Calcul Stochastique Finance 07 L3

Absence d’arbitrage et propriétés des options
Evaluation et couverture des options dans un marché financier continu complet
CALCUL STOCHASTIQUE ET FINANCE

IMFSE, Département de Mathématiques Appliquées
Nizar TOUZI
SEANCE 3: Gestion dynamique des risques financiers

Le modèle de Black et Scholes
9 octobre 2007
Nizar TOUZI Calcul stochastique & finance

Outline
1 Absence d’arbitrage et propriétés des options
2 Evaluation et couverture des options dans un marché financier

continu complet

Outline

continu complet

Les options
• Le but de cette partie est de présenter les propriétés que doivent

satisfaire les prix des options indépendemment du modèle
d’évolution des actifs financiers.
• Une option d’achat (call) donne à son détenteur le droit d’acheter
un certain actif à un prix d’exercice (strike) K > 0 fixé à la
signature du contrat
• Une option de vente (put) donne à son détenteur le droit de
vendre un certain actif à un prix d’exercice (strike) K > 0 fixé à la
signature du contrat
• Ces options sont dites “européennes” si le droit d’achat ou de
vente ne peut être exercé qu’à une maturité donnée
• Les options “américaines” peuvent être exercées à tout moment
avant la maturité.

Notations
• Le paiement terminal d’un call européen est (ST − K )+
• La valeur intrinsèque d’un call européen est (St − K )+ , son prix à
la date t ≤ T sera noté
c(t, T , St , K ) , en particulier c(T , T , ST , K ) = (ST − K )+
• Le paiement terminal d’un put européen est (K − ST )+
• La valeur intrinsèque d’un put européen est (K − St )+ , son prix à
la date t ≤ T sera noté
p(t, T , St , K ) , en particulier p(T , T , ST , K ) = (K − ST )+
• Une option (call ou put) est dite dans la monnaie si sa valeur
intrinsèque est positive, en dehors de la monnaie si sa valeur
intrinsèque est négative, à la monnaie si sa valeur intrinsèque est
nulle.
=⇒ Un call est dans la monnaie si St > K
=⇒ Un put est dans la monnaie si St < K
Principe d’absence d’arbitrage
• Considérons deux produits dérivés (actifs contingents) définis par

les paiements A et B à une même maturité, et de prix a et b. Si A
≥ B dans tous les états du monde, alors a ≥ b.
• Sinon : acheter le produit dérivé qui délivre le paiement A, et

vendre celui qui délivre le paiement B
=⇒ on encaisserait immédiatement la somme b − a > 0, et on
obtiendrait le paiement positif A − B à la maturité !
NA Soit X le gain généré par un portefeuille de coût initial nul. Si

X ≥ 0 dans tous les états du monde, alors X ≡ 0.
Exemple Le modèle binomial est sans arbitrage ssi d < R 0 < u

Premières relations
• On notera les prix du call et du put américain par
C (t, T , St , K ) et P(t, T , St , K )
• Une option américaine vaut toujours plus que l’option européenne

correspondante, et plus que sa valeur intrinsèque
C (t, T , .) ≥ max{c(t, T , .), c(t, t, .)}
P(t, T , .) ≥ max{p(t, T , .), p(t, t, .)}

Parité call-put, effet de la maturité
• Si l’actif sous-jacent ne verse pas de dividendes, on a
p (t, T , St , K ) = c (t, T , St , K ) − St + KBt (T )
où Bt (T ) est le prix à la date t de l’obligation zéro-coupon (ZC)

de maturité T , i.e. actif contingent de paiement 1 en T
Il suffit de remarquer que : (K − ST )+ = (ST − K )+ − ST + K
• T1 ≥ T2 =⇒
C (t, T1 , .) ≥ C (t, T2 , .) et P(t, T1 , .) ≥ P(t, T2 , .)

Monotonie, sensibilité et convexité par rapport au strike

• Le prix d’un call européen ou américain est décroissant en K
• Le prix d’un put européen ou américain est croissant en K
• Sensibilité au strike :
(∗) c (t, T , St , K2 ) − c (t, T , St , K1 )
−Bt (T ) ≤ ≤ 0
K2 − K1
(∗) vendre un call européen de strike K1 , acheter un call européen
de strike K2 ainsi qu’une quantité K2 − K1 d’obligations ZC =⇒
paiement en T : −(ST − K1 )+ + (ST − K2 )+ + (K2 − K1 ) ≥ 0. NA
implique que le coût initial de cette stratégie est ≤ 0
• Les prix d’un call ou d’un put européen ou américain est convexe
en K : (cas du call US) acheter un λ ∈ [0, 1] call de strike K1 et
(1 − λ) put de strike K2 , et vendre un call de strike
λK1 + (1 − λ)K2 . Si toutes les options sont exercées à une date
u ∈ [t, T ], on obtient un paiement ≥ 0. NA implique que le coût
initial de cette stratégie est ≤ 0
Bornes sur les prix des options d’achat
• Borne supérieure
c(., St , .) ≤ C (., St , .) ≤ St
En effet : C (t, T , St , K ) ≤ C (t, T , St , 0) ≤ St (égalité en absence

de dividendes)
• borne inférieure : si l’actif sous-jacent ne verse pas de dividendes,
C (t, T , St , K ) ≥ c(t, T , St , K ) ≥ (St − KBt (T ))+
En effet : acheter un call Euro et K obligations ZC, vendre une

unité de l’actif sous-jacent =⇒ paiement terminal ≥ 0. NA...

Exercice immédiat des call américain
Proposition Suposons que Bt (T ) < 1. En l’absence de

dividendes, il n’est jamais optimal d’exercer l’option américaine
avant la maturité T
En effet : C (t, T , St , K ) ≥ c(t, T , St , K ) ≥ St − KBt (T ) > St − K
• Ce résultat n’est plus vrai en présence de dividendes

• Même en absence de dividendes, ce résultat n’est pas vrai pour
les options de ventes : supposons que Su < K − KBu (T − u) à
une date u ∈ [t, T ]. Alors,
(∗)
P(u, T , Su , K ) ≥ K − Su > KBu (T ) ≥ p(u, T , Su , K )
(∗) ⇐= K ≥ paiement terminal du put

Autres exemples d’actifs contingents : contrat

forward
• Contrat T −forward : c’est un accord pour payer un prix K à une

maturité T pour un actif donné. Le prix d’un contrat T −forward à
la date t est la valeur de K qui implique une valeur du contart
forward nulle à la date t, i.e.
0 = prix en t du payoff ST − K = St − KBt (T )
St
On en déduit que le prix du contrat T −forward est .
Bt (T )

Autres exemples d’actifs contingents : options exotiques

• Option barrière : le paiement terminal est celui d’une option
classique (call ou put) conditionnellement au passage au dessus ou
en dessous d’une bariière B. Le paiement d’un call à barière est

up-and-out call : (ST − K )+ 1I max Su ≤ B
u≤T

+
down-and-out call : (ST − K ) 1I min Su ≥ B
u≤T

+
up-and-in call : (ST − K ) 1I max Su ≥ B
u≤T

+
down-and-in call : (ST − K ) 1I min Su ≤ B
u≤T
• Option Lookback : paiement terminal f (ST , maxu≤T Su )

Z T +
1
• Option asiatique : paiement terminal Su du − K .
T 0
Outline

continu complet

Evaluation par absence d’arbitrage
• En économie, les prix résultent d’un modèle d’équilibre. L’absence

d’arbitrage est une condition nécessaire pour l’existence d’un
équilibre
• Black et Scholes ont introduit l’idée selon laquelle le principe
d’absence d’arbitrage permet d’isoler le prix du marché des actifs
contingents... dans les marchés où tous les risques peuvent être
couverts, i.e. marchés complets
• Le prix d’un actif contingent est une valorisation des flux futurs
• En utilisant des stratégies de portefeuille dynamiques, il est
possible de contrôler le risque encouru par l’actif contingent
• Back et Scholes ont introduit l’idée que prix et couverture de
risque sont indissociables : s’il est possible d’éliminer le risque par
un portefeuille qui réplique, alors sa valeur à toute date est égale au
prix de l’actif contingent (par NA)

Le modèle de Black-Scholes : dynamique des prix
• Samuelson a suggéré en 1960 de modéliser les prix des actions

par un mouvement brownien géométrique

1
St = S0 exp µ − σ 2 t + σ Ŵt , µ ∈ R, σ > 0
2
• Ŵ étant un mouvement brownien. Par une application directe de

la formule d’Itô (pour le mouvement Brownien), on voit que
dSt
= µdt + σd Ŵt
St
i.e. le rendement infinitésimal se décompose en une tendance
linéaire et une fluctuation brownienne
• µ est le rendement instantané moyen (tendance, drift)
• σ est la volatilité
Le modèle de Black-Scholes : prime de risque

• Le marché financier contient en plus un actif sans risque de
rendement
dSt0
= rdt i.e. St0 = S00 e rt
St0
• La prime de risque est définie par

µ−r
λ =
σ
• Le ratio de Sharpe est défini par
µ−r
ρ =
σ2
• Ces deux paramètres reflètent le rapport rendement risque de
l’action par rapport à l’actif sans risque.
stratégie d’investissement et valeur du portefeuille

• Une stratégie d’investissement est un processus
θt = θ(t, St ) t≥0
θt ≥ 0 : position acheteuse (long position)

θt ≤ 0 : position vendeuse (short position)
• La condition d’autofinancement permet de déterminer la
dynamique de la valeur du portefeuille
dXt = θt dSt + (Xt − θt St )rdt = rXt dt + θt (dSt − rdt)
ou, en termes de valeurs actualisée X̃t = Xt e −rt et S̃t = St e −rt :
d X̃t = θt d S̃t + (X̃t − θt S̃t )0dt = θt d S̃t
(on pourra considérer une classe plus générale de stratégies

d’investissement dès qu’on aura mieux défini l’intégrale
stochastique)
Formulation du problème de réplication

• Une stratégie d’investissement {θt , t ∈ [0, T ]} est admissible si :
RT
? 0 θt d S̃t est bien définie
Rt
? et ∃ C > 0 : 0 θu d S̃u ≥ −C (1 + S̃t ) pour tout t ≤ T .
• L’actif contingent G est dit réplicable s’il existe un capital initial

X0 et une stratégie d’investissement admissible tels que
Z T
XT := G où X̃T := X0 + θt d S̃t
0
• Nous allons résoudre ce problème de réplication par le biais de

l’EDP de la chaleur. Pour celà, nous restreignons (pour l’instant)
l’analyse au cas d’une option vanille :
G = g (ST ) où g : R+ −→ R à croissance au plus linéaire

Approche EDP pour le problème de réplication

On note Q := [0, T [×]0, ∞[.
Théorème Soit v de classe C 1,2 (Q) à croissance linéaire vérifiant
∂v ∂v 1 ∂2v
+ rs + σ 2 s 2 2 − rv = 0 , v (T , ·) = g
∂t ∂s 2 ∂s
et limQ3(t 0 ,s 0 )→(T ,s) v (t, s 0 ) = v (T , s). Alors, l’actif contingent
g (ST ) est réplicable à partir du capital initial v (0, S0 ) et la
∂v
stratégie de couverture est définie par δ(t, s) = (t, s).
∂s
De plus, sous NA, v (0, S0 ) est le prix de g (ST ) à la date 0.
2
“ ”
(r − σ2 )t+σ Ŵt
Preuve Formule d’Itô pour e −rt v t, S0 e , puis
utiliser l’EDP ainsi que R Tla condition au bord
R Tafin d’obtenir
−ε
e −rT g (ST ) = X̃T ... ( 0 δt d S̃t := limε&0 0 δt d S̃t )
Remarques sur l’EDP d’évaluation
• L’évaluation et la couverture ne dépendent pas du paramètre µ !

• Le changement de variable
σ2
u(t, x) = e −rt v (t, s(t, x)) avec s(t, x) = e σx+(r − 2
)t
réduit l’EDP d’évaluation à l’équation de la chaleur :
∂u 1 ∂ 2 u
+ = 0 et u(T , x) = f (x) := g (s(T , x))
∂t 2 ∂x 2
• En utilisant la relation entre EDP de la chaleur et espérance
conditionnelle, nous allons pouvoir trouver une solution de l’EDP
(en fait la solution) avec la régularité requise
• Sur la condition de croissance linéaire sur g

La formule de Black et Scholes 1973

• Dans la deuxième séance, nous avons vu que
u(t, x) = E [f (x + WT −t )]
est une fonction régulière vérifiant l’EDP de la chaleur et la
condition au bord u(T , ·) = f . On déduit alors
2

−rT (r − σ2 )T +σ ŴT
v (0, S0 ) = e E g S0 e
| {z }
=E[g (e (r −µ)T ST )]
• On calcule également le delta (couverture optimale) :

" #
! −rT
2
(r − σ2 )t+σ ŴT ŴT
δ(0, S0 ) = e E g S0 e √
S0 σ T
2
2

− σ2 t+σ ŴT 0 (r − σ2 )t+σ ŴT
= E e g S0 e (si g dérivable)

Interprétation de la formule de Black et Scholes

• Si µ = r , alors S0 = e −rT E [ST ] et v (0, S0 ) = e −rT E [g (ST )] :
l’évaluation se fait par le critère de la moyenne du paiement futur, il
s’agit d’un critère qui ne prend pas en compte le risque
• Toujours si µ = r , alors d S̃t = S̃t σd Ŵt , et la valeur actualisée du

portefeuille s’écrit
Z t
X̃t = X0 + δt S̃t σd Ŵt
0
Le problème de réplication XT = G est alors réduit au problème
de représentation de la variable aléatoire G sous forme d’une intégrale
stochastique (un premier résultat a été obtenu en séance 2)
• Dans le cas général µ 6= r , la formule de Black et Scholes est un

critère qui prend en compte le risque en remplaçant la tendance µ
par le taux d’intérêt sans risque r
Introduction au changement de probabilité

• Revenons au delta de couverture dans le cas où g est dérivable
2

σ2
0 (r − σ2 )T +σ ŴT
δ0 = E LT g S0 e où LT = e − 2 T +σŴT
en particulier LT > 0 et E[LT ] = 1, donc on peut définir une

mesure de probabilité équivalente à la mesure initiale P par
P̄ := LT · P sur FT , i.e. P̄[A] = E [LT 1IA ] pour tout A ∈ FT
• La transformée de Laplace de ŴT sous P̄ est
σ2
h i h i 1 2
EP̄ e −λŴT = e − 2 T E e (σ−λ)ŴT = e −λσT + 2 λ T
i.e. la loi de W̄T := ŴT − σT sous P̄ est N(0, T ), et par suite

2

0 (r − σ2 )T +σ ŴT
δ 0 = E g S0 e
P̄
2
2

0 (r − σ2 )T +σ(W̄T +σT ) 0 (r + σ2 )T +σ ŴT
δ 0 = E g S0 e
P̄ = E g S0 e

Formule de Black-Scholes et changement de probabilité

β2
• Pour tout β ∈ R, la variable aléatoire LβT := e − 2 T +β ŴT , étant
positive et d’espérance 1, peut définir une probabilité équivalente
h i
Pβ [A] = E LβT 1IA pour A ∈ FT
β
h i 1 2
• La transformée de Laplace EP e −λŴT = e −λβ+ 2 λ T montre
que la loi de WTβ := ŴT − βT sous Pβ est N(0, T )
• On ré-écrit la formule de Black et Scholes sous la forme

−rT
2
(µ− σ2 )T +σ(ŴT −λT ) µ−r
v (0, S0 ) = e E g S0 e , λ=
σ
2

σ
= e −rT EQ g S0 e (µ− 2 )T +σŴT avec Q = P−λ
Finalement v (0, S0 ) = e −rT EQ [g (ST )]

Formule de Black et Scholes pour le call européen

• Pour le call européen g (s) = (s − K )+ , on obtient la formule de
Black et Scholes
v (0, S0 ) = S0 N(d1 ) − Ke −rT N(d2 )
où
σ2T √

1 S0
d1 = √ ln + , d2 = d1 − σ T
σ T Ke −rT 2
Rx 2
et N(x) := −∞ (2π)−1/2 e −x /2 dx
• Le delta de couverture est donné par
δ(0, S0 ) = N(d1 )

Les Grèques
Sensibilités de la formule de Black-Scholes par rapport aux
paramètres du modèle
∂v
∆ = N(d1 )
∂s2
∂ v 1
Γ = √ N0 (d1 ) > 0
∂s 2 sσ T
∂v sσ
Θ = − √ N0 (d2 ) − Ke −rT N(d2 )
∂t 2 T
∂v √
Vega = s T N0 (d1 )
∂σ
∂v
ρ = KTe −rT N(d2 ) > 0
∂r
L’EDP d’évaluation donne une relation entre les grèques :
1
Θ + rs∆ + σ 2 s 2 Γ − rv = 0
2
L’EDP d’évaluation pour les options à barrière
Considérons l’exemple d’un up-and-out call défini par le payoff
G = (ST − K )+ 1I{maxu≤t Su <B} , K, B > 0
L’EDP d’évaluation dans ce cas est

∂v ∂v 1 ∂2v
+ rs + σ 2 s 2 2 − rv = 0 , 0 < s < b
∂t ∂s 2 ∂s
(EB ) v (t, b) = 0 , t≤T
v (T , s) = (s − K )+ , 0<s<b

Evaluation par EDP des options à barrière

On note Q := [0, T [×]0, b[ et ∂p Q := ({T } × [0, b[) ∪ ([0, T [×b).
Théorème Soit v de classe C 1,2 (Q) à croissance linéaire une

solution de l’EDP d’évaluation (EB ) telle que
lim v (t, s 0 ) = v (t, s) pour tout (t, s) ∈ ∂p Q
Q3(t 0 ,s 0 )→(t,s)
Alors, le call up-and-out est réplicable à partir du capital initial

∂v
v (0, S0 ) et la stratégie de couverture δ(t, s) = (t, s).
∂s
Sous NA, v (0, S0 ) est le prix à la date 0 du call up-and-out.
• Dém : introduire θ := T ∧ inf {t > 0 : St ≥ B}, et écrire le

lemmed’Itô à lafonction de Wt régulière

2
e −rt v t, S0 exp (µ − σ2 )t + σ Ŵt , puis utiliser l’EDP ainsi que
la condition au bord afin d’obtenir e −rT v (θ, Sθ ) = X̃θ ...
Représentation probabiliste du prix des options à barrière

• On peut montrer que la fonction
+
−rT
v (t, s) := Et,s e ŜT − K 1I{maxu≤T Ŝu <B } , 0≤s≤B
2
“ ”
r − σ2 t+σ Ŵt
où Ŝt = e vérifie l’EDP d’évaluation (EB ) ainsi que
la condition de continuité du théorème...
• On vérifie que
λ2
{Wt := Ŵt + λt, 0 ≤ t ≤ T } est un MB sous Q := e − 2
T −λŴT
·P
(Ce résultat sera généralisé et appelé théorème de Girsanov), alors

h i
v (t, s) := EQt,s e
−rT
(ST − K )+ 1I{maxu≤T Su <B } , 0≤s≤B
est le prix à la date t du call up-and-out

Probabilité neutre au risque et mesure martingale

équivalente
µ−r
• Rappelons que la prime de risque est λ = σ et
λ2
Q := e − 2
T −λŴT
·P
• Le processus {Wt := Ŵt + λt, 0 ≤ t ≤ T } est un mouvement

brownien sous Qn o
−rt
• Le processus S̃t = St e , 0 ≤ t ≤ T est une Q−martingale
• Q est appelée probabilité neutre au risque ou mesure martingale
équivalente
• Dans le modèle de Black et Scholes, il y a une unique mesure
martingale équivalente
• Comparaison avec le modèle binomial, avec le modèle trinomial...

Insuffisances du modèle de Black et Scholes
• L’analyse statistique des séries financières révèle une

incompatibilité avec le modèle de Black-Scholes
• En particulier, les données réelles exhibent des queues de
distribution épaisses, i.e. la loi normale sous-évalue la probabilité
d’occurence des évènements extrèmes
• Le smile : l’observation des prix des options sur les marchés
liquides montre une dépendence de la volatilité implicite en fonction
de (K , T ) : surface de volatilité implicite. Ceci montre que le
modèle de Black-Scholes sous-évalue les évenements extrème...
• Afin d’obtenir des modèles plus réalistes, on a recours à des
modèles conditionnellement gaussiens (modèles à volatilité
stochastique) ou à des modèles générés par des processus de Lévy

Smile...
Fig.: Sourire de biquette

Smile de volatilité
Fig.: Surface de volatilité implicite

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• Le but de cette partie est de présenter les propriétés que doivent

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Principe d’absence d’arbitrage

• Considérons deux produits dérivés (actifs contingents) définis par

• Sinon : acheter le produit dérivé qui délivre le paiement A, et

NA Soit X le gain généré par un portefeuille de coût initial nul. Si

Exemple Le modèle binomial est sans arbitrage ssi d < R 0 < u

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• On notera les prix du call et du put américain par

• Une option américaine vaut toujours plus que l’option européenne

C (t, T , .) ≥ max{c(t, T , .), c(t, t, .)}

P(t, T , .) ≥ max{p(t, T , .), p(t, t, .)}

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Parité call-put, effet de la maturité

• Si l’actif sous-jacent ne verse pas de dividendes, on a

p (t, T , St , K ) = c (t, T , St , K ) − St + KBt (T )

où Bt (T ) est le prix à la date t de l’obligation zéro-coupon (ZC)

Il suffit de remarquer que : (K − ST )+ = (ST − K )+ − ST + K

C (t, T1 , .) ≥ C (t, T2 , .) et P(t, T1 , .) ≥ P(t, T2 , .)

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Bornes sur les prix des options d’achat

En effet : C (t, T , St , K ) ≤ C (t, T , St , 0) ≤ St (égalité en absence

• borne inférieure : si l’actif sous-jacent ne verse pas de dividendes,

C (t, T , St , K ) ≥ c(t, T , St , K ) ≥ (St − KBt (T ))+

En effet : acheter un call Euro et K obligations ZC, vendre une

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Exercice immédiat des call américain

Proposition Suposons que Bt (T ) < 1. En l’absence de

En effet : C (t, T , St , K ) ≥ c(t, T , St , K ) ≥ St − KBt (T ) > St − K

• Ce résultat n’est plus vrai en présence de dividendes

(∗) ⇐= K ≥ paiement terminal du put

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Autres exemples d’actifs contingents : contrat

• Contrat T −forward : c’est un accord pour payer un prix K à une

0 = prix en t du payoff ST − K = St − KBt (T )

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Autres exemples d’actifs contingents : options exotiques

• Option Lookback : paiement terminal f (ST , maxu≤T Su )

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Evaluation par absence d’arbitrage

• En économie, les prix résultent d’un modèle d’équilibre. L’absence

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Le modèle de Black-Scholes : dynamique des prix

• Samuelson a suggéré en 1960 de modéliser les prix des actions

• Ŵ étant un mouvement brownien. Par une application directe de

Le modèle de Black-Scholes : prime de risque

• La prime de risque est définie par

stratégie d’investissement et valeur du portefeuille

θt ≥ 0 : position acheteuse (long position)

dXt = θt dSt + (Xt − θt St )rdt = rXt dt + θt (dSt − rdt)