En Colombia se ha venido profundizando en el tema de Mercado de Capitales desde la poca de los noventa, logtando avances importantes, pero este

camino solo ha sido el comienzo para algunas reas , por este motivo es muy importante el papel que cumple el estado en la regulacin y supervicin que garantice la protrccin de los inversionirtas , buscando mecanismos que impulsen el mercado, por tal motivo la expeidicion de la ley 964 de 2005 buzca modernizar y creando entidades que regulen el mercado de valores, de otro lado y muy uimportante que es la profecionalizacion de los intermediarios del mercado de valores.

conclusion Una de las funciones bsicas del Estado es garantizar las condiciones mnimas al sector productivo para generar crecimiento econmico sostenible. Para ello, es requisito indispensable contar con mercados financieros profundos que se constituyan en fuentes efectivas de financiacin de proyectos de inversin. Por tal razn, es fundamental que las iniciativas dirigidas a promocionar los mercados de capitales cuenten con el liderazgo y el respaldo poltico del estado.

RESUMEN EJECUTIVO En la historia econmica colombiana el mercado accionario se ha encontrado limitado por factores gubernamentales y de perspectivas sociales, que han direccionado el desarrollo econmico del Pas hacia el mercado bancario. Los factores limitantes del mercado accionario han sido corregidos gubernamentalmente en el perodo de estudio 1990 a 2006, debido a las necesidades de apertura econmica y el ingreso de nuevos inversionistas. El proceso de desarrollo del mercado burstil ha sido paulatino, en el perodo de 1990 a 1997, el mercado accionario reaccion lentamente a los controles implementados a los Depsitos a termino fijo (DTF) y a la reforma

tributaria de 1995. Durante los aos 1998 y 1999 el panorama accionario no fue nada satisfactorio, debido a la incertidumbre generada por la cada del Producto Interno Bruto (PIB). En julio de 2001 se integran las bolsas de valores existentes la Bolsa de Bogot, Medelln y Occidente, dando inicio a la Bolsa de Valores de Colombia; meses despus de la unificacin de las Bolsas se presentan los hechos del 11 de septiembre, factor que afecta a los mercados internacionales como al mercado colombiano. A partir del ao 2002 el mercado accionario ha presentado comportamientos relevantes para la economa, durante el ao 2004 el ndice general de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC), aumento en una variacin del 86.22% y al finalizar el ao logr presentar 4.345,83 unidades, ubicndose en la mas alta a nivel de Amrica Latina y la segunda a nivel mundial. Los aos 2005 y 2006, se destacaron por un buen escenario econmico que permiti el ingreso de nuevos inversionistas y la consecucin de nuevos negocios, el buen escenario de la economa de Colombia permiti el crecimiento del mercado de renta variable, el IGBC present un incremento del 118.9%, cerrando el 2005 con el IGBC ms alto en la historia de la bolsa de valores, 9.513,25 puntos. En este marco, esta propuesta pretende analizar el comportamiento del mercado accionario en Colombia y su influencia en el crecimiento econmico del pas. Esta investigacin consta de cuatro secciones; en la primera se presenta una perspectiva histrica acompaada del papel del gobierno, en la segunda se analiza el fundamento terico del mercado de capitales, la tercera seccin presenta un anlisis descriptivo y economtrico de las diferentes variables que afectan el crecimiento accionario y el PIB, por ltimo se encuentra las conclusiones y recomendaciones de los autores. . EVOLUCIN DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO

1.1 PERSPECTIVA HISTORCA DEL MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA Al iniciar el siglo XX, la industria colombiana presenta una gran evolucin, debido a la aparicin de nuevas compaas que se formaron con la acumulacin de

pequeos capitales, a partir de 1910 empresas como: Bavaria, Coltejer, Fabricato, Compaa nacional de Chocolates, entre otras; requeran para su financiacin y competitividad nuevos y mayores capitales. Las necesidades empresariales e industriales acompaadas durante 1923, con la necesidad de modificar el sistema financiero en general, incentiv que las empresas buscaran en el mercado de capitales la opcin de financiacin a largo plazo. A partir de la creacin de la Bolsa de Bogot en 1928, se dieron los primeros intentos de organizar recursos generados de las actividades comerciales, con la finalidad de facilitar una fuente de financiacin, para cubrir la necesidad de emprender las primeras empresas industrializadas en un entorno econmico de carcter agrcola y comercial. (Montoya y Roa, 2001). El inicio de la actividad de la Bolsa de Bogot, tuvo como limitante la crisis generada para esta poca a nivel mundial, La Gran Depresin. En Colombia este hecho afect gravemente el funcionamiento y financiacin de la naciente empresa, ya que las bajas desmesuradas en los precios afectaron la solidez econmica y la actividad burstil. El mercado nuevamente logr solidez hacia 1932, cuando se logr el aumento y sostenibilidad en los precios. Seguidamente en 1934 se crea la Bolsa de Valores de Colombia, la cual contaba con un mejor capital y comisiones mas bajas, lo que gener que la Bolsa de Bogot tomara fuertes medidas para afrontar la nueva competencia, la rivalidad sostenida por las dos bolsas existentes ocasionaron daos en el mercado, para solucionar dichos daos se logr una concertacin que termin fusionado las dos bolsas, con el objetivo de aumentar y dinamizar la actividad burstil, de esta manera la actividad de la Bolsa gener inters a nivel global entre los diferentes actores econmicos. En julio de 1935 comienza a funcionar la nueva Bolsa de Bogot, acompaada de nuevos impuestos lo cual gnero preocupacin entre los inversionistas, pero debido a la mayor venta en las acciones, existan los ingresos suficientes para cumplir con las principales obligaciones. La segunda guerra mundial, suceso que afect la economa a nivel 2 global y a Colombia puntualmente en el precio internacional del caf, desencaden hechos que influyeron e hicieron que el volumen transado en el mercado de valores

disminuyera drsticamente en un 26.86%, pasando de 27 millones de pesos en 1935, a 12 millones de pesos en 1938. Con la estabilizacin de los precios del caf en 1940 gracias al sistema de cuotas para los pases exportadores y las recin creadas limitantes a las importaciones que se dieron para esta poca, ocasionaron aumentos en los medios de pago, lo cual influy positivamente en la actividad burstil. El intervencionismo que implement el gobierno para la dcada de los cincuenta, en las actividades comerciales y econmicas no fueron las polticas adecuadas para impulsar el despegue de la financiacin por medio de la actividad burstil, generando un ambiente mas propicio para la financiacin bancaria. Dentro de los factores limitantes de las polticas gubernamentales, se encuentra la ley de doble tributacin de 1953, que retras el dinamismo del mercado burstil. (Montoya y Roa, 2001). rante 1945 la participacin de las acciones dentro del volumen transado en el mercado burstil era del 69% y para 1950 descendi a 57.9% hasta llegar en 1960 a 53.9%; en 1954 se presenta la bonanza cafetera aumentando las reservas internacionales y el PIB, pero este suceso no cubre las expectativas esperadas ya que, el volumen transado en el mercado burstil aument de 1954 a 1955 en tan solo 2.8 % en trminos reales. En 1956 se presenta una activacin en el mercado burstil debido al cierre de las importaciones, lo que traslado la inversin de los comerciantes importadores al mercado accionario (grfica 1), debido a este suceso econmico y comercial se presenta un aumento en el volumen transado hasta ese ao, alcanzando 96 millones de pesos a precios constantes de 1929 y continuando el aumento del volumen transado ao tras ao. Grfica 1. Participacin por tipo de activo financiero 1950 58% 11% 31% Acciones Renta Fija

Certificados de Cambio

Fuente: Bolsa de Bogot 3 Durante la poca de los sesenta, el proceso de desarrollo industrial continuaba fuertemente en el Pas y la poltica de sustitucin de importaciones y de incentivos tributarios continuaba implementndose en busca de apoyar el sector empresarial, por medio de Bancos de inversin. La aplicacin de estas medidas condujo a la disminucin de la inversin a travs de la emisin de acciones y consolidando el crdito, que aumento de 25.8% en 1959 a 42% en 1964. Por el contrario la disminucin de la financiacin a travs de la emisin de acciones pas de 33.1% a un 27% respectivamente. Para 1961 se crea la Bolsa de Valores de Medelln en una regin con caractersticas empresariales y de fomento industrial de la poca, generada por el auge cafetero que hizo de esta regin una de las mas sobresalientes, generando una importante evolucin para el mercado burstil, y en especial permitiendo la descentralizacin del mercado de capitales colombiano consolidando la industria antioquea como eje fundamental para capitalizacin y financiacin de la creciente industria. (Montoya y Roa, 2001). En la dcada del setenta, debido a los altos precios internacionales del caf se gener un proceso de expansin monetaria y altas tasas de inflacin, lo que afect gravemente el volumen transado del mercado accionario, la participacin de las acciones pas de 57.1% en 1970 a 23.8% en 1975, mientras que los papeles de renta fija pasaron del 21.4% a 23.7% respectivamente. Esta cada del mercado accionario fue consecuencia de los altos y estables rendimientos que generaban la inversin en ttulos como Pagars de Amortizacin Semestral (PAS), Certificados de cambio y OMAS que se emitieron con el objetivo de contrarrestar la expansin monetaria y la inflacin, como se presenta en la siguiente grfica. Grfica 2. Participacin por tipo de activo financiero 1970

42% 16% 42% Acciones Renta Fija C.A.T O C.E.R.T. Fuente: Bolsa de valores de Bogot. 4 En la dcada de los ochenta contina la preferencia por el endeudamiento debido al tratamiento fiscal que se dio a la inversin en acciones, el portafolio de inversiones pas de registrar un rendimiento real acumulado de 11.66% en el perodo de 1950-1978 a registrar un rendimiento de tan slo 7.71% en el perodo 1950-1980. En cuanto al volumen transado en acciones aument de 29 millones de pesos en 1979 a 48 millones de pesos en 1980, por el contrario la participacin por tipo de activo financiero disminuy, en tanto que los ttulos de endeudamiento continuaban apropindose de la participacin financiera. En 1983 nace la Bolsa de Occidente con el fin de integrar y consolidar la actividad burstil con mayor cubrimiento geogrfico y comercial. A partir de 1987 el panorama del mercado accionario mejor aumentando el precio promedio de las acciones y el volumen transado, acompaado de estmulos tributarios a los diferentes actores del mercado accionario. (Montoya y Roa, 2001). Grfica 3. Participacin por tipo de activo de activo financiero 1980 Una vez constituidas las tres Bolsas de valores en Colombia comenzaron a presentarse incrementos en los volmenes transados y la gran necesidad de consolidar, modernizar e internacionalizar el proceso burstil en el pas, lo que condujo a la integracin de las bolsas de valores durante el ao 2001, con el apoyo del gobierno. El objetivo central de esta unin era liderar el desarrollo del mercado de capitales y buscar nuevas estrategias que beneficiaran los actores burstiles, adems ser una bolsa competitiva a nivel mundial. 5 1.2 EL PAPEL DEL GOBIERNO FRENTE AL MERCADO ACCIONARIO

A lo largo del tiempo el mercado burstil ha sido influenciado por los diferentes determinantes de la participacin del Gobierno. Desde finales de los 70`s la participacin del gobierno se concentr en la neutralizacin del efecto causado por la bonanza cafetera, mediante la emisin de ttulos de certificados de cambio y ttulos ahorro cafetero. En la dcada de los 80 se acentuaron las operaciones de mercado abierto, que para la dcada de los 90 son ya dominantes del mercado, debido a la pretensin de lograr esterilizar el efecto de la afluencia de capitales. Aunque el Gobierno ha influenciado el mercado secundario de acciones desde la dcada de los 50, tratando de regularizar el mercado accionario, dentro de un marco jurdico y tributario utilizando la doble tributacin y deductibilidad del componente inflacionario de los intereses por deuda en 1953. Estas medidas elevaron la tributacin para las sociedades annimas que se vean gravemente afectadas, debido a que la tributacin corresponda al 3% de la renta total. Entre 1953 y 1973 se llevaron a cabo una serie de reformas que incrementaron en exceso el impuesto a las utilidades de las sociedades annimas, adems de estas medidas se tenan topes de utilidades a partir del cual se cobraban mas impuestos, que fluctuaban entre el 4% y el 20%. Con estas medidas tributarias y financieras, se bast para mantener retardado el desarrollo del mercado accionario, ya que, en Colombia entre 1950 y 1985 el volumen transado nunca estuvo por encima del 5% del PIB. Slo hasta la dcada de los ochenta el Gobierno se decidi por la remocin de varios factores retardantes del desarrollo del mercado accionario, en 1983 opt por la disminucin de la tributacin de los sociedades annimas, en 1986 por la eliminacin de la doble tributacin y de la deductibilidad del componente inflacionario de los intereses por deuda, en 1989 por la eliminacin del impuesto de renta al patrimonio sobre las acciones y en 1990 se decidi que la utilidad de las acciones no es gravada por el impuesto de renta ni de ganancia ocasional. (Misin de Estudios del mercado de capitales, 1996). Adems el Gobierno en el proceso de liberalizacin econmica opt por reforzar el mercado accionario para empezar a estandarizarlo con los mercados internacionales, con otras medidas y disposiciones como: en 1990 se realiz la

creacin de acciones preferenciales y la ampliacin de los servicios prestados por los intermediarios financieros, en 1991 la desaparicin del crdito de fomento, la 6 liberalizacin de la inversin extranjera, regulacin de las firmas calificadoras de riesgo y en 1993 por la liberalizacin de las comisiones. Sobresale el hecho de que se promovieron nuevos inversionistas institucionales a principios de la dcada de los noventa con la ley 50, mediante la cual, se crean los fondos de cesantas (1991) y la reforma a la seguridad social, la ley 100 de 1993 que estableci los fondos privados de pensiones, quienes aportaron en gran medida al fortalecimiento de la demanda de papeles. (Misin de Estudios del mercado de capitales, 1996). Debido a estos importantes cambios en el marco regulatorio del mercado burstil a partir de finales de los ochenta, se logra observar como la profundizacin del mercado, que es el volumen transado en acciones como porcentaje del PIB, entre 1950 y 1990 estuvo por debajo del 1.3%, presentando un repunte importante a partir de 1986 y que para 1997 llegan a representar el 3.6% del PIB. Aunque debido a la crisis de 1998 vuelven a retroceder. En octubre de 1994 el Gobierno Nacional cre la Misin de Estudios del Mercado de Capitales con el propsito de realizar investigaciones y asesorar el Ministerio de Hacienda en los temas concernientes al mercado de capitales y en especial para determinar los obstculos existentes para su desarrollo. As para 1996, se emiti el informe final de dicho estudio, en donde se determin que: las variables que miden el costo de uso del capital, la tasa de inters, la tasa de tributacin y los precios de los bienes de capital, no haban recibido la atencin suficiente, por tanto, que los modelos hasta entonces considerados no incluan la tasa de inters y se haba ignorado el papel del riesgo como determinante de la inversin. Las principales conclusiones de la misin de estudios sobre la relacin entre la macroeconoma y mercado de capitales, pueden sintetizarse as: Existe una relacin negativa y significativa del riesgo inflacionario y cambiario sobre las tasas de inversin. En efecto, un aumento del 1,0% en la volatilidad de la inflacin implica una cada cercana al 5,0% en la tasa de inversin

privada, lo cual significaba en 1995, una deduccin de la tasa de inversin del 12,0% al 11,4% del PIB. Adems se dejo claro entonces, que la estabilidad econmica es el mejor estmulo para el desarrollo del mercado de capitales y mantener bajas las tasas de inflacin y de devaluacin es de gran importancia para mantener baja la volatilidad. (Misin de Estudios del mercado de capitales, 1996). 7 Uno de los factores en los que el Gobierno realiza una negativa intervencin para el mercado accionario, es el financiamiento del sector pblico, ya que con el propsito de financiar el dficit fiscal se comenzaron a emitir ttulos de deuda pblica que absorben los escasos recursos de ahorro financiero. Este hecho es desfavorable y contraproducente ya que los recursos que deban ser destinados y actuar como reguladores del mercado real privado o para financiacin de proyectos del sector privado, se destinaban al sector pblico en donde tales recursos no fueron asignados eficiente ni correctamente. Adicionalmente el Banco de la Repblica decide intervenir por medio del mercado monetario para controlar la tasa de cambio y aumentar las reservas internacionales, posteriormente emite ttulos de deuda para neutralizar el efecto monetario de la intervencin cambiaria. En ambos casos, el Gobierno compite con el sector privado por el ahorro financiero disponible. (Misin de Estudios del mercado de capitales, 1996). A partir de la dcada de los 90 se genera entonces, un ambiente de auge no sostenible. El deterioro del endeudamiento tanto del sector pblico como del sector privado, externo e interno, y la incapacidad de la economa para responder a tales obligaciones, dio origen al deterioro de la economa en general a partir de 1996. El Gobierno Nacional, con el fin de disminuir los efectos de la crisis econmica inminente, determin una devaluacin en el tipo de cambio nominal y un aumento en las tasas de inters, lo que segn Ocampo (2001) y Gonzlez (2002), empeora las condiciones de los prestatarios que hacen uso tanto del crdito interno como externo. Los indicadores del mercado secundario de acciones comenzaron a decrecer a partir de 1996, la poltica econmica de 1995 a 1999 no fu favorable en especial

para la liquidez del mercado. Para 1996 la tasa de inters de los Certificados de deposito a termino (CDTs) tiene un promedio de 31,1%, para 1997 de 24,1% y para 1998 de 32,6%., es as como se hace mas atractivo, para los inversionistas, dado el riesgo, invertir en CDTs. Igualmente las tasas de inters de los bonos bancarios como los de Bancoldex, Finagro, y ttulos del Estado (TES), que tambin eran llamativas para los inversionistas. De esta forma, y durante el gobierno de Samper (1994-1998) se hace un esfuerzo por disminuir la deuda del Gobierno Nacional que equivale a 14,5% participacin PIB en 1996, sin embargo se vuelve a deteriorar 8 durante el gobierno de Pastrana (1998-2002) llegando hasta el 43,9% participacin PIB en 2001. Las crisis internacionales, que se extendieron hasta 1998, minaron la confianza existente en el medio internacional hacia los mercados emergentes. La poltica econmica mediante el manejo de la tasa de inters que es determinada por el Banco de la repblica y que se establece para las operaciones de mercado abierto, fue relevante ya que a principios de los noventa la tasa era relativamente baja comparada con perodos anteriores, lo que gener un incremento en la liquidez, sin embargo despus de 1996, empez a subir como medida para enfrentar la crisis econmica que se vea venir, esto se reflejo en una cada nuevamente de la liquidez. (Bernal, H y Ortega, B. 2004). Los problemas internos como la agudizacin del conflicto, que hacan al Pas menos atractivo para la inversin, la crisis poltica y la recesin que se inicio en el sector financiero y que se propag al sector real, hicieron que el Gobierno decretara la emergencia econmica en 1998. Estos hechos deterioraron las variables que determinan el desarrollo del mercado secundario de acciones. Luego de la recesin econmica sucede la unificacin de las bolsas existentes en ese momento, lo que permiti una estandarizacin de la actividad burstil. En el 2002, la situacin para la Bolsa cambi gracias a la creciente confianza que renaca tanto nacional como internacionalmente. Estos dos factores ayudaron al mejoramiento del mercado, lo que volc el inters internacional hacia los pases emergentes, adicionalmente contribuyeron los problemas generados en las grandes

Bolsas como la de Nueva York. (Bernal, H y Ortega, B. 2004).

1.3 APERTURA ECONMICA E IMPACTO EN EL MERCADO BURSTIL Histricamente las acciones han presentado desde 1950 un proceso decreciente y slo hasta 1986 se logra la estabilizacin. Este logro se debi en gran parte a la disminucin de la tributacin de las sociedades annimas (1983), la eliminacin de la doble tributacin y la deductibilidad del componente inflacionario de los intereses por deuda en 1986. El mercado accionario presenta un especial comportamiento creciente a partir de 1990 debido a la reaccin del mercado por la liberalizacin financiera para esta poca. Al iniciar la apertura econmica se comienzan a presentar sntomas de recuperacin como el aumento en la 9 capitalizacin burstil de las acciones inscritas en el mercado, sin embargo las cifras presentadas para entonces en el contexto internacional siguen siendo poco significativas. (Cuadro 1 y 2). (Zuluaga y Arbelez 2002). Cuadro 1 Cuadro 2 Valor de las acciones inscritas/PIB Volumen de acciones transadas/PIB PAIS 1990 1993 1995

PAIS 1990 1993 1995 Argentina 3.1 18.2 15.7

Argentina 0.8 4.3 1.7 Brasil 3.3 24.7 29.4

Brasil 1.1 14.2 13.7 Chile 48.1 102.2 144 Chile 2.8 6.4 18.7 Colombia 3.3 17.7 29.4 Colombia 0.2 1.7 1.8

Mxico 13.8 59.5 34.3 Mxico 5.1 18.5 11.3 Venezuela 17.1 13.1 6.4

Venezuela 4.6 3.1 0.8 Taiwn 63.1 88.5 29

Taiwn 448.3 157.0 51.4 Indonesia 7.5 24.5 40.4

Indonesia 3.7 6.8 7.6 Malasia 114.7 354 328 Malasia 25.6 246.9 98.1 Tailandia 29.7 117.3 102.2

Tailandia 32.7 78.1 35.7 Fuente: Datos tomados de Zuluaga y Arbelez (2002). Para 1989 la abolicin del impuesto de renta al patrimonio sobre las acciones, fu un factor que desempe un papel impulsador en la recuperacin de las actividades burstiles de principio de apertura. En 1990 la inversin extranjera se concentraba en los establecimientos bancarios y entidades aseguradoras, solo a partir de 1991 y con el ingreso paulatino de inversin extranjera, comenzaron a ingresar recursos de nuevos intermediarios al sistema como las Sociedades Fiduciarias y los Fondos de Pensiones y Cesantas. Entre 1990 y 1996, la inversin extranjera directa en el sector financiero experiment un auge al pasar de US $178.6 millones (equivalente al 5.1% del total de inversin extranjera en el Pas) a US $ 1364.9 millones en 1996 (equivalente al 16.5% del total de inversin extranjera en el Pas). De la misma manera el crecimiento del mercado accionario en esta poca se

debi a la privatizacin y la inversin extranjera, adems de las acciones modernizadoras en torno a la mayor eficiencia exigida a partir de la apertura y las nuevas reformas aplicadas a principio de los aos 90, que han estado apoyadas por los gobiernos desde entonces. Con estas privatizaciones y concesiones se busc la 10 direccin hacia una eficiencia del mercado, sin embargo el caso colombiano no fu de privatizacin, sino, de reprivatizacin que es cuando se ve afectado el patrimonio estatal ya que el gobierno devuelve al sector privado empresas salvadas como ltima instancia para evitar su posterior crisis. El Decreto 2915 de 1990 reglament lo relacionado con la reprivatizacin de las instituciones financieras. (Zuluaga y Arbelez 2002). Como uno de los objetivos de la poltica econmica se ha buscado profundizar el mercado de valores, de tal forma que se convierta en un canal para la transferencia de ahorro hacia la inversin productiva, utilizando la liberacin del mercado cambiario en 1991 de Los Fondos de Pensiones y Cesantas y el sector real. Tambin la reforma al sistema de seguridad social del pas era una reforma necesaria debido a la situacin que empezaba a presentar el Instituto del Seguro Social, especialmente en el caso de los pasivos pensinales y de las ineficiencias sobre el sector financiero. De esta manera se establecen los fondos de pensiones y de cesantas, siendo una de sus funciones bsicas en la economa contribuir con recursos importantes para financiar el desarrollo de una nacin, con ahorro de largo plazo que permita el financiamiento de proyectos industriales y de infraestructura. Esta reforma pensional significa una gran cantidad de recursos que aumentaran la dinmica del mercado de capitales, recursos que estn regulados por la Resolucin 1630 de 1994 y por la 1885 de 1994, ambas de la Superintendencia Bancaria. Entre 1990 y 1995 las transacciones accionaras se incrementaron, en pesos constantes, en un 47% anual, llevando a que la razn pasara del 0.2% del PIB en 1990 al 4.3% en 1994, para luego caer al 2.1% del PIB en 1995. (Zuluaga y Arbelez 2002).

1.4 CAMBIOS DEL MERCADO ACCIONARIO POR APERTURA ECONMICA

La apertura econmica junto con la entrada en operacin de nuevos inversionistas, el crecimiento de algunos de los que ya funcionaban en Colombia, la mayor y mejor experiencia de comisionistas e intermediarios que contaban con un panorama que permita generar mayor valor a las operaciones burstiles, la utilizacin de ahorro externo va fondos de portafolio y en general la internacionalizacin del mercado, profundiz y afianz la actuacin del mercado burstil, permitiendo su crecimiento y dinmica. Analizando la demanda del mercado de valores, los fondos de pensiones y cesantas influyeron drsticamente en la dinamizacin del mercado de valores en los aos noventa, pasando de representar en 1992 el 2% del volumen de negociaciones al 7% del acumulado en 1995. Los fondos de inversin de capital extranjero que se especializan en comprar acciones de empresas colombianas, presentaron una participacin en las acciones negociadas en 1992 del 13%. Con las nuevas reformas estructurales y econmicas que se permitan con la apertura econmica, los fondos de inversin llegaron a ocupar la cuarta parte del mercado accionario de la Bolsa de Bogot en 1995. Con la internacionalizacin del mercado, la oferta accionara tambin deba fortalecerse, en bsqueda de nuevas oportunidades, posibilidades de competencia y utilidades en el mercado internacional; utilizando la emisin de papeles tradicionales, como ttulos de participacin del Banco Central Hipotecario (BCH), bonos pblicos y privados, lo que permiti el crecimiento promedio del mercado burstil en el perodo de 1989 a 1995 cerca de un 50%. La participacin del sector privado en el crecimiento del mercado burstil fue de gran trascendencia, ya que despus de un descenso del 28% en su participacin en las negociaciones en el ao 1992, en 1995 se recuper hasta llegar a 67% del mercado nacional, este efecto se debe en gran medida a los certificados de depsito que en 1995 participaban con mas del 55% de los traspasos burstiles en el pas. En cuanto al sector pblico representaba en 1994 el 23% de las operaciones burstiles mediante bonos de deuda pblica, cedulas de BCH, cifra representativa ya que en 1990 representaba menos del 5% (Misin de Estudios del mercado de capitales, 1996).

El mercado de acciones present un comportamiento con mayor inestabilidad, para 1991 representaba el 5% y creci su representacin en el mercado en 1994 al 12%, el crecimiento se detuvo en 1995, cuando las negociaciones no superaron el 5% de las operaciones totales, este comportamiento puede explicarse en gran parte por las tasas de inters, adems de los problemas de tamao y concentracin que representaron una barrera fundamental en el desarrollo del mercado accionario. Como efecto central de la apertura econmica, se puede destacar que el gran incremento de demanda, aument los precios de las acciones al no encontrar oferta de papeles suficiente y el mercado se equilibr a precios demasiados altos, lo que 12 condujo ha desestimular el acceso directo al mercado para los pequeos inversionistas (Misin de Estudios del mercado de capitales, 1996).

2. FUNDAMENTO TERICO SOBRE MERCADO ACCIONARIO

2.1 CARACTERSTICAS DESCRIPTIVAS DEL MERCADO DE CAPITALES Para los economistas neoclsicos la conexin entre el ahorro y la inversin se produce a travs del mercado financiero (que incluye el mercado accionario), en el que unos agentes econmicos ofrecen ahorro y otros lo demandan para efectuar sus inversiones. La oferta de ahorro es una funcin creciente del tipo de inters y la inversin (demanda de ahorro) una funcin decreciente. El tipo de inters de equilibrio es el que iguala la oferta y la demanda de ahorro. En el modelo keynesiano el tipo de inters pasa a ocupar un lugar secundario como factor determinante del ahorro. Para Keyns (1936) el ahorro depende de la renta nacional y sta de la inversin. (Surez, 1997). El mercado de capitales corresponde a diferentes mecanismos con los que cuenta una economa para cumplir su funcin de asignacin y distribucin de los recursos de capital, los riesgos, el control y la informacin, asociados con el direccionamiento del ahorro a la inversin. (Grfica 4). Resume la estructura del sistema financiero y mercado de capitales.

Grfica 4. Estructura del sistema financiero y mercado de capitales. Slo aquellos pases que registran tasas elevadas de formacin de capital son capaces de mantener una economa en crecimiento. Pero dicha inversin se encuentra ligada a los recursos de ahorro, que estn dispuestos los ahorradores a entregar a travs del mercado de capitales y en nuestro caso a travs del movimiento burstil. (Crdenas y Escobar 1995) Es as como diferentes factores nos demuestran que el grado de desarrollo del mercado de capitales afecta la asignacin de recursos. Greenwood y Jovanovic (1990) demuestran que la capacidad de recolectar informacin y procesarla profesionalmente, de manera sistemtica puede analizar los pro y contra de proyectos individuales, con lo cuales las instituciones surgen de manera endgena y, mediante dicha recoleccin y anlisis de la informacin, adquieren conocimiento acerca de las caractersticas de los proyectos, y destinan recursos a aquellos de mayor rendimiento, de esta forma influyendo en un mayor crecimiento econmico. Otro factor en el que el mercado de capitales influye en el crecimiento econmico es la diversificacin del riesgo. El modelo de Bencivenga y Smith (1991), supone la existencia de una inversin liquida pero de baja rentabilidad y otra ilquida pero de rentabilidad alta. En ausencia de un mercado de capitales los ahorradores solo pueden cubrirse contra el riesgo al adquirir el activo lquido, mientras que en el caso opuesto los recursos pueden destinarse hacia la inversin de alta rentabilidad. Saint-Pal (1992), tambin ofrece una explicacin a la influencia del mercado de capitales, determinando que si el mercado de capitales esta poco desarrollado los agentes invierten en tecnologas de bajo riesgo que no elevan la productividad general de la economa, sostenindola en un mal equilibrio y sin incentivos para los agentes.

2.2 CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE CAPITALES COLOMBIANO La evolucin de los mercados mundiales y el mercado nacional, permite deducir como en un entorno de liberalizacin de la cuenta de capitales, los eventos

externos condicionan en gran medida el comportamiento del mercado de capitales, resaltando en general que la liberalizacin conduce a mercados mas grandes, lquidos, voltiles e integrados, con beneficios y tambin riesgos; en el caso colombiano se comparten las tendencias en tamao y volatilidad y se diferencia en lo 14 referente a liquidez e integracin. Segn los resultados de la Misin Estudios del mercado de capitales realizada en 1996, en la que se utilizaron cifras de 1994, Colombia tiene el cuarto ndice de menor desarrollo del mercado burstil, entre 26 economas emergentes, superando slo a Venezuela, Nigeria y Zimbabwe. Arbelez y Zuluaga, (2002) resaltan tambin otros aspectos en los que el mercado de capitales nacional coincide o difiere de las tendencias de los mercados emergentes, y en especial, de los de Amrica latina, su estudio concluy que el mercado local permanece entre los ms pequeos de la regin, exhibe poca diversificacin sectorial y es poco liquido, segn estadsticas de Fedesarrollo para 1999. El mercado de capitales ha sido una base para el desarrollo econmico mundial, ya que permite direccionar el ahorro a la inversin y puede ser una alternativa para que una economa como la de Colombia, sea ms competitiva y se encuentre preparada para atraer a los inversionistas extranjeros interesados en el Pas. El gran inconveniente segn estudios del Banco mundial, donde clasifica los grados de desarrollo financiero de los pases, indica que Colombia siendo medida por cualquier ndice de desarrollo financiero est tan atrasada en el mercado de capitales (grfica 5), quedando tan solo por encima de Ecuador en Amrica Latina (Londoo 1999). En la historia de Colombia el mercado financiero se basaba en tener bancos slidos, sin dar gran importancia al mercado burstil en el proceso de desarrollo. Grfica 5. Comparativo Mercado de Valores 0 20 40 60

80 100 120 EE.UU. Reino Unido Chile Francia Colombia Capitalizacin Bolsa/Pib Empresas en Bolsa/Millones de poblacin Fuente: Lpez de Silanes (1999): De cara al siglo XXI: Memorias I Congreso Nacional de Mercado de Capitales. Bolsa de Bogot. 15 Como se observa en la grfica 5, comparados con un pas Latinoamericano como Chile se aprecia que el mercado de capitales como porcentaje de la economa representa un 80% y otros como Inglaterra el 100%, mientras que en Colombia es alrededor de un 14%. Esto sugiere que el mercado de capitales en el Pas es demasiado pequeo; no es ni siquiera cercano a nivel de algunos pases Latinoamericanos como Chile y la situacin puede agravarse cuando se realizan comparaciones con pases desarrollados como Estados Unidos o Inglaterra. Tambin se observa en la grfica que las empresas colombianas que estn en Bolsa representan un porcentaje muy pequeo. Segn Lpez de Silanes (1999), mientras que en un pas Anglosajn hay 35 empresas cotizadas por cada milln de habitantes, en la economa colombiana solo hay tres empresas cotizadas por cada milln. Adems para las empresas colombinas es muy difcil colocar ttulos en un ao promedio; en un pas de origen Anglosajn entran dos empresas por cada milln de habitantes mientras en Colombia entran tan slo 0.05 empresas. Sin embargo el tamao del mercado de capitales no es el nico problema, tambin encontramos el factor concentracin ya que el nmero de compaas inscritas en la bolsa es bajo. Segn estudios de Lpez de Silanes (1999), Colombia presenta una elevada concentracin en el mercado de capitales, el nico Pas que lo supera es Venezuela. Los pases con mayores tasas de inversin presentan mercados de capitales ms profundos, de hecho la elasticidad inversin / tamao del mercado es cercana a uno, lo que indica que aumentos en la inversin van acompaados de aumentos proporcionales en el tamao del mercado de capitales. Adems las economas con

mayor grado de desarrollo del mercado de capitales, son tambin en promedio, las que tienen mayor ingreso per-cpita. La estabilidad econmica medida a travs del nivel y la volatilidad de la inflacin, as como la volatilidad de la tasa de devaluacin real, tiene una incidencia negativa sobre el tamao del mercado de capitales. En promedio los mercados de capitales son ms lquidos en economas menos inflacionarias y con menor volatilidad. En este caso, la elasticidad con respecto a la inversin es superior a la unidad. Lo que indica que aumentos en la inversin tienden a reflejarse ms que proporcionales sobre la liquidez del mercado de capitales. Todos los factores anteriores nos demuestran que la estabilidad econmica es la base para el mejor desarrollo del mercado de capitales, pues el 16 contar con una equilibrada estabilidad favorece positivamente la inversin y por ende el desarrollo del mercado, logrando un paulatino crecimiento econmico. (Crdenas y Escobar, 1996).

2.3 NORMAS TRIBUTARIAS, FINANCIERAS Y LABORALES DEL MERCADO ACCIONARIO Con el objeto de conducir la economa hacia un mercado ms competitivo y eficiente desde la dcada de los 80, se introdujeron reformas estructurales, polticas y econmicas, tendientes a eliminar las barreras que limitaban el crecimiento del mercado accionario.

2.3.1 Legislacin Tributaria. Con la creacin de la Ley 75 de 1986, se elimin la doble tributacin, adicionalmente se implementaron normas contables para la igualdad en la informacin que una empresa podra presentar a los accionistas y se equilibr la tasa de tributacin de las sociedades annimas y limitadas en un 30%. Esta Ley fue complementada con del Decreto 1321 de 1989, con el que se elimin el impuesto del patrimonio sobre las acciones (Evolucin de Mercado Burstil en Colombia, 1999). Tambin se realiz la reforma tributaria ley 49 de 1990, cuyo objetivo era

normalizar la reparticin de capitales y estimular el mercado accionario, con esta ley se reglament que la utilidades obtenidas en la enajenacin de acciones no constituan renta ni ganancia ocasional, con esta medida las utilidades obtenidas ya no estaban sometidas a este impuesto. Estas nuevas reformas generaron excelentes rendimientos a los ahorros que se encontraban en los fondos de inversin, pensiones y de valores, exonerndolos del impuesto de renta y complementarios. El principal aporte dentro de esta reforma fue la reactivacin de las operaciones burstiles y el incentivo que se le dio, tanto a los inversionistas nacionales como extranjeros. La reforma tributaria realizada en 1995 impact el mercado de capitales, elevando la tasa efectiva de tributaciones a la renta de las sociedades del 30% al 35%, intercambiando un mayor impuesto sobre la renta, por la disminucin tributaria directa, dichas variaciones crearon incertidumbre en las inversiones proyectadas por las empresas, debido a que las normas podran ser 17 temporales. Otra medida de esta reforma es la eliminacin de la doble tributacin de los socios extranjeros. (Evolucin del mercado burstil en Colombia, 1999).

2.3.2 Legislacin Laboral Durante 1991 se instaur la reforma laboral a travs de la ley 50, definiendo las formas de inversin que deban seguir los fondos de cesantas, dirigiendo el ahorro de los trabajadores en mayor parte a travs de la bolsa y de esta manera beneficiarse de los estmulos tributarios que otorgaba la ley 49 de 1990. En general las reformas laborales y de seguridad social generaron nuevos y slidos inversionistas, los fondos de pensiones y cesantas. (Evolucin del mercado burstil en Colombia, 1999).

2.3.3 Legislacin Financiera Otras medidas estructurales y polticas que se realizaron para enfrentar la apertura econmica fue la ley 27 de 1990 que reglament la emisin y colocacin de acciones sin derecho a voto, la recompensa por no participar en las decisiones se

realizaba a travs del dividendo garantizado lo que beneficiaba a los inversionistas, cuyo fin era canalizar el ahorro en actividades productivas. Con esta medida se lograron aumentos en las negociaciones y en el porcentaje de participacin de las acciones en el total de las transacciones. En esta ley tambin se destacan la modificacin del rgimen de la bolsa de valores y las normas que regulaban el mercado pblico de valores. El modelo que plantea la economa de los 90`s hizo que se tomara en cuenta el mercado de valores como canalizador de recursos, tomando medidas como la de reforma de la ley 45 de 1990 cuyo objetivo principal era integrar el mercado financiero y de capitales, la idea era la globalizacin de estos dos mercados. En el sector burstil, la reforma permiti introducir nuevos agentes para fortalecer la demanda frente al mercado de valores, como las sociedades comisionistas de bolsa filiales a establecimientos de crdito. Para abrir las puertas a la inversin extranjera se implemento la ley 499 de 1991, con la que se reforma el estatuto de cambios, eliminando el permiso de las autoridades para el ingreso de la inversin extranjera y estableciendo pocas restricciones (limitaciones del porcentaje de participacin en las empresas del 10% en acciones ordinarias y de 25% en lasacciones preferenciales) buscando hacer mas atractiva la inversin del resto del mundo en el Pas. (Evolucin de Mercado Burstil en Colombia, 1999) Otra medida de reestructuracin fue la eliminacin de los crditos de fomento; debido a que anteriormente los bancos comerciales eran obligados a realizar prstamos al sector industrial para proyectos aprobados por la Junta del Banco de la Repblica y a mantener un porcentaje de su cartera en crditos de fomento, porcentaje que fue aumentando progresivamente (Evolucin de Mercado Burstil en Colombia, 1999). Adems estos crditos presentaban tasas de inters ms atractivas a las empresas desplazando la emisin de acciones. En 1992 se expidi la reforma de regulacin de las operaciones de titularizacin de activos junto a la liberacin de las comisiones de los intermediarios burstiles en 1993. Para el nuevo enfoque del mercado accionario era necesario un marco

regulatorio y para ello se cre con el decreto 1241 de 1993, el ndice de Bursatilidad Accionara (IBA), cuya funcin principal era indicar la liquidez o transaccionalidad de las acciones. En este mismo ao se reform el Cdigo del Comercio por medio de la ley 222, la cual busco eliminar y disminuir los requisitos de informacin que deban presentar las sociedades en la bolsa. Esta ley tambin otorg prioridad a los Estados Financieros como el instrumento ms eficiente de informacin; tambin se aplicaron normas especficas como la mayora simple de votos, para las decisiones en la reparticin de utilidades. Con la resolucin 096 de 1995 de la superintendencia de valores se pact la valorizacin y contabilizacin de inversiones, buscando ser mas eficientes en la informacin para determinar mas fcilmente los riesgos en las operaciones. En general las medidas adoptadas sobre el mercado accionario durante los primeros aos de la apertura econmica, buscaron conseguir los objetivos de desarrollo globalizado, acercando los agentes econmicos nacionales y extranjeros, eliminando las barreras tributarias y de informacin para otorgar mayor dinamismo al mercado y de igual forma brindando mayores beneficios tanto para los emisores como para los inversionistas, utilizando el mercado burstil como una herramienta de financiacin, ahorro y desarrollo de diferentes sectores del Pas. 19 Durante el ao 2005, poca de nuevas expectativas para la Bolsa de Valores se decreta la ley 964, en la cual la participacin de la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) fue fundamental en la definicin normativa y la regulacin del mercado accionario, donde se establecen algunos aspectos importantes: El principio de regulacin y supervisin para actividades y no por sujetos, se unific la regulacin aplicable a todos los intermediarios que participan en el mercado de valores independientemente de su naturaleza jurdica, se unific la facultad de regulacin del sector financiero y burstil y se radic en cabeza del Ministerio de Hacienda. Se extendi el modelo de autorregulacin para todos los intermediarios del mercado de valores, se cre la figura de contralor normativo y se adopt un nuevo rgimen de infracciones y sanciones. Con el artculo 74 de la ley 964 de 2005, el gobierno llev

a cabo la fusin de las Superintendencias Bancaria y de Valores. La fusin se orden bajo el Decreto 4327 del 25 de noviembre de 2005, de esta fecha en adelante, las facultades de inspeccin, vigilancia y control sobre la BVC, sern ejercidas por la Superintendencia Financiera de Colombia. (Informe de gestin BVC, 2005). Uno de los aspectos de mayor impacto en relacin con los inversionistas extranjeros de portafolio, es el levantamiento de la medida que restringa la repatriacin de los capitales invertidos y que obligaba a tener estos recursos en el pas, por un tiempo mnimo de un ao (Decreto 4210 de 2004, modificado por el decreto 4475 del 2005). Esta medida se levant en junio 14 de 2006 para que mas agentes participaran y se redujera la volatilidad que estaba siendo evidenciada en los mercados colombianos. (Bolsa de Valores de Colombia, informe de gestin, 2006).

3. MERCADO ACCIONARIO COMO ALTERNATIVA DE FINANCIACION

3.1 MERCADO ACCIONARIO EN COLOMBIA El volumen transado en acciones como porcentaje del PIB, conocido como profundizacin del mercado accionario no ha sido importante; en 1950 alcanzaba el 1.3 %, luego se mantuvo en un descenso constante mantenindose por debajo de 0.5% de 1983 a 1992, comenzando despus de la apertura nuevamente a aumentar, hasta llegar a representar el 3.6% del PIB en 1997. (Grafica 6). En la grfica 7, observamos que durante el perodo de 1950 a 1957, las acciones presentaron una participacin positiva dentro del mercado burstil, a partir de 1958 presenta una tendencia a disminuir llegando a representar el 0.9% en 1998, este hecho es motivado con la presencia de mayor utilizacin de la financiacin por medio de renta fija, desplazando la renta variable. Grfica 7. Participacin de las acciones en el total burstil Fuente: Supervalores 0

0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1997 volumen anual transado (acciones/PIB) % del PIB 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1 9 5 0 1 9 5 3

1 9 5 6 1 9 5 9 1 9 6 2 1 9 6 5 1 9 6 8 1 9 7 1 1 9 7 4 1

9 7 7 1 9 8 0 1 9 8 3 1 9 8 6 1 9 8 9 1 9 9 2 1 9 9 5 1 9

9 8 % del PIB 21 La capitalizacin del mercado accionario (grfica 8), determinada por el valor de las acciones inscritas, sobre el valor del PIB, ha presentado una recuperacin durante el perodo de 1991 y en adelante; en 1994 present el 32% y en 1998 el 22%, debido a que los precios en los ltimos aos reaccionaron positivamente. Grfica 8. Capitalizacin relativa del mercado accionario. Fuente: Supervalores. Comparando en la grfica 8, la capitalizacin burstil de Colombia, con pases de Amrica Latina, podemos observar que no es representativa, ya que un pas como Chile presenta una capitalizacin para 1997 de 91.6% y Colombia el 15.8%, como podemos observar en el siguiente cuadro. Cuadro 3. Capitalizacin burstil 1990-1997 PAIS 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Argentina 2.3 9.8 8.1 17.1 13.1 13.5 15 18.6 Brasil 3.5 1.05 11.6 22.7 34.7 21 28 34.1 Chile 45 80.8 70.8 100.3 133.9 113.3 95.3 91.6 Colombia 3.5 9.8 12.9 18.2 20.4 22.2 19.8 15.8 Mxico 12.5 31.2 38.2 49.8 31 32 32.3 35.1 Venezuela 17.2 21 12.6 13.3 7 4.7 14.3 16.7 Indonesia 7.1 5.3 8.7 20.9 26.7 33 40 11.9 Malasia 113.6 121.8 161.2 134.3 274.8 255.1 309.7 130.6 Tailandia 27.9 37.2 53.2 107 91.1 84.2 55 24.4 Fuente: Supervalores. 0 5 10 15

20 25 30 35 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 % del P IB (Valor de acciones inscritas/PIB) 22 Entre los factores de oferta del mercado burstil en Colombia, se debe tener en cuenta aspectos como los impuestos, ya que finalmente los empresarios tomarn las decisiones que beneficien sus costos de financiamiento, si la tasa de tributacin de las Sociedades Annimas es bastante considerable, simplemente resultara mucho mas barato ir al banco, que emitir acciones. Otro aspecto en la oferta del mercado accionario es el temor de los empresarios a hacer pblica la informacin y el temor de la prdida de control, o a sufrir interferencia en el manejo de la empresa por parte de los emisores del capital accionario. En Colombia los accionistas iniciales compran la mayora de las emisiones, con lo que las empresas se capitalizan sin abrirse al pblico. Otro factor que limita la emisin de acciones es el temor a la entrada de capitales desconocidos, adems muchas empresas pequeas no emiten acciones por falta de demanda de los inversionistas que desconfan de la estabilidad de stas, y tambin por que para muchas empresas es menos costosa la financiacin por deuda a travs del sector financiero. (Encuesta de Opinin Empresarial, Fedesarrollo, 1996) Entre los factores de demanda, se podr tener en cuenta que dado el riesgo del mercado accionario, invertir en acciones no es rentable en Colombia, ya que dicha inversin no es muy beneficiosa. (Lpez de Silanes, 1999). La estructura el mercado de capitales colombiano por tipo de transacciones ha seguido la misma tendencia que se observa a nivel internacional, en cuanto a la creciente importancia de los instrumentos de renta fija. Sin embargo, la prdida de

las acciones como instrumento de financiacin en Colombia supera la tendencia que se ha registrado en el contexto internacional (grfico 9). En efecto mientras en los aos cincuenta y setenta las acciones representan ms del 60% de las transacciones en el mercado burstil colombiano, durante los noventa su participacin se redujo a casi 8%. La poca preferencia que muestran las empresas colombianas por la financiacin a travs del mercado de capitales se refleja por una parte, en una alta concentracin de la propiedad accionara en las empresas que cotizan en bolsa y por otra en un bajo ndice de bursatilidad para la mayor parte de las acciones transadas en este mercado o, dicho de otra forma, en un reducido nmero de acciones que se transan de manera permanente y creciente. (Zuluaga y Arbelez 2002). 23 Grfica 9. Transacciones del mercado burstil. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1951-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 19911995 1996-2000 % Acciones Renta Fija Certificados de Cambio Fuente: Superintendencia de valores (2000) La concentracin de la propiedad accionara de una empresa se puede medir a travs del ndice Gin. Si hay total desconcentracin, es decir si la propiedad esta

distribuida de manera igualitaria entre todos los accionistas el ndice es cero, mientras si hay concentracin de la propiedad el ndice toma un valor de uno, si se calcula por sectores el promedio aritmtico de los ndices Gin de las empresas que componen cada sector se observa, que en Colombia en casi todos los sectores el ndice se ubica entre 0.8 y 0.9. Lo anterior sugiere que las empresas que estn cotizando en la bolsa transan en el mercado una proporcin pequea de sus acciones. Esta circunstancia no es extraa, pues Colombia es un pas que se caracteriza por la operacin de grandes grupos econmicos en varios sectores de la economa. No obstante, si bien el volumen transado en acciones es en trminos relativos pequeo, aument de tamao en la ltima dcada, pues pas de ser menos de 0.5% de PIB en los aos ochenta a 3% del PIB en promedio en el periodo 19961999 (grfica 10). (Supervalores, 1999). Grfica 10. Transacciones de acciones 0,00% 0,50% 1,00% 1,50% 2,00% 2,50% 3,00% 3,50% 1951-1955 1956-1960 1961-1965 1966-1970 1971-1975 1976-1980 1981-1985 1986-1990 19911995 1996-2000 % del PIB Fuente: Superintendencia de Valores (1999) 24 En la actualidad al mercado de capitales se le otorga una gran importancia como mecanismo para canalizar el ahorro hacia las actividades productivas. En economas emergentes, es decir, con un nivel medio de desarrollo y con poco acceso a financiacin privada internacional, un mercado de activos financieros

profundo puede ser la mejor alternativa para afrontar los cambios internacionales, para suplir financiacin durante las crisis bancarias domsticas y para darle mayor competitividad a la economa. En Colombia se ha dado un tratamiento preferencial a promover el mercado de capitales, dedicndole gran atencin y recursos oficiales y privados, en especial en la dcada de los noventa. Al Igual es importante evaluar la participacin del Estado en el mercado de capitales, ya que sta, es una actividad econmica de carcter casi privado. Segn Stiglitz (1993), el mercado de capitales difiere de otros mercados, entre otros, en que sus fallas tienen un potencial daino mayor. Por esta razn, el control regulatorio es deseable en la medida que procure un funcionamiento ms eficiente del mercado de capitales y con ello una mejora general de la economa. Arbelez y Zuluaga, (2002) resaltan tambin otros aspectos en los que el mercado de capitales nacional coincide o difiere de las tendencias de los mercados emergentes, y en especial, de los de Amrica latina, su estudio concluy que el mercado local permanece entre los ms pequeos de la regin, exhibe poca diversificacin sectorial y es poco lquido, segn estadsticas de Fedesarrollo para 1999. Si en un mercado accionario se le brinda al inversionista mayor liquidez, sta permite mayores transacciones y menores costos, motivando a invertir en proyectos de largo plazo, ya que en el momento que quieran retirarse del mercado pueden liquidar sus acciones sin ningn inconveniente. Esta liquidez tambin beneficia a las empresas ya que pueden financiarse fcilmente por medio de la emisin de acciones. (Larrain, 1999), pero esta caracterstica de un buen mercado de capitales no la cumple Colombia, ya que nos encontramos con un mercado de valores pequeo e ilquido y poco expuesto a la competencia internacional. Adems el mercado de Valores Colombiano opera en un contexto de elevado riesgo y costos de emisin muy elevados. (Lpez de Silanes, 1999). 25 3.2 ESTRUCTURA Y LIMITACIONES DEL MERCADO ACCIONARIO COMO

INSTRUMENTO DE FINANCIACIN DE LA EMPRESA COLOMBIANA

Costo de Uso de Capital Los empresarios en el momento de buscar financiacin siempre elegirn las fuentes con menores costos, pero como se ha observado en Colombia la financiacin a travs de acciones no proporcionaba est beneficio, por las medidas tributarias y financieras implantadas, las cuales afectaron el costo de uso de capital en sus diferentes fuentes. Como observamos en el recuadro siguiente, en todos los aos es mayor el costo de financiacin a travs de acciones que el costo de financiarse a travs de deuda. (Evolucin del mercado burstil en Colombia, 1999). Cuadro 4. Costos de uso de capital. Ao Acciones Deuda 1953 4.8 2.2 1960 5.2 2.3 1967 8.6 6.9 1982 16.7 11.9 1985 16.7 9.4 1989 17 4.8 1996 38.6 29.7 Fuente: Lpez de Silanes (1999)

Crditos de fomento El Banco de la Repblica basado en el decreto 384 de 1950, instaur que los bancos comerciales deban prestar con fines, industriales, de construccin, de servicios pblicos y de proyectos que la junta del Banco considerara convenientes, por medio de financiacin de largo plazo y a una tasa de inters que en algunos casos se encontraba por debajo de la inflacin, lo que haca depender al sector privado del crdito de fomento, limitando as la participacin del mercado accionario. Debido a las exigencias del banco de la repblica, los bancos comerciales

presionaron por la creacin de corporaciones financieras para evitar mantener encajes que respaldaran el crdito de fomento, contribuyendo al direccionamiento del endeudamiento del sector privado, hacia el sector financiero, rezagando an ms el mercado accionario. (Evolucin del mercado burstil en Colombia, 1999). 26 Concentracin y Control En el mercado accionario colombiano se manifiestan dos diferentes tipos de concentracin, una de ellas es la propiedad de las acciones en pocas manos y por otra parte la concentracin del mercado en pocas acciones. Las consecuencias que producen estos dos tipos de concentracin segn Crdenas y Rojas (1995), es que se valoran de una manera ineficiente los activos, presentando menor volumen de transacciones, lo que se traduce en una menor liquidez y se valora de una manera menos eficiente el riesgo. El control se puede determinar por la actitud de los empresarios, ya que en busca de proteger sus empresas de dineros de desconfiable procedencia y el temor de perder el control sobre la misma, hace que se distorsionen en consecuencia los precios de las acciones, ya que no se valora de manera competitiva los precios. (Evolucin del mercado burstil en Colombia, 1999).

3.3 DESARROLLO DEL MERCADO ACCIONARIO COLOMBIANO 1990-2006 A continuacin se describen los principales hechos en el desarrollo del mercado accionario durante el periodo de anlisis. 3.3.1 Desarrollo del mercado accionario perodo de 1991 a 1995 Durante los primeros cinco aos de la dcada de los noventa las acciones mostraban recuperarse, los volmenes transados aumentaron a ms del doble. Uno de los factores determinantes en el volumen transado y variabilidad en los precios de las acciones es la influencia de la tasa de inters y la mayor rentabilidad de los ttulos de renta fija. A continuacin se establece el efecto de DTF, frente a los ndices de precios de las acciones, durante el periodo de 1991 a 1995: durante los tres primeros

semestres de 1991, la DTF se elev alcanzando 38,85 %, mientras el ndice de la Bolsa de Bogot (IBB) y el ndice de la Bolsa de Medelln (IBOMED), presentaban pequeos crecimientos. Durante los ltimos meses de 1991, todo el ao 1992 y 1993 hasta septiembre de 1994 la DTF present permanentes cadas. El objetivo inicial en la cada de la DTF, radicaba en el descenso de la tasa de inters activa de los establecimientos de crdito. Durante los primeros meses de 1992, el objetivo inicial se presentaba con bastante lentitud lo que incentiv a las autoridades 27 monetarias a limitar temporalmente esta tasa de inters con la Resolucin externa No. 32 de mayo de 1992, la cual estableci topes a la tasa de inters de los crditos de los Bancos y dems entidades de financiamiento. Como resultado de esta medida en julio de 1992 la DTF present un porcentaje del 22.02 y la IBB aument al 517.10 y el IBOMED 569.91. En septiembre de 1992 la DTF comienza a recuperarse con el 27.04% y el IBB y el IBOMED comienzan descender hasta alcanzar en junio de 1993 441.97 y 441.57, respectivamente y la DTF disminuida pero estable en el 26.42. Durante el segundo semestre de 1993 y primer semestres de 1994, la DTF disminuye mientras los ndices de las Bolsas presentan un aumento representativo, en marzo de 1994 el IBB fue de 1.027.17 y IBOMED 1017.84 y la DTF 25.36%, durante este perodo por medio de las Resoluciones Externas No. 6, 11, 12 y 18 se estableci un tope temporal al crecimientos de los crditos, debido al elevado crecimiento de la cartera de crdito de las entidades financieras. Estas limitaciones en la tasa de inters se reflejaron hasta julio de 1994, donde nuevamente aument la DTF de 26.16% en junio de 1994 a 34.58% en junio de 1995. Al iniciar 1995 con el desarrollo de la apertura econmica, comercial y de capitales, se auguraba un desarrollo positivo para el futuro del mercado burstil. Durante 1994 el ndice de precios de la Bolsa de Bogot present estabilidad pero desde finales de 1994 empezaron a presentarse factores que alteraron negativamente el dinamismo del mercado de renta variable, como el alza de las tasas de inters que hacan menos atractivas la inversin en acciones como

alternativa de ahorro, y obligando a disminuir el precio de estas. Durante el primer semestre de 1995 la rentabilidad de los CDT s y ttulos de renta fija, desplazaron las inversiones en acciones sustancialmente y paralelo a ello se desplaza la inversin en las empresas colombianas. Los altos niveles de la tasa de inters obligaron a la autoridad monetaria mediante la resolucin No. 16 de junio 23 de 1995 a controlarla temporalmente desde finales de junio y hasta principios de septiembre de 2005, durante este perodo la tasa no poda ser superior a 39.5% efectivo anual. En junio de 1995 la DTF presentaba 34.58% y el IBB Y IBOMED el 835.73 y 849.91 respectivamente y en Diciembre de 2005 la DTF presento una gradual disminucin al 32.45% y el IBB 731.74 Y IBOMED 731.71, posiblemente a la espera 28 de una nueva alza de la DTF con ocasin del fin de ao, poca en la cual tiende a aumentar por la mayor demanda de dinero. En enero de 1996 la DTF alcanzaba un valor promedio del 32.9%. (Una nota sobre el comportamiento reciente del mercado accionario, Revista Numero 25, diciembre 1995). (Ver anexo 1). Adems del aumento de las tasas de inters, la incertidumbre por los efectos que presentara la reforma tributaria de 1995 fue otro factor que contribuy a la depresin del mercado accionario. De igual forma en est poca se presentaron malos manejos por parte de algunos de sus agentes al realizar operaciones por fuera de la Bolsa de Valores, por ello se instaur a travs de la Superintendencia de Valores y las Bolsas de Valores un Cdigo de tica para el control de la actividad y cuidado de los agentes con sus clientes y operaciones. (Rev. Bermdez y Valenzuela Noviembre de 2005).

3.3.2 Desarrollo del mercado accionario perodo de 1996 al 2000 Durante el ao 1996 se mantuvo la disminucin en el promedio de los valores que toma el IBB real y que se mantena desde el segundo semestre de 1995. A finales de 1997 (grfica 11), el mercado accionario comenz a presentar una fuerte desaceleracin, no solamente en el precio de las acciones, sino tambin en el nmero de compaas inscritas (grfica 12).

Grfica 11. ndice de la Bolsa de Valores de Bogot (IBB)

Fuente: Elaboracin propia. Informacin obtenida de la Superintendencia de Valores y Sperfinanciera.

IBB 0,00 2.000,00 4.000,00 6.000,00 8.000,00 10.000,00 12.000,00 14.000,00 16.000,00 1991 1996 2001 IBB 29 Grafico 12. Evolucin del nmero de compaas inscritas en bolsa

0 50 100 150 200 250 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Fuente: Supervalores Los aos 1998 y 1999 fueron aos bastante negativos para el desarrollo del mercado accionario. Durante 1999 se negociaron acciones por $2.7 billones frente a 4.64 billones en 1998, lo que signific una notable cada en el mercado accionario nacional. (Bolsa de Bogot, Resumen Semanal 1999). Cuadro 5. Mercado accionario nacional

Cifras en millones de pesos

Bolsa Volumen 1998 Volumen 1999 Bogot 2,519,467 1,500,289 Medelln 1,744,410 984,869 Occidente 379,128 220,481 Total Mercado Burstil Nacional 4,643,005 2,705,639 CAPITALIZACION BURSATIL/PIB 13.21% 12.01% Fuente: Datos tomados de la Bolsa de Bogot, Resumen Semanal (1999) El ndice la Bolsa de Bogot IBB se desvaloriz un 10.1% al caer de 1.109.20 puntos en diciembre 28 de 1999, (grfica 11). La capitalizacin Burstil de las empresas inscritas en la Bolsa de Bogot cayo de un 13.21% del PIB en 1998 a un 12.01% del PIB en 1999. El volumen negociado en Bolsa durante 1998 y 1999, decreci significativamente en las negociaciones de acciones a travs de ofertas publicas y martillos, que presentaron cada del 70.7% y 91.4% respectivamente ya que estas 30 operaciones especiales obedecen a acuerdos por compradores y vendedores que representan un nmero grande de acciones. Por el contrario las operaciones sencillas de compra y venta de acciones y que son negociaciones al contado presentaron una disminucin mnima del 5%, la cual no fue tan significativa como el descenso en las ofertas pblicas y martillos. Hay que resaltar que las operaciones pblicas y martillos no son reflejo del comportamiento global y continuo del mercado accionario sino que son operaciones puntuales, por ello la cada del volumen accionario en la Bolsa de Bogot no fue consecuencia de una cada generalizada del mercado. (Bolsa de Bogot, Resumen Semanal 1999). La correlacin que se presenta entre tasas de inters y precios de las acciones, no fue evidenciada entre 1998 y 1999, ya que se present una fuerte cada en las tasas de inters 34.33% efectivo anual a finales de 1998 al 15.75% efectivo anual a finales de 1999, y los precios de las acciones junto con el mercado

accionario se deprimieron con relacin al ao inmediatamente anterior. Este fenmeno fue consecuencia de la incertidumbre econmica presentada por la cada del PIB en un 5%, la cada del precio de las empresas y debido a que las compaas mas afectadas fueron las inscritas en Bolsa ya que el PIB de estas empresas cayo al -14.6% en el caso del sector industrial, -7,3% para el sector Comercio y el 6.9% para el sector financiero, cadas mayores al PIB general. Otro factor que condujo a la depresin fue la incertidumbre en el mercado cambiario y la eliminacin de la banda cambiaria, lo que gener inestabilidad y fuerte especulacin. Este hecho afecto el mercado accionario, ya que genero la salida de la inversin extranjera quienes liquidaron sus posiciones en renta fija y redujeron los portafolios de acciones de fondos de Inversin extranjera de $782.306 millones a finales de 1998 a $616.595 millones en 1999. (Bolsa de Bogot, Resumen Semanal, Enero 2000). Cuadro 6. Fondos de inversin extranjera. 1997 1998 1999 FONDOS AUTORIZADOS 235 284 294 PORTAFOLIOS (Mill de $) 1,507,288 1,233,261 1,096,773 Fondos Institucionales 835,873 782,306 616,595 Fondos Programas DRS 671,415 450,955 480,178 PORTAFOLIOS (Mill de US$) 1,167 800 585 Fuente: Supervalores 31 Al iniciar el ao 2000 con la desaparicin de la banda, se empez a estabilizar la incertidumbre, el tipo de cambio comenz a responder a los flujos de capitales y el comercio exterior comenz a presentar una mejora. Limitando as los flujos especulativos que impona la banda anteriormente y tambin se elimino el obstculo en el que se converta el mercado cambiario en la cada de las tasas de inters, durante las primeras semanas del ao 2000 las tasas de inters comenzaron a bajar haciendo que las tasas reales de captacin se ubicaron por debajo de los 5 puntos porcentuales. Pero debido a los antecedentes y noticias que se vivieron durante el

ao 1999, en el primer semestre del ao 2000 las noticias no fueron positivas para el mercado accionario al 31 de enero del 2000 el IBB se elev alcanzando un crecimiento del 13.18 registrando 1.129.31, el ajuste de capital, la decisin de destinar a la reserva la totalidad de las pocas utilidades y el bajo inters de los inversionistas por los ttulos de renta variable, desalentaron la mejora del mercado accionario. Es as como de las 79 empresas inscritas al 30 de abril, slo 28 distribuyeron utilidades con mrgenes de rendimiento que varan entre 0.48% y 45% por accin. En marzo se anunciaron incrementos en las tasas de inters para TES, lo cual aument la tendencia decreciente en la rentabilidad de las acciones, el IBB que se registr en abril del 2000 fue de 918.22 puntos, presentando una disminucin del 7.97% durante el primer semestre del ao. El tamao del mercado medido por capitalizacin burstil present una cada del 1.63% ligado al precio de las acciones y la desercin de las empresas inscritas, alcanzando 33 emisores durante 1999 y 6 emisores hasta mayo del 2000. Los volmenes transados durante el primer semestre del ao no fueron alentadores en enero se registraron $2.171 millones, en febrero $3.114 millones, en marzo $2.261 y en el mes de abril que fue el mes critico alcanz solamente $1.273 millones. (Bolsa de Bogot, Resumen Semanal, Mayo 2000).

3.3.3 Desarrollo del mercado accionario perodo del 2001 al 2004 Al iniciar 2001 se presenta una tendencia al alza en la cotizacin del precio de las acciones, la primera semana de febrero present las variaciones ms altas en la Bolsa de Bogot desde el primer semestre de 1999, el IBB se situ alrededor de 820 puntos, los promedios transados presentaron crecimientos sobre la tendencia 32 histrica en el mercado accionario alcanzando $2.377,1 millones en la Bolsa de Bogot y $4.615,9 millones en el mercado nacional, estos crecimientos no se presentaron nicamente en la Bolsa de Bogot sino igualmente en la Bolsa de Medelln donde la variacin del IBOMED present las mismas caractersticas de lo ocurrido con el IBB. En est perodo las negociaciones de acciones contaron con la

participacin de inversionistas extranjeros, lo que brindo expectativas al mercado. Las operaciones de comienzos del ao 2001, no corresponden a operaciones particulares, espordicas o coyunturales, correspondieron a negociaciones de promedios diarios y sostenibles en el corto plazo. Igualmente las noticias de fusiones y adquisiciones motivaron positivamente el mercado lo que le brindaba, estabilidad y mejores expectativas para el futuro. El 28 de febrero de 2001, las Bolsas de Valores colombianas tomaron la decisin de integrarse para liderar el desarrollo del mercado de capitales, http://repository.lasalle.edu.co/bitstream/10185/11706/2/10011208.pdf