Universit Sidi Mohammed Ben Abdellah Ecole Nationale de Commerce et de Gestion Fs

CHAPITRE I : MODLE DE MARKOWITZ

Mimoun BENALI Courriel : mimoun_benali@yahoo.fr

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Le modle dvelopp par Markowitz en 1952 et 1959 repose sur lide que les agents conomiques sont rationnels et ont de laversion pour le risque. Markowitz fait lhypothse de la diversification et que lagent conomique essaye dobtenir un rendement max pour un risque donn. Le modle fait la double hypothse que :

les marchs d'actifs financiers sont efficients. C'est l'hypothse d'efficience du march selon laquelle les prix et rendements des actifs sont censs reflter, de faon objective, toutes les informations disponibles concernant ces actifs. les investisseurs sont averses au risque (comme montr par Daniel Bernoulli) : ils ne seront prts prendre plus de risques qu'en change d'un rendement plus lev. l'inverse, un investisseur qui souhaite amliorer la rentabilit de son portefeuille doit accepter de prendre plus de risques. L'quilibre risque/rendement jug optimal dpend de la tolrance au risque de chaque investisseur.
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1. Lanalyse du couple Rendement/Risque On suppose gnralement que la prfrence de l'investisseur pour un couple risque / rendement donn peut tre dcrite par une fonction d'utilit quadratique. De plus, les volutions du march sont supposes suivre une distribution symtrique de Pareto. Par consquent, seuls le rendement attendu (l'esprance de gain) et la volatilit (l'cart type) sont les paramtres examins par l'investisseur. Selon le modle :

le rendement d'un portefeuille est une combinaison linaire de celui des actifs qui le composent, pondrs par leur poids dans le portefeuille. ; la volatilit du portefeuille est une fonction de la corrlation entre les actifs qui le composent. Cette fonction n'est pas linaire.
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Le rendement dun titre ou dun portefeuille est donn par la formule suivante : o reprsente le gain en capital sur la priode et D le revenu de la priode (pour laction cest les dividendes). Markowitz suppose que les rendements des actifs financiers sont alatoires dont les valeurs sont distribues selon la loi normale :
Esprance mathmatique Mesure la rentabilit espre
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cart-type = volatilit Mesure le risque

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Rendement attendu ou espr (ou esprance des rendements) :

Pour valuer la rentabilit future dun investissement, il faut prvoir les rentabilits possibles et leur affecter des probabilits. Le rendement attendu correspond la moyenne des valeurs possibles, cest--dire la somme de leurs valeurs pondres par leur probabilit doccurrence.

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Exemple 1 : Calcul du rendement attendu Les rendements possibles des titres A et B sont :
vnements Rendements possibles de A
Rendements possibles de B Probabilits doccurrence

Croissance
60 %

Stabilit
15 %

Rcession
- 15 %

20 % 0,5

10 % 0,3

-8% 0,2

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Loprateur desprance est linaire, il vrifie la proprit suivante :

Avec les proportions de la richesse de linvestisseur places dans les titres i = 1, , N.

Lesprance des rendements dun portefeuille de titres est gale la somme pondre des esprances des titres qui le composent.
En prenant les mmes donnes de lexemple 1, calculez le rendement attendu du portefeuille sachant que linvestisseur place sa richesse de la manire suivante : 60 % investie dans laction et le reste dans B.
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La volatilit et lcart-type

La volatilit est par dfinition une mesure des amplitudes des variations du cours dun actif financier. La volatilit dun titre dpond de lamplitude des rsultats possibles et des probabilits que les valeurs extrmes se produisent. La volatilit dune action est dautant plus grande quil y a une grande tendue des rentabilits possibles, et que les rentabilits extrmes ont une forte probabilit doccurrence. Ainsi, plus la volatilit dun actif est leve et plus linvestissement dans cet actif sera considr comme risqu et par consquent plus lesprance de gain (ou risque de perte) sera important.
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A linverse, un actif sans risque ou trs peu risqu (par exemple les Bons du Trsor) aura une volatilit trs faible car son remboursement est quasiment certain. En finance, la volatilit est mesure le plus souvent par lcarttype. Mathmatiquement, lcart type se traduit par la formule suivante :

Avec
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Couramment utilise pour dsigner les oscillations court terme dun actif financier, la notion de volatilit concerne tous les horizons (court, moyen et long terme) et ne se soucis pas du sens du mouvement (seule lamplitude des mouvements est pris en compte).

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Alors que cette notion tient aujourdhui une place primordiale dans ltude des marchs, elle est galement normment utilise pour diversifier les portefeuilles, grer le risque, calculer les prix des options ou encore des warrants. Les priodes de forte volatilit se traduisent souvent par des cours relativement bas ce qui permet aux investisseurs danticiper une rentabilit plus leve. En reprenant les donnes de lexemple 1, montrez quelle est laction la plus risque ?
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Variance La variance mesure le degr de dispersion de la variable alatoire. Elle se dfinie comme la somme des carres des carts la moyenne.

pour calculer , il faut pondrer le carr des rentabilits pour la probabilit qui leur est associ :

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Covariance et corrlation Si la variance permet dtudier les variations dune variable par rapport elle-mme, la covariance entre deux variables indique si elles ont tendances voluer dans le mme sens ou non.

Elle peut tre vue comme le produit des valeurs de deux variables moins le produit des deux moyennes.
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Mathmatiquement, la formule de la covariance est la suivante :

On en dduit que plus la covariance est faible et plus les sries sont indpendantes et inversement plus elle est leve et plus les sries sont lies. Une covariance nulle correspondant deux variables totalement indpendantes.
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La covariance est souvent exprime en termes de corrlation des rendements entre deux actifs :

Le coefficient de corrlation prend des valeurs comprises entre -1 et 1. Plus le coefficient est proche des extrmits et plus les variables sont corrles, c'est dire dpendantes linairement l'une par rapport l'autre (voir graphique ci-aprs).
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Un corrlation gale +1 (respectivement -1) implique qu'il existe une relation linaire positive (respectivement ngative) entre les variables comme le montre le schma ci dessous. Ceci se traduit par l'existence de 2 rels a et b tels que Si on dit que les deux variables sont d-corrles. C'est dire qu'il n'existe pas de relation linaire entre elles (mais il peut trs bien en exister une non linaire). En revanche on ne doit pas confondre d-corrles avec indpendantes. En effet, deux variables indpendantes sont obligatoirement d-corrles, mais deux variables d-corrles ne sont pas forcment indpendantes. Il se peut qu'il existe une relation non linaire entre les deux variables. Plus on se rapproche de (respectivement ) et plus les variables sont corrles (respectivement anti-corrles c'est dire corrles ngativement).
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Cas particuliers Pour un portefeuille compos de deux actifs : Esprance : Variance : Lorsque le portefeuille est compos de trois actifs, la variance devient : Comme on le voit, plus le nombre n d'actifs grandit, plus la puissance de calcul ncessaire est importante : le nombre de termes de covariance est gal n * (n-1) / 2. Pour cette raison, on utilise gnralement des logiciels spcialiss. On peut nanmoins dvelopper un modle en utilisant des matrices ou dans une feuille de calcul d'un tableur.
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Cas gnral La variance dun portefeuille constitu de N actifs est donne par la formule suivante :

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La variance dun portefeuille constitu de N actifs est la somme des covariances de tous les actifs qui le compose, pondres par la proportion de chacun dentre eux dans le portefeuille. Afin de pouvoir appliquer cette formule on doit avant tout calculer la matrice de variancecovariance du portefeuille que lon dtient.

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Avec les mmes notations que pour la formule prcdente on obtient la matrice suivante :

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La rduction du risque par la diversification Un investisseur peut rduire le risque de son portefeuille simplement en dtenant des actifs qui ne soient pas ou peu positivement corrls, donc en diversifiant ses placements. Cela permet d'obtenir la mme esprance de rendement en diminuant la volatilit du portefeuille. Au demeurant, le risque de portefeuille dcroit quand le nombre de titres augmente, il tend asymptotiquement vers la covariance moyenne.
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Ecart-type

Risque total

Risque diversifiable

Risque systmatique Nb de titres

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Quelque soit le nombre de titres en portefeuille, il existe un niveau de risque, dtermin par la covariance entre les titres, au dessous duquel il nest pas possible de descendre. Il convient dtablir une distinction entre :
o
o o

Le risque total dun titre mesur par lcart-type; Le risque systmatique (ou risque de march) ne pouvant tre limin par la diversification; Le risque spcifique, risque liminable par la diversification.
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Risque de march (non diversifiable)

Le risque de march est le risque de perte qui peut rsulter des fluctuations des prix des instruments financiers qui composent un portefeuille. Le risque peut porter sur le cours des actions, les taux d'intrts, les taux de change, les cours de matires premires, etc. Par extension, c'est le risque des activits conomiques directement ou indirectement lies un tel march (par exemple un exportateur est soumis aux taux de change, un constructeur automobile au prix de l'acier...). Il est d l'volution de l'ensemble de l'conomie, de la fiscalit, des taux d'intrt, de l'inflation, et aussi du sentiment des investisseurs vis--vis des volutions futures... Il affecte plus ou moins tous les titres financiers.
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Dans la thorie moderne de portefeuille, ce risque est gnralement mesur par la volatilit du march, une donne statistique, laquelle ne peut toutefois totalement traduire toutes les incertitudes propres aux marchs et encore moins l'conomie en gnral. Pour un actif donn (titre...), il est appel aussi risque systmatique, en tant que risque corrl la volatilit de l'ensemble du march.
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Risque spcifique (diversifiable)

Le risque spcifique, appel galement risque intrinsque ou risque idiosyncrasique, est indpendant des phnomnes qui affectent l'ensemble des titres. Il rsulte uniquement d'lments particuliers qui affectent tel ou tel titre : c'est la mauvaise gestion de l'entreprise, l'incendie qui dtruit son usine ou l'invention technologique qui rend obsolte sa principale gamme de produits ...
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La frontire defficience et choix entre plusieurs actifs risqus En dfinissant les titres par leur rendement et leur niveau de risque, et en illustrant ce rapport sur un graphique, on peut dterminer une frontire efficiente sur laquelle se situent les portefeuilles composs de titres individuels offrant le meilleur rendement pour un certain niveau de risque. Chaque couple possible d'actifs peut tre reprsent dans un graphique risque/rendement. Pour chaque rendement, il existe un portefeuille qui minimise le risque. l'inverse, pour chaque niveau de risque, on peut trouver un portefeuille maximisant le rendement attendu.
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Seuls les portefeuilles situs sur la ligne (voir graph) devraient logiquement intresser les investisseurs rationnels. Lensemble de ces portefeuilles constitue ce quon appelle la frontire efficiente ou frontire de Markowitz. La rgion au-dessus de la frontire ne peut tre atteinte en dtenant seulement des actifs risqus. Un tel portefeuille est impossible construire. Les points sous la frontire sont dits sous-optimaux, et n'intresseront pas un investisseur rationnel. Parmi tous les portefeuilles figurant sur la frontire efficiente, linvestisseur choisira celui qui lui convient le mieux en fonction de son apptence pour le risque.
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La frontire defficience et lactif sans risque L'actif sans risque correspond aux emprunts tatiques supposs sans risque, qui payent donc le taux minimal. C'est un actif qui, par dfinition, a une variance gale 0 et son rendement n'est pas corrl aux autres actifs. Ainsi, les diffrentes combinaisons de l'actif sans risque avec un autre actif donneront une diffrence de rendement linaire selon le risque choisi.
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Lintroduction de lactif sans risque

Tobin (1958) est le premier avoir introduit un actif sans risque dans la gestion du portefeuille. Lactif sans risque offre un rendement certain (taux de largent sans risque : ). Le portefeuille a pour caractristiques :

Esprance :

Soit encore : L'esprance de rentabilit de ce portefeuille est donc constitue du taux de rendement de l'actif sans risque augment d'une prime de risque, gale au diffrentiel de rentabilit entre lactif risqu et lactif sans risque, multiplie par la part de lactif risqu dans le portefeuille.
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Ecart-type :

Le risque du portefeuille provient uniquement de lactif risqu puisque par dfinition, la variance de lactif sans risque est nulle et mme sa covariance avec tout autre actif est nulle.

Si linvestisseur veut augmenter son esprance de rentabilit, il augmentera . Mais le risque du portefeuille slvera corrlativement.
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En combinant les relations prcdentes, on obtient :

Il existe donc une relation linaire entre la rentabilit espre et le risque pour un portefeuille comprenant un actif sans risque. Il suffit en consquence de placer des liquidits pour diminuer le risque dun portefeuille et den emprunter pour laccrotre.
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Rentabilit espre

emprunt

.
prt

0
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Ecart-type

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Lachat dactif sans risque correspond un prt (points compris et ) et un placement dans lactif risqu. La vente dcouvert dactif sans risque correspond un emprunt pour placer la totalit de la richesse et du montant de lemprunt en actif risqu (au-del de ).

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Si lactif risqu est un portefeuille de titres, les agents conomiques vont choisir un point optimal sur la droite en combinant le portefeuille et lactif sans risque. Ils dtiennent donc tous le mme portefeuille de titres risqus. Ce rsultat fondamental de la gestion du portefeuille est appel le thorme de sparation des fonds, mis en vidence par James Tobin (prix Nobel dconomie en 1981).
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Tobin nonce son "Thorme de sparation", en montrant que les dcisions rsultent d'un arbitrage entre la prise de risque et le taux de rendement anticip. Quelque soit le niveau du risque encouru par l'agent, le taux de rendement le plus lev est obtenu en combinant un portefeuille avec un emprunt ou un prt. L'agent choisit donc, dans un premier temps, le "meilleur portefeuille" d'actions ordinaires, puis il le complte par un emprunt correspondant au risque qu'il peut supporter. Le principe consiste placer son argent dans deux actifs, un portefeuille risqu et un prt ou un emprunt.
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Ce thorme sapplique lorsque tous les investisseurs sont prsums :

utiliser un critre de moyenne-variance dans leur slection de portefeuille (ou si les rendements des actifs sont supposs normaux) ; avoir un horizon dinvestissement identique, en gnral une anne ; mettre en uvre des stratgies statiques de portefeuille sans possibilit de rvision daucune sorte (ou buy and hold); avoir des anticipations homognes (mmes estimations quant aux esprances, variances et corrlations des rendements).
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Dans le cas o un actif sans risque est disponible cette sparation en deux fonds peut se dduire de la forme de la frontire defficience, unique pour tous les investisseurs. Cette frontire efficiente joint les points reprsentatifs de lactif sans risque et du portefeuille tangent (voir graph ci-aprs). Tous les investisseurs qui suivent le critre moyenne-variance choisiront des combinaisons de lactif sans risque et du portefeuille tangent qui sera le seul portefeuille risqu dtenu loptimum. La combinaison optimale actif sans risque-actif risqu dpend videmment des caractristiques des investisseurs, en particulier de leur aversion au risque. Dans le cas o un actif sans risque nest pas disponible la sparation en deux fonds prvaut aussi : deux portefeuilles efficients quelconques engendrent tous les portefeuilles efficients (thorme de Black).
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Loptimisation dun portefeuille sanalyse comme un processus en deux tapes :

loptimisation du portefeuille de titres risqus, qui conduit la mme structure de portefeuille pour tous les agents, la combinaison optimale entre le portefeuille dactifs risqus et lactif sans risque qui, elle, est propre chaque agent. Lintroduction de lactif sans risque amliore la relation rendement-risque pour tous les investisseurs.

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Frontire defficience avec actif sans risque

On peut reprsenter l'introduction de l'actif sans risque dans le portefeuille par une demi-droite tangente l'hyperbole forme par la frontire efficiente. Tous les investisseurs n'ont pas la mme aversion au risque, certains choisiront de limiter leur risque en combinant par exemple une part d'actifs risqus complte par l'actif sans risque. Pour dterminer ces types de portefeuilles "hybrides", on trace la courbe passant par l'actif sans risque et tangente la frontire efficiente. Ce dernier point de contact constitue le portefeuille du march. Les combinaisons de portefeuille sur le segment entre l'actif sans risque et le portefeuille du march, dominent tous les autres portefeuilles.
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L'extrmit gauche de la demi-droite reprsente un portefeuille compos uniquement d'actif sans risque. Plus on remonte, plus la proportion en actif sans risque dans le portefeuille diminue et celle en actifs risqus optimum augmente. Au niveau du point de tangence, le portefeuille optimal est compos 100% d'actifs risqus, et au del, l'actif sans risque est cette fois emprunt et le portefeuille possde donc un effet de levier. Ainsi, l'investisseur devra choisir un portefeuille sur cette droite de tendance selon le risque choisi : moins risqu en y intgrant de l'actif sans risque, ou plus risqu avec un effet de levier.
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