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Wege aus der permanenten Krise

Prof. Mathias Homann


Institut f ur Volkswirtschaftslehre der Universit at Zurich

25. Juni 2012

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This sinking feeling ... 18. Februar 31. M arz 12. Mai

19. Mai

26. Mai

9. Juni

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Kurzer historischer R uckblick

Aktuelle Euro-Krise (besser: Banken- und Staatsschuldenkrise im Euro-Raum) indirekte Folge der Sub-Prime-Krise Europ aische L ander waren in unterschiedlich guter Verfassung, daher unterschiedliche Grade der Verwundbarkeit:
Griechenland: schon vor der Krise ein Krisenstaat Italien, Portugal, (Frankreich): keine Strukturreformen im Arbeitsmarkt und Sozialstaat Spanien: Niedrige Staatsschulden aber Immobilienblase Irland: Financial Sector Exposure als Oshore Financial Center

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Globalisierung, der Entwicklungsgrad des Finanzsektors und Finanzkrisen

Die Interaktion aus nanzieller Globalisierung und mangelhaften Anreizstrukturen im Finanzsektor h auger Ausl oser von Krisen Beispiel Asienkrise der 90er Jahre: wird heute weitgehend als Folge einer vorschnellen Liberalisierung des Capital Account gesehen, dem die unterentwickelten Finazsektoren dieser L ander nicht gewachsen waren Subprime Krise: Globale Ungleichgewichte interagieren mit den Friktionen eines regional segmentierten, archaischen Systems der Hypothekennanzierung, in dem auch die Regierung massiv falsche Anreize setzte.

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Innereurop aische Ungleichgewichte (Sp atestens) seit Beginn der W ahrungsunion iesst Kapital von Nord nach S ud. Ein Teil dieser Kapitalstr ome ist Spiegel eines nat urlichen Konvergenzprozesses Aber solche Booms entwickeln stets ihre eigene Dynamik und uberschiessen. Gekoppelt sind sie h aug mit hohen Lohn- und Preissteigerungsraten, Immobilien- und Aktienmarktbooms, sinkenden privaten Sparquoten und zunehmenden Staatsdeziten. Irgendwann kommt es zu Sudden Stops und Zahlungsbilanzkrisen.

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Innereurop aische Kapital usse


(Ertragsbilanzsaldo in % des BIP)

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Persistente Inationsunterschiede

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Anpassungsmechanismen Ein Sudden Stop zwingt das Land, kurzfristig seine Sparquoten zu erh ohen, was zu einer scharfen Rezession f uhrt. Um die Rezession zu mildern, braucht es eine reale Abwertung
um die Wettbewerbsf ahigkeit auf Exportm arkten wiederherzustellen um den Konsum von teuren importierten auf heimische (handelbare und nicht-handelbare) G uter umzustellen.

Bei einem exiblen Wechselkurssystem kann die reale Abwertung durch eine rasche Anderung des nominalen Wechselkurses erreicht werden: ausl .Preisniveau Realer Wechselkurs = Nominaler Wechselkurs heimisches Preisniveau Genau dieser Mechanismus fehlt in einer W ahrungsunion. Es m ussen also heimische L ohne und Preise sinken (interne Abwertung)
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Externe Abwertung als Option?

Beispiel
Schweden 1992. Nach Bankenkrise rekapitalisierte der Staat die Banken und lies eine Abwertung der Krone zu. Die Wirtschaft wuchs rasch wieder. In den 90er Jahren setzte Schweden viele Strukturreformen um. Argentinien. Ende 2001 kam es zur Staatspleite und zum Ende des Currency Boards. Zwar wird behauptet, die argentinische Wirtschaft sei in den Folgejahren recht rasch gewachsen. Daten aus unabh angiger Quelle relativieren diese Behauptung jedoch. Laut inoziellen Sch atzungen ist die Ination heute bei rund 20 Prozent. Argentinien war Anfang des 20 Jhdt. eines der reichtsten L ander der Welt. Mehrere Defaults, Hyperinationen und Schuldenkrisen sp ater ist es heute ein schw achelnder Emerging Market.
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Interne Abwertung

Interne Abwertung ist kurzfristig sehr viel schmerzhafter als eine externe L ohne und Preise wegen vieler l angerfristiger Vertr age nicht leicht zu senken. Lohn- und Preissenkungen sind in einigen Sektoren konzentriert. Das erschwert die Anpassung Deationserwartungen k onnen die Wirtschaft weiter schw achen
f uhren zu einer Versch arfung der Schuldenlast privater und staatlicher Schuldner wirken zust atzlich d ampfend auf Investitions- und Konsumklima

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Sektorale Ungleichgewichte
Konzentration der Rezession in einigen Sektoren erschwert Anpassung

Quelle: BIS annual report


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Wie schmerzhaft ist eine interne Abwertung? Die gesamtwirtschaftlichen Kosten einer internen Abwertung werden von einer Vielzahl von Faktoren bestimmt: 1 Fiskalische Ausgleichsmechanismen 2 Flexibilit at der Arbeitsm arkte 3 Rigidit at der Anspr uche aus Sozial- und Rentensystemen 4 Die politische Durchf uhrbarkeit von Strukturreformen 5 Intensit at des Wettbewerbs auf den G uter- und Diensleistungsm arkten 6 Interregionale und interregionale Mobilit at der Arbeitskr afte 7 Der Grad der nanziellen Integration International war der Fokus der Diskussion war anfangs sehr stark auf 1,2,3 und 4. Punkte 5-6 waren eher weniger zentral. Punkt 7 r uckt zunehmend ins Zentrum.
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EMU: Integration stuck in the middle

Europ aische W ahrungsunion f uhrte zu einer nie dagewesenen Integration der Finanzm arkte zwischen den Mitgliedsl andern Aber: die Integration bleibt unvollendet und weit hinter dem zur uck was wir von etablierten W ahrungsunionen (bspw. USA) kennen. Dieser Zustand l adt zur Spekulation auf ein Auseinanderbrechen der EMU ein, was die Zentrifugalkr afte aktuell sehr verst arkt.

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Die Flucht nach vorn: skalische vs. nanzielle Integration Einige der aktuelle am meisten diskutierten Vorschl age zielen sehr auf skalische Integration Fiskalpakt Eurobonds Schuldentilgungsfonds Fiskalische Ausgleichsmechanismen sind vor allem in Krisenzeiten wichtig. In normalen Zeiten, sind sie aber auch die komplizierteste Methode, einen Risikoausgleich herbeizuf uhren. Selbst in gut funktionierenden Bundesstaaten erbringen skalische Mechanismen nur einen kleinen Teil der n otigen Anpassung im Hinblick auf konjunkturelle Asymmetrien. Der gr osste Teil wird von den Finanzm arkten erbracht!
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Mechanismen der Risikoteilung in einer W ahrungsunion

Grenz uberschreitende Einkommens usse aus Kapital- oder Arbeitseinkommen Fiskalische Transfermechanismen Kreditbeziehungen Fiskalischen Transfermechanismen sind also nur ein Kanal unter mehreren, um eine Risikoteilung zwischen den Regionen einer W ahrungsunion zu erzielen.

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Riskoteilung: USA vs. EMU im Vergleich

Kan ale der Risikoteilung (stilisiert) US States EMU (1960-90) (ca 1980-1995) Kapitaleinkommens usse 0.39 0.03 Fiskalische Transfers 0.13 Kreditm arkte 0.23 0.23 Ungeteilt 0.25 0.75 Anteil einer relativen BIP-Anderung, der durch die jeweiligen Kan ale abgefedert wird. source: Sorensen und Yosha (JIE, 1998), Becker und Homann (EER, 2006), Gerlach und Homann (2008)

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Kan ale der Risikoteilung innerhalb der EMU

In den Jahren vor der Krise beganne die Muster der Risikoteilung zwischen EMU-L andern sich denen innerhalb der USA anzugleichen dies allerdings recht langsam und von sehr geringem Niveau. Source: Artis and Homann (2007, CEPR-DP 6617)
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Zentrifugalkr afte bei unvollst andiger Integration

Integration im Euro-Raum war im hohen Masse eine Integration der Banken: Kredite statt grenz uberschreitende Eigenkapitalbeteiligung. Kredite f uhren nicht zu einer automatischen Beteiligung des Gl aubigers an Verlusten. Grenz uberschreitende Eigenkapitalbeteiligungen ...
leisten diese Anpassung mit viel weniger Reibung. leisten sie dauerhaft

Das ist DER Hauptgrund daf ur, warum bspw. die USA als W ahrungsunion so gut funktionieren!

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Langfristige Risikoteilung zwischen Industriel andern und US-Bundesstaaten im Vergleich

Risikoteilung durch Kapitalm arkte (K )und Kreditm arkte (C ) an verschiedenen Zeithorizonten. Source: Becker und Homann (European Economic Review, 2006)
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Unvollst andige Bankenmarktintegration

Wenngleich sich die Kreditportfolios (grosser) europ aische Banken nach 1999 enorm internationalisierten:
Bankenregulierung ist nach wie vor eine weitgehend nationale Angelegenheit. Nur ein sehr kleiner Teil der Banken hat u berhaupt Zweigstellen oder T ochter im Euroraum.

Und bis heute ist der Kreditmarkt f ur Privathaushalte und kleine Unternehmen national (und h aug sogar regional) segmentiert.

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Zentrifugalkr afte in einer Krise


Beispiel: Risikoausgleich zwischen US-Bundesstaaten vor und nach der Schaung eines integrierten US-Bankenmarktes

Degree of Uninsured Risk around NBER Trough


0.4

0.35 Degree of Uninsured Risk

0.3

0.25

0.2

0.15 1

0 Years to NBER Trough

FIGURE 2: Burns-Mitchell diagram of the fraction of unshared risk around NBER recession troughs, distinguishing between states that have not yet (blue, solidline) and those that have already (red, dashed line) deregulated. Source: Homann und Shcherbakova-Stewen (REStat, 2011). See also http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7634 for a summary.
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Eine t odliche Umarmung In einer wirklich europaweit integrierten Bankenlandschaft g abe es keinen Grund, warum bspw. italienische Banken und Pensionsfonds einen grossteil der italienischen Staatsschuld halten sollen. Genau das aber ist der Fall. Honni soit qui mal y pense: die besten Kunden f ur neue Staatsschulden werden vom Staat sicher auch zuvorkommend reguliert. Diese verfehlte Anreizstruktur f uhrt zu der aktuellen t odlichen Umarmung:
Insolvente Banken sollen vom eigenen Staat gerettet werden und fallen zugleich als K aufer der dazu aufzunehmenden Staatsschuld aus. Das bietet die Grundlage f ur (selbsterf ullende) Spekulationen gegen die Anleihen von L andern mit schwachen Finanzsektoren
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(Einige) L osungsvorschl age

Fiskalpakt Eurobonds Schuldentilgungsfonds Bankenunion Keine dieser L osungen kann die Probleme kurzfristig l osen, zumindest wenn sie nachhaltig umgesetzt wird. Was bleibt?

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Die Rolle der Zentralbanken als Lender of Last resort

Kurzfristig k onnen die Zentralbanken durch direkte K aufe von Staatsanleihen die Spreads eind ammen und damit die Zentrifugalkr afte bannen. Aber dadurch werden Zentralbanken immer mehr zum Hauptgl aubiger des Staates. Die t odliche Umarmung verlagert sich.
Aufkauf von Staatspapieren auf dem Sekund armarkt in Krisensituation nicht unbedingt ination ar. Aber mittelfristig reduziert sich der Spielraum f ur die Zentralbank, die Zinsen anzuheben. Gleichzeitig sinkt der Druck f ur Strukturreformen im Fiskal- und Privatsektor.

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An unpleasant scenario

Ausgangslage: Eine funktionierende Fiskal- oder auch nur Bankenunion zu errrichten wird Jahre oder Jahrzehnte dauern. Egal welcher Weg eingeschlagen wird: er wird einen grossen Verm ogenstransfer der Nordl ander (D, NL, AU, FIN, LUX) an die Krisenstaaten bedeuten. Strukturreformen in den Krisenl andern machen die Rezession schlimmer bevor sie zu einer Verbesserung f uhren. Fallende Preise und L ohne in den Krisenstaaten machen das Ziel einer Budgetkonsoliderung m oglicherweise unerreichbar.

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Ination als der politisch bequemste Ausweg

In dieser Situation mag Ination der Politik als der leichteste Ausweg erscheinen: Ination ist eine schleichende Steuer auf nominelle Anspr uche: Schulden, und insbesondere Staatsschulden, sind nominelle Anspr uche. Sie sind das Versprechen, rot bedrucktes Papier (Staatsanleihen) morgen gegen blau bedrucktes Paper (Bargeld) einzutauschen. Der Staat kontrolliert letztlich das Angebot an rotem und blauen Papier.

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Polit okonomische Rahmenbedingungen f ur Ination sind g unstig Die Staatssektoren in GANZ EMU-Europa sind hoch verschuldet. Das gleiche gilt f ur die Privatsektoren in S udeuropa. Einzig die Privatsektoren in den Nordl andern sind Sparer. Renten- und Sozialanspr uche lassen sich in vielen L andern wegen fehlender politischer Mehrheiten nur sehr schwer zur uckf uhren, Steuern nur schwer erh ohen, zumal bei alternden Bev olkerungen. Ination w urde diese Anspr uche entwerten, auch ohne dass die Politik sich auf Reformen einigen kann. Gleichzeitig wird expansive Geldpolitik auf Jahre hinaus f ur ein Umfeld sorgen, in dem die Zinsen zumindest f ur Staaten wie Deutschland g unstig bleiben. Daher ergeben sich negative Realzinsen f ur staatliche Schuldner. Wenn nicht, wird durch politische Regulierung nachgeholfen: nanzielle Repression
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Finanzielle Repression: Reinhart & Sbrancia (2011)

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Negative Realzinsen und Staatsverschuldung

Interpretation: national segmentierte Finanzm arkte erleichtern die Finanzielle Repression


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Negative Realzinsen waren in der Nachkreigszeit sehr h aug, ...

... sehr viel h auger als in der Zeit nach 1980 (Source: R&S 2011)

Formen der nanziellen Repression Direkte Kapitalverkehrskontrollen Zinskontrollen und Zinsobergrenzen (Regulation Q in den USA bis ca 1980, ahnliche Arrangements in China heute) Schaung von captive audiences f ur Staatsschulden: Pensionsfonds, heimische Banken ( bevorzugte Behanldung von Staatsschulden in der Regulierung (bspw. in der Risikogewichtung) und im Renancing bei Zentralbanken) Bevorzugte steuerliche Behandlung von Zinseinnahmen auf Staatsschulden Siehe den gesamten Komplex der macro-prudential regulation. Und dazu die Selbstbindung der EZB und der FED, die nominalen Zinsen auf lange Sicht niedrig zu halten!
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Der Liquidationseekt negativer Realzinsen

(source: Reinhart & Sbrancia (2011))

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Risiken einer l angeranhaltenden Ination im Euro-Raum ber Ination funktioniert br Damit die Anpassung u auchten insbesondere die Nordl ander h ohere Inationsraten. Aber gerade in diesen L andern gibt es alterne Bev olkerungen mit hohen Sparquoten und nominellen Anspr uchen in Form von Renten und Pensionen. Deren Enteignung k onnte zu einer politischen Radikalisierung f uhren, die sich zu einer grossen Gefahr f ur die EMU entwickeln k onnte. Gleichzeitig w urde h ohere Ination sich vor allem in den Preisen nichthandelbarer G uter und Verm ogensgegest ande niederschlagen. Etwa in einem Immobilienboom in Deutschland. Hier k onnte sich dann die n achste spekulative Blase bilden. Selbst moderate Ination ist l angerfristig schwer zu kontrollieren.
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Kommt eine gr ossere Ination? Derzeit sind die Inationsraten im Euro-Raum eher r uckl aug. Der Transmissionsmechanismus zwischen Geldmenge und Ination scheint momentan ausser Kraft, weil die von der EZB zur Verf ugung gestellte Liquidit at im Bankensektor gehortet wird. Aber: Keinen zwingender Zusammenhang zwischen Rezession und niedriger Ination. Angebotsgetriebene Rezessionen f uhren zu Ination. Stagation ist m oglich! Und Ination muss nicht nur durch das Angebot an Geld (blauem Papier) bestimmt werden, sondern auch durch das Gesamtangebot an rotem und blauem Papier (Staatsschulden+Geld): wenn es zuviel Papier (egal welcher Farbe) gibt, f allt der Papierpreis (d.h. der Preis von G utern relativ zu Papier steigt).
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Globale Risiken

Viele der s udlichen Krisenl ander stehen im direkten Wettbewerb mit chinesischen Exporteuren Eine reale Aufwertung des Renminbi (und entsprechende Abwertung des Euro) erleichtert die Anpassung. Aber: Je l anger die Eurokrise andauert, desto gr osser ihre globalen Folgen. Europa ist wichtiger Abnehmer von chinesischen Exporten. China selbst hat gewaltige interne Ungleichgewichte. Ein grosser Abschwung in China w urde Europas Anpassungschancen weiter verschlechtern und den Zugang etlicher EMU-Staaten zu Kapital weiter erschweren.

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R uckblick und Ausblick Alexander Hamiltons Vergemeinschaftung der Schulden der Vereinigten Staaten wird h aug als Ursprung einer gemeinsamen US-Fiskalpolitik gesehen. Aber: Hamiltons Reform war eine zun achst einmalige Vergemeinschaftung von Schulden Beschr anktes Vorbild f ur Europa (Schuldentilgungspakt) US war lange Zeit ein Bundesstaat ohne gemeinsame Geldpolitik (Fed: 1913) EMU hat eine gemeinsame Geldpolitik, aber keinen funktionerenden Fiskalrahmen Der Weg der USA zur Fiskal- und W ahrungsunion war lang und steinig. DAS ist die Lehre f ur Europa: es gibt keinen schnellen und gleichzeitg nachhaltigen Weg aus dieser Krise.
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