total de la empresa. Activo circulante / Deuda a corto. (Activo circulante - Existencias) / Deuda a corto. Tesoreria / Deuda a corto.

VENACT: LIQ-A: LIQ-B: LIQ-C:

- 45 -

RFIN: RECO: MBE:

Resultado neto total / Recursos propios. (Resultado neto total


+

Gastos financieros) / Activo neto.

Resultado econmico bruto de la explotacin / Valor de la produccin. [Existencias medias (tomando saldos de principio y final de ao) de mercaderas, materias primas y otros productos en curso I compras netas] 365. Cuota de mercado: porcentaje que las ventas de la empresa representan sobre el total de las ventas del sector, corregido por la representatividad del sector en la CBBE, en trminos de VAB. Recursos generados / Activo neto.

ROTMP:

CMC:

REGEN:

b) Variables agregadas GPIBR: OUTGAP:

Tasa de crecimiento del producto interior bruto, en trminos reales. Diferencia entre el PIS real observado y el PIS real potencial [Procedimiento latente descrito en lvarez y Sebastin (1 995)]. Tipo de intervencin del Banco de Espaa. Hasta 1990 es el tipo marginal de las subastas de prstamos de regulacin monetaria y, a partir de entonces, es el tipo marginal de las subastas de certificados del Banco de Espaa. ndice de condiciones monetarias, calculado utilizando como ponderaciones: 0,6 para el tipo de inters y 0,4 para el tipo de cambio.

RINT:

ICM:

- 46 -

REFERENCIAS lvarez, L. J. Espaa. Arellano, M.


Y Y

M. Sebastin (1995): "La inflacin latente en Espaa: una

perspectiva macroeconmica", Documento de Trabajo n9 952 1, Banco de

S. Bond (1991): "Sorne tests of specification for panel data: Monte

CarIo evidence and an application to employrnent equations". Review of Economic Studies , 58, 277-297. Bemanke, B. (1993): "Credit in !he macroeconomy", Federal Reserve Bank of New York O uarterl y Review, 50-70. Brechling, F.
Y

R. Lipsey (1963): "Trade credit and monetary policy", Economic

Joumal, 73, 61 8-64 1 . Brennan, M., V . Maksimovic y J. Zechner (1988): "Vendor financing", Journal of Finance, 43 (5), 1 127-1 141. Chuli, C.

(1991): "El crdito interempresarial. Una manifestacin de la desintermediacin financiera", Documento de Trabajo n2 91 12, Banco de
Espaa.

----- (1992): "Desarrollo reciente del crdito interempresarial en Espaa", Boletin


econmico. Banco de Espaa, septiembre. Dietsch, M. (1 986): "Le crdit interenterprises", INSEE. Emery, G. (1984): "A pure financial explanation for trade credit", Journal of , 19 (3), 271-285. titative Analysis Financial and Quan

(1 987):

"An

optimal financial response to variable demand", Journal of

titative Anal y sis. 22, 209-225. Financial and Quan rterly Journal of Ferris, S. (1981): "A transactions theory of trade credit use", Oua Economics , 94, 243-270.

-47 -

Freixas, X.

(1993):

"Short tenn credit versus account receivable financing",

Universitat Pompeu Fabra, Economic Working Paper

27.

Garcia-Vaquero, V. y L. A. Maza Espafta, marzo. Gertler, M. Y S. Gilchrist

(1 996):

"Crdito interempresarial: evolucin

reciente y ef ectos sobre el sistema financiero", Boletn econmico. Banco de

(1993):

"The role of eredit markct imperf ections in the

monetary transmission mechanism: arguments and evidence", Scandinavian Joumal of Economics ,

95, 43-64.
and the money market", 10umal of Political

Laffer, A.

(1970): "Trade credit Economy, 78 (2), 239-267. (1996):

Martinez de Guereu, A.

"Detenninantes del crdito comercial", Centro de

Estudios Monetarios y Financieros, mimeo.

Melle Hemndez, M. Financiero, Mellzer, A.

( 1 997):

"La actividad financiera de las grandes superficies.

Caracterizacin de sus modelos de comportamiento", Pers p ectivas del Sistema

57, 1 1 -39.
"Mercantile credit, monetary policy, and size of finns", Review

(1960):

of Econontics and Statistics , Mian, S. y C. Sntilh

42 (4), 429-437.

(1992):

"Accounts receivable management policy: theory and

evidence", Journal ofFinance , Nadiri, M.

47 (1), 575-592.

(1969):

"The detenninants of trade credit in lhe U. S. total manufacturing

sector", Econometrica , Nilsen, J.

37 (3), 408-423.

( 1 994):

"Trade credit and lhe bank lending channel of monetary policy

transmission", Princeton University, mimeo. Oliner, S. y G. Rudebuscb

(1995):

"Is lhere a bank lending cbannel for monetary

policy?", Economic Review, Federal Reserve Bank of San Francisco,

3-20.

- 48 -

Petersen, M. Y R. Rajan (1996): "Trade eredil: theories and evidenee", NBER Working Paper n. 5602. Sehwartz, R. (1974): "An economie model of trade eredit", Journal of Finaneial and Ouantitative Anal y sis, 9, 643657. , Smith, J. K. (1987): "Trade eredit and informational asymmetry", Joumal ofFinanee 42 (4), 863872.

- 49 -

DOCUMENTOS DE TRABAJO (1)


9406 9407 9408 9409 9410 941 J 9412 9413 9414 Juan Jos Dolado, Jos Manuel Gonzlez-P'ramo y Jos M.I Roldn: Convergencia eco
nmica entre las provincias espaolas: evidencia emprica (1955-1989).

ngel Estrada e Ignacio Hemando: La inversin en Espaa: un anlisis desde el lado de la


oferta.

ngel Estrada Garca, M: Teresa Sastre de Miguel y Juan Luis Vega Croissier: El meca
nismo de transmisin de los tipos de inters: el caso espaol.

Pilar Garca Perea y Ramn Gmez: Elaboracin de series histricas de empleo a partir
de la Enctiesta de Poblacin Activa (1964-1992).

F . J. Sez Prez de la Torre, J. M.I Snchez Sez y M.' T . Sastre de Miguel: Los mercados
de operaciones bancarias en Espaa: especializacin productiva y competencia.

Olympia Bover and ngel Estrada: Durable consumption and house purchases: Evidence
from Spanish panel data.

Jos V tiials: La construccin de la Unin Monetaria Europea: resulta beneficiosa, en dn


de estamos y hacia dnde vamos? (Publicada una edicin en ingls con el mismo nmero.)

Carlos Cbuli: Los sistemas financieros nacionales y el espacio financiero europeo. Jos Luis Escriv y Andrew G. Haldane: El mecanismo de transmisin de los tipos de inte
rs en Espaa: estimacin basada en dasagregaciones sectoriales. (Publicada una edicin en ingls con el mismo nmero.)

9415

M. de los Llanos Matea y Aaa Valentina Regil: Mtodos para la extraccin de seales y para la trimestralizacin. Una aplicacin: Trimestralizacin del deflactor del consumo pri
vado nacional.

9416 9417 9418 9419

Jos Antonio Cuenca: V ariables para el estudio del sector monetario. Agregados moneta
rios y crediticios, y tipos de inters sintticos.

ngel Estrada y David Lpez-Salido: La relacin entre el consumo y la renta en Espaa:


un modelo emprico con datos agregados.

Jos M. Gonzlez Mnguez: Una aplicacin de los indicadores de discrecionalidad de la


poltica fiscal a los pases de la VE.

Juan Ayuso, Maria Prez Jurado y Fernando Restoy: Se ha incrementado el riesgo cam biario en el SME tras la ampliacin de bandas? (Publicada una edicin en ingls con el
mismo nmero.)

9420 9421 9422 9423 9424 9425 9426 9427

Simon Milner ud David Metcalf: Spanish pay setting institutions and performance outcomes. Javier Santilln: El SME, los mercados de divisas y la transicin hacia la Unin Monetaria. Juan Luis Vega: Es estable la funcin de demanda a largo plazo de ALP? (Publicada una
edicin en ingls con el mismo nmero.)

Gabriel Quirs: El mercado italiano de deuda pl1blica. Isabel Argimn, Jos Manuel Gonzlez-Pramo y Jos Mara Roldn: Inversin privada,
gasto pblico y efecto expulsin: evidencia para el caso espafiol.

Cbarles Goodbart and Jos Vials: Strategy and tactics of monetary policy: Examples trom
Europe and the Antipodes.

Cannen Melen: Estrategias de poltica monetaria basadas en el seguimiento directo de


objetivos de inflacin. Las experiencias de Nueva Zelanda, Canad, Reino Unido y Suecia.

Olympia Bover and Manuel Arellano: Female labour force participation in the 1980s: the
case of Spain.

9428 9429 9430 9501 9502 9503 9504 9505 9506 9507 9508 9509 9510 9511 9512 9513 9514 9515 9516 951 7 9518 9519 9520 9521 9522 9523

Juan Mara Pealosa: The Spanisb catchingup process: General determinants and contri
bution of the manufacturing industry.

Susana Nez: Perspectivas de los sistemas de pagos: una reflexin crtica. Jos Vials: Es posible la convergencia en Espaa?: En busca del tiempo perdido. Jorge Blzquez y Miguel Sebastin: Capital pblico y restriccin presupuestaria guberna
mental.

Ana Buisn: Principales determinantes de los ingresos por turismo. Ana Bubn y Esther Gordo: La proteccin nominal como factor determinante de las im
portaciones de bienes.

Ricardo Mestre: A macroeconomic evaluation of the Spanish monetary policy transmis


sion mechanism.

Fernando Restoy and Ana Revenga: Optimal exchange rate f1exibility in an economy with
intersectoral rigidities and nontraded goods.

ngel Estrada y Javier Valls: Inversin y costes financieros: evidencia en Espaa con da
tos de panel. (Publicada una edicin en ingls con el mismo nmero.)

Francisco Alonso: La modelizacin de la volatilidad del mercado burstil espafiol. Francisco Alonso y Fernando Restoy: La remuneracin de la volatilidad en el mercado es
paol de renta variable.

Fernando C. BaUabga, Miguel Sebastin y Javier Valls: Espaa en Europa: asimetras


reales y nominales.

Juan Carlos Casado, Juan Alberto Campoy y Carlos Chuli: La regulacin financiera espa
ola desde la adhesin a la Unin Europea.

Juan Luis Daz del Hoyo y A. JaVer Prado Domoguez: Los FRAs como guas de las expec
tativas del mercado sobre tipos de inters.

Jos M. Snchez Sez y Teresa Sastre de Miguel: Es el tamao un factor explicativo de


las diferencias entre entidades bancarias?

Juan Ayuso y Soledad Nez: Desestabilizan los activOS derivados el mercado al conta
do?: La experiencia epaola en el mercado de deuda pblica.

M! Cruz Manzano Fras y M! Teresa Sastre de Miguel: Factores relevantes en la determinacin del margen de explotacin de bancos y cajas de aborros.

Fernando Restoy and Phllippe Weil: Approxirnate equilibrium asset prices. Gabriel Quirs: El mercado francs de deuda pblica. Ana L. Revenga and Samuel Bentolila: Wbat affects the employrnent rate intensity of
growth?

Ignacio Iglesias Arazo y Jaime Esteban Velasco: Repos y operaciones simultneas: estu
dio de la normativa.

Ignacio Fuentes: Las instituciones bancarias espaolas y el Mercado nico. Ignacio Hemando: Poltica monetaria y estructura financiera de las empresas.

Luis Julin lvarez y Miguel Sebastin: La inflacin latente en Espaa: una perspectiva
macroeconmica.

Soledad Nez Ramos: Estimacin de la estructura temporal de los tipos de inters en


Espafia: eleccin entre mtodos alternativos.

Isabel Argimn, Jos M. Gonzlez-Pramo y Jos M: Roldn Alegre: Does public spen ding crowd out private investment? Evidence from a panel of 14 OECD countries.

9524 9525 9526 9527 9528 9529 9530 9531 9532 9601 9602 9603 9604 9605

Luis Julin lvarez, Fernando C. Ballabriga y Javier Jareo: Un modelo macroeconom


trico trimestral para la economa espafiola.

Aurora Alejano y Juan M. Pealos&: La integracin financiera de la economa espaola: efectos sobre los mercados financieros y la poltica monetaria. Ramn Gmez Salvador y Juan J. Dolado: Creacin y destruccin de empleo en Espaa:
un anlisis descriptivo con datos de la CBBE.

Santiago Fernndez de Lis y Javier Santilln: Regmenes cambiarlos e integracin moneta


ria en Europa.

Gabriel Quirs: Mercados f inancieros alemanes. Juan Ayuso Huertas: Ex iste un trade-off entre riesgo cambiario y riesgo de tipo de inters?
(Publicada una edicin en ingls con el mismo nmero.)

Fernando Restoy: Detenninantes de la cunia de rendimientos: hiptesis expectacional y


primas de riesgo.

Juan Ayuso y Maria Prez Jurado: Dvaluaciones y expectativas de depreciacin en el SME. (Publicada una edicin en ingls con , .I mismo nmero.) PaoJ Scbulstad and ngel Serrat: An Empirical Examination of a Multilateral Target Zone
Model.

Juan Ayuso, Soledad Nez and Maa Prez-Jurado: Volatility in Spanish financial mar
kets: The recent experience.

Javier Andrs e Ignacio Hemando: Cmo afecta la inflacin al crecimiento econmico? Evidencia para los pases de la QCDE. Barbara Dluhosch: On the fate oC newcomers in the European Union: Lessons from the
Spanish experience.

Santiago Femndez de Lis: Classifications oC Central Banks by Autonomy: A comparative


analysis.

M.- Cruz Manzano Frias y Sofa Galms Belmonte: Polticas de precios de las entidades de
crdito y tipo de clientela: efectos sobre el mecanismo de transmisin. (Publicada una edicin en ingls con el mismo nmero.)

9606 9607 9608 9609 9610 9611 9612 9613 9614 9615

Malte Krger: Speculation, Hedging and Intermediation in the Foreign Exchange Market. Agustn Maravall: Short-Term Analysis of Macroeconomic Time Series. Agustn MaravaU and Cbristopbe Planas: Estimation Error and the Specification oC Un
observed Component Models.

Agustn Maraval): Unobserved Components in Economic TIme Series. Matthew B. Canzoneri, Rehzad Diba and Gwen Eudey: Trends in European Productivity
and Real Exchange Rates.

Francisco Alonso, Jorge Martnez pags y Maria Prez Jurado: Agregados monetarios pon
derados: una aproximacin emprica. (Publicada una edicin en ingls con el mismo nmero.)

Agustn MaravaU and Daniel Pea: Missing Observations and Additive Outliers in T une
Series Models.

Juan A yuso and Juan L. V ega: An empirical analysis o the peseta's exchange rate dynamics. Juan Ayuso : Un anlisis emprico de los tipos de inters reales ex-ante en Espaa. Enrique Alberola Da: Optimal exchange rate targets and macroeconomic stabilization.

9616 9617 9618 9619 9620 9621 9622 9623 9624 9625 9626 9627 9628 9629 9630 9631 9632 9633 9701 9702 9703 9704 9705 9706

A. Jorge Padilla, Samuel Bentolila ud Juan J. Dolado: Wage bargaining in industries with
market power.

Juan J. Dolado and Francesc Marmol: Efficient estimation of cointegrating relationships


among higher order and fractionally integrated processes.

Juan J. Dolado y Ramn Gmez: La relacin entre vacantes y desempleo en Espaa: per
turbaciones agregadas y de reasignacin.

AlJel10 Cabrero ud Juan Carlos Debieu: Construction o a composite indicator for predi cting
inDation in Spain.

Una-Louise ReU: Adjustment costs, uncertainty and employment inertia.


M.- de los Uanos Matea y Ana Valentina RegiI: Indicadores de inflacin a corto plazo. James Conldin: Computing value correspondences for repeated games with state variables. James CookIin: The theory o sovereign debt and Spain under Philip Il.

Jos ViaIs and Juan F . Jimeno: Monetary Union and European unemployment. Maria Jess Nieto Carol: Central and Eastem European Financial Systems: T owards inte gration in tbe European Union. Mattbew B. Canzoneri, Javier VaDs and Jos V liiaIs: Do exchange rates move to address
intemational macroeconomic imbalances?

Enrique Alberola Da: Integracin econmica y unin monetaria: el contraste entre Nor
teamrica y Europa.

Vctor Gmez and Agustn ManlnII: Programs TRAMO and SEATS. Javier Andrs, Ricardo Mestre y Javier Vans: Un modelo estructural para el anlisis del
mecanismo de transmisin monetaria: el caso espaol.

Francisco Alonso y Juan Ayuso: Una estimacin de las primas de riesgo' por inflacin en el caso espaol. Javier Santilbn: Poltica cambiarla y autonona del Banco Central.
Mardal Surez: Vocbula (Notas sobre usos lingsticos).

Juan Ayuso aud J. David Lpez-Salido: What does consumption tell us about inflation
expectations and real interest rates?

Vctor Gmez, Agustn Maravall and Daniel Pea: Missing observations in ARIMA modeis: Skipping strategy versus outlier approach.

Jos Rann Martnez Resano: Los contratos DIFF y el tipo de cambio. Gabriel Quirs Romero: Una valoracin comparativa dl mercado espaol de deuda pblica.
Agustn MaravaD: Two discussions on new seasonal adjustment metbods.

J. David Lpez-SaJido y Pilar V elilla: La dinmica de los mrgenes en Espaa (Una primera
aproximacin con datos agregados).

Javier Andrs and Ignacio Hemando: Does inflation harm economic growth? Evidence for
the OECD.

9707 9708 9709 9710 9711 9712 9713 9714 9715 9716 9717 9718 9719 9720 9721 9722 9723 9724 9725

Marga Peeters: Does demand and price uncertainty affect Belgian and Spanish corporate investment? Jeffrey Franks: Labor market policies and unemployrnent dynamies in Spain. Jos Ramn Martnez Resano: Los mercados de derivados y el euro. Juan Ayuso and J. David Lpez-Saltdo: Are ex-post real interest rates a good proxy for ex-ante real rates? An intemational comparison within a CCAPM framework. Ana Buisn y Miguel Prez: Un indicador de gasto en construccin para la economa espaola. Juan J. Dolado, J. David Lpez-Salido and Juan Luis Vega: Spanish unemployment and in flation persistence: Are there phillips trade-offs? Jos M. Gonzlez Mnguez: The balance-sheet transmission channel of monetary policy: The cases oC Gennany and Spain. Olympia Bover: Cambios en la composicin del empleo y actividad laboral femenina.

Francisco de Castro and Alfonso Nonles: The joint dynamies of spot and forward exchange
rates. Juan Carlos CabaUero, Jorge Martnez y M: T eresa Sastre: La utilizacin de los ndices de condiciones monetarias desde la perspectiva de un banco central. Jos V ials y Juan E Jimeno: El mercado de trabajo espaol y la Unin Econmica y Mo netaria Europea. Samuel Bentolila: La inmovilidad del trabajo en las regiones espaolas. Enrique Alberola, Juan Ayuso and J. David Lpez-Salido: When may peseta depreciations fuel inOation? Jos M. Gonzlez Mnguez: The back calculation of nominal historical series afier the ntro duction of the european currency (An application to the GDP). Una-Louise Dell: A Comparative Analysis oi the Aggregate Matching Process in France, Great Britain and Spain.

Francisco Alonso Snchez, Juan Ayuso Huertas y Jorge Martnez Pags: El poder predictivo
de los tipos de inters sobre la tasa de inflacin espaola. Isabel Argimn, Concha Artola y Jos Manuel Gonzlez-Pramo: Empresa pblica y em presa privada: titularidad y eficiencia relativa. Enrique Alberola and Pieederico Asdrubali: How do countries smooth regional disturban ces? Risksharing in Spain: 1973-1993. Enrique Alberola, Jos Manuel Marqus y Alida Sanchls: Persistencia en el desempleo, indepedencia de los bancos centrales y su relacin con la inflacin. (Publicada una edicin en ingls con el mismo nmero.)

9726 9727 9728

Francisco Alonso, Juan Ayuso and Jorge Martnez Pags: How infonnative are financial as
set prices in Spain? Javier Andrs, Ricardo Mestre and Javier Valls: Monetary policy and exchange rate dyna mies in the Spanish econorny. Juan J. Dolado, Jos M. Gonzlez-Pramo and Jos V iaIs: A cost-benefit analysis of going from low inflation to price stability in Spain.

9801 9802 9803 9804 9805 9806 9807 9808 9809 9810

ngel Estrada, Pilar Garca Perea, Alberto Urtasun y Jess Briones: Indicadores de precios, costes y mrgenes en las diversas ramas productivas. Pilar lvarez Canal: Evolucin de la banca extranjera en el perodo 1992-1996. ngel Estrada y Alberto Urtasun: Cuantificacin de expectativas a partir de las encuestas de opinin. Soyoung Kim: Monetary Policy Rules and Business CycIes. Vctor Gmez and Agustn Marava)): Guide for using the programs TRAMO and SEATS. Javier Andrs, Ignacio Hemando and J. David Lpez-Salido: Disinflation, output and unemployrnent: the case of Spain. Olympia Bover, Pilar Garca-Perea and Pedro Portugal: A comparative study o the Por tuguese and Spanish labour markets. Vctor Gmez and Agustn Maravall: Automatic modeling methods for univariate series. Vctor Gmez and Agustn Maravall: Seasonal adjustment and signal extraction in econo mic time series. Pablo Hemndez de Cos e Ignacio Hemando: El crdito comercial en las empresas manu factureras espaolas.

(1)

Los Documentos de Trabajo anteriores figuran en el catlogo de publicaciones del Banco de Espaa.

Seccin de Publicaciones. Negociado de Distribucin y Gestin Alcal, 50. 28014 Madrid Telfono: 338 51 80

Informacin: Banco de Espaa