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El Modelo CAPM (Capital Asset Pricing ModelModelo de Precio de Ttulos Financieros)

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VPN Depende de la Tendencia en la Tasa de Descuento

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VPN discutido anteriormente y el valor del tiempo Seleccin de la tasa de descuento afecta decisiones Promedio Ponderado del Costo de Capital (PPCC) puede ser conveniente para proyectos medios Qu tasa de descuento se aplica a proyectos especiales?
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CAPM: Una Base para Incorporar Riesgo en las Tasas de Descuento

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Elaboracin del Modelo CAPM

Suspuestos sobre la percepcin de riesgo del inversor Caracteristicas de riesgo y sus componentes Principio de diversificacin Beta: una medida formal de riesgo La relacin entre riesgo y retorno esperado en el modelo CAPM La Security Market Line (Lnea de Mercado de Ttulos) y retorno esperado para inversiones

El uso de los principios del modelo CAPM para la evaluacin de proyectos Comparacin de teora de utilidad y CAPM
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Motivacin para CAPM: Inversores Prefieren Menos Riesgo

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Considere dos inversiones

Depositar $10 en una cuenta bancaria de ahorro con un retorno anual de 5% Comprar un accim burstil por $10 con 50%-50% de probabilidad de poder venderla en $12 o $9 un ao ms tarde

Cul es ms atractivo para inversores aversos al riesgo?

Retorno Esperado para cuenta de ahorro= 5% Retorno Esperado para accin = (0.5*(12+ 9) -10)/10*100%= 5%

Para el mismo retorno, inversores prefieren la cuenta de ahorro, que es menos riesgosa
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Motivacin para CAPM (cont)

l

Qu pasa si la accin tiene 75% de probabilidad de venderse en $12? $10.50 $12.00

Banco $10.00 0.5 Accin $10.00 0.5

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$9.00
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Como Ven los Inversores Riesgo y Retorno?

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Dos observaciones claves sobre preferencias No satisfaccin

Para un nivel de riesgo, la alternativa preferida aquella con el retorno esperado ms alto (A > C)

Aversin al Riesgo

Return C

Para un nivel de retorno, la alternativa preferida es aquella con el nivel de riesgo ms bajo (A > B)
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0 0 Risk

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Medidas de Riesgo: Una Observacin Emprica

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Inversores buscan compensacin por variabilidad

Security Risk free U.S Treasuries Fixed Income Domestic Equity International Equity Real Estate Venture Capital Expected Return % 5 7.7 9.0 12.7 12.9 12.9 18.6 Variability: Standard Deviation of Expected Returns (%) 0 3.3 9.0 18.5 19.4 16.9 33.0

Tasa sin riesgo definida como retorno esperado si no hay variabilidad Ttulos con mayor variabilidad tpicamente reflejan una prima en el retorno esperado Correlacin entre variabilidad en el retorno y retorno esperado
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Relacin entre Variabilidad y Retorno Esperado

l l

Una tendencia hacia arriba Argumento basado en el desempeo agregado de grupos Las expectativas de CAPM models expectations para inversiones individuales Investment Variability and Expected Return
Expected Return 20 18 16 14 12 10 8 6 4 0 5 10

(data from previous table)

15

20

25

30

35

Standard Deviation of Returns

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Componentes de Riesgo
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Finanzas divide riesgo (desviacin estndar) en dos partes Riesgo de Mercado (sistemtico, no diversificable)
Inversiones tienden a variar en conjunto con mercados externos Bajas en el mercado burstil y el precio de Microsoft pueden estar correlacionados

Riesgo Unico (idiosincrtico, diversificable)

Inversiones tienen caractersticas nicas que afectan el retorno Precio de Microsoft puede aumentar a pesar de una baja en el mercado burstil

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Componentes de Riesgo (cont)

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Diversificar a travs de un portafolio de varias inversiones Qu compenacin deben esperar los inversores para cada tipo?

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Rol de la Diversificacin
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Riesgos nicos son reducidos a travs de un portafolio de inversiones Ejemplo: Dos Acciones
A: Retorno Esperado = 20%, Desviacin Estndar de Retorno esperado = 20% B: Retorno Esperado = 20% Desviacin Estndar de Retorno esperado = 20%

Qu pasa con un portafolio con montos iguales de A y B?

Retorno esperado = 0.5*20%+0.5*20% = 20% Desviacin Estndar ?

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Desviacin Estndar de un Portafolio

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Desviacin Estndar de un Portafolio no es un promedio ponderado Desviacin Estndar de un Portafolio p = i j xi xjijij para un portafolio de N inversiones, con i = 1 a N, j = 1 a N xi,xj = Valor del componente de las inversiones i y j en el portafolio i,j = Desviacin Estndar de las inversiones i y j ij = Correlacin entre inversiones i y j, i1i, jj = 1.0
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Ejemplo: desviacin estndar para un Portafolio de 2 Acciones

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Invertir montos iguales en las dos acciones

Para ambos A & B: Retorno Esperado = 20%, Desviacin Estndar = 20%

p = (0.5)(0.5)(0.2)(0.2)(1)+ (0.5)(0.5)(0.2)(0.2)(1)+(2)(0.5)(0.5)(0.2)(0.2)a1b
l

Desviacin estndar del portafolio depende de la correlacin de A, B

Correlation Between A & B 1 0.5 0 -1 Portfolio Standard Deviation 20.0% 17.3% 14.1 0.0% Portfolio Expected Return 20% 20% 20% 20%

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Ejemplo: Desviacin estndar para un Portafolio de 2 Acciones (cont)

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l l

La mayora de las inversiones no estn perfectamente correlacionadas (correlacin < 1) Un portafolio lleva a una reduccin de riesgo Con correlacin negativa, se puede eliminar todo riesgo

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Generalizacin para Portafolio con Varias Acciones

Frmula general para desviacin estndar de retornos de portafolios p = ijxixj i j ij = Varianza de portafolio l Para un portafolio con N acciones en proporciones iguales (xi=xj=1/N) N trminos de varianzas ponderadas, i = j 2i (N2-N) trminos de covarianzas ponderadas, i j i j ij l Var(P) = N*(1/N)2*Varianza Promedio + (N2-N)* (1/N)2*Covarianza Promedio l Var(P) = (1/N)* Varianza Promedio + (1-(1/N)* Covarianza Promedio
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Generalizacin para Portafolio con Varias Acciones (cont) p = (1/N)* Varianza Promedio + (1-(1/N))
Covarianza Promedio
l

Para grandes N, 1/N 0

Trmino de Varianza Promedio asociado con riesgo nico se convierte en irrelevante Trmino de Covarianza Promedio asociado con riesgo de mercado es relevante

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Definicin de una Medida Formal de Riesgo

l l

Inversores esperan compensacin por riesgo sistemtico (de mercado) Desviacin estndar de los retornos refleja riesgos de mercado y nicos Se necesita un mecanismo para extraer el componente de riesgo de mercado Un punto de referencia: el portafolio de mercado
El conjunto completo de ttulos disponibles rm = Retorno esperado para portafolio de mercado m= Desviacin estndar de retornos esperados de portafolio de mercado

Beta: ndice de riesgo de la inversin en relacin con el portafolio de mercado i = i,mi/m

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Qu Implica el Beta?
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Por definicin, el portafolio de mercado tiene un beta = 1.0 Beta describe la variabilidad relativa de retornos de inversiones
Se concentra en el componente de correlacin (sistemtica) de los retornos Una inversin que amplifica movimientos en el portafolio de mercado tiene un beta > 1 Una inversin que amortiga movimientos en el portafolio de mercado tiene un beta < 1

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Qu Implica el Beta? (cont)

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Beta es una medida del componente de riesgo de mercado de una inversin

Los inversores esperan retornos ms altos para un mayor riesgo de mercado Los inversores deben esperar mayores retornos para inversiones con betas ms altos

Puede ser calculado para inversiones individuales o portafolios Beta de portafolio es el promedio ponderado de betas individuales

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Portafolios de Inversin y la Frontera Eficiente

l

Ejemplo de dos acciones demuestra el rol de diversificacin Combinaciones de varios ttulos finacieros resultan en el ptimo Retorno mximo para un nivel dado de riesgo
Riesgo mnimo para un nivel dado de retorno No supone prstamos

Combinaciones sub-ptimas estn debajo o a la derecha de la frontera

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Portafolios de Inversin y la Frontera Eficiente (cont)

Retorno (%)

Retorno sin Riesgo (%)

Desvaition Estndar
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Combinacin de Inversiones con y sin Riesgo

l

Para cualquier combinacin de inversiones con y sin riesgo

El inversor puede mezclar inversiones en portafolios y en inversiones sin riesgo para alcanzar el retorno deseado Retorno esperado es el promedio ponderado del retorno sin riesgo (Rs) y el retorno del portafolio (Rp) Desviacin estndar de Rs= 0

mix = xpp
Rp Retorno (%) Rs

Prestar p

Tomar Prestado
Desviacin Estndar

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CAPM: Seleccionar el Portafolio que Mximize los Retornos para Riesgo

l

l l

Un nmero infinito de portafolios, incluyendo en la frontera eficiente Puntos tangentes determinan el ptimo CAPM muestra los retornos esperados para combinaciones de inversin
Tomar Prestado

Retorno (%)

Rp Prestar Rs

p
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Desviacin Estndar

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Determinar Retornos Esperados para Inversiones Individuales

l

l l

Retorno (%)

CAPM se concentra en modelar retornos esperados mximos Beta indica riesgo de una inversin individual en relacin al portafolio de mercado Potafolio de mercado es punto tangente en CAPM Relacin entre beta y retorno esperado individual tiene como resultado:
Tomar Prestado Potafolio de Mercado
Tomar Prestado

Retorno (%)

Portafolio de Mercado
Rp Prestar Rs

Rm

Rs p
Dedsviacin Estndar

Bm

Beta

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Cmo se Relacionan el Retorno Esperado y Beta?

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La Security Market Line (SML)

Rp = Rs + Bp*(Rm - Rs) Rm - Rs es el premium de riesgo de mercado Bp es el beta del portafolio o de la inversin deseada

Retorno (%)

Tomar Prestadp Portafolio de Mercado Prestar

Para el portafolio de mercado, Bm = Bp = 1

Retorno esperado total es Rm

Rm

Para otras inversiones, retorno esperado es proporcional a Bp

Rs Bm Beta

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Diferencias en las Tasas Activas y Pasivas (para Prestar y Tomar Prestado)

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l l

No es comn tener las mismas tasas pasivas y activas Tasa sin riesgo no est generalmente disponible para inversores pequeos Pequeos ajustes al modelos, ilustrados abajo Punto de tangencia cambia
Retorno (%) Tomar Prestado

Preatr Desviacin Estndar

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Implementacin del CAPM: De la Teora a la Evaluacin de Proyectos

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CAPM: Relacin entre riesgo de mercado y retorno esperado

Inversiones tienen componentes de riesgo de mercado y de riesgo nico Riesgo de mercado tiene un premium sobre la tasa sin riesgo Riesgo nico es manejado (eliminado) a travs de la diversificacin

Tasa de descuento del proyecto tiene que ser basada en el beta del proyecto
Inversores pueden eliminar riesgos nicos del proyecto Ajuste aparente si el proyecto es copia fiel de la empresa (McDonalds #10,001) PPCC se aplica

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Implementacin del CAPM: De la Teora a la Evaluacin de Proyectos (cont)

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Ajustes adecuados no son triviales en la mayora de los proyectos

Considerar experiencias pasadas Examinar retornos en industrias comparables Detallar aspectos nicos del proyecto especfico Aplicar informacin para hacer ajustes a la tasa de descuento

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Una Regla General para Gerentes

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Teora de Portafolio introduce una regla simple para gerentes: Utilizar tasas de descuentos ajustadas por el riesgo para el clculo de VPN de los proyectos, Aceptar todos los proyectos con VPN positivo para mximizar valor
Accionistas son capaces de diversificar riesgos nicos invertiendo en varios ttulos financieros Un VPN positivo significa que inversores esperan ser compensados por el riesgo de mercado en los proyectos Si los proyectos son adecuadamente valorizados, la riqueza de los accionistas es mximizada

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Limitaciones y Conflictos en la Prctica

l l

Estimar beta de proyecto no es trivial Restricciones de presupuesto crea conflictos con la regla de VPN positivo Empleados no se preocupan de riesgos nicos del proyecto
Carrera puede ser afectada negativamente por malos resultados No siempre hay la posibilidad de diversificar (limitcin a pocos proyectos) Tema puede ser resuelto a travs de incentivos adecuados

Confianza en resultados pasados para dictar opciones futuras

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Limitaciones y Conflictos en la Prctica (cont)

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Individuos y empresas comnmente actan como amantes del riesgo

Entrepreneurs DEC y el Chip Alpha Algunas veces, la nica opcin es apostar la empresa

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Cmo se compara Teora de Utilidad con CAPM?

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Utilidad
Aplica una sla tasa de descuento para valor del tiempo Ajusta para las preferencias de la persona encargada de la toma de decisin Utilidad va de abajo a arriba, y se concentra en la preferencias individuales

CAPM
Ajusta la tasa de descuento para incorporar la aversin de los inversores al riesgo de mercado No hace ajustes para las preferencias de riesgo de la persona encargada de la toma de decisin Va de arriba a abajo, perspectivas agregadas

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Cmo se compara Teora de Utilidad con CAPM? (cont)

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Utilidad y CAPM
Ambas buscan evaluar oportunidades riesgosas, incorporando aversin al riesgo Bajo las circunstancias adecuadas, deben llevar al mismo resultado No hay doble contabilidad

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Resumn
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CAPM introduce una base para hacer ajustes a la tasa de descuento por riesgo
Modela retorno esperado mximo para niveles de riesgo Se basa en observaciones de mercados financieros

l l

Riesgos nicos pueden ser diversificados Inversores esperan compensacin por riesgo de mercado Desviacin estndar de retornos refleja tanto riesgo de mercado como riesgo nico Beta introduce ndice del componente de mercado en el riesgo de la inversin
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Resumn (cont)
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La Security Market Line relaciona retorno esperado a beta

Rp = Rs + Bp*(Rm - Rs)

Pasar de la teora a la prctica puede ser problematico

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