NOES DE GESTO DE CARTEIRAS E FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO

Filipe Vasques
Departamento de Engenharia Civil Instituto Superior de Engenharia de Lisboa email: fvasques@dec.isel.ipl.pt

Palavras-chave: segmentao,

activo de

imobilirio, investimento

carteira,

rentabilidade,

risco,

optimizao, informao,

fundo

imobilirio,

regulamentao,

transparncia, avaliao.

Resumo

Neste mdulo, a partir da caracterizao da especificidade do bem imvel enquanto activo financeiro, introduzem-se os principais conceitos que esto na base da moderna gesto de carteiras de activos imobilirios. Em especial, refere-se o binmio rentabilidade/risco como vector fundamental de medio de desempenho, bem como a sua dependncia do acto de avaliao. So introduzidos os fundamentos do modelo de Markowitz e a sua aplicabilidade realidade dos activos imobilirios. Finalmente, apresentam-se as principais caractersticas do mercado dos Fundos de Investimento Imobilirio Portugus, os quais se constituem em termos nacionais como veculo privilegiado de investimento indirecto em imveis, abordando a regulamentao a que estes esto sujeitos, em especial no que respeita prestao dos peritos avaliadores.

15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio

Copyright 2011 Filipe Manuel Vaz Pinto Almeida Vasques
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1. Aspectos Gerais

O Bem Imobilirio foi sempre generalizadamente considerado como uma forma de investimento a longo prazo, que tem como principais virtudes uma razovel garantia de capital, associando normalmente rentabilidades considerveis a riscos relativamente reduzidos. Gerir uma carteira de activos imobilirios ainda hoje, mesmo nas economias mais desenvolvidas, uma tarefa que se baseia em grande parte em noes empricas, experincias passadas e informao avulsa, recorrendo na prtica muito pouco a modelos cientficos coerentes, experimentados e concretamente adaptados realidade de actuao das entidades gestoras. As razes que esto na origem deste facto so vrias e prendem-se sobretudo com as particularidades do mercado imobilirio, derivadas por sua vez de razes histricas, econmicas e sociais, que nomeadamente no caso Portugus originaram situaes singulares, sobejamente conhecidas. As especificidades do mercado derivam, numa primeira anlise da natureza do bem subjacente. O bem imobilirio apresenta caractersticas muito singulares, tais como: Serve directamente necessidades bsicas tais como: espao, abrigo, factor

produtivo, entre outras, constituindo-se por isso em larga medida indispensvel para a maioria das pessoas singulares ou colectivas ou quaisquer outras entidades que se insiram activamente na organizao social contempornea; Durabilidade - O bem imobilirio por natureza durvel quer se trate de terrenos quer de construes o horizonte de durabilidade muito grande e ultrapassa em geral o perodo mdio da vida humana; Tem existncia fsica concreta uma parte significativa do seu valor est associado uma existncia material; 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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um bem de elevado valor, dentro do conjunto de bens disponveis, estando este facto associado aos trs aspectos anteriores; Transaco complexa e demorada e sujeita a registo; Unicidade - cada bem apresenta caractersticas nicas, ainda que seja muito semelhante a outros da mesma classe, tipo e localizao. Determinao de valor subjectiva - Tal como para muitos outros bens, a valorizao de bens imobilirios feita por estimativas de valor avaliaes - uma vez que a sua transaco em geral do foro particular e feita com uma frequncia rara. Quando considerado como activo financeiro, esta situao pouco interessante e oposta por exemplo ao que se passa nos valores mobilirios as transaces so pblicas e frequentes e por isso os respectivos valores servem de referncia sistemtica como preos de mercado; Estas caractersticas esto na base dos aspectos fundamentais do investimento que tem subjacente o bem imobilirio, dos quais se destacam: Garantia do capital (subjectiva porque no expressa mas em geral efectiva em termos histricos); Rendibilidade interessante associada a riscos baixos; Reduzida liquidez; Determinao de valor subjectiva; Fraca eficincia do mercado. Se os dois primeiros pontos so considerados os atractivos principais deste tipo de investimento, os trs ltimos so as suas principais debilidades. Na realidade, no que respeita a anlise do investimento dum ponto de vista sistemtico e cientfico, so estes trs ltimos os aspetos que mais dificultam esta tarefa, dado que so caractersticas de um mercado imperfeito. 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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2. Noes Gerais da Teoria de Gesto de Carteiras de Activos Imobilirios

2.1

Introduo

As teorias modernas de gesto de carteiras de activos financeiros tm a sua gnese no incio da segunda metade do sculo XX. So fruto dos trabalhos de investigao de diversos autores que apoiados em ferramentas de anlise estatstica e optimizao linear ou no linear, arquitectaram modelos que foram largamente testados e experimentados sobre sries de dados histricos relativos aos mercados de valores mobilirios nas dcadas consecutivas. Este facto poder ser explicado tendo em conta os diversos aspectos econmicos, polticos e sociais da situao mundial do ps-guerra, nomeadamente dos primeiros indcios de globalizao do comrcio mundial, do desenvolvimento econmico dos EUA e do consequente ressurgimento de interesse pelos mercados de capitais, numa dimenso internacional. Os modelos iniciais, do qual se destaca o de Markowitz (1952) que ainda hoje se constitu, por diversas razes, como o modelo mais conhecido e porventura mais usado na gesto de carteiras de activos financeiros, conduziram a variantes, modelos alternativos e novas formulaes. Em geral, tem sido o mercado de valores mobilirios, em especial o de aces e obrigaes, que servido de base, inspirao e motivao generalidade dos trabalhos de investigao neste campo, sendo as formulaes testadas posteriormente em outros tipos de activos tais como os activos imobilirios. As razes principais para este facto so bvias e podem sistematizar-se desta forma:

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Os mercados de valores mobilirios tm-se constitudo como um mecanismo fundamental e cada vez mais importante nas economias modernas e mais desenvolvidas. So mercados pblicos, abertos procura, que constituem mecanismos de financiamento das empresas. A sistematizao de processos, a rapidez e facilidade de transaces, a formao constante de preos pela multiplicidade de transaces so talvez mpares relativamente a qualquer outro tipo de mercado e so garantidas por entidades reguladoras especficas A informao relativa aos detalhes de qualquer transaco , em princpio, pblica, gratuita e exacta (preo, quantidade, data e hora) o que permite a coleco de sries de dados e ndices, de forma normalizada e no enviesada. Com um intervalo temporal considervel de duas a trs dcadas, as teorias de gesto de carteiras desenvolvidas para os valores mobilirios foram aplicadas aos activos imobilirios. Os activos imobilirios fazem em geral parte de muitas carteiras de activos financeiros, quer por uma questo de diversificao, quer por uma questo de escolha em termos de investimento. Desta forma, seria bvio que se procurasse estender a aplicao das teorias de gesto de carteiras a este tipo de activos, no sentido de definir o peso total da alocao ao imobilirio dentro da carteira e de definir a alocao dos activos individuais que compem a sub-carteira de imobilirio. Apesar disto, os activos imobilirios, que historicamente se constituem como activos financeiros h muito mais tempo do que as aces ou obrigaes, tm particularidades que tornam primeira vista a aplicao dos modelos de gesto de carteiras pouco exacta ou muito complexa. Nas dcadas de 60 e 70, em especial nos EUA, comeou-se a encarar o mercado imobilirio de forma mais sistemtica, comeando os agentes e entidades envolvidas a coleccionar dados histricos de diversa natureza por forma a poder analisar o prprio mercado e actuar de forma mais informada, esclarecida e sistemtica. Desta forma, foi 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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possvel aos analistas financeiros, comearem a ter informao disponvel para estender este tipo de anlises aos activos imobilirios, incitados tambm pelos agentes econmicos que a operavam. As particularidades que distinguem o bem imobilirio de outros activos financeiros no desapareceram e continuam a constituir razes fortes para que a aplicao das teorias modernas de gesto de activos financeiros tenha que ser especialmente estudadas para este tipo de activos.

2.2

Conceitos Gerais

A gesto de uma carteira de activos financeiros baseia-se em dois conceitos fundamentais: a rentabilidade e o risco. A funo do gestor controlar e decidir sobre o binmio rentabilidade/risco da carteira que gere operando sobre os activos que a compem com o objectivo de maximizar a sua utilidade para o investidor. Para tal, o gestor tem que partida: Conhecer as caractersticas intrnsecas dos tipos de activos que gere; Sistematizar a informao quantitativa relevante para a gesto, tendo base metodologias claras e parmetros objectivos; Tomar como referncia o mercado, de forma a poder caracterizar o seu desempenho relativo perante este.

2.3

Tipos de Activos Imobilirios

Em termos correntes distinguem-se os seguintes tipos de activos imobilirios: 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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Directos- o activo detido directamente o bem imobilirio; Indirectos- os activos detidos constituem participaes, direitos, crditos ou outros interesses que so derivados ou relacionados com o bem imobilirio. Entre outros, referem-se: - Unidades de participao em fundos de investimento imobilirio; - Hipotecas ou direitos sobre Hipotecas; - Aces e Obrigaes de Sociedades de Investimento Imobilirio (de rendimento ou de crdito hipotecrio). A partir da definio anteriormente exposta torna-se claro que o investimento em activos imobilirios indirectos em muitos casos se transforma num investimento em valores mobilirios. Desta forma, a utilizao dos modelos de gesto de carteiras desenvolvidos para aqueles activos no caso de activos imobilirios indirectos, no se reveste de problemas de maior. Por outro lado, no que se refere a investimentos directos, existem partida diferenas e dificuldades importantes.

2.4

Segmentao

Quando um bem imobilirio se constitui directamente como activo financeiro, as suas caractersticas diferenciam-no substancialmente do activo mobilirio tradicional. Refira-se em especial o efeito da unicidade, aliado s outras caractersticas anteriormente referidas, que implica que exista uma infinidade de activos, todos diferenciados. Ou seja, na verdade cada activo nico e teoricamente no se poderiam fazer anlises para activos conjuntos de activos idnticos. Tal dificuldade no acontece, por exemplo, com as aces de uma empresa que se constituem como um conjunto de activos perfeitamente idnticos. 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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Na prtica, para superar este problema, o mercado e os seus intervenientes definem subjectivamente classes de activos, com um conjunto de caractersticas idnticas. Estas caractersticas, so aquelas que contribuem maioritariamente na determinao do valor do imvel ou na sua rentabilidade1. Este processo denomina-se correntemente Segmentao. A considerao de segmentos um conceito vital para a resoluo do problema posto pela unicidade no que respeita gesto de uma carteira de activos imobilirios. De facto, se para um determinado conjunto de activos existe igualdade relativamente s principais variveis que esto na origem do seu valor, natural que as suas rentabilidades estejam altamente correlacionadas e sejam praticamente idnticas. As diferenas, a existirem, surgiro das caractersticas particulares de cada activo. Neste aspecto, poder-se- fazer um paralelo com o modelo de mercado: existe um risco caracterstico do segmento e um risco especfico, obviamente diversificvel. O conceito de segmentao est hoje generalizado a inmeros tipos de activos, com ou sem caractersticas de unicidade. Existem classes/segmentos de aces, que so activos que no possuem unicidade porque so mltiplos e classes/segmentos no campo das artes plsticas ou das antiguidades em que a unicidade de activos bvia. Acima de tudo um conceito que pressupe a agregao em torno de caractersticas fundamentais, por forma a analisar distanciadamente a realidade do conjunto. Entre outras, podem-se salientar as seguintes variveis de segmentao geralmente consideradas como mais significativas para o bem imobilirio:

Note-se que os dois conceitos so normalmente interrelacionados, sobretudo quando se fala

do bem imobilirio como activo financeiro. No entanto, a segmentao para efeitos de rentabilidade poder no ser necessariamente a mesma que para efeitos de valor.

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Localizao geogrfica Tipo de uso Tipologia e dimenso Nvel de qualidade de construo e acabamentos Idade Existem diversos bens imobilirios facilmente tipificveis apesar da sua unicidade. Alguns bons exemplos so: escritrios em zonas metropolitanas; apartamentos para habitao em grandes cidades; espaos comerciais em zonas metropolitanas; armazns em zonas industriais, propriedade agrcola em zonas frteis, entre outros. Nestes imveis, so de facto as suas caractersticas relacionadas com as variveis de segmentao (localizao, tipologia, etc.) que esto na base da determinao do seu valor. Apesar disto, ressalva-se que os aspectos nicos de cada activo so por vezes os argumentos utilizados no acto de transaco para obter mais valias relativas ou mesmo para convencer o comprador. Outros imveis tais como os edifcios classificados, quintas antigas ou mesmo monumentos so tambm tipificveis em teoria, mas a sua valorizao est em muitos casos ligada sua unicidade. Nestes casos, as caractersticas semelhantes podem no ser as que predominam na atribuio de valor. No entanto, este tipo de bens no tipicamente utilizado como activo financeiro por investidores institucionais.

2.5

Definies de Rentabilidade

A rentabilidade o objectivo bsico do acto de deter e gerir a carteira - o objectivo de obter rendimento. O risco um conceito associado variabilidade dessa mesma rentabilidade, motivada pela imprevisibilidade de todas as variveis que a condicionam o risco uma caracterstica 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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intrnseca do funcionamento do mercado e da impossibilidade de prever rigorosamente a realidade. A rentabilidade de um activo financeiro num perodo de tempo pode ser definida de modo clssico por: ( 2-1) R jt =
Pjt + D jt Pjt 1 Pjt 1

onde: Rjt a rentabilidade do activo j no perodo t Pjt o preo/valor do activo no fim do perodo t Pjt-1 o preo/valor do activo no fim do perodo t-1 Djt o total do rendimento nominal resultante do activo durante o perodo t (resultante de rendas ou outros dividendos e depreciado de custos diversos) No caso de um activo imobilirio a quantificao destes parmetros reveste-se de alguma especificidade. Correntemente, distinguem-se as seguintes parcelas de rentabilidade:

a) Rentabilidade devida valorizao do imvel Rentabilidade de Capital

( 2-2) R C jt =

Pjt Pjt 1 Pjt 1

b) Rentabilidade devida explorao do imvel - Rentabilidade das Rendas

( 2-3) R R jt =

D jt Pjt 1

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No caso da valorizao do activo, dadas as suas caractersticas, esta em geral feita por avaliaes, salvo nas situaes pontuais em que existe uma transaco. Esta situao confere uma grande importncia ao papel do avaliador e forma como desempenha cada acto individual de avaliao, pelas enormes repercusses que este tem ao nvel da quantificao de ganhos ou perdas potenciais, como base para decises de aquisies, alienaes, arrendamentos ou outras decises de gesto. Na verdade, durante largos perodos da vida do imvel, a parcela de rentabilidade de capital do investimento financeiro correspondente, quantificada com base nas avaliaes consecutivas. No caso de investimentos indirectos, o valor dos ttulos ou direitos detidos pelo investidor est directamente relacionado com a valorizao dos activos imobilirios subjacentes, pelo que a sua rentabilidade estar tambm directa ou indirectamente dependente do valor das avaliaes respectivas. Assim, dada a importncia desta situao, so normalmente relevantes neste domnio, na perspectiva de gestores, investidores e entidades reguladoras do mercado, os seguintes aspectos:
Definio do nmero de avaliaes independentes por perodo; Critrio de valorizao contabilstica dos imveis com base na informao

dada pelas avaliaes e pelos valores histricos de transaces;

Definio do Perodo entre avaliaes consecutivas; Exigncias relativas aos Peritos Avaliadores Certificao e Normalizao

de Procedimentos; No que concerne parcela de explorao, a quantificao de receitas e despesas, especficas e gerais, bem como a sua imputao a cada activo, constitui um exerccio contabilstico em que haver que considerar as vrias categorias de receita e despesa elegveis e a sua atribuio a cada imvel como centro de custo. No entanto, mais uma vez a rentabilidade uma medida relativizada pelo valor do imvel, pelo que a avaliao assume de novo um papel fundamental nesta quantificao. 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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Em termos estatsticos, e tal como acontece noutros tipos de activos a rentabilidade constitui-se como uma varivel aleatria que apresenta uma determinada distribuio de probabilidade. Essa distribuio ser caracterizada, entre outros parmetros, pela disperso da probabilidade de ocorrncia relativamente ao seu valor esperado. A medida desta disperso a medida do risco associado rentabilidade de um activo.

2.6

Risco

2.6.1 Conceito de Risco

O risco de um investimento um conceito associado variabilidade da rentabilidade do activo subjacente motivada pela imprevisibilidade de todas as variveis que a condicionam o risco uma caracterstica intrnseca do funcionamento do mercado e da impossibilidade de prever rigorosamente a realidade. Existem diversas definies e medidas quantitativas de risco, associadas a diferentes modelos, hipteses subjacentes e relativizadas com base em referncias diversas.

2.6.2 Fontes de Risco de Activos Imobilirios

O risco associado ao investimento em activos imobilirios pode ter diversas fontes. importante a identificao e caracterizao destas para que elas sejam consideradas quando o investidor esteja a decidir entre este e outros tipos de investimento alternativos. Assim, de seguida indicam-se as principais, em termos de importncia:

Risco Caracterstico da Actividade: O investimento em activos

imobilirios essencialmente uma actividade ligada ao aluguer de espao fsico. Esta 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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incorre em risco devido a flutuaes da actividade econmica em geral, e de cada sector em particular, que provocam alteraes na procura, dependendo do tipo de propriedade, da localizao e de outros factores.

Risco Financeiro: O uso de alavancagem financeira para o investimento

imobilirio, aumenta o nvel de risco, tal como em qualquer outro tipo de investimento. Este aumento crescente com o nvel de alavancagem do investimento.

Risco de Liquidez: Este risco est associado inexistncia dum mercado

contnuo com mltiplos compradores e vendedores que tornam possvel em termos imediatos qualquer transaco dentro de valores de mercado. Quanto maior a dificuldade de liquidar um investimento, maior a probabilidade de haver uma concesso importante em termos de preo quando um investidor tiver necessidade de alienar um activo rapidamente, afectando gravemente a rentabilidade do mesmo. Este um dos principais riscos associados ao investimento imobilirio. Na realidade, mesmo a valores de mercado, uma propriedade pode demorar diversos meses a vender, dependendo da situao econmica. por esta situao que o investimento em activo imobilirios visto como investimento a longo prazo e normalmente numa perspectiva de diversificao relativamente a outros tipos de activos.

Risco Associado Inflao : Tal como noutro qualquer tipo de

investimento, variaes na taxa de inflao podem afectar a rentabilidade real do investimento. No que respeita rentabilidade de imveis alugados, uma vez que existe actualizao das rendas com a inflao, no se sente uma influncia directa deste factor, ao contrrio de outros tipo de investimento. No entanto, se a variao de inflao tem origem numa situao econmica globalmente adversa, pode estar associada a diminuies de procura e portanto a causas de variabilidade nas rentabilidades relacionadas com a prpria actividade.

Risco Associado Gesto: Praticamente todos os tipos de investimento

imobilirio exigem uma gesto eficaz, que tem por objectivos a maximizao dos dividendos (manter o espao alugado elos melhores preos) e das valorizaes associadas 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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aos imveis. Para tal preciso competncia, dinamismo e inovao, estando por isso a rentabilidade fortemente dependente deste factor. Refere-se como exemplo o caso de espao comercial em Centros Comerciais, onde a gesto desempenha um papel fundamental na promoo, conservao e projeco exterior do espao, com o objectivo de manter e aumentar o fluxo de clientes.

Risco Associado Taxa de Juro: As mudanas nas taxas de juro afectam

o preo de todos bens e activos financeiros. O mercado imobilirio particularmente sensvel a este factor. Isto deve-se essencialmente ao facto de ser um tipo de activos que tem em geral um elevado tipo de alavancagem. Para alm disso, uma mudana na taxa de juro implica alterao das exigncias dos investidores face rentabilidade dos seus activos, e isto tem efeito no seu valor.

Risco Associado Legislao: Estando os bens imobilirios sujeitos a

um conjunto especfico de legislao e impostos, quer ao nvel das transaces, das operaes de desenvolvimento/alterao/beneficiao, do aluguer ou mesmo da simples posse, natural que alteraes potenciais neste aspecto representem um factor de risco para a rentabilidade dos activos subjacentes.

Risco Associado s Condies Ambientais: A utilizao dos bens

imveis est dependente das condies prprias e envolventes que constituem o meio ambiental que os caracteriza. Cada vez mais esta uma varivel importante na valorizao de um bem imobilirio, dado que o seu principal objectivo satisfazer necessidades de espao, como todas as condies necessrias para o uso pretendido, estando entre as principais o bem-estar das pessoas que passa cada vez mais pela sua conscincia relativamente s condies ambientais interiores e exteriores.

2.7

Modelo de Markowitz (Modern Porfolio Theory)

2.7.1 Princpios Gerais

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Desde h mais de duas dcadas que a teoria moderna de avaliao de carteiras (conhecida correntemente na literatura por MPT Modern Porfolio Theory), baseada no trabalho de Markowitz (1952, 1959), vem sendo aplicada a carteiras de bens imobilirios. Genericamente, os principais pressupostos que esto na base da MPT so:
Os investidores so avessos ao risco A rentabilidade dos activos descrita atravs de uma distribuio normal de

probabilidade No sentido de caracterizar a rentabilidade do activo , que tal como foi referido tem por hiptese uma distribuio de probabilidade normal, so importantes a sua mdia e desvio padro, que servem como medidas de rentabilidade e risco associado, respectivamente. Assim, a rentabilidade mdia do activo j ( R j ) pode ser estimada sobre dados histricos atravs da mdia aritmtica das rentabilidades verificadas numa srie de n perodos de tempo: (2-4) R j =
1 n R jt n t =1

A rentabilidade mdia corresponde desta forma ao valor esperado da rentabilidade por isso um estimador do valor mdio da sua distribuio de probabilidade. O estimador no enviesado do desvio padro da rentabilidade do activo j ( j ) dado por: ( 2-5) j =
1 n ( R jt R j ) n 1 t =1
2

O desvio padro uma medida absoluta do risco associado rentabilidade do activo. O risco relativo dado pelo coeficiente de variao do activo (CVj): ( 2-6 ) CV j =

j
Rj

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No que respeita a uma carteira de n activos que satisfaam as condies anteriores, a rentabilidade da carteira no perodo t exprime-se por: ( 2-7 ) R pt = R jt w jt
j =1 n

onde Rjt a rentabilidade do activo j no perodo t Rpt a rentabilidade da carteira no perodo t wjt a ponderao do activo j na carteira no perodo t O desvio padro da carteira dado por ( 2-8 ) p =

cov w w
i =1 j =1 ij i

onde : covij representa a covarincia entre as rentabilidades dos activos i e j; wj e wi so respectivamente as ponderaes dos activos j e i na carteira ; A covarincia uma medida estatstica da covariao de duas variveis, cujo estimador no enviesado no caso das rentabilidades dos activos i e j : ( 2-9 ) covij =
1 n ( Rit Ri )(R jt R j ) n 1 t =1

Esta medida pode ser normalizada, transformando-se no coeficiente de correlao entre as duas variveis, ou seja entre as rentabilidades de i e j (ij): ( 2-10 ) ij =
covij

i j

O coeficiente de correlao mede a proporo da variao total da varivel dependente que 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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explicada pelos movimentos da varivel independente. Este coeficiente assume valores reais no intervalo [-1;+1], correspondendo os valores extremos s seguintes situaes:
Se ij=-1 a correlao entre a rentabilidade de i e j perfeita negativa e as duas variveis

movem-se em sentido oposto;

Se ij=+1 a correlao entre a rentabilidade de i e j perfeita positiva e as duas variveis

movem-se no mesmo sentido;

Se ij=0 no h correlao entre as rentabilidades de i e j, ou seja elas so

independentes.

Rp =-1 =-0,5 =0

=0,5

=1

Figura 1 - Conjunto de oportunidades para uma carteira com dois activos, em funo do coeficiente de correlao entre activos

Com base na figura 1, pode-se constatar que o potencial de diversificao ou seja de anulao do risco especfico de cada um dos activos atravs da sua combinao, varia inversamente com o coeficiente de correlao. Em termos formais o problema poder ser obviamente colocado de forma equivalente em termos matriciais. 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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Para uma carteira de n activos poder-se- formar o vector das rentabilidades esperadas ou mdias dos diversos activos R e a matriz de varincias e covariancias entre activos :
R1 R2 . ( 2-11) R = Rj . Rn 12 cov12 2 cov 21 2 . . ( 2-12) = cov j1 cov j 2 . . cov n1 cov n 2 . cov1 j . cov 2 j . . . . . cov1n . cov 2 n . . . cov jn . . 2 . n

2 j
.

. cov nj

onde:
2 2 12 , 2 ,..., 2 j ,...., n so as varincias das rentabilidades dos activos e

cov jk e cov kj so as covarincias das rentabilidades dos activos com j,k=1...n e kj.

Se w for o vector dos pesos dos activos na carteira tal que wT.1=1 em que 1 o vector unitrio, a rentabilidade esperada da carteira : ( 2-13) R p = w T R e a respectiva varincia dada por:
T ( 2-14) 2 p = w w

Para uma carteira com dois activos, sendo w o vector dos pesos dos activos na carteira tal que : ( 2-15) R p = [ w1 w2 ] R a respectiva varincia dada por:

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2 = wT w = [ w1 w2 ] p

12 cov12 w1 2 cov21 2 w2

( 2-16)

2 2 2 p = 12w12 + 2 w 2 + 2cov21 ww 1 2

2.8

Optimizao da Carteira

De acordo com a MPT, uma vez que por hiptese os investidores so avessos ao risco, o problema da determinao da carteira ptima corresponder a minimizar, dentro das possibilidades que a combinao ponderada de n activos com risco proporciona, o risco da carteira para uma dada rentabilidade esperada pelo investidor (R*). Este problema no linear e pode-se expressar formalmente do seguinte modo: ( 2-17) min p
Rp = R

sujeito a: ( 2-18)

( 2-19)

j =1

wj = 1

( 2-20) 0 w j 1

A resoluo deste problema para um dado intervalo de rentabilidades, conduz determinao da fronteira eficiente da carteira, ou seja do conjunto de combinaes que para cada valor de rentabilidade minimizam o risco associado. Graficamente, ao utilizar-se uma representao que relacione a rentabilidade da carteira e o respectivo risco num espao bidimensional ortonormado, a fronteira eficiente corresponde ao lugar geomtrico dos pontos que satisfazem o problema acima formulado, para um dado intervalo de rentabilidades. Dado o conjunto eficiente de carteiras, para se determinar a carteira ptima para um dado investidor, dever-se- quantificar a sua atitude face ao risco atravs da sua funo de relao rentabilidade - risco ou curva de indiferena. 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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Esta funo traduz os prmios que os investidores exigem ao seu investimento para cada nvel de risco. Ou seja, cada investidor, para se sujeitar a um risco x exige que a rentabilidade esperada do seu investimento seja Rf+y em que Rf a taxa de rentabilidade de um activo sem risco e y o prmio de risco. Para alm disto dever referir-se que cada investidor tem um mapa de curvas de indiferena, que traduzem utilidades ou nveis de satisfao diferentes. Na figura seguinte ilustram-se as curvas de indiferena para dois investidores 1 e 2, desenhadas sobre a fronteira eficiente de uma dada carteira.

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Rp B A E

Conjunto de carteiras possveis Curvas de indiferena para o investidor 1 Curvas de indiferena para o investidor 2 ABCD - Fronteira eficiente B - Carteira ptima para o investidor 1 C - Carteira ptima para o investidor 2
Figura 2 Fronteira Eficiente

Utilidade crescente Utilidade crescente

Note-se que o investidor 1 mais avesso ao risco que o investidor 2. Os pontos B e C traduzem as carteiras ptimas para cada um dos investidores pois correspondem ao nvel mximo de satisfao ou utilidade. 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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2.9

Aplicabilidade e Vantagens de Utilizao da MPT

Decidir sobre a composio ptima de uma carteira para a obteno de determinado objectivo de rentabilidade e risco implica partida a definio dos seguintes aspectos:
Definio do universo de activos possveis de incorporar, no mbito de uma estratgia

previamente gizada, tendo em conta por um lado o seu interesse potencial e por outro a capacidade de investimento e gesto dos mesmos, nomeadamente no que respeita a factores de localizao geogrfica, especializao e experincia da equipa de gesto, potencialidade de diversificao, rentabilidade e risco potenciais, entre outros.
Caracterizao da poltica de investimento a seguir com base em curvas de indiferena,

para diferentes graus de utilidade/satisfao. Note-se que esta definio feita na maior parte dos casos num enquadramento de investimento institucional, em que gestor e investidor so duas posies distintas, sendo a misso do primeiro pugnar pela concretizao dos objectivos do segundo. Se para apoio a essa deciso se pretender utilizar a MPT, esta situao implica os seguintes aspectos:
Existncia de informao histrica sobre o desempenho (rentabilidade real) dos

segmentos de activos possveis de serem incorporados para utilizao dos modelos de apoio deciso, numa perspectiva ex-post .
Verificao das hipteses de base da MPT, nomeadamente a distribuio normal de

probabilidade da rentabilidade dos activos; Dentro destes pressupostos, e apesar do rigor formal e abrangncia da MPT como instrumento de gesto de carteiras, a sua utilizao pode revelar-se partida, em muitos casos, pouco apropriada ou mesmo invivel para anlise no mbito de muitos mercados imobilirios. 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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No que respeita existncia de informao relevante sobre rentabilidade real de activos imobilirios esta situao relaciona-se directamente com o grau de maturidade e transparncia do mercado em causa. De facto, um mercado imobilirio com elevado grau de transparncia e maturidade pressupe:

Existncia e disponibilidade de informao abundante, fivel e transparente sobre o

mercado e os seus agentes e de importante actividade de investigao, anlise e pesquisa sobre estes;
Elevado grau de securitizao do imobilirio e de importncia do investimento

institucional;
Existncia de enquadramento legal e normativo claro, estvel objetivo, abrangente e

efectivamente aplicado de forma generalizada;

Elevado grau de sofisticao das praticas profissionais no sector e de exigncia dos

investidores

No que concerne distribuio normal de probabilidade, verifica-se historicamente que esta no de facto aquela que melhor corresponde ao comportamento da rentabilidade deste tipo de activos financeiros. Para alm disso, foram em muitos casos identificados fenmenos de autocorrelao, persistncia, sazonalidade, ciclos e outros que em muitas situaes indiciavam enviesamentos crnicos das medidas de rentabilidade atribudos incapacidade das avaliaes em responderem em tempo real s flutuaes do mercado, falta de liquidez dos activos, aos morosos processos de transaco e respectivos custos de intermediao e finalmente falta de eficincia e reduzida transparncia do mercado. Muitos outros modelos da teoria financeira actual foram j testados no sentido de tentar explicar estas situaes. So de salientar em especial os seguintes: 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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Utilizao da teoria da agncia para explicar as rentabilidades anormais: neste caso

admite-se que rentabilidades anormais so devidas a custos de agncia no explcitos, embora quantificveis;
Utilizao de modelos de mercado (CAPM) ou de mltiplas variveis (APT) para

identificao/ explicao de rentabilidades;

Utilizao de diferentes medidas de rentabilidade e risco, baseadas na verificao de

distribuies de probabilidade alternativas para as rentabilidades, que facilitam a determinao da fronteira eficiente, mostrando-se mais eficazes que as medidas tradicionais (mdia e varincia). Apesar de todas estas dificuldades, a investigao mais recente, efectuada em mercados com elevado grau de maturidade e transparncia (essencialmente EUA e RU) demonstra largamente as vantagens da aplicao da MPT maior parte dos casos face a estratgias de diversificao ingnuas ou triviais. Ressalva-se no entanto que a determinao da composio ptima de uma carteira de imveis com base em dados ex-post e utilizando a teoria de Markowitz um exerccio que permite tirar ilaes teis mas limitadas. De facto, so de considerar entre outros os seguintes aspectos:
A anlise feita com base em dados histricos que potencialmente no incluiro

alteraes nas medidas de rentabilidade e risco em determinado perodo futuro, dado que as variveis que as condicionam so dinmicas;
A alterao da carteira para uma posio na fronteira eficiente pode no ser justificvel

por razes econmicas relacionadas com custos de transaco, de procura, por indivisibilidade ou dimenso dos activos, por demora na transaco ou outros factores;

O investimento imobilirio em geral feito a mdio e longo prazo e como tal a MPT em geral utilizada com instrumento de auxlio da definio e ajuste da poltica de investimento, 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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numa perspectiva de crescimento da carteira, sempre tendo em conta que impossvel neste caso o grau de dinamismo e flexibilidade na composio da carteira que existe no caso dos valores mobilirios. Finalmente, refere-se que neste mbito, uma das aplicaes mais relevantes da MPT a determinao da parcela de investimento a alocar ao imobilirio numa carteira altamente diversificada por vrias classes de activos.

3. Fundos de Investimento Imobilirio

3.1

Generalidades

Os Fundos de Investimento Imobilirio (FII) consistem numa especializao do conceito de Fundo de Investimento para a rea dos activos imobilirios. A indstria dos FII teve o seu incio em Portugal em 1986. Devido tanto ao desagravamento fiscal de que beneficiam estes veculos de investimento, o qual tem sido significativamente atenuado nos anos mais recentes, como persistente boa performance da classe principal de activos subjacentes, verificou-se desde ento um enorme crescimento tanto em nmero de fundos como no volume sob gesto, o qual apresenta actualmente uma tendncia para estagnar. Um Fundo de Investimento Imobilirio uma instituio de investimento colectivo cujo objectivo consiste no investimento, de acordo com a respectiva regulamentao, dos capitais obtidos junto dos investidores numa carteira de activos de diversas naturezas em que predominam os activos imobilirios. Os FII constituem patrimnios autnomos, detidos num regime especial de comunho de pessoas singulares ou colectivas. Estas so designadas por participantes e no so em caso algum responsveis pelas dvidas dos FII ou das entidades que os gerem. 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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3.2

Regulamentao e Mercado

Presentemente, os FII so regulamentados pelo DL n60/2002 de 20 de Maro com as alteraes do DL n. 13/2005 de 7 de Janeiro e pelo Regulamento da CMVM n 8/2002 com as alteraes do Regulamento da CMVM n. 1/2005. Os fundos so divididos em partes de contedo idntico denominadas unidades de participao (UP). Relativamente a este aspecto existem, actualmente, os seguintes possveis tipos de FII:
Abertos Aqueles cujas unidades de participao so em nmero varivel; Fechados Aqueles cujas unidades de participao so em nmero fixo; a sua

subscrio pode ainda ser pblica ou particular e os fundos podem ter durao determinada ou indeterminada;
Mistos- Aqueles em que existem duas categorias de unidades de participao uma em

nmero fixo e outra em nmero em nmero varivel; A gesto dos fundos assegurada por uma Sociedade Gestora, entidade independente do fundo, cujos deveres esto regulamentados por lei e os valores mobilirios do FII devero ser depositados junto de um nico Depositrio. A Sociedade Gestora dever ser independente do Depositrio. Em Maio de 2010 a CMVM divulgava a existncia de um total de 254 fundos dos quais 15 eram abertos e 239 fechados, englobando um volume total de cerca de 12 mil milhes de euros geridos por 29 sociedades gestoras activas. No entanto, apenas 10 destas sociedades gestoras so responsveis por mais de 70% do volume de activos sob gesto. Em geral, a regulamentao impe regras operao, gesto e estrutura dos FII e entidades relacionadas, nomeadamente nas seguintes reas:

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Relativas Sociedade Gestora; Relativas ao Depositrio; Relativas s entidades colocadoras das UP; Relativas constituio e autorizao de FII; Relativas ao regulamento de gesto do FII; Relativas subscrio e resgate das UP; Relativas estrutura do patrimnio do FII; Relativas s actividades e operaes permitidas e vedadas ao FII; Relativas avaliao dos imveis includos no activo do FII; Relativas aos peritos avaliadores; Relativas s contas do FII; Relativas aos deveres de informao para com o pblico, CMVM e investidores; Relativas a vicissitudes e situaes transitrias; Relativas actividade regulamentadora da CMVM;

A regulamentao apresenta clareza e objectividade e ser apresentada e discutida neste curso a partir com base nos textos respectivos, devidamente enquadrada na evoluo da realidade dos FII, bem como na comparao com outras realidades internacionais, apontando circunstancialmente os aspectos mais relevantes.

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3.3

A avaliao imobiliria no contexto dos FII

So particularmente importantes neste contexto alguns dos aspectos relativos avaliao dos imveis do patrimnio dos FII. Atualmente, a avaliao dos imveis visa contribuir para a determinao do valor destes na sua contabilizao para o valor global do fundo, sendo que ainda no exclusivamente pela avaliao que determinado o valor dos bens imveis ou projectos em curso detidos pelos FII. De acordo com o Reg. 8/2002 da CMVM A avaliao de um imvel deve ser efectuada com o intuito de fornecer entidade gestora e aos participantes informao objectiva e rigorosa relativamente ao melhor preo que poderia ser obtido, caso o imvel fosse alienado no momento da avaliao, em condies normais de mercado. Em geral, de acordo com o n1 do art 8 do mesmo regulamento, os imveis acabados devem ser valorizados no intervalo compreendido entre o respectivo valor de aquisio e a mdia simples do valor atribudo pelos respectivos peritos avaliadores nas avaliaes efectuadas. Refira-se que nas situaes em que obrigatria a avaliao dos imveis, tais como aquisio, alienao e outras, devero existir sempre duas avaliaes independentes. Para alm destas situaes, os imveis devero ser avaliados no mnimo de dois em dois anos. Esta determinao confere margem sociedade gestora para a valorizao do imvel num intervalo significativo, o que permite que haja uma influncia directa da gesto sobre os valores publicitados para o patrimnio do fundo, para a sua rentabilidade e para o seu risco, ao longo do tempo. Questes como o tempo entre revises de valor dos activos imobilirios, o agrupamento ou desfasamento dessas reavaliaes em termos temporais no mbito da carteira, a valorizao de projectos de construo, entre vrias outras, propiciam a existncia de diferenas de critrio que se repercutem na valorizao das unidades de participao e na sua evoluo ao longo do tempo, ou seja na rentabilidade do investimento. Independentemente do facto do investimento neste tipo de produto dever 15 Curso de Especializao em Avaliao e Anlise do Investimento Imobilirio
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ser considerado como de longo prazo, estas questes podem ter muita relevncia para o resultado final de uma deciso individual de investimento num fundo deste tipo. No entanto, esta realidade tem evoludo em termos regulamentares no sentido de uma maior transparncia e objectividade. Na anterior regulamentao o intervalo era limitado entre zero e a maior avaliao, o que representava um contexto em que o valor das avaliaes tinha muito pouco peso. Para alm disso, actualmente existe a garantia adicional de prestao de informao CMVM, aos investidores e pblico em geral expressa no n 7 do art 8 do Reg. 8/2002 da CMVM: A sociedade gestora informa anualmente a CMVM, no prazo aplicvel ao envio das contas do fundo, da diferena existente entre o valor contabilstico do total do seu patrimnio imobilirio e o valor resultante da soma das mdias simples a que se refere o n. 1 No caso de a valorizao e transaco das unidades de participao continuar a ser puramente contabilstica, em teoria a situao de maior transparncia obviamente a da valorizao com base exclusivamente em avaliaes feitas por peritos avaliadores, de reconhecida capacidade, independncia e idoneidade. de realar que foram recentemente (Maio de 2010) alvo de consulta pblica propostas de alterao ao Regulamento dos FII neste sentido. Na prtica, para adopo desta poltica de valorizao, uma das condies necessrias a criao de uma classe de peritos avaliadores cujas garantias de capacidade tcnica, idoneidade, tica, deontologia e responsabilidade sejam generalizadas, consistentes e inequivocamente reconhecidas pelo mercado. Alternativamente, e em paralelo com o que acontece com os Real Estate Investment Trusts noutros mercados mais evoludos e transparentes, tais como os EUA, Canad ou Austrlia, poderia considerar-se a valorizao dos FII atravs do mercado, tal como feito para as aces comuns. Desta forma, garantir-se-ia em teoria a total transparncia da valorizao do fundo e das suas unidades de participao, bem como o facto de esta reflectir em cada instante a posio do mercado de investidores perante o fundo, tendo em conta a realidade do mercado imobilirio, o efeito da informao que o fundo emite sobre a sua situao patrimonial, o seu desempenho e a sua gesto.

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Referncias Bibliogrficas

[1] [2] [3] [4] [5] [6]

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[7] [8] [9]

[10]

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