Orbe Investimentos

Relatrio Trimestral

1 Trimestre 2010

Este material tem o nico propsito de divulgar informaes e dar transparncia gesto da Orbe Investimentos, e no deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer ttulo ou valor mobilirio e no constitui o prospecto previsto na Instruo CVM 409 ou no Cdigo de Auto-Regulao da ANBID. Fundos de Investimento no contam com garantia do administrador ou do gestor da carteira, de qualquer mecanismo de seguro ou, ainda, do Fundo Garantidor de Crditos - FGC. A rentabilidade obtida no passado no representa garantia de rentabilidade futura.

Este o primeiro relatrio trimestral completo que preparamos, seguindo a nova poltica de divulgao de informaes iniciada em 2010. Faremos relatrios detalhados apenas trimestralmente, coincidindo com os perodos de divulgao de resultados das empresas investidas e outros mais sintticos mensalmente. importante deixarmos claro que esta a primeira mudana de formato na divulgao de informaes desde que a Orbe Investimentos comeou em 2002. Desde ento, escrevamos todos os meses relatrios imensos, completos e cheios de informao. A mudana para o novo formato vem no apenas por solicitaes de nossos clientes, que gostariam de informaes mais objetivas de tempos em tempos,mas tambm por uma questo de alinhamento entre a viso de longo prazo do fundo e a divulgao dos dados das empresas. No deixamos de escrever por causa desta alterao. Somente reduzimos o quanto faremos isso publicamente, o que nos deixa mais focados em nossas tarefas mais importantes, como buscar boas empresas e acompanhar nosso portflio de participaes. Efetivamente, preferimos usar nosso tempo para investir melhor os recursos dos nossos fundosa escrever sobre como investir melhor. Neste relatrio trimestral, discutiremos um pouco um tema ao mesmo tempo importante e desconfortvel para os investidores. Tema que aparece em diversos foruns de discusso e que deveria estar sempre na mente de todos os investidores. Afinal, investimentos devem ser acompanhados e avaliados de forma comparativa, ou seja, utilizando ndices de mercado, benchmarks genricos? Inicialmente partimos do que pensamos aqui na Orbe Investimentos: rentabilidade comparada um jogo bastante perigoso. Certamente para um gestor de fundos que pretende manter seu emprego muito melhor que sejam utilizados critrios simples e simplistas de benchmarking Isso porque no interessar nunca se ele um investidor bom ou ruim, mas o quo bom ou ruim em comparao com mdias, com um ndice de mercado qualquer. No Brasil, o ndice mais bvio para se comparar o desempenho de investimentos de renda varivel o Ibovespa. Um ndice que no representa a economia real do pas, muito concentrado em setores que representam apenas pequena parcela do PIB, e enormemente baseado no humor do investidor estrangeiro, que entra e sai do pas de acordo com suas crenas pessoais sobre seu prprio pas e o que acham que o nosso pas . Em nossas conversas no exterior incrivelmente comum sentarmos em mesas de negociao com grandes investidores convictos em dizer que o Brasil um excelente pas para investir porque possui reservas minerais enormes, grandes plantaes de cana-de-acar e o maior rebanho bovino do mundo. O que no deixa de ser verdade, mas de forma alguma deveria ser uma pespectiva exclusiva para pas. Assim, voltando ao ponto inicial, muito nos assusta ver investidores brasileiros, com acesso e entendimento das informaes sobre o pas, tomarem suas decises de forma comparativa e ainda pior, utilizando um indicador ineficiente e viesado. Os ndices de mercado, notadamente o concentrado Ibovespa, so na maioria das vezes um referencial circular, com os ativos mais lquidos ganhando maior importncia, o que os torna mais lquidos, e assim ampliando sua relevncia, retro-alimentando a prpria composio do indicador, e assim por diante. Torna-se uma armadilha circular.

Assim, nada significa compararmos a performance de investimentos de renda varivel com ndices como o Ibovespa. Nada se pode concluir, pois as variveis passveis de comparao so muito dspares. Um portflio de aes, como os nossos, costuma conter poucas empresas, mas de diversos setores diferentes, pois procuramos as melhores de cada setor; propositalmente, nossa diversificao setorial muito mais extensa do que em ndices de mercado,pois queremos estar em setores pouco dependentes de fluxos externos e mais voltados economia real. Um portflio de aes eficiente, em nossa opinio, no deve seguir os ndices de mercado, mas sim antecip-los em alguns anos, ou seja, deve estar hoje composto pelas empresas que ganharo representatividade nos ndices no futuro, ganhando com isso rentabilidades diferenciadas e independentes de fluxos de capitais. Esta forma de pensar um portflio simples, porm prxima do impraticvel para a maioria dos gestores de investimentos, pois so funcionrios que querem manter seus empregos. E sim, isto faz toda a diferena. A maioria est mais preocupada com a reunio semanal com os chefes e com os bnus anuais do que em fazer a coisa certa para o longo prazo. Isto um fato, e certamente um dos motivos para que a maioria dos fundos de investimentos no Brasil possuam estratgias e resultados to convencionais. Resultados convencionais e fceis de entender no precisam ser explicados, somente lidos. Todos ficam confortveis e ningum perde a cesta de Natal. Se analisarmos pesquisas relativas a este assunto no mercado americano este fato confirmado. Vemos que as melhores alocaes em aes no longo prazo geram retornos mdios anuais de 19% ao ano, enquanto, no mesmo perodo as mdias de mercado tem sido de cerca de 12% ao ano. enorme a diferena em capitalizao composta que gerada por este tipo de diferena, e isso sugere que muitos gestores de fundos de aes com resultados prximos aos ndices no esto de fato fazendo seu trabalho, apesar de os clientes ficarem tranqilos. Ao longo de 20 anos, meros 12% ao ano rendem 865%, o que timo. Entretanto, 19% ao ano, geram 3.143% de retorno - a diferena gritante. Uma questo importante, que no podemos considerar que gestores de fundo so completamente imbecis. No so. Existe um incentivo bem claro para agirem de forma to convencional. Afinal, se estes dados so pblicos porque ento eles teimam em forarem seus resultados a ficarem mais prximos dos ndices (claro, alm de sua segurana pessoal)? Foi constatado que no por falta de capacidade de escolher boas oportunidades de investimentos, mas porque os clientes e alocadores sentem-se mais confortveis em ficarem super diversificados, deixando os resultados mais homogneos e sem sustos. mais fcil de explicar um resultado comparativo e gera menos desconforto para os clientes. Em uma pesquisa recente1 foram analisadas mais de 9000 decises de aplicao e resgates de fundos de aes por clientes institucionais nos EUA entre 1994 e 2003. As gestoras que tiveram mais aplicaes foram as que tiveram os melhores resultados dos ltimos 3 anos antes de serem contratadas: +2,9% a mais do que os ndices em mdia. Depois da deciso os retornos nos 3 anos subseqentes foram de pfios 0,03% acima do ndice de referncia. A verdade tambm aparece do outro lado, pois os gestores que obtiveram mais resgates tiveram nos 3 anos anteriores deciso um retorno mdio de -1% em comparao com o mesmo ndice (vale notar que no foram mal se o resultado for visto de forma absoluta), mas aps o resgate, tiveram retornos nos 3 anos subseqentes de incrveis 4,2% acima dos benchmarks ao ano. A concluso fcil: investidores institucionais, teoricamente sofisticados e experientes, de forma geral tem o pssimo hbito de entrar na hora errada e sair antes dos melhores retornos. Isto tem alguma coisa a ver com a performance comparativa? Claro. Afinal, fundos de aes ativos no se guiam pelos ndices, e por isto possuem perodos de maturao diferentes e no-correlacionados. Aparentemente,
1

Goyal e Wahal, 2008, The Selection and Termination of Investment Management firms by Plan Sponsor, journal of Finance

estes investidores no levaram essa pequena diferena em considerao na anlise de alocao. Avaliao de qualidade de um investimento, comparando-o com ndices de mercado em perodos curtos , portanto, absolutamente ineficiente. Para nossa surpresa estamos vendo que muitos estrangeiros e grandes investidores locais (institucionais principalmente) j perceberam o truque do benchmark e como os gestores de fundos de aes se apropriam deste truque para explicarem porque seus fundos no possuem bons retornos no longo prazo. Se analisarmos o passado at Keynes j havia percebido a influncia do incentivo incorreto nas pessoas2. Em resumo, existem diversas formas de avaliar qualidade de investimentos, mas, certamente preciso entender qual o foco, o processo decisrio, riscos, prazos e a dinmica de retornos; no s olhar para um ndice de referncia distorcido, fazer avaliaes rasas e apresent-las como se fosse a redescoberta da roda. Mas, a priori, alocadores e investidores institucionais so remunerados para estarem perto dos gestores e entenderem com o maior grau de preciso possvel qual a dinmica de investimento disponvel em cada mercado. No isto que vemos acontecer. A maioria deles no faz isto, pois incmodo, desconfortvel e potencialmente enervante para quem ainda no entende a inutilidade da performance comparativa de curto prazo.

Neste relatrio, alm dos resultados do 4 trimestre de 2009 de diversas das empresas do nosso portflio de participaes, tambm trataremos de dois novos investimentos realizados recentemente, em Comgs (comentado em Fevereiro mas no explicado) e em Tempo Partipaes (TEMP3).

That is better for reputation to fail conventionally, than to succeed unconventionally.

Orbe Value FIC FIA Information Technology Solutions

800

700

Orbe Value Ibovespa FGV-100 CDI

600

500

Resumo Fundo
Fundo focado em comprar
400

participaes acionrias com foco de longo prazo em empresas listadas na

300

200

Bovespa,

com

disciplinada

viso
100
jun-04 jun-05

fundamentalista.

jun-06

jun-07

jun-08

jun-09

dez-03

dez-04

dez-05

dez-06

dez-07

dez-08

dez-09

Caractersticas
Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos

Orbe Value Ultimo ms No ano 12 meses 36 meses 60 meses Desde o incio CAGR fev/031
Rentabilidade ltimos 12 meses

FGV-100 4,31% 3,14% 85,97% 68,60% 171,82% 633,25% 32,0% a.a.

Ibovespa 5,82% 2,60% 71,95% 53,64% 164,45% 543,19% 29,7% a.a.

0,08% 4,82% 42,01% 62,08% 354,92% 982,05% 39,2% a.a.

elevados de longo prazo Aplicao mnima: R$ 30.000 Aplicao mxima: R$ 300.000 Resgate: Cotizao D+59 Financeiro D+62 Mar/10 Taxa de administrao: 2,3% a.a. Fev/10 Taxa de performance: 20% sobre o Jan/10 que exceder o FGV-100, anualmente,

0,08% 1,39% 3,31%

Dez/09 Nov/09 Out/09

4,26% 5,66% 6,82%

Set/09 Ago/09 Jul/09

0,79% 6,13% 7,06%

Jun/09 Mai/09 Abr/09

1,19% -6,0% 5,70%

Patrimnio mdio 12 meses: R$ 104,6 milhes

com marca dgua permanente.

Detalhes Estrutura
Orbe Value FIC de FIA CNPJ: 05.382.556/0001-03 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: Bradesco Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 147.370 Categoria: Aes Outros

Orbe Investimentos: 11 3465-5600 www.orbeinvestimentos.com BNY Mellon: 21 3582-3895 www.bnymellon.com.br

CAGR: retorno mdio anual composto (Compounded Annual Growth Rate)

O Orbe Value encerrou o primeiro trimestre do ano em alta de 4,82%, marcando novamente sua maior cota histrica. O trimestre foi muito importante para o fundo, com desinvestimentos importantes e, em contra-partida, a aquisio de 3 novas participaes para o portflio: Comgs e outras 2 que sero futuramente detalhadas. Tambm foi um perodo de notcias e acontecimentos importantes para o fundo, como os recordes histricos na produo de veculos, tanto leves quanto pesados, que beneficiaram diretamente uma parcela importante das empresas do nosso portflio. Tambm notvel a aquisio da IUNI pela Kroton, um movimento extremamente relevante de consolidao de mercado, na nossa opinio, realizado pela compradora com muita disciplina e diligncia. Alm disso, destacamos algumas informaes que passam despercebidas diante de manchetes mais interessantes para as pessoas comuns. Vamos a algumas: o consumo de gs natural no pas foi de 35,7 milhes de m3 por dia de mdia, o que significa 25,8% a mais do que o primeiro trimestre de 2009. J a expanso orgnica da carga no sistema de energia eltrica nacional foi de 9,5% no trimestre em relao ao ano passado, em virtude tambm da retomada da atividade econmica. Estes dois ltimos pontos afetam de forma signifcativa duas de nossas posies, Energias do Brasil (ENBR3) e Comgs (CGAS3/5). Elas tambm nos ajudam a confirmar um ponto que tem balizado muitas das nossas teses de investimento recentes de que o pas no cresce e se desenvolve somente com ao e tijolos, mas tambm com servios de infra-estrutura. Portanto, acreditamos que os investidores esto pagando preos excessivamente otimistas por aes de empresas mais glamurosas e de crescimento, deixando a preos excessivamente baixos empresas que, na verdade, tambm tm muito para crescer com o pas nos prximos anos. Negcios mais estveis e de risco operacional bastante reduzido. Empresas como Comgs e Energias do Brasil deveriam negociar com elevado prmio em comparao com empresas de outros setores. Por causa da empolgao com crescimento do pas de alguns investidores, aliada a uma falta de compreenso do impacto deste crescimento nos negcios das empresas, algumas oportunidades de investimento tm aparecido em setores pouco analisados pelos investidores de forma geral. Novo Investimento: Comgs Conforme j comentamos brevemente nos relatrios sintticos ao longo do trimestre, montamos, no comeo deste ano, uma posio de Comgs. A companhia tem o monoplio legal (at 2029), e natural, da distribuio de gs canalizado na regio do Estado de So Paulo (de maior concentrao de populao e atividade econmica) e nesta rea comercializa 30% de todo o gs natural vendido no Brasil. Diferentemente do que pode parecer para muitos, um negcio de elevado crescimento (sim, estamos falando srio). Desde a privatizao da companhia (em 1999 a British Gas adquiriu o controle em um leilo do Estado), o volume de gs distribudo teve um expressivo crescimento composto anual da ordem de 10%, contra um crescimento anual mdio do PIB brasileiro de cerca de 3% no mesmo perodo. Esse crescimento, aliado a ganhos de eficincia e escala, permitiu um crescimento do EBITDA da Comgs neste mesmo perodo de 25,6% ao ano. Tudo isso feito em um perodo no qual passamos por diversos problemas macroeconmicos e, mais importante, por problemas com o fornecimento de gs, que era da Bolvia, fazendo o governo desestimular o consumo. Vemos com muito entusiasmo os prximas anos para a Comgs, quando veremos o pas crescendo e o governo passando a estimular o consumo deste produto de forma agressiva, em virtude do nosso caminho para a auto-suficincia,consequncia das novas reservas

descobertas (para esclarecimento, gs natural sai dos mesmo poos de petrleo, estes que a Petrobrs tm descoberto em abundncia). Para muitos de ns parece no fazer sentido, no nosso contexto atual, que a empresa de gs possa crescer tanto. Mas o que o nosso dia-a-dia muitas vezes no nos permite perceber que muito do uso de gs no Brasil (dependendo da regio ainda 90%) de gs de botijes, pois a rede de tubulaes de gs tinha alcance muito limitado. Apenas aps a privatizao das companhias, as redes comearam a ser expandidas, e a oferta de gs canalizado, mais prtico e econmico, comeou a ser acessvel a mais indivduos. Ainda existe um incrvel espao de crescimento, e nada parece indicar que a Comgs no consiga continuar crescendo a taxas de 10% ao ano por diversos anos a frente. Assim, a companhia que recentemente perdeu glamour e liquidez, e parece um tanto esquecida, uma das mais interessantes oportunidades da Bovespa. Aliada a um valuation, na nossa opinio bastante atrativo, possui um modelo de negcio pulverizado e monopolista, alm de uma srie de potenciais catalisadores nos prximos anos como o interesse da Petrobrs pelas distribuidoras de gs e de outros players como a Cosan. Resultados do 4o. trimestre das empresas do portfolio Kroton Apesar de ter tido um resultado de 4o trimestre que surpreendeu negativamente alguns, o que vimos nos nmeros da Kroton no passou de uma faxina geral, em sua maioria contbil, e parte integrante da atual fase de reestruturao e preparao para o crescimento pela qual a empresa passa aps a entrada da Advent International (fundo de Private Equity) como acionista. Na prtica, a novidade mais relevante da Kroton foi a aquisio da IUNI, em nossa opinio um dos maiores e melhores alvos de consolidao que havia no mercado. No s pelo preo pago, que se no foi uma pechincha, certamente no foi inadequado dada a relevncia do ativo e sua qualidade, como tambm pelos benefcios estratgicos e operacionais que a operao trouxe. Com a compra, a Kroton praticamente dobra de tamanho, alcanando 84 mil alunos e ficando em 4 lugar no ranking de maiores grupos do Ensino Superior. Sua receita liquda pro-forma em 2009 seria de R$ 612 milhes. As operaes da IUNI contam com as marcas UNIC (Mato Grosso), UNIME (Bahia) e FAMA (Amap e Par). Possui um ticket mdio lquido de R$ 542 por ms, um valor premium nas cidades em que opera. Apresentou taxa mdia de crescimento anual de alunos entre 2006 e 2009 de 17%, fechando o ltimo exerccio com margem EBITDA de 23%. A compra permitir diversos ganhos de sinergia, como unificao de cargos executivos, centros acadmicos e maior poder de barganha com fornecedores. Os valores estimados para elas so de R$ 20 milhes anuais, com a maior parcela capturada a curto prazo. Alm disso, um dos grandes benefcios da aquisio o fato de as faculdades estarem em reas geogrficas totalmente complementares. Concomitantemente a isso, permitir compradora utilizar as melhores prticas da adquirida, principalmente no que diz respeito captao de alunos, custos administrativos reduzidos e um modelo curricular hbrido, com utilizao de EAD (ensino a distncia) em parte do curso de graduao, aumentando assim a rentabilidade do negcio. Por tudo isso, achamos que a aquisio um divisor de guas na histria da Kroton, sendo muito positiva no longo prazo. Gostamos de lembrar que o Ensino Bsico, que em 2009 representou 30% da receita lquida, com 265 mil alunos em 720 escolas associadas, tem mostrado timo crescimento, possui uma margem bem interessante e um negcio com muito valor. Alm do crescimento para o mercado privado, a partir deste ano a empresa passa a atuar no mercado de escolas pblicas, j tendo acrescentado com isso 24 mil alunos no incio deste ano. Por fim, a Kroton tem trabalhado em todas as frentes de negcio para melhorar seus resultados, tendo contratado inclusive a Consultoria INDG para melhorar uma srie de processos. Se isso tudo realmente

for bem feito, podemos esperar resultados muito bons a partir de 2010 e em maior grau 2011. Com a compra da IUNI e a incorporao de suas melhores prticas, 2010 ser o ano mais importante na vitoriosa histria da empresa at aqui. Assim, continuamos confiantes que s cotaes atuais, a empresa negocia na Bovespa com desconto significativo em relao aos seus pares e seu valor intrnseco. As aes de Kroton acumulam queda de cerca de 10% no ano. Acreditamos que este movimento pontual, porque h um grande vendedor possivelmente um ex-executivo que se desligou da companhia no final do ano, ocasio em que suas aes tambm ficaram liberadas para negociao.

Na tabela acima, inserimos uma anlise recente do Bradesco sobre o setor. O Bradesco iniciou sua cobertura do setor de educao em setembro/2009 com um relatrio muito detalhado. interessante notar como a anlise de uma mesma equipe posiciona as empresas em nmeros de forma to distinta. Kroton est subavaliada quando comparada s concorrentes, mesmo tendo vrias vantagens qualitativas em nossa viso. Como sempre, esperamos que com o tempo o valor de Kroton alcance o das concorrentes. Bematech O ano de 2009 comeou e terminou em condies totalmente diferentes para a Bematech. Enquanto no incio do ano o medo da crise fez com que as vendas cassem muito, no final a empresa j demonstrava volumes recordes de impressoras fiscais, receitas de software e servios. Ao longo do ano pde se perceber uma evoluo constante nos negcios da companhia, que terminou com boa rentabilidade, alm de indicar perspectivas bastante interessantes para 2010. A margem EBITDA do 4T09 chegou a 21%, ainda abaixo do que acreditamos que a companhia tenha potencial de apresentar, principalmente com a boa evoluo sendo demonstrada pela rea de software. As receitas recorrentes em software e servios so parte cada vez maior da receita, o que muito positivo para dar maior estabilidade ao negcio e em linha com nossa viso sobre o futuro da Bematech. Os custos ainda esto inchados por rescises e integraes em curso de empresas adquiridas, o que acreditamos ter melhora consistente ao longo dos prximos trimestres. No ano passado, tambm houve algumas mudanas na Gesto Executiva, integrao e incorporao de vrias empresas e captura de sinergias devido ao fim do processo de pagamento pelas aquisies feitas. Uma das principais mudanas foi a sada do CEO e co-fundador, Marcel Malczewsky, com sua ida para o Conselho de Administrao. Quem assumiu seu lugar foi o Vice-Presidente de Operaes, Carlos Costa Pinto, que vinha fazendo um timo trabalho desde sua entrada em 2007. Em nossa opinio, a mudana foi positiva, pois a tendncia que se d mais ateno para os custos e despesas operacionais, j que o background do Sr. Carlos de Operaes. Tambm houve a contratao da Sra. Monica Molina para Diretora de Relaes com Investidores, egressa da antiga Datasul, e que tem um histrico muito bom na

estruturao de reas de RI. Estamos muito otimistas com as medidas colocadas em prtica pelos novos executivos. Por fim, seu caixa lquido terminou o trimestre em cerca de R$ 50 milhes, o que abre espao para futuras aquisies que complementem a atuao da empresa. Consideranrdo a melhora consistente dos resultados, que deve continuar ao longo de 2010, as perspectivas de crescimento e a posio competitiva, em nossa opinio, a emrpesa est extremamente subavaliada no mercado, razo pela qual confiamos muito no resultado de longo prazo deste investimento de nossa carteira de partipaes. Na prxima assemblia, haver algumas mudanas no conselho de administrao da Bematech. Provavelmente o conselho voltar a ter 7 representantes, tendo entre seus membros os fundadores, representantes dos Angels (investidores pessoa fsica) que apoiaram a companhia no incio, Vilar (expresidente da Votorantim Cimentos) e o Luiz Eduardo Baptista Pinto da Rocha (presidente da Sky) este ltimo chega agora ao Conselho da companhia e com certeza ter muito a agregar com sua experincia em servios. Schulz A Schulz a companhia mais antiga em nossa carteira atualmente. Compramos nossa posio no fim de 2004 quando a companhia valia cerca de mseros R$ 60 milhes. Desde ento a Schulz terminou seu processo de reinveno entrando de forma extrememente bem sucedida em um novo negcio, multiplicou seu tamanho e atualmente j tem um valor de mercado de cerca de R$ 400 milhes. Ainda assim, temos convico de ser um das melhores oportunidades da Bolsa, pois um valor razovel para esta companhia em nossa opinio da ordem de grandeza do dobro do atual. Dois mil e nove no foi diferente dos anos anteriores. Com grande parcela de sua receita atrelada venda de autopeas para pesados, e a outra parte no segmento de compressores, a Schulz acabou de terminar relevantes investimentos na expanso de seu parque fabril. Durante a crise, a gesto da companhia atuou com muita propriedade, fez os cortes necessrios, investiu em novos produtos e modos de atender ainda melhor seus clientes e conseguiu passar de maneira bastante saudvel pela crise. Junto com isso, inaugurou uma filial no Nordeste para atender melhor o pujante mercado da regio, especificamente com os seus compressores que atualmente detm cerca de 70% do mercado nacional. Damos muito valor para companhias com estrutura financeira saudvel e gesto conservadora. A Schulz nunca deixou sua alavancagem financeira chegar a nveis preocupantes, sempre manteve relevante posio em caixa, conhecendo seu mercado e sabendo de sua volatilidade em alguns perodos. Assim, a empresa pde, mesmo fazendo os cortes necessrios, manter seus principais talentos, mesmo que para isso fosse necessrio sacrificar uma pequena parte de suas margens no curto prazo. obvio que a companhia sofreu durante o ano, independente das medidas anti-cclicas do governo em relao ao IPI e financiamentos do BNDES para caminhes, o mercado sofreu, e a Schulz junto. Suas vendas se retraram cerca de 25% e a margem no foi to positiva quanto em 2008 (quando apresentou as melhores margens brutas da histria). Toda essa queda foi muito concentrada no primeiro semestre, mas no ltimo trimestre a empresa j teve receitas comparveis com as de 2008, mesmo com preos naturalmente menores por conta das matrias primas mais baratas. Com toda essa complexa conjuntura, a Schulz ainda conseguiu gerar caixa e entregou no ano completo um Ebitda de R$ 63 milhes. As perspectivas so bastante positivas. O mercado vem melhorando trimestre a trimestre, tendo sido o primeiro trimestre de 2010, recorde na produo de veculos pesados no Brasil, e a Schulz vai capturar este crescimento.

Com a indiscutvel qualidade de seus produtos e projetos, importante entender algo de seus processos. A Schulz quando consegue novos clientes ou novas peas de seus clientes atuais, costuma primeiro produzir a pea bruta e com o tempo agregar valor com a usinagem. Deste modo, natural conforme a companhia ocupa uma nova capacidade, ter margens relativamente menores, e aos poucos elev-la a nveis histricos (ou melhores, por causa da melhor produtividade das novas capacidades). A empresa comeou a encher sua capacidade na nova rea de autopeas, que havia sido inaugurada logo antes da crise, e deve acabar de fazer isso durante o primeiro semestre de 2010. Sendo assim, conhecendo a empresa h anos e tendo acompanhado as mais diversas transformaes e expanses, confiamos plenamente na gesto e mesmo j tendo expressiva rentabilidade com a valorizao do preo de suas aes em bolsa, acreditamos ainda haver, como j comentado, um enorme potencial para suas aes. Banco Indusval O resultado do Indusval no 4T09 j mostrou melhora em alguns indicadores. Apesar de no mostrar crescimento da carteira de crdito, a queda no nvel de inadimplncia, somada queda nos custos de captao e a recuperao de alguns crditos vencidos permitiram um lucro lquido positivo no trimestre mesmo que num patamar ainda reduzido. Apesar da melhora da inadimplncia, o ainda alto nvel de crditos atrasados e um caixa livre em nvel elevado no permitiram ainda um resultado nos nveis histricos apresentados pelo Banco. O indicador Operaes de Crdito/Ativos Totais ficou no patamar de 60%, baixo para um banco deste nicho de mercado, enquanto o ndice de Basilia em 22,5% corrobora o conservadorismo que tem sido a marca registrada do Banco desde o final de 2008. A gesto, escaldada com a crise, adotou postura muito conservadora em 2009, o que apesar de correto na nossa opinio, reduziu a rentabilidade no ano. Esta postura est sendo revista para os prximos perodos em vista da evidente melhora da condio econmica do pas. A PDD total do balano manteve-se no patamar de R$ 133 milhes no 4T09, como havia sido no 3T09. Isso acontece porque apesar da proviso feita no trimestre, houve recuperao de crditos vencidos,que zerou a evoluo do indicador. O total de PDD sobre os NPL (non performing loans) de 60 dias est em 138%, o que um indicador de conservadorismo enorme, pois mesmo que se considerassem todos os crditos em NPL atuais perdidos, ainda assim haveria sobra de PDD para novos casos problemticos. Os Depsitos a Prazo mdios, incluindo DPGE (depsitos a prazo com garantia especial), cresceram no trimestre, devido s despesas de juros e s captaes feitas no fim do 3T09, que carregaram a mdia apenas agora. O DPGE passou a representar 40% dos depsitos e 28% da captao total. Praticamente todos os depsitos do banco atualmente possuem clusulas de no-liquidez, o que fundamental para dar segurana em eventuais crises futuras. Valendo 80% do valor patrimonial e com um dividend yield acima de 7%, estamos muito tranqilos quanto ao nosso investimento em Indusval, que possui uma margem de segurana muito grande e sobre o qual temos timas perspectivas no mdio e longo prazo, conforme a carteira de crdito retome o crescimento ao longo deste ano. Veja no grfico abaixo uma comparao do preo/valor patrimonial com outros bancos mdios.

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A assemblia de Indusval ser nos prximos dias e acreditamos que ser instalado o conselho fiscal no banco, com nosso apoio, sempre com o objetivo de aprimorar a transparncia e governana.

Karsten O resultado da Karsten teve vrios pontos positivos neste quarto trimestre de 2009, principalmente no que diz respeito ao capital de giro e redues de estoques de R$ 11 milhes em relao ao 4T08. As Contas a Receber foram reduzidas em R$ 32 milhes, o que liberou muito caixa para a companhia reduzir seu nvel de endividamento. No 4T09, a Receita Bruta no mercado interno subiu 6,1%, com volume 5,2% maior. No ano, a evoluo do mercado interno foi de 9,3%, com receita 5,5% maior. As exportaes novamente carregaram a receita para baixo, o que fez com que no Consolidado a receita no ano fosse 1% menor que em 2008. No 4T09, as exportaes representaram apenas 5% da receita. Houve ainda um aumento considervel na margem bruta, de 9,4%. em relao ao 4T08 e 9 % em relao ao 3T09; o principal fator responsvel por isso foi a mudana na contabilizao da depreciao, de acordo com a nova lei contbil, o que fez com que a empresa aumentasse a vida til estimada de seus bens, melhorando assim seu resultado operacional, mas sem impacto no EBITDA. No fosse isso, a margem bruta seria de 33%, ainda assim acima do 4T08 e 3T09. Alm da margem bruta, houve melhoras expressivas nas despesas de vendas, gerais e administrativas, que caram 29% em relao ao 4T08. Isso permitiu que a Karsten apresentasse EBIT (lucro operacional) de R$14,7 milhes, com margem de 16,8%, maior em muito tempo para a empresa e um importante sinal de recuperao da crise. O EBITDA, desta forma, foi 320%

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maior que no 4T08 e 26% maior que no 3T09 do ano, como pode ser visto no grfico ao lado, que mostra de forma clara a recuperao do negcio. O resultado financeiro continuou pesando no resultado final, porm, apresentaram expressivas melhoras devido queda na SELIC, menor saldo de dvida e o rebalanceamento de dvidas mais caras por mais baratas. Assim, o lucro lquido foi de R$ 8,6 milhes no ano. A dvida vem sendo reduzida, conforme grfico ao lado. E o EBITDA deve continuar em crescimento, como pode ser observado nos dois ltimos trimestres. Permancemos muito otimistas com as melhoras operacionais realizadas pela empresa, alm da melhoria de cenrio com o crescimento de vendas para o mercado interno. Com o processo de reduo de exportaes concludo, a partir de 2010 a Karsten deve comear a apresentar crescimento na receita consolidada, e com nveis de rentabilidade novamente bastante bons, o que aumenta nossa confiana nos resultados de longo prazo da companhia. Na prxima assemblia, ainda em abril/2010, haver eleio dos membro do conselho de administrao. Provavelmente, ser eleito um membro com bastante experincia em varejo e que poder ajudar a Karsten em uma maior aproximao com seus clientes. Traremos maiores detalhes a respeito em futuros relatrios.

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Orbe Supra FIA

Resumo Fundo
Fundo focado em comprar

participaes acionrias com foco de longo prazo em empresas listadas na Bovespa, com viso fundamentalista disciplinada. Foco especial em

empresas menores e ainda menos conhecidas.

200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
jun-07 set-07

Orbe Supra FGV-100

dez-07
mar-08

Ibovespa CDI
jun-08 jun-09

dez-08

dez-09

mar-09

set-08

set-09

Caractersticas
Pblico-alvo: pessoa fsica ou jurdica que busque retornos absolutos

Orbe Supra Ultimo ms No ano 6 meses 12 meses 24 meses Desde o incio CAGR jun/07
Rentabilidade ltimos 12 meses

FGV-100 4,31% 3,14% 18,18% 85,97% 24,09% 42,31% 13,2% a.a.

Ibovespa 5,82% 2,60% 14,39% 71,95% 15,42% 33,34% 10,7% a.a.

-0,87% -0,94% 22,83% 40,32% -17,71% 18,61% 6,2% a.a.

elevados de longo prazo Aplicao mnima: R$ 50.000 Aplicao mxima: R$ 5.000.000 Resgate: Cotizao D+89 Financeiro D+92 Data de resgate: ltimo dia de cada

Mar/10 trimestre. Fev/10 Taxa de administrao: 1,0% a.a. Jan/10 Taxa de performance: 30% sobre o que exceder o IPCA + 9% a.a., com marca dgua permanente.

-0,87% -1,69% 1,64%

Dez/09 Nov/09 Out/09

6,42% 13,5% 2,65%

Set/09 Ago/09 Jul/09

-1,32% 5,19% 6,84%

Jun/09 Mai/09 Abr/09

0,18% 1,50% 1,30%

Patrimnio mdio 12 meses: R$ 46,3 milhes

Detalhes Estrutura
Orbe Supra FIA CNPJ: 08.773.809/0001-68 Gesto: Orbe Investimentos Administrao: BNY Mellon Custodia: Bradesco Auditoria: KPMG Codigo Anbid: 186.813 Categoria: Aes Outros

Orbe Investimentos: 11 3465-5600 www.orbeinvestimentos.com BNY Mellon: 21 3582-3895 www.bnymellon.com.br

www.bnymellon.com.br
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CAGR: retorno mdio anual composto (Compounded Annual Growth Rate)

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O Orbe Supra encerrou o trimetre com suas cotas em pequena variao negativa de -0,94%. Mais expressiva no Supra do que no Orbe Value foi a condio atual do mercado, no qual um pequeno grupo constituido pelas aes da Vale e das siderrgicas sobem expressivamente, levantando com isso o ndice da Bolsa, enquanto o resto mercado, especialmente na camada menos lquida, fica de lado, em parte esquecido. Os resultados das empresas do Supra, como Guararapes, Le Lis Blanc, Helbor e Providncia, como comentaremos melhor abaixo, foram excelentes em sua enorme maioria. Mas como sempre vemos se repetir, o mercado financeiro no tem sintonia perfeita com a evoluo das empresas, muito pelo contrrio, e disso nascem as oportunidades. Acreditamos que o Supra hoje, pelo seu tamanho e condies de resgate est com um portflio semelhante ao do Orbe Value no incio de sua vida, entre os anos de 2003 e 2004. Estamos muito satisfeitos com os resultados das empresas que temos em sua carteira. Recentemente terminamos de montar mais uma nova posio para o Orbe Supra, em Tempo Participaes (TEMP3), e agora comentaremos em detalhes nossa viso sobre a oportunidade. Nova Posio: Tempo Participaes A histria da Tempo comeou na dcada de 1990 com a criao da USS, bem sucedida empresa focada em assistncias especializadas (explicaremos mais a frente). Em 2000 a GP Investimentos (grande fundo de private equity brasileiro) adquire o controle da companhia, aporta capital e comea uma agressiva seqncia de aquisies com a inteno de formar uma companhia para dar suporte e escala s seguradoras no mercado brasileiro. Com o tempo, a companhia passa a oferecer de maneira pioneira seguros de sade ps-pagos, ou auto-gesto, um nicho bastante explorado em outros pases, mas completamente incipiente no Brasil. No fim de 2007 a companhia realiza seu IPO para seguir a estratgia de consolidao, que no total integrou cerca de 20 empresas. A companhia tem at hoje a GP e seu fundador como principais acionistas, representando aproximadamente 30% da empresa, sendo metade para cada um. Aps o perodo de crescimento acentuado e diversas aquisies, agora entrou em uma fase de consolidao e busca de ganhos de eficincia. Recentemente trocou membros importantes da gesto, estabelecendo um plano para otimizar as operaes e absorver as sinergias entre as diversas companhias da Holding, alm de melhorar a relao com os investidores, visto que ainda hoje acreditamos que a Tempo Participaes sofre de um problema de falta de entendimento do mercado de aes sobre o que ela de fato faz e como ganha dinheiro. E este um dos motivos de seu preo estar to atraente. . A gesto atual tambm est preparada para um longo e intenso perodo de crescimento, com profissionais experientes e vindos de cargos importantes em companhias como Oi e Unibanco. A Tempo tem um modelo de negcios bastante complexo que ser sintetizado de maneira simplificada neste relatrio. A empresa uma prestadora de servios para o setor de seguros no Brasil. Isso significa que por um lado uma prestadora de servios para grandes companhias de seguro, e por outro atua diretamente no mercado oferecendo seguros com divises especficas para clientes. Essencialmente atua em trs grandes reas, com subdivises dentro delas: 1. Segmento Sade: a. Diviso que atende grandes empresas e rgos do governo oferecendo planos administrados (pspagos) e terceirizao de servios administrativos. Basicamente, a companhia atende grandes corporaes que tem um risco diversificado em sade, ou seja, que o risco estatstico de ter grandes picos de gastos com sade so muito baixos. Deste modo, a contratante paga uma taxa

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para a Tempo e tem acesso rede de mdicos e hospitais credenciados da companhia, porm arca com o custo dos atendimentos. Resumindo, quando um funcionrio fica doente ele vai ao mdico indicado pela Tempo (do mesmo modo que com seguradoras e planos de sade), a conta paga pela Tempo que cobra o valor integral da empresa. Sendo assim, a empresa perde a previsibilidade de seus custos, visto que no tem mais uma taxa fixa de plano de sade para arcar, porm, no caso de grandes corporaes com um grande nmero de funcionrios, os custos com este tipo de seguro podem ser reduzidos em at 30% se o formato for este administrado pela Tempo basicamente uma questo de estatstica e somente vlido para empresas com mais de 2000 vidas. rgos pblicos e multinacionais acostumadas com o modelo fora do Brasil por vezes utilizam-se deste servio, porm de uma maneira geral, ainda muito incipiente no pas. Acreditamos que por falta de conhecimento das empresas-contratantes. A Tempo nesta rea concorre diretamente com as grandes seguradoras e age como tal, realizando toda a auditoria de controle de custos. A contratante fica responsvel por todos os custos pagos inicialmente pela Tempo com mdicos, internaes, exames e operaes que se faam necessrios. A grande premissa que suporta a adoo deste modelo a comprovao estatstica de que, para populaes suficientemente grandes, o custo mensal de pagamento de seguro para cada membro desta populao compensa a cobertura de custos extraordinrios altos em casos de ocorrncias mdicas especficas. importante notar que a Tempo Sade tem sua rede credenciada regulada pela ANS, porm a venda dos produtos no controlada. Isso significa que os preos estipulados pela Tempo dependem nica e exclusivamente da negociao entre a Tempo e seus clientes. Isso bem diferente do modelo de seguradoras e planos de sade, com diversas vantagens inclusive. b. A companhia adquiriu em 2009 as operaes de seu antigo cliente, Unibanco Sade. Com isso a Tempo passou a oferecer (a partir de Abril 2010, quando ocorreu a aprovao da ANS) uma gama mais completa de servios. Alm da carteira com cerca de 70.000 vidas focada em pequenas e mdias empresas, a companhia recebe a autorizao e o know how para oferecer seguros prpagos comuns, ou seja, concorrer com as grandes seguradoras de sade. Deste modo, agora ao abordar um cliente a Tempo tem um leque completo de possibilidades, com planos pr ou pspagos, dependendo da necessidade especfica de cada cliente. c. O segmento sade tambm atua atravs da Med-Lar. Esta diviso oferece servios de homecare (atendimento em casa a doentes srios) e fornecimento de mdicos atravs de redes especializadas para outros planos de sade. Tambm possui dinmica bastante diferente da prestao de servios de administrao de Planos Administrados. A companhia tem uma rede de credenciados em todo o pas e atende as prprias seguradoras (Amil, Unimed e outras) que, por causa do custo do profissional, preferem terceirizar este servio. d. Por fim, a Tempo CRC oferece solues para seguradoras usualmente menores e principalmente entidades pblicas e fundaes que j fazem auto-gesto. O pacote de servios oferecido pela Tempo no s rentvel por si, como tambm gera ganhos de escala para suas prprias operaes. Com este pacote os contratantes garantem acesso rede de mdicos credenciados da Tempo, alm de poderem terceirizar a gesto dessa rede (inclusive processamento e auditoria de contas), call center e praticamente qualquer rea de back office de uma seguradora. 2. Segmento Odonto: seguros odontolgicos tm baixssima penetrao no Brasil. O setor est crescendo fortemente (triplicou entre 2001 e 2008) e muito pulverizado, sendo que as dez maiores empresas no chegam a um market share de 50%. As caractersticas do negcio tambm so um pouco diferentes: a companhia, ao conseguir um cliente, , tem despesas relativamente grandes em um primeiro momento, quando o indivduo que nunca foi segurado precisa resolver

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os problemas passados. Aps isso, porm, as despesas do seguro so consideravelmente menores e mais previsveis do que as despesas de seguros de sade. O segmento de seguros odontolgicos da Tempo tem uma rede de 13,5 mil profissionais credenciados que so oferecidos tanto aos clientes do segmento Sade, como a outras empresas e pessoas fsicas diretamente. Os principais clientes da Tempo so grandes empresas, porm a base de clientes pessoa fsica cada vez mais relevante. Aps a venda para o Bradesco da Odontoprev, a GAMA Odonto, marca da Tempo, ficou como a maior empresa independente de seguros odontolgicos do Brasil, com cerca de 850.000 clientes, deixando-a como um player relevante e estratgico no setor. 3. Segmento Assistncia: a origem da Tempo, no qual opera atravs da marca USS e realiza assistncias especializadas. Com um leque mais amplo de servios, possui tambm a base mais diversificada de clientes e o maior nmero de coberturas: mais de quatro milhes de veculos, trs milhes de residncias e nove milhes de pessoas. Aqui, a empresa contratada por grandes seguradoras para atender seus clientes de automvel, vida e residncia. Basicamente a Tempo passa a fazer todo o servio das companhias, deixando-as apenas com a administrao da sinistralidade e o esforo comercial. Isso significa que um cliente que sofre um sinistro com o carro liga para a seguradora, mas atendido pela Tempo, que encaminha o guincho e o veculo para a oficina mecnica, faz a percia e o pagamento, para depois receber da seguradora. O mesmo acontece para residncias quando necessrio um chaveiro ou encanador; ou no segmento vida, quando requisitado servio funerrio entre outros. Atualmente, a Tempo tem forte atuao em vrias das principais seguradoras do mercado e est iniciando a sua entrada em clientes pessoa fsica diretamente. As receitas da Tempo somaram R$ 749 milhes em 2009, sendo que mais de 60% foram originadas pelo segmento de sade, mesmo sem consolidar os resultados do Unibanco nos nmeros. O Ebitda ajustado s despesas no recorrentes que surgiram somou R$ 63,5 milhes, lembrando que a rea de Odonto tem margens mais interessantes, e por isso participao proporcionalmente maior na gerao de caixa da companhia. possvel discorrer longamente sobre o modelo de negcios da Tempo e possibilidades de crescimento. No entanto, o mais importante atentar para suas caractersticas principais e escalabilidade do negcio. A empresa atua com um modelo asset light, ou seja, tendo a plataforma eletrnica para sua operao, no h investimentos pesados a serem feitos para crescer. Seus mercados de atuao so consideravelmente interessantes e apresentam ao longo dos anos taxas de crescimento expressivas. Acreditamos que a Tempo pode conseguir parte deste crescimento e mais do que isso, vai conseguir aumentar sua participao no mercado, principalmente nos segmentos de sade e odontologia. Por outro lado, a companhia realizou diversas aquisies ao longo dos anos que no foram completamente integradas. Exemplo disso que s agora est integrando todas as plataformas de operao das diferentes companhias adquiridas no segmento odontolgico. Tudo isso deve trazer relevantes melhoras operacionais que refletiro diretamente nos seus resultados ao longo dos prximos perodos. Mais importante do que todas as oportunidades frente, porm, so as pessoas que tero ou no a capacidade de transformar estas possibilidades em nmeros. A Tempo terminou a reestruturao de sua gesto apenas no fim de 2010, e a fez com extremo cuidado. Foram contratados executivos

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reconhecidamente competentes, com vises de negcio inteligentes e experincia para selecionar as melhores oportunidades. Com isso tudo, acreditamos que a Tempo uma companhia ainda pequena perto do potencial existente nos mercados em que atua, com melhoras relevantes operacionais que esto sendo realizadas e surtiro efeitos nos resultados, caixa lquido positivo e gesto extremamente competente. Com isso tudo, acreditamos que a companhia esteja consideravelmente sub avaliada pelo mercado, e que trar grandes alegrias em breve. Guararapes O modelo de produo integrada no segmento de varejo vem se fortalecendo, sendo que um smbolo disso foi a GAP ter sido recentemente superada pela Zara como maior varejista de roupas do mundo. Marcas globais como Zara, H&M, Unicco e Forever 21 tm crescido substancialmente mais do que as companhias cuja produo no integrada e entregado recorrentemente margens de lucro de dois dgitos. A questo no necessariamente ter a indstria prpria, como at mesmo a H&M no tem, mas sim estabelecer relaes duradouras e contratos de longo prazo com fornecedores integrados. Esta ligao entre indstria e varejo que costuma funcionar melhor sob o mesmo controle acionrio e sem conflitos de interesse ou diviso de margens o que consegue trazer eficincia, produtos de maior valor agregado e margens mais saudveis e sustentveis. A Guararapes teve um excelente 4T09 e, mesmo considerando os resqucios da crise no incio do ano, excelentes 12 meses. O ano teve uma evoluo trimestre a trimestre com um posicionamento em relao moda cada vez melhor. A ampliao prtica do conceito fast fahion, aumento do giro de estoque, maior eficincia fabril, e conseqentemente mais valor agregado com menos capital empregado so os benefcios desta forma integrada de se trabalhar. O foco da empresa nos ltimos perodos tem sido gerar mais eficincia em suas operaes e ampliar o conceito de moda, de maior valor agregado, colocando cada vez mais elementos e os trazendo cada vez mais rpido para as colees. A empresa tambm voltou a dar ateno s suas marcas prprias e prximo do dia dos namorados fez a primeira campanha em anos da Pool, tradicional marca de jeans da companhia. No fim de 2009, lanou uma coleo exclusiva desenvolvida e assinada pela cantora Ivete Sangalo, seguindo exemplos internacionais de sucesso. A indstria e o varejo tambm tiveram seu primeiro ano inteiro totalmente integrados, ou seja, a indstria vendendo 100% da sua produo nas lojas da rede, e vice-versa, sendo que melhoras na eficincia fabril continuam sendo feitas constantemente. As receitas da empresa em 2009 atingiram R$ 2,1 bilhes, um crescimento de quase 15% sobre o ano anterior. As receitas do ltimo trimestre crescerem 23% para R$ 745 milhes, demonstrando que a companhia conseguiu entregar produtos e preos competitivos na melhor poca do ano para o varejo. A cada vez maior integrao da fbrica com o varejo tem exigido investimentos no parque fabril, e conseqente maior eficincia e assertividade. Em 2009 a companhia diminuiu a produo e mesmo assim atendeu mais e melhor a Riachuelo, com cada vez mais contedo de moda e valor agregado. Isso tudo vem expandindo as margens da Guararapes, conforme se observa nos nmeros ao lado. Isso tudo trouxe um Ebitda consolidado de R$ 441 milhes, o maior da histria da Guararapes. Mais importante do que isso, porm, so as perspectivas da companhia. A empresa contratou recentemente seu primeiro financiamento do BNDES para iniciar uma poltica agressiva de crescimento, que deve trazer cerca de 30 novas lojas nos prximos dois anos. Estas ainda devem ser construdas nos moldes

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das lojas que conhecemos hoje, porm investimentos em logstica e inteligncia de mercado esto sendo feitos para que, conforme necessrio, a Riachuelo expanda seu modelo de lojas menores em praas que no suportem lojas de 2.500 metros. Trs dessas j existem, e no futuro novas surgiro. importante notar que todo este crescimento potencial no est baseado em premissas que exijam terminar com a Renner ou expulsar a C&A do Brasil. Atualmente as principais varejistas brasileiras vendem por volta de 700 milhes de peas por ano, ou 20% do mercado. A Riachuelo em si tem apenas algo entre 1,2% e 1,5% do mercado como um todo, obviamente por causa da informalidade, que vem diminuindo ano a ano. Cartes de crdito, nota fiscal eletrnica, SPED e outras atitudes restritivas do governo esto forando as empresas a virem para a formalidade, e por mais que no faamos projees de terminar com a informalidade (nem nada prximo a isso), acreditamos que vai diminuir lentamente e trazer timos resultados para os varejistas formais brasileiros. Sendo assim, mesmo j tendo ganhos superiores a 50% em nossa posio, acreditamos que a Guararapes seja a mais bem posicionada e preparada varejista txtil no mercado brasileiro atualmente, e que a valores atuais tem relevante upside pelo que hoje, e ainda maior quando consideradas as perspectivas para o futuro. Helbor Mais uma vez a Helbor nos surpreendeu positivamente, tendo terminado um ano que era pra ser muito difcil, com resultado excelente e com perspectivas ainda melhores para os prximos anos. Tanto no ano quanto no ltimo trimestre, pode-se ver um crescimento muito forte nas vendas contratadas, o que confirma o acerto nas estratgias de venda e de produtos da companhia (dos 23 lanamentos realizados em 2009, nove empreendimentos tiveram 100% das unidades vendidas, e todos mais de 50%). Junto a Cyrela, a Helbor foi a empresa com maior eficinca em vendas, medidas por velocidade de venda, no ano passado. Somado a isso, o mercado tem se mostrado vido por imveis em todas as regies de atuao da empresa, devido a fatores amplamente conhecidos, como aumento na renda, queda nos juros e acesso a financiamento, o que tm beneficiado diretamente nosso investimento na companhia. Isso fez com que em 2009 a Helbor registrasse o maior volume de lanamentos da sua histria. Em termos de receita lquida, houve crescimento de 140% no trimestre e 90% no ano, atingindo R$ 655 milhes, devido maior quantidade de canteiros de obra e o forte ritmo de lanamentos. Devido ao baixo crescimento das despesas, o EBITDA cresceu 157% no trimestre e 90% em 2009, alcanando R$ 129 milhes, com margem de 20%, apesar das mudanas contbeis do setor que fizeram com que a margem bruta contbil casse (Ajuste a Valor Presente e Apropriao dos juros das Debntures no Custo). As despesas administrativas representaram apenas 3,4% da receita no ano, posicionando a Helbor como uma das empresas mais eficientes do setor. Considerando todos estes fatores, a margem lquida foi de 12% no ano de 2009, permanecendo em um patamar muito positivo. Outro fator muito importante para ns que o estoque tem se mantido num patamar baixo, inclusive tendo cado em relao ao 3T09, apesar de todos os lanamentos e compras de terrenos efetuados no perodo. Houve grande sucesso na linha Offices, de imveis comerciais, que tiveram demanda bastante grande no ano passado. Sabemos que o controle dos estoques algo fundamental para a rentabilidade de uma empresa de construo civil, razo pela qual acompanhamos to de perto este indicador e gostamos tanto de Helbor, que possui uma estratgia muito clara de carregar poucos estoques.

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Por tudo isso, continuamos muito tranqilos em relao ao nosso investimento na empresa, que sofre certo preconceito no mercado devido a sua liquidez reduzida e que, por isso, negocia com desconto em relao aos pares. Para ns da Orbe Investimentos, isso apenas significa oportunidade de investimento, pois apesar de o mercado demorar mais para reconhecer o valor das empresas menos lquidas, acreditamos que no longo prazo isso no se mantm, principalmente quando a empresa entrega resultados consistentes ao longo do tempo, como o caso da Helbor. Recentemente a companhia anunciou um aumento de capital no valor de R$ 150 milhes, a ser realizado neste ms. Achamos a deciso acertada, pois com isto pode aproveitar o bom momento do mercado imobilirio brasileiro para rentabilizar estes recursos. Alm disso, est fazendo o mesmo processo que as outras grandes companhias listadas fizeram, que foi captar recursos com ofertas de aes. Os controladores j indicaram que vo subscrever o total de suas participaes em novas aes (inclusive eventuais sobras), nos dando uma indicao relevante que as aes ainda tm bons anos pela frente.

No gostamos de utilizar mltiplos de comparao entre empresas que possumos, simplesmente porque olhando para o passado, h muitas coisas escondidas fora diferenas contbeis entre as empresas que podem resultar em grandes diferenas nos mltiplos. Entretanto, uma forma de analisla frente aos seus concorrentes. Como pode se perceber pela tabela acima, a Helbor ainda tem mltiplos cerca de 20% inferiores aos da concorrncia, mesmo tendo crescido 90% sua receita lquida em 2009 o 2 maior crescimento do setor. Com a nova capitalizao e a melhoria na relao com investidores, mais bancos (Bradesco, Santander) tm comeado a criar relatrios sell-side sobre a Helbor. Com isso, nossa expectativa que mais investidores sejam atrados para as aes da companhia, com consequente valorizao e maior liquidez.

Le Lis Blanc O 4o trimestre o mais forte para companhias de varejo como um todo, e na Le Lis no diferente. A empresa em 2009 diminuiu seu ritmo de crescimento por causa das incertezas econmicas, mas mesmo assim abriu seis lojas: duas da Bo.B e quatro lojas da Le Lis (trs novas e uma expanso). No incio de 2010, a companhia j abriu mais uma loja e inaugurou outra, fechando maro com 14.503 metros quadrados de rea de vendas e 41 lojas. Mesmo com uma expanso de rea menor do que poderia ser por causa das incertezas econmicas, 2009 foi um timo ano. A empresa consolidou o crescimento feito em 2008 e fez relevantes ajustes de

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produtividade. Isso fez com que a Le Lis atingisse em 2009 R$ 400 milhes de receita, com crescimento acima de 35% em relao ao ano anterior.. A margem bruta manteve-se estvel prxima dos 65%. Assim como observamos em outras companhias, porm, a LeLis teve uma melhora relevante durante o ano, tanto por causa do mercado, como tambm pelos ajustes internos realizados. Isso tudo a levou ao seu maior lucro bruto da histria no 4 trimestre de 2009, mais de R$ 56 milhes, com uma margem de quase 69%. Seu modelo de negcio inclui uma grande parcela de custo varivel. Sendo assim, mesmo no campo de despesas com vendas e administrativas, parte do custo cresce com a receita pela contratao de vendedoras, comisses, aluguis e acertos na estrutura administrativa. Mesmo assim, a empresa vem trabalhando duro para melhorar a eficincia das operaes e devemos ter resultados mais positivos ao longo de 2010. Todo este trabalho a levou ao maior Ebitda histrico, mas mais importante do que isso, foi que as margens atingiram 20,7% no ltimo trimestre somando R$ 17 milhes. Junto com os outros trimestres a companhia atingiu quase R$ 40 milhes no ano fechado, mesmo com um primeiro semestre bastante fraco. Isso significou uma melhora de mais de 50% no Ebitda ajustado sobre os resultados do ano anterior. As perspectivas so bastante interessantes pois a LeLis contempla na mesma empresa vrias variveis que gostamos e conhecemos seus efeitos no longo prazo, e por isto deveremos ver em 2010 um pouco mais de melhora da eficincia operacional e expanses mais agressivas na rea de vendas. Vale lembrar que mesmo com os generosos dividendos e agressivos investimentos realizados desde a abertura de capital, a companhia ainda conta com cerca de R$ 25 milhes em caixa, que devem sustentar com tranquilidade os planos de crescimento dos prximos perodos. Monteiro Aranha Investimos em Klabin, seja diretamente ou atravs de Monteiro Aranha h mais de trs anos. A companhia a maior produtora de celulose de fibra longa ( partir de Pinus) e de seus produtos derivados. Neste sentido, grande produtora ou lder em mercados como papel Kraft, papel carto, sacos industriais, papelo ondulado e madeira para a construo civil. Mesmo saindo da mesma matria prima, seus mercados de atuao tm dinmicas bastante diferentes, e assim enfrentaram a crise de maneiras tambm diferentes. 2009 foi o primeiro ano com a capacidade da nova fbrica de cartes em operao. Este parque consumiu um investimento de R$ 2,2 bilhes e entrou em operao em Setembro/08. No incio do ano enfrentou um cenrio complexo que englobava o enfraquecimento da demanda geral de papis, a pouca visibilidade de perspectivas para o mercado externo, incertezas mesmo no mercado interno, principalmente em papis para embalagem de bens exportados, mercado de toras de madeira deprimido por causa da construo civil no exterior e ainda crdito extremamente restrito e com custo elevado.

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Todas estas caractersticas foram mudando aos poucos durante o ano de 2009: a demanda reaquecendo antes no Brasil do que fora dele e aos poucos os preos retornando para nmeros mais atraentes. Com isso, a Klabin teve um primeiro semestre fraco, principalmente o 2 trimestre, recuperando-se gradualmente durante o 2 semestre. Observando o ano completo, a Klabin conseguiu atingir resultados muito parecidos com 2008, o que algo positivo. O volume foi praticamente estvel, assim como a receita, que teve queda de somente 4%. A gerao de caixa tambm foi bastante positiva. A margem bruta manteve-se em 26% e o Ebitda cresceu um ponto percentual para 25%, somando R$ 747 milhes em 2009. Tais margens foram bastante positivas considerando a ociosidade que a companhia enfrentou (30% na parte de cartes que seu principal produto, por exemplo) e o cenrio de queda na maioria dos preos, principalmente no incio do ano. As perspectivas so interessantes. O primeiro movimento , agora com o mercado mais aquecido, completar sua capacidade em todas as vertentes de produto, o que j deve trazer melhoras expressivas de volume e algum efeito positivo nas margens. O ano de 2010 trar tambm investimentos relativamente pequenos, voltados principalmente para aumentar a eficincia em plantas especficas. Com isso tudo, a companhia tem diminudo seu endividamento lquido, que atualmente est em R$ 2,5 bilhes, menos de trs vezes a gerao de caixa da empresa. Para seu foco em papel e celulose e atuante em mercados consideravelmente resilientes, o endividamento baixo, e no caso da Klabin tem um perfil de extremo longo prazo e custo tambm baixo. A Klabin comea a planejar grandes expanses para o longo prazo. Os dois grandes projetos so construir uma nova planta de celulose com capacidade entre 1,3 e 1,5 milho de t/ano (atualmente tem 1,7 milho) e instalar uma nova mquina de papel carto de cerca de 500 mil toneladas/ano, levando a produo para 1,3 milho. Estes investimentos so previstos para estarem operando at 2015. Vale notar que opo estratgica da companhia investir em papel carto pela eficincia que tem na rea, crescimento e resilincia do mercado consumidor. Para a matria prima da planta de celulose, a companhia pretende renovar suas florestas, lembrando que as novas possuem produtividade quase 50% maior do que as antigas por desenvolvimentos realizados ao longo do tempo. A empresa tambm est substituindo aos poucos algumas de suas florestas por eucalipto, visto que este conseguiu nos ltimos anos substituir algumas aplicaes do Pinus e pela maior produo de carto, que naturalmente utiliza-se de eucalipto junto com Pinus. Alm de tudo isso, a empresa pretende aumentar marginalmente sua rea plantada. Com os resultados que vem sendo entregues e perspectivas que a Klabin tem, a consideramos um grande investimento e muito descontada em Bolsa. Mais do que isso, investimos na companhia atravs da holding Monteiro Aranha, de forma similar ao nosso investimento em Bahema, comprando um bom ativo com descontos ainda superiores na holding. uma questo de tempo para este desconto ser percebido. A Monteiro Aranha alm na Klabin, tem investimentos na valiosos na Ultrapar, e na Owens Illinois do Brasil (maior fabricante de embalagens de vidro do Brasil), desenvolvimentos imobilirios e caixa lquido. Este conjunto de ativos j est atualmente bastante descontado na bolsa e acreditamos que seus setores de atuao aliados competentes equipes de gesto e melhores prticas de governana corporativa e divulgao de resultados devem ainda trazer grandes alegrias para os acionistas desta holding.

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Orbe IcatuHartford Previdncia

Conforme divulgamos em comunicados anteriores, neste primeiro trimestre de 2010 (em Fevereiro) comeou a funcionar o Orbe IcatuHartford Previdncia, fruto da parceria entre a Orbe Investimentos e a Icatu Hartford Seguradora, para oferecer produtos de previdncia com vis realmente de acumulao tima de longo prazo. Poucos tipos de produtos de investimentos tem mais sinergia com o que fazemos na Orbe do que produtos de previdncia, naturalmente de longo prazo. Nos primeiros seis meses do fundo os resultados no podem ser divulgados conforme legislao brasileira, mas outros detalhes esto a diposio na nossa rea comercial. Entre em contato para esclarecer quaquer dvida sobre o produto atravs do telefone 11-3465-5600

Agradecemos a confiana. Orbe Investimentos

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